М И Р О В А Я Э К ОН ОМ И К А
Мировой фондовый рынок:
история развития и
современное состояние
В.А.Ипполитов
(Московский государственный институт международных отношений
(Университет) МИД РФ)
История и предпосылки
возникновения фондового рынка
В современной рыночной экономике
фондовый рынок играет важнейшую роль. Это
по дтв ер жда етс я объ ект ив ным фа кт ом: в
ценных бумагах воплощена большая часть
финансовых активов общества. Совокупная
величина задолженности по ценным бумагам
и капитализации акций более чем в два раза
пр евышает размер мир ового ВВП и в тр и
р а за вел ич ину де неж ног о а гр ега та М2
(наличные деньги, ср едства на текущих и
срочных счетах банков). Рынок ценных бумаг
сл ужи т э ффе кти вны м инв ест ици онн ым
ме хан из мом , б ла год ар я к ото р ом у гос у-
дарства и компании привлекают средства для
своего р азвития и реализации социально
важных программ.
Объективной предпосылкой возник-
новения фондового рынка стал регулярный
вы пус к дол гов ых обя за тел ьст в г ос уда р -
ст вам и. Ре гул яр н ост ь эми сси и я вл яет ся
об яза тел ьн ым усл ови ем сущ ес тво ван ия
рынка ценных бумаг. Другим непр еменным
условием развития этого рынка стал масштаб
выпуска ценных бумаг, благодаря которому
они получили распространение среди боль-
шого круга инвесторов как частных лиц, так
и организаций. Сами ценные бумаги (первой
18 РОССИЙСКИЙ внешнеэкономический ВЕСТНИК № 3 (Март) 2006
üýþ
ценной бумагой был вексель) и первые фон-
дов ые р ынки в ви де ве ксел ьных яр ма р ок
появились ещё в ср едние века в городах-
государ ствах Италии. Вместе с тем, фон-
до вый р ы но к, соо тве тст вую щи й с овр е-
ме нны м пр е дст ав лен иям о р ы нке ц енн ых
бум аг, сфор мир о валс я ли шь т огда , ко гда
государства стали осуществлять масштабные
р е гул яр ные за имс тво ва ния , и по яв или сь
первые акционерные общества.
Ак цио не р ны е о бще ст ва, в ко тор ых
от нош ени я ком пан ия – а кци он ер име ли
мн ого об ще го с с овр еме нны ми ор ган и-
за ция ми , о бр а зов али сь на ба зе ср едн е-
ве ков ых тов ар и щес тв и кор пор аци й,
об ъед ини в в оед ино пр инц ип кор пор а-
тивности (непр ерывное правопр еемство) и
ид ею тов ар ище ств а ( нев озо бн овл яем ое
объединение капитала). Первыми акционер-
ными обществами традиционно считаются
со зда нн ые в А нгл ии в XVI – XVI I век ах
Московская, Левантская, Балтийская, Ост-
Ин дск ая ко мпа нии , а т акж е г олл ан дск ая
Объединенная Ост-Индская компания. До
по явл ен ия акц ио нер ных о бще ств р анн ие
фо р мы к ор п ор а ци и н е в ып уск али а кци и.
Первоначально участники общества вносили
па и, кот ор ы е и м в озв р ащ али сь пос ле
завершения торговых экспедиций. Соответ-
ст вен но , д ля пр о дол же ния де яте ль нос ти
üýþ
компании было необходимо постоянно возоб-
новлять капитал. Позже на смену паям приш-
ли ценные бумаги, удостовер яющие пр аво
собственности владельца, которому регуляр-
но выплачивались дивиденды (в некоторых
сл уча ях то вар ами ). Вы пла та див ид енд ов
заменила собой раздел валовой пр ибыли.
Позже принцип постоянного возобновления
ка пит ал а б ыл от мен ён (п о а нал ог ии со
средневековым товариществом), а владелец
акций получил возможность пр одавать их
другим лицам.
Пе р вы ми би р жа ми ста ли Ан тве р -
пенская и Лионская биржи, появившиеся в
XV I в еке , одн ако в том же ст ол ети и о ни
прекратили существование. Первой класси-
че ско й б ир ж ей, фу нкц ион ир у юще й и в
на сто ящ ее вр е мя , с тал а Амс тер да мск ая
би р жа , нач авш ая сво ю р аб оту в 16 11 г.
Поэтому голландский рынок является исто-
рически первым фондовым рынком. Амстер-
да мск ая би р жа в пло ть до 19 13 г. бы ла
уни вер са льной тор го вой п лощадк ой, в её
помещении шла торговля не только ценными
бу маг ами , но и р азл ичн ыми т ова р ам и.
Именн о на этой бир же вп ер вые пол учили
распространение все современные инстру-
менты и формы торговли ценными бумагами:
срочные сделки, в том числе опционы, опе-
рации репо 1 , маржинальные сделки 2 . Перво-
начально допуск на биржу был свободный, и
любой желающий мог пр ийти и заключить
сделку с кем угодно.
До лго е в р е мя на Амс тер да мск ой
бир же тор говали в основном облигациями
пр авительства Голландии, администр ации
Амстердама и некоторых других голландских
го р од ов . Р егу ля р ны е т ор ги акц ия ми на
протяжении длительного вр емени обеспе-
чи вал ис ь б ума га ми пер во й а кци он ер н ой
компании Голландии – Объединенной Ост-
Ин дск ой ко мпа нии (о сно ван а в 1 602 г. ).
Второй компанией, чьи акции начали торго-
ва тьс я на Амс те р да мск ой би р же , ста ла
основанная в 1621 г. Вест-Индская компа-
ния. В течение восемнадцатого столетия в
числе эмитентов появились английские Ост-
Индская компания, Компания Южных морей,
Банк Англи и, пр авительства е вр опейских
госуд ар ств. В 1747 г. на Амстер да мской
бирже торговалось более 40 видов ценных
бумаг.
№ 3 (Март) 2006 Р ОССИЙСКИЙ внешнеэкономический
М И Р О В А Я Э К ОН ОМ И К А
Серьёзной место в торговом обороте
европейских бир ж акции заняли только во
второй половине XIX века, до этого торговля
в основном велась пр авительственными и
муниципальными облигациями. Это связано
с тем, что акционерное общество как органи-
зационная форма предприятия стала доми-
нирующей лишь в конце XIX века.
Параллельно с голландским фондо-
вым рынком, получил развитие рынок ценных
бумаг Англии, где появилось первое в мире
акционерное общество – Московская компа-
ния, получившая в 1553 г. монополию на
торговлю с Россией от Ивана Грозного. Пер-
выми свободно обращающимися акциями на
английском рынке стали бумаги английской
Ост-Индской компании (образована в 1600
г.) и голландской Объединенной Ост-Индской
ко мпа нии . Ком пан ия Гуд зон ов а з али ва
(о бр а зов ана в 166 8 г .) , ч ьи акц ии так же
торговались на английском рынке, сущест-
вует и в настоящее время.
Английский фондовый рынок также
знаменит тем, что в Англии появилась первая
сп еци али зир ова нна я фонд ова я б ир ж а,
которая была образована в 1773 г. Лондон-
ск ие бр оке р ы, т ор г ова вш ие р аз ли чны ми
финансовыми инструментами в кофейне в
деловом районе Сити, арендовали для своих
встреч специальное помещение. Это здание
получило название Лондонской фондовой
бир жи, причем сочетание фондовая биржа
(stock exchange) было использовано в наз-
вании впервые. Первоначально членство на
Лондонской фондовой бирже было свободно.
Любой желающий мог участвовать в торгах,
заплатив определённую сумму денег.
К сожалению, информации о работе и
правилах торговли на Лондонской бирже в
первые годы её существования сохранилось
немного. В 1802 г. биржа переехала в новое
специально построенное здание недалеко от
Банка Англии, где находится и в настоящее
время. Одновременно были пр иняты новые
правила, в соответствии с которыми на бирже
могли торговать только её члены. Их перво-
начально насчитывалось 550 человек. По
большей части утверждённые тогда правила
оставались без изменений до 1986 г.
Ло ндо н дов оль но бы стр о зан ял
лидирующее место на фондовом рынке. Ещё
ВЕСТНИК 19
 М И Р О В А Я Э К ОН ОМ И К А
в кон це XV III ве ка ми р ов ым фин ан сов ым
центром считался Амстердам, а уже в начале
XIX века им стала именно столица Англии.
До с ер един ы XIX в. на Лондон ской
фондовой бирже в основном шла тор говля
государственными облигациями. Во многом
та кая си туа ция сл ожи лас ь б лаг ода р я
законодательному ограничению на создание
акц ионе р ных обще ств, дейс твова вшег о с
1720 г. до середины XIX в. Это ограничение
бы ло вв еде но из- за ма ссо вог о с оз дан ия
акционер ных обществ в начале XVIII в., за
которыми подчас скрывались финансовые
пир амиды, выпускавшие ничем необеспе-
че нны е акц ии. Л ихо р ад оч ное ув ле чен ие
со зда ние м а кци оне р ны х о бще ств бы ло
обусловлено преимуществами акционерной
фо р мы с обс тве нн ост и, пр оде мон ст р ир о-
ванные Ост-Индскими компаниями, а нечис-
то пло тн ые пр е дп р ин има те ли вос по льз о-
вались ситуацией.
В 1720 г. в Англии был принят закон
«О пузырях» (Bubble Act), согласно которому
неразрывный с акционерной формой собст-
венности статус «ограниченной ответствен-
но сти » мож но бы ло пол уч ить то ль ко на
основании специального акта парламента. С
1708 г. по 1826 г. действовал запрет на ак-
ционерную форму собственности для банков,
за исключением Банка Англии. Банковские
уч р еж де ния мо гл и д ейс тв ова ть в фор ме
индивидуальных пр едпр иятий или товари-
ществ. Окончательно все запреты на орга-
низацию акционерных обществ были отме-
нены в начале второй половины XIX века.
Первая биржа Франции появилась в
1540 г. в Лионе, однако она просуществовала
недолго. В 1724 г. в Париже было построено
специальное здание для совершения посред-
нических операций, которое получило назва-
ни е б ир жи (Bo urs e) и ста ло пр о об р аз ом
со вр е мен но й Пар и жск ой бир жи . Р або та
биржи мало отвечала современным принци-
па м в еде ни я б ир ж ево й д еят ел ьно сти в
первую очередь потому, что отсутствовало
гласное объявление цены. Только в 1777 г.
на ней была выделена специальная площадка
для торговли ценными бумагами, и введено
правило открытого объявления цены. Через
несколько лет после французской револю-
ции, в 1793 г., биржа закрылась и возобно-
20 РОССИЙСКИЙ внешнеэкономический ВЕСТНИК № 3 (Март) 2006
üýþ
вила свою работу в 1801 г., когда у власти
находился Наполеон. В этом же году фран-
цу зск ий им пер ато р и зд ал ука з о с тр о и-
тельстве здания Парижской фондовой бир-
жи, которое было завершено в 1826 г. Пер-
воначально на бирже в основном шла торговля
ве ксе лям и. И лиш ь к се р ед ине X IX в. на
Па р иж ск ой бир же по луч ил и р асп р о стр а-
нение долговые и долевые бумаги. На рынке
вели торговлю профессионалы – агенты по
обмену, котор ые так стали именоваться с
1639 г. (до этого они назывались менялами).
Пе р ва я фон дов ая бир жа Ам ер и ки
открылась в 1791 г. в городе Филадельфия.
Годом позже начала работу самая знаменитая
биржа Соединенных Штатов Америки – Нью-
Йор кская фондовая бир жа. В мае 1972 г.
местные бр окер ы, заключавшие сделки в
кофейнях в южной части Манхэттена, собра-
лись на Уолл-Стрит и подписали соглашение
о тор говле (Buttonwood Agreement), поло-
же ния кото р ог о пр еду смат р ива ли сове р -
шение сделок только между членами биржи
(на тот момент между подписавшими согла-
шение) и фиксированный размер комисси-
онных. Положение о фиксированных комис-
сионных было отменено только в 1975 г. Как
и в др угих странах, первые десятилетия на
Нью-Йоркской фондовой бирже торговля в
основном велась облигациями государства.
Лишь после гражданской войны Севера и Юга
основным объектом сделок стали акции.
Фондовая биржа Нью-Йорка сыграла
важнейшую р оль в становлении кор пор а-
тивной Америки. Именно на этой площадке
сделали состояния такие известные люди из
мира капитала, как Вандербильт, Рокфеллер,
Мо р га н, чьи фи нан сов о-п р ом ышл енн ые
империи составляли костяк амер иканской
экономики. При этом биржа была эффектив-
ным инвестиционным механизмом, посред-
ст вом к ото р ог о ком пан ии , в ыпу ск ающ ие
акции, получали необходимые для развития
средства.
Первая биржа Германии была органи-
зована во Франкфурте. В 1585 г. местные
ку пцы до го вор или сь об исп ол ьзо ван ии
фиксированных курсов обмена различными
де неж ны ми еди ни цам и. Им енн о э то т г од
сч ита ет ся год ом от кры ти я б ир ж и, хо тя
первое здание биржи появилось лишь в 1694
üýþ
г. До конца XVIII в. на Франкфуртской бирже
торговали монетами и векселями. Торговля
го суд ар ств енн ыми об ли гац иям и н а р ег у-
лярной основе началась в самом конце XVIII
в. Первые торги акциями зафиксированы в
1820 г., но в целом в течение XIX в. на бирже
шла торговля облигациями. В конце XIX в.
после объединения страны в 1871 г. лиди-
рующая роль на фондовом рынке Германии
пе р еш ла к Бе р ли нско й б ир ж е, а в сам ом
конце XIX в. на рынке Германии работало уже
29 торговых площадок благодаря тому, что в
те чен ие эт ого пе р ио да по яви лис ь сот ни
акционерных обществ.
В 1771 г. открылась Венская биржа,
которая в конце XIX в. стала одной из ведущих
европейских площадок. Первая биржа Япо-
нии – Токийская фондовая биржа – начала
р а бот ать в 18 78 г., че р ез 10 л ет пос ле
р е вол юци и “мэ йдз и”. Пе р ва я фон дов ая
бир жа Австр алии – Сиднейская фондовая
биржа – была основана в 1871 г.
В годы первой мировой войны практи-
че ски в се евр оп ейс кие и ам ер и ка нск ие
бир жи ос танови ли св ою р а боту в авгу сте
1914 г., однако ещё до конца войны возоб-
новили р аб оту. Только Бер лин ская бир жа
оставалась закр ытой до окончания боевых
действий. Во время второй мировой войны с
втор жением войск фашистской Гер мании
произошло закр ытие ведущих европейских
би р ж: А мст ер д ам ско й – в ма е 1 94 0 г .,
Брюссельской и Парижской – в июне 1940
г. Американские биржи не прекращали своей
работы.
С овременное состояние мировых
фондовых рынков
Совр еменное состояние фондового
рынка мира в целом и экономических систем
от дел ьн ых гос уд ар с тв ха р ак тер из ует ся
количественной оценкой его объёма, дина-
ми кой и ст р ук тур ой по р а зли чны м вид ам
ценных бумаг.
Одним из подходов к количественной
характеристике мирового фондового рынка
является метод суммир ования задолжен-
но сти п о д олг ов ым цен ны м б ума га м, за
исключением векселей, и р ыночной стои-
мости акций. При этом в расчётах участвуют
ценные бумаги, обращающиеся на органи-
№ 3 (Март) 2006 Р ОССИЙСКИЙ внешнеэкономический
М И Р О В А Я Э К ОН ОМ И К А
зованных рынках ценных бумаг, производные
финансовые инструменты и краткосрочные
цен ные бу маги (вексе ля, ч еки) не учи ты-
ваются. Определённый в соответствии с этой
методологией объём мир ового фондового
рынка в конце 2001 г. составил 68 трлн долл.
США.
В совокупном объёме мирового фон-
дового рынка в настоящее время порядка 90%
процентов приходится на развитые страны.
На США в начале 1970-х гг. пр иходилось
около 70%, в 80-е гг. их доля снизилась за
счёт роста фондового рынка Японии, а с конца
80-х и до середины 90-х гг. – за счёт фор-
мирующихся рынков. В настоящее время доля
Амер ики составляет около 50%. При этом
отставание развивающихся стран от развитых
по степени развития рынка ценных бумаг ещё
бо лее с уще ств ен ное , ч ем по пр ои зво д-
ственным показателям. В частности, доля
семи ведущих стран мира на мировом фон-
довом рынке почти в два раза превышает их
долю в мировом ВВП.
Соотношение между объёмами рынка
ак ций и обл ига ций в кон це 90- х г г.
со ста вля ло 40 -45 % к 55 -60 % в п оль зу
облигаций, что в целом отражает ситуацию
на р ы нк ах р аз вит ых ст р ан бл аго да р я их
абсолютному доминир ованию на мировом
фо ндо во м р ынк е в ц ело м. По от де льн ым
государ ствам эти пропорции могут значи-
те льн о о тл ича тьс я. Нап р им ер , в ст р ан ах
Во сто чно й Ази и з аме тна я ч ас ть р ын ка
приходится на акции, а в государствах Латин-
ской Америки – на долговые бумаги.
За многолетнюю историю фондовых
р ы нко в сто ль нез нач ит ель ный пе р е вес в
пользу рынка долговых инструментов не был
свойственен. Как правило, облигации доми-
нировали. Однако в течение 1990-х гг. на
р ын ках а кций р азвит ых ст р ан п р оизо шёл
р езкий подъём, благодар я ч ему их доля в
со вок уп ном об ъё ме мир ов ого фо нд ово го
рынка стала превышать средние значения
эт ого по каз ате ля за д лит ель ный ис тор и-
ческий период. За последние 20 лет прошлого
века капитализация мировых рынков акций
выросла более чем в 10 раз, в то время как
мировой ВВП увеличился приблизительно в
2,5 раза. В результате отношение величины
капитализации к ВВП превысило 100%.
ВЕСТНИК 21
 М И Р О В А Я Э К ОН ОМ И К А üýþ
Таблица
Структура мирового фондового рынка на конец года (в трлн долл. США)

Задолженность по
Стоимость акций Всего %
Страна ценным бумагам
1999 2000 2001 1999 2000 2001 1999 2000 2001 1999 2000 2001
Мир 36,3 35,7 38,1 35,8 32,0 27,7 72,1 67,7 65,7 100,0 100,0 100,0
США 16,7 16,1 17,3 16,8 15,1 14,0 33,5 31,2 31,3 46,0 46,0 48,0
Япония 6,7 6,4 6,4 4,5 3,2 2,3 11,1 9,6 8,7 15,0 14,0 13,0
Германия 2,5 2,1 2,2 1,4 1,3 1,1 3,9 3,4 3,3 6,0 5,0 5,0
Великобри-
тания 1,4 1,6 1,7 3,0 2,6 2,2 4,4 4,1 3,8 6,0 6,0 6,0
Франция 1,4 1,3 1,5 1,5 1,4 1,2 2,9 2,8 2,7 4,0 4,0 4,0
Прочие
развитые 5,4 5,8 6,1 5,8 5,8 4,5 11,2 11,7 10,6 16,0 17,0 16,0
Все развитые
страны 34,1 33,4 35,3 32,9 29,4 25,2 67,0 62,8 60,4 93,0 93,0 92,0
Бразилия 0,32 0,36 0,33 0,23 0,23 0,19 0,55 0,58 0,51 0,8 0,9 0,8
Индия 0,13 0,14 0,13 0,19 0,15 0,11 0,32 0,29 0,24 0,4 0,4 0,4
Китай 0,21 0,28 0,34 0,32 0,59 0,53 0,53 0,87 0,87 0,6 1,3 1,3
Корея 0,32 0,35 0,33 0,31 0,15 0,26 0,62 0,50 0,58 0,9 0,7 0,9
Мексика 0,12 0,13 0,14 0,15 0,13 0,13 0,27 0,25 0,26 0,4 0,4 0,4
Россия 0,03 0,07 0,06 0,05 0,04 0,07 0,06 0,07 0,14 0,1 0,1 0,2
Прочие
формиру-
ющиеся 1,10 0,98 1,08 1,62 1,35 1,41 2,69 2,38 2,48 3,8 3,5 3,8
Все форми-
рующиеся
страны 2,23 2,30 2,40 2,86 2,63 2,50 5,08 4,93 4,90 7,0 7,0 7,0

Источник: Б.Б. Рубцов. Мировые рынки ценных бумаг, с. 19

Рост капитализации происходил бла- В то же время амплитуда колебаний

годаря росту числа компаний-эмитентов и
увеличению курсовой стоимости обращаю-
щихся бумаг. Первый фактор имеет сущест-
венное значение только для развивающихся
рынков. В развитых странах число эмитентов
является достаточно стабильным, увеличи-
ваясь очень умеренными темпами. Соответ-
ственно, рост капитализации за рассматри-
ва емы й 2 0- ти лет ний пе р ио д свя зан в
основном с ростом курсовой стоимости бу-
маг.
фондовых индексов значительно превышает
р а зме р и зм ене ний ма кро эко но мич еск их
показателей. Темпы р оста (падения) рынка
акций, как пр авило, в два-тр и р аза выше
темпов р оста (падения) ВВП. Из-за более
быстрых темпов роста фондового рынка на
рынке образуются так называемые «пузыри»
(неоправданно высокие котировки), которые
имеют свойство «лопаться», и в этом случае
темпы падения фондового рынка значительно
превышают динамику промышленного спада.

22 РОССИЙСКИЙ внешнеэкономический ВЕСТНИК № 3 (Март) 2006

üýþ
Эт о с вяз ан о с те м, что фикт ивн ый
капитал обладает собственными, присущими
только ему закономерностями развития. Дело
в том , ч то не су щес тву ет уни ве р са льн ой
формулы, в которую можно было бы подста-
вить величины макроэкономических индика-
то р ов и по каз ат еле й р аб оты от де льн ых
компаний и получить равновесный уровень
капитализации рынка. Действия инвесторов
на фондовом рынке, которые в конечном итоге
и определяют его динамику, далеко не всегда
рациональны. Рост цен подогревается взаим-
ными ожиданиями дальнейшего повышения
котировок, действия инвесторов усиливают
друг друга, в результате чего рынок оказы-
вается «перегрет». Даже отдавая отчёт, что
р о ст ко тир ово к не опр ав дан фу нд аме н-
тальными показателями, инвесторы продол-
жа ют пр иоб р ет ать бу ма ги, сл епо с лед уя
ст адн ом у и нст инк ту то лпы и пр е бы вая в
уверенности, что они смогут вовремя выйти
из игры. В этой ситуации велика вероятность,
что при первой же негативной информации
об экономической ситуации в стр ане цены
начнут стремительно падать.
Специалисты, анализир ующие фон-
довые рынки, не раз предпринимали попытку
найти равновесный уровень рынка. Как пра-
вило, в рамках этих исследований анализи-
руются исторические данные о соотношении
ка ких -л ибо по ка зат еле й за дли те льн ые
промежутки времени, и определяется сред-
ний ур овень или диапазон, в котор ом эти
р а сче тны е коэ ффи цие нты на хо дил ись в
течение наибольшего интервала времени.
Например, часто рассматривается динамика
показателя отношения капитализации к ВВП.
Также используются такие расчётные пока-
затели, как капитализация/бухгалтер ская
стоимость акций, цена/прибыль (отношение
цены акции к чистой прибыли в расчёте на
од ну акц ию ), пок аза тел ь д ив иде ндн ой
доходности (отношение дивидендов на акцию
к её цене) и другие. В частности, для США
показатель капитализация/бухгалтер ская
стоимость акций за длительный промежуток
времени с 1920-х по 80-е гг. составлял 2, а
в 1990-е гг. достигал 9. Соотношение капи-
тализация /ВВП для Амер ики длительный
промежуток времени находилось в диапазоне
50-70%, а к 1999 г. этот индикатор превы-
сил 180%.
№ 3 (Март) 2006 Р ОССИЙСКИЙ внешнеэкономический
М И Р О В А Я Э К ОН ОМ И К А
В связи с бумом на мировых фондовых
рынках в 90-е гг. могло создаться ошибочное
впечатление о том, что все рынки оставили
все исторические максимумы далеко позади
(м ир о вой и нде кс акц ий в н ом ина льн ом
выражении за 1929-1999 гг. увеличился в
68 раз). Однако если учесть инфляцию, за
р ассматр иваемый пер иод р ынок Амер ики
вырос примерно в 3 раза, Германии – в 6 раз,
японский рынок остался на уровне 1929 г., а
р ы нки Ф р ан ции и Ит али и сок р ат ил ись в
несколько раз. В целом в странах, не испы-
тывавших серьезные политические потр я-
сения и вмешательство государства в эконо-
ми ку, к апи тал иза ция р ынк ов за вы чет ом
инфляции в ср еднем изменялась теми же
темпами, что и вся экономика (США, Канада,
Швейцария, Англия, Австралия). Чего нельзя
ск аза ть пр о г осу дар ст ва, пе р еж ив авш ие
тяжелые политические катаклизмы и сильное
вмешательство государства в экономические
пр оце ссы ( Япо ния , Г ер м ани я, Ит али я,
Франция, Испания).
Несмотря на значительный рост фон-
довых рынков в течение 1990-х годов, сум-
марная задолженность по долговым инстру-
ме нта м в м ир о вом ма сшт абе п р ев ыша ет
капитализацию фондовых рынков, что отра-
жает сложившиеся пропорции на фондовых
рынках развитых стран. Приблизительно та
же кар тина складывается, если р ассмат-
ривать эти сегменты с точки зрения торговых
оборотов.
В от л и чи е от р ын к а а к ц ий р ын о к
облигаций является достаточно стабильным
( п о к р ай н е й м е р е , в р а зв и т ых с тр а н ах ) .
И зм ен ен ия с т ои мо ст и фи кт и вн ог о ка пи -
тала, представленного облигациями, зависят
от текущих изменений пр оцентных ставок
которые, как правило, изменяются предска-
зуемо на незначительные величины. Коле-
бания цен облигаций на развитых рынках в
4-10 раз меньше, чем на рынках акций.
Бо льш ая час ть за дол жен нос ти по
долговым ценным бумагам пр иходится на
эмитентов из развитых стран – порядка 80%
ми р ов ой за дол жен нос ти по об лиг аци ям
пр и ходит ся на пять стр ан : США (пор я дка
45%), Японию, Германию, Францию и Вели-
кобританию.
ВЕСТНИК 23
 М И Р О В А Я Э К ОН ОМ И К А
В структуре задолженности по долго-
вым бумагам подавляющая её часть прихо-
ди тся на в нут р ен ние ис точ ник и (по р яд ка
90%). У развивающихся рынков ориентация
на внешние источники больше, чем у разви-
тых стран. Это связано с тем, что они распо-
лагают гораздо меньшими возможностями
использовать внутренние источники накоп-
лений.
Соотношение между частными и госу-
дарственными облигациями и в той и в другой
гр уппе стран примерно одинаковое: 40%/
60% в пользу государственных обязательств.
Хотя по отдельным стр анам наблюдаются
серьезные отличия. В частности, в Германии,
Великобритании, Южной Корее, Малайзии в
ст р ук тур е зад олж енн ост и п р е обл ада ет
частный сектор.
В 1990-х гг. рост задолженности по
долговым бумагам опережал темпы увели-
чения ВВП, что имело место за счёт эмисси-
он ной а кти вно ст и к ак гос уд ар с тва , так и
частного сектора. В целом мировая задол-
женность по ценным бумагам за этот период
увеличилась с 80% до 120% ВВП. При этом
у развитых стран размер задолженности по
долговым бумагам превышает размер ВВП,
а у р аз вив ающ их ся нах од итс я н а бол ее
низком уровне. Это связано, во-первых, с
различными возможностями этих групп стран
по использованию внутренних накоплений, а
во-вторых, с тем, что среди развивающихся
го суд ар ств пр ео бла дае т ор и ент ац ия на
тр ади ци онн ые бан ков ск ие кре дит ы, а не
рынок ценных бумаг.
При анализе долговых ценных бумаг во
внимание принимаются государственные и
корпоративные облигации – долгосрочные
це нны е бу маг и. Векс еля и ком мер ч еск ие
ценные бумаги (кр аткосрочные бумаги) не
учитываются. Значение классического пере-
водного векселя на рынках развитых стран в
целом мало, а объёмы вексельных р ынков
невелики и в большинстве случаев сокр а-
щаются. В ряде стран (США, Канада, Велико-
британия) достаточно широко используется
банковский акцепт (разновидность векселя) 3 ,
в осн ов ном во вн ешн ей то р го вле . Объ ём
рынка банковских акцептов в США с 1980-х
гг. ежегодно сокращается.
24 РОССИЙСКИЙ внешнеэкономический ВЕСТНИК № 3 (Март) 2006
üýþ
Рынок коммерческих ценных бумаг –
инструментов аналогичных простому векселю
– наоборот имеет тенденцию к росту. Назва-
ние «коммерческая ценная бумага» исполь-
зуется в амер иканской деловой пр актике.
Оно абсолютно равноценно краткосрочному
простому векселю на предъявителя. Самый
крупный рынок – амер иканский. До XIX в.
коммер ческие бумаги в США выпускались
нефинансовыми ор ганизациями для полу-
че ния ср едс тв на фин анс ир о ван ие сво их
операций. В 1950-х гг. этот вид кредитных
инструментов активно использовался финан-
совыми компаниями для финансир ования
покупок в кредит товаров длительного поль-
зования. Особенно интенсивный рост этого
рынка наблюдался в 1980-е гг., когда имело
место быстрое развитие взаимных фондов
де неж но го р ын ка . В ыпу ск ко мме р ч еск их
ценных бумаг является альтернативой крат-
косрочному банковскому кредиту. С 1980-х
гг. начал формироваться рынок евро-ком-
мерческих бумаг.
Наиболее динамичным в настоящее
время является рынок производных финан-
совых инструментов. Деривативы известны
ещё с XVII в., а в настоящее время являются
основными инструментами торговли на всех
совр еменных товар ны х бир жах. Наиболее
интенсивный рост рынка производных фи-
нансовых инструментов наблюдался с 1970-
х гг. с появлением специализированных бирж
фи нан сов ых де р ив ати вов в СШ А. Объ ём
внебир жевого р ынка пр оизводных финан-
совых инструментов (по номинальной стои-
мости базисных активов) в 3-4 раза превы-
шает анало гичный показ атель бир жев ого
рынка. Приблизительно третья часть сово-
купного биржевого и внебиржевого оборота
приходится на контракты своп, из них более
90% – на процентные свопы. Более половины
как оборота, так и стоимости базисных акти-
вов приходится на США.
На биржевые фондовые рынки прихо-
дится подавляющая часть торговли ценными
бумагами в развитых странах. При этом в этих
го суд ар ств ах би р же вой р ыно к я вл яет ся
высококонцентрированным, то есть практи-
чески все операции проводятся на ограни-
ченном числе торговых площадок, а если быть
üýþ
точным, то, как правило, на одной-двух. Это
связано с процессами укрупнения нацио-
нальных бир жевых р ынков, которые имели
место в конце XX в. в ведущих странах. В
настоящее вр емя пр о исходит интер наци-
он али за ция би р же вых р ынк ов эти х гос у-
дарств на международном уровне, о чём будет
говориться ниже. Даже если на националь-
ном рынке работает большое число бирж, что
свойственно для федеративных государств,
напр имер США и Гер мании, то всё р авно
по дав ляю ща я ч аст ь б ир ж ево го об ор о та
приходится на одну–две ведущие биржи.
В Великобритании произошло объе-
динение всех бирж в 1987 г., во Франции – в
1991 г., Италии, Швейцарии – в середине
1990-х гг. В США число торговых площадок
с учетом НАСДАК сократилось до восьми.
Пр оцесс концентрации фондового рынка в
р азвитых странах проходил естественным
эво люци онны м пут ем б ез вм ешат ельс тва
государства. Снижение количества торговых
площа док повыш ает ликви дность и соот-
ветственно эффективность рынка. В странах
с пер ехо дн ой эко ном ико й г ос уда р ст во
изначально ориентир овалось на создание
единого фондового рынка. В России процесс
ст ано вле ни я р ынк а ц енн ых бу маг им ел
стихийный характер, что вкупе с фактором
большого размера территории страны стал
причиной раздробленности национального
фондового рынка.
Подавляющее большинство бирж (до
80%), входящих в Мировую федерацию бирж,
проводят торги как акциями, так и облига-
циями. На остальных тор говых площадках
торгуют только акциями. Треть бирж имеет
фьючерсный рынок. Примерно 50% – опци-
онный. Старейшие и крупнейшие дериватив-
ные рынки, тем не менее, являются самосто-
яте льным и, на пр имер , Лон донск ая би р жа
фи нан со вых фь юч ер с ов и опц ион ов . Э ти
данные говорят о том, что акции и облигации
по -пр ежн ему ос таю тся кл асс иче ски ми
инструментами фондовых бирж.
Кр упнейшие фондовые бир жи нахо-
дятся в р азвитых стр анах. Для ср авнения
бирж между собой по величине, как правило,
ис пол ьз ует ся пок аза те ль кап ита ли зац ии
национальных компаний, чьи бумаги имеют
листинг на бир же. Первое место по этому
по каз ат елю бе зо гов ор о чн о п р ин ад леж ит
№ 3 (Март) 2006 Р ОССИЙСКИЙ внешнеэкономический
М И Р О В А Я Э К ОН ОМ И К А
Нью -Йор к с кой фо ндовой бир же (НФБ) . В
тройку также входят Токийская и Лондонская
би р жи . Сле дуе т о тме ти ть, чт о в ел ичи не
капитализации свойственны значительные
колебания, из-за чего позиции бирж год от
го да меня ютс я. Отр ы в НФБ от оста льн ых
площадок столь значителен, что она стабильно
занимает первое место в мире. Лишь в конце
1980-х гг. НФБ переместилась на второе
место , уступив лидир ующ ую позици ю То-
кийской фондовой бирже.
Ещё одним показателем, свидетельс-
твующим о размере биржи, является коли-
чество листинговых компаний. Лидирующее
место по этому показателю занимает система
НАСДАК. Следует отметить, что не всегда ко-
личество листинговых компаний равняется
числу торгуемых компаний. На биржах стран
континентальной Европы различаются поня-
тия «листинг» и «допуск к торговле». В пер-
вом случае к эмитентам предъявляются более
жесткие требования. В России существуют
ан ало ги чны е п р а вил а. На пр и мер , в Р ТС
тор гуются бумаги первого ур овня, втор ого
ур овн я и им еющ ие доп уск в тор гов ую
систему. В конце 1990-х гг. европейские
бир жи р азр аботали специальные пр авила
листинга для начавших бур но развиваться
компаний сфер ы инфор мационных техно-
логий. В США понятие «допуск к торговле»
не существует. Либо акция имеет листинг,
либо не торгуется на бирже. В государствах,
где работают более одной фондовой биржи,
ак ция о дно го и т ого ж е э мит ент а мож ет
котироваться на нескольких биржах. В США
одна и та же бумага может тор говаться на
региональных биржах и, например, НФБ. Хотя
на трех основных торговых площадках: НФБ,
НАСДАК и Американской фондовой бир же
то р гу ют ся акц ии р а зли чн ых эми те нто в.
Помимо котировки на национальных биржах
це нна я бум ага м оже т т ор гов ать ся и на
зарубежных биржах.
Важной характеристикой биржи явля-
ется её торговый оборот. Для ведущих тор-
говых площадок, таких как НФБ, НАСДАК,
Лондонская фондовая биржа, суточный обо-
р от составля ет деся тки мил лиар дов дол-
лар ов. В стр уктур е обор ота амер иканских
фондовых бирж доля облигаций составляет
незначительную величину, причём торговля
го суд ар ств енн ым и о бли га ция ми пр акт и-
ВЕСТНИК 25
 М И Р О В А Я Э К ОН ОМ И К А
чески не ведётся. Это не свидетельствует о
низком потенциале облигационного рынка
Ам ер и ки . Д ело в том , что в цел ом до ля
фондовых бирж США в торговле облигациями
низка. Аналогичная ситуация свойственна и
Японии. В европейских стр анах, напротив,
большая часть как государственных, так и
ча стн ых обл ига ций им еет ли сти нг на
фондовых биржах. В отличие от рынка доле-
вых ценных бумаг, где ведущую роль играют
американские биржи, основными центрами
торговли облигациями являются Парижская,
Миланская, Лондонская фондовые биржи.
Крупнейшими бир жами по тор говле
производными финансовыми инструментами
являются американские биржи: Чикагская
торговая палата и Чикагская товарная биржа.
С началом торгов финансовыми фьючерсами
на Чи ка гск ой то вар ной б ир ж е в н ача ле
1970-х гг., на рынке деривативов произошли
революционные изменения: доля финансовых
фьючер сов в совокупном обороте дерива-
тивов быстро обогнала товарные фьючерсы,
и в настоящее время оборот по финансовым
фьючерсам в десятки раз превышает оборот
по това р ным фьючер с ам. По сути дела, в
те чен ие 1 970 -х гг. аме р ик анс кие бир жи
являлись монополистами на биржевом рынке
деривативов. Лишь в 1979 г. была образо-
вана первая неамериканская биржа опционов
– Европейская опционная биржа в Амстер-
да ме, к ото р ая по зже с лил ась с Ам сте р -
дамской биржей. В 1982 г. начинает работу
Лондонская международная биржа финан-
совых фьючер сов. В 1992 г. она объеди-
ня етс я с р ынк ом опц ион ов Ло ндо нск ой
фондовой биржи. В 1980-х гг. появляются
де р ив ати вн ые бир жи или ор га низ ует ся
то р го вля пр оиз вод ны ми фин анс овы ми
инструментами в рамках действующих бирж
в других странах, что несколько поколебало
мо ноп оль ное по лож ени е а мер ика нск их
торговых площадок. Однако на американские
би р жи и сей час пр ихо дит ся пр и мер но
половина биржевого рынка деривативов.
Крупнейшей неамериканской биржей
деривативов является немецкая «ЕУРЕКС»
(E URE X). Л иди р ую щую р о ль на ми р ов ом
р ы нке п р ои зво дн ых фин ан сов ых ин стр у-
ментов она заняла благодаря объединению со
швейцарской «СОФФЕКС» (SOFFEX). До этого
ведущей неамер иканской бир жей дерива-
26 РОССИЙСКИЙ внешнеэкономический ВЕСТНИК № 3 (Март) 2006
üýþ
ти вов бы ла Ло ндо нск ая меж ду нар одн ая
биржа финансовых фьючерсов и опционов. В
Евр опе можно также отметить пар ижские
би р жи оп ци оно в « МОНЕП» ( MON EP) и
«МАТИФ» (MATIF). В стр анах с фор мир у-
ющ ими ся р ын кам и б ир жи пр о изв одн ых
финансовых инструментов появились недав-
но, в 1990-х гг.
Уровень развития и роль фондового
рынка сильно разнится по странам. Даже в
группе высокоразвитых государств имеются
се р ье зн ые отл ичи я. Эт и о соб енн ос ти во
многом обусловлены различиями в структуре
собственности на акционер ный капитал и
системе контроля над компаниями. Фондо-
вый рынок больше развит в тех странах, где
им еет ме ст о т ак наз ыва ема я «ау тса й-
дерская» система (от английского outsider)
контроля над капиталом. Это США, Велико-
британия и другие англосаксонские страны.
Для этих государств свойственна ситуация,
при которой капитал акционерных компаний
пр ина дле жит ши р ок ой гр у ппе ин див и-
дуальных и институциональных собствен-
ников. Особенностью этой системы являются
эффек тив ные ме хан из мы защ иты пр ав
инвестор ов и система р аскр ыт ия инфор -
мации. В частности, стоимость кредитования
привязывается к стоимости акций компаний,
р абота менеджер ов также оценивается по
этому показателю. Если менеджмент ущем-
ляет права инвесторов или работает неэф-
фе кти вн о, соб ств енн ик и р еал изу ют св ои
бу маг и, и в р езу льт ат е б оль шой р асп ы-
лённости капитала компания может стать
об ъек то м н едр уже ств ен ног о п огл ощ ени я.
Особенностью взаимоотношений пр и этой
модели контр оля над капиталом является
определённая обособленность менеджмента
компании от акционеров за счёт того, что
акционерная собственность распылена между
большим числом собственников, котор ым
сложно координировать свои действия.
Для стр ан континентальной Евр опы,
Японии, а также развивающихся государств
характерна инсайдерская модель (от англий-
ского insider) контроля над капиталом. В этой
группе стран собственность на акции скон-
центр ир ована в крупных п акетах, ш ир око
ра спр ос тр а нен о пер екр ес тно е в ла ден ие
бумагами. Фондовый рынок менее развит по
ср авнению с аутсайдер ской моделью: его
üýþ
объём относительно меньше как за счёт более
ни зко й кап ита ли зац ии ко мпа ний , так и
меньшего количества бумаг, обращающихся
на р ы нке . Круп ные а кци оне р ы име ют
во змо жно ст ь э ффе кти вно вз аи мод ейс т-
во ват ь др у г с др уго м для ко нтр ол я н ад
ме недж мен том. Ин тер е сы мелк их акци о-
неров защищены хуже, чем в аутсайдерской
системе. Роль крупных собственников могут
играть банки (Германия, Япония) или госу-
дарство (Южная Корея, Индонезия). В усло-
ви ях ин сай дер ск ой мод ел и о сущ ес тви ть
враждебное поглощение практически невоз-
можно.
Од нозн ачн ого мне ния о т ом, как ая
система контроля над акционерным капи-
тал ом б олее эффек тивн а, не суще ству ет.
Вм есте с тем , во мн ого м бл аго дар я эк о-
номическим успехам США аутсайдер ская
си сте ма сч ита етс я б ол ее сов р ем ен ной и
гибкой, лучше р еагирующей на изменения
рыночной среды. Сторонники инсайдерской
системы аргументируют свою позицию тем,
чт о к р у пны е с об ств енн ик и м огу т бол ее
эффективно проводить долгосрочную поли-
тику и имеют больший контроль над менедж-
ментом.
Основная функция фондового рынка
заключается в перераспределении денежных
на коп ле ний от с убъ ект ов эк оно ми ки, у
ко тор ых во зни ка ют сво бо дны е д ен ежн ые
ср едс тва , к с убъ ект ам, ис пы тыв ающ им
потребность в них. В странах с инсайдерской
мо дел ью р о ль фо ндо вог о р ын ка в пер е-
распределении свободных денежных средств
сравнительно меньше, чем в аутсайдерской,
так как в этих странах экономические субъ-
екты больше полагаются на банковское кре-
дитование.
С понятием долевая ценная бумага,
или акция в основном связывают долгосроч-
ное финансирование организаций, имеющих
акционерную форму собственности. Исклю-
чением является дополнительная эмиссия
при поглощении одной компанией другой с
использованием механизма обмена акциями,
а так же вы пус к б ума г пр и пр ива ти зац ии
государственных предприятий.
Роль эмиссии акций в валовых инвес-
ти ция х в э кон ом ику мо жн о о пр е де лит ь,
рассчитав их удельный вес в этом показателе.
№ 3 (Март) 2006 Р ОССИЙСКИЙ внешнеэкономический
М И Р О В А Я Э К ОН ОМ И К А
В англосаксонских странах он составляет от
10-25% до 50%. В континентальных евро-
пейских странах, как правило, не превышает
5%, в Японии – менее 2%. Если сравнивать
объём эмиссии акций с частными инвес-
ти ция ми , т о и х дол я п о все м р аз вит ым
государствам составит 10-20%. Главным
источником финансир ования инвестиций в
р а зви ты х с тр а на х я вля ют ся вну тр енн ие
ин вес тиц ии : а мор тиз аци я и н ер а спр е-
делённая прибыль (70-90%). Доля эмиссии
в совокупных инвестициях непостоянна: она
имеет тенденцию к увеличению в пер иоды
экономического р оста и подъёма на фон-
довом рынке.
Оценить аналогичным способом роль
облигационных займов в валовых инвести-
ци ях пр едс тав ля етс я з ат р уд нит ел ьны м.
Значительная часть облигационных займов
приходится на государство и используется по
бо льш ей ча сти на по кры тие б юдж етн ых
расходов. Даже выпуск облигаций частным
сектор ом в отдельных странах может быть
св яза н с фина нси р ов ан ием го суд ар ств а.
Например, в Германии банки эмитируют
специальные облигации для кредитования
правительств земель и местных органов власти.
Выпуск облигаций может происходить для
финансирования сделок по слияниям и
поглощениям. В целом выпуск облигаций играет
намного более значительную роль в процессе
инвестирования в развитие бизнеса, чем
эмиссия акций. В некоторых развитых странах
на облигации приходится порядка 50% всех
инвестиций частного сектора.
Ес ли ср а вни ват ь эми сси ю ц енн ых
бумаг с банковским кредитованием, то можно
отме тить тен денцию к р осту доли це нных
бу маг в фи нан сир ова нии ин ве сти ций в
экономику. В частности, в ряде европейских
стран, в которых традиционно превалировало
банковское кредитование (Франция), ценные
бумаги по удельному весу в валовых инвес-
тициях уже превышают банковские кредиты.
В др уг их ( Гер мани я) с охр а няю тся тесн ые
свя зи б анков и к омпан ий н ефина нсов ого
сектора, однако значительная часть банков-
ск их кр еди тов об есп еч ива етс я в ып уск ом
об лиг ац ий кре ди тны ми уч р еж ден ия ми. В
Великобритании по традиции ценные бумаги
имеют больший вес в структуре источников
инвестиций.
ВЕСТНИК 27
 М И Р О В А Я Э К ОН ОМ И К А
Велика роль фондового рынка в фи-
нансировании государства, так как в совре-
менной рыночной экономике ценные бумаги
выступают главным источником покр ытия
бюд жетно го де фицит а. В США и Вели ко-
бр ита ни и н а ц ен ные бу ма ги пр и хо дит ся
пр актически 100% задолженности феде-
рального правительства. В других развитых
странах ситуация похожа, за исключением
Германии, где на долю банковских займов
(фина нс ир у емы х з а с чё т в ыпу ска с пец и-
альных банковских облигаций) пр иходится
пор ядка одной трети обязательств прави-
тельства.
В развивающихся странах ситуация
иная: большая часть государственной задол-
жен ност и пр и ходи тся н а кр едиты меж ду-
народных финансовых организаций и банков.
Хотя в странах Латинской Америки и Восточ-
ной Европы эмиссия долговых ценных бумаг
играет значительную роль в финансирования
го суд ар ств а, она им ее т м ень шую д олю в
структуре задолженности.
Пр оиз вод ные фи на нсо вые ин стр у-
менты обеспечивают управление различными
рисками. В частности, фондовый рынок поз-
воляет нивелировать негативные последствия
изменения кур сов валют (валютный своп),
из мен ени я пла ваю щей ст авк и пр о цен та
(п р оце нтны й с воп) , не выпо лне ния обяз а-
тельств контрагентом (кредитные дер ива-
тивы). Рынок кредитных деривативов явля-
ется относительно новым. Эти инструменты
за определённую плату переносят кредитный
риск с одного участника сделки на другого.
Оп ер а ции с воп яв ляю тся ос но вны ми на
фондовом рынке касательно переноса риска.
Эту же функцию также успешно выполняют
фьючерсы, форварды и опционы. В связи с
введение евро, которое значительно снизило
валютный компонент р иска, инстр ументы,
связанные с упр авлением риском обесце-
нения валют стран зоны евро, утратили свою
роль.
Глобализация мировых фондовых рынков
До начала 1960-х гг. национальные
фондовые р ынки оставались относительно
за кры ты ми для ин ост р а нны х и нве ст ор о в.
Последующее открытие рынков, сопровож-
28 РОССИЙСКИЙ внешнеэкономический ВЕСТНИК № 3 (Март) 2006
üýþ
дающееся дерегулированием в 1980-е гг.,
вы зва ло р о ст ино стр ан ных ин вес ти ций и
ус иле ни е к онк ур енц ии ме жду то р г овы ми
це нтр ами . Тех нол оги чес кая р ево люц ия
19 90- х гг. , б ыс тр ы й р ос т а вто ма тиз и-
рованных торговых систем и интеграционные
пр оцессы в мир е в е ще большей степени
способствовали этим процессам и заложили
основы будущего объединения рынков. Про-
це сс гл оба лиз ац ии мир ов ой эко но мик и,
котор ый представляет собой постепенную
от мен у огр ани чен ий и бар ьер ов на пу ти
междунар одного движения товар ов, услуг,
капитала и рабочей силы всё больше затра-
гива ет р аз витие национ альных фондо вых
р ынков. Глобализация мир овых финансов
пр ояв ля етс я в сфер е в ыпу ска и об ор о та
ценных бумаг по нескольким направлениям.
Компании всё чаще прибегают к раз-
мещению акций и облигаций на зарубежных
рынках. В особенности это касается эмитен-
тов из стран континентальной Европы и стран
с формирующимися рынками. В результате
одними и теми же инструментами, включая
деривативы, тор гуют на различных рынках.
Оборот торговли акциями эмитентов из таких
стран, как Бельгия, Швеция, Нидерланды на
Лондонской фондовой бирже больше, чем на
национальных фондовых рынках этих госу-
да р ст в. В обо р от е Л он дон ско й фон дов ой
биржи (ЛФБ) по акциям в целом доля ино-
странных эмитентов составляет около 40%.
Правда, ЛФБ – это исключение из правил: на
др уги х кру пне йши х б ир жах об ор о т акц ий
иностранных эмитентов пока незначителен.
Глобализация фондовых рынков про-
является также в том, что происходит уве-
личение доли нерезидентов в обороте фондо-
вы х р ын ков ве дущ их ст р ан . В на ст оящ ее
вр емя для того, чтобы ве сти тор гов лю на
зарубежном рынке, достаточно иметь счёт в
ме стн ой бр о кер ско й фир м е. Пр и эт ом
современные средства коммуникаций избав-
ляют от необходимости физического присут-
ст вия на р ынк е и обе спеч иваю т в ысок ую
скорость расчётов. Растёт доля нерезидентов
на р ы нк ах гос уд ар с тве нн ого до лг а к ак
развитых, так и развивающихся стран. Так, в
ведущих государствах до 20-40% задолжен-
но сти г осу дар ств а, офор м лен ной в ви де
об лиг ац ий, пр их оди тся н а и нос тр анн ых
üýþ
инвесторов. В развивающихся странах этот
показатель ещё выше. С учётом того, что
пр акт ически вс я государ с твенная з адол-
женность развитых государств оформляется
через облигации, благодаря участию нерези-
дентов на этом р ынке р азмывается гр ань
между внутренним и внешним долгом. Госу-
дарства с развивающимися рынками прибе-
гают к практике размещения своих долговых
обязательств на зарубежных рынках в виде
еврооблигаций.
В 1990-х гг. получило распр остр а-
нение с отр удничеств о между бир ж ами из
различных стран, благодаря которому инвес-
то р ы пол уч или но вые во змо жн ост и д ля
совер шения сделок с ценными бумагами.
Например, участники торгов могут открыть
контракт на одной бирже, связанной согла-
ше ние м о п ар т нер ств е, а з акр ыт ь е го на
другой. Бумага, прошедшая процедуру лис-
ти нга н а о дно й и з б ир ж, авт ома ти чес ки
допускается к торгам и на других торговых
площадках. Торговые площадки, связанные
соглашением, могут использовать единую
торговую систему. Вместе с тем, входящие в
подобную группу биржи сохраняют незави-
си мос ть и соб ств енн ую си сте му р е гул и-
рования. Примером сотрудничества, может
служить объединение в 2000 г. Парижской,
Ам сте р д амс кой и Бр юсс ел ьск ой би р ж. В
1998 г. ряд фьючерсных бирж Европы обра-
зовали объединение под названием «Еуро-
ГЛОБЕКС» (Euro-GLOBEX), в которое вошли
две французские, испанская и позже италь-
янская срочная биржа. Уже упоминалось об
об ъед ине нии не мец кой «Д ТБ» (D TB) и
швейцарской «СОФФЕКС» в единую торговую
площадку под названием «ЕУРЕКС» (EUREX).
В настоящее время вся срочная торговля в
Европе осуществляется в р амках четыр ех
групп.
В мае 1999 г. восемь ведущих евро-
пейских фондовых бир ж (Амстер дамская,
Бр юссельская, Италь янская, Лондонская,
Мад р идс кая, Пар и жска я, Шв ейца р ска я и
Немецкая) подписали мемор андум о соз-
дании единого регионального рынка ценных
бумаг. В мемор андуме выр ажается готов-
ность работать совместно по гармонизации
р ынков и создания единого евр опейского
р ы нка д ля вед ущ их эми те нто в, а так же
ст ави тс я д олг оср очн ая це ль – с оз дан ие
№ 3 (Март) 2006 Р ОССИЙСКИЙ внешнеэкономический
М И Р О В А Я Э К ОН ОМ И К А
ед ино й тор гов ой пл атфор мы с у ни фиц и-
рованными правилами торговли и регулиро-
вания. До настоящего времени эта цель не
была реализована, однако успехи в создании
региональных рынков очевидны.
Свидетельством глобализации меж-
ду нар одн ых фон дов ых р ын ков , п оми мо
вышеуказанных тенденций, является разви-
ти е р ын ка евр ооб лиг ац ий, по д к от ор ы ми
понимаются ценные бумаги, номинированные
в валюте, являющейся, как пр авило, ино-
странной для эмитента и зарубежных инвес-
торов, приобретающих эти бумаги. Сущест-
вует и такое понятие как «международные
облигации», котор ые пр едставляют собой
долговые ценные бумаги, размещённые на
рынке в зарубежном государстве в валюте
данного государства. И в случае еврообли-
гаций, и пр и р азмещении междунар одных
облигаций посредником между эмитентом и
по куп ат еля ми бум аг вы сту пае т с ин дик ат
андеррайтеров. Отличия заключается в том,
что международные бумаги выкупает синди-
кат из страны, где происходит выпуск.
Появление еврооблигаций связано с
глобализацией всего мирового хозяйства в
целом и потребностью крупнейших трансна-
циональных компаний в новых источниках
финансирования своих операций. Толчком к
развитию этого рынка стали ограничения на
р а зме щен ие ин ост р ан ных об ли гац ий на
национальном рынке, введенные админи-
стр ацией США в 1963 г. В конце 1940 –
на чал е 196 0 г г. ин ост р а нны е з ае мщи ки
ак тив но р а зме ща ли дол го вые бу ма ги на
рынке Америки, даже несмотря на органи-
за цио нны е с лож нос ти с р еги стр аци ей
выпусков в Комиссии по ценным бумагам и
бир жам США. Такая популяр ность амери-
канского рынка была вызвана сравнительно
низк ими ста вками по ср авне нию с е вр о-
пейскими. Для того, чтобы ограничить отток
ка пит ал ов за р у беж , в С ША был в вед ен
сп еци аль ный ур авн ите льн ый нал ог на
пр оценты, котор ый увеличивал стоимость
заемных средств на один процентный пункт
(п озж е был ув ели чен д о 1 ,5 пун кт ов) и
просуществовал до 1974 г. Вызванный этими
решениями дефицит кредитных ресурсов был
покрыт именно за счёт рынка еврооблигаций.
Пр и э том ис точ ник ом фин анс ир о ван ия
займов стали значительные суммы евр о-
ВЕСТНИК 29
 М И Р О В А Я Э К ОН ОМ И К А
долларов, находящиеся на счетах европейс-
ких банков.
Вторым фактором, способствовавшим
развитию рынка еврооблигаций, стала война
во Вьетнаме и вызванные ею ограничения на
вывоз капиталов из страны. В 1965 г. была
объявлена программа добровольных ограни-
чений на вывоз капитала, а дочерние компа-
нии американских тр анснациональных ги-
гантов поощрялись к мобилизации средств на
зарубежных рынках. А в 1968 г. были введены
прямые административные ограничения на
инвестирование средств за пределами США,
что стало причиной быстрого развития этого
р ынка. Пр и этом основными з аёмщиками
стали частные компании, тогда как до этого
основными эмитентами еврооблигаций были
государства. Введение евро также способ-
ствовало р азвитию рынка, так как снизило
валютный компонент риска для инвесторов.
С введением единой валюты исчезла валют-
ная сегментация, которая являлась основной
пр ичиной различий в пр оцессе котировки,
клир инга и торговли в государствах, явля-
ющихся сейчас участниками еврозоны.
Развитие рынка еврооблигаций пот-
р е бов ало с озд ани я а дек ват но й и нфр а-
структуры расчётов и обработки документов,
так как с ростом оборотов возникали много-
месячные задержки платежей. Все расчёты
производились через Нью-Йорк, что требо-
вало физического пер емещения сертифи-
катов, которые зачастую терялись во время
транспортировки. Для решения этих проблем
в 1968 г. американским банком «Мор ган
Гэ р ан ти » ( Mor ga n G ara nt y) был с озд ан
депозитар но-клир инговый центр для тор -
говли евр ооблигация ми, котор ый получил
название «Евроклир» (Euroclear). В 1970 г.
начал работу аналогичный центр «Седел» со
штаб-квар тир ой в Люксембур ге, котор ый
стал его основным конкурентом. Позже он был
переименован в «Клеарстрим» (Clearstream).
Эти системы стали обеспечивать расчёты за
счёт записей на счетах и установили связи с
местными кастодиариями, благодар я чему
эффек тив но сть ур егу лир ова ни я с дел ок
значительно возросла. В ближайшем буду-
щем они перейдут к урегулированию обяза-
тельств в режиме реального времени.
В настоящее время эти клирингово-
депозитарные центры контролируются боль-
шим количеством организаций (банками и
30 РОССИЙСКИЙ внешнеэкономический ВЕСТНИК № 3 (Март) 2006
üýþ
компаниями по ценным бумагам), а их еже-
го дны й о бо р от со ста вля ет дес ят ки тр и л-
лионов долларов. В 2000-2002 гг. «Евро-
кл ир » о бъе дин илс я с р ядо м е вр о пе йск их
депозитариев, а в 1999 г. произошло слияние
«Седел» и депозитарно-клиринговой сис-
те мой Не ме цко й б ир ж и. В 1 97 1 г . о бе
ор ган иза ции со зда ли общ ий мех ани зм
расчётов между собой. Они также используют
единую систему подтвер ждения и свер к и.
Через эти системы можно брать кр едит в
виде ценных бумаг.
Возможность создания крупных меж-
дународных клирингово-депозитарных цент-
р ов на р ынке евр ооблигаций обусловлена
междуна р одным хар ак тер ом этого р ынка,
ко тор ый ма ло пр ивя зан к на цио на льн ым
фондовым р ынкам отдельных стран. Рынок
евр ооблигаций, по сути, является единым
р ы нко м д ля инв ест ор о в и з р азл ичн ых
государств. Вполне логично, что были созданы
и еди ные ме жду нар одн ые кли р ин гов о-
депозитарные системы. Более того, в рамках
европейского валютного союза уже произо-
шло слияние крупнейших платежных нацио-
на льн ых сис тем в си сте му «ТА РГЕ Т»
(TARGET), что обеспечило увеличение ско-
рости и уменьшение стоимости расчетов.
Рынки акций напротив являются сег-
ментированными в страновом разрезе. Как
уж е г ов ор и лос ь, на по да вля юще м бол ь-
шинстве бирж (в развитых странах торговля
долевыми ценными бумагами сосредоточена
на бир ж евом р ын ке) в ст р укт ур е обор ота
пр ева ли р ую т н ац ион аль ны е э мит ен ты, а
среди участников торговли местные инвес-
торы. В связи с этим и успехи в деле создания
ме жду нар одн ой р ас чет но- кли р ин гов ой
системы по акциям столь малы. Движение
ак ций м ежд у р аз лич ным и гос уда р с тва ми
обеспечивается отдельными депозитариями
и касто диар иями, пр едоставляющи х ино-
странным инвесторам услуги по хранению и
учёту опер аций на местном рынке ценных
бумаг.
Следует отметить, что одной из основ-
ны х те нден ций р аз вит ия и нфр а стр укту р ы
фондовых рынков европейских стран явля-
ется вер ти кальна я инте гр ация отдел ьных
зв ень ев то р го во- р ас че тно й с ист ем ы. На
практике это означает объединение в единый
холдинг торговых, депозитарно-клиринговых
и р ас че тны х и нст иту то в. В т о ж е вр е мя
üýþ М И Р О В А Я Э К ОН ОМ И К А

го р из он тал ьна я и нте гр аци я, под р а зум е-
вающая объединение рынков и институтов,
пр едо ст авл яющ их ан ало ги чны е у сл уги в
различных странах, является делом будущего.
В настоящее время можно говорить лишь о
го р из он тал ьно й инт егр ац ии отд ел ьно го
сегмента рынка – рынка евробумаг.
В 1969 г. крупнейшие тр ейдер ы на
рынке еврооблигаций образуют собственную
саморегулируемую организацию – Ассоци-
ацию международных облигационных диле-
ров, которая в 1990 г. получила новое назва-
ни е – А ссо циа ци я у час тн ико в м еж дун а-
р о дны х р ын ков ( Int ern ati on al Sec ur iti es
Markets Association – ISMA). Создание этой
организации было вызвано необходимостью
выработки единых правил работы на рынке
еврооблигаций. Изначально этот рынок был
циями, которая по своей работе во многом
схожа с биржей. Ассоциация предоставляет
всем заинтересованным лицам информацию
как по р ынку евр ооблигаций, так и др угих
евр обума г, пр о водит обуч ение с выда чей
специальных сер тификатов для работы на
фон дово м р ы нке. Осн овна я де ятел ьнос ть
ор ган из аци и с оср едо то чен а в Ло нд оне –
основном центре торговли еврооблигациями.
Со гла сно ме стн ому за кон ода тел ьст ву
Ассоциация имеет статус специальной бир-
жи и признается международной саморегу-
ли р уе мой о р га низ аци ей, за ни маю щей ся
вопросами регулирования рынка евробумаг.
Примечания :
Сделка по продаже (покупке) ценных бумаг
1

с обязательством последующего выкупа (продажи)

нерегулируемым. Торговля и сейчас в основ-
через определенный срок по заранее оговоренной
ном сосредоточена на внебиржевом рынке. С
цене.
момента своего основания Ассоциация раз-
работала детальную систему регулирования, Сделка по продаже/покупке ценных бумаг,
2

вк люч ая п р ав ила сов ер ш ени я и ур е гул и-
р о ван ия сд ело к, пр оце ду р ы р аз р е шен ия
конфликтов и споров. В 2000 г. она совместно
с рядом ведущих банков и компаний по цен-
ным бумагам создала собственную торговую
систему для совершения операций с облига-
при которой продаваемые ценные бумаги берутся в
долг (либо в долг берутся денежные средства для
покупки ценных бумаг).
3
Переводной вексель, выписанный на банк.
После того как он акцептован банком, он может быть
продан на рынке.

Валютное регулирование и валютный

¨ контроль. Учебник //
Под редакцией доктора экономических наук, профессора В.М. Крашенинникова
– М.: Экономистъ, 2005. – 400 с.
В числе авторов данн ого учебника и постоянные авторы н ашего журнала, работающие в ВАВТ и
во В НИИВ С Мин э кон омразвития РФ. Учебн ик во мн огом перек лик ается и д ополн яет к н игу В .П.
Шалашова и Н.В . Шалашовой «В алютн ые расчеты в Российской Фед ерации при э кспортн о-импортн ых
операциях» (2005 г.).
В кн иге под ред акцией В .М. Крашен инн ик ова четыре разд ела:
I. Осн овы госуд арствен н ого регу лирован ия В ЭД.
II. В алютн ые отн ошения, валютн ая политика.
III. Межд у н арод н ая валютн ая система.
I V. Система валютн ого регу лирован ия и валютн ого к он троля в России.
В к н иге сд елан а попытк а д ать общий обзор э кон омическ их отн ошен ий стран , гд е говорят н а
2796 языках и имеют хожд ен ие н ацион альные д еньги более 300 н аимен ований.
К ни га п р ед на зн а ч е на д ля ст уд ен т ов и а с пи ра нт о в в у зо в , об уч а ю щ их ся п о с пе ц и а ль но ст и
«Ф инансы и кредит», «Т аможенное дело».

№ 3 (Март) 2006 Р ОССИЙСКИЙ внешнеэкономический ВЕСТНИК 31