Подпишитесь на DeepL Pro для редактирования данного документа.

Дополнительную информацию можно найти на странице www.DeepL.com/pro.

отвращение банков (ведущее к политике венчурного инвестирования), но также и

потому, что рост финансиализации позволил инвесторам получать "легкую" прибыль.
Первая проблема требует участия государственного сектора и его смелости для прямого
финансирования инноваций, чего не делает частное финансирование (это роль
предпринимательского государства); вторая требует реформирования налоговой
системы, чтобы долгосрочные инвестиции (ключевые для создания стоимости)
вознаграждались больше, чем краткосрочные спекулятивные инвестиции
(ориентированные на извлечение стоимости). Эта последняя задача должна включать в
себя налоговую реформу: повышение налога на прирост капитала (что делает менее
выгодными краткосрочные инвестиции), а также введение налога на финансовые
операции (наказывающего за быстрые спекулятивные сделки).
Финансирование, ориентированное на миссию, учреждениями государственного
сектора стало источником большинства радикальных инноваций в прошлом веке (Block
and Keller 2011). Обратите внимание, что речь идет не только о государственном
финансировании фундаментальных исследований. Хотя частное финансирование часто
играет важную роль в коммерциализации новых технологий, нельзя сказать, что роль
государственного финансирования ограничивается узко определенными областями,
связанными с общественными благами. DARPA (Агентство передовых оборонных
исследовательских проектов) приложило свою (видимую) руку на протяжении всей
инновационной цепочки, а не только в областях, расположенных выше по течению
(фундаментальные, прикладные исследования и даже финансирование компаний на
ранних стадиях). То же самое все больше относится к некоторым видам стратегического
финансирования, предоставляемого непосредственно государственными банками.

Отступление частного финансирования и подъем государственного финансирования

Отказ частного финансирования от поддержки реальной экономики привел к тому, что
государственные инвестиционные банки (ГИБ) стали играть более активную роль во
всем мире (Mazzucato and Penna 2014). Эти банки предлагают столь необходимые
антициклические кредиты, а также кредиты, направленные на развитие капитала
(например, инфраструктуры). Кроме того, все чаще они финансируют передовые
инновации. Действительно, в 2012 году SIBs предложили 80 миллиардов долларов
1
сектору возобновляемой энергетики, что намного больше, чем частные агенты (BNEF
2012). Китайский банк развития, немецкий KfW и бразильский BNDES - три особенно
стратегических SIB, которые проводят целенаправленную политику и являются
ведущими инвесторами в возобновляемую энергетику. (Как мы рассмотрим в следующем
разделе, это соответствует призыву Кейнса к социализации инвестиций [Keynes 1936, p.
346]).
Ключевым при рассмотрении вопроса о финансировании инноваций является
вопрос: откуда берутся деньги? 13И имеет ли это значение? Деньги - это не только
средство обмена, смазывающее колеса торговли, но и центральная движущая сила,
поскольку капитализм, по сути, является кредитно-ориентированным.

13
См. Wray 2010 о взглядах Минского и Wray 2012 о перспективах современной теории денег.

2
система - или, как выразился Минский, капитализм - это финансовая система. При
рассмотрении возможностей, которыми располагает государственный сектор для
инвестирования в инновации, внимание к созданию денег является основополагающим.
Действительно, страны ОЭСР радикально отличаются друг от друга в том, как
финансируются инновации - прямо или косвенно, причем последнее происходит в
основном через налоговые льготы. Именно те страны, которые структурировали
государственные финансы для прямого финансирования инноваций, также преуспели в
увеличении расходов бизнеса на НИОКР. Это объясняется тем, что частный бизнес
вступает в инновационную игру только после того, как увидит явную отдачу от
открывающихся возможностей (технологических и рыночных) (Dosi and Lovallo 1997).
Таким образом, именно страны, где различные типы государственных учреждений могут
и хотят напрямую финансировать инновации, смогли добиться инновационного роста
(Mazzucato 2013a).
Когда это делается через SIBs, существует более прямая связь с деньгами,
созданными через Казначейство. Имеет ли это значение? Когда это делается через
венчурные фонды, откуда берутся деньги? Имеет ли значение, откуда поступает
финансирование? Обеспечивает ли нераспределенная прибыль большую стабильность,
чем инновации, стимулируемые кредитами? Если нет, то смысл в том, чтобы просто
найти "любой вид финансирования" для инноваций?
В типологии СИБ, предложенной Маццукато и Пенна (2014), они выделяют
четыре различные роли: антициклическую роль, роль развития, роль венчурного
капиталиста и роль, ориентированную на миссию. Хотя исторически СИБ были
ключевым источником финансирования для развития капитала, в последние десятилетия
они диверсифицировали свою роль и увеличили объем инвестиций, таким образом,
противодействуя тенденции, в соответствии с которой частное финансирование
отступило от финансирования реальной экономики. В частности, для
трансформационных амбиций (таких как создание устойчивой энергетической системы),
SIBs стали основным источником финансирования, представляя собой важную
альтернативу "старым" механизмам финансирования, ориентированным на миссию, и
частному финансированию. Маццукато и Пенна (2014) пришли к выводу, что SIB
представляют собой конкретный институциональный механизм, который может помочь
реформировать "дисфункциональную" финансовую систему изнутри. Более того,
3
благодаря использованию целого ряда инструментов финансирования - стандартных
кредитов, кредитов, обусловленных доходом, акционерного капитала, грантов - SIBs
способны получать вознаграждение за свои инвестиции, таким образом, социализируя не
только риски и неопределенность, но и вознаграждение.

7. СОЦИАЛИЗАЦИЯ ИНВЕСТИЦИЙ

Рассмотрение динамики инвестиций, ориентированных на миссию, подводит нас

непосредственно к сильной, еще не изученной связи между неошампетерианским
акцентом на инновационной политике (и

4
подразумеваемая направленность) и цель Кейнса в отношении ключевой задачи
макроэкономической политики: полная занятость. Призыв Кейнса к "социализации
инвестиций" в главе 24 ГТ прямо опровергает идею экономической политики как
простого "подталкивания" или стимулирования частного сектора:
"Государство должно будет оказывать направляющее влияние на склонность к
потреблению частично через свою схему налогообложения, частично путем
установления процентной ставки, а частично, возможно, и другими способами.
Кроме того, представляется маловероятным, что влияние банковской политики на
ставку процента будет само по себе достаточным для определения оптимальной
нормы инвестиций. Поэтому я полагаю, что несколько всеобъемлющая
социализация инвестиций окажется единственным средством обеспечения
приближения к полной занятости; хотя это не должно исключать всевозможных
компромиссов и приспособлений, с помощью которых государственная власть
будет обеспечивать оптимальный уровень инвестиций.
сотрудничать с частной инициативой" (Keynes 1936, p. 346; курсив добавлен).

Это было предложено в качестве одной из мер, которые необходимо было принять
для решения двух фундаментальных недостатков капитализма: произвольного и
неравномерного распределения доходов и неспособности обеспечить полную занятость.
В послевоенный период это в основном интерпретировалось как предложение "подкачать
насос", чтобы устранить "разрыв спроса". Кроме того, большинство экономистов и
политиков, продвигавших эту идею, настаивали на политике стимулирования частных
инвестиций, которые через мультипликатор повысят совокупный спрос. В рамках ГТ
этого можно достичь путем снижения процентной ставки и повышения предельной
эффективности капитала.
Однако более глубокое изучение трудов Кейнса как до, так и после ГТ ставит под
сомнение такую интерпретацию его предпочтительной политики. Более того, по крайней
мере, некоторые экономисты, включая Минского, утверждают, что стратегия
стимулирования частных инвестиций вряд ли будет эффективной в решении двух
фундаментальных проблем, выявленных Кейнсом. В условиях сильной депрессии очень
трудно повысить предпринимательские ожидания настолько, чтобы стимулировать
инвестиции. Когда экономика работает без существенного провисания, попытки
стимулировать инвестиции, скорее всего, вызовут инфляцию. Это происходит не из-за
простой динамики кривой Филлипса, а скорее из-за узких мест. Как утверждал Кейнс,
каждый сектор экономики имеет свою собственную эластичность производства, поэтому
общий рост совокупного спроса будет по-разному влиять на цены в разных секторах.
5
Инфляционный барьер может быть достигнут задолго до того, как экономика
приблизится к полной занятости. Имеет значение, куда именно направляется спрос.
Как напоминает нам Чернева (2008), Кейнс предупреждал, что "легко использовать
80-90% национальных ресурсов... но использовать 95-100% - это совсем другая задача"
(Keynes 1982: 409)". Кроме того, накапливаются доказательства того, что экономический
рост не обязательно "поднимает все лодки" - экономический рост сам по себе не
обеспечивает полную занятость и

6
может даже увеличить неравенство доходов (Tcherneva 2014). Следовательно,
использование частных инвестиций для устранения разрыва спроса путем увеличения
темпов роста может не устранить ни один из фундаментальных недостатков - более того,
предпочтение инвестиций может ухудшить ситуацию. Опять же, если нас беспокоят
неравенство и безработица, возможно, необходимо использовать направленные расходы,
а не общее подкачивание.
Кейнс утверждал именно это. Вместо "накачивания" и политики, стимулирующей
частные инвестиции, Кейнс хотел, чтобы расходы были направлены на государственные
инвестиции и создание рабочих мест. Его термин "социализация инвестиций" в основном
использовался для обозначения государственных инвестиций, которые одновременно
создавали бы рабочие места, а также увеличивали способность экономики повышать
уровень жизни. Кроме того, он постоянно утверждал, что мерилом успеха политики
является создание рабочих мест, а не "экономический рост" (Tcherneva 2008). Аргумент
Кейнса заключался в том, что мы не можем полагаться на то, что частные инвестиции
будут стремиться к уровню, необходимому для повышения эффективного спроса,
достаточного для достижения полной занятости. Даже если частные инвестиции
окажутся на нужном уровне, как утверждал Минский, это, вероятно, будет преходящее
состояние из-за дестабилизирующих процессов, вызванных внешним финансированием.
По этим причинам Кейнс и Минский поддерживали государственные финансы как
средство отсрочки или предотвращения чрезмерного привлечения частных средств. И оба
они утверждали, что создание рабочих мест должно быть поставлено во главу угла, а не
просто политика повышения совокупного спроса.
Понятие социализации инвестиций представляет собой потенциальную связь
между Шумпетером и Кейнсом, которая в основном игнорировалась: когда
государственные инвестиции направляются в новые сектора, разрабатывающие
радикальные инновации, кейнсианский "эффект мультипликатора" намного больше, чем
когда правительства "роют канавы и засыпают их снова". Но без надлежащей структуры
для обсуждения и оценки такой "направленности" и ее влияния на повышение
"животного духа" частного сектора, миф о том, что рынки эффективно и результативно
выполнят работу по развитию капитала, будет продолжать служить основой
государственной политики, а экспансивная фискальная политика будет по-прежнему
считаться оправданной только в период спада делового цикла. Синтез идей Шумпетера,
7
Кейнса и Мински представляет собой основу для такой новой структуры, которая должна
учитывать, как финансируются инновации. Чернева продолжает (2008, с. 15-16):
"Общественные работы и, более конкретно, значительная социализация
инвестиций были ответом: "Если две трети или три четверти общего объема
инвестиций осуществляются или могут быть подвержены влиянию
государственных или полугосударственных органов, долгосрочная программа
стабильного характера должна быть способна уменьшить потенциальный
диапазон колебаний..." (Keynes 1980:322). Обеспечение полной занятости
должно "осуществляться организованным сообществом как

8
 в целом - то есть государственными органами" (Keynes 1982: 151)... Преимущества
общественных работ, прежде всего, должны быть определены по их эффекту
создания рабочих мест. Как только это сделано, утверждал Кейнс, "в экономике
может быть только один объект, а именно замена его другой, лучшей и более
разумной статьей расходов" (Keynes 1982: 146)" (Tcherneva 2008).

"Не могли бы мы использовать больше университетов, больше местных школ и

зон отдыха, больше театров, музеев и галерей, больше кафе или танцевальных
залов, - спрашивал Кейнс. Но, несомненно, существует множество других
насущных потребностей, которые Британия может удовлетворить: общественные
работы могут увеличить количество жилья, улучшить транспортную
инфраструктуру и "перепланировать среду нашей повседневной жизни [...] Мы не
только придем к обладанию этими прекрасными вещами, но [...] мы можем
надеяться сохранить хорошую занятость на многие годы вперед" (Keynes 1980:
270)" (там же).

Беллофиоре (2014, стр. 9) утверждает, что Минский придерживался гораздо более

радикального подхода к формированию политики, чем американские "кейнсианцы". По
мнению Минского, недостаточно увеличить расходы, необходимо напрямую решать
вопросы распределения: ["мы неизбежно вынуждены вернуться к вопросу о том, для
кого должна вестись игра и какой объем продукции должен производиться" (Minsky
1975, p. 164). Следовательно, политика должна быть ориентирована на направленные
расходы не только для достижения полной занятости, но и для определения того, что и
для кого производится.
Такая "миссия" полной занятости требует, чтобы государство взяло на себя
"предпринимательскую" роль в экономике, не только для инноваций, но и для прямого
финансирования того, что важнее всего: гарантированной работы. Для этого государство
должно не только устанавливать правила и обеспечивать соблюдение законов или просто
управлять общим уровнем совокупного спроса. Вместо этого государство принимает
непосредственное участие в принятии решений о том, какие проекты должны быть
реализованы, для чьей выгоды они должны быть реализованы, а также о распределении
рисков и вознаграждений таким образом, чтобы социализировать не только риски, но и
выгоды для общества, которое за них заплатило.
Действительно, еще один способ рассмотреть идею риск-возврат в Разделе 6
(выше) - это социализация инвестиций. Минский предложил, чтобы кейнсианская
социализация инвестиций осуществлялась в форме "банков общественного развития"
(БОР), которые должны были заполнить пробел в банковских и финансовых услугах для
9
малых фирм и частных лиц в определенных местных сообществах (Minsky 1993; Minsky
et al. 1993). Смысл БРР заключался в содействии финансовой интеграции определенных
слоев общества и определенных регионов, но это не является самоцелью, как могло бы
показаться с точки зрения провала рынка: Минский был озабочен "развитием капитала"
экономики, который он понимал как развитие человеческого капитала и социального
капитала.

10
 В следующем разделе мы расскажем о том, как финансовый сектор
трансформировался таким образом, что это привело к GFC, а в следующем разделе мы
подчеркнем, почему неоклассическая теория является плохим инструментом для
предложения значимой реформы. После этого мы изложим суть значимой финансовой
реформы, основанной на синтезе Шумпетера-Кейнса-Минского.

8. ДОЛГОСРОЧНАЯ ТРАНСФОРМАЦИЯ ФИНАНСОВОЙ СИСТЕМЫ

По мнению Шумпетера, прото-типичная функция банкира заключается в

предоставлении финансирования для инновационных, новых, комбинаций ресурсов - то
есть инвестиционного финансирования. Как отмечает Минский, это, возможно, было
верно в первые годы 20-го века; следуя Хильфердингу, Минский называет эту стадию
"финансовым капитализмом" (Minsky 1993). Это был период, когда долговечный и
дорогой капитал требовал крупных инвестиций; инвестиционные банкиры играли
важную роль в андеррайтинге новых выпусков акций и облигаций. В этот период
началась первая большая волна слияний, трестов, картелей и монополий - поощряемая
инвестиционными банкирами, чтобы защитить денежные потоки, необходимые для
обслуживания значительного долга, выпущенного для того, чтобы занять позиции в
активах. Таким образом, взгляд Шумпетера на инвестиционного банкира как на эфора
капиталистической системы был четко сформирован именно в этот период.
Однако до этапа финансового капитализма банкиры в основном предоставляли
краткосрочный оборотный капитал и избегали инвестиций в акционерный капитал (за
исключением частных лиц, инвестирующих собственные средства). Минский называет
это эпохой "коммерческого капитализма"; на этой стадии банкиры предоставляли
краткосрочные кредиты, которые создавали излишки, используемые отдельными
капиталистами для внутреннего финансирования позиций в активах (Wray 1990).
14
Учитывая относительно недорогие капитальные активы того периода, инвестиции
можно было легко финансировать из нераспределенной прибыли. 15Шумпетерианские
волны инноваций конца 19 thвека (например, в сфере железных дорог) положили конец
периоду коммерческого капитализма, поскольку позиции, которые необходимо было
финансировать, были слишком велики, чтобы их можно было обрабатывать таким
образом. 16
11
14
Краткосрочные кредиты для финансирования заработной платы в инвестиционном секторе
использовались бы этими работниками для покупки потребительских товаров, создавая прибыль в секторе
потребительских товаров. Этот "излишек" может быть накоплен для покупки инвестиционных товаров.
15
Обратите внимание, что это не означает, что "сбережения финансируют инвестиции", как в истории с
заемными средствами. Как объясняется в предыдущей заметке, производство инвестиционных товаров
"финансируется" за счет краткосрочных кредитов коммерческих банков; затем они приобретаются за счет
прибыли, полученной в результате потребления из заработной платы, выплачиваемой в секторе
инвестиционных товаров. Это и есть стадия "финансирования" инвестиций.
16
Для финансирования этих строительных работ в том веке было создано множество национальных
промышленных банков - предшественников современных государственных инвестиционных банков
(Mazzucato and Penna 2014), например, нидерландский Sociéte Général pour

12
Минский утверждает, что крах фондового рынка положил конец периоду финансового
капитализма; стало очевидно, что барьеры для входа, возведенные трастами, были
недостаточны для защиты денежных потоков, чтобы избежать дефляции долга.
Реформы Нового курса включали сочетание государственных гарантий цен
активов (в США ФРС начала действовать как LOLR для предотвращения проблем с
ликвидностью, а казначейские гарантии различных правительственных агентств, таких
как Федеральная жилищная администрация, гарантировавшая ипотечные кредиты и т.д.,
поддерживали стоимость активов для предотвращения дефолтов) и потенциально
больших государственных дефицитов, которые вместе устранили возможность дефляции
долга, положив начало эпохе, которую Минский назвал "управленческим (государством
благосостояния) капитализмом". Кроме того, потоки прибыли, генерируемые на
микроуровне огромными фирмами с рыночными позициями, а на макроуровне -
государственными дефицитами, вновь сделали возможным использование
нераспределенной прибыли для финансирования инвестиций. Банки вернулись к более
традиционной деятельности коммерческих банков. Мегакорпорации (вертикально
интегрированные корпорации), а не банкир, стали эфором капитализма. Благодаря
различным политическим мерам, способствующим высокому внутреннему спросу в
США, мегакорпорации могли смело браться за дорогостоящие и долгосрочные проекты;
в этих условиях капиталисты и их менеджмент ориентировались на "долгосрочную
перспективу". Однако в условиях защиты от конкуренции, государственного
вмешательства для предотвращения неудач и бюрократизации мегакорпорация стала
самодовольной; менеджер заменил предпринимателя Шумпетера.
В период благоприятных времен после Второй мировой войны пределы
безопасности сократились, а уровень задолженности вырос. Владельцы или руководство,
увеличившие коэффициент финансового рычага, могли повысить стоимость фирмы;
новые инновации были в финансовой сфере, где новые предприниматели
воспользовались признанием того, что большую часть будущих доходов можно
превратить в долг сегодня. Финансовые инновации подтолкнули рост коэффициентов
финансового рычага.
С ростом пенсионных фондов и других "управляемых денег", огромные блоки
средств, ищущих краткосрочную прибыль, стали доступны для использования в
качестве рычага для потоков ожидаемого дохода (Minsky 1993). В условиях роста цен на
13
активы прирост капитала и ожидания прироста капитала стали доминировать над
ожидаемыми доходами. Учитывая низкую ценность ликвидности, ликвидные активы не
пользовались спросом, поэтому коэффициенты ликвидности падали по мере роста
коэффициентов левериджа.
"Спекуляция" заменила экономическое развитие Шумпетера, потому что
ожидаемые доходы от капитальных активов не могли конкурировать с приростом
капитала, который можно было получить от

Favoriser I'Industrie National или французские Crédit Foncier, Comptoir d'Escompte и Crédit Mobilier.
Здесь наблюдается резкий контраст с Великобританией, где "зафрахтованный" государством банк был
предназначен для финансирования государства.

14
леверидж фирм для повышения цен на акции. На этой стадии, "капитализма
управляющих деньгами", инвестиционные банкиры стали высоко закредитованными
дилерами по ценным бумагам, занимая позиции и создавая рынки (Minsky 1993). Банки
постоянно теряли свою долю на коммерческом рынке, поскольку фирмы, обладающие
рыночной властью, обращались к коммерческим бумагам и другим инструментам для
привлечения краткосрочного оборотного капитала (опять же, это стало возможным
отчасти благодаря снижению ценности ликвидности); когда в начале 1970-х годов на
рынке коммерческих бумаг случился мини-кризис, для таких фирм стало стандартной
практикой договариваться о кредитных линиях с банкирами, чтобы они стояли за
бумагами.
Банки также обеспечивали рефинансирование финансовых домов, занимающихся
ценными бумагами. Однако значение коммерческих банков продолжало снижаться, все
больше отдаляясь от эфора Шумпетера. Многие отмечают рост "теневого банковского
сектора", который заменил как традиционные коммерческие банки, так и традиционные
инвестиционные банки. Эфором капитализма, управляемого деньгами, стал теневой
банк.
Однако неясно, что теневые банки продолжали финансировать капитальное
развитие экономики. Похоже, что последние два-три десятилетия стали свидетелями
доминирования финансов над промышленностью, при этом финансовые инновации
распространились, но они были направлены на финансирование "торговли"
секьюритизированными продуктами. В основном, это относительно однородные кредиты
(многие из которых гарантируются государственными предприятиями - GSE), которые
должны были легко оцениваться на рынках. Поскольку они должны были быть в
основном стандартизированы, они явно не финансируют идиосинкразических
предпринимателей, занимающихся инновациями по Шумпетеру.
Таким образом, на первый взгляд кажется, что финансы отошли от
финансирования капитального развития экономики. Большая часть финансовой
деятельности - включая кредитно-дефолтные свопы и синтетические ценные бумаги
(обеспеченные долговые обязательства в квадрате и кубе) - на самом деле представляла
собой азартные ставки, которые окупались в случае понижения кредитными
рейтинговыми агентствами рейтинга базового долга. Как мы теперь знаем, большая
часть этих долговых обязательств была "Понци" - они требовали от должников брать
15
кредиты, чтобы выплачивать проценты. В случае многих субстандартных ипотечных
кредитов дефолта можно было избежать только в том случае, если цены на активы
(дома) поднимались настолько, что заемщики могли либо рефинансировать их на более
выгодных условиях, либо продать активы, чтобы выплатить основной долг и проценты.
Эти нововведения способствовали развитию того, что Минский назвал
"хрупкостью" - все более нестабильного финансового сектора, который переходил в
нестабильные экономические отношения.
Домашние хозяйства (а также некоторые фирмы и правительства) имели слишком
большую задолженность. Финансовые учреждения

16
были слишком закредитованы. Активы, которые казались ликвидными, полагались на
спокойствие - при первых признаках кризиса фиктивная ликвидность внезапно
исчезала.
Вся надстройка рухнула в 2007 году (Wray 2010). Вскоре после появления первых
признаков того, что домохозяйства испытывают трудности с выплатами и что цены на
жилье перестали расти, финансовая система замерла. Теневые банки не могли
рефинансировать свои позиции в активах. В то время как коммерческие банки могли
обратиться к своим центральным банкам, те отказались предоставлять ликвидность
теневой банковской системе. Глобальный финансовый кризис быстро распространился
по всему миру. По мере его распространения кризис ликвидности перерос в кризис
платежеспособности, поскольку выяснилась сомнительная стоимость базовых активов.

9. ПОЧЕМУ ОСНОВНЫЕ ПОДХОДЫ НЕ МОГУТ ОБЕСПЕЧИТЬ

ОСНОВУ ДЛЯ ПОНИМАНИЯ ТОГО, ЧТО НЕ ТАК С ФИНАНСОВОЙ
СИСТЕМОЙ

В литературе по глубокой Л основным обоснованием "вмешательства" правительства

является проблема "провала рынка". Это основано на определенной теоретической и
идеологической перспективе. Убеждение заключается в том, что "рынки" могут
организовать производственный процесс, и что результат работы рынка
предпочтительнее альтернативных методов организации. Тем не менее, допускается, что
рынок может "провалиться", и это воспринимается как причина "смитианской" проблемы
распределения. Правительство может решить эту проблему, предоставив правильные
стимулы для перераспределения ресурсов. Некоторые ортодоксальные экономисты даже
признают, что такие "провалы рынка" могут порождать "кейнсианскую" проблему
недостаточного спроса (рассматриваемую как "провал координации"). Опять же,
правительство играет положительную роль посредством фискальной или монетарной
политики для увеличения спроса. Однако считается, что эти провалы рынка возникают
из-за несовершенства и носят краткосрочный характер. Рыночные силы рассматриваются
как уравновешивающие. Таким образом, вмешательство государства опять-таки
направлено на устранение несовершенства.
Однако аргументы мейнстрима в корне ошибочны и особенно неприменимы
к инновационному процессу. Давайте рассмотрим наиболее важные причины, по
17
которым эта точка зрения является ошибочной.

A. Как утверждал Кейнс еще до своего ГТ (например, в работе "Конец Laissez

Faire"), понятие "невидимой руки" исходит из политической идеологии, а не из
экономической теории. Его аргумент был позже подтвержден строгой теорией
общего равновесия (ОВР), которая заставила сторонников отказаться от поиска
доказательств того, что в очень простой модели рыночной экономики, в которой
существует вектор равновесных цен, рыночные силы будут двигать

18
 к эффективному распределению ресурсов. Проблема Смита" не связана с
провалами рынка, она возникает даже в том случае, если каждый агент в модели
оптимально реагирует на сигналы рынка. Проблема заключается в том, что сам
рыночный процесс, как правило, не приводит экономику к равновесию. Как
утверждал Кейнс, это означает, что "общественные интересы" на самом деле не
удовлетворяются преследованием "частных интересов", как предлагал Смит. Нет
никакой демонстрации того, что "рынок" стремится к равновесию.

B. Заметим также, что в этих строгих GE-моделях нет финансовых институтов и

даже денег. Как говорил Кейнс, производство в нашей экономике организовано
вокруг денег; оно начинается с денег (для финансирования производства), чтобы в
итоге иметь больше денег, чем в начале. Поскольку цель - "делать деньги", нет
причин полагать, что производственные решения соответствуют "эффективному
распределению" ресурсов. На самом деле, многие из наиболее важных
финансовых инноваций за последние полвека имели мало общего с увеличением
предложения финансирования для "капитального развития экономики". В
основном они были связаны с финансированием позиций в финансовых активах
(наслоение долга на долг, характерное для процесса, который многие называют
"финансиализацией"), а затем со спекуляциями на движении цен на эти активы.
Печально известные "синтетические" обеспеченные долговые обязательства (и
CDO в квадрате и кубе) являются ярким примером - по сути, это были
производные ставки на то, что (производные) ипотечные ценные бумаги упадут в
цене, когда домовладельцы объявят дефолт по своим ипотечным кредитам.
Очевидно, что это не способствовало капитальному развитию экономики.

C. Рынки являются результатом взаимодействия различных организаций -

домохозяйств, предприятий и государственных учреждений. Понимание того, как
эти организации принимают решения и что движет их собственными
инвестициями, требует понимания организационной, а не "рыночной" динамики.
Что касается инвестиций в инновации, очень важно понять, как бизнес понимает
риск и неопределенность, поскольку большинство попыток инноваций терпят

19
неудачу, и как он выделяет необходимые ресурсы в течение длительного периода
времени (Lazonick and Mazzucato 2013). На самом деле, как мы более подробно
рассмотрим ниже, инновационные тенденции в значительной степени
обусловлены политикой и определяются ею. Многие из основных инноваций в
послевоенном мире получили финансовую поддержку со стороны правительства,
которое

20
 финансировали фундаментальные исследования, а затем гарантировали рынки
для полученной продукции (Block and Keller 2011; Mazzucato 2013a). Изменения в
политике за последние 30 лет коренным образом изменили среду, в которой
происходят инновации, в ущерб капитальному развитию экономики. Как мы уже
говорили, самой большой проблемой стала потеря терпеливого финансирования,
которое в значительной степени поддерживалось правительством; вместо него
мы имеем в основном спекулятивное финансирование. Это не способствует тем
видам инноваций, которые способствуют развитию экономики.

D. Экономика требует как создания стоимости, так и ее извлечения. Хотя

ортодоксальная теория предполагает, что рынки определяют извлечение (якобы в
соответствии с производительностью каждого из факторов производства),
реальность такова, что распределение созданной стоимости определяется
сложным образом. Более того, рынки не создают стоимость - они играют
определенную роль в извлечении, но даже извлечение стоимости в значительной
степени является внерыночным. Скорее, хорошо развитые рынки являются
результатом, а не причиной экономического развития (Reinert 2007; Polanyi 1944).
Рынки сами по себе являются институтами, и не существует единого типа рынка.
Показательно, что тип рынка, который доминирует в строгой неоклассической
теории (рынок "аукциониста"), редко встречается в реальном мире. В
большинстве случаев цены определяются до того, как производство или факторы
производства выходят на рынки. За последние четверть века структура
вознаграждения значительно изменилась - отчасти благодаря изменениям в
политике - таким образом, что извлечение стоимости стало возможным для топ-
менеджеров и относительно небольшого числа участников финансового рынка.
Это в значительной степени способствовало беспрецедентному росту
концентрации богатства и доходов на самом верху и, следовательно, росту
неравенства в распределении. В то время как ортодоксальная теория фокусируется
на технологических изменениях "с учетом навыков" - якобы являющихся
результатом действия рыночных сил - реальность такова, что большая часть
извлечения стоимости, обогатившего тех, кто находится на вершине, связана с
(законным) манипулированием ценами на акции (Lazonick 2013). Минский был
21
 прав, когда беспокоился о растущей зависимости от Комиссии по ценным бумагам
и биржам (SEC), поскольку изменения правил, принятые этим агентством,
сыграли чрезвычайно важную роль в процессе передачи контроля над процессом
извлечения стоимости высшему руководству компаний (Lazonick and Mazzucato
2013).

E. В то время как неоклассическая теория предполагает дефицит ресурсов

(необходимых для создания положительной цены), финансы не являются
дефицитным ресурсом. Неоклассическая теория (так же как и нео

22
 Шумпетерианская теория) обычно отождествляет финансы со сбережениями и
предполагает, что финансовые посредники специализируются на распределении
дефицитного предложения сбережений между конкурирующими видами
использования (инвестиции, дефицит государственного бюджета и чистый
импорт). Разрушение Кейнсом теории заемных средств важно для понимания того,
почему это неверный подход к пониманию финансов. Как утверждал Минский, на
самом деле финансовые институты занимаются тем, что принимают IOU,
выпуская при этом свои собственные. Здесь нет дефицита ресурсов; скорее, это
процесс андеррайтинга. Дефицит заключается в хороших заемщиках. Финансовые
инновации уменьшили роль андеррайтинга, заменив его "рыночной" моделью, в
которой предполагалось, что рынки смогут эффективно определить цену и
распределить риск, который будет оцениваться по сути нерегулируемыми,
стремящимися к прибыли рейтинговыми агентствами. Как оказалось, новая
модель не была более эффективной (в смысле менее затратной - поскольку
требовалось гораздо больше игроков, которые должны были извлекать стоимость),
и она была катастрофически плоха в оценке рисков.

F. В последние десятилетия вера в то, что финансовые рынки работают лучше всего,
когда их "оставляют в покое", способствовала развитию движения за отмену
регулирования и надзора. Хотя ГФК поставил это под сомнение, очевидно, что
финансовая реформа по-прежнему сосредоточена на использовании рыночных
стимулов и простых мер, таких как принуждение банков к "большему участию в
игре" (чтобы они участвовали в убытках от выдачи плохих кредитов - как будто
они не делали именно этого в период, предшествовавший ГФК! Это соответствует
подходу к неэффективности рынка, принятому в мейнстримной экономике. Это не
является фундаментальной перестройкой финансовой системы, за которую
выступал Минский, чтобы перенаправить финансирование на развитие экономики
за счет капитала. В результате, фундаментальных изменений не произошло, и вся
финансовая система, возможно, является такой же хрупкой, как и в 2007 году.
Кроме того, и это более важно в рамках данной статьи, финансы не были каким-
либо существенным образом перенаправлены обратно на службу общественной
цели - финансирование капитального развития экономики.
23
G. Теория провалов рынка (ТПР) способна описать только сценарий устойчивого
состояния, в котором государственная политика направлена на устранение
источников провалов, чтобы рынки могли продолжать делать то, что они делают
лучше всего: эффективно распределять ресурсы. Она предполагает, что после
исправления своих провалов рынок сможет направить экономику по пути роста и

24
 развитие. Но рынки близоруки и способны распределять ресурсы только по
существующей технико-экономической траектории. Поэтому MFT мало что
может сказать, когда политика необходима для динамичного создания и
формирования новых рынков. Это означает, что MFT проблематична для решения
инновационных и социальных проблем, поскольку MFT не может объяснить
трансформационные, каталитические, ориентированные на миссию
государственные инвестиции. На самом деле, хотя рынки способны производить
"количественные изменения", направление качественных изменений, которые
обеспечивают рынки, часто представляет собой неоптимальные результаты с
точки зрения общества. Вот почему именно государство, а не рынки, исторически
обеспечивало направленность технико-экономических преобразований.

H. Инструменты MFT для оценки государственной политики (статический анализ

затрат и выгод) не способны эффективно отразить те виды трансформационных
изменений, которые происходят, например, в результате государственной
политики, ориентированной на миссию. Более того, с точки зрения провала рынка,
государственная политика должна минимизировать "провалы правительства";
таким образом, MFT призывает к минимальному государству и типам
организации государственного сектора, изолированным от интересов частного
сектора, но имитирующим организации частного сектора в их стремлении к
экономической эффективности. Это приводит к тому, что государственный
аппарат оказывается неспособным к экспериментам (что необходимо для
трансформационных изменений) и неспособным справиться с неопределенностью
(что лежит в основе инновационного процесса). В конечном счете, этот
инструментарий MFT приводит к созданию калечащего, непредпринимательского
государства.

10. ПЕРЕСТРОЙКА ФИНАНСОВОЙ СИСТЕМЫ ДЛЯ ПОДДЕРЖКИ

РАЗВИТИЯ КАПИТАЛА

Минский предупреждал, что

"Снижение веса банков в финансировании капитального развития экономики
имеет тенденцию к повышению значимости Комиссии по ценным бумагам и

25
биржам по сравнению с Федеральной резервной системой. То, что некоторые
крупные организации, зарегистрированные как коммерческие банки, работают
больше как инвестиционные банки, является проблемой, с которой сталкиваются
фирмы, занимающиеся рейтингом облигаций, даже несмотря на то, что наша
структура регулирования банков остается застывшей и неизменной. Политическая
проблема, возникающая в связи с падением относительной значимости
учреждений, зарегистрированных как банки, заключается в том, нужно ли
серьезно менять существующую институциональную структуру регулирования и
надзора за финансовыми учреждениями" (Minsky 1994, p. 2).

26
 В серии работ, написанных в начале 1990-х годов, Минский выявил ряд проблем,
связанных с трансформацией финансовой системы, которая приведет к катастрофе,
известной как мировой финансовый кризис. Но он пошел еще дальше, заявив, что мы
вступили в новую фазу капитализма, которую он назвал капитализмом управляющих
деньгами (см. Wray 2009, 2010, 2012). Хотя мы оправляемся от ГФК, мы не решили
более фундаментальные проблемы, связанные с этим типом капитализма. В начале 1990-
х годов Минский начал проект в Институте экономики Леви, который он назвал
"Реконструкция финансовой системы для содействия капитальному развитию
экономики". Как эксперт по финансовой системе и особенно по финансовым
инновациям, которые подтолкнули трансформацию к фазе ГМК, выводы Минского
важны для понимания того, как можно осуществить эту "реконструкцию".
Минский подчеркнул, что мы сталкиваемся с двумя видами ограничений для
дальнейшего развития экономики с помощью капитала. Первое - это проблема Смита,
которая заключается в том, что ресурсы могут быть направлены не в те области
(проблема распределения). Второе - кейнсианская проблема недостаточного
использования ресурсов (проблема "эффективного спроса"). Обе эти проблемы могут
быть использованы для обоснования большей роли государства: правительство может
влиять на распределение ресурсов и повышать общий уровень активности, чтобы
обеспечить использование всех ресурсов. Минский также подчеркивал, что государство
играет роли регулятора и контролера, которые выходят за рамки вопросов распределения
ресурсов и включают в себя продвижение общественных интересов при снижении
социальных издержек частной деятельности. Как следует из приведенной выше цитаты,
он был особенно обеспокоен тем, что такая деятельность (по умолчанию) оказалась в
ведении SEC (снижая роль ФРС, а также Федеральной корпорации страхования
депозитов [FDIC] и Управления контролера валюты [OCC]).
В следующем разделе мы используем идеи Минского, чтобы начать разрабатывать
альтернативный мейнстриму взгляд на способ реформирования финансовой системы.

11. АЛЬТЕРНАТИВНЫЙ ВЗГЛЯД НА РОЛЬ ФИНАНСОВЫХ ИНСТИТУТОВ

Капитализм - это финансовая система, которая требует целого ряда финансовых услуг.
Следуя Минскому, мы можем выделить пять основных функций, которые должны
27
обеспечивать "банки", в широком смысле: а) безопасная и надежная система платежей;
б) краткосрочные кредиты домохозяйствам и фирмам, и, возможно, государственным и
местным органам власти; в) безопасная и надежная система финансирования жилья; г)
ряд финансовых услуг, включая страхование, брокерские услуги и услуги по
пенсионным сбережениям; и д) долгосрочные кредиты.

28
финансирование позиций в дорогостоящих капитальных активах. (Подробнее см. Wray
2010.) Обратите внимание, что нет причин, по которым эти категории должны быть
объединены, равно как и нет причин, по которым все они должны поставляться
частным образом. В рамках данной статьи мы будем игнорировать категории a, c и d.
Мы хотим сосредоточиться на традиционных коммерческих и инвестиционных банках
и на том, как их реформировать, чтобы способствовать капитальному развитию
экономики.
Исторически сложилось так, что коммерческие банки предоставляли
краткосрочные кредиты фирмам для выплаты заработной платы и других
производственных операций, а также для финансирования товарно-материальных
запасов, в то время как инвестиционные банки предоставляли долгосрочные кредиты
фирмам для финансирования позиций в капитальных активах. Коммерческие банки
должны были быть относительно низкорискованными, поскольку обязательства
коммерческого банка - депозиты - должны были поддерживать номинал по отношению к
валюте. При типичном леверидже из собственного капитала и наличности (в основном
резервов) коммерческие банки не могли пережить потери по кредитам выше нескольких
процентных пунктов, не ставя под сомнение свою способность поддерживать номинал;
вопросы о здоровье банка порождают проблемы с ликвидностью и бегство за наличными
активами. Рискованная деятельность должна была финансироваться инвестиционными
банками, которые, как правило, были партнерствами (до конца 1990-х годов, когда
многие из крупнейших банков стали публичными), способными пережить случайные
крупные убытки (в старые времена партнерам приходилось добавлять капитал для
покрытия убытков). В то же время инвестиционные банки могли играть на компромиссе
между риском и доходностью, получая достаточно прибыли от удачных сделок, чтобы
покрыть убытки от неудачных.
Обратите внимание, что мы не включили в наши пять основных функций
широкого банковского дела финансирование инноваций. Поскольку инновации
настолько неопределенны и требуют терпеливого финансирования, они обычно не
должны быть функцией коммерческих банков. Инвестиционные банки могут напрямую
финансировать инвестиции и инновации (держа обязательства инноваторов), но чаще
всего они организуют финансирование - размещают облигации и акции или организуют
слияния и поглощения.
29
 Инноваторы обычно ищут финансирование в других местах. Если только
инноваторы не являются уже хорошо зарекомендовавшими себя фирмами, они, как
правило, не могут выпускать акции или облигации. Даже состоявшиеся фирмы могут
испытывать трудности с выпуском облигаций для финансирования рискованных
инноваций с неопределенными перспективами. По крайней мере, в США устоявшиеся
фирмы редко выпускают акции для финансирования инвестиций или инноваций (как
будет показано ниже, американские фирмы обычно являются чистыми покупателями
акций). Основным источником финансирования инноваций является правительство -
либо напрямую, либо через финансирование фундаментальных исследований. (В
последние годы финансирование инноваций осуществляется за счет венчурного
капитала, но, как правило, только на поздних стадиях (об этом подробно говорится
ниже). Большинство важных послевоенных инноваций были созданы в
исследовательских подразделениях крупных корпораций, таких как Bell Labs, с
использованием нераспределенной прибыли и при значительном государственном
финансировании исследований и разработок.

30
с гарантированными государством рынками сбыта продукции по принципу "затраты
плюс наценка" (Block and Keller 2011).

12. СОЗДАНИЕ СТОИМОСТИ ИЛИ ИЗВЛЕЧЕНИЕ СТОИМОСТИ?

В то время как неоклассическая теория предполагает, что рабочие и менеджмент

получают полную компенсацию за свой вклад в производственный процесс в виде
заработной платы, именно предприниматель получает вознаграждение за
неопределенность, связанную с производством. Поскольку большинство крупных
компаний являются (или будут являться) корпорациями, то, согласно неоклассическому
аргументу, именно акционер несет риски. Идея заключается в том, что инновации по
своей сути рискованны, поэтому, когда они окупаются, акционеры, взявшие на себя
риск потерь, должны пожинать плоды случайных выигрышных инноваций. Согласно
этой точке зрения, целью инновационной фирмы должна быть максимизация
акционерной стоимости (MSV) (Lazonick 2009).
Однако инновации - это коллективный, кумулятивный и неопределенный процесс.
Это процесс обучения, который разворачивается во времени. Риск берет на себя
коллектив: правительство, рабочие, университеты, финансисты, руководство и
акционеры (Lazonick 2012). Успешные инновации создают стоимость. Но, как
говорилось выше, извлечение стоимости не тесно связано с вкладом каждого члена
коллектива. По правде говоря, трудно, если вообще возможно, определить внесенный
вклад из-за коллективного, кумулятивного и неопределенного процесса инноваций. К
сожалению, все большая доля извлеченной стоимости достается небольшой части
коллектива. В большинстве своем правительство и работники не разделяют плоды
инноваций.
Это связано с тем, что большая часть извлечения стоимости происходит на рынках
акций (Lazonick and Mazzucato 2013). Первый метод - через IPO. На этапе разработки топ-
менеджмент, а иногда и ведущие исследователи получают вознаграждение в виде
опционов на акции. Когда компания становится публичной, акции изначально имеют
заниженную цену, что позволяет "инсайдерам" купить их по низкой цене и продать на
быстро растущем рынке. Второй метод заключается в обратном выкупе акций.
Инсайдеры исполняют опционы до того, как фирма начинает кампанию по выкупу акций,
31
что повышает цены; инсайдеры продают акции после повышения цен. Благодаря
изменениям в правилах инсайдеры получают возможность считать дату присуждения
опционов, а не дату покупки, чтобы начать отсчет времени до даты, когда они могут
продать свои позиции. Это позволяет с большей уверенностью рассчитывать на прибыль,
поскольку они могут реализовать

32
опционы непосредственно перед выкупом и быстро продать их, когда цены вырастут, без
опасности, что им придется удерживать акции после пика, когда цены начнут падать.
Обратной стороной этого процесса извлечения стоимости является то, что
некоторые субъекты, а именно работники и государство, которые несут значительную
часть рисков и неопределенности инноваций, не получают должного вознаграждения.
Учитывая важную роль, которую сыграли государственные учреждения в
финансировании прорывных инноваций через инвестиции, ориентированные на миссию,
почему они не получили прямого вознаграждения (Mazzucato 2013a)? Хотя некоторые
экономисты утверждают, что государство получает косвенное вознаграждение через
налоговую систему, уклонение от уплаты налогов компаниями и частными лицами,
низкий уровень налоговых ставок и глобализация инвестиционных и производственных
цепочек означают, что государственные учреждения, финансирующие инновации, все
меньше способны извлечь выгоду из неопределенности, которая была поглощена
высокорисковыми (часто на ранних стадиях) инвестициями.
Такая несбалансированная система в краткосрочной перспективе приводит к
неустойчивой системе в долгосрочной перспективе. Как уже говорилось в разделе 6,
дело не в том, что суверенному правительству нужны налоговые поступления для
инвестиций в инновации (никого не волнует, достаточно ли у суверенного
правительства налоговых поступлений для финансирования войн. Главное - это
реальные ресурсы, доступные для ведения войны), а в том, что более прямое
вознаграждение может позволить (а) лучше контролировать решения о распределении
средств (измерять успех); и (б) политически общественность меньше беспокоиться о
неизбежных неудачах, подобных инвестициям в Solyndra (например, если она знает, что
доходы от успешных инвестиций в Tesla смогут их покрыть).
Все более спекулятивный характер финансовых рынков отодвинул время
капитализации инноваций. Хорошо размещенные слухи об инновациях позволяют
инсайдерам получать прибыль от цены акций задолго до того, как инновации
действительно превратятся в товарную продукцию. Действительно, спекулятивные
финансы могут извлекать прибыль даже там, где продукция никогда не появится - так
называемые PLIPO (IPO без продукции). Венчурные капиталисты могут получать
огромные прибыли таким образом, практически не вкладывая собственных средств.
После внесения изменений в Закон о пенсионном обеспечении работников (ERISA) они
33
могут объединиться с пенсионными фондами, которые являются ограниченными
партнерами и обычно платят 2% гонорара плюс 20% прибыли генеральным партнерам
венчурного капитала. Используя IPO и слияния и поглощения (M&A), венчурные
капиталисты извлекают стоимость, поднимая цены на акции, а затем продают их, и
благодаря низким ставкам налога на прирост капитала укрывают большую часть
прибыли.
Эта деятельность стимулируется сочетанием меняющегося характера инноваций
в области продукции, финансовых инноваций, изменений правил и изменений в
налоговом законодательстве, которые более благоприятно относятся к приросту
капитала. NIH тратит около 31 миллиарда долларов в год, большая часть из которых
идет на

34
Биофарма, но мало что может показать. С 2001 по 2010 год 500 крупнейших компаний
S&P потратили 3 триллиона долларов на выкуп акций, что составляет более 50%
прибыли (Lazonick 2014). Поскольку они никогда не перепродают акции, это, по сути,
односторонние ставки, выгодные для инсайдеров. Другими словами, нет никакой выгоды
для компаний - это чистое извлечение стоимости частными продавцами акций. (Можно
было бы оправдать выкуп акций для получения выгоды от роста фондовых рынков, если
бы они были проданы на пике за наличные деньги для финансирования инвестиций,
исследований и разработок, но этого не происходит).
Какие изменения могут стимулировать инновации и переориентировать их на
долгосрочное капитальное развитие экономики? Нам необходимо улучшить
национальную инновационную систему, которая требует участия финансовых
институтов, венчурных капиталистов, правительства, университетов и академических
исследователей, рабочих цехов, инженеров, пользователей и отраслевых
исследовательских консорциумов.
Они связаны через организационные отношения, а не через рынки, где инновации
продвигаются через создание культуры, способствующей безопасности всех
заинтересованных сторон, создающих стоимость. Существующая система извлечения
стоимости увеличивает незащищенность и неопределенность инновационного
процесса, поскольку большинство заинтересованных сторон, включая правительство,
работников и даже пользователей, получают низкое вознаграждение.
Самое главное - терпение должно быть вознаграждено. Ранние IPO, выкуп
акций, сделки слияний и поглощений, направленные на сокращение рабочей силы и
раздел активов для быстрой продажи, - все это вознаграждает нетерпение: "качай и
сбрасывай", быстрый прирост капитала вместо дохода от производства, гонорары для
венчурных компаний вместо прибыли для долгосрочных инвесторов. Государство
должно играть более значительную роль в обеспечении финансирования пациентов и
обеспечении рынков сбыта продукции. Ставки налога на прирост капитала должны
быть повышены, чтобы устранить стимул для спекулятивного поведения.
Финансирование, ориентированное на миссию, а также финансирование по стоимости
активов, позволит связать финансовый успех с успешным созданием продукта.

13. ФИНАНСОВЫЕ ИННОВАЦИИ И ГЛОБАЛЬНАЯ СИТУАЦИЯ

35
За последние три-четыре десятилетия во всем мире произошла значительная
конвергенция политики, поскольку страны открыли свои экономики для торговли и
потоков капитала. Это потребовало значительного дерегулирования и отмены надзора,
чтобы позволить национальным банкам конкурировать с международными банками.
По крайней мере, частично это было обусловлено Вашингтонским консенсусом, и
оправданием было то, что это приведет к конвергенции, поскольку развивающиеся
страны будут расти быстрее, чтобы догнать богатые страны. Однако результатом стало
большее расхождение, поскольку бедные стали беднее, а страны со средним уровнем
дохода оказались в ловушке (Reinert 2007). По крайней мере, в некоторых богатых
странах

36
В результате также наблюдалось расхождение: богатейшие стали богаче, а почти все
остальные потеряли в относительном выражении и даже в реальном выражении,
поскольку реальная заработная плата упала. Внутренний рост был неравномерным,
наибольший прирост наблюдался в секторе финансов, страхования и недвижимости
(FIRE) и в "большой фармацевтике".
Сокращение государственного надзора за финансовым сектором усилило
конкуренцию, однако в такой степени, что дерегулирование стало реакцией на рост
конкуренции со стороны "теневых банков". Рост конкуренции привел к быстрым
финансовым инновациям, которые способствовали росту левериджа и более широкому
использованию забалансовых обязательств (включая деривативы). Многие из этих
инноваций, казалось, повысили ликвидность финансовых инструментов, но это была
фиктивная ликвидность, которая немедленно исчезла, когда система оказалась в
стрессовом состоянии в 2008 году.
Большая часть мировой экономики была финансизирована (Krippner 2005). Во-
первых, важно понимать, что финансиализация - это не финансы. Для сравнения,
рассмотрим ипотечные кредиты. Простые кредитные учреждения "Джимми Стюарта"
1970-х годов финансировали столько же покупок жилья, сколько и модели Уолл-стрит
2000-х годов. Эти старые кредитные учреждения практически никогда не терпели крах,
потому что домовладельцы-заемщики редко допускали дефолт. Кредитные учреждения
работали с проблемными заемщиками, чтобы удержать их в своих домах. Прибыль
поступала медленно, но она была почти несомненной; успех бережливого банка зависел
от успеха заемщиков. Хороший андеррайтинг плюс благоприятная макроэкономическая
среда (рост доходов населения, относительно стабильные процентные ставки, стабильно,
но медленно растущие цены на жилье) обеспечивали этот успех. (Эта модель
столкнулась с проблемами по ряду причин: Монетаристский эксперимент Волкера, в
результате которого ставки overnight превысили 20%; стагнация доходов; изменение
структуры собственности бережливых банков, что позволило преступникам и
застройщикам/спекулянтам захватить их; и так далее). Сберегательные кассы
обеспечивали терпеливое и местное финансирование - с согласованными интересами
вкладчиков (или владельцев паев), владельцев и общества.
Модель Уолл-стрит финансировала дома - которые служили реальным активом,
стоящим за большим количеством финансовых активов, чья стоимость вытекала из
37
стоимости дома. Важность андеррайтинга снижалась по мере того, как росли ожидания
роста цен на жилье. Не имело значения, сможет ли домовладелец обслуживать ипотеку в
соответствии с условиями договора; либо домовладелец объявит дефолт (и дом будет
продан по возросшей стоимости, чтобы покрыть ипотеку), либо она рефинансирует
ипотеку на более выгодных условиях. Ипотечные кредиты упаковывались для придания
стоимости ценным бумагам (стоимость, полученная от потока ипотечных платежей); эти
ценные бумаги упаковывались в различные другие производные инструменты,
некоторые из которых предлагались в качестве инструментов, позволяющих делать
ставки на или

38
против ипотечного рынка в целом. Другие должны были обеспечить "страхование" тех,
кто держал MBS.
В основе всей этой финансиализации лежал доход домовладельца - что-то вроде Dr.
Сьюза "Черепаха Йертл" - слой за слоем финансовых инструментов, все из которых
поддерживались ипотечными платежами черепахи Мак. Система рухнула, потому что
Мак просрочил платежи, которые он не мог выполнить: цена дома была завышена (а
ипотека могла составлять более 100% от цены!), условия ипотеки были слишком
невыгодными, комиссии, взимаемые всеми звеньями пищевой цепочки ипотечного
финансирования, были слишком большими, Мак был вынужден сократить зарплату и
часы работы, поскольку экономика замедлилась, а штрафы за просрочку накапливались
(во многих случаях обманным путем, поскольку ипотечные службы "теряли" платежи).
Новая модель" была неэффективной (слишком много пальцев в пироге, и все они
извлекали стоимость), очень рискованной (часто с самого начала финансирование Понци
с обратной амортизацией) и критически зависела от роста цен на жилье. Даже если
оставить в стороне повсеместное мошенничество, эта модель была диаметрально
противоположна общественным интересам, то есть содействию капитальному развитию
экономики. Она оставила после себя целые кварталы заброшенных домов, а также новые
жилые комплексы, которые невозможно было продать.
Облигации MBS и другие производные инструменты продавались по всему миру,
поэтому кризис быстро распространился по всему миру. Как утверждал Минский в 1987
году, секьюритизация и глобализация финансов были неразрывно связаны - без
секьюритизации единственными активами, достаточно однородными для торговли на
международных рынках, являются облигации суверенных правительств или акции,
которые торгуются на крупных биржах. Секьюритизация превратила терпеливые и
локальные финансы в крайне нетерпеливые глобальные финансы.

14. ФИНАНСЫ ПОСЛЕ ФИНАНСОВОГО КРИЗИСА

Хотя после кризиса повысились стандарты андеррайтинга, а рискованные частные

секьюритизации исчезли, американские дома по-прежнему финансируются.
Действительно, освободившиеся дома теперь продаются хедж-фондам, которые
экспериментируют с их объединением для продажи домовладельцам в качестве
39
арендной недвижимости или городам, которые сносят их бульдозерами для создания
зеленых насаждений или городского фермерства. Проблемные ценные бумаги и
отдельные ипотечные кредиты также продаются со скидкой спекулятивным хедж-
фондам, которые продают их коллекторам, чтобы те преследовали бывших владельцев,
которые

40
не понимают, что лишение права выкупа не означает прощение долга. "Ядерные"
ипотеки, возможно, уничтожили владельцев и даже дома, но финансовые продукты и
долги остались.
Финансиализация коренится в хищническом извлечении стоимости. В последние
годы на сектор FIRE в США приходилось 20% добавленной стоимости и 40%
корпоративных прибылей. Коэффициент балансовой задолженности составляет 500% от
ВВП - это означает, что каждый доллар дохода должен обслуживать пять долларов
долгов. К этим долгам прилагаются не только процентные потоки, но и (все чаще)
различные сборы. Как упоминалось выше, многие из этих сборов являются авансовыми,
то есть они выплачиваются до получения дохода для обслуживания долга; часто сборы и
даже проценты капитализируются в долге (что может привести к тому, что Минский
называл финансами Понци). Финансирование в значительной степени нацелено на
домохозяйства (финансируемые дома, финансируемое образование, финансируемое
здравоохранение, финансируемые автомобили, финансируемая смерть, превращающая
обычную жизнь в долговую зависимость), повышая уровень незащищенности и заставляя
домохозяйства жить от зарплаты до зарплаты.
Бизнес также не застрахован от этого: у него есть стимулы брать на себя долговые
обязательства, а не выпускать акции (проценты можно вычесть из налогов), и избегать
враждебных поглощений путем стратегического наращивания задолженности ("дойные
коровы" являются основными целями для поглощений, которые лишают активов и
оставляют труп со слоями долгов). Хотя все помнят времена Майкла Милкена, LBO 2000-
х годов превзошли волну 1980-х годов. Таким образом, и домохозяйство, и фирма живут
в неопределенной и шаткой ситуации, что препятствует долгосрочному планированию.
Как мы можем обратить вспять процесс финансиализации? Важно понимать, что
развитые капиталистические экономики не впервые сталкиваются с такой ситуацией -
период с конца 19th века до 1929 года также был периодом финансиализации, период,
который Рудольф Хильфердинг назвал "финансовым капитализмом", термин,
заимствованный Минским для определения этого состояния капитализма. Минский
утверждал, что этап финансового капитализма закончился Великой депрессией,
институтами "Нового курса", сокращением финансовой системы (посредством новых
правил, а также путем разрешения наиболее рискованных и мошеннических институтов)
и ростом Большого правительства во время Второй мировой войны - то, что он назвал
41
"управленческим капитализмом государства всеобщего благосостояния". В течение почти
двух поколений после окончания войны богатые страны росли и развивались с
небольшим и строго контролируемым финансовым сектором; он был простым,
безопасным и небольшим. Этого было достаточно, потому что экономический рост, рост
заработной платы и рост потребления в условиях, когда мегакорпорации имели ценовую
власть, благоприятный торговый баланс и государственную поддержку, обеспечивали
нераспределенную прибыль для внутреннего финансирования инвестиций и
финансирования исследований и разработок.

42
 Однако финансы постепенно сбросили ограничения, наложенные реформами
1930-х годов, иностранная конкуренция снизила ценовую власть, а государственная
поддержка ослабла. На этом этапе капитализма с участием управляющих деньгами
экономика все больше финансизировалась, и в итоге коэффициент задолженности
превысил предыдущий пик 1930 года в 300% от ВВП, поднявшись до 500% накануне
GFC. Из послевоенного опыта мы узнали, что чрезмерно разросшийся финансовый
сектор не обязательно способствует росту; то есть, финансиализация - это не то же
самое, что финансы.
Напротив, правильно направленное финансирование гораздо важнее, чем размер
финансового сектора.

15. ОБЗОР РЕФОРМЫ ФИНАНСОВОЙ СИСТЕМЫ В МИНСКЕ

В конце 1980-х и до середины 1990-х годов основным исследовательским проектом

Минского была переориентация финансов на капитальное развитие экономики. Под этим
он подразумевал развитие, включающее частный капитал, человеческий капитал и
государственный капитал - при широком определении капитала как производственного
потенциала. В этом разделе мы приводим краткое изложение его взглядов. 17
Минский утверждал, что для того, чтобы реформировать систему, необходимо
понять ее, а для этого нужна соответствующая основа. Он начал с того, что капитализм -
это финансовая система. Основная, неоклассическая теория во всех ее обличьях
бесполезна, потому что она отрицает важность финансовой системы. Действительно, как
сказал Фрэнк Ханн, лучшие представители неоклассической теории (он имел в виду
теорию общего равновесия) не могут найти законный способ ввести деньги в модель.
Недавно Чарльз Гудхарт (2008) утверждал, что это происходит из-за "предположения о
трансверсальности" - предположения о том, что никто никогда не объявляет дефолт.
Если это так, то нет необходимости в финансовой системе, которая должна оценивать
кредитоспособность, поскольку сберегатели могут кредитовать инвесторов напрямую, не
беспокоясь о рисках.
Мы также должны признать, что за последние полвека финансовая структура
экономики стала гораздо более хрупкой. Во многих отношениях система выглядит так
же, как в конце 1920-х годов, когда она чрезмерно "финансизировалась" (финансовый
43
капитализм) и занималась крайне рискованной деятельностью. Минский утверждал, что
эта хрупкая структура делает вероятной стагнацию или даже глубокую депрессию. Он
предупреждал, что стагнирующая капиталистическая экономика не будет способствовать
развитию капитала. Однако ситуацию можно смягчить путем последовательного
реформирования финансовой

17
См. Wray 2009 и 2010.

44
структуры в сочетании с правильным использованием фискальных полномочий
правительства. Следовательно, нам необходимо понять, какие финансовые реформы
необходимы, и пересмотреть наши взгляды на фискальные полномочия правительства.
Нам также нужна политика, поддерживающая инновации, повышающая роль
правительства на многих этапах, необходимых для доведения инноваций до конца.
Самих по себе этих мер будет недостаточно. Нам необходимо изменить условия, в
которых принимаются решения высшим руководством финансовых учреждений:
устранить поддержку спекуляций и активно препятствовать им; значительно повысить
ставку на прирост капитала, чтобы уменьшить стимул к "краткосрочности";
переориентировать финансирование с финансового сектора; поощрять терпеливое
финансирование; заставить банки улучшить андеррайтинг; уменьшить хрупкость
финансовой структуры; и способствовать надлежащему управлению финансовыми
учреждениями.
Согласно Минскому, банки в первую очередь не являются посредниками; они не
перемещают сбережения от людей с низкой склонностью к тратам к людям с высокой
склонностью к тратам. Скорее, банки "создают деньги", предоставляя заемщикам свои
собственные долговые обязательства. Выдача кредитов создает депозиты. По мнению
Минского, лучше всего рассматривать банковскую деятельность как "принятие"
обязательств заемщиков и осуществление платежей по ним путем кредитования счетов
получателей расходов. Это бизнес "создания ликвидности", которым занимаются все
типы финансовых учреждений. Однако конечным поставщиком ликвидности является
правительство, обычно через свой центральный банк. Мы можем рассматривать все
другие виды создания ликвидности как "использование рычагов" этой конечной
ликвидности - высокомощных денег.
Проблема заключается в том, что бизнес по созданию ликвидности в значительной
степени процикличен: он расширяется во время бума и исчезает во время краха.
Финансовые кризисы начинаются как поспешная ликвидация, когда обнаруживается, что
то, что когда-то считалось ликвидным (почти так же хорошо, как наличные), больше не
ликвидно. Это можно остановить с помощью деятельности LOLR. Однако во время
кризиса ликвидности обнажаются и усугубляются проблемы платежеспособности.
Финансовые учреждения приняли долговые обязательства тех, кто не имеет возможности
их обслуживать. Кризис ликвидности усугубляет ситуацию, потому что, стремясь к
45
ликвидности, организации сокращают расходы, что снижает доход и способность
обслуживать долг.
Внезапно кризис ликвидности перерастает в кризис неплатежеспособности. Эту
проблему решить гораздо труднее. Вот почему спустя более полудюжины лет после
ГФК экономика все еще борется с неподъемными долгами.

46
 По словам Пола МакКалли, частная ликвидность очень эндогенна, и ликвидность
ex ante всегда больше, чем ликвидность ex post.18 По этой причине банковский кредит
может быть крайне дестабилизирующим. В этом заключается суть гипотезы финансовой
нестабильности Минского (FIH). Минский утверждал, что снижение концентрации и
принуждение банков к сохранению риска может переориентировать банки обратно к
банковским отношениям. Правительство должно сыграть решающую роль в
перерегулировании и надзоре за финансовыми институтами. Однако волшебных формул
(коэффициенты капитала, завещания, "кожа в игре") не существует. Банки должны
находиться под надзором подготовленных и преданных своему делу профессионалов из
регулирующих органов.
Минский утверждал, что правительство также должно играть определенную
роль в прямом предоставлении финансовых услуг. Возможные услуги, которые могут
быть предоставлены напрямую, включают:
• Платежная система;
• Прямое кредитование для достижения общественных целей;
• Гарантии для государственно-частных партнерств; и
• Финансирование НИОКР и других составляющих инновационного процесса.

Необходимы различные типы финансовых институтов. В следующем разделе мы

сосредоточимся на реформе наиболее важной части финансовой системы - коммерческих
банков. Хотя этот сектор стал намного меньше (его доля в общих финансовых активах
снизилась до примерно 20% от всех финансовых активов, принадлежащих финансовым
институтам США), кризис показал, что они по-прежнему важны для обеспечения
ликвидностью более крупного теневого банковского сектора.

16. К РЕФОРМЕ КОММЕРЧЕСКИХ БАНКОВ: ПРОСТО, НАДЕЖНО И

МАЛОЛЮДНО

Ниже приведен краткий список рекомендуемых реформ для коммерческих банков,

которые вернут этот класс финансовых учреждений к выполнению роли в развитии
капитала в экономике. Обратите внимание, что эти реформы направлены на учреждения
США, хотя подобные реформы могут быть адаптированы и для других систем.
1. Банки предоставляют кредиты непосредственно заемщикам, а затем

47
 обслуживают и хранят их. Продажа кредитов или других активов третьим лицам
не преследует никаких дополнительных общественных целей, однако
государство несет значительные расходы, связанные с регулированием и
надзором за этой деятельностью.
18
Пол МакКалли, лекция в Институте экономики Леви; см. здесь:
http://www.economonitor.com/lrwray/2012/06/25/paul-mcculley-mmt-won-declare-victory-but-be-magnanimous-
about-it/.

48
2. Американские банки не могут заключать контракты по Лондонской
межбанковской ставке предложения, процентной ставке, устанавливаемой
извне, с большим субъективным компонентом и подверженной манипуляциям.
Если бы не индексация на LIBOR, ставки, выплачиваемые американскими
заемщиками, включая домовладельцев и бизнес, снизились бы, как и
предполагала ФРС, когда снижала ставку по федеральным фондам.

3. Банки не могут иметь дочерние компании любого вида. Разрешение банкам

держать активы "вне баланса" не преследует никаких общественных целей.

4. Банкам не следует разрешать принимать финансовые активы в качестве

залога по кредитам. Финансовые рычаги не служат никаким общественным
целям.

5. Американские банки не могут кредитовать в офшорах. Разрешение

американским банкам кредитовать иностранцев не преследует никаких
национальных общественных целей.

6. Банки не могут покупать (или продавать) страхование кредитного дефолта.

Общественная цель банковского дела как государственно-частного партнерства
заключается в страховании и определении цены риска. Если банк полагается на
страхование кредитного дефолта, он перекладывает ценообразование риска на
третью сторону, что противоречит общественной цели банковского дела.

7. Банки не могут заниматься собственными торговыми операциями или какими-

либо прибыльными предприятиями, выходящими за рамки базового кредитования.
Если государственный сектор хочет выйти из банковской деятельности для каких-
то предполагаемых общественных целей, это можно сделать через другие каналы.

8. Использовать утвержденные FDIC кредитные модели для оценки банковских

активов. Не разрешайте оценку банковских активов по рыночным ценам. Если
есть веские аргументы для оценки банковского актива по рыночным ценам, то
этот актив вообще не должен быть банковским активом. Общественная цель
банковского дела - способствовать выдаче кредитов на основе кредитного
анализа, а не рыночной оценки.
49
Для содействия тому, что Минский называл капитальным развитием экономики,
необходимы другие реформы политики в финансовом секторе. Они должны выходить за
рамки реформирования коммерческих банков, поскольку этот тип банков традиционно
не играл прямой роли в финансировании инноваций.

50
17. РЕФОРМА ФИНАНСОВОЙ СИСТЕМЫ ДЛЯ ПОДДЕРЖКИ ИННОВАЦИЙ

Инновационная политика не будет работать, если финансовая система не будет

реформирована таким образом, чтобы обеспечить более терпеливый, долгосрочный
капитал для быстрорастущих инновационных компаний. Это связано с тем, что не
хватает не просто "финансов" (их действительно много), а правильных финансов.
Аналогичным образом, корпоративное управление должно быть перестроено таким
образом, чтобы прибыль компаний реинвестировалась в реальную экономику, а не в
финансиализированные практики, такие как обратный выкуп акций, который
экспоненциально увеличился с конца 1990-х годов. В этом смысле инновационная
политика и финансовая политика должны идти рука об руку.
Коллективный, неопределенный и кумулятивный характер инноваций означает,
что требуется не просто любой вид финансирования, а долгосрочное финансирование,
которое больше не предоставляется частным венчурным капиталом, все больше
ориентированным на выход и краткосрочный характер. Необходимо также осознать,
что существует не только проблема предложения финансирования, но и проблема
спроса на финансирование, т.е. дефицит быстрорастущих инновационных компаний,
ищущих финансирование. Мы предлагаем следующие реформы, которые позволят
финансовой системе лучше поддерживать инновации:

1. Инновационная политика должна быть направлена на всю инновационную

цепочку, начиная с финансирования посевных инвестиций на ранних стадиях и
заканчивая коммерциализацией. Речь идет не о проблемах "долины смерти" или
недостатке финансирования, а о предоставлении на ранней стадии терпеливого,
долгосрочного, целевого капитала в начале цепочки и последующей поддержке
на всем ее протяжении.

2. Учитывая высокий риск, связанный с предоставлением финансирования

конкретным компаниям (как это было с Tesla, Solyndra, Apple, Compaq, Intel),
необходимо, чтобы часть прибыли от роста оставалась у государственных
финансирующих организаций, чтобы (неизбежные) потери были политически
приемлемыми, а следующий раунд инвестиций был гарантирован. Хотя можно

51
утверждать, что правительство всегда может позволить себе больше инноваций,
реальность такова, что политическую поддержку таких инвестиций гораздо легче
получить, когда они рассматриваются как часть портфеля, в котором
правительство социализирует не только риски, но и вознаграждения. Кроме того,
как уже говорилось, принуждение частных бенефициаров к разделению
вознаграждения также обеспечивает нечто вроде рыночного теста для
распределения ресурсов на такие инновации.

52
 3. В настоящее время частный венчурный капитал в значительной степени
"оседлал" такие формы государственного начального финансирования, как
SBIR. Если гранты типа SBIR предшествуют частному венчурному
финансированию, необходимо найти более конкретный способ убедиться, что
доходы, получаемые венчурным капиталом, пропорциональны реальному
риску, который они берут на себя, а не риску, который берут на себя другие -
включая, что наиболее важно, правительство и акционеров (в первую очередь).

4. Нетерпеливые финансы должны облагаться большим налогом, следовательно,

следует использовать формы налогов на финансовые операции, чтобы
обеспечить больше стимулов для долгосрочности.

5. Хотя инновационная система США имеет децентрализованную систему

организаций государственного сектора, которые предоставляют финансирование
инновациям, ориентированным на выполнение миссии, эта система привела к
социализации рисков и приватизации доходов. Поэтому государственные банки
(например, SIBs) должны играть определенную роль в капитальном развитии
экономики, поскольку они способны реформировать эту систему изнутри с
помощью конкретных финансовых механизмов, которые помогают восстановить
баланс между рисками и доходами.

18. ПРЕДПРИНИМАТЕЛЬСКОЕ ГОСУДАРСТВО: ПОЗИТИВНАЯ РОЛЬ

ПРАВИТЕЛЬСТВА

Эта статья заложила основу для размышлений о том, как реформировать

систему по принципу Шумпетера/Минскиана.
Долгосрочный рост является результатом динамичной и симбиотической
совместной работы субъектов частного и государственного секторов. Сегодня мы имеем
все более финансизированный частный сектор, который накапливает наличность и/или
тратит прибыль на повышение цен на акции, а не на такие долгосрочные сферы, как
НИОКР и формирование человеческого капитала работников; и государственный сектор,
который боится инвестировать в долгосрочные сферы из-за (идеологического) давления,
53
направленного на поддержание низкого отношения государственного долга к ВВП.
Однако именно долгосрочные инвестиции создают будущий рост, который увеличивает
знаменатель коэффициента задолженности. Действительно, сегодня в Европе больше
всего страдают те страны, которые имели скромный дефицит, но очень мало инвестиций
в такие области, как НИОКР, и, следовательно, имели низкий рост (таким образом,
увеличивая только числитель, но не знаменатель коэффициента задолженности).
Прошлые периоды устойчивого долгосрочного роста были результатом
ориентированных на миссию государственных расходов, которые создали новые рынки
вокруг информационных технологий, биотехнологий, нанотехнологий и - сегодня -
зеленых технологий (Mazzucato 2013a). Речь идет не только о

54
инвестиций в технологии, но и в сопутствующей политике, которая позволяет
инновациям быть полностью развернутыми, влияя на производительность всех
секторов. Действительно, без политики субурбанизации революция массового
производства не была бы развернута в полной мере.
Сегодня требуется столь же амбициозная политика, сосредоточенная, например,
на "зеленой" экономике, где государственный сектор может инвестировать в те области с
высокой капиталоемкостью и высоким технологическим риском, которые частный
сектор боится трогать; а также в сопутствующую политику, которая делает более
желательным для потребителей изменение моделей потребления и образа жизни
(Mazzucato и Perez 2014).
Важно понимать, что налоговые стимулы создают мало дополнительных
возможностей. Бизнес не инвестирует до тех пор, пока не увидит возможности роста в
будущем, независимо от сегодняшних текущих затрат (на которые влияют налоговые или
процентные ставки). По этой причине, полагаясь на налоговые субсидии или политику
низких процентных ставок, мало что можно получить в плане стимулирования
долгосрочного роста. С другой стороны, будущие технологические и рыночные
возможности сильно коррелируют с амбициозным и предприимчивым участием
государственного сектора. Правительство должно играть активную роль, а не просто
пассивную роль, полагающуюся на корректировку рыночных стимулов.

55
Ссылки

Алессандри, П. и А. Халдейн (2009) Банковское дело на государственном

уровне. Лондон: Банк Англии. Ауэрсвальд, П. Е. и Л. М. Бранскомб (2003)

"Долины смерти и дарвиновские моря":

Финансирование изобретения инновационного перехода в Соединенных
Штатах". Journal of Technology Transfer 28(3-4): 227-39.

Беллофиоре, Р. (1985) "Деньги и развитие по Шумпетеру". Review of Radical Political

Economics, 17(1&2): 21-40.

(1992) "Монетарная макроэкономика до появления общей теории: Круговая теория

денег у Викселля, Шумпетера и Кейнса". Социальная концепция, 2: 47-89.

(2014) "Социализация инвестиций, от Кейнса до Минского и далее", рабочий

документ № 822 Института экономики Леви, декабрь 2014 года.

Блиндер, А., Э. Р. Канетти, Д. Э. Лебоу и Дж. Б. Радд (1998) "Спрашивая о ценах:

Новый подход к пониманию "прилипания" цен. Фонд Рассела Сейджа.

Блок, Ф. Л. и М. Р. Келлер (2011) Состояние инноваций: Роль правительства

США в развитии технологий. Boulder, CO: Paradigm Publishers.

Боттацци, Г., А. Секки и Ф. Таманьи (2008) "Производительность, прибыльность и

финансовые показатели". Industrial and Corporate Change, 17(4): 711-751.

Доси, Г. (1982) "Технологические парадигмы и технологические траектории:

Предложенная интерпретация детерминант и направлений технических
изменений". Исследовательская политика, 11: 147-162.

Доси, Г. и Ловалло, Д. (1997) "Рациональные предприниматели или оптимистичные

мученики? Некоторые соображения о технологических режимах, корпоративных
входах и эволюционной роли предубеждений при принятии решений". In Garud et
al., eds. Технологические инновации: Oversights and Foresights. Кембридж:
Издательство Кембриджского университета.

Форэй, Д., Моуэри, Д. и Нельсон, Р. Р. (2012) "Государственные НИОКР и

социальные вызовы: Какие уроки из программ НИОКР миссии?". Research
Policy, 41: 1697-1902.

Гудхарт, К. А. (2008) "Деньги и дефолт". In Forstater, M. and L. R. Wray, eds. Keynes for
the Twenty-First Century: The Continuing Relevance of the General Theory. New York:
Palgrave Macmillan.

Гровелл, К. и Вишневски, Д. (2014) Изменения в национальных счетах Великобритании:

Косвенное измерение услуг финансового посредничества (FISIM). Управление
национальной статистики, 29 мая.
56
Худ, К. (2013) "Измерение услуг коммерческих банков в национальных счетах
доходов и продуктов: Изменения в концепциях и методах во всеобъемлющем
пересмотре 2013 года". Обзор текущего бизнеса Бюро экономического анализа,
февраль 2013 года.

Кейнс, Дж. М. (1980) "Деятельность 1940-46 гг. Формирование послевоенного мира:

Занятость и товары". In Moggridge, D., ed. Собрание сочинений. London:
Макмиллан.

(2006 [1936]) Общая теория занятости, процента и денег. Нью-Дели: Atlantic

Publishers & Distributors.

Найт, Ф. (1921) Риск, неопределенность и прибыль. Нью-Йорк: Августус М. Келли.

Криппнер, Г. Р. (2005) "Финансиализация американской экономики". Социально-

экономический обзор, 3: 173-208.

Лазоник, В. (2009) Устойчивое процветание в новой экономике? Организация бизнеса и

занятость в сфере высоких технологий в США. Каламазу, штат Массачусетс:
Институт исследований занятости имени В.Э. Апджона.

(2014) "Прибыль без процветания". Harvard Business Review, сентябрь 2014: 47–55.

Lazonick, W., Mazzucato, M., and Tulum, Ö. (2013) "Меняющаяся бизнес-модель Apple:

What
Что делать самой богатой компании мира со всеми этими прибылями?"
Бухгалтерский форум,
37: 249–267.

Лазоник В. и Маццукато М. (2013) "Взаимосвязь риска и вознаграждения в отношениях

между инновациями и неравенством: Who Takes the Risks? Кто получает
вознаграждение?". Industrial and Corporate Change, 22(4):1093-1128.

Маццукато, М. (2013a) Предпринимательское государство: Развенчание мифа о

соотношении общественного и частного в риске и инновациях. Лондон и Нью-
Йорк: Anthem Press.

(2013b) "Финансирование инноваций: Созидательное разрушение против

разрушительного созидания".
Industrial and Corporate Change, 22(4): 869-901.

Маццукато, М. и Пенна, К. (2014) "За пределами провалов рынка. Роли

государственных инвестиционных банков в создании и формировании рынка".
Рабочий документ № 2014-21 отдела политических исследований Сассекского
университета.

Маццукато, М. и Перес, К. (2014) "Инновации как политика роста: Вызов для Европы". В
книге J. Fagerberg, S. Laestadius, and B. Martin, eds. The Triple Challenge: Europe in
57
 a New Age. Оксфорд: Oxford University Press.

Минский, Х.П. (1986) Стабилизация нестабильной экономики. Нью-Хейвен, штат

Коннектикут: Издательство Йельского университета.

(1990) "Шумпетер: Финансы и эволюция". В книге А. Хертье и М. Перлман, ред.

Развивающиеся технологии и структура рынка: Исследования по
шумпетерианской экономике. Энн Арбор: Издательство Мичиганского
университета: 5 l–74.

58
(1991) "Переход к рыночной экономике". Рабочий документ № 66 Института экономики
Леви.

(1992a) "Развитие капитала в экономике и структура финансовых институтов".

Рабочий документ Института экономики Леви № 72.

(1992b) "Комментарий". In F. M. Scherer and M. Perlman, eds. Entrepreneurship,

Technological Innovation, and Economic Growth: Studies in the Schumpeterian
Tradition. Ann Arbor: Издательство Мичиганского университета: 363.

(1993a) "Финансы и стабильность: Пределы капитализма". Рабочий документ № 93

Института экономики Леви.

(1993b) "Шумпетер и финансы". In S. Biasco, A. Roncaglia, and M. Salvati, eds. Рынки и

институты в экономическом развитии: Essays in Honour of Paolo Sylos Labini.
Нью-Йорк: St. Martin's Press: 103–115.

(1994) "Финансовая нестабильность и упадок (?) банковского дела: Последствия для

государственной политики". Рабочий документ № 127 Института экономики Леви.

(1996) "Неопределенность и институциональная структура капиталистических

экономик". Рабочий документ № 155 Института экономики Леви.

Мински, Х. П., Делли Гатти, Д., и Галлегати, М. (1994) "Финансовые институты,

экономическая политика и динамическое поведение экономики". Рабочий
документ № 126 Института экономики Леви.

Мински, Х. П. и П. Ферри (1991) "Рыночные процессы и противодействующие системы".

Рабочий документ № 64 Института экономики Леви.

Моуэри, Д. К. (2010) "Военные НИОКР и инновации". Справочник по экономике

инноваций, 2: 1219-1256.

Найтингейл, П. и Коад, А. (2014) "Маппеты и газели: Политические и методологические

предубеждения в исследованиях предпринимательства". Industrial and Corporate
Change, 23: 113-143.

О'Салливан, М. (2004) "Финансы и инновации". In Fagerberg, J., Mowery, D. C., and Nelson,
R. R., eds. Оксфордский справочник по инновациям. Нью-Йорк: Oxford
University Press: 240–265.

Papadimitriou, D. B. & Wray, L. R. (1998) "Экономический вклад Хаймана Мински:

Разновидности капитализма и институциональная реформа". Обзор
политической экономии, 10: 199-225.

Перес, К. (2002) Технологические революции и финансовый капитал: Динамика

пузырей и золотых веков. Челтнем, Великобритания и Нортгемптон,
Массачусетс: Edward Elgar Publishing.

59
Поланьи, К. (2001 [1944]) Великая трансформация: Политические и экономические
истоки нашего времени. Бостон: Beacon Press.

60
Рейнерт, Е. С. (2007) Как богатые страны разбогатели и почему бедные страны
остаются бедными.
Лондон: Constable & Robinson, Ltd.

Сандерсон, Х. и Форсайт, М. (2013) Супербанк Китая: Долг, нефть и влияние - как

Банк развития Китая переписывает правила финансирования. Сингапур: John
Wiley & Sons, Inc.

Шумпетер, Й. А. (1934 [1912]) Теория экономического развития: An Inquiry into Profits,

Capital, Credit, Interest, and the Business Cycle. Cambridge, MA: Harvard University
Press.

Шумпетер, Й. А. (1942). Социализм, капитализм и демократия. Нью-Йорк:

Харпер и Братья.

Шиллер, Р. Дж. (2005) Иррациональное изобилие. Нью-Йорк: Random House, Inc.

Чернева, П. Р. (2008) "Подход Кейнса к полной занятости: Совокупный или целевой

спрос?". Рабочий документ № 542 Института экономики Леви.

(2014) "Рост для кого?". Levy Economics Institute One-Pager No. 47.

Врей, Л. Р. (2012) "Великий крах 2007 года с точки зрения теории

предпринимательской деятельности Веблена, монетарной теории
производства Кейнса и гипотезы финансовой нестабильности Мински". В
книге E. S. Reinert и F. L. Viano, eds.
Торстейн Веблен: экономика для эпохи кризисов. Лондон: Anthem Press: 303–316.

(1995) "Если свободные рынки не могут "эффективно распределять кредиты", какая

монетарная политика может приблизить нас к полной занятости?". Обзор
политической экономии, 7(2): 186- 211.

(1994) "Государственные дефициты, предпочтение ликвидности и шумпетерианские

инновации".
Economies et Societes, 9 (январь/февраль): 39-59.

(1993) "Происхождение денег и развитие современной финансовой системы". Рабочий

документ № 86 Института экономики Леви.

(1991) "Сбережения, прибыль и спекуляции в капиталистических экономиках". Journal

of Economic Issues, 25(4): 951-975.

(2009) "Взлет и падение капитализма управляющих деньгами: Минскианский подход".

Кембриджский журнал экономики, 33(4): 807-828.

(2010) Что делают банки? Минский анализ. Краткое изложение публичной политики
Института экономики Леви № 115, сентябрь.

Врей, Л.Р. и Годли, В. (2002) "Что случилось со Златовлаской?". Journal of Economic

61
Issues, 36(2): 383-391.

62
Врей, Л.Р. и Пападимитриу, Д. (1997) "Институциональные предпосылки
успешного капитализма". Journal of Economic Issues, 31(2): 493-500.

63