Академический Документы
Профессиональный Документы
Культура Документы
АННОТАЦИЯ:
В статье показано, что применение финансовыми аналитиками метода DCF к оценке
акций российских публичных компаний (на примере ПАО «Лукойл») дает
неудовлетворительные результаты с точки зрения соответствия прогнозных (целевых) цен
рыночным, складывающимся после выхода прогнозов. Определен круг проблем,
затрудняющих анализ причин ошибок в прогнозах. Исследовано влияние на точность
прогнозов цен таких факторов, как прогноз свободного денежного потока, оценка
средневзвешенной стоимости капитала и остаточной стоимости. Авторы раскрывают
недостатки традиционно используемой модели Гордона для расчета остаточной
стоимости и обосновывают предложения по ее корректировке.
Результаты исследования могут быть полезны финансовым аналитикам, финансовым
руководителям публичных компаний, а также частным и институциональным инвесторам.
ДЛЯ ЦИТИРОВАНИЯ:
Жабунин А.Ю., Иевлева Н.В., Чередниченко И.А., Соколова А.В. Исследование применения
метода DCF для определения целевых цен акций российских публичных корпораций //
Российское предпринимательство. — 2016. — Т. 17. — № 24. — С. 3643–3656. —
doi: 10.18334/rp.17.24.37205
Введение
Результаты оценки стоимости акций публичных корпораций
представляют большой интерес для их собственников и руководителей,
а также для институциональных и частных инвесторов. Значительный
интерес к этим оценкам привел к созданию целого рынка
соответствующих аналитических исследований. Аналитические
подразделения финансовых компаний, независимые аналитические
агентства регулярно формируют обзоры, в которых на основе метода
DCF, иных методов обосновываются так называемые «целевые»,
«справедливые» или «фундаментальные» цены акций. При этом оценки
различных аналитиков существенно расходятся как между собой, так и с
реальными рыночными ценами акций компаний, что делает
актуальными вопросы о релевантности применяемых методов и
возможностях их совершенствования.
Анализ проводится на примере оценок стоимости акций
нефтяной корпорации «Лукойл».
Таблица 1
Прогнозы цен акций ОАО (ПАО) «Лукойл»
Цена закрытия
от максимальной
от минимальной
за следующие
Отклонение
Отклонение
цена, руб.
прогноза
прогноза
Целевая
4 квартала
цены, %
цены, %
WACC
Дата выхода
прогноза
макс.
мин.
FCFFn1
TV (3)
WACC g ,
где g – темп роста денежного потока в построгнозном периоде.
Денежный поток первого года постпрогнозного периода
определяется по формуле:
Таблица 2
Анализ чувствительности терминальной стоимости, млн долл.
Терминальная стоимость
g при CapEx
-25% -10% фактическая +10% +25% TA×g +DA
1,5% 66100 35180 14567 -6047 -36967 109627
2,0% 70288 37409 15490 -6430 -39309 108853
2,5% 74993 39913 16527 -6860 -41940 107903
3,0% 80316 42746 17700 -7347 -44917 106743
3,5% 86390 45979 19038 -7902 -48313 105328
4,0% 93383 49701 20579 -8542 -52225 103599
4,5% 101523 54033 22373 -9287 -56777 101481
Источник: составлено авторами на основе прогноза инвестиций, чистой
операционной прибыли и суммы активов ПАО «Лукойл» [4]
Заключение
Исследование точности прогнозирования целевых цен акций
ПАО «Лукойл» различными аналитическими компаниями на основе
метода дисконтирования денежных потоков показало наличие
существенных и регулярных отклонений прогнозов от цен, фактически
складывающихся на рынке в течение года после выхода прогнозов. Это
позволило сделать вывод о существенных недостатках в применении
данного метода аналитиками.
Анализ причин отклонений целевых цен от фактических
затруднен рядом обстоятельств, среди которых: отсутствие достаточного
доступа к исходным данным и предпосылкам, использовавшимся
аналитиками, необходимость исследовать сверхдлительные периоды
после выхода прогноза, сложность изучения ряда факторов. Вместе с тем,
авторы сочли возможным рассмотреть влияние отдельных факторов на
результаты прогнозов целевых цен и определить возможные
направления поиска источников ошибок в прогнозах. Из доступных для
анализа данных следует, что наибольшее влияние оказывает точность
Жабунин А.Ю., Иевлева Н.В., Чередниченко И.А., Соколова А.В. Исследование применения 3655
метода DCF для определения целевых цен акций российских публичных корпораций //
Российское предпринимательство. — 2016. — Т. 17. — № 24. — С. 3643–3656. —
doi: 10.18334/rp.17.24.37205
ИСТОЧНИКИ:
1. Финансовые отчеты ПАО «ЛУКОЙЛ» за 2011-2014 годы *Электронный ресурс+ // Lukoil.ru. –
Режим доступа: http://www.lukoil.ru/new/finreports/
2. Рынок акций: Обзоры по эмитентам UFS investment company *Электронный ресурс+ // Ru.ufs-
federation.com. – Режим доступа: http://ru.ufs-federation.com/pages/analitika/runok-
aktsiyi/obzoru-po-iemiteram.html
3. Аналитические обзоры для клиентов БКС-Сервис *Электронный ресурс+ // Bcs-express.ru. –
Режим доступа: http://bcs-express.ru/res.asp
4. Обзоры эмитентов рынка акций ИК Велес-капитал *Электронный ресурс+ // Veles-capital.ru. –
Режим доступа: http://www.veles-capital.ru/ru/Analytics/StockMarket/IssuersReview
5. Архив котировок обыкновенных акций Нефтяной Компании ЛУКОЙЛ *Электронный ресурс+ //
Lukoil.ru. – Режим доступа: http://www.lukoil.ru/static_6_5id_2268_.html
6. Ахтямов М.К, Гончар Е.А., Тихонова Н.В. Оценка интеллектуального капитала организации
как элемента внутренней стоимости предприятия // Креативная экономика. – 2016. –
Т. 10. – № 8. – С. 945–960. – doi: 10.18334/ce.10.8.35851
7. Ахтямов М.К, Гончар Е.А., Тихонова Н.В. Концепция оценки внутренней стоимости
предприятия // Российское предпринимательство. – 2016. – Т. 17. – № 14. – С. 1619–
1628. – doi: 10.18334/rp.17.14.35988
8. Горбатова Е.А., Щегельский Д.В. Способы оценки активов компании при изменении
структуры капитала // Академический вестник. – 2013. – № 4. – С. 90-94.
9. Дамодаран А. Инвестиционная оценка: инструменты и методы оценки любых активов. – 5-е
изд. – М.: Альпина Бизнес Букс, 2008.
10. Жуков П.Е. Влияние налоговых щитов, риска дефолта и транзакционных издержек на
средневзвешенную стоимость капитала // Научно-исследовательский финансовый
институт // Финансовый журнал. – 2015. – № 6. – C. 67-79.
11. Ибрагимов Р.Г. Влияние нерыночного долгового финансирования на стоимость капитала и
ценность компании // Российский журнал менеджмента. – 2005. – Т. 5. – № 1. – С. 67-84.
3656 Жабунин А.Ю., Иевлева Н.В., Чередниченко И.А., Соколова А.В. Исследование применения
метода DCF для определения целевых цен акций российских публичных корпораций //
Российское предпринимательство. — 2016. — Т. 17. — № 24. — С. 3643–3656. —
doi: 10.18334/rp.17.24.37205
12. Иевлева Н.В., Миронова А.С. Анализ методов оценки стоимости бизнеса промышленных
предприятий // Развитие средних городов: замысел, модели, практика: Сборник
материалов конференции. – Волгоград, 2015. – С. 309-313.
13. Иевлева Н.В., Нестеренко Т.В. Влияние инвестиционной активности промышленного
предприятия на стоимость бизнеса // Международное научное издание Современные
фундаментальные и прикладные исследования. – 2013. – № 3. – С. 86-88.
14. Мерсер З., Хармс Т. Интегрированная теория оценки бизнеса. – М: Маросейка, 2008. – 288 с.
15. Мочулаев В.Е. Анализ и прогнозирование ключевых показателей денежных потоков при
рыночной стоимости действующего предприятия доходным подходом // Вопросы
оценки. – 2013. – № 4. – С. 24-31.
16. Оценка стоимости предприятия (бизнеса) / А.Г. Грязнова, М.А. Федотова, М.А. Эскиндаров *и
др.+. – М.: ИНТЕРРЕКЛАМА, 2003. – 544 с.
17. Руководство по оценке стоимости бизнеса / Дж. Фишмен, Ш. Пратт, К. Гриффит *и др.+. – М.:
КВИНТО-КОНСАЛТИНГ, 2000. – 388 с.
Anton Yu. Zhabunin, Candidate of Science, Economics, Associate Professor of the Chair of
Economics and Management, Volzhsky Polytechnic Institute (branch) of Volgograd State
Technical University, Volzhsky
Natalia V. Ievleva, Candidate of Science, Economics, Associate Professor of the Chair of
Economics and Management, Volzhsky Polytechnic Institute (branch) of Volgograd State
Technical University, Volzhsky
Irina A. Cherednichenko, Candidate of Science, Philosophy, Associate Professor; Associate
Professor of the Chair of Economics and Management, Volzhsky Polytechnic Institute
(branch) of Volgograd State Technical University, Volzhsky
Alla V. Sokolova, Senior Lecturer of the Chair of Economics and Management, Volzhsky
Polytechnic Institute (branch) of Volgograd State Technical University, Volzhsky
The research of the use of DCF method for determining target share
prices of Russian public corporations
ABSTRACT
In the article, it has been shown that the use of DCF method by financial analysts for
the appraisal of shares of Russian public corporations (evidence from PAO "Lukoil")
provides unsatisfactory results in terms of price forecast reliability. The authors have
identified a circle of problems to solve for making possible an analysis of the causes of
errors in forecasts. The influence of such factors as the forecast of free cash flow, appraisal
of weighed average capital cost and the residual value on the price forecast precision has
been studied. The authors reveal the flaws of the traditionally used Gordon model for
calculating the residual value and substantiate propositions for its adjustment.
The research results may be of interest for financial analysts, financial executives of public
companies, as well as for private and institutional investors.
KEYWORDS: cash flow discounting method (DCF), Gordon model, residual (terminal) value,
weighed average capital cost (WACC), target prices of shares of a public corporation,
investments, growth rates