Стэнли Фостер Рид Александра Рид Лажу Авт Искусство Слияний и Поглощений

Классическое издание, охватывающее
Хорошо продуманное и организованное

Об авторах все аспекты слияний, поглощений и выкупов слияние или поглощение вполне может
Планирование и поиск Процедура «дью дилидженс» стать основой выживания и роста любой
Стэнли Фостер Рид — профессио-
Как подойти к поиску и отбору подходящих для Может ли покупатель провести процедуру «дью компании. И наоборот, плохо спланирован-
нальный предприниматель, ведет курс поглощения компаний? На что может рассчитывать дилидженс», не испортив отношений с продавцом?
посредник при поиске перспективного предложе- Какие вопросы должен включить покупатель в кон- ное слияние или поглощение способно не
современного менеджмента в колледже
ния? Где можно найти информацию по сделкам? трольный лист «дью дилидженс»? Какая информа- только навредить фирме, но и послужить
Чарлстона. Опытный эксперт в области ция должна считаться существенной при анализе
Оценка и ценообразование судебной практики? причиной ее гибели. Раскрывая все грани
M&A, Рид консультировал многие глобаль-
Как с помощью учета затрат по центрам ответствен- процесса слияний и поглощений, книга
ные компании, включая Allied Chemical, ности выявить скрытые элементы стоимости фирмы? Интеграция после слияния
Как быть, если цена продажи установлена на основе Какие критически важные моменты должны рас- Стэнли Фостера Рида и Александры Рид
Gillette, Schering Plough и Seiko Watch.
текущего курса акций, а акции падают? Что такое не- крываться в плане действий после слияния? Как Лажу акцентирует внимание на трудностях
Он является учредителем ряда успешных обоснованный оптимизм и как защититься от него? оценить нематериальные активы и интегрировать
их в новую компанию? Какие ограничения наклады- и опасностях, подстерегающих участников
предприятий в издательском бизнесе,
Финансирование и рефинансирование ваются на обмен информацией между объединяю- сделки. Книга служит путеводителем и
в сферах высоких технологий и консалтин- Может ли покупатель финансировать поглощение щимися компаниями?
за счет активов и доходов поглощаемой компании? персональным консультантом с самых пер-
га, а также редактором1учредителем и из-
Когда частичная продажа активов или отделение Плюс… вых шагов, когда вы начинаете поиск под-
дателем журналов Merges & Acquisitions бизнеса выгодны покупателю? Что такое продажа с Разделы, посвященные вопросам облегчения
обратной арендой и в чем ее плюсы и минусы? интеграции после слияния, отделению подразде- ходящей цели поглощения, до последних,
и Director’s & Boards.
лений и стратегическим альянсам; образцы доку- когда после слияния нужно превратить
Структурирование, ментов: типовое соглашение о слиянии, письмо
вопросы налогообложения и учета о намерениях, контрольные листы «дью дилид- разрозненные компании в единое целое.
Александра Рид Лажу — президент
Как покупателю избежать принятия на себя обяза- женс» и интеграции после слияния. Доверьтесь Книга показывает, как структурировать
Alexis and Company, компании, которая тельств продавца? Какие налоговые проблемы воз- «Искусству слияний и поглощений», пусть эта кни-
никают при поглощении компании или продаже га станет вашим консультантом, шаг за шагом сделку, чтобы она была справедливой,
оказывает редакционно1издательские
активов? Что должен делать продавец для сокраще- прокладывающим путь к успеху в мире слияний равноправной и выгодной для вас. Резю-
услуги и специализируется на публикаци- ния налоговых платежей? и поглощений.
ме почти трех десятков знаковых преце-
ях для бизнеса и профессиональных сооб-
дентов дают реальную картину споров,
ществ. Лажу является автором книги
КПМГ — это международная сеть фирм, си. Клиентами КПМГ в России являются возникающих после крупных слияний, и
The Art of M&A Integration и редактором
предоставляющих аудиторские и кон- большинство крупнейших российских демонстрируют, как суды подходят к реше-
официального издания Национальной
сультационные услуги. В офисах КПМГ компаний. нию разногласий.
ассоциации корпоративных директо1
в 148 странах мира работают более
ров (США) — Director's Monthly. В 2006 году КПМГ в России показала са- Для книги «Искусство слияний и погло-
113 000 сотрудников.
мые быстрые темпы роста среди всех щений» характерен последовательный
Целью своей деятельности КПМГ видит представительств КПМГ в мире. Общий
и всесторонний подход к рассмотрению
превращение профессиональных зна- рост составил 47%, при этом аудитор-
ний в реальную экономическую выгоду ский бизнес вырос на 40%, а объем кон- проблем. На протяжении последнего деся-
в интересах клиентов, сотрудников и об- сультационных услуг, включая налого- тилетия она помогала тысячам руководите-
щества в целом. вые услуги, вырос в два раза. лей принимать обоснованные решения и,
В России и странах СНГ более 2 000 спе- что более важно, избегать опасных просче-
циалистов работают в наших представи- Москва, 119019, тов. Нынешнее издание «Искусства слия-
тельствах в Москве, Санкт-Петербурге, Гоголевский бульвар, 11 ний и поглощений» освещает все аспекты,
Екатеринбурге, Нижнем Новгороде, Но- Тел.: +7 495 937 4477 которые необходимо учитывать при покуп-
восибирске, Алматы, Астане, Баку, Биш- Факс: +7 495 937 4499 ке или продаже компаний, публичных и
кеке, Ереване, Киеве, Ташкенте и Тбили- E-mail: moscow@kpmg.ru частных, отечественных и иностранных.
АЛЬПИНА БИЗНЕС БУКС

Телефон: (495) 105 7716
info@alpina.ru
Книжный интернетмагазин
www.alpina.ru
iskusstvo_sliyan_pogl_obl.indd 1 24.05.2007 16:42:23

Stanley Foster Reed
Alexandra Reed Lajoux
THE ART OF M&A

A MERGER/ACQUISITION/
BUYOUT GUIDE
McGraw-Hill
New York San Francisco Washington, D.C. Auckland Bogotaґ
Caracas Lisbon London Madrid Mexico City Milan
Montreal New Delhi San Juan Singapore
Sydney Tokyo Toronto
Стэнли Фостер Рид
Александра Рид Лажу
ИСКУССТВО
СЛИЯНИЙ
И ПОГЛОЩЕНИЙ
Перевод с английского
3-е издание
Москва
2007
3izd05_2007.indd 3 25.06.2007 11:51:06

УДК 334.758
ББК 65.290
Р49
Издано при содействии КПМГ
Под редакцией
В. Ионова, А. Куницына, М. Чекулаева
Рид С. Ф.
Р49 Искусство слияний и поглощений / Стэнли Фостер Рид, Александра Рид
Лажу; Пер. с англ. — 3-е изд. — М.: Альпина Бизнес Букс, 2007. — 957 с.
ISBN 978-5-9614-0619-1
Хорошо продуманное и организованное слияние или поглощение вполне может
стать основой выживания и роста любой компании. И наоборот, плохо спланирован-
ное слияние или поглощение способно не только навредить фирме, но и послужить
причиной ее гибели. «Искусство слияний и поглощений» — классическое издание,
охватывающее все аспекты слияний, поглощений и выкупов. Книга служит путево-
дителем и персональным консультантом с самых первых шагов, когда вы начинаете
поиск подходящей цели поглощения, до последних шагов, когда после слияния
нужно превратить разрозненные компании в единое целое. Книга показывает, как
структурировать сделку, чтобы она была справедливой, равноправной и выгодной
для вас. Резюме почти трех десятков знаковых прецедентов дают реальную картину
споров, возникающих после крупных слияний, и демонстрируют, как суды подходят
к решению спорных вопросов.
Книга ориентирована на руководителей компаний и предпринимателей, пла-
нирующих сделки по слияниям и поглощениям, а также специалистов в области
корпоративных финансов банков и финансовых компаний.
УДК 334.758
ББК 65.290
Все права защищены. Никакая часть этой

книги не может быть воспроизведена в какой
бы то ни было форме и какими бы то ни было
средствами без письменного разрешения вла-
дельца авторских прав.
© The McGraw-Hill Companies, Inc., 1999,

1995, 1989 All rights reserved
© Издание на русском языке,
ISBN 978-5-9614-0619-1 (рус.) перевод, оформление.
ISBN 0-07-052660-5 (англ.) ООО «Альпина Бизнес Букс», 2006
Редакторы М. Савина, П. Суворова, Е. Харитонова Альпина Бизнес Букс

Технический редактор А. Бохенек 123060 Москва, а/я 28
Корректоры Е. Дронова, Г. Островская Тел. (495) 105-77-16
Компьютерная верстка О. Макаренко, С. Соколов
Художник обложки М. Соколова
www.alpina.ru
e-mail: info@alpina.ru
Подписано в печать 23.05.2007. Формат 70×100 1/16.
Бумага офсетная № 1. Печать офсетная.
Объем 60,0 печ. л. Тираж 1100 экз. Заказ № .
3izd05_2007.indd 4 25.06.2007 11:51:07

СОДЕРЖАНИЕ
Предисловие к русскому изданию .................................................................................................... 11
Предисловие ........................................................................................................................................... 13
Глава 1. БАЗОВЫЕ АСПЕКТЫ СЛИЯНИЙ И ПОГЛОЩЕНИЙ

Введение ............................................................................................................................................ 19
Базовая терминология ................................................................................................................... 23
Заключительные комментарии ................................................................................................... 28
Глава 2. ПЛАНИРОВАНИЕ И ПОИСК

Введение ............................................................................................................................................ 29
Стратегическое планирование для функционирующих компаний ................................... 31
Поиск своими силами ................................................................................................................... 48
Брокеры и маклеры ........................................................................................................................ 62
Работа с посредниками .................................................................................................................. 70
Роль инвестиционных и коммерческих банков в сфере слияний и поглощений ........... 70
Общие правила, регламентирующие действия покупателей ............................................... 72
Антимонопольные аспекты поглощения ................................................................................. 75
Закон Харта–Скотта–Родино ....................................................................................................... 76
Заключительные комментарии ................................................................................................... 82
Приложение 2А. Раздел 4 Рекомендаций по горизонтальным слияниям,
выпущенных Министерством юстиции США
и Федеральной торговой комиссией .......................................................... 82
Глава 3. ОЦЕНКА И ЦЕНООБРАЗОВАНИЕ

Введение ............................................................................................................................................ 87
Основы оценки ............................................................................................................................... 89
Вопросы ценообразования ......................................................................................................... 105
Указание цены приобретения в договоре ............................................................................... 117
Заключительные комментарии ................................................................................................. 126
Пример 3-1. Оценка стоимости капитала ............................................................................. 127
6 Содержание
Глава 4. ФИНАНСИРОВАНИЕ И РЕФИНАНСИРОВАНИЕ

Введение .......................................................................................................................................... 141
Сделки с высокой долей заемных средств .............................................................................. 142
Минимизация заимствований ................................................................................................... 146
Плюсы и минусы сохранения долговых и арендных обязательств .................................. 149
Определение структуры финансирования ............................................................................. 155
Старший долг ................................................................................................................................ 159
Продажа и обратная аренда ....................................................................................................... 160
Банковская книга и письмо-обязательство ............................................................................ 163
Передача собственности, направленная на обман кредиторов, и другие аспекты,
которые могут привести к судебному разбирательству ................................................. 166
Другие принципиальные проблемы, связанные со старшими
кредитными соглашениями .................................................................................................. 172
Страховые компании как источник финансирования ......................................................... 187
Высокодоходные облигации ...................................................................................................... 191
Промежуточные кредиты ........................................................................................................... 197
Фонды долевого участия ............................................................................................................. 200
Финансирование некоторых элементов сделки продавцом ............................................... 203
Право на регистрацию ................................................................................................................ 208
Проблемы взаимоотношений между кредиторами ............................................................. 215
Проблемы субординирования .................................................................................................. 218
Соглашения между кредиторами ............................................................................................. 226
Вопросы рефинансирования ..................................................................................................... 228
Приложение 4А. Типовые положения о субординировании долговых
обязательств, выпускаемых путем публичного предложения ........... 232
Приложение 4В. Типовые положения о субординировании долговых
обязательств, выпускаемых путем частного размещения ................... 235
Приложение 4C. Типовые положения о субординировании долговых
обязательств, предоставляемых продавцу .............................................. 238
Глава 5. СТРУКТУРИРОВАНИЕ СДЕЛОК ПО СЛИЯНИЮ,

ПОГЛОЩЕНИЮ И ВЫКУПУ: ОБЩИЕ ВОПРОСЫ,
НАЛОГИ И БУХГАЛТЕРСКИЙ УЧЕТ
Введение .......................................................................................................................................... 245
Общие положения ........................................................................................................................ 246
Приобретение активов ................................................................................................................ 247
Приобретение акций ................................................................................................................... 251
Слияния .......................................................................................................................................... 252
Вопросы налогообложения ........................................................................................................ 257
Основные налоговые понятия и определения ....................................................................... 260
Базовая структура ......................................................................................................................... 265
Выбор организационно-правовой формы собственности ................................................. 280
Роль налогообложения в финансировании поглощения .................................................... 290
Основные вопросы налогообложения операций по приобретению
контрольного пакета акций менеджментом ..................................................................... 296
Налоговые последствия приобретений ................................................................................... 305
Прочие налоговые вопросы ....................................................................................................... 306
Бухгалтерские вопросы ............................................................................................................... 308
Схемы сделок ................................................................................................................................... 325
Содержание 7
Глава 6. ПРОЦЕДУРА «ДЬЮ ДИЛИДЖЕНС»

Введение .......................................................................................................................................... 335
Начало проверки .......................................................................................................................... 336
Анализ судебных исков ............................................................................................................... 341
Анализ природоохранных исков .............................................................................................. 348
Возникающие юридические проблемы ................................................................................... 352
Самостоятельное осуществление процедуры «дью дилидженс» ...................................... 352
Оценка информации ................................................................................................................... 353
Продолжительность процедуры «дью дилидженс» ............................................................. 355
Приложение 6А. Контрольный лист «дью дилидженс» ...................................................... 357
Приложение 6B. Примерное соглашение о конфиденциальности .................................. 367
Глава 7. ПЕНСИОННОЕ ОБЕСПЕЧЕНИЕ, ОПЛАТА ТРУДА

И КОМПЕНСАЦИОННЫЕ ВЫПЛАТЫ
Введение .......................................................................................................................................... 371
Оплата труда .................................................................................................................................. 372
Планы привилегий и льгот для работников .......................................................................... 388
Активы и обязательства по планам привилегий и их влияние
на баланс компании ................................................................................................................ 391
Разделение и частичное прекращение планов привилегий ................................................ 395
Планы с избыточным и недостаточным финансированием ............................................. 399
Планы владения персоналом акциями своих компаний .................................................... 403
Ценные бумаги, находящиеся в собственности ESOP ......................................................... 411
Использование планов, отличных от ESOP ........................................................................... 413
Планы, владеющие акциями ..................................................................................................... 413
Значение корпоративной структуры ....................................................................................... 415
Проблемы поглощения компаний, в которых действуют профсоюзы ........................... 416
Глава 8. ПИСЬМО О НАМЕРЕНИИ И СОГЛАШЕНИЕ О ПОГЛОЩЕНИИ:

ТЕХНИКА ПЕРЕГОВОРНОГО ПРОЦЕССА
Введение .......................................................................................................................................... 423
Письмо о намерении ................................................................................................................... 424
Соглашение о поглощении ........................................................................................................ 427
Структура соглашения о поглощении ..................................................................................... 431
Декларативная часть .................................................................................................................... 433
Заявления и гарантии .................................................................................................................. 434
Обязательства сторон .................................................................................................................. 442
Условия завершения сделки ....................................................................................................... 443
Возмещение убытков ................................................................................................................... 448
Процедуры прекращения соглашения .................................................................................... 455
Аукционы ....................................................................................................................................... 457
Поглощение участника аффилированной группы .............................................................. 459
Сделки по поглощению публичных компаний ..................................................................... 459
Переговоры и документация по сделкам, связанным с выкупом
компании менеджментом ...................................................................................................... 461
Контракт о найме ......................................................................................................................... 464
Соглашения с акционерами ....................................................................................................... 467

О приложениях ............................................................................................................................. 471
Приложение 8А. Образец письма о намерении .................................................................... 472
Приложение 8В. Типовое соглашение о слиянии и комментарии к нему ...................... 475
Глава 9. ЗАВЕРШЕНИЕ СДЕЛКИ

Введение .......................................................................................................................................... 561
Основные моменты процесса завершения сделки ................................................................ 561
Подготовка завершения .............................................................................................................. 566
Завершение сделки ....................................................................................................................... 569
Электронные переводы ............................................................................................................... 571
Период после завершения .......................................................................................................... 575
Некоторые соображения по планированию .......................................................................... 576
Меморандум завершения ........................................................................................................... 577
Приложение 9А. Меморандум завершения сделки по присоединению компании
Target Acquisition Corp. к компании Target Co. Inc. ............................... 578
Глава 10. ИНТЕГРАЦИЯ ПОСЛЕ СЛИЯНИЯ

Введение .......................................................................................................................................... 589
Деятельность после слияния: основы ...................................................................................... 590
Интеграционные элементы в соглашении о поглощении .................................................. 592
План интеграции .......................................................................................................................... 595
Роль консультантов, привлеченных для планирования интеграции ............................... 597
Информирование общественности о плане интеграции .................................................... 601
Интеграция человеческих ресурсов ......................................................................................... 609
Интеграция активов (на бумаге и в действительности) ...................................................... 613
Интеграция обязательств перед работниками ...................................................................... 619
Приложение 10А. Принципы ведения бизнеса, разработанные
«Круглым столом в Ко» .............................................................................. 627
Приложение 10B. Контрольный лист процесса интеграции после слияния .................. 631
Глава 11. ВНЕСУДЕБНОЕ УРЕГУЛИРОВАНИЕ

И БАНКРОТСТВО
Введение .......................................................................................................................................... 637
Внесудебное урегулирование ..................................................................................................... 639
Банкротства .................................................................................................................................... 642
Подготовленные банкротства .................................................................................................... 647
Процедуры признания неплатежеспособности отдельными штатами ........................... 650
Инвестиционные возможности ................................................................................................ 651
Источники информации о процедуре банкротства ............................................................. 656
Глава 12. ОСОБЕННОСТИ СЛИЯНИЯ И ПОГЛОЩЕНИЯ

ПУБЛИЧНЫХ КОМПАНИЙ
Введение .......................................................................................................................................... 661
Правовые и коммерческие аспекты ......................................................................................... 662
Основы тендерного предложения ............................................................................................ 668
Содержание 9
Раскрытие информации при использовании процедуры голосования

по доверенности ...................................................................................................................... 681
Раскрытие информации о слиянии .......................................................................................... 686
Действия директоров в отношении «непрошенных» заявок ............................................. 688
Инсайдерская торговля ............................................................................................................... 699
Финансирование публичной сделки ........................................................................................ 708
Некоторые аспекты враждебных поглощений ...................................................................... 710
Обвинение в нарушении антимонопольного законодательства ....................................... 712
Реструктуризация ......................................................................................................................... 713
«Ядовитые пилюли» ..................................................................................................................... 716
Внесение поправок в уставы и регламенты ............................................................................ 718
Защитные продажи или поглощения ...................................................................................... 721
Защитные платежи ....................................................................................................................... 723
Законы штата ................................................................................................................................ 725
Глава 13. СЛИЯНИЯ И ПОГЛОЩЕНИЯ В СЕМЕЙНОМ БИЗНЕСЕ,

ТОВАРИЩЕСТВАХ, ФРАНЧАЙЗИНГОВЫХ ПРЕДПРИЯТИЯХ
И НЕКОММЕРЧЕСКИХ ОРГАНИЗАЦИЯХ
Введение .......................................................................................................................................... 733
Семейный бизнес .......................................................................................................................... 734
Товарищества ................................................................................................................................ 739
Франчайзинговые предприятия ................................................................................................ 740
Некоммерческие организации ................................................................................................... 744
Глава 14. ЗА ПРЕДЕЛАМИ СЛИЯНИЙ И ПОГЛОЩЕНИЙ:

«ОТПОЧКОВАНИЕ» КОМПАНИЙ
И СТРАТЕГИЧЕСКИЕ АЛЬЯНСЫ
Введение .......................................................................................................................................... 749
Создание новых самостоятельных компаний через «отпочкование»
от материнских компаний .................................................................................................... 750
Стратегические альянсы ............................................................................................................. 757
Приложение 14А. Разделение AT&T ......................................................................................... 762
Приложение 14В. Соглашение о совместном предприятии: контрольный лист
из региональной службы и службы экономического развития
провинции Саскачеван, Канада ................................................................ 763
Приложение 14С. Схемы ............................................................................................................. 765
Глава 15. СПЕЦИФИЧЕСКИЕ ПРОБЛЕМЫ СДЕЛОК

МЕЖДУНАРОДНОГО ХАРАКТЕРА
Введение .......................................................................................................................................... 769
Неналоговые вопросы, связанные с иностранными инвестициями
в компании США ..................................................................................................................... 771
Неналоговые вопросы, касающиеся инвестиций компаний США за рубежом ............. 776
Законы США и иностранные законы, влияющие на американские приобретения
иностранных компаний и активов ...................................................................................... 778
Финансирование международных сделок ............................................................................... 789
Некоторые вопросы международного налогообложения и раскрытия

информации ............................................................................................................................. 800
Налоговые аспекты «входящих» приобретений ................................................................... 808
Налоговые аспекты «исходящих» приобретений ................................................................. 817
Эпилог. СЛИЯНИЯ И ПОГЛОЩЕНИЯ В НОВОМ ТЫСЯЧЕЛЕТИИ .......................... 827

Практический материал. Пример применения метода WOFC:
J.T. Smith Consultants ........................................................... 847
Приложение 1. Программа совещания по стратегическому планированию
компании J.T. Smith, 7–9 июня 1998 г. ........................................................ 865
Приложение 2. Анализ сильных сторон (таблица соответствия усилителей) ............... 866
Приложение 3. Анализ слабых сторон (таблица соответствия компенсаторов) ........... 867
Приложение 4. Описание потенциальных переменных ..................................................... 868
Приложение 5. Описание возможности ................................................................................. 880
Приложение 6. Системный подход Стэнли Фостера Рида к корпоративному росту.
Распределение и перераспределение денежных средств ......................... 882
Приложение 7. Итоговая таблица соответствия, составленная
по методу Дельфи ........................................................................................... 884
Приложение 8. Таблица соответствия: J.T. Smith Consultants ............................................ 886
Приложение 9. «Колесо возможностей» для J.T. Smith Consultants .................................. 888
Перечень судебных дел .................................................................................................... 889

Важнейшие судебные дела .............................................................................................. 893
Тематический указатель ................................................................................................... 914
Об авторах ......................................................................................................................... 957
ПРЕДИСЛОВИЕ
К РУССКОМУ ИЗДАНИЮ
В последние годы процесс слияния и поглощения компаний в различных отрас-

лях экономики стал объектом пристального внимания не только российского
делового сообщества и государственных структур, но и широкой обществен-
ности. Развитие российского бизнеса, усиление конкуренции, в том числе и
с западными компаниями, работающими на российском рынке, вынуждают
предприятия выбирать наиболее эффективные бизнес-стратегии. Приобретение
внешних структур позволяет создать конкурентные преимущества, диверсифи-
цировать бизнес и увеличить долю рынка, сократить издержки и усовершенс-
твовать управленческие технологии.
Рынок слияний и поглощений зародился в США в конце XIX в. С тех пор
западные инвесторы накопили значительный опыт в этой сфере, разработали
различные методики, процедурные положения. В России же первая волна сли-
яний и поглощений в середине 1990-х гг. проходила в условиях практически
полного отсутствия информации, как теоретической — о том, что же собой
представляет этот процесс, так и практической. Отсутствие примеров, проверен-
ных временем, незнание методов и стратегий приобретения бизнеса, финансовая
закрытость и непрозрачность российских компаний осложняли процесс срав-
нения и выбора, затрудняли взаимодействие с потенциальными инвесторами.
Такое положение во многом определило характер развития российского рынка
слияний и поглощений, где первоначально сделки осуществлялись только в
форме приватизации, а впоследствии — в основном в форме недружественно-
го поглощения, да еще и с правовыми нарушениями. По сей день российское
законодательство недостаточно детально регулирует взаимоотношения между
сторонами сделки, процесс получения информации о покупаемой компании
крайне затруднен, а участие консультантов и экспертов остается незначитель-
ным в силу все той же закрытости бизнеса.
Несмотря на это российский рынок M&A набрал значительные темпы
роста — в 2006 г. объем сделок по слиянию и поглощению увеличился бо-
лее чем в 1,5 раза. Покупка российскими компаниями зарубежных игроков
(outbound M&A) в 2006 г. по объему сделок увеличилась на 15%, а зарубежны-
ми — российских компаний (inbound M&A) — в 4 раза. Подобная динамика
свидетельствует, в первую очередь, о повышении доверия к российским ком-
паниям, о стабилизации политических и экономических процессов, несмотря
на существование определенных рисков. Кроме того, эта сфера приобретает
черты цивилизованного рынка, инвесторы все чаще обращаются за помощью
к профессиональным консультантам, используют инструментарий мирового
рынка в области слияний и поглощений. Меняется информационная ситуация:
компании не просто готовы раскрывать цену сделки, но и стремятся сообщить
об этом в СМИ, рассматривая такое заявление как возможность укрепить свои
рыночные позиции. Так, в 2006 г. стоимость была полностью или частично
раскрыта более чем в половине публично объявленных сделок, в то время как
в 2003–2005 гг. подобная информация существовала только по 30–45% из них.
3izd05_2007.indd 11 29.05.2007 14:16:02

12 Предисловие к русскому изданию
Этот показатель говорит о том, что реальный объем российского рынка M&A
может в несколько раз превышать объявленные цифры.
Российский рынок слияний и поглощений в своей эволюции достиг того
уровня, на котором появляются реальные экономические, политические и в
определенной мере законодательные предпосылки для качественно иного под-
хода к осуществлению сделок. Практика показала, что успех сделки напрямую
зависит от тщательности проработки вопросов организации и структурирования
процесса. Применение апробированных методов и процедур, планирование,
оценка всех значимых факторов, привлечение специалистов на определенных
этапах процесса слияния и поглощения служат гарантией получения ожидаемого
экономического эффекта.
Ценность книги «Искусство слияний и поглощений» состоит как раз в том,
что она помогает руководителям сформировать целостное видение процесса
осуществления сделки и учесть все необходимые элементы и этапы. Авторы,
Стэнли Фостер Рид и Александра Рид Лажу, признанные эксперты в области
слияний и поглощений, делятся своим опытом, приводят яркие примеры, в
основном из американской практики.
«Искусство слияний и поглощений» служит своего рода подробной «инструк-
цией по применению» накопленного опыта при проведении подобных сделок и
путеводителем для тех, кто хочет добиться успеха при их осуществлении. Книга
содержит описание существующих подходов и тактик поведения на каждом эта-
пе, от планирования и структурирования сделки до интеграции после слияния,
рассматривает особенности этих процессов в различных отраслях экономики с
участием компаний разных типов. Авторы приводят примеры работы известных
корпораций в период слияния и поглощения. Еще большую ценность книге
придает ее форма — вопрос-ответ. В ней содержится больше тысячи вопросов,
которые могут возникнуть (и реально возникают) в ходе сделки, и подробные
ответы на них.
Резюме почти трех десятков мировых знаковых прецедентов, которые описы-
вают авторы, демонстрирует спорные юридические аспекты процесса слияния и
поглощения, практику судебных разбирательств между крупными компаниями.
Такой «негативный опыт» западных стран представляет огромную ценность для
нашего рынка, который находится в самом начале своего становления.
Мы надеемся, что это издание поможет руководителям российских предпри-
ятий сориентироваться в непростых условиях проведения сделок по слиянию и
поглощению и довести их до желаемого результата.
проф. Михаил Царев

Управляющий партнер по стратегическому развитию
КПМГ в России и СНГ
3izd05_2007.indd 12 29.05.2007 14:16:02

ПРЕДИСЛОВИЕ
В одном из фрагментов гомеровской поэмы «Одиссея» богиня мудрости Афи-
на побуждает молодого Телемаха задать царю Нестору некий важный вопрос.
Однако юноша смущается и колеблется. «Молодому не пристало расспраши-
вать старших», — так объясняет он свое поведение 1.
Если кому-то приходится испытывать те же чувства, общаясь с опытным спе-
циалистом по слияниям, поглощениям и выкупу компаний, он не одинок. В этой
области доскональное знание предмета или убежденность в своем знании необ-
ходимы уже на ранней стадии деятельности, даже если вы не профессионал. Для
профессионалов же это является строго обязательным. Причем не столь важно,
какой сегмент данного бизнеса мы рассматриваем, — идет ли речь о стратегичес-
ких подразделениях компаний (Strategic Business Units — SBUs), корпорациях типа S
или сделках «своп». Каждый — будь то новичок или профессионал — должен, по
крайней мере, делать вид, что понимает, чем занимается. Лишь немногие в этом
бизнесе осмелятся спросить: «А что это значит?» или: «А как это осуществить?»
Откровенно говоря, такое положение вещей вызывает определенное сожале-
ние. В жизни очень важно суметь задать правильный вопрос, на который необ-
ходимо получить квалифицированный ответ. Без этого невозможно четко по-
нять, что ты делаешь. Последнее обстоятельство обусловило тот факт, что
настоящее издание книги, датированное 1999 г. и посвященное классическим
аспектам слияний, поглощений и выкупа компаний, сохраняет формат «вопро-
сы — ответы», который использовался в ее первоначальном варианте.
Что значит правильный вопрос? И что такое квалифицированный ответ? В бы-
стро меняющемся бизнесе слияний и поглощений эти понятия также меняются
ежедневно. В третьем издании книги «Искусство слияний и поглощений» мы по-
пытались дать точные и практичные ответы на более чем тысячу вопросов. С не-
которыми из этих вопросов вы, возможно, уже сталкивались, с другими можете
столкнуться в ближайшем будущем. При этом вы можете быть либо руководите-
лем компании, либо ее консультантом, специализирующимся на вопросах покуп-
ки или продажи компаний — как публичных (т.е. тех, акции которых свободно
обращаются на рынке), так и частных, как отечественных, так и иностранных.
14 Предисловие
Итак, какой вопрос для вас наиболее актуален в настоящий момент? Он

вполне может быть самым простым: «Что такое слияние вообще?», а может быть
и более детальным и специфическим, например: «На ком, в соответствии с
положениями раздела 338, лежит ответственность за уплату налогов при про-
даже акций?». В любом случае вам необходимы правильные и своевременные
ответы. К счастью, вы можете найти их в нашей книге.
Как отмечалось еще в первом издании, начало книге было положено в 80-е годы,
на пике наблюдавшегося в те времена бума слияний и поглощений. Книга
тогда представляла собой «совместный труд индивидуального предпринимате-
ля, с одной стороны, и юридической фирмы — с другой». В роли предприни-
мателя выступал Стенли Фостер Рид, а юридической фирмой являлась компа-
ния Lane and Edson. Менеджером проекта от лица этой компании выступала
Александра Рид Лажу.
Настоящее издание, основным автором которого по-прежнему является
Стенли Фостер Рид, а соавтором — Александра Рид Лажу, содержит большое
количество терминов и понятий, которые использовались нами еще в первом
варианте. И хотя юридической фирмы Lane and Edson уже не существует, изна-
чальный вклад, сделанный ее блестящими сотрудниками при подготовке пер-
вого издания, отражен в книге, которую вы держите в руках. Ниже мы пере-
числили имена профессионалов, юристов и адвокатов, участвовавших в подго-
товке книги, чтобы выразить им свою глубокую признательность.
Глава 1, которая называется «Базовые аспекты слияний и поглощений», и гла-
ва 2 «Планирование и поиск», как и в предыдущих изданиях, основаны на непрев-
зойденных знаниях и опыте д-ра Роберта Х. Рока, президента компании MLR
Holdings (штат Филадельфия), а также заместителя управляющего компании MLR
Holdings Чарльза И. Фиеро. Кроме того, большой вклад в подготовку этих глав
внесли: Роберт Ф. Бургесс-младший (компания Growth Strategies, Ltd., штат Вирги-
ния); Эдвард А. Вейман (компания Wasserstein Perella, Нью-Йорк); Малькольм
Пфандер из компании Hopkins, Sutter, Hamel & Park (Вашингтон, округ Колумбия);
Джеральд Ветлауфер, профессор коммерческого права Университета Индианы
(г. Блумингтон); Клив Чаджет, руководитель компании Lippincott and Margulies
(Нью-Йорк), и Марк Фельдман, партнер компании PricewaterhouseCoopers (со-
зданной на базе двух фирм-предшественников). Кроме того, при подготовке этих
двух глав существенную роль сыграли результаты исследований, проведенных
авторами, чьи имена перечислены в примечаниях, расположенных в конце соот-
ветствующих глав. Помимо этого стоит отметить результаты наших плодотвор-
ных дискуссий с Бобом Бейтсом, независимым брокером из компании Falls Church
(штат Виргиния). Он внес ценный вклад в ту часть второй главы, которая посвя-
щена деятельности брокеров и посредников. Уитни Адамс, директор Madison
Financial Group (Вашингтон, округ Колумбия), представила для данной главы свои
комментарии и результаты исследований из области бизнеса и экономики. Авто-
ры также хотят выразить благодарность за общее руководство при подготовке этих
глав Мартину Сикору, редактору специализированного издания Mergers & Acquisi-
tions, а также подчеркнуть свою признательность Томасу Вэсту, издателю журна-
ла M&A Today, и Расселу Роббу, редактору данного журнала, а также вице-прези-
денту компании O’Conor, Wright, Wyman, Inc.
Глава 3 «Оценка и ценообразование» опирается на практический опыт Аль
Раппапорта, директора компании The LEK/Alcar Consulting Group (г. Ладжолла,
Предисловие 15
Калифорния) и партнеров компании Wesray Capital Corporation (Нью-Йорк).

Однако следует отметить, что эта глава была существенно пересмотрена и до-
полнена. В нее включены модели, разработанные основным автором книги Стен-
ли Фостером Ридом.
Глава 4 «Финансирование и рефинансирование» по-прежнему базируется на
практическом опыте адвокатов компании Lane and Edson. Ее содержание было
обновлено и дополнено прежде всего глубоким рассмотрением заемного фи-
нансирования, сделанным Робертом Нилом, управляющим директором компа-
нии Newcourt Capital (г. Брукфилд, штат Коннектикут), филиала компании
Newcourt Credit Group, расположенной в Торонто (Канада).
Глава 5 «Структурирование сделок по слиянию, поглощению и выкупу: общие
вопросы, налоги и бухгалтерский учет» появилась в значительной степени бла-
годаря Е. Бурку Россу-младшему, директору Wesray Capital Corporation, а также
Харольду Нидетцу, партнеру Ernst and Young (чикагский офис). Существенную
помощь в подготовке третьего издания оказали адвокаты из юридической фир-
мы Jones, Day, Reavis & Pogue. Их подробные пояснения к Закону о снижении
налогового бремени (Taxpayer Relief Act), принятому в 1997 г. (он упоминается
в примечаниях в конце главы), стали поистине бесценными при освещении и
интерпретации самых важных частей этого чрезвычайно сложного законодатель-
ства. Авторы также хотели бы отметить вклад в общее дело Мартина Д. Гинсбер-
га, профессора права Юридического центра Джорджтаунского университета (Ва-
шингтон, округ Колумбия), и Джека С. Левина, преподавателя Юридической
школы Чикагского университета, а также их дочерних юридических фирм (спе-
циализированная фирма профессора Гинсберга является консультантом юриди-
ческой фирмы Fried, Frank, Harris, Shriver & Jacobson, а профессор Левин через
свою специализированную фирму является старшим партнером юридической
фирмы Kirkland & Ellis). При внесении изменений в данную главу авторы исполь-
зовали самое последнее издание их двухтомного двухгодичного справочника
Mergers, Acquisitions and Buyouts: A Transactional Analysis of the Governing Tax, Legal,
and Accounting Consideration (New-York: Aspen Law & Business, 1998).
Глава 6 «Процедура “дью дилидженс”» содержит контрольный список воп-
росов, предложенный Дэном Л. Голдвассером, адвокатом из Нью-Йорка, и до-
полненный авторами.
Глава 7 «Пенсионное обеспечение, оплата труда и компенсационные выплаты»
содержит всесторонний анализ вопросов, возникающих в ситуации, когда акции
находятся во владении сотрудников компании. Как и в предыдущем издании, этот
анализ включает информацию и выводы, представленные Кори Розен из Нацио-
нального центра сотрудников, владеющих акциями предприятий в г. Окленде,
штат Калифорния. В третьем издании эта глава также дополнена материалами,
предоставленными Диксоном С. Бакстоном, одним из основателей компании
Private Capital Corporation и бывшим управляющим компании Kelso and Company.
Кроме того, в нее вошли материалы из нашей новой книги The Art of M&A
Integration: A Guide to Merging Resources, Processes, and Responsibilities (New York:
McGraw-Hill, 1998). В главе представлено мнение экспертов по вопросам компен-
саций, в том числе Эдвина Льюиса, президента Lewis Consulting International
(г. Вестпорт, штат Коннектикут); Алана Джонсона, управляющего партнера компа-
нии Johnson Associates, Inc. (Нью-Йорк), и Арона Берга, президента компании
Pentech Corporation (г. Парсиппани, штат Нью-Джерси). Часть главы, посвященная
методологии бухгалтерского учета при выплате компенсаций после слияния

компаний, была написана Скоттом Хакалой и Трэвисом Кейтом из компании
Business Valuation Services (г. Хьюстон, штат Техас), Эндрю Малеком из компа-
нии Plante & Moran (г. Саутфилд, штат Мичиган) и д-ром Робертом Стобаухом,
почетным профессором Гарвардской школы бизнеса.
Глава 8 «Письмо о намерении и соглашение о поглощении: техника переговор-
ного процесса» и глава 9 «Завершение сделки» по-прежнему основаны на мате-
риалах первого издания, предоставленных директорами компании Lane and Edson.
Глава 10 «Интеграция после слияния» содержит адаптированные материалы
из книги The Art of M&A, упомянутой в качестве источника в главе 7. При рабо-
те над этой главой мы воспользовались помощью пятидесяти экспертов, специ-
ализирующихся на изучении процессов, следующих за слияниями. Дж. Фред
Вестон, профессор кафедры денежных и финансовых рынков аспирантуры ме-
неджмента при Калифорнийском университете в Лос-Анджелесе, подготовил
материалы по оценке финансовых показателей. Практический опыт планирова-
ния был показан Джорджем А. Стайнером, профессором менеджмента Калифор-
нийского университета (Лос-Анджелес). Комментарии, касающиеся роли треть-
их лиц при планировании операций после слияния, были сделаны Уильямом Дж.
Алтиером, президентом Princeton Associates (г. Букингем, штат Пенсильвания).
Марк Дж. Фельдман, консультант по первой главе, поделился своими знаниями
и опытом относительно важности финансовых отчетов компании после слия-
ния. Замечания, касающиеся типового соглашения о слиянии, были высказаны
Габор Гарай из компании Epstein, Becker and Green из Бостона. Юджин Гроссман,
управляющий компании Anspach Grossman Enterprise (Нью-Йорк), предоставил
«Коммуникационную матрицу: аудитория/средство». Информация по соглаше-
ниям об отказе от конкуренции поступила от Лоренса Ф. Карневале, партнера
по судебной практике компании Carter, Ledyard & Milburn (Нью-Йорк). Руковод-
ство по интегрированным финансовым отчетам было подготовлено Кермитом
Д. Ларсоном из компании Arthur Andersen & Co., который является также про-
фессором кафедры бухгалтерского учета Техасского университета в Остине.
Материалы по оценке были предоставлены Хакалой, Кейтом и Малеком, кото-
рые уже цитировались в обзоре главы 7.
Глава 11 «Внесудебное урегулирование и банкротство» содержит часть ин-
формации, изначально предоставленной Майклом П. Марсалезе, доцентом го-
сударственного университета Вэйн в Детройте и адвокатом, имеющим частную
практику в г. Трой, штат Мичиган.
Глава 12 «Особенности слияния и поглощения публичных компаний» содер-
жит информацию, предоставленную Робертом Д. Феррисом, президентом компа-
нии Ruder & Finn Investor Relations (Нью-Йорк), а также Джеймсом Дж. Хэнсом-млад-
шим, партнером компании Ballard Spahr Andrews & Ingersoll (г. Балтимор).
Глава 13 «Слияния и поглощения в семейном бизнесе, товариществах, франчай-
зинговых и некоммерческих организациях» и глава 14 «За пределами слияний и
поглощений: “отпочкование” компаний и стратегические альянсы» впервые появи-
лись в этом издании. Авторы хотят также выразить особую благодарность Дж. Фре-
ду Вестону за его вклад в главу 14 (он уже упоминался среди соавторов главы 10).
Глава 15 «Специфические проблемы сделок международного характера»
включает в себя материалы, изначально предоставленные Ван-Кирком Ривсом, парт-
нером компании Porter and Reeves (Париж, Франция), и Риккардо Р. Тригоной,
Предисловие 17
бывшим партером компании Lane and Edson, занимающимся в настоящее вре-

мя частной практикой в Риме. Мы хотели бы также отметить, что при подго-
товке данного издания консультировались с юристами из самых разных стран.
Их имена упомянуты в примечаниях к главам. Кроме того, авторы хотели бы
поблагодарить ведущих сотрудников компании Capital Management (Токио,
Япония) за общее консультирование в вопросах международных слияний и
поглощений. Capital Management является совместным предприятием Deloitte
Touche Tohmatsu и компании IntellAsset.
Наш эпилог «Слияния и поглощения в новом тысячелетии», основан на мно-
жестве источников. Нам хотелось бы отметить, что значительный вклад в его
содержание внесли работы современных историков Ральфа Нельсона и Брюса
Вассерштайна, президента и генерального директора компании Wasserstein
Perella & Co, автора книги Big Deal, цитируемой нами. Добавленный к книге
практический материал «Пример применения метода WOFC: J.T. Smith Consul-
tants» представляет собой коллективный труд, в основе которого лежит консуль-
тационная деятельность основного автора книги.
Краткий «Перечень судебных дел» и обзор «Важнейшие судебные дела», ко-
торые завершают книгу, взяты из работы Майкла Марсалезе, упомянутой выше.
Информация по делу компании Healthco была предоставлена Марком В. Пер-
ри, партнером компании Moses and Singer, L.L.P., и Робертом Стобаухом, упо-
мянутым в числе соавторов главы 7.
Авторы хотели бы также выразить особую благодарность Мисти Грумс и
Трэвису Пиацца из компании Reed Associates, а также Мэри Грэхем и Браулио
Агнесс из компании Alexis & Co. Их профессиональный подход оказал нам су-
щественную помощь в написании данной книги. Последними — по списку, но
не по значимости вклада — авторы хотели бы поблагодарить замечательных
профессионалов из издательства McGraw-Hill за их поддержку и компетентность.
Особую благодарность мы выражаем Келли Кристиансен и Джуди Дагид, нашим
замечательным редакторам; Джуди Браун, нашей высокопрофессиональной
наборщице; Эдвину Дарбину, ответственному составителю указателей, и Джо-
ну Моррису, великолепному главному редактору. Авторы очень признательны
также Джеффри Крэмсу за его существенный вклад в нашу «большую книгу».
ТЕНДЕНЦИИ
Предлагаемое вашему вниманию третье издание книги было подготовлено в то
время, когда во многих ведущих отраслях экономики происходила стремитель-
ная консолидация и заключалось большое количество сделок слияния и погло-
щения. Эти сделки не могли быть заключены без консультаций специалистов.
Всего за 10 лет (с января 1988-го по декабрь 1997 г.) в мире было проведено в
общей сложности 124 598 слияний и поглощений, общая стоимость которых
составила почти 6 трлн долл. США. В настоящее время рост в этом секторе
продолжается, и можно отметить общую тенденцию к увеличению как количе-
ства сделок, так и их сумм в денежном выражении. Сделки становятся все круп-
нее по мере того, как увеличиваются размеры корпораций. Стоит, однако, от-
метить, что в настоящее время наблюдается также и рост числа мелких сделок.
Интересная ситуация была отмечена в 1997 г., когда компания AT&T потрясла
финансовый мир своим заявлением о проведении переговоров о возможном
слиянии (так и неосуществившемся) с компанией SBC Communications Corpo-

ration. Если бы слияние состоялось, стоимость объединенной компании соста-
вила бы 50 млрд долл., что по тем временам было просто невиданной суммой.
Однако заметим, что уже сейчас, в конце 1998 г., эта сумма не кажется слишком
большой, особенно на фоне объявленных в 1998 г. слияний BankAmerica и Na-
tionsBank (60 млрд долл.) и Citicorp и Travelers Group Inc. (83 млрд долл.). В пер-
вой половине 1998 г. общая стоимость всех слияний и поглощений с участием
американских компаний составила рекордную сумму — около 1 трлн долл. Это
явилось результатом десятков многомиллиардных сделок. В такой ситуации
консультанты вынуждены работать исключительно динамично и в тесном кон-
такте с ведущими бухгалтерскими и юридическими фирмами.
Однако мегасделки по-прежнему составляют лишь небольшой процент от
общего числа. Согласно данным компании Securities Data Company (Ньюарк,
штат Нью-Джерси), которые мы получили благодаря Ричарду Петерсону и
Керри Смит, общее количество слияний и поглощений в 1997 г. составило 15 891,
а их общая стоимость достигла 1 011 638 млн долл. (чуть больше триллиона
долларов). Это означает, что средняя стоимость сделки (не считая мелких, сто-
имостью менее 5 млн долл.) составляет около 63,7 млн долл. Для большинства
крупных компаний это не слишком большая сумма.
Независимо от того, состоялась сделка в период бума или спада слияний и
поглощений, была она крупной (в несколько миллиардов) или мелкой (несколь-
ко миллионов), она все равно должна быть тщательно спланирована, оценена,
профинансирована и структурирована. Сделка должна пройти через процеду-
ру юридической проверки (дью дилидженс), а все ее положения необходимо
зафиксировать в письменном соглашении.
Все ключевые этапы сделки описаны в настоящей книге и подробно рас-
смотрены в соответствующих главах. Данное издание включает дополненное
руководство по приобретению проблемных компаний. В него впервые включе-
на глава по интеграции после слияния и освещены проблемы стратегических
альянсов и передачи активов. Новым для данного издания является также ру-
ководство по решению вопросов, связанных с семейным бизнесом, франшиза-
ми, товариществами и некоммерческими организациями. Заключительная гла-
ва книги посвящена обзору слияний и поглощений в прошлом и будущем.
В этом новом издании мы старались не упустить ни одного важного момен-
та и рассмотрели множество аспектов, чтобы помочь читателю изучить важ-
ные механизмы процесса совершения сделки. Мы надеемся, что в нашей книге
вы найдете все, что вам нужно, вне зависимости от того, начинаете ли вы свою
деятельность в данной области или уже активно работаете в ней.
Если вы захотите связаться со Стенли Фостером Ридом, пожалуйста, пишите
по электронному адресу: reeds@cofc.eud. Если вы захотите написать письмо Алек-
сандре Рид Лажу, воспользуйтесь ее электронным адресом: arlajoux@aol.com.
Ждем ваших писем.
Примечания
1. Homer, The Odyssey, translated by Robert Fagles (New York: Penguin, 1997), p. 108.
ГЛАВА 1
БАЗОВЫЕ АСПЕКТЫ
СЛИЯНИЙ
И ПОГЛОЩЕНИЙ
Базовые аспекты слияний и поглощений
Поверхностное изучение предмета —

вещь довольно опасная.
Если вы не погрузитесь в предмет глубоко,
то вдохновение обойдет вас стороной.
Александр Поуп
ВВЕДЕНИЕ
Пожалуй, нет такой области знаний, в которой изречение Александра Поупа
было бы так актуально, как в сфере слияний, поглощений и выкупа компаний
(далее по тексту иногда будет использоваться аббревиатура СПВ. — Ред.). По-
купка или продажа действующей компании является одной из наиболее слож-
ных сделок, на которую может пойти физическое лицо или фирма. Для руко-
водителей многих крупных корпораций принятие решения о покупке или
продаже бизнеса обычно является критическим моментом в их деятельности.
Что же касается владельцев малых предприятий, то для них продажа собствен-
ного бизнеса — это событие, которое обычно случается раз в жизни. Все эти
люди должны четко понимать, что и как они делают.
Еще осенью 1965 г. один из авторов этой книги выпустил первый номер
специализированного журнала Mergers & Acquisitions. Предисловие нему выгля-
дело следующим образом.
Посвящается постоянно обновляющемуся корпоративному сообществу

Мы с вами принимаем участие уже в третьей по счету волне слияний и
поглощений, которая захлестнула Соединенные Штаты. Нас подгоняют
темпы экономического роста, нам не дает возможности расслабиться та
20 Глава 1
высокая скорость, с которой корпорации сливаются и консолидируются.

Анализ текущей ситуации показывает, что при сохранении в корпора-
тивной среде таких темпов слияний и поглощений в ближайшие десять
лет каждая третья корпорация в США либо сольется с другой корпора-
цией, либо будет ею поглощена. В результате условия, в которых мы
живем, растем и развиваемся, могут существенно измениться.
Тысячи новых компаний и предприятий возникают в Америке ежед-
невно. Некоторым из этих компаний суждено достигнуть сияющих вы-
сот, как тем ракетам-фейерверкам, которые мы ежегодно выпускаем в небо
4 июля, в День независимости. Достигнув определенной высоты, ракета
взрывается яркими цветными огнями. То же происходит и с новыми ком-
паниями: часто они проживают красивую, но недолгую жизнь…
Небольшая же часть новых компаний все-таки сумеет рационально
использовать свою энергию и знания. В результате они станут больши-
ми и сильными. Постепенно они начнут играть роль спасительной тени
в жаркий солнечный день для тех, кто оказался менее сильным и удач-
ливым.
Это и есть постоянно обновляющееся корпоративное сообщество 1.
Как видно из данного предисловия, основной задачей журнала было помочь

продавцам и покупателям компаний приспособиться к процессу быстрых из-
менений в корпоративной среде и научиться планировать стратегию развития,
особенно в части создания условий для стабильного роста.
Эту же цель преследовали и авторы книги, которую вы держите в руках.
Когда в середине 80-х годов наблюдался бум слияний и поглощений с привле-
чением заемного капитала, авторы объединили усилия с юридической фирмой
Lane and Edson. Так появилось первое издание этой книги.
Однако впоследствии структура слияний и поглощений существенно изме-
нилась. Сотни судебных прецедентов и новые правила бухгалтерского учета
потребовали от нас соответствующих изменений в тексте и выпуска в середине
90-х годов второго издания.
Теперь родилось третье издание, которое опять же вобрало в себя сотни
поправок и изменений в сфере экономического законодательства, регулирую-
щего процессы слияний и поглощений. Этот процесс, похоже, уже не знает
пределов ни во времени, ни в пространстве. Сделки, которые еще недавно счи-
тались крупными, теперь кажутся сравнительно небольшими. То, на осуществ-
ление чего еще вчера требовалось много месяцев, сегодня реализуется за один
день. Причем темпы слияний и поглощений постоянно возрастают.
В 1997 г. общее число заключенных в США сделок составило 15 891. Их общая
суммарная стоимость приблизилась к 1 трлн долл. (эти данные были предос-
тавлены нам компанией Securities Data Company, г. Ньюарк, штат Нью-Джер-
си). Причем, в отличие от предшествующих лет, боґльшая часть сделок относи-
лась к разряду «стратегических». Это означает, что между покупателем и
продавцом компании (или между сторонами слияния) существовали опреде-
ленные экономические отношения, общая заинтересованность в улучшении
финансовых результатов и достижении эффекта синергии, независимо от того,
Базовые аспекты слияний и поглощений 21
шла ли речь о фармацевтических товарах, видеофильмах, средствах цифровой

связи или компьютерных чипах.
Наблюдаемые в настоящее время слияния и поглощения осуществляются по
очень высоким ценам, что отличает их от слияний и поглощений прошлых лет.
Цены пакетов акций в настоящее время зафиксированы на максимальном за пос-
ледние 60 лет уровне, если рассматривать их по отношению к прибыли компаний.
Стремительное развитие бизнеса слияний и поглощений у многих может выз-
вать эйфорию. Однако, если посмотреть на изучаемый вопрос с позиций 33-лет-
ней давности, когда автор настоящей книги впервые обратил внимание на всю его
широту и сложность, создается впечатление, что мы еще не можем в полной мере
осознать, насколько сложным и опасным может оказаться процесс слияния.
В процессе слияния компаний неожиданно могут возникнуть достаточно
крупные неприятности. Дело в том, что многие исполнительные директора
компаний часто готовы переплатить за покупку той или иной корпорации. Их
преследует так называемый синдром победителя, который «говорит» им, что
сделку надо осуществить во что бы то ни стало. Часто они берут взаймы слиш-
ком много средств, чтобы профинансировать покупку, а потом не могут рас-
считаться. Это своего рода мода на слияния, которой люди следуют так же, как
при покупке одежды или компьютерных игр.
Для примера расскажем историю канадского гения и «короля» шоппинг-
центров Роберта Кампе, который никогда не совершал ошибок и никогда не
следовал чужим примерам. Однажды он приобрел сеть универмагов Allied
Department Stores, среди акционеров которой были такие известные компании,
как Brooks Brothers и Ann Taylor. Сумма сделки составила 4,1 млрд долл., а общие
гонорары, которые он заплатил юристам, бухгалтерам, инвестиционным и ком-
мерческим банкам, достигли 612 млн долл. Причем сделка финансировалась за
счет кредитов, взятых под очень высокий процент.
Позже он купил компанию Federated Department Stores, которая владела зна-
менитым нью-йоркским универмагом Bloomingdale’s и бостонским Filene’s.
Через некоторое время он присоединил к своей империи майамский Burdine’s
и лос-анджелесский Bullock’s. Причем все это на горы заемных денег. Роберт
Кампе надеялся на успешное развитие своего бизнеса, однако у него был один
небольшой, но существенный профессиональный недостаток: он не владел
искусством сбыта и реализации товаров. Как только стало ясно, что его фирмы
не зарабатывают достаточно денег, чтобы расплатиться с долгами, последовало
громкое банкротство.
А ведь этого можно было избежать, если бы Роберт Кампе изучил опыт своих
предшественников, например историю с выкупом менеджментом Macy’s конт-
рольного пакета акций этой компании. Macy’s обанкротилась примерно в это
же время. Причиной стало то, что у ее главного управляющего по вопросам
сбыта и реализации продукции Эда Финкельштайна (он горячо поддерживал
идею приобретения менеджментом акций компании) также имелся существен-
ный изъян: он плохо разбирался в финансовых вопросах. Что интересно, в
вопросах менеджмента и управления он, говорят, разбирался еще хуже. Из-за
него структура сделки была существенно усложнена. Вообще считается, что он
«погорел» из-за своей «жадности, амбициозности и недальновидности» 2.
22 Глава 1
Итак, дорогой читатель, теперь вы видите, что в бизнесе слияний и погло-

щений тоже не все гладко. Этот бизнес — что-то вроде «парка юрского перио-
да», где водятся плотоядные монстры, которые только и ждут, чтобы слопать
энтузиаста, пожелавшего заниматься слияниями и поглощениями.
Продолжая тему, можно рассказать еще об одном драматическом случае,
который произошел с известной старой компанией Quaker Oats. Эта компания
многие годы преуспевала, купаясь в прибылях, получаемых благодаря погло-
щению Gatorade, осуществленному еще в незапамятные времена. В конце 1994 г.
Quaker Oats заплатила около 1,7 млрд долл. за компанию Snapple, которая явля-
лась кумиром рынка и ведущей компанией по производству «альтернативных
напитков». Сделка была успешно завершена, и вдруг, к своему ужасу, Quaker
обнаружила, что Snapple невозможно привязать к тем же дистрибьюторам, кото-
рых использовала компания Gatorade! При годовых оборотах в 550 млн долл.
компания Snapple потеряла так много денег, что в начале 1997 г. Quaker в отча-
янии вынуждена была продать ее всего лишь за 300 млн долл. Эта сделка яви-
лась крупнейшей катастрофой на рынке слияний и поглощений со времени
приобретения компанией Novell фирмы WordPerfect за 1 млрд долл. и последу-
ющей ее продажи всего за 1/5 покупной цены.
Рассказывая обо всех этих неудачах, мы хотим прежде всего отметить, что
высшие должностные лица компаний часто стремятся совершить сделку ради
сделки. В этом случае они уподобляются механическому зайчику с батарейкой
Energizer: они все шагают и шагают, и продолжают шагать до тех пор, пока не
совершат Очень Большую Ошибку!
Человека, желающего приобрести компанию и не имеющего опыта подоб-
ных сделок, подстерегает множество подводных камней. Особое внимание не-
обходимо уделить вопросам бухгалтерского учета. При осуществлении слия-
ния или поглощения бухгалтер должен придерживаться определенных правил.
К примеру, если слияние происходит на условиях, исключающих наличные
платежи, то сделка должна быть отражена бухгалтером по рыночным котиров-
кам акций на соответствующую дату. Однако такое отражение может быть не
вполне корректным. Дело в том, что на цену акций на соответствующую дату
может повлиять множество факторов, не связанных напрямую с данной сдел-
кой. Вполне обычны такие случаи, когда в процессе переговоров цена акций
держится на уровне 10 долл., а две недели спустя при завершении сделки она
поднимается биржевиками до 20 долл. По правилам бухгалтерского учета сдел-
ка должна быть отражена по цене 20 долл. за акцию. Эта цена будет содержать-
ся в отчетности компаний — участников слияния в течение многих десятков
лет. Хотя вполне может произойти так, что уже на следующий день после за-
ключения сделки цена акций упадет до прежней отметки 10 долл.
Проблема здесь заключается главным образом в том, что как покупате-
ли, так и продавцы компаний начинают верить в то, что акции и наличные
деньги — почти одно и то же. Однако это не так. Чтобы не возникало по-
добных коллизий, для бизнеса слияний и поглощений необходима реалис-
тичная финансовая отчетность. Безусловно, бухгалтер должен соблюдать об-
щепринятые правила учета, однако это не означает, что он должен слепо
следовать им.
Если резюмировать вышесказанное, придав ему художественную форму, то

можно снова перефразировать изречения Александра Поупа. Не бойтесь пить
воду из живительного ручья. Вешние воды несут в себе много нового и инте-
ресного. Чтобы быть на гребне перемен и идти в ногу со временем, надо четко
осознать, что мы живем в эпоху, которая характеризуется интенсивным про-
цессом слияний и поглощений. Этот процесс неоднороден. В нем есть опреде-
ленные этапы, в нем задействовано великое множество игроков. Для того что-
бы успешно пройти любой этап, необходимо иметь целостную картину того,
что вы делаете. В данной книге мы поставили цель описать основные элементы
этого процесса так, как это делается в настоящее время. Мы акцентировали
внимание на технических требованиях, вопросах ведения переговоров, языке и
стиле изложения. Нам очень важно было понять действительные цели тех, кто
осуществляет слияния и поглощения, и тех, кто им в этом помогает.
Каждый участник процесса играет свою роль. Мы попытались отразить раз-
личия в восприятии ситуации двумя главными действующими лицами — по-
купателем и продавцом. Кроме того, мы хотели показать различие между двумя
основными типами покупателей компаний: между покупателями-операторами,
которые осуществляют «стратегические» поглощения, чтобы присоединить при-
обретенную компанию к своему основному бизнесу и расширить его, и поку-
пателями-инвесторами, которые осуществляют так называемые финансовые
поглощения для того, чтобы управлять приобретенной компанией в качестве не-
зависимой единицы, не интегрированной в основной бизнес покупателя. В по-
следнем случае целью покупателя обычно является последующая продажа компа-
нии или вывод ее акций на вторичный рынок — опять же с целью выгодной продажи
и погашения кредита, за счет которого было осуществлено поглощение.
БАЗОВАЯ ТЕРМИНОЛОГИЯ
Ниже представлены некоторые базовые определения для тех, у кого нет соот-
ветствующей подготовки.
Что такое слияние?

Термин слияние имеет четкое юридическое определение и не имеет ничего об-
щего с тем, как будет осуществляться управление объединенными компаниями
после слияния.
Слияние происходит, когда одна корпорация соединяется с другой и раство-
ряется в ней. К примеру, корпорация «Миссури» сливается с корпорацией «Мис-
сисипи» и растворяется в ней, так же как река Миссури сливается с Миссисипи
и растворяется в ее водах. Сертификаты на право владения акциями корпора-
ции «Миссури» обмениваются на сертификаты на право владения акциями
корпорации «Миссисипи». Сертификаты корпорации «Миссури» компостиру-
ются, после чего отправляются на хранение в архив. В результате корпорация
«Миссури» прекращает свое существование. «Миссури» рассматривается в этой
сделке как «умершая» (decedent), а «Миссисипи» — как «наследница» (survivor).
24 Глава 1
Процесс слияний жестко зарегулирован. Все сделки происходят при строгом

выполнении всех норм законодательства, причем не только федерального, но и
законодательства штатов, в которых зарегистрированы корпорации. Иначе го-
воря, корпорация «Миссури» должна следовать духу и букве законов штата
Миссури, а корпорация «Миссисипи» — законам штата Миссисипи. Однако
следует отметить, что законодательные различия между штатами обычно неве-
лики (существенные различия наблюдаются при международных слияниях, где
задействовано законодательство разных стран, однако это уже тема отдельной
дискуссии).
Иногда от фирм — потенциальных покупателей компаний можно слышать
такое заявление: «Мы не поглощаем компании, мы лишь осуществляем слияния».
Такое заявление звучит некорректно. Оно как бы предполагает, что после слия-
ния обе компании будут чувствовать себя как равноправные партнеры и вместе
развивать свой бизнес. Это не так. И фактически, и в соответствии с законодатель-
ством после слияния одна корпорация будет полностью принадлежать (и полно-
стью контролироваться) другой. Никакого равенства здесь быть не может.
Существует, однако, специфическая форма слияния, называемая корпо-
ративной консолидацией. Такую специальную юридическую форму слияния
можно продемонстрировать на примере двух рек — Мононгахила и Алле-
гейни, которые, сливаясь у города Питтсбурга, образуют новую реку —
Огайо. В этом случае акции обеих корпораций — «Мононгахила» и «Алле-
гейни» — конвертируются в акции корпорации «Огайо», которая создается
специально для этой цели. После консолидации корпорации «Мононгахи-
ла» и «Аллегейни» прекращают свое существование. В этом случае корпо-
рацию «Огайо» называют правопреемницей (successor). (Не путайте юриди-
ческое понятие консолидации с «рабочим» понятием консолидации, которое
с недавних пор стало использоваться для описания процесса нескольких иду-
щих одно за другим поглощений в какой-либо отрасли. К такого рода кон-
солидации относится, например, последовательная покупка гольф-клубов од-
ним и тем же лицом, «консолидирующая» эту отрасль.)
Что такое корпоративное поглощение?

Корпоративное поглощение — это процесс, предполагающий, что акции или
активы корпорации становятся собственностью покупателя. Данная сделка
может принять форму покупки акций или покупки активов.
В чем разница между слиянием и поглощением?

Поглощение — это общий термин, используемый для описания передачи соб-
ственности. Слияние — более узкий технический термин для определенной
юридической процедуры, которая может последовать, а может и не последо-
вать за поглощением. К примеру, акционеры «Миссисипи» и «Миссури» согла-
шаются слить свои компании, а слияние производится действиями компании
«Миссисипи», выкупающей акции «Миссури» в обмен на свои акции (т.е. ак-
ции «Миссисипи») или за наличные деньги.
Значительно чаще можно встретить поглощение, при котором не происхо-

дит последующего слияния. К примеру, корпорация «Миссисипи» приобретает
значительное количество акций корпорации «Миссури», вполне достаточное,
чтобы произвести слияние. Однако корпорация «Миссисипи» решает, что «Мис-
сури» должна оставаться отдельной дочерней компанией для «Миссисипи»,
причем об этом решении «Миссисипи» не знает никто, кроме, может быть,
юристов. Или может получиться так, что «Миссисипи» приобретет все или
боґльшую часть активов «Миссури», заплатив за них наличными или акциями
«Миссисипи», превратив «Миссури» в компанию-оболочку, которая не будет
вести никакой хозяйственной деятельности. При этом состав акционеров «Мис-
сури» останется прежним. Компания «Миссури» будет владеть всего одним
видом активов — акциями корпорации «Миссисипи».
Всегда ли при слиянии «наследником» становится

более крупная компания?
Нет. По налоговым и иным соображениям крупная корпорация «Миссисипи»
иногда может влиться в малую корпорацию «Миссури», которая становится «на-
следницей». Размер оборота, чистая стоимость активов, количество занятых, кан-
дидатура руководителя компании и даже выбранное название не оказывают опре-
деляющего воздействия на то, какая из корпорация будет «наследницей».
Что такое короткая форма слияния?

Когда все или практически все акции одной корпорации принадлежат другой
корпорации, законы штатов разрешают осуществлять упрощенную короткую
форму слияния без необходимости одобрения со стороны собрания акционе-
ров. В остальных случаях слияния требуют одобрения на собраниях акционе-
ров обеих корпораций. При продаже всех или почти всех активов корпорации
требуется одобрение собрания акционеров корпорации-продавца, а для фир-
мы-покупателя это не обязательно.
Что такое совместная деятельность (amalgamation)?

Совместная деятельность не является юридическим термином в США. Любая
группа юридических лиц может объединиться, или амальгамироваться, для
совместной деятельности без совместного владения собственностью.
Что такое выкуп с привлечением заемных средств?

Выкуп с привлечением заемных средств, или с «рычагом» (Leveraged Buyout —
LBO) — это сделка, при которой акции или активы компании покупаются за
счет заемных средств. В результате капитал новой компании состоит главным
образом из долга. Вслед за покупкой акций продаваемой корпорации (обычно
новой корпорацией, специально созданной покупателем для этой цели) немед-
ленно происходит слияние этой новой корпорации с купленной. Таким образом,
26 Глава 1
активы поглощенной корпорации могут использоваться покупателем-заемщи-

ком в качестве обеспечения займа.
Существует несколько типов выкупа с привлечением заемных средств:
■ выкуп менеджментом (management buyouts — MBOs), при котором глав-
ным смыслом сделки является превращение менеджеров компании в ак-
ционеров;
■ выкуп работниками (employee buyouts — EBOs), при котором сотрудни-
ки компании реализуют план приобретения акций служащими (employee
stock ownership plan — ESOP), предполагающий использование в основ-
ном заемных средств;
■ реструктуризация, при которой большая часть поглощаемых активов
впоследствии продается, чтобы оплатить займы, за счет которых осуще-
ствлялось финансирование.
Что такое рекапитализация?

Рекапитализация — это не поглощение, но после этой процедуры компания мо-
жет выглядеть так, будто только что прошла через выкуп с привлечением заемных
средств. При рекапитализации публичная компания, главным образом для защи-
ты от враждебного поглощения, реструктурирует правую часть своего баланса, уве-
личивая долю заемных средств и уменьшая собственный капитал путем выкупа
собственных акций на свободном рынке (согласно международным правилам бух-
учета, суммарный номинал выкупленных акций вычитается из уставного капита-
ла. — Прим. науч. ред.). Это очень эффективный маневр для компаний с боль-
шими денежными резервами или высокой кредитоспособностью, позволяющий
снизить интерес потенциальных «захватчиков», рассчитывавших использовать де-
нежную наличность и кредит этой компании для финансирования своей покупки.
Что такое враждебное поглощение?

Враждебное поглощение (hostile acquisition) — это предложение купить акции
публичной компании, которое отвергнуто советом директоров данной компа-
нии, или мишени.
Что такое целевая компания?

Термин целевая компания (target) имеет два значения — узкое и широкое. В уз-
ком значении (так же, как в военном деле или спорте) — это объект враждебного
поглощения. В широком смысле — это любая компания, которая может быть
поглощена, поглощается или уже поглощена другой компанией.
Покупатели обычно используют термин «целевая компания» в сделках всех
типов. Продавцы, напротив, избегают этого слова из-за его враждебного (и нес-
колько унижающего) оттенка. В этой книге мы не будем говорить «целевая
компания», если только мы не имеем в виду объект враждебного поглощения.
Исключение из данного правила можно будет обнаружить разве что в прило-
жении к главе 8, в котором представлено типичное соглашение о поглощении.

Поскольку в большинстве соглашений о поглощении термин «целевая компа-
ния» используется в широком смысле слова, мы будем поступать так же.
Что такое дружественные сделки?

Дружественные сделки предполагают, что как покупатель, так и продавец добро-
вольно идут на заключение сделки. Большая часть поглощений в наше время но-
сит именно такой характер. Они базируются на взаимном согласовании интере-
сов двух или более сторон, которые полагают, что им лучше сотрудничать, чем
противостоять друг другу, и что они смогут выработать конструктивное решение.
Рассматриваются ли в книге как враждебные поглощения, так

и дружественные сделки?
Да, но основное внимание будет уделяться дружественным сделкам. Цель этой
книги — познакомить как специалистов, так и неспециалистов с основными
аспектами добровольных поглощений, включая финансовую, юридическую,
бухгалтерскую и деловую практику и правила, регулирующие сделки в насто-
ящее время. Мы также хотели дать читателю определенное ощущение того, как
ведутся переговоры по современным сделкам.
Какова структура книги?

Главы книги расположены в той же последовательности, что и сам процесс
поглощения: начиная с планирования, поиска и оценки через финансирование,
структурирование, анализ и переговоры по выработке соглашения о поглоще-
нии к исполнению. Многое в содержании этих глав является профессиональ-
ным и сложным материалом; он не был бы полезен, если бы не был таковым.
Работа над сделкой предполагает нахождение ответов на множество серьез-
ных вопросов. Согласуется ли оперативная деятельность наших компаний? С чем
конкретно каждая сторона идет на переговоры? Сколько мы должны заплатить?
Какой вид финансирования можно привлечь? Какую степень контроля хочет
иметь финансирующая третья сторона? Должны ли мы делать форвардное или
обратное слияние? Что нам необходимо знать друг о друге? Какими должны
быть обязательства сторон по соглашению о поглощении? Как обеспечить ис-
полнение сделки всеми сторонами?
При написании книги мы использовали формат «вопросы — ответы» по сле-
дующей причине: как говорил Сократ, правильно задать вопрос так же важно,
как получить правильный ответ. Существует множество мифов вокруг слия-
ний и поглощений. Авторы упорно работали над тем, чтобы развеять эти мифы,
когда сами они и другие специалисты ставили практические, трудные вопросы
и отвечали на них. В то же время книга структурирована так, чтобы ее было
удобно читать людям, вовлеченным или интересующимся процессом слияний
и поглощений, где ежегодно переходят из рук в руки многие миллиарды дол-
ларов за счет покупки не только огромных компаний или крупных пакетов их
28 Глава 1
акций, но и десятков тысяч меньших компаний, которые покупаются и прода-

ются повсюду в мире.
В тех случаях, когда судебные разбирательства создали важные прецеденты,
мы дали их краткие описания в тексте. Эти дела перечислены в алфавитном
порядке в «Перечне судебных дел» в конце книги. Самые важные судебные дела
в сфере слияний, поглощений и выкупа компаний представлены в обзоре «Важ-
нейшие судебные дела», который также можно найти в конце книги.
ЗАКЛЮЧИТЕЛЬНЫЕ КОММЕНТАРИИ
Цель этой книги — дать всестороннюю картину, но она не может претендовать
на то, чтобы быть исчерпывающей во всех областях. В конце концов, не так уж
много универсальных и даже общих черт в процессе слияний — особенно тех,
которые затрагивают растущую и постоянно изменяющуюся область транс-
национальных соглашений и финансирования.
Тем не менее нам удалось создать вполне читаемый справочник, в котором и
предприниматели, и специалисты могут найти не только ответы на огромное коли-
чество вопросов, связанных со слияниями и поглощениями, но, что более важно, и
вопросы, которые необходимо (или, по крайней мере, следует) задать относитель-
но процесса слияний и поглощений, если вы уже вовлечены в его хитросплетения.
Именно последнее делает этот процесс искусством, а не наукой.
Приятного чтения!
1. Stanley Foster Reed, «Dedicated to the Ever-Renewing Corporate Society», Mergers &
Acquisitions, Fall 1965, p. 3.
2. Jeffrey A. Trachtenberg, The Rain on Macyґs Parade: How Greed, Ambition, and Folly Ruined
Americas Greatest Store (New York: Randow House, 1996).
ГЛАВА
ПЛАНИРОВАНИЕ
2
И ПОИСК
Планирование и поиск
ВВЕДЕНИЕ
В данной главе рассматриваются два начальных этапа процесса слияния, по-
глощения или выкупа компаний — определение того, что купить, и поиск
такой компании. На первом этапе потенциальный покупатель определяет ха-
рактеристики компании, которую он хотел бы приобрести. На втором этапе
он пытается найти те компании, которые удовлетворяют или приближаются
к его критериям.
Есть две категории покупателей: одни стремятся купить компанию, которая
будет функционировать как часть более общего целого, а другие ищут объект
для обособленного инвестирования.
Типичный покупатель первой категории — работающая компания, име-
ющая, по крайней мере, один, а возможно, и несколько основных видов
бизнеса. Такой «стратегический» покупатель стремится за счет поглоще-
ния укрепить, расширить и развить существующие операции. Большая
часть его анализа будет направлена на поиск компании, которая может
предложить укрепляющиеся отношения с его собственными направления-
ми бизнеса.
Во втором случае типичным покупателем является «финансовый» при-
обретатель (обычно группа инвесторов), которого могут совсем не интере-
совать взаимоотношения приобретаемой компании с другими его актива-
ми. Его главная забота — определить, будет ли компания генерировать
достаточный поток наличности, чтобы окупить заплаченную цену и обеспе-
чить прибыль от сделки. В некоторых случаях прибыль может быть полу-
чена в виде дивидендов, в других — путем перепродажи компании (или ее
подразделений) очередному покупателю или покупателям либо публичного
30 Глава 2
размещения акций. В большинстве случаев такой покупатель стремится ми-

нимизировать взаимосвязи между компаниями, которыми он владеет, что-
бы каждую можно было рефинансировать или продать без отрицательного
влияния на остальные.
Первую категорию покупателей можно назвать «генераторами возмож-
ностей» (opportunity makers), вторую — «потребителями возможностей»
(opportunity takers). Покупатели первой категории следуют четкому плану. Они
ищут те «стратегические инвестиции», которые соответствуют задачам их раз-
вития. Покупатели второй категории руководствуются соображениями выгод-
ности сделки. Они ищут то, что имеет ценность, чтобы получить прибыль от
финансовых операций.
Настоящая глава будет в наибольшей степени интересна покупателю перво-
го типа, т.е. «покупателю-оператору», который, по всей вероятности, использу-
ет процесс стратегического планирования. Что же касается «покупателя-дель-
ца», то ему захочется поскорее приступить к главам 3 и 4. Такого покупателя в
наибольшей степени будут интересовать вопросы цены приобретаемой компа-
нии, а также генерируемого корпорацией денежного потока и способов финан-
сирования сделки. В принципе, «покупатель-делец», если ему удастся взять
кредит под невысокий процент, может при хорошей цене купить любую ком-
панию и получить от нее прибыль.
Некоторые положения данной главы, посвященные лицам, осуществляющим
поиск компаний, а также брокерам и компаниям — кандидатам на поглощение,
могут быть полезны как первому, так и второму типу покупателей. В принци-
пе, «покупатель-делец» тоже может извлечь потенциальную пользу из данной
главы, где описываются вопросы стратегического планирования сделки. В кон-
це концов, при отсутствии плана довольно трудно оценить целесообразность
какого-либо «финансового» приобретения. Если у компании нет плана, то по-
купатель должен его разработать, в особенности если у него имеются заинтере-
сованные инвесторы. Для обеих категорий покупателей план является частью
так называемой процедуры должной проверки, или «дью дилидженс» (due
diligence) (см. главу 6).
Настоящая глава также затрагивает вопросы государственного регули-
рования и его воздействия на процесс приобретения компаний. При пла-
нировании сделки для покупателя очень важно провести анализ всех фак-
торов, потенциально ограничивающих решение о приобретении компании,
особенно тех из них, которые касаются антимонопольных законов. По-
купателям как первой, так и второй категорий имеет смысл осуществ-
лять поиск компании-кандидата, только если они могут законно приоб-
рести эту компанию и в дальнейшем управлять ею без законодательных
препон.
Наконец, последняя часть главы охватывает вопросы планирования в пе-
риод после приобретения компании. Насколько существенна должна быть ин-
теграция компании в бизнес покупателя (если компанию приобрели из стра-
тегических соображений)? А если «покупатель-делец» купил компанию вместе
с руководством, то менеджеры, не согласные с планами покупателя в отноше-
нии компании, могут создать проблемы.
Планирование и поиск 31
СТРАТЕГИЧЕСКОЕ ПЛАНИРОВАНИЕ
ДЛЯ ФУНКЦИОНИРУЮЩИХ КОМПАНИЙ
Какова роль стратегического планирования в процессе

корпоративного слияния, поглощения или выкупа?
Для действующих компаний стратегическое планирование заключается в выяв-

лении и количественной оценке сильных и слабых сторон. Процесс слияния
или поглощения следует нацеливать только на те отрасли и компании, доступ
в которые обеспечит выгодное использование сильных сторон и укрепление
слабых. В этом процессе штат сотрудников, готовящих слияние, становится
«генератором возможностей», но преследует только те из них, которые будут
отвечать избранной стратегии.
Планирование такого рода резко сокращает затраты на анализ случайных воз-
можностей. Приемлемы ли они вообще? Если да, то в какой степени? Действитель-
но, проработанный стратегический план содержит количественную оценку того,
насколько соответствуют ему эти потенциальные возможности, и, поскольку
имеется ряд альтернатив, ранжирует их по степени желательности. Такое ранжи-
рование является способом определения «риска» и будет фактором оценки 1.
За многие годы под флагом «диверсификации» было создано немало систем
анализа для разработки эффективных стратегий. Некоторые «расфасованные» си-
стемы стратегического планирования расчленяли деятельность компании на кате-
гории «доля рынка/рост рынка» и выдавали такие классификации, как звезда — для
подразделений с большим ростом/большой долей; собака — для подразделений с
низким ростом/низкой долей; дойная корова — для подразделений с большой до-
лей/низким ростом и дикий кот — для подразделений с низкой долей/большим
ростом. «Стратегия» заключалась в перекачке доходов от «дойных коров» к «диким
котам». (Были популярны и многие другие матричные подходы к диверсификации,
особенно девятиэлементная конструкция General Electric.) Эти концепции, перво-
начально разработанные и успешно распространенные по всему миру в конце
60-х — начале 70-х годов Брюсом Хендерсоном, «гуру» по слияниям и поглощени-
ям из Boston Consulting Group, широко преподавались и широко использовались.
Почему? Потому, что они были, безусловно, лучше, чем случайные процессы, про-
исходившие в предыдущие десятилетия, когда многие сделки заключались по вне-
экономическим причинам, чудачеству, дружбе или семейным связям.
Но теперь, когда наступило новое тысячелетие и мы окружены океаном ком-
пьютерных программ, эти простые четырех- и девятиэлементные матрицы были
вытеснены многовариантным анализом, легко выполнимым даже на самых
простых персональных компьютерах. Вместо четырех или девяти здесь букваль-
но сотни переменных, которые можно рассматривать при разработке стратегии
роста посредством поглощения. Только системный подход к стратегическому
планированию может охватить все это, выделить ключевые переменные и ис-
пользовать их для создания стратегического плана, который будет работать.
Одна из главных выгод наличия стратегии поглощения заключается в пре-
дотвращении катастрофических решений, принятых в суете при использовании
32 Глава 2
случайных методов («А почему бы нам не заняться?»). Например, гендиректор

компании, изготавливающей шкафы для хранения документов, в самолете слу-
чайно оказывается рядом с брокером по слияниям и поглощениям и упомина-
ет, что его компания ищет приобретения «для роста». Его сосед говорит: «Рыб-
ная ферма. Как раз то, что нужно! Отличное дело! Сомы, раки, креветки, они
даже омаров выращивают в цистернах! Почему бы вам не заняться этим? Это
просто счастье, что я знаю об одной такой ферме, выставленной на продажу!»
Наш гендиректор, заскучавший после тридцати лет сколачивания шкафов,
быстро попадается на крючок рыбного фермерства, и вскоре менеджеры ком-
пании забывают о покупке предприятия, которое может использовать их про-
изводственное ноу-хау и систему сбыта шкафов для хранения документов.
Вместо этого они начинают изучать процесс выращивания сомов. В конце кон-
цов они уплачивают приличную сумму за большую убыточную рыбную фер-
му на пике бума по разведению сомов — и начинаются бесконечные проблемы.
Они ничего не знают о рыбном фермерстве, и, пока они осваивают его, их бизнес
по производству шкафов идет под откос.
Такие необдуманные решения попросту невозможны в компаниях, где стра-
тегическое мышление глубоко укоренилось в совете директоров и команде ме-
неджеров, подготовившей стратегический план. Прежде чем принимать реше-
ние о вхождении в новую область бизнеса, стратегически мыслящие люди
сделают прогноз развития данной отрасли и проанализируют соответствие пред-
полагаемого приобретения нынешней деятельности. Более того, поскольку стра-
тегическое планирование предполагает выбор между различными вариантами,
любая «благоприятная возможность», сколь бы «горящей» она ни была, всегда
должна быть подвергнута сравнению с другими потенциальными приобрете-
ниями. Таким образом, формальная инвентаризация возможностей и методов
их сравнения является практической необходимостью.
План, ставший результатом стратегического мышления, будучи принят, дей-
ствует как дисциплинирующая сила для каждого, кто находится на уровне при-
нятия решений. Вместо сотен своих и чужих идей и предложений о поглоще-
нии, поступающих на дорогостоящую детальную оценку, любая предложенная
область входа может быть просто сопоставлена с заранее согласованными кри-
териями, описывающими стратегию компании. Если она не соответствует боль-
шинству этих критериев, то раз и навсегда отвергается, причем с незначитель-
ным отвлечением управленцев от текущих дел.
Стратегическое планирование также может помочь в процессе выявления
слабых звеньев. В любом многопрофильном центре прибыли стратегическое
планирование, которое не показывает автоматически кандидатов на продажу
или закрытие, вероятно, не является по-настоящему стратегическим. При лю-
бой стратегии необходимо сравнивать то, что вы делаете, с тем, что вы могли
бы делать, располагая вашими ресурсами. Если новые отрасли сулят вам более
высокие прибыли, то разумнее продать старые направления деятельности, по
возможности с премией, фирме, которой они подходят, а деньги перевложить
в новые линии посредством внутреннего или внешнего инвестирования. Суть
стратегического планирования — в контролировании этого непрерывного про-
цесса передислокации средств.
Существуют ли различные уровни стратегии?

Да. Как уже говорилось, смысл стратегического планирования заключается
в том, чтобы переместить инвестиции из низкодоходных отраслей и секто-
ров в высокодоходные. В крупных и даже в небольших компаниях в этот
процесс вовлечены разные уровни управления. Стратегическое планирова-
ние может (и, вероятно, всегда должно быть) различным на этих разных
уровнях.
Каковы типичные уровни стратегического планирования?

«Шестиуровневый подход», разработанный Hay Group (теперь Hay Management
Consultants) в начале 80-х годов, вероятно, в наибольшей степени пригоден для
крупнейших компаний. Его можно сократить до четырех или даже трех уров-
ней, но, вероятно, не менее этого даже для очень небольших компаний (см.
«Практический материал», приложение 6).
Общая стратегия компании разрабатывается на уровне правления. При этом
ставятся вопросы: «Почему мы вообще занимаемся этим бизнесом (или этими
основными видами бизнеса)?» и «Есть ли что-либо за пределами его, что может
лучше использовать наши денежные средства?». Таким образом на уровне ком-
пании может быть разработана стратегия расширения ее посредством крупного
горизонтального поглощения — приобретения крупного конкурента пример-
но такого же размера или больше. Или, наоборот, правление может предпо-
честь временно сократить компанию путем продажи крупных направлений
бизнеса и последующего перераспределения денежных средств в совершенно
новые и более доходные направления, не связанные с традиционным бизнесом
компании. Двумя драматическими примерами этой второй стратегии в США
являются преобразование Grace Lines, которая 100 лет занималась судоходством
и производством удобрений, в конгломерат из 100 подразделений под руковод-
ством покойного Питера Грейса, и превращение почтенной American Can
Company из производителя консервных банок и бумажных стаканчиков в круп-
ную финансовую корпорацию под руководством Джерри Цая и Санфорда Вей-
ла. Сейчас они совместно управляют Citigroup, наследницей этой эволюции.
Другими примерами являются Primark (бывшая холдинговая компания ком-
мунальных услуг в Детройте), которая преобразовалась в информационную
компанию в городе Мак-Лин, штат Виргиния, и старая American Tobacco
Company, которая превратилась в American Brands, а затем в Fortune Brands,
Inc., удалившись от первоначальных направлений своей деятельности 2.
Корпоративная стратегия предполагает соединение под общим управлени-
ем нескольких стратегических бизнес-единиц (strategic business units — SBUs),
которые имеют некоторые общие элементы — технологию, маркетинг, геогра-
фическое местоположение и т.д. Такие мегагруппы формируются при помо-
щи групповой стратегии, описываемой ниже. Денежная выручка членов группы
перераспределяется внутри нее, чтобы максимизировать долгосрочную прибыль.
Группа также постоянно ищет новые инвестиционные возможности, соответ-
ствующие ее специализации. В некоторых прогрессивных компаниях группа
34 Глава 2
может управлять собственной деятельностью в области слияний и поглощений

независимо от головного офиса.
Секторальная или групповая стратегия предполагает объединение в рамках
одной корпорации или группы стратегических бизнес-единиц, которые имеют
что-то общее. Затем, так же как и в корпоративной стратегии, денежная выруч-
ка распределяется и возвращается отдельным бизнес-единицам либо направля-
ется в новые внутренние или внешние инвестиции.
Стратегия бизнес-единицы предполагает объединение под общим управле-
нием тех продуктовых линий, которые имеют некоторые общие элементы, чаще
всего производственные или маркетинговые. Денежная выручка реинвестиру-
ется в наиболее перспективные единицы после сравнения потенциальной при-
были, которая может быть получена в результате поглощения новых продукто-
вых линий и развертывания собственного производства этих продуктов.
Стратегия продуктовой линии опирается на жизненные циклы продукта,
дополняя или замещая зрелые или стареющие продукты новыми.
Функциональная стратегия имеет дело с альтернативными методами про-
изводства: например, переходом от алюминиевого литья к штампованной пласт-
массе или от древесины к стекловолокну при изготовлении катеров и лодок.
Она также должна включать передислокацию производства, поиск более деше-
вой рабочей силы, меньшей арендной платы, лучших условий для сотрудни-
ков, близость к сырью и т.д.
С чего начинать стратегическое планирование?

Планирование начинается в совете директоров, который задает общий тон.
Директора должны сделать так, чтобы менеджеры принимали решения о сли-
яниях и поглощениях только в соответствии с планом, и следить за дисципли-
ной исполнения этого плана. Без такой дисциплины менеджеры могут всего за
несколько месяцев и 25 тыс. долл. «изучить» возможности поглощения произ-
водственных мощностей в Испании стоимостью в 25 млн долл., что может ка-
заться перспективным, но не соответствовать долгосрочной стратегии компании.
В лучшем случае, если компания откажется от сделки, она потеряет 25 тыс. долл.
В худшем, если пойдет на нее, — миллионы.
Чтобы начать процесс планирования, совет директоров может создать груп-
пу по концепции корпоративной стратегии, первой задачей которой станет
подготовка руководства по разработке корпоративной стратегии.
Это руководство должно конкретизировать, кто и за что несет ответственность
в планирующей иерархии корпорации, с указанием функций каждого участни-
ка. Оно должно определять, на каком уровне следует проводить поиск и отбор
компаний-кандидатов на слияние или поглощение, какие сведения необходимо
собрать об этих компаниях и где будут приниматься решения, касающиеся струк-
турирования, финансирования, оценки и деятельности после поглощения. Обыч-
но руководство конкретизирует подзаголовки в таблице «Стратегические навыки
и поведение», как показано в приложении 6 (см. «Практический материал»).
Руководство должно также подчеркивать, что в принципе любая инвести-
ция в поглощение должна оцениваться в сравнении с затратами на достижение
тех же результатов посредством программы внутреннего развития, т.е. созда-

ния такого же производства с нуля. Такой анализ должен быть частью процеду-
ры «дью дилидженс». Иными словами, стоит ли тратить деньги на то, что вы
можете сделать сами и, возможно, с меньшими капитальными затратами.
Однако следует заметить, что большинство внутренних вариантов не про-
ходит такого анализа по трем причинам: покупатель не устраняет предполо-
жительного поглощаемого как конкурента и поэтому рыночные доли ниже;
нет доходов в период создания нового производства; ставка дисконтирования,
применяемая к будущим денежным потокам, должна быть выше вследствие
дополнительного риска, который должен быть принят для новых производств,
имеющих, по общему мнению, более высокий процент неудач, чем объекты
слияний и поглощений (хотя статистического подтверждения последнего утвер-
ждения нет). К тому же некоторые приобретения могут почти «оплачивать себя
сами». (При поглощении розничных магазинов все затраты на покупку компа-
нии в рамках горизонтальной интеграции иногда могут быть покрыты за год
или два благодаря повышению эффективности вследствие сокращения товар-
ных запасов и устранения дублирований в составе персонала и менеджмента.)
Нетрудно заметить, что схема, приведенная в приложении 6 (см. «Практиче-
ский материал»), содержит три основных компонента: программу внутреннего
развития, программу внешнего развития и программу организационного про-
ектирования и развития. Последняя нужна для того, чтобы организация могла
управлять результатами, получаемыми от реализации программ внутреннего и
внешнего развития.
Можно ли добиться прибыльного роста

через серию поглощений в своей отрасли?
Несомненно. Недиверсифицированный рост в результате поглощения — рас-
пространенное явление во многих отраслях, особенно в слабоконцентрирован-
ных, с большим числом независимых операторов, таких, как семейное меди-
цинское обслуживание, сантехнические услуги, разработка программных средств
и грузовые перевозки. Синонимами такого типа роста являются объединение
(bundling), «рычаговое» расширение (leveraged buildup), прогрессивное расшире-
ние (progressive buildup), последовательная консолидация (serial consolidation) и
«роллап» (rollup). Приобретение конкурентов получило распространение также
в сфере финансовых услуг. Адвокат и эксперт по слияниям Эдвард Д. Херлихи
в своем всеобъемлющем анализе деятельности банков в сфере слияний и по-
глощений совершенно справедливо назвал происходящее консолидацией 3. Как
уже отмечалось в главе 1, этот термин используется для обозначения опреде-
ленного вида слияний (корпоративная консолидация). Важнее, однако, то, что
он может послужить красной тряпкой (отраслевая консолидация) для спе-
циалистов по антимонопольному законодательству, усматривающих в нем
ограничение конкуренции. Хотя исследование Херлихи относится к периоду до
принятия Закона об эффективности банковской деятельности и открытии от-
делений в нескольких штатах 1994 г. (Public Law No. 103–328, 108 Stat. 2341),
описание процесса слияния банков справедливо и в новых условиях 4.
36 Глава 2
Что является основой роста в этом случае?

Процесс последовательного приобретения компаний. После приобретения одной
фирмы покупатель использует ее в качестве основы для укрупнения бизнеса через
новые приобретения в той же самой или другой отрасли. Концентрация бизнеса че-
рез последовательную консолидацию в слабоконцентрированной отрасли вполне
может приносить выгоду: розничная продажа автомобилей, операции с недвижимо-
стью и производство пива — вот три сферы, где в результате объединения множества
мелких организационных единиц были созданы громадные компании националь-
ного масштаба. В других случаях возможности открывались в результате технологи-
ческих изменений. Так, появление Federal Express (и других фирм по экспресс-дос-
тавке, в частности UPS) изменило подход многих снабженческо-сбытовых компаний
к размещению складов и управлению ими. Известен случай, когда использование
службы экспресс-доставки национального масштаба позволило объединить 19 скла-
дов медицинских принадлежностей в один с громадным снижением издержек.
Множество фирм, которые были созданы путем последовательной консоли-
дации, находятся в частных руках, их число трудно оценить. Однако существу-
ют и исключения. U.S. Office Products, например, находится в собственнос-
ти государства. По сообщению журнала Mergers & Acquisitions (апрель/май
1997 г.), в 1996 г. эта фирма по производству канцелярских принадлежностей
приобрела 52 небольшие компании. В 1998 г. после приобретения еще 53 мел-
ких фирм (и продажи нескольких в результате разногласий по вопросам объе-
динения) компания распалась на пять фирм 5.
Некоторые бывшие конгломераты, такие, как Alco Standard, которые привык-
ли покупать все подряд, сконцентрировались наконец на одной прибыльной
области — в случае Alco это поставка бумаги и изделий из нее. Alco, переиме-
нованная в январе 1997 г. в Ikon Office Solution, все еще является активным
покупателем. Сделав за последние пять лет более ста приобретений в разных
странах, она удвоила объем продаж, который вырос до 10 млрд долл.
Новая компания, возглавляемая Джоном Е. Стюартом, продолжает придержи-
ваться лозунга «Корпоративное партнерство», который был провозглашен предше-
ственником нынешнего руководителя Тинкэмом Вилом II. Руководство не только
финансирует приобретенные компании, но и поощряет самостоятельность в при-
нятии решений. В компании налажен обмен информацией между президентами
филиалов, что предотвращает повторение ошибок. Помимо этого проводится по-
литика поддержки нововведений, например внедрена система контроля за расход-
ными материалами для копировальной техники на основе штриховых кодов.
Зачем нужна программа развития бизнеса?

Любая организация должна иметь программу развития, причем такую, которая
допускает все виды роста, начиная с внутреннего развития и кончая созданием
совместных предприятий и поглощениями. Поскольку эти виды развития име-
ют сходную природу и дополняют друг друга, реализация одного из них требу-
ет увязки с другими. Иными словами, даже если компания и не планирует по-
глощения, программа развития бизнеса все равно должна предусматривать
возможность слияний и поглощений 6.
Программа развития бизнеса может потребоваться для обоснования цены

при освоении новой области, для которой нет финансовых ориентиров. В лю-
бом случае менеджмент должен разработать план для каждого предприятия или
группы дочерних компаний, филиала, подразделения, продуктовой линии, груп-
пы продуктов и даже завода, приобретение которого только планируется. Если
такого плана нет, а поглощение привело к убыткам, то менеджмент могут об-
винить в том, что он не использовал должным образом процедуру «дью дили-
дженс» для защиты интересов акционеров. В соответствии с так называемым
правилом бизнес-суждений (в США), даже плохой план защищает менеджмент
от подобных обвинений. План должен быть всегда.
Программа развития бизнеса должна содержать расчет чистой текущей
стоимости (NPV) для каждой бизнес-единицы. Без этого трудно оценить лю-
бую из них в целях продажи, сохранения или расширения. Независимо от того,
как котируются ее акции на рынке, каждая публичная компания должна знать
чистую текущую стоимость своих будущих доходов с тем, чтобы понимать,
насколько обоснованны эти котировки.
Для работающих компаний, которые ищут возможности для совместной
деятельности, наилучшим критерием оценки планируемых приобретений яв-
ляется текущая стоимость будущих доходов, которые генерируются в соответ-
ствии с планом развития бизнеса, предусматривающим приобретение. Чтобы
выбрать из нескольких объектов наиболее подходящий для поглощения, их
нужно сравнить друг с другом. То есть текущую стоимость плана для А нуж-
но сравнить с текущей стоимостью плана для В. Этот классический процесс
в случае приобретения таких капитальных товаров, как машины и оборудо-
вание, называют принятием «решения по альтернативным капитальным ин-
вестициям».
Что такое «колесо возможностей/таблица соответствия»

и его место в стратегическом планировании?
Одна из основных проблем корпоративного планирования коренится в стран-
ном убеждении, что план должен разрабатывать вице-президент по планирова-
нию. Оно ведет к катастрофическим последствиям, поскольку руководитель пла-
нирующего органа не принимает участия в реализации плана. Его задача —
контролировать выполнение плана. Сами же планы должны разрабатываться
теми, кто будет осуществлять их! Принципиальная проблема разработчиков зак-
лючается в отсутствии структуры, на основе которой можно строить план.
Решением проблемы является «колесо возможностей/таблица соответствия»
(Wheel of Opportunity/Fit Chart — WOFC) — метод поэтапного создания стра-
тегического плана. План формируется в процессе поиска ответов на следую-
щие фундаментальные вопросы.
■ В чем заключаются наши сильные и слабые стороны?
■ Какие альтернативные возможности для приобретения мы имеем?
■ Каковы наши приоритеты в плане укрепления сильных сторон и устра-
нения слабых?
■ Насколько наши возможности соответствуют приоритетам?
38 Глава 2
Прежде чем продолжить, взгляните на образец WOFC, представленный

в приложении 6 (см. «Практический материал»). Подробное описание концепции
WOFC можно найти в журнале Mergers & Acquisitions (см. прим. 1). Оно — ре-
зультат обобщения нескольких сотен случаев применения WOFC в компани-
ях из разных стран мира и слишком объемно, чтобы приводить его полнос-
тью. Вместе с тем основные моменты мы рассмотрим ниже. Тем, кто хочет
воспользоваться этим методом, нужно обратиться к упомянутой статье, сле-
довать нашим рекомендациям и руководствоваться схемой приложения 6.
В какой последовательности реализуется метод WOFC?

Процесс построения «колеса возможностей/таблицы соответствия» начинается
после того, как совет директоров, исполнительный директор и лицо, отвечаю-
щее за планирование, примут решение о разработке стратегического плана, и
в частности об использовании WOFC.
Вслед за этим они просят подразделение, компанию или центр получения
прибыли, осуществляющее анализ, сформировать группу руководителей для
разработки согласованного плана развития бизнеса. В эту группу должны
входить линейные руководители, поскольку они несут ответственность за до-
ходы и расходы. Так, для построения WOFC на уровне предприятия в состав
группы обычно включают генерального директора, операционного директо-
ра и всех вице-президентов, отвечающих за доходы и расходы, помимо вице-
президента по финансам, главного бухгалтера-контролера, вице-президента
по маркетингу и руководителей основных региональных (или отраслевых)
производственных подразделений. Число участников имеет большое значе-
ние. Если их более двенадцати, то они начинают тормозить процесс. В груп-
пе же с числом участников менее семи недостаточна дифференциация точек
зрения. Оптимальное число 9–10 человек. Вице-президент по планированию,
а в случае отсутствия такового — назначенный «ответственный» координиру-
ет работу, а затем представляет ее результаты в форме четкого плана разви-
тия бизнеса.
Сформированная группа выполняет свою задачу в три этапа. Сначала по-
тенциальные объекты поглощения из файлов «возможностей», которые были
собраны для оценки, переносятся в «колесо возможностей». Затем группа вы-
рабатывает комплект критериев отбора будущих альтернативных возможнос-
тей поглощения на основе анализа сильных и слабых сторон с использовани-
ем таблицы соответствия. Ну и, наконец, после сравнения альтернативных
вариантов на «колесе возможностей» друг с другом с использованием крите-
риев оценки из таблицы соответствия определяются приоритетные направле-
ния поиска.
Еще до первого официального заседания участники группы получают бланки
«анализ сильных сторон», «анализ слабых сторон» и «колесо возможностей», образ-
цы которых приведены в приложениях 2, 3 и 9 (см. «Практический материал»).
Заседания начинаются с неформального анализа возможностей в разрезе це-
левых отраслей, а иногда конкретных кандидатов в отрасли. Множество воз-
можностей и тех, и других типов отбрасываются сразу из-за отсутствия ясно-
сти, неудачного прошлого опыта, очевидных барьеров, например антимоно-

польных, и т.п. Группа, однако, должна на этом этапе стремиться к рассмот-
рению всех возможных кандидатов. Это очень чувствительная сфера; иногда
участники тратят годы на разработку своих концепций и могут обидеться, если
предлагаемые ими возможности бесцеремонно отбросить без должного анали-
за в таблице соответствия.
После идентификации всех приемлемых возможностей их разбивают на од-
нородные блоки. Затем печатают окончательный список и включают в пакет
документов, раздаваемых участникам. Все отобранные кандидаты регистриру-
ются и включаются в постоянный файл. На этом этапе не допускается их ран-
жирования или увязывания с конкретными намерениями по поглощению.
Главное для первого неформального анализа, чтобы группа ясно представля-
ла каждого предложенного кандидата. Отвергаются лишь самые безрассудные
схемы или предложения.
Как работает «колесо возможностей»?

«Колесо» помогает менеджерам и консультантам наглядно представить в виде
модели (см. «Практический материал», приложение 6) всю совокупность возмож-
ностей поглощения, окружающих предприятие или какое-либо подразделение.
«Колесо возможностей» имеет шесть секторов, которые представляют три
стратегии. Каждый сектор соответствует определенному типу поглощения. В це-
лом при работе с WOFC используется терминология, обычная для такой акаде-
мической дисциплины, как «теория организации отрасли» 7.
Какие виды стратегий фигурируют в «колесе возможностей»?

«Колесо» предусматривает три базовые стратегии: горизонтальную интеграцию,
вертикальную интеграцию и диверсификацию. (Соавтор называет третью диа-
гональной интеграцией, чтобы завершить геометрический ряд.)
Что такое интенсификация рынка?

Подобный подход можно назвать «стратегией сапожника». Ее идея заключается
в старом мудром совете: «Сапожник, занимайся своим делом» — иными слова-
ми, приобретайте тот бизнес, который вы знаете. Прежде чем искать другие
возможности внешнего роста, необходимо оценить выгоды приобретения бли-
жайшего конкурента и объединения его операций с вашими. Это называют
горизонтальной интеграцией.
Использование такой стратегии можно продемонстрировать на примере
розничной торговли фотокамерами. В каждом крупном городе существует как
минимум одна, а то и две-три сети фотомагазинов, которые сложились в ре-
зультате последовательной консолидации. В Вашингтоне, округ Колумбия, на-
пример, их создание сопровождалось поглощением сотен мелких фотомагазинов.
Почему? Одна из причин — затраты на рекламу. Отдельно взятый магазин не может
позволить себе рекламу на всю полосу в Washington Post, скажем, за 30 тыс. долл.
40 Глава 2
Однако, если сеть Ritz Camera, которая имеет 50 магазинов в округе Колумбия,
помещает такую рекламу в Washington Post, то она обходится каждому магази-
ну всего в 600 долл.
Стратегия интенсификации рынка предполагает также «распространение»
операций на новые территории путем поглощения компаний вашего профиля
в регионах, которые вы в настоящий момент не обслуживаете. Это называется
расширением рынка. И вновь затраты на расширение рынка могут быть полно-
стью покрыты за счет роста эффективности операций, в частности за счет сни-
жения удельной стоимости запасов и приобретаемых услуг, таких, как реклама.
Для сети Ritz Camera, которая является по своим масштабам национальной, пол-
ностраничное рекламное объявление в национальном фотожурнале стоимос-
тью 50 тыс. долл. обойдется в расчете на каждый из пятисот ее магазинов всего
в 100 долл. (Как сформировалась сеть Ritz Camera или ее конкуренты — в ре-
зультате поглощения отдельных фотомагазинов или создания новых, с точки
зрения стратегии не имеет значения — это вопросы тактики и логистики, но не
стратегии.)
Компания Avis Rent-A-Car была создана Уорреном Ависом буквально с нуля
в результате того, что он ездил по стране и сколачивал национальную сеть из
сотен мелких независимых фирм по прокату автомобилей, многие из которых
в прошлом занимались прокатом лошадей и экипажей. Процесс формирова-
ния Ryder Systems, гигантской фирмы по прокату грузовых автомобилей, про-
исходил по тому же сценарию.
Что такое вертикальная интеграция?

Это стратегия, позволяющая сделать процессы покупки, продажи и дистрибу-
ции более экономичными. Существуют две ее модификации: обратная верти-
кальная интеграция и прямая вертикальная интеграция. Впервые в мире круп-
ный проект вертикальной интеграции осуществил Генри Форд. Его компании
принадлежали рудники и сталеплавильные заводы, а также железные дороги,
которые связывали их. У Форда были даже собственные каучуковые планта-
ции, снабжавшие сырьем шинное производство. Сегодня на вертикальную
интеграцию по фордовскому сценарию смотрят косо, подобная стратегия ис-
пользуется лишь в определенных ситуациях, например в условиях уже упоми-
навшегося бума слияний и поглощений и формирования стратегических аль-
янсов в сфере цифровых коммуникаций.
Что такое обратная вертикальная интеграция?

Это покупка существующего или потенциального поставщика. Если такую
стратегию объединить с разовым или многократным горизонтальным погло-
щением или расширением рынка, она может привести к повышению объема
продаж у приобретенного поставщика и прибылей компании в результате
снижения себестоимости по мере роста объема. Основным недостатком дан-
ной стратегии является потеря эффективности, которая обусловлена конку-
ренцией.
Что такое прямая вертикальная интеграция?

Это покупка существующего или потенциального потребителя. Наличие соб-
ственной распределительной сети — очень важный фактор во многих сферах
деятельности, где распространено превентивное «вытеснение» (например, в сфе-
ре электронных развлечений).
Какие выгоды дает стратегия вертикальной интеграции?

Возможность управления качеством — одно из главных достоинств вертикаль-
ной интеграции независимо от того, где делается приобретение, на входящей
или исходящей ветви цепочки снабжения. В высокотехнологичных отраслях,
особенно в новых, вертикальная интеграция может способствовать значитель-
ному повышению качества продукции при снижении ее себестоимости в ре-
зультате производства точно соответствующих требованиям деталей и матери-
алов, качество которых не выше (что снижает маржу прибыли) и не ниже (что
создает проблемы при сборке и обслуживании) требуемого.
Вертикальная интеграция положительно сказывается на планировании про-
дукции, исследовательских и опытно-конструкторских работах, создании опыт-
ного образца, а в некоторых случаях — на дистрибуции и обслуживании.
Управление запасами при недостатке средств, поставка точно в срок, снижение
себестоимости продаж также являются результатом вертикальной интеграции.
При возникновении дефицита поставщики, находящиеся в собственности ком-
паний, не раз спасали своих владельцев от краха.
При принятии решения о том, какой подход выбрать — обратный, прямой
или оба, хорошим подспорьем является вертикальный анализ доходности ин-
вестированного капитала (ROI).
Классическим примером применения вертикального анализа ROI является
компания Sherwin-Williams. Этот изготовитель лакокрасочных материалов со
столетней историей, которому принадлежат такие марки, как Dutch Boy и
KemTone, столкнулся с трудностями, когда производство красок перестало при-
носить прибыль. Однако его клиенты — дистрибьюторы и розничные продав-
цы — работали вполне успешно. В секторе малярных красок различают пять
видов деятельности: добыча сырья, переработка, производство краски, дистри-
буция и розничная торговля. Sherwin-Williams обнаружила, что в этом секторе
прибыльными являются лишь добыча диоксида титана, дистрибуция и рознич-
ная торговля. На производственном уровне прибыль была крайне низкой в силу
того, что конкурентная борьба вынудила компанию пойти на интенсивные
вложения в основные средства. Сделав такое открытие, Sherwin-Williams 30 лет
назад превратилась из чистого производителя краски в производителя, дистри-
бьютора и розничного продавца малярной краски и оборудования для ее нане-
сения. На сегодняшний день у компании более 2000 магазинов по продаже
краски с объемом реализации на уровне 4 млрд долл.
Вместе с тем в стратегии вертикальной интеграции кроются и определенные
опасности. Трансфертное ценообразование при расчетах за товары, поставляе-
мые филиалами в материнскую компанию, может «скрыть» от поглощенной
42 Глава 2
фирмы реальные процессы оценки себестоимости. Именно поэтому калькуля-

ция себестоимости по видам деятельности (АВС) обязательно должна сопро-
вождать эту стратегию поглощения.
Что такое диверсификация?

Различают две разновидности диверсификации: расширение номенклатуры про-
дукции (или услуг) и произвольную диверсификацию.
Что подразумевается под расширением

номенклатуры продукции (услуг)?
Это добавление продукта или услуги, которую можно продать в том регионе,
где вы уже присутствуете, как правило, существующим клиентам.
Одной из компаний, которые очень успешно используют процесс расширения
номенклатуры, является Hewlett-Packard (HP). В начале 50-х годов НР выпустила
вольтметр с очень большой шкалой, считывать показания на котором было значи-
тельно легче, чем на старых лабораторных вольтметрах Баллантайна. Это понра-
вилось одному из клиентов — Reed Research, Inc. (RR) — исследовательской
компании, основанной автором этой книги, которая отказалась от вольтметров Бал-
лантайна и заменила их на модель НР. Действуя по аналогичному сценарию, НР
добавила к вольтметру генератор сигналов. И опять RR заменила старые кембридж-
ские модели на новые приборы, предложенные НР. Затем появились и другие из-
мерительные приборы, которые постепенно превратили НР в основного поставщи-
ка лабораторной измерительной аппаратуры в стране. RR купила все модели.
Что подразумевается под произвольной диверсификацией?

Освоение нового вида деятельности или региона, в котором приобретатель прежде
не вел операций. Это наиболее рискованная категория слияний и поглощений. Это
территория «а почему бы не попробовать…». Это как раз тот самый случай, когда
производитель шкафов из штата Висконсин покупает рыбную ферму в Алабаме.
Главное, что позволяет сделать WOFC, — это определить на основе таблицы
соответствия не только самый перспективный из шести секторов, но и страте-
гию, обладающую наибольшим потенциалом.
Как заполнить «колесо возможностей»?

Процесс заполнения «колеса» складывается из ряда последовательных этапов.
Этап 1. Горизонтальная интеграция. Напишите на «колесе возможностей» ос-
новные секторы рынка (географические области), которые охвачены
существующей продукцией или услугами, и перечислите основных кон-
курентов и занимаемые ими доли рынка при наличии данных. Укажи-
те также рост в соответствующем секторе рынка при наличии данных.
Этап 2. Расширение рынка. Перечислите все новые потенциальные геогра-
фические рынки для существующей продукции с разбивкой по ре-
гионам. При наличии соответствующих данных укажите темпы ро-

ста продаж вашей продукции или услуг в каждом из этих рынков.
Этап 3. Обратная вертикальная интеграция. Перечислите своих поставщиков
по отраслям и названиям с указанием их доли в ваших закупках.
Этап 4. Прямая вертикальная интеграция. Перечислите своих основных
клиентов по отраслям и названиям с указанием вашей доли и доли
конкурентов в их закупках.
Этап 5. Расширение номенклатуры продукции или услуг. Перечислите все
возможные продукты или услуги, которые вы можете добавить к
существующим и которые могут быть проданы в тех регионах, где
вы присутствуете. (Здесь важно определить, что еще могут у вас
купить существующие клиенты.)
Этап 6. Произвольная диверсификация. Отнесите сюда наиболее привлека-
тельные из известных вам возможностей, которые не подходят ни
к одной из вышеперечисленных категорий.
(Постарайтесь действовать без оглядки на таблицу соответствия. Как уже

отмечалось, не отбрасывайте слишком много идей на этой стадии. Будет луч-
ше, если это сделать в ходе контролируемого и беспристрастного анализа таб-
лицы соответствия. Полезность таблицы соответствия станет очевидной, когда
несколько «а почему бы не попробовать…» будут исключены в результате
количественной оценки.)
«Колесо возможностей» строится одинаково для любой компании или на-
правления деятельности независимо от их характера. Вслед за этим наступает
черед таблицы соответствия, которая позволяет определить, насколько выяв-
ленные потенциальные возможности эффективны относительно друг друга.
Как работает таблица соответствия?

Процесс построения и использования таблицы соответствия осуществляется
в три этапа.
■ На первом этапе идентифицируются те виды действий, которые могут
пойти на пользу компании. Если такие действия направлены на компен-
сацию слабых сторон, назовем их компенсаторами, если на использова-
ние или усиление достоинств — усилителями.
■ На втором этапе необходимо отобрать основные компенсаторы и усили-
тели и определить их вес в соответствии с относительной значимостью.
■ На третьем этапе возможности поглощения ранжируют по их способно-
сти максимизировать компенсирующий и усиливающий эффекты.
Примечание: Идентифицировать потенциальные возможности с явно компен-

сирующим или усиливающим эффектом не так уж и сложно.
Намного труднее найти возможности с двойным эффектом. Воз-
можности, которые компенсируют недостатки и одновремен-
но усиливают ваши достоинства, имеют принципиальное зна-
чение для успешного роста в результате слияния и поглощения.
44 Глава 2
Что такое синергия?

Синергия — это буквально взаимно усиливающая совместная работа, когда два
плюс два дают не четыре, а пять. Именно она в большинстве случаев толкает
на слияния и поглощения или, по крайней мере, должна толкать. Понятие си-
нергия чаще всего фигурирует в случаях слияния, направленных на компенса-
цию недостатков, когда участники дают друг другу «недостающий» элемент.
Синергия, тем не менее, встречается и при слияниях, направленных на усиле-
ние достоинств. При горизонтальной интеграции слияние двух продавцов «же-
леза», находящихся в одном квартале, или двух салонов автомобилей Ford в
небольшом городе дает ощутимый синергетический эффект — оно, скорее все-
го, позволит существенно сократить суммарные товарные запасы, необходи-
мые для поддержания продаж на том же уровне.
Таблица соответствия позволяет количественно оценить относительную си-
нергию возможностей, количественно дифференцировать степень соответствия
и, таким образом, потенциальную прибыльность альтернативных вариантов.
С чего начать — с усилителей или компенсаторов?

На практике встречается и тот, и другой подход. Одних менеджеров и разработ-
чиков планов интересуют исключительно компенсаторы («Мы должны получить
что-то новое»), а других — усилители («Где еще мы можем применить нашу
особую технологию?»). Стоит ли удивляться тому, что большинство программ
диверсификации строится либо на первом, либо на втором подходе в зависимо-
сти от психологии разработчиков. На компенсаторы все же следует обращать
внимание в первую очередь. Опыт показывает, что в бизнесе человек в силу сво-
ей психики склонен превозносить достоинства и игнорировать недостатки. В пер-
спективе концентрация исключительно на том или другом ведет к провалу.
Таблица соответствия должна помочь сформировать стратегию, которая дает
ответы на два базовых вопроса: «Какой наш недостаток может быть компенси-
рован в результате поглощения?» и «Какое достижение или актив, человечес-
кий или физический, мы можем передать поглощенной компании?» Каждый
может найти возможности, в которых явно выражена та или другая сторона.
Но, как мы уже отмечали, вся хитрость в том, чтобы найти возможности с двух-
сторонней ценностью. При хорошей проработке вопроса их всегда можно отыс-
кать — именно они приносят реальные деньги.
Что может служить примером компенсаторов

и усилителей?
Количество наиболее общих видов сильных и слабых сторон исчисляется сот-
нями, а специфических для каждой отрасли или компании — тысячами. От-
правной точкой для выбора потенциальных компенсаторов и усилителей мо-
жет служить перечень примеров из реальной жизни, приведенный в статье из
прим. 1. В условиях экономического спада наиболее разумно для товаропроиз-
водителя найти «компанию, которая может использовать незадействованные
основные средства» или «фирму, которая выпускает то, что наши торговые
представители могут добавить к продукции, не находящей спроса». И то и дру-
гое является компенсатором. Что касается усилителей, то здесь примерами бу-
дут «отрасль, которая может использовать нашу запатентованную технологию
нанесения высокотемпературных твердых покрытий» и «компания, которая
может использовать нашу широко известную торговую марку для стимулиро-
вания продаж».
Существуют ли общие правила выработки критериев

для таблицы соответствия?
Да. Ниже приведены некоторые рекомендации, вытекающие из опыта осуще-
ствления сотен программ WOFC.
■ Не перегружайте ее технологическими критериями. Повышение техно-
логического уровня не приводит к автоматическому повышению доход-
ности капитала, как ошибочно полагают многие.
■ Не перегружайте ее финансовыми критериями. Классического уравнения
S/C × P/S = ROI (где S — продажи, С — капитал, а Р — прибыль) вполне
достаточно для этой стадии процесса планирования. Одним из основных
моментов для приобретателя является определение источника прибыли
от текущих операций. Что является ее источником — оборот капитала
(S/C) или высокая маржа (P/S)? Бизнес может получать прибыль либо тем,
либо другим образом; случаи, когда прибыль генерируется двумя путя-
ми, встречаются редко. Операции обычно ориентированы на получение
прибыли либо через оборот, либо через маржу. Если приобретатель ори-
ентирован на оборот, ему лучше держаться бизнеса, в котором прибыль
генерируется через оборот, а если на маржу, то операций, в которых
прибыль генерируется через маржу. Другие финансовые критерии, наподо-
бие более высокой прибыли, обусловленной патентной защитой, обычно
учитываются в цене продажи как часть чистой текущей стоимости сделки.
■ Финансовые критерии нередко вызывают сложности, поскольку некото-
рые полагают, что одни виды бизнеса по своей природе более прибыль-
ны, чем другие. В длительной перспективе это просто не соответствует
действительности. Высокоприбыльные горнодобывающие компании ра-
зоряются при уровне валовой прибыли в 65%, в то время как владелец
сети бакалейных магазинов процветает при уровне прибыли в 5%. Сек-
рет в различном профиле риска — у первых он высокий, а у вторых
низкий. Когда низкоприбыльная компания поглощает высокоприбыль-
ное предприятие и наоборот, осложнения практически неизбежны в ре-
зультате операционного несоответствия.
■ Критерии, характеризующие трудовые отношения, также вызывают про-
блемы. Известно множество случаев, когда руководители в первые момен-
ты работы с таблицей соответствия начинали говорить о «выходе из проф-
союза» как о компенсаторе. На их взгляд, присутствие профсоюза было
слабой стороной. Однако нередко после долгого обсуждения эти же самые
46 Глава 2
менеджеры приходили к выводу, что умение работать с профсоюзом и его

помощь в предупреждении забастовок позволяют им приобретать компа-
нии в отраслях с напряженными трудовыми взаимоотношениями на вы-
годных условиях. Кажущийся недостаток превращался в достоинство!
■ Критерии, характеризующие управление, тоже следует отнести к разряду
проблемных. Только после длительного и беспристрастного анализа менед-
жеры начинают понимать, что многие из прошлых неудач были обусловле-
ны несоответствием управления у приобретателя и поглощаемой компании.
Исследование, проведенное компанией Hay Management Consultants, пока-
зывает, что опасаться следует больше производственных аспектов, а не мар-
кетинговых. Очевидно, что инженера легче обучить премудростям марке-
тинга, чем торгового представителя — инженерному искусству.
■ Идентифицируйте сезонные усилители. «Зимой, когда морской парк за-
крыт, персонал обучает лыжников на нашем зимнем курорте». «В тече-
ние всего лета, когда мы занимаемся изготовлением елочных гирлянд,
наши доходы очень низки. Теперь мы производим также гирлянды для
освещения дворов». Подобные возможности позволяют получать при-
быль круглый год.
■ Остерегайтесь временных выгод. В сделках, ориентированных на получе-
ние налоговых льгот, после получения кратковременной выгоды можно
столкнуться с долгосрочными убытками. Часто вслед за LBO или МВО
производят продажу активов с тем, чтобы показать прибыль. Однако
после этого собственникам приходится гасить задолженность за счет
средств, поступающих от операций, и некоторые не справляются. При
отсутствии постоянной операционной синергии большинство поглоще-
ний обречено на неудачу.
Как взвесить относительную значимость компенсаторов

и усилителей и сузить их список?
В процессе WOFC используется метод Дельфи, который был введен в практику
прогнозирования около 40 лет назад. Он построен на том, что коллективные
экспертные оценки в областях со множеством неизвестных (например, в сфере
технологических изменений) лучше всего подходят для количественной экст-
раполяции известных тенденций.
Как работает метод Дельфи?

Метод Дельфи8 предусматривает представление ряда вопросов, сформулирован-
ных аналитиками, группе экспертов. Аналитики изучают ответы, разбивают их
на четыре квартиля и возвращают анонимные резюме верхнего и нижнего квар-
тилей экспертам. Эксперты читают их, дают оценки, модифицируя свое мнение,
как предполагается, в соответствии с коллективным знанием и опытом. Ответы
вновь аннотируются и группируются, а резюме верхнего и нижнего квартилей
направляются экспертам (без идентификации авторов ответов). Процесс повто-
ряется до тех пор, пока не будет достигнуто определенное согласие.
При работе с таблицей соответствия для выявления потенциальных «факторов

прибыли» используется разработанный автором этой книги «мгновенный метод
Дельфи». В распоряжении каждого участника имеется 1000 баллов, которые он может
распределить между рядом критериев — компенсаторов и усилителей (см. «Практи-
ческий материал», приложение 6). Анонимно распределенные баллы подсчитывают-
ся и суммируются. Средние значения представляются группе. Те, кто дал низшую и
высшую оценку, идентифицируются в учетных листах как «минимум» и «макси-
мум» без указания числа баллов и должны защитить свое мнение. К ним могут при-
соединиться участники из нижнего или верхнего квартиля в зависимости от струк-
туры системы опроса. По поводу каждого критерия высказываются комментарии.
Председатель: «На мой взгляд, “соответствие руководства” никуда не годится.
Значение имеют лишь прибыли и убытки. Именно поэтому я поставил ноль».
В противовес ему президент, который оценил этот критерий в 300 баллов, говорит:
«Но, Хэл, последними тремя приобретенными нами компаниями управляли
люди, с которыми ты никогда не сел бы за один стол, и все кончилось тем, что
мы продали их с убытком! Соответствие руководства имеет чрезвычайное значение».
Метод Дельфи нередко выявляет огромное расхождение во взглядах на ос-
новы управления и философию стратегии среди высшего руководства органи-
зации, однако без обсуждения устранить расхождения невозможно.
Если «минимумы» хотят посовещаться и выработать общую позицию, они
вольны сделать это. То же самое разрешается и «максимумам». Те, кто дал сред-
нюю оценку, не допускаются к участию в дискуссии, поскольку они фактически
не заняли определенной позиции. Они очень быстро понимают, что для участия
нужно высказаться за или против. «Минимумы» и «максимумы» ведут дискуссию
до тех пор, пока ее не прекратит ведущий. После обсуждения всех критериев участ-
ники вновь распределяют баллы. Критерии, которые набрали в среднем менее
определенного числа баллов (например, 25), исключаются из рассмотрения.
Процесс повторяется до пяти раз. Опыт показывает, что для достижения
согласия редко требуется более трех раундов. В последнем раунде устанавлива-
ется окончательная планка отсечения критериев (она может снизиться до 20 бал-
лов), а баллы, присвоенные отброшенным критериям, перераспределяются
пропорционально. Окончательное среднее число баллов на критерий — реаль-
ный консенсус в цифровом выражении — заносится в таблицу соответствия,
как показано в приложении 7 (см. «Практический материал»).
Как ранжируются возможности?

Самая легкая часть WOFC — это распределение баллов между возможностями
поглощения. Окончательное значение каждого критерия представляет макси-
мальное число баллов, которое рассматриваемое поглощение может принести
по данному критерию. (Большинство поглощений обычно приносит меньше
баллов.) Предположим, что критерий «снижение цеховых накладных расхо-
дов» — вполне обычная цель для товаропроизводителей в трудные времена —
имеет согласованное значение в 200 баллов. Допустим, возможности погло-
щения позволяют задействовать 100, 50, 25 и 0% избыточных мощностей
приобретателя. Вариант со 100%-ным использованием избыточных мощностей
48 Глава 2
получит 200 баллов, с 50%-ным — 100 баллов, с 25%-ным — 50 баллов, а с ну-

левым — 0 баллов.
После распределения баллов их суммируют по горизонтали и ранжируют
(см. «Практический материал», приложение 8).
Можно ли с помощью WOFC идентифицировать

кандидатов на продажу?
Несомненно. Только в этом случае процедура будет обратной по отношению
к описанной выше. Все существующие и потенциальные виды продукции
(услуг) помещаются в соответствующие секторы и фактически ранжируются
относительно друг друга. Если бы метод WOFC был бы узаконен, текущие виды
деятельности оценивались относительно потенциальных поглощений. Те из них,
которые получили наименьшую оценку, продавались бы, а средства направля-
лись на приобретение новых, более перспективных кандидатов.
Что делать после завершения процедуры WOFC?

Все материалы, полученные при работе с WOFC, включая бюллетени голосова-
ния, включаются в отчет, а окончательные результаты оформляются в виде
заявления о стратегии, на первой странице которого излагается стратегический
план, или план развития бизнеса. Он служит руководством в последующем
процессе поиска и отбора и предотвращает пустую трату времени и средств на
рассмотрение вариантов типа «а почему бы не попробовать…».
ПОИСК СВОИМИ СИЛАМИ
Когда начинается осуществление программы

поиска и отбора?
К поиску и отбору компания-приобретатель переходит после того, как завер-
шены стратегическая самооценка и выработка стратегии поглощения. Она на-
чинает с идентификации фокусных отраслей и конкретных фокусных компаний
(или кандидатов), которые удовлетворяют критериям таблицы соответствия.
(Эти отрасли и компании называют еще целевыми, однако, как уже отмеча-
лось, в данной книге мы избегаем такого названия.)
Как организуется эта работа?

Существуют два основных подхода к организации процесса поглощения: цен-
трализация, когда руководство всей программой поглощения сосредоточено в
штаб-квартире компании, и децентрализация, когда руководство отдельными
фазами процесса осуществляется на различных уровнях. Например, стратегия
может разрабатываться в штаб-квартире, т.е. на уровне предприятия или ком-
пании, а поиск и отбор — осуществляться на более низком уровне. При этом
оценка, юридическое обоснование и переговорный процесс контролируются на

уровне компании. Независимо от избранного подхода планы должны разрабаты-
ваться теми, кто будет их реализовывать. Поглощения, задуманные в центральном
офисе и переложенные на филиалы, очень часто оборачиваются неудачей.
Какой должна быть продолжительность поиска и отбора?

В случае стратегических поглощений это зависит от содержания программы и
объема имеющейся информации по объекту. Обычно для идентификации не-
скольких приемлемых кандидатов необходимо как минимум шесть месяцев.
К концу шестого месяца должны начаться переговоры. Однако не стоит удив-
ляться, если процесс окажется более длительным, поскольку кандидаты далеко
не всегда готовы принять предложение о поглощении. Если у покупателя узко-
направленный интерес к конкретным компаниям, которые не готовы пойти на
поглощение сразу, то могут пройти годы, прежде чем семена запросов прора-
стут и превратятся в реальные переговоры.
С чего начинается осуществление программы

■ Определите фокусные отрасли в соответствии с таблицей соответствия.
■ Проведите поиск по публикациям.
— Какие публикации посвящены фокусным отраслям?
— В каких публикациях приводятся отчеты о слияниях и поглощениях в
этих отраслях?
■ Идентифицируйте профессиональные ассоциации фокусных отраслей.
— Публикуют ли они количественные данные? По продажам? По марже
прибыли? По объему прибылей?
— Есть ли у них местные отделения?
— Представляют ли они отчеты по слияниям и поглощениям?
— Спонсируют ли они торговые выставки? Национальные? Международные?
■ Начните формировать файлы по конкретным фокусным компаниям.
■ Отсеивайте кандидатов с использованием таблицы соответствия.
■ Установите контакт с руководителями.
■ Начните разрабатывать предварительные планы интеграции.
■ Получите ценовое предложение от потенциальных продавцов.
■ Получите отчет Dun & Bradstreet (D&B) и кредитную справку о независи-
мых кандидатах.
■ Инициируйте переговорный процесс. Получите предварительное цено-
вое предложение и условия.
■ Начните осуществление процедуры «дью дилидженс» и разработку биз-
нес-плана для кандидатов.
■ Продвигайтесь к завершению выбранных сделок, оставаясь открытыми
для альтернативных вариантов.
50 Глава 2
В чем состоит основное назначение программы

Как уже отмечалось во введении к данной главе, существуют две основные кате-
гории покупателей — генераторы возможностей и потребители возможностей.
Потребители, главным образом инвестиционные компании, ищут возмож-
ности для вложения средств по благоприятной цене. Их главный способ защи-
ты от неблагоразумного приобретения — осмотрительность и полнота ценово-
го и финансового анализа (см. главы 3 и 4). Их основной враг — опрометчи-
вость. Если бы их не сдерживала необходимость заимствования под активы
приобретаемой компании и потоки наличности, они покупали бы все, что под
руку попадется (иногда они так и поступают, а потом жалеют об этом).
Генераторов возможностей, это в основном работающие компании, волнует
операционное соответствие и синергия. Они склонны сужать направление по-
иска. Такие покупатели анализируют свои сильные и слабые стороны, а затем
выискивают возможности, которые компенсируют недостатки и/или позволя-
ют реализовать достоинства. Над ними, однако же, также довлеет потребность
купить что-нибудь, и они иногда уступают ей, не уделяя должного внимания
соответствию.
Как работает потребитель возможностей?

Как уже говорилось, у потребителя возможностей сделки ориентированы на
финансовый, а не на производственный аспект. Он создает сеть брокеров, фи-
нансовых посредников, инвестиционных банков, маклеров и т.п. для поиска ком-
паний, например продаваемых по сниженной цене отпочковавшихся филиа-
лов, которые сулят выгоду. Потребитель возможностей склонен к случайным,
неструктурированным и незапланированным действиям. В то же время он очень
гибок, что позволяет не упустить возможности при ее появлении. Если у него
есть собственные или заемные средства, он может действовать очень быстро и
находить действительно выгодные предложения. Иногда крупные компании,
неожиданно столкнувшиеся с дефицитом наличности, продают лучшие виды
бизнеса, поскольку это можно сделать быстро.
Как действует генератор возможностей?

В отличие от потребителя возможностей он ищет объекты поглощения с опре-
деленными производственными характеристиками в одной-двух отраслях. Этот
покупатель выискивает такого представителя отрасли, который наилучшим
образом компенсирует недостатки или усиливает достоинства текущих видов
деятельности и долгосрочных планов в целом. Структура имеет для него очень
большое значение.
Так, если основным бизнесом генератора возможностей является дистрибу-
ция расходных материалов для промышленных лабораторий, стратегический
смысл приобретает обратная вертикальная интеграция и превращение в про-
изводителя высокоприбыльных товаров, которые компания в данный момент
приобретает на стороне. (Именно такая стратегия лежит в основе некоторых

мегаслияний, происходящих в настоящее время в сфере телекоммуникаций.)
Генератор возможностей обычно вырабатывает критерии поглощения с по-
мощью таблицы соответствия или других сходных с нею инструментов, поэто-
му точно знает, что ищет. Остается лишь найти подходящего кандидата. Све-
дения о компаниях, включая филиалы крупных корпораций, включены в
различные базы данных. Большинству компаний присвоены коды Стандарт-
ной промышленной классификационной системы (SIC) или Североамериканс-
кой индустриальной классификационной системы (NAIC), и их очень легко
идентифицировать. В некоторых базах компании классифицированы по объе-
му продаж, чистой прибыли и чистой стоимости бизнеса. Примерами могут
служить базы данных Standard & Poor’s (Compustat) и D&B.
Не повредит и поиск подтверждающих или дополнительных данных по
литературе — опубликованным и неопубликованным техническим базам дан-
ных и газетным статьям. Правительство США, в частности Служба внутренних
доходов (IRS), располагает большим объемом бесплатной или недорогой ин-
формации по отраслям и даже отдельным компаниям.
Как провести эффективный поиск по литературе?

Каждый приобретатель осуществляет поиск по-своему. Опыт, однако, говорит, что
процесс поиска должен складываться из следующих семи обязательных этапов.
■ Первый этап — анализ ситуации в отрасли. Он предусматривает опреде-
ление особенностей отраслевого ценообразования и структуры рентабель-
ности, роста, уровня развития, цикличности, сезонности и других эконо-
мических индикаторов.
■ Второй этап — выработка ясной терминологии с тем, чтобы все участни-
ки процесса понимали друг друга.
■ Третий этап — составление перечня отраслевых игроков, т.е. всех влия-
тельных компаний.
■ Четвертый этап — составление списка отраслевых гуру, т.е. людей, которые
знают все и вся в данном секторе экономики. Не раскрывая своих намере-
ний, вы можете обратиться к специалистам по отрасли из таких организа-
ций, как Ассоциация по корпоративному росту (ACG), Институт консуль-
тантов по менеджменту (IMC) и Международная ассоциация профессионалов
по слияниям и поглощениям (IMAP). Очень неплохо установить контакты
с действующими менеджерами, например с агентами по закупкам, руково-
дителями предприятий или инженерами. Кроме того, в каждом крупном
инвестиционном банке есть специалисты по конкретным отраслям.
■ Пятый этап — сбор данных по отрасли и экономической политике через
отраслевые профессиональные ассоциации, независимые исследователь-
ские фирмы, публикующие отчеты по конкретным отраслям, сегментам
продукции/рынка и компаниям, а также в открытых базах данных. Вос-
пользуйтесь услугами ближайшей библиотеки. Получите доступ к таким
базам данных, как Dialog и Nexus. Не пренебрегайте многочисленными
52 Глава 2
«досками объявлений» онлайновых служб America OnLine/CompuServe,

Genie, Prodigy и сотен других специализированных ресурсов. Не забы-
вайте и о правительственных источниках. Служба внутренних доходов и
Министерство торговли США публикуют экономическую и отраслевую
информацию.
■ Шестой этап — установление контакта с источниками, идентифициро-
ванными на 3–5-м этапах. Составьте перечни вопросов для проведения
индивидуального опроса ведущих игроков. Разошлите адресатам анкеты.
■ Седьмой этап — посетите отраслевые выставки. Там вы можете увидеть ре-
альную целевую продукцию/услуги, а иногда поговорить непосредственно
с потенциальными кандидатами на поглощение. Выставки, кроме того, не-
редко привлекают к себе специалистов и знатоков отрасли. Они чуют воз-
можности продажи раньше руководства компаний. Если вы планируете рас-
ширение путем последовательной консолидации, то выставка — неплохое
место для начала процесса. Многие сделки по выкупу компании менеджмен-
том, с «рычагом» или без него, инициировались прямо в выставочном зале.
На каких интернетIсайтах можно найти

информацию по сделкам?
Хороший вопрос. Ответ на него может вылиться в целую книгу. Известно, что
один из интернет-дилмейкеров (rbrauns@tiac.net) уже работает над ней. Инфор-
мация о сделках может также быть основой для посреднического бизнеса, изве-
стны как минимум два веб-сайта, полностью посвященные этому (fourleaf.com
и boldfund.com).
Составить короткий список ведущих сайтов не так-то просто. Если вы по-
пробуете сделать запрос по сайтам, имеющим отношение к слияниям, в любой
поисковой системе, то просто утонете в ссылках. Так, в октябре 1998 г. поиск
сайтов, отвечающих запросу «mergers», с помощью NetFind через поисковую
систему Excite дал 32 777 ссылок, а поиск по запросу «mergers or acquisitions» —
83 337 ссылок! Это похоже на поиск золотой жилы, которая должна быть, но
где именно — неизвестно.
Одни сайты просто содержат упоминания о конкретных слияниях или по-
священы процессу слияния в целом. Информация может быть интересной, но
это не то «золото», которое мы ищем. Другие рекламируют консультационные
фирмы — аудиторские, брокерские, юридические и консалтинговые, которые
специализируются на слияниях и поглощениях. Тоже неплохо, но не блестит.
Третьи действительно содержат ценную информацию, которую ищут дилмей-
керы, — базовые данные по сделкам и контактную информацию. Таких «золо-
тых» сайтов не больше двух десятков, включая полезные ссылки:
www.bizbuysell.com (сайт, посвященный общим вопросам слияний и по-
глощений и ориентированный на брокеров и маклеров);
www.bizlist.com (ссылки на фирмы, которые предлагают услуги компа-
ниям, планирующим продажу; содержит также список профессиональ-
ных корпоративных покупателей);
www.cbex.com (сайт, ориентированный на обмен информацией по сред-

нему рынку слияний и поглощений; имеется доска объявлений);
www.egroups.com (доска объявлений по «слияниям»);
www.firstlist.com (национальный листинг поглощений, слияний, источ-
ников финансирования, совместных предприятий и возможностей ли-
цензирования);
www.hazlewoods.co.uk/malinks.html (ссылки на сетевые ресурсы по слия-
ниям и поглощениям в разных странах мира);
www.madaily.com (отчеты о деятельности в сфере слияний и поглоще-
ний);
www.maol.com (бесплатная база данных, используемая для размещения
информации о выставленных на продажу компаниях);
www.masource.org (указатель членов Международной ассоциации бизнес-
брокеров, представляющей посредников среднего рынка слияний и по-
глощений, индексирован по странам/регионам);
www.mergernetwork.com (семинары и классифицированные объявления
о слияниях и поглощениях, в том числе объявления покупателей, про-
давцов и консультантов);
www.mergers.net (аннотированный указатель международных фирм, ко-
торые специализируются на слияниях и поглощениях, организован-
ный по странам);
www.nvst.com (ссылки на профессионалов, публикации и такие органи-
зации, как упоминавшиеся выше ACG и IMAP);
www.onelist.com (технический семинар с листингом);
www.riggsallen.com (ресурсы, посвященные слияниям и поглощениям,
включая Riggs/Allen Report — выходящий раз в два месяца бюллетень
с классифицированными объявлениями покупателей и продавцов);
www.worldm-anetwork.com (классифицированные объявления покупате-
лей и продавцов, организованные по отраслям).
Существуют сайты, специализирующиеся на определенных отраслях, на-
пример:
www.fourleaf.com (поглощения, альянсы и инвестиции в интернет-секторе).
Ряд сайтов специализируется на странах или регионах, например:
www.innostar.com (сделки и финансирование в Китае);
www.niemi.no (европейские сделки, в частности в сфере энергетики).
Можно назвать некоторые ресурсы, посвященные финансированию:
www.datamerge.com (источники заемного и акционерного капитала по все-
му миру);
www.snlnet.com (ссылки на ресурсы сферы финансовых услуг).
В некоторых регионах есть локальные сетевые группы по слияниям и по-
глощениям:
www.netpreneur.org (район Вашингтона, округ Колумбия).
54 Глава 2
Автор данной книги работает над созданием библиографического сайта под

названием www.mergercentral.com, который будет содержать ссылки на печат-
ные и электронные источники.
Существует ли единое правило поиска в Интернете?

Подходите к вопросу шире! Всемирная паутина — это необъятное море непре-
рывно меняющейся информации. Единого правила путешествий по нему не
существует.
Не стоит ограничиваться использованием какой-либо одной поисковой систе-
мы, например Yahoo! (какой бы выдающейся она ни была). В конце концов,
этих систем сотни! Чтобы получить доступ сразу к нескольким из них, зайдите
на веб-сайт, который предоставляет такую услугу. Сайт 14u.net, например, пре-
доставляет доступ одновременно к Excite, InfoSeek, Lycos, WebCrawler и Yahoo!.
Если хотите найти другие поисковые ресурсы, просто сделайте запрос «поиско-
вые системы» или «search engines» в окне поиска любой системы. Многообра-
зие вариантов поразит вас.
Не ограничивайтесь одним запросом на каждую ключевую фразу в отдельно
взятой поисковой системе. На слово «merger» система Excite, например, может
дать один раз 24 367 ссылок, а двумя месяцами позже — уже 35 000! Дело в том,
что поисковые системы непрерывно ищут в сети новую информацию. Бывают
и обратные случаи, когда поисковая система уменьшает число сайтов, удовлет-
воряющих условиям конкретного запроса. Вы можете получить через поиско-
вую систему ссылку на нужный вам сайт в конкретной отрасли, однако на сле-
дующий день не обнаружить его с помощью той же системы. Поэтому, если уж
вам попался интересный сайт, запишите его адрес, чтобы потом получить пря-
мой доступ.
Еще один совет: идите по течению. Когда вы обнаруживаете хороший сайт
с множеством ссылок, воспользуйтесь ими, чтобы посетить другие сайты. Про-
водя поиск, оставляйте бумажную копию результатов, на которой записаны ад-
реса сайтов и видно, как вы их нашли.
Как составить перечень отраслевых игроков?

Для этого требуется информация, полученная из печатных изданий и телефон-
ных переговоров.
■ Первое: свяжитесь с профессиональной ассоциацией(ями) фокусной от-
расли и получите указатель ее (их) членов. (Это не так трудно, как кажется.
Представители профессиональных ассоциаций охотно помогают потен-
циальному новичку при условии, что тот сохранит членство приобрета-
емой компании или сам присоединится к ассоциации.) Ответственный
секретарь профессиональной ассоциации (или кто-либо еще из ее руко-
водства) обычно знает, где зарыт клад, и может вывести приобретателя
непосредственно на потенциального кандидата. Это особенно часто слу-
чается, когда крупная материнская компания пытается без лишнего шума
продать производственное подразделение. Руководители ассоциации не-

редко имеют доступ к конфиденциальной информации.
■ Второе: воспользуйтесь такими справочниками, как Thomas Register, и
периодически выпускаемыми указателями для покупателей. В справоч-
никах компании обычно группируются по характеру выпускаемой про-
дукции или предоставляемых услуг. Например, тому, кого интересуют
компании, выпускающие сушилки с псевдоожиженным слоем, нужно
искать в Thomas Register раздел, посвященный именно этим аппаратам.
Если же вас интересуют производители более конкретной продукции,
например сушилки с псевдоожиженным слоем для фармацевтической
промышленности, то вы можете просмотреть соответствующий раздел
в указателе Pharmaceutical Technology’s Annual Buyer’s Guide.
■ Третье: изучите отчеты о результатах отраслевых исследований, выпол-
ненных независимыми исследовательскими фирмами, например Frost &
Sullivan (www.frost.com). Проспекты подобных исследований перечис-
лены и сгруппированы по тематическим разделам в указателе Findex
(www.findex.com) и в базе данных Dialog. В проспектах приводится со-
держание исследования, где обычно указываются названия ключевых
компаний отрасли. Неоценимым источником информации об отрасли
являются также отраслевые отчеты и отчеты профессиональных ассоци-
аций и компаний. Они обычно дают представление об отраслевой струк-
туре в целом или о структуре рынка конкретной продукции/сегмента
рынка. Некоторые отраслевые отчеты стоят очень дорого — вплоть до
25 тыс. долл. Однако издатель, как правило, рассылает рефераты, кото-
рые могут содержать ценную информацию. Еще одним хорошим, но до-
рогостоящим источником (доступным, впрочем, бесплатно в публичных
и университетских библиотеках) является обширная частная база данных
Predicasts.
■ Четвертое: если вашей целью являются публичные компании, не забы-
вайте об отчетах фирм, специализирующихся на исследовании рынка
ценных бумаг. В мире их около восьмисот, по большей части это круп-
ные брокерские фирмы. Их список публикуется ежегодно в указателе
Nelson’s Directory of Investment Research. А Wall Street Transcript перепечаты-
вает тысячи отчетов по компаниям, подготовленных аналитиками для
крупных инвестиционных банков. В числе других источников информа-
ции о публичных компаниях можно назвать Value Line Investment Survey,
годовые отчеты, документацию, предоставляемую Комиссии по ценным
бумагам и биржам (формы 10К, 10Q, проспекты эмиссии, доверенно-
сти), пресс-релизы, литературу по продукции, каталоги, анализ ситуаций
в конкретных компаниях, выступления руководителей. Не стоит сбра-
сывать со счетов и публикации Standard & Poor’s (Register, Corporation
Records, Industry Survey, Stock Guide), указатель Directory of Corporate Af-
filiation — Who Owns Whom (издаваемый National Register Publishing
Company, отделением Reed Elsevier, Inc., Нью-Провиденс, штат Нью-
Джерси) и агентства Moody’s (отраслевые руководства и Handbook of
Common Stocks).
56 Глава 2
Где покупатель может найти информацию

о частных компаниях?
Такую информацию предоставляют как минимум четыре американских издателя.
■ D&B в своем многотомном указателе Million Dollar Directory приводит
данные об услугах и продукции 160 тыс. американских публичных и част-
ных компаний с объемом продаж в 25 млн долл. и выше. В онлайновую
базу данных D&B (www.dnb.com/mdd) включены сведения об 1 млн ком-
паний всех видов с объемом продаж свыше 1 млн долл. У D&B есть так-
же продукты, содержащие данные и о международных фирмах.
■ Harris Infosource (www.harrisinfo.com), находящаяся в Кливленде, явля-
ется ведущим источником информации об американских производствен-
ных компаниях. Ее указатели охватывают 48 штатов, а база данных —
все пятьдесят. В них приводятся данные о 360 тыс. публичных и частных
товаропроизводящих компаний.
■ В справочнике Handbook of Private Companies компании Hoover’s приво-
дятся данные о 600 крупнейших частных компаниях — от Ace Hardware
с объемом продаж 2,4 млрд долл. (1995) до Yucaipa Companies с объемом
продаж 4,3 млрд долл.
■ Register компании Standard & Poor’s, издаваемый McGraw-Hill
(www.mcgraw-hill.com), содержит детальные сведения о 75 тыс. публич-
ных и частных компаний.
В некоторых странах значительные массивы информации о компаниях накап-
ливаются по инициативе торгово-промышленных палат или в рамках программ
экономического развития. Компания Washington Researchers (www.researchers.com),
расположенная в Роквилле, штат Мэриленд, специализируется на получении до-
ступа к таким данным. Сведения о других подобных ресурсах можно получить
в Обществе профессионалов конкурентной разведки (www.scip.org) в Алексан-
дрии, штат Виргиния.
Обычно частные компании не раскрывают свою финансовую информацию,
в частности баланс и отчет о прибылях и убытках. Даже когда они делают это,
например для получения кредитов, они не заботятся об обновлении данных.
Точно так же поступают и мелкие публичные компании. Нередко попадаются
данные по брутто-продажам четырех-пятилетней давности. Некоторые показа-
тели указывает D&B, в частности численность персонала. Таким образом, что-
бы оценить годовой объем продаж потенциальной цели, покупателю нужно
опираться на показатель продаж на одного работника. Данные по компаниям,
работающим в сфере услуг, получить сложнее, чем по товаропроизводителям,
поскольку в этой сфере профессиональные ассоциации если и существуют, то
зачастую не собирают базовые показатели.
Как составить список отраслевых «гуру»?

Их имена можно узнать на выставках и собраниях технических обществ. Нема-
ло специалистов работает в университетах, но еще больше независимых кон-
сультантов. Большинство «гуру» публикуют статьи по направлениям своей спе-
циализации в технических журналах и профессиональных изданиях. Самое

обширное собрание книг находится, конечно же, на сайте компании Amazon
(www.amazon.com), тематический указатель которого содержит 3 млн названий.
(Кстати, предыдущие издания книги, которую вы читаете, занимали первую
строчку в рейтинге бестселлеров Amazon в разделе слияний и поглощений.)
Поиск статей лучше всего начинать с указателя Business Periodicals Index (BPI),
который содержит ссылки на десятки тысяч технических и нетехнических ста-
тей, сгруппированных по отраслям. Система баз данных Lexis/Nexis также по-
зволяет проводить тематический поиск — она фактически ведет статистику
числа употреблений заданного слова или фразы (например «чугун и уголь»).
Список консультантов, специализирующихся на той или иной отрасли, нередко
имеется в профессиональных ассоциациях. Брокеры по рассылочным спискам,
например Info U.S.A. (www.info/usa.com), Омаха, штат Небраска, также могут
иметь списки контактных лиц по отраслям. Как и в случае поиска отраслевых
игроков, не ограничивайтесь лишь печатными изданиями. Составление списка
контактных лиц требует упорной работы на телефоне.
Что должно входить в контрольный лист источников

информации?
■ Годовая отчетность и формы 10К, представляемые в SEC.
■ Библиографические указатели (например, BPI).
■ Перепись товаропроизводителей, предприятий торговли и добывающих
отраслей.
■ Агентства, определяющие кредитный рейтинг (например, D&B).
■ Издатели указателей.
■ Правительственные источники.
■ Библиотеки.
■ Брокеры по рассылочным спискам.
■ Местные газеты.
■ Онлайновые исследователи.
■ Брокерские фирмы и независимые исследователи.
■ Профессиональные ассоциации.
■ Профессиональная периодика.
■ Интернет.
Как лучше всего подходить к исследованию

фокусной отрасли?
Наилучшие результаты дают беседы с «пользователями» по телефону и их
опросы. Пользователь — это тот, кто покупает или пользуется продукцией или
услугами. Беседа с пользователями особенно продуктивна. Она нередко дает
хорошие идеи; крупный потребитель способен указать на целевую компанию и
даже помочь вам с финансированием сделки! Подобную беседу завязать не-
сложно: «Кто покупает высокопроизводительные фильтр-прессы?» Вы должны
поговорить как с конечным потребителем, так и с закупщиком.
58 Глава 2
Предостережение: прямой подход хорошо работает, только если вы знаете

отрасль. Если же вы слабо представляете, как выглядит фильтр-пресс, позна-
комьтесь предварительно с этим оборудованием. Тогда при разговоре, вполне
возможно, вы сможете блеснуть своими познаниями. «Продайте» имеющуюся
у вас информацию. Ключевой персонал обычно держится открыто и охотно
рассказывает о своей компании, если вы сообщите что-нибудь новенькое.
Еще одно предупреждение: на то, чтобы разобраться в отрасли, могут потре-
боваться часы и даже дни. Поэтому никогда не начинайте знакомство с канди-
дата, даже если он у вас есть. Изучайте отрасль с периферии. Прежде всего
поговорите с клиентами и узнайте, что они ищут.
Во что может обойтись обстоятельное исследование?

Стоимость телефонных переговоров, деловых поездок, машинного времени и
трудозатрат основного офисного персонала, связанных с более или менее об-
стоятельным исследованием и программой идентификации, может варьировать
от сотен тысяч до нескольких миллионов долларов. Опыт показывает, что ра-
бота с группой фокусных компаний умеренного размера (с объемом продаж
10–300 млн долл.) до того момента, когда одной из них может быть сделано
предварительное предложение, обходится от 75 до 200 тыс. долл. Стоимость
исследования, связанного с осуществлением мегасделки (объем продаж более
300 млн долл.), начинается с 200 тыс. долл. и может достигать нескольких мил-
лионов 9.
Какую информацию следует включать

в файл фокусной компании?
После завершения базового исследования потенциальному приобретателю нуж-
но принять решение о целесообразности работы в данной отрасли. В случае
положительного решения приобретатель формирует целевой профиль каждо-
го кандидата на поглощение. Это может потребовать технологического и про-
изводственного аудита с тем, чтобы убедиться в жизнеспособности процесса
производства. Прояснить картину и обосновать повышенную цену может мар-
кетинговый аудит. Эти виды аудита открывают процедуру «дью дилидженс»
(см. главу 6).
Файл фокусной компании должен также включать в себя годовые отчеты,
формы 10К, кредитную справку D&B, фактические данные и каталоги про-
дукции, пресс-релизы, рекламу в печатных изданиях, опубликованные ста-
тьи и заявления руководства, биографии директора и руководителей. Обзор-
ные статьи по отраслям публикуются в Business Week, Forbes, Fortune, Wall
Street Journal и множестве других изданий, некоторые из которых, например
Business Week, доступны в онлайновом режиме. Ссылки на них, как уже го-
ворилось, можно найти в указателе BPI. Скопируйте приведенные в нем ан-
нотации. Глубина поиска должна составлять как минимум пять лет. После
этого подберите статьи, прочитайте их и поместите наиболее информатив-
ные в файл фокусной компании, если в них говорится о кандидате, или в
файл отрасли, если они носят общий характер. Обращайте внимание на дан-
ные о долях рынка с разбивкой по регионам. Также очень важны отличия
продукции кандидата от продукции конкурентов и ее ниша — регион, воз-
растная группа и т.п.
Теперь потенциальному покупателю предстоит

ранжировать кандидатов. Как это делается?
Если покупатель пользуется таблицей соответствия или подобным ей инстру-
ментом, он должен внести данные о конкретных кандидатах в таблицу и оце-
нить их относительно собственных слабых и сильных сторон (компенсаторов
и усилителей). Если у первой из оцениваемых компаний может быть сильная
маркетинговая служба и слабая технология, то у пятой по счету — все наобо-
рот. Покупатель с сильной маркетинговой службой, возможно, решит приоб-
рести пятого кандидата в расчете на то, что его сильный маркетинг и отлажен-
ные каналы сбыта пойдут на пользу новичку.
С кем следует контактировать в фокусной компании?

Контакты нужно устанавливать на самом верху. В число тех, с кем следует ус-
танавливать связи, входят генеральный директор, финансовый директор, опе-
рационный директор. При широком поиске этот список можно также допол-
нить директорами, внешним юрисконсультом, аудиторами и банкирами. Кон-
такты с внешним юрисконсультом обычно непродуктивны. Во-первых, юристы
строго соблюдают конфиденциальность и стремятся не раскрывать никакой
информации; во-вторых, у них есть свой интерес. Они сами хотят быть инициа-
торами сделки и, таким образом, сохранить свою позицию. Поэтому от них
нужно ожидать попыток отговорить вас. То же самое, но чуть в меньшей сте-
пени, относится и к аудитору кандидата.
Постарайтесь построить разговор с руководителем или владельцем так, что-
бы избежать прямого отказа. Одним из приемов, которым искусно пользуются
«хедхантеры», является звонок целевому кандидату с просьбой порекомендо-
вать кого-нибудь на руководящую должность. Не исключено, что он предло-
жит самого себя. Это срабатывает и при поиске кандидата на поглощение. Ска-
жите представителю перспективной компании, что вы рассматриваете возмож-
ность проникновения в отрасль через создание новой компании или поглощение,
и спросите, не знает ли он компанию, которую собираются выставить на про-
дажу. Это, несомненно, привлечет внимание; ответ может звучать так: «Ну, если
цена окажется подходящей, мы сами можем подумать о продаже».
Если поглощение затрагивает относительно небольшой филиал крупной
компании, контактным лицом должен быть старший вице-президент по кор-
поративному планированию или развитию. Однако не звоните руководителю
подразделения, если нет уверенности в том, что оно входит в продаваемый блок.
В любом случае лучше иметь дело с теми, кто ведает вопросами планирования,
а не с руководителями, которых продажа сильно затрагивает и которые сами
хотели бы купить этот бизнес.
60 Глава 2
Что нужно говорить и о чем не следует упоминать

в телефонном разговоре?
Познания звонящего производят серьезное впечатление на руководство фокус-
ной компании, не являющееся собственником. Знание профиля фокусной ком-
пании дает покупателю «информационный рычаг», поскольку фокусной ком-
пании чаще всего не известно о покупателе практически ничего. Чтобы руко-
водство чувствовало себя более свободно, покупатель (или его агент) должен
сообщить о себе кое-какие сведения.
Цель первого разговора — договориться о встрече для обсуждения «совмест-
ной работы» или «объединения усилий» через создание «коммерческого пред-
приятия». Деловые взаимоотношения могут принять форму слияния, погло-
щения, совместного предприятия или альянса «клиент — поставщик». Чем шире
вы определите их, тем лучше, однако избегайте введения в заблуждение. На
этом этапе цена не должна даже упоминаться.
Где лучше устраивать встречи покупателя и кандидата

на начальном этапе?
Стороны должны договориться о приемлемом для них месте встречи. Посеще-
ние фокусной компании может вызвать слухи, которые способны повредить
делу. С другой стороны, на месте покупатель может получить лучшее пред-
ставление о работе кандидата и его персонале. Тем не менее от практики посе-
щения кандидата большими группами «ухажеров» следует отказаться.
Альтернативой может быть встреча в офисе инвестиционного банка или
юридической фирмы или на нейтральной территории, например в конференц-
зале гостиницы. Постарайтесь не устраивать встреч в клубе авиалинии, вести-
бюле гостиницы, в кафе или других общественных местах — это инициирует
слухи и может привлечь конкурентов.
После того как место встречи определено, постарайтесь получить послед-
нюю финансовую отчетность фокусной компании.
Получение финансовой отчетности фокусной компании до встречи — в
интересах покупателя. (Предполагается, что у вас уже есть вся рекламная лите-
ратура, кредитные справки D&B, а в случае публичной компании — еще и
формы 10К.) На этом этапе компания может попросить вас подписать соглаше-
ние о конфиденциальности. Сделайте все от вас зависящее, чтобы выполнить
его, однако позаботьтесь о собственной защите (см. главу 8).
Имея всю перечисленную информацию, нетрудно составить повестку встре-
чи. Оформленная в письменном виде повестка имеет очень большое значение,
по крайней мере для вас, поскольку она помогает не упустить ни одного важ-
ного вопроса.
Полезно также представить исторические финансовые показатели канди-
дата в более удобочитаемой форме — в виде процентов относительно общей
базы, трендов, сравнений с отраслевыми ориентирами. После этого неслож-
но составить перечень вопросов, касающихся финансовых и операционных
аномалий.
Что такое процентный и трендовый анализ?

Это эффективные приемы выявления проблем и сфер потенциального повы-
шения прибыльности. Они полезны при ведении переговоров и могут оказать
влияние на цену.
В отличие от абсолютных цифр процентный и трендовый анализ позволя-
ют выявить труднообнаружимые аномалии в балансе и отчете о прибылях и
убытках компании. Для получения процентной финансовой отчетности исполь-
зуют общий знаменатель, например чистые активы для баланса; все статьи
представляют в виде процентов, которые легко сравнивать по годам. В отчете о
прибыли и убытках в качестве базы используются нетто-продажи. В трендовом
анализе в качестве базы выбирается определенный базовый год, в котором все
статьи баланса и отчета о прибылях и убытках принимаются за сто. Затем дол-
ларовые суммы, отраженные в каждой статье баланса и отчета о прибылях и
убытках, выражаются в виде процента от соответствующих сумм базового года.
Выявленные аномалии являются предметом расследования и обсуждения на
переговорах.
Так, если дебиторская задолженность и запасы в сумме составляли 50% сум-
марных активов в одном году, а в другом выросли до 62%, хотя рост продаж
составил всего 2%, то компания, по всей видимости, стала обслуживать клиен-
тов более низкого качества. Подобный факт заставляет покупателя провести
двойную проверку среднего срока инкассации дебиторской задолженности пу-
тем опроса клиентов и поставщиков. Хотя это доставляет головную боль про-
давцу (особенно опрос клиентов) и обычно случается на поздних стадиях пере-
говоров, ему нужно сразу объяснить, что такие требования в порядке вещей.
Что еще можно сделать на первой встрече

с кандидатом на поглощение?
Из первой встречи покупатель должен вынести представление о компании и ее
работе, понять, нет ли каких внутренних «секретов», которые могут помешать
совершению сделки, каким будет психологический настрой дальнейших кон-
тактов с руководством. Продавцу же она должна дать представление о покупа-
теле и выгодах, которые получат руководство, если оно останется, и владельцы,
если они сохранят право собственности.
Для объединения компаний в организационном и операционном плане дол-
жны быть причины. Именно их обсуждают на первых встречах, если, конечно,
покупатель не хочет сохранить свои планы в секрете. В случае продажи пуб-
личной компании эта сфера отличается повышенной чувствительностью; как
раскрытие планов, так и их нераскрытие связаны со множеством юридических
тонкостей.
Для публичных компаний неплохо иметь документальное подтверждение
роста стоимости, выпущенное инвестиционными банками, даже если это реги-
ональные отделения. Поинтересуйтесь, привлекал ли продавец когда-либо кон-
сультанта по управлению для проведения анализа состояния компании. Если
да, то попросите его отчет, независимо от того, как давно он был составлен.
62 Глава 2
Попросите также предъявить заключения внешних аудиторов и их письма ру-

ководству. Узнайте, не меняла ли компания аудитора в течение последних пяти
лет. Если меняла, получите разрешение на встречу со старым аудитором.
Что делать дальше?

Если сторонам удается найти точки соприкосновения, завязываются личные
контакты, организуются новые встречи, сделка становится вероятной. Очень
важно поддерживать заинтересованность кандидата последующими телефон-
ными звонками или письмами. Многие сделки приводят к судебным разбира-
тельствам, а потому сторона, которой удалось сформировать более полное до-
сье, имеет больше шансов на победу. Одной из основных причин разбирательств
являются устные высказывания или заявления (обычно со стороны продавца
или его представителя), которые впоследствии оказываются не соответствую-
щими действительности. Однако подобные дела трудно выиграть. Девиз «Caveat
emptor» — «Да будет осмотрителен покупатель» — полностью применим к
сфере слияний и поглощений.
Помните, большинство продавцов (и многие покупатели) нередко начина-
ют сомневаться на полпути. Поэтому постоянно подталкивайте сделку. Иногда
на нее требуется несколько месяцев, а иногда — годы. Но если она вам действи-
тельно нужна, не останавливайтесь. Никогда.
БРОКЕРЫ И МАКЛЕРЫ
Многое из того, о чем говорилось выше, относится к поиску, осуществляемому
своими силами, однако многие компании, которые планируют расширение через
слияния и поглощения (особенно генераторы возможностей), пользуются ус-
лугами маклеров и/или брокеров.
В чем разница между брокером и маклером?

Брокер — это агент и официальное доверенное лицо, несущее ответственность
по закону и действующее в рамках законодательных ограничений. Брокеры
могут представлять только одну сторону сделки. Правила, регламентирующие
их поведение, складывались на протяжении пяти веков в рамках общего права.
Немало посредников в сфере слияний и поглощений лишились своего вознаг-
раждения из-за пренебрежения правилами. Обычно брокеры представляют
продавцов и как доверенные лица должны делать все, чтобы получить макси-
мальную цену за компанию. Нечестная игра влечет за собой гражданский иск,
а действия в пользу покупателя, а не продавца, или получение взятки за сниже-
ние цены — уголовное преследование.
Маклеры, в отличие от брокеров, не являются агентами ни одной из сторон.
Не являются они и доверенными лицами. Они представляют саму сделку, а не
какую-либо из сторон. Маклеры могут получать вознаграждение от обеих сто-
рон или одной из них, не ставя в известность другую. Маклеры, однако, не имеют
права договариваться об условиях сделки, поскольку это уже агентская деятель-

ность, которая переводит их в категорию брокеров и налагает фидуциарную
ответственность. Деятельность, связанная с ведением переговоров, может также
лицензироваться. В зависимости от места деятельности для этого требуются
различные брокерские лицензии. Предполагается, что эти лицензии имеют (или
должны иметь) регулирующий эффект, однако нередко они служат лишь источ-
ником пополнения казны. Обычно деятельность маклеров не лицензируется.
Что понимается под переговорами в целях разграничения

понятий «брокер/маклер»?
Обычно, если маклер просто находит перспективных покупателей и поддержи-
вает связь между сторонами, считается, что никаких переговоров не происхо-
дит. Если же он участвует в определении цены приобретения и занимает сторону
покупателя или продавца, то с точки зрения суда это уже переговоры. В неко-
торых штатах суды считают, что маклеры не могут не участвовать в перегово-
рах, а потому автоматически переводят их в категорию брокеров.
Кто такой посредник?

Некоторые из тех, кто не может провести четкую границу между брокерами и
маклерами, выходят из положения, называя себя посредниками. Эта широкая кате-
гория может быть рискованной, поскольку посредники по определению ведут
переговоры, а ведущий переговоры посредник — это агент одной из сторон в пред-
полагаемой сделке, конечно, если стороны не согласятся (обычно в письменной
форме) считать, что переговоры ведутся в их общих интересах. Подобные согла-
шения выходят за рамки рекомендованной практики, так как могут, в зависимости
от формулировки, освобождать посредников от фидуциарных обязанностей.
Регулируется ли деятельность бизнесIброкеров,

маклеров и посредников и если да, то кем?
В целом действия, связанные с брокерством, маклерством и переговорами меж-
ду компаниями, не регулируются, поэтому соответствие квалификационным
требованиям так важно для осуществления этой деятельности. Тот факт, что
некоторые инвестиционные банки и фондовые брокеры прошли аттестацию в
Национальной ассоциации дилеров по ценным бумагам (NASD) или «регули-
руются» Комиссией по ценным бумагам и биржам (SEC), не имеет никакого
отношения к посредничеству в продаже и приобретении бизнеса.
Значение имеет регулирование на уровне штатов и местных властей, вклю-
чая советы по недвижимости, деятельности в сфере «бизнес-брокерства». Это
включает в себя лицензирование и регулирование брокеров, которые обычно
имеют дело с продажей баров и кафе, автомоек, химчисток, автозаправочных
станций, патентов на такси и других предприятий сферы услуг.
Многие штаты приняли законы, регулирующие деятельность таких брокеров,
или дали право городам и административным округам издавать соответствующие
64 Глава 2
постановления. Зачастую такое регулирование идентично регулированию деятель-

ности брокеров по недвижимости и предусматривает аттестацию, лицензирова-
ние, инспектирование офисов и т.п. Юристы, несмотря на бытующие представ-
ления, очень редко могут без лицензии на деятельность бизнес-брокера вести
переговоры о продаже бизнеса и получать условную комиссию в случае успеха.
Вместе с тем ни в одном штате, за исключением штата Нью-Йорк, не пре-
дусматривается регулирование деятельности маклеров, которые не ведут пере-
говоров. В результате длинной череды судебных решений и принятия подкреп-
ляющих нормативных актов закон штата Нью-Йорк фактически гласит, что
маклер не может осуществлять свою деятельность без ведения переговоров.
Маклеры, следовательно, в силу самого факта осуществления их деятельности
признаются агентами и брокерами, которые участвуют в передаче собственно-
сти. В соответствии с законом штата Нью-Йорк о противодействии мошенни-
честву, все (включая инвестиционные банки), кто участвует в передаче «соб-
ственности», могут получать маклерскую или брокерскую комиссию только при
наличии письменного договора. Однако, как ни удивительно, это требование
не распространяется на юристов.
В других штатах также имеются законы о противодействии мошенничеству,
но они не ставят получение комиссии в зависимость от такого общего положе-
ния договорного права, как справедливое вознаграждение за выполненную рабо-
ту (quantum meruit), в соответствии с которым услуга маклера даже при отсут-
ствии письменного контракта должна оцениваться и оплачиваться так, чтобы
исключить получение необоснованной выгоды покупателем или продавцом в
результате использования услуги. В штате Нью-Йорк получение quantum meruit
при отсутствии письменного контракта просто запрещено. В результате на
ничего не подозревающих маклеров и брокеров нередко навешивают обвине-
ние в мошенничестве. Известны случаи, когда крупные инвестиционные банки
лишались законно заработанной комиссии только из-за того, что они не закре-
пили устные договоренности письменно. Так, один известный чикагский инвес-
тиционный банк, который свел два банка для осуществления крупной сделки,
лишился вознаграждения лишь потому, что не был зарегистрирован как биз-
нес-брокер в Чикаго. Маклеры в штатах Майами и Флорида сталкиваются с теми
же проблемами, однако местные суды позволяют им спуститься на этаж ниже,
уплатить 15 долл. за лицензию, а затем вернуться и получить подтверждение
своего права на вознаграждение, размер которого может выражаться шести-
значным числом!
Во многих штатах операции маклеров и брокеров регулируются, если в них
фигурирует недвижимость, даже если она (в том числе и ее аренда) составляет
каплю в море передаваемых активов. Судебные разбирательства, инициируемые
брокерами по недвижимости, нередко приносят нужные им результаты. В боль-
шинстве случаев штаты и брокеры терпят поражение, однако иногда им все же
удается вывернуться, особенно когда маклер или брокер совершает сделки между
штатами. В этом случае чрезвычайно важно для маклера или брокера не делать
ничего такого, что суд может квалифицировать как переговоры, переговоры
должны вестись исключительно принципалами и подтверждаться письменно.
Детальный разбор этой проблемы можно найти в Business Reference Guide 1998 г.
выпуска, где также приведен обзор законодательства штатов по бизнес-брокер-

ству, рассмотрены интересные случаи и перечислены штаты (в Канаде — про-
винции), где предусмотрено регулирование деятельности бизнес-брокеров 10.
Каким может быть размер вознаграждения брокеров,

маклеров и посредников?
Размер вознаграждения не регулируется никем. Он определяется рынком.
В 20-е годы XX в. инвестиционные банки довольствовались простой комис-
сией за обмен акций. Однако, когда в 50-х годах начался бум слияний, ком-
пания Lehman Brothers ввела шкалу Лемана (Lehman scale), которую называ-
ют также формулой слияний и поглощений (M&A formula) или правилом
Уолл-стрит (Wall Street rule). Это скользящая шкала — формула 5-4-3-2-1:
5% с первого миллиона долларов стоимости сделки, 4% — со второго, 3% —
с третьего, 2% — с четвертого и 1% — с оставшейся части.
В 50-х годах и начале 60-х примерно 75% комиссионных взималось по этой
схеме. Так, для сделки стоимостью 5 млн долл. размер комиссии составлял
150 тыс. долл., для сделки в 25 млн долл. — 350 тыс., а в 50 млн долл. — 600 тыс.
Для более крупных сделок (от 50 до 100 млн долл.) последняя ставка могла
снижаться до 0,5%, тогда комиссия со сделки стоимостью в 100 млн долл. со-
ставляла 850 тыс. По мере того как размер сделок увеличивался, на размер воз-
награждения иногда стали накладывать ограничения, например вводя в договор
положения типа «размер вознаграждения не более 2 млн долл.». Обычно раз-
мер вознаграждения при осуществлении сделок стоимостью более 100 млн долл.
всегда был предметом переговоров и остается таковым в настоящее время. Ба-
зовый размер вознаграждения со сделки в 800 млн долл. колеблется в преде-
лах 2–5 млн долл., и речи о 8,1 млн, полученных простым расчетом по шкале
Лемана, здесь, конечно, не идет.
Многие маклеры, которые позиционируют себя как «инвестиционные банки-
ры», хотя и имеют лишь номер телефона да офис, хотели бы использовать шка-
лу Лемана для оценки своих услуг, однако вынуждены ограничиваться твердой
комиссией или заниматься судебными тяжбами. Некоторые из них выигрывают
и получают очень крупные суммы, рассчитанные по шкале Лемана. Автор дан-
ной книги не раз выступал в подобных разбирательствах в качестве эксперта.
Вознаграждение иногда зависит от характера сделки. Участие во враждебном
поглощении может растянуться на многие месяцы и даже годы. Вознагражде-
ние по враждебным поглощениям значительно превышает вознаграждение по
дружелюбным, особенно когда они оканчиваются успехом. Если сделки сложные,
как, например, большинство выкупов с «рычагом» в 80-х годах, то размер воз-
награждения также повышается. В начале нового столетия немало сделок осу-
ществляется с обменом ценных бумаг. Они не очень сложны, а следовательно,
предполагают более низкое вознаграждение. При враждебных поглощениях,
однако, в пылу борьбы многие участвующие в торгах корпорации не могут
прийти к соглашению о размере вознаграждения с банкирами, юристами, кон-
сультантами, аудиторами и другими участниками, вплоть до завершения сделки,
в результате чего возникают проблемы, которые приходится выносить на решение
66 Глава 2
судьи или коллегии присяжных. Суд присяжных особенно критически смотрит

на размер вознаграждения, законно причитающегося маклеру или брокеру; при-
сяжным трудно поверить в то, что простое представление потенциального по-
купателя потенциальному продавцу может дорого стоить.
Размер вознаграждения нередко зависит от окончательной цены сделки.
Однако определение окончательной «цены» — дело сложное: сделку с большим
«рычагом» и так называемыми «привлекалочками» в виде варрантов и прав, с
одновременным созданием новых компаний или продажей филиалов оценить
крайне трудно. В результате размер вознаграждения все чаще и чаще устанав-
ливается в виде круглых сумм заранее. «Если мы заключим сделку, вы получи-
те 3 млн долл.» — так может звучать условие, определяющее размер вознаг-
раждения по перспективной сделке в 400 млн долл. Это составляет 0,75%. При
такой договоренности маклер или брокер получит за инициирование сделки
твердую сумму в размере 3 млн долл. независимо от того, сколько реально
уплатит покупатель — 300 или 500 млн.
При возникновении войны предложений инвестиционные банки выигры-
вают миллионы, как это было в случае борьбы за контроль над компанией
Paramount Communications, Inc. в 1993 г. Как сообщалось, на пике борьбы Smith
Barney Shearson, консультант Viacoms, получил 20 млн долл., Lazard Freres,
консультант Paramount, — 10–12 млн долл., а Allen & Company, консультант
QVC, — 10–20 млн долл.11 Не каждое враждебное поглощение приносит такие
деньги, однако, без сомнения, консультирование таких сделок значительно
выгоднее, чем консультирование дружелюбных поглощений 12.
По данным альманаха за 1993 г., выпущенного журналом Mergers & Acquisi-
tions, средний размер вознаграждения консультантов по результатам 210 сде-
лок, отчетность по которым была представлена в этом периоде, составлял око-
ло 2 млн долл. Хотя в последние годы средний размер вознаграждения и вырос
(примерно до 7 млн в 1997 г., например), этот показатель все равно значитель-
но ниже того, что получают при осуществлении враждебных сделок, когда ко-
мандам нередко приходится работать круглые сутки.
В 80-е годы, во время бума LBO/MBO, обычной практикой маклеров или бро-
керов была скупка по дешевке части акций первоначального выпуска, скажем 1%
обыкновенных акций, что служило дополнительным стимулом для доведения
сделки до успешного завершения. В новом тысячелетии применение подобной
практики для укрепления единства в консультационных фирмах (например, ин-
вестиционных банков) приводит к обратным результатам. Как только бывшие
служащие становятся предпринимателями, количество независимых маклеров/
брокеров резко возрастает с последующим ростом размеров вознаграждения.
Есть ли разница между инвестиционными банкирами

и прочими брокерами и маклерами?
Несомненно. Прежде всего, некоторые инвестиционные банкиры являются
фондовыми брокерами и занимаются торговлей акциями и облигациями. Мно-
гие из них также действуют как маклеры и брокеры, которых нанимают для
поиска подходящего для приобретения бизнеса. Они, кроме того, представля-
ют группы акционеров, намеренных продать компанию или ее части — этот

процесс принято называть аукционом. (Однако он не имеет ничего общего с
обычным аукционом; это, как правило, переговоры со множеством претенден-
тов по цене и условиям.) Являясь «банкирами», они могут сделать значительно
больше. Некоторые из них даже помогают финансировать сделки, например с
помощью «промежуточных кредитов». В результате инвестиционные банкиры
претендуют на получение целого ряда вознаграждений — вознаграждение за
поиск контрагентов, брокерскую комиссию, вознаграждение за выражение мне-
ния и консультирование, комиссию за инициацию кредита, за андеррайтинг,
а если обмен ценных бумаг производится через их офис, то и комиссию брокера
по ценным бумагам. В сумме все эти выплаты называют вознаграждением инве-
стиционного банкира. Доходы от бурного процесса слияний не меньше доходов
от торговли ценными бумагами, а в некоторые годы даже выше.
Правда ли, что крупные фирмы (бухгалтерские фирмы

и банки) стараются не связываться с мелкими сделками
и оставляют их брокерам и маклерам?
Нет. Хотя каждый инвестиционный банк устанавливает минимальный размер
сделки, нижний порог намного ниже у многих инициативных бухгалтерских
фирм и компаний с Уолл-стрит. Когда-то действительно крупные компании
интересовались лишь сделками стоимостью от 10 млн долл., а все, что меньше,
отдавали на откуп мелким конторам, которые были рады любому делу. В на-
стоящее время эта разделительная линия разрушена с обеих сторон. Есть нема-
ло крупных бухгалтерских фирм и банков (коммерческих и инвестиционных),
которые охотно занимаются небольшими сделками из-за открывающихся воз-
можностей предоставления дополнительных услуг. С другой стороны, некото-
рые перегруженные небольшие конторы отказываются от сделок стоимостью
менее 50 млн долл. Поэтому нельзя заранее сказать, велика или мала ваша сделка
для той или иной фирмы. Выясните, кто лучше всего справляется с делами вроде
вашего, и отталкивайтесь от этого.
Кто такой арбитражер?

Арбитражер играет, используя деньги инвестиционного банка, на борьбе поку-
пателей за компанию, которая находится «в игре», как это было в случае состя-
зания Viacom и QVC за право обладания компанией Paramount. При первона-
чальной цене продажи акций около 50 долл. дружественное предложение Viacom
60 долл. привело к росту цены акций до 100 долл., на чем арбитражеры сделали
немалые деньги. В идеале арбитражер сидит «в стороне», строя прогнозы отно-
сительно реальности, на которую он не может повлиять. В жизни некоторые
могут попытаться изменить ситуацию в свою пользу. Известный (хотя некото-
рые могут и не знать его) арбитражер Айвен Боски попал в тюрьму за внутрен-
нюю торговлю (см. главу 12). Не менее известен и другой арбитражер — Гай
Уайзер-Пратт, которого вполне можно канонизировать за безупречность пове-
дения на протяжении четырех десятков лет.
68 Глава 2
Действительно ли инвестиционные банки выплачивают

маклерам вознаграждение за поиск перспективных сделок?
Да. Большинство инвестиционных банков выплачивает вознаграждение тем, кто
помогает им привлечь клиента. Такие фирмы, как Goldman Sachs, принимают
наводки, но никогда публично не признают, что они платят за них. Однако
значительная часть преуспевающих фирм охотно выплачивает до 10% от сво-
его вознаграждения за выгодные сделки.
Кто такие «добровольцы»?

Добровольцы обычно не получают вознаграждения маклера или брокера. Тот,
кто занимается «поиском по телефонной книге», т.е. рассылает тысячи писем
крупным корпорациям с предложением возможностей по поглощению и боль-
ше ничего не делает, считается «простым добровольцем» и не может получить
вознаграждения, когда одну из компаний действительно приобретают, из-за
отсутствия доказательств того, что именно он «инициировал» сделку. Известно
множество случаев, когда законно заработанное вознаграждение не выплачивалось
на этом основании, особенно в нефтяном бизнесе. Для получения прав на воз-
награждение нужно иметь определенное положение, приглашение или согласие.
Как покупателю оградить себя от выплаты необоснованных

вознаграждений маклеру или брокеру?
■ Ведите учет запросов и переписки.
■ Отвечайте на все непрошеные письма отказом и храните копии. Однако
ведите себя честно. Не говорите, что предложение вам не интересно, если
вы заинтересованы в нем. Это может дорого обойтись вам.
■ Держите тех, с кем установили контакты, в курсе событий. Допустим,
маклер А предлагает вашей компании сделку. Если вы «забудете» о ней
на полгода до тех пор, пока маклер В не «оживит» ваш интерес, а потом
совершите ее, то вполне можете оказаться в долгу у обоих маклеров.
■ Выясните, регулируется ли в вашем штате деятельность бизнес-брокеров.
В случае отсутствия у брокера лицензии вы можете отвергнуть незакон-
ное требование о выплате вознаграждения, если он ведет переговоры.
Однако вы должны доказать, что переговоры велись, а это чаще всего
сделать нелегко.
■ Выясните, есть ли в вашем штате закон о противодействии мошенниче-
ству. Если да, то брокеру или маклеру для получения вознаграждения
может потребоваться письменное соглашение.
■ Не забывайте о том, что в соответствии с Законом о коррумпированных
и находящихся под влиянием рэкетиров организациях (RICO) против вас
может быть выдвинут иск, если вы попытаетесь лишить брокера или
маклера законно причитающегося вознаграждения. Брокер или маклер,
кроме того, может взыскать с вас штрафные убытки, если вы решите
лишить его законного вознаграждения.
Что делать маклеру или брокеру, чтобы получить

причитающееся вознаграждение за совершенную сделку?
Как можно раньше документально засвидетельствуйте свое намерение полу-
чить вознаграждение — тот факт, что вы не являетесь «простым добровольцем»
и не действуете из дружеского расположения. Бывший президент компании Joy
Manufacturing работал полтора года над тем, чтобы организовать продажу угледо-
бывающей компании своего лучшего друга, за которую тот получил 275 млн долл.
У него было два шкафа с перепиской, подтверждающей его усилия, однако
«лучший друг» заявил, что маклер ни разу не заикался об оплате и в этих шкафах
нет ни одной бумаги, в которой говорилось бы об оплате. Всегда заключайте
письменный договор с конкретным положением о выплате вознаграждения.
■ Ведите журнал регистрации разговоров, в частности телефонных. Если
вам нужно отлучиться из офиса, позаботьтесь о том, чтобы тот, кто бу-
дет отвечать на телефонные звонки, регистрировал их, при этом дата,
время и сообщение были бы записаны разборчиво. Переводите сообще-
ния автоответчика в файлы и сохраняйте кассеты. Подобная «регистра-
ция сообщений» может послужить хорошим доказательством в суде.
■ Получите согласие своего клиента (желательно в письменной форме) на
то, что сделка не будет закрыта до тех пор, пока вы не получите вознаг-
раждения. Как минимум пошлите письмо с такой просьбой.
■ Настаивайте на участии во всех встречах принципалов. Если вы действу-
ете как маклер, подчеркните, что ваше присутствие на них не связано с
ведением переговоров. Если удастся, получите письмо от контрагента,
подтверждающее, что вы не вели переговоры. И вновь пошлите письмо
об этом по почте.
■ Регистрируйте и подшивайте документы. Чем больше, тем лучше. Судь-
ям нравится читать ваши письма покупателю или продавцу. Не мень-
ший интерес к ним проявляют и присяжные. Им нужно показать, что вы
трудом зарабатываете на жизнь. Нередко присяжные, а иногда и судьи
косо смотрят на выплату миллионных гонораров за простое представле-
ние сторон друг другу. Тем не менее такие суммы постоянно выплачива-
ются. Позаботьтесь о сохранении телефонных счетов, железнодорожных
и авиационных билетов, счетов из гостиниц и т.п. Автору этой книги
довелось участвовать в качестве эксперта в слушании дела, в котором на
решение судьи повлияло (по крайней мере, отчасти) наличие у маклера
доказательств того, что именно он расплачивался за ленчи с представите-
лем покупателя. (Тот факт, что эти расходы впоследствии были компен-
сированы маклеру его компанией, для судьи уже значения не имел!)
■ Подавайте иск сразу же, как только вам не заплатили. Не ждите. Был слу-
чай, когда покупатель назвал маклером своего старого приятеля по коллед-
жу и заявил, что именно он инициировал сделку. Затем он выплатил ему
300 тыс. долл. и привел в суде этот платеж в качестве аргумента. Но это ему
не помогло. Он проиграл. К счастью, у истца были доказательства, указы-
вающие на реального маклера. Найдите адвоката, имеющего опыт ведения
дел маклеров и брокеров, с этой областью знаком далеко не каждый.
70 Глава 2
РАБОТА С ПОСРЕДНИКАМИ
Если потенциальную сделку находит один брокер,
а завершает ее другой, кому причитается вознаграждение?
Подобные непредвиденные обстоятельства должны оговариваться в договоре с
брокером/маклером. Если этого не сделано, то вознаграждение полностью или
как минимум в половинном размере выплачивается второму, более удачливо-
му посреднику.
Предположим, что XYZ Waxworks выставляется на продажу, а инвестици-
онный банкир А сообщает об этом потенциальному покупателю Джону Сми-
ту. Продавец запрашивает 50 млн долл. наличными. Смит предлагает 40 млн,
потому получает отказ.
Двумя неделями позже другой инвестиционный банкир в разговоре со Сми-
том замечает: «Кстати, XYZ Waxworks выставлена на продажу». Смит отвечает:
«Я знаю. Я был там. Тот парень просит 50 млн. Я предложил ему сорок, но он
отказался». Тогда инвестиционный банкир В говорит: «Но почему бы вам не
предложить ему 40 млн плюс роялти в размере 2% с продаж в течение 10 лет,
которые будут вычитаться из вашего налогооблагаемого дохода? При объеме
продаж в 1 млрд за 10 лет он получит еще 20 млн дополнительно к сумме сдел-
ки — кто устоит перед этим? Текущая стоимость расходов для вас составит около
3 млн». Смит делает новое предложение XYZ Waxworks, и она его принимает.
Кому причитается вознаграждение? Второму банкиру. Первый инвестиционный
банкир, который первоначально представил г-ну Смиту компанию XYZ Waxworks,
не получает вознаграждения потому, что это не та же самая сделка. С новой идеей
выступил другой банкир, поэтому именно он заработал вознаграждение.
Есть один старый принцип общего права, на который ссылаются во многих
судебных решениях в сфере недвижимости: «Яблоки принадлежат не тому, кто
указывает на дерево, на котором они растут, а тому, кто трясет это дерево».
Рассмотрим тот же случай, но с небольшим отличием. Инвестиционный банкир
сообщает о сделке г-ну Смиту, который предлагает 40 млн долл., но получает от-
каз. Спустя полгода появляется другой брокер. Он вновь привлекает внимание
г-на Смита к этой компании, Смит повторяет свое предложение, но на этот раз
его принимают. В этом случае при отсутствии иного договора вознаграждение
должен получить первый инвестиционный банкир, поскольку сделка та же самая.
Смит (покупатель), однако, должен позаботиться о разделе вознаграждения.
РОЛЬ ИНВЕСТИЦИОННЫХ И КОММЕРЧЕСКИХ

БАНКОВ В СФЕРЕ СЛИЯНИЙ И ПОГЛОЩЕНИЙ
Чем различаются услуги, предоставляемые инвестиционными
и коммерческими банками?
На нынешнем высококонкурентном рынке финансовых услуг различия меж-
ду услугами инвестиционных и, по крайней мере, некоторых коммерческих
банков в значительной мере стерлись. После того как в 80-х годах ссудная
маржа коммерческих банков снизилась, эти банки стали более агрессивно
искать другие источники дохода. Многие из них рассматривают консульти-
рование в сфере слияний и поглощений как дополнение к финансированию
LBO, MBO и других операций с высокой долей заемных средств. В настоя-
щее время возможности многих из них мало чем отличаются от возможно-
стей наиболее престижных инвестиционных банков.
В числе прочего коммерческие банки предлагают клиентам услуги по раз-
работке стратегии поглощений, рекапитализации и LBO, выступают в роли ди-
леров-менеджеров в тендерных предложениях, а также предоставляют за-
ключения о справедливости цены, т.е. услугу, которая не всегда удается инве-
стиционным банкам (о чем свидетельствует множество сделок, совершенных
по завышенной цене).
Закон Гласса–Стигалла, однако, несмотря на попытки ряда членов Кон-
гресса отменить его, запрещает коммерческим банкам заниматься опера-
циями с корпоративными ценными бумагами. Хотя филиалы этих банков и
могут осуществлять их, участие коммерческих банков ограничено «китай-
скими стенами», или «брандмауэрами», не допускающими информацион-
ного обмена.
Инвестиционные банки, в свою очередь, стали вторгаться в традиционную
сферу коммерческих банков, предоставляя клиентам по слияниям и поглоще-
ниям свой капитал в форме промежуточных займов как минимум для частич-
ного покрытия расходов, связанных с поглощением, что не разрешается делать
коммерческим банкам.
Хотя эти банки являются конкурентами, они нередко нуждаются друг в дру-
ге. Нет ничего необычного в том, что они совместно обслуживают клиентов.
Так, инвестиционный банкир с Уолл-стрит, консультирующий компанию по
вопросам поглощения, вполне может привлечь к сделке коммерческий банк,
который предоставляет промежуточный заем для финансирования поглоще-
ния плюс долгосрочный кредит для рефинансирования существующей «стар-
шей» задолженности, погашаемый впоследствии полностью или частично че-
рез закрытое и/или открытое размещение «старших» или субординированных
долговых обязательств (см. главу 4).
Поскольку коммерческие банки не оперируют на фондовом рынке, у них
нет таких возможностей для осуществления незаконных операций, как у инве-
стиционных банков.
Скандалы 80-х годов, связанные с внутренней торговлей, манипуляции
Salomon Brothers на рынке казначейских облигаций, проблемы Prudential
Securities с незаконной продажей товариществ и нарушение правил торговли в
Kidder Peabody серьезно навредили инвестиционному банковскому сообществу
и исказили его образ. Незаконные действия со стороны брокеров и трейдеров
не прекращаются в этом секторе: подаваемые через NASD жалобы ежегодно
приводят к судебным разбирательствам. В результате многие из тех, кто плани-
рует поглощения, отдают предпочтение коммерческим банкам, предоставляю-
щим те же самые услуги.
72 Глава 2
Законно ли поступает банк, финансирующий одного оферента

и консультирующий другого, который конкурирует с первым?
Это вполне законно. Однако многие коммерческие и инвестиционные банки
стараются избегать подобных ситуаций из-за опасения обидеть какого-либо
клиента или создать впечатление конфликта интересов. Коммерческие банки
могут финансировать нескольких оферентов; если же доходит до консультиро-
вания, то они стараются создать «брандмауэры», которые предотвращают на-
рушение конфиденциальности. Сделки «с привязкой», т.е. такие, в которых
клиент получает кредит только в случае приобретения консультационных ус-
луг банка, являются незаконными. Некоторые клиенты все же предпочитают
консультироваться именно у банка, если тот готов финансировать поглоще-
ние. Договор на подобное обслуживание должен ясно показывать, что это не
«навязывание услуг».
Что такое торговый банкинг?

Под торговым банкингом (merchant banking) подразумевается сочетание консульта-
ционных и инвестиционных услуг, в рамках которых коммерческий или инвести-
ционный банк, используя собственный капитал, помогает клиенту в достижении
его финансовых целей. Этот термин нередко применяется в отношении услуг,
предлагаемых новым предприятиям и рекапитализированным компаниям. Боль-
шинство банков мира действуют как торговые банки, открывающие позиции по
ценным бумагам клиента и участвующие в принятии решений (см. главу 4).
Участвуют ли американские коммерческие банки в торговом

банкинге?
Да, но в ограниченных масштабах. Многие коммерческие банки имеют фили-
алы, работающие с венчурным капиталом, которые занимаются инвестициями
в акции и «мезонинные» ценные бумаги перспективных предприятий, включая
новые компании и компании, выкупаемые на заемные средства. Коммерческие
банки, выполняя функцию инвестиционных банкиров, все больше превраща-
ются в партнеров своих клиентов, поскольку приобретают акции и «мезонин-
ные» ценные бумаги тех компаний, которые они кредитуют.
ОБЩИЕ ПРАВИЛА, РЕГЛАМЕНТИРУЮЩИЕ

ДЕЙСТВИЯ ПОКУПАТЕЛЕЙ
Какие юридические проблемы могут возникать в процессе

поглощения?
В зависимости от характеристик и характера сделки от поглощения может тре-
боваться соответствие федеральному законодательству, законодательству шта-
та или нормативным актам местного уровня в самых различных областях, вклю-
чая антимонопольное законодательство, регулирование в сфере ценных бумаг,

выплат работникам, массовой продажи, иностранной собственности и переда-
чи прав собственности на ценные бумаги и активы. Часть этих законов требует
лишь рутинных действий, которые могут быть выполнены на относительно
позднем этапе процесса поглощения. Другие устанавливают определенные барь-
еры, которые необходимо учесть до начала реализации выбранного плана
поглощения.
Как покупателю определить, могут ли какиеIлибо

законодательные барьеры помешать планируемой сделке?
Если покупатель не имеет значительного опыта работы в той сфере бизнеса,
в которую он вступает, то он должен обратиться к юрисконсульту, который хо-
рошо знает эту сферу и/или разбирается в тонкостях процесса поглощения.
Может ли незнание законодательных требований

или несоответствие им затормозить заключение сделки
или привести к ее отмене?
Да. В некоторых случаях одна или обе стороны обязаны получить согласие
одного или нескольких правительственных агентств на осуществление сделки.
В противном случае им грозят штрафные санкции и даже аннулирование кон-
тракта на сделку.
Какие законодательные барьеры приходится преодолевать

при осуществлении поглощения?
В каждой отрасли свои законодательные лабиринты, однако, несмотря на это,
можно выделить ряд общих моментов.
Антимонопольное законодательство. В соответствии с Законом Харта–Скот-
та–Родино объединение некоторых видов бизнеса требует подачи документов
и получения разрешения в Министерстве юстиции (DOJ) или в Федеральной
торговой комиссии (FTC).
Раскрытие информации. Публичные компании должны принимать в расчет
мириады правил, в том числе и необходимость подачи документов в SEC. Эти
правила рассмотрены в главе 12.
Природоохранное законодательство. Поглощение компаний может потребо-
вать в соответствии с законодательством штатов очистки территорий, загряз-
ненных вредными отходами. Покупатель может столкнуться с тем, что и феде-
ральное законодательство, и закон штата обязывают его оплатить очистку, даже
если загрязнение произошло не по его вине или он не знал о нем. Управление
по охране окружающей среды (ЕРА) энергично проводит в жизнь 1990 попра-
вок к Закону о чистом воздухе 1977 г., включающему в себя почти 200 самосто-
ятельных норм, каждая из которых может затрагивать интересы приобретателя
в отраслях, загрязняющих окружающую среду 13. Затрагиваются также и инте-
ресы коммерческих банков, выполняющих роль доверительных собственников
74 Глава 2
(см. главу 6). Некоторые федеральные законы и законы штатов, кроме того, не
разрешают передачу между сторонами лицензий на ведение деятельности, свя-
занной с загрязнением окружающей среды.
Иностранная собственность в США. Федеральное законодательство требует
отчетности о некоторых промышленных или коммерческих активах, принад-
лежащих иностранным физическим и юридическим лицам, или запрещает
владение ими, в том числе судами и самолетами, зарегистрированными под
флагом США, средствами телекоммуникации, газетами, АЭС и некоторыми
оборонными отраслями (см. главу 15).
Отраслевое регулирование. Передача права собственности на некоторые виды
промышленных или коммерческих активов может производиться с разреше-
ния одного или нескольких агентств.
■ Авиакомпании (Министерство транспорта).
■ Банки и другие институты сферы финансовых услуг [Валютный контро-
лер, Совет управляющих Федеральной резервной системы, Федеральная
корпорация страхования депозитов (FDIC), Офис надзора за сберегатель-
ными учреждениями (OTS) и различные агентства штатов].
■ Страховые компании (контролирующие агентства штатов).
■ Предприятия общественного пользования (Федеральная комиссия регу-
лирования энергетики, Комиссия по регулированию ядерной энергетики
и комиссии штатов по вопросам деятельности коммунальных служб).
■ Морской торговый флот (Администрация по морскому судоходству).
■ Средства телекоммуникации (Федеральная комиссия по связи).
Собственность граждан США за границей. Многие государства жестко регу-
лируют вопросы приобретения национальных компаний и активов иностран-
ными гражданами и оставляют за собой право отказать в передаче права соб-
ственности негражданам.
Иногда ограничения касаются лишь части активов, участвующих в сдел-
ке. Например, если недвижимость расположена в нескольких штатах, а пе-
редача прав собственности на загрязненную недвижимость регулируется
только в одном из них, то стороны могут закрыть сделку по незатронутым
активам в срок, а передачу остальных отложить до выполнения требований
законодательства или вообще исключить из сделки. Если основному поку-
пателю не удается получить разрешение регулирующего органа на приобре-
тение определенных активов, то продавец может попробовать продать их
кому-нибудь другому.
Как оценивается серьезность законодательных барьеров

на этапе планирования поглощения?
Заинтересованные стороны должны заранее оценить вероятность получения
необходимых разрешений, временныґ е затраты, возможные сложности и расхо-
ды. Когда критерии и процедуры четко определены, подобный «нормативно-
правовой аудит» выполняется относительно быстро и дает надежные результа-
ты. Избегайте гибких или дискреционных критериев и процедур получения
разрешений, поскольку они требуют большего времени и повышают неопре-

деленность исхода.
Держитесь в курсе основных нормативно-правовых изменений в своей от-
расли, а также в фокусных отраслях. Они могут кардинальным образом изме-
нить деловой климат.
В телекоммуникационной сфере многие покупатели до сих пор натыкают-
ся на барьеры, возведенные постановлением, изданным после распада AT&T
в 1982 г.
Дерегулирование оборонной отрасли, наоборот, сулит многообещающие
изменения. В апреле 1994 г. коллегия представителей Минюста, Федеральной
торговой комиссии и Министерства обороны объявила о намерении разрабо-
тать специальные стандарты поглощений в оборонной промышленности, ко-
торые должны поощрять слияния в интересах национальной обороны. После
появления этих стандартов получение разрешения на слияния стало отнимать
намного меньше времени. Яркими примерами являются слияния Northrop
Corp. и Grumman в 1994 г., Lockheed Martin и Martin Marietta в 1995-м, Boeing
Co. и McDonnell Douglas в 1997-м, а также Raytheon и Hughes Aircraft в 1998-м.
В июле 1998 г. Lockheed Martin объявила об отказе от планов по приобрете-
нию Northrop-Grumman, сославшись на антимонопольное законодательство.
Это может послужить сигналом к изменению тенденции в отрасли на проти-
воположную.
В общем, особенно когда сделку финансирует третья сторона, продолжать
сделку в отношении затронутой части активов до получения необходимого
разрешения не только неразумно, но и просто невозможно. В этой связи по-
тенциальные покупатели и продавцы уже на начальном этапе планирования
должны выделить необходимое время и ресурсы на выполнение всех законода-
тельных требований.
АНТИМОНОПОЛЬНЫЕ АСПЕКТЫ ПОГЛОЩЕНИЯ
Какие антимонопольные аспекты следует учитывать

при планировании поглощения?
С точки зрения антимонопольного законодательства существует три вида по-
глощений.
■ Вертикальное поглощение — поглощение поставщиков или клиентов,
которое может закрыть рынки для конкурентов.
■ Горизонтальное поглощение — поглощение конкурентов, которое может
привести к созданию «монополии» или чрезмерной концентрации биз-
неса.
■ Конгломератное поглощение — поглощение фирм, работающих в различ-
ных областях, в результате которого усиление финансовой или марке-
тинговой позиции объединенной компании может подавить потенциаль-
ную конкуренцию или создать препятствие для нее.
76 Глава 2
Раздел 7 Закона Клейтона запрещает компании приобретать акции или

активы другой компании, если поглощение может «существенно ослабить
конкуренцию или привести к созданию монополии» в любой сфере коммер-
ции в любой части страны. Нарушение раздела 7 может привести к судебно-
му запрету поглощения, выдаче предписания о лишении имущественных или
иных прав, а также использованию других средств судебной защиты. Контроль
соблюдения раздела 7 осуществляют Антимонопольный департамент Минюс-
та и Федеральная торговая комиссия. В ноябре 1990 г. Конгресс принял Закон
о совмещенном директорстве, дополняющий раздел 8 Закона Клейтона поло-
жением о том, что «никто и никогда не может быть директором или долж-
ностным лицом одновременно в двух компаниях (за исключением банков, бан-
ковских ассоциаций и трастов), которые: а) полностью или частично заняты
коммерцией; и b) в силу бизнеса или размещения являются конкурентами».
Положение не применяется в отношении небольших компаний (у которых
капитал, резервы и нераспределенная прибыль не превышает 10 млн долл.),
а также если объемы продаж конкурентов невелики (менее 4% рыночной
доли для каждого из них или менее 2% для любого из них). Закон повы-
сил размер штрафных санкций для физических и юридических лиц до 350 тыс.
и 1 млн долл. соответственно.
Помимо федерального законодательства существуют и законы штатов, ко-
торые могут ограничивать слияния. В соответствии с федеральным законом
(Закон МакКарана—Фергюсона, 15 U.S.C. 1011f) штаты наделены широкими
полномочиями в сфере регулирования слияний страховых компаний. Не мень-
шие полномочия штаты имеют в некоторых других сферах, например в сфере
производства алкогольных напитков.
Для слияния компаний, которые ведут хозяйственную деятельность за рубе-
жом или имеют зарубежные филиалы, иногда требуется проверка и разреше-
ние со стороны иностранного правительства. Кроме того, в некоторых странах
(например, в Канаде) действует свой порядок уведомления о планируемом сли-
янии, требования которого необходимо соблюдать.
ЗАКОН ХАРТА–СКОТТА–РОДИНО
Каким образом правительство получает информацию

о предполагаемых слияниях и поглощениях?
Закон об улучшении антимонопольной политики Харта–Скотта–Родино (За-
кон ХСР) 1976 г. требует от участников планируемого поглощения предва-
рительного предоставления определенной информации о себе и о сделке в
Федеральную торговую комиссию и Антимонопольный департамент Минюста.
Эти правительственные агентства на основе полученной информации опреде-
ляют, окажет ли планируемая сделка отрицательное воздействие на конкурен-
цию после ее завершения. Если да, то это воздействие необходимо устранить
до завершения сделки. После подачи документов, требуемых Законом ХСР,
должен пройти обязательный период ожидания.
О каких слияниях и поглощениях необходимо уведомлять

правительственные агентства в соответствии с Законом ХСР?
В соответствии с Законом ХСР и другими правилами правительственные агент-
ства должны уведомляться о всех слияниях и поглощениях, которые отвечают
следующим трем критериям.
■ Объединяются два лица с «минимальным размером», т.е. совокупной
стоимостью активов, а в случае производственных компаний — годовы-
ми объемами продаж в 100 и 10 млн долл.
■ В результате сделки приобретатель получает: (а) голосующие акции по-
глощаемого лица или активы стоимостью более 15 млн долл. либо (b) 50
и более процентов голосующих акций компании, консолидированный го-
довой объем продаж или совокупные активы которой равны или превы-
шают 25 млн долл.
■ Одна из сторон сделки занимается коммерцией в США или деятельнос-
тью, которая оказывает влияние на коммерцию в США.
Под «лицами», участвующими в сделке, понимаются не только компании-
участницы, но и любые другие компании, находящиеся под их контролем. Под
«контролем» в целях Закона ХСР понимается владение 50 и более процентами
голосующих акций или правомочие назначать большинство директоров в со-
вет компании. Для товариществ и других субъектов без образования юриди-
ческого лица устанавливаются особые правила определения «контроля».
Какая информация включается в уведомление

в соответствии с Законом ХСР?
Форма уведомления требует описания характеристик сторон и планируемого
слияния или поглощения, раскрытия определенных финансовых показателей
и разбивки доходов сторон в соответствии с такими классификаторами, как ста-
рая Стандартная промышленная классификационная система и Североамери-
канская индустриальная классификационная система (SIC и NAIC). На основе
этой разбивки Минюст и Федеральная торговая комиссия определяют, будет
предполагаемое объединение компаний иметь отрицательный эффект на кон-
куренцию или нет. Эта информация не подлежит раскрытию, предусматрива-
емому Законом о свободе информации, за исключением случаев администра-
тивного или судебного разбирательства.
Сколько времени должно пройти после подачи

уведомления, прежде чем стороны смогут начать
процесс слияния или поглощения?
Когда поглощение осуществляется через тендер с наличным платежом, должно
пройти 15 дней, прежде чем приобретатель сможет принять акции к оплате. Во
всех остальных случаях стороны должны ждать 30 дней, прежде чем завершить
сделку. Если поглощение подпадает под антимонопольное регулирование, пра-
78 Глава 2
вительство может увеличить период ожидания для получения дополнительной

информации от сторон. При этом дополнительный срок составляет 20 дней
(10 дней в случае тендера с наличным платежом).
Стороны могут потребовать досрочного прекращения периода ожидания.
Если поглощение не подпадает под антимонопольное регулирование, то пра-
вительство вправе решить этот вопрос по своему усмотрению.
Действительно ли некоторые слияния и поглощения

не подпадают под Закон ХСР?
Да. Поглощения, осуществляемые через специально создаваемые структуры,
нередко освобождаются от необходимости подавать информацию в соответствии
с Законом ХСР, поскольку такая структура не достигает установленного «раз-
мера лица»; иными словами, совокупная стоимость ее активов или объем про-
даж составляет менее 10 млн долл. до осуществления сделки. Это справедливо,
правда, только в том случае, если ни у одного, ни у другого лица, имеющего
активы или объем продаж в 10 млн долл., нет 50 или более процентов голосу-
ющих акций специально созданной структуры, а также правомочия назначать
большинство ее директоров. В случае, когда специальная структура не контро-
лируется другим лицом, только она должна соответствовать критерию «разме-
ра лица менее 10 млн долл.» Если другая компания или лицо контролирует эту
структуру (т.е. имеет 50% акций или правомочие назначать большинство ди-
ректоров), то уже она должна соответствовать критерию. Для товариществ и
других специальных структур без образования юридического лица применя-
ются особые правила определения «контроля».
Особые правила используются также для определения «размера» новых ком-
паний. Следует избегать принятия на себя обязательств по внесению дополни-
тельного капитала или предоставлению гарантий для новых компаний вплоть
до завершения процесса их формирования.
Активы специально созданной структуры, которая не контролируется дру-
гим лицом, не включают в себя средства, внесенные в нее или привлеченные
ею при закрытии сделки для завершения поглощения.
Закон ХСР и правила Федеральной торговой комиссии предусматривают
множество исключений для особых случаев.
Какие признаки свидетельствуют о том, что горизонтальное

слияние может быть оспорено федеральным правительством?
Текущая политика администрации определена в Рекомендациях по горизонталь-
ным слияниям (Horizontal Merger Guidelines), пересмотренных в апреле 1997 г.
(см. приложение 2А). Эти рекомендации, выпущенные в апреле 1992 г. Мин-
юстом и Федеральной торговой комиссией, стали первым совместным докумен-
том двух ведомств, в основу которого легли соответствующие документы Феде-
ральной торговой комиссии от 1982 г. и Минюста от 1984 г.
Как и раньше, горизонтальные слияния оцениваются в соответствии со
скользящей шкалой допустимости. Так, чем меньше концентрация отрасли,
тем крупнее допустимые слияния. Показателем концентрации отраслевого

рынка служит индекс Герфиндаля–Хиршманна (HHI), который представляет
собой сумму квадратов рыночных долей отдельных компаний. Рекомендации
1992 г. сохраняют систему оценки, введенную в 1984 г.: «неконцентриро-
ванной» отрасли соответствуют значения индекса до 1000; «умеренно концен-
трированной» — от 1000 до 1800; «высококонцентрированной» — более 1800.
Этот показатель не единственный фактор, который следует принимать во вни-
мание. Сам по себе он недостаточен для обвинения в чрезмерной концентра-
ции рынка.
Какие слияния могут привести к возникновению

«высококонцентрированной» отрасли?
Представим себе отрасль, в которой действуют пять фирм с рыночными доля-
ми 30, 25, 20, 15 и 10%. Индекс HHI такой отрасли составляет 302 + 252 + 202 +
+ 152 + 102 = 2250. В случае слияния третьей и пятой фирм индекс HHI будет
равен уже 302 + 252 + 302 + 152 = 2650, т.е. вырастет на 400 пунктов.
Действительно ли индекс HHI определяется только

для отрасли приобретателя?
Нет. Индекс HHI определяется для каждого «релевантного рынка», в которых
действуют обе компании, участвующие в слиянии.
Насколько высока вероятность попадания в отрасль

с высокой концентрацией при осуществлении слияния?
Опираясь на базовые статистические показатели, можно утверждать, что такая
вероятность относительно низка. Для отраслей с низкой концентрацией (HHI
ниже 1000) характерна ситуация, когда четыре крупнейшие фирмы занимают
50% рынка или меньше. Под это описание подходят 60% отраслей США. Вряд
ли стоит ожидать, что Минюст будет препятствовать слияниям в них. В отрас-
лях со средней концентрацией (HHI от 1000 до 1800) на четыре крупнейшие
фирмы обычно приходится 50–70% рынка. Это характерно для 25% компаний
в США. Здесь Минюст уже анализирует другие факторы, влияющие на вероят-
ность ведения «хищнической» практики. Как правило, в этой области оспари-
ваются только те слияния, которые повышают HHI более чем на 100 пунктов.
К такому повышению приводит слияние двух фирм, занимающих, например,
по 7,1% рынка или 10 и 5%, 25 и 2%, 50 и 1% 14.
В отраслях с высокой концентрацией (где HHI превышает 1800) доля че-
тырех крупнейших фирм составляет более 70%. Это характерно лишь для
15% компаний в США. Но даже здесь обычно оспариваются слияния, повы-
шающие HHI более чем на 50 пунктов. Если слияние повышает HHI на ве-
личину от 50 до 100 пунктов, сделка может быть оспорена или не оспорена
с равным успехом. Выход за пределы 100 пунктов делает оспаривание до-
вольно вероятным.
80 Глава 2
Какие факторы помимо индекса HHI учитывают Минюст

и Федеральная торговая комиссия?
Рекомендации 1992 г. предполагают контроль слияний, которые могут при

определенных обстоятельствах наделять рыночной силой отдельную фирму,
даже если она и не занимает значительной доли рынка. Если, например, объе-
диняются две фирмы, продававшие ранее продукцию, которая с точки зрения
значительной части клиентов близка по характеру, то фирма, возникшая в ре-
зультате слияния, может поднять цену на один вид продукции, рискуя лишь
перераспределением продаж в пользу второго вида продукции.
Независимо от уровня концентрации регулирующие органы возража-
ют против любого слияния, которое может привести к доминированию
одной фирмы на рынке. Так, ведущей фирме, которая занимает 35% рын-
ка и по своему размеру в два раза больше ближайшего конкурента, будет
отказано в поглощении другой фирмы, даже если на нее приходится все-
го 1% рынка.
В настоящее время анализ горизонтальных слияний уже не ограничива-
ется определением одной только рыночной концентрации, что стало нор-
мой после слушания дела Philadelphia National Bank в Верховном суде в
1963 г. Во внимание принимаются реальные рыночные факторы, включая
следующие.
■ Легкость доступа к рынку (в соответствии с Рекомендациями 1992 г., чем

легче доступ к рынку для новых форм, тем меньше вероятность запрета
на слияния).
■ Доступность заменяющей продукции на других рынках (чем более она
доступна, тем меньше вероятность сговора).
■ Степень противостояния объединяющихся фирм на релевантном рынке
(когда они занимают разные сектора рынка, их слияние вызывает мень-
ше подозрений, чем когда они конкурируют на равных в одном и том же
секторе).
■ Степень однородности продукции (чем более однородна продукция, тем
больше возможностей для сговора).
■ Темп технологических изменений (чем ниже темп изменений, тем боль-
ше вероятность сговора).
■ Важность неценовых условий (чем большее значение они имеют, тем
труднее вступить в сговор).
■ Доступность информации, касающейся операций конкурентов (чем бо-
лее доступна информация, тем больше вероятность сговора).
■ Размер и частота поступления заказов (чем меньше размер заказа и чем
чаще они поступают, тем больше вероятность сговора).
■ Наличие данных по прошлым случаям сговора в отрасли или моделей
поведения в сфере ценообразования, которые повышают вероятность
сговора (при их наличии возможность отказа повышается).
■ Прошлые факты неконкурентного поведения (возможность отказа по-
вышается).
В чем заключаются особенности вертикальных

или конгломератных поглощений?
Рекомендации Минюста 1984 г. включали в себя положения, касающиеся вер-

тикальных слияний. Новые рекомендации не внесли в эту область ничего но-
вого. Запретов на вертикальные и конгломератные слияния практически не было
в последние 15 лет.
Что можно сказать об иностранной конкуренции?

Рекомендации 1992 г. гласят, что «рыночные доли иностранных конкурентов
определяются в том же порядке, что и рыночные доли национальных». Воз-
можно, расчет следует производить по более длительному периоду времени из-
за колебания валютного курса. Эти доли могут корректироваться с учетом
импортных квот. Наконец, рыночные доли могут подлежать суммированию,
если иностранные фирмы действуют скоординировано или по сговору.
Как уже говорилось, Рекомендации 1992 г.

пересматривались в 1997 г. Какие изменения
были внесены?
В пересмотренном варианте, который приведен в приложении 2А, были под-
няты вопросы эффективности. Федеральная торговая комиссия и Минюст от-
метили, что слияния могут повышать эффективность даже в тех случаях, когда
они уменьшают конкуренцию.
Если Федеральная торговая комиссия и Минюст не стали

проводить расследование или разрешили продолжить
сделку после расследования, могут ли эту сделку
запретить впоследствии?
Правительство может наложить запрет на любое слияние или поглощение в
любой момент — теоретически General Motors вполне могли разделить на ча-
сти и вернуть к исходному состоянию еще в начале ХХ в. Однако вероятность
такого варианта исчезающе мала. Никто не слышал о том, чтобы запрет когда-
либо налагался после подачи сведений в соответствии с Законом ХСР и истече-
ния установленного периода ожидания.
Значит ли это, что после истечения периода ожидания,

установленного Законом ХСР, стороны могут спокойно
завершать сделку?
В последние годы были случаи запретов слияний и поглощений, иницииро-
ванных генеральными атторнеями штатов или частными лицами. Законода-
тельство не дает ясного указания на то, при каких обстоятельствах могут нала-
гаться подобные запреты, однако принятые запретительные решения были
82 Глава 2
результатом исков со стороны объектов недружественного поглощения или кон-

курентов одной или обеих объединяющихся компаний. Одно из таких запре-
тительных решений суда было вынесено в апреле 1988 г. в штате Калифорния,
несмотря на то что Минюст дал свое согласие (Beazer PLC). Подобные иски окан-
чиваются неудачей из-за того, что обвинитель не может продемонстрировать
«ущерб от монополизации», однако они, тем не менее, могут быть разру-
шительными.
Вдобавок генеральные атторнеи штатов проявляют активность в выявлении
слияний, которые могут затрагивать потребителей в пределах этих штатов.
Планирование и поиск — лишь начало процесса слияния, два первых этапа
среди множества других. Впереди еще структурирование, «дью дилидженс», пе-
реговоры, завершение сделки и интеграция, не говоря уже о всех формальнос-
тях, которые необходимо сделать в пенсионной сфере, сфере труда и заработ-
ной платы. Однако, несмотря на то что планирование и поиск составляют не
более 20% процесса слияния и поглощения, они потребуют не менее 80% ва-
шей энергии.
Фактически эта фаза — великолепный пример закона «80/20», названного
именем экономиста Вильфредо Парето. Покупатель, если вы не выполните эту
часть работы должным образом, все остальное уже не будет иметь смысла. По-
этому займитесь стратегическим планированием, организуйте поиск собствен-
ными силами, обратитесь к брокерам, маклерам и консультантам. И последний,
но, тем не менее, чрезвычайно важный момент — проанализируйте норматив-
но-правовую среду. Вся эта подготовительная работа окупится успехом после-
дующих этапов.
ПРИЛОЖЕНИЕ 2А
Раздел 4 Рекомендаций по горизонтальным слияниям,

выпущенных Министерством юстиции США
и Федеральной торговой комиссией
(Цитируется по сайту www.findlaw.com)
8 апреля 1997 г.
Эффективность
Конкуренция обычно побуждает фирмы к повышению внутренней эффек-
тивности. В слияниях же заключен потенциал повышения эффективно-
сти через более рациональное использование существующих активов,
снижение стоимости производства необходимого количества продукции

при заданном качестве по сравнению с той, что была бы на каждой из
фирм без их слияния. Таким образом, основная выгода слияний для эко-
номики заключается в их потенциале повышения эффективности [1].
Повышение эффективности в результате слияний может быть результа-
том повышения конкурентоспособности образовавшейся фирмы, которая
обусловлена снижением цены, повышением качества услуг или продукции.
Так, слияние способно привести к усилению конкуренции через превраще-
ние двух неэффективных (например, высокозатратных) конкурентов в од-
ного эффективного (например, низкозатратного) конкурента. В плане ко-
ординирования действий (см. раздел 2.1) снижение предельных издержек
может сделать координацию менее вероятной или эффективной в резуль-
тате усиления заинтересованности в снижении цены или создания новой
фирмы. В плане односторонних эффектов (см. раздел 2.2) снижение пре-
дельных издержек может уменьшить заинтересованность объединенной
фирмы в повышении цены.
Повышение эффективности может также выражаться в появлении но-
вой или обновленной продукции, оно может приносить выгоды даже при
отсутствии немедленного и непосредственного снижения цены. Но даже
когда повышение эффективности приводит к повышению конкурентоспо-
собности фирмы, другие эффекты слияния способны снижать конкурен-
цию и в конечном итоге придавать слиянию антиконкурентный характер.
Агентство (DOT) принимает в расчет только те факторы эффективнос-
ти, которые связаны со слиянием и не проявляются без него или других
инструментов с сопоставимым антиконкурентным эффектом. Подобные
факторы называют характерными для слияния. При анализе рассматрива-
ются только те альтернативы, что имеют практический смысл в ситуации,
в которой находятся объединяющиеся фирмы; Агентство не должно пред-
лагать менее ограничительные альтернативы, имеющие лишь теоретичес-
кое значение.
Факторы эффективности трудно поддаются контролю и количественной
оценке в определенной мере потому, что значительная часть информации,
касающейся эффективности, находится исключительно в распоряжении
объединяющихся фирм. Кроме того, объединяющиеся фирмы не могут дать
обоснованную и добросовестную прогнозную оценку этих факторов.
Таким образом, объединяющиеся фирмы должны обосновать заявляе-
мые факторы эффективности с тем, чтобы Агентство могло проверить до-
ступными средствами вероятность и величину каждого из них, способы и
сроки реализации (а также связанные с этим затраты), насколько они по-
вышают способность и заинтересованность объединенной фирмы в конку-
ренции, насколько эти факторы характерны для слияния. Заявляемые фак-
торы эффективности не рассматриваются, если они представлены неясно,
носят гипотетический характер или не могут быть проверены приемлемы-
ми способами.
84 Глава 2
Принятыми считаются такие характерные для слияния факторы эф-

фективности, которые прошли проверку и не обусловлены ослаблени-
ем конкуренции для продукции или услуг. По принятым факторам эф-
фективности определяются затраты, необходимые для их реализации.
Агентство не налагает запрет на слияние, если принятые факторы эф-
фективности по своему характеру и величине указывают на то, что слияние
не окажет антиконкурентного воздействия ни на один релевантный рынок [2].
Для принятия решения Агентство определяет, достаточны ли принятые фак-
торы эффективности для предотвращения потенциального вреда от слия-
ния для потребителей релевантного рынка, например для предотвращения
повышения цен.
При осуществлении подобного анализа [3] Агентство не просто сравни-
вает величину принятых факторов эффективности с величиной вероятно-
го ущерба конкуренции. Чем больше потенциал негативного влияния сли-
яния на конкуренцию, который характеризуется повышением индекса HHI
и его значением после слияния из раздела 1, анализом потенциальных не-
гативных эффектов из раздела 2, а также своевременностью, вероятностью
и достаточностью выхода на рынок из раздела 3, тем выше должна быть
величина принятых факторов эффективности, позволяющих Агентству
прийти к выводу о том, что данное слияние не оказывает антиконкурент-
ного воздействия на релевантный рынок. Если потенциал отрицательного
воздействия слияния на конкуренцию значителен, слияние должно харак-
теризоваться чрезвычайно высокими принятыми факторами эффективно-
сти, чтобы его не сочли антиконкурентным.
В практике работы Агентства факторы эффективности играют значитель-
ную роль в анализе слияния только тогда, когда вероятное отрицательное
воздействие на конкуренцию невелико. Факторы эффективности практи-
чески никогда не оправдывают создания монополии или близкого к ней об-
разования.
Агентство пришло к выводу, что вероятность попадания одних факто-
ров эффективности в разряд принятых существенно выше, чем других. Так,
факторы эффективности, обусловленные перераспределением производства
между независимыми прежде предприятиями, которое позволяет объеди-
нившимся фирмам сократить предельные издержки, являются более при-
емлемыми для проверки, более характерными для слияния и более суще-
ственными, а кроме того, они с меньшей вероятностью могут быть резуль-
татом неконкурентного сокращения выпуска продукции.
Другие факторы эффективности, например связанные с исследования-
ми и разработками, потенциально существенны, но значительно труднее
проверяются и могут быть результатом неконкурентного сокращения выпуска
продукции. В свою очередь, факторы, связанные с материально-техничес-
ким снабжением, управлением или капитальными затратами, редко быва-
ют характерными для слияния или существенными, а также могут не по-
пасть в разряд принятых по других причинам.
Пояснения к приложению
1. Агентство не считает факторы эффективности характерными для слия-
ния, если они могут быть результатом практически осуществимых аль-
тернатив, не затрагивающих конкурентную среду, например ликвида-
ции активов или лицензирования. Если эффекты слияния проявляются
не в любом случае, а только при реализации фактора эффективности, то
характерным для слияния будет лишь преимущество во времени.
2. Раздел 7 Закона Клейтона запрещает слияния, которые могут существен-
но ослабить конкуренцию «в любой сфере коммерции… в любой части
страны». В этой связи Агентство обычно оценивает конкуренцию на каж-
дом релевантном рынке, затрагиваемом слиянием, индивидуально и на-
лагает запрет на слияние, если оно имеет антиконкурентные проявления
на любом из них. В некоторых случаях, однако, Агентство по своему ус-
мотрению может посчитать, что факторы эффективности привязаны к
релевантному рынку не строго, а настолько сложным образом, что лик-
видация активов или другая мера не позволяет устранить антиконкурент-
ное воздействие на релевантный рынок без принесения в жертву факторов
эффективности на других рынках. Факторы эффективности со сложной
связью редко оказывают существенное влияние на решение Агентства
относительно запрета слияния. Их значимость повышается, когда они
очень весомы, а вероятность антиконкурентного воздействия на реле-
вантный рынок (рынки) мала.
3. Результат этого анализа в краткосрочном плане определяет характер ре-
шения Агентства в большинстве случаев. Агентство также учитывает вли-
яние принятых факторов эффективности, не имеющих краткосрочного
и прямого воздействия на цены релевантного рынка. Отложенные выго-
ды от факторов эффективности (в силу задержки их проявления или
получения выгод потребителями) имеют меньший вес из-за их отдален-
ности и сложности предсказания.
1. Автор этой книги описал подобную систему два десятилетия назад. См. Stanley Foster
Reed, «Corporate Growth by Strategic Planning», Mergers & Acquisitions 12, Nos. 2, 3, and 4,
1997.
2. Компании Fortune Brands уделено большое внимание в книге Роберта А. Г. Монкса
[Robert A. G. Monks’s The Emperor’s Nightingale: Restoring the Integrity of the Corporation
(Oxford: Capstone, 1998)], которая переносит методы изучения сложных явлений в на-
уке на корпоративное управление. Монкс приводит Fortune в качестве примера мета-
морфозы, характерной для сложных адаптивных систем. «Редко можно встретить ком-
панию, добившуюся успеха в одной отрасли, которая добровольно вывернулась на-
изнанку, чтобы обрести совершенно иную форму», — пишет он (с. 99).
3. Источник: «Bank Mergers and Acquisitions — 1993: A Year of Increasing Franchise Consoli-
dation», New York, Wachtell, Lipton, Rosen & Katz.
4. Закон о межштатной банковской деятельности и эффективности вступил в силу
1 июня 1997 г. Несмотря на то что в соответствии с ним штаты получили довольно
86 Глава 2
много прав на ограничение поглощений через границы штатов, он все же создал усло-
вия для новой волны поглощений банков и создания альянсов в конце 90-х годов.
5. Источник: «Ledecky’s U.S. Office Products to Split in 5», Washington Post, January 14, 1998,
p. D-9.
6. Это хорошо обоснованное заключение таких стратегов, как Филипп С. из INSEAD, Фон-
тенебло, Франция, и Дейвида Б. Джемисона из Университета штата Техас в Остине, ко-
торые описали результаты своего восьмилетнего исследования 20 транснациональных
приобретателей в книге: Managing Acquisitions: Creating Value through Corporate Renewal
(New York: Free Press, 1990). Трудно не процитировать следующий абзац из этой книги:
«Несмотря на то что заранее невозможно точно сказать, какую роль будет играть погло-
щение в процессе обновления, наше исследование со всей определенностью показыва-
ет, что различные пути обновления (например, поглощения, совместные предприятия,
лицензионные соглашения, договоры о совместном использовании технологий) не только
имеют концептуальное сходство, но и обладают свойством взаимодополнения. Они
похожи тем, что каждый раз происходит передача возможностей, повышающих конку-
рентоспособность. Взаимодополнение же проявляется в том, что полученные возмож-
ности приводят к глубочайшим внутренним изменениям. Исходя из этого, даже при-
обретение цельного бизнеса должно осуществляться с учетом перспектив [внутреннего]
развития, если вы хотите создать максимальную стоимость, — цена поглощения лишь
первый взнос в программе перспективного инвестирования» (с. 246–247).
7. «Теория организации отрасли» — академическая дисциплина, которая изучает взаимо-
отношения между реальными и потенциальными поставщиками, клиентами и конку-
рентами в пределах отрасли. Терминология, сложившаяся в рамках этой дисциплины,
используется также в сфере антимонопольной деятельности.
8. Harold A. Linstone and Murray Turoff, The Delphi Method (Reading, MA: Addison-Wesley,
1975).
9. Эти данные, взятые из годовых отчетов, опубликованы в журнале Mergers & Acquisitions
в статье «M&A Services», где приведен рейтинг консультационных фирм, построенный
на основе стоимости сделок, количества сделок и совокупного размера полученного
вознаграждения, а также других данных. Более свежие данные можно найти в выпуске
за март-апрель 1998 г., с. 61–63.
10. Business Reference Guide — 1998 (Concord, MA: Business Brokerage Press, 1998).
11. «Prudential Securities’ Reserves for Suits over Partnership near $500 Million», The Wall Street
Journal, March 4, 1993.
12. То, что фирмы, консультирующие тендерные предложения, получают более высокие
вознаграждения, не случайность. См., например, рейтинг фирм: M&A Services, Mergers
& Acquisitions (March/April 1998), pp. 61 ff.
13. Douglas F. Rohrman, «Meeting the Clean Air Challenge in an Acquisition», Mergers &
Acquisitions, July-August 1993, pp. 26–32.
14. Этот пример основан на меморандуме для клиентов, выпущенном фирмой Hogan &
Hartson (Вашингтон, округ Колумбия). Оценку индекса HHI с финансовой точки зре-
ния можно найти в книге: J. Fred Weston, Kwang S. Chung and Juan A. Siu, Takeovers,
Restructuring, and Corporate Governance (Upper Saddle River, NJ: Prentice Hall, 1998), pp. 31ff.
ГЛАВА
ОЦЕНКА
3
И ЦЕНООБРАЗОВАНИЕ
Оценка и ценообразование
ВВЕДЕНИЕ
Ничто не имеет такого значения для завершения сделки, как цена. Тем не менее
руководители очень редко знают стоимость собственной компании, не говоря
уже о чужих. Они нередко хорошо представляют курсы ценных бумаг конку-
рентов (на биржевом и внебиржевом рынке) и могут рассчитать премии, вы-
плачиваемые за них. Однако курсы ценных бумаг являются лишь индикатором
стоимости, причем не всегда самым надежным.
Даже если предположить, что цена ценных бумаг действительно характери-
зует «стоимость», возникает вопрос, каким курсом следует пользоваться, по-
скольку здесь имеются варианты. Должна ли это быть текущая цена закрытия
или средняя цена за прошедший год, месяц, неделю, день? В сфере слияний и
поглощений нередко применяется так называемая двадцатидневная цена —
средняя цена закрытия в течение 20 последних торговых дней. Почему именно
двадцатидневная, никто не знает.
Некоторые принимают в расчет и другие факторы, влияющие на котировку
ценных бумаг компании. Повышают ли цену слухи о поглощении? Существу-
ют ли «крупные блоки ценных бумаг», которые сдерживают рост котировок?
Каков «уровень предложения»? Не прибегает ли инвестиционный банкир или,
что хуже, принципал сделки к тактике «опережающего бега»? Все это не только
может произойти, но и реально происходит 1.
В случае частных компаний проблемы усложняются еще больше, посколь-
ку передача пакетов акций в закрытых акционерных обществах частенько
обусловлена неэкономическими целями. Каждый раз при осуществлении про-
дажи нужно учитывать целый комплекс обстоятельств и оценивать их воздей-
ствие на цену.
88 Глава 3
Первое, что должен сделать покупатель, — это выяснить причину продажи

компании. Продавцам также следует хорошенько обдумать основания для прода-
жи. Несмотря на очевидность этого, некоторые покупатели упорно не хотят на-
чинать переговоры с вопроса: «А почему эта компания выставлена на продажу?»
Хотя предприниматели в большинстве своем прекрасно знают, насколько ва-
жен контроль издержек для раскручивания дела и превращения его в прибыльный
бизнес, многие теряют осмотрительность, когда дело касается поглощения. Вы-
ступая в роли покупателей, предприниматели нередко переплачивают. С другой
стороны, многие владельцы, продающие свой бизнес, слабо представляют, как
его следует оценивать. В целом, однако, покупатели намного более опытны в
приобретениях, чем продавцы в продажах. Почему? Да просто потому, что боль-
шинство покупателей делают приобретения многократно, а большинство про-
давцов сталкиваются с необходимостью продажи лишь раз-другой за всю жизнь.
Любая компания, выставляемая на продажу, заслуживает компетентной
объективной оценки, независимо от того, принадлежат ли ее акции одному
человеку, владеет ли ими небольшая группа людей (как в случае семейных
компаний) или же они свободно обращаются на фондовых биржах или на вне-
биржевом рынке. Экономический объект достоин тщательной оценки и тогда,
когда у него нет собственных акций, а сам он является частью более крупного
образования, например производственным подразделением или линией. Так или
иначе, он требует и заслуживает проведения должной оценки.
Нередко оценка выполняется крайне некачественно и оспаривается в судеб-
ном порядке иногда спустя годы. По данным автора этой книги, когда продает-
ся семейный бизнес или контролируемая семьей компания, а в группу покупа-
телей входит инвестиционный банкир, заниженная оценка является обычным
делом. Противоположность этому — завышение стоимости продавцом в ре-
зультате неправильного представления или намеренного искажения данных, а
также сокрытия существенных негативных фактов. Время от времени встреча-
ются даже случаи явного мошенничества при определении цены непубличных
компаний. Автору приходилось неоднократно выступать в качестве свидетеля-
эксперта по случаям оценки на основе искаженных данных о первоначальной
стоимости активов. Речь идет о завышении стоимости не на несколько тысяч
долларов, а на миллионы; не на несколько процентных пунктов, а на 300%.
Профессиональная помощь в определении стоимости — не только практи-
ческая потребность; она необходима для должного выполнения процедуры «дью
дилидженс», которая предполагает привлечение профессионального оценщи-
ка. Результаты действительно профессиональной оценки не следует путать с
так называемым заключением о справедливости цены, которое предоставляют
инвестиционные банкиры. Мнение банкиров не может быть объективным,
поскольку они заинтересованы в результатах сделки.
Задача оценщика — определить справедливую рыночную стоимость. Имен-
но к такой стоимости сделки приходят хорошо информированные обо всех ре-
левантных фактах покупатель и продавец, которые действуют без какого-либо
принуждения.
Чтобы читателю было легче ориентироваться в этой ключевой сфере, рас-
смотрим сначала существующие методы оценки, а затем перейдем к особенно-
Оценка и ценообразование 89
стям использования метода дисконтированного денежного потока (discounted

cash flow — DCF) для определения чистой текущей стоимости (net present
value — NPV) фокусной компании. После того как Всемирный банк ввел этот
метод в практику в конце 60-х годов, он получил широкое распространение 2.
Вторая часть данной главы посвящена практическому применению DCF для
определения цены в случаях выкупа «с рычагом» (LBO). После того как цена
определена, ее необходимо закрепить в соответствующих положениях догово-
ра о приобретении. В заключительной части главы приведены рекомендации
по тому, как это следует делать.
ОСНОВЫ ОЦЕНКИ
Зачем разбираться в методах оценки? Не лучше ли полностью

положиться на экспертов?
Оценка требует специальных знаний, по этой причине ее, конечно, лучше по-
ручить специалистам. Однако процесс оценки требует надзора со стороны ме-
неджеров как покупателя, так и продавца. Автору книги приходилось неодно-
кратно выступать в суде в качестве свидетеля-эксперта с показаниями относи-
тельно стоимости компаний или их частей. Разброс оценок, которые давались
одному и тому же экономическому объекту представителями ведущих инвес-
тиционных банков, аудиторами и консультантами, а иногда и профессиональ-
ными оценщиками, просто поражает. В такой ситуации судьям и жюри при-
сяжных очень трудно принять решение, особенно когда оценки представите-
лей двух ведущих инвестиционных банков с Уолл-стрит различаются на 50%
или на семи-, восьми-, а то и девятизначные числа.
Чаще всего оценка должна строиться на основе производственных опера-
ций. Когда оценкой занимаются инвестиционные банкиры, результаты неред-
ко имеют изъяны: они хорошо оценивают активы, поскольку знают, как это
делать, но слабо разбираются в производственных операциях. Оценки, выпол-
ненные владельцами, особенно теми, которые сами управляют компанией, так-
же имеют серьезные недостатки, поскольку их авторы смотрят на перспективы
бизнеса чрезмерно оптимистично или сознательно искажают показатели. В лю-
бом случае такие инсайдерские оценки легко оспорить в суде. Именно поэтому
любая крупная сделка, связанная со слиянием/поглощением, должна подкреп-
ляться мнением профессиональных оценщиков, которые специализируются на
определении стоимости действующих компаний и их филиалов.
Специалистов по оценке функционирующего бизнеса довольно много.
Можно найти консультантов и фирмы, которые специализируются на оценке
только типографий, сетей супермаркетов, ткацких и трикотажных фабрик, бу-
магоделательных производств, горнодобывающих предприятий, судоходных
компаний или железных дорог. Есть и такие, которые работают только с инже-
нерно-консультационными, аудиторскими или юридическими фирмами. Су-
ществуют узкоспециализированные специалисты по банкам, страховым ком-
паниям, инвестиционным фирмам и даже «фондовым брокерам».
90 Глава 3
Бизнес-брокеры оценивают и продают предприятия малого бизнеса или

«розничные предприятия» — кафе-бары, автомойки, химчистки, бакалейно-
гастрономические магазины, рестораны и франчайзинговый бизнес всевозмож-
ных видов, стоимость которых достигает восьмизначных чисел. Вполне воз-
можно, что они столько и стоят.
Это очень сложный бизнес, поскольку многие розничные предприятия су-
щественно занижают объемы продаж и прибыли. Когда их выставляют на про-
дажу, то суммы налоговых платежей не согласуются с прогнозируемыми дохо-
дами. То же самое можно сказать и о филиалах крупных компаний, организация
бухгалтерского учета на которых оставляет желать лучшего и где внешние ауди-
торы не показывались годами.
Все это наводит покупателей на мысль, что выложить за подобное предпри-
ятие значительно больше, чем числится на балансе, вполне нормально. Они не
всегда сознают, что магазины, которые входят в национальные сети, предо-
ставляющие достоверные показатели продаж и прибыли, совершенно не обяза-
тельно являются выгодными объектами для приобретения. Многим неопыт-
ным покупателям — бывшим руководителям среднего звена, на которых
свалилось выходное пособие в несколько сотен тысяч долларов, нередко за
досрочный выход на пенсию, — приобретение одного из таких «магазинов»
кажется большой удачей, и они частенько переплачивают. Покупателям не сле-
дует забывать, что по закону брокер, представляющий продавца, обязан сделать
все возможное для получения максимальной цены. Хотя стоимость сделки впол-
не можно снизить, если брокер будет представлять покупателя, однако найти
такого брокера на рынке не так просто.
Высокотехнологичные компании в сфере здравоохранения могут столкнуться
с резким изменением своей стоимости, когда инвесторы начинают скупать или
сбрасывать их акции после обнародования результатов научных исследований
или получения соответствующего разрешения в регулирующих органах. В США
разрешение Управления по контролю за продуктами и лекарствами может ук-
репить или погубить акции фармацевтической компании, особенно когда она
небольшая, с узкой номенклатурой продукции. В сфере биотехнологии компа-
нии могут привлекать капитал годами, не показывая не то что прибыли, а даже
дохода. Однако кажущиеся перспективными компании, которые способны по-
лучить 40–50 млн долл. при первичном размещении акций (IPO) и еще 100 млн
при вторичном, при неудовлетворительных клинических результатах могут
потерять сотни миллионов в течение одного дня. Когда рынок IPO отворачива-
ется от этих неудачников, они отыскивают другие формы выживания, и «место
IPO… занимают слияния и поглощения» 3.
Даже консервативные инвесторы в такой консервативной сфере, как банков-
ское дело, уходят. Такое произошло с банком J.P. Morgan & Co., когда он привлек
1 млрд долл. для вложения в недостаточно капитализированные банки (они назы-
вались Corsair Partners в честь легендарной яхты Джона Пирпонта Моргана, ко-
торая затонула у Акапулько в конце 20-х годов). К тому времени, когда фонд был
сформирован, большинство американских банков осуществило рефинансиро-
вание и не нуждалось в деньгах Моргана. Роберто Мендоса, главный специалист
J.P. Morgan & Co. по слияниям и поглощениям, поспешно вложил 162 млн долл.
в испанский Banco Espanol de Credito — Banesto, который был известен своим

плохим управлением. Ни финансовые вливания, ни советы Мендосы, бывшего
членом совета директоров, не могли решить проблемы — в течение года Банк
Испании отправил в отставку совет директоров Banesto, включая и Мендосу 4.
Имеет ли смысл использовать при оценке

эмпирические методы?
Соблазн применить их, конечно, есть, но они не всегда надежны. Например,
если кто-то из знатоков когда-то сказал, что «стоимость любой хорошей техно-
логической компании равна ее годовому объему продаж» или «никогда не да-
вайте больше 80% чистой стоимости бизнеса», это не значит, что так оно и есть
на сегодняшнем рынке. Такие оценки слишком консервативны, даже несмотря
на корректировку. (Взять хотя бы суммы, в которые оцениваются интернет-
компании.) С другой стороны, оценка в соответствии с еще одним распростра-
ненным правилом, утверждающим, что «средняя компания, имеющая листинг
на Нью-Йоркской фондовой бирже, стоит как минимум на 50% дороже ее пуб-
личной стоимости», может быть чрезмерно щедрой. Подобные подходы зачас-
тую неверны в силу того, что они опираются на прошлые данные и временные
тенденции, характерные для ограниченного числа сделок в пределах одного
региона или отрасли.
Какова роль риска в процессе оценки?

Риск, как и красоту, каждый воспринимает по-своему. Для фирмы, у которой
значительные финансовые ресурсы имеются в наличии или легко доступны,
стоимость денег значительно ниже, чем у фирмы, находящейся в стесненных
обстоятельствах. Экономисты называют это функцией полезности. Подтверж-
дением служит тот факт, что недостаток средств снижает готовность идти на
риск. Ни один разумный человек или фирма, находящаяся под его управлени-
ем, не поставит на кон весь бизнес. Он может рискнуть третьей частью или
даже половиной чистой стоимости бизнеса, однако наверняка потребует за это
несоразмерной доходности, существенно более высокой, чем диктует матема-
тика риска, и не найдет желающих.
Очень богатые люди и фирмы, не испытывающие затруднений с налично-
стью, впадают в другую крайность. Они обожают риск. Именно поэтому бога-
тые компании постоянно переплачивают за приобретения. Так было с япон-
скими приобретателями, которые в 80-е годы покупали небоскребы на Манхэт-
тене, площадки для игры в гольф в Калифорнии и отели на Гавайях, — они
имели слишком много денег 5. В одной из таких чрезмерно щедрых сделок,
которая кончилась неудачей, 360-миллионный заем Mitsubishi Bank на приоб-
ретение Hyatt Waikola был продан всего за 52 млн долл. 6 У сегодняшних япон-
ских приобретателей подобные провалы маловероятны. Дело здесь не только в
том, что они набрались опыта в сфере слияний и поглощений, как заметил автор
этой книги во время посещения Токио в 1998 г.; у них, помимо прочего, появи-
лось больше финансовых ограничений.
92 Глава 3
Риск — важный фактор для многих методов оценки, особенно для DCF,
который мы рассмотрим ниже. В некоторых случаях очень сложно идентифи-
цировать, собрать информацию и обосновать, что следует, а что не следует
считать подлинными денежными средствами в целях оценки дисконтирован-
ного денежного потока и количественного выражения риска 7. В «горячих» об-
ластях, где отсутствуют исторические данные по денежным потокам, например
в областях разработки программных средств и генной инженерии, покупатели
смотрят на компании как на товар. То, что раньше платили за работника, по-
хоже, стало характеризовать риск.
В функции полезности заложен длинный ряд неопределенностей. Они свя-
заны с реакцией покупателя или продавца на сотни факторов риска, которые
выявляются в процессе выполнения процедуры «дью дилидженс». В число фак-
торов риска входят прошлый опыт совершения подобных сделок, накоплен-
ный как у компании-приобретателя, так и в отрасли; ожидаемый уровень инф-
ляции, в том числе ожидаемая безрисковая процентная ставка; текущая и,
возможно, будущая стоимость капитала для покупателя; возможность нецик-
лических спадов в экономике; потеря ведущих работников; факторы техничес-
кого и рыночного устаревания; возможность техногенных катастроф типа Бхо-
пальской и т.п. Чтобы понизить риск, многие покупатели готовы выплатить
премию бывшему владельцу, лишь бы он согласился остаться и управлять ком-
панией еще как минимум в течение двух лет 8.
Для публичных компаний (т.е. таких, акции которых торгуются на бирже)
модель оценки основных активов (capital asset pricing model — CAPM) предус-
матривает деление риска на две категории: систематический риск, т.е. риск,
который можно устранить путем диверсификации, поскольку он внутренне
присущ рынкам ценных бумаг, и специфический риск, т.е. риск, который связан
с деятельностью самой компании. Многие инвесторы исходят из того, что сис-
тематический риск может быть оценен по коэффициенту «бета» фирмы —
показателю, характеризующему относительную неустойчивость ее акций, т.е.
показывающему, как близко их котировка следует колебаниям всего рынка.
Коэффициент «альфа» фирмы, в противоположность коэффициенту «бета»,
характеризует специфический риск. Он определяется тем, насколько эффектив-
но управление данной фирмой по сравнению с другими такого же характера.
Для определения коэффициента «бета» используется индекс S&P 500, кото-
рый характеризует усредненное движение курсов 500 широко распространен-
ных акций. Индекс S&P 500 считается показателем конъюнктуры рынка, по-
скольку акции, на основе которых он рассчитывается, представляют более 70%
общей «стоимости» всех обыкновенных акций, обращающихся на публичных
рынках (400 промышленных, 20 транспортных, 40 коммунальных и 40 финан-
совых компаний из нескольких тысяч существующих публичных компаний).
Акции фирмы с коэффициентом «бета» 1,0 в точности следуют за рынком.
На протяжении многих лет «бета» компании IBM принималась за единицу теми,
кто отслеживал курсы акций и продавал информацию по этому коэффициен-
ту. Говорили, что акции IBM движутся с рынком, а следовательно, системати-
ческий риск инвестиций в эти акции равнялся нулю. Держатели акций IBM,
которые верили в коэффициент «бета», могли чувствовать себя уверенно и
беспокоиться лишь о будущем компьютерной индустрии и положении компа-

нии IBM в ней, не задумываясь о рыночном риске. Допустим, что акции другой
компании, в отличие от IBM, имеют «бету», равную 1,5. Это означает, что они
растут и падают быстрее рынка и, таким образом, являются (с точки зрения
тех, кто полагает, что «бета» характеризует рыночный риск) в полтора раза более
рискованными, чем акции IBM с «бетой», равной 1,0.
При оценке непубличных компаний, т.е. таких, у которых акции не торгу-
ются публично, некоторые оценщики пытаются использовать методологию
САРМ, подбирая «аналоги» — публичные компании, «подобные» кандидатам в
операционном плане. Это, по идее, должно позволить «заимствовать “бету”»
для оценки систематического компонента общего риска.
Такой подход имеет пять слабых мест. Во-первых, очень трудно подыскать
подлинные аналоги среди публичных и непубличных компаний, хотя в прин-
ципе можно определить усредненную «бету» по нескольким аналогичным пуб-
личным компаниям. Во-вторых, выбор конкретной «беты» представляет серь-
езную проблему, поскольку публикуемые ряды из пяти-шести «бета» относятся
к различным временным периодам. В-третьих, если высокая «бета» представляет
высокий риск, она должна коррелировать с высокой доходностью. На практике
это случается редко, даже при сглаживании временных различий. В-четвертых,
некоторые аналитики прямо говорят о том, что и «беты», и стандартные откло-
нения наказывают фонды и фирмы за повышение эффективности 9. В-пятых,
значения «беты» изменяются. «Бета» IBM росла с начала до середины 90-х годов,
когда многие крупные компании представлялись «динозаврами», что приводи-
ло к быстрому падению их акций на фоне относительно спокойного рынка.
По мнению автора этой книги, коэффициент «бета» не следует использовать
для оценки риска. «Бета» — это просто показатель волатильности конкретных
акций в течение произвольного периода времени относительно волатильности
рынка в целом, который не дает должного представления о систематическом
риске, за исключением очень коротких и обычно не имеющих практического
значения отрезков времени. Как и в случае с IBM, «бета» многих акций меняет-
ся со временем. Тот, кто принимает этот коэффициент за характеристику основ-
ного компонента риска при определении цены приобретения или продажи,
получает неправильное представление об основном риске.
Взаимные фонды постоянно ищут способы измерения риска. Этот вопрос
волнует и SEC. Некоторые фонды применяют «беты», модифицированные с
учетом времени, необходимого для «восстановления» фонда. Другие пользу-
ются стандартным отклонением, которым характеризуются возможные изме-
нения ожидаемой доходности, исходя из прошлых показателей. Стандартное
отклонение позволяет описывать, но не дает возможности прогнозировать.
Что такое дисконтирование?

В шестом или седьмом классе школы учитель говорит, что 1 долл., вложенный
под 6% годовых, будет иметь будущую стоимость в 2 долл. через 12,4 года,
которая складывается из первоначально вложенного доллара и наросших про-
центов в размере 1 долл. В школе, однако, не говорят об обратном: о том, что
94 Глава 3
2 долл., которые подлежат выплате через 12,4 года, при дисконтировании по

ставке 6% будут иметь сегодня текущую стоимость, равную 1 долл. В боль-
шинстве случаев слияния и поглощения основным вопросом является оценка
дохода на инвестиции в пределах определенного временного горизонта и вы-
бор ставки дисконта с учетом всех неопределенностей. Оценка инвестиционно-
го риска слияния и поглощения предполагает учет в ставке дисконта достовер-
ных факторов и неопределенностей, связанных с получением будущего потока
прибылей или денежных потоков. Чем ниже определенность, тем выше ставка
дисконта; чем выше определенность, тем ниже ставка дисконта.
Что такое пороговая ставка доходности?

Пороговая ставка доходности — это минимальная ставка дисконта, устанав-
ливаемая обычно советом директоров или другим уполномоченным орга-
ном компании, которая должна быть принята до одобрения инвестиций. Боль-
шинство компаний устанавливают пороговую ставку доходности на уровне
собственной стоимости капитала. (См. расчет в примере 3-1.) Повысить ее
можно на основании документально подтвержденного недостатка опыта в со-
ответствующей сфере деятельности, наличия значительного отклонения ис-
торической прибыли для компании или отрасли и других влияющих на риск
факторов.
Работая с плановиками компании Scott Paper много лет назад, автор обнару-
жил, что они устанавливают для различных отраслей различные пороговые
ставки, соответствующие комфортному уровню «ощущений» руководителей
компании по отношению к той или иной отрасли, который, как выяснилось,
определяется степенью знакомства с нею. Подобный подход выглядит рацио-
нальным, однако не обеспечивает должного представления риска, поскольку те,
кто оценивает риск, далеко не всегда руководят потом процессом поглощения.
В результате Scott Paper славилась в те времена своими неудачами в сфере по-
глощений.
Полезны ли исторические данные для оценки риска?

В целом нет. Вместе с тем, если отрасль четко определена, а кандидат на
поглощение хорошо выглядит на фоне конкурентов, то исторические дан-
ные могут быть полезными. Одним из показателей риска является измен-
чивость (стандартное отклонение) прошлых показателей сравнительной при-
были: низкое отклонение — низкий риск; высокое отклонение — высокий
риск. Для некоторых приобретателей, однако, не имеющие объяснения коле-
бания объема продаж, денежных потоков, текучесть среди руководителей или
клиентов могут иметь при оценке риска значительно большее значение, чем
колебания отраженной в бухгалтерском учете прибыли. В целом все же мож-
но утверждать, что более высокое отклонение исторических финансовых по-
казателей, например прибыли до налогообложения, свидетельствует о более
высоком риске и, следовательно, требует применения более высокой ставки
дисконта.
При этом не следует забывать: исторические данные не появляются сами

по себе; их создают и вписывают люди. В США великое множество разрешен-
ных законодательством вариаций методологии бухгалтерского учета. Кроме
того, она нередко зависит от персональных пристрастий и опыта главного
бухгалтера и его подчиненных и не всегда применяется в соответствии с
принципом неизменности. Исторические данные по прибыли хороши на-
столько, насколько хороши процессы ее учета. Неизменность методов учета,
единообразие и сопоставимость — вот ключевые слова, характеризующие хо-
рошую систему учета. Только сложная сквозная аудиторская проверка способ-
на выявить влияние изменений в методологии бухгалтерского учета на точ-
ность исторической отчетности по прибыли. Учет затрат по центрам ответ-
ственности также может помочь покупателям и продавцам правильно оценить
стоимость.
Что понимается под учетом затрат по центрам

ответственности?
Учет затрат по центрам ответственности (АВС) — это один из инструмен-
тов, позволяющих выявить скрытые элементы стоимости компании. Результа-
ты его применения порой ошеломляют, поскольку в бухгалтерском учете слов-
но нарочно все направлено на то, чтобы скрыть, а не выявить реальные затраты,
связанные с производством продукции или предоставлением услуг. Судя по
последнему исследованию Группы управления затратами из Института управ-
ленческого учета, почти половина всех компаний пользуется в настоящее вре-
мя этим методом10.
Обычно в бухгалтерском учете не отражаются отрицательные факторы про-
изводства, не учитываются количество и себестоимость небольших накладок.
Реальная стоимость таких факторов, как исправление брака, незапланирован-
ные отходы и системы, которые сдерживают производственный процесс, не оце-
нивается должным образом, как при использовании метода АВС. Одна компа-
ния после внедрения метода АВС обнаружила, что ее «маржа операционной
прибыли примерно в четыре раза выше, чем в среднем по отрасли»11. Более
сложный учет по методу АВС может также привести к непредвиденным денеж-
ным поступлениям, поскольку позволяет компаниям избежать произвола Служ-
бы внутренних доходов при налогообложении операций, связанных со слияни-
ем и поглощением12.
Что такое лимитирование финансовых средств

для инвестиций?
Трудно найти компанию, которая располагает неограниченными ресурсами.
Всем приходится «нормировать» капитал. Иногда это делают, закладывая сред-
ства на слияния и поглощения в капитальный бюджет. Однако для динамич-
ных компаний, которые осуществляют поглощения за счет выпуска акций или
заемных средств, а не за счет предусмотренных бюджетом поступлений в виде
прибыли и амортизационных отчислений, нормирование капитала крайне
96 Глава 3
затруднительно. Именно по этой причине в современных компаниях роль фи-

нансовых директоров выросла настолько, что их стали включать в советы ди-
ректоров.
Компании, которые хотят нормировать свой капитал, обычно прибегают
к процедуре, которую автор этой книги называет дифференциальной диагнос-
тикой, т.е. определяют, какое приобретение лучше всего «подходит» покупа-
телю с точки зрения компенсирования недостатков и усиления достоинств. По-
хожий, но менее сложный хрестоматийный процесс, известный как анализ
альтернативных инвестиционных решений, используется, например, при вы-
боре станочного оборудования, однако его вполне можно применить и к по-
глощениям: кандидаты на поглощение сравниваются с друг с другом по ос-
новным финансовым критериям, а затем выбирается лучший. Подобные виды
анализа, в случае их узаконивания, могли бы заставить приобретателя обра-
щать внимание на то, что нередко пропускается в стремлении поскорее завер-
шить сделку.
Независимо от того, к какому виду анализа вы прибегаете, никогда не поку-
пайте компанию, не сравнив ее как минимум с двумя другими кандидатами.
Кроме того, всегда оценивайте стоимость вхождения в новый бизнес так, как
это будет показано ниже.
Что такое временные горизонты?

Любой анализ предполагает выбор временного горизонта, называемого иначе
периодом прогнозирования. Большинство компаний ориентируются на стан-
дартный период в 10 лет. Однако в отраслях, где большое значение играют мода,
стили или причуды, например в сфере производства игрушек или одежды, этот
период чаще составляет 5–7 лет. В коммунальном хозяйстве традиционными
были 20-летние прогнозы, но последнее время и там стали ориентироваться на
более близкие временные горизонты, поскольку с изменением нормативно-
правовой среды изменилась и структура производства энергоносителей, их
потребления и сохранения. В Европе, переходящей на единую валюту, и в Азии,
вырабатывающей подходы к предотвращению финансовых обвалов, традици-
онные горизонты планирования потеряли смысл. Будущее планируется от сдел-
ки к сделке. В такой ситуации даже глубокие знания финансовой сферы мало
чем могут помочь тому, кто заключает сделку. Одно из достоинств «анализа
чувствительности» заключается в том, что он показывает влияние временного
горизонта на чистую текущую стоимость целевой компании.
К сожалению, мы наблюдаем тенденцию к сокращению временного гори-
зонта, или периода прогнозирования, в условиях неопределенности, которая
не является случайной. Подобное сокращение — плохая замена количествен-
ной оценке риска. Во многих случаях при незначительных усилиях неопреде-
ленности можно преобразовать в вероятности, выражаемые численными пока-
зателями, без перетряхивания периодов прогнозирования. Для того чтобы
сделать это, вам вовсе не нужно быть экономистом. В любой аккредитованной
школе бизнеса можно найти целую группу экономистов, которые готовы и мо-
гут помочь за умеренную плату, а то и вовсе бесплатно.
Что такое слияние и поглощение с «рычагом»?

«Рычаг» — это способность привлекать заемные средства для финансирования
поглощения. Заимствование повышает риск сделки, поскольку проценты необ-
ходимо выплачивать из «заработанной» прибыли до выплаты дивидендов. Если
в трудные времена средства, которые можно направить на выплату дивиден-
дов, сокращаются вплоть до нуля, то в хорошие они могут быть в избытке.
Вместе это приводит к колебаниям отражаемой в отчетности прибыли и созда-
ет впечатление неустойчивости, что отпугивает инвесторов и снижает стоимость
компании. Сказанное особенно справедливо для компаний, акции которых
торгуются открыто.
В чем смысл товарной теории ценообразования

при слияниях и поглощениях?
В общем смысле все товары являются взаимозаменяемыми активами, сходными
по своему характеру, — пшеница, соевые бобы или долларовые купюры имеют
много общего. Все они могут быть проданы на фьючерсном рынке, т.е. постав-
лены по фиксированной цене в определенную будущую дату исполнения кон-
тракта. Конечно, не все товары в такой же мере взаимозаменяемы, как свинина
или нефть, тем не менее и для них существует фьючерсный рынок. Текущие и
фьючерсные цены на товар определяются спросом и предложением. Товарные
рынки постоянно ощущают избыток или недостаток кукурузы, пшеницы, сви-
нины, замороженного апельсинового сока и т.п.
Экономические законы, применимые к торговле товарами на биржах, мож-
но распространить и на продажу бизнеса, если использовать концепцию стра-
тегической бизнес-единицы (SBU). Многие из них обладают удивительным
сходством, особенно в бизнесе, основанном на франчайзинге, где компании
очень часто продаются и перепродаются. Франшиза компании McDonald’s, на-
пример, — совершенно реальный товар.
Другое подтверждение того, что SBU — товар, — это своего рода фьючерсный
рынок биотехнологических компаний. При первоначальном предложении ак-
ций инвесторов привлекают обещанием продать бизнес с колоссальной при-
былью после его раскрутки одной из крупных фармацевтических компаний —
подобно тому, как обещают урожай кукурузы или соевых бобов, которого может
и не быть в результате засухи или наводнения.
Методикам основания и развития бизнеса, обычно скрывающимся под тер-
мином «предпринимательство», уже обучают в университетах. Как и на фью-
черсном рынке соевых бобов, где урожай продают, когда поля еще не засеяны,
высокий спрос на SBU в сферах программного обеспечения для настольных
компьютеров, биотехнологии и Интернета позволяет продавать акции и даже
целые компании еще до того, как они начнут получать выручку от реализации,
не говоря уже о прибыли.
В настоящее время потребность в SBU кажется неограниченной. Недавняя
массовая реструктуризация бизнеса в США и связанное с ней сокращение чис-
ленности руководителей среднего звена привели к появлению десятков тысяч
98 Глава 3
новых компаний, многие из которых оказались на удивление успешными. За

некоторые из них платят очень большие деньги, особенно за те, которые на
деле являются продуктами разукрупнения больших компаний. Бывает, что сдел-
ку финансирует сам продавец, который создает у себя группу руководителей,
выкупающих, например, одного из внутренних поставщиков.
Другой характерной чертой рынка SBU является продажа крупными компа-
ниями десятков тысяч неинтегрированных, не входящих в их систему страте-
гических бизнес-единиц. Эти компании начинают упрощать свою структуру,
когда понимают, насколько трудно следовать технологическим и рыночным
изменениям даже в одной-двух областях, не говоря уже о десятках.
Рост рынка SBU характерен не только для США; это глобальная тенденция.
С переходом от социализма к «приватизму» начал складываться глобальный
рынок с различными секторами и узколокальными дефицитами и излишками.
Международные рынки с энтузиазмом восприняли выставление на прода-
жу десятков тысяч государственных компаний в рамках процесса «приватиза-
ции» в странах с наполовину обобществленной экономикой в Европе, Латинс-
кой Америке и Африке, однако они далеки от насыщения. В России приватизи-
рована лишь половина крупнейших компаний. Азиатский финансовый кризис
конца 90-х годов заставил глав правительств региона пойти на расширение мас-
штабов приватизации и более широкое привлечение иностранных инвесторов13.
На рынок еще должно быть выставлено примерно такое же число SBU из быв-
ших стран Советского Союза, около 50 тыс. SBU из стран Восточной Европы и
по несколько сотен тысяч из Индии и Китая. По всей видимости, приватизаци-
онный процесс, поставляющий на рынок SBU, будет продолжаться еще несколь-
ко десятилетий.
Можем ли мы, в конечном итоге, столкнуться с «крахом SBU»? Да. Но-
вые компании будут появляться как грибы, особенно в популярных сферах
деятельности. Мини-кризисы неизбежны и в сфере разработки программ-
ного обеспечения, и в генной инженерии, и в сфере быстрого питания, гази-
рованных напитков, электронных игр, Интернета и т.д. Будьте осторожны
с премиями за выход в эти сферы. Раньше или позже подобные компании
окажутся в избытке, как кукуруза, свинина и соевые бобы. Глобального краха
SBU, затрагивающего множество отраслей, можно не опасаться в течение не-
скольких десятилетий. Но когда-нибудь он все же разразится. Будьте осмот-
рительны!
Какие методы используются для оценки компании,

производственного отделения и линии продуктов?
Их довольно много. Одних только методов учетной оценки, применяемых
институциональными инвесторами при анализе публичных компаний, насчи-
тывается как минимум семнадцать. Именно столько методов использует экс-
перт Джон Дж. Льюис из Valuation Technologies, LLC, Беркли, штат Калифор-
ния14. Наш список короче и включает в себя методы, которые применяются для
оценки частных компаний. Мы начнем рассматривать их с самого простого.
(Расчеты для каждого из этих методов показаны в примере 3-1.)
1. Оценка по восстановительной стоимости. Этот метод проще других,

однако самый трудоемкий из них. Имея объект для анализа, покупатель начи-
нает выяснять затраты для создания с нуля точной копии компании во всех ее
аспектах. Учитываются как «твердые», так и «мягкие» активы. К «твердым»
относятся земля, здания, оборудование, запасы, незавершенное производство и
т.п. К «мягким» — стоимость найма и обучения людей, создания рынков и за-
щитительных инструментов, например авторских прав и торговых марок, со-
здания клиентской базы и т.п. Оценочная стоимость сравнивается с ценой про-
давца или используется для определения цены и ведения переговоров. При
правильном подходе это наилучший метод оценки, поскольку он позволяет
найти ответ на простой вопрос: «Во сколько покупателю обойдется создание
аналогичной компании в данный момент?», без сложностей, связанных с опре-
делением прошлой или будущей учетной прибыли, которая не всегда правиль-
но отражает реальность.
Подобная формальная оценка восстановительной стоимости бывает полез-
ной на стадии обсуждения в приобретающей компании, так как нередко пока-
зывает, что «дешевле купить, чем создавать с нуля».
Одно из основных достоинств метода заключается в том, что профессио-
нальные оценщики имеют большой опыт определения базовых показателей,
которыми обычно оперируют в суде в случае опротестования сделки. Недостат-
ком является сложность получения точной информации о фокусной компании
и ее отрасли, что затрудняет определение стоимости аналога.
При поглощении покупателю не нужно состязаться с продавцом. Наличие
расчетной восстановительной стоимости новой компании должно быть весо-
мым фактором. Оценка по восстановительной стоимости дает покупателю оп-
ределенное преимущество при ведении переговоров с продавцом. Кроме того,
расчетная восстановительная стоимость может играть важную роль при выпол-
нении процедуры «дью дилидженс».
2. Инвестиционный метод, или метод средней доходности. Этот метод чаще
других используется для оценки приобретений. Он заключается в сопоставле-
нии прогнозируемого среднего дохода с прогнозируемыми средними вложени-
ями в проект. Требуемую прогнозную среднюю доходность иногда называют
пороговой ставкой доходности, которая чаще всего представляет собой стоимость
капитала для покупателя. Как уже отмечалось выше, ее модифицируют с уче-
том риска вхождения в бизнес. Пороговая ставка понижается для бизнеса, ко-
торый более знаком покупателю.
На практике в сфере слияний и поглощений анализ стоимости начинается с
суммы, уплачиваемой вперед за приобретаемую компанию, или первоначаль-
ного платежа при покупке в рассрочку. Эта сумма изменяется с течением вре-
мени по мере вложения дополнительного капитала или возврата капитала.
Метод особенно полезен при покупке в рассрочку, а также когда осуществляет-
ся продажа или приобретение основных активов. Его достоинство заключается
в простоте, а недостаток — в том, что он не позволяет учесть временную сто-
имость денег.
3. Оценка на основе периода окупаемости. Это один из наиболее испытан-
ных методов оценки приобретения. Он заимствован из сферы капитального
100 Глава 3
бюджетирования и до сих пор используется в случаях приобретения оборудо-

вания и других основных средств. Существо этого метода в том, что компания
по своему усмотрению может установить период времени, через который инве-
стированный капитал должен быть возвращен, или «окуплен». Обычно при
приобретении станка с компьютерным управлением или партии таких станков
их цена плюс стоимость доставки, монтажа, обучения обслуживающего персо-
нала и т.п. должны окупаться за 3–5 лет, иначе на капиталовложения никто не
пойдет. Риски технологического устаревания, спада продаж, забастовок и дру-
гих катастроф, принимаемые в расчет, сокращают период окупаемости, а ожи-
даемые положительные события удлиняют его.
Оценка на основе периода окупаемости — простой метод, понятный даже
тем, кто не имеет специального финансового образования, он легко вписыва-
ется в программы бюджетирования и маркетинга. Он используется уже много
лет при приобретении компаний в сфере обслуживания. Как и в случае инве-
стиционного метода, его достоинством является простота, а недостатком — не-
возможность должного учета временной стоимости денег. Этот метод рекомен-
дуется применять только для простейших сделок, когда параметры деятельности
хорошо известны, легко бюджетируются и контролируются.
4. Метод внутренней ставки дохода (IRR). Этот метод использовался для
оценки инвестиций в течение очень долгого времени крупными компаниями,
располагающими вычислительными ресурсами или большим штатом бухгал-
теров. Некоторые продолжают применять его и сейчас. Смысл его в том, чтобы
отыскать такую ставку дисконта, при которой текущая стоимость будущих
денежных потоков, приносимых инвестициями, равна стоимости инвестиций.
Если чистая текущая стоимость исходящих и входящих денежных потоков равна
нулю, то ставка дисконта равна IRR. IRR считается приемлемой, когда она рав-
на пороговой ставке доходности или превышает ее.
Метод IRR, если аналитик понимает его недостаточно глубоко, ведет к серь-
езным просчетам. Во-первых, математически всегда существуют как минимум
два варианта расчета IRR, а в некоторых случаях, когда прогнозируются не-
сколько изменений динамики прибыли, намного больше. Во-вторых, расчеты
занимают довольно много времени даже на самых быстродействующих компью-
терах, поскольку выполняются методом последовательного приближения.
И в-третьих, перебор переменных при выполнении анализа чувствительности
с целью определения чистой текущей стоимости по сравнению с методом DCF
очень трудоемок; нередко возникают ошибки, результаты могут вводить в за-
блуждение, их довольно сложно защитить в суде. Метод IRR является устарев-
шим, а его применение — нецелесообразным.
5. Метод рыночной стоимости. Этот метод, применявшийся первоначаль-
но при поглощении публичных компаний, требует поиска «аналогов» на от-
крытых рынках, которые, как считается, являются «эффективными», т.е. таки-
ми, где вся информация об аналогах доступна и покупателям, и продавцам и
используется для определения курсов их ценных бумаг. Метод используется и
в наши дни и даже является обязательным в рамках процедуры «дью дилид-
женс» при приобретении контрольных пакетов акций публичных компаний.
Оценка по рыночной стоимости предполагает использование публикуемых
показателей отношения цены к доходу (Р/Е) публичных компаний для уста-

новления цены или диапазона цен.
Проблему сопоставимости чаще всего решить довольно трудно. Абсолютно
сопоставимых компаний попросту не существует, оценщику приходится усред-
нять показатели по группе близких аналогов. Для некоторых продавцов этот
метод опасен тем, что опытный покупатель может выбирать лучшие аналоги.
Кроме того, могут возразить, что рынок не всегда является эффективным.
В прошлом нередко случалось, что публика недооценивала акции и выплата
50%-ной премии сверх публичной стоимости была обычным делом после того,
как DCF или другой аналитический метод показывал, что размер премии обо-
снован. В этих случаях считалось, что рынок был «неэффективным».
Учетные показатели также не позволяют дать однозначную оценку. Например,
можно усреднить цены и показатели Р/Е для нескольких десятков компаний по
страхованию имущества от несчастного случая и использовать результат при
ведении переговоров по цене. Однако бухгалтерский учет в различных страхо-
вых компаниях ведется по-разному и исторически правильные данные получить
трудно, поскольку учет не ведется по продуктам. Распределение прибыли по
видам продукции, которую они предлагают, практически неосуществимо, а вы-
числить стоимость прироста основного и оборотного капитала, необходимого
для получения дополнительного доллара, на основе оценки каждого вида про-
дукции почти невозможно. Единственно возможный путь оценки приобретае-
мой страховой компании — это прямое исследование рисков, которые конкрет-
ный страховщик принимает на себя по каждому продукту; после соотнесения с
прогнозируемыми доходами и суммирования это дает совершенно другой по-
казатель по сравнению с усредненной ценой «аналогов». (В 1990 г. Aetna Life &
Casualty разделилась на 15 SBU, которые самостоятельно отчитывались о при-
былях и убытках в рамках компании. Подобная стратегия оказалась успешной15.)
Несмотря на колоссальные отличия от страхового сектора, отсутствие стан-
дартов бухгалтерского учета и несоблюдение принципа неизменности делает
исторические данные крайне ненадежными во многих отраслях. Тем не менее
многие инвесторы продолжают полагаться на «теорию эффективного рынка»,
которая гласит, что публика видит дальше цифр бухгалтерской отчетности и
правильно оценивает большинство ценных бумаг даже в тех случаях, когда их
ценами манипулируют в ожидании продажи. Метод рыночной стоимости в те-
чение многих лет довольно широко использовался в сфере слияний и погло-
щений, пока его не вытеснил метод DCF. (Вместе с тем, как мы уже говорили,
процедура «дью дилидженс» для случаев поглощения публичных компаний тре-
бует сравнения рыночной стоимости аналогов на основе показателя Р/Е.)
6. Метод сопоставления чистой стоимости бизнеса с рыночной стоимостью.
Данный метод, разработанный автором этой книги, после использования в ходе
длительного судебного разбирательства приобрел статус одного из официаль-
ных методов оценки в штате Пенсильвания. Он позволяет оценивать будущие
продажи и прибыли в условиях отсутствия информации. Обычно его применя-
ют в недружественной обстановке, например в случае «вытеснения», когда груп-
па, владеющая контрольным пакетом, вытесняет миноритарных держателей
и отказывается предоставлять информацию о будущих продажах и прибылях.
102 Глава 3
Чистая стоимость бизнеса не дает полного представления о текущей сто-

имости того, что не выражено в денежной форме и не может быть немедленно
изъято, чего никогда не бывает на практике. В большинстве случаев требова-
ния по обеспечению неизменности принципов учета, единообразия и сопоста-
вимости при определении результатов деятельности и, в конечном счете, не-
распределенной прибыли соблюдаются только на словах. Таким образом,
использовать чистую стоимость бизнеса для предсказания будущих прибылей
крайне затруднительно. Знание того, где и когда появляется прибыль, имеет
чрезвычайно большое значение для понимания прошлых результатов деятель-
ности, которое необходимо для прогнозирования будущих показателей.
Сравнение чистой стоимости бизнеса с рыночной стоимостью выполняется
в несколько этапов. Процесс начинается с отбора 5–10 сопоставимых публич-
ных компаний. Затем проводят тщательный анализ их учетной практики; вно-
сят поправки, касающиеся, в частности, учета запасов, денежных средств и де-
биторской задолженности, для повышения сопоставимости; определяют избыток
(или недостаток) денежных средств, эквивалентов денежных средств и прочих
необоротных активов. Полученную в результате чистую стоимость сопостав-
ляют с ценой, по которой торгуются акции. В деле, которое слушалось в штате
Пенсильвания, было установлено, что средняя цена обыкновенных акций 10
«аналогов» была в два раза выше их средней скорректированной чистой сто-
имости в период «вытеснения» с очень небольшим стандартным отклонением
в пределах группы. В соответствии с этим методом, одобренным судом, сто-
имостная оценка более чем в два раза превышала ту, что была дана одним из
крупнейших инвестиционных банков с Уолл-стрит на основе метода рыночной
стоимости, и, таким образом, принесла не один миллион долларов миноритар-
ным акционерам.
Основное достоинство метода заключается в том, что для расчета стоимости
используется широкодоступная информация. К числу недостатков следует от-
нести сложность пересчета балансов, а в некоторых случаях — и отчетов о
прибылях и убытках группы публичных компаний с тем, чтобы сделать воз-
можным их сравнение с оцениваемой компанией.
7. Метод дисконтированного денежного потока. Этот метод, называемый
еще методом дисконтированной будущей прибыли, является единственно при-
годным для оценки действующей компании. По своей сути он позволяет оце-
нить чистую текущую стоимость будущих денежных потоков или прибылей
путем дисконтирования с учетом риска. (Мы вернемся к вопросу денежного
потока позже, при обсуждении «финансовых» приобретателей. Здесь же мы
остановимся на том, как дисконтируется денежный поток.)
Прежде чем переходить к процедуре определения DCF, поясним, по какой
причине DCF рассчитывается и принимается во внимание. В конечном счете,
компания стоит столько, сколько за нее готовы заплатить наличными или де-
нежными эквивалентами. История дает бесспорные свидетельства того, сколь-
ко люди хотели заплатить. Однако правила бухгалтерского учета меняются так
существенно — от компании к компании, от отрасли к отрасли, от страны к
стране, что учетные данные, касающиеся прошлых прибылей, очень редко могут
служить основой для переговоров о цене. Показатели необходимо конвертиро-
вать в будущую стоимость. Если не брать в расчет тех, кто способен заплатить
в два раза больше реальной стоимости компании лишь потому, что «так скла-
дываются звезды» (а такое случается), то окончательная цена должна зависеть
от ожидаемых покупателем денежных потоков в будущем.
Продавец может повысить цену, если представит план развития с обосно-
ванным прогнозом будущих денежных потоков и объяснением аномалий в
прошлых денежных потоках. Подобные планы обычно держатся в секрете и не
раскрываются для публики. Даже акционеры не посвящаются в них. В резуль-
тате чистая текущая стоимость (NPV) может очень сильно отличаться от той
стоимости, которую публика видит на фондовом рынке. В этом случае очень
трудно завершить сделку, а кроме того, процедура «дью дилидженс» требует
обоснования цены, если NPV значительно превышает «рыночный потолок», т.е.
суммарную стоимость акций компании, и выплачивается. А это бывает очень
трудно сделать.
Многие полагают, что завышенные цены исходят от инвестиционных бан-
киров, которым платят за это, однако автор этой книги не согласен с подобным
взглядом. Хотя сложный финансовый анализ стал основным инструментом
инвестиционных банков лишь в последние несколько лет и сделали они это
исключительно ради своих интересов, поскольку торговля за собственный счет
приносит все большую долю их чистого дохода, выиграли от этого все участ-
ники слияний и поглощений.
К счастью, оценка будущих показателей, которая до появления настольных
компьютеров требовала трудоемких ручных подсчетов, предельно упростилась.
Покупателям и продавцам доступно множество программных средств со встро-
енной функцией DCF, которые позволяют определить чистую текущую сто-
имость прогнозируемого денежного потока. Покупатель теперь может легко
обсуждать условия с продавцом, изменяя финансовые элементы, которые учи-
тываются при расчете NPV.
Именно поэтому многие, если не большинство, сегодняшние перегово-
ры о цене ведутся (или должны вестись) перед экраном компьютера. Именно
по этой причине метод дисконтированного денежного потока вытесняет дру-
гие методы определения NPV, даже те из них, которые используются на на-
чальной стадии переговоров о цене компании или ее отделения. В упрощен-
ном виде процедура дисконтирования денежного потока выполняется следу-
ющим образом.
Этап 1. Отделите стоимость всех активов (основных и оборотных), не уча-

ствующих в генерировании будущего потока прибыли, который
подлежит дисконтированию.
Этап 2. Оцените будущие продажи по годам выбранного временного гори-
зонта.
Этап 3. Оцените валовую прибыль по годам с учетом амортизационных
отчислений.
Этап 4. Оцените прибыль до выплаты процентов и налогообложения (EBIT)
по годам.
Этап 5. Отнимите процентные платежи и расчетные налоги по годам.
104 Глава 3
Этап 6. Рассчитайте и отнимите среднюю стоимость приращения оборот-

ного капитала на каждый дополнительный доллар продаж по го-
дам (наоборот — в случае разукрупнения).
Этап 7. Рассчитайте и отнимите среднюю стоимость приращения основ-
ного капитала на каждый дополнительный доллар продаж по го-
дам (наоборот — в случае масштабной продажи активов).
Этап 8. Прибавьте амортизационные отчисления (наоборот — в случае
возврата).
Этап 9. Вычислите остаточную стоимость компании в конце временного
горизонта путем капитализации прогнозируемой прибыли послед-
него года по ставке, обратной выбранной ставке дисконта.
Этап 10. Дисконтируйте все виды стоимости, включая остаточную, до те-
кущей стоимости с использованием скорректированной с учетом
риска стоимости капитала в качестве ставки дисконта.
Этап 11. Прибавьте стоимость отделенных активов (этап 1), не участвую-
щих в генерировании дохода. Полученная сумма и есть NPV биз-
неса.
Всегда ли руководители знают NPV своих компаний?

Часто, но не всегда. Почему? Определение NPV с помощью метода DCF требует
выбора дальних временных горизонтов и обоснованных долговременных пред-
положений относительно будущего, на что менеджеры идут с неохотой из-за
боязни ошибок. Аутсайдеры противятся этому в меньшей степени, поэтому они
нередко выплачивают премии за действующие компании сверх их рыночной
стоимости. Приобретатели, имеющие минимум информации, намного охотнее
выполняют анализ, чем менеджеры, в распоряжении которых максимум ин-
формации! Именно таким образом потенциальные покупатели раскрывают сто-
имость, которую руководители, длительно находящиеся у власти, просто не
видели.
Не является ли это следствием того, что сумма

раздельных стоимостей частей компании
нередко выше ее рыночной стоимости в целом?
Именно так. Очень часто в существовании конгломерата нет никакого эконо-
мического смысла. Несмотря на то что приставка «кон» обозначает общность
рынка, производства или методов дистрибуции, большинство из них на деле
являются агломератами — разнородными производствами, каждое из которых
отчисляет взносы в головной офис, в котором видят одни помехи, а не помощь.
Преимущество объединения, синергия, например сглаживание денежных по-
токов в результате объединения антициклических производств, зачастую сво-
дится к нулю из-за подавления головным офисом инициативы, так необходи-
мой для успешного роста. «Объединители» сталкиваются с тем, что разнородным
производствам лучше предоставить независимость, если нет возможности ин-
тегрировать их в сходное производство.
ВОПРОСЫ ЦЕНООБРАЗОВАНИЯ
Если выше мы говорили о стоимости, то теперь перейдем к цене — практичес-
кому проявлению стоимости для покупателя и продавца. Как было замечено
в главе 2, существует две категории покупателей — стратегический покупатель
и финансовый покупатель. Один и тот же бизнес могут предлагать этим катего-
риям покупателей по совершенно разным ценам.
Что представляет собой стратегический покупатель?

Обычно стратегический покупатель накапливает денежные средства на свою
программу поглощения и ищет варианты их вложения. Прибыльная публич-
ная компания — стратегический покупатель, может также использовать соб-
ственные акции для необлагаемого налогами обмена и/или объединения. По-
добные структуры обладают большой привлекательностью для многих продав-
цов или продающих групп. Стратегические покупатели избегают масштабного
использования заемных средств.
Временной горизонт стратегического покупателя является сравнительно
долгосрочным — от 5 до 10 лет (хотя встречаются и исключения, когда к при-
обретению прибегают как к маневру для защиты от враждебного поглощения).
Стратегический покупатель нередко действует в рамках институциональной,
корпоративной структуры, для которой полномасштабное стратегическое пла-
нирование является элементом культуры. Как таковой типичный стратегичес-
кий покупатель закладывает в свою цену потенциал долгосрочной синергии
совместных операций.
Что представляет собой финансовый покупатель?

Типичный финансовый покупатель — это группа (хотя может быть и одно-
единственное физическое лицо), которая формирует фонд «рычагового» вы-
купа (LBO) для покрытия цены покупки — главным образом за счет заим-
ствования под активы и будущие денежные потоки от приобретаемой
компании с минимальным использованием собственных средств. Кредит-
ный покупатель обычно планирует погасить долговые обязательства за счет
значительного увеличения операционных доходов в результате резкого со-
кращения издержек и продажи избыточных или не полностью задействован-
ных активов.
После значительного сокращения долга или его погашения кредитные по-
купатели получают доход от инвестиций через дивиденды, первоначальное
размещение акций или продажу компании, как правило, стратегическому по-
купателю или персоналу компании в рамках программы передачи акций слу-
жащим (ESOP). Кредитные покупатели обычно сохраняют существующее ру-
ководство в приобретенной компании, не меняют существенно ее структуру
или персонал и могут включать ключевых менеджеров в состав группы вла-
дельцев. Они могут одновременно осуществлять инвестиции и в другие компа-
нии, однако при этом их не интересует синергия; их философия выражается
106 Глава 3
фразой «каждый должен сам о себе заботиться». Такие покупатели предпочита-

ют сохранять независимость компаний с тем, чтобы любую из них можно было
продать, не затрагивая остальные.
Как кредитный покупатель оценивает потенциальное

приобретение?
Большинство опытных кредитных покупателей пытаются определить, во что
им обойдется компания, а затем решают, будет ли сделка иметь смысл. При
этом они анализируют целый ряд стандартных коэффициентов, которые ха-
рактеризуют прежде всего соотношение цены без кредита и операционного
дохода, операционной прибыли или балансовой стоимости без кредита. Ко-
эффициенты на практике имеют лишь вспомогательное значение. Поиск биз-
неса, переговоры, завершение сделки и надзор за процессом «рычагового»
выкупа — сугубо практическое занятие, требующее личного участия как
ничто другое. В таком деле теоретические финансовые модели почти не ис-
пользуются.
Это похоже на обратный подход.

Почему применяется именно он?
Ключевой элемент успеха при структурировании и осуществлении LBO — кре-
ативность. Если кредитный покупатель попытается оценить компанию в ва-
кууме, используя стандартные методы оценки — прибыли, денежный поток,
DCF, то он вполне может упустить из виду необычные элементы, которые
отделяют действительно успешные LBO от всех прочих. Если у покупателя все
же есть целевая цена, он будет действовать более активно и изобретательно,
лишь бы достичь цели. Это основная черта человеческой натуры: люди рабо-
тают лучше, когда у них есть конкретная цель. Одна из особенностей LBO
заключается в том, что в случае успеха уже не имеет значения, какие услов-
ности нарушены.
Как определить, приемлема ли сделка при данной цене?

Это зависит от ответа на следующие два фундаментальных вопроса.
■ Может ли быть сделка профинансирована при существующих ограниче-
ниях на доступный «старший» долг, субординированный долг и собствен-
ные средства?
■ Может ли компания обслуживать долг и в то же время обеспечивать
приемлемый доход для акционеров?
Кто обычно владеет акциями при LBO и что они хотят?

В число держателей акций при LBO, как правило, входят две-три категории
инвесторов, цели и задачи которых нередко различаются. У них различные
ориентиры в плане соотношения риск/доход и, следовательно, различные кри-

терии принятия инвестиционных решений.
Команда руководителей компании действует не только как инвестор, она
также управляет бизнесом. Повышение стоимости ее доли в собственном ка-
питале является одной из форм вознаграждения. Вес потенциальной стоимо-
сти этой доли в текущих выплатах руководителям должен быть достаточным
по сравнению с другими возможностями, доступными участникам управляю-
щей команды.
Кредитный покупатель, который возглавляет сделку (его нередко называют
спонсором), также преследует несколько целей. Он должен проанализировать
поглощение с точки зрения альтернативной стоимости времени, затраченного
на подготовку сделки, переговоры, завершение сделки и последующий надзор
за компанией. Независимо от дохода на фактически вложенные средства спон-
сор должен быть уверен в получении дохода, который оправдает затраты вре-
мени. Фирма, осуществляющая LBO, также должна тщательно оценить риск.
Необходимо четко сознавать, что в каждой сделке она рискует значительно
большим, чем просто своим временем и капиталом. Неудачный выкуп и убыт-
ки кредитора отрицательно скажутся на способности фирмы привлекать ре-
сурсы для финансирования поглощений в будущем.
Ну и, наконец, существуют еще долевые институциональные инвесторы,
т.е. те, кто вкладывает средства в фонды LBO или получает право на приобре-
тение акций в рамках договора на предоставление кредита. Институциональ-
ные инвесторы, вкладывающие средства в фонды LBO, которых многие круп-
ные фирмы, занимающиеся LBO, привлекают к финансированию сделок,
заинтересованы исключительно в получении процентного дохода от своих вы-
сокорискованных вложений. В 80-е годы их целью была доходность от 40% и
выше, а многие фирмы, занимающиеся LBO, обеспечивали значительно более
высокую доходность. Займодавцы также нередко заинтересованы в долевом
участии с целью повышения смешанного дохода до 15–20% в случае старших
кредиторов (обычно банки) или до 20% и выше в случае субординированных
кредиторов (обычно страховые компании или покупатели «высокодоходных»
облигаций).
Как определить, может ли сделка быть профинансирована?

Вопросы финансирования будут рассматриваться в главе 4, но, поскольку оценка
и ценообразование LBO тесно связаны с ними, мы кратко коснемся некоторых
моментов финансирования здесь.
Хотя финансирование LBO — это больше искусство, чем наука, не стоит
думать, что здесь не может быть практических рекомендаций. На начальном
этапе необходимо собрать определенные базовые данные о компании, кото-
рые позволяют начать составление плана финансирования. Требования к фи-
нансированию определяются, во-первых, ценой приобретения и потребностью
рефинансирования существующих долговых обязательств, а во-вторых, спо-
собностью компании погасить заем из прогнозируемого денежного потока
(см. главу 4).
108 Глава 3
Мы уже отмечали, насколько важно дисконтирование

денежного потока. Что еще можно сказать по поводу
прогнозирования денежного потока?
То, о чем говорилось при объяснении существа метода DCF, вполне достаточ-
но, однако к этому можно добавить еще несколько штрихов. Прогнозирование
денежного потока требует ответа на несметное число вопросов, включая следу-
ющие.
■ Что представляют собой планы компании?
■ Насколько они обоснованны?
■ Удавалось ли компании осуществить свои планы в прошлом?
■ Каковы отраслевые перспективы?
■ Насколько сильна конкурентная позиция компании?
■ Является ли бизнес циклическим?
■ Учитывается ли это в планах?
■ Каковы планы компании в сфере роста или расширения?
■ Какие требования к оборотному и основному капиталу установлены в
этих планах?
■ Является ли бизнес сезонным?
■ Какова сезонная потребность в оборотном капитале?
■ Какие события (забастовки, колебания валютного курса, появление ино-
странных конкурентов, потеря поставщиков и т.п.) могут повлиять на
планируемые результаты?
■ Есть ли в компании излишние активы или подразделения, которые мож-
но или следует продать?
■ Сколько времени может потребоваться на эту продажу и какие средства
она может принести?
■ Имеются ли другие потенциальные источники денежных средств?
■ Что может не получиться во всем этом, есть ли у компании планы, пре-
дусматривающие альтернативные варианты действий?
Этот перечень вопросов далек от исчерпывающего. На поиски ответов мо-

жет потребоваться от нескольких часов до нескольких недель и месяцев и вы-
полнение процедуры «дью дилидженс», но затем кредитный покупатель полу-
чает возможность обоснованно судить о потребности в финансовых ресурсах
на дату завершения сделки и в 5–10-летней перспективе.
Зачем нужна вся эта информация?

Вооружившись этими данными, покупатель может приступить к созданию пла-
на финансирования. Бум LBO 80-х годов привел к появлению разнообразных
долговых инструментов и источников финансирования, однако в общем плане
все долговые обязательства, связанные с LBO, можно разделить на старшие и
субординированные.
Подавляющая часть старших долговых обязательств традиционно представ-
ляет собой заимствования у банков под обеспечение, т.е. под залог активов или
акций, или без него. Поскольку старшие долговые обязательства являются са-
мым дешевым источником финансирования, приобретатель должен стремить-
ся к максимально возможному увеличению их доли в заимствованиях.
Каким образом старший заимодавец устанавливает размер

кредитования при поглощении?
Это зависит от ряда факторов, в том числе и от типа предоставляемого займа.
Старшие кредиты на LBO в целом не поддаются строгой классификации, одна-
ко их все же подразделяют на три группы: займы под активы, займы под де-
нежные потоки и промежуточные займы.
В первом случае банк предоставляет заем под конкретные активы или пулы
активов и устанавливает размер кредитования для каждого вида активов. Так,
банк может ссудить 80% под балансовую стоимость текущей дебиторской за-
долженности, 60% под балансовую стоимость запасов на складе, 30% под ба-
лансовую стоимость запасов в магазине и от 50 до 75% под текущую рыноч-
ную стоимость основных средств.
Во втором случае банк предоставляет заем, основываясь на способности
компании стабильно генерировать денежный поток от операций. При заим-
ствовании под денежные потоки банк обычно стремится получить процентное
покрытие (операционная прибыль, деленная на совокупные затраты на выплату
процентов) в течение первого года на уровне как минимум 1,3–1,5 при сроке
погашения кредита в пределах 5–7 лет. Важным фактором при определении
приемлемого коэффициента покрытия является степень достоверности прогно-
зов. Так, кредитор может предпочесть покрытие на уровне 1:1 при вероятности
95% и 1:5 при 50%-ной сбываемости прогноза.
Промежуточный заем нередко сочетает в себе признаки займов под акти-
вы и денежные потоки. Как правило, он направляется на приобретение акти-
вов или тех частей бизнеса, которые подлежат продаже при поглощении. Его
размер может составлять от 50 до 100% от нетто-поступлений от продажи.
Доля зависит от срока продажи и шансов на ее успех, а также от приемлемо-
сти стоимости и ликвидности продаваемых филиалов или активов для банка.
Подобные займы обычно обеспечиваются акциями филиалов или активами
производств, выставляемых на продажу. Промежуточные кредиты, которые
предоставляются на короткое время до получения субординированного финан-
сирования, так называемые промежуточные кредиты под высокодоходные об-
лигации (junk bond bridge loan), имеют существенные отличия и будут рас-
смотрены в главе 4.
Как выбрать тип старшего кредита?

Выбор определяется несколькими факторами, в том числе планами приобрета-
теля относительно компании, характером ее основной деятельности и составом
ее активов. Главная задача здесь снова заключается в увеличении суммы стар-
шего кредита. На втором плане стоит снижение стоимости финансирования.
Компании некоторых видов, в частности производственные компании тяжелой
110 Глава 3
промышленности и розничные продавцы, имеют очень значительные основ-

ные средства, запасы и большую дебиторскую задолженность. Если эти активы
еще не переданы в обеспечение существующих долговых обязательств, то кре-
дит под активы может быть значительным.
С другой стороны, многие компании стремятся обойтись без значительных
«твердых» или материальных активов. В их число обычно входят компании,
работающие в сфере коммуникаций и высоких технологий, а также в сфере
обслуживания. При поглощении такого бизнеса более весомую часть средств
будут давать кредиты под денежные потоки.
В том случае, если приобретатель рассчитывает на большие поступления от
продажи активов или целых компаний в течение относительно короткого пе-
риода (до двух лет) после даты поглощения, ему стоит попытаться полу-
чить часть старшего кредита как промежуточный заем, привязанный к этим
поступлениям.
В течение какого времени обычно погашается

кредит для LBO?
Промежуточные кредиты, выплата которых производится после наступления
определенных событий, имеют срок погашения от шести месяцев до двух лет.
Возобновляемые и срочные кредиты обычно имеют срок от трех до семи
лет. Возобновляемые кредиты зачастую являются «вечнозелеными», т.е. таки-
ми, которые либо не предусматривают периодического погашения вовсе, либо
требуют уменьшения основной суммы один-два раза в течение срока кредита.
Срочные кредиты обычно требуют, чтобы погашение начиналось сразу после
даты завершения сделки или в течение одного года после нее, и устанавливают
график выплат, привязанный к планам компании. Нередко выплаты распреде-
ляются пропорционально на весь срок погашения кредита. Срочные кредиты
могут предусматривать как плановые, так и дополнительные выплаты из де-
нежных поступлений, превышающих плановые.
Какова роль высокодоходных облигаций в LBO?

Высокодоходные облигации, которые представляют собой субординированные
долговые обязательства и обычно продаются институциональным инвесторам,
являются неотъемлемой частью финансирования LBO. Субординированные
долговые обязательства покрывают разрыв между тем, что банки готовы «за-
платить» за компании, и капиталом инвесторов, который они могут и готовы
вложить (см. главу 4).
Рынок высокодоходных облигаций относительно молод. Его бурный рост
в 80-х годах во многом способствовал возникновению бума LBO, позволяя
приобретать компании при относительно небольшом участии акционерного
капитала.
По сравнению с рынком старших долговых обязательств рынок высокодо-
ходных облигаций развит значительно меньше и существенно менее устойчив.
После краха фондового рынка 19 октября 1987 г. рынок новых высокодоход-
ных облигаций фактически не функционировал в течение двух или трех меся-

цев, что привело к временному, но резкому снижению активности в сфере LBO.
Крах 13 октября 1989 г. также отрицательно сказался на финансировании LBO
с помощью высокодоходных облигаций. Все же этот инструмент успешно до-
жил до конца 90-х годов и стал постоянной составной частью финансирования
при поглощениях.
Как эмитенты высокодоходных облигаций определяют

объем необходимого финансирования?
Тот, кто предоставляет кредиты под высокодоходные облигации, как правило,
берет на себя значительный риск, связанный с LBO, и, естественно, хочет полу-
чить соответствующий доход. В общем смысле размер и срок субординирован-
ного кредита определяется соотношением риск/доход. В зависимости от пред-
полагаемой рискованности поглощения кредитор рассчитывает на доходность
от 11–12% до IRR, а с учетом участия в основном капитале — на уровне 25–30%.
Если риск неприемлемо высок, кредитор не захочет участвовать в финансиро-
вании ни при какой доходности.
При оценке риска покупатели высокодоходных облигаций стараются выяс-
нить: (1) не превышает ли раздельная стоимость компании сумму старшего и
субординированного долга и (2) достаточны ли денежные потоки от операций
и продажи активов для погашения старшего и субординированного долга.
Какой должна быть доля акционерного капитала при LBO?

Доля акционерного капитала при LBO на практике ничем не регламентируется,
просто она должна быть достаточной для осуществления сделки и достижения
целей компании. Акционерным капиталом покрывают разницу между полу-
ченными кредитами и теми финансовыми ресурсами, которые требуются для
реализации поглощения. Минимальное участие в акционерном капитале необ-
ходимо для обеспечения платежеспособности компании (см. главу 4); какая
сумма удовлетворит кредитора, зависит от его уверенности в компании и от
экономического цикла.
Обычно между старшими кредиторами, субординированными кредитора-
ми и инвесторами при финансировании существуют сложные взаимоотноше-
ния. Старшие кредиторы стремятся увеличить размер субординированного
долга и акционерного капитала; субординированные кредиторы — увеличить
размер акционерного капитала; а инвесторы — минимизировать акционерный
капитал, увеличить старший долг, а разрыв покрыть за счет субординирован-
ного долга. Иногда говорят, что общепринятой отправной точкой для анализа
является 10%-ная доля акционерного капитала, однако на практике сделки осу-
ществляют и при 3–5%-ной доле.
В каждой сделке раньше или позже наступает момент, когда основной акцио-
нер начинает диктовать все условия — сумму старшего и субординированного
долга и долю акционерного капитала, а также решать, оправдывает ли потен-
циальный доход на акции существующий риск, затраченные время и деньги.
112 Глава 3
Значит ли это, что план финансирования LBO

следует разрабатывать до определения цены?
Именно так. Цена — это функция финансирования. Цена будет определяться
тем, что кредитный покупатель сможет получить под активы и денежный по-
ток приобретаемой компании, плюс минимальная доля акционерного капита-
ла. Процесс является интерактивным. Покупатель пытается выяснить, сколько
он должен заплатить, и построить, исходя из этой цены, структуру финансиро-
вания. В результате становится ясно, приемлема ли для него цена продавца и
какую цену он может предложить за компанию.
Насколько этот метод ценообразования согласуется

с методом DCF, о котором говорилось выше?
Оба метода полностью совместимы; фактически при ценообразовании не-
посредственно используется концепция DCF. Кредитный покупатель про-
сто на практике осуществляет то, что DCF-аналитик делает теоретически:
получает наличные деньги через заимствования или инвестиции в акции,
определяет текущую стоимость приобретаемой компании на основе DCF и
использует доходы для приобретения компании. Доходность, которую тре-
буют старшие и субординированные кредиторы, является ставкой дискон-
тирования. Кредитный покупатель стремится найти подходящую цену, сум-
мы и стоимость финансирования. Это позволяет ему определить доход от
инвестиций в акции. Если он оправдывает существующий риск, то сделка
совершается.
Какова роль финансовых коэффициентов

при оценке компаний?
Финансовые коэффициенты — важный инструмент, дающий инвесторам в
акции ответ на фундаментальные вопросы, связанные с возможностью финан-
сирования и доходностью. Коэффициенты позволяют быстро оценить бизнес
и представить цены и стоимость в понятном виде. Коэффициенты также об-
легчают сравнение различных подразделений внутри компании, различных
компаний в пределах отрасли и различные отрасли.
Какой коэффициент используется чаще всего?

Наиболее распространенным измерителем цены или стоимости является отно-
шение уплаченной цены без долговых обязательств к свободному денежному
потоку, который может быть направлен на обслуживание долга. Особенности
расчета этого коэффициента зависят от характера компании или отрасли. В чис-
лителе находится полная «безрычаговая» цена, т.е. цена, уплаченная за акции,
плюс все принятые долговые обязательства, плюс вознаграждения и расходы,
связанные с приобретением. В знаменатель ставится «свободный денежный
поток» компании, т.е. операционные поступления (операционная прибыль до

налогообложения, уплаты процентов и амортизационных отчислений) за вы-
четом капитальных затрат, необходимых для поддержания производства на
текущем уровне (уровень поддержания).
Для многих производственных или промышленных компаний капитальные
затраты на уровне поддержания примерно соответствуют амортизационным
отчислениям, а следовательно, операционная прибыль довольно точно харак-
теризует свободный денежный поток. С другой стороны, у многих компаний
в сфере услуг — теле-, радиовещательных компаний, издательств, компаний
кабельного телевидения и т.п. — капитальные затраты на уровне поддержания
минимальны. Для них характеризовать свободный денежный поток будет уже
операционный денежный поток. Очевидно, что 1:1 — минимальный уровень
этого коэффициента, а 1,5:1 — более нормальный ориентир.
На основе финансовой отчетности за какой год должен

рассчитываться коэффициент свободного денежного потока?
Теоретически следует брать свободный денежный поток за 12-месячный пе-
риод, начинающийся в момент завершения поглощения. Понятно, что эта
величина может быть только прогнозной и что ее необходимо определять
с учетом исторических финансовых результатов. Инвесторы, будучи срав-
нительно агрессивными и оптимистичными людьми, всегда стремятся най-
ти наилучшие показатели — обычно они смотрят на показатели послед-
него года во времена экономического спада и следующего года во времена
подъема.
Картина меняется, когда компания проходит существенное преобразование
в момент завершения поглощения или должна пройти через него в результате
поглощения. Допустим, в компании осуществляется масштабная реструктури-
зация, предусматривающая резкое сокращение накладных расходов, продажу
неприбыльных видов деятельности и абсорбцию. После завершения реструк-
туризации ожидается резкое повышение операционной прибыли, которое еще
называют «хоккейной клюшкой», когда график сначала идет немного вниз, а за-
тем поворачивается и резко поднимается вверх. Пусть реальные и прогнозные
прибыли выглядят следующим образом.
Год Прибыль (в млн долл.)
1999 15
2000 10
2001 5
2002 10
2003 20
Если приобретатели предвидят подобное изменение, они должны пре-

дупредить кредиторов. Тогда при наступлении трудного периода кредито-
ры не запаникуют и не будут требовать досрочного погашения долговых
обязательств.
114 Глава 3
Каким образом коэффициент свободного денежного потока

применяется в случаях, когда предполагается продажа
ряда дочерних предприятий?
Если приобретатель планирует продать одно или несколько дочерних предпри-

ятий, то числитель и знаменатель отношения необходимо скорректировать.
Полную цену приобретения следует уменьшить на сумму ожидаемого дохода
от продажи после налогообложения и всех долговых обязательств, которые будут
взяты покупателями реализуемых дочерних предприятий. Операционную при-
быль следует скорректировать так, чтобы она отражала формальную операци-
онную прибыль оставшегося бизнеса.
Какие недостатки присущи методу оценки

по коэффициенту свободного денежного потока?
Данный коэффициент не позволяет учесть целый ряд факторов, в том числе
цикличность и рост.
Циклические компании нередко не попадают в число привлекательных кан-
дидатов для LBO в силу непредсказуемости денежного потока. При анализе
циклического бизнеса очень важно определить, на какой фазе экономического
цикла находится компания и какова вероятность влияния экономических из-
менений (например, спада) на перспективы компании. Из-за неустойчивости
прибылей в течение цикла коэффициент свободного денежного потока, рас-
считанный на основании данных одного года, может давать неправильное пред-
ставление, однако оценка, охватывающая весь экономический цикл, позволяет
внести необходимые коррективы. Вопрос о том, какие виды компаний подхо-
дят для LBO, рассмотрен в главе 4.
Коэффициент свободного денежного потока не корректируется в зависимо-
сти от роста компании. Понятно, что компания с 10-миллионной операцион-
ной прибылью, растущей на 20% в год, стоит дороже, чем компания, у которой
прибыль такая же, но рост составляет 5% в год. Любой чистый показатель, будь
то свободный денежный поток, прибыль или другой финансовый индикатор,
не характеризует рост или конечную стоимость компании.
Перспективы роста все же могут быть учтены в цене с помощью коэффици-
ента свободного денежного потока.
Какими эмпирическими правилами пользуется

кредитор при определении срока погашения кредита?
Кредиторы, особенно банки, заинтересованы в том, чтобы займы погашались,
а процентное покрытие повышалось как можно быстрее. Общепринятой явля-
ется оценка той части кредита, которая может быть погашена за пять лет. Если
кредит целиком или его подавляющая часть могут быть погашены за этот срок,
компания имеет хорошие шансы на успешное преодоление начального перио-
да, когда доля заимствований очень высока.
Другим мерилом является быстрота выхода соотношения годовой прибыли

и процентных платежей на целевой уровень 1,5:1. Кредиторы чувствуют себя
значительно спокойнее, когда этот 50%-ный запас достигается в течение двух-
трех лет, т.е. довольно короткого периода, прогнозы на который достаточно
надежны. Если прогнозы свидетельствуют о том, что этот уровень будет дос-
тигнут через пять лет или позднее, кредиторы предоставляют финансирование
значительно менее охотно.
Как менялся уровень цен LBO с точки зрения

коэффициента свободного денежного потока?
С 80-х годов цены в целом непрерывно возрастают. Если в начале 80-х годов
цена на компании держалась на уровне трех-четырехкратного свободного де-
нежного потока, то к концу 80-х годов в результате усиления конкуренции она
поднялась до шести-семикратного свободного денежного потока.
Повышение цен было обусловлено отчасти ростом фондового рынка и го-
товностью публики платить больше при первоначальном размещении акций
компаний, выкупаемых на заемные средства, а также облегчением доступа к
денежным средствам через субординированные кредиты и продажу высокодо-
ходных облигаций.
Превращение выкупленных компаний в «публичные», кроме того, вызвало
увеличение числа так называемых формальных сделок, которые предусматри-
вали не слияние с публичными компаниями или первоначальное размещение
акций на открытом рынке, а образование неактивных публичных корпораций
через обмен акций и заключение соглашения с инвестиционными банками или
фирмами с тем, чтобы они немедленно начинали «делать рынок» этих акций.
Это быстрый и недорогой способ, на который к тому же перестали смотреть
косо, как бывало прежде.
Какое влияние отношение цена/денежный поток

оказывает на погашение долга?
При цене на уровне трех-четырехкратного свободного денежного потока ком-
пания способна выдержать сокращение операционной прибыли и погасить долг
в течение семи лет. На уровне четырех-пятикратного свободного денежного
потока даже при отсутствии роста прибыли на протяжении нескольких лет рост
акций компании может продолжаться. Однако при цене на уровне шести-семи-
кратного свободного денежного потока у компании должны быть реальные
перспективы роста прибыли, чтобы сделка имела смысл.
Чем полезен показатель соотношения заемных

и собственных средств?
Немало людей уделяют слишком много внимания коэффициентам капитали-
зации, в частности соотношению заемных и собственных средств. При LBO это
соотношение порой возрастает до уровня 100:1 и более, что воспринимается
116 Глава 3
как индикатор проблем, с которыми компания должна столкнуться после за-

вершения сделки. Вместе с тем, отношение долга к цене приобретения не явля-
ется тем, что называют пробным камнем. Намного важнее (1) отношение долга
к рыночной стоимости, которое показывает, как публика оценивает платеже-
способность компании, и (2) отношение операционной прибыли к процентным
и основным платежам, которое характеризует способность компании обслужи-
вать долг.
Допустим, вы покупаете радиовещательную компанию за 100 млн долл. (де-
сятикратный денежный поток), а затем, еще до завершения сделки, договари-
ваетесь о продаже половины ее станций за 65 млн долл. (тринадцатикратный
суммарный денежный поток), в результате оставшиеся станции обходятся вам
фактически в семикратный денежный поток, что значительно ниже преобла-
дающей рыночной цены. Цена приобретения оставшихся станций составляет,
таким образом, 35 млн долл., в которой 34 млн приходится на заемные сред-
ства, а 1 млн — на акционерный капитал. Станции оцениваются в 50 млн на
день завершения сделки. В этой ситуации правильнее говорить, что соотноше-
ние заемных и собственных средств составляет 34:16 (50 млн – 34 млн = 16 млн),
а не 34:1.
Аналогичным образом, если покупатель переплачивает, то даже хорошее со-
отношение заемных и собственных средств не превратит сделку в удачную.
Предположим, денежный поток приобретенной компании обеспечивает обслужи-
вание долга размером 40 млн долл., а цена приобретения составила 60 млн долл.,
из которых 45 млн — заимствованные средства, 15 млн — вложение в акции из
фонда выкупа. Коэффициент капитализации вполне разумен — 3:1, однако
проблем не избежать. Коэффициенты капитализации работают, когда суммар-
ная стоимость ясно определяется стабильно функционирующим рынком, что
отражается на цене приобретения целевой компании, а не предприимчивы-
ми банкирами. Оценка компаний на динамичных рынках слишком сложна,
а рынок слишком несовершенен, чтобы использовать эмпирические коэффи-
циенты капитализации в качестве критерия «годен — не годен» при принятии
решений.
Насколько важны прогнозные показатели компании

для оценки будущих денежных потоков?
Они имеют чрезвычайно большое значение. Когда кредитный покупатель
осуществляет выкуп контрольного пакета акций менеджментом и руковод-
ство компании остается прежним, менеджеры выигрывают либо как акцио-
неры, либо в результате повышения заработной платы в случае успешной
работы компании. В конце концов, они заведомо знают бизнес лучше, чем
покупатель, по крайней мере на начальном этапе, и заинтересованы в точ-
ности прогноза.
Покупателю имеет смысл начать с выяснения взглядов менеджеров на буду-
щие экономические показатели, а затем узнать их прошлые прогнозы и прове-
рить, насколько они оправдались. В случае обнаружения существенных расхож-
дений необходимо выяснить их причины.
В целом именно та управляющая команда, которая может представить

убедительный бизнес-план и дать ясный, точный и хорошо продуманный
прогноз, является потенциальной победительницей. Неудачники ходят вок-
руг да около и говорят: «Ну, мы не строим прогнозов», «Мы делаем их раз
в год» или «Мы давали прогноз полгода назад; нам нужно откорректиро-
вать его».
Как избежать необоснованного оптимизма

при прогнозировании?
В классических системах планирования используются наилучший, наиболее ве-
роятный и наихудший сценарии. Другим способом планирования предусматри-
вается определение базового варианта и умеренно неблагоприятного варианта.
Базовый вариант предполагает 100%-ную вероятность достижения целей, а уме-
ренно неблагоприятный — 90%-ную. Решение покупателя об осуществлении
сделки и планируемом объеме заемных средств принимается на основе 90%-ного
варианта. Когда покупатель исходит из умеренно неблагоприятного варианта,
для выполнения долговых обязательств приобретенной компании не требуется
полной реализации прогноза.
Если базовый вариант выглядит значительно оптимистичнее умеренно не-
благоприятного, будьте внимательны. Уровень неустойчивости прибылей в этом
случае может быть слишком высоким для того, чтобы компания считалась
хорошим кандидатом для LBO.
При анализе прогнозов, как уже говорилось, покупателю необходимо выяс-
нить у действующего руководства, почему компания или ее отделение выстав-
ляется на продажу — нет ли каких-либо причин, которые не позволят этому
бизнесу в будущем давать такие же доходы, как и прежде?
Покупателям следует также проанализировать, как скажется соотношение
заемных и собственных средств после LBO на деятельности компании, в част-
ности на возможности получения торгового кредита.
УКАЗАНИЕ ЦЕНЫ ПРИОБРЕТЕНИЯ В ДОГОВОРЕ

После того как стороны пришли к соглашению по поводу цены, они должны
указать ее должным образом в договоре и оговорить влияние на нее существен-
ных изменений в прибылях и убытках в период между подписанием договора
и завершением сделки.
Как цена, согласованная покупателем и продавцом,

указывается в договоре о приобретении?
Покупатель и продавец могут установить, что цена является фиксированной
или определяется по формуле. Фиксированная цена указывается как сумма в
долларах, которая может быть выплачена наличными или комбинированно —
наличными деньгами и ценными бумагами. Неденежная часть цены обычно
118 Глава 3
покрывается субординированными векселями, привилегированными акциями

или, если покупателем является публичная компания, обыкновенными акция-
ми покупателя. Реже продавец оставляет за собой часть обыкновенных акций
приобретенной компании.
Когда цена определяется по формуле, она обычно рассчитывается на основе
балансовой стоимости акционерного капитала или его размере из баланса, под-
готовленного на дату завершения сделки, плюс или минус некоторая сумма в
долларовом выражении.
Как вариант может устанавливаться фиксированная цена, а покупатель по-
лучает скидку с цены в размере дополнительной прибыли или вносит доплату
в размере убытка, полученного после определенной даты. Это может быть пред-
ставлено как поправка на изменение оборотного капитала, т.е. как разница —
денежные средства и другие оборотные активы против краткосрочных обяза-
тельств компании на дату завершения сделки.
Как выглядит цена, определяемая по формуле

на основе балансовой стоимости?
Обычно в соглашении о приобретении предусматривается, что покупатель
приобретает компанию путем уплаты расчетной балансовой стоимости на дату
завершения сделки плюс или минус х. При этом корректировка производит-
ся после завершения сделки, когда становится известной точная балансовая
стоимость.
Как данное положение работает?

Продавец, как правило, предоставляет расчетный закрывающий баланс вмес-
те с подтверждающими документами за пять рабочих дней до даты заверше-
ния сделки. Стороны соглашаются завершить сделку на основе расчетного
баланса. После этого продавец готовит баланс на дату завершения сделки,
которая обычно совпадает с концом отчетного периода. Фактический баланс
сопоставляется с расчетным. Если фактическая балансовая стоимость выше
расчетной, покупатель выплачивает разницу продавцу. Если наоборот, то раз-
ницу выплачивает продавец.
Принимают ли аудиторы участие в этом процессе?

Конечно. Аудитор продавца нередко проверяет закрывающий баланс. Аудитор
покупателя затем анализирует результаты этой проверки. Если мнения сторон
и аудиторов о правильности представления данных в балансе расходятся, поку-
патель и продавец (или их аудиторы) могут обратиться к независимой ауди-
торской фирме для разрешения разногласий.
Процедура анализа может быть разной: как простой, так и чрезвычайно
сложной. В соглашении нередко предусматривается возмещение расходов сто-
роны, выдвинувшей претензии, в случае отклонения окончательного баланса
на величину, превышающую заданную (обычно 10%). Если отклонение оказы-

вается несущественным, то возмещение расходов может быть выплачено сто-
роне, выигравшей спор.
Поскольку результаты ведения учета в соответствии с общепринятыми прин-
ципами бухгалтерского учета (GAAP) могут варьировать, иногда в соглашения
включается положение о том, что корректировка проводится лишь тогда, когда
чистый размер претензий к балансу продавца превышает определенную сумму
в долларовом выражении.
Какие еще оговорки могут предусматриваться?

Помимо того, что баланс должен быть подготовлен в соответствии с GAAP,
сторонам необходимо определиться с методом оценки запасов. Налоги так-
же могут иметь существенное значение для определения балансовой сто-
имости. Кроме того, нелишне отметить, что в балансе не должны отра-
жаться обязательства, которые обусловлены исключительно продажей
бизнеса.
Какие еще моменты оговариваются

при определении цены?
В некоторых сделках оговаривается конкретная дата приобретения, после кото-
рой прибыли и убытки отражаются на счетах покупателя. Этот период иногда
называют промежуточным. Обычно прибыли снижают, а убытки повышают
фиксированную стоимость приобретения. Так же как и в случае с балансовой
стоимостью, счета нередко закрывают на основе расчетов, а затем корректиру-
ют при получении фактических данных.
В период между заключением соглашения и завершением сделки может
произойти множество событий. Для покупателя лучше всего посадить своего
человека в компанию для контроля над операциями. Но даже в этом случае
в соглашение включается положение о том, что управление бизнесом осуще-
ствляется в обычном порядке. Для некоторых покупателей неожиданностью
оказывается то, как много времени требуется для перехода от заключения со-
глашения к завершению сделки.
Для правильного определения прибыли и убытка стороны должны точно
оговорить, что они имеют в виду. Например, «чистая прибыль» может рассчи-
тываться без вычета административных расходов и процентных платежей.
Чистая прибыль не должна уменьшаться в результате вычета разовых издер-
жек, связанных с осуществлением сделки, в частности вознаграждения адвока-
тов и аудиторов, крупных компенсаций руководителям в случае увольнения
(так называемый «золотой парашют»).
Искушенные продавцы могут предоставлять покупателю скидку в размере
прибыли промежуточного периода, однако способны также выдвинуть и встреч-
ные требования, вроде выплаты фиксированного процента (например, 10%)
с цены приобретения в течение промежуточного периода.
120 Глава 3
Когда в соглашении лучше предусматривать

не фиксированную цену, а рассчитываемую по формуле?
Когда между моментами подписанием соглашения о приобретении и завершени-
ем сделки большой разрыв во времени, у покупателя возникает желание застрахо-
ваться от изменения стоимости компании. Хотя большая часть стоимости опре-
деляется потоком доходов, изменения в операциях могут не давать операционного
убытка в течение многих лет, а потому от него трудно защититься. Определен-
ную защиту дает формула «балансовой стоимости». В целом она позволяет обна-
ружить продажу активов или другие существенные изменения, не являющиеся
обычными для нормального функционирования бизнеса. (Досье на нематериаль-
ные активы, например патенты и торговые марки, должны конфисковываться с
тем, чтобы они не оказались обремененными намеренно или случайно.)
Метод, при котором устанавливается фиксированная цена, а затем вносятся
поправки на изменение оборотного капитала или прибыли, может быть удобен
и покупателю, и продавцу, поскольку позволяет уменьшить расхождение меж-
ду расчетной и окончательной ценой, а также привлекает внимание к тем ас-
пектам, которые поправки должны компенсировать.
Этот метод смягчает остроту момента представления продавцом расчетной
балансовой стоимости покупателю накануне завершения сделки. Значительные
расхождения между расчетными и фактическими показателями служат толч-
ком к дальнейшим переговорам не только по цене, но и по другим нерешен-
ным проблемам, которые выявились после подписания соглашения. Продавец,
которого беспокоит процесс завершения, надеется на то, что разница в цене
закрытия окажется достаточно большой для срыва сделки, а покупатель, ко-
торому не терпится взять управление в свои руки, рассчитывает, что она бу-
дет минимальной и не позволит продавцу остановить сделку.
Какие проблемы возникают, когда цену определяют

на основе цены акций продавца или покупателя?
Стороны могут договориться о том, что стоимость акций равна рыночной цене
на дату сделки, независимо от последующего изменения рынка после объявле-
ния новостей. Однако, учитывая то, что рыночная цена способна вырасти или
упасть на дату завершения сделки, причем иногда очень значительно, стороны
могут использовать цену именно на эту дату. Альтернативой является средняя
цена за 20 дней до даты завершения сделки. Еще один вариант — проанализи-
ровать движение цены акций за предыдущий год и установить для цены в день
завершения сделки максимум и минимум («коллар»), независимо от ее факти-
ческого уровня. Таким образом, стороны устанавливают ограничения, или «кол-
лар», на суммарное возмещение. Например, если средняя цена акций составля-
ет 30 долл. до подписания соглашения, то стороны могут установить независимо
от фактического среднего перед завершением сделки, что цена акции не долж-
на быть ниже 25 долл. и выше 32 долл. С помощью «коллара» можно также
ограничить максимальное и минимальное количество акций покупателя, кото-
рые покупатель должен поставить акционерам продавца.
Каким образом покупатели, зафиксировавшие цену,

могут защитить себя от падения курса акций?
Подписание соглашения фактически является принятием «твердого» обязатель-
ства купить акции компании по фиксированной цене, независимо от того, смо-
жет андеррайтер продать их или нет. «Твердость» обязательства определяется
количеством и условиями «оговорок о выходе», согласованных сторонами. Ти-
повая оговорка о выходе гласит, что андеррайтер не обязан выполнять условия
контракта, если индекс S&P 500 упадет на 25%, если Соединенные Штаты ока-
жутся в состоянии войны или если возникнут иные неблагоприятные рыноч-
ные условия. Продавцы также могут потребовать для себя оговорки о выходе,
однако они редко прибегают к этому из-за опасения дать покупателю повод
для введения дополнительных оговорок.
Как лучше оплачивать акции — наличными,

векселями или комбинированным способом?
Форма оплаты важна для покупателя и продавца не меньше, чем сумма, подле-
жащая выплате, поскольку от нее зависит налогообложение сделки. Этот воп-
рос будет рассмотрен детально в главе 5.
Как осуществляется комбинированный расчет

наличными и ценными бумагами в сделках
с участием публичных компаний?
Главным образом по налоговым соображениям платежи по некоторым сделкам
структурируются, т.е. осуществляются наличными и акциями в определенной
пропорции. Например, покупатель может предложить 20 млн долл. и 2 млн
своих акций держателям 2 млн акций приобретаемой компании. В соглашении
подобный платеж может быть распределен пропорционально — 10 долл. на-
личными и 1 акция на каждую акцию приобретаемой компании. В альтерна-
тивных вариантах акционерам приобретаемой компании предоставляется вы-
бор — только наличные, только акции или сочетание того и другого в любом
соотношении. Когда слишком много акционеров хотят получить наличные, до-
пускается распределение акций в принудительном порядке. Подобные условия
нередко называют навязанными (cramdown), поскольку они предусматривают
принуждение. Во избежание «навязывания» некоторые крупные акционеры-
инсайдеры могут добровольно принять платеж наличными и акциями в таком
соотношении, которое позволяет более мелким акционерам получить платеж
только наличными.
Что такое дополнительная плата?

Дополнительная плата (earnout — буквально «из доходов») — компенсацион-
ная выплата продавцу на основе будущих прибылей компании. Это условная
часть цены приобретения. Обычно она выплачивается продавцу, когда прибыль
122 Глава 3
превышает оговоренный уровень. Дополнительная плата может представлять

собой долговые обязательства перед продавцом, являющиеся частью цены при-
обретения, погашение которых должно происходить досрочно, когда прибыли
превышают оговоренный уровень.
Дополнительная плата требует учета различных факторов: характера услов-
ного платежа (наличными или акциями), результатов деятельности (операци-
онной прибыли, денежного потока, чистой прибыли и т.п.), периода измере-
ния, верхней границы (если есть) и распределения платежей во времени.
По какой причине стороны прибегают

к дополнительной плате?
У сторон могут быть разногласия по поводу стоимости бизнеса в результате
различных оценок будущего потока прибылей. При определении цены поку-
патель нередко опирается на прогноз денежных поступлений, данный продав-
цом. Покупатель и продавец могут по-разному оценивать способность продав-
ца реализовать прогноз. Покупатель готов платить больше за более значитель-
ный денежный поток только в случае достижения прогнозных показателей.
Дополнительная плата позволяет покупателю выплатить приемлемую для него
цену плюс премию при реализации прогноза. Она также дает продавцу воз-
можность получить полную стоимость бизнеса, если его прибыльность соот-
ветствует ожидаемой.
Почему дополнительную плату сложно администрировать?

Обычно дополнительная плата предполагает ежегодную выплату продавцу
определенной суммы в течение некоторого периода (например, в течение
трех лет) после даты продажи при условии, что операционная прибыль
каждый раз равна установленной величине (скажем, 1 млн долл.) или пре-
вышает ее.
Несмотря на простоту концепции, дополнительная плата влечет за собой
целый ряд проблем. Покупатель и продавец должны договориться о том, чтоґ
понимается под операционной прибылью. Для покупателя важно, чтобы ис-
точником такой прибыли были постоянные операции, а не чрезвычайные или
разовые события. Более того, дополнительная плата может потребовать, чтобы
приобретенная компания управлялась отдельно и в соответствии с прошлой
практикой. Когда покупатель объединяет или модифицирует некоторые опера-
ции, долю этих изменений в полученной прибыли бывает трудно оценить.
В чем проблемы продавца в случае получения

дополнительной платы?
Продавец заинтересован в том, чтобы изменения в работе компании после
продажи не повлияли на ее способность добиться целевой прибыльности. По-
этому он может добиваться, чтобы «гудвилл» не принимался в расчет, а компа-
ния управлялась в соответствии с прежней практикой и не обременялась новы-

ми административными расходами. Продавец может также обратить особое
внимание на амортизацию, процентные платежи и операции с компанией по-
купателя.
Продавец стремится получить надбавку за постпродажные результаты, даже
если они ниже установленного в нашем примере уровня в 1 млн долл. Если в
течение первых трех лет компания зарабатывает соответственно 800 тыс. долл.,
1 млн и 1,2 млн, продавец чувствует за собой право на получение полного ус-
ловного платежа, несмотря на то, что в первый год целевой уровень не был
достигнут. Стороны могут договориться об использовании скользящей шкалы
или усредненного подхода и максимального платежа.
Продавцу также небезразлична дата получения условного платежа — по
истечении каждого года или в конце оговоренного периода (в нашем приме-
ре — три года). Покупатель здесь должен продумать, не связать ли с методом
платежа обязательство по возмещению выплаты за первый год, если результа-
ты второго и третьего года будут ниже установленного стандарта.
В конечном счете никакой юридический документ не обеспечивает полной
защиты обеим сторонам — слишком уж много переменных. Покупателю и
продавцу приходится полагаться на положения письма о намерениях либо на
добросовестность сторон, либо на разумность их деловых суждений. Пока по-
купатель и продавец не доберутся до завершения сделки друг с другом, подоб-
ные вещи дают слабое утешение. От многих с большим трудом выработанных
соглашений о дополнительной плате отказываются при приближении момента
завершения сделки.
Какие налоговые и учетные преимущества

дает дополнительная плата?
Дополнительная плата позволяет продавцу распределить доход от налогообла-
гаемой сделки и таким образом получить выигрыш в налогах. Чтобы осуще-
ствить необлагаемую реорганизацию, условные акции должны быть выпуще-
ны в течение пяти лет после завершения сделки. Покупатель также может
получить налоговые льготы, если дополнительная плата выплачивается как
вознаграждение в рамках договора о найме. Вместе с тем, эти платежи могут
быть обычным доходом для получателя.
Почему дополнительная плата не получила

более широкого распространения?
Автор этой книги неоднократно участвовал в выработке соглашений о допол-
нительной плате, и его всегда удивляло количество отказов от нее к моменту
завершения сделки. Такая ситуация обусловлена трудностью контроля затрат,
осуществляемых покупателем, который стал хозяином компании. Покупатель
может потратить слишком много на исследования и конструкторские разра-
ботки, рекламу и т.п. и извлечь выгоду в будущем, но уклониться от выплаты
124 Глава 3
дополнительный платы в текущий момент, занижая прибыль в отчетности. Если

управление остается в руках продавца, то ситуация меняется на прямо проти-
воположную: продавец сокращает основные расходы и таким образом обеспе-
чивает себе дополнительную плату.
Проблемы с дополнительной выплатой возникают и тогда, когда при-
обретаемая компания являлась частью конгломерата, в котором не прово-
дился регулярный аудит составных частей, а прямые и косвенные трансферт-
ные расходы не отражались в учете должным образом. По бухгалтерской
документации невозможно определить, является ли она в данный момент
прибыльной или нет, не вносит ясность и аудит, поскольку документация
отсутствует или ведется неправильно. В подобном случае покупатель и про-
давец в равной степени против дополнительной платы. (По иронии судь-
бы именно в такой ситуации следовало бы договориться о дополнительной
выплате, чтобы узнать, прибыльна ли компания, и если прибыльна, то на-
сколько.)
В других случаях, когда использование дополнительной платы выглядит
вполне реальным, покупателю требуется полный потенциал получения при-
были, чтобы заинтересовать инвесторов или кредиторов, и он не хочет де-
литься им с продавцом. Нередко покупателю везет: продавец всегда стре-
мится поскорее закончить дело и переключиться на что-нибудь другое.
Меньше всего ему хочется заниматься определением того, что является
прямыми затратами, а что нет, т.е. осуществлять администрирование до-
полнительной платы.
Существуют ли какиеIлибо альтернативы

дополнительной плате?
Да. Покупатель может предложить дополнительные или «компенсацион-
ные» акции в случае, если результаты деятельности окажутся выше целе-
вых. Подобный подход применяется, в частности, в тех случаях, когда ак-
ции являются основным платежным средством. Проблема, которая может
возникнуть при этом, наглядно продемонстрирована примером одного
продавца из Детройта, получившего гарантию цены акций через предостав-
ление «компенсационных» акций. Когда цена акций покупателя резко упа-
ла, продавец получил контроль над ним. В качестве других инструментов
условного вознаграждения могут использоваться привилегированные акции
и варранты.
Что такое заключение о платежеспособности,

кто обычно запрашивает его и кто предоставляет?
Заключение о платежеспособности, называемое также «комфортным письмом»
(comfort letter), представляет собой письменно изложенное мнение о платеже-
способности компании и предоставляется кредиторам и инвестиционным бан-
кирам в случае осуществления сделок с особо высокой долей заемных средств.
Цель заключения — дать кредитору или банкиру документальное подтвержде-

ние платежеспособности и позволить ему отвести потенциальные претензии в
обманном отчуждении имущества в случае финансовых затруднений у заем-
щика. Заключение о платежеспособности предоставляют оценщики и консуль-
танты, занимающиеся оценкой.
Могут ли внешние аудиторы давать заключение

о платежеспособности?
Нет. Хотя аудиторская фирма способна подтвердить, что компания отвечает
одному или нескольким условиям платежеспособности по GAAP (см. главу 4),
она не может утверждать, что экономический объект: (1) не станет неплатеже-
способным в момент принятия долговых обязательств или впоследствии;
(2) обладает слишком маленьким капиталом; (3) окажется способным погасить
долг при наступлении срока. Эти вопросы могут иметь различную трактовку
с деловой и юридической точки зрения и не имеют четкого определения в рам-
ках финансовой отчетности16.
Какие услуги внешнего аудитора могут помочь

определению платежеспособности?
Хотя внешние аудиторы не могут дать и не дают прямого подтверждения пла-
тежеспособности, их услуги могут оказаться полезными для компании, зани-
мающейся поиском источников финансирования. В число этих услуг входят
изучение и анализ исторической информации, изучение и анализ формальной
финансовой информации, а также сбор и изучение перспективной финансовой
информации. Отчеты с ограничением использования (т.е. отчеты о проведе-
нии определенных аудиторских процедур, типовая перспективная финансовая
информация) могут иметь значение для финансирования, но не касаться про-
блемы платежеспособности.
Что такое «комфортное письмо», кто обычно запрашивает

его и кто предоставляет?
В соответствии с федеральным законодательством о ценных бумагах андеррай-
тер отвечает за осуществление «разумной проверки» финансовых и нефинан-
совых данных, которые включаются в регистрационную справку, представляе-
мую в SEC по Закону о ценных бумагах 1933 г. В рамках этой проверки
андеррайтер обычно запрашивает письмо, подтверждающее достоверность
финансовых данных («комфортное письмо»), у внешних аудиторов в связи с
предложением ценных бумаг по Закону 1933 г. «Комфортные письма» могут
запрашиваться также андеррайтерами и в связи с предложением ценных бумаг,
не подпадающих под Закон 1933 г.
При подготовке «комфортных писем» аудиторы исследуют данные, по кото-
рым они обычно не представляют заключения: (1) это данные неаудированной
126 Глава 3
финансовой отчетности, сокращенной промежуточной финансовой отчетности,

т.е. краткая и формальная информация; (2) изменения в определенных статьях
финансовой отчетности (акционерный капитал, долгосрочная задолженность,
чистые краткосрочные активы или оборотные средства, чистые продажи и со-
вокупная чистая прибыль или чистая прибыль на акцию) после даты подачи
справки и в течение последнего отчетного периода; (3) табели, статистическая
и другая финансовая информация.
Какую гарантию дает подобное письмо

андеррайтерам?
«Комфортное письмо» внешних аудиторов предоставляет андеррайтерам лишь
ограниченные гарантии. Во-первых, любые процедуры, выполняемые в отрыве
от полномасштабного аудита, в частности согласованные процедуры, выпол-
няемые в связи с подготовкой «комфортного письма», дают внешним аудито-
рам базу лишь для негативного заверения (т.е. утверждения, что не было обна-
ружено ничего указывающего на нарушения). Во-вторых, внешние аудиторы
должным образом высказываются лишь по тем вопросам, которые находятся в
сфере их профессиональной компетенции (так, их умение проводить измере-
ния не означает, что они должны давать заключение по площади, занимаемой
заводом).
Кроме того, точное содержание «разумной проверки», достаточной для ан-
деррайтера, никогда официально не определялось. В результате именно андер-
райтер, а не внешний аудитор несет ответственность за полноту процедур, не-
обходимых для подготовки «комфортного письма».
Эффективному покупателю или продавцу вовсе не обязательно быть экс-

пертом в области оценки — на практике уверенность в том, что знаний
у вас достаточно, может оказаться (еще раз процитируем Александра Поупа)
«опасным заблуждением». Оценка — настолько сложное искусство, а хоро-
ших специалистов, которые могут дать консультацию, настолько много, что
в этой сфере излишняя самоуверенность способна оказать дурную услугу.
В то же время, чтобы избежать переплаты за компанию (или недоплаты,
в случае продавца), необходимо владеть основами оценки и знать, как пра-
вильно сформулировать соответствующие положения в соглашении о при-
обретении. В заключение неплохо вспомнить слова китайского философа
Конфуция, который около 2500 лет назад писал: «Когда ты знаешь что-то,
будь твердым в том, что знаешь; когда ты чего-то не знаешь, признайся
в том, что не знаешь, — это уже знание». Стадия оценки — самое подходя-
щее время для развития и укрепления этих двух добродетелей — уверенно-
сти и смирения.
ПРИМЕР 3I1
Оценка стоимости капитала
Любой прибыльный бизнес стоит столько, сколько в настоящий момент стоят

его будущие прибыли, полученные в бесконечности и дисконтированные по став-
ке, которая примерно соответствует риску. Большинство оценщиков использу-
ют стоимость капитала компании в качестве ставки дисконтирования или для
определения «альтернативной стоимости» приобретения. Историческая стоимость
капитала, которая может включать понесенные расходы, значительно отличается
от маржинальной стоимости капитала — ставки, по которой рассчитывается чи-
стая текущая стоимость (NPV) прибылей оцениваемой компании. Далее речь
будет идти исключительно о маржинальной ставке, взвешенной в соответствии
с долей капитала, использованного для приобретения.
Премия Взвешенная
Вес, Стоимость, за риск, стоимость,
% % % %
Заемные средства 30 7,5 2,5 3,00
Привилегированные акции 20 10,0 – 2,00
Обыкновенные акции 50 20,0 – 10,00
Чистая стоимость капитала до налогообложения 15,00
Примечания:
■ В данном случае безрисковая процентная ставка составляет 7,5%.
■ Чаще всего применяются процентные ставки с учетом налогообложения, однако здесь ис/
пользуется ставка до налогообложения, поскольку аналитические методы, описанные в тек/
сте, предусматривают единовременное вычитание всех процентных платежей независи/
мо от того, краткосрочные они или долгосрочные.
■ Премия за риск определяется рыночными ожиданиями, которые зависят от двух факто/
ров: (1) спроса и предложения на подобные финансовые ресурсы на рынке и (2) финансо/
вого риска, который отражает повышение риска в связи с увеличением соотношения за/
емных и собственных средств после приобретения.
■ Нераспределенная прибыль приравнена к акционерному капиталу, хотя ее стоимость обыч/
но на 5–10% меньше, чем стоимость новых акций, из/за отсутствия расходов на марке/
тинг и подписку.
ОЦЕНКА
Оценка по восстановительной стоимости

Если целевая компания производит впечатление прибыльной, но информация
по компонентам, генерирующим прибыль, отсутствует, единственно возможным
подходом является оценка по восстановительной стоимости. Когда восстанови-
тельная стоимость определена, покупатель на основе собственной стоимости
капитала, используя методы IRR или DCF, рассмотренные ниже, рассчитывает,
какая прибыль или денежные потоки необходимы для оправдания инвестиций.
Инвестиционный метод, или метод средней доходности

Допустим, вам предлагают два различных ресторана, работающих по соглаше-
нию о франчайзинге в торговом центре, который подлежит ликвидации через
шесть лет. Какой из них выбрать?
128 Глава 3
ПРИМЕР 3I1 (продолжение)
Наличная цена Ресторан А — 60 000 долл. Ресторан В — 72 000 долл.

Год Прибыль Объем Прибыль Объем
после продаж, после продаж,
налогообложения, долл. налогообложения, долл.
долл. долл.
1 10 000 20 000 33 000 45 000

2 10 000 20 000 10 000 22 000
3 10 000 20 000 8 000 20 000
4 10 000 20 000 1 000 13 000
5 10 000 20 000 1 000 13 000
6 10 000 20 000 1 000 13 000
Среднее значение 10 000 20 000 9 000 21 000
Процесс усреднения предполагает равномерное начисление амортизации на

протяжении всех шести лет до достижения нулевой остаточной стоимости в кон-
це. В результате деления первоначальных капитальных затрат на 2 получаем ус-
редненные капитальные затраты. Для проекта A они составят 30 000 долл.; а для
проекта В — 36 000 долл. Средняя доходность проекта А при этом будет равна
33,33% (10 000 долл. /30 000 долл.), а проекта B — всего 25% (9 000 долл. /36 000 долл.).
Понятно, что ресторан А является более привлекательным объектом инвестиро-
вания, чем ресторан В.
Вместо усредненных капитальных затрат можно использовать первоначаль-
ные капитальные затраты, тогда средняя доходность ресторанов А и В составит
соответственно 16,67 и 12,50%. Как видно, и в этом случае ресторан А более при-
влекателен.
Оценка на основе периода окупаемости

В приведенном выше примере первоначальные затраты на ресторан А «возвра-
щаются» за три года (20 000 долл. × 3 = 60 000 долл.). При анализе ситуации
с рестораном B возникают определенные сложности из-за так называемого сме-
шанного потока прибылей. К концу третьего года «возвращаются» 87 000 долл.
Это больше, чем необходимо, если фирма ориентируется на трехлетний порог
окупаемости таких приобретений. Период окупаемости в этом случае всего
2,25 года. Многим менеджерам такое приобретение кажется привлекательным
в силу более короткого периода возврата первоначальных затрат. Многие вос-
принимают его как менее рискованное и, следовательно, предпочтительное,
даже несмотря на более низкую, чем ресторана A, доходность инвестированно-
го капитала (ROI).
Метод внутренней ставки дохода (IRR)

Компания АВС изучает возможность приобретения конкурента и хотела бы, чтобы
ее инвестиции полностью окупились через четыре года, после чего она рассчи-
тывает получить за него 120 000 долл. в результате слияния. Пороговая ставка
доходности для всех инвестиций принимается равной 10%. Вслед за приобретением
прибыль после налогообложения ожидается на уровне 7000, 8000 и 8000 долл.

Отвечает ли данное приобретение поставленным условиям? Да. Внутренняя ставка
дохода составляет 10,29%.
Метод рыночной стоимости

Цена, долл. Прибыль на акцию, Показатель
долл. Р/Е
Аналог А 40,00 2,00 20

Аналог В 62,50 2,50 25
Аналог С 45,00 3,00 15
Аналог D 20,00 1,00 20
Аналог E 30,00 1,50 20
Среднее значение 20
Этот вид анализа был стандартным для инвестиционных банкиров в течение

многих лет и все еще является обязательным при выполнении процедуры «дью
дилидженс», однако он теряет свое значение и становится справочным по мере
его вытеснения методом определения NPV путем дисконтирования денежных
потоков.
Метод сопоставления чистой стоимости бизнеса

с рыночной стоимостью
Скорректированная Цена, Соотношение

балансовая стоимость, долл.
долл.
Аналог А 40 80 2,0
Аналог В 20 30 1,5
Аналог С 30 75 2,5
Аналог D 30 45 1,5
Аналог E 20 50 2,5
Среднее значение 2,0
Если скорректированная или балансовая стоимость целевой компании рав-

на 15 долл. за акцию, то правильная стоимость или цена должна составлять
30 долл.
Метод дисконтированного денежного потока

Ниже приведены результаты расчета NPV целевой компании с использованием
довольно сложной компьютерной программы, которая поставляется компанией
Alcar Group Inc., 5215 Old Orchard Road, Suite 600, Skokie, IL 60077.
Обратите внимание на то, что показан расчет лишь наиболее вероятного сце-
нария. Оптимистический и пессимистический сценарии, которые обычно явля-
ются неотъемлемым результатом анализа с использованием программы Alcar,
опущены.
130 Глава 3
Отчет о прибылях и убытках: наиболее вероятный сценарий

В млн долл. 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005
Объем продаж 1934,5 2032,0 2235,2 2414,0 2558,9 2712,4 2875,1
Себестоимость
продаж 1435,2 1529,9 1698,8 1834,7 1842,4 1844,4 1955,1
Валовая прибыль 499,3 502,1 536,4 579,4 716,5 868,0 920,0

Расходы
на оплату труда 156,2 169,3 109,5 118,3 125,4 132,9 140,9
Расходы
по реализации 54,3 57,8 55,9 60,4 64,0 67,8 71,9
Административные
расходы 87,2 93,5 148,2 125,2 251,0 365,7 377,8
Итого: расходы
по реализации,
общехозяйственные
и управленческие
расходы 297,7 320,6 313,6 303,8 440,4 566,4 590,6
Прочие операционные
доходы 0,5 1,2 0,9 0,9 0,9 0,9 0,9
Амортизационные
отчисления 49,3 55,1 57,5 61,0 64,0 66,1 68,1
Операционная
прибыль 152,8 127,6 166,3 215,4 213,1 236,3 262,3
Процентный доход 0,0 0,0 8,7 20,5 33,0 47,4 64,2
Расходы на выплату
процентов: Нет Нет
плановый долг данных данных 16,0 16,0 16,0 16,0 16,0
Итого: расходы
на выплату процентов 15,4 17,6 16,0 16,0 16,0 16,0 16,0
Минус:
капитализированный
процент 3,0 3,0 3,0 3,0 3,0 3,0 3,0
Расходы на
выплату процентов 12,4 14,6 13,0 13,0 13,0 13,0 13,0
Доход от продажи
активов 6,5 7,3 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0
Прочие доходы
от неосновной
деятельности 32,4 36,3 40,2 43,1 45,0 45,0 45,0
Прибыль
до налогообложения 179,3 156,6 202,2 266,1 278,0 315,7 358,5
Резерв на налог
на прибыль 67,1 23,4 70,2 92,9 91,8 102,5 114,4
Непредвиденные
расходы 0,0 (2,8) 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0
Чистая прибыль 112,2 130,4 131,9 173,2 186,3 213,3 244,1

Дивиденд
по привилегированным
акциям 4,1 4,3 4,5 4,7 5,1 5,1 5,1
Нераспределенная
прибыль 108,1 126,1 127,4 168,5 181,2 208,2 239,0
Дивиденд
по обыкновенным акциям 12,5 13,4 14,1 57,2 61,5 70,4 80,6
Баланс: наиболее вероятный сценарий

В млн долл. 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005
Касса 4,3 17,8 24,3 30,0 34,7 39,6 44,8
Легкореализуемые
ценные бумаги 4,1 70,9 166,9 268,2 385,3 522,3 673,1
Дебиторская задолженность 357,9 397,6 420,4 440,4 456,6 473,8 492,0
Сырье 73,0 75,7 78,3 80,7 82,5 84,5 86,7
Незавершенное производство 182,6 189,2 200,2 209,8 217,7 225,9 234,7
Готовая продукция 109,5 113,4 120,5 126,7 131,7 137,1 142,7
Итого: материально/
производственные запасы 365,1 378,3 399,0 417,2 431,9 447,6 464,1
Прочие краткосрочные
активы 43,7 43,7 43,7 43,7 43,7 43,7 43,7
Итого: оборотные средства 775,1 908,3 1054,3 1199,5 1352,2 1527,0 1717,7
Основные средства
без учета капитали/
зированного процента 769,8 798,1 844,2 882,7 910,4 934,9 955,6
Накопленный капита/ Нет Нет
лизированный процент данных данных 3,0 5,8 8,4 10,8 13,0
Минус: накопленная
амортизация 276,5 269,9 293,7 312,3 329,2 341,2 341,3
Чистые основные средства 493,3 528,2 553,5 576,1 589,5 604,5 627,4
Гудвилл 52,9 46,5 46,5 46,5 46,5 46,5 46,5
Прочие нематериальные
активы 4,5 3,3 3,3 3,3 3,3 3,3 3,3
Прочие активы 22,6 42,3 42,3 42,3 42,3 42,3 42,3
Итого: активы 1348,4 1528,6 1699,9 1867,7 2033,9 2223,5 2437,2
Кредиторская задолженность 145,9 192,7 221,1 246,2 266,5 288,0 310,7

Текущие платежи
по долгосрочным займам 12,4 11,8 24,9 25,2 25,9 26,6 27,4
Задолженность по налогу
на прибыль 17,3 17,5 16,4 21,7 21,5 24,0 26,8
Прочие краткосрочные
обязательства 71,6 71,6 71,6 71,6 71,6 71,6 71,6
Итого: краткосрочные
обязательства 247,2 293,6 334,0 364,7 385,4 410,2 436,5
Итого: долгосрочные
заимствования 323,7 335,9 340,0 350,0 360,0 370,0 380,0
Отложенные обязатель/
ства по налогу на прибыль 87,3 98,2 108,9 122,7 136,4 151,5 168,4
Прочие обязательства 22,6 14,2 15,0 15,0 15,0 15,0 15,0
Итого: обязательства 680,8 741,9 797,9 852,4 896,8 946,7 999,9

Привилегированные акции 37,9 39,4 41,4 43,4 45,4 47,4 49,4
Обыкновенные акции
и оплаченный капитал 612,4 620,3 620,3 620,3 620,3 620,3 620,3
Нераспределенная прибыль 17,3 127,0 240,3 351,7 471,4 609,1 767,6
Итого: обязательства
и собственный капитал 1348,4 1528,6 1699,9 1867,7 2033,9 2223,5 2437,2
Неиспользованная
заемная возможность 35,3 98,6 153,1 213,2 278,3 355,1 445,4
Неиспользованная заемная
возможность плюс легко/
реализуемые ценные бумаги 39,4 169,5 320,1 481,4 663,6 877,4 1118,4
132 Глава 3
Отчет об источниках и использовании денежных средств:

наиболее вероятный сценарий
В млн долл. 2000 2001 2002 2003 2004 2005
Чистая прибыль 130,4 131,9 173,2 186,3 213,3 244,1
Амортизационные отчисления,
исключая капитализированный
процент 55,1 57,5 60,8 63,6 65,5 67,3
Амортизационные начисления
к накопленному капитализиро/ Нет Нет
ванному проценту данных данных 0,2 0,4 0,6 0,8
Минус:
капитализированный процент 3,0 3,0 3,0 3,0 3,0 3,0
Прирост отложенных обязательств
по налогу на прибыль 10,9 10,7 13,8 13,7 15,2 16,8
Прирост по прочим
обязательствам (8,4) 0,8 0,0 0,0 0,0 0,0
Прирост заемных средств:
плановый 12,2 4,1 10,0 10,0 10,0 10,0
Чистая балансовая стоимость
выбывших основных активов 8,1 20,9 18,3 20,0 20,2 14,0
Прирост кредиторской
задолженности 46,8 28,4 25,0 20,3 21,5 22,8
Прирост текущих платежей
по долгосрочным займам (0,6) 13,1 0,3 0,7 0,7 0,7
Прирост задолженности
по налогу на прибыль 0,2 (1,1) 5,3 (0,3) 2,5 2,8
обыкновенных акций 7,9 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0
привилегированных акций 1,5 2,0 2,0 2,0 2,0 2,0
Итого: источники
денежных средств 261,1 265,3 306,0 313,7 348,5 378,4
Вложения в основные средства 98,1 100,7 98,9 94,4 98,2 102,0

Прирост гудвилла (6,4) 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0
Прирост нематериальных активов (1,2) 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0
Прирост прочих активов 19,7 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0
Прирост кассы 13,5 6,5 5,7 4,6 4,9 5,2
Прирост легкореализуемых
ценных бумаг 66,8 96,0 101,3 117,1 137,0 150,7
Прирост дебиторской
задолженности 39,7 22,8 20,0 16,2 17,2 18,2
Прирост сырья 2,7 2,6 2,3 1,9 2,0 2,1
Прирост незавершенного
производства 6,6 11,0 9,7 7,8 8,3 8,8
Прирост готовой продукции 3,9 7,1 6,2 5,0 5,3 5,7
Итого: прирост материально/

производственных запасов 13,2 20,7 18,2 14,7 15,6 16,6
Дивиденды
по привилегированным акциям 4,3 4,5 4,7 5,1 5,1 5,1
Дивиденды
по обыкновенным акциям 13,4 14,1 57,2 61,5 70,4 80,6
Итого: использование
денежных средств 261,1 265,3 306,0 313,7 348,5 378,4
Отчет о движении денежных средств: наиболее вероятный сценарий

В млн долл. 2000 2001 2002 2003 2004 2005
Объем продаж 2032,0 2235,2 2414,0 2558,9 2712,4 2875,1
Себестоимость продаж 1529,9 1698,8 1834,7 1842,4 1844,4 1955,1
Валовая прибыль 502,1 536,4 579,4 716,5 868,0 920,0
Расходы на оплату труда 169,3 109,5 118,3 125,4 132,9 140,9
Расходы по реализации 57,8 55,9 60,4 64,0 67,8 71,9
Административные расходы 93,5 148,2 125,2 251,0 365,7 377,8
Итого: расходы по реализации,
и управленческие расходы 320,6 313,6 303,8 440,4 566,4 590,6
Прочие операционные доходы 1,2 0,9 0,9 0,9 0,9 0,9
Амортизационные отчисления 55,1 57,5 61,0 64,0 66,1 68,1
Операционная прибыль 127,6 166,3 215,4 213,1 236,3 262,3
Амортизационные отчисления,
исключая капитализированный процент 55,1 57,5 60,8 63,6 65,5 67,3
Амортизационные отчисления
к накопленному капитализиро/ Нет Нет
ванному проценту данных данных 0,2 0,4 0,6 0,8
Поступления от операций
до налогообложения 182,7 223,7 276,4 277,0 302,4 330,4
Налоги на денежные доходы 19,5 65,8 85,3 84,3 93,5 103,8
после налогообложения 163,2 157,9 191,2 192,7 208,9 226,6
Прирост вложений
в оборотные средства 19,4 22,6 13,6 15,6 13,7 14,4
Вложения в основные средства 98,1 100,7 98,9 94,4 98,2 102,0
Доходы от продажи активов
(после налогообложения) 15,4 20,9 18,3 20,0 20,2 14,0
Поступление денежных средств
от операций 68,7 55,5 97,0 102,7 117,1 124,2
от операций 68,7 55,5 97,0 102,7 117,1 124,2
Расходы на выплату процентов: Нет
плановый долг данных 16,0 16,0 16,0 16,0 16,0
Итого: расходы на выплату процентов 17,6 16,0 16,0 16,0 16,0 16,0
Расходы на выплату процентов
Доходы от неосновной деятельности
Неосновные источники (8,4) 0,8 0,0 0,0 0,0 0,0
Неосновное использование 19,7 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0
Доходы от продажи обыкновенных акций 7,9 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0
Дивиденды по привилегированным
акциям 4,3 4,5 4,7 5,1 5,1 5,1
Чистые денежные поступления 67,1 91,0 146,1 165,8 194,7 218,5
Дивиденды по обыкновенным акциям 13,4 14,1 57,2 61,5 70,4 80,6
Избыток (дефицит) финансирования 53,7 76,9 89,0 104,4 124,3 138,0
Избыток (дефицит) финансирования 53,7 76,9 89,0 104,4 124,3 138,0
Прирост текущих платежей
Прирост заемных средств: плановый 12,2 4,1 10,0 10,0 10,0 10,0
134 Глава 3
Анализ денежных потоков: наиболее вероятный сценарий

В млн долл. 2000 2001 2002 2003 2004 2005
Чистая прибыль 130,4 131,9 173,2 186,3 213,3 244,1
Плюс: амортизационные
отчисления, исключая
капитализированный процент 55,1 57,5 60,8 63,6 65,5 67,3
Амортизационные отчисления
к накопленному капитализи/ Нет Нет
рованному проценту данных данных 0,2 0,4 0,6 0,8
Непредвиденные расходы (2,8) 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0
Расходы на выплату процентов 14,6 13,0 13,0 13,0 13,0 13,0
Резерв на налог на прибыль 23,4 70,2 92,9 91,8 102,5 114,4
Минус: доходы от неосновной
деятельности 36,3 48,9 63,6 78,0 92,4 109,2
Доходы от продажи активов 7,3 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0
Налоги на денежные доходы 19,5 64,8 85,3 84,3 93,5 103,8
Плюс: прирост кредиторской
задолженности 46,8 28,4 25,0 20,3 21,5 22,8
Прирост задолженности
по налогу на прибыль 0,2 (1,1) 5,3 (0,3) 2,5 2,8
Минус: прирост кассы 13,5 6,5 5,7 4,6 4,9 5,2
Прирост дебиторской
задолженности 39,7 22,8 20,0 16,2 17,2 18,2
Прирост сырья 2,7 2,6 2,3 1,9 2,0 2,1
Прирост незавершенного
производства 6,6 11,0 9,7 7,8 8,3 8,8
Прирост готовой продукции 3,9 7,1 6,2 5,0 5,3 5,7
Итого: прирост материально/
производственных запасов 13,2 20,7 18,2 14,7 15,6 16,6
Денежные доходы от операционного

цикла 143,8 135,4 177,5 177,1 195,2 212,1
Минус: вложения в основные
средства 98,1 100,7 98,9 94,4 98,2 102,0
Плюс: доходы от продажи активов
(после налогообложения) 15,4 20,9 18,3 20,0 20,2 14,0

от операций 68,7 55,5 97,0 102,7 117,1 124,2
Минус: неосновное использование 19,7 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0
Плюс: неосновные источники (8,4) 0,8 0,0 0,0 0,0 0,0
Доходы от неосновной деятельности
Денежные поступления до вычета
стоимости финансирования
и внешнего финансирования 74,1 105,2 160,6 180,7 209,5 233,4
Минус: расходы на выплату
процентов после налогообложения 10,6 9,8 9,8 9,8 9,8 9,8
Дивиденды по привилегированным
акциям 4,3 4,5 4,7 5,1 5,1 5,1
Дивиденды по обыкновенным
акциям 13,4 14,1 57,2 61,5 70,4 80,6
Анализ денежных потоков: наиболее вероятный сценарий (продолжение)

В млн долл. 2000 2001 2002 2003 2004 2005
Денежные поступления до вычета
внешнего финансирования 45,8 76,9 89,0 104,4 124,3 138,0
Плюс: прирост текущих платежей
Прирост заемных средств:
плановый 12,2 4,1 10,0 10,0 10,0 10,0
обыкновенных акций 7,9 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0
ценных бумаг 66,8 96,0 101,3 117,1 137,0 150,7
ценных бумаг 66,8 96,0 101,3 117,1 137,0 150,7
Финансовые коэффициенты: наиболее вероятный сценарий
1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005
Коэффициенты, характеризующие прибыль
Коэффициент валовой
прибыли, % 25,810 24,710 24,000 24,000 28,000 32,000 32,000
Изменение чистой Нет
прибыли, % данных 16,221 1,153 31,317 7,538 14,497 14,467
Доходность продаж, % 5,800 6,417 5,901 7,175 7,279 7,863 8,491
Доходность капитала, % 17,818 17,449 15,327 17,821 17,063 17,347 17,589
Доходность активов, % 9,022 9,407 8,334 9,796 9,638 10,030 10,417
Доходность чистых активов, % 11,047 11,643 10,372 12,173 11,892 12,299 12,690
Коэффициенты, характеризующие соотношение заемных и собственных средств
Соотношение заемных
и собственных средств, % 59,393 51,800 47,206 43,064 39,509 36,117 32,911
Отношение заемных средств
к совокупному капиталу, % 37,262 34,124 32,068 30,101 28,320 26,534 24,762
Отношение собственного
капитала к общей
сумме активов, % 46,700 48,888 50,626 52,040 53,674 55,292 56,948
Коэффициент покрытия
процентных платежей 12,448 9,727 13,447 17,442 18,190 20,546 23,221
Коэффициенты, характеризующие экономическую деятельность
Период погашения
дебиторской Нет
задолженности, дни данных 67,854 66,785 65,072 63,974 62,602 61,307
Период погашения
кредиторской Нет
задолженности, дни данных 40,391 44,460 46,487 50,781 54,858 55,886
Коэффициент обора/ Нет
чиваемости запасов данных 4,116 4,371 4,496 4,339 4,194 4,289
Оборачиваемость Нет
основных средств данных 3,847 4,038 4,190 4,340 4,487 4,583
Общая оборачиваемость Нет
активов данных 1,329 1,315 1,292 1,258 1,220 1,180
136 Глава 3
Финансовые коэффициенты: наиболее вероятный сценарий (продолжение)

1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005
Коэффициенты, характеризующие ликвидность
Коэффициент
срочной ликвидности 1,482 1,656 1,831 2,025 2,274 2,525 2,772
Коэффициент
текущей ликвидности 3,136 3,094 3,156 3,289 3,508 3,723 3,935
Коэффициенты, характеризующие акции
Прибыль на акцию (EPS) 8,07 9,41 9,51 12,58 13,52 15,54 17,84
Изменение EPS, % Нет 16,65 1,03 32,27 7,51 14,91 14,82
данных
Первоначальная EPS 8,07 9,41 9,51 12,58 13,52 15,54 17,84
Минимальная EPS 8,07 9,41 9,51 12,58 13,52 15,54 17,84
Дивиденд на акцию 0,93 1,00 1,05 4,27 4,59 5,25 6,01
Денежный поток Нет
на акцию данных 5,13 4,14 7,24 7,66 8,74 9,27
Балансовая стоимость
на акцию 47,70 56,61 65,20 73,63 82,70 93,14 105,14
Коэффициенты оценки
Изменение акционерной Нет Нет

стоимости на акцию данных данных 7,93 10,12 (0,86) 3,66 3,33
Акционерная стоимость Нет Нет
на акцию (PV) данных данных 40,11 50,23 49,37 53,03 56,36
Коэффициент операционной
прибыльности, % 7,899 6,280 7,439 8,924 8,326 8,712 9,123
Пороговый коэффициент Нет
прибыльности, % данных 7,664 6,325 7,278 8,695 8,118 8,472
Пороговый спред, % Нет
данных (1,384) 1,115 1,646 (0,369) 0,594 0,650
Приростная Нет
прибыльность, % данных (25,846) 19,035 27,486 (1,638) 15,139 15,971
Приростная пороговая Нет
прибыльность, % данных 2,999 6,774 5,270 4,881 4,639 4,482
Приростный Нет
пороговый спред, % данных (28,846) 12,261 22,216 (6,519) 10,500 11,490
Факторы стоимости
Темп роста продаж, % Нет 5,04 10,00 8,00 6,00 6,00 6,00
данных
Коэффициент операционной
прибыльности, % 7,90 6,28 7,44 8,92 8,33 8,71 9,12
Прирост вложений Нет
в основные средства, % данных 44,10 21,30 21,30 21,30 21,30 21,30
Прирост вложений Нет
в оборотные средства, % данных 19,90 11,10 7,62 10,76 8,95 8,86
Ставка налога Нет
на денежные доходы, % данных 15,29 39,58 39,58 39,58 39,58 39,58
Ставки дисконтирования
Средняя стоимость капитала, % 15,30

Долгосрочная стоимость
капитала, % 15,30
Внутренняя ставка дохода, % 32,05
Примечание: Средняя стоимость капитала и внутренняя ставка дохода определены исходя из
прогнозных данных. При расчете внутренней ставки дохода в качестве инвестиции
использована остаточная стоимость до стратегического выкупа (433 673 млн долл.).
Результаты анализа по 2002 г.: наиболее вероятный сценарий

(в млн долл.)
Показатель Доходы и прибыли Поправки Денежные потоки
Объем продаж 2414,0

Минус: прирост дебиторской
задолженности 20,0
Денежные поступления 2394,0
Себестоимость продаж 1834,7
Минус: прирост кредиторской
задолженности 25,0
Плюс: прирост материально/
производственных запасов 18,2
Продажи 1827,8
Валовая прибыль 579,4
Расходы по реализации,
и управленческие расходы 303,8
Плюс: прирост кассы 5,7
Минус: прирост задолженности
по налогу на прибыль 5,3
Расходы по реализации,
и управленческие расходы 304,3
Прирост вложений в оборотные средства 13,6
Прочие операционные доходы 0,9 0,9

Амортизационные отчисления 61,0
Плюс: амортизационные
отчисления: фонды 61,0
Амортизация по другим статьям 0,0
Вложения в основные средства 98,9 98,9
Операционная прибыль 215,4
Процентный доход 20,5

Расходы на выплату процентов 13,0
Прочие доходы от неосновной
деятельности 43,1
Прибыль до налогообложения 266,1

Резерв на налог на прибыль 92,9
Минус: прирост отложенных
обязательств по налогу на прибыль 13,8
Налоги на денежные доходы 85,3
Доходы от продажи активов
(после налогообложения) 18,3
Поток денежных средств

от операций 97,0
Чистая прибыль 173,2

138 Глава 3
Денежные потоки и акционерная стоимость: наиболее вероятный

сценарий (средняя стоимость капитала — 15,3%) (в млн долл.)
Год Денежный Текущая Текущая Текущая Текущая Прирост

поток стоимость стоимость стоимость стоимость стоимости
денежного денежного остаточной денежного
потока потока стоимости потока
нарастающим нарастающим
итогом итогом +
Текущая
стоимость
остаточной
стоимости
2001 55,5 48,2 48,2 490,1 538,3 104,6

2002 97,0 72,9 121,1 550,8 671,8 133,5
2003 102,7 67,0 188,1 472,4 660,5 (11,3)
2004 117,1 66,3 254,4 454,4 708,8 48,3
2005 124,2 60,9 315,3 437,5 752,8 44,0
319,1
Легкореализуемые ценные бумаги 70,9

Корпоративная стоимость 823,7
Минус: рыночная стоимость долговых обязательств 63,0
Минус: нефондированные пенсионные обязательства 16,7
Акционерная стоимость (PV) 744,0
Акционерная стоимость на акцию (PV) 56,36
Текущий курс акций 49,50
Премия/дисконт выше/ниже рыночной стоимости, % 13,86
Прибыльность: наиболее вероятный сценарий
Год Коэффициент Пороговый Пороговый Приростная Приростная Приростный

операциD коэффициент спред, прибыльD пороговая пороговый
онной прибыльD % ность, прибыльD спред,
прибыльD ности, % ность, %
ности, % %
%
2001 7,439 6,325 1,115 19,035 6,774 12,261

2002 8,924 7,278 1,646 27,486 5,270 22,216
2003 8,326 8,695 (0,369) (1,638) 4,881 (6,519)
2004 8,712 8,118 0,594 15,139 4,639 10,500
2005 9,123 8,472 0,650 15,971 4,482 11,490
Результат оценки компании: наиболее вероятный сценарий

Пятилетний прогноз (в млн долл.)
Накопленный дисконтированный денежный поток 315,3

Текущая стоимость остаточной стоимости 437,5
Легкореализуемые ценные бумаги 70,9
Корпоративная стоимость 823,7
Минус: рыночная стоимость долговых обязательств 63,0
Минус: нефондированные пенсионные обязательства 16,7
Акционерная стоимость (PV) 744,0
Минус: акционерная стоимость до стратегического выкупа 424,9
Стоимость, прибавленная стратегическим выкупом 319,1
Акционерная стоимость на акцию (PV) 56,36
Текущий курс акций 49,50
Премия/дисконт выше/ниже рыночной стоимости, % 13,86
Доходность инвестированного капитала, % 180,62
Прибыль на акционерный капитал, % 55,79
Влияние ключевых переменных на акционерную стоимость:

наиболее вероятный сценарий
Пятилетний прогноз (в млн долл.)
При увеличении на 1%: Акционерная стоимость Прирост,

возрастает на: %
темпа прироста продаж 0,4 0,054

коэффициента операционной прибыльности 8,7 1,163
вложений в основные средства (1,2) (0,164)
вложений в оборотные средства (0,5) (0,074)
ставки налогообложения денежных доходов (2,8) (0,377)
ставки налогообложения остаточной стоимости (4,0) (0,543)
стоимости капитала (4,2) (0,560)
1. Как отмечает Джон Р. Дорфман (John R. Dorfman, «Heard on the Street»), слухи о погло-
щении могут повысить курс акций на целых 30%. В процессе борьбы компании Viacom
в конце 1993 г. за Paramount Industries, завершившейся через полгода (в марте 1994 г.)
слиянием, председатель Viacom Самнер М. Редстоун (и подконтрольная ему WMS
Industries) интенсивно скупал акции Viacom как до начала соперничества, так и после
него. Он не прекратил скупки даже во время переговоров с компаниями Nynex и
Blockbuster Entertainment о поддерживающих инвестициях в Viacom. Безусловно, эти
действия поддерживали цену на акции Viacom.
2. George B. Baldwin, «Discounted Cash Flow», Finance & Development, September 1969.
3. Так красноречиво обрисовал ситуацию Марк Н. Шварц из компании Wertheim, Schroder
& Co. во время «круглого стола» инвестиционных банкиров («On the Threshold of an
Upbeat in M&A Dealmaking», Mergers & Acquisitions, September/October 1993, p. 20).
140 Глава 3
4. «Mendoza Led Morgan to Buy Banesto Stake», The Wall Street Journal, January 6, 1994.
5. «Japanese Purchases of U.S. Real Estate Fall on Hard Times: Office Buildings and Resorts
Weigh Heavily on Owners, Who Sometimes Overpaid», The Wall Street Journal, February 21,
1992.
6. «A Sushi Special for Bottom-Fishers», Business Week, December 27, 1993.
7. James McNeill Stancill, «When Is There Cash in Cash Flow?», Harvard Business Review, March-
April 1987.
8. «Sellers Find That It Pays to Stick Around after a Deal: Buyers of Businesses Reward Former
Owners Who Help Reduce the Risks», The Wall Street Journal, November 9, 1993.
9. «Grasping the Slippery Idea of Risk», The New York Times, December 12, 1993.
10. «Corporate Controller Survey Reveals Progress on Ethics Codes, Performance Measurement»,
Director’s Monthly, May 1994, p. 8.
11. «A Bean-Counter’s Best Friend», Business Week, Special Issue, «Managing for Quality», 1991.
12. «When Tax Audits Might Mean Windfalls to Companies», The New York Times, April 16, 1991.
13. Источник: Ronald Chung, Treasury Management Association, Bethesda, MD, интервью от
11 февраля 1998 г.
14. Источник: William F. Mahoney, editor, Valuation Issues, West Chester, PA, интервью от
15 февраля 1998 г. Электронный адрес Джона Льюиса: jjlewis@valtechs.com.
15. «Aetna Mulls Another Revamping amid Sluggish Profits: Big Insurer May Unload Businesses
and Lay off More Workers», The Wall Street Journal, January 14, 1994.
16. Обратите внимание на то, что такие заключения, не опирающиеся на результаты пол-
номасштабного аудита, раньше иногда предоставлялись кредиторам. Однако негатив-
ные последствия, к которым привели некоторые из них, заставили Американский инсти-
тут дипломированных бухгалтеров (American Institute of Certified Public Accountants —
AICPA) в начале 1988 г. запретить аудиторским фирмам давать заключения о плате-
жеспособности.
ГЛАВА 4
ФИНАНСИРОВАНИЕ
И РЕФИНАНСИРОВАНИЕ
Финансирование и рефинансирование
ВВЕДЕНИЕ
Пожалуй, ни один из аспектов процесса слияния, поглощения или выкупа не
является более важным, чем финансирование. Слияние не бывает бесплатным —
чтобы купить компанию, нужны деньги, а их нужно откуда-то получить. В ко-
нечном счете все сделки оплачиваются наличными, акциями и/или векселями,
но конкретный вид этих трех основных способов расчета зависит от источника
финансирования и решения множества вопросов.
Если сделка финансируется из собственных средств, то как именно: с исполь-
зованием существующих акций, первоначального публичного предложения или
частного размещения? Будет ли в сделке участвовать венчурная компания и если
да, не захочет ли она контролировать будущие действия поглощаемой компа-
нии? Если сделка финансируется денежными средствами, будут ли они собствен-
ными или заемными? Если планируется заем, то кто его предоставит — ком-
мерческий банк или менее традиционный кредитор, например коммерческая
финансовая компания, лизинговая компания или компания по страхованию
жизни? Сколько будет кредиторов и каковы условия кредитования? Не будут
ли условия кредитных договоров или векселей излишне жестко регулировать
платежи покупателя кредитору или продавцу?
Хотя полный спектр этих вопросов выходит за рамки настоящей главы, мы
попытаемся дать некоторое представление о них попутно с рассмотрением наи-
более распространенного способа финансирования сделок: с помощью заемных
денежных средств. (Более подробную информацию о финансировании из соб-
ственных средств можно найти в главе 12.) Как и в предыдущих изданиях кни-
ги, основное внимание в данной главе будет уделено сделкам с высокой долей
заемных средств (highly leveraged transactions — HLT) с акцентом на выкупах
142 Глава 4
«с рычагом» (leveraged buyouts — LBO), т.е. на превращении публичных компа-

ний или их подразделений в частные с использованием заемных средств 1. Не-
которые из описанных ниже принципов применимы и к поглощениям с мень-
шей долей заемных средств, но мы не будем заострять на этом внимание.
Мы вступаем в чрезвычайно динамичную сферу финансовых сделок, где
наибольшее значение имеет не то, откуда приходят деньги, а то, как они струк-
турированы. Здесь очень многое зависит от того, как сформулированы согла-
шения между покупателями, продавцами и третьими сторонами (включая ком-
мерческие банки и не только их), где каждая из сторон делает ставку на будущее.
Изобретательность, умение вести переговоры и внимание к деталям — вот что
определяет грань между успехом и неудачей.
Это немного напоминает сказку про «суп из камня», которым хитрый пут-
ник обещает накормить хозяина дома, где он остановился. Самый важный
ингредиент супа, конечно, камень, который принес путник. Но для блюда нуж-
но еще немного того, другого, третьего. Результат превосходен, а хозяину даже
в голову не приходит, что это он мало-помалу предоставил все без исключения
«съедобные компоненты». Так же и финансист, использующий заемные сред-
ства, не приносит «к столу» почти ничего, кроме опыта. Однако если он специ-
алист в своем деле, все необходимые компоненты появятся.
Сделки за счет заемных средств то становятся модными, то выходят из
моды 2, но каждый раз руководители компании и их советники должны задать-
ся одним вопросом: «Какой процент заемных средств будет достаточным, а
какой — слишком маленьким?» Главной целью «маэстро заимствований» было,
есть и будет финансирование максимально возможной доли затрат на погло-
щение за счет заимствований под активы и будущие денежные потоки погло-
щаемой компании. В результате агрессивного структурирования финансовых
ресурсов «кредитные» покупатели в некоторых случаях доводят долю собствен-
ных средств в цене поглощения до 5% и даже ниже. В настоящей главе рас-
смотрены разнообразные стратегии, которые позволяют добиться таких ре-
зультатов.
СДЕЛКИ С ВЫСОКОЙ ДОЛЕЙ ЗАЕМНЫХ СРЕДСТВ
Может ли покупатель финансировать поглощение за счет

активов и доходов поглощаемой компании?
Кажется, что подобная постановка вопроса противоречит смыслу традицион-
ной сделки купли-продажи. Действительно, непонятно, как это покупатель
может что-то занять под залог активов приобретаемой компании, когда он
является отдельным субъектом права и должен сначала найти деньги, а уже
потом думать о приобретении. Если кто-то покупает акции IBM, IBM ведь не
финансирует это приобретение; чем же отличается выкуп с привлечением за-
емных средств?
Типичное поглощение с привлечением заемных средств — это не просто
покупка акций, хотя оно часто начинается именно с этого. Ключевая цель струк-
Финансирование и рефинансирование 143
турирования — переход активов и доходов поглощаемой компании к покупа-

телю-заемщику. Этого можно добиться тремя способами.
■ Покупатель может приобрести активы и бизнес компании.
■ Покупатель может приобрести акции компании и сразу же объединиться
с ней (вопрос о том, какое из юридических лиц станет наследником пос-
ле слияния, важен с точки зрения налогообложения, а также по ряду дру-
гих причин; он будет рассмотрен в главе 5).
■ Покупатель и компания могут осуществить прямое слияние, минуя ста-
дию приобретения акций.
Если покупатель и компания сливаются, возникает проблема согласованно-
сти действий и сроков при завершении сделки. Так, приобретенные акции дол-
жны быть оплачены прежде, чем активы приобретенной компании перейдут
в результате слияния в руки покупателя, но ссуда покупателю не может быть
профинансирована до того момента, пока слияния компаний не произошло.
Для решения этой проблемы стороны при заключении сделки договаривают-
ся считать все операции происходящими одновременно или, для педантов, о
том, что продавец акций получит вексель, который выкупается через несколько
минут после оформления документов о слиянии. Иногда кредиторы предпо-
читают, чтобы и продавец, и покупатель фигурировали в качестве заемщиков
при оформлении ссуды на приобретение компании. Поскольку при распреде-
лении действий во времени могут возникать проблемы налогообложения или
соответствия условиям контракта (см. главу 5), их следует предвидеть и про-
думывать.
Зачем покупатель прибегает к выкупу с высокой долей

заемных средств? Разве это не ставит приобретенный
бизнес в весьма уязвимое положение?
Конечно, ставит — это стало очевидным после 80-х годов, эры чрезмерного
использования заемных средств. По данным Грегори Смита из Fortune, при-
мерно половина «сделок года», представленных в журнале с 1985 по 1990 г.,
окончилась к 1991 г. финансовыми затруднениями, а некоторые даже банк-
ротством. Однако при разумном подходе высокий уровень долговых обяза-
тельств совсем не обязательно отрицательно сказывается на результатах дея-
тельности слившихся компаний. Некоторые компании, образовавшиеся в
результате слияний с использованием заемных средств, работают не только не
хуже, а даже лучше, чем те, где слияние осуществлялось с использованием соб-
ственного капитала 3. Более того, возможность привлечь заемные средства пред-
ставляется своего рода уравнивающим фактором. Если тех, у кого денежные
средства или акции для покупки компании имеются в наличии, единицы, то
прибегнуть к заимствованию могут многие; кредитное финансирование позво-
ляет покупателю с ограниченными ресурсами, например группе менеджеров,
приобрести компанию. Это также дает инвестору шанс получить огромный
доход на вложенный капитал. Классическим примером является выкуп Gibson
Greeting Cards с использованием заемных средств, который принес инвесторам
144 Глава 4
прибыль в несколько тысяч процентов. Среди других успешных операций по

выкупу с использованием заемных средств — многочисленные малые и сред-
ние инвестиции компании Forstmann Little 4.
Вместе с тем, на каждый случай легкого успеха приходится случай риско-
ванной борьбы. Некоторые инвесторы испытали и то, и другое. Инвестор До-
нальд П. Келли, который объединился с KKR (Kohlberg Kravis & Roberts), чтобы
купить Beatrice Cos. в 1986 г. вместе с другими акционерами, заработал 3 млрд долл.
в результате разделения компании и продажи ее частей. Однако вложение
г-на Келли в приобретение Envirodyne Industries Inc. в 1989 г. было не столь
удачным. Компания, которая вновь стала публичной в 1994 г. (с сентября 1998 г.
она называется Viskase Companies, Inc.), столкнулась с трудностями. KKR до-
билась явного успеха с компаниями Duracell Inc., Owens Illinois Inc. и Safeway
Stores Inc., но натолкнулась на проблемы в грандиозной 25-миллиардной сдел-
ке с RJR Nabisco.
Итак, каким же будет вердикт в отношении высокой доли

заемных средств: хорошо это или плохо?
Жюри присяжных все еще заседает, а свидетельства неоднозначны. Традици-
онно в деловом мире к обременению компаний крупными долговыми обя-
зательствами относились настороженно. Однако такой взгляд был поставлен
под сомнение во второй половине 80-х годов, когда распространилась прак-
тика выкупа недооцененных компаний с использованием заемных средств,
которые погашались за счет реализации активов и потока наличности, гене-
рируемого компанией. Вместе с тем, в конце десятилетия, когда начались
неизбежные провалы, старая «антирычаговая» школа вновь укрепила свои
позиции.
Сторонники использования заемных средств подчеркивают успехи и заявля-
ют, что наличие значительных долгов на балансе компании создает «стимул
к выживанию», заставляет менеджеров работать эффективнее. По их мнению,
оно вынуждает менеджеров концентрировать усилия на повышении прибыль-
ности основного бизнеса, минимизации капитальных затрат и предельном уве-
личении денежного потока, а не на создании «персональных империй». Как от-
мечалось в первом издании этой книги, долговое бремя привносит определенное
преимущество: реальную внешнюю проверку экономического анализа, сделан-
ного кредитным покупателем.
Идеологи «антирычага» возражают. Высокая стоимость обслуживания долга
работает против улучшения производственной деятельности, поскольку день-
ги, направляемые раньше на исследования и разработки или вложения в ос-
новные средства, уходят на уплату процентов, что нередко ужасным образом
отражается на приобретенной компании и в конечном счете на местном насе-
лении. Подобной точки зрения придерживалось подавляющее большинство из
пятидесяти экспертов, выступивших в ходе проведенных в Сенате и Палате пред-
ставителей в январе и феврале 1989 г. слушаний по вопросам выкупа и сли-
яний с использованием заемных средств. Она была преобладающей в течение
следующего десятилетия.
Обе стороны, однако, сошлись в одном: уж если покупатель решил исполь-

зовать мощный финансовый рычаг, то он должен быть уверен, что компания
сможет вынести бремя процентных и основных платежей, а кроме того, обязан
свести к минимуму операционные риски. Выкуп с использованием заемных
средств не рекомендуется тем, кто не уверен в способности компании справить-
ся с крупными финансовыми обязательствами. (Мы уже не говорим о персо-
нальном риске частных покупателей, предоставляющих гарантии, который, не-
сомненно, еще выше.)
Но разве с увеличением «рычага» при выкупе не возрастает

риск неплатежеспособности нового владельца?
Да, это так, но не стоит забывать, что доля заемных средств в капитале не по-
стоянна, она уменьшается по мере того, как владельцы погашают займы.
Какой бизнес более пригоден для использования

финансового рычага?
Ищите бизнес, который генерирует стабильный денежный поток. Высокий по-
тенциал роста не обязателен; подходящие кандидаты чаще демонстрируют
лишь умеренный рост, но зато их легче приобрести. Кандидаты на выкуп с
использованием заемных средств прямо противоположны объектам операций
с участием венчурного капитала, которые финансируются главным образом за
счет акционерного капитала. Производители основных товаров или услуг на
стабильных рынках — лучшие кандидаты для LBO. Следует избегать молодых
компаний и компаний явно выраженных циклических отраслей. В равной мере
надо избегать и компаний, чей успех сильно зависит от факторов, неподкон-
трольных менеджменту. Нефтяные и газовые компании, зависящие от цен на
топливо, не подходят для выкупа с высокой долей заемных средств. Напро-
тив, нефтепроводы или компании-перевозчики, которые получают стабильную
плату за транспортные услуги и не участвуют в игре цен на нефть, подходят
для такого вида сделок.
Автотранспортные компании, между прочим, являются хорошими канди-
датами для «рычагового» расширения, или «роллапа», — ориентированной на
отрасль стратегии, которая предполагает покупку ряда небольших компаний в
одной и той же отрасли. В числе других перспективных для «рычагового» рас-
ширения сфер деятельности находятся кабельное телевидение, инкассация, до-
кументооборот, финансовые услуги, медицинские услуги (группы врачей, до-
машнее медицинское обслуживание), издательское дело, радио, курортный
бизнес, складское дело, телемаркетинг, а также временная помощь 5.
В любой отрасли стабильный менеджмент является важным элементом
доверия. На команду, которая сработалась и прошла через несколько де-
ловых циклов, можно с большей уверенностью полагаться при выработке
консервативных прогнозов, необходимых для оценки возможности погаше-
ния долга.
146 Глава 4
МИНИМИЗАЦИЯ ЗАИМСТВОВАНИЙ
Как сократить объем заимствований?

Первое правило, которым должен руководствоваться покупатель в процессе
финансового планирования, звучит предельно просто: чем меньше денег при-
дется выложить при завершении сделки, тем меньше придется заимствовать.
Финансовые потребности, которые возникают при совершении сделки, скла-
дываются из следующих составляющих.
■ Цена приобретения акций или активов компании.
■ Плюс существующие долговые обязательства, которые необходимо ре-
финансировать.
■ Плюс потребности приобретаемой компании в оборотных средствах (ре-
ально они не обязательно входят в сумму займа, однако кредитная линия
для их покрытия должна быть достаточной).
■ Плюс административные расходы, связанные с осуществлением погло-
щения.
■ Плюс платежи, связанные с урегулированием судебных исков после по-
глощения.
■ Минус денежные средства или их эквиваленты, находящиеся в распоря-
жении приобретаемой компании.
■ Минус доходы от продажи частей приобретенного бизнеса.
(Финансирование некоторых элементов сделки продавцом также уменьшает
сумму платежа, но рассматривается здесь как часть программы заимствования
в силу многих взаимосвязей между ним и другими слоями финансирования.)
Таким образом, следующий этап анализа заключается в определении воз-
можностей минимизации каждого элемента затрат и уменьшения окончатель-
ного платежа.
Каким образом покупатель может уменьшить

цену приобретения?
Покупателю вовсе не обязательно предлагать наивысшую цену, чтобы полу-
чить контракт. Можно заинтересовать продавца другими привлекательными
моментами, например такими:
■ «Мы можем завершить сделку быстрее».
■ «Мы имеем положительный опыт привлечения финансовых ресурсов и
осуществления подобных сделок».
■ «Мы можем предложить значительный задаток при подписании согла-
шения о поглощении».
■ «Мы хорошо поладим с вами и вашими менеджерами».
Формирование доверительных отношений с руководством компании и со-
здание стимулов для него должны стать важной частью финансового плана;
управленческому персоналу можно предложить акции компании, выгодные

условия найма, план участия в прибылях и т.п. Если продавец заинтересован
в обеспечении хорошего отношения к уходящему от него руководящему пер-
соналу, то подобные предложения могут расположить его к определенному по-
купателю.
Один из наиболее тонких вопросов при покупке (или выкупе) компании
заключается в том, стоит ли покупателю ради снижения цены компании идти
на принятие более высоких рисков или существенных недостатков компании-
кандитата. Подобные риски или недостатки могут очень встревожить креди-
торов, а временные рамки переговоров не всегда позволяют согласовать их на-
личие с кредитором до подписания контракта. Основное правило гласит:
ведите переговоры и подписывайте контракт быстро, если цена вас устраи-
вает. Некоторые из показательно успешных сделок стали возможными, так как
покупатель понял, что менеджмент и кредитор могут смириться с тем, в чем
продавец видел серьезную проблему, поскольку это завело в тупик другие
сделки.
Другой способ снизить цену приобретения — купить только часть активов
или подразделений компании.
Как покупателю подойти к выбору реализуемых

активов при планировании продажи частей компании
после приобретения?
Покупателю нелишне, хотя зачастую это довольно сложно, четко представлять,
что именно он приобретает. Продавец вполне может включить в предлагаемый
пакет какое-нибудь «барахло»; поэтому покупатель должен встать на место
продавца и взглянуть на вещи с его точки зрения, чтобы сделать встречное
предложение. Главное при этом — знать бизнес продавца лучше, чем он сам.
Ситуация не такая уж невероятная, если в роли продавца выступает большой
конгломерат, продающий свое подразделение, управление которым осуществ-
ляет покупатель или управленческий персонал которого уже находится на сто-
роне покупателя. На продажу может быть выставлено несколько предприятий,
одни из которых легче финансировать, чем другие, или активы, используемые
в той или иной мере для осуществления различных видов деятельности. У по-
купателя может быть выбор, например купить здание или компьютерную сис-
тему или просто арендовать их.
Иногда сделку удается изменить в пользу покупателя после определения
основной цены и завершения переговоров. Продавец может согласиться на
включение или исключение чего-либо «второстепенного» в качестве неболь-
шой уступки, приближающей подписание соглашения. Чтобы создать сти-
мул для продавца, покупатель может гарантировать цену перепродажи не-
желательных активов или участие в убытках, связанных с их реализацией.
Принятие или непринятие таких «второстепенных» активов имеет большое
значение для денежного потока в течение трех первых критических лет пос-
ле выкупа.
148 Глава 4
Всегда ли у покупателя есть возможности по финансированию

всей сделки или ее части за счет частичной продажи активов?
Нет. Это возможно только, когда приобретаемый бизнес состоит из отдельных
компонентов или имеется избыточная недвижимость или другие активы. По-
купателю необходимо сбалансировать финансовые и операционные поступле-
ния; для продажи активов должны быть веские экономические основания.
Продавать следует те части бизнеса, которые поддаются отделению от того, в
чем вы заинтересованы в наибольшей мере. Как уже отмечалось выше, не каж-
дый бизнес генерирует денежный поток или обладает стабильностью, доста-
точной для сделок с высокой долей заемных средств, однако и на него находят-
ся покупатели, располагающие денежными средствами. Солидная национальная
компания с дорогостоящими активами, которая принадлежит к одной из базо-
вых отраслей и очень хорошо сама по себе подходит для «рычагового» выкупа,
может иметь зарубежное производственное отделение, самостоятельное подраз-
деление розничной торговли и крупные лесные угодья, представляющие собой
явных кандидатов на продажу. Зарубежное отделение представляет интерес для
совершенно другой группы потенциальных покупателей; розничное подразде-
ление будет функционировать лучше в составе торговой сети национального
масштаба другой компании, а лесные угодья не генерируют денежного потока.
Очень часто выкуп осуществляется именно для продажи активов с прибы-
лью. Подобные сделки лучше называть реструктуризацией или покупкой с
целью продажи по частям. Так, поглощение Beatrice Foods компанией KKR
привело к роспуску ее высшего руководства и продаже большей части активов.
Такие сделки коренным образом отличаются от выкупа компаний менеджмен-
том (МВО), где основной бизнес приобретается с высокой долей заемных
средств, однако сохраняется, а руководство превращается в собственника и со-
храняется как команда 6.
Здесь также важна последовательность действий; поиск покупателя отделения по
изготовлению кнутов можно начинать сразу же после подписания контракта на
приобретение всей компании по производству кабриолетов. Своевременное завер-
шение продажи может иметь критическое значение. Для сведения к минимуму
риска повышения цен в последний момент условные соглашения на продажу час-
тей бизнеса заключаются еще до завершения поглощения. Даже если сделка завер-
шается не одновременно с основным поглощением, наличие соглашения о прода-
же частей, т.е. «запроданных активов», позволяет получить промежуточный кредит.
Не забудьте оценить и принять в расчет денежные средства поглощаемой
компании и их эквиваленты. Нет нужды заимствовать то, что будет потрачено
на приобретение денежных средств.
Какие денежные средства покупатель может

найти в компании?
Денежные средства отражаются на балансе компании, а также могут существо-
вать в скрытой форме. Нет ли у компании каких-либо исков к третьей стороне,
которые можно быстро и с выгодой урегулировать? Нет ли у компании избы-
точных резервов? Не является ли чрезмерным финансирование плана привиле-

гий сотрудников, а если да, то нельзя ли его прекратить или реструктурировать?
Можно ли на пенсионные отчисления приобрести активы компании? Обычно
часть пенсионных средств вкладывается в недвижимое имущество различного
характера, в том числе и в недвижимость, принадлежащую компании. Приоб-
ретала ли компания легкореализуемые акции или долговые обязательства не
связанных с нею компаний? Нет ли в собственности компании ценной коллек-
ции картин, которую можно реализовать на ближайшем аукционе «Сотби»?
Следите за изменениями наличной позиции компании с момента подписа-
ния соглашения о поглощении до момента завершения сделки. По условиям
соглашения денежные средства могут переходить к покупателю при заверше-
нии сделки или оставаться у продавца (см. главы 3 и 9).
ПЛЮСЫ И МИНУСЫ СОХРАНЕНИЯ ДОЛГОВЫХ

И АРЕНДНЫХ ОБЯЗАТЕЛЬСТВ
В чем заключаются плюсы и минусы сохранения

существующих долговых обязательств?
Тщательно проанализируйте существующие долговые обязательства целевой
компании и решите, насколько необходимо или желательно их досрочное по-
гашение. В одних случаях поглощение дает кредитору право требовать его,
возможно с премией. В других, даже если досрочная выплата и не требуется,
существующий долг неплохо погасить в силу высокой процентной ставки или
обременительных условий, содержащихся в договоре аренды, кредитования и т.п.
Ограничительные условия в договорах аренды или кредитования могут за-
прещать продажу активов без согласия арендодателя или кредитора, что меша-
ет осуществлению реструктуризации или продаже активов после слияния. Ог-
раничение продажи активов защищает арендодателя или кредитора, которые в
противном случае не имеют рычагов, позволяющих предотвратить изменение
структуры или операций арендатора или должника. Суды неизменно расшири-
тельно трактуют его в пользу арендодателей или кредиторов. Хотя в большин-
стве случаев в формулировках указывается, что ограничения касаются «всех или
практически всех» активов, продажа даже незначительной части активов может
быть опротестована. Продажа более 25% активов вызывает вопросы, особенно
когда они обеспечивают большую часть дохода основного бизнеса.
Договоры на займы без обеспечения также обычно содержат оговорки, за-
прещающие залоговое удержание активов арендодателя или должника и не
разрешающие более одного вида заимствования. Такое финансирование долж-
но осуществляться без обеспечения и без использования некоторых методов
наслаивания долга, которые будут рассмотрены ниже в этой главе.
Долговые обязательства подобного рода обманчиво просты. В первый момент
может показаться, что отсутствие сложных и конкретных оговорок, которые,
например, характерны для обеспеченных займов, оставляет неограниченные
150 Глава 4
возможности для реструктуризации компании без согласия кредитора. Однако

тщательный анализ кредитного соглашения, скорее всего, покажет, что широ-
кие ограничения, наложенные на продажу или обременение активов, а также на
выплату дивидендов и т.п., разрушают большинство планов финансирования.
Если технически жесткое, детально проработанное кредитное соглашение поощ-
ряет и узаконивает использование «лазеек», то широкие формулировки на прак-
тике отбивают у юристов и других специалистов охоту изобретать изощренные
оправдания, поскольку те могут нарушать дух существующего соглашения.
Помимо ограничения права продажи активов или их удержания на продаю-
щую компанию могут также распространяться установленные ранее оговорки,
запрещающие смену руководства арендатора или должника. В этом случае сохра-
нение существующих долговых обязательств может потребовать изменения струк-
туры поглощения. Характерная юридическая проблема, возникающая в этой свя-
зи, заключается в том, влечет ли превращение арендатора или должника в другое
юридическое лицо передачу права собственности, которая требует согласия арен-
додателя или кредитора. Чаще всего, правда, удается доказать, что слияние — это
не передача собственности другому юридическому лицу, поскольку первоначаль-
ный арендатор или должник продолжает существовать как часть новой компании,
хотя процедура доказывания и меняется в зависимости от законодательства штата.
Часто ли встречаются случаи, когда приобретаемая компания

имеет несколько договоров аренды, и насколько они важны?
В последние десятилетия значение аренды как источника финансирования по-
стоянно росло с увеличением числа компаний (особенно мелких), которые арен-
довали оборудование, транспортные средства и другое ценное имущество и
таким образом увеличивали долю заемных средств в своем капитале. Как уже
говорилось, результаты проведенного недавно обследования предприятий ма-
лого бизнеса показывают, что 16% из них используют аренду как источник
капитала 7. Эти арендодатели не испытывают трудностей с поиском арендато-
ров: 80% компаний работают на арендованном оборудовании 8. Хотя подобные
арендные обязательства нельзя назвать существенными по отношению к ба-
лансовой стоимости крупных компаний, они могут очень сильно сказываться
на стоимости мелких и средних фирм.
Допустим, покупатель хочет приобрести компанию

с несколькими договорами аренды, каждый из которых
содержит множество оговорок, касающихся
аннулирования в случае смены руководства.
Насколько серьезны подобные оговорки?
Серьезность оговорок, как и всего, что касается слияний и поглощений, зави-
сит в первую очередь от размера и характера компаний-участниц, а также про-
шлых взаимоотношений между ними. Помимо этого общего правила ситуа-
ция меняется в зависимости от того, кем является приобретаемая компания —
арендатором, арендодателем или и тем, и другим.
Что можно рекомендовать покупателю

крупномасштабного арендатора (т.е. компании
со значительной задолженностью по аренде)?
Если приобретаемая компания является арендатором и имеет один или несколь-

ко крупных договоров аренды, первое, что должен сделать покупатель, — это
решить, принимать ли на себя обязательства арендатора. Именно это обычно и
происходит. Обратите внимание на то, что первоначальному арендатору прак-
тически всегда требуется согласие арендодателя на передачу обязательств по
аренде или заключение договора субаренды с новым владельцем.
В этой связи покупателю следует первым делом связаться с арендодателем и
проинформировать его о предстоящей сделке. Арендатор также должен связаться
с арендодателем. Значение таких контактов невозможно переоценить. Практи-
чески все договоры аренды содержат требование об уведомлении источника
финансирования в случае передачи права собственности. (Это делается для того,
чтобы арендодатель мог оценить кредитную историю и платежеспособность
нового собственника до того, как он позволит первоначальному владельцу пе-
редать свои обязательства.) Практически всегда неуведомление о смене собствен-
ника или изменение месторасположения оборудования считается техническим
неисполнением условий договора аренды. В случае технического неисполнения
условий договора новым и старым собственниками источник финансирования
может потребовать досрочного погашения обязательств.
Если компания, которая арендует оборудование, продолжает существовать
и не теряет своих позиций в результате слияния, источник финансирования не
возражает против смены собственника и не требует досрочного погашения
обязательств 9. В конечном итоге беспокойство вызывает не столько смена соб-
ственника, сколько изменение кредитного риска. Обычно приобретающая ком-
пания имеет более высокий кредитный рейтинг, поэтому приобретатель может
самостоятельно решать, принимать ли ему на себя арендные обязательства,
пересматривать ли договор аренды или погасить обязательства.
Однако если арендные обязательства подлежат передаче, а кредитный рейтинг
приобретающей компании недостаточен, то не исключено, что от первоначаль-
ного арендатора, особенно когда он представляет собой небольшую частную ком-
панию, потребуют предоставления гарантий или привлечения к сделке такой
структуры, которая гарантирует источнику финансирования своевременное
и полное внесение платежей.
При осуществлении LBO финансовые коэффициенты компании меняются
кардинальным образом, поэтому кредитоспособность нового юридического
лица может показаться первоначальному источнику финансирования недоста-
точной. В этом случае обязательства перед источником финансирования могут
быть исполнены досрочно с использованием заемных средств, привлеченных
для LBO, или, как вариант, источнику финансирования может быть предостав-
лено дополнительное достаточное, с его точки зрения, обеспечение.
Различные кредиторы/арендодатели по-разному относятся и/или придержи-
ваются разной политики в отношении передачи долговых обязательств, выку-
па и рефинансирования. При наличии крупных договоров аренды важно четко
152 Глава 4
представлять, какие возможности для досрочного прекращения договора име-

ются и что планирует источник финансирования — продать или передать со
скидкой свои долговые обязательства и/или продолжить обслуживание догово-
ра аренды после поглощения.
Что можно рекомендовать покупателю крупномасштабного

арендодателя (т.е. компании со значительной дебиторской
задолженностью по расчетам за аренду)?
Приобретение компании со значительной дебиторской задолженностью по арен-
де связано с проблемами другого характера. Многие компании имеют догово-
ры с клиентами, которые приняли на себя обязательства по внесению платежей
за арендованное или приобретенное в рассрочку оборудование. Компании, ко-
торые продают оборудование и сдают его в аренду, могут взаимоувязывать арен-
ду и продажу с тем, чтобы привязать к себе клиентов. В этом случае покупатель
будет иметь дело с дебиторской задолженностью по договорам продажи в рас-
срочку или совмещенным договорам аренды. Компании, производящие капи-
тальное оборудование, также могут предлагать аренду в качестве альтернативы
тем клиентам, которые не могут позволить себе плату вперед. Здесь покупатель
опять обнаружит на балансе значительную дебиторскую задолженность по аренде.
Так или иначе, покупатель должен выполнить процедуру «дью дилидженс»
в отношении портфеля договоров аренды. С одной стороны, можно найти воз-
можности передать договоры аренды со скидкой третьей стороне и получить
премию или, как минимум, переоценить стоимость дебиторской задолженнос-
ти поглощаемой компании. С другой стороны, договоры аренды могут оказаться
неучтенными по счетам просроченной дебиторской задолженности арендода-
теля или безнадежных долгов, что внешне улучшает результаты финансовой
деятельности компании в целом. Например, в некоторых случаях аренда капи-
тального оборудования на деле является продажей, которую арендодатель пред-
ставил так по кредитным или документальным соображениям, а потому не
может рассматриваться в качестве ликвидного актива.
Компании отчитываются за предоставление активов в аренду по-разному, и
далеко не всегда «учет» дает реальное представление о балансе или потоке до-
ходов. Представим, например, что приобретаемая компания является филиа-
лом крупного юридического лица с низкой стоимостью капитала и что этот
филиал исторически оформляет отношения с клиентами в виде договоров арен-
ды по текущей рыночной процентной ставке, однако учитывает сделки путем
дисконтирования денежного потока по ставке, равной собственной (значитель-
но более низкой) стоимости финансовых ресурсов. В результате этого объем
продаж, отраженный в учете, или текущая стоимость, превышает реальную
стоимость продаж.
Так, из-за подобной практики одна из компаний, которая на первый взгляд
представлялась великолепным кандидатом на поглощение, после совершения
сделки оказалась пустышкой. Она оформляла около 15% продаж капитального
оборудования как аренду, а затем дисконтировала денежный поток по ставке,
соответствующей корпоративной стоимости финансовых ресурсов. Это приве-
ло к завышению объявленных доходов на 110%! Превосходно выглядевшие

доходы представлялись без учета разницы в стоимости финансовых ресурсов.
После поглощения этот показатель упал, поскольку новое юридическое лицо
лишилось возможности осуществлять заимствования по прежней ставке и/или
производить дисконтирование по ставке ниже рыночной.
Что такое текущие долговые обязательства? Как покупатель

должен поступить с ними — оставить или рефинансировать?
Текущие долговые обязательства приобретаемой компании могут существовать
как минимум в четырех формах:
■ как обеспеченный возобновляемый кредит из внешнего источника;
■ как внутренний процентный или беспроцентный трансферт от материн-
ской компании;
■ как банковский аккредитив или гарантия, обеспечивающая закупки у по-
ставщиков, главным образом иностранных;
■ как благоприятные условия при расчетах с поставщиками.
Долговые обязательства двух первых видов практически неизменно требуют
рефинансирования при завершении поглощения. Обеспеченный и даже не-
обеспеченный возобновляемый кредит в конечном итоге накладывает ограни-
чения на использование активов и мешает осуществлению планов по финан-
сированию поглощения под обеспечение, а от материнской компании/продавца
вряд ли стоит ожидать горячего желания сохранить краткосрочное, обычно
неофициальное, финансовое соглашение внутреннего характера. Тем не менее
у покупателя могут быть определенные шансы отстоять некоторые источники
краткосрочного финансирования, если он убедит продавца взять на себя суще-
ствующие внутренние займы.
Долговые обязательства третьего вида также, как правило, рефинансируются,
однако этот процесс связан с риском для всех сторон. Кредитор, предоставляю-
щий старший возобновляемый кредит для поглощения, нередко открывает ак-
кредитив после поглощения и может потребовать включения его в сделку. Иногда
это создает проблемы, поскольку в процессе вхождения нового кредитора в курс
дела могут возникать осложнения. Выходом из этого положения может быть
привлечение существующего кредитора в группу, финансирующую поглощение.
В отношении долговых обязательств четвертого вида можно сказать, что
проблем с сохранением существующих отношений и благоприятных условий
расчета с поставщиками обычно не возникает. Они, скорее всего, будут рады
видеть, что покупатель не собирается сворачивать бизнес или переносить его в
другое место. В одних ситуациях поставщики заинтересованы в сохранении
присутствия богатой материнской компании и рассматривают это как допол-
нительную гарантию. В других их внимание сосредотачивается на продавае-
мом подразделении. В таких случаях структурирование поглощения так, чтобы
у нового филиала соотношение заемных и собственных средств было лучше,
чем у новой материнской компании, способствует сохранению благоприятных
условий торговли.
154 Глава 4
Что можно сделать, если в состав существующего долга

входят необлагаемые налогами облигации
промышленного развития?
Облигации промышленного развития позволяют заемщику привлечь средства

по низким процентным ставкам, однако имеют и определенные недостатки: они
обременяют активы, которые лучше было бы использовать как обеспечение для
новых заимствований, а кроме того, с ними могут быть связаны гарантии ста-
рой материнской компании, которые необходимо снять для осуществления по-
глощения. Часто такие облигации удается «аннулировать» в соответствии с ус-
ловиями письменного соглашения об эмиссии; иными словами, депонировать
первоклассные облигации (обычно выпускаемые или гарантируемые правитель-
ством США) в банке, являющемся доверительным управляющим данного вы-
пуска, в количестве, достаточном для погашения облигаций промышленного
развития путем регулярных платежей по ним в течение срока их существования.
Если процентная ставка по облигациям промышленного развития невысока, то
сумма облигаций, предоставленных в погашение, может быть меньше их номи-
нальной стоимости; после аннулирования облигаций промышленного развития
связанные с ними ограничения и обременения утрачивают силу. Вместе с тем,
имейте в виду, что аннулирование облигаций с высокой процентной ставкой —
дорогое удовольствие, а аннулирование облигаций с плавающей ставкой вооб-
ще невозможно из-за отсутствия предсказуемого размера платежа, что не позво-
ляет точно определить достаточную для их погашения сумму. Помимо прочего
могут возникнуть вопросы с налогообложением: подлежит ли налогообложению
доход по фонду погашения и дает ли аннулирование облигаций основание для
его освобождения от налогов дохода заемщика в размере задолженности?
Выпуски необлагаемых налогами облигаций сложны по своему характеру, и
сделки с ними требуют особого внимания со стороны как банка, выступающего
в роли доверительного управляющего, так и юрисконсульта эмитента. Подоб-
ные выпуски происходят в два этапа: сначала средства привлекаются прави-
тельственной организацией, а затем перессужаются компании, ведущей строи-
тельство производственного объекта, или направляются на сооружения объекта,
который сдается компании в аренду обычно (но не обязательно) с правом его
покупки по номинальной цене в конце срока аренды. Проконсультируйтесь с
экспертом по налогам или аренде, чтобы избежать скрытых проблем.
Предположим, что кандидат на поглощение арендует

производственные мощности с условием их приобретения
по номинальной цене в конце срока аренды (скажем,
в рамках сделки с необлагаемыми налогом облигациями).
Сложно ли покупателю перевести аренду на себя и получить
те же самые права на приобретение?
На такой вопрос, как правило, очень трудно ответить. В большинстве аренд-
ных договоров с использованием необлагаемого налогом финансирования
фигурируют очень большие суммы, а каждая крупная сделка обычно имеет
особые положения и условия. Тем не менее здесь можно дать несколько

советов.
Во-первых, следует заметить, что номинальная цена в конце аренды в це-
лом не столь важна, как первоначальная структура финансирования и основа-
ние для выпуска необлагаемых налогом облигаций. Переход права собственно-
сти в большинстве случаев свидетельствует об изменении условий деятельности
арендатора — исходной причины предоставления необлагаемого налогом фи-
нансирования. Не забывайте, простое существование налогового освобождения
далеко не всегда дает юридическому лицу право на необлагаемые налогом аренду
или финансирование. Именно поэтому в соответствии с условиями большин-
ства соглашений эмитирующие органы должны уведомляться о любых изме-
нениях статуса арендодателя.
Обычно и арендодатель, и арендатор рассчитывают на продолжение аренд-
ных отношений. Хотя освобождение от налогов первоначально предоставляет-
ся арендатору, оно в конечном итоге (через экономический механизм аренды)
приносит выгоду арендодателю. Освобождение от налогов позволяет арендода-
телю снизить стоимость финансирования для арендатора, поскольку арендода-
тель не платит налог на прибыль с арендной платы.
Какие проблемы возникают при заключении договоров

аренды с освобожденными от налога организациями?
Когда компания арендует оборудование, она должна платить налоги, включая
налог на имущество, налог с продаж и/или налог за пользование. Одни налого-
вые органы требуют, чтобы налоги уплачивались вперед, а другие — чтобы они
взимались с платежей в течение всего срока аренды. Освобождение компании
от таких расходов, как налог с продаж и налог за пользование, может также
распространяться и на текущие арендные договора. Когда компания поглоща-
ется юридическим лицом, не имеющим права на освобождение от налогов,
лизинговая компания может не обратить на это внимания при передаче арен-
ды от одного лица другому. Хотя по условиям договора аренды чаще всего арен-
додатель отвечает за сбор и уплату причитающихся налогов, в некоторых слу-
чаях ответственность несет также и арендатор. Таким образом, покупатель
должен обратить внимание лизинговой компании на возможные изменения на-
логового статуса.
Подобные моменты следует оговаривать в разделе о передаче обязательств
соглашения о поглощении, а возможно, и в разделе о структуре оплаты сделки.
ОПРЕДЕЛЕНИЕ СТРУКТУРЫ ФИНАНСИРОВАНИЯ

После того как потребность в заемных средствах сведена к минимуму, пере-
ходите к организации и управлению программой заимствования. Искусство
структурирования финансирования заключается в умении распределить дохо-
ды и активы приобретенной компании между кредиторами так, чтобы добить-
ся следующего:
156 Глава 4
■ максимизации суммы займа у старших, имеющих наилучшее обеспече-

ние кредиторов, которые взимают самые низкие проценты;
■ сохранения денежных поступлений на уровне, достаточном для поддер-
жания при необходимости субординированного, с более высокими про-
центными ставками, промежуточного займа, а также финансирования со
стороны продавца;
■ обеспечения адекватного оборотного капитала независимо от сезонных
колебаний и возможной нерегулярности денежных поступлений;
■ отделения активов, которые выгоднее предложить специализированным
кредиторам, например офисных зданий или производственных мощно-
стей, пригодных для продажи с обратной арендой;
■ готовности как к хорошему развитию событий, так и к плохому, т.е. го-
товности к досрочному погашению долга без неустоек при наличии дос-
таточных доходов и неисполнению обязательств по субординированно-
му долгу, если доходы недостаточны;
■ предупреждения и, при необходимости, разрешения конфликтов между
кредиторами.
Обычно подобные результаты достигаются посредством наслаивания долга.
Какие виды долговых обязательств обычно

используются при LBO?
Хотя иногда необходим только один обеспеченный кредитор (или, в случае
очень простого бизнеса с большими денежными поступлениями, только один
необеспеченный кредитор), крупные сделки обычно требуют привлечения кре-
диторов нескольких классов. При осуществлении LBO с участием нескольких
кредиторов могут использоваться некоторые или все виды долговых обяза-
тельств, приведенные в порядке убывания старшинства.
■ Старший возобновляемый долг, обеспеченный первым правом удержания
оборотных средств (товарно-материальных запасов и дебиторской задол-
женности), первым или вторым правом удержания основных средств,
правом удержания нематериальных активов и, возможно, залогом акций
приобретаемой компании или ее филиалов. Этот долг обычно использу-
ется для частичного финансирования покупки и пополнения оборотных
средств, включая аккредитивное финансирование, и, как правило, предо-
ставляется коммерческими банками или аналогичными институциональ-
ными кредиторами. Его часто называют коммерческими бумагами 10.
■ Старший срочный долг для финансирования поглощения, обеспеченный
первым правом удержания основных средств, первым или вторым пра-
вом удержания оборотных средств, а также правом удержания нематери-
альных активов и акций компании и ее филиалов. Иногда, но не очень
часто, этот долг является субординированным по отношению к старше-
му возобновляемому долгу. Обычно он предоставляется коммерческими
банками вместе со старшим возобновляемым долгом, другими коммер-
ческими кредиторами или страховыми компаниями.
■ Старший субординированный долг, называемый иначе промежуточным

долгом (или, в его менее обеспеченных проявлениях, высокодоходными
облигациями), не обеспеченный или обеспеченный вторичным правом
удержания активов, являющихся обеспечением старшего долга для фи-
нансирования поглощения. Он размещается главным образом инвести-
ционными банками, а его основными покупателями являются страховые
компании, пенсионные и инвестиционные фонды и финансовые инсти-
туты.
■ Продажа с обратной арендой или другие специальные процедуры финанси-
рования конкретных объектов или оборудования. Эти процедуры могут
варьировать от покупки в рассрочку копировальных аппаратов или ком-
пьютеров приобретенной компании до продажи недвижимости компа-
нии независимому инвестиционному товариществу, которое затем сдает
эту недвижимость по договору «нетто-аренды» обратно компании.
■ Субординированные векселя продавца, обеспеченные или необеспеченные,
возможно, конвертируемые в акции.
■ Привилегированные акции продавца, возможно, обмениваемые на субор-
динированные векселя, обычно являются альтернативой предыдущему
пункту.
■ Привилегированные или обыкновенные акции, проданные независимой тре-
тьей стороне, возможно, фонду, специализирующемуся на инвестициях
в LBO, или одному из кредиторов.
■ Обыкновенные акции, проданные покупателю или его владельцам, ключе-
вым менеджерам и служащим.
■ Варранты или опционы на приобретение обыкновенных акций, предо-
ставленные любой из сторон, обеспечивающих финансирование, или про-
давцу. Они не обеспечивают прямого финансирования, но являются сти-
мулом для участников финансирования.
Мы детально обсудим старший долг, профинансированный банками и стра-

ховыми компаниями, высокодоходные облигации, фонды, специализирующие-
ся на инвестициях в LBO, и финансирование со стороны продавца ниже, одна-
ко сначала необходимо понять, какой объем заимствований можно получить
на каждом из этих уровней.
Как определяется объем различных видов

долговых обязательств?
Конечно, первоначальное решение принадлежит кредитору. Как отмечалось в
главе 3, кредитор каждого уровня финансирования информирует покупателя
о размерах займа, который он готов предоставить. Решение кредитора (или,
если их несколько, то каждого из них) будет зависеть не только от суммы,
процентной ставки и периода погашения, но и от способности обслуживать
долг. Основная цель — максимизировать старший долг, имеющий самую
низкую процентную ставку. В то же время старший долг требует относительно
158 Глава 4
благоприятного коэффициента покрытия; избыток денежных поступлений, ос-

тающихся после обслуживания старшего долга, можно использовать для под-
держки высокодоходных облигаций или другого промежуточного долга. Пос-
ле покрытия промежуточного долга некоторая сумма все же должна остаться,
чтобы убедить продавца, что его финансирование имеет реальные шансы на
погашение.
Этот процесс не является точным. Каждый из кредиторов оценивает денеж-
ный поток и активы целевой компании по-разному и использует свою форму-
лу для определения размера кредита. Кредитор, предоставляющий срочное
кредитование, может предоставить боґльшую сумму, если кредитор, предостав-
ляющий возобновляемый кредит, предоставит меньшую. Однако покупателя
такая возможность не всегда привлекает из-за опасения, что кредитный коми-
тет кредитора, предоставляющего срочное финансирование и не интересовав-
шегося прежде точной суммой возобновляемого кредита, при повторном рас-
смотрении может вообще отказать в ссуде.
Когда ресурсы и время позволяют, лучше всего для покупателя получить
предложения от нескольких кредиторов по каждому виду долга, а затем оп-
ределить перед самым подписанием писем-обязательств оптимальную ком-
бинацию и представить ее каждому выбранному кредитору как свершив-
шийся факт, не отказываясь окончательно от остальных до тех пор, пока
пакет не будет принят всеми заинтересованными участниками. Таким об-
разом, обязательства могут быть приняты при оптимальной комбинации
кредиторов. Конкурентный характер процесса отобьет охоту возражать у кре-
диторов, которым повезло. Кроме того, кредиторы склонны откладывать
доскональное изучение условий других кредиторов вплоть до завершения
сделки, а к тому времени они, вероятнее всего, не станут пересматривать
условия своей ссуды.
Как старший кредитор определяет,

какую сумму предоставить для поглощения?
Решение банка о кредитовании принимается с учетом множества факторов:
■ ликвидационной стоимости обеспечения;
■ достоверности финансовых прогнозов заемщика;
■ достаточности прогнозного денежного потока для обслуживания долга
(включая младший долг);
■ возможности своевременной ликвидации предложенных в обеспечение
активов и достаточности полученных от нее средств для погашения сроч-
ного кредита (или сокращения возобновляемых обязательств);
■ потенциальной прибыльности компании и перспектив отрасли;
■ суммы младшего долга (и способности младшего кредитора помочь за-
емщику с дополнительным финансированием при необходимости уре-
гулирования проблем);
■ количества акций, которые банк получит или может получить;
■ суммы непроцентных доходов, которую получит банк.
СТАРШИЙ ДОЛГ
Когда на сцене должен появиться старший кредитор?

В идеале старшего кредитора следует вовлекать в сделку как можно раньше, и
поэтому одним из первых шагов покупателя должна быть подготовка презен-
тации сделки кредиторам. Многие кредиторы неохотно рассматривают предла-
гаемое поглощение, если у них нет официальной или неофициальной догово-
ренности об участии в сделке или, по крайней мере, о покрытии их затрат и,
возможно, выплате комиссионных. Если она есть, за презентацией быстро по-
является письмо-обязательство о предоставлении кредита.
Ссуда старшего кредитора обычно представляет самую большую часть на-
личных денег, привлекаемых для сделки. Если старший кредитор откажется
предоставить финансовые ресурсы, сделку не удастся осуществить. По этой
причине покупатель должен убедиться в правильности оценки возможностей
получения финансирования, прежде чем идти на значительные расходы, свя-
занные с переговорами по соглашению о поглощении.
Какую форму принимает старший долг?

Как правило, старший долг складывается из срочного кредита и возобнов-
ляемого кредита, причем первый используется для финансирования цены
приобретения, а второй — для пополнения оборотных средств (хотя в опре-
деленной мере он нередко используется и для финансирования цены приоб-
ретения). Обычно старший долг предоставляется банками или их отделени-
ями, поэтому мы часто используем термин «банк», когда разговор идет о
старшем кредиторе.
Что такое кредитование до востребования?

Старший долг все чаще предоставляется банками в форме кредита до востребо-
вания, который весьма отличается от обычного банковского финансирования,
которое предоставляется, главным образом, под персональные гарантии вла-
дельца бизнеса и имеет фиксированный срок и ограниченное число оговорок;
при этом банк «не сует свой нос» в дела заемщика. Кредит до востребования
в первый момент создает у заемщика впечатление вмешательства в его дела и
односторонности: банк имеет право отозвать кредит в любой момент, выдавать
транши возобновляемого кредита по своему усмотрению, требовать направле-
ния всех доходов на погашение долга, вводить массу защитных оговорок, тре-
бующих согласия банка практически на любое действие, выходящее за рамки
обычного бизнеса заемщика. Зато банк не требует персональных гарантий и
готов ссужать сравнительно крупные суммы.
Поскольку этот вид кредитования в новинку большинству заемщиков и кре-
диторов, логика компромиссов соблюдается не всегда: банк наряду с условием
возврата кредита по требованию может потребовать еще и гарантий, а заем-
щик, желая получить высокий лимит кредитования, может отказаться от
160 Глава 4
условия возврата кредита по требованию. Заемщик и банк должны четко уяс-

нить свои отношения в самом начале. Успех зависит от осознания обоими уча-
стниками необходимости тесного сотрудничества и взаимопомощи.
Могут ли кредиторы поступать, как им вздумается?

Нет. Заемщика в значительной мере защищает принцип «коммерческой обо-
снованности», который ограничивает кредиторов. Поэтому заемщик должен
понимать, что многие из прав, которые банк получает на бумаге, он не может
осуществить на практике. Целый ряд прецедентов свидетельствует о том, что
если банк предоставляет заем на условиях, которые дают ему обширную власть
над финансовыми делами компании, он не может использовать эту власть
произвольно и фактически несет ответственность за ущерб, нанесенный ком-
пании вследствие необоснованного отказа предоставить кредит. (См. краткое
изложение дела Irving Trust в разделе «Важнейшие судебные дела» в конце книги.)
Чем руководствуются банки при оценке качества займа,

предоставляемого для сделки с использованием
заемных средств?
Банки руководствуются рекомендациями регулирующих органов и, конечно,
собственным опытом. По определению, приведенному в нормативных доку-
ментах, за некоторыми исключениями к сделкам с высокой долей заемных
средств относят те, в результате которых соотношение заемных и собственных
средств в капитале заемщика достигает 75% и более. Сделки с высокой долей
заемных средств должны идентифицироваться как таковые в отчетности банка.
Законодатели также требуют от банков и органов, регулирующих банковскую
деятельность, ограничить участие во всех прочих сделках с высокой долей за-
емных средств, что отражается в опубликованных руководящих принципах 11.
ПРОДАЖА И ОБРАТНАЯ АРЕНДА
Что представляет собой финансирование путем продажи

и обратной аренды, его плюсы и минусы?
Этот способ финансирования предполагает продажу недвижимости или обо-
рудования продавца третьей стороне, которая затем предоставляет ее компа-
нии в пользование на условиях нетто-аренды. По существу, компания получает
заем под залог имущества. Собственность остается на месте, однако кредитор
получает право удержания активов образовавшейся в результате сделки компании
в обеспечение кредита. Подобный вид финансирования является идеальным для
LBO, где компании нередко прибегают к замене дорогостоящих необеспечен-
ных заимствований или выпуска акций более дешевыми обеспеченными зай-
мами как к способу привлечения средств или управления структурой заемного
капитала.
Продажа с обратной арендой может быть оформлена как контракт с плате-

жами в рассрочку, операционная или финансовая аренда. Эти способы суще-
ственно различаются в плане налогообложения и учета, что всегда необходимо
иметь в виду 12. Когда продажа с обратной арендой структурируется как финан-
совая аренда, которая, в соответствии с американскими правилами бухгалтер-
ского учета, считается капитальной арендой, приобретатель, являясь арендато-
ром, может выступать в роли собственника активов в целях налогообложения
и учета. Арендодатель обычно сохраняет за собой право собственности и ис-
пользует оборудование в качестве идеального обеспечения. В результате прода-
жи с обратной арендой арендатор получает денежные средства.
Приобретатели должны иметь в виду следующее.
■ Цена является предметом переговоров. Остерегайтесь ее выражения в виде
процента от цены оборудования. Арендодатель наверняка захочет оце-
нить его по ликвидационной стоимости, которая может значительно от-
личаться от остаточной или балансовой стоимости.
■ Если право собственности принадлежит арендатору, то в случае реаль-
ной продажи и обратной аренды оно должно перейти к арендодателю,
что влечет за собой уплату соответствующих налогов на продажи.
■ Финансовая аренда сходна с кредитованием под залог активов. Поэтому
обязательство и общая сумма денег, причитающаяся по сделке, может
быть выше, чем прогрессивная ставка кредитования в банке. Приобрета-
ющая компания должна взвесить, какие выгоды дает аренда (консерва-
ция капитала и кредитных линий для необеспеченного заимствования и
т.п.) с точки зрения сокращения стоимости ресурсов или капитала по
сравнению с залогом активов при других формах заимствования.
■ При любой организации обратной аренды необходимо тщательно ана-
лизировать налоговые и учетные аспекты сделки и структурировать их
для получения наибольшей выгоды.
Некоторые сделки продажи и обратной аренды

предусматривают опцион на покупку.
Что это означает для приобретателя?
В подобных сделках лизинговая компания приобретает оборудование за фик-
сированную сумму, а затем сдает его в обратную аренду продавшей организа-
ции. В этом случае поток платежей не обязательно равен стоимости оборудова-
ния и процентам, начисленным в течение срока аренды, — за лизинговой
компанией сохраняется остаточная стоимость оборудования (т.е. аренда не яв-
ляется арендой до полной окупаемости). При окончании срока аренды события
могут развиваться по двум сценариям.
1. Продавшая организация продлевает срок аренды до погашения остаточ-
ной стоимости.
2. Продавшая организация возвращает оборудование лизинговой компании,
которая сдает его другому пользователю и таким образом возвращает
остаточную стоимость.
162 Глава 4
Что заставляет приобретателя прибегать

к продаже с обратной арендой?
Допустим, приобретатель купил компанию, активы которой пригодны для про-
дажи и обратной аренды, и нашел лизинговую компанию, готовую купить обо-
рудование по остаточной стоимости. Предположим также, что приобретатель
получает от лизинговой компании 100% стоимости оборудования и гарантиру-
ет поток платежей, который без учета опциона на покупку в конце срока арен-
ды составляет только 90% от стоимости сделки. При истечении срока аренды
арендатор должен либо исполнить опцион, либо возвратить оборудование. Если
арендатор принимает решение возвратить оборудование (фактически используя
лизинговую компанию в качестве агента по перепродаже, а также как источник
финансирования), он привлекает относительно недорогой капитал, выплачивая
только поток платежей против общей суммы сделки (поток платежей плюс ос-
таточная стоимость). Ниже приведен пример продажи с обратной арендой на три
года с 10%-ным опционом на покупку (оформленной как финансовая аренда).
Стоимость активов на момент продажи с обратной арендой $100 000,00

Позиция лизинговой компании по остаточной стоимости
через 3 года $10 000,00
Полная доходность, требуемая лизинговой компанией,
в том числе остаточная стоимость 12%
Условия расчетов
36 платежей по $3089,28
Опцион на покупку $10 000,00
Сумма платежей, внесенных арендатором в случае отказа
от опциона* $111 214,08
Эффективная процентная ставка, уплачиваемая арендатором 7,9%
Сумма платежей, внесенных арендатором в случае
исполнения опциона $121 214,08
Эффективная процентная ставка, уплачиваемая арендатором 12,00%
Какая документация необходима для осуществления

продажи с обратной арендой?
При подготовке продажи с обратной арендой как минимум за шесть недель до
завершения сделки необходимо заказать проведение детальной оценки, обсле-
дование состояния постройки и монтажа и страхование титула собственности.
Для осуществления продажи с обратной арендой должны быть подготовлены и
другие кредитные документы. Продажа с обратной арендой может быть профинан-
сирована с использованием ипотечного кредита. В арендной и кредитной доку-
ментации должно быть ясно указано, что заемщик/арендатор продолжает оста-
ваться собственником, а старший кредитор имеет первоочередное право на все
оборудование и принадлежности, используемые в бизнесе заемщика/арендатора.
* Лизинговая компания перепродает оборудование, покрывая, как минимум, остаточную сто-

имость и расходы по перепродаже.
БАНКОВСКАЯ КНИГА И ПИСЬМОIОБЯЗАТЕЛЬСТВО
Как сделку по «рычаговому» выкупу представляют

перспективным кредиторам?
Нормальным средством представления LBO-сделки является так называемая
банковская книга (bank book), которая содержит краткое описание предполага-
емой сделки и целевой компании. В банковской книге приводятся предлагае-
мая структура финансирования и обоснование достаточности будущих прибы-
лей для покрытия потребности в оборотных средствах и погашения долга, в
нее включается баланс с указанием приемлемых для залога активов. (Посколь-
ку в балансе обычно отражается лишь стоимость активов в соответствии с об-
щепринятыми принципами бухгалтерского учета (GAAP), его можно допол-
нить оценкой реальной рыночной и/или ликвидационной стоимости.)
Что происходит после предъявления

банковской книги кредитору?
Если кредитный эксперт полагает, что банк может предоставить покупателю
удовлетворяющий его с точки зрения размера и условий кредит, он старается
получить как можно больше информации о целевой компании. В ее состав
входят обязательная отчетность, определенная SEC, формы 10-К и 10-Q, если
целевая компания является публичной, а если нет, то подтвержденная аудито-
рами финансовая или налоговая отчетность. Кредитный эксперт также посы-
лает группу аналитиков для обследования производственных мощностей ком-
пании и опроса руководства, а также получает внутреннюю или внешнюю
оценку активов. Подобное обследование может занять от трех дней до месяца,
а иногда и больше. Банки работают в условиях острой конкуренции и действу-
ют обычно очень быстро, особенно когда возможность кредитования рассмат-
ривается одновременно в нескольких местах.
Кредитный эксперт затем составляет отчет с рекомендациями относительно
кредитования и представляет его кредитному комитету банка. Комитет мо-
жет утвердить рекомендации без изменений, внести в них изменения (обыч-
но приемлемые для покупателя) или отвергнуть. В случае утверждения пред-
ложения банк готовит письмо-обязательство (иногда при участии своего
юрисконсульта, но чаще без него), в котором излагаются обязательные усло-
вия банка, на которых он готов предоставить кредит. Это письмо является
основой, на которой кредитный эксперт ведет переговоры о предоставлении
кредита.
Что содержит письмоIобязательство?

Помимо основных моментов (суммы кредита, размеров срочной и возобнов-
ляемой частей, срока погашения и условий платежа, процентной ставки) в пись-
ме-обязательстве раскрывается следующая информация.
164 Глава 4
■ Размер вознаграждения, выплачиваемого банку за услугу.

■ Право добровольного досрочного погашения и штрафные санкции за
нарушение условий займа.
■ Требуемое обеспечение (может ли другой кредитор распространить млад-
шее требование на обеспечение, на которое распространяется старшее
требование банка; может ли банк воспользоваться правом младшего тре-
бования на обеспечение, предоставленное другому старшему кредитору).
■ Каким образом должны использоваться предоставляемые финансовые
ресурсы.
■ Сумма субординированного долга и собственных средств, наличие кото-
рых является условием предоставления старшего кредита.
■ Оплата расходов банка.
Обязательства могут также быть представлены в виде детального перечня
ограничивающих условий, «триггеров», требований к отчетности и условий по
закрытию кредита, включая необходимость предоставления юридических за-
ключений заемщику. Письмо помимо этого обычно содержит дополнительные
условия по закрытию, различные оговорки, необходимые с точки зрения бан-
ка, и дату истечения предложения, чаще всего очень близкую. Например, мо-
жет быть определено, что предложение о предоставлении кредита истекает че-
рез 24 часа, если до того оно не будет принято заемщиком в письменном виде.
Впрочем, срок действия может быть увеличен вплоть до двух недель.
В письме-обязательстве, если оно предусматривает открытие возобновляе-
мой кредитной линии (ее еще называют револьверной), обычно устанавливает-
ся максимальная сумма, которая может быть получена по ней (кэп), и наимень-
шая сумма, с которой банк работает. Иногда они определяются как процент от
стоимости активов, под которые открывается револьверная линия. Наимень-
шую сумму называют заемной базой. Разницу между той суммой, что реально
заимствована по револьверной линии, и той, которая может быть получена,
называют доступностью средств.
Как определяют заемную базу?

Если в обеспечение передается дебиторская задолженность, то в письмо-обяза-
тельство может быть включено определение, что считать «приемлемой деби-
торской задолженностью», а что — прочей «дебиторской задолженностью».
Требование банка распространяется и на ту, и на другую, однако первая позво-
ляет увеличивать доступность средств, т.е. она рассматривается как актив, под
который могут предоставляться кредиты.
Обычно приемлемой дебиторской задолженностью считаются счета дебито-
ров, которые не старше 90 дней или не просрочены, являются результатом
нормальной деятельности, реальной продажи товаров или услуг платежеспо-
собным сторонам, не имеющим отношения к самому заемщику или его фили-
алам, и не могут быть использованы в целях зачета, удовлетворения встречных
требований и т.п. Банк предоставляет кредит в размере определенной доли
(обычно 70–90%) от приемлемой дебиторской задолженности. Эту долю назы-
вают коэффициентом кредитования. Таким образом, несмотря на то, что заем-

щику теоретически доступна максимальная сумма по кредитной линии, на деле
непогашенные возобновляемые кредиты не могут превышать установленной
доли приемлемой дебиторской задолженности, пересматриваемой ежемесячно
или даже еженедельно.
Товарные запасы также могут использоваться в качестве обеспечения. Что-
бы попасть в разряд приемлемых, товарные запасы должны состоять из того,
чем заемщик обычно торгует (если он занимается продажей товаров), и огра-
ничиваться упакованной и готовой к реализации продукцией на складе, а не в
розничном магазине или в пути. В этом случае коэффициент кредитования не-
редко достигает 50%. Иногда банки предоставляют кредиты под незавершен-
ное производство и сырье, но коэффициент кредитования при этом довольно
низок (на уровне 15%) из-за проблем, которые возникают при попытке реали-
зовать подобное обеспечение. Банк может, кроме того, установить «товарный
подлимит» — абсолютный потолок в денежном выражении на кредиты, выда-
ваемые под товарные запасы.
Как сказывается такой метод определения

размера кредита на деятельности компании?
Необходимо точно рассчитать потребность в оборотных средствах во время за-
ключения договора на кредитование, а затем действовать в рамках ограниче-
ний, накладываемых возобновляемым кредитом. На руководителей, допускаю-
щих увеличение товарных запасов, налагаются серьезные взыскания. Не столь
серьезные, но все же ощутимые взыскания грозят тем, кто не обеспечивает свое-
временной инкассации дебиторской задолженности. Заимствования ограниче-
ны 50–60 центами на каждый доллар стоимости готовой продукции, а каждый
доллар невзысканной дебиторской задолженности оборачивается для компании
10–30 центами неполученного дохода. Условия финансирования компании до
поглощения могут быть намного мягче, особенно когда она является частью
богатого конгломерата или семейного бизнеса, поэтому финансовые менедже-
ры рискуют очень быстро попасть в затруднительное положение после завер-
шения поглощения, если не будут четко представлять, какие ограничения на-
кладывают условия кредита на их бизнес.
Можно ли изменить условия письмаIобязательства

путем переговоров?
Да, однако наилучшая и нередко единственная возможность для этого предо-
ставляется в момент рассылки первоначального проекта письма или знакомства
покупателя с первоначальным предложением до утверждения его кредитным
комитетом. Покупатели должны привлекать к обсуждению своих юрисконсультов
и других консультантов и не откладывать детальное ознакомление на потом.
Письмо-предложение может оказаться единственной возможностью проведе-
ния предварительных переговоров по документу; иногда письмо-обязательство
появляется на свет лишь после заседания кредитного комитета. Впоследствии,
166 Глава 4
когда ожидания кредитора приобретают определенность, кредитному эксперту

трудно повторно представить предлагаемый кредит вниманию кредитного ко-
митета. Заемщик обычно не знает, насколько широки полномочия кредитного
эксперта по изменению обязательства без участия кредитного комитета. По-
скольку время, как правило, имеет очень большое значение при осуществле-
нии LBO, а пересмотр условий кредита может привести к задержке, заемщик
чаще всего не заинтересован в повторном обращении в кредитный комитет.
Как долго письмоIобязательство сохраняет силу после

подписания?
Обязательство кредитора предоставить заем обычно предполагает проведение
переговоров, подготовку и подписание конкретных документов к определен-
ной дате. Иногда на это отводится довольно короткий период времени: 30 или
45 дней. Бывает, что завершение LBO оттягивается, поскольку для передачи
права собственности необходимо разрешение того или иного государственного
органа, например Федеральной комиссии по связи (FCC) в случае поглощения
телевизионных станций. В таких случаях дату прекращения обязательства сле-
дует установить так, чтобы хватило времени на осуществление всех необходи-
мых для завершения поглощения действий.
ПЕРЕДАЧА СОБСТВЕННОСТИ, НАПРАВЛЕННАЯ

НА ОБМАН КРЕДИТОРОВ, И ДРУГИЕ АСПЕКТЫ,
КОТОРЫЕ МОГУТ ПРИВЕСТИ К СУДЕБНОМУ
РАЗБИРАТЕЛЬСТВУ
Почему кредиторы опасаются мошенничества при передаче

собственности в процессе LBO?
Поглощения и выкупы с использованием заемных средств, к сожалению, не-
редко завершаются судебными разбирательствами. В случае успешного выкупа
стороны могут добиваться через суд увеличения своей доли; в случае неудачи —
сокращения ущерба. В рядах тех, кто подает иск или против кого подают иск,
могут быть держатели облигаций (старшие и младшие), акционеры (основные
и миноритарные)13, андеррайтеры и, конечно, кредиторы. Банку, предоставля-
ющему денежные средства для финансирования поглощения бизнеса, нужны
гарантии того, что в случае банкротства бизнеса активы, которые он может
удержать, покроют кредит и вексель, предоставленный приобретенной компа-
нией, будет исполнен. Однако если залог активов и вексель будут признаны
«передачей собственности, направленной на обман кредиторов», в соответствии
с федеральным Кодексом законов о банкротстве или сопоставимым законода-
тельством штата (единообразным законом о передаче собственности, направ-
ленной на обман кредиторов), то требования банка аннулируются и даже век-
сель может быть признан ничего не стоящим.
Акционеры при осуществлении LBO также рискуют: если сделку сочтут пе-
редачей собственности, направленной на обман кредиторов, от них могут по-
требовать возврата доходов, полученных от продажи акций 14.
Может ли залог активов, вексель или гарантия оказаться

передачей собственности, направленной на обман
кредиторов, при отсутствии намерения обмануть когоIлибо?
Да. И Кодекс законов о банкротстве, и сопоставимые положения законодатель-
ства штатов допускают признание права на удержание активов или обязатель-
ства недействительным на основании факта «мошенничества» без злого умысла.
Эти законы могут фактически использоваться для защиты интересов непри-
вилегированных кредиторов приобретенных компаний, когда сделки, финан-
сируемые банками, лишают приобретенную компанию средств для погашения
задолженности перед этими кредиторами независимо от того, был здесь умы-
сел или нет.
Существует ли особый риск ненамеренной передачи

собственности, направленной на обман кредиторов,
когда кредит на LBO предоставляется при наличии
обычного корпоративного кредита?
Да. В соответствии с разделом 548 Кодекса законов о банкротстве и сопос-
тавимыми положениями законодательства штатов, право удержания акти-
вов, предоставленное приобретенной компанией, или вексель, обеспеченный
этим правом, могут признаваться «мошенническими», если компания полу-
чает в обмен меньше «обоснованной эквивалентной стоимости» при наличии
одного из следующих трех условий: (1) компания была «неплатежеспособ-
ной» в момент передачи собственности или стала «неплатежеспособной»
в результате этой передачи; (2) компания осталась с «необоснованно малень-
ким капиталом» в результате передачи; (3) компания приняла на себя или
намеревалась принять такие долги, по которым она не в состоянии рас-
считаться.
При кредитовании LBO не имеет значения, как структурируется сделка (осу-
ществляется ли слияние с использованием денежных средств, приобретение
акций или активов), подавляющая часть предоставленных банком ресурсов
оказывается не в руках приобретенной компании, а в карманах продавцов. На
следующий день после завершения сделки приобретенная компания по опре-
делению становится бизнесом с «высокой долей заемных средств». Ее удел —
новый крупный долг и заложенные активы, а значительная часть привлечен-
ных средств (которые компания должна вернуть) остается у бывших акцио-
неров. Нетрудно понять, почему не имеющий обеспечения кредитор компа-
нии, глядя на новые долговые обязательства и обременение активов, начинает
жаловаться, что компания (в отличие от бывших владельцев) не получила
«обоснованной эквивалентной стоимости» в результате сделки.
168 Глава 4
Может ли неполучение обоснованной эквивалентной

стоимости стать проблемой при кредитовании LBO,
если отсутствуют три обязательных условия?
Нет, если продемонстрировать, что все три обязательных условия отсутствуют,
однако это далеко не всегда удается легко и просто. Из трех условий — (1) «не-
платежеспособность», (2) «необоснованно маленький капитал» и (3) «способ-
ность рассчитаться по долгам» — легче всего справиться с последними двумя.
Если компания и банк докажут на основе тщательно проработанных и обосно-
ванных прогнозов, что компания будет генерировать достаточные доходы и
сможет выполнить предвидимые обязательства (включая обслуживание креди-
та на приобретение), то вполне можно утверждать, что капитал хотя и неболь-
шой, но все же достаточный и что компания сможет погасить свои долговые
обязательства. С платежеспособностью, однако, все обстоит гораздо сложнее.
По какой причине трудно доказать, что приобретенная

компания является платежеспособной в целях
предотвращения обвинения в передаче собственности,
направленной на обман кредиторов?
Это трудно сделать потому, что платежеспособность трактуется в Кодексе зако-
нов о банкротстве и в сопоставимом законодательстве штатов иначе, чем в
GAAP. Под платежеспособностью GAAP понимает объем активов, достаточный
для погашения долга при наступлении срока, или состояние, когда отраженные
в учете активы превышают отраженные в учете обязательства. При осуществ-
лении типичного «рычагового» выкупа обычно выполняется как минимум один
критерий платежеспособности по GAAP. Однако в целях предотвращения об-
винения в передаче собственности, направленной на обман кредиторов, компа-
ния считается платежеспособной, только если «справедливая, приемлемая сто-
имость» ее активов больше вероятных обязательств. Подход к оценке активов
должен быть консервативным, т.е. должна использоваться ликвидационная, а
не балансовая стоимость или другие измерители. Вероятные обязательства не
ограничиваются одними лишь обязательствами, которые отражаются в балансе
в соответствии с GAAP. В расчет должны приниматься все обязательства, как
прямые, так и условные. Это очень трудная задача, особенно с учетом нынеш-
него стремления сделать раскрытие условных обязательств обязательным.
(См., например, бюллетень Комиссии по ценным бумагам и биржам 1993 Staff
Accounting Bulletin No. 92, посвященный учету и отчетности по риску убытков,
связанных с защитой окружающей среды.)
Почему «справедливая приемлемая стоимость»

создает проблемы при кредитовании LBO?
Когда «рычаговый» выкуп только входил в практику, компании обычно прода-
вались по цене, которая отражала денежную стоимость «твердого» обеспече-
ния — здания, станки и оборудование, а не довольно сложные показатели,
характеризующие прибыль. С активизацией рынка LBO и ростом фондовых

индексов цены пошли вверх, а формальные балансы приобретаемых компаний
все больше и больше стали отражать «гудвилл». Вдобавок в числе объектов
купли-продажи появились компании с очень незначительными «твердыми»
активами, в частности рекламные агентства.
Такие сделки вполне могут финансироваться на основе денежного потока и
прогнозных показателей, но поглощенные компании, как правило, перестают
отвечать критерию платежеспособности по GAAP после обременения долговы-
ми обязательствами. Хотя они и проходят по альтернативному критерию
GAAP — способности обслуживать долг, у них нет «твердых» активов, которые
имеют «справедливую приемлемую стоимость», как минимум равную прямым
и условным обязательствам.
Следует ли считать проблему «передачи собственности,

направленной на обман кредиторов» неотъемлемым
атрибутом всех LBO?
Любой искушенный кредитор, готовый кредитовать LBO, давно смирился

с риском, обусловленным нечеткостью законодательства в этой области.
Классическим примером может служить дело компании Gleneagles, которая
действительно совершила намеренное правонарушение, а суд распростра-
нил этот прецедент на добросовестные LBO. Целый ряд комментаторов в
конце 80-х годов, опираясь на некоторые судебные решения (Kupetz, Credit
Managers), настаивали на недопустимости использования доктрины переда-
чи собственности, направленной на обман кредиторов, в качестве тупого
инструмента против LBO. В 90-х годах суды дали по этому поводу ряд оп-
ределений. Суд по банкротствам штата Массачусетс воспользовался законо-
дательством о передаче собственности, направленной на обман кредиторов,
для субординирования претензий кредитора по делу O’Day Corporation. В деле
Crowthers McCall Pattern Inc. v. Lewis et al. суд отказался отклонить большин-
ство оснований для иска, предъявленных кредиторским комитетом долевым
инвесторам, кредиторам и директорам. С другой стороны, в деле Kaiser Steel
Corporation v. Pearl Brewing Co. Федеральный апелляционный суд Десятого
округа постановил, что должник-владелец или доверительный собственник
не могут взыскать в судебном порядке выплаты акционерам при LBO, даже
если они связаны с передачей собственности, направленной на обман кре-
диторов 15.
Хотя еще невозможно предсказать пути развития законодательства в
XXI столетии, думается, было бы разумным предоставить кредиторам, кото-
рые датируют поглощение задним числом, но не согласны с этим, право на
получение реалистичных данных о платежеспособности в момент погло-
щения, а последующих кредиторов, которые знали или могли знать усло-
вия кредита на поглощения и его обеспечения, лишить права прибегать
к законодательству о передаче собственности, направленной на обман кре-
диторов.
170 Глава 4
Может ли структурирование LBO определенным образом

инициировать проблемы с передачей собственности,
Да. Помимо проблемы отсутствия «обоснованной эквивалентной стоимости»
компании кредиторы и заемщики могут столкнуться с трудностями при осу-
ществлении сделок с участием групп компаний. Подобные затруднения харак-
терны не только для LBO. Обычно они возникают, когда обеспечение предос-
тавляется филиалом, гарантирующим заимствования материнской компании
(гарантия «против течения»), или когда один филиал гарантирует заимствова-
ния другого филиала (гарантия «поперек течения»). И то, и другое в равной
мере может стать объектом запрета в связи с передачей собственности, направ-
ленной на обман кредиторов. В отличие от этого гарантии и залог, предостав-
ляемые материнской компанией в обеспечение заимствований филиала (гаран-
тия «по течению»), не создают проблем в связи с передачей собственности,
направленной на обман кредиторов.
Почему гарантии «против течения» и «поперек течения»

вызывают проблемы?
Это связано с тем, что «обоснованную эквивалентную стоимость» получает не
донор, т.е. тот, кто предоставляет обеспечение или гарантию, а аффилирован-
ная с ним организация. Таким образом, срабатывает один из «триггеров», кото-
рый влечет обвинение в передаче собственности, направленной на обман кре-
диторов. Вдобавок старший долг материнской компании обычно гарантируют
все филиалы, активы каждого из которых представляют лишь часть поглоще-
ния. В результате отдельно взятый филиал не может погасить весь долг, свя-
занный с поглощением, и неизбежно станет банкротом, если требование по
гарантии будет обращено на него. Подобного противоречащего логике итога
могло бы не быть при определении критерия платежеспособности с учетом
долевого участия филиалов в обеспечении обязательств. Некоторые прецеден-
ты говорят в пользу такого вывода, однако законодательство недостаточно чет-
ко для полного устранения риска.
Можно ли устранить проблемы, связанные с гарантией

«против течения» и «поперек течения»?
Да, если сделка отвечает каждому из трех дополнительных критериев:
■ не приводит к неплатежеспособности;
■ не является причиной необоснованно маленького капитала;
■ сохраняет способность погасить долг.
Вместе с тем, чтобы оградить себя от риска несоответствия одному из кри-

териев, можно использовать два следующих приема.
■ Произвести слияние организаций, предоставляющих обеспечение или
гарантию, с заемщиком до осуществления поглощения.
■ Разделить кредит на две части или более, каждая из которых гарантируется

(и соразмерна) обеспечением, предоставляемым отдельными заемщиками.
Во втором случае следует соблюдать осторожность и не допускать, чтобы
заемные средства просто переходили от одного заемщика в руки другого или
аффилированного лица. Заемные средства можно использовать для погаше-
ния реального межкорпорационного долга, однако, если денежный поток
между заемщиками указывает на то, что отдельные займы являются фиктив-
ными, возникает риск «провала» сделки в процессе конкурсного производ-
ства. При этом право удержания и гарантии могут быть объявлены недей-
ствительными.
Считаются ли гарантии «против течения»

или «поперек течения», которые ограничены чистой
стоимостью бизнеса гаранта, передачей собственности,
Нет. В самом деле, ограничение гарантии (и предоставляемое в обеспечение
право удержания активов) размером чистой стоимости бизнеса гаранта в мо-
мент предоставления гарантии реально показывает, что эта гарантия не приво-
дит к неплатежеспособности гаранта и, следовательно, снимает проблему с пе-
редачей собственности, направленной на обман кредиторов. Вместе с тем, гарант
должен иметь эту «чистую стоимость бизнеса» с точки зрения законодатель-
ства о банкротстве, а не GAAP, и, кроме того, обладать способностью погасить
свои долги, да к тому же продемонстрировать, что его капитал не является
необоснованно маленьким. Гарантии в размере чистой стоимости бизнеса бу-
дут тщательно изучаться в случае конкурсного производства; адвокаты тех, кто
заключает сделку, должны быть здесь начеку.
Дают ли юридические фирмы заключение о том,

что законодательство о передаче собственности,
направленной на обман кредиторов, не нарушено?
Практически никогда. Юридические фирмы отказываются от предоставления
таких заключений главным образом потому, что они не могут разрешить воп-
рос о платежеспособности, а также потому, что они традиционно отказывают-
ся говорить о действиях, которые суды по банкротствам могут предпринять в
непредсказуемых обстоятельствах. Кредиторы обычно понимают и соглашаются
с такой позицией, хотя иногда при завершении сделки возникают разногласия
по этому вопросу.
Может ли несоответствующее финансирование приводить

к судебным разбирательствам иного характера?
Споры, связанные с передачей собственности, направленной на обман креди-
торов, несомненно, могут приводить к предъявлению исков акционерам.
172 Глава 4
ДРУГИЕ ПРИНЦИПИАЛЬНЫЕ ПРОБЛЕМЫ,

СВЯЗАННЫЕ СО СТАРШИМИ КРЕДИТНЫМИ
СОГЛАШЕНИЯМИ
Какую плату обычно берут банки?

Плата, взимаемая за предоставление кредитов, меняется в зависимости от изоб-
ретательности кредитора и ограничена суммой, которую могут принять заем-
щики. В некоторых случаях кредитор взимает один платеж после предоставления
письма-обязательства, подписанного банком (платеж за письмо-обязательство),
и второй после его исполнения заемщиком. Эти платежи обычно не возмеща-
ются, однако они могут зачитываться при внесении заемщиком третьего плате-
жа при закрытии кредита (закрывающего платежа)16.
Если кредит был синдицированным, банк-менеджер может взимать про-
цент (комиссию за управление) за услуги по созданию синдиката. Это, как
правило, регулярный платеж (в отличие от однократного платежа за пись-
мо-обязательство и закрывающего платежа), который вносится ежекварталь-
но или ежемесячно в виде процента от общей суммы кредита (чаще всего
0,25% годовых).
Общая сумма платежей, взимаемых банком при закрытии, составляет 1–2,5%.
Процент зависит от требуемой от банка быстроты, сложности сделки, разме-
ра банковской группы (чем больше кредиторов, тем дороже они обходятся) и
уровня риска. По краткосрочным промежуточным кредитам обычно выплачи-
вается более высокая начальная комиссия, чем по долгосрочным кредитам, по-
скольку в этом случае у банка меньше возможностей получения прибыли
через процентные платежи в течение срока кредита. Как правило, нью-йорк-
ские банки, активно оперирующие на денежных рынках, взимают более вы-
сокую комиссию. Помимо начальной комиссии еще взимается комиссия за
обязательство или комиссия за предоставление кредитной линии (обычно доли
процента) с суммы, периодически предоставляемой по условиям возобновля-
емого кредита.
Если заемщику требуется аккредитив, банк обычно взимает плату (1–1,5%
годовых) с суммы гарантийного или коммерческого аккредитива.
Наконец, банки нередко взимают плату за досрочное прекращение с не-
оплаченного остатка срочной части кредита. Эта плата должна компенсировать
банку убыток, когда заемщик возвращает срочный кредит до наступления сро-
ка погашения ввиду появления более дешевого источника финансирования и
таким образом лишает банк ожидаемой прибыли в течение оставшейся части
срока погашения кредита. Нередко удается убедить банк отказаться от платы за
досрочный возврат кредита или как минимум ограничить ее действие одним
или двумя первыми годами. На это стоит потратить несколько козырей в про-
цессе переговоров. Если дела компании пойдут хорошо, покупатель, скорее всего,
постарается погасить старший кредит по возможности раньше, чтобы избавить-
ся от всего букета ограничительных условий, а подобная плата может поме-
шать ему.
Оплаты каких банковских расходов требуют от заемщика?

Обычно независимо от того, будет предоставлен кредит или нет, письмо-обя-
зательство требует от заемщика оплаты всех представительских расходов кре-
дитора, а также услуг внешнего юрисконсульта банка. Данное требование не
является предметом обсуждения; банки никогда не требуют возмещения сто-
имости услуг своих юристов в связи с предоставлением кредита. Такая плата
всегда взимается с заемщика или, если кредит не закрыт, с предполагаемого
заемщика.
Под какой процент банки представляют кредиты на LBO?

Обычно банк прибавляет 1,5–2% к «прайм-рейт» или базовой ставке. Слово
«прайм» вопреки распространенному убеждению совсем не обязательно озна-
чает наименьшую ставку, по которой банк кредитует клиентов, хотя именно
это нередко утверждается в кредитных соглашениях. «Прайм-рейт» — это, ско-
рее, та ставка, которую банк-кредитор периодически устанавливает по своему
усмотрению.
Используются ли другие ставкиIориентиры

помимо «праймIрейт» при предоставлении
кредитов с плавающей ставкой?
Да, кредитное соглашение может позволять заемщику переходить с одной ставки
на другую. Наиболее распространенной альтернативой является ставка предло-
жения на лондонском межбанковском рынке депозитов (LIBOR). Эта та ставка
(раньше, до введения евро, ее называли евродолларовой), которую получает
кредитор по депозитам в долларах в «первоклассных» банках на лондонском
межбанковском рынке (см. главу 15). Другой часто применяемой ставкой-ори-
ентиром является эффективная ставка по федеральным фондам. Она основана
на средневзвешенных ставках по сделкам «овернайт» с федеральными фонда-
ми между членами Федеральной резервной системы, которые предлагаются
брокерами федеральных фондов; ее значение определяется из публикаций Фе-
дерального резервного банка Нью-Йорка или как усредненные котировки оп-
ределенного числа «признанных» брокеров, отобранных банком.
Размер премии, взимаемой банком сверх ставки-ориентира, зависит от вида
этой ставки, а также от текущего и ожидаемого дифференциала между «прайм-
рейт» банка и одной или несколькими альтернативными ставками-ориентира-
ми; премия, как правило, примерно на 100 базисных пунктов больше для кре-
дитов с евродолларовой ставкой, чем для кредитов по ставке «прайм-рейт». Это
в значительной мере, но не полностью, обусловлено тем, что LIBOR обычно
ниже, чем «прайм-рейт»; чистый эффект от выбора LIBOR повышает ставки при-
мерно на 25–50 базисных пунктов. Ставка LIBOR более чувствительна к изме-
нению общего уровня процентных ставок и движется заметно быстрее. Изме-
нение ставки «прайм-рейт» является серьезным политическим решением для
банка, а потому она меняется реже, но более сильно.
174 Глава 4
Как организуется участие нескольких кредиторов

в финансировании? С какими проблемами это связано?
Часто кредиты на LBO предоставляются группами банков, или синдикатами.
В одних случаях все банки, участвующие в кредитовании, являются сторонами
кредитного соглашения, при этом один из них назначается агентом. В других —
только один банк подписывает кредитное соглашение, а затем продает долевое
участие другим банкам. Даже когда официальные синдикаты не учреждаются,
кредиты можно структурировать в виде наслоения долга, как отмечалось ранее.
Практические последствия ведения дела с несколькими кредиторами могут
привести к осложнениям и проблемам. Ввиду высокой доли заемных средств
в сделке кредиторы LBO стремятся ограничить свои риски, а потому вводят це-
лый набор негативных и позитивных, финансовых и операционных ограничи-
тельных условий для заемщика. Их цель — добиться того, чтобы бизнес велся
так, как его представили банкирам, и в соответствии с прогнозами, которые дал
заемщик. Любое отклонение, любое изменение в манере управления бизнесом
или неблагоприятный финансовый результат могут считаться неисполнением
обязательств, или дефолтом. Поскольку покупатель не может предвидеть все без
исключения варианты развития событий, в целом при ведении бизнеса невоз-
можно, даже при отсутствии неблагоприятных финансовых новостей, постоянно
укладываться в рамки, наложенные ограничительными условиями. В этой свя-
зи заемщику приходится время от времени обращаться к кредитору для того,
чтобы отменить или изменить те или иные условия. Когда кредитор один, про-
цесс относительно несложен. Если же требуется согласие десятка и более креди-
торов, то процесс становится дорогостоящим, длительным и мучительным.
Обязательно ли изменения и дополнения

утверждаются всеми членами группы кредиторов?
Обычно нет. Однако положения, касающиеся межбанковских отношений, на-
пример доли участия кредиторов, дающей право утверждать изменения, как
правило, включаются в документ (иногда его называют соглашением об учас-
тии), в число сторон которого заемщик не входит и нередко даже не знает о
его содержании. Хотя условия получения разрешения могут быть разными,
довольно распространенными являются оговорки, требующие согласия всех
кредиторов по определенным фундаментальным изменениям (например, про-
центной ставки, срока погашения и основной суммы). Прочие изменения мо-
гут утверждаться с согласия банков, доля которых составляет 52% (а иногда
даже 66,6%) во всех непогашенных займах или кредитных обязательствах.
Могут ли младшие кредиторы получать выплаты

раньше старших?
Как правило, нет. По давно утвердившемуся правилу в законодательстве о бан-
кротстве, известному как правило абсолютного приоритета, младшие кредито-
ры не могут рассчитывать на удовлетворение своих требований прежде стар-
ших кредиторов. Вместе с тем, в нем имеются некоторые исключения, напри-

мер исключение для «нового капитала», т.е. для младших кредиторов, инвести-
рующих средства 17.
Что такое оговорка о негативном обязательстве

и почему кредиторы пользуются ею?
Негативное обязательство — это обязательство заемщика не передавать третьей
стороне в залог активы, на которые банк может наложить арест. Обычно оно
применяется, чтобы не допустить удержания предоставленных в обеспечение
активов младшими кредиторами при наличии старшего права удержания. Хотя
теоретически права младшего кредитора не должны нарушать прав старшего
кредитора на обеспечение, на практике кредиторы предпочитают не отчитывать-
ся перед второстепенными кредиторами по поводу своих действий в отношении
обеспечения, на которое у них имеется преимущественное право требования.
Младший кредитор в глазах старшего является тем, кто может опередить его в
реализации активов и предъявить иск в случае промаха или даже без такового.
Какие проблемы возникают чаще всего

при попытке исполнить право удержания имущества,
предоставленного в обеспечение?
■ Может всплыть неудовлетворенное ранее право удержания имущества. По
этой причине, а также по общим соображениям «дью дилидженс» (см. гла-
ву 6), исследование обременений разумно начать как можно раньше во всех
органах власти, где могут находиться документы, касающиеся обеспечения.
■ Удержание патентов, торговых марок и наименований, а также докумен-
тов на передачу авторского права связано с подачей специальных феде-
ральных заявок, которые отнимают много времени и требуют услуг спе-
циализирующегося на этих вопросах юриста.
■ Передача в обеспечение правительственных контрактов и дебиторской
задолженности со стороны правительства США может потребовать полу-
чения разрешения на федеральном уровне, что отнимает много времени.
■ В соответствии с Единым коммерческим кодексом в офис правительства
штата, а иногда в офис местного правительства, где расположена компа-
ния-цель и ее активы, необходимо подать заявку с целью уведомления
всех имеющих право на обеспечение. Процедура подачи заявки в Пуэр-
то-Рико и Луизиане (две юрисдикции в США, где не действует Единый
коммерческий кодекс) существенно сложнее, чем в других местах. Сразу
же следует связаться с местным адвокатом, который будет играть в этом
процессе ключевую роль.
■ Для оформления права на обеспечение залогом недвижимости и связан-
ного с нею движимого имущества требуются отдельные документы и
регистрация на местном уровне и в штате, где они находятся. Кредиторы
нередко требуют страхования титула собственности и обследования, что
требует значительных затрат времени.
176 Глава 4
■ Кредиторы часто требуют заключения местного адвоката о формальном

завершении оформления и приоритетности права на удержание имуще-
ства, а это может оказаться сложной задачей (см. главу 9).
В целях определения процентной ставки и расчета

комиссии банкиры считают, что в году всего 360 дней.
Почему они это делают?
Потому что это немного увеличивает доходность относительно оговоренной
процентной ставки или комиссии. Подобная практика приобрела статус дело-
вого обычая и, как правило, не обсуждается.
Что такое ставка на случай дефолта?

В кредитном соглашении обычно предусматривается повышение процентной
ставки в случае дефолта или досрочного погашения кредита. Премия в размере
2–3 процентных пункта сверх ставки не рассматривается как что-то необычное.
Заемщику следует добиваться вступления повышенной ставки в силу только
после официального заявления кредитора о дефолте, поскольку небольшие
технические нарушения, которых довольно трудно избежать, не должны слу-
жить кредитору источником прибыли.
Зачем кредиторы предусматривают возможность

обязательного досрочного погашения кредита?
Причины требования обязательного досрочного погашения зависят от воспри-
ятия банком сделки. Иногда кредитор стремится как можно быстрее возвра-
тить предоставленные средства и вложить их в другой проект. Это стремление
и расчет на прогнозируемые денежные поступления обретает форму в жестком
графике погашения срочного кредита. (В некоторых случаях от заемщика мо-
гут потребовать «погашения» и возобновляемой кредитной линии путем пла-
нового сокращения доступности средств с течением времени и осуществления
соответствующих основных платежей.)
Вдобавок банк может увязать платежи в погашение с планами покупателя
по продаже активов или прекращению пенсионных планов, фактически зас-
тавляя его следовать этим планам. Наконец, кредиторы могут потребовать,
чтобы избыточные денежные поступления полностью или частично направля-
лись на погашение старшего срочного кредита.
Банк может разрешить выплату дивидендов акционерам мелких компаний
(так называемых S-корпораций, которые представляют собой одну из множе-
ства организационных форм, предусмотренных налоговым законодательством
США; см. главу 5) с целью уплаты федерального, регионального и местного
налога на прибыль и покрытия капитальных издержек. Но он также способен
потребовать от покупателя направить все, что осталось после расчетов по млад-
шему долгу, на погашение срочного кредита.
Почему банки настаивают на досрочном погашении сначала

последних платежей, т.е. на погашении в обратном порядке?
Банки меняют порядок платежей по кредитам на LBO с тем, чтобы обеспечить
приток денежных средств и максимально быстрое погашение кредита. Если бы
заемщики досрочно вносили очередной платеж, то они фактически покупали
бы себе «платежные каникулы». Иногда досрочное погашение становится воз-
можным в результате продажи приносящих прибыль активов (или направле-
ния банком доходов по страхованию от непредвиденных событий в зачет основ-
ного долга вместо того, чтобы предоставить их заемщику), а это снижает
способность заемщика обслуживать долг. В таких случаях кредит необходимо
пересмотреть в плане пропорционального понижения суммы последующих
процентных и основных платежей.
Можно ли объединить аккредитив с кредитом на LBO?

Да. Если компания использует аккредитивы в текущих операциях (в целях га-
рантирования оплаты сырья или импортных товаров), она может добиться от
кредиторов обязательства предоставить аккредитивы на оговоренную сумму.
Аккредитив обычно выделяется из возобновляемой кредитной линии, обеспе-
чивается теми же гарантиями, что и возобновляемый кредит, и ограничен со-
вокупной суммой обязательств по предоставлению аккредитивов. Деньги с ак-
кредитива выплачиваются в этой ситуации точно так же, как и при работе
с возобновляемым кредитом. С действующих гарантийных аккредитивов взи-
мается отдельная комиссия (обычно в размере 1–1,5% годовых).
Иногда компании открывают крупные аккредитивы на все поставки в тече-
ние определенного периода, а затем оплачивают конкретные заказы по мере их
поступления. При этом возможно ограничить доступность средств суммой
требований, которые могут быть или были выставлены против аккредитива по
конкретным заказам, но не более неиспользованного остатка.
Соглашения по кредитованию LBO обычно содержат

длинный перечень условий. Какие из них вызывают
особенно много проблем?
Хотя моменты, вызывающие наиболее острые разногласия, меняются от сдел-
ки к сделке, некоторые из них встречаются довольно регулярно. В их число
входят следующие.
■ Требования, касающиеся осуществления прав на обеспечение и их приори-
тета. Если, например, кредиторы имеют первое право удержания товар-
но-материальных запасов в различных юрисдикциях, то они должны
предпринять определенные действия: во-первых, необходимо провести
исследование обременений, получить отчет и проанализировать его (су-
ществуют профессиональные компании, которые предоставляют услуги
по автоматизированному поиску в документации любого штата, округа или
офиса); во-вторых, необходимо подготовить документы по прекращению
178 Глава 4
старых прав, подписать их и отправить на регистрацию; и в-третьих,

подготовить, подписать и отправить на регистрацию документы по осу-
ществлению новых прав.
■ График регистрации документов. После выполнения указанных выше
действий необходимо организовать регистрацию в каждой юрисдикции
так, чтобы она произошла одновременно с получением нового кредита и
погашением старого. При осуществлении сложной сделки в нескольких
юрисдикциях успех такой организации зависит от предпринятых усилий
и просто удачи. Довольно часто кредиторы проявляют определенную
гибкость в вопросе регистрации заявлений о прекращении старых кре-
дитных соглашений и дают достаточно времени на ее осуществление.
■ Заключение юрисконсульта. Редкая сделка осуществляется без такого зак-
лючения, однако не было такого, чтобы она откладывалась до заверше-
ния согласования его положений с юрисконсультом банка. Проблемы
обычно связаны с законностью прав банка в той или иной юрисдикции.
Универсального решения здесь быть не может, единственное, что можно
порекомендовать заемщику, — это как можно раньше привлечь к сделке
местного адвоката.
■ Аудиторское заключение. После того как Американский институт дипло-
мированных бухгалтеров (AICPA) в 1988 г. запретил аудиторам давать
заключения о платежеспособности, они крайне неохотно высказывают
мнение, так или иначе касающееся платежеспособности заемщиков, не-
смотря на постоянные запросы со стороны банков, которые стремятся
ограничить риск передачи собственности, направленной на обман кре-
диторов. Точно так же аудиторы стараются не касаться достоверности фи-
нансовых прогнозов, предоставляемых заемщиком банку. Банки с само-
го начала должны определить, что они могут ожидать от письменного
аудиторского заключения, а что нет.
■ Согласие и разрешения государственных органов. При осуществлении не-
которых сделок разрешение государственных органов является централь-
ным элементом. Так, продать телевизионную станцию нельзя без разре-
шения Федеральной комиссии по связи (FCC). Сроки получения подобных
разрешений, даже если они в какой-то мере гарантированы, не зависят
от сторон сделки, и срыв ожидаемых сроков правительственным агент-
ством может непоправимо нарушить график завершения LBO.
■ Серьезный судебный процесс и неблагоприятные изменения, затрагивающие
компанию. Некоторые кредитные соглашения предоставляют покупате-
лю и/или кредитору право отступления, если целевой компании предъяв-
ляется крупный иск, который в случае успеха способен серьезно повре-
дить бизнесу. При возникновении такого непредвиденного обстоятельства
бремя доказывания покупателю и банку того, что иск вряд ли будет вы-
игран или что в случае выигрыша не принесет существенного ущерба
компании и ее деятельности, возлагается на юрисконсульта продавца.
Аналогичным образом неблагоприятные экономические новости могут
заставить покупателя или банк приостановить процесс с последующим
пересмотром цены в сторону понижения или прекращением сделки.
Устанавливаются ли какиеIлибо условия выделения

последующих траншей по возобновляемой кредитной линии?
Да. В большинстве кредитных соглашений обязательства банка по предоставле-
нию последующих траншей возобновляемого кредита ставятся в зависимость от
различных условий. Главным из них является подтверждение заемщиком того,
что первоначальные гарантии и факты, представленные при заключении кредит-
ного соглашения, сохраняют силу (в том числе и утверждение об отсутствии
существенных неблагоприятных изменений с момента заключения соглашения),
а также отсутствие нарушений каких-либо положений соглашения. Невыполне-
ние этих условий освобождает банк от обязательства предоставить кредит.
Для чего нужно представление фактов и гарантий при

заключении кредитного соглашения?
Фактические данные и гарантии должны подкрепить и дополнить информа-
цию приобретаемой компании, на основе которой кредитор принимает реше-
ние. На практике они представляют собой контрольный лист потенциальных
проблем, где заемщик либо утверждает, что той или иной проблемы не суще-
ствует, либо обрисовывает ее существо (путем представления исключений или
примеров). В типовых гарантиях утверждается следующее.
■ Финансовая отчетность заемщика, представленная банку, является пра-
вильной. (Хотя в принципе неплохо получить аудиторское подтвержде-
ние: заключения аудиторов, как правило, содержат различные ограничи-
тельные оговорки.)
■ Активы заемщика не имеют обременений, за исключением тех, что рас-
крыты банку или разрешены в соответствии с кредитным соглашением.
■ Планируемые операции не противоречат законодательству или контрак-
там, в которых заемщик является одной из сторон или которые налагают
на него какие-либо обязательства (так называемое заявление о непроти-
воречии).
■ У заемщика нет текущих или потенциальных исков, способных оказать
существенное отрицательное воздействие на него в случае неблагоприят-
ного решения, за исключением тех, о которых банк поставлен в извест-
ность.
■ Кредит не нарушает «правил внесения гарантийных взносов».
■ Заемщик не имеет обязательств по Закону о защите пенсионных доходов
трудящихся (ERISA).
■ Заемщик не является подлежащей регулированию холдинговой инвести-
ционной компанией в коммунальной сфере (поскольку в противном слу-
чае необходимо соблюдение различных правительственных инструкций).
■ Заемщик «платежеспособен» (с тем, чтобы уменьшить риск передачи
собственности, направленной на обман кредиторов).
■ Активы заемщика (и головной офис) расположены в указанных местах.
(Эта информация необходима для подачи уведомлений в соответствую-
щие юрисдикции с целью осуществления права на обеспечение.)
180 Глава 4
Что происходит в случае представления

неправильных фактических данных?
Формирование неправильного представления влечет за собой два последствия

для заемщика: (1) банк может отказать в предоставлении требуемого кредита в
момент завершения сделки или после него; (2) факт формирования неправиль-
ного представления может рассматриваться как неисполнение условий кредит-
ного соглашения.
Первое последствие — отказ банка в финансировании — вполне понятно.
Правдивость и точность фактических данных является рядовым условием пре-
доставления первого транша в момент подписания кредитного соглашения, так
же как и всех последующих траншей по возобновляемой кредитной линии.
Если, например, заемщик заявил в кредитном соглашении, что у него нет су-
щественных проблем с загрязнением окружающей среды, а впоследствии об-
наружилось, что он виновен в незаконном захоронении опасных отходов, то
банк имеет полное право прекратить выделение последующих траншей. По-
добное решение может быть катастрофическим для компании, не имеющей
возможности финансировать себя за счет денежных поступлений, поскольку
кредитное соглашение содержит также положение о «замораживании» всех
доходов и обязательном погашении кредита, т.е. о депонировании доходов в
«почтовом ящике», находящемся под контролем кредитора, и использовании
их для погашения долга.
Второе последствие — неисполнение условий кредитного соглашения —
инициирует процедуры, предусмотренные кредитором в соглашении, в числе
которых, в частности, право на «ускоренное» погашение кредита, т.е. право
объявить наступление срока погашения по всей сумме займа, несмотря на то
что в нормальной ситуации возврат срочной части кредита должен был про-
изойти через несколько лет, а возобновляемой части — к концу текущего года.
Право на ускоренное погашение практически является правом инициирова-
ния банкротства заемщика, а потому используется только тогда, когда креди-
тор полагает, что банкротство наилучшим образом защищает его интересы. По-
скольку кредиторы, имеющие наибольшее обеспечение, считают процедуру
банкротства рискованным, долгим и последним средством (потенциально ве-
дущим к возникновению обязательств для банка), нарушение гарантии редко
приводит к таким последствиям. Однако если кредитор не делает исключения
для такого нарушения, то его наличие оканчивается превращением первона-
чально срочного кредита в кредит до востребования, который может быть ото-
зван в любой момент. Нередко в сделках с высокой долей заемных средств
кредиты до востребования появляются даже при отсутствии нарушений, по-
этому дефолт практически не ухудшает ситуацию; кроме того, некоторые кре-
диторы и их юрисконсульты идут на пересмотр кредитных соглашений, усло-
вия которых настолько жестки, что обвинить компанию в дефолте можно уже
в момент подписания. Бывает, что банки вводят специальные процентные став-
ки на случай дефолта, которые повышают стоимость заимствования при нару-
шении гарантий. Это, пожалуй, более эффективная санкция с точки зрения
банка — при условии, что она не угрожает финансовому здоровью заемщика.
Ограничительные условия соглашений по кредитованию LBO

нередко более навязчивы, чем условия обычных
коммерческих кредитов. Почему?
Это обусловлено тем, что поглощение с использованием заемных средств свя-
зано со значительно более высоким риском для кредиторов, чем обычный ком-
мерческий кредит. Как баланс (в результате отсутствия ощутимой «подушки» из
собственных средств под старшим долгом), так и операционная составляющая
(из-за бремени, которое обслуживание долга накладывает на денежный поток)
вызывают у кредитора ощущение значительного риска. Кредиторы пытаются
смягчить проблему путем введения ограничительных условий, которые выполня-
ют пять функций. Во-первых, прямо обязывают заемщика управлять приобре-
тенным бизнесом в соответствии с бизнес-планом, рассмотренным и утвержден-
ным банком. Во-вторых, обеспечивают быстрое уведомление об отклонении от
бизнес-плана и о неблагоприятных экономических новостях. В-третьих, защи-
щают активы, предоставленные в обеспечение. В-четвертых, предотвращают
утечку денежных средств и имущества у заемщика в результате выплаты «ко-
миссии за управление» и т.п. соответствующим сторонам, новых приобретений,
капитальных расходов или дивидендов. И в-пятых, позволяют банку предпринять
необходимые меры на ранней стадии в случае неблагоприятного развития со-
бытий, используя свое право объявить о неисполнении обязательств заемщиком.
С какими ограничительными условиями

заемщик сталкивается чаще всего?
В процессе привлечения ресурсов при осуществлении сделок с использованием
заемных средств покупателю нередко предлагают подписать обязательство сле-
довать бизнес-плану, безотлагательно оповещать о потенциальных экономи-
ческих проблемах, защищать активы, предоставленные в обеспечение, и сокра-
щать расходы.
Каким образом продавец в сделке с условным платежом

может заставить покупателя следовать бизнесIплану?
От покупателя обычно требуют принятия следующих обязательств.
■ Использовать заимствованные средства строго на оговоренные цели.
■ Заниматься только таким бизнесом, который заранее оговорен с креди-
торами.
■ Воздерживаться от слияния или полной или частичной продажи активов
сверх определенной стоимости без согласия банка.
■ Ограничить капитальные расходы, арендные платежи, заимствования и
инвестиции в филиалы или третьи стороны согласованными суммами.
■ Не допускать смены собственника или управления без согласия кредиторов.
■ Воздержаться от поглощения других компаний.
■ Вносить изменения в соглашение о поглощении, субординированные
долговые инструменты или другие значимые документы.
182 Глава 4
Что представляют собой условия, обеспечивающие

безотлагательное оповещение об экономических проблемах?
Продавец обычно требует от покупателя принять на себя следующие обяза-

тельства.
■ Соблюдать финансовые ограничения, которые будут рассмотрены ниже.
■ Периодически представлять финансовую отчетность (месячную, кварталь-
ную, годовую), причем годовую отчетность — с аудиторским заключе-
нием.
■ Безотлагательно уведомлять о существенных неблагоприятных событи-
ях, оказывающих влияние на ведение бизнеса.
■ Предоставлять пересмотренные и обновленные прогнозы как минимум
ежегодно до начала следующего финансового года.
■ Разрешить представителям банка осуществлять инспекционные визиты.
Каким образом продавец может защитить активы,

предоставленные в обеспечение?
От покупателя обычно требуют принятия следующих обязательств.
■ Обеспечить адекватное страхование бизнеса и имущества.
■ Ограничить продажу собственности реализацией товара в рамках обыч-
ного ведения бизнеса.
■ Держать имущество свободным от обременения («негативное обязатель-
ство»).
■ Воздержаться от сдачи имущества в аренду.
■ Обеспечить страхование жизни ключевых руководителей.
Какие ограничительные условия кредитного соглашения

могут предотвратить утечку финансовых ресурсов
у заемщика?
Кредитор обычно предлагает заемщику принять следующие требования.
■ Установить верхний предел компенсационных выплат руководству и ко-
миссии за управление.
■ Ограничить, а нередко запретить (как минимум на определенный пери-
од или до достижения определенных финансовых показателей) дивиден-
ды и прочие выплаты держателям акций.
■ Запретить сделки с филиалами — за исключением тех, которые прямо
оговорены, и тех, которые проводятся на коммерческой основе с целью
предоставления услуг, явно необходимых заемщику.
■ Предоставлять ссуды другим сторонам или гарантировать их обязатель-
ства.
Какие виды финансовых ограничений налагаются чаще всего?
Финансовые ограничения, в которых кредиторы заинтересованы в наибольшей

мере, относятся к генерированию денежных потоков и распределению денеж-
ных средств. Для кредиторов жизненно необходимо контролировать способ-
ность компании обслуживать текущие и будущие обязательства. В этой связи
они стремятся ограничивать «ненужный» отток денежных средств — дивиден-
ды, избыточные капитальные затраты и будущие платежные обязательства
(т.е. дополнительные заимствования) — до тех пор, пока их собственные требо-
вания не будут удовлетворены. Вдобавок кредиторы стремятся получить пол-
ную информацию о соотношении денежных поступлений компании с обяза-
тельствами по обслуживанию долга. Если этот показатель начинает ухудшаться
и приближается к опасному уровню, кредитор усиливает контроль и уведомля-
ет руководство о последствиях дефолта. Таким образом, от заемщика могут по-
требовать поддержания на определенном уровне следующих показателей:
■ коэффициента покрытия процента (прибыль до уплаты процентов и на-
логообложения, деленная на процентные платежи);
■ соотношения заемных и собственных средств;
■ коэффициента текущей ликвидности;
■ отношения фиксированных расходов к чистой прибыли (или денежному
потоку).
Кроме того, от заемщика могут потребовать обеспечения минимального
оговоренного уровня следующих показателей:
■ собственного капитала;
■ денежного потока.
И наконец, могут потребовать, чтобы заемщик не превышал оговоренный

максимум по:
■ капитальным расходам;
■ совокупным долговым обязательствам.
Каким образом кредиторы определяют

уровни финансовых ограничений?
Кредиторы устанавливают уровни финансовых ограничений, опираясь на ин-
формацию, предоставленную заемщиком, собственный опыт и указания регу-
лирующих органов. Прогнозные финансовые отчеты дают базовые данные для
определения уровней ограничений. Поскольку финансовые ограничения обычно
предназначены для раннего предупреждения, кредиторы стараются выбрать те
из них, которые могут служить надежными индикаторами способности обслужи-
вать долг. Вопреки распространенному убеждению, кредиторам вовсе не нужны
максимально возможные ограничения. К чему они стремятся — так это к созда-
нию эффективной фильтрующей системы, которая позволяет идентифициро-
вать проблемные кредиты, требующие особого внимания. Если ограничения
184 Глава 4
ТАБЛИЦА 4I1
Прогнозный денежный поток компании и требования
по обслуживанию долга (в тыс. долл.)
Год
Показатель 1 2 3 4 5
Остаток средств на 01.01 2000 1700 1250 800 350
Процент 240 204 150 96 42
Основной платеж 300 450 450 450 350
Суммарная стоимость
обслуживания долга 540 654 600 546 392
Прогнозный
денежный поток 1000 1200 1400 1600 1800
Прогнозный коэффициент
покрытия процента 1,85 1,83 2,33 2,93 4,59
ТАБЛИЦА 4I2
Финансовое ограничение (в тыс. долл.)
Год
Показатель 1 2 3 4 5
Коэффициент покрытия 1,4 1,4 1,8 2,5 2,5
Минимальный денежный
поток (коэффициент
покрытия × стоимость
обслуживания долга) 756,0 915,6 1080,0 1146,6 980,0
будут слишком жесткими, кредитору придется тратить дорогостоящее время

на администрирование ситуаций с относительно невысоким риском.
Допустим, старший кредитор предоставляет 2 млн долл. под 12% годовых
со сроком погашения пять лет. Прогнозный денежный поток компании и тре-
бования по обслуживанию долга представлены в табл. 4-1.
Прогнозный коэффициент покрытия процента определяется путем деления
прогнозного денежного потока на суммарную стоимость обслуживания долга.
На основании этих данных кредитор оценивает ожидаемую неустойчивость де-
нежного потока компании. Если перспективы компании приемлемы с точки зре-
ния кредитного комитета, то устанавливается ограничение на прогнозный коэф-
фициент покрытия. Необходимый уровень чаще всего определяется простым
дисконтированием ожидаемых финансовых результатов, которые обеспечивают
кредитору разумную защиту. После того как компания преодолеет трудности, кре-
дитор чувствует себя комфортно и не повышает уровень требуемых финансовых
результатов, даже если прогнозы показывают, что он может быть достигнут.
Кредитор может повышать уровень ограничения с течением времени, что-

бы стимулировать постоянный рост денежного потока компании. Пример фи-
нансового ограничения и соответствующего ему минимального денежного по-
тока, который гарантирует исполнение обязательств, представлен в табл. 4-2.
Уровни ограничения, показанные здесь, фактически требуют от компании еже-
годного прироста денежного потока, за исключением последнего года, когда риск
кредитора существенно снижается.
Когда обычно проводятся переговоры

по финансовым ограничениям?
Переговоры происходят на самых поздних этапах процесса, обычно перед за-
вершением сделки. Покупатель, как правило, хочет получить обязательство по
кредитованию до проведения детальных переговоров по финансовым ограни-
чениям. Зачастую самые надежные финансовые прогнозы появляются в послед-
ний момент, а именно они должны быть основой для выработки ограничи-
тельных условий. Бывает, что при завершении сделки банк устанавливает
слишком жесткие ограничения, тогда переговорный процесс, который ведется
в течение первых месяцев действия кредитного соглашения, может завершить-
ся лишь отказом от тех или иных положений. По возможности следует избе-
гать такой ситуации.
Какие события влекут за собой дефолт?

■ Нарушение одного или нескольких ограничительных условий, перечис-
ленных выше (иногда предусматривается возможность устранения неко-
торых нарушений в течение определенного периода и/или положение о
«существенности» нарушения или его «существенном неблагоприятном
влиянии» на заемщика).
■ Неплатежи (невнесение процентного или основного платежа, невыплата
комиссии при наступлении срока или иногда в случае процентного платежа
или комиссии в течение установленного льготного периода — см. ниже).
■ Нарушения, связанные с предоставлением фактических данных или га-
рантии (иногда предусматривается положение о «существенности» нару-
шения — см. ниже).
■ Перекрестное неисполнение обязательств (неисполнение условий кредитно-
го соглашения, вызванное неисполнением другого кредитного документа,
например соглашения об обеспечении или иного несвязанного, но суще-
ственного соглашения, в котором заемщик является одной из сторон, на-
пример субординированного долгового инструмента). Обычно для объяв-
ления о перекрестном неисполнении обязательств необходимо, чтобы
нарушение условий другого инструмента было «зрелым», т.е. льготные пе-
риоды должны быть просрочены, а другие кредиторы должны иметь пра-
во требовать досрочного погашения долга. Неисполнение других долговых
обязательств, сумма которых ниже определенного уровня, может быть пря-
мо исключено из положения о перекрестном неисполнении обязательств.
186 Глава 4
■ Неплатежеспособность или добровольное банкротство, а также принуди-

тельное банкротство, если заемщик не инициировал его сам в течение
установленного периода (обычно 60 дней).
■ Неблагоприятное окончательное судебное решение, превышающее опре-
деленную сумму, которое не исполняется или находится на апелляции в
течение установленного срока.
■ Осуществление права на удержание (иного, чем разрешенное в кредит-
ном соглашении) активов заемщика.
■ Событие, приводящее к появлению обязательств по Закону о защите пен-
сионных доходов трудящихся (ERISA) сверх предусмотренного размера.
■ Смерть генерального директора или индивидуального гаранта, а также
разрыв трудовых отношений с определенными руководящими работни-
ками.
Какие приемы могут быть использованы для смягчения

условий положения о дефолте?
В принципе существует две возможности смягчить эти условия: установить
льготный период или период исправления и ввести понятие существенности.
Льготный период — предоставляемый для осуществления платежа период
после наступления срока, в течение которого обязательства не считаются нару-
шенными. Изредка льготный период устанавливается для выплаты основной
суммы, однако чаще всего он вводится для процентных платежей или комис-
сии. Продолжительность льготного периода обычно равна 5 дням, но иногда
она может составлять 10 и даже 15 дней.
Период исправления — это предельный срок, после которого нарушение ог-
раничительных условий приводит к дефолту. Обычно подобные периоды уста-
навливаются для тех ограничительных условий, нарушение которых поддается
устранению, например обязанность представлять финансовую отчетность к
определенной дате, однако они никогда не применяются в отношении ограни-
чительных условий, предназначенных для ранней диагностики проблем, напри-
мер в отношении финансовых коэффициентов. В одних случаях период ис-
правления не начинается до момента предоставления кредитором уведомления
о дефолте; в других он вступает в силу автоматически, независимо от того, знает
кредитор о нарушении или нет. Продолжительность периода исправления ко-
леблется в широких пределах в зависимости от условий конкретного соглаше-
ния. На практике встречаются 5-, 10- и 30-дневные периоды, иногда с оговор-
кой, что считаются только рабочие дни.
Понятие существенности используется чаще всего применительно к дефол-
ту, обусловленному нарушением гарантий. Заемщик настаивает на том, что
претензии в дефолте не должны выдвигаться, если представленные им факти-
ческие данные некорректно отражают действительность, но эффект от этого не
оказывает существенного влияния на положение заемщика, обеспечение или
позицию кредитора. Положение о праве на исправление неточностей встреча-
ется не очень часто, однако оно не лишено логики во многих отношениях.
Вместе с тем встречаются ситуации, когда кредитное соглашение, не предос-
тавляющее заемщику права на исправление нарушенных ограничительных ус-

ловий, все же содержит положение о том, что нарушение не инициирует де-
фолта, если его эффект не является существенным и неблагоприятным.
До сих пор мы касались кредитов коммерческих банков.

Существуют ли еще какиеIлибо источники кредитования?
Помимо коммерческих банков приобретатели, использующие заемные средства,
могут обратиться к страховым компаниям (за займами), андеррайтерам (для
организации выпусков высокодоходных облигаций или привлечения промежуточ-
ных кредитов), фондам долевого участия и другим фондам. Новым, однако одоб-
ренным для слияний/поглощений/выкупов источником средств являются не-
банковские кредитные учреждения.
Что такое небанковское кредитное учреждение?

Эти учреждения представляют собой так называемые банки с ограниченным на-
бором услуг, т.е. предоставляющие либо депозитарные услуги, либо кредитова-
ние. На такие банки не распространяется положение Закона Гласса–Стигалла, зап-
рещающее промышленным компаниям входить в число владельцев банка.
В течение 80-х годов сотни промышленных компаний обратились в Федеральную
резервную систему за разрешением на создание небанковских кредитных учреж-
дений. В 1987 г. Закон об уравнивании условий конкуренции в банковской сфере
ограничил в большинстве штатов число таких банков семью процентами 18.
СТРАХОВЫЕ КОМПАНИИ
КАК ИСТОЧНИК ФИНАНСИРОВАНИЯ
В течение многих лет страховые компании являются старшим кредитором, пре-
доставляя через «частное размещение» обеспеченные и необеспеченные займы
с фиксированным сроком до 10, 12 и 15 лет. Если потребности компании в капи-
тале значительны, в финансировании в качестве сокредитора могут участвовать
одна или несколько дополнительных страховых компаний. Нередко подобные
группы создаются инвестиционными банками. Поскольку поведение и практи-
ка страховых компаний в сфере кредитования ощутимо отличаются от тех, что
приняты банками, страховые компании заслуживают отдельного рассмотрения.
Какие виды финансирования обычно предоставляют

страховые компании?
Займы могут быть обеспеченными, необеспеченными или комбинированны-
ми. Заем полностью или частично предоставляется как старший; остаток во
втором случае является субординированным и обычно ссужается под более
высокий процент. Процентные ставки при таком финансировании являются,
как правило, фиксированными.
188 Глава 4
Если ли разница между страховыми компаниями?
Да, они различаются по нескольким причинам. Хотя условия кредитования в

значительной мере стандартизованы, некоторые компании, участвующие в более
рискованном финансировании, могут устанавливать более высокие ставки и,
возможно, более обременительный набор ограничительных условий. Кроме
того, одно время некоторые компании по страхованию жизни и их юрискон-
сульты использовали довольно жесткие формы соглашений о приобретении
долговых обязательств (в значительной мере эквиваленты кредитных соглаше-
ний), которые стали разочарованием для многих заемщиков, переносящих
бизнес в другие регионы. Стремясь вернуть контроль над потерянным бизне-
сом, компании разработали новую упрощенную форму соглашения, более при-
емлемую для заемщиков. Было бы неплохо заранее договориться с кредитором
об использовании упрощенной формы соглашения.
Сколько времени требуется на получение финансирования

от страховой компании?
Страховые компании обычно более бюрократичны, чем банки, и для принятия
решения им нередко требуется больше времени. Штатные юрисконсульты стра-
ховых компаний иногда ставят свои препоны, затрудняющие юридическое
оформление, однако их участие в процессе обязательно, несмотря на присут-
ствие внешней юридической фирмы.
Хотя страховые компании позволили осуществить немало крупных погло-
щений, их участие никогда не способствовало ускорению сделок. Нередко, ког-
да время является критическим фактором, на начальном этапе разумнее при-
влечь промежуточный кредит, а через несколько месяцев заменить его на
финансирование от страховой компании, полученное через частное размеще-
ние. Промежуточным кредитором может быть тот банк, который предоставля-
ет возобновляемый кредит. Но даже такой вариант финансирования сопряжен
с трудностями, поскольку основные условия замещающего кредита необходи-
мо оговаривать со страховой компанией заранее, а нередко с ней и старшим
кредитором, чтобы гарантировать его прекращение в будущем.
Как оговариваются условия частного размещения

со страховой компанией?
Результаты переговоров по сделке чаще всего представляются в форме «переч-
ня условий», который утверждается каждой страховой компанией, или пись-
ма-обязательства, которое выпускается под нажимом заемщика или его юрис-
консульта.
После согласования перечня условий или письма-обязательства главный
кредитор (обычно страховая компания с наибольшей долей финансирования)
привлекает внешнего юрисконсульта для подготовки первого проекта согла-
шения о приобретении долговых обязательств. Юрисконсульт главного креди-
тора представляет, как правило, интересы всей группы кредиторов, хотя его
полномочия могут меняться. Прежде чем представить проект заемщику и его
юрисконсульту, проект рассматривают другие участники (и их штатные юрис-
консульты). Содержание соглашения может значительно ухудшиться (для за-
емщика) в процессе проработки проекта и внесения лепты юрисконсультом
каждого участника. Сильный главный кредитор, однако, чаще всего способен
помешать этому.
Как должен реагировать заемщик или его юрисконсульт,

если во время переговоров по соглашению о приобретении
долговых обязательств представитель страховой компании
отказывается исключить неприемлемое ограничительное
условие под тем предлогом, что заемщик может
потребовать отказа от него позднее?
Подобные моменты следует прорабатывать как можно полнее до завершения
сделки. Хотя отказ от них на последующих этапах возможен, заемщик должен
приготовиться к тому, что за это будет взиматься определенная плата, особен-
но в случае значительного роста процентных ставок после начала финансиро-
вания. Даже если процентные ставки и не растут, некоторые компании все рав-
но взимают комиссию за отказ от тех или иных положений — нередко для того,
чтобы компенсировать затраты, связанные с оценкой последствий; оплата ус-
луг внешнего юрисконсульта всегда ложится на заемщика. Кроме того, отказа
от того или иного условия легче добиться от банка, чем от страховой компа-
нии. Все это заемщик должен учитывать при обсуждении первоначальных до-
кументов, предлагаемых страховой компанией.
Можно ли предусмотреть досрочное погашение займа

без выплаты значительной премии?
Да. Обычно положение о досрочном погашении займа в соглашениях о приоб-
ретении долговых обязательств допускает досрочный годовой платеж в опреде-
ленном размере без дополнительной платы. Если же заем погашается в боль-
шем размере, с суммы, превышающей установленную, взимается премия
(обычно 9,5%), причем величина ее ежегодно снижается вплоть до нуля за год
до истечения срока займа. На соответствующий процент умножается сумма до-
срочного погашения сверх разрешенной величины; полученное произведение
представляет собой ту доплату, которая должна быть внесена помимо остатка
основной суммы для того, чтобы погасить долговое обязательство по соглаше-
нию или его части.
В последнее время многие компании по страхованию жизни стали отказы-
ваться от установления фиксированных премий для досрочного погашения и
требовать выплаты кредитору чистой текущей стоимости неполученной при-
были за каждый год, которую могли бы принести выпущенные долговые обя-
зательства при отсутствии досрочного погашения.
190 Глава 4
Существуют ли другие ограничения на досрочное погашение

при финансировании, предоставляемом страховыми
компаниями?
Да. Досрочное погашение обычно запрещается, если источником средств для

него являются заимствования или доходы от продажи привилегированных ак-
ций с более низкими процентными затратами (после налогообложения), чем
процентные платежи (после налогообложения) по долговым обязательствам
страховой компании.
Можно ли структурировать заимствования с тем,

чтобы снизить размер премии по досрочному погашению?
Да. При досрочном погашении той части средств, которая заимствована под
плавающий процент, привязанный к «прайм-рейт» или LIBOR, премия может
не выплачиваться.
Предоставляют ли страховые компании возобновляемые

кредиты, обязательства по замещению или иные гарантии?
Страховые компании не предоставляют возобновляемых кредитов; они не име-
ют возможностей организовать непрерывный финансовый контроль, необхо-
димый для этого. По этой причине они не могут финансировать поддержание
оборотных средств. За исключением тех случаев, когда страховые компании
выступают в качестве поручителя, они не предоставляют гарантий. Эти компа-
нии не могут предоставлять займы, если они не являются «разумными» в мо-
мент предоставления. Таким образом, они лишены возможности принимать
имеющие исковую силу обязательства по замещению или предоставлению обес-
печения другому кредитору на случай возникновения финансовых затрудне-
ний у заемщика.
Какие ограничительные условия встречаются в наиболее

простых соглашениях со страховыми компаниями
о приобретении долговых обязательств?
■ Типовые требования по предоставлению финансовой отчетности, вклю-
чая отчет финансового директора с расчетами, которые подтверждают
соблюдение финансовых ограничений (в том числе по краткосрочным и
долгосрочным заимствованиям, обеспеченным заимствованиям, осуще-
ствлению ограниченных платежей).
■ Обеспечение жизнеспособности компании, уплата налогов и соответствие
законодательству, нормативным актам и распоряжениям государствен-
ных органов, касающимся экологической безопасности и охраны труда,
санитарным нормам, а также другим нормам, имеющим существенное
значение.
■ Страхование определенных видов.
■ Ограничения по долговым обязательствам (в том числе лимиты по крат-

косрочным и долгосрочным заимствованиям, каждое из которых может
быть ограничено конкретной суммой или формулой, увязывающей соб-
ственные средства и доступную для фиксированных платежей чистую
прибыль).
■ Ограничения на обременения, продажу с обратной арендой и платежи по
определенным статьям.
■ Поддержание определенных финансовых условий — минимального раз-
мера собственных средств, минимального отношения совокупных мате-
риальных активов к долговым обязательствам, минимального коэффи-
циента текущей ликвидности, максимального уровня арендных платежей,
ограничение продажи акций филиалов и выпуска акций филиалами.
■ Ограничение годовых капитальных затрат.
■ Ограничения на слияния и объединения, затрагивающие компанию и ее
филиалы, продажу активов компании или филиалов.
ВЫСОКОДОХОДНЫЕ ОБЛИГАЦИИ
Что такое высокодоходные облигации?

Это средне- и долгосрочные долговые обязательства целевой компании, ко-
торые: (1) субординированы по отношению к старшему долгу; (2) как пра-
вило, не имеют обеспечения и (3) имеют высокую процентную ставку. Их
другое название — «бросовые» — связывается с именем Майкла Милкена,
который использовал это слово в разговоре с Риком Риклисом 19 в связи с тем,
что эти облигации более рискованны, чем старший долг: «Рейтинговые агент-
ства присваивают им кредитный рейтинг ниже инвестиционного уровня» 20.
В целом эти облигации заслуживают лучшего отношения, поэтому целый ряд
андеррайтеров предпочитают называть их высокодоходными ценными бумагами.
Действительно, они продаются с дисконтом, что позволяет некоторым поку-
пателям получать колоссальную доходность в ущерб эмитентам. Высокодо-
ходные облигации обычно не подлежат досрочному погашению в начальный
период (от трех до пяти лет), а впоследствии могут погашаться только с вы-
платой премии.
Основное назначение высокодоходных облигаций — «мезонинное», или
промежуточное, финансирование поглощений, которое необходимо, чтобы
закрыть разрыв между старшим обеспеченным кредитом с более низкой про-
центной ставкой и финансированием со стороны продавца или финансирова-
нием за счет собственных средств покупателя, которые возвращаются в послед-
нюю очередь. Иногда могут привлекаться высокодоходные займы нескольких
уровней — старший высокодоходный заем и младший высокодоходный заем.
Рекордным по уровню выпуска новых высокодоходных облигаций на ры-
нок стал 1997 г., когда их сумма составила 120 млрд долл. Данные, публи-
куемые в прессе, позволяют предположить, что в 1998 г. эта цифра еще уве-
личится 21.
192 Глава 4
Кому и как продаются высокодоходные облигации?
Чаще всего они продаются таким крупным финансовым институтам, как

страховые компании, пенсионные и взаимные фонды, в том числе и иност-
ранные, обычно блоками стоимостью 500 тыс. долл. и выше. Их покупают в
первую очередь опытные инвесторы. Фонды, вкладывающие средства в вы-
сокодоходные облигации, нередко привлекают очень опытных денежных уп-
равляющих, которые быстро приходят на рынок и уходят с него, вызывая
ценовые колебания 22. Часто, но далеко не всегда, выпуски для повышения
их ликвидности регистрируются в соответствии с федеральным законодатель-
ством о ценных бумагах и продаются пакетами с варрантами на приобрете-
ние обыкновенных акций целевой компании. В случае частного размещения
облигации нередко дают держателям право требовать регистрации займа для
открытой продажи облигаций (вопросы, касающиеся прав на регистрацию,
рассмотрены ниже).
Как варранты связываются с высокодоходными облигациями?

Высокодоходные облигации характеризуются таким же соотношением «высо-
кий риск/высокий доход», что и акции, поэтому их сочетание с «привлекалоч-
кой» в виде варрантов на акции является совершенно естественным. Варранты
дают право на приобретение акций компании по определенной цене в буду-
щем периоде. Часто институты, покупающие облигации, продают варранты
(иногда тому же андеррайтеру) и таким образом получают высокодоходные
облигации с дисконтом.
Что такое соглашение об эмиссии облигаций?

Это базовое соглашение с условиями выпуска высокодоходных облигаций, ко-
торое заключается между заемщиком и банком, действующим как доверенное
лицо держателей облигаций. Оно выполняет те же функции, что и кредитное
соглашение со старшим обеспеченным кредитором, а также соглашение о при-
обретении долговых обязательств с промежуточным институциональным кре-
дитором. Соглашение об эмиссии содержит ограничительные условия, пере-
чень событий, влекущих за собою дефолт, и прочие существенные условия
сделки, в том числе обязанности и права эмитента, доверенного лица и держа-
телей облигаций. Если облигации выпускаются или впоследствии предлагают-
ся в открытую продажу, то соглашение об эмиссии должно соответствовать
Закону о трастовом соглашении 1939 г. Многие стандартные юридические
положения и формулировки в соглашении обусловлены требованиями этого
закона.
Ограничительные условия соглашения об эмиссии преследуют главным
образом следующие цели.
■ Предотвращение продажи активов заемщика (если доходы от продажи
не реинвестируются в активы, используемые заемщиком для ведения того
же бизнеса, или не направляются на погашение высокодоходных облига-

ций или старшего долга).
■ Обеспечение уверенности в том, что в случае слияния, объединения или
смены заемщика правопреемник будет погашать облигации на тех же
условиях и не ухудшит финансовое положение по сравнению с прежним.
■ Ограничение возможностей по привлечению дополнительных кредитов
и обременению активов (особенно по привлечению обеспеченных кре-
дитов, старших по отношению к облигациям).
■ Ограничение дивидендных выплат и распределения средств между акцио-
нерами («ограниченные платежи»).
■ Ограничение операций с филиалами.
Какие ограничительные условия обычно содержит

соглашение об эмиссии облигаций?
По сравнению с соглашениями по старшим кредитам соглашение об эмиссии
необеспеченных высокодоходных облигаций значительно проще и укладыва-
ется в рамки классического соглашения о выпуске облигаций. В отличие от
старших долговых инструментов, которые предусматривают полномасштабное
информирование кредиторов, условия-триггеры и, теоретически, широкий кон-
троль и утверждение управленческих решений, соглашения об эмиссии высо-
кодоходных облигаций в большей мере опираются на здравомыслие заемщика
и стоимость компании как действующего предприятия, а ограничения вводят
лишь на крупную реструктуризацию, передачу активов и увеличение старшего
или обеспеченного долга. Такое отличие подхода является отражением долго-
срочности долга и невозможности получения согласия большой разнородной
группы индивидуальных держателей облигаций. В очень редких случаях, когда
высокодоходные облигации имеют обеспечение, список ограничительных усло-
вий, защищающих предоставленные в обеспечение активы, может быть более
широким.
В целом заемщики должны стремиться к тому, чтобы финансовые ограни-
чения по выпускам высокодоходных облигаций выглядели как критерии «по-
явления», а не «поддержания». Другими словами, ограничения не должны пре-
дусматривать поддержания финансового благополучия на определенном уровне,
а причиной их нарушения должно быть только умышленное действие, напри-
мер (существует четыре нормальных условия) выплата запрещенного дивиден-
да, привлечение запрещенного кредита, слияние или объединение с другой ком-
панией или продажа активов без соблюдения определенных требований, или
взаимодействие с филиалами иначе, чем на коммерческой основе. Такие усло-
вия нередко жестко ограничивают управление филиалами заемщика, чтобы
обеспечить принятие всех долговых обязательств на одном и том же корпора-
тивном уровне.
Во многих случаях ограничения касаются и других аспектов. Финансовые
ограничения могут вводиться на собственные средства, текущую ликвидность,
коэффициент покрытия процента, инвестиции и использование доходов от
продажи активов.
194 Глава 4
Какие ограничительные условия должны быть

предметом особого внимания?
Соглашение об эмиссии облигаций должно отражать следующие ключевые

моменты.
■ Ограничения на слияния и продажу активов. Существует целый ряд по-

добных ограничений. Наиболее обременительные из них требуют, что-
бы у сохранившейся в результате слияния компании или приобретателя
всех или практически всех активов собственный капитал был не меньше,
чем у заемщика до слияния, и чтобы коэффициент покрытия фиксиро-
ванного процента (отношение платежей по долговым обязательствам к
денежному потоку до обслуживания долга) составлял определенную долю
значения этого коэффициента до слияния. Цель подобных положений —
не допустить продажу бизнеса с использованием заемных средств, кото-
рая приводит к повышению совокупного долга компании после слияния.
У заемщика, таким образом, остается меньше возможностей для прода-
жи бизнеса.
В некоторых случаях соглашения об эмиссии требуют, чтобы заем-
щик предложил досрочное погашение младшего долга за счет доходов от
продажи активов, которые не используются для досрочного погашения
старшего долга. (От заемщика должно исходить именно «предложение»,
поскольку долг обычно не может погашаться досрочно без согласия кре-
дитора.) Старшие кредиторы возражают против такого положения пото-
му, что с их точки зрения доходы должны оставаться в деле, особенно
при наличии трудностей и продаже активов для поддержания необходи-
мой ликвидности бизнеса. Чтобы устранить это разногласие, обычно
разрешают, вплоть до полного погашения старшего долга, оставить в деле
ограниченную долю этих доходов.
Заемщику следует заранее выяснить стандартный формат соглашения
с инвестиционным банком (это проще всего сделать на основе анализа
прошлых соглашений об эмиссии). После того как вы вступите в перего-
воры с инвестиционным банком, вам неоднократно придется услышать
о том, что он не может разместить ваши долговые обязательства без тех
ограничений, которые он обычно устанавливает. Подготовьте пример
другого выпуска облигаций с менее обременительными положениями.
Если у вас имеются конкретные планы по продаже активов, убедитесь
в том, что они не нарушают предусмотренных ограничений.
■ Долговые обязательства. Часто соглашения об эмиссии высокодоходных
облигаций содержат очень жесткие ограничения на долговые обязатель-
ства. В наиболее простой форме такое ограничение предусматривает зап-
рет на так называемый «сэндвичный долг», или «межуровневый долг»,
т.е. на долг, который является субординированным по отношению к стар-
шему долгу и старшим по отношению к высокодоходным облигациям.
Подобное условие оставляет эмитенту свободу увеличивать размер стар-
шего и младшего по отношению к высокодоходным облигациям долга.
Держатели высокодоходных облигаций рассчитывают на то, что старшие

кредиторы введут свои ограничения на размер старшего долга.
Ограничения могут также устанавливаться как процентная доля ис-
ходного долга или определенный размер финансовых коэффициентов.
Коэффициенты и любое конкретное положение, имеющее значение для
осуществления бизнес-плана, должны обсуждаться во время переговоров
с кредитором. Старший кредитор заинтересован в том, чтобы заемщик
имел возможность привлекать новые старшие кредиты в размере, немного
превышающем остаток существующего старшего долга, для урегулиро-
вания небольших проблем и финансирования расширения.
■ Ограничение на досрочное погашение. По условиям большинства выпусков
высокодоходных облигаций досрочное погашение в течение нескольких
лет (обычно пяти) не допускается, а в последующем оно может произво-
диться только в случае уплаты значительной премии. Это ограничение
не является обременительным, если ограничения, касающиеся слияний и
новых долговых обязательств, не слишком жесткие. Длительный период
запрета на досрочное погашение устанавливается с тем, чтобы эмитент
не мог избавиться от долга, кроме как через аннулирование облигаций,
если ограничение становится слишком обременительным.
■ Субординирование. См. ниже раздел с заголовком «Проблемы субордини-
рования».
■ Ограниченные платежи. Здесь предусматривается запрет на выплату ди-
видендов и иное распределение средств, а также на выкуп акций, если не
выполняются определенные условия. Обычно выплаты не разрешаются
до достижения определенного минимального размера собственного ка-
питала; после этого не могут превышать определенного процента (от 25
до 50%) от нераспределенной прибыли.
Обратите на это положение особое внимание; оно может помешать
выкупу компании с использованием заемных средств, если высокодоход-
ные облигации не будут досрочно погашены. При таком выкупе от заем-
щика или лица, к которому переходят обязательства по соглашению об
эмиссии высокодоходных облигаций, обычно требуется привлечение
кредита на поглощение и выплата полученных средств акционерам целе-
вой компании. Подобный платеж, скорее всего, попадет в разряд ограни-
ченных, которые нельзя осуществить, если не выполняются определен-
ные условия (а в большинстве случаев они не выполняются). Даже при
выполнении всех остальных условий, касающихся слияния (в частности,
по размеру собственного капитала и коэффициенту покрытия процен-
та), данное ограничение может оказаться непреодолимым препятствием.
Можно ли договориться об отказе от таких ограничительных

условий, если они оказываются чересчур жесткими?
Нет. Досрочное погашение высокодоходных облигаций либо вообще невоз-
можно, либо чрезмерно дорого из-за установленных ограничений и финан-
совых санкций. Кроме того, если это возможно со старшими кредиторами,
196 Глава 4
то с множеством индивидуальных держателей облигаций договориться об от-

казе от ограничительных условий просто немыслимо или как минимум крайне
затруднительно. Именно поэтому ограничения, установленные в соглашении
об эмиссии высокодоходных облигаций, должны быть такими, с которыми
заемщик может примириться на долгое время. Особое внимание следует об-
ратить на соответствие ограничительных условий долгосрочным планам ком-
пании относительно поглощений, продажи активов, расширения и т.п. Пос-
ле того как ограничительные условия установлены, вам придется принимать
их такими, какие они есть.
Как меняется эффективность высокодоходных облигаций

с точки зрения их держателей?
Рынок высокодоходных облигаций, который быстро рос во второй половине
80-х годов, пережил резкий спад в самом конце 80-х — начале 90-х годов, а за-
тем возвратился к среднему уровню 23. Процентные ставки также играют опре-
деленную роль в формировании спроса на высокодоходные облигации: чем они
ниже, тем больше интерес к высокой потенциальной прибыльности высокодо-
ходных облигаций 24. На фоне общих тенденций курс отдельных выпусков
высокодоходных облигаций меняется в зависимости от событий, происходя-
щих в конкретных компаниях, и слухов, что в свою очередь приводит к коле-
баниям рынка высокодоходных облигаций в целом.
Какова частота неисполнения обязательств

по высокодоходным облигациям?
Она меняется с течением времени. В течение примерно года она очень незначи-
тельна, на третий и четвертый год вероятность дефолта возрастает, а затем
снижается 25.
Что такое квазивысокодоходная облигация?

Это облигация с двойным рейтингом, т.е. облигация, которую одно рейтинго-
вое агентство относит ко второму уровню, а другое — к третьему 26.
Имеют ли держатели облигаций право регресса

в случае низкой доходности облигаций?
Судебные иски против сторон, осуществивших неудачный выкуп с использо-
ванием заемных средств, предъявляются разным лицам, в том числе и эмитен-
там высокодоходных облигаций. Многочисленные иски предъявляются в связи
с передачей собственности, направленной на обман кредиторов. Лишь немно-
гие из них доходят до суда, большинство разрешается во внесудебном поряд-
ке 27. Держатели высокодоходных облигаций нередко участвуют в реструктури-
зации или смене контроля 28.
Имеются ли случаи «внутренней торговли»

высокодоходными облигациями?
Некоторые инвесторы уверены в широком распространении «внутренней тор-

говли», т.е. торговли на основе существенной внутренней (конфиденциальной)
информации, различными долговыми инструментами, в том числе высокодо-
ходными облигациями, муниципальными облигациями, правительственными
ценными бумагами, а также товарно-сырьевой продукцией и фьючерсами.
Наиболее очевидным проявлением такой торговли, нередко встречающимся на
рынке высокодоходных облигаций, является резкий рост цены перед позитив-
ными объявлениями. Расследование, судебное преследование и привлечение
к ответственности за подобную торговлю осуществлялось до настоящего вре-
мени лишь в ограниченных масштабах в результате того, что федеральное агент-
ство, отвечающее за эту сферу, — SEC — опасается недостаточности своих пол-
номочий для доведения подобных дел до конца. Существует также проблема
выявления фактов внутренней торговли. Торговля высокодоходными облига-
циями ведется исключительно на внебиржевом рынке, в результате чего сделки
с ними значительно труднее контролировать, чем операции с акциями, кото-
рые проводятся с акциями на крупнейших фондовых биржах.
ПРОМЕЖУТОЧНЫЕ КРЕДИТЫ
Андеррайтеры иногда предлагают покупателю немедленное краткосрочное фи-
нансирование поглощения в обмен на право последующего замещения этого
финансирования выпуском высокодоходных облигаций. Промежуточное кре-
дитование под высокодоходные облигации появилось как инструмент, позво-
лявший андеррайтерам проникнуть на рынок, где доминировала инвестицион-
ная банковская компания Drexel. Она практиковала выпуск так называемых
«писем о высокой уверенности» («highly confident letters»), содержавших утвер-
ждение, что в результате анализа сделки компания уверена в возможности фи-
нансирования. Всплеск интереса к промежуточному кредитованию пришелся
на конец 1986 г. в связи с лихорадочным стремлением уложиться в установлен-
ные новым налоговым законодательством сроки, а затем на период перед обру-
шением фондового рынка в октябре 1987 г. в связи с увеличением спроса на
немедленное финансирование по той причине, что у покупателей не было воз-
можности быстро организовать частное размещение высокодоходных облига-
ций или пройти длительный процесс регистрации облигаций, необходимый для
публичного предложения.
Риск промежуточного кредитования состоит в том, что рынок может обвалить-
ся до того, как кредит будет погашен, а облигации проданы. Именно это и про-
изошло в октябре 1987 г. В течение трех месяцев после крушения процентные
ставки поднялись лишь до 17%, и многие сделки не могли получить финансиро-
вания. Очень похоже события развивались и в конце 1989 г.29 Несмотря ни на что,
рынок все же восстановился, и даже последующие спады (один из последних при-
шелся на 1998 г.) не отбили охоту предоставлять промежуточные кредиты.
198 Глава 4
Каким должен быть процент по промежуточному кредиту?

Промежуточные кредиты, являющиеся формой краткосрочного финансирова-
ния, должны первоначально предоставляться под процент, который превыша-
ет процентную ставку по федеральным фондам на 5–8 пунктов, но ниже про-
центной ставки по высокодоходным облигациям, выпущенным для погашения
промежуточного кредита. Этот процент должен увеличиваться на 0,5% годовых
или больше, если андеррайтеру не удается рефинансировать промежуточный
кредит в течение трех-шести месяцев. Повышение процента, как и варрант на
небольшой пакет (обычно 3–5%) обыкновенных акций целевой компании, ком-
пенсирует андеррайтеру риск промежуточного финансирования. Андеррайтер
получает также существенную комиссию: обычно 2–1% после выпуска письма-
обязательства по предоставлению промежуточного кредита и еще 1%, а иногда
и больше, после фактического выделения кредита.
Какие проблемы возникают в ходе переговоров

по промежуточному кредитованию под высокодоходные
облигации?
Промежуточного кредитора больше всего волнует возможность продажи инст-
румента рефинансирования, т.е. высокодоходных облигаций, которые исполь-
зуются для погашения долга. По этой причине он пытается заранее выявить
потенциальные проблемы, которые могут возникнуть в связи с заемщиком или
другими кредиторами. Промежуточный кредитор также стремится обеспечить
предельную гибкость условий рефинансирования долга, которые он предлагает
(в частности, касающихся процентной ставки и участия в капитале — варран-
тов), и требует от заемщика приложить все усилия для быстрейшего размеще-
ния облигаций. Итак, первое, в чем заинтересован промежуточный кредитор —
это рефинансирование долга, а потому он стремится заложить в контракт дей-
ственные стимулы, которые будут подталкивать заемщика к этому.
Заемщик, со своей стороны, хочет иметь уверенность в том, что он получает
промежуточный кредит на выполнимых условиях. Заемщик поэтому стремит-
ся наложить ограничения на условия рефинансирования долга, а также добить-
ся того, чтобы промежуточный кредит возобновлялся, если ему не удастся при-
влечь необходимые средства.
С позиции этих общих соображений рассматриваются приведенные ниже
конкретные вопросы, которые могут затрагиваться в процессе переговоров.
■ Срок промежуточного кредита. Часто срок промежуточного кредита ус-
танавливается в виде фиксированного периода продолжительностью от
трех до девяти месяцев. Если рефинансирующий долговой инструмент
не удается разместить к этому времени, условия промежуточного креди-
та считаются нарушенными. Старшие кредиторы нередко не желают
принимать этот риск, и заемщик должен учитывать это. Рефинансирую-
щий долговой инструмент может оказаться неликвидным на приемлемых
условиях, даже если компания имеет исключительно хорошие финансовые
результаты; не исключено, что проблема обусловлена временным сниже-

нием активности рынков или недостаточной уверенностью промежуточ-
ного кредитора. Другие стороны принимают финансовые обязательства,
ориентируясь на уровень уверенности инвестиционного банкира в том,
что рефинансирование будет обеспечено.
По вышеперечисленным причинам промежуточного кредитора неред-
ко можно убедить (особенно в условиях сильной конкуренции) продлить
срок кредитования, если рефинансирующий долговой инструмент не
удастся разместить. Такое решение обычно оформляется как положение
о «возобновлении», которое предусматривает изменение условий креди-
та после наступления срока и превращение его в долгосрочный суборди-
нированный долг с ограничительными условиями и т.п., аналогичными
условиям субординированного выпуска высокодоходных облигаций. Как
вариант, исходный промежуточный кредит можно оформить в виде дол-
госрочного кредита, который заемщик обязуется досрочно погасить за
счет поступлений от размещения рефинансирующего долгового инстру-
мента или других поступлений, например от предложения акций. В лю-
бом случае продленный промежуточный кредит будет иметь более высо-
кую или повышающуюся процентную ставку, которая стимулирует
быстрейшее погашение долга.
■ Условия рефинансирования долга. Заемщик должен добиваться разумного
ограничения условий рефинансирования долга, которые он будет обязан
выполнять. Обычная формулировка, звучащая как «по преобладающим
рыночным ставкам и условиям», накладывает определенные ограниче-
ния на процентную ставку, срок, график основных платежей и количе-
ство акций, которое покупатели рефинансирующего долгового инстру-
мента имеют право получить. Заемщик может попытаться установить
ограничение на размер годового процентного платежа в денежном выра-
жении или на среднюю доходность инструмента, хотя закрыть промежу-
точному кредитору доступ к замещающему финансированию трудно даже
при значительном движении процентной ставки на рынке. Старший кре-
дитор также заинтересован в том, чтобы условия рефинансирования долга
не нарушали его ожиданий относительно коэффициента покрытия и ог-
раничений на другие долговые обязательства.
■ Ограничительные условия и события, влекущие за собой неисполнение усло-
вий промежуточного кредита. Старший кредитор и заемщик стараются,
как правило, добиться того, чтобы ограничительные условия, события,
влекущие дефолт, и положения о субординировании промежуточного
кредита были аналогичны тем, которые установлены для рефинансирую-
щего долгового инструмента, замещающего промежуточный кредит. Они
противодействуют, зачастую довольно успешно, попыткам промежуточ-
ного кредитора сделать его кредитное соглашение более жестким и огра-
ничивающим, а также обойти ограничительные условия старшего креди-
тора. Устранение чрезмерно жестких «триггеров» имеет особое значение
в том случае, когда обязательство промежуточного кредитора по продаже
рефинансирующего долгового инструмента увязывается с отсутствием
200 Глава 4
нарушений по промежуточному кредиту. Чем жестче ограничительные

условия, тем выше риск дефолта, который может помешать превращению
возобновляемого кредита в долгосрочный и тем самым поставить компа-
нию на грань финансового кризиса вскоре после поглощения.
ФОНДЫ ДОЛЕВОГО УЧАСТИЯ
Что представляет собой фонд долевого участия?

Фонд долевого участия — это инструмент, нередко используемый для обеспече-
ния промежуточного финансирования при выкупе бизнеса менеджерами или
рекапитализации компании. Фонд привлекает акционерный капитал от част-
ных инвесторов и вкладывает его в акции и субординированные долговые ин-
струменты ряда компаний. В обмен на предоставленный капитал инвесторы
фонда обычно получают выгоду в виде дохода от кредитов, которые фонд пре-
доставляет компаниям, и потенциала роста капитала, вложенного в акции.
Наиболее заметными игроками на этом поле являются компании Forstmann
Little и Kohlberg Kravis & Roberts (KKR), но есть и другие, не менее известные
участники — Adler & Shayrin, Blackstone Group, Clayton & Dubelier, Fieldston
Investors, Foreman Associates, Hicks Muse Tate & Furst, Kelso & Co. и Warburg
Pincus Investors. Под конкретные сделки могут создаваться и другие фонды 30.
Фонды создаются также и многими брокерскими фирмами, в частности Merrill
Lynch, Morgan Stanley и брокерским отделением Citigroup.
Как структурируются инвестиционные фонды?

Как правило, инвестиционные фонды организуются как товарищества с ограни-
ченной ответственностью 31. Долевое участие в товариществе рассматривается в со-
ответствии с федеральным законодательством о ценных бумагах и законодатель-
ством на уровне штатов как ценная бумага и, следовательно, выпускается и
предлагается в открытую продажу с регистрацией или без регистрации.
Чаще всего инвестиционные фонды предлагают свои доли в форме частно-
го размещения ограниченному числу опытных богатых частных лиц, финансо-
вым институтам, а также государственным и частным пенсионным фондам 32.
Инвесторы обычно платят миллионы (или даже десятки миллионов) за право
участия. Доходы от размещения используются для приобретения обыкновен-
ных и привилегированных акций, а также субординированных долговых инст-
рументов в серии выкупов бизнеса менеджерами.
Действительно ли инвестиционные фонды приобретают

главным образом контрольные пакеты акций?
Традиционно они действительно поступают именно так, однако в начале 90-х го-
дов, после уменьшения доступности банковского финансирования, многие из
них перестали гнушаться и более мелкими пакетами акций 33.
Как инвесторы фонда распределяют доходы от вложений?

Инвесторы фонда не владеют непосредственно акциями или другими инстру-
ментами приобретаемых компаний. Вместо этого каждый участник или инве-
стор фонда вносит капитал в каждый инструмент поглощения и становится его
ограниченным партнером, который получает доход на инвестиции в соответ-
ствии с соглашением о товариществе. Например, в двух частных фондах, финан-
сируемых компаниями Forstmann Little & Co. и KKR, полный партнер получает
20% прибылей, а остаток распределяется между ограниченными партнерами.
В некоторых государственных фондах прибыль может на 99% распределяться
между ограниченными партнерами, а 1% — поступать полному партнеру до
тех пор, пока ограниченные партнеры не получат сумму, равную 10% совокуп-
ного годового дохода на их капитал. После этого полный партнер может рас-
считывать на более высокую долю в прибылях.
Известны ли заранее те поглощения,

в которые фонд будет инвестировать средства?
Нет. Инвестиционные фонды обычно представляют собой «слепые пулы» в том
смысле, что портфель компаний, в которые будут вкладываться средства, в
момент приобретения инвесторами долей им неизвестен. Полный партнер
фонда выбирает компании — объекты инвестирования исключительно по сво-
ему усмотрению. Как правило, фонды не имеют дело с компаниями, руковод-
ство которых противодействует поглощению.
На какой инвестиционный период и какую доходность

может рассчитывать инвестор фонда долевого участия?
В частных инвестиционных фондах нередко каждый инвестор принимает на
себя обязательство осуществлять взносы по требованию полного партнера в
среднем в течение пяти-шести лет. Инвесторы сохраняют контроль над своим
капиталом до тех пор, пока он реально не вкладывается в конкретный инстру-
мент поглощения по требованию полного партнера.
Доходность инвестиций в фонд долевого участия обычно держится на уров-
не между доходностью акций и долговых инструментов 34.
Какие еще инвестиции осуществляют фонды помимо

«мезонинного» финансирования и приобретения акций?
Иногда инвестиционные фонды предоставляют промежуточное финансирова-
ние, а не «мезонинное», на более короткий срок, обычно не более девяти меся-
цев, до получения постоянного финансирования. После погашения промежу-
точного займа у фондов остается долевое участие в приобретенной компании,
а доходы от займа могут вкладываться в другое поглощение.
Помимо этого инвестиционные фонды могут использовать свой капитал для
финансирования дружественного предложения о приобретении акций публичных
202 Глава 4
компаний, в результате которого они получают 51% акций, а оставшийся пакет

приобретается за счет денежных средств при слиянии. Это позволяет приобретать
публичные компании с использованием заемных средств, несмотря на гарантий-
ные требования, которые запрещают финансирование поглощения, обеспечен-
ное более чем 50% стоимости приобретенных ценных бумаг. Первоначальный
51%-ный пакет приобретенных в результате дружественного предложения ак-
ций финансируется наполовину заемными средствами, а наполовину — капи-
талом фонда. При осуществлении слияния за счет денежных средств дополни-
тельное финансирование может быть обеспечено активами целевой компании,
а первоначальное вложение в акции полностью или частично возмещается.
Как регулируется деятельность инвестиционных фондов?

Основным регулятором деятельности этих фондов является Закон об инвести-
ционных компаниях 1940 г. — чрезвычайно сложный документ, разобраться
в котором могут только специалисты. Под его действие подпадают инвестици-
онные фонды, которые привлекают средства широкого круга индивидуальных
инвесторов и используют доходы главным образом для приобретения ценных
бумаг компаний, не являющихся функционирующими филиалами классичес-
кого холдинга. Закон запрещает вести дела с дочерними компаниями, требует,
чтобы капитал по своей структуре был главным образом акционерным, и обя-
зывает учредителей фонда публиковать отчетность и осуществлять доверитель-
ное управление. Чтобы не подпасть под действие закона, большинство фондов
«рычагового» выкупа привлекают капитал путем частного размещения.
Деятельность фондов, являющихся по своей структуре ограниченными то-
вариществами, регулируется постоянно растущим числом законов на уровне
штатов, а также федеральным законодательством 35.
Предостережение: Тому, кто приобретает компании, контролирует их в тече-
ние непродолжительного времени (обычно менее двух лет), а затем продает без
активного участия в каждодневном управлении, необходимо убедиться, что он
не подпадает под действие Закона об инвестиционных компаниях. Проблемы
могут возникнуть даже при отсутствии инвестиционного фонда, особенно если
покупатель использует для финансирования доходы от публичного размеще-
ния высокодоходных облигаций.
Что можно сказать о прямых инвестициях

со стороны пенсионных фондов штатов или других
принадлежащих штатам источников?
Это случается очень редко. Пенсионные фонды обычно вкладывают средства в
финансовые сделки, перечисленные выше. В некоторых случаях, однако, они
осуществляют прямые инвестиции в сделки, которые выгодны штату. Подоб-
ными инвестициями, в частности, занимается пенсионный фонд штата Кан-
зас — Kansas Public Employee Retirement System. В 1991 г. штат Миннесота пре-
доставил Northwest Airlines заем в 740 млн долл. на расширение, увеличив
состояние ее материнской компании, NWA Inc., приватизированной в 1989 г.
Как работают корпорации для инвестиций

в предприятия малого бизнеса?
Они обычно вкладывают средства в новые компании и не входят в число ос-
новных источников финансирования слияний/поглощений/выкупов. Корпора-
ции для инвестиций в предприятия малого бизнеса (SBIC), которые являются
детищем Управления по делам малого бизнеса, по числу банкротств сравнимы
со ссудо-сберегательными институтами 36.
ФИНАНСИРОВАНИЕ НЕКОТОРЫХ ЭЛЕМЕНТОВ

СДЕЛКИ ПРОДАВЦОМ
Нередко в финансировании поглощений с использованием заемных средств в
определенной мере участвует продавец долговых обязательств или акций. Это
особенно характерно для тех случаев, когда продавцом является крупная корпо-
рация, которая избавляется от неосновного бизнеса. Погашение долга может
быть структурировано как простая продажа с платежом в рассрочку (см. при-
мер 4-1, приведенный ниже) или продажа с варрантами. В любом случае требо-
вание продавца будет младшим относительно требований других кредиторов.
Участие продавца в финансировании возможно не всегда. Так, в публичных
компаниях может потребоваться полная выплата цены приобретения акционе-
рам денежными средствами, поскольку отсрочки и предложение им долговых
обязательств или иных ценных бумаг требует проспекта эмиссии, зарегистри-
рованного в соответствии с федеральным законодательством о ценных бумагах.
По какой причине продавцы соглашаются на участие

в финансировании, в том числе на предоставление
младшего финансирования?
Продавцы обычно не горят желанием принимать младшие по отношению к
остальному долгу акции или долговые обязательства. Тем не менее продавцу
выгодно подобное субординированное финансирование, поскольку он получа-
ет более высокую цену приобретения, как минимум номинально, а также ак-
ции или их эквивалент. Продавец, скорее всего, хорошо представляет ситуа-
цию и готов к тому, что долговое обязательство или акция принесет полную
стоимость только в случае успеха приобретенной компании и что существует
реальный риск неполучения этой части цены приобретения.
С другой стороны, потенциал роста, который продавец может реализовать
в случае успеха сделки, может сделать цену приобретения значительно более
высокой, чем та, что не содержит условной части. Есть еще и «косметические»
выгоды для покупателя и продавца в получении более высокой цены за це-
левую компанию, несмотря на то что часть ее покрывается долговым обяза-
тельством или привилегированными акциями, рыночная и балансовая сто-
имость которых ниже номинала. Так, если продавец объявил, что не отдаст
компанию дешевле, чем за 100 млн долл., но переоценил ее, то его вполне
ПРИМЕР 4I1
204
Модель продажи с платежом в рассрочку

Потребность в денежных средствах для 10Dлетнего периода погашения (в тыс. долл.), цена приобретения = 1 млн долл.а
Примечания.
а
Предполагается первоначальный взнос в размере 250 тыс. долл. и 10 ежегодных взносов по 75 тыс. долл. плюс 7% по невыплаченному остатку. Первона/
чальный взнос покрывается наличностью в размере 300 тыс. долл. и ценными бумагами из состава краткосрочных активов. Ставка налогообложения пере/
менная (см. главу 5).
b
Предполагается обесценение стоимости авторского права в течение 10/летнего контрактного периода на сумму 690 тыс. долл.
с
Глава 4
Размер чистого капитала составляет 310 тыс. долл.

Потребность в денежных средствах для 5Dлетнего периода погашения (в тыс. долл.),
цена приобретения = 1 млн долл.а
Финансирование и рефинансирование
Примечания.
а
Предполагается первоначальный взнос в размере 250 тыс. долл. и 5 ежегодных взносов по 150 тыс. долл. плюс 7% по невыплаченному остатку. Перво/
начальный взнос покрывается наличностью в размере 300 тыс. долл. и ценными бумагами из состава краткосрочных активов. Ставка налогообложения
переменная (см. главу 5).
b
Предполагается обесценение стоимости авторского права в течение 10/летнего контрактного периода на сумму 690 тыс. долл.
с
Размер чистого капитала составляет 310 тыс. долл.
205
206 Глава 4
могут удовлетворить 60 млн долл. наличными и 40 млн долл. в виде 10-лет-

него субординированного долгового обязательства под 4% годовых. Продавец
возьмет долговое обязательство на учет со значительным дисконтом. (Поку-
пателю неплохо поинтересоваться размером дисконта заранее, если он хочет
договориться о досрочном погашении долга в связи с реструктуризацией или
урегулированием проблем.)
Что можно сказать о сравнительных достоинствах

и недостатках субординированного долга
и привилегированных акций?
Достоинством привилегированных акций является то, что они повышают зна-
чение статьи «Капитал» в балансе и таким образом помогают защитить компа-
нию с высокой долей заемных средств от банкротства и делают ее более привле-
кательной для старших кредиторов и покупателей высокодоходных облигаций.
Помните, что неплатежеспособная компания не может передавать собственность
никому без получения полного возмещения. В противном случае ее передача
рассматривается как обман кредиторов, т.е. лишение их доступа к активам. Итак,
с точки зрения платежеспособности принятие привилегированных акций на
баланс повышает чувство комфорта у продавца и кредиторов.
Субординированный долг также дает ощутимые выгоды продавцу. Выпла-
ты по нему производятся независимо от прибыли компании, если, конечно, они
не ограничены положениями статьи о субординировании в кредитном соглаше-
нии. Участникам переговоров могли дать указание полностью разорвать связь
продавца с компанией. Принятие долгового обязательства означает более высо-
кую степень отстранения и более высокую вероятность того, что причитающи-
еся суммы будут выплачены. Продавец может продать долговое обязательство
и получить за него больше, чем он получил бы за привилегированные акции.
Продавец может также получить обеспечение под долговое обязательство в виде
активов компании, младших, конечно, по отношению к обеспечению старшего
кредита, тогда как привилегированные акции обеспечения не имеют.
С точки зрения покупателя главное достоинство долгового обязательства
заключается в том, что процентные платежи в отличие от дивидендов освобож-
даются от налогообложения. Привилегированные акции не позволяют покупа-
телю выбрать налоговый статус S-корпорации. В этой связи убедитесь в том,
что в случае появления долгового обязательства оно не может быть классифи-
цировано Службой внутренних доходов (IRS) как долевой инструмент. Приви-
легированные акции продавца также могут иметь неблагоприятные налоговые
последствия (см. главу 5).
Если при отсутствии необычных обстоятельств покупателю удается убедить
старшего кредитора и кредитора под высокодоходные облигации согласиться
на предоставление субординированного долгового обязательства продавцу вме-
сто привилегированных акций, то у продавца не должно быть возражений.
В противном случае кредиторы и продавец могут принять привилегированные
акции, которые покупатель может конвертировать в долговое обязательство при
возрастании акционерного капитала или денежного потока до определенного
уровня. В крайнем случае покупатель может попробовать убедить продавца

через полгода или год после завершения сделки, когда долг сократится, конвер-
тировать привилегированные акции в долговое обязательство.
Каким образом продавец может добиться участия

в капитале компании, которую он продает?
Иногда, как уже говорилось выше, долговое обязательство, предоставленное про-
давцу, эквивалентно участию в капитале в том смысле, что оно поднимает цену
продажи компании до уровня, превышающего ее реальную текущую стоимость,
и погашается только в случае получения хорошей прибыли в будущем. Продавец
может также просто оставить за собой обыкновенные акции компании или, как
вариант, получить привилегированные акции, дивиденды по которым устанавли-
ваются в виде процента от прибыли или дивидендов, выплачиваемых по обык-
новенным акциям, а выкупная цена повышается с ростом стоимости компании.
Некоторые из этих вариантов имеют налоговые последствия (см. главу 5).
Какова роль варрантов в финансировании,

предоставляемом продавцом?
Все более популярной альтернативой привилегированным акциям становятся
варранты, дающие право на приобретение обыкновенных акций в будущем.
Варранты имеют с точки зрения покупателя два достоинства: во-первых, они
не превращают продавца в держателя обыкновенных акций, имеющего право
на получение информации и участие в собраниях акционеров, сразу же после
поглощения, а во-вторых, не являются помехой для приобретения компанией
статуса S-корпорации. S-корпорация не может иметь более 75 акционеров; при
этом все они должны быть физическими лицами (за исключением, пожалуй,
семейных пар). Корпоративный продавец не имеет права быть акционером S-кор-
порации, однако вполне может владеть варрантами. Важно, однако, чтобы вар-
ранты исключали возможность немедленного их исполнения, поскольку это
приведет к потере статуса S-корпорации. С этой целью устанавливаются опре-
деленные условия исполнения — «триггеры». Обычно это события, которые
дают акционерам право на получение стоимости их акций: публичная продажа
акций, продажа практически всех акций или активов, смена владельца целевой
компании. Такие события в любом случае влекут за собой потерю статуса S-кор-
порации, поэтому логично позволить держателю варрантов воспользоваться
случаем и получить выгоду от владения акциями.
На каких условиях предоставляются варранты?

В число основных условий входят: количество акций, которое можно получить
по варранту; «цена исполнения» (сумма, уплачиваемая за приобретенные акции);
период, в течение которого варрант может быть исполнен (чтобы не мешать
будущей продаже компании, период исполнения не должен простираться далее
даты такой продажи); ограничения на передачу варранта; прочие положения
208 Глава 4
и права, связанные с регистрацией акций или участия в регистрации, которая

осуществляется компанией при публичном предложении в соответствии с зако-
нодательством о ценных бумагах (более детально будут рассмотрены ниже). Су-
ществуют еще пространные технические положения, касающиеся корректировки
числа акций, которые можно получить по варранту без разводнения в случае
расщепления акций или их продажи на сторону по цене ниже полной.
Может ли продавец получить обеспечение

как субординированный кредитор?
В некоторых случаях да, но, как правило, нет. Продавец может предоставить
субординированный кредит как под обеспечение, так и без него. Право на обес-
печение укрепляет позицию продавца по отношению к старшим кредиторам в
случае банкротства или рефинансирования. Обеспечение дает продавцу возмож-
ность лишать права использования активов и гарантирует место за столом при
дележе имущества банкрота, даже если в соответствии с положениями о субор-
динировании у него нет привилегии немедленной компенсации. Право на обес-
печение дает субординированному кредитору «рычаг», позволяющий иниции-
ровать рефинансирование и оказывать влияние на него.
ПРАВО НА РЕГИСТРАЦИЮ
Что такое право на регистрацию?

Это право владельца долгового обязательства или долевых ценных бумаг тре-
бовать от эмитента регистрации ценных бумаг для публичной продажи в соот-
ветствии с федеральным законодательством о ценных бумагах и законами шта-
тов или участвовать в публичных торгах, инициированных эмитентом или
другим акционером. Это право является одним из основных условий выпуска
варрантов, привилегированных акций и субординированных долговых обяза-
тельств с частным размещением, а потому заслуживает отдельного рассмотре-
ния. Такое право включается в соглашение с акционерами и в соглашения с ме-
неджментом. (См. разделы главы 5, касающиеся структурирующих операций.)
Зачем держателям ценных бумаг нужно право

на регистрацию?
Право на регистрацию обеспечивает держателям ценных бумаг более высокую
ликвидность 37. При отсутствии такого права долговые обязательства или акции,
выпущенные путем частного размещения в связи с поглощением, не могут быть
выставлены на открытую продажу. Их перепродажа должна производиться пу-
тем частного размещения или иначе, если есть исключения из федерального
законодательства о ценных бумагах или законодательства штатов, или осущест-
вляться в соответствии с положениями Правила 144а Закона о ценных бума-
гах 1933 г., которые ограничивают размер «контроля», суммы продаваемых
ограниченно обращающихся или незарегистрированных ценных бумаг и мето-

ды их продажи 38.
Эти ограничения не просто административные барьеры, поскольку через
снижение ликвидности инвестиций, представленных такими ценными бумага-
ми, они могут привести к значительному понижению их рыночной стоимости.
Для минимизации влияния ограничений держатели связанных с поглощением
долговых обязательств или акций, особенно держатели высокодоходных обли-
гаций, выпущенных путем частного размещения, привилегированных акций,
варрантов на обыкновенные акции и обыкновенных акций, обычно добивают-
ся от покупателя обещания включить эти ценные бумаги по их требованию в
регистрационную заявку в соответствии с Законом о ценных бумагах.
Обратите внимание на то, что регистрация не является процессом типа «все или
ничего»: отдельно взятая регистрационная заявка касается только конкретного
числа акций или суммы долговых обязательств определенного вида, а следователь-
но, одни ценные бумаги компании могут свободно обращаться, в том время как
другие, даже если они идентичны, остаются ограниченно обращающимися.
Почему покупатель автоматически не предоставляет

права на регистрацию?
Предоставление такого права дорого обходится компании. Процесс регистра-
ции связан со значительными расходами, в частности на подготовку регистра-
ционной заявки, включая оплату услуг аудиторов, юристов, служб публикации
финансовой информации. Эти расходы обычно оцениваются в несколько сот
тысяч долларов. Помимо прочего процесс регистрации требует больших тру-
дозатрат со стороны должностных лиц, директоров эмитента и его персонала,
которым приходится отвлекаться от своей основной работы.
Важнее всего то, что покупатель хочет сохранить контроль, в том случае если
компания станет публичной. Исполнение права на регистрацию может превратить
компанию в «отчитывающуюся» по Закону о ценных бумагах, что связано с пред-
ставлением периодической отчетности в SEC и, как следствие, с дополнительны-
ми расходами. Проходя процесс регистрации, целевая компания приобретает раз-
личные потенциальные обязательства и становится объектом регулирования
в рамках федерального законодательства о ценных бумагах и соответствующе-
го законодательства штатов. Что касается права на регистрацию обыкновенных
или привилегированных акций, то покупателю совсем ни к чему выходить на
публичный рынок до тех пор, пока не будет погашен долг, связанный с погло-
щением, и не появится уверенность в том, что публичное размещение акций
будет успешным.
Что такое право на регистрацию по требованию?

Это право позволяет держателю ценных бумаг компании требовать регистра-
ции всех или части таких ценных бумаг для их перепродажи. Обычно компа-
ния должна осуществить такую регистрацию либо безотлагательно вслед за
требованием держателя ценных бумаг, либо в течение приемлемого срока.
210 Глава 4
Что такое право на регистрацию «на закорках»?
Это право позволяет держателю ценных бумаг требовать от компании включения

его ценных бумаг полностью или частично в регистрацию ценных бумаг того
же или иного класса, инициированную третьей стороной, например кредитором.
Регистрация «на закорках» может позволить кредитору, имеющему варранты,
например, включить обыкновенные акции, на которые дает право варрант, в за-
явку вместе с другими акциями или субординированными долговыми обяза-
тельствами, выпускаемыми компанией в связи с привлечением дополнительного
капитала 39. Право на регистрацию «на закорках» обычно не может быть реали-
зовано при выпуске ценных бумаг в связи с поглощением или предложением об-
меняться ценными бумагами, или планом выплаты вознаграждения работникам,
в том числе планом владения служащими акциями своей компании (ESOP) 40.
Более подробную информацию по ESOP можно найти в главе 7.
Сколько раз держатели ценных бумаг могут использовать

право на регистрацию?
В целом это зависит от относительной прочности позиций покупателя-заем-
щика и держателей ценных бумаг. Довольно характерна ситуация, когда креди-
торы с варрантами на обыкновенные акции или высокодоходные облигации,
выпущенные через частное размещение, получают возможность требовать ре-
гистрации один или два раза. Нередко повторное исполнение права на регист-
рацию сопровождается определенными условиями, например необходимостью
оплаты расходов и ограничением на число включаемых в регистрацию акций,
которые ужесточают ситуацию для держателей ценных бумаг и ставят заемщи-
ка в более выгодное положение.
Большее число повторных требований на регистрацию «на закорках» неред-
ко предоставляется одновременно с ограничением по времени, в течение кото-
рого это право может быть использовано, и по числу ценных бумаг, которые
можно включить в регистрацию.
Какие временные рамки обычно устанавливают

для реализации права на регистрацию по требованию?
Стремление компании к стабильности после поглощения необходимо сбалан-
сировать со стремлением держателей ценных бумаг к повышению ликвиднос-
ти. По этой причине реализация права на регистрацию по требованию обычно
не разрешается в течение определенного периода, часто в течение нескольких
лет после поглощения. Кроме того, запрет на реализацию права может сохра-
няться до тех пор, пока компания не осуществит первоначальное публичное
предложение по собственной инициативе. Таким образом, за компанией оста-
ется право выбора момента получения публичного статуса. Иногда, если ком-
пания не превращается в публичную до определенного срока, например до даты
истечения варрантов, держатели ценных бумаг могут инициировать принуди-
тельную регистрацию.
Право на регистрацию не может быть реализовано в течение определенного

периода, обычно шесть-девять месяцев, после предыдущей регистрации цен-
ных бумаг. Это помогает предотвратить проблему «навеса» — продажи преды-
дущего выпуска в условиях, когда вот-вот появится дополнительный крупный
блок ценных бумаг.
Ценные бумаги иногда регистрируются компанией с целью их продажи в бу-
дущем, при этом ни точная дата, ни условия продажи не определены. Подобная
разновидность регистрации, которая разрешается в соответствии с разделом 415
Закона о ценных бумагах, получила название «регистрации на полке», посколь-
ку продажа ценных бумаг откладывается (до двух лет), а процедура регистра-
ции осуществлена. Право на регистрацию по требованию обычно не позволяет
держателю требовать «регистрации на полке» его ценных бумаг до тех пор, пока
компания сама не осуществит такую регистрацию своих ценных бумаг.
Что можно сказать о временной привязке

права на регистрацию «на закорках»?
Этот вид права на регистрацию связан с дополнительными временными про-
блемами, поскольку может быть реализован после регистрации компанией иного
вида ценных бумаг, чем те, которые обладают правом. Держатель обыкновен-
ных акций, например, может требовать включения всех или части своих акций
в регистрационную заявку на долговые ценные бумаги компании. При осуще-
ствлении поглощения, когда способность компании осуществить продажу
долговых ценных бумаг в течение первых месяцев или лет имеет критическое
значение, необходимо следить за тем, чтобы регистрация на «закорках» не кон-
курировала с предложением ценных бумаг самой компании. Поэтому совер-
шенно нормальным является применение этого права исключительно в отно-
шении долевых ценных бумаг в течение нескольких лет после поглощения.
Когда прекращается право на регистрацию?

Точная дата прекращения права на регистрацию является предметом перегово-
ров, однако в общем смысле оно прекращается при следующих условиях: когда
ценные бумаги компании-эмитента получают широкое хождение; когда держа-
тели ценных бумаг могут иным образом выйти на существующий рынок этих
бумаг и продать их без особых ограничений или когда держатель ценных бумаг
продал или получил в результате регистрации «на закорках» возможность про-
дать определенную долю принадлежащих ему бумаг.
В чем выгоды соглашения о праве на регистрацию?

Соглашение о праве на регистрацию обычно содержит положение о том, что
держатели определенного процента (нередко большинство) ценных бумаг дол-
жны объединяться с целью исполнения права на регистрацию. Соглашение
может также устанавливать долларовый порог, после которого публичное предло-
жение становится достаточно крупным, чтобы заинтересовать андеррайтеров.
212 Глава 4
Регистрация по требованию, как правило, не производится, если совокупная

цена публичного предложения (или рыночная цена при наличии рынка дан-
ных ценных бумаг) не превышает определенной суммы, которая может состав-
лять 5 млн долл. и более.
Без подобного соглашения компанию могут заставить осуществить дорогосто-
ящую и трудоемкую регистрацию относительно небольшого числа ценных бумаг.
С другой стороны, даже при наличии такого соглашения у компании остается воз-
можность не допустить регистрации, убедив достаточное число держателей ценных
бумаг в нецелесообразности публичного предложения в тот или иной момент.
Какое количество ценных бумаг каждый держатель может

включить в регистрационную заявку, использовав свое право
на регистрацию по требованию или «на закорках»?
Такой вопрос возникает, когда число ценных бумаг, подлежащих включению в ре-
гистрацию, столь велико, что андеррайтер не может разместить их по подходящей
цене. Соглашение о праве на регистрацию обычно предусматривает, что андер-
райтер является судьей последней инстанции по вопросам количества включае-
мых в заявку ценных бумаг. На этот случай оно содержит систему приоритетов,
устанавливающую порядок, в котором ценные бумаги включаются в регистраци-
онную заявку. Если регистрация осуществляется по требованию, приоритет име-
ют те, кто инициировал эту регистрацию. Держатели ценных бумаг с правом на
регистрацию «на закорках» нередко являются вторыми в очереди, при этом их
доли определяются на пропорциональной основе в зависимости от веса. При ре-
гистрации по требованию компания зачастую стоит последней в очереди на уча-
стие и, таким образом, не имеет возможности продавать за свой счет.
Приоритеты обычно меняются в случае регистрации ценных бумаг, иници-
ированной компанией, где держатели ценных бумаг имеют право на регистра-
цию «на закорках». Если регистрация предполагает распределение ценных бу-
маг по подписке, то приоритетность обычно следующая: сначала ценные бумаги,
которые компания предлагает продать за свой счет (это важно, поскольку по-
зволяет компании привлечь необходимый капитал), а потом акции продаю-
щих держателей ценных бумаг, которые могут быть членами контролирующей
группы инвесторов/менеджеров или внешними сторонами. Продающие дер-
жатели ценных бумаг участвуют на пропорциональной основе в зависимости
от числа принадлежащих им акций или относительного числа акций, которое
они хотят включить в регистрационную заявку, хотя вопрос приоритетности
может быть решен путем переговоров между контролирующей группой и теми,
кто имеет право на регистрацию «на закорках».
Кто выбирает андеррайтера и оплачивает расходы, связанные

с регистрацией, — компания или держатели ценных бумаг?
Обычно компания выбирает андеррайтера и оплачивает расходы по регистра-
ции ценных бумаг. Это справедливо, по крайней мере в отношении первого
требования на регистрацию, реализованного держателем ценных бумаг. Расхо-
ды включают в себя плату за заявку, подаваемую в SEC, оплату услуг аудито-

ров, юристов и служб публикации финансовой информации. Держатели, кото-
рые включают ценные бумаги в регистрационную заявку, если их акции будут
продаваться андеррайтером, выплачивают комиссию андеррайтеру и брокеру-
дилеру, а также комиссию за передачу акций. Открытым пунктом для обсужде-
ния на переговорах являются платежи, связанные с продажей ценных бумаг в
соответствии с законодательством штатов по ценным бумагам (комиссия по
«законам голубого неба»). Ответственность за оплату расходов в случае реали-
зации права на регистрацию по требованию (за исключением первого раза)
также нередко является предметом переговоров. Расходы полностью или час-
тично можно возложить на держателя ценных бумаг, потребовавшего регист-
рации, что в определенной мере ограничивает повторное использование тако-
го права. Иногда уполномоченные по «законам голубого неба» настаивают на
том, чтобы продающие держатели ценных бумаг пропорционально делили
расходы, особенно если, по их мнению, в противном случае инсайдеры полу-
чат бесплатное удовольствие; такую возможность следует предусмотреть в по-
ложениях, касающихся права на регистрацию.
Расходы, понесенные при регистрации ценных бумаг в случае использова-
ния права регистрации «на закорках», относительно невелики и, за исключени-
ем комиссии андеррайтеров и брокеров, обычно оплачиваются компанией.
Какого возмещения может добиваться держатель

ценных бумаг в процессе переговоров по соглашению
о праве на регистрацию?
Соглашения о праве на регистрацию ввиду потенциальных обязательств, воз-

никающих в рамках федерального законодательства о ценных бумагах и за-
конов штатов, могут предусматривать, что компания гарантирует держателям
ценных бумаг, включающим свои акции в регистрационную заявку, возме-
щение потерь от обязательств, которые влечет за собой искажение или про-
пуск существенных фактов в регистрационной заявке и проспекте. Такое воз-
мещение, однако, не должно распространяться на отчетность держателей
ценных бумаг, предоставленную ими для включения в регистрационную за-
явку или проспект.
Соглашение о праве на регистрацию должно содержать также зеркаль-
ное отражение подобного положения, предусматривающее выплату возме-
щения компании держателями ценных бумаг в связи с предоставляемой ими
информацией. SEC и суды в ряде своих решений выразили мнение, что пре-
доставление гарантий возмещения потерь в рамках федерального законо-
дательства о ценных бумагах и законов штатов противоречит государствен-
ной политике и, следовательно, не имеет исковой силы. Вместе с тем,
допускается «пропорциональное участие», т.е. право требовать пропорцио-
нального распределения ответственности, что обычно и предусматривается
соглашениями о праве на регистрацию в качестве альтернативы гарантии
возмещения.
214 Глава 4
Какие специфические проблемы возникают

в связи с правом на регистрацию долговых ценных бумаг
и привилегированных акций?
Компания и держатели долговых ценных бумаг могут с самого начала планировать

публичную продажу долговых обязательств, в этом случае первоначальное пред-
ложение представляет собой не что иное, как промежуточный заем, ожидающий
регистрации, а положение о праве на регистрацию — следующее звено в цепочке
финансирования. Как вариант, держатели долговых ценных бумаг могут не прода-
вать долг, но потребовать «регистрации на полке» с тем, чтобы иметь возможность
начать публичную продажу в любой момент. И в том, и в другом случае положе-
ние о праве на регистрацию не представляет проблем, а субординированный долг
необходимо с самого начала выпускать в форме доступных широкой публике
высокодоходных облигаций с соответствующими ограничительными условиями
и прочими атрибутами, характерными для соглашения об эмиссии облигаций.
Иногда «мезонинный» долг структурируется под ограниченную группу дер-
жателей. Ограничительные условия могут быть жесткими настолько, что ком-
пания получает возможность действовать только при периодическом выдвиже-
нии требований об отказе от того или иного из них. Это особенно характерно
для случая, когда держатель субординированных долговых обязательств имеет
существенную позицию по акциям компании и намерен действовать в качестве
бизнес-партнера компании. В такой ситуации кредитное соглашение с держате-
лем субординированных долговых обязательств подлежит полной переработке
до начала регистрации. Необходимо либо заблаговременно согласовать и вклю-
чить новое соглашение об эмиссии облигаций в положение о праве на регист-
рацию, либо подготовить короткий, менее формальный меморандум о взаимо-
понимании относительно того, что регистрация долговых обязательств может
произойти только при определенных условиях, например если ограничительные
условия займа будут приведены к обычному для публичного выпуска формату
и/или компания выпустит широко обращающиеся ценные бумаги другого класса.
С привилегированными акциями связаны примерно такие же проблемы,
поскольку частное размещение их может сопровождаться такими положения-
ми, как особые права на обмен или выкуп, которые не подходят для публично-
го размещения привилегированных ценных бумаг. Помимо этого право на
регистрацию по требованию или «на закорках» создает проблемы для продажи,
когда на рынке одновременно появляются ценные бумаги различных классов,
особенно в момент первоначального публичного предложения обыкновенных
акций. Компания должна оценить возможность предложения держателям при-
вилегированных акций права на их погашение за счет определенной доли до-
ходов от размещения обыкновенных акций вместо права на регистрацию. Как
вариант, использование права на регистрацию привилегированных акций по
требованию должно быть запрещено в течение приемлемого периода (120–
180 дней) после первоначального публичного предложения обыкновенных акций,
а реализация регистрации «на закорках» во время первоначального публично-
го предложения и после него не должна осуществляться иначе, чем с разреше-
ния андеррайтера обыкновенных акций.
ПРОБЛЕМЫ ВЗАИМООТНОШЕНИЙ
МЕЖДУ КРЕДИТОРАМИ
Что такое проблемы взаимоотношений между кредиторами?

Это юридические и деловые разногласия между кредиторами. Такие разногла-
сия возникают главным образом по поводу: (1) положений о субординирова-
нии и (2) прав на обеспечение.
Не следует преуменьшать значения подобных проблем. Трения между кре-
диторами могут привести к серьезным проблемам во время переговоров и даже
поставить под вопрос саму сделку. В отличие от покупателей и продавцов, ко-
торые обычно твердо намерены завершить сделку, а потому демонстрируют
значительную гибкость, у кредиторов меньше побудительных причин, и они
склонны увязывать свое участие с требованием соответствия довольно узкому
и конкретному набору критериев обеспечения и доходности.
Разногласия или конфликты по поводу того, какому кредитору какое обес-
печение предоставить или каким образом следует субординировать младший
долг, нередко разрешаются с большим трудом. Так, если представители двух
кредиторов представили сделку своим кредитным комитетам на взаимно не
согласованной основе, то на устранение разногласий могут уйти недели. Кон-
курирующие банки или страховые компании вместо того, чтобы сконцентри-
роваться на завершении сделки, могут пытаться свести старые счеты, демонст-
рировать свое умение вести переговоры, заработать очки на своих сильных
сторонах или выполнять не всегда применимые положения своих правил кре-
дитования. Ничто не беспокоит и не обескураживает покупателя и продавца
так сильно, как случаи, когда кредитный эксперт или юрисконсульт кредитора
начинает спорить по основным или даже неосновным пунктам, не имея ни
особого интереса к ним, ни гибкости, позволяющей элегантно сделать уступку.
Ситуация усугубляется, когда кредиторы представляют собой не отдельные
юридические лица, а синдикаты банков или страховых компаний. По этим
причинам сделки следует структурировать и планировать так, чтобы свести
конфликты между кредиторами к минимуму и обеспечить их предельно быст-
рое разрешение.
Почему покупатель не указывает с самого начала каждому

кредитору, какое обеспечение и приоритет тот получит?
Большинство проблем возникает во время переговоров между двумя кредито-
рами по поводу субординирования или обеспечения, при этом они не относят-
ся к тем проблемам, которые поднимаются и разрешаются при заключении кре-
дитных соглашений. Вследствие этого на стадии принятия обязательств главным
становится максимально полная идентификация тех приоритетов и активов или
их видов, которые получит каждый кредитор. Некоторые моменты давно стали
понятными и привычными: те, кто предоставляет возобновляемые кредиты,
получают первое право удержания оборотных средств; а те, кто срочные, —
216 Глава 4
основных средств. Не так ясно, какой из кредиторов получает первое право удер-
жания нематериальных активов, отличающихся от тех (например, патентов),
что необходимы для использования того или иного оборудования или лицен-
зий на продажу товаров, которые неразрывно связаны с этими материальными
ценностями.
Покупатель может не касаться этого вопроса в соответствии с выбранной
тактикой ведения переговоров — возможно, он не хочет лишать одного креди-
тора того или иного элемента обеспечения до тех пор, пока не убедится в том,
что на него претендует другой кредитор. Кредитора легче убедить отказаться
от дополнительного обеспечения, когда его кредитный эксперт является пол-
ноправным участником процесса, а оценка и процедура «дью дилидженс» вы-
полнены удовлетворительно. Возможно также, что покупатель не хочет обре-
менять часть активов.
А еще покупатель может просто упустить этот вопрос. Обсуждение кредит-
ных обязательств нередко проходит в очень сжатые сроки; покупатель вполне
мог привлечь внимание целевой компании к своему предложению обещанием
завершить сделку за пару недель. Кроме того, даже если все основные пункты
оговорены сторонами, в письме-обязательстве обязательно останутся незатро-
нутыми более мелкие вопросы, например сколько времени срочный кредитор
оставляет источнику возобновляемого кредита на завершение обработки или
вывоз товарно-материальных запасов (т.е. обеспечения возобновляемого кре-
дита) из помещений до остановки и продажи предприятия (т.е. обеспечения
срочного кредита). Такие вопросы далеко не всегда решаются просто и могут
стать причиной отсрочки или конфликта в самый последний момент перед
завершением сделки.
Как избежать проблем во взаимоотношениях

между кредиторами?
Существуют два основополагающих правила, которым заемщики должны сле-
довать, если хотят свести трения между кредиторами к минимуму: (1) Поста-
райтесь разрешить основные проблемы заранее, в процессе конкурентной борь-
бы между потенциальными кредиторами, до уплаты комиссии за обязательство.
(2) Постарайтесь, чтобы переговоры между кредиторами как можно дольше
велись в форме «челночной дипломатии», которая предотвращает их прямую
встречу друг с другом.
Что нужно делать для идентификации и разрешения

проблем во взаимоотношениях между кредиторами
на ранней стадии процесса?
До подписания письма-обязательства заемщику необходимо получить от каж-
дого потенциального кредитора экземпляр наиболее свежих действующих (не
проект) документов, регулирующих взаимоотношения между кредиторами.
В отличие от проектов в действующих документах отражаются уступки. Эти
документы следует сопоставить с тем, чтобы понять, кто из старших и млад-
ших кредиторов предлагает наиболее разумные условия. Именно их докумен-

ты нужно принять за основу при ведении переговоров с кредиторами. Сравне-
ние позволяет также выявить наиболее вероятные области существенных кон-
фликтов, т.е. способных повредить сделке, и конфликтов, которые относительно
легко решаются путем переговоров.
Если заемщик выбрал младшего кредитора и приступил к оценке ряда кон-
курирующих старших кредиторов, полезно представить типовые формулировки
по серьезным проблемам, с которыми согласился младший кредитор, вниманию
старших кредиторов. До выработки окончательного варианта обязательств за-
емщик должен добиться одобрения старшим кредитором наиболее важных ти-
повых формулировок младшего кредитора. Эта процедура выполняется в обрат-
ном направлении, если первым выбран старший кредитор.
После идентификации конфликтных областей заемщику необходимо оце-
нить, действительно ли разногласия настолько велики, что их нужно разре-
шать на данной стадии переговоров. Такое случается, когда, например, один
из кредиторов выдвигает новые или провокационные условия. Когда плани-
руется выпуск субординированных долговых обязательств на открытый рынок,
инвестиционные банкиры нередко настаивают на таких субординационных по-
ложениях, которые, по их мнению, ожидает рынок. Если инвестиционные
банкиры предоставляют промежуточный кредит, который замещается легко
реализуемыми высокодоходными облигациями, они наверняка будут настаи-
вать на включении таких положений в условия выпуска высокодоходных об-
лигаций. Если старший кредитор рассчитывает на иные положения, перед
вами как заемщиком встает серьезная проблема. Попытайтесь уладить ее на
этом этапе, пока у вас еще есть время на поиски другого кредитора.
Ничто не помогает сильнее в процессе переговоров, чем глубокое зна-
ние текущей рыночной практики. Решение проблемы можно отложить с
легкой душой, когда у вас есть аргументы, убедительно показывающие, что
все или большинство старших кредиторов идут на уступку по данному
пункту.
Помните, что вам нужно найти баланс между желанием быстро разрешить
проблемы между кредиторами и возможностью получить приемлемые усло-
вия кредитования, в частности процентную ставку, комиссионные вознаграж-
дения, сроки и график досрочного погашения. Неразумно чрезмерно наста-
ивать на решении проблем взаимоотношений между кредиторами до того,
как вы получите кредитное обязательство, поскольку это может отрицатель-
но сказаться на существенных условиях. С другой стороны, выгодные усло-
вия кредитования имеют смысл лишь тогда, когда сделка реально доходит
до завершения.
А может быть, кредиторам следует улаживать

возникающие трения самостоятельно?
Как правило, нет, по крайней мере на начальной стадии переговоров. В самом
начале переговоров покупатель должен делать все, чтобы не допустить непо-
средственного взаимодействия кредиторов друг с другом. Он получит намного
218 Глава 4
больший контроль над переговорным процессом, если, подобно Генри Киссин-

джеру или Мадлен Олбрайт, курсировавшими между Каиром, Дамаском и Иеру-
салимом, будет фильтровать предложения каждой из сторон. Шансы на дости-
жение согласия повысятся еще больше, если покупатель сможет формулировать
компромиссную позицию и предлагать ее каждой из сторон. Это особенно спра-
ведливо в результате того, что в совещаниях кредиторов участвует слишком
много народа — кредиторы всех уровней, заемщик, а иногда еще доверитель-
ные собственники и их юрисконсульты, каждый из которых приводит свою
группу партнеров или коллег. Добиться серьезной уступки, когда каждый забо-
тится о сохранении собственного достоинства, намного труднее. Если уж вас
заставили согласиться на прямые переговоры кредиторов, постарайтесь предель-
но ограничить число их участников.
На заключительных стадиях переговоров по кредитным соглашениям и со-
глашению между кредиторами вероятность прямого контакта кредиторов друг
с другом возрастает. Если процесс совершения сделки значительно продвинул-
ся вперед, а личности кредиторов и их взаимоотношения являются приемле-
мыми, то небольшие проблемы нередко эффективнее всего решаются путем
прямых контактов. Но даже в этом случае покупатель должен сохранять готов-
ность возобновить челночную дипломатию при возникновении напряженнос-
ти по вине того или иного кредитора.
Одно исключение из правила для начальной стадии переговоров все же суще-
ствует. Это случай, когда участвующие в сделке кредиторы имеют опыт успеш-
ного сотрудничества в прошлом и готовый набор прецедентов, помогающих
решить возникающие проблемы. Вы можете немного расслабиться, если один
кредитор при упоминании имени другого говорит: «Так этим занимается Джим?
Тогда мы воспользуемся форматом компании Amalgamated Co.» Но и в этом
случае не ослабляйте своего контроля над ними.
ПРОБЛЕМЫ СУБОРДИНИРОВАНИЯ
Что такое положения о субординировании?

Это пункты кредитного соглашения, в которых определяется, какие кредиторы
получают выплаты первыми, если заемщик не может выполнить обязательства
перед всеми кредиторами. Субординированный кредитор (его нередко называ-
ют младшим кредитором) получает выплату после того кредитора (старшего
кредитора), по отношению к которому он является субординированным. Обыч-
но различают «реальное» субординирование (т.е. очередность выплат в случае
возникновения финансовых затруднений) и «процедурное» субординирование
(т.е. порядок подачи иска против заемщика в случае неисполнения им обяза-
тельств по субординированному кредиту). Очередность платежей в соответствии
с положениями о субординировании отличается от приоритета требований, т.е.
очередности доступа кредиторов к выручке от продажи, или ареста активов,
предоставленных в обеспечение.
Что собой представляют основные положения

о субординировании?
■ В случае неплатежеспособности или банкротства младший кредитор со-

глашается с тем, что старший кредитор получает причитающиеся ему
средства сполна до того, как какие-либо выплаты начнут поступать к
младшему кредитору.
■ Погашение младшего долга запрещается в случае неисполнения обязательств
по старшему долгу. В одних случаях всего лишь нарушение платежных
обязательств (или определенных финансовых ограничений, связанных со
старшим долгом) блокирует платежи по младшему долгу, в других —
определенные виды дефолта в течение установленного времени. Посколь-
ку серьезное неисполнение обязательств по старшему долгу всегда ведет
к требованию досрочного погашения долга, теоретически старший кре-
дитор может при необходимости представить любое неисполнение огра-
ничительных условий как нарушение платежных обязательств и забло-
кировать платежи по младшему долгу. Старшие кредиторы, однако, не
заинтересованы в подобных крайностях, которые могут быстро привести
к банкротству. Много споров при обсуждении положений о субордини-
ровании вызывают стремление старшего кредитора (1) блокировать пла-
тежи по младшему долгу, даже когда досрочное погашение старшего долга
не производится, и (2) возможности принуждения старшего кредитора
к досрочному погашению.
■ Младший кредитор соглашается управлять по доверенности и выплачи-
вать старшему кредитору суммы, полученные не в соответствии с поло-
жениями о субординировании. Этот пункт, известный как оговорка о «хра-
нении и выплате», дает старшему кредитору прямое право обращения
взыскания на младшего кредитора, не обращаясь к заемщику.
Какие проблемы возникают при ведении переговоров

по положениям о «реальном» субординировании?
■ Основные платежи по младшему долгу. Финансирование практически все-

гда организуется таким образом, чтобы основные платежи по младшему
долгу не производились до наступления окончательного срока погаше-
ния старшего долга. Старшее кредитное соглашение обычно запрещает
досрочные платежи по младшему долгу. В порядке исключения старшие
кредиторы нередко допускают досрочное погашение младшего долга за
счет доходов от размещения акций или выпуска другого младшего долга.
Кроме того, заемщику часто разрешают досрочное погашение младшего
долга за счет средств, которые иначе могут пойти на дивиденды или дру-
гие выплаты акционерам. Иногда при наличии долговых обязательств
перед продавцом стороны договариваются об их досрочном погашении
в случае достижения определенных финансовых показателей. Это отно-
сится, в частности, к условным платежам продавцу.
220 Глава 4
■ Приоритет дополнительных обязательств перед старшим кредитором.

Старший кредитор нередко добивается права получать штрафные санкции,
комиссионные выплаты и расходы по взысканию просроченного долга
до осуществления каких-либо платежей младшему кредитору. В случае
возникновения конфликта по этому вопросу проблема обычно решается
через введение фиксированного максимума для комиссионных выплат.
■ Приоритет рефинансирования старшего долга. Для заемщика чрезвычай-
но важным является тот пункт типового соглашения о субординирова-
нии, который устанавливает, что младший кредитор остается младшим и
в случае рефинансирования или замещения долга, связанного с погло-
щением. Рефинансирование в конечном итоге происходит как минимум
в половине всех LBO, а заемщики хотят иметь уверенность в том, что
они смогут заместить один старший кредит на другой с более выгодны-
ми условиями. Они не хотят, чтобы эта операция дала продавцу или
другому младшему кредитору возможность осложнения ситуации. По
этому пункту источником проблем чаще становятся продавцы, участву-
ющие в финансировании, а не младшие институциональные кредиторы,
которые спокойно принимают довольно широкое толкование старшего
долга. В положениях о субординировании при выпуске высокодоходных
облигаций под старшим долгом обычно понимается любой долг, кото-
рый прямо не субординирован как младший. В соглашении о предостав-
лении субординированного кредита продавца старший долг чаще всего
определяется как конкретные долговые инструменты, а также их рефи-
нансирование или замещение. Продавцы иногда исключают из этого
определения долговые обязательства перед покупателем или его акцио-
нерами. Положения о субординировании как при выпуске высокодоход-
ных облигаций, так и при финансировании сделки продавцом нередко
ограничивают размер долга, по отношению к которому младший долг
является субординированным, скажем до 125–150% от старшего долга на
первоначальную дату заимствования. Такое ограничение не позволяет
похоронить младший долг под растущей массой старшего долга и сохра-
няет шансы на его погашение.
■ Приоритет торгового долга. Источником этой проблемы опять является
продавец. Торговый долг особенно важен при выкупах, поскольку в ти-
повом LBO покупатель приобретает компанию, которая находилась под
кредитным зонтиком материнской компании. Ее руководство никогда не
забивало себе голову вопросами обеспечения, поскольку все знали, что
компания является филиалом крупнейшей корпорации, которой доступ-
ны все деньги мира. Теперь же она превратилась в совершенно отдель-
ную компанию с высокой долей заемных средств в капитале. Все участ-
ники сделки должны с самого начала обдумать влияние поглощения на
поставщиков целевой компании. Возможно, ради сохранения взаимоот-
ношений с поставщиками продавец согласится поступиться своим при-
оритетом в их пользу. Старший кредитор может настаивать на этом,
чтобы компания сохранила поставщиков, даже если над ней сгустятся
финансовые тучи.

по положениям о «процедурном» субординировании?
В этом случае проблемы отличаются особой сложностью. Удобнее всего дан-

ные положения подразделить на блокирующие и приостанавливающие.
Что такое блокирующие положения?

Это те пункты соглашения о субординировании, которые лишают заемщика
возможности производить выплаты младшим кредиторам при определенных
условиях. Субординированный долг продавцу нередко предполагает прекраще-
ние платежей по нему в случае неисполнения каких-либо обязательств перед
старшим кредитором. Что касается институциональных кредиторов и тех, кто
предоставляет финансирование под высокодоходные облигации, то здесь пла-
тежи по младшему долгу прекращаются на неопределенное время при наруше-
нии платежных обязательств по старшему долгу и на ограниченный период (от
90 до 270 дней, обычно 180 дней) в случае нарушения других обязательств,
причем если старший кредитор не потребует в течение этого периода досроч-
ного погашения долга, то блокирование продолжается. Воспользоваться пра-
вом на подобный период блокирования нередко разрешается не более одного
раза в год.
Факт блокирования платежей вовсе не означает, что обязательства по млад-
шему долгу не нарушаются. Блокирующие положения сами по себе не мешают
младшему кредитору объявить о дефолте, потребовать досрочного погашения
долга и в соответствующих случаях инициировать принудительное банкрот-
ство заемщика, хотя приостанавливающие положения, к которым мы обратим-
ся далее, могут воспрепятствовать этому. Они представляют собой простое
соглашение между кредиторами и компанией о том, что в случае блокирова-
ния независимо от действий, предпринимаемых младшим кредитором, компа-
ния не может осуществлять запрещенные платежи. Поскольку заблокирован-
ный платеж является неисполнением обязательств по младшему долгу и таким
образом дает младшему кредитору право требовать досрочного погашения долга
(если этому не мешают приостанавливающие положения), старший кредитор
обычно отказывается от права блокирования, конечно, если компания не нахо-
дится на грани банкротства.
Что такое приостанавливающие положения?

Это пункты соглашения о субординировании, которые ограничивают права
младшего кредитора на принудительные действия в случае неисполнения обя-
зательств по младшему кредиту. Такие положения чаще используются при част-
ном размещении субординированного долга. Принудительные действия вклю-
чают в себя предъявление иска заемщику, досрочное погашение кредита,
объявление о наступлении срока погашения всей суммы кредита или иниции-
рование процедуры банкротства заемщика. В зависимости от вида кредита
подобные права значительно ограничиваются до полного погашения старшего
222 Глава 4
долга или на достаточно продолжительный срок, однако бывают случаи, когда

ограничения являются незначительными или вообще отсутствуют.
Приостанавливающие положения играют существенную роль там, где обо-
им кредиторам в обеспечение предложены одни и те же активы (т.е. старшее и
младшее право удержания основных средств). В этом случае от младшего креди-
тора нередко требуют воздержаться от предъявления претензий на обеспечение
до тех пор, пока не произойдет одно из следующих событий: (1) не истечет фик-
сированный период времени, (2) старший кредитор не потребует досрочного по-
гашения долга или (3) долг старшему кредитору не будет полностью выплачен.
Какие права хотят иметь старший и младший кредиторы

на случай неисполнения обязательств заемщиком?
Старший кредитор хочет иметь максимально возможную уверенность в том, что
его приоритет будет реализован на практике. Ему нужно, чтобы никакие денеж-
ные средства не могли уйти из компании в случае дефолта, он хочет держать под
контролем момент начала процесса урегулирования, его темп и результат, вклю-
чая возможную продажу активов или реструктуризацию бизнеса. Для этого ему
необходимо ограничить возможности младшего кредитора по принудительно-
му взысканию задолженности или, того хуже, объявлению заемщика банкротом
относительно небольшим числом ситуаций, связанных с неисполнением обяза-
тельств (главным образом теми, которые свидетельствуют о серьезных финан-
совых проблемах, например неплатежи по младшему долгу или требование
досрочного погашения другого существенного долга). С уменьшением числа
событий, которые могут трактоваться как неисполнение обязательств по млад-
шему долгу, старший кредитор получает возможность держать младшего кре-
дитора в стороне, обеспечивая выплату процентов по младшему долгу, пока сам
он занимается урегулированием проблем с заемщиком. В случае реального не-
исполнения обязательств по младшему долгу старший кредитор пытается с по-
мощью приостанавливающих положений воспрепятствовать младшему креди-
тору подать иск против заемщика, потребовать досрочного погашения долга или
объявить о банкротстве заемщика. В результате таких положений влияние млад-
шего кредитора на переговорный процесс снижается.
Младший кредитор, со своей стороны, хочет сократить время, в течение
которого он выключен из процесса урегулирования финансовых проблем, а так-
же возможности старшего кредитора урегулировать проблемы с заемщиком без
его согласия или как минимум участия. В принципе ему нужно как можно ско-
рее получить «место за столом» при решении финансовых проблем. Кроме
того, он стремится предельно сократить период блокирования и урезать приос-
танавливающие положения. Для повышения собственного влияния на перего-
ворный процесс младший кредитор старается структурировать положения о су-
бординировании таким образом, чтобы в случае дефолта у него оставалась
возможность угрожать досрочным погашением долга и разрушением карточ-
ного домика финансирования. На практике младший кредитор, однако, очень
редко требует досрочного погашения долга, поскольку в случае банкротства за-
емщика может потерять больше, чем старший кредитор.
Какие положения на случай неисполнения обязательств

нужны заемщику?
Типовой заемщик находится меж двух огней. С одной стороны, он изо всех сил
старается не дать проблемам дефолта разрушить сделку. С другой стороны, он
хочет избежать ситуации, в которой он не успеет или не сможет урегулировать
проблемы со старшими кредиторами до наступления финансового краха. За-
емщик не испытывает радости при виде старшего кредитора с безграничной
властью, который может распродать все активы и ликвидировать бизнес в по-
гашение предоставленного кредита вместо того, чтобы пойти на компромисс,
дающий шанс на выживание. Но особенно он хочет иметь уверенность в том,
что продавец будет связан обязательствами, не дающими ему возможности
подать иск под давлением со стороны институциональных кредиторов, как
старших, так и тех, что предоставляют финансирование под высокодоходные
облигации.
Что требует старший кредитор в отношении

неисполнения обязательств по младшему кредиту?
Основная цель старшего кредитора — исключить или как минимум предельно
ограничить возможности младшего кредитора по объявлению дефолта. По этой
причине старший кредитор, скорее всего, будет сильно возражать против по-
ложения о «перекрестном неисполнении обязательств», т.е. о том, что неис-
полнение обязательств по старшему кредиту влечет за собой неисполнение
обязательств по младшему кредиту. Если такое положение вводится, то оно
должно быть, по меньшей мере, сужено до определенного набора конкретных
случаев неисполнения обязательств по старшему кредиту, а также предусмат-
ривать, что отказ старшего кредитора или устранение причин прекращает де-
фолт и обусловленное им требование досрочного погашения младшего долга.
Помимо этого старший кредитор хочет иметь уверенность в том, что неиспол-
нение обязательств по младшему долгу повлечет за собой неисполнение и стар-
шего долга. Иными словами, старший кредитор хочет получить положение о
«перекрестном неисполнении обязательств» в свою пользу с тем, чтобы у млад-
шего кредитора не было возможности предпринять принудительные действия,
когда этого не может сделать старший кредитор. Старший кредитор, однако, не
должен возражать против положения о «перекрестном ускорении погашения
долга», позволяющего младшему кредитору объявить дефолт и потребовать
досрочного погашения кредита, если этого требует старший кредитор.
Являются ли положения о субординировании

одинаковыми для всех младших кредитов?
Нет. Во-первых, положения о субординировании и прочие вопросы взаимоот-
ношений между кредиторами могут модифицироваться в процессе перегово-
ров, так что редко когда две сделки полностью совпадают друг с другом. Во-
вторых, их содержание варьирует в широких пределах в зависимости от вида
224 Глава 4
младшего кредитора и способа размещения долговых обязательств (частное или

публичное). Субординированию (от самого глубокого до совершенно незначи-
тельного) подлежат долговые обязательства продавцу, институциональные
мезонинные кредиты и другие долговые обязательства с частным размещени-
ем, а также широко обращающиеся высокодоходные облигации.
Типовые положения для широко обращающихся высокодоходных облига-
ций, институционального долга, выпускаемого путем частного размещения, и
бумаг продавца приведены в приложениях в конце данной главы. Обратите вни-
мание на то, что в публичном долге почти не встречаются приостанавливающие
положения, а в долговых обязательствах продавцу используются очень широко.
Положения о субординировании публичного долга заслуживают особого вни-
мания, поскольку они преобладают в сделках, осуществляемых в настоящее
время. Практически неизменно переговоры завершаются принятием положений,
близких к ним. Если старший кредитор намерен отойти от текущих норм, ка-
сающихся периодов блокирования или других обычных положений, вы столк-
нетесь с серьезными проблемами при получении промежуточного кредита у
инвестиционного банкира. В число вопросов, которые обсуждаются во время
переговоров, обычно входят: (1) число дней в периоде блокирования (чаще всего
от 120 до 180 дней) и количество периодов блокирования, которые можно вводить
в течение 365 дней; (2) срок уведомления перед использованием права требования
досрочного погашения кредита; (3) аннулирование требования младшего кре-
дитора о досрочном погашении в соответствии с положением о «перекрестном
ускорении погашения долга», если другой кредитор аннулировал свое требование.
В течение какого срока младший долг остается

субординированным?
Обычно младший долг остается субординированным на протяжении всего сро-
ка своего существования или до тех пор, пока старший долг, включая замеща-
ющие займы, не будет полностью погашен.
Действительно ли привилегированные акции

субординируются по отношению ко всем долговым
обязательствам?
Привилегированные акции являются субординированными по отношению ко
всем долговым обязательствам при ликвидации. Вместе с тем они — продукт
договора между компанией и привилегированными акционерами, поэтому,
чтобы кредиторы могли накладывать ограничения на выплаты по ним, в устав
компании должны быть включены соответствующие указания на это.
Где раскрываются условия субординирования?

Очень часто положения о субординировании включаются в сам младший дол-
говой инструмент, однако нередко кредиторы предпочитают иметь отдель-
ное соглашение о субординировании. Это особенно характерно для случаев,
когда младший кредитор не хочет, чтобы положения о субординировании

полностью или в какой-либо части продолжали действовать после погаше-
ния конкретного старшего долга. Заемщику здесь следует быть предельно ос-
мотрительным, поскольку после прекращения действия положений о субор-
динировании он может столкнуться со значительными трудностями при
рефинансировании старшего долга. Как уже говорилось, обычно предполага-
ется, что младшие кредиторы согласятся на возобновление субординирова-
ния в той или иной части.
Как влияет корпоративная структура на вопросы

субординирования?
Корпоративная структура оказывает очень сильное воздействие на относитель-
ные права и приоритеты кредиторов и в некоторых случаях сознательно ис-
пользуется для сведения контактов между кредиторами и, таким образом, про-
блем к минимуму или усиления позиции одного кредитора по отношению к
другому. Упрощенный пример, приведенный далее, наглядно демонстрирует,
как это работает. Предположим, что какая-либо группа хочет купить рознич-
ную компанию, которая является материнской корпорацией с управляющей
дочерней компанией. Кредитор, обеспечивающий возобновляемое и срочное
финансирование, может предоставить средства дочерней компании под залог
оборотных и основных средств, исключая магазины. Магазины могут быть
профинансированы через кредиты, предоставленные независимому товарище-
ству, которое владеет ими и сдает их в аренду дочерней компании. Последняя,
в свою очередь, может получить оборотные средства путем продажи опреде-
ленных видов дебиторской задолженности какой-либо независимой корпора-
ции, которая согласится финансировать приобретение векселями, обеспечен-
ными дебиторской задолженностью. «Мезонинный» кредит предоставляется
материнской корпорации, как показано на рис. 4-1.
Поскольку каждый из кредиторов финансирует свое юридическое лицо, кон-
такты между ними предельно ограничены, а их право на обеспечение и отно-
сительный приоритет определяются активами и корпоративной структурой со-
ответствующего заемщика. Кредитор, предоставляющий возобновляемое и
срочное финансирование корпорации В, занимает старшую позицию, однако его
права не распространяются на магазины, которые принадлежат товариществу D,
и на дебиторскую задолженность, которая продана корпорации С. Доходы от
продажи дебиторской задолженности используются как для возобновляемого и
срочного кредитов, так и для осуществления арендных платежей. После этого
доходы могут быть выплачены как дивиденд корпорации А, которая погашает
«мезонинный» кредит.
Кредитование на различных уровнях может привести к проблемам с упла-
той налогов, взимаемых штатами. Некоторые из них не позволяют консолиди-
ровать налоговые платежи материнской и дочерней компаний. В таких штатах
налоговая льгота в размере процента по «мезонинному» кредиту, уплачиваемого
корпорацией А, не может быть зачтена при налогообложении операционной
прибыли корпорации В. Кроме того, необходимо убедиться в том, что кредитное
226 Глава 4
РИСУНОК 4I1
Субординирование и корпоративная структура
Акционеры
Корпорация А «Мезонинный» кредит

(материнская корпорация) (необеспеченный)
Корпорация В Возобновляемый
(управляющая дочерняя компания) и срочный кредит
Корпорация С (покупает Товарищество D (покупает

дебиторскую задолженность) магазины и сдает их в аренду)
Кредит на пополнение оборотных средств Кредит на приобретение магазинов
соглашение и законодательство о корпорациях разрешают выплату дивидендов,

необходимых для обеспечения движения денежных средств между корпораци-
ями (см. также главу 5).
СОГЛАШЕНИЯ МЕЖДУ КРЕДИТОРАМИ
Что такое соглашение между кредиторами?

Это договор, который заключается между кредиторами одного заемщика, при-
чем он может заключаться как с участием последнего, так и без него. Соглаше-
ние, помимо прочего, устанавливает приоритет кредиторов в плане обеспече-
ния и доходов от обеспечения, а также определяет, какой кредитор или группа
кредиторов имеет право принимать решения относительно обеспечения. Обыч-
но такое право предоставляется самому старшему кредитору.
Какие вопросы чаще всего обсуждаются во время

переговоров по соглашению между кредиторами?
■ Вопросы равноправного или справедливого отношения. Когда один из креди-
торов получает первое право требования на одни активы, а другой — на
другие, каждый из них должен иметь параллельные права на приоритет,
инициирование ареста имущества, принятие других мер, оплату связан-

ных с ними издержек и т.п. Старший кредитор обычно пытается включить
положение о преобладании своего права перед младшим правом удержа-
ния активов. Так, он может потребовать себе право ареста заложенного
имущества или продажи обеспечения по любой, не обязательно рыночной,
цене. Подобных положений следует избегать, поскольку они могут ока-
заться неосуществимыми и вызывать раздражение младших кредиторов.
Соблюдение формальностей, связанных с равноправием в отношени-
ях между кредиторами, может иметь чрезвычайно большое значение.
Один раз, когда кредиторы, предоставляющие срочное и возобновляе-
мое финансирование, были готовы вцепиться в горло друг другу, а пере-
говоры по соглашению обещали быть очень трудными, проблем удалось
избежать по той причине, что, несмотря на значительные различия в
качестве и количестве обеспечения, юрисконсульт старшего кредитора
постарался соблюсти параллельность по всем пунктам соглашения — на
каждую льготу, предоставленную по возобновляемому кредиту, прихо-
дилась похожая (хотя и не столь ценная) льгота для срочного кредита.
■ Право одного кредитора вносить поправки в кредитное соглашение без со-
гласия другого кредитора. Не так уж редко младшего кредитора лишают
права сокращать период погашения долга или средневзвешенную про-
должительность финансирования, поскольку старшие кредиторы не же-
лают, чтобы субординированные кредиторы получали выплаты, пока не
погашен старший долг. Ни один из кредиторов не позволит другому
повышать процентную ставку без согласия, так как это может повлиять
на способность компании обслуживать все остальные долги. Тем не ме-
нее у заемщика должна оставаться возможность договариваться с любым
из кредиторов о смягчении условий погашения, изменении ограничитель-
ных условий или отказе от объявления о дефолте без участия остальных
кредиторов. Субординированные кредиторы зачастую требуют, чтобы за-
емщик не вносил таких изменений в кредитные соглашения, которые мо-
гут «оказать существенное и негативное влияние» на младшего кредито-
ра. Подобная туманная формулировка, призванная предостеречь старших
кредиторов, оставляет возможность для внесения поправок, необходи-
мость в которых обычно возникает после завершения сделки. Она неред-
ко оставляет возможность разумного компромисса.
■ Изменение относительного статуса кредиторов. Иногда один из креди-
торов соглашается на более низкий приоритет лишь на ограниченный
промежуток времени или до тех пор, пока не произойдет то или иное
внешнее событие. Если один из кредиторов перестает пользоваться правом
на обеспечение, то другой также может отказаться от него. Если старший
кредитор соглашается на продление срока кредита, то субординирован-
ный кредитор может потребовать расширения своих прав, т.е. получе-
ния статуса «равного во всех отношениях».
■ Распределение прав на обеспечение. Если для реализации стоимости акти-
вов, отданных в залог двум кредиторам, необходим какой-либо нема-
териальный актив, например патент или авторское право, или если
228 Глава 4
использование одним кредитором своего права блокирует права другого

кредитора (например, если право срочного кредитора на арест производ-
ственного здания блокирует право возобновляемого кредитора на вывоз
или завершение обработки товарных запасов), то процедура выхода из
ситуации должна быть оговорена в соответствующем положении.
■ Право голоса и другие права кредиторов в случае банкротства. Старшие
кредиторы всегда стремятся получить контроль над комитетом кредито-
ров в случае банкротства. Хотя такое право не может быть обеспечено
правовой санкцией, бывает, что они требуют от младших кредиторов
отказа от оспаривания планов банкротства, опираясь на вопросы и про-
блемы, связанные с интерпретацией соглашения между кредиторами.
ВОПРОСЫ РЕФИНАНСИРОВАНИЯ
Если в 80-е годы движущей силой было финансирование, то в 90-е его место за-
няло рефинансирование. В число стратегий, позволяющих выполнить обязатель-
ства перед кредитором и/или сохранить нормальные отношения с ними, входят:
■ пересмотр условий кредита;
■ смена кредиторов или привлечение дополнительных кредиторов;
■ продажа или реструктуризация активов, долговых обязательств или ак-
ций с целью получения денежных средств;
■ использование перечисленных выше стратегий в различных сочетаниях.
Хотя любой из этих подходов можно использовать для получения первона-
чального финансирования, их нередко применяют после поглощения или вы-
купа для возврата первоначально привлеченных средств.
Уместно ли вообще говорить о пересмотре условий кредита?

Ведь уговор дороже денег, не так ли?
Да, уговор дороже денег, когда дело касается сделок, осуществляемых за счет
заемных средств, как, впрочем, и любых других сделок, однако, чем крупнее
сумма кредита и чем опытнее кредитор, тем выше вероятность того, что усло-
вия кредита можно изменить, несмотря на бесчисленные технические оговор-
ки, о которых мы говорили выше. (Примеры проявления гибкости со стороны
кредиторов под нажимом можно найти в главе 11.) С другой стороны, креди-
торы также могут быть заинтересованы в пересмотре условий кредита, особен-
но когда происходит падение процентных ставок.
Что можно сказать о смене кредиторов?

Те, кому слияние/поглощение/выкуп достался в наследство, иногда меняют
банки или привлекают дополнительные, однако это не единственный способ
«смены коней на переправе». При рассмотрении возможностей смены или уве-
личения числа кредиторов команде, занимающейся рефинансированием, не
следует забывать о корпоративных источниках, в том числе о потенциальных

приобретателях, которые могут пойти на предоставление займов в обмен на
право приобретения.
Как кредитным покупателям удается продать активы?

Разве это не нарушает ограничительные условия,
которые защищают активы, предоставленные
кредиторам в обеспечение?
Многие кредитные покупатели включают продажу определенных активов в свои
стратегические планы, утвержденные кредиторами. Пока такая продажа не яв-
ляется неожиданной и осуществляется по хорошей цене, кредиторы обычно не
возражают. С другой стороны, полная ликвидация действующего предприятия,
единственная цель которой заключается в генерировании денежного потока, не
находит поддержки даже на стадии планирования. Одним из способов сохране-
ния компании с одновременным получением денежных средств от реализации
активов является продажа с обратной арендой. Как мы уже говорили, при про-
даже с обратной арендой владелец активов продает их, а затем арендует у поку-
пателя. Хотя в наибольшей мере такая практика получила распространение
среди мелких компаний, продажа с обратной арендой используется и для ре-
финансирования крупных сделок.
Еще одним способом привлечения дополнительного капитала после слия-
ния является выпуск корпоративных бумаг. (Более подробную информацию о
коммерческих бумагах можно найти в прим. 10.)
Каким образом продажа долговых обязательств —

корпоративных бумаг — помогает погасить другие долги?
Разве это не дополнительное долговое бремя?
Продажа компанией своих коммерческих бумаг может оказаться более пред-
почтительной с точки зрения процентных платежей. Например, в августе 1998 г.
по 90-дневной коммерческой бумаге с кредитным рейтингом АА выплачива-
лось 5,5% (по данным Совета управляющих ФРС), в то время как эквивалент-
ная ставка LIBOR, т.е. база для банковского кредита, составляла 5,758% (по дан-
ным Федеральной национальной ипотечной ассоциации — «Фэнни Мэй»).
Итак, эмитенты высококачественных коммерческих бумаг

могут выплачивать низкую процентную ставку. Тогда почему
далеко не все компании пользуются этим?
Во-первых, не каждая компания может получить и поддержать высокий кре-
дитный рейтинг. Во-вторых, такие бумаги имеют короткий срок погашения —
от 14 до 270 дней. Эмитентам приходится искать новых покупателей или убеж-
дать существующих продлить срок инвестирования. Именно это заставляет
многие компании открывать в банках резервные кредитные линии, позволяю-
щие поддержать бумаги в случае затруднений.
230 Глава 4
Каким образом компании могут реструктурировать

выпускаемые ими долговые обязательства?
При наличии большого разнообразия корпоративных долговых обязательств
на рынке возможности по их реструктуризации ограничиваются только вооб-
ражением эмитента и, конечно, качеством базовых корпоративных ценностей.
В число стратегий реструктуризации входят:
■ предложение выкупить долговые обязательства у держателей по цене ниже
первоначальной;
■ предложение обменять долговые обязательства на новые с более поздним
сроком погашения;
■ предложение держателям облигаций обменять их на акции.
В чем заключаются плюсы и минусы выпуска акций

с целью рефинансирования при условии,
что компания уже является публичной?
К плюсам, конечно же, следует отнести финансовую гибкость. Когда компания
выпускает акции, она получает денежные средства, но не принимает обяза-
тельств. Это может напоминать бесплатные деньги. С другой стороны, прода-
жа акций может уменьшить:
■ контроль первоначальных собственников;
■ прибыль на акцию (если знаменатель «число акций» растет без соответ-
ствующего увеличения числителя «прибыль», то показатель EPS падает —
данная проблема называется разводнением);
■ рыночную стоимость (когда продает менеджмент, рынок нередко посту-
пает так же).
Если компания в результате LBO стала частной,

каковы плюсы и минусы ее превращения
в публичную (обратного LBO)?
Бремя, риски и выгоды от публичного статуса компании исчерпывающе ос-
вещены в других изданиях, однако критерием истины является практика. Что-
бы лучше представить ситуацию, проследите судьбу публичных компаний, ко-
торые стали частными, а затем опять возвратились на публичные рынки.
Классическими примерами из опыта Нью-Йоркской фондовой биржи и более
мелких бирж являются Ann Taylor Stores, Burlington Industries, Coltec Holdings
Inc., Duff & Phelps, Duracell International Inc., Enquirer/Star, Forstmann & Co.,
Equity Coleman Co., Gulfstream Aerospace Corp., Haemonetics, Holopark Techno-
logies Inc., Hospital Corporation of America (впоследствии слившаяся с компа-
нией Columbia), International Specialty, Owens-Illinois, Perrigo, Reliance Electric
Co., R.P.Scherer, Scotts Co., Stop & Shop, Toastmaster Inc., Warnaco и York
International Corp. 41
Различаются ли методы рефинансирования

по отраслям?
Да. Например, в сфере финансовых услуг существует ряд нетрадиционных
методик рефинансирования, которые практически не встречаются в других
отраслях. Некоторые коммерческие банки пользуются методикой, известной
как «хороший банк, плохой банк». Она предполагает размещение нефункци-
онирующих и других низкокачественных активов в инкассирующий банк или
ликвидационный траст, который продается или передается акционерам.
Страховые компании иногда пользуются секьюритизацией, продажей не-
скольких пакетов или траншей ценных бумаг, обеспеченных ипотеками или
принадлежащими страховой компании высокодоходными облигациями.
Страховые компании и ссудо-сберегательные организации могут привлекать
капитал путем преобразования принадлежащих вкладчикам взаимных орга-
низаций в структуры, принадлежащие акционерам. Этот процесс называют
акционированием взаимных организаций. В качестве примера можно при-
вести акционирование Prudential Insurance Co. of America в 1998 г. В по-
следние годы подобная практика стала предметом внимания регулирующих
органов 42.
Каковы последние веяния в сфере рефинансирования?

Компания Morgan Stanley предложила новый инструмент рефинансирования
на основе акций, используемый при частном размещении: он получил назва-
ние «привилегированные кумулятивные акции, погашаемые обыкновенными
акциями» («перкс» — PERCS). По «перкс» выплачивается более высокий диви-
денд, чем по базовым обыкновенным акциям. Они автоматически конвертиру-
ются по принципу «акция на акцию», однако могут быть досрочно отозваны
эмитентом.
Финансирование в подлинном смысле является искусством, особенно когда
покупатель стремится предельно сократить свои расходы. Для осуществления
сделки с использованием заемных средств необходимо особое сочетание изоб-
ретательности и осмотрительности, которое позволяет определить правильную
структуру финансирования, выбрать подходящего кредитора, будь то банк,
страховая компания или долевой инвестиционный фонд, и успешно разрешить
чувствительные проблемы, касающиеся прав на регистрацию, взаимоотноше-
ний между кредиторами и рефинансирования. Еще раз повторим, что и для
покупателя, и для продавца помощь профессионального консультанта будет
совершенно не лишней, а чтобы в полной мере воспользоваться их услугами,
им самим нужно знать как можно больше об этом критически важном аспекте
слияний и поглощений.
232 Глава 4
Типовые положения о субординировании долговых

обязательств, выпускаемых путем публичного предложения
Статья 1.1. Соглашение о субординировании. Компания, а также держатели су-

бординированных долговых обязательств в силу того, что они приняли эти обя-
зательства, соглашаются с тем, что долг, подтвержденный данными обязатель-
ствами, является субординированным, т.е. младшим по праву на получение
платежей, в той мере и таким образом, как предусмотрено в настоящей статье,
а следовательно, погашается после полного возврата старшего долга компании; а
кроме того, с тем, что субординирование дает преимущество держателям стар-
шего долга компании. При этом субординированные долговые обязательства
равны во всех отношениях всем прочим субординированным долгам компании.
Статья 1.2. Неисполнение обязательств по старшему долгу компании. Компа-

ния не может прямо или косвенно осуществлять основные или процентные пла-
тежи по субординированным долговым обязательствам в соответствии с их ус-
ловиями или при досрочном погашении, если в момент осуществления такого
платежа нарушены обязательства по уплате в полной мере или частично ос-
новной суммы или причитающегося процента по старшему долгу компании
(и доверенное лицо получило уведомление об этом), а дефолт при этом не был
устранен или в его отношении не было отказа. Кроме того, при продолжении
тех видов дефолта, которые дают право требовать досрочного погашения дол-
га, после получения доверенным лицом письменного уведомления от держате-
лей старшего долга компания не имеет права производить платежи по субор-
динированным долговым обязательствам в течение [180] дней с даты получения
уведомления; при условии, что держателям старшего долга разрешается напра-
вить лишь [одно] такое уведомление в течение периода продолжительностью
360 дней, а основные или процентные платежи по субординированным долго-
вым обязательствам не будут блокированы более чем на [180] дней.
Статья 1.3. Ликвидация, роспуск, банкротство. При распределении активов в

случае роспуска, ликвидации или реорганизации компании (добровольной или
принудительной, по причине банкротства, неплатежеспособности, конкурсно-
го производства, передачи имущества в пользу кредиторов или иного распре-
деления активов и обязательств компании):
1. Держатели старшего долга компании имеют право на полное погашение
этого долга до того, как держатели субординированных долговых обяза-
тельств получат какие-либо выплаты в счет основной суммы, премии
(если таковая причитается) или процентов.
2. До тех пор пока старший долг компании не будет погашен полностью,
любые распределяемые активы, на которые могут претендовать держате-
ли субординированных долговых обязательств, в соответствии с настоя-
щей статьей направляются держателям старшего долга. Объединение или
слияние компании с продажей, передачей или сдачей в аренду всего или

практически всего имущества другой корпорации сроком и на условиях,
если иначе не установлено настоящим соглашением, не считаются рос-
пуском, ликвидацией или реорганизацией в целях настоящей статьи.
Статья 1.4. Когда должна выплачиваться стоимость распределенных активов. Если

держателям субординированных долговых обязательств передаются активы,
которые не подлежат распределению в соответствии с настоящей статьей, то
они должны осуществлять доверительное управление ими в пользу держателей
старшего долга компании и выплатить их стоимость по требованию.
Статья 1.5. Переход права. После полного погашения старшего долга компа-
нии и до тех пор, пока не будут полностью погашены субординированные
долговые обязательства, держатели субординированных долговых обязательств
пользуются правами держателей старшего долга и могут получать все распре-
деляемые активы, на которые могли бы претендовать держатели старшего дол-
га. Переданные в соответствии с настоящей статьей держателям старшего долга
активы, которые иначе причитались бы держателям субординированных дол-
говых обязательств, не считаются платежом компании по старшему долгу.
Статья 1.6. Относительные права. Настоящая статья определяет относительные

права держателей субординированных долговых обязательств и держателей
старшего долга. Ничто в настоящем соглашении не может:
1. Нарушить обязательство компании, которое является абсолютным и бе-

зусловным, выплатить основную сумму, премию (если таковая причита-
ется) и проценты по субординированным долговым обязательствам в со-
ответствии с их условиями или
2. Помешать держателям субординированных долговых обязательств вос-
пользоваться имеющимися в их распоряжении средствами в случае дефолта,
если это не нарушает прав держателей старшего долга на получение рас-
пределяемых активов, которые иначе поступили бы в распоряжение дер-
жателей субординированных долговых обязательств.
Статья 1.7. Субординирование не может быть нарушено компанией. Право дер-

жателей старшего долга компании на исполнение условий субординирования
не может быть нарушено каким-либо действием или отсутствием действия со
стороны компании или несоблюдением компанией положений настоящего со-
глашения.
Статья 1.8. Изменение условий старшего долга. Пересмотр или продление сро-
ка погашения старшего долга или использование держателями старшего долга
своих прав в отношении инструментов, создающих или подтверждающих стар-
ший долг, в том числе права отказа от объявления дефолта, может осуществ-
ляться без ведома или согласия держателей субординированных долговых обя-
зательств или доверенного лица.
234 Глава 4
Никакие уступки, изменения, дополнения, модификации, расширения, пе-

ресмотры и т.п. или отказ, согласие и прочие действия в отношении какого-
либо обязательства по старшему долгу, или сроков, ограничений и прочих ус-
ловий какого-либо соглашения о выпуске облигаций или другого старшего
долгового инструмента не могут изменить или повлиять на положения насто-
ящей статьи или условия субординированных долговых обязательств.
Статья 1.9. Соответствие держателей старшего долга положениям о субордини'

ровании. Держатели субординированных долговых обязательств в силу того,
что они приняли эти обязательства, признают и соглашаются с тем, что выше-
упомянутые положения о субординировании обеспечивают встречное удовлет-
ворение и компенсацию каждому держателю старшего долга, независимо от того,
когда этот долг был создан или приобретен, до или после выпуска субордини-
рованных долговых обязательств, приобретается ли он или остается во владе-
нии, а также с тем, что старший долг и его держатель могут при покупке стар-
шего долга или владении им полностью рассчитывать на исполнение этих
положений.
Статья 1.10. Настоящая статья не исключает наступления дефолта. Неосущест-

вление платежей, предусмотренных субординированными долговыми обязатель-
ствами, в результате исполнения положения настоящей статьи не освобождает
от наступления дефолта. Ничто в данной статье не ограничивает права держа-
телей субординированных долговых обязательств потребовать досрочного по-
гашения этих обязательств.
Статья 1.11. Определение старшего долга. Под «старшим долгом» понимаю-

тся основная сумма, премия (если таковая причитается) и процент по (1) всем
долговым обязательствам, принятым или гарантированным компанией до или
после даты настоящего соглашения, которые подтверждаются долговым инст-
рументом или отражаются в учетных регистрах компании как кредиторская
задолженность (за исключением долга, который по условиям создающего или
подтверждающего его инструмента по объему прав не превосходит субордини-
рованные долговые обязательства), в том числе: (а) принятая или гарантиро-
ванная кредиторская задолженность по аренде, условной продаже, продаже в
рассрочку или по другому финансовому инструменту, или по договору, кото-
рая в соответствии с общепринятыми принципами бухгалтерского учета на дату
настоящего соглашения или дату аренды, условной продажи, продажи в рас-
срочку или другого финансового инструмента отражается как обязательства в
балансе компании; (b) все заимствования, полученные по кредитным линиям,
соглашениям о возобновляемом кредите или векселям, или в результате пере-
смотра условий или продления сроков вышеперечисленного; (с) задолженность
по соглашениям об обмене процентными ставками, об обмене валют и т.п.;
(d) субординированный долг корпорации, с которой компания осуществляет
слияние или которую она приобретает; а также по (2) трансформированному,
продленному или рефинансированному старшему долгу или подтверждениям
долговых обязательств, выпущенным взамен старшего долга.
ПРИЛОЖЕНИЕ 4В

обязательств, выпускаемых путем частного размещения
Статья 1.1. Соглашение о субординировании. Субординированные долговые

обязательства имеют ограниченный объем прав по отношению к старшему
долгу в той мере, в какой это предусматривается настоящей статьей, при этом
субординированные долговые обязательства не являются младшими по отно-
шению ко всем прочим долгам компании.
Статья 1.2. Неисполнение обязательств по старшему долгу компании. В случае

неосуществления процентного или основного платежа по любому старшему
долгу при наступлении срока, при досрочном погашении или в иной ситуации
выплата основной суммы, процента или премии (если таковая причитается) по
субординированным долговым обязательствам прекращается до устранения
дефолта или отказа от права объявления дефолта.
Статья 1.3. Ликвидация, роспуск, банкротство. В случае (i) неплатежеспособно-

сти, банкротства, ликвидации, реорганизации или иных судебных процедур, а
также конкурсного производства в отношении компании или ее активов; или
(ii) добровольной ликвидации или роспуска компании в связи с конкурсным
производством или вне зависимости от него основная сумма и проценты (в том
числе проценты после обращения в суд), комиссионные вознаграждения (за
принятие обязательств и пр.), расходы и премия (если таковая причитается) по
старшему долгу подлежат первоочередной выплате в полной мере или выплате
в соответствии с оговорками, предусмотренными в следующем предложении,
до того как будет произведена выплата основной суммы, процентов или пре-
мии (если таковая причитается) по субординированным долговым обязатель-
ствам. При осуществлении судебных процедур, перечисленных выше, выпла-
ты или распределения какого-либо характера, будь то денежные средства,
имущество, акции или облигации, которые могут причитаться по субордини-
рованным долговым обязательствам, выплачиваются или предоставляются не-
посредственно держателям старшего долга (или банковскому учреждению, по
выбору суда или лица, осуществляющего эту выплату или поставку) в погаше-
ние до тех пор, пока старший долг не будет оплачен полностью, за исключени-
ем случаев, когда выплата или поставка денежных средств, имущества, акций
или облигаций по субординированным долговым обязательствам санкциони-
рована учетом младшего положения субординированных долговых обязательств
окончательным приказом или распоряжением суда с соответствующими пра-
вомочиями в сфере реорганизации по законодательству о банкротстве. Если в
настоящей статье не установлено иначе, никаких выплат или поставки держа-
телям акций или облигаций, выпущенных в процессе реорганизации, роспуска
или ликвидации, или после слияния, объединения, продажи, аренды, передачи
и т.п., не запрещенной положениями настоящего соглашения, компанией после
236 Глава 4
реорганизации или корпорацией-правопреемницей, или корпорацией, которая

приобретает ее имущество и активы, не производится, если эти акции или
облигации являются субординированными и младшими, по крайней мере в
целях данной статьи, по отношению к непогашенному старшему долгу и акци-
ям или облигациям, которые выпускаются в обмен или для его замещения.
Статья 1.4. Когда должна выплачиваться стоимость распределенных активов. Если

держатели субординированных долговых обязательств получают платежи, иму-
щество, акции или облигации, на которые они не имеют права в соответствии
с настоящей статьей, то эти держатели должны осуществлять доверительное
управление ими в пользу держателей старшего долга компании и незамедли-
тельно передать им в форме, приемлемой для старшего долга. В случае ликви-
дации или роспуска компании или конкурсного производства, неплатежеспособ-
ности, банкротства, передачи имущества в пользу кредиторов, реорганизации
или соглашения с кредиторами в результате либо законодательства о банкрот-
стве, продажи всех или практически всех активов, либо иного распределения
активов и обязательств компании держатели субординированных долговых
обязательств по требованию держателей старшего долга подают претензии или
иные инструменты того же характера, которые необходимы для исполнения
обязательств компании в отношении субординированных долговых обяза-
тельств.
Статья 1.5. Переход права. После полного погашения старшего долга компа-
нии держатели субординированных долговых обязательств пользуются права-
ми держателей старшего долга и могут получать все распределяемые активы,
на которые могли бы претендовать держатели старшего долга, до тех пор пока
не будут полностью погашены субординированные долговые обязательства.
В целях данной статьи переданные в соответствии с настоящей статьей держа-
телям старшего долга денежные средства, имущество, акции или облигации,
которые иначе причитались бы держателям субординированных долговых обя-
зательств, не считаются платежом компании по старшему долгу.
Статья 1.6. Относительные права. Положения настоящей статьи определяют

относительные права держателей старшего долга и держателей субординиро-
ванных долговых обязательств в отношении компании и ее имущества. Ничто
в настоящем соглашении не может нарушить обязательство компании, кото-
рое является абсолютным и безусловным, по выплате основной суммы, пре-
мии (если таковая причитается) и процентов по субординированным долго-
вым обязательствам в соответствии с их условиями, а также по соблюдению
всех предусмотренных ограничительных условий и договоренностей; или по-
мешать держателям субординированных долговых обязательств воспользоваться
имеющимися в их распоряжении средствами в случае дефолта, если это не
нарушает прав держателей старшего долга на получение денежных средств,
имущества, акций или облигаций, которые иначе поступили бы в распоряже-
ние держателей субординированных долговых обязательств, а также не проти-
воречит ограничениям, предусмотренным в статьях 1.5 и 1.9.
Статья 1.7. Субординирование не может быть нарушено компанией. Право су-

ществующих или будущих держателей старшего долга на исполнение условий
субординирования не может быть нарушено каким-либо действием или отсут-
ствием действия со стороны компании.
Статья 1.8. Изменение условий старшего долга. Держатели субординированных

долговых обязательств соглашаются без дополнительных оговорок с тем, что
без их уведомления или дополнительного согласия: (а) любое требование пла-
тежа по старшему долгу может быть аннулировано полностью или частично, а
старший долг при этом сохранится, кроме того, обязательства компании или
другого лица по старшему долгу или любой его части, имущественное обеспе-
чение, гарантия или право зачета могут периодически полностью или частично
пересматриваться, расширяться, модифицироваться, урегулироваться, ускорять-
ся или ликвидироваться; и (b) любой документ или инструмент, подтверждаю-
щий или определяющий условия старшего долга, или документы на имуще-
ственное обеспечение, или гарантии, или связанные с ними документы могут
периодически изменяться, модифицироваться, дополняться или прекращаться
полностью или частично по усмотрению держателей старшего долга, а имуще-
ственное обеспечение, предоставленное этим держателям или агенту, действу-
ющему в их интересах, может быть продано, обменено или уступлено без уве-
домления или дополнительного согласия держателей субординированных
долговых обязательств, которые подчиняются положениям настоящего согла-
шения. При этом все вышеуказанные пересмотры, продления, изменения, ус-
корения, дополнения, прекращения, продажи, обмены или отказы не наруша-
ют, не сокращают, не отменяют и не влияют на условия субординирования,
предусмотренные в соглашении. Держатели субординированных долговых обя-
зательств отказываются от права получения уведомления о создании, пересмотре,
продлении или накоплении старшего долга, а также не требуют подтверждения
соответствия держателей старшего долга настоящему соглашению; считается,
что старший долг создан полностью в соответствии этим соглашением, а все
отношения между компанией и держателями старшего долга определяются его
положениями. Держатели субординированных долговых обязательств не тре-
буют подтверждения соответствия настоящему соглашению и отказываются от
права протеста, требования платежа и объявления дефолта.
Статья 1.9. Ограничение права держателей субординированных долговых обя'

зательств на требование досрочного погашения долга. Право держателей субор-
динированных долговых обязательств объявлять о немедленном наступлении
срока погашения этих обязательств в соответствии с настоящим соглашением
в случае дефолта используется следующим образом.
1. Когда дефолт обусловлен исключительно несоблюдением определенных

финансовых ограничений, держатели могут объявить о наступлении срока
субординированных долговых обязательств только в том случае, если
держатель старшего долга объявил о наступлении срока его погашения
по причине дефолта.
238 Глава 4
2. Когда дефолт обусловлен неплатежом по старшему долгу, держатели не

могут объявить о наступлении срока субординированных долговых обя-
зательств до тех пор, пока не будет выполнено одно из следующих усло-
вий: (а) пока не истекут 180 дней; (b) пока не будет осуществлен очеред-
ной основной или процентный платеж по старшему долгу; или (с) пока
держатели старшего долга не объявят о досрочном наступлении срока по-
гашения своего долга.
Статья 1.10. Определение старшего долга. Под старшим долгом понимается

долг, который явно не является субординированным с точки зрения прав на
получение платежей по отношению к другому долгу.
Под долгом лица понимается: (i) задолженность этого лица по заимство-
ванным средствам или невыплаченной стоимости приобретенного имущества;
(ii) обязательства по аренде, которые, в соответствии с общепринятыми прин-
ципами бухгалтерского учета (GAAP), должны отражаться как капитальная
аренда, при этом данное лицо является арендатором; (iii) все задолженности,
перечисленные в подпунктах (i) и (ii), обеспеченные (или в отношении кото-
рых держатель долга имеет прямое, условное или иное право на обеспечение)
залогом, обременением имущества или имуществом (в том числе без ограни-
чения счетами и договорами), принадлежащим данному лицу; (iv) все задол-
женности, перечисленные в подпунктах (i) и (ii), гарантированные прямо или
косвенно этим лицом, фактически, через договор об оплате или приобретении
задолженностей, кредитовании или предоставлении средств для оплаты, или
иным образом защищающие кредитора от потерь; и (v) обязательства, связан-
ные с нефундированными гарантированными финансовыми льготами персо-
налу, и обязательства по Закону о защите пенсионных доходов трудящихся
(ERISA), принятые этим лицом самостоятельно или в качестве члена пенси-
онного плана группы работодателей, при условии, что долг не включает в себя
кредиторскую задолженность поставщикам при нормальном ведении дел в со-
ответствии с общепринятыми условиями торговли, срок которой не превыша-
ет 60 дней или, если превышает, например в результате разногласий, по-
крывается соответствующими резервами, отражаемыми в учете в соответствии
с GAAP.
ПРИЛОЖЕНИЕ 4C

обязательств, предоставляемых продавцу
Статья 1.1. Соглашение о субординировании. Обязательства компании по вып-

лате основной суммы и процента по субординированным долговым обязатель-
ствам являются младшими по отношению к старшему долгу с точки зрения
прав на получение платежей в той мере и таким образом, как это предусматри-
вается настоящей статьей.
Статья 1.2. Неисполнение обязательств по старшему долгу компании. В случае

возникновения и неустранения дефолта по старшему долгу процентные или
основные платежи, а также передача каких-либо активов по субординирован-
ным долговым обязательствам прекращается, а если они были произведены,
держатель субординированных долговых обязательств осуществляет доверитель-
ное управление ими и возвращает держателям старшего долга.
Статья 1.3. Ликвидация, роспуск, банкротство. (а) В случае неплатежеспособнос-

ти, банкротства, конкурсного производства, ликвидации, реорганизации, слияния,
перестройки, объединения или осуществления других связанных с этим процедур
в отношении компании, ее кредиторов или имущества, а также в случае доброволь-
ной ликвидации или роспуска компании в связи с неплатежеспособностью или
банкротством, передачей имущества компании кредиторам или иного распределе-
ния активов держатели старшего долга имеют право на полную выплату основной
суммы, премии, процента, комиссионных вознаграждений и сборов (включая про-
цент, наросший после начала этих процедур) прежде, чем какие-либо выплаты в
погашение основной суммы или процента получит держатель субординирован-
ных долговых обязательств. С этой целью держатели старшего долга имеют пра-
во на получение любых платежей или распределяемых активов любого вида, будь
они в денежной или натуральной форме или в форме ценных бумаг, которые
могут причитаться к выплате по субординированным долговым обязательствам.
(b) В случае досрочного объявления о наступлении срока субординирован-
ных долговых обязательств по причине дефолта (при этом положения преды-
дущего подпункта становятся неприменимыми) держатели старшего долга,
который не погашен на момент досрочного объявления о наступлении срока
субординированных долговых обязательств, имеют право на полную выплату
основной суммы, премии, процента, комиссионных вознаграждений и сборов
прежде, чем какие-либо выплаты в погашение основной суммы или процента
получит держатель субординированных долговых обязательств.
Статья 1.4. Относительные права и переход права. Положения настоящей ста-

тьи не изменяют и не влияют на обязательство компании, которое является аб-
солютным и безусловным, по полной выплате основной суммы и процентов по
субординированным долговым обязательствам. Если в силу настоящей статьи
суммы, причитающиеся к выплате держателям субординированных долговых
обязательств в соответствии с их условиями, выплачиваются держателям стар-
шего долга, то держатель субординированных долговых обязательств получает
права последних в объеме этих сумм, однако не ранее, чем старший долг будет
полностью погашен.
Статья 1.5. Субординирование не может быть нарушено компанией. Право су-

ществующих или будущих держателей старшего долга на исполнение условий
субординирования не может быть нарушено каким-либо действием или отсут-
ствием действия со стороны компании. Положение субординированных долго-
вых обязательств и права держателей старшего долга относительно субординиро-
вания не зависят от внесения поправок или иных изменений в условия старшего
240 Глава 4
долга, а также использования или неиспользования каких-либо прав, полномо-

чий или средств судебной защиты.
Статья 1.6. Изменение условий старшего долга. Держатели старшего долга мо-
гут в любой момент по своему усмотрению пересмотреть или продлить срок
погашения старшего долга, а также использовать все связанные с ним права,
включая без ограничения отказ от объявления дефолта и изменение любых
условий долга (или любого уведомления, подтверждающего его создание), без
уведомления или согласия держателей субординированных долговых обяза-
тельств. Никакие уступки, изменения, дополнения, модификации, расширения,
пересмотры и т.п. или отказ, согласие и прочие действия в отношении какого-
либо обязательства по старшему долгу, или сроков, ограничений и прочих ус-
ловий старшего долга (или инструмента, подтверждающего его создание), не-
зависимо от того, соответствуют они или нет положениям старшего долга (или
инструмента, подтверждающего его создание), не могут изменить или повли-
ять на условия субординированных долговых обязательств.
Статья 1.7. Ограничение прав держателей субординированных долговых обяза'

тельств. (а) Условия субординированных долговых обязательств не могут быть
изменены без предварительного письменного согласия держателей старшего долга.
(b) Держатель субординированных долговых обязательств не может предъя-
вить иск компании в случае дефолта до тех пор, пока (i) не наступит какое-
либо из событий, описанных в статье 1.3 (а); или (ii) держатель старшего долга
не потребует досрочного погашения какого-либо старшего обязательства ком-
пании; или (iii) старший долг не будет полностью погашен.
(с) Держатель субординированных долговых обязательств должен предоставить
компании по ее требованию, но не за свой счет, адресованное на имя любого дер-
жателя старшего долга письменное подтверждение того, что тот действительно
является держателем старшего долга, при условии, что прежде, чем предоставить
подобное подтверждение, держатель субординированных долговых обязательств
получит от компании такую информацию, которая убедительно показывает ему,
что названный держатель является держателем старшего долга.
Статья 1.8. Определение старшего долга. Под старшим долгом понимается:

(i) задолженность компании по конкретному возобновляемому кредиту и со-
глашению об обеспечении между компанией и [конкретным кредитором], вклю-
чая ссуды при замещении кредитов или рефинансировании с теми же или дру-
гими кредиторами; (ii) [конкретное существующее долгосрочное долговое
обязательство компании]; (iii) все торговые долги компании.
1. Заимствование денежных средств у коммерческих банков — лишь один из множества
способов финансирования. В 1977 г. Национальное объединение малого бизнеса
(Small Business United) в результате опроса 953 своих членов пришло к выводу, что
малый бизнес пользуется следующими источниками финансирования: кредиты ком-
мерческих банков (38%), кредитные карточки (34%), кредит поставщиков (20%), кре-
диты, обеспеченные личной собственностью и жилыми домами (16%), аренда (16%),

частные займы (16%), кредиты под активы или дебиторскую задолженность по прода-
жам/залогу (8%), ссуды Администрации малого бизнеса (4%), частное размещение
акций (3%), венчурный капитал (2%). (Сумма долей превышает 100%, поскольку рес-
пондентам разрешалось указывать несколько источников финансирования.) Находя-
щиеся на другом конце спектра крупные компании предпочитают банковские кредиты,
коммерческие бумаги и выпуск акций. Настоящая глава акцентирована на финансиро-
вании LBO не случайно. В подготовке первого издания этой книги, вышедшего в свет
в 1989 г., участвовала адвокатская фирма Lane and Edson, P.C., партнеры которой вне-
сли немалый вклад в ряд очень удачных выкупов с использованием заемных средств
в 80-х годах, в частности в выкуп Gibson Greeting Cards.
2. Бум слияний 80-х годов был настолько зависим от заимствований, что простой слух о
готовящейся по этому поводу акции Конгресса привел к прекращению слияний и по-
глощений и мини-краху фондового рынка (помните «черный понедельник» в октябре
1987 г.?). На неустойчивом, но все же растущем рынке 90-х стало преобладать финан-
сирование за счет собственных средств. В «Альманахе» 1998 г. — специализированном
выпуске журнала Mergers & Acquisitions (March/April 1998) — сообщалось, что среди
сделок, по которым в 1997 г. были раскрыты условия платежа, 51% пришелся на расче-
ты наличными, 33% — на расчеты акциями, а 17% — на комбинированные расчеты. За
десять лет до этого, по данным того же «Альманаха», в 67% случаев расчеты произво-
дились наличными, в 12% — акциями, а в 21% — путем комбинирования того и дру-
гого метода.
3. Tim Loughran and Anand M. Vijh, «Do Long-Term Shareholders Benefit from Corporate
Acquisitions?», The Journal of Finance, Winter 1997.
4. Из первых 18 компаний, которые Forstmann Little приобрела с момента ее основания в
1978 г., 11 были проданы. К середине 90-х годов 2,67 млрд долл., вложенных в эти ком-
пании, приносили инвесторам в долговые обязательства средний годовой доход в разме-
ре 32,2%, а инвесторам в акции — 86,4%. Вложенные Goldman Sachs в 1989 г. 25 млн долл.
в выкуп Hospital Corporation of America (ныне Columbia HCA) оценивались в 162,5 млн
в декабре 1991 г., когда был осуществлен частичный «обратный выкуп» путем публич-
ной продажи акций. Другой успешной сделкой была компания AFG Industries. В 1988 г.
30 инвесторов заплатили 13 млн долл. за приобретение 41% AFG. В 1992 г. их капитал
увеличился более чем в 10 раз — до 150 млн долл. — в результате продажи акций
компании Asahi Glass Co.
5. Хороший рассказ о специалисте по «роллапам» Ховарде Д. Россе из Arthur Andersen
LLP можно найти в статье «Howard Ross Wants You» [Your Company: The Magazine for
Small Business (an American Express publication), February/March 1998, pp. 26ff].
6. Как будет показано в главе 5, успешные МВО нередко требуют значительных процент-
ных вычетов, активного повышения балансовой стоимости активов и ускоренной амор-
тизации, а в некоторых случаях — введения плана владения служащими акциями ком-
пании. В процессе своего классического исследования 27 ранних МВО Луис Лоуэнштейн
обнаружил, что некоторые из этих элементов присутствуют во всех сделках.
7. См. прим. 1.
8. Источник: Роберт Нил, вице-президент Corporate Development Group, Newcourt Finan-
cial, Парсиппени, Нью-Джерси, филиала находящейся в Торонто Newcourt Credit Group,
эксперт, который курировал все вопросы аренды, рассмотренные в данной главе.
9. Обратите внимание на то, что если первоначальная аренда обеспечивается личным со-
стоянием владельца компании, то арендатор более склонен требовать досрочного пога-
шения.
10. Коммерческие бумаги иногда используются при выкупе только в целях пополнения
оборотного капитала. Коммерческими бумагами называют низкопроцентные векселя
с очень коротким сроком (обычно шесть месяцев и менее) или бумаги, проданные круп-
ным корпорациям или институтам. Им необходимо хорошее обеспечение, а потому они
обычно поддерживаются обязательством замещения от старшего кредитора и могут
242 Глава 4
считаться частью возобновляемого финансирования. Коммерческие бумаги, как пра-

вило, подпадают под требование о регистрации ценных бумаг, которое предусматрива-
ет направление доходов от их продажи на пополнение оборотного капитала.
11. См., например, 12-страничное руководство «Examining Circular on Highly Leveraged
Transactions», выпущенное службой Валютного контролера для своих руководящих ра-
ботников (Executive Communication 245, December 14, 1988).
12. Правила учета аренды изложены в Financial Accounting Statement No. 13 (U.S.), где раз-
личается операционная аренда, учитываемая за балансом, и финансовая аренда, кото-
рая отражается в балансе. И финансовая аренда, и контракты с платежами в рассрочку
представляют собой разновидность капитальной аренды.
13. Так, в ноябре 1991 г. Salomon Brothers пришлось выплатить 29,7 млн долл. покупа-
телям ценных бумаг, используемых для финансирования выкупа Revco D.S. Inc. Истцы
заявили, что Salomon не проанализировал выкуп должным образом и не раскрыл в
полной мере всех осложнений, которые были выявлены. Вслед за подачей иска, в том
же году, миноритарные акционеры в Brooks Group Ltd. пришли к внесудебному согла-
шению о слиянии, которое увеличило долг и снизило чистую стоимость бизнеса.
14. Детальному обсуждению вопросов, связанных с этим, посвящена следующая работа:
Peter Weil, Troubled Leveraged Buyouts (New York: Practicing Law Institute, 1990).
15. Эти прецеденты передачи собственности, направленной на обман кредиторов, заим-
ствованы из меморандума для клиентов, который был подготовлен в 1991 г. адвоката-
ми нью-йоркской фирмы Wachtell, Lipton, Rosen & Katz. Более свежие примеры взяты
с сайта Findlaw (они приведены в разделе «Перечень судебных дел» в конце книги).
16. Заемщики должны платить вознаграждения только признанным институтам. Требо-
вание предварительной уплаты вознаграждения при предоставлении кредитов стало
довольно распространенным в последнее время. Жалобы на подобные проделки со-
ставляют значительную долю обращений в офисы Бюро по улучшению качества об-
служивания.
17. Федеральный апелляционный суд Четвертого округа недавно отказался поддержать «ис-
ключение для нового капитала», введенное одним из федеральных районных судов.
Апелляционный суд отказался предоставить приоритет ограниченному товариществу,
которое не выполнило обязательства по ипотечному займу, полученному от старшего
кредитора — Travelers Insurance Co. Товарищество представило впечатляющий план
суду по делам о несостоятельности, однако апелляционное жюри постановило, что
группа «завела операции в собственных интересах слишком далеко». См.: James Lyons,
«A Creditor’s Comeback», Fortune, June 8, 1992.
18. Единственным исключением является штат Юта.
19. «Майк» Милкен — финансист, который вновь открыл и популяризовал высокодоход-
ные облигации в 80-х годах. Благодаря ему его работодатель, компания Drexel Burnham
Lambert, получила известность, а потом приобрела дурную славу. Рик Риклис — гене-
ральный директор Rapid American Corp. Их история изложена в книге: Connie Bruck,
The Predator’s Ball (New York: Penguin Books, 1989).
20. Крупнейшие работающие с облигациями рейтинговые агентства — Duff & Phelps, Fitch
Investor’s Service, Moody’s Investors Service и Standard & Poor’s — используют различ-
ные символы для обозначения кредитного рейтинга и иногда расходятся в оценках.
Наиболее известна система S&P, где рейтинги ААА, АА, А, ВВВ соответствуют инвести-
ционному уровню; а ВВ и далее вплоть до D — уровню ниже инвестиционного. С июля
1994 г. S&P добавляет символ «r» к рейтингу высокорискованных облигаций.
21. «Junk Bonds Have Grown Up», Business Week, May 18, 1998.
22. Там же.
23. Уже в начале 90-х годов существовали определенные признаки восстановления рынка
высокодоходных облигаций. По данным Lipper Analytical Services (LAS), взаимные фон-
ды, вкладывающие средства в облигации с «высокой текущей доходностью», имели
доходность на уровне 36,36% в 1991 г., причем даже во втором полугодии, когда рынок
переживал спад.
24. В статье Лесли Уэйна (Leslie Wayne, «Junk Bond and Mark Funds Excel», New York Times,
January 8, 1992) приводятся следующие слова учредителя LAS А. Майкла Липпера: «Вы-
сокодоходные фонды получают выгоду от понижения процентных ставок, которое
позволяет многим эмитентам рефинансировать свои балансы, а также от дефицита
новых выпусков высокодоходных долговых обязательств, сужающего предложение и по-
вышающего цены некоторых облигаций».
25. В последних теоретических изысканиях совокупная частота дефолтов в годовом выра-
жении по облигациям с рейтингами ниже инвестиционного уровня (ВВ, В и ССС) пред-
ставляется в виде кривой нормального распределения. Опубликованные в 1992 г. ре-
зультаты исследований, проведенных Merrill Lynch, Moody’s Investor Service и Bond
Investors Association, подтверждают эту идею.
26. Например, компания может получить рейтинг Ваа от Moody’s и ССС от Standard &
Poor’s.
27. В середине 1992 г. Merrill Lynch & Co. пришлось иметь дело с вновь образованным
«судебным трастом» держателей облигаций, которые пострадали от провала 800-мил-
лионной сделки по выкупу Insilco. Держатели, потерявшие 400 млн долл., намерева-
лись предъявить Merrill Lynch иск на том основании, что в проспекте эмиссии высоко-
доходных облигаций Insilco не были в полной мере раскрыты риски, связанные
с выкупом.
28. Например, когда в 1991 г. Six Flags получила предложение о поглощении от Time Warner
и двух инвестиционных групп, по условиям соглашения ее решение должно было ут-
верждаться держателями высокодоходных облигаций Six Flags, выпущенных в связи
с 600-миллионным выкупом, осуществленным Wesray Capital Corp. в 1987 г.
29. Так, Shearson Lehman Brothers, входившая в то время в состав American Express Corp.,
не смогла рефинансировать 500-миллионный промежуточный кредит, предоставлен-
ный J.H. Whitney & Co. — товариществу венчурного капитала, которое приобрело
в 1989 г. Prime Computers Inc. Рынок высокодоходных облигаций рухнул вскоре после
завершения сделки, в результате чего акционеры лишились возможности рефинанси-
ровать кредит.
30. Например, фонд Green Equity Investors Fund приобрел в 1990 г. Carr-Gollstein Inc. за
300 млн долл. Trefil Investments, который специализировался на проблемных компани-
ях, в 1991 г. вложил 100 млн долл. в L.A. Gear.
31. В инвестиционной деятельности все чаще (хотя и не так широко) участвуют необлага-
емые налогами фонды денежного рынка, или взаимные фонды. Федеральный налого-
вый кодекс и Закон об инвестиционных компаниях 1940 г. требуют диверсификации
взаимных фондов как минимум на 75%, однако 25% капитала фонда может быть вло-
жено в одну компанию, что дает возможность получить контроль над ней.
32. Хороший обзор частных фондов приведен в следующей статье: Marc H. Morgenstern,
«Private Guidelines — A Lawyer’s Letter to a First-Time Issuer», Business Lawyer, November
1992. Традиционно государственные пенсионные фонды избегают спекулятивных, ори-
ентированных на получение контроля инвестиций, в частности LBO, однако в 80-х годах
KKR разрушила этот барьер, и ее примеру последовали другие фонды [Sarah Barlett,
The Money Machine: How KKR Manufactured Power and Profits (New York: Warner Books,
1991)].
33. В число классических примеров входит 35%-ное предложение Blackstone Group компа-
нии Six Flags, 33%-ная доля Forstmann Little & Co. в Whittle Communications L.P. и пред-
ложение Kohlberg Kravis Roberts приобрести 17% Fleet/Norstar Financial Group Inc.
34. Например, долевые участники выкупа FL Industries (ранее American Electric), осуществ-
ленного Forstmann Little & Co. в 1985 г., получили 50%-ную прибыль в годовом исчис-
лении на вложенный капитал к тому моменту, когда Forstmann продала свою долю
Thomas & Bets в 1991 г. В определенной мере это было обусловлено высокими дивиден-
дами. За этот же период инвесторы в долговые обязательства получили, по данным
руководства Forstmann Little, лишь около 21%. Более полная картина в отношении
Forstmann Little представлена в прим. 4.
244 Глава 4
35. Дополнительную информацию о товариществах с ограниченной ответственностью

можно найти в главе 12.
36. Для получения более ясного представления см.: The Small Business Administration’s Small
Business Investment Company Program: A Review of Selected Issues, a report of the Committee
on Small Business, United States Senate, July 1991.
37. Выгоды ликвидности инвесторов наглядно демонстрирует пример ICF International Inc.,
Ферфакс, Виргиния. Во время предложения акций в середине 1991 г. семь страховых
компаний, являвшихся инвесторами ICF, объявили о намерении конвертировать вар-
ранты в акции с последующей их продажей андеррайтерам для публичного размещения.
38. В октябре 1992 г. SEC расширила круг компаний, которые могут осуществлять «реги-
страцию на полке». Это означает, что еще 2000 компаний, в том числе и те, которые
размещают ценные бумаги на внебиржевом рынке, могут зарегистрировать свои цен-
ные бумаги в SEC, а затем в течение двух лет выпустить их без дополнительного раз-
решения.
39. Банкам следует иметь в виду, что если они осуществляют кредитование и одновремен-
но выступают в качестве андеррайтеров, то их могут привлечь к ответственности за
нарушение Закона о банковских холдинговых компаниях. Предъявить иск могут как
регулирующие органы, так и клиенты.
40. ESOP могут быть использованы для финансирования сделки. Подробное руководство
по структурированию операций с финансированием через ESOP приведено в книге:
National Center for Employee Ownership, Leveraged ESOPS and Employee Buyouts (Oakland,
CA: The National Center for Employee Ownership, 1998). Полезные рекомендации по
финансированию на основе ESOP с точки зрения учредителей-владельцев можно най-
ти в книге: Dickson C. Buxton, You’ve Built a Successful Business — Now What? A Guide to
Perpetuating Your Business (Glendale, CA: Griffin Publishing, 1996).
41. Вопросы финансового анализа обратных LBO рассмотрены в статье: François Degeorge
and Richard Zeckhauser, «The Reverse LBO Decision and Firm Performance: Theory and
Evidence», Journal of Finance, Vol. 48, No. 4, September 1993, pp. 1323ff. Техническое ру-
ководство по осуществлению первоначального публичного предложения акций при об-
ратном LBO можно найти в книге: Jack S. Levin, Structuring Venture Capital, Private Equity,
and Entrepreneurial Transactions (New York: Aspen Law and Business, 1998), pp. 319ff.
42. Детальное руководство по этому вопросу можно найти в книге: Michael D. Wagner and
Bradford W. Rich, Corporate Governance of Mutual Insurers and Reciprocal Insurance Exchanges
(Washington, DC: The National Association of Corporate Directors, 1998).
ГЛАВА 5
СТРУКТУРИРОВАНИЕ
СДЕЛОК ПО СЛИЯНИЮ,
ПОГЛОЩЕНИЮ
И ВЫКУПУ: ОБЩИЕ
ВОПРОСЫ, НАЛОГИ
И БУХГАЛТЕРСКИЙ УЧЕТ
Структурирование сделок по слиянию, поглощению и выкупу: общие вопросы,
налоги и бухгалтерский учет
ВВЕДЕНИЕ
Структурирование — один из важнейших вопросов любой сделки по слиянию,
поглощению или выкупу. Под структурированием понимается, какую форму
примет данная сделка. Широкий выбор форм проведения сделки (продажа ак-
тивов, передача акций, различные виды слияний, тендерные предложения и т.д.)
при многообразии существенных для нее факторов (юридических, налоговых,
бухгалтерских и пр.) дает простор для творческого планирования, призванного
удовлетворить зачастую противоположные интересы покупателей, продавцов,
инвесторов и кредиторов. Настоящая глава может оказать помощь менедже-
рам в выборе наиболее эффективной и подходящей структуры сделки, кото-
рую им предстоит совершить. Материал, излагаемый здесь, особенно полезен
при структурировании дружественных сделок между частными компаниями.
(Вопросы, связанные со сменой контроля в публичных компаниях, в частности
враждебные тендерные предложения и оспаривание доверенности, рассмотре-
ны в главе 12.)
Первая часть настоящей главы посвящена общим факторам структурирования
сделки. Однако важно учитывать: в большинстве случаев, когда стороны свободны
в выборе структуры сделки, на первый план выходят вопросы налогообложения
246 Глава 5
и бухгалтерского учета. Скажем, структурирование сделки в форме продажи

активов может позволить покупателю избежать принятия на свой баланс пас-
сивов продавца и связанных с ними споров. При этом возникают и другие эф-
фекты: скажем, проблемы налогообложения, являющиеся следствием недооцен-
ки складских запасов, которые в этом случае становятся проблемами продавца,
а не покупателя. Решающее значение могут иметь также вопросы бухгалтерского
учета. Учет поглощения как «покупки» нередко приукрашивает баланс компа-
нии по сравнению с историческими данными, но ухудшает отчет о прибылях и
убытках в будущем. Учет же слияния как «объединения интересов» может при-
вести к противоположному результату. Эти два метода бухгалтерского учета
описываются в соответствующем разделе данной главы.
Мы не советуем вам пропускать разделы этой главы, посвященные налогооб-
ложению и бухучету, даже если вы опасаетесь, что они слишком специфичны или
сложны. Их содержание вполне доступно как профессионалам, так и новичкам.
Данная глава завершается рассмотрением вопросов структурирования, каса-
ющихся приобретения менеджерами акций собственной компании, включая спе-
цифические налоговые вопросы, связанные с компенсацией менеджменту. Кро-
ме того, здесь рассматриваются ситуации, обусловленные выплатами пособий
персоналу компании, а также когда он владеет акциями своей компании.
Замечание. Изменениям подвержено любое налоговое законодательство, в том
числе и нормы бухгалтерского учета. В одних областях перемены крайне редки.
В других они могут произойти молниеносно. Поэтому следите за всеми основ-
ными изменениями в налоговом законодательстве: они практически всегда зат-
рагивают вопросы налогообложения при слиянии компаний. Кроме того, все-
гда пользуйтесь услугами квалифицированных налоговых и бухгалтерских
консультантов, работающих в области слияний, поглощений и выкупа. Рабо-
тая с ведущими юридическими компаниями, имейте в виду: практически в
каждом их региональном представительстве есть специалист по слияниям и
поглощениям, а в головном офисе иногда даже и соответствующий департа-
мент. То же относится и к бухгалтерским фирмам. Кроме того, убедитесь, что
у вашего юридического консультанта и консультанта по бухучету есть соответ-
ствующий опыт работы в области слияний и поглощений.
ОБЩИЕ ПОЛОЖЕНИЯ
Какие формы может принимать сделка по слиянию,
поглощению или выкупу?
Для поглощения бизнеса обычно используются три основные формы: 1) по-
купка активов компании; 2) покупка акций компании, владеющей активами;
3) слияние покупателя (или аффилированного с ним лица) с поглощаемой ком-
панией. Возможна комбинация нескольких форм. Например, когда сначала
прибегают к покупке некоторых активов компании, после чего уже осуществ-
ляется слияние покупателя и приобретаемой компании. В отдельных случаях
сделка может включать в себя покупку активов одной компании и акций дру-
гой. Это происходит, когда продавец является владельцем обеих компаний.
Структурирование сделок по слиянию, поглощению и выкупу 247
ПРИОБРЕТЕНИЕ АКТИВОВ
Что происходит при покупке активов?

Приобретаемая компания переводит покупателю все активы, используемые для
бизнеса, который является объектом продажи. В том числе объекты недвижи-
мости, основные фонды, запасы, а также нематериальные активы, к которым
относятся права по контрактам, аренда, патенты, торговые знаки и т.д. Это могут
быть как все активы, так и часть их, принадлежащая компании-продавцу. Для
перевода некоторых специфических видов активов приобретаемая компания
готовит специальные документы, в частности свидетельства о передаче акций,
закладные, договора цессии.
Когда приобретение активов желательно,

а когда — необходимо?
Во многих случаях выбор формы продажи активов обусловлен тем, что про-
даваемая корпорация не продается целиком, а реализует лишь часть своего
бизнеса. Например, если продается производственная линия, не функциони-
ровавшая как самостоятельный дочерний бизнес с собственным балансом.
В данном случае единственным вариантом сделки может быть только прода-
жа активов.
В остальных случаях сделка по продаже активов не является необходимой.
Тем не менее эту форму выбирают достаточно часто, так как она обладает сле-
дующими преимуществами.
■ Если у продавца возникает налогооблагаемая прибыль вследствие прода-

жи активов (это происходит, когда налогооблагаемая база активов при-
обретаемой компании ниже цены продажи этих активов). Покупатель
значительно сэкономит на налогах, если структурирует данную сделку
как приобретение активов, поскольку поднимает налогооблагаемую базу
приобретаемых активов, фиксируя ее по цене покупки. И наоборот, если
у продавца в результате сделки по продаже активов возникает налоговый
убыток, покупателю компании лучше приобрести акции, а не активы.
В этом случае он примет на себя полную налоговую историю бизнеса,
сохранив при этом высокий уровень налогооблагаемой базы покупаемых
активов. Следует отметить: то, что выгодно покупателю, может быть
совсем невыгодным продавцу, который, вполне вероятно, потеряет свои
налоговые преимущества, структурируя сделку в интересах покупателя.
Возникающий конфликт интересов может и должен дать импульс к ак-
тивным переговорам между сторонами, в ходе которых возможно добить-
ся пересмотра ценовых условий сделки.
■ Как уже упоминалось выше, с юридической точки зрения в операции по
приобретению активов покупатель берет на себя только те обязательства,
которые он предварительно согласился принять.
248 Глава 5
Может ли покупатель при приобретении активов

избежать всех обязательств, о принятии которых
он предварительно не заявил?
Общее правило гласит: да, может. Однако существуют некоторые исклю-
чения.
■ В ряде штатов, в частности в Калифорнии, суды требуют, чтобы покупа-
тель компании, относящейся к производственной сфере, принял на себя
возмещение исков по бракованным изделиям, выпущенным компанией
еще в то время, когда она контролировалась продавцом.
■ Существует так называемый Закон об оптовой торговле, более детально
рассмотренный ниже. Этот закон можно найти в Едином коммерческом
кодексе (Uniform Commercial Code), и его требования в той или иной
форме распространяются на всю территорию Соединенных Штатов (кро-
ме Луизианы). Если стороны не выполнили требования этого закона и у
них нет освобождения от его соблюдения, то на покупателя может быть
возложена ответственность по определенным обязательствам продавца.
■ В соответствии с законами ряда штатов кредиторы продавца могут пре-
тендовать на активы, приобретенные покупателем, если операция будет
квалифицирована как «отчуждение имущества, направленное на обман
кредиторов». Эти законы применяются даже в том случае, если действия
сторон не квалифицируются как прямое мошенничество, но цена покупки
активов явно занижена, и продавец в результате сделки оказывается не-
платежеспособным или остается без оборотных средств, требуемых для фи-
нансирования собственных операций и своевременных выплат по долгам.
■ В некоторых штатах в том случае, если покупатель приобретает бизнес
целиком и при этом акционеры компании-продавца становятся акцио-
нерами компании-покупателя, суды применяют так называемую докт-
рину фактического слияния (de facto merger doctrine), согласно которой
сделка рассматривается как слияние. Она обеспечивает принятие покупа-
телем на свой баланс всех обязательств продавца. Следует отметить, что
«доктрина фактического слияния» не применяется в штате Делавэр, где, как
известно, зарегистрированы многие крупные американские корпорации.
■ Приобретая активы, покупатель обычно не может аннулировать коллек-
тивный договор с работниками предприятия, заключенный с участием
профсоюзов.
Какие недостатки у сделки по продаже активов?

■ Первый и самый главный недостаток — высокие налоговые платежи. Все
трансакции с активами облагаются налогом, в то время как сделку с акци-
ями можно структурировать таким образом, чтобы она не облагалась на-
логами (скажем, используя так называемый безналоговый обмен акциями).
■ Во-вторых, сделка с активами обычно требует больших финансовых и
временныґ х затрат, которые оказываются выше по сравнению с альтерна-
тивными вариантами, что связано с юридическими и бухгалтерскими
аспектами. Сделка с активами предполагает юридическое сопровождение

трансферта каждого актива. Например, в сфере оптовой торговли суще-
ствующие контракты компании с производственными предприятиями
могут оказаться недействительными после реорганизации активов. В их
числе могут оказаться сотни контрактов, предполагающих эксклюзивное
право распространения продукции только данным агентом. При этом
стоимость подготовки большого количества новых контрактов зачастую
непомерно высока. Необходимо также отметить, что трансферт недви-
жимости часто облагается высокими федеральными и местными налога-
ми. Такие трансферты могут спровоцировать местных и региональных
оценщиков на повышение стоимости имущества, приводя тем самым
к значительному увеличению налоговых платежей. При этом, если иму-
щество распылено по нескольким юрисдикциям, для каждой из них мо-
жет потребоваться индивидуальная структура организуемой сделки.
■ В-третьих, многие нематериальные активы и права аренды не могут быть
переданы без согласия третьей стороны. В случае же ее согласия (этого не
всегда удается добиться) можно ожидать, что третья сторона назначит
определенную цену за свое согласие на переуступку прав. Эта практика
особенно распространена в тех случаях, когда продавец арендует имуще-
ство по низким ставкам, т.е. ниже сложившихся на рынке цен. В этом
случае согласие арендодателя, скорее всего, будет сопровождаться суще-
ственным повышением ставок арендной платы. То же относится и к дру-
гим типам договоров, условия которых были ранее выгодны приобрета-
емой компании. В частности, при рассмотрении кредитных договоров
покупаемой компании необходимо обратить внимание на то, чтобы при-
обретение активов не привело к необходимости немедленного погаше-
ния имеющихся у компании займов.
■ В-четвертых, многие компании имеют выданные местными органами
власти лицензии на осуществление определенных видов деятельности.
В этом случае смена собственника может привести к долгим судебным
разбирательствам и другим административным задержкам. Иногда суще-
ствует даже угроза утраты соответствующей лицензии. Компании, дли-
тельное время работающие в том или ином регионе, наделяются так на-
зываемыми дедовскими правами. Скажем, они могут быть освобождены
от необходимости установления дорогостоящих приборов или устройств,
требуемых местными правилами (например, для обеспечения противо-
пожарной безопасности или прохода инвалидов). Вследствие передачи
активов новому собственнику могут быть предъявлены требования по
соблюдению данных правил.
■ И наконец, передача активов другому собственнику может повлечь за
собой необходимость соблюдения Закона об оптовой торговле, обсужда-
емого ниже.
В силу вышеуказанных причин, прежде чем осуществить сделку по переда-

че активов, обязательно проведите глубокий анализ всех юридических аспек-
тов данного бизнеса, чтобы определить, насколько подходит вам этот вариант
250 Глава 5
осуществления сделки. Если возникнут проблемы, стороны сделки должны в хо-

де переговоров решить, кто именно возьмет на себя расходы по их разреше-
нию, например обусловленные необходимостью получить согласие третьих лиц.
Обычно такие расходы несет покупатель, так как цена покупки компании рас-
считывается на базе определенных потоков наличности, обычно уменьшающих-
ся, если это согласие не будет получено. Увеличение ставок арендной платы
или других исходящих из компании платежей может снизить стоимость ком-
пании, приведя к необходимости проведения дополнительных переговоров с це-
лью определения новой цены покупки.
Что такое Закон об оптовой торговле и как он влияет

на сделки с активами?
Закон об оптовой торговле (его трактовки несколько различаются в разных
штатах) устанавливает: если компания, продающая свой бизнес, действует в сфе-
ре оптовой торговли, то покупатель товаров, материалов, сырья и прочих ви-
дов продукции должен как минимум за 10 дней письменно уведомить каждого
кредитора продаваемой компании о ее продаже. Уведомление должно содер-
жать название продаваемой компании и покупателя, а также определение воп-
роса, освещающего способность выполнения долговых обязательств компании,
продающей свой бизнес, после наступления срока их погашения. Если долги не
могут быть оплачены надлежащим образом, в уведомлении должны содержаться
специальные разъяснения. Помимо этого, во многих штатах существует требо-
вание к покупателю следить за тем, чтобы продаваемая компания расходовала
свою выручку от реализации этой продукции на погашение существующих
долгов, а также имела в резерве сумму, достаточную для выплаты любых спор-
ных долгов.
Несмотря на простоту и определенность требований этого закона, возмож-
ности его применения в отношении конкретных продаваемых компаний и сде-
лок не всегда понятны и однозначны. Вследствие этого покупатель бизнеса
должен проконсультироваться у квалифицированного юриста с целью выяс-
нить необходимость соблюдения тех или иных норм закона в каждом отдель-
ном случае.
Требуется ли согласие акционеров на сделку

по продаже активов?
Да. Например, в соответствии с законодательством штата Делавэр при прода-
же всех или почти всех активов компании требуется одобрение сделки боль-
шинством (т.е. более 50%) владельцев обыкновенных акций.
Всегда ли оплата активов производится

денежными средствами?
Нет. Платеж за активы может быть произведен в любой форме, приемлемой
для продавца, включая оплату акциями покупателя.
ПРИОБРЕТЕНИЕ АКЦИЙ
Что происходит при покупке акций?

Продавец, владеющий акциями компании, подлежащей продаже, передает поку-
пателю право собственности на свои акции в обмен на согласованный платеж. При
реализации акций публичной компании (посредством тендерного предложения)
может получиться так, что покупатель приобретет не все ее акции. В случае про-
дажи компании, имеющей ограниченное число участников, такая ситуация встре-
чается значительно реже. Удержать долю акций в своей собственности при про-
даже такой компании может только тот из числа ее прежних акционеров, кого
предполагается назначить на роль менеджера компании после ее поглощения.
В каких случаях предпочтительно приобретение акций?

Продажа акций компании является предпочтительной формой сделки, если
налоговые затраты или другие издержки, сопутствующие продаже активов,
делают этот вариант невыгодным и нецелесообразным.
Любая крупная сделка с активами сопровождается обременительными на-
логовыми затратами. Помимо налоговых аспектов сделка по продаже акций
может иметь преимущество, когда смена собственника активов требует согла-
сия третьих лиц, которого можно и не получить, либо когда цена оказывается
слишком высокой. Кроме того, размер компании может быть таким, что осу-
ществление сделки с активами окажется физически неудобным, а также затрат-
ным — как по времени, так и по финансам.
Продавцы часто предпочитают сделку с акциями, поскольку в этом случае
все обязательства компании принимает на себя покупатель. Однако на практи-
ке часто выходит не совсем так: покупатель обычно стремится обезопасить себя
от всех обязательств, которые не раскрыты в финансовой отчетности.
Можно ли, приобретая акции, обойтись без согласия

третьих лиц?
Нет. Документы, имеющие отношение к сделке с акциями, необходимо тщатель-
но проверить на наличие оговорок о «смене контроля». Например, в наше время
арендные соглашения часто содержат статью о необходимости получения согласия
арендодателя на переход контрольного пакета акций компании-арендатора дру-
гому владельцу. Аналогичные требования могут содержаться и в других контрак-
тах, а также разрешениях местных властей на тот или иной вид деятельности.
Каковы недостатки сделки с акциями?

Можно выделить два главных недостатка подобных сделок.
■ Первый заключается в том, что сделку, в которой участвует несколько
акционеров, гораздо труднее довести до конца. Если предположить, что
252 Глава 5
покупатель желает приобрести все 100% акций компании, то он должен

заключить договор купли-продажи акций с каждым акционером. При-
чем не исключен отказ кого-либо из этих акционеров от участия в сдел-
ке. Таким образом, один-единственный акционер может сорвать всю сдел-
ку. Как будет показано ниже, чтобы избежать необходимости выкупа
у акционеров 100% акций, можно использовать схему трансферта акций
от одного лица к другому посредством слияния компаний.
■ Сделка с акциями может привести к ухудшению налогового режима
в период после поглощения, чего можно избежать только путем сдел-
ки с активами. Однако следует отметить, что, в соответствии с разде-
лом 338 Кодекса внутренних доходов (далее — Кодекс), многие сделки
по передаче акций исходя из соображений уплаты федерального на-
лога на прибыль можно рассматривать как приобретение активов. Со-
гласно этому положению, можно получить налоговые льготы, одновре-
менно избегая ловушек неналогового характера, присущих трансферту
активов.
СЛИЯНИЯ
Что происходит при слиянии и в чем разница

между обратным слиянием, форвардным слиянием
и дочерним слиянием?
Слияние — это сделка, при которой одна корпорация юридически поглощает-
ся другой, в результате чего компания-поглотитель принимает на свой баланс
все активы и обязательства поглощенной корпорации. Отдельной передачи
активов или обязательств не происходит. Вся сделка осуществляется в соответ-
ствии с правовыми нормами, а сертификат сделки по слиянию регистрируется
уполномоченным на то государственным органом.
В случае так называемого обратного слияния (reverse merger) покупатель
поглощается приобретенной компанией. Акционеры покупателя получают ак-
ции приобретенной компании, а акционерам этой компании выплачивается ого-
воренная компенсация. Например, когда продажа осуществляется полностью
за деньги, компенсация акционерам поглощенной корпорации также выдается
деньгами. В результате сделки прежние акционеры купленной компании теря-
ют все права, в то время как акционеры покупателя владеют и своей, и приоб-
ретенной компанией. Для целей федерального налогообложения обратное сли-
яние часто трактуется как сделка с акциями.
При так называемом форвардном слиянии (forward merger) покупатель по-
глощает приобретенную компанию, а акционеры последней обменивают свои
акции по предварительно согласованной цене выкупа. В результате сделки по-
купатель принимает на себя все активы и обязательства приобретенной ком-
пании. С точки зрения федерального налогообложения такая сделка рассмат-
ривается следующим образом: приобретенная компания продала свои активы
по цене покупки, после чего она самоликвидировалась, распределив между ак-
ционерами выручку, полученную от распродажи, аналогично процессу ликви-

дации компаний.
Несмотря на то что при обеих формах слияния активы передаются одина-
ково и довольно простым способом, необходимо отметить: при форвардном
слиянии они в конечном итоге оказываются в новой корпоративной оболочке.
В определенных юрисдикциях форвардная форма сделки может войти в про-
тиворечие с ограничениями, заложенными в арендных контрактах, так как это
случается при сделках с активами. Кроме того, в некоторых юрисдикциях пос-
ле осуществления форвардного слияния могут взиматься особые регистраци-
онные налоги за переоформление на имя покупателя документов, подтвержда-
ющих права собственности.
Дочернее слияние (subsidiary merger) — это тот случай, когда покупатель
создает специальную дочернюю компанию, которая после этого сливается с
приобретаемой компанией. При так называемом обратном дочернем слиянии
(reverse subsidiary merger) такая дочерняя компания поглощается той компани-
ей, которую хочет приобрести покупатель. При форвардном дочернем слия-
нии (forward subsidiary merger) дочерняя компания поглощает продаваемую
компанию.
Следует отметить: обратное дочернее слияние имеет одно очень важное и
простое преимущество. После вступления в силу раздела 338 Кодекса (подроб-
нее он будет рассмотрен ниже) появилась возможность, используя обратное
слияние, избежать проблем, связанных с переводом активов, сохранив при этом
налоговые преимущества, свойственные сделкам с активами. При соблюдении
определенных условий Кодекс позволяет налогоплательщику, использующему
обратное слияние, трактовать эту операцию как сделку с активами.
Различные виды обратных, форвардных и дочерних слияний представлены
в схемах, приведенных в конце данной главы.
Какие шаги необходимо предпринять,

чтобы осуществить слияние?
Общим требованием является принятие резолюции советом директоров каж-
дой корпорации, участвующей в сделке, которая одобряет слияние. Кроме того,
сделка должна быть одобрена акционерами, владеющими простым большин-
ством акций. В некоторых случаях устав компании может предусматривать
необходимость одобрения сделки по слиянию не простым, а квалифицирован-
ным большинством голосующих акций. Слияние признается свершившимся с
момента регистрации сертификата о слиянии. В соответствии с законом штата
Делавэр, согласие акционеров корпорации-поглотителя на совершение сделки
необходимо только в том случае, если слияние влечет за собой изменения, вно-
симые в ее свидетельство о регистрации, а акции, выпущенные для обмена на
акции поглощенной компании, составляют менее 20% акций, эмитированных
корпорацией-поглотителем.
Соглашение о слиянии идентично соглашению о сделке с активами или ак-
циями, за исключением того, что смена собственника бизнеса в случае слияния
предполагает создание нового юридического лица (см. главу 8).
254 Глава 5
Каковы преимущества сделки по слиянию?
Сделка по слиянию обладает многими преимуществами, характерными и для

сделки с акциями. В частности, такая сделка проста, одновременно позволяет
избежать многих проблем, связанных с трансфертом активов.
Однако, в отличие от сделки с акциями, соглашение о слиянии заключается
только с приобретаемой компанией. Хотя в принципе оно должно быть одобре-
но простым или квалифицированным большинством акционеров, согласия 100%
акционеров не требуется. То есть отпадает необходимость работать буквально
с каждым акционером. Акционеры, выступающие против сделки по слиянию, вы-
нуждены, как того требует закон, подчиниться большинству. Причем оппозици-
онно настроенным акционерам также обеспечивается юридическая защита, и для
них существует законодательно закрепленное «право на выражение несогласия».
Кроме того, сделки по слиянию являются наилучшим вариантом для креди-
тора, когда акции выкупаются с использованием заемных средств. В этом слу-
чае кредитор выдает ссуду компании-наследнице (либо напрямую, либо через
холдинговую компанию, владеющую компанией-наследницей), получая в ее
обеспечение определенную долю активов этой компании. Сама ссуда использу-
ется для выплат компенсации акционерам поглощаемой компании.
При каких условиях приобретение акций совмещается

со сделкой по слиянию?
В некоторых случаях приобретение акций комбинируется со слиянием. На пер-
вом этапе происходит приобретение определенной части акций компании
(обычно не меньше законодательно установленного большинства), а на втором —
слияние с этой компанией.
Такая двухступенчатая схема имеет смысл, если покупатель намеревается
заплатить владельцу контрольного пакета акций компании определенную пре-
мию за его переуступку, что обычно разрешается законами большинства шта-
тов. Покупатель приобретает отдельно контрольный пакет, а затем, на втором
этапе, голосует этим пакетом за проведение слияния. Оставшиеся у акционе-
ров компании акции будут выкуплены за меньшую цену. (Федеральное зако-
нодательство может препятствовать таким сделкам, если приобретаются пуб-
личные компании; см. главу 12.)
Такую двухступенчатую схему можно использовать и в том случае, когда
часть компенсации акционерам поглощаемой компании предполагается вы-
платить векселями или привилегированными акциями компании-наследницы,
и при этом существует стремление ограничить круг акционеров, платежи кото-
рым будут выполняться в неденежной форме. Тогда на первом этапе сделка
с ценными бумагами осуществляется с ограниченным кругом акционеров, кото-
рым предполагается заплатить в неденежной форме. На втором этапе происхо-
дит полноценное слияние и акционерам выплачивается денежная компенсация.
Такая схема имеет смысл, если у компании много акционеров — физичес-
ких лиц. Тогда распределение среди них ценных бумаг фактически превраща-
ется в организацию публичного предложения, требующего, в соответствии с за-
конодательством о ценных бумагах, заполнения специальных регистрационных

документов. Комбинация сделки по приобретению акций со сделкой по слия-
нию также целесообразна, если часть акционеров, намеренных продать свои
акции, хочет склонить остальных акционеров к слиянию с другой компанией.
Акционеры, желающие продать свои акции, при этом принимают на себя риск,
приобретая в собственность векселя или акции компании, с которой они будут
сливаться. Тем самым они предоставляют другим акционерам возможность
получить всю компенсацию за продажу в денежном выражении.
Двухступенчатые сделки широко распространены при покупке публичных
компаний, когда на первом этапе проводится тендер на приобретение конт-
рольного пакета акций, а на втором происходит слияние и выкупаются остав-
шиеся акции (см. главу 12).
В чем заключаются преимущества дочернего слияния?

Первое преимущество — время. Обычно слияние должно быть одобрено акци-
онерами обеих компаний, участвующих в сделке. Исключение составляют слу-
чаи дочернего слияния, когда дочерняя компания сливается с материнской,
владевшей до этого не менее 90% ее акций. Тогда согласие на проведение сдел-
ки должен дать совет директоров, а не акционеры приобретаемой компании.
Другое преимущество — это ясность учета при проведении сделки. В резуль-
тате дочернего слияния покупатель становится собственником нового бизнеса,
купленного дочерней компанией. В этом случае новый бизнес юридически от-
делен от поглотившей его компании, причем на активы материнской компании
не распространяются обязательства поглощенного бизнеса. Естественно, акци-
онеры поглощенной компании должны при этом дать свое согласие на слияние.
Какова наиболее распространенная форма выкупа

с использованием заемных средств?
Покупатель обычно создает поглощающую корпорацию исключительно в целях
слияния с компанией, которую хочет поглотить. Сделка, как правило, носит ха-
рактер обратного слияния. Уже при создании поглощающей дочерней компании
происходит формирование холдинговой структуры. Если же покупатель желает,
чтобы компания, которую он приобретает, после завершения сделки стала подраз-
делением холдинга, он может создать специальную структуру, в которую вой-
дет поглощающая компания. После слияния холдинговая компания становится
владельцем всех акций приобретенной компании (которая слита с поглощаю-
щей корпорацией), а сам покупатель получает все акции холдинговой компании.
В каких случаях старшие кредиторы предпочитают выдавать

ссуды холдинговой компании и как это происходит?
Старшие кредиторы предпочитают иметь дело с холдингом в случаях, когда
компания имеет реальную стоимость при продаже как действующий бизнес,
т.е. целиком, а не по частям. Это имеет место, когда бизнес зависит от наличия
256 Глава 5
ценной лицензии или когда сравнительно небольшие активы генерируют су-

щественные доходы. Поглощаемая компания может владеть несколькими дей-
ствующими дочерними фирмами и вести учет судебных исков, а также других
потенциальных обязательств каждой дочерней фирмы отдельно. При таком раз-
дельном учете непредвиденные убытки одного предприятия не отражаются на
финансовом состоянии других.
В таких случаях старший кредитор может предпочесть оформить сделку в
форме договора с холдинговой компанией, выдавая ей кредит, на который она
покупает акции приобретаемой компании, которые служат обеспечением
кредита. В случае невыплаты по кредиту кредитор может реализовать залог и
продать полученные акции. Для успешного использования такой схемы необ-
ходимо, чтобы все соглашения о финансировании заключались на уровне хол-
динговой компании.
Кроме того, старший кредитор, заключивший договор с холдинговой ком-
панией, часто требует обеспеченной гарантии от новоприобретенной дочерней
компании, невзирая на риски «отчуждения имущества, направленного на обман
кредиторов» (fraudulent conveyance). Младшие кредиторы в подобном вариан-
те финансирования часто просят предоставления им так называемой резерв-
ной гарантии. Это обстоятельство усложняет переговоры между кредиторами,
равно как и структуру финансирования и рефинансирования.
Какова роль федерального законодательства

и законодательства штатов о ценных бумагах
при структурировании поглощения?
Законы штатов о ценных бумагах наиболее жестко регулируют поглощение
публичных компаний. Но эти законы затрагивают и структуру корпоративно-
го поглощения частных компаний. Если компенсация акционерам поглощаемой
компании выдается не деньгами, а скажем, векселями, акциями или варранта-
ми, то федеральным Законом о ценных бумагах и соответствующими законами
штатов она будет рассматриваться как компенсация ценными бумагами.
Сделка по слиянию, по условиям которой продавцы в обмен на акции или
активы получают ценные бумаги, а сама она требует одобрения акционеров (это
логично, так как выпущенные для компенсации ценные бумаги будут распро-
страняться среди акционеров), в соответствии с правилом 145 Закона о ценных
бумагах 1933 г. будет считаться предложением о продаже ценных бумаг. Если
это предложение публичное (public offering), то сделка не сможет состояться до
тех пор, пока выпуск не будет зарегистрирован (согласно требованию Закона о
ценных бумагах). Данные предписания действуют, например, в следующих
случаях:
■ если покупатель осуществляет обратное слияние и поглощаемая компа-
ния становится дочерней компанией покупателя, в то время как акцио-
неры получают векселя или привилегированные акции, или варранты
поглощаемой компании или самого покупателя (если покупатель — кор-
порация);
■ если покупатель создает корпорацию, которая покупает акции поглоща-

емой компании за деньги, векселя или другие ценные бумаги корпора-
ции-покупателя 1.
Что представляет собой частное размещение ценных бумаг?

Частное размещение ценных бумаг — это сделка, при которой ценные бумаги
предлагаются и продаются без обязательной регистрации в соответствии с фе-
деральными законами и законами штатов о ценных бумагах. Наиболее часто
это происходит так: юридическое лицо, продающее свои ценные бумаги (эми-
тент), освобождается от регистрации в соответствии с правилами 504–508 инст-
рукции «D» Закона о ценных бумагах 1933 г. Обычно процедура регистрации
требует подготовки и заполнения документов, в которых изложена детальная
информация об эмитенте и ценных бумагах, предложенных к продаже.
При частном размещении в Комиссии по ценным бумагам и биржам необ-
ходимо заполнить короткую справку о продаже в соответствии с формой «D»,
предусмотренной федеральным законодательством. Следует отметить: в феде-
ральном законодательстве, и в частности в инструкции «D», не существует ка-
ких-либо более четких указаний относительно частного размещения.
Недавние поправки, внесенные в инструкцию «D», расширили количество
случаев, когда выпуски ценных бумаг освобождаются от необходимости реги-
страции. Так, согласно инструкции «D», в частном размещении могут прини-
мать участие до 35 неаккредитованных инвесторов и неограниченное число так
называемых аккредитованных инвесторов. Правило 501(а) инструкции «D»
подразумевает под аккредитованными инвесторами состоятельных физических
лиц, юридических лиц со значительным размером собственного капитала, оп-
ределенных институциональных инвесторов, а также руководителей и дирек-
торов компании-эмитента. Любое лицо, не подпадающее под определение «ак-
кредитованный», считается неаккредитованным инвестором.
ВОПРОСЫ НАЛОГООБЛОЖЕНИЯ
Какие основные цели у налогового планирования

при слиянии, поглощении или передаче активов?
С точки зрения покупателя, основная цель налогового планирования состоит
в том, чтобы свести к минимуму приведенную стоимость совокупных налого-
вых платежей. Причем возникающих не только в результате приобретения
компании и ее активов, но и ведения бизнеса, и даже последующей продажи
приобретенной корпорации или ее активов. Кроме того, эффективное налого-
вое планирование обеспечивает защиту всем сторонам сделки от риска измене-
ний, которые могут произойти в налоговом законодательстве. Следует заме-
тить, что покупатель также должен стремиться к тому, чтобы минимизировать
налоги, которые продавец должен будет уплатить при совершении сделки, по-
скольку это может снизить цену приобретения имущества.
258 Глава 5
С точки зрения продавца, основная цель налогового планирования заклю-

чается в том, чтобы максимизировать приведенную стоимость чистой прибы-
ли, полученной от продажи компании и ее активов. Налоговое планирование в
этом случае включает в себя помимо прочего изменение структуры компании
перед ее поглощением, разработку возможных вариантов снижения налогов по-
тенциального покупателя, меры, направленные на избежание или минимизацию
налоговых расходов самого продавца, а также структурирование компенсации
с отсроченной налоговой выплатой, полученной от покупателя.
Совпадают ли цели налогового планирования

покупателя и продавца?
Нет, не совпадают. В большинстве случаев налоговый план, наиболее выгодный
для покупателя, оказывается наименее подходящим для продавца. Например,
при повышении первоначальной стоимости активов приобретаемой компании
может произойти снижение налогов, которые должен уплатить покупатель, но
это неизбежно происходит за счет повышения налогового бремени продавца.
Тем не менее покупатели очень редко пытаются получить налоговые выгоды за
счет продавца, поскольку как текущие, так и ожидаемые в будущем налоговые
платежи, скорее всего, повлияют на цену. Как правило, при планировании сделки
все ее участники минимизируют свои совокупные налоговые расходы. При этом
налоговое бремя распределяется между сторонами посредством корректировки
цены сделки.
Какие налоговые проблемы обычно возникают

при поглощении или продаже активов?
Не существует определенного перечня налоговых проблем, с которыми мо-
гут столкнуться стороны в процессе совершения сделки по поглощению или
реализации активов. Налоговые аспекты каждой конкретной транзакции оп-
ределяются сопутствующими ей фактами и обстоятельствами. Однако мож-
но выделить определенные вопросы налогообложения, многие из которых
взаимосвязаны, а также возникающие чаще, чем другие. В частности, отме-
тим следующие моменты.
■ Чтобы продуктивно обсуждать налоговые вопросы, участникам сделки
необходимо познакомиться с некоторыми базовыми понятиями, в част-
ности с такими, как прибыль (earnings, profits) и распределение (distribution).
В следующем разделе данной главы будут даны определения этих терми-
нов.
■ Самый важный вопрос — базовая структура трансакции (basis structure
of the transaction). Необходимо определить, чем является сделка — приоб-
ретением акций или активов. Оптимальной, как правило, является фор-
ма, при которой обе стороны сделки (в том числе и поглощаемая компа-
ния) максимально выигрывают на налогах, а совокупные налоговые
платежи минимальны.
■ Другой важный вопрос, который часто приходится решать при соверше-

нии сделок по поглощению, — выбор организационно-правовой формы
предприятия. То есть необходимо определить, будет ли работающая ком-
пания С-корпорацией, S-корпорацией, полным товариществом или то-
вариществом с ограниченной ответственностью.
■ Необходимо также проанализировать налоговые аспекты организации фи-
нансирования сделки. В частности, следует рассмотреть два основных во-
проса — соотношение заемного и собственного капитала и эффект дис-
конта при осуществлении первоначальной эмиссии.
■ Кроме того, необходимо определить размер выплаты компенсаций менедж-
менту поглощаемой компании, а также рассмотреть вопрос его участия
в новой компании. Руководителям высшего звена поглощаемой компа-
нии может быть сделано предложение о покупке акций новой компании.
Кроме того, им могут быть предоставлены опционы на акции, дающие
право приобретения акций в случае повышения их стоимости, бонусы
или какие-то другие формы компенсации. Таким образом, размер нало-
говых выплат обусловлен структурой компенсации менеджерам и реше-
нием вопроса об их участии в новой компании.
■ Налоговые консультанты должны проанализировать налоговые послед-
ствия выбранной структуры сделки на деятельность компании после
поглощения. Необходимо, в частности, рассмотреть следующее: чистый
операционный убыток; зачеты потерь при уплате налога за прошлый
и будущий периоды; «амортизацию» деловой репутации (goodwill);
альтернативный минимальный налог; планируемую реализацию акти-
вов; выбор налогового года и методов бухгалтерского учета; интегра-
цию бухгалтерского учета поглощаемой компании с существующей
учетной практикой покупателя; иностранные налоговые кредиты; вза-
имодействие налоговых систем стран, где объединяющиеся компании
ведут бизнес.
■ Налоговые консультанты также должны принять во внимание такие ас-
пекты, как различия в налоговом законодательстве штатов, налоговые
последствия распределения доходов приобретенной компании в будущем
и продажи приобретенной компании или ее активов.
Следует уделить особое внимание анализу перечисленных вопросов. При
этом необходимо отслеживать все новые и находящиеся в стадии рассмотре-
ния законы, регулирующие налогообложение сделок по слиянию, поглоще-
нию и выкупу. Кроме того, нужно учитывать возможность «обратной силы»
законов.
Осуществляет ли Служба внутренних доходов (IRS)

прямой контроль над сделками по поглощению?
В целом — нет. В отличие от ряда сделок, регулируемых федеральными агент-
ствами, такими, как Федеральная комиссия по связи или Федеральная ко-
миссия по торговле, для осуществления сделок по поглощению, продаже
260 Глава 5
активов или реорганизации не требуется предварительного одобрения Служ-

бы внутренних доходов. Эта служба обычно начинает проверять сделку толь-
ко на этапе проверки налоговым инспектором налоговой декларации какой-
либо из сторон сделки.
Из этого правила существует важное и часто полезное исключение. Сторо-
ны сделки нередко запрашивают «разъяснительное» письмо по своему конк-
ретному случаю у федерального офиса Службы внутренних доходов. В нем
обозначается позиция этого органа в отношении предполагаемой сделки. Сле-
дует отметить, что такие разъяснения имеют обязательную силу для всех ор-
ганов Службы внутренних доходов. Запрос на получение такого письма явля-
ется серьезной процедурой, поэтому требует квалифицированной юридической
поддержки.
ОСНОВНЫЕ НАЛОГОВЫЕ ПОНЯТИЯ И ОПРЕДЕЛЕНИЯ
Что такое прибыль?

Термин прибыль (earnings, profits) — одно из базовых понятий Кодекса внут-
ренних доходов. Для целей финансовой отчетности сумма прибыли корпора-
ции примерно равна ее чистой прибыли и нераспределенной прибыли, которая
отличается от текущей или накопленной прибыли. Основная цель концепции
«прибыли» — это определение способности корпорации выплачивать налого-
облагаемый дивиденд. Если Служба внутренних доходов полагает, что корпо-
рация имеет достаточный объем текущей и накопленной прибыли, чтобы вып-
латить облагаемые налогом дивиденды, она может рассматривать определенные
«неликвидационные распределения» акционерам как дивиденды. Следователь-
но, на эти дивиденды будет начислен налог.
Что такое распределение?

Корпоративное распределение (corporate distribution) означает фактический или
предполагаемый перевод денежных средств или другой собственности (при на-
личии ряда исключений) от имени корпорации действительному акционеру
компании. С точки зрения налогообложения перевод собственности акционе-
ру — служащему компании или ее кредитору — не является корпоративным
распределением.
Что такое ликвидация?

Корпоративная ликвидация (corporate liquidation) происходит в том случае,
когда компания принимает решение прекратить свою деятельность. На этом
этапе деятельность корпорации сводится к составлению отчетности, вы-
плате долгов и распределению оставшихся активов среди акционеров. Лик-
видация в силу налоговых причин может быть завершена ранее момента

фактического роспуска компании в соответствии с федеральным законода-
тельством.
Что такое распределение при ликвидации?
Распределение при ликвидации (liquidating distribution) — это распределение (или

одно из серии распределений), осуществляемое ликвидируемой компанией в со-
ответствии с планом полной ликвидации.
Что такое неликвидационное распределение?

Неликвидационное распределение (nonliquidating distribution) — это распреде-
ление любых выплат среди акционеров, не связанное с ликвидацией. К не-
ликвидационному распределению относится обычно выплата дивидендов или
распределение некоторых (но не всех) обращающихся акций корпорации, вы-
купленных у их держателей.
Каков порядок налогообложения корпорации, применяемый

при распределении имущества среди акционеров?
Налогообложение распределения имущества среди акционеров связано с целым
сводом сложных правил, многие из которых имеют исключения и оговорки.
Однако в целом налоговые последствия для корпораций при распределении
имущества зависят от трех факторов: 1) в какой форме распределяется имуще-
ство — денежной или неденежной; 2) является ли аффилированной корпора-
цией акционер, получающий имущество; 3) является распределение ликвида-
ционным или нет.
Распределение в денежной форме, как ликвидационное, так и неликвидаци-
онное, обычно не влечет никаких налоговых последствий для компании, за
исключением уменьшения прибыли на выплаченную сумму.
Распределение имущества, балансовая стоимость которого выросла, как
ликвидационное, так и неликвидационное, обычно требует признания допол-
нительного дохода, полученного компанией, в размере прибыли, возникшей в
результате переоценки активов.
Что такое аффилированная группа корпораций?

Аффилированная группа корпораций (affiliated group of corporation) состоит из
двух или более так называемых корпораций-членов, где материнская корпора-
ция контролирует капитал каждой из своих дочерних фирм напрямую или
косвенно. Если говорить точнее, материнская компания, как правило, должна
владеть определенной долей и голосов (обычно 80%), и акционерного капитала
по меньшей мере одной из своих дочерних компаний. Другие члены группы
262 Глава 5
должны иметь такие же уровни участия в других дочерних компаниях группы.

Некоторые компании, например иностранные, не могут быть членами аффи-
лированных групп.
Что такое консолидированная федеральная

налоговая декларация?
Это общая налоговая декларация, составленная аффилированной группой кор-
пораций вместо отдельной декларации каждого члена группы.
Какие преимущества дает консолидированная

Консолидированная налоговая декларация имеет следующие основные преиму-
щества.
■ Убытки одного члена группы могут быть использованы для зачета нало-
гооблагаемого дохода другого ее члена.
■ Уплата налогов по многим сделкам, осуществляемым внутри группы,
может быть отсрочена, а в некоторых случаях ее удается вообще избе-
жать.
■ Доходы дочерних компаний отражаются в виде увеличения доли мате-
ринской компании в капитале дочерней компании, что позволяет при про-
даже этого капитала материнской компанией не платить налог на эти
доходы еще раз.
Существует ли возможность заполнять консолидированную

налоговую декларацию на уровне штата?
Да, но не все штаты разрешают аффилированной группе корпораций подавать
общую (или консолидированную) налоговую декларацию. Некоторые штаты
вообще не разрешают объединять доходы, другие разрешают это только при
определенных обстоятельствах.
Что такое налоговый год?

Каждое юридическое и физическое лицо, которому вменяется в обязанность
заполнять налоговую декларацию, должно делать это ежегодно. Для физичес-
ких лиц налоговым годом является календарный год. Однако для юридических
лиц он может быть как календарным, так и бюджетным годом, оканчивающимся
в последний день любого месяца, кроме декабря. Причем для целей финансо-
вой отчетности налоговый год юридического лица не обязательно должен со-
впадать с бюджетным годом. Для C- и S-корпораций, товариществ и фондов
доверительного управления существует целый свод правил, регулирующих
выбор времени начала и окончания налогового года в том случае, если налого-
вый год не совпадает с календарным.
Какова структура ставок федерального налога на прибыль

в США в настоящее время?
Закон о снижении налогового бремени 1997 г. (The Taxpayer Relief Act) сохра-
нил ставки налога на прибыль корпораций без изменений. Для предприятий
с налогооблагаемой прибылью до 10 млн долл. в год продолжает действовать
ставка в 34%. Для более крупных компаний ставка налога составляет 35% (при-
чем прибыль свыше 15 млн долл. в год облагается добавочным налогом). При-
рост капитала по-прежнему облагается по ставке 28%, но существуют исключе-
ния в сторону и повышения, и понижения ставки налога 2.
Следует ли при налоговом планировании учитывать разницу

между приростом капитала и обычными доходами?
Да. Своими последними налоговыми законами Конгресс подтвердил существо-
вание огромного свода сложных норм, составляющих Кодекс внутренних дохо-
дов, который регулирует, в том числе, и вопросы налогообложения доходов от
прироста капитала. Особую важность для налогового планирования имеет тот
факт, что в Кодексе сохраняются различные ограничения на использование
убытка, возникающего вследствие снижения стоимости капитала в целях умень-
шения прибыли. Таким образом, планируя слияние, поглощение или выкуп,
необходимо определить, связаны ли доходы или убытки с приростом или паде-
нием капитала или обычного дохода.
Насколько значимо соотношение ставок налога на прибыль

корпорации и подоходного налога с физических лиц?
Корпорации могут использоваться для накопления прибыли, если ставка на-
лога на корпоративную прибыль ниже ставки подоходного налога с физичес-
ких лиц. (Корпоративные доходы подвергаются двойному налогообложению:
сначала фирма уплачивает налог на прибыль, а затем акционеры после получе-
ния дивидендов платят подоходный налог.) И наоборот, некорпоративные «про-
пускные» организации могут использоваться с этой целью, когда ставка налога
на прибыль корпорации выше налоговой ставки на доходы физических лиц.
Как работает налог на прирост капитала?

Налог, уплачиваемый акционером при продаже или ликвидации его доли в ком-
пании, определяется по льготной ставке налога на прирост капитала.
Как работает механизм двойного налогообложения

корпоративной прибыли?
Кодекс предусматривает двойную систему налогообложения в отношении при-
были корпораций. В соответствии с ней компания облагается налогом как
отдельное юридическое лицо, вне зависимости от режима налогообложения
264 Глава 5
акционеров. Акционеры корпорации должны уплачивать налоги со своих до-

ходов, полученных от компании, в том случае, когда корпоративная прибыль
распределяется между ними в той или иной форме.
Каково практическое значение системы двойного

налогообложения корпоративной прибыли?
Основной результат применения системы двойного налогообложения корпо-
ративной прибыли — это двойное взимание налогов с корпоративной прибы-
ли, сначала на внутрифирменном уровне, а затем на уровне акционеров корпо-
рации. Уплата налога, взимаемого с акционеров, может быть отсрочена, но не
устранена, если корпорация удерживает свою прибыль, а не выплачивает ее в ви-
де дивидендов. В этом случае акционеры заплатят налоги, когда они продадут
свою долю в компании.
Каким образом «финансовый рычаг» может ослабить эффект

двойного налогообложения?
В капитале компании с высоким коэффициентом «финансового рычага» заемные
средства преобладают над собственными. Привлечение заемного капитала снижа-
ет или даже полностью устраняет отрицательные последствия системы «двойного
налогообложения» двумя способами. Первый основан на том, что, в отличие от
выплаты дивидендов акционерам, которые обычно облагаются налогом 3, выплаты
по долгам в пользу кредиторов, как правило, налогом не облагаются. Второй спо-
соб исходит из следующего: в большинстве случаев процентные выплаты вычита-
ются из налогооблагаемой базы корпорации, осуществляющей такие платежи 4.
Тем не менее очень важно помнить: Служба внутренних доходов оставляет
за собой право рассматривать упомянутые заемные средства как акционерный
капитал, ликвидируя тем самым выгоды от их использования.
Что такое альтернативный минимальный налог или АМТ?

Альтернативный минимальный налог (alternative minimum tax) был введен в
1969 г. с целью уменьшить использование вычетов и преференций со стороны
определенных компаний и частных лиц, получающих высокие доходы. Позднее,
при формировании налогового законодательства, Конгресс внес поправки в
порядок взимания минимального налога, установив строгий режим взимания
этого налога, особенно с корпораций. Величина альтернативного минимально-
го налога как для физических лиц, так и для корпораций определяется путем
расчета налогооблагаемого дохода обычным способом (с небольшими поправ-
ками). Затем к этой сумме прибавляют вычеты, или льготы, позволяя выяснить
альтернативный минимально налогооблагаемый доход. Эта сумма умножается
на минимальную альтернативную налоговую ставку для физических лиц или
для корпораций. От налогоплательщика требуется, чтобы он заплатил либо
обычный налог, который больше по величине, либо альтернативный минималь-
ный налог. Налоговый закон от 1997 г. отменил действие альтернативного ми-
нимального налога в сфере малого бизнеса начиная с финансового года после

31 декабря 1997 г. 5 В соответствии с новым законом, к малому бизнесу отно-
сятся компании, средний годовой доход которых составлял менее 5 млн долл.
в первый финансовый год деятельности, начавшийся после 31 декабря 1996 г.,
и менее 7,5 млн долл. для последующих финансовых лет 6.
Что такое правило General Utilities?

В соответствии с системой двойного налогообложения, с корпоративной прибыли,
полученной от продажи выросшей в цене корпоративной собственности, налог
взимается дважды. Сначала с корпорации в момент осуществления продажи, а за-
тем с акционеров после распределения чистой прибыли от продажи. Долгое время
существовали исключения, когда ситуация подпадала под так называемое правило
General Utilities для предприятий общественного пользования. Оно получило свое
название после вынесения решения Верховным судом в 1935 г., где предусматри-
валась возможность иногда не регистрировать в качестве налогооблагаемой при-
быль, полученную от продажи имущества, если осуществляется определенное рас-
пределение прибыли от повышения стоимости имущества между акционерами.
Чрезмерно широкое использование этого общего правила было ограничено
через несколько лет как в законодательном, так и в судебном порядке. В поста-
новлении Конгресса США о налоговой реформе от 1986 г. (Tax Reform Act 1986)
это правило было полностью упразднено, однако для малых корпораций оста-
лись определенные временные исключения (сейчас они тоже уже не действуют).
Насколько значимо упразднение правила General Utilities

для предприятий общественного пользования?
Упразднение правила General Utilities для предприятий общественного пользо-
вания увеличило налоговые издержки этих предприятий и снизило налоговые
льготы, которые существовали в предыдущем налоговом законодательстве, рас-
пространявшиеся на приобретение и продажу растущих в цене корпоративных
активов. Можно сказать определенно: изменения в законодательстве существен-
но ограничили круг обстоятельств, при которых поглощение или отделение
компании может быть структурировано как покупка активов. В результате это
увеличило склонность к совершению операций с акциями. Кроме того, отмена
правила General Utilities придала особую значимость использованию «пропуск-
ных» организаций там, где это только возможно, о чем мы расскажем ниже.
БАЗОВАЯ СТРУКТУРА
Чем поглощение активов отличается от приобретения акций?

Основное различие между поглощением активов (asset acquisition) и приобре-
тением акций (stock acquisition) заключается в том, что покупатель облада-
ет разной налоговой базой в купленных активах. Когда покупатель покупает
266 Глава 5
непосредственно активы корпорации и приобретаемая корпорация должна

быть обложена налогом на основании продажи или обмена этих активов, на-
логовой базой активов для покупателя является их стоимость. Это называет-
ся налоговой базой, определенной затратным методом (cost basis). Когда по-
купатель косвенным образом приобретает активы корпорации посредством
покупки акций, налоговая база активов, находящихся в собственности кор-
порации, в общем случае не изменяется. Это называется переходящей базой
(carryover basis), поскольку база активов в поглощенной корпорации «пере-
ходит» при смене собственника акций.
Исключение составляет приобретение акций, регулируемое положениями
раздела 338 Кодекса. В этом случае приобретение всех или части акций корпо-
рации не может ликвидировать налоговую базу активов, которыми владеет ком-
пания. Кроме того, за исключением поглощения активов, регулируемого поло-
жениями Кодекса о безналоговой форме реорганизации, подобная сделка создает
покупателю налоговую базу, определенную затратным методом.
Таким образом, сделка с налоговой базой, которая определена затратным
методом (cost basis transaction), часто рассматривается как «поглощение акти-
вов», а сделка с переходящей базой (carryover basis transaction) — как «поглоще-
ние акций». Причем эти условия необязательно должны отражать действитель-
ную структуру сделки.
Что такое база?

Налоговая база (basis) актива — это сумма, по которой налогоплательщик ре-
гистрирует актив в своем налоговом балансовом отчете. Налоговая база актива
для налогоплательщика первоначально представляет собой его историческую
стоимость. Первоначальная база впоследствии увеличивается за счет капиталь-
ных затрат и уменьшается за счет износа, амортизации и других вычетов, что
превращает ее в скорректированную налоговую базу актива. После продажи или
обмена актива для целей налогообложения прибыль или убыток рассчитывает-
ся как разница между суммой, вырученной от продажи или обмена актива, и
его скорректированной налоговой базой.
Налоговая база актива в действительности отражает сумму, по которой сто-
имость актива может быть возмещена в безналоговом режиме через амортиза-
ционные отчисления и корректировки на прибыль или убыток после продажи.
Существуют ли другие значительные налоговые различия

между налоговой базой, рассчитанной затратным методом
(сделка с «активами»), и переходящей налоговой базой
(сделка с «акциями»)?
Да, существуют. В сделках с переходящей налоговой базой покупатель приоб-
ретает (или приобретаемая корпорация удерживает) в соответствии с законом
налоговые атрибуты корпорации — остатки по счету, чистый операционный
убыток, остатки кредитов, выданных бизнесу, прибыли, методы бухгалтер-
ского учета и др. Каждый из этих атрибутов может быть либо благотвор-
ным для покупателя, либо убыточным. Однако самые благоприятные нало-
говые атрибуты обычно подвержены разного рода ограничениям, которые
применяются в случае значительного изменения структуры собственности
приобретаемой корпорации. Во всех сделках с налоговой базой, рассчитан-
ной затратным методом, покупатель приобретает активы корпорации, но не
ее налоговые атрибуты.
Какие типы сделок классифицируются как сделки

с переходящей налоговой базой, или сделки с «акциями»?
В общем случае сделки с переходящей налоговой базой, или сделки с акциями,
предполагают любую транзакцию, где акции или активы корпорации приобре-
таются покупателем. При этом налоговая база активов не уменьшается и не
увеличивается при смене собственника. Существует несколько типов сделок
с переходящей налоговой базой. Прямая покупка акций поглощаемой корпо-
рации в обмен на наличные деньги или долговые инструменты представляет
собой самую прямую форму покупки акций. Другой вид сделки, который из
соображений налогообложения может рассматриваться как продажа акций, —
это слияние поглощающей корпорации с поглощаемой корпорацией, т.е. обрат-
ное слияние, при котором акционеры поглощаемой корпорации обменивают
свои акции на наличные деньги или долговые инструменты при налогообложе-
нии сделки по полной программе. Другой вид обычной сделки с акциями —
это приобретение акций или активов корпорации в безналоговом режиме, ко-
гда происходит смена владельцев акций.
Какие типы сделок классифицируются как сделки

с налоговой базой, определяемой затратным методом,
или сделки с «активами»?
В общем случае сделки с налоговой базой, определяемой затратным мето-
дом, или сделки с активами, предполагают любую сделку, при которой при-
были и убытки, присущие активам до поглощения, признаются поглощен-
ной корпорацией. Существует несколько типов сделок с налоговой базой,
определяемой затратным методом. Прямая покупка активов от приобретен-
ной корпорации в обмен на наличные деньги или долговые инструменты
является квинтэссенцией поглощения активов. Другой распространенной опе-
рацией с активами является проведенное в соответствии с законом слияние
корпораций: поглощаемой с поглощающей. Это форвардное слияние за налич-
ные деньги (forward cash merger), когда акционеры поглощаемой корпорации
обменивают свои акции на наличные деньги или иное имущество при пол-
ном налогообложении. В определенных обстоятельствах корпорация может
приобрести акции другой компании и, исходя из соображений налогообло-
жения, рассматривать, в соответствии с разделом 338 Кодекса, покупку ак-
ций как покупку активов.
268 Глава 5
В чем состоит значение для покупателя налоговой базы

актива в приобретаемой корпорации?
Налоговая база активов поглощаемой корпорации может длительное время

значительно влиять на налоговые обязательства, а потому и на поступления
наличности как в поглощаемой, так и в поглощающей корпорации. Налоговая
база актива отражает величину амортизации актива (если она имеется), спо-
собствуя тем самым снижению налогооблагаемой прибыли без реального отто-
ка наличности. Налоговая база также отражает сумму, которую можно полу-
чить при продаже или обмене актива, и при этом не платить налоги.
Что представляет собой будущая, определенная затратным

методом, налоговая база актива для покупателя?
Будущая налоговая база актива, определенная затратным методом, представля-
ет собой цену для покупателя, которую он заплатит за актив, прямо или кос-
венно. Причем предполагается, что цена будет справедливой и рыночной.
Что представляет собой будущая переходящая налоговая

база актива для покупателя?
Будущая переходящая налоговая база актива для покупателя — это просто скоррек-
тированная налоговая база актива, находившегося в собственности поглощенной
корпорации до ее поглощения. Как было объяснено выше, скорректированная на-
логовая база актива представляет собой его историческую или первоначальную сто-
имость с учетом последующего износа и амортизационных отчислений.
Что подразумевается под «расширенной налоговой базой»?

В том случае, когда налоговая база актива увеличивается с первоначально низ-
кого уровня, существовавшего в поглощенной корпорации (или со скорректиро-
ванной базы, если она отличается), до базы, определяемой затратами покупателя
или справедливой рыночной ценой, считается, что база актива была «расширена»
(stepped-up). Однако это понятие может быть справедливо для любой сделки, в
ходе осуществления которой налоговая база актива растет. В большинстве сделок
с активами, где их налоговая база определяется затратным методом, налоговая база
активов поглощаемой корпорации «подтягивается» (или «расширяется») до цены,
уплаченной покупателем. Поглощение, при котором налоговая база активов погло-
щаемой корпорации увеличивается, рассматривается как «расширенная» сделка.
Кто выигрывает от «расширения базы»?

Обычно покупатель. Владельцу всегда более предпочтительна высокая, а не низ-
кая налоговая база актива. Чем больше база, тем выше амортизационные отчис-
ления (если они имеются); следовательно, тем меньше налогооблагаемая прибыль
(или тем больше убыток) от последующей продажи активов. Увеличение разме-
ра этих вычетов и убытков снижает величину налоговых обязательств покупате-

ля или поглощаемой компании в течение периода владения активом. Таким об-
разом, увеличиваются поступления наличности после уплаты налогов. По тем же
причинам высокая налоговая база активов в поглощаемой компании увеличит их
стоимость до потенциального уровня переходящей налоговой базы.
Приобретение поглощаемой корпорации в общем случае должно быть струк-
турировано таким образом, чтобы максимально увеличить налоговую базу ак-
тивов поглощаемой корпорации. Если для покупателя будущая налоговая база
актива, определенная затратным методом, превышает будущую переходящую
налоговую базу актива поглощаемой корпорации, то поглощение активов, или
сделка с «расширением налоговой базы», в общем случае более предпочтитель-
на для покупателя, чем сделка с акциями. Если для покупателя будущая пере-
ходящая налоговая база превышает значение будущей налоговой базы актива,
рассчитанной затратным методом, то сделка с акциями в общем случае оказы-
вается более предпочтительной по сравнению со сделкой с активами.
Основным исключением из этого общего правила будут две ситуации. Пер-
вая: когда при сделке с переходящей налоговой базой покупатель приобретает
хорошие налоговые атрибуты корпорации, в частности чистые операционные
убытки, налоговые кредиты или хорошие методы бухгалтерского учета. Вто-
рая: когда сумма этих налоговых атрибутов для покупателя превышает сумму
«расширенной налоговой базы» активов поглощенной корпорации, которую
можно приобрести, структурируя сделку с активами.
Будет ли в общих случаях для покупателя налоговая база

по затратному методу выше, чем переходящая налоговая база?
Будет. Когда стоимость актива выросла в цене или реальное экономическое обес-
ценивание актива меньше, чем удержания на износ и амортизацию, осуществляе-
мые из налоговых соображений, тогда будущая налоговая база актива, определен-
ная затратным методом, будет превышать для покупателя величину переходящей
налоговой базы. Отчисления на износ и амортизацию, осуществляемые из на-
логовых соображений, для большей части имущества рассчитаны так, чтобы они
превышали действительный экономический износ имущества. В результате
справедливая рыночная цена большей части активов, налоговая база которых
рассчитывается для покупателя затратным методом, обычно превышает скоррек-
тированную налоговую базу. Агрегированное значение разницы между будущи-
ми налоговыми базами активов поглощенной корпорации, рассчитанной затрат-
ным методом и переходящей базой, часто весьма значительно.
Получит ли покупатель больше налоговых преимуществ,

прибегая к поглощению, при котором налоговая база активов
не переходящая, а рассчитываемая затратным методом?
Ответ будет утвердительным. Покупатель в обычном случае приобретет более
высокую налоговую базу активов, если прибегнет к сделке, где налоговая база
актива будет рассчитываться затратным методом, а не осуществлять сделку
270 Глава 5
с переходящей налоговой базой. Объясняется это тем, что затраты на покупку или
справедливая рыночная цена активов поглощаемой корпорации обычно выше,
чем скорректированная налоговая база активов до поглощения. В этих обстоя-
тельствах сделка, где налоговая база рассчитывается затратным методом, «рас-
ширит» налоговую базу активов поглощенной корпорации. Величина, на кото-
рую вырастет база, т.е. величина превышения базы по затратному методу над
переходящей базой, рассматривается как величина расширения (step-up amount).
Всегда ли сделки с активами, где база определяется

затратным методом, расширяют налоговую базу активов
поглощенной корпорации?
Нет. В случае если покупная цена активов поглощенной корпорации, которая, как
предполагается, равна справедливой рыночной цене активов, оказывается мень-
ше, чем переходящая налоговая база активов, сделка с активами приведет к чис-
тому сокращению налоговой базы. В этом случае сделку обычно следует струк-
турировать на основе трансферта акций, где налоговая база является переходящей.
При каких обстоятельствах сделки с переходящей налоговой

базой более выгодны покупателю с точки зрения
налогообложения, чем сделки, где налоговая база
определяется затратным методом?
Существует две ситуации, когда сделки с переходящей налоговой базой, или
сделки с акциями, могут оказаться более выгодными покупателю по сравне-
нию со сделками, где налоговая база определяется затратным методом, т.е.
сделки с активами. Первая — это когда переходящая налоговая база активов
поглощаемой корпорации превышает налоговую базу активов, рассчитанную
затратным методом. Этот избыток отражает потенциальные налоговые выгоды
для покупателя — амортизационные отчисления, не имеющие денежного ха-
рактера, или налоговые убытки, не приносящие соответствующих экономичес-
ких потерь. То есть налоговые вычеты или убытки от владения активами могут
превысить цену, уплаченную за эти активы. Вторая ситуация возникает, когда
поглощенная корпорация обладает ценными налоговыми атрибутами, которые
пойдут на пользу покупателю. Например: переходящими чистыми операцион-
ными убытками, переходящими налоговыми кредитами или методами бухгал-
терского учета. Однако ситуации, при которых сделки с переходящей налого-
вой базой более предпочтительны для покупателя, чем сделки с налоговой базой,
определяемой затратным методом, — скорее исключение, чем правило.
Что такое убытки, переносимые на будущие

и на прошлые периоды?
Если налоговые удержания превышают налогооблагаемый доход налогопла-
тельщика в отчетном году, то полученная разница становится чистыми опе-
рационными убытками (net operating loss — NOL) для налогоплательщика.
Раздел 172 Кодекса разрешает налогоплательщику вычитать чистые операци-

онные убытки из налогооблагаемого дохода последующих лет (перенос убыт-
ков на будущие периоды — loss carryover или carryforward), а также вычитать
их из налогооблагаемого дохода предыдущих лет (перенос убытков в прошлый
период — loss carryback). Для большинства налогоплательщиков NOL может
быть перенесен назад на срок до двух налоговых лет, а на будущие периоды —
на срок до 20 лет 7.
В соответствии с другими положениями Кодекса, определенные налоговые
убытки или налоговые кредиты, которые не были использованы в отчетном
году, могут переноситься и учитываться в налогооблагаемых доходах прошлых
или будущих периодов. Примерами подобного удержания или кредитования
являются капитальные убытки (capital losses), избыточные иностранные нало-
говые кредиты и инвестиционные кредиты. В целом положения Кодекса, каса-
ющиеся возможности компании использовать перенесение NOL на будущие пе-
риоды, также подходят и к другим статьям. В целях упрощения все эти статьи
объединяются в одну группу вместе с убытками, переносимыми на налогооб-
лагаемый доход будущих периодов. Этой практики мы будем придерживаться
в ходе дальнейшего изложения.
Вообще говоря, у каждого штата свои правила списания NOL на доходы
будущих и предыдущих периодов, которые не всегда соответствуют положени-
ям, действующим на федеральном уровне. Поэтому поглощенная корпорация
может располагать различными суммами доступного NOL в зависимости от
правил штата и федеральных правил.
Какую роль играют убытки, переносимые на будущее

при слиянии или поглощении?
Как уже говорилось, потенциальное преимущество поглощения с переходящей
налоговой базой, как налогооблагаемой покупки акций, так и безналоговой
реорганизации, — это переход налоговой базы, а вместе с ними и благоприят-
ных налоговых атрибутов в руки покупателя. От того, сумеет ли покупатель
приобрести корпорацию, сохранив при этом благоприятную возможность пе-
реноса NOL на доходы будущих периодов, зависит возможность увеличения
потока наличности после налогов, генерируемого поглощенным бизнесом.
Кроме того, этот же фактор оказывает влияние на то, в какой мере могут ис-
пользоваться эти убытки для сокращения размера налоговых обязательств, воз-
никающих в результате операций самого покупателя.
После того как подобный сценарий в различных вариантах разыгрывался в
течение многих лет, Конгресс США и Служба внутренних доходов ввели раз-
личные ограничения на использование возможности перенесения убытков на
доходы будущих периодов. Исключение было сделано для лиц, владевших пред-
приятием в период образования убытка. Например, после значительного изме-
нения структуры собственности поглощающая корпорация может вычесть NOL
поглощенной компании до определенного предела, так называемого ограниче-
ния раздела 382. Кроме того, она должна удовлетворять критерию преемствен-
ности интересов (continuity of interest test). Преемственность интересов означает
272 Глава 5
продолжение значительной части бизнеса поглощенной корпорации или про-

должение использования значительной части корпоративных активов бизнеса.
Эти правила достигли очень высокого уровня сложности даже по стандартам
налогового законодательства.
Что происходит, когда корпорации, переносящие убытки

на доходы будущих периодов, поглощают другие
корпорации, генерирующие налогооблагаемую прибыль?
Об этом говорится в разделе 384 Кодекса, ограничивающего возможности
корпорации, имеющей убытки, использовать их для снижения налогооблага-
емого дохода поглощаемых дочерних компаний, вместе с которыми она по-
дает консолидированную налоговую декларацию. Эти ограничения остаются
в силе, если корпорация, имеющая убытки, приобретает доходные активы
другой корпорации при ее ликвидации или при безналоговой реорганизации,
что приводит к переходу налоговой базы. Убытки поглощающей корпора-
ции, списываемые на будущий период, включают нереализованные встроен-
ные (built-in) убытки.
Как органы надзора за бухгалтерским учетом

рассматривают чистые операционные убытки?
Есть ли здесь какаяIто гибкость?
Стандарт FAS No 109 Совета по стандартам финансового учета (Financial
Accounting Standards Board — FASB) регламентирует возникновение налоговых
последствий от сделки или события в тот же период, в который сделка или
событие регистрируются в финансовой отчетности предприятия. В соответ-
ствии с FAS No 109, Совет по стандартам финансового учета утвердил метод
обязательств (liability approach) для полного распределения налогового бреме-
ни. Данный метод согласуется с используемым ранее стандартом FAS No 96,
который был изменен в области учета активов на основе нового метода, по-
зволяющего регистрировать каждую операцию («one-event» approach). Совет
постановил, что критическим событием для целей учета является событие,
которое приводит к увеличению вычитаемой временной разницы (deductible
temporary difference) или налогового кредита, или NOL, переносимого на бу-
дущие периоды. Когда это событие случается, налоговые льготы должны
уменьшаться.
В соответствии с FAS No 109:
■ Отсроченные налоговые обязательства признаются в размере будущих

налогооблагаемых сумм, отсроченные налоговые активы признаются в
размере будущих вычетов, а также переноса на будущие периоды опе-
рационных убытков и налоговых кредитов, причем обязательства и ак-
тивы впоследствии оцениваются с использованием применимой нало-
говой ставки.
■ Оценочная поправка уменьшает отсроченные налоговые активы до сумм,

которые «скорее да, чем нет» будут реализованы, причем размер поправ-
ки определяется на основе фактических данных относительно будущего.
■ Отсроченные налоговые выплаты или льготы определяются как разница
между остатками на начало и конец отчетного периода по чистым отсро-
ченным налоговым активам или обязательствам.
■ Обычно отсроченные налоговые активы и обязательства классифициру-
ются как текущие или долгосрочные в соответствии с классификацией
аналогичных активов и обязательств, применяемой для составления фи-
нансовой отчетности.
■ Последствия изменения налоговых ставок или изменений в законодатель-
стве учитываются с момента вынесения постановления.
Применение FAS No 109 связано с двумя принципиальными моментами.

■ Переносом операционных убытков и налоговых кредитов на доходы бу-
дущих и прошлых периодов: предприятия должны определить возмож-
ности и ограничения на использование NOL или налогового кредита для
погашения в будущем, установить момент истечения срока кредита, а также
сообщить об этом органам налогового контроля. FAS No 109 предполага-
ет, что предприятие сможет воспользоваться этими налоговыми льгота-
ми с учетом возможного сокращения их объема. Предыдущие стандарты
финансового учета официально не признавали использование предприя-
тиями налоговых кредитов для погашения в будущих периодах, которые
могли бы снизить зарегистрированные отсроченные налоговые обязатель-
ства. Тем не менее они раскрывались в пояснениях к финансовой отчет-
ности предприятий.
■ Оценочной поправкой: в основе оценки объема отсроченных активов
лежит признание суммы только ожидаемых отсроченных налоговых
льгот. В ходе решения этой проблемы Совет по стандартам финансо-
вого учета определил высоту «порога» на использование предприяти-
ями налоговых льгот. Совет пришел к заключению, что если бы он
признавал только активы, реализация которых произойдет вне всяких
сомнений, то не получили бы признания даже те активы, ожидаемая
вероятность реализации которых была бы достаточно высока. Это при-
водит к выводу, что концепция более низкого «порога» на использо-
вание предприятиями чистых отсроченных активов, т.е. признание
активов, реализация которых, скорее всего, состоится, была бы пред-
почтительнее.
Характер и стиль использования налоговых преимуществ, относя убытки

на предыдущие периоды или прибегая к возможности переноса их на доходы
будущих периодов, зависит от ожидаемого уровня и характера этого дохода.
Если доступные методы прогнозирования дают основания полагать, что часть
или все отсроченные налоговые активы, скорее всего, не будут реализованы, то
общая стоимость этих активов должна быть снижена на полученную величину
оценочной поправки.
274 Глава 5
Как действует механизм налогообложения для поглощенной

корпорации, осуществляющей сделки с определяемой
затратным методом налоговой базой, или активами?
Общее правило таково: налоговая база актива поглощенной корпорации не

может быть расширена до уровня издержек или уровня справедливой рыноч-
ной стоимости, если налогооблагаемые поступления от этой сделки не получат
официального признания. В сделках с налоговой базой, определяемой затрат-
ным методом, поглощенная корпорация сразу становится субъектом налогооб-
ложения. Налоги взимаются с суммы, равной совокупному приросту налого-
вой базы актива. Кроме того, продажа или обмен активов может снизить
доходность инвестиций или налоговых кредитов под основную деятельность,
которые поглощенная корпорация уже получила на приобретение актива.
Как действует механизм налогообложения для акционеров

поглощенной корпорации, осуществляющей сделки
с определяемой затратным методом налоговой базой,
или активами?
Акционеры поглощенной корпорации обязаны платить налог с суммы, полу-
ченной от продажи активов поглощенной корпорации, если эти доходы были
получены акционерами либо в форме дивидендов, либо в обмен на акции по-
глощенной корпорации, либо в случае полной ликвидации поглощенной кор-
порации. Если доходы от продажи активов сохраняются поглощенной корпо-
рацией, то налоги с этого дохода взимаются косвенно через акционеров после
продажи или обмена акций поглощенной корпорации.
В каких случаях поглощенная корпорация и ее акционеры

будут субъектами двойного налогообложения
при осуществлении сделок с определяемой затратным
методом налоговой базой, или активами?
Поглощаемая корпорация и ее акционеры обычно являются субъектами двой-
ного налогообложения в трех случаях: 1) поглощенная корпорация продает
активы в различных налогооблагаемых сделках; 2) акционеры поглощенной кор-
порации либо прямо получают доход от продажи, либо косвенно — через про-
дажу акций поглощенной корпорации; 3) доход, получаемый акционерами
поглощенной корпорации подлежит налогообложению. Доходы от сделок с на-
логовой базой, определяемой затратным методом, в таких случаях подвергают-
ся двойному налогообложению. Сначала налог взимается непосредственно с кор-
порации, а затем и с ее акционеров. Однако существует несколько важных
исключений из этого общего правила.
В большинстве случаев они касаются ситуации, когда акционером, прода-
ющим акции поглощенной корпорации, является С-корпорация: доход, по-
лучаемый при продаже акций одним из корпоративных акционеров погло-
щенной корпорации, вероятно, снова будет объектом налогообложения по-

сле распределения его суммы между некорпоративными акционерами этой
корпорации.
Как определить, какой вид сделок предпочтительнее?

Обычно сделки, основанные на покупке акций, предпочтительнее сделок по
приобретению активов. Известно, что сразу возникающие обязательства для
поглощенной корпорации и ее акционеров по налоговым выплатам, взимае-
мым с расширенной налоговой базы приобретаемых активов, обычно оцени-
ваются выше, чем текущие налоговые преимущества, предоставляемые погло-
щающей компании.
В каких случаях осуществление сделок с определяемой

затратным методом налоговой базой, или сделок с активами,
оправдано с точки зрения налогообложения?
Осуществление сделок с активами, или сделок с налоговой базой, определяе-
мой затратным методом, обычно оправдано с точки зрения налогообложения
в ситуациях, когда корпорация, продающая активы, может полностью или ча-
стично избежать двойного налогообложения, а также в ситуации, когда двой-
ное налогообложение неизбежно при любой структуре сделки.
Может ли корпорация, продающая активы, избежать

двойного налогообложения путем реорганизации
поглощенной корпорации в «пропускную» организацию
прямо перед продажей?
Нет. Принципиальные преимущества «пропускной» организации, заключающи-
еся в подаче консолидированной налоговой декларации, как для акционеров
S-корпорации, так и для участников товарищества, могут быть использованы
только в долгосрочном периоде. Скажем, корпорация может стать товарище-
ством только после процесса ликвидации корпоративной организационно-пра-
вовой формы и уплаты налога. При реорганизации поглощенной С-корпорации
в S-корпорацию необходимо будет уплатить специальный корпоративный на-
лог со сделок по продаже или замене активов поглощенной корпорации, размер
которого зависит от объема встроенных доходов (the built-in gain) на момент
смены организационно-правовой формы юридического лица.
Каким образом корпорация, продающая активы,

может снизить объем налоговых платежей?
Самый простой способ — это отсрочка регистрации дохода, полученного от
продаж. На практике этот способ может быть реализован либо посредством
осуществления частично или полностью не облагаемых налогом сделок, либо
путем продажи активов с платежом в рассрочку.
276 Глава 5
Что представляет собой продажа с платежом в рассрочку?
Продолжая дискуссию, начатую в 4-й главе, следует сказать: продажа с платежом

в рассрочку — это такое распоряжение имуществом или собственностью (лицом,
не являющимся «продавцом» данного объекта собственности или имущества),
при котором по меньшей мере один платеж будет получен после завершения
налогового года, в котором была совершена сделка по продаже. В общем, про-
дажа с отсрочкой платежа представляет собой продажу или обмен под вексель
покупателя или другой долговой инструмент. При оформлении сделки «прода-
жа с платежом в рассрочку» поступления средств от продаж учитываются либо
по мере выплаты основной суммы векселя, либо после погашения обязательств.
Например, «А» осуществляет продажу объекта собственности или имущества
«В» в обмен на вексель номиналом в 100 долл., и из них 60 долл. — это цена
объекта продажи, а 40 долл. регистрируется как доход за предоставленный ком-
мерческий кредит. Поскольку отношения дохода (40 долл.) к общей сумме век-
селя (100 долл.) составляет 0,40, то именно эта доля каждого основного плате-
жа, получаемого «А», облагается налогом, в то время как 60 долл. являются, по
сути, возвратом капитала, а потому с этой суммы налог не взимается.
Операции по продаже с платежом в рассрочку действительны, только если
используются долговые обязательства самого покупателя, в отличие от долго-
вых обязательств с участием третьей стороны. Не принимается обязательство
продавца, погашаемое по требованию или, в общем случае, зарегистрирован-
ное и/или предназначенное для публичного распространения. Следует отме-
тить, что обязательства могут иметь гарантию или поручительство третьей сто-
роны, а также обеспечение в виде выставленного аккредитива. В отличие от
них обязательства с наличным или эквивалентным ему обеспечением, таким,
как обеспечение депозитными сертификатами и прочими долговыми инстру-
ментами Казначейства США, действительными не являются.
Какие сделки могут оплачиваться в рассрочку?

Обычно этот метод используется при продаже любой собственности, за исклю-
чением периодических платежей, причитающихся продавцу, а также запасов и
имущества, проданного дилерами. Принимая во внимание эти исключения, сле-
дует отметить: сделки по продаже с рассрочкой доступны как акционерам, про-
дающим свои акции, так и корпорациям и прочим юридическим лицам, избав-
ляющимся от своих активов. Продажи с рассрочкой платежа недопустимы при
оформлении трансферта акций или других финансовых инструментов, обра-
щающихся на рынке ценных бумаг.
Каковы налоговые последствия осуществления типовой

безналоговой реорганизации?
При классическом безналоговом поглощении компания Al Smith (Smith), на-
пример, владеет всем пакетом акций корпорации Mom and Pop Grocery, Inc.
(Grocery), которая приобретается корпорацией Supermarkets, Inc. (Supermarkets).
В ходе исполнения сделки компания Smith передает акции Grocery корпорации

Supermarkets в обмен на голосующие акции последней. С такой сделки, которая
предполагает проведение В-реорганизации (подробнее описанной ниже), не взи-
мается налог, так как компания Smith в этой сделке не получает ни прибылей,
ни убытков.
Последствиями осуществления такой сделки в данной и любой другой ситу-
ации будут переход и замена налоговой базы, а также увеличение периода дер-
жания акций. Другими словами, компания Smith получает акции корпорации
Supermarkets на сумму, равную стоимости пакета акций Grocery, переданных
корпорации Supermarkets (замена налоговой базы). С другой стороны, корпо-
рация Supermarkets получает пакет акций Grocery, чья стоимость равна стоимо-
сти своих акций, переданных компании Smith (переход налоговой базы), и те-
перь она является держателем акций Grocery.
Какие преимущества дают продавцу и покупателю

безналоговые сделки?
При участии в сделках, свободных от уплаты налогов, у продавца появляется
возможность обменять акции поглощенной корпорации на акции покупате-
ля без немедленного признания прибыли. Продавец получит часть акций по-
купателя, стоимость которых эквивалентна стоимости акций поглощенной
корпорации, предлагаемой продавцом («замена налоговой базы»). Взимание
налога с такой операции откладывается до момента, когда акции поглощен-
ной корпорации будут проданы. В случае, если акции поглощенной корпо-
рации находятся у ограниченного числа лиц и не обращаются на открытом
рынке, а акции покупателя имеют публичное размещение, то продавец мо-
жет значительно увеличить ликвидность своих активов без текущего нало-
гообложения.
Хотя налоги и смерть, как известно, неминуемы, продавец, участвуя в сдел-
ках, свободных от уплаты налогов, может воспользоваться вторым, чтобы из-
бежать первого. В соответствии с давно принятым, но неоднозначным прави-
лом Кодекса, в случае смерти физического лица налоговая база его имущества
может переоцениваться на основе справедливой рыночной стоимости. Таким
образом, продавец может не осуществлять налоговых выплат по акциям, полу-
ченным от покупателя в обмен на акции поглощенной корпорации, не прода-
вая эти акции до самой своей смерти.
Для покупателя же существует две принципиальные выгоды от участия в та-
ких сделках. Первая состоит в том, что если покупатель использует в них свои
акции, то он не влезает в долги. В случае если финансирование сделки соб-
ственными акциями привлекательно для покупателя, то для него имеет смысл
поступать так же, приобретая активы в деловых целях. Вторая выгода заключа-
ется в том, что, несмотря на существование определенных ограничений, нало-
говые атрибуты поглощенной корпорации (включая чистые операционные
убытки, переносимые на будущий период) будут использоваться и после по-
добных приобретений.
278 Глава 5
Какие виды сделок могут считаться безналоговыми?

С каждой сделки, предполагающей обмен объектами собственности или имуще-
ства, взимается налог, если иное не предусмотрено Кодексом. Таким образом,
сделки по корпоративным приобретениям обязывают продавца уплатить налог
с суммы проданных акций или активов. Однако продавец может не уплачивать
налог, когда предполагается передача продавцу части акций поглощающей кор-
порации (или акций филиалов и дочерних компаний поглощающей корпорации).
В общем, свободные от налогов сделки по корпоративным приобретениям
можно разделить на три категории: слияние корпораций в порядке, установлен-
ном законом; сделки, в которых акции одной корпорации пропорционально
обмениваются на акции другой корпорации; сделки, в которых активы одной
корпорации эквивалентно обмениваются на акции другой корпорации. Кроме
сделок, перечисленных в разделе 351, о которых пойдет речь дальше, все осталь-
ные безналоговые поглощения, а также порядок их осуществления приведены
в разделе 368 Кодекса. Всего, принимая во внимание различные условия осуще-
ствления подобных сделок, в разделе 368 установлено более дюжины различных
вариантов реорганизации поглощенных корпораций. Наиболее широко приме-
няются А-, В-, С- и D-реорганизации (есть также F- и G-реорганизации, а также
различные производные формы от вышеперечисленных типов).
Что такое АIреорганизация?

А-реорганизация (названа так потому, что в разделе 368 она стоит впереди ос-
тальных типов реорганизаций, перечисленных в алфавитном порядке) — это
самое простое «слияние или объединение корпораций в порядке, установлен-
ном законом» 8. Этот тип реорганизации может иметь и более сложные назва-
ния, например реорганизация, основанная на приобретении не только голосу-
ющих акций, что отличает ее от В-реорганизации, которая, в свою очередь,
основана исключительно на приобретении голосующих акций (см. ниже). По-
мимо всего прочего, к А-реорганизации относится безналоговое форвардное сли-
яние в отличие от налогооблагаемого форвардного слияния за наличные день-
ги, а также налогооблагаемого обратного слияния, о которых уже говорилось
ранее (с любого обратного слияния взимается налог).
Что такое ВIреорганизация?

В-реорганизация представляет собой пропорциональный обмен акций, в про-
цессе которого одна компания приобретает акции другой, используя для этого
(исключительно) свои акции.
Что такое СIреорганизация?

С-реорганизация основана на сделке, в ходе осуществления которой одна ком-
пания приобретает активы другой компании, используя для этого только свои
акции.
Что такое DIреорганизация?

D-реорганизация предполагает заключение сделки, в ходе исполнения которой
компании передают свои активы дочерним компаниям и филиалам. Несмотря
на то что такие виды сделок могут не отвечать требованиям раздела 355, они
все же доступны для применения с использованием сложных методов, позво-
ляющих обходить указанные требования.
Как определяется безналоговая сделка

в разделе 368?
В соответствии с разделом 368 сделка, предполагающая реорганизацию, не счи-
тается налогооблагаемой, если она отвечает трем неформальным требованиям.
Первое состоит в том, что проведение реорганизации должно преследовать
только деловые цели. Второе требование — это необходимость обеспечить не-
прерывность основной деятельности (continuity of business enterprise) поглощен-
ной корпорации. Как уже говорилось, неразрывность основной деятельности
может означать как продолжение основной деятельности поглощенной корпо-
рации, так и продолжение использования большей части ее активов. Третье
требование, наиболее сложное для исполнения, — это необходимость соблюс-
ти непрерывность участия (continuity of interest).
Что предполагает требование непрерывности

участия?
Как уже отмечалось выше, необлагаемые налогом сделки обычно доступны
только акционерам поглощенной корпорации в случае, если они либо оста-
ются держателями акций поглощенной корпорации, либо передают их в об-
мен на акции поглощающей корпорации или группы корпораций. Согласно
требованию непрерывности участия, акции поглощающей корпорации долж-
ны составить значительную часть возмещения, полагающегося акционерам по-
глощенной корпорации. А для этого доля этих акций должна быть по мень-
шей мере 40%. По мнению Службы внутренних доходов (IRS), эта доля должна
быть не менее 50%.
О какой сделке идет речь в разделе 351?

Раздел 351 Кодекса позволяет не признавать передачу собственности одной или
несколькими сторонами в обмен на ее (их) акции или на акции и другие ценные
бумаги при условии, что корпорация, передающая объекты имущества, после со-
вершения такой сделки получит 80% контроля над корпорацией, ставшей соб-
ственником этого имущественного объекта. Несмотря на то что раздел 351 распро-
страняется на первоначальное инкорпорирование существующего бизнеса, он
может использоваться в качестве альтернативы реорганизации, поскольку позво-
ляет некоторым акционерам приобретенной корпорации не признавать прибыль.
280 Глава 5
Что подразумевается под сделкой National Starch?

Сделка National Starch получила свое название в честь компании, впервые пред-
ложившей такую технику поглощения корпораций. Она является разновидно-
стью сделки, описанной в разделе 351 (National Starch будет еще раз упоми-
наться, но в связи с иными обстоятельствами, о которых речь пойдет в конце
главы). В соответствии с разделом 351, суть ее заключается в передаче новой
корпоративной структуре наличных денег покупателя, а также акций одного
или нескольких акционеров поглощенной корпорации. В результате этого по-
купатель получает простые, а акционеры — привилегированные акции погло-
щаемой корпорации. Затем новая корпорация на полученные наличные сред-
ства приобретает оставшиеся обыкновенные акции поглощенной корпорации.
Поскольку первоначальная передача акций поглощенной компании и налич-
ных средств новому юридическому лицу осуществляется в соответствии с раз-
делом 351, акционеры поглощенной корпорации не получат никакой выручки
после конвертации своих акций в привилегированные. Схема данной сделки
приведена в конце этой главы.
Какова разница между сделкой, описанной в разделе 351,

и рекапитализацией?
В процессе рекапитализации акционеры поглощенной корпорации прекраща-
ют свое участие в этой корпорации, в то время как в сделках, описанных в раз-
деле 351, новая холдинговая компания, осуществляющая поглощение, предо-
ставляет привилегированные акции или небольшой пакет обыкновенных акций
акционерам поглощаемой корпорации.
Что такое безналоговое «отделение»?

В соответствии с разделом 355 Кодекса, налоговое законодательство не предус-
матривает взимания налога за проведение операций по «отделению» акций
дочерней компании и передаче ее акционерам. Схема проведения такой сделки
представлена в конце главы. Более обширную информацию о процессах «отде-
ления» активов можно получить в главе 14.
ВЫБОР ОРГАНИЗАЦИОННОIПРАВОВОЙ
ФОРМЫ СОБСТВЕННОСТИ
Какие виды юридических лиц могут управлять процессом

хозяйственной деятельности поглощенной корпорации?
Существуют четыре вида организаций, которые могут поглощать бизнес и уп-
равлять им: 1) С-корпорации; 2) S-корпорации; 3) товарищества с полной или
ограниченной ответственностью; 4) корпорации с ограниченной ответственно-
стью (LLC). LLC — новый вид производного юридического лица, впервые по-
явившегося в 1988 г. с одобрения Службы внутренних доходов. LLC пользуют-

ся юридической независимостью корпораций и налоговыми льготами товари-
ществ с ограниченной ответственностью. В настоящий момент законодатель-
ство всех 50 штатов, а также округа Колумбия позволяет образовывать LLC.
В чем состоят основные различия четырех видов

коммерческих организаций?
С-корпорация является обычным юридическим лицом, самостоятельно упла-
чивающим налоги. Поэтому ее доходы облагаются налогом сначала на корпо-
ративном уровне, а потом на уровне акционеров после распределения диви-
дендов. Товарищества и S-корпорации (а также в большинстве случаев и LLC)
не являются самостоятельными налогоплательщиками.
С доходов товариществ и S-корпораций налог непосредственно платят участ-
ники товарищества и акционеры, независимо от того, были эти доходы распре-
делены и выплачены или нет. Более того, товарищества и S-корпорации могут
распределить без уплаты налога полученные доходы между собственниками
капитала. Поскольку товарищества и S-корпорации в основном сами налогов
не платят, а перекладывают налоговое бремя непосредственно на плечи акцио-
неров и участников товарищества — они получили название «пропускных» орга-
низаций (pass-through entities).
Что представляют собой «пропускные» организации?

Это организации, к которым не применяется система двойного налогообложе-
ния. Существуют три вида таких юридических лиц: 1) товарищества с полной
и ограниченной ответственностью; 2) S-корпорации; 3) С-корпорации, обычно
подающие консолидированную налоговую декларацию о доходах вместе с ма-
теринскими компаниями. Доходы всех С-корпораций облагаются налогом дваж-
ды, но правила подачи консолидированной налоговой декларации о доходах
устанавливают порядок, согласно которому со всех доходов дочерних компа-
ний, участвующих в подаче консолидированной налоговой декларации, налог
платит только материнская компания. Доходы S-корпораций за некоторыми ис-
ключениями становятся объектом налогообложения только после распределе-
ния этих доходов между акционерами. С доходов товарищества налог также
взимается единожды, причем только с сумм, распределенных между некорпо-
ративными партнерами (если S-корпорация не является участником товарище-
ства). Часть доходов товарищества, распределяемая между корпоративными
партнерами, становится объектом двойного налогообложения, даже если этот
доход был получен самой корпорацией.
Что представляет собой СIкорпорация?

С-корпорация определяется Кодексом внутренних доходов как любая корпорация,
которая не является S-корпорацией. Согласно Кодексу, само понятие С-корпора-
ции в употребляемом здесь значении исключает предоставление ей специального
282 Глава 5
режима налогообложения, применимого к корпорациям страхования жизни, ре-

гулируемым инвестиционным компаниям (взаимные фонды) или корпорациям,
являющимся ипотечными инвестиционными трастовыми компаниями (REIT).
Что представляет собой SIкорпорация?

S-корпорация — это обычная корпорация, отвечающая определенным требова-
ниям. Налоги с ее доходов взимаются в порядке, установленном в части S Ко-
декса. S-корпорация, называемая изначально «корпорацией малого бизнеса»,
предназначена для ведения малого бизнеса, причем акции такой корпорации
распределяются с помощью закрытой подписки. В то же время налоги с такой
корпорации продолжают взиматься в том же порядке, что и с товарищества
или объединения физических лиц. Наряду с этим не слишком жесткие требо-
вания части S Кодекса не налагают никаких ограничений на действительные
масштабы подобных коммерческих структур.
Короче говоря, для S-корпорации недопустимо: 1) иметь более 75 акционе-
ров; 2) иметь в качестве акционеров юридических лиц (за исключением юри-
дических лиц, являющихся агентами по аренде и продаже недвижимости, и оп-
ределенного числа трастовых компаний); 3) иметь в качестве акционеров
нерезидентов страны местонахождения; 4) выпускать более одного вида акций;
5) участвовать в аффилированных группах совместно с другими корпорация-
ми; 6) заниматься банковской и страховой деятельностью, выполнять функции
сберегательных учреждений и некоторых других видов деятельности, разрешен-
ных коммерческим юридическим лицам.
Законодательство не всех штатов признает правовое положение S-корпораций.
В штатах, не признающих этой организационно-правовой формы, доходы S-кор-
пораций подвергаются налогообложению в том же порядке, что и доходы С-кор-
пораций. В отличие от них в штатах, где правовое положение S-корпораций при-
знается, ее акционеры, которые могут быть как резидентами, так и нерезидентами
штата местонахождения S-корпорации, должны подавать налоговую декларацию
и платить налоги в бюджет штата. В таких случаях акционеры, являющиеся рези-
дентами штата местонахождения корпорации, могут получать налоговые кредиты.
Что представляет собой товарищество как субъект

налогообложения?
Кроме случаев с исключительными обстоятельствами, правовое положение
товарищества как субъекта налогообложения определяется в соответствии с при-
меняемым законодательством штата. В общем случае товарищество может быть
как с полной, так и с ограниченной ответственностью.
Как происходят слияния с участием LLC?

В соответствии с законодательством большинства штатов, LLC может сливать-
ся с обычными корпорациями, товариществами с ограниченной ответственно-
стью, коммерческими трастовыми компаниями и другими LLC, а также погло-
щаться ими. Все члены LLC обязательно должны быть согласны с проведением
таких слияний. Перечень статей для подачи налоговой декларации о доходах и
наиболее благоприятный период для проведения слияний для LLC и обычных
корпораций аналогичен.
Какая структура наиболее эффективна с точки зрения

налогообложения для ведения бизнеса и осуществления
корпоративных приобретений?
Если такое вообще возможно, то с доходов от бизнеса лучше всего налоги не
платить, даже единожды. По этой причине «пропускные» организации, обра-
зованные группой физических лиц (о чем говорилось выше), являются орга-
низациями, правовое положение которых законодательно закреплено не во всех
штатах. С учетом приобретения активов физическими лицами это означает:
большинство операций, предполагающих корпоративные приобретения, совер-
шаются либо товариществами (предположительно с ограниченной ответствен-
ностью), либо S-корпорациями.
Если покупателем является С-корпорация, то поглощаемая корпорация,
причем не важно, скупаются ли ее активы или акции, должна будет управлять-
ся либо как подразделение поглощающей корпорации, либо с помощью отдель-
ной компании, сведения о которой также содержатся в консолидированной
налоговой декларации. В любом случае доход от бизнеса будет являться объек-
том разового налогообложения до момента распределения его в виде дивиден-
дов среди акционеров поглощающей корпорации.
В каких случаях может подаваться консолидированная

Прежде чем две или более корпорации получают право подавать консолидиро-
ванную налоговую декларацию, они создают «аффилированную группу», дей-
ствуя так из налоговых соображений. Несмотря на многие ограничения и слож-
ности, аффилированная группа обычно представляет собой цепь корпораций,
где материнская компания владеет не менее 80% акций остальных участников
группы и по меньшей мере на 80% определяет их управленческие решения.
Право владения материнской компании достигается только в случае, если она
непосредственно владеет по крайней мере 80% акций в основной дочерней
компании из аффилированной группы. Что касается всех остальных участни-
ков группы, то право материнской компании на владение 80% их акций может
быть достигнуто посредством различной доли участия материнской компании
в капиталах участников корпоративной группы.
Неголосующие привилегированные акции, не отражающие роста корпо-
рации, а также имеющие незначительную дисконтированную цену эмиссии
относительно ликвидационной стоимости, так называемые чистые привиле-
гированные акции, — не принимаются в расчет в соответствии с правила-
ми аффилирования. Таким образом, обычно материнская компания вместе
284 Глава 5
с дочерней компанией, 80% уставного капитала которой непосредственно при-

надлежит материнской компании, может подать консолидированную налого-
вую декларацию, даже если две или более серии чистых привилегированных
акций находятся в руках у третьей стороны.
Когда следует использовать статус SIкорпорации?

Обычно статус S-корпорации используется, когда поглощенная корпорация яв-
ляется (или становится) самостоятельной, независимо управляемой структурой,
число акционеров которой не превышает 75 физических лиц, причем граждан
США. Поскольку S-корпорации по определению имеют относительно простую
структуру, их довольно затруднительно использовать при осуществлении круп-
ных и сложных сделок. Тем не менее, поскольку масштабы коммерческой дея-
тельности S-корпораций ничем не ограничены, на практике часто становится
возможным преодоление возникающих сложностей и создание юридического
лица с благоприятным режимом налогообложения, правовое положение кото-
рого определяется в соответствии с частью S Кодекса.
Когда следует использовать статус товарищества?

Товарищество — это альтернатива S-корпорации, имеющее некоторые явные
преимущества. Первое состоит в том, что на право владения поглощенной
корпорацией и на организационную структуру товарищества не накладывается
никаких ограничений. А потому оно может быть образовано в тех случаях,
когда по ряду причин создание S-корпорации недопустимо. Вдобавок образо-
вание товарищества дает возможность его участникам получать процентные
платежи по выданным ссудам без уплаты налогов. Наконец, если ожидается,
что поглощенная корпорация принесет налоговый убыток, то образование то-
варищества является более выгодным, чем образование S-корпорации, позво-
ляя тем самым перенести обязательства по налоговым выплатам на участни-
ков товарищества. Последние два преимущества товарищества основаны на
том, что его участники, в отличие от акционеров S-корпорации, обычно не-
сут ответственность по обязательствам товарищества пропорционально своим
долям в уставном капитале.
О какой основной структурной проблеме следует помнить,

выбирая вид юридического лица?
Вероятно, наиболее важный вопрос с точки зрения налогообложения заключа-
ется в том, должен ли покупатель стремиться приобретать корпоративные ак-
тивы в сделках с переходящей налоговой базой или в сделках с налоговой ба-
зой, определяемой затратным методом. Хотя каждая из этих сделок приводит
к одинаковым результатам, независимо от того, приобретаются активы или ак-
ции, налоговые выплаты и организационная структура могут изначально иметь
различную основу.
Как осуществляются сделки с переходящей налоговой базой

и налоговой базой, определяемой затратным методом?
При осуществлении налогооблагаемых сделок по корпоративным приобрете-

ниям сделка с переходящей налоговой базой возникает только в случае приоб-
ретения акций. Однако Федеральное налоговое законодательство определяет два
способа приобретения акций: первый — это покупка акций непосредственно
у продавца, а второй — через обратное слияние за наличные.
Как было показано ранее, сделка с налоговой базой, определяемой затрат-
ным методом, может осуществляться посредством приобретения и акций, и
активов корпорации. Как и в случае покупки акций, налоговое законодатель-
ство разрешает приобретать активы двумя способами: первый — покупка ак-
тивов непосредственно у продавца, второй — с помощью форвардного слия-
ния за наличные деньги. В случае покупки акций порядок выполнения сделки
с налоговой базой, определяемой затратным методом, может устанавливаться
по выбору в соответствии с разделом 338 Кодекса.
Возможно ли приобретение активов поглощенной

корпорации одновременно в сделках с переходящей
налоговой базой и в сделках с налоговой базой,
определяемой затратным методом?
Конгресс США и Служба внутренних доходов сделали все, чтобы не допустить
этого. В настоящее время в разделе 338 Кодекса четко указано: в случае если
покупатель приобретает акции более чем одной дочерней компании поглощен-
ной корпорации, он не может воспользоваться правом выбора, установленным
в разделе 338, в отношении только одной из этих компаний, без автоматичес-
кой реализации этого права в отношении остальных дочерних компаний. В со-
ответствии с разделом 338 Кодекса, это правило получило название правила со-
гласования (the stock consistency rule).
О чем говорится в разделе 304 Кодекса?

Раздел 304 Кодекса был принят много лет назад. В нем описана техника осущест-
вления операций по передаче акций одной родственной корпорации другой,
позволяющей избежать уплаты налогов с таких операций. Эта техника предпо-
лагает, что держатели обыкновенных акций смогут вернуть денежную налич-
ность или собственность, переданную в уставной капитал корпорации, пользу-
ясь при этом правами акционеров. В классическом случае физическое лицо А,
владеющее полными пакетами акций корпораций X и Y, намерено весь или
часть пакета акций корпорации X продать корпорации Y за наличный платеж.
Согласно разделу 304 Кодекса, такая операция будет рассматриваться как вы-
платы дивидендов корпорацией Y, сопровождаемой передачей ей акций корпо-
рации Х без уплаты налогов. В отличие от обычной продажи акций, доходы от
подобных операций расцениваются как прирост капитала.
286 Глава 5
Но сфера применения правовых норм раздела 304 Кодекса значительно шире

иллюстрируемого вышеприведенным примером. Нормы также устанавливают
порядок выполнения всех операций по продаже акций их держателями, под
«контролем» которых прямо или косвенно находятся как поглощающая, так и
поглощаемая корпорации. Подобное право контроля возникает, если акционер
имеет возможность определять управленческие решения корпорации на 50%
или владеет 50% акций корпорации (включая чисто привилегированные акции).
Порядок осуществления сделки предполагает наличие необходимого контроля
со стороны покупателя.
Операции, описанные в разделе 304, получили широкое распространение
с началом применения выкупа с использованием заемных средств в конце
80-х годов. Известно, когда корпорация поглощается посредством приобрете-
ния ее пакета акций в кредит, а балансовая стоимость обыкновенных акций как
поглощенной, так и поглощающей корпорации у продавца незначительна, то
даже относительно небольшое число привилегированных акций поглощающей
корпорации, находящихся в руках продавца, может стать причиной перехода
поглощающей корпорации в его собственность, если совокупная стоимость всех
акций достигнет 50%-ной отметки. В таких случаях и применяются правовые
нормы раздела 304.
В каких случаях передача привилегированных акций

продавцу не регулируется разделом 304 Кодекса?
Один из возможных вариантов избежать такого регулирования — это пере-
дать продавцу субординированную облигацию или иной долгосрочный дол-
говой инструмент, отличный от акции. В том случае, если долговой инстру-
мент не характеризуется таким же высоким риском, как и акции, то операция
по передаче такого долгового инструмента не регулируется разделом 304. Поэто-
му 80% проблем, связанных с применением правовых норм этого раздела,
можно избежать.
Когда способ финансирования операции предполагает передачу продавцу
акций, а не долгового инструмента, то существует альтернативный подход к ре-
шению проблемы. В этом случае необходимо участие третьей стороны в каче-
стве инвестора привилегированных акций, доля которой будет больше, чем
у продавца. Увеличивая стоимость акций, находящихся на руках у инвестора,
можно избежать применения раздела 304.
Могут ли правовые нормы раздела 351 помешать

приобретению акций?
Раздел 351 Кодекса предоставляет возможность непризнания дохода одному или
нескольким лицам, которые осуществляют передачу собственности корпора-
тивным структурам (включая денежные средства) в обмен на весь пакет акций
этих структур. Однако если приобретающая корпорация является вновь учреж-
денной организацией, то возникает определенный риск того, что все получате-
ли акций в этой организации в связи со сделкой, которая твердо планировалась
в момент учреждения, могут быть лишены права непризнания дохода в соот-

ветствии с разделом 351.
Но на практике условия осуществления таких сделок могут значительно из-
меняться. С одной стороны, когда группа инвесторов создает корпорацию с це-
лью поглощения другой и еще до начала переговоров осуществляет ее полную
капитализацию, то акции, полученные акционерами поглощенной корпорации,
вероятно, не должны связываться с первоначальной инкорпорацией покупате-
ля. С другой стороны, когда группа физических лиц, намеренная осуществить
поглощение, ведет переговоры с акционерами поглощаемой корпорации перед
регистрацией или даже капитализацией поглощающей корпорации, то очень
высок риск, что передача акций продавца акционерам поглощаемой корпорации
подпадает под раздел 351.
Как и в случае с разделом 304, когда более 20% акций приобретенной корпо-
рации передается фактически или формально, в сделке, подпадающей под раз-
дел 351, приобретение акций не может считаться квалифицированным в соот-
ветствии с разделом 338.
Станет ли поглощаемая корпорация дочерней компанией

после поглощения в соответствии с разделом 338?
После квалифицированного приобретения акций поглощающая корпорация
в любой момент по своему желанию может ликвидировать поглощенную кор-
порацию без уплаты налога. Ликвидация может осуществляться путем закон-
ного слияния.
Как цена покупки распределяется для налоговых целей?

Несмотря на то что в большинстве случаев при продаже и покупке бизнеса
осуществляется единый платеж, из налоговых соображений такие сделки раз-
биваются на более мелкие операции купли-продажи отдельных видов активов,
как материальных, так и нематериальных. Однако налоговое законодательство
не предъявляет никаких специальных требований к продавцам и покупателям,
устанавливающим обязательный порядок распределения общей суммы сделки
по элементам затрат. Поскольку каждая сторона пытается отстаивать наиболее
благоприятную для нее позицию, то споры по вопросу распределения со Служ-
бой внутренних доходов нередко решались годами. В то же время суды, а по-
зднее и Служба внутренних доходов согласились с тем, что следует принимать
распределение цены приобретения, договоренность о котором была достигну-
та между продавцом и покупателем в письменной форме при сделке.
Существуют ли какиеIлибо правила, определяющие

порядок распределения цены приобретения?
Такие правила существуют, если продавец передает все активы, необходимые для
ведения бизнеса, совокупная стоимость которых представляет собой сумму де-
нежных компенсаций (например, цена приобретения), уплаченных продавцу за
288 Глава 5
каждый вид актива в отдельности. Тогда такая сделка регулируется в соответ-

ствии с разделом 1060(с) как совокупность отдельных операций по приобрете-
нию «соответствующих активов». В такой сделке и покупатель, и продавец при
распределении цены приобретения должны использовать «остаточный метод»
(residual method). В этом случае цена приобретения активов может рассчитывать-
ся как на основе цены покупателя, так и базируясь на доходах или убытках про-
давца. Этот метод, аналогичный используемым в сделках с акциями, предпола-
гает, что в совокупной цене приобретаемых активов денежные средства и их
эквиваленты не учитываются. Таким образом, остаток должен распределяться
между материальными активами, за которыми следуют нематериальные акти-
вы, «гудвилл» и стоимость действующего предприятия. Согласно постановлению
Службы внутренних доходов, продавец и покупатель обязаны придерживаться
распределения цены, установленного в соглашении о приобретении активов.
Как будет осуществляться амортизация нематериальных

активов после их приобретения?
До принятия Акта всестороннего урегулирования (Omnibus Reconciliation Act)
в 1993 г. стандарт Совета по принципам бухгалтерского учета АРВ № 17, уста-
навливавший 40-летний максимум для амортизации «гудвилла», не позволял
начислять амортизацию на нематериальные активы в размерах, близких к их
экономическому износу. Хотя в некоторых случаях и допускалось более быст-
рое списание, компаниям приходилось обосновывать использование более ко-
ротких периодов амортизации. Закон о налоговой реформе 1993 г. ввел новый
раздел Кодекса (раздел 197), установивший единый стандарт, — 15-летний срок
полной амортизации нематериальных активов с использованием нормы амор-
тизации, равной 100% 9.
Исключениями из этого правила являются:
■ земля;
■ финансовое участие;
■ некоторые виды программного обеспечения;
■ некоторые виды прав и преимуществ, приобретаемые отдельно;
■ арендные и процентные платежи;
■ спортивные права;
■ обслуживание ипотечного кредита;
■ трансакционные издержки.
Эти активы могут амортизироваться в течение более длительного периода
(например, земля) либо в меньшие сроки (например, программное обеспече-
ние). Другие виды активов, «гудвилл», а также прочие нематериальные активы
амортизируются только в течение 15 лет (с учетом определенных ограничений,
чтобы не допускать поглощения компаний, владеющих большим количеством
нематериальных активов, только из налоговых соображений).
В общем, раздел 197 Кодекса устанавливает определенные преимущества
для покупателей компаний, владеющих нематериальными активами с дли-
тельным сроком амортизации. На практике принято списывать стоимость не-
материальных активов в максимально короткие сроки, какие только возмож-

ны, поскольку это позволяет получить дополнительные средства от сниже-
ния объемов налоговых платежей и избавиться от влияния других факторов
снижения прибыли. Таким образом, значение нового правила, согласно ко-
торому амортизация нематериальных активов должна производиться в тече-
ние 15 лет, является немаловажным, по сравнению с предыдущим 40-летним
стандартом.
Как изменения в налоговом законодательстве

могут повлиять на число корпоративных поглощений?
Эта проблема обсуждалась в Конгрессе США, в результате чего были установ-
лены определенные ограничения, согласно которым не допускается поглоще-
ния компаний, владеющих большим количеством нематериальных активов,
с целью избежания налогообложения 10.
Доступен ли корпоративным инвесторам капитал

SIкорпорации?
Как мы уже сказали, в соответствии с частью S Кодекса установлено: юри-
дическое лицо не может считаться S-корпорацией, если она имеет более чем
один класс акций или ее акционерами являются другая корпорация, товари-
щество или прочие юридические лица. Но в случае, если кредиторы и инсти-
туциональные инвесторы в дополнение к обычным выплатам, включающим
фиксированные платежи по сумме самого облигационного займа, требуют до-
полнительных выплат сверх фиксированного процента, то в капитале S-кор-
порации возможно участие не только физических лиц. Такие ситуации воз-
никают вследствие выпуска S-корпорацией варрантов, опционов и других
конвертируемых долговых инструментов. Но подобные операции должны про-
водиться очень осторожно, чтобы избежать появления среди юридических лиц
акционеров де-факто.
Аналогичный способ финансирования коммерческих операций товарище-
ства создает ряд налоговых проблем, в основном возникающих у участников
самого товарищества, а не у кредиторов. В частности, возникают вопросы как
с определением размера налоговой базы для каждого участника товарищества,
так и с распределением сумм налоговых выплат между ними. Тщательное на-
логовое планирование с учетом интересов всех участников товарищества долж-
но смягчить их. В частности, проблемы возникают в ситуации, когда те, кто
занимается налоговым планированием, пытаются дать гарантии, что опреде-
ленные формы задолженности товарищества с ограниченной ответственностью
позволяют распределять сумму долга между участниками с ограниченной иму-
щественной ответственностью пропорционально размеру их налоговой базы.
Часто такая гарантия просто подразумевает отражение в кредитной докумен-
тации положения, согласно которому кредитор не будет обращать взыскание
на активы участников товарищества с полной ответственностью, ограничива-
ясь активами самого товарищества с ограниченной ответственностью. Если
290 Глава 5
кредит выдан под гарантию любого участника товарищества или третьей сто-
роны, связанной с этим участником, то могут возникнуть дополнительные
проблемы.
В чем состоят основные различия между товариществом

и SIкорпорацией как «пропускными» организациями?
Товарищество наиболее полно соответствует правовому положению «пропуск-
ной» организации. В отношении эмиссии акций или долговых финансовых
инструментов правовое положение S-корпорации аналогично правовому поло-
жению С-корпорации: такие операции не являются для нее налогооблагаемы-
ми. Ни одна сделка S-корпорации не будет облагаться налогом, если она фи-
нансируется посредством эмиссии варрантов, в то время как большинство сделок
товарищества рассматриваются налоговым законодательством как сделки, со-
вершаемые от лица участников товарищества. При совершении сделки недо-
пустимо рассматривать товарищество отдельно от его партнеров. Таким обра-
зом, процесс эмиссии и исполнения обязательств по варранту в сделках по
приобретению установленного количества акций корпорации становится более
сложным, когда в этих сделках предполагается участие товарищества.
РОЛЬ НАЛОГООБЛОЖЕНИЯ
В ФИНАНСИРОВАНИИ ПОГЛОЩЕНИЯ
Какие налоговые последствия могут возникнуть
при финансировании с использованием прямых
долговых инструментов?
В общем смысле прямой долговой инструмент — это безусловное обязатель-
ство выплатить основную сумму и процент, имеющее не слишком большой
фиксированный срок погашения, которое не конвертируется и не имеет присо-
единенных варрантов, опционов или акций. Процентные платежи по нему не
зависят от прибыли или других факторов, но могут меняться в определенных
пределах. И это обязательство не предусматривает условных основных платежей.
Если говорить кратко, то прямые долговые инструменты не связаны с акци-
ями. Они также известны как долговые инструменты, к которым часто прибе-
гают из налоговых соображений, поскольку накопленные проценты по ним
вычитаются из налоговой базы заемщика и облагаются налогом у кредитора.
На практике единственная проблема при их использовании — это порядок
начисления накопленных процентных платежей.
В Кодексе и в некоторых инструкциях приведены чрезвычайно сложные пра-
вила начисления накопленных процентных платежей. Если говорить обобщен-
но, то, согласно этим правилам, процентные платежи должны накапливаться вне
зависимости от того, будет ли осуществляться их выплата в данный момент или
нет. Таким образом, с суммы процентных платежей может взиматься налог или
она может вычитаться из налогооблагаемой базы до или после этих платежей.
Чем отличается долг от собственного капитала

для целей налогообложения?
Федеральное налоговое законодательство США не содержит каких-либо конк-

ретных критериев, позволяющих объективно определить тот или иной финан-
совый инструмент как долговой или долевой. Налоговое законодательство
штатов, в целом содержащее в своей основе те же самые критерии, что и феде-
ральное законодательство, отличается боґльшим числом исключений, чем пра-
вил. Неопределенность понятий «заемный/собственный капитал» породила
множество судебных разбирательств, результаты которых легли в основу пре-
цедентного права, где весьма редко прослеживаются общие принципы. Судеб-
ные трактовки таких понятий, как «долг» и «капитал», имеют много общего
с определением «непристойного» поведения, которое в соответствии с Первой
поправкой позволяет судьям давать окончательные формулировки по своему
собственному усмотрению.
В 1969 г. Конгресс принял раздел 385 к Кодексу, предписывающий налого-
вым органам разработать пакет законодательных мер, регулирующих вопросы,
связанные с использованием заемных/собственных средств. Но лишь 11 лет спу-
стя, в 1980 г., налоговая служба опубликовала первоначальный вариант пакета
нормативных актов, касающихся раздела 385. Данные акты дважды подверга-
лись изменениям и окончательно были упразднены в 1983 г.
В связи с неудачной попыткой разработать эффективный механизм исполь-
зования раздела 385 консультантам по вопросам налогообложения приходит-
ся прибегать к огромному количеству источников. В том числе и к упразднен-
ным положениям вышеуказанного раздела, и к соответствующим положениям
разделов 163 и 279 Кодекса, которые регламентируют уменьшение налогооб-
лагаемой базы за счет процентов, а также судебным прецендентам и предпи-
саниям Службы внутренних доходов. Консультантам по налогам необходимы
инструкции, содержащие наиболее часто и обширно используемые критерии,
конкретные примеры, позволяющие полноценно трактовать понятия, получив-
шие наибольшее признание со стороны налоговой службы. В конце концов,
им не остается ничего другого, чем вслепую или каким-либо иным образом
следовать рекомендациям большинства таких же, как они, налоговых консуль-
тантов.
В чем же различия между долговыми и долевыми

финансовыми инструментами?
Можно сделать несколько полезных выводов. В сущности, все судебные разби-
рательства и изыски Службы внутренних доходов заключаются в неверной иден-
тификации как долевых финансовых инструментов, на самом деле являющих-
ся долговыми, а не наоборот. По этой причине с абсолютной уверенностью
можно сказать: изменение идентификации финансового инструмента не созда-
ет проблем, когда финансовый инструмент является долевым.
При рассмотрении судебных разбирательств по вопросам, касающимся иден-
тификационных признаков долговых финансовых инструментов, суды ищут
292 Глава 5
объективные свидетельства того, что отношения между сторонами по сделке

намеренно носили характер таких договорных отношений, при которых одна
сторона выступала в качестве заемщика, а другая — заимодавца. В частности,
особенное значение судьи придают вопросу, является ли тот или иной финан-
совый инструмент безусловным обязательством возвратить определенную сум-
му денег в определенный срок. Иные существенные факторы, принимаемые во
внимание: был ли заем предоставлен акционерами заемщика, каково соотно-
шение собственного и заемного капитала, субординирован ли заем по отноше-
нию к другим кредитам, а также является ли процентная ставка по займу ры-
ночной.
Как складывается ситуация с долговыми инструментами,

предоставленными третьим лицам?
До тех пор пока от налоговых органов США не последовали достаточно резкие
доводы, большинство налоговых консультантов придерживались мнения, что
долговые финансовые инструменты, проданные третьим лицам за денежные
средства, с трудом могут рассматриваться как обладающие идентификацион-
ными признаками долевых финансовых инструментов. Даже в том случае, ког-
да субординированы, они могут конвертироваться в обыкновенные акции или
иные формы собственного капитала, увеличивающие долю заемных средств
в капитале. По крайней мере это будет верно, когда финансовый инструмент
обладает основными характеристиками долговых обязательств, т.е. определен-
ной датой погашения, которую нельзя без соответствующих причин перено-
сить либо привязывать к каким-либо событиям, разумной процентной ставкой
и правами кредитора, реализуемыми последним на случай невыполнения за-
емщиком своих обязательств. Примечательно, что, тем не менее, даже при со-
блюдении всех вышеперечисленных критериев налоговые органы склонны рас-
сматривать тот или иной финансовый инструмент как обладающий признаками
долевого, если очевидна экономическая неизбежность его последующей кон-
вертации в акции. К данной группе, по мнению налоговых органов, относятся
выпущенные в начале 80-х годов конвертируемые облигации с изменяющейся
процентной ставкой.
Каковы налоговые последствия, если долговые инструменты,

обладающие характеристиками долевых, будут причислены
к разряду долевых?
Налоговые последствия в результате отнесения долговых финансовых инстру-
ментов в группу долевых могут быть самыми серьезными. Во-первых, вслед-
ствие определения их в качестве собственного капитала процентные платежи
по ним будут рассматриваться не как проценты, а как дивиденды, распределя-
емые между акционерами, и по этой причине не будут подлежать вычету из
налогооблагаемой базы. Возврат основной суммы, освобождаемый от налогов,
при рассмотрении его как выкуп акций может облагаться налогом, подобно ди-
видендам.
Во-вторых, изменение идентификационных признаков финансового инст-

румента может аннулировать «пропускающий» статус эмитента. Когда долги
начинают классифицировать как собственный капитал, их обычно причисляют
к группе привилегированных акций. По той причине, что S-корпорации не
могут эмитировать два типа акций, отнесение долговых инструментов к разря-
ду привилегированных акций может нивелировать льготы, которыми пользу-
ются эти компании, вынуждая их платить корпоративный налог на прибыль.
Если эмитент является участником холдинга, реклассифицированный долго-
вой капитал, по всей видимости, сохранит признаки привилегированного, но
таковым в чистом виде его назвать будет нельзя. По существу, компанию мож-
но считать не связанной с холдингом в том случае, если с учетом реклассифи-
цированного долгового капитала участники холдинговой группы владеют ме-
нее 80% капитала компании 11.
В-третьих, реклассификация долга в капитал компании может полностью
изменить структуру сделки. Например, реклассификация может нейтрализо-
вать действие раздела 338, касающегося связанных сделок. На момент соверше-
ния сделки покупатель и приобретаемая компания должны быть аффилиро-
ванными. Если реклассификация долга в капитал нарушает аффилированность
между покупателем и приобретаемой корпорацией, сделку нельзя будет при-
знать связанной. В случае приобретения денежных обязательств результатом
преобразования долгового капитала в собственный может стать классифика-
ция налогооблагаемой сделки как необлагаемой налогом.
Наконец, может представлять особые трудности реклассификация долговых
инструментов, принадлежащих иностранным инвесторам. Относительно легко
структурировать долговые обязательства таким образом, чтобы процентные
платежи, получаемые иностранным инвестором, были освобождены от налого-
обложения. В случае если долговой инструмент реклассифицирован, предпо-
лагаемые к оплате проценты будут рассматриваться как дивиденды, получае-
мые иностранными налогоплательщиками и подлежащие налогообложению
либо по обычной 30%-ной ставке, либо по более низкой, предусмотренной в до-
говоре. В том случае, когда иностранный инвестор требует возмещения упла-
ченных в США налогов и получает его, бремя уплаты налогов перекладывается
на эмитента, а в итоге — на его акционеров (для более детального изучения
данного вопроса см. главу 15).
Что необходимо делать, когда поглощение совершается

в рамках группы аффилированных корпораций, подающей
консолидированную налоговую декларацию?
В данном случае долговой инструмент, как правило, выпускает материнская
компания. Поэтому по федеральному законодательству при налогообложении
прибыли вся группа рассматривается как единый налогоплательщик. При этом
необлагаемые налогом процентные платежи, выплачиваемые материнской ком-
панией, компенсируют операционную прибыль дочерних компаний. Вместе
с тем многие штаты, где дочерние компании ведут свою деятельность, при-
держиваются мнения, что какой-либо консолидации с материнской компанией
294 Глава 5
не существует. По этой причине процентные платежи, выплачиваемые мате-

ринскими компаниями из дохода дочерних предприятий, не должны вести
к уменьшению налогообложения прибыли «дочек».
В подобных случаях важно следить за тем, чтобы у дочерних компаний была
возможность вычета процентных платежей путем прямого или косвенного пе-
рекладывания на них части долговых обязательств материнской компании. Осо-
бое внимание при этом необходимо уделять тому, чтобы в результате такой
реструктуризации долгов налоги бумерангом не отразились на материнской
компании в результате требований законодательства ее родного штата либо
норм федерального налогового законодательства.
Разделы 163 и 279. Что в них говорится?

Раздела 163(е)(5) гласит: процентные платежи по займам не уменьшают нало-
гооблагаемую базу, если заемщик платит по ставке, превышающей ставку по
федеральным фондам более чем на 5%. Раздел 163(j) запрещает вычитать про-
центы из налогооблагаемой базы в том случае, если они уплачены некоммер-
ческим организациям.
Раздел 279 Кодекса запрещает вычитать проценты из налогооблагаемой базы
на сумму, превышающую 5 млн долл. США в год по долговым обязательствам,
возникшим вследствие финансирования поглощения в части, касающейся сде-
лок, связанных с возникновением «корпоративной задолженности в результате
операций по поглощению».
Задолженность по корпоративным приобретениям — это вид задолженнос-
ти, возникающий у корпорации после приобретения ею акций другой корпо-
рации либо по крайней мере не менее двух третей активов другой корпора-
ции. Чтобы не подпасть под действие раздела 279, такая задолженность должна
удовлетворять определенным требованиям: ее нельзя конвертировать в акции
или рассматривать в качестве инвестиционного инструмента. Корпорация, об-
разующая такую задолженность, должна иметь соотношение заемных и соб-
ственных средств в капитале в пределах норм, специально определенных зако-
ном и регуляторами.
Когда для цели оптимизации налогов выпуск

привилегированных акций привлекательнее
субординированного долга?
Когда эмитент не нуждается в дополнительных льготах по налогообложению
процентов (в частности, показывает чистый операционный убыток), не обязатель-
но в целях налогообложения выпускать долговые обязательства. Возможно, в дан-
ном случае более привлекательной окажется эмиссия привилегированных акций.
Чаще всего предпочтение привилегированным акциям отдают, когда хотят
осуществить безналоговую реорганизацию. Как отмечалось ранее, не подлежат
налогообложению сделки по приобретению акционерами не дающих право го-
лоса, выкупаемых привилегированных акций. При этом такого рода ценные
бумаги сохраняют преемственность требования об уплате процентов. В более
широком плане привилегированные акции можно использовать в целях осво-

бождения от налогов акционеров приобретаемой компании, превращая их
в пассивных инвесторов или кредиторов. Привилегированные акции могут
представлять интерес для корпоративных инвесторов, которые получат выгоду
за счет отсутствия необходимости платить налоги с дивидендов. Хотя они и не
уменьшают налогооблагаемую базу эмитента акций, корпоративный держатель
бумаг имеет право на освобождение от налога до 70% от сумм, полученных
в форме дивидендов.
Какую роль может сыграть в налоговом планировании

использование особых классов акций?
Финансирование с помощью классифицированных акций на протяжении
последних лет вызывало интерес у налоговых консультантов, но редко когда
применялось на практике. Классифицированные акции представляют собой раз-
новидность ценных бумаг, в течение многих лет использовавшихся взаимны-
ми фондами, и впервые были применены в 1984 г. в ходе обыкновенной сделки
General Motors по покупке Electronic Data Systems Corporation. Год спустя General
Motors снова использовала эту схему при покупке Hughes Aircraft Company
(позднее перепроданной в 1998 г. Raytheon Co.). В целях финансирования вы-
шеупомянутых сделок General Motors выпустила два новых типа акций — «Е»
и «H» соответственно. По законодательству как федерального уровня, так и шта-
тов держатели данных акций имеют одинаковый объем прав с владельцами
обыкновенных акций, но получаемые ими дивиденды в большей степени зави-
сят от результатов деятельности соответствующих подразделений. Поскольку
данные акции включены в листинг и активно торгуются на бирже, существует
их адекватная оценка для целей налогообложения.
Может ли план ESOP обеспечить благоприятные условия

финансирования при выкупе за счет заемных средств?
Как отмечено в главе 7, ESOP — типичный квалифицированный план приви-
легий, вкладывающий средства главным образом в акции собственной компа-
нии. В целях активизации использования этого плана Конгресс принял пакет
различных налоговых льгот, распространяющихся на акционеров, реализую-
щих свои акции ESOP, а также на заимодавцев, финансирующих так называе-
мые кредитные ESOP. Акционеры, продающие свои акции плану ESOP, в соот-
ветствии с разделом 1042 Кодекса имеют право на налоговые льготы по таким
сделкам. Данный раздел предусматривает предоставление физическим лицам
отсрочки от уплаты налога на доход от продажи акций, если они в течение одно-
го года реинвестируют поступившие от продажи средства в акции каких-либо
других действующих корпораций. Кроме того, когда продавец акций — наслед-
ник или иное лицо, владеющее акциями работодателя, в случае смерти вла-
дельца половина доходов от продажи акций вычитается из общей стоимости
наследуемого имущества, подлежащего налогообложению в государственный
бюджет.
296 Глава 5
Компании, которая применяет кредитный ESOP, предоставляются два вида

налоговых льгот. Во-первых, все выплаты по основному долгу и процентам по
займам, предоставленным на покупку акций в рамках ESOP, подлежат вычету
из налогооблагаемой базы компании. Кроме того, заимодавцы, удовлетворяю-
щие критериям ESOP, имеют право не платить налоги с 50% дохода, получен-
ного в виде процентов по таким займам. Данная льгота, предоставляемая заи-
модавцу, может являться для него серьезным стимулом, чтобы выдавать на
выгодных условиях займы на покупку акций в рамках ESOP.
С учетом таких явных налоговых привилегий план ESOP можно рассматри-
вать как действенный инструмент, используемый в процессе сделок по слия-
нию и поглощению. При наличии желания у инвестиционной группы поде-
литься прибылью с персоналом приобретаемой компании, по крайней мере в
том объеме, в котором это поощряется налоговым законодательством, ESOP
может стать достойной альтернативой другим инструментам, направленным
на финансирование покупки контрольных пакетов акций за счет займов.
ОСНОВНЫЕ ВОПРОСЫ НАЛОГООБЛОЖЕНИЯ

ОПЕРАЦИЙ ПО ПРИОБРЕТЕНИЮ КОНТРОЛЬНОГО
ПАКЕТА АКЦИЙ МЕНЕДЖМЕНТОМ
Что означает выкуп компании менеджментом?

Выкуп контрольного пакета акций менеджментом (MBO) означает сделку, в
которой компания, дочерняя компания либо филиал приобретается другой
новой компанией, где менеджмент владеет если не контрольным, то суще-
ственным пакетом акций. Покупатель обычно представляет собой компанию
закрытого типа, которая не является ни управляющей, ни дочерней по отно-
шению к приобретаемой компании. Средства для покупки, как правило, яв-
ляются заемными, и по этой причине MBO можно рассматривать так же,
как и LBO12.
Какова типичная структура MBO?

Вкратце это выглядит следующим образом: менеджмент вместе с каким-нибудь
финансовым партнером обычно создает новую компанию, предназначенную
для покупки компании-работодателя. Как было описано ранее при обсуждении
LBO, покупающая компания может либо приобрести все активы или весь пакет
акций приобретаемой компании, либо произвести слияние с приобретаемой
компанией. Зачастую менеджмент создает холдинговую компанию, а затем рано
или поздно проводит сделку по слиянию. Если менеджмент владеет акциями,
он может либо обязать приобретающую компанию выкупить у него существу-
ющие акции, либо передать свои ценные бумаги в капитал приобретающей
компании. Данные методы влекут за собой различные налоговые последствия,
которые будут рассмотрены ниже.
Как следует структурировать MBO: как слияние,

покупку акций или покупку активов?
Наибыстрейший способ получения контроля над акционерной компанией — это

покупка акций на тендерах по цене выше рыночной. Вместе с тем подобные
сделки обладают определенными недостатками. Тендер может потребовать зна-
чительного авансирования, прежде чем будет получен реальный доступ к денеж-
ным потокам приобретаемой компании, не обеспечивая какой-либо гарантии,
что эта возможность вообще когда-либо осуществится. Предписания Совета уп-
равляющих Федеральной резервной системы (правила G и U) запрещают поку-
пателю заимствовать более половины цены приобретения под публично торгу-
емые ценные бумаги. Ввиду осложнения процедуры финансирования данными
предписаниями приобретение публичных компаний часто выполняется как сли-
яние или через необеспеченное финансирование.
MBO, как правило, рассматривают как слияние. Оно обычно предполагает
получение согласия акционеров обеих корпораций при совершении сделки без
участия денежных средств либо согласия акционеров ликвидируемой в процес-
се слияния компании при сделке с их использованием. Слияние, в которое вов-
лекается публичная компания, предполагает предоставление необходимых ма-
териалов в Комиссию по ценным бумагам и биржам, а также регистрацию
проспекта эмиссии в соответствии с законодательством по ценным бумагам фе-
дерального уровня и штата, где будет проведена эмиссия акций. Покупка ак-
ций становится возможной, когда контроль над капиталом концентрируется в
руках нескольких лиц. В то же время в целях получения необходимого финан-
сирования ее можно провести как сделку по слиянию.
Могут ли менеджеры в сделках MBO получать пакеты акций

в собственность?
Да. Такие сделки вообще могут структурироваться как ESOP. При выкупе через
ESOP план ESOP является единственным или основным покупателем акций.
Топ-менеджмент может приобретать акции вдобавок к акциям, приобретенным
через ESOP. Покупка акций планом ESOP финансируется за счет кредита, пре-
доставляемого либо непосредственно ESOP, либо через компанию. Кредит прак-
тически всегда обеспечивается активами компании. Проценты, уплачиваемые
кредитору ESOP, подпадают под льготный налоговый режим и по этой причи-
не могут иметь более низкие ставки, чем рыночные, обусловливая сокращение
объема уплачиваемых процентов. Платежи, направляемые на погашение основ-
ной суммы долга, с точки зрения налогообложения рассматриваются как взно-
сы по пенсионному плану, полностью освобождаемые от налогообложения. Это
в сущности превращает платежи в погашение основного долга, как и проценты
в вычитаемые из налогооблагаемой базы суммы. Таким образом, ESOP является
мощным и эффективным финансовым инструментом. Но поскольку ESOP при
налогообложении рассматривается как пенсионный план в соответствии с на-
логовым законодательством и принятым в 1974 г. Законом о защите пенси-
онных доходов трудящихся (ERISA), не охваченных льготными пенсионными
298 Глава 5
программами и схемами участия в прибыли, то существуют лимиты на исполь-

зование средств ESOP, а также ограничения, в рамках которых она может быть
полезна топ-менеджменту. (Преимущества, недостатки, составные элементы и
правовые ограничения ESOP подробно рассматриваются в главе 7.)
Каковы особенности налогообложения MBO?

В большинстве своем в налогообложении MBO таятся те же самые проблемы,
что и в ситуациях с LBO. Вдобавок существует несколько категорий вопросов,
затрагивающих исключительно слияния, происходящие с участием капитала
менеджмента. Данные проблемы касаются преимущественно методов инвести-
рования и финансирования с использованием капитала менеджмента, затраги-
вая в целом вопросы, связанные с неоправданным завышением окладов и иных
форм компенсаций менеджменту. Там, где менеджеры уже владеют акциями
или правами на покупку акций компании, которую они стараются купить, осо-
бое внимание должно быть уделено структурированию сделки таким образом,
чтобы их права на акции были соблюдены без потерь на налогах.
Исследование участия менеджмента при покупке контрольных пакетов ак-
ций неизбежно влечет за собой рассмотрение более широкого спектра вопро-
сов, связанных с различными формами компенсаций, выплачиваемых менедж-
менту. В данном случае мы хотели бы особое внимание уделить прямому
использованию акций менеджмента в поглощении. Важно отметить: по срав-
нению с ситуацией, когда менеджмент напрямую владеет долей в капитале ком-
пании, многие традиционные инструменты, такие, как бонусные планы и опци-
оны, используемые крупными компаниями в целях мотивации и поощрения,
становятся менее значимыми.
MBO может потребовать значительно более существенных инвестиций, чем
личные ресурсы менеджеров. За исключением случаев, когда менеджмент при-
обретает акции за наличные и по рыночной цене, при покупке акций может
возникнуть налогооблагаемый доход. Служащие и корпорация в определенной
степени могут решать по своему усмотрению, с какого момента налогооблагаемый
доход начинает рассматриваться как полученный. Их интересы могут не совпадать.
Вопросы налогообложения альтернативных вариантов осуществления подобных
инвестиций регламентируются основными положениями раздела 83 Кодекса.
Каковы основные правила налогообложения работников,

получающих или покупающих акции при MBO?
Общепризнанными являются положения раздела 83, гласящие, что налогооб-
ложению подлежит лишь часть дохода работника, представляющая собой пре-
вышение стоимости благ, реально полученных от компании, над той ценой,
которую работнику пришлось за них заплатить. В размере дохода работника,
подлежащего налогообложению, компания-работодатель освобождена от нало-
га и обязана удерживать с работника налог с той же самой базы, как и при
выплате заработной платы. Данные правила применяются вне зависимости от
того, получает ли работник акции или какие-либо иные виды имущества. В слу-
чае если работник не оплатил полностью стоимость акций по облагаемой на-

логом сделке, в расчет базы принимается сумма, реально уплаченная служа-
щим за акции, плюс подтвержденный размер налогооблагаемой прибыли. Если
работник полностью оплатил акции, в расчет базы принимается себестоимость
приобретения акций без учета иных компенсаций. В любом случае при после-
дующей продаже акций работник получит капитализируемую прибыль или убы-
ток в виде разницы между выручкой от продажи и стоимостью первоначально-
го приобретения.
Существует важное исключение из общего правила. До тех пор пока основ-
ные имущественные права на акции не будут переданы работнику, на него не
будет распространяться обязанность об уплате налога, а компания-работода-
тель не получит права на вычет. Акции считаются переданными в том случае,
если по ним устранен «риск потери прав на акции» и они могут передаваться
работниками третьим лицам. В момент, когда исчезают этот риск и какие-либо
ограничения на передачу акций, права на них считаются переданными. Работ-
ник в свою очередь будет обязан заплатить налог на превышение стоимости
акций в тот момент, когда право на них перешло к работнику, над той суммой,
которую он изначально заплатил. Данное правило действует даже тогда, когда
работник оплатил полную стоимость акций, и теряет силу лишь в том случае,
если он выберет альтернативный вариант по разделу 83(b).
Вот наглядный пример. Предположим, работник, являющийся менеджером,
приобретет 100 акций компании в рамках MBO по 100 долл. — по справедливой
рыночной цене. Если на тот момент акции полностью оплачены и свободно
обращаются, то у служащего не возникает налогооблагаемого дохода. Если че-
рез два года акции будут стоить 150 долл., на служащем это никоим образом не
отразится; поскольку, только когда бумаги будут проданы за 150 долл., у него
возникнет 50 долл. дохода от прироста капитала. У компании вычетов не будет.
Однако, когда служащий приобретает акции с риском потери права на них,
который не исчезает в течение двухлетнего периода, результат будет совершен-
но иным. Через два года, когда акции будут стоить 150 долл., риск потери пра-
ва на акции исчезнет. Работник обязан будет начислить 50 долл. налогооблага-
емого дохода (разница между рыночной ценой в 150 долл. в настоящее время
и 100 долл., уплаченными за акции два года назад) даже в том случае, если он
не продал акции и не получил денежные средства для оплаты налога. В то же
время компания получит право на вычет в размере 50 долл.
Существуют ли обстоятельства, изIза которых работники

могут потерять права на акции?
Да. Существует множество оговорок, так называемых «золотых наручников»,
которые создают существенный риск потери прав на акции и подрыва нало-
говых планов. Работник может лишиться прав на акции при наступлении оп-
ределенного события или невозможности удовлетворять отдельным условиям.
Типичным примером является требование о возврате пакета акций, если ра-
ботник прекращает трудовые отношения с компанией в течение определенного
периода после получения акций. Требование о возврате акций, если не будет
300 Глава 5
достигнут определенный уровень прибыльности, также создает существенный

риск потери права на акции.
Вместе с тем, риск потери права отсутствует, если компания принимает на
себя обязательство выкупить у работника пакет акций по его полной стоимос-
ти в момент увольнения. Кроме того, риск не признается существенным, когда
событие, ставшее причиной утраты прав на акции, произошло в результате дей-
ствий работника: например, при увольнении по уважительной причине или
переходе на работу к конкурентам компании.
Во всех ли случаях приобретение акций менеджментом

будет трактоваться как приобретение акций работниками?
Чисто технически положения раздела 83 касаются приобретения акций или иных
благ работниками только в том случае, если они получают их вследствие свое-
го пребывания на службе в компании и выполнения определенных служебных
обязанностей в прошлом, настоящем и будущем. В некоторых обстоятельствах
можно привести достаточно веский довод, свидетельствующий о получении
работниками акций не в связи со своей служебной деятельностью, а по тем же
причинам и при тех же обстоятельствах, что и другие группы инвесторов. Во-
преки здравому смыслу, большинство налоговых консультантов рекомендуют
придерживаться предположения, что налоговая Служба внутренних доходов
рассматривает положения раздела 83 только применительно к инвесторам, яв-
ляющимся работниками компании.
Могут ли работники признавать налогооблагаемый доход

на момент его возникновения?
Если работник получает не закрепленные за ним акции, по которым нет каких-
либо ограничений по передаче, он может предпочесть в соответствии с разде-
лом 83(b), показать в прибыли доход, образовавшийся на момент приобрете-
ния пакета акций. В этом случае его доход будет представлять собой превыше-
ние текущей стоимости акций над суммой, заплаченной за них. В то же время
компания-работодатель получит право на вычет, равный признанному доходу.
Способ отражения дохода должен быть выбран не позднее 30 дней со дня при-
обретения акций путем подачи соответствующего заявления в Центр уплаты
налогов, куда прикреплен работник. Он должен также подать декларацию
о своих доходах. Налоговые органы очень строго придерживаются именно
30-дневного периода для осуществления выбора, и каких-либо поблажек на этот
счет ждать не следует. Кстати, после того как выбор будет сделан, изменить его
будет нельзя.
Примечательно, что выбор, в соответствии с разделом 83(b), можно делать
даже тогда, когда доход еще не возник. Это может создать преимущества в пе-
риоде, когда акции только что выпущены и еще нет какого-либо спрэда между
стоимостью их покупки и рыночной ценой. Таким образом, подобный выбор
может оказаться полезным для работника, полностью оплатившего акции, ког-
да есть потенциал для их роста на фондовом рынке. В рассмотренном ранее
примере работник при оплате акций по 100 долл. сможет сделать выбор в со-
ответствии с разделом 83(b), отразив нулевую прибыль и тем самым избежав
начисления дохода в 50 долл. в тот момент, когда риск утраты прав на акции
исчезнет.
В случае когда менеджмент приобретает акции поглощаемой компании
или акции компании, выкупаемой в процессе LBO, на момент или до ее по-
глощения по той же самой цене, что и другие инвесторы, достаточно легко
подвергнуть сомнению факт оплаты акций по справедливой рыночной цене.
В данном примере положения раздела 83 не предусматривают возникнове-
ния компенсационного дохода у менеджеров, когда акции полностью выкуп-
лены и свободно обращаются либо при выборе менеджеров в пользу разде-
ла 83(b).
Применяются ли положения раздела 83,

когда менеджмент рассчитывается за акции векселем?
У менеджмента редко есть достаточный объем средств для приобретения жела-
емой доли акций. Покупка пакетов акций менеджментом обычно финансиру-
ется компанией, инвестиционным партнером или третьей стороной. Простой
вексель, принимаемый по номиналу от служащего, рассматривается как при-
емлемый и надежный инструмент платежа за акции в случае удовлетворения
двум важным требованиям. Во-первых, процентная ставка по векселю должна
быть адекватной, т.е. быть, по крайней мере, не ниже ставки по федеральным
фондам. Во-вторых, вексель должен быть с оборотом на служащего.
В каком случае будет считаться, что работник получил доход?

Основополагающая задача работника состоит в том, чтобы сделать очевид-
ным событие, ставшее причиной возникшего у него дохода. Оно же должно
явиться и причиной, по которой работник продаст акции. Предположим, он
купил 100 акций компании за 100 долл., по справедливой рыночной цене на
тот момент. Чтобы избежать налогообложения при росте цены акций на том
основании, что выгода от этого еще не получена, он подает заявление по
форме раздела 83(b). После этого работник продает акции за 500 долл. Как
правило, основная стратегическая задача — это применить льготные ставки
налогообложения прибыли в размере 400 долл., полученной за счет роста ка-
питала. Вместе с тем, если ставки налогов работника невысоки, ему будет без-
различно, облагается ли полученная им выгода в 400 долл. как прирост капи-
тала или как обычный компенсационный доход, пока он не продаст акции.
Таким образом, достигнута та цель, которую, по всей видимости, преследо-
вал работник.
С другой стороны, в данном случае практически не учитываются интере-
сы компании при налогообложении. Она не имеет никаких преимуществ при-
знания работником прироста капитала в 400 долл. после продажи акций. Но
если работник будет иметь возможность отсрочить действие положений раз-
дела 83 до тех пор, пока он не продаст акции, компания получит право на
302 Глава 5
вычет в размере 400 долл. Размер такого вычета будет представлять существен-
ное значение для всех С-корпораций. Работник облагается налогом по ставке
налога на прирост капитала (в настоящее время равной 20%), а работодатель
уменьшает налогооблагаемую прибыль (на данный момент ставка составляет
34% и выше).
В некоторых случаях данная проблема в контексте налогообложения реша-
ется за счет обязательств компании выплатить работнику бонус, достаточный
для покрытия его налоговых издержек. Несомненно, компенсация, получаемая
компанией в результате вычета, по текущим нормам выше выплат работнику.
Сочетание налогового бонуса и вычета по разделу 83 для компании может быть
выгоднее, чем выбор налогообложения по разделу 83(b), и при этом работник
будет спокоен, поскольку налог за него платит работодатель.
Существуют ли какиеIлибо неблагоприятные последствия

для работника, приобретающего акции с оплатой векселем
без оборота, когда работодатель является товариществом?
Как говорилось выше, когда работник приобретает акции с оплатой векселем
без оборота, под обеспечение исключительно самим пакетом акций, он счита-
ется лишь держателем опциона на покупку акций. В рамках требований нало-
гообложения такой работник не будет рассматриваться как владелец акций. Это
будет иметь серьезные негативные последствия, если компания является «про-
пускной» организацией, например товариществом. По каждому году, предше-
ствующему погашению векселя, все доходы и убытки будут распределяться на
всех остальных партнеров, за исключением работника. Искажения отличаются
регулярностью и почти всегда будут играть не на руку работнику. Ранее это
также затрагивало и S-корпорации, но принятый в 1997 г. Закон о снижении
налогового бремени налогоплательщиков изменил правила.
Предположим, работник, рассчитавшийся векселем, считается обладателем
опциона на покупку 10%-ного пакета акций товарищества за 100 долл. Еже-
годно в течение последующих двух лет компания получает совокупный нало-
гооблагаемый доход в 1000 долл., из которых 350 долл. распределяются между
акционерами (включая работника) как компенсация по уплаченным налогам
на доход в федеральный бюджет и бюджет штата. В конце второго года ра-
ботник полностью оплачивает пакет акций и продает его за 300 долл. Так как
необлагаемая налогом база (цена покупки) для работника была 100 долл., он
признает краткосрочную прибыль от прироста капитала в размере 200 долл.
Если служащий считался акционером компании, его необлагаемая налогом
база в капитале компании должна будет увеличиться на 65 долл. (10% нерас-
пределенной налогооблагаемой прибыли компании) за каждый год, пока он
владел акциями. После их продажи за 300 долл. по завершении второго года
работник должен признать лишь 70 долл. долгосрочной прибыли от прирос-
та капитала, возникшей в результате разности между выручкой 300 долл. и
базой в 230 долл. Эти неблагоприятные последствия в какой-то мере компен-
сируются за счет того, что работник не облагался налогом на корпоративный
доход в течение предшествующих лет.
Что происходит при покупке акций менеджментом

с помощью займов от третьих лиц, а не за счет компании?
Если акции компании или заем без права регресса на покупку акций компании
предоставлены работнику стороной, являющейся акционером компании, то
положения раздела 83 четко предусматривают такие же налоговые последствия
для работника, как если бы акции или заем были предоставлены непосредствен-
но самой компанией. В отношении владельца акций, предоставившего работ-
нику акции или заем, следует отметить: в данном случае все операции по пере-
даче средств работнику будут рассматриваться как освобожденные от налогов
операции по передаче средств компании от акционера. Единственное преиму-
щество, получаемое при этом держателем акций, — это увеличение его необла-
гаемой налогом базы при покупке акций компании.
Можно ли обезопасить активы работника от конфискации

при займе с правом регресса?
Как правило, даже в сделках с высокой долей заемных средств, невозврат сум-
мы, потребовавшейся менеджменту для покупки акций, при срыве сделки не
может не подорвать материального положения работника. Принимая во вни-
мание высокую степень доверия к сделке и относительно невысокую цену по-
купки акций, менеджер пойдет на то, чтобы подвергнуть определенному риску
свой капитал, не столкнувшись при этом в итоге с полным банкротством. В по-
добных случаях полезно предусмотреть право регресса на имущество работни-
ка, получающего заем от кредитора, но исключить регресс в отношении опре-
деленных активов, например дома.
Несмотря на отсутствие признанного мнения по данному вопросу, положе-
ния раздела 83 следует применять таким образом, чтобы относиться к подоб-
ным займам, по которым право регресса предоставляется частично, как к не-
квалифицированным опционам. Долговые обязательства и, следовательно,
персональная ответственность работника внушают доверие и реальны, поэто-
му, скорее всего, их так и нужно рассматривать для целей налогообложения.
Какие еще методы позволяют менеджменту получить

полные права на акции по более низкой стоимости, чем та,
что платят сторонние инвесторы?
Наиболее простые и эффективные способы уменьшения стоимости приобре-
таемых менеджментом акций реализуются через схемы с разными типами ак-
ций. Существуют различные варианты их реализации. Вот наиболее простой
пример: предположим, капитализация пакета обыкновенных акций при LBO
составляет 5 млн долл., при этом сторонние инвесторы желают уплатить пол-
ную стоимость. Они могут приобрести привилегированные акции с правом их
выкупа за 5 млн долл. в случае ликвидации, получив право на достойные диви-
денды. Таким образом, как сторонние инвесторы, так и менеджмент компании
304 Глава 5
в состоянии приобрести полный пакет обыкновенных акций компании за прак-

тически номинальную стоимость.
В результате предоставления сторонним инвесторам преференций, в сущ-
ности сопоставимых с теми правами, которые олицетворяет полный пакет обык-
новенных акций корпорации, балансовая стоимость и в определенной степени
рыночная стоимость обыкновенных акций будут равняться номиналу.
В рассматриваемой схеме существуют две проблемы. Во-первых, Служба
внутренних доходов может заподозрить, что реальная стоимость пакета при-
вилегированных акций меньше 5 млн долл. и при любом раскладе обык-
новенные акции стоят намного больше приписываемой им номинальной сто-
имости по причине низкого соотношения риск/доход. Во-вторых, наличие
у корпорации более одного типа акций автоматически не дает права рассмат-
ривать ее как S-корпорацию. В том случае, если существует заинтересованность
именно в статусе S-корпорации, цену покупки обыкновенных акций можно
уменьшить за счет приобретения третьими лицами субординированных дол-
говых инструментов вдобавок к имеющимся у них обыкновенным акциям.
Если менеджмент уже владеет акциями покупаемой

компании, как он может конвертировать их в акции
покупателя без уплаты налогов?
Существует несколько путей, освобождающих от налогообложения, с помощью
которых менеджмент (равно как и любой другой акционер) приобретенной
корпорации может обменять принадлежащий ему пакет акций в ней на опре-
деленную долю в капитале приобретающей компании при LBO. В зависимости
от иных основополагающих целей и требований не облагаемая налогами сдел-
ка по обмену акций может состояться в рамках рекапитализации приобретен-
ной компании, безналоговой реорганизации либо сделки в соответствии с «раз-
делом 351 National Starch» (не имеет отношения к делу National Starch, о чем
речь пойдет далее).
Безналоговая сделка по обмену акций менеджмента может негативно отра-
зиться на иных аспектах налоговой структуры сделки. Наиболее примечатель-
но, что может внести неразбериху одновременное наличие права собственнос-
ти как у приобретаемой компании, так и у покупателя, если MBO в целях
налогообложения рассматривается как поглощение активов.
Как надо относиться к получению наличности

при обмене акций?
Поскольку LBO предполагает существенное уменьшение доли собственных
средств в капитале приобретаемой компании в результате заимствований ак-
ционерам приобретаемой компании, желающим сохранить свои акции, необ-
ходимо либо увеличить долю в акционерном капитале компании, либо выпла-
тить компенсацию недолевыми инструментами или наличными. В отношении
последнего случая налоговые консультанты должны проанализировать факты
для подтверждения, что получение такого материального вознаграждения дол-
жно рассматриваться как прирост капитала, а не как дивиденды акционеру. Су-

ществует одно принципиальное различие между дивидендом и приростом ка-
питала, заключающееся в том, что последний дает право уменьшить налогооб-
лагаемый доход на уплаченную первоначальную цену покупки.
Применяются ли эти правила, когда менеджмент

владеет неквалифицированными опционами
или негарантированными акциями?
Нет. При обмене как неквалифицированных опционов, так и акций с ограничен-
ным характером обращения, несущих существенный риск потери права владе-
ния, в отношении которых не был избран налоговый подход раздела 83(b), на ак-
ции покупателя без риска потери права владения в соответствии с разделом 83
возникает компенсационный доход в размере стоимости акций приобретаемой кор-
порации. В то же время работник освобождается от уплаты налогов, если он вла-
деет акциями с ограничениями, по которым выбран налоговый подход раздела 83(b).
НАЛОГОВЫЕ ПОСЛЕДСТВИЯ ПРИОБРЕТЕНИЙ
В чем основная цель налогового планирования

при ликвидации активов после сделки?
Ликвидация активов после сделки может уменьшить или устранить налогооб-
лагаемую прибыль.
Будет полезно продемонстрировать данную ситуацию на простом жизнен-
ном примере. Корпорация P, выступающая покупателем, желает приобрести
на заемные средства за 100 долл. целевую компанию Т у корпорации S, являю-
щейся продавцом. (В данном примере мы отдадим дань общепризнанному по-
нятию и будем говорить о целевой компании.) Целевая компания имеет два
филиала: Т1 и Т2. Средства на покупку акций Т сформированы в основном за
счет заемного капитала. Первоначальная цена покупки акций Т для S составля-
ет 20 долл., в то время как для Т стоимость приобретения активов Т1 и Т2 рав-
на 0 долл. Компания Р должна будет переуступить филиал Т2 третьей стороне
практически сразу же после приобретения Т, чтобы погасить задолженность по
приобретению. Несмотря на примерно равную стоимость обоих филиалов Т,
корпорация Р уверена в способности продать отдельно филиал Т2 за 60 долл.
Допущение. Если Р полностью приобретет Т за 100 долл., она сможет реали-
зовать все активы Т сразу же после покупки за 100 долл. без возникновения
налогооблагаемой прибыли. Такие же последствия будут и в том случае, если Р
реализует за 50 долл. филиал Т2, составляющий половину стоимости Т, по-
скольку налогооблагаемая прибыль также не возникнет.
В целом, правильность допущения зависит от того, что приобрела Р: акти-
вы Т или акции Т. Как разъяснялось ранее, когда Р напрямую или через свое
подразделение приобретает активы Т за 100 долл. или выбирает подход по раз-
делу 338, ее первоначальная цена (необлагаемая налогом база) будет равна
306 Глава 5
покупной стоимости активов Т. Это не создаст прибыль в случае продажи от-

дельных или всех ее активов за сумму, равную стоимости их покупки. Когда Р
приобретает акции Т и не делает при этом выбор по разделу 338, льготы по
необлагаемой налогом базе даются только при продаже активов Т. Следователь-
но, Р вынуждена нести расходы по уплате налога на 50 долл., включенные в
прибыль, полученную в результате перепродажи филиала Т2.
Основное правило заключается в том, что Т не может распорядиться акти-
вами без признания налога на рост стоимости этих активов, хотя покупатель,
возможно, может иметь основание применить оценку на базе стоимости по ак-
циям Т. Наиболее простой и надежный способ избежать второго налога на
встроенную прибыль в стоимости целевой компании — это получить необла-
гаемую налогом базу в результате прямой покупки активов компании-цели,
форвардного слияния за наличные деньги или сделки, согласно положениям
раздела 338.
Какие существуют ограничения на продажу акций

после покупки компании?
В общем, когда вслед за выделением компании происходит продажа акционе-
ром акций распродаваемой корпорации либо выделившегося филиала, скорее
всего, выделение не будет удовлетворять требованиям, предъявляемым разде-
лом 355. Единственным и важным исключением из этого правила является право
корпорации передать выделенный из ее структуры филиал своим же акционе-
рам прежде объединения с какой-либо иной компанией в рамках безналоговой
реорганизации по разделу 368, с наложением некоторых ограничений на вы-
платы наличных.
ПРОЧИЕ НАЛОГОВЫЕ ВОПРОСЫ
Какую роль играют налоги штатов и муниципалитетов

при структурировании слияния и поглощения?
В целом, налоги штата и муниципальные налоги играют второстепенную роль
при планировании сделок по поглощению и продаже. Во-первых, в большин-
стве штатов системы налогообложения доходов и прибыли во многом базиру-
ются на принципах федеральной системы, а именно: что является объектом на-
логообложения, кому, когда и в каком объеме уплачивается налог. Во-вторых,
когда приобретаемая корпорация ведет деятельность в нескольких штатах, чрез-
вычайно сложно оценить взаимодействие налоговых систем различных шта-
тов. С другой стороны, специалисты по налоговому планированию, не обра-
щающие внимания на правила налогообложения сделок в штатах, допускают
серьезные и обескураживающие промахи. Детальное исследование налогооб-
ложения доходов и прибыли в штатах вполне может стать темой отдельной
книги, здесь же мы остановимся на некоторых особо важных вопросах налого-
обложения в штатах.
Первое, что надо запомнить: существует несколько видов налога на доход.

Они различаются от штата к штату и могут затрагивать компании, располо-
женные вне территории штата13.
Помимо налогов на доход существует множество взимаемых штатами и
муниципалитетами налогов, способных повлиять на сделки по поглощению.
Хотя в силу размера их редко можно рассматривать как ограничители или сти-
мулы, они неизбежно повышают издержки. К примеру, при трансферте недви-
жимости практически невозможно избежать налогов на прибыль и трансферт
или внесения соответствующих записей. Пожалуй, наиболее известны налоги
на прибыль от реализации и трансферта недвижимости штата и города Нью-
Йорк, взимаемые с продажи соответственно недвижимости и контрольных
пакетов акций в компаниях, владеющих недвижимостью.
Приобретение активов не освобождается от налога на продажу в шта-
тах. Многие штаты делают исключения, но на это нельзя ориентироваться
как на правило, и в каждом отдельном случае необходима соответствую-
щая проверка.
Определенные виды налогов штата и муниципалитетов, напрямую не свя-
занные с поглощением, могут возникнуть в результате поглощения или вслед-
ствие определенной структуры сделки по поглощению. Например, исчисление
налогов штата на недвижимость и имущество частных лиц базируется на стои-
мостной оценке имущества, принадлежащего налогоплательщику. Зачастую
передача права собственности на имущество приводит к переоценке его сто-
имости.
Уменьшают ли налогооблагаемую базу издержки

по поглощению?
В 1992 г. Верховный суд создал прецедент, предполагающий уменьшение нало-
гооблагаемой базы или капитализацию издержек, понесенных компанией
(National Starch) при ее дружественном поглощении другой компанией (Indopco).
К затратам относятся инвестиционные банковские расходы, юридические и дру-
гие издержки, связанные с поглощением.
Верховный суд подтвердил решение Апелляционного суда США для окруж-
ных судов третьей инстанции относительно невозможности автоматического
рассмотрения текущих издержек как расходов, подлежащих вычету из налого-
облагаемой базы. Каждый отдельный случай — это исключение из принятых
норм капитализации, и они подлежат вычету, только если на этот счет есть
четкие указания в Налоговом кодексе. Бремя обоснования права на вычет из
налогооблагаемой базы возлагается на налогоплательщика, а в деле National
Starch, являющегося прецедентом, веских аргументов не прозвучало.
Суд демонстративно отверг предлагаемую налогоплательщиком интерпре-
тацию ранее принятого решения Верховного суда в отношении капитализа-
ции расходов, если они касаются активов, которые могут быть выделенны-
ми. Важным фактором для правильного определения момента вычета или
капитализации расходов налогоплательщика являются ожидания налогопла-
тельщиком выгоды после года возникновения расходов. Суд решил, что эти
308 Глава 5
будущие выгоды в действительности существуют и, соответственно, правиль-

нее будет провести капитализацию.
С другой стороны, в рассматриваемом в 1992 г. деле о банкротстве компа-
ний Federated Department Stores и Allied Stores, тщетно пытавшихся предотвра-
тить ее поглощение компанией Campeau, в отношении вознаграждения, упла-
ченного Federated Department Stores и Allied Stores потенциальным «белым
рыцарям» (т. е. дружественным инвесторам), которыми были Edward DeBartolo
и Macy`s, — было принято решение, что они исключаются из налогооблагае-
мой базы. Свидетельские показания, приведенные на слушаниях, показали: по-
добного рода издержки есть обычная форма компенсации, требуемая потенци-
альными «белыми рыцарями», чтобы возместить все расходы и издержки,
понесенные ими при враждебном поглощении.
Суд по делам о несостоятельности в деле Federated без особых затруднений
показал его отличие от дела National Starch. Он подчеркнул, что исторически
суды и Службы внутренних доходов допускали вычеты издержек по аннулиро-
ванным сделкам. Суд отметил: в данном случае, в отличие от дела National Starch,
издержки по слиянию, произведенные в пользу «белых рыцарей», не принесли
каких-либо выгод поглощенной корпорации. Более того, получившийся резуль-
тат прямо противоположен, поскольку не внушает оптимизма относительно
получения прибыли в будущем.
БУХГАЛТЕРСКИЕ ВОПРОСЫ
Каковы основные требования, предъявляемые бухгалтерскому

учету операций по слиянию и поглощению?
Основные требования к бухгалтерскому учету операций по слиянию и погло-
щению (бизнеса) содержатся в стандарте АРВ No 16 «Бухгалтерский учет объеди-
нения компаний». С момента принятия в 1970 г. стандарт оставался предметом
дискуссий между Комиссией по ценным бумагам и биржам, Американским
институтом сертифицированных бухгалтеров, а также FASB, в том числе специ-
ализированной группы по решению новых проблем (Emerging Issues Task Force).
Каковы общепринятые методы бухгалтерского учета

объединения компаний и в чем их различие?
Два общепризнанных метода бухгалтерского учета описаны в АРВ No 16: ме-
тод покупки (purchase method) и метод объединения интересов (pooling of
interest method). В целом, метод покупки рассматривает сделки, в которых
происходит поглощение одной компании другой. Цена приобретения и из-
держки при поглощении относятся на все приобретаемые активы и перехо-
дящие пассивы, основываясь на их справедливой рыночной стоимости. Если
цена покупки выше справедливой рыночной стоимости чистых активов при-
обретаемой компании, то размер превышения относится на статью «репута-
ция фирмы» (goodwill). Прибыли и убытки приобретенной компании отра-
жаются в финансовой отчетности приобретающей компании с даты заверше-

ния сделки.
Метод объединения интересов рассматривает сделки как объединение соб-
ственности путем обмена голосующих акций. Данная операция не рассматри-
вается как поглощение, поскольку ее участники не расходуют финансовые сред-
ства. В рамках данного метода активы, пассивы и нераспределенная прибыль
каждой компании учитываются по их предыдущей учетной стоимости. Резуль-
таты текущей деятельности обеих компаний суммируются за все периоды, пред-
шествующие дате завершения сделки, а прежняя финансовая отчетность пере-
считывается, как если бы компании всегда существовали как единое целое 14.
Являются ли эти методы альтернативами при осуществлении

конкретного слияния?
Нет. В АРВ No 16 Совет по принципам бухгалтерского учета предусмотрел:
оба метода, как покупки, так и объединения интересов, приемлемы для це-
лей бухгалтерского учета слияния бизнеса, но не как альтернативы при ве-
дении учета конкретного слияния. Сама структура сделки по слиянию биз-
неса (более подробно описанная далее) диктует, какой из методов необходимо
применить. Также далее описываются потенциальные преимущества и недо-
статки каждого метода.
Каковы преимущества метода объединения интересов?

■ Метод объединения интересов часто предпочтителен, когда основное вни-
мание акцентируется на финансовых результатах за периоды, следующие
за моментом совершения сделки. Отчеты о прибылях и убытках после
применения метода объединения интересов не отягощены дополнительной
амортизацией основных средств и «репутации фирмы», а также другими
расходами, связанными с превышением цены покупки над балансовой
стоимостью. Более высокая прибыль, обычно появляющаяся вследствие
применения метода объединения интересов, становится особенно при-
влекательным моментом, когда целью является продажа акций, чья цена
зависит от ожидаемой прибыли.
■ Отсутствует неопределенность, связанная с формированием цены или
оценкой.
■ Финансовая отчетность за предыдущие годы пересчитывается, как если
бы компании были единым целым, тем самым создавая базу для прове-
дения сравнительного анализа.
Каковы недостатки метода объединения интересов?

■ Активы приобретаемой компании не переоцениваются по справедливой
рыночной стоимости, а доходность активов и иные финансовые индика-
торы (коэффициенты) нельзя сравнивать с другими компаниями дан-
ной отрасли.
310 Глава 5
■ Ранее наблюдавшийся тренд роста прибыли может измениться вследствие

пересмотра финансовых отчетов за прошлые годы в результате включе-
ния в них приобретаемой компании.
■ Отчетность приобретаемой компании может быть неаудированной, а про-
ведение аудита, необходимого для пересмотра финансовых отчетов, может
оказаться невозможным или же дорогостоящим. Кроме того, если аудит
был проведен, то все оговорки аудиторского заключения приобретаемой
компании могут перейти в заключение приобретенной компании.
Когда необходимо применять метод объединения интересов

при бухгалтерском учете слияний?
Если операция по слиянию бизнеса удовлетворяет 12 критериям, предусмот-
ренным в АРВ No 16, то ее учет необходимо вести на основе метода объедине-
ния интересов. Указанные критерии касаются: во-первых, особенностей объе-
диняющихся компаний; во-вторых, способа объединения компаний; в-третьих,
отсутствия запланированной сделки. Чтобы использовать метод объединения
интересов, сделка должна удовлетворять всем 12 критериям. Если хотя бы один
из критериев не выполняется, бухгалтерский учет следует вести в соответствии
с методом покупки. Метод объединения интересов требует соблюдения следу-
ющих условий.
■ Ни одна из компаний не может быть дочерней компанией или филиалом
другой компании в течение двух лет до момента принятия плана объеди-
нения.
■ Каждая из сливающихся компаний должна быть независима от другой
компании: доля внутренних денежных потоков в объединяющейся ком-
пании не должна превышать 10% от выпущенных в обращение обыкно-
венных голосующих акций.
Корпорация, отвечающая данным критериям, отчетливо показывает, что ак-
ционерный капитал независимых компаний объединяется полностью с целью
продолжения деятельности ранее отдельных корпораций. В результате такого
объединения не происходит объединения лишь отдельных активов, операций
или долей собственности, что больше похоже на приобретение, чем на распре-
деление рисков и прав.
Способ объединения характеризуют следующие критерии.
■ Объединение должно произойти в рамках единой сделки или, соглас-
но определенному плану, в пределах одного года, после того как он был
принят.
■ Корпорация должна осуществлять эмиссию и выпускать в обращение
только обыкновенные акции. Причем с такими же правами, как и у боль-
шинства выпущенных в обращение голосующих обыкновенных акций
(акции с правом голоса) в обмен на практически все обыкновенные голо-
сующие акции, принадлежащие ей в других компаниях на дату завершения
плана по объединению («практически все» означает как минимум 90%).
■ Ни одна из объединяющихся компаний не может изменить свою долю

голосующих обыкновенных акций перед объединением. Это правило рас-
пространяется на двухлетний срок до начала реализации плана объеди-
нения, а также на период между моментом начала и завершения объеди-
нения. Изменения в период планирования могут включать распределение
акций между акционерами, дополнительные эмиссии, конвертации бу-
маг и погашение.
■ Если какая-либо из объединяющихся компаний приобрела иные голосу-
ющие обыкновенные акции [собственные акции компании (treasurу stock),
выкупленные ею и хранящиеся в финансовом отделе], это должно быть
сделано не для объединения, а с иными целями. Причем ни одна из объе-
диняющихся компаний между датой начала и завершения проекта не
может приобрести более обычного числа акций. Собственные акции, при-
обретенные с целью, отличной от объединения компаний, предназначены
для распределения через опционы и компенсационные и другие планы
при условии, что систематический выкуп акций становится системати-
ческим по крайней мере за два года до начала реализации проекта.
■ Доля отдельного держателя обыкновенных акций в объединенной ком-
пании после обмена акций должна остаться прежней.
■ Право голоса, которым наделены владельцы обыкновенных акций, дол-
жно сохраниться для акционеров. Они не должны быть каким-либо об-
разом ограничены в использовании этих прав в любое время. Выпущен-
ные акции не могут быть переданы, например, в «голосующий» траст.
■ Объединение должно завершиться на дату завершения сделки. При этом
какие-либо положения, касающиеся выпуска ценных бумаг или иных ус-
ловий, не должны остаться нерешенными. Это предотвращает условный
выпуск дополнительных акций.
Суть метода «объединения интересов» заключается в смешивании интересов
отдельного акционера с общими интересами, после чего все стороны совмест-
но делят совокупность прав и рисков объединенной компании. Такое взаимное
распределение несовместимо с ущемлением прав акционеров, предоставлением
преференций при распределении прибыли или активов отдельным группам
акционеров, отстранением от дел мелких акционеров, приобретением обыкно-
венных акций за активы или долги, а также покупкой акций с целью их обмена.
Данные условия запрещают включение в переговоры, как напрямую, так и
косвенно, вопросов, касающихся определенных видов сделок после заверше-
ния сделки. Это запрещено, поскольку они не вяжутся с концепцией объедине-
ния интересов акционеров.
■ Объединенная компания не может прямо или косвенно выкупить или
приобрести все или часть обыкновенных акций, выпущенных для осу-
ществления объединения.
■ Объединенная компания не может заключать другие финансовые согла-
шения в пользу бывших акционеров объединенной компании, например
обеспечивать займы акциями, выпущенными объединением, в сущно-
сти, сводя на нет обмен долевых ценных бумаг.
312 Глава 5
■ Объединенная компания не вправе иметь намерения или планировать

реализацию значительной доли активов объединяющихся компаний в те-
чение двух лет после объединения, за исключением трансферта в рамках
обычного процесса деятельности ранее отдельных друг от друга компа-
ний или продажи дублирующих друг друга производств, или избытка
производственных мощностей.
Комиссия по ценным бумагам и биржам требует: в случае выбора метода
объединения интересов объединяющаяся компания должна быть действующей
компанией с «существенным объемом операций» (отличных от номинальных).
Доводы Комиссии по ценным бумагам и биржам состоят в том, что компания,
не ведущая обширной деятельности, но со значительным объемом активов (осо-
бенно это касается природных ресурсов, чья балансовая стоимость значитель-
но ниже справедливой рыночной стоимости), не может использовать метод
объединения интересов. Суть здесь в следующем: чтобы метод объединения
интересов оказался подходящим, должно произойти объединение действующих
предприятий. Комиссия по ценным бумагам и биржам не отрицает полностью
возможность объединения и для «мелкого бизнеса», но каждый конкретный слу-
чай подлежит отдельному рассмотрению.
Что может помешать использованию метода объединения

интересов при слиянии компаний?
Существуют сотни причин, которые мешают использованию метода объедине-
ния интересов. Вот наиболее часто встречающиеся.
■ Продажа значительной части активов объединяющимися компаниями
либо до завершения объединения предприятий, либо после процесса
объединения. Продажа активов в течение трех месяцев до объединения
предприятий рассматривается как намеренная сделка по причине после-
дующего объединения (соответственно, не удовлетворяет условиям ме-
тода объединения интересов). Их продажа в промежутке между 3 и 6 ме-
сяцами до объединения также рассматривается как намеренная сделка,
если компания не сумеет доказать обратного. Реализация активов в пе-
риод от шести месяцев до двух лет до завершения процесса объедине-
ния не рассматривается как намеренная сделка, связанная с последую-
щим объединением, если компания сумеет это подтвердить. Для данных
целей «значительность» определяется по тем же критериям, которые ис-
пользуются в стандарте FAS No 14 «Финансовая отчетность для подраз-
делений предприятия» — 10% операционной прибыли, активов или
продаж.
■ Объединение с новой компанией, возникшей в результате отделения
филиала, или новой компанией, созданной для приобретения выделив-
шегося филиала. Хотя и так ясно, что приобретение компании через LBO
не дает права на использование метода объединения интересов, помешать
использованию метода объединения интересов может также и критерий
независимости. Например, если инвестиции для LBO поступают от ка-
кой-либо из дочерних компаний фонда LBO или холдинговой компании,

приобретенное предприятие не будет удовлетворять критерию независи-
мости. Тем не менее если LBO структурирована таким образом, что при-
обретенная компания не контролируется другой действующей компани-
ей, то она не является дочерней компанией в результате LBO, поэтому
можно использовать метод объединения интересов по истечении двух лет,
с условием соблюдения всех иных критериев.
■ Приобретение «существенных объемов» собственных акций в рамках за-
планированного объединения. Существенным объемом собственных ак-
ций считается более 10% ценных бумаг, выпущенных в рамках объеди-
нения предприятий.
■ Условные договоренности, связанные с уровнем прибыли, балансовой
стоимостью или рыночными ценами на акции после завершения объеди-
нения. Договоренности относительно условий, существующие на дату за-
вершения объединения, тем не менее, не препятствуют использованию
метода объединения интересов. (Например, условное депонирование для
возмещения налоговых платежей пока еще не регламентировано Служ-
бой внутренних доходов.)
Мешает ли «соглашение о невмешательстве» использованию

метода объединения интересов в учете слияния?
Специальная группа по решению новых проблем FASB рассматривала этот
вопрос в связи с «соглашениями о невмешательстве», которые запрещают ак-
ционерам, имеющим более 10% акций, приобретать дополнительные акции
в течение определенного периода времени. По ее мнению, учет по методу
объединения интересов возможен, если соглашение заключено не в процессе
объединения и с небольшой частью акционеров. Вместе с тем соглашение, зак-
люченное в ходе объединения с участием более 10% акционеров, исключает
метод объединения интересов. Исключает его и соглашение с акционером, доля
которого не превышает 10%, если на него в совокупности с другими заявив-
шими несогласие акционерами приходится более 10% акций.
Мешает ли предоставление или исполнение «закрытого»

опциона использованию метода объединения интересов
при последующем слиянии сторон?
Подобные опционы различаются по форме, но большинство имеет под собой
одну и ту же базовую конструкцию: соглашение о приобретении компанией А
всей или определенной части компании B и о том, что компания А получит
экономическую выгоду от приобретения всей или определенной части компа-
нии B какой-либо иной компанией.
Данное соглашение, структурированное как опцион, не мешает использованию
метода объединения интересов, если никакой материальной компенсации за пре-
доставление опциона нет, а сам опцион не исполняется. Если соглашение структу-
рировано как сделка по продаже акций, применение метода становится спорным.
314 Глава 5
Если покупатель обязан учесть слияние по методу

объединения интересов, как это отразится на финансовой
отчетности объединяющихся компаний?
При слиянии компаний балансовая стоимость активов и пассивов составляю-

щих компаний остается неизменной. Активы и пассивы отдельных компаний
соединяются вместе, становясь активами и пассивами объединенной компании.
(Более подробно по данному вопросу см. главу 10.)
На какую дату покупатель, использующий метод

объединения интересов, обязан отразить результаты
объединения?
Покупатель, применяющий метод объединения интересов при бухгалтерском
учете сделки по объединению, должен отражать операции за тот отчетный пе-
риод, в котором произошло объединение, как если бы компании были объеди-
нены на начало периода. Таким образом, результаты операций за данный пери-
од включают операции объединяющихся компаний от начала периода до дня
завершения объединения, в том числе и все совместные операции от этого мо-
мента до конца периода. Прежняя финансовая отчетность пересчитывается, как
если бы компании всегда были единым целым.
Какая система учета предусмотрена для расходов

по слиянию?
Все издержки, понесенные в результате слияния, относятся на прибыль объе-
диненной корпорации. Подобные издержки включают в себя: сборы за подачу
документов в Комиссию по ценным бумагам и биржам; комиссии по банков-
ским операциям; юридические, бухгалтерские и консультационные издержки;
все расходы, связанные с объединением операций ранее отдельных компаний,
в том числе связанные с повышением производительности.
В чем преимущества метода покупки?

■ Метод покупки часто оказывается предпочтительнее, когда покупатель
после сделки фокусируется на балансе. Активы и пассивы отражаются по
их справедливой рыночной стоимости, а не по первоначальной стоимо-
сти. Таким образом, сформированный после объединения бухгалтерский
баланс приобретет больше рыночных качеств, характерных для метода
покупки, чем при использовании метода объединения интересов. Это
становится особенно важным, когда сформированный после объедине-
ния бухгалтерский баланс рассматривается как ключевой фактор в при-
нятии кредитором решения о финансировании сделки по поглощению.
■ Пересмотра финансовой отчетности за предыдущие гоы не требуется,
в результате чего показатели продаж и прибыли могут улучшиться.
Каковы недостатки метода покупки?
■ Учетная прибыль сокращается в результате дополнительной амортиза-

ции активов, в том числе и «репутации фирмы», а также иных расходов.
■ Существует неопределенность при определении цены и стоимости сдел-
ки по поглощению.
■ Финансовая отчетность за предшествующие годы не пересматривается,
а потому не является сопоставимой.
Когда следует применять метод покупки в бухгалтерском

учете сделки по слиянию?
Учет по методу покупки необходимо применять в том случае, если сделка по
слиянию не удовлетворяет тем условиям, которые необходимы для использо-
вания метода объединения интересов.
Как отражается в бухгалтерском учете цена сделки

по слиянию, если используется метод покупки?
Метод покупки основан на принципах, традиционно применяемых при учете

приобретения активов и выпусков акций по их первоначальной стоимости. При-
меняемые принципы зависят от природы сделки.
■ Если компания приобретена за наличные или в обмен на иные активы,
то цена покупки равняется сумме уплаченной наличности или справед-
ливой рыночной стоимости переданных активов.
■ Если компания приобретается в обмен на принятые обязательства, ценой
сделки становится текущая стоимость, т.е. причитающаяся к уплате
сумма.
■ Если компания приобретается за счет выпуска акций, то стоимость акций
признается справедливой компенсацией. На практике в большинстве
слияний намного проще оценить обмененные акции, что для удобства
обычно и делается.
Уплаченная наличность, принятые обязательства и выпущенные ценные

бумаги — основные составляющие при калькуляции цены приобретения по
сделкам поглощения. Тем не менее в цену приобретения также необходимо
включать огромное количество других составляющих. Вот некоторые из них.
■ Прямые издержки — такие, как комиссия за посредничество и разные
сопутствующие услуги (юридические, банковские, бухгалтерские, связан-
ные с оценкой и консультациями).
■ Премии или дисконты по долговым бумагам, выпущенным или намеча-
емым к выпуску, с учетом вмененного обязательства, приведенного к те-
кущей стоимости по текущим процентным ставкам, в том случае, если
зафиксированные ставки существенно отличаются от рыночных.
316 Глава 5
■ Предусмотренная договором корректировка цены покупки, связанная

с условными обязательствами (такими, как судебные иски и налоговые
проверки).
Как затраты покупателя распределяются между

приобретенными активами и принятыми обязательствами,
когда применяется метод покупки?
В соответствии с АРВ No 16, затраты покупателя по отдельным активам и обя-
зательствам учитываются по справедливой рыночной стоимости на момент по-
глощения. Для определения рыночной стоимости некоторых активов и пасси-
вов могут быть привлечены независимые оценщики. Имевшие место продажи
активов также могут послужить источником данных для определения стоимости.
Ниже представлены рекомендации по определению стоимости отдельных
приобретаемых активов и принятых обязательств.
■ Текущая стоимость, определенная на базе соответствующих процентных
ставок, дебиторской задолженности (очищенная от резервов по безнадеж-
ной задолженности и расходов по ее взиманию); кредиторская задолжен-
ность, долгосрочные займы и иные подлежащие оплате обязательства,
связанные с урегулированием претензий; иные пассивы — такие, как га-
рантии, оплата отпускных, отсроченная компенсация, оплата неблаго-
приятных условий лизинга, контрактов и обязательств, издержки по лик-
видации производства, возникшие вследствие поглощения.
■ Стоимость замещения запасов сырья и основных средств в соответствии
с текущим уровнем рыночных цен.
■ Чистая реализационная стоимость ценных бумаг, имущества и оборудова-
ния, подлежащих продаже или поступивших во временное пользование.
■ Оценочная стоимость нематериальных и других активов.
■ Готовая продукция и товары для перепродажи оцениваются по цене ре-
ализации за вычетом: 1) суммы издержек при реализации; 2) разумной
компенсации за услуги по продаже поглощающей компании.
■ Незавершенное производство — по оценочной стоимости готовой про-
дукции за вычетом: 1) издержек по завершению производства; 2) издер-
жек по реализации; 3) разумной компенсации поглощающей компании
за услуги по завершению производства и продаже, рассчитанной на базе
нормы прибыли для данной категории товаров.
Ранее отраженная в учете «репутация фирмы» приобретаемой корпорации не
учитывается при калькуляции цены покупки. Если приобретаемая компания име-
ет индивидуальный пенсионный план с фиксированными выплатами, то цена по-
купки должна включать прогнозные обязательства, превышающие активы пла-
на, или активы плана в той части, в которой они превышают обязательства.
Приведенные выше принципы иллюстрируются следующим примером.
Предположим, корпорация А приобретает корпорацию B путем слияния, кото-
рое учитывается как покупка на 30 сентября 1998 г. Цена покупки составляет
750 тыс. долл. наличными и 50 тыс. обыкновенных акций корпорации А. Из-
держки по сделке составляют 200 тыс. долл. (без учета эмиссии акций).
ТАБЛИЦА 5I1
Бухгалтерский баланс корпорации B на 30 сентября 1998 г.
Балансовая Рыночная
стоимость стоимость
(в тыс. долл.)
Активы
Денежные средства 100 100
Чистая дебиторская задолженность 300 300
Запасы 600 680
Краткосрочные финансовые вложения 120 100
Земельные участки 500 650
Иные чистые основные средства 1000 1250
Патенты 80 100
Итого активов 2700 3180
Обязательства и акционерный капитал
Текущие обязательства 700 700
Долгосрочные займы 500 480
Акционерный капитал, 5 долл. лицевая стоимость 600
Добавочный капитал 400
Нераспределенная прибыль 500
Чистые активы приобретенные 2000
Итого пассивов 2700 3180
Первоначальная и справедливая рыночная стоимость активов и пассивов кор-

порации B по состоянию на 30 сентября 1998 г. приведены в табл. 5-1. Распре-
деление цены покупки по приобретенным активам приведено в табл. 5-2, если ры-
ночная стоимость обыкновенных акций корпорации А на 30 сентября 1998 г. была
20 долл. за акцию. Распределение цены покупки, рассчитанной исходя из цены
30 долл. за акцию, должно быть таким, как показано в табл. 5-3.
Как следует учитывать разницу между рыночной

стоимостью и ценой приобретения чистых активов?
А если она отрицательная?
Если величина рыночной или оценочной стоимости приобретенных материаль-
ных активов за вычетом принятых обязательств превышает стоимость приоб-
ретения компании, стоимость объектов, относящихся к долгосрочным активам
(за исключением долгосрочных капиталовложений и рыночных ценных бумаг),
следует пропорционально уменьшить на сумму превышения в целях распределе-
ния превышения стоимости. Если стоимость долгосрочных активов уменьшится
до нуля, тогда в бухгалтерском балансе покупателя показываются доходы буду-
щих периодов в размере превышения совокупной распределенной стоимости
318 Глава 5
ТАБЛИЦА 5I2*
Распределение цены покупки из расчета 20 долл. за акцию
Рыночная Распределение
стоимость цены покупки
Активы
Земельные участки 650 634а
Иные чистые основные средства 1250 1219а
Патенты 100 97а
a
Дисконт (50 долл.) распределен пропорционально долгосрочным активам.
ТАБЛИЦА 5I3*
Распределение цены покупки из расчета 30 долл. за акцию
Рыночная Распределение
стоимость цены покупки
Активы
Земельные участки 650 650
Иные чистые основные средства 1250 1250
Патенты
«Репутация фирмы» 100 550
* В обеих сделках цена покупки включает денежные средства на 750 долл., различного рода
наличные платежи на 200 долл., выпущенные обязательства на 1180 долл. плюс 50 тыс. штук
акций. Если цена акции составляет 20 долл., то стоимость активов на 50 долл. больше цены
покупки в 3 млн 130 тыс. долл. Если цена акции составляет 30 долл., стоимость активов на
450 тыс. долл. меньше, чем цена покупки (дополнительный актив в виде «репутации фирмы»).
материальных активов над стоимостью (иногда называется «негативная репута-

ция фирмы») приобретенной компании. Отрицательная «репутация» (negative
goodwill) трактуется больше как «отсроченный кредит», чем как нематериальный
актив (подобно «позитивной репутации»), и его не следует уменьшать на вели-
чину «позитивной репутации» при отражении данных величин в финансовых
отчетах. «Негативная репутация» систематически амортизируется и переносится
на доход в отчетном периоде. Перечень факторов, рассматриваемых выше при
амортизации «репутации», необходимо также учитывать и при определении
амортизационного периода для «негативной репутации».
Как учитывать разницу между базой налогов на прибыль

и рыночной или оценочной стоимостью специфических
активов и пассивов?
FAS No 96 «Бухгалтерский учет налогов на прибыль» предусматривает в виде
общего правила, чтобы отсроченный налог по пассивам или активам возникал
с разницы между распределенной рыночной стоимостью и налоговой базой по
активам и пассивам, признанной при слиянии предприятий. Отсроченный на-
лог по пассивам или активам не возникает в случае появления разницы между
распределенной суммой и налоговой базой по «репутации», невыявленной «не-
гативной репутацией» и арендными платежами, а также по активам, частично
приобретенным в кредит. FAS No 96 содержит определенные препятствия, спо-
собные отразиться на бухгалтерском учете сделки по слиянию, поэтому необ-
ходимо тщательно оценивать факты и обстоятельства каждой сделки.
В течение какого времени покупатель

должен вести учет по методу покупки?
Так называемый период распределения, в течение которого покупатель опреде-
ляет и оценивает приобретенные активы и принятые обязательства, заканчива-
ется, когда приобретающая компания больше не нуждается в информации, за-
прошенной ею и полученной. Хотя необходимое время зависит от обстоятельств,
период распределения обычно не должен превышать один год с момента завер-
шения объединения компаний. Наличие условных событий, в результате кото-
рых актив, обязательство или обесценение актива не могут быть оценены, не
может само по себе продлить период распределения.
Что считать условными событиями до слияния и как их

необходимо учитывать при распределении цены покупки?
Условное событие — это существующая обстановка, ситуация или набор об-
стоятельств, вносящих неопределенность относительно вероятной прибыли или
убытка для предприятия, которые окончательно выясняются при наступлении
или не наступлении одного или более событий в будущем. Условное событие
до слияния — это событие, возникшее до завершения объединения. Это может
быть условный актив или условные обязательства либо условное обесценение
320 Глава 5
актива. Примеры условных событий включают ожидаемые или надвигающие-

ся судебные разбирательства, гарантийные обязательства и обязательства по ус-
транению брака, реальные и возможные претензии и оценки. К последним
относятся налоговые проверки, оценки экологических агентств, гарантии пла-
тежеспособности других контрагентов и ущерб, причиненный основным про-
изводственным активам, используемым в бизнесе.
Условные события до слияния учитываются при распределении цены по-
купки следующим образом.
■ Если рыночная стоимость условного события может быть определена
в течение периода распределения, то оно включается в цену покупки по
рыночной стоимости.
■ Если рыночную стоимость невозможно определить в течение периода рас-
пределения, условное событие следует учитывать в цене покупки, только
при наличии достаточной уверенности в том, что условный актив будет
существовать, условное обязательство возникнет, а условное обесценение
актива произойдет на момент завершения слияния. Вмененный характер
данного условия состоит в существовании вероятности наступления од-
ного или более событий, подтверждающих наличие обстоятельства, а так-
же возможность разумной оценки величины актива или обязательства.
Условные события, связанные с поглощением и не существующие до мо-
мента поглощения, имеют большее значение для покупателя, чем для погло-
щаемой компании.
На какую дату покупатель, применяющий метод покупки,

должен представлять финансовую отчетность?
Обычно дата поглощения компании — это дата, на которую одни активы полу-
чены, другие активы предоставлены или ценные бумаги выпущены. Учетная при-
быль покупателя включает операции приобретенной компании начиная с даты
поглощения. При учете по методу покупки пересмотра финансовых отчетов за
предшествующие периоды не происходит. Тем не менее в определенных ситуа-
циях дата слияния может предшествовать дате завершения сделки. К ним от-
носятся, например, ситуации, в которых стороны намереваются зафиксировать
определенную цену на определенную дату — иную, чем дата завершения сделки,
или разработать формулу, по которой изменения доходов или рыночной цены
между определенной датой и датой завершения сделки будут учтены в конечной
цене покупки. Если дата, предшествующая дате завершения сделки, определена,
то должны соблюдаться следующие условия, чтобы более ранняя дата считалась
датой, на которую покупатель включает операции приобретаемой компании.
■ Стороны заключили твердое соглашение о приобретении фирмы, включа-
ющее определенную дату слияния, отличную от даты завершения сделки.
Реальный контроль над поглощаемой компанией (включая риски и право
собственности) переходит к поглощающей компании на определенную дату.
■ Период времени между определенной датой и датой завершения сделки
относительно непродолжителен.
Какие существуют типовые формы условных выплат

при поглощении и как они учитываются при определении
стоимости приобретенной компании?
Объединение предприятий может сопровождаться выпуском акций или пере-

водом денежных средств или иных благ в зависимости от определенных сде-
лок или событий в будущем. Соглашения часто предусматривают, чтобы часть
компенсации была положена на депозит и распределена или возвращена при
наступлении определенного события. В целом, в той мере, в которой условная
компенсация может быть определена на момент поглощения, ее величина долж-
на быть включена в стоимость приобретенной компании.
Однако, как часто случается, величина условной выплаты может быть не-
известна на момент покупки. Например, дополнительная выплата может за-
висеть от достижения определенного уровня доходности в будущем. Когда ус-
ловное событие состоялось или его наступление становится весьма вероятным,
вследствие чего может быть уплачена дополнительная компенсация, приобре-
тающая компания должна включить величину выплаты по текущей рыночной
стоимости в стоимость приобретенной компании в виде дополнительной со-
ставляющей. Последующее отражение дополнительной стоимости требует кор-
ректировки первоначальной стоимости, определенной на дату приобретения.
В целом, стоимостная оценка «репутации фирмы» корректируется на величи-
ну дополнительной выплаты.
Какой учет предусмотрен для издержек,

относящихся к покупке?
Прямые издержки по покупке, понесенные приобретающей компанией и вли-
яющие на учет объединения предприятий по методу покупки, включаются в цену
покупки приобретенной компании. Прямые затраты по покупке, понесенные
приобретенной компанией или ее основными или контролирующими акцио-
нерами, не должны включаться в стоимость приобретенной компании. Что ка-
сается затрат по приобретению, понесенных приобретенной компанией, то они
включаются приобретающей компанией в калькуляцию цены покупки косвен-
ным образом. Тем не менее, если приобретающая компания согласна возмес-
тить основным или контролирующим акционерам приобретенной компании
понесенные ими расходы при покупке, данные издержки должны быть вклю-
чены в цену покупки приобретенной компании. Связанные с покупкой пря-
мые издержки включают комиссии, уплаченные инвестиционным банкам, юри-
дические и бухгалтерские расходы, а также издержки, связанные с проведением
оценки и консультациями.
Комиссии, уплаченные инвестиционному банку в связи со сделкой по объе-
динению, учитываются как при покупке, если инвестиционный банк также
предоставляет промежуточное финансирование или услуги андеррайтера по
долговым инструментам. При этом затраты должны быть распределены меж-
ду прямыми издержками по покупке и издержками по эмиссии долговых ин-
струментов.
322 Глава 5
Какие существуют требования по раскрытию информации

при объединении компаний?
Раскрытие информации при объединении компаний, проводящих учет по ме-

тоду покупки или объединения интересов, регламентировано АРВ No 16 со все-
ми изменениями и поправками, а также правилами и инструкциями Комиссии
по ценным бумагам и биржам.
При методе покупки в пояснениях к финансовой отчетности как для пуб-
личных, так и не публичных компаний отражаются следующие данные.
■ Наименование и краткая характеристика приобретенной компании.
■ Метод учета объединения, в данном случае — метод покупки.
■ Период, за который результаты деятельности приобретенной компании
включены в отчет о прибылях и убытках приобретающей компании.
■ Стоимость приобретенной компании, а также, если имеется, количество
и стоимость акций, выпущенных или выпускаемых.
■ Описание плана амортизации приобретенной «репутации фирмы», ме-
тода амортизации и амортизационного периода.
■ Условные платежи, опционы или обязательства, определенные в согла-
шении на покупку, и предполагаемая методика их учета.
Кроме того, пояснения к финансовой отчетности приобретающей компа-
нии за период, в который произошло объединение, должны содержать следую-
щую формальную информацию (только для публичных компаний).
■ Результаты операций за текущий период, как если бы предприятия объе-
динились на начало периода.
■ Результаты операций за непосредственно предшествующий период, как
если бы предприятия объединились на начало периода при условии пре-
доставления сопоставимых финансовых отчетов.
Дополнительная формальная информация должна как минимум раскрывать

данные о выручке, доходе до наступления чрезвычайных событий, чистой при-
были и прибыли на акцию. Для представления формальной информации на-
логи на прибыль, издержки по уплате процентов, дивиденды по привилегиро-
ванным акциям, износ и амортизация активов, включая «репутацию», должны
быть приведены в соответствии с учетной стоимостью, признанной при объе-
динении. Представление результатов деятельности за периоды, предшествую-
щие сделке по объединению, должно быть в рамках, ограниченных непосред-
ственно предшествующим периодом.
При методе объединения интересов в пояснениях к отчетности раскрывается
следующая информация.
■ Наименования и краткая характеристика объединенных предприятий, за
исключением предприятия, чье имя передается объединенному предпри-
ятию.
■ Метод учета объединения — в данном случае метод объединения инте-
ресов.
■ Описание и количество акций, выпущенных объединением предпри-

ятий.
■ Детали результатов деятельности ранее отдельных предприятий за пери-
од до завершения объединения, которые учитываются в чистом текущем
агрегированном доходе. (Детали включают выручку, чрезвычайные ста-
тьи, чистую прибыль, иные изменения в структуре акционерного капита-
ла, а также величину и способ учета сделок между компаниями.)
■ Описание характера корректировок чистых активов объединенной ком-
пании, осуществляемых при переходе на единую практику учета.
■ Описание влияния изменений на чистую прибыль, ранее отражаемую
компаниями по отдельности, а теперь представленную в сопоставимой
отчетности.
■ Детали, объясняющие увеличение или уменьшение нераспределенной
прибыли, в связи с введением иного финансового года для объединяю-
щихся предприятий. (Детали должны включать выручку, расходы, чрез-
вычайные статьи, чистую прибыль и иные изменения в структуре акци-
онерного капитала за период, не отраженный в результатах операций.)
■ Приведение в соответствие выручки и прибыли, ранее показанных пред-
приятием, выпускающим акции для объединения, с агрегированными ве-
личинами, которые в настоящее время присутствуют в финансовых от-
четах и пояснительных записках. (Новое предприятие, возникшее в
результате объединения, может вместо этого раскрыть прибыли предпри-
ятий по отдельности, что и составляет агрегированную прибыль за пред-
шествующие периоды.)
Кроме того, пояснения к финансовой отчетности должны раскрывать дета-

ли, показывающие влияние на учет метода объединения интересов, до того как
будет подготовлена финансовая отчетность. Причем несмотря на то, что они
либо неполные на дату финансовой отчетности, либо происходят после этой
даты. Детали должны включать выручку, чистую прибыль, прибыль на акцию,
влияние ожидаемых изменений в методике учета, как если бы объединение было
создано на дату формирования финансовой отчетности.
Что такое формальная финансовая информация?

Формальная финансовая информация отражает как изменилась бы историческая
финансовая отчетность в результате слияния и его финансирования, если бы
сделка была совершена раньше. Она обычно включает: 1) описание сделки, уча-
ствующие в ней предприятия и периоды, которые формальная информация
охватывает; 2) табличное представление исторического баланса и отчета о при-
былях и убытках, формальных корректировок и результатов.
Формальные корректировки отчета о прибылях и убытках рассчитываются
из предположения о завершении сделки на начало финансового года и связаны
с событиями, которые: 1) прямо относятся к сделке; 2) ожидается, что окажут
продолжительное воздействие на регистрируемую компанию; 3) фактически
приемлемы.
324 Глава 5
Как следует определять рыночную или балансовую

стоимость привилегированных акций, выпущенных
при объединении предприятий?
Отличительные характеристики привилегированных акций делают некоторые

выпуски этих бумаг схожими с долговыми бумагами, тогда как многие другие
более напоминают обыкновенные акции, с различной степенью разброса меж-
ду этими двумя крайностями. Определение балансовой стоимости, приписыва-
емой привилегированным акциям, выпущенным при объединении, будет за-
висеть от особенностей эмиссии.
Несмотря на применимость принципа определения рыночной стоимости
компенсации, полученной за выпущенные акции, ко всем видам ценных бумаг
(и привилегированных, и обыкновенных), учетная стоимость привилегирован-
ных акций может быть определена на практике так же, как и по долговым бу-
магам. Например, балансовая стоимость неголосующих, неконвертируемых при-
вилегированных акций, не обладающих характеристиками обыкновенных
акций, может быть определена путем сравнения определенного дивиденда
и условий погашения с долговыми ценными бумагами с теми же условиями
и рыночными рисками.
Что такое навязывающий учет?

Понятие «навязывающий учет» (pushdown accounting) связано с установлением
новой основы бухгалтерского учета и отчетности в отдельных финансовых от-
четах приобретенной компании, после покупки и существенных изменений сре-
ди собственников ее обыкновенных голосующих акций. Цена покупки покупа-
теля «навязывается» (pushed down) приобретенной компании и используется
для пересмотра балансовой стоимости ее активов и пассивов. Например, если
все голосующие акции компании куплены, то активы и пассивы компании пе-
ресматриваются в соответствии с рыночной стоимостью таким образом, чтобы
превышение пересмотренной стоимости активов над пересмотренной стоимо-
стью пассивов равнялось цене покупки покупателя.
При каких обстоятельствах необходимо применять

навязывающий учет?
Комиссия по ценным бумагам и биржам требует, чтобы навязывающий учет
применялся публичными компаниями в отношении корпораций, в которых их
доля собственности значительная или полная. Комиссия по ценным бумагам и
биржам считает, что, когда форма собственности находится под контролем
покупателя, база для учета приобретенных активов и пассивов должна быть
одна и та же, независимо от того, будет ли предприятие существовать как само-
стоятельное или сольется с покупателем.
Однако Комиссия по ценным бумагам и биржам признает: существование
выпущенного публичного долга, привилегированных акций или большого ко-
личества миноритарных долей в дочерних компаниях может повлиять на спо-
собность покупателя контролировать форму собственности. В результате Ко-

миссия по ценным бумагам и биржам хотя и содействует применению навязы-
вающего учета, но в целом не настаивает на нем при данных обстоятельствах.
При составлении раздельной финансовой отчетности в непубличных компа-
ниях навязывающий учет применяется по усмотрению компании.
Структурирование сделки наряду с финансированием является жизненно важ-
ным фактором для любой сделки. В промежутке между планированием и по-
иском и проведением процедуры «дью дилидженс» и завершением сделки
структурирование (наряду с финансированием) составляет центральную часть
процесса слияния и поглощения. С использованием основных понятий нало-
гового права США в данной главе были рассмотрены некоторые способы осу-
ществления сделок, позволяющие добиться наилучших налоговых и учетных
результатов как покупателю, так и продавцу. Параллельные перспективы при-
менения разных решений существуют и для посредников по сделке, работа-
ющих в других странах. Как было всегда, к этому нужно привлекать специа-
листов, но посредники, способные понять основные концепции в данной
сфере, добьются блестящего успеха. Независимо от того, являетесь ли вы по-
купателем, продавцом или консультантом, вы наверняка выиграете, не толь-
ко в финансовом плане, но и в профессиональном, если учтете уроки струк-
турирования одной сделки при осуществлении следующей (и следующей…).
СХЕМЫ СДЕЛОК
Нижеследующие диаграммы (схемы от 5-1 до 5-11) иллюстрируют многие сдел-
ки, описанные в этой книге. В каждой схеме АК означает акционер, квадрат —
корпорацию, а круг — корпоративные активы. Вертикальные и диагональные
линии определяют принадлежность (собственность) капитала и активов, а стрел-
ки — денежные потоки, потоки активов, капитала и т.д.
326 Глава 5
СХЕМА 5I1
Приобретение акций
АК1 Акции Т Покупатель
Денежные
средства
Корп. Т
Активы Т
1. АК1 владеет 100% акций Т.

2. Покупатель приобретает 100% акций Т
за наличные.
СХЕМА 5I2
Приобретение активов
АК1 АК2
Денежные
средства
Корп. Т Корп. Р
Активы Т
Активы Т
1. АК1 владеет 100% акций Т; АК2 владе/
ет 100% акций Р.
2. Р приобретает все активы Т за налич/
ные.
СХЕМА 5I3
Налогооблагаемое форвардное слияние
АК1 АК2 АК1 АК2

Де
ср нежн
ед ые
ств
а
Акции Т Денежные
Корп. Т Корп. Р средства Корп. Р
Активы Т Активы Р Активы Р

иТ
Cхема 1 Cхема 2
1. АК1 владеет 100% акций Т; АК2 владеет 100% акций Р.

2. Т сливается с Р: активы переводятся Р, акции Т погашаются, суще/
ствование Т прекращается.
3. P выплачивает денежные средства АК1.
СХЕМА 5I4
Налогооблагаемое обратное слияние
АК1 Акции Т АК2 АК1 АК2
Де
ср неж
ед н
ст ые
ва
Денежные
Корп. Т Корп. Р средства Корп. Т
Денеж/
Активы
Активы Т ные сред/
РиТ
ства

2. Р сливается с Т, акции Р погашаются, существование Р прекращается.
3. По условиям соглашения о слиянии АК1 получает деньги Р, а АК2 получает акции Т.
328 Глава 5
СХЕМА 5I5
Налогооблагаемое форвардное слияние с дочерней
компанией
Денежные
Корп. Р средства
Корп. Р
АК АК
Корп. S
Денежные
средства
Активы Т
Корп. S Корп. Т Активы
SиT
1. Корпорация Р владеет 100% акций S; АК владеет 100% акций Т.

2. Т сливается с S по условиям соглашения о слиянии, активы Т переводятся Р, акции Т
погашаются, и Р переводит денежные средства АК.
СХЕМА 5I6
Безналоговое форвардное слияние (реорганизация)
АК1 Акции Р АК2 АК1 АК2
Активы Т
Корп. Т Корп. Р Корп. Р
Активы
Активы Т Активы Р
ТиР
2. Т сливается с Р: активы Т переводятся Р и акции Т погашаются.
3. АК2 переводит часть акций Р для АК1.
СХЕМА 5I7
Безналоговое форвардное трехстороннее слияние
(гибрид АIреорганизации — раздел 368(а)(2)(D))
АК1 АК1 АК2

Ак
ци
иР
Корп. Р
Корп. Р
АК2
Корп. S
Активы Т
Корп. S Корп. Т
Активы
SиT
1. АК1 владеет 100% акций Р; Р владеет 100% акций S.

3. T сливается с S: активы Т переводятся S, а акции Т погашаются.
4. АК1 переводит часть акций Р для АК2.
СХЕМА 5I8
Безналоговое приобретение акций в обмен на голосующие акции
(ВIреорганизация)
Акции Т
или
Акции Р
Корп. Р Корп. Т Корп. Р Корп. Т
Cхема 1
Корп. S
В/реорганизация (схема 1):
1. АК1 владеет 100% акций Р; Cхема 2
АК2 владеет 100% акций Т.
2. АК2 переводит все акции Т в пользу Р.
3. В обмен на акции Т АК2 получает акции Р.
Трехсторонняя В/реорганизация (схема 2):
1. Р владеет 100% акций S.
2. АК 2 переводит все акции Т в пользу S.
3. В обмен на акции Т АК2 получает акции Р.
330 Глава 5
СХЕМА 5I9
Поглощение активов в обмен на голосующие акции
(СIреорганизация)
АК1 АК2
АК1 Акции Р АК2

Корп. Р
Активы Т
Корп. Т Корп. Р Активы
РиT

2. АК2 владеет 100% акций Р.
3. Т переводит активы Р.
4. АК2 переводит часть акций Р для АК1, а Т ликвидируется.
СХЕМА 5I10
Поглощение активов в обмен на голосующие акции
(DIреорганизация)
АК1 АК2
АК1 Акции Р АК2

Корп. Р
Активы Т
Корп. Т Корп. Р Активы
РиT
1. Стоимость Т превышает стоимость Р.

3. АК2 владеет 100% акций Р.
4. Т переводит активы Р, а Т ликвидируется.
5. АК2 переводит часть акций Р (более 50%) для АК1.
СХЕМА 5I11
Сделка National Starch (раздел 351, поглощения)
АК1 АК2 АК3 Покупатель
Корп. Т
Денежные средства
Cхема 1
АК1 Покупатель
Денежные средства АК2 АК3

Акции Т
Денежные средства Р покупает акции Т
Корп. Р
Акции Т
Денежные
средства Корп. Т
Cхема 2
АК1 Покупатель АК2 АК3
Корп. Р
Денежные Денежные
средства средства
Корп. Т
Cхема 3
1. АК1, АК2 и АК3 вместе владеют 100% акциями Т.

2. Покупатель и АК1 учреждают Р: покупатель переводит деньги Р; АК1 переводит акции Т.
Покупатель и АК1 получают акции Р.
3. Р покупает акции Т у АК2 и АК3 за наличный расчет.
332 Глава 5
1. Положение 145 Закона о ценных бумагах 1933 г., касающееся «Реклассификации цен-
ных бумаг, слияния, объединения и поглощения активов», определяет сделки в рамках
данного положения как содержащие «оферту», «предложение продать», «предложение
о продаже» или «продажу». Это подпадает под положение, когда «требуется голосование
или согласие акционеров по плану или соглашению относительно: реклассификаций…
слияний или объединений… или передачи активов». Securities Act Rules, Volume 1, Rules
100–236: General Rules and Regulations under the Securities Act of 1933, September 15, 1998
(New York: Bowne & Co., 1998).
2. Прибыль от реализации активов может облагаться налогом в размере 8, 10, 14, 15, 18,
20, 25, 28, 31, 36 или 39,6%, в зависимости от периода владения, даты продажи, вида
активов и размера других доходов.
3. Акционеры могут не платить налоги на дивиденды, если они владеют своими акциями
в течение определенного периода. Такие «дивиденды, вычитаемые из налоговой базы»,
предоставляются акционерам, владеющим акциями (и несущим вследствие этого эко-
номический риск) более 45 дней или более 90 в некоторых случаях (например, в случае
привилегированных акций). В Законе о снижении налогового бремени (Taxpayer Relief
Act) 1997 г., раздел 1015, предусмотрена данная льгота. Однако она доступна не всем,
поскольку существуют ограничения, связанные с принятием более жестких требова-
ний к временным рамкам покупки/продажи, а также из-за оговорок о вычете дивиден-
дов из налоговой базы только для акционеров, удовлетворяющих требованиям перио-
да владения по каждому платежу полученных дивидендов.
4. По действующему законодательству эмитент долговых обязательств может уменьшить
налоговую базу на величину выплаченных процентов, а эмитент акций вычесть диви-
денды не может. Проводить различия между процентами и дивидендами стало немно-
го сложнее после принятия в 1997 г. Закона о снижении налогового бремени, где гово-
рится о том, что льготы по вычету не предусматриваются по процентам, выплачиваемым
по финансовым инструментам, которые оплачиваются акциями эмитента или заинте-
ресованной стороной. Это поднимает вопрос относительно категории конвертируемо-
го долга, однако Кеннет Р. Голдберг из компании Jones, Day, Reavis & Pogue (Нью-Йорк),
уверяет: «Маловероятно, что новое правило будет применяться в отношении конвер-
тируемого долга, если цена конвертации будет значительно выше цены акций эмитен-
та на момент эмиссии долга». Источник: 1997 Tax Reform: Summaries of Selected Provisions
Affecting Corporations, Others Entities, and Business Executives, August 1997, p. 31.
5. См. раздел 401 Закона о снижении налогового бремени (Taxpayer Relief Act) 1997 г.,
действующего в отношении периодов, начинающихся после 31 декабря 1997 г., а в отно-
шении имущества, введенного в действие, — после 31 декабря 1998 г.
6. Действующая редакция следующая: «Предполагаемый минимальный налог с корпора-
ции должен равняться нулю в каждом налоговом году, если: (А) данная корпорация
получает «грязными» выручку в 5 млн долл. США… в течение первого года, начинаю-
щегося после 31 декабря 1996 г.; (B) данная корпорация сможет это делать в течение
налогового года и всех предшествующих налоговых лет после первого налогового года,
при условии, что вместо дохода в 7,5 млн долл. США будет 5 млн долл. США».
7. См. раздел 1082 Закона о снижении налогового бремени (Taxpayer Relief Act) 1997 г. До
5 августа 1997 г. (дата введения в действие положения) период переноса текущего убытка
на прибыль прошлых лет был до трех лет, а период переноса на будущую прибыль
был до 20 лет. Новый налоговый закон закрепил покрытие за счет прибыли убытков за
три последних года, понесенных фермерами и малыми предприятиями в официально
признанных районах бедствий. Изменения, произошедшие в 1997 г., не касаются спе-
циальных правил по покрытию убытков за счет прибыли прошлых лет по вложениям
в недвижимость, убыткам по определенным пассивам, чрезмерным потерям по про-
центам или чистым операционным убыткам, возникшим в результате непредвиден-
ных убытков отдельных налогоплательщиков.
8. Раздел 368(а)1(А). Резолюция определяет, что слияние или объединение должно про-
водиться «в соответствии с законодательством о корпорациях США или штата, или тер-
ритории, или округа Колумбии». Раздел 368-2(b)1, приведенный в книге Martin
D. Ginsberg и Jack S. Levin, Mergers, Acquisitions, and Buyouts: A Transactional Analysis of the
Governing Tax, Legal, and Accounting Considerations (New York: Aspen Law and Business,
March 1998), Section 801.1. Ginsberg and Levin — основной источник для определения
типа реорганизаций A, B, C и D.
9. За исключением сделок, свершившихся до 25 июля 1991 г., в определении 1993 г. OBRA
по нематериальным активам подверглось сомнению (по крайней мере, до настоящего
момента) решение Верховного суда, по которому «репутация фирмы» подпадала под
определение нематериальных активов. В деле Newark Morning Ledger Co. v. U.S. Верхов-
ный суд США констатировал: если стоимость приобретенного актива может быть со
временем измерена и уменьшена, данную стоимость необходимо амортизировать в
течение определенного времени. К активам, рассматриваемым по делу Newark, относи-
лись любые материальные активы, стоимость которых напрямую зависит от постоян-
ного и стихийного спроса со стороны покупателей. Это все на 100% будет подпадать в
течение 15 лет под определение, данное OBRA, чего никто не мог ожидать. В 1998 г.,
предлагаемые резолюции коснулись раздела 197 «Нематериальные активы», равно как
и раздела 1245 «Имущество», и по этой причине должны были быть возмещены как
обычный доход. См. Ginsberg and Levin (прим. 8). Section 403.4.4.2.
10. Раздел 13261 (OBRA 1993 г.) частично повторяет подраздел F (9): «Термин “амортиза-
ция нематериальных активов” по разделу 197 не должен включать какие-либо немате-
риальные активы по разделу 197… по которым износ или амортизация не применяет-
ся, за исключением данного раздела… и которые приобретены налогоплательщиком
после введения в действие этого раздела при определенных условиях». Далее раздел 197
не будет применяться к нематериальным активам, «приобретенным налогоплательщи-
ком… для отражения прибыли от реализации нематериальных активов и оплаты нало-
га на эту прибыль» при определенных условиях.
11. Реклассификация долга в акции порождает различное отношение к вопросам о долге
товарищества. Долговые обязательства товарищества с ограниченной ответственностью,
по которым ни полный, ни ограниченный партнер не несут персональной ответственно-
сти (долги без права оборота), ведут к увеличению базиса ограниченных партнеров в
товариществе. Реклассификация не сможет обратить товарищество в предприятие, платя-
щее налоги. Скорее, арендодатель станет партнером, и вся сумма реклассифицированно-
го долга предприятия будет распределена в пользу доли арендодателя. Долевое участие
других партнеров сократится, обеспечив неожиданные изменения в налогообложении.
Например, распределение наличности свыше их реклассифицированной базы приведет
к возникновению дохода, и если товарищество в целом показывает налогооблагаемый
убыток, часть или полный убыток можно будет отнести за счет арендодателя-партнера.
12. Конфликты интересов стали общей темой в судебных разбирательствах по банкротству после
МВО. Одно подобное разбирательство содержит отчет в 369 страниц по покупке контрольно-
го пакета акций Best Products Inc., произошедшей в августе 1992 г. Написанная Джоэлом Плас-
сиком, партнером юридической фирмы Kilpatrick & Cody из Атланты, данная работа описы-
вает множество проблем, связанных с покупкой контрольных пакетов акций, включая явные
конфликты интересов, и содержит почву для судебных претензий многим участникам. Для
изучения более ранних работ по рассмотрению конфликтов интересов, возникающих в про-
цессе МВО, см. Louise Lowenstein, «Management Buyouts», Columbia Law Review, May 1985. Воп-
рос обязательств материнской компании зачастую возникает в ходе судебных разбирательств,
следующих за покупкой контрольных пакетов акций. В августе 1992 г. судья суда по банкрот-
ству Александр Пашай возбудил судебное разбирательство по имевшему место LBO. В дан-
ном решении по делу Hillsborough Holdings Corp. et al. U.S. Bankruptcy Court, Tampa, Florida,
Division 89-9715-8p1 судья Пашай поднял вопрос, была ли распродажа активов компанией
Walter Industries (которая сама была поглощена) осуществлена с законной коммерческой це-
лью или… исключительно с целью лишить (приобретаемую компанию) активов».
334 Глава 5
13. Один из законов, ограничивающий действие налогов на прибыль в штатах, был допол-
нен в начале 1992 г., когда Верховный суд США сделал оговорку о «минимуме» для
закона 1959 г., предусматривающего федеральное ограничение на налоги на прибыль в
штатах. Данное исключение, установленное в деле Wisconsin Department of Revenue v.
William Wrigley, Jr., Co., говорит, что определенные виды деятельности не являются вспо-
могательными в целях осуществления сделок по покупке и поэтому не освобождаются
от налога на прибыль.
14. В июне 1997 г. FASB издал отчет, касающийся проблем с определением текущих разли-
чий между методом объединения интересов и покупки. Хотя FASB не предпринял ка-
ких-либо формальных действий на этот счет, стоит отметить 34-страничный отчет
L. Todd Johnson и Bryan D. Yokley, Issues Associated with the FASB Project on Business
Combinations. Данный отчет стоит за номером 174-А в бухгалтерской финансовой се-
рии FASB (на него существует ежемесячная подписка), издаваемой Фондом финансово-
го учета в Норуолке, Коннектикут. Для ознакомления с данным отчетом и связанным
с ним проектом FASB см. Martin Sikora, «Do Acquirers Face a Goodwill Squeeze?: Accounting
Board Weights Fast Goodwill Write-Offs and Elimination of Pooling», Mergers & Acquisitions,
May/June 1998, pp. 6ff.
ГЛАВА
ПРОЦЕДУРА
6
«ДЬЮ ДИЛИДЖЕНС»
Процедура «дью дилидженс»
ВВЕДЕНИЕ
Основное назначение процедуры «дью дилидженс» (due diligence), или «долж-
ной проверки», в контексте слияний и поглощений — оценить выгоды и обя-
зательства предполагаемого поглощения путем анализа всех относящихся к
делу аспектов прошлого, настоящего и прогнозируемого будущего приобре-
таемого бизнеса. Термин также используется в законодательстве о ценных бу-
магах для описания процедур контроля и анализа, обязательных для должно-
стных лиц, директоров, андеррайтеров и иных лиц в связи с публичным раз-
мещением ценных бумаг.
Процедура «дью дилидженс» играет важнейшую роль в процессе слияния,
поглощения или выкупа. Отсутствие должной проверки является здесь веду-
щей причиной плохих финансовых результатов в период после слияния и ос-
новной причиной судебных исков против должностных лиц и директоров. Ис-
следования Mercer Management Consulting показывают, что половина слияний
уменьшает богатство акционеров и что ведущей причиной этого является не-
адекватная процедура «дью дилидженс». Ежегодные обзоры страхования ответ-
ственности директоров и служащих, проводимые чикагской Watson Wyatt
Worldwide, неизменно показывают, что компании, участвующие в слияниях,
чаще подвергаются судебным искам и что ведущая причина исков — плохо
выполненная процедура «дью дилидженс»1. Таким образом, очевидно, что ста-
дия должной проверки будет решающей для будущего новой компании и ее
собственников.
336 Глава 6
НАЧАЛО ПРОВЕРКИ
Когда начинается процедура «дью дилидженс»?

Она начинается с момента, когда покупатель впервые задумывается о проведе-
нии возможного поглощения. Покупатель начинает изучать информацию о
компании, которая на тот момент времени доступна. По публичным компани-
ям такая информация обычно берется из различных официальных источни-
ков — от широко распространенных обзоров публикаций прессы о компании
и отчетности, предоставляемой компанией в Комиссию по ценным бумагам и
биржам, до меморандумов, подготавливаемых компанией или ее банкирами для
потенциальных покупателей.
Начальная фаза «дью дилидженс» в действительности представляет собой
процесс поиска, отслеживания, оценки и финансирования, описанный в главах 2,
3 и 4. Это исследование (оно может быть проведено покупателем или квалифи-
цированным независимым экспертом) проводится с целью получения ответа
на три главных вопроса.
■ В интересах ли наших акционеров владеть и управлять данной компанией?
■ Сколько она стоит?
■ Можем ли мы позволить себе такие расходы?
Для получения ответов первоначальное внимание концентрируется на теку-

щих операциях компании и ее активах: как она зарабатывает на жизнь и на-
сколько эффективно использует свои активы.
Какие активы необходимо оценивать?

Оценка реализуемых активов, используемых в бизнесе, таких, как оборудование,
недвижимость или запасы, является обязательной. Такие оценки могут стать
основополагающими для кредиторов, рассчитывающих объем выдаваемых зай-
мов на основе рыночной стоимости активов, которые могут быть переданы
в обеспечение. Оценка активов, не используемых в бизнесе, таких, как неисполь-
зуемая недвижимость, ликвидные ценные бумаги, излишек сырья, инвестиции
в несвязанные операции филиалов и запасы в добывающих отраслях, не явля-
ется обязательной, но все же очень важна. Можно провести также оценку теку-
щих операций и нематериальных активов компании, таких, как патенты или
торговые марки, которые вносят вклад в общие доходы.
Как найти хорошего оценщика бизнеса — предпочтительно

сертифицированного?
Пока ни один штатный или федеральный орган не регулирует деятельность
оценщиков и не устанавливает процедуры проверки /сертификации /лицензи-
рования /санкций, подобные тем, которые применяются в отношении бухгал-
теров, врачей, инженеров и юристов, если упоминать лишь некоторые из сер-
Процедура «дью дилидженс» 337
тифицируемых профессий. Однако существуют четыре профессиональные ас-

социации, участники которых осуществляют различные оценочные функции,
и эти ассоциации действительно сертифицируют своих членов.
■ Американский институт сертифицированных бухгалтеров в Нью-Йорке
(аicpa.org, 1-212-596-6200), который планирует ввести программу серти-
фикации оценщиков бизнеса, уже являющихся сертифицированными
бухгалтерами.
■ Американское общество оценщиков в Герндоне, Виргиния (appraisers.org,
1-800-ASA-VALU).
■ Институт оценщиков бизнеса в Бойнтон-Бич, Флорида (instbusapp.org,
1-561-732-4304).
■ Национальная ассоциация сертифицированных аналитиков по оценке
в Солт-Лейк-Сити, Юта (cacva.com, 1-800-486-0600).
Что делать после того, как оценщик помог оценить

стоимость кандидата на поглощение?
На стадии, когда уже проведены достаточные исследования для того, чтобы
определить приблизительную цену сделки, и в целом принято решение про-
должать, покупатель должен привлечь адвокатов и бухгалтеров для проведения
более тщательного изучения поглощаемой компании. Покупатели просто не
могут начать стадию проверки «грязного белья» — поиск недостатков компа-
нии — преждевременно. Данная стадия часто игнорируется, потому что, с од-
ной стороны, покупатели не хотят обидеть продавцов, а с другой стороны, ес-
тественная эйфория, сопровождающая процесс подготовки сделки, притупляет
природную осторожность.
Какие отчеты необходимо проверить?

Для полного изучения прошлого и текущего состояния компании в процессе
«дью дилидженс» необходимо проверить настоящее и прошлые наименования
компании и все торговые наименования, сервисные марки и зарегистрирован-
ные торговые права. Должны быть отмечены все потенциальные нарушения
обязательств со стороны кандидата на поглощение. (Например, известное на-
звание Bell Telephone, по рассеянности, так и не было зарегистрировано.)
Затем следует удостовериться в главном: покупатель должен убедиться, что
корпорация была создана в соответствии с законом и продолжает существо-
вать. Для этого покупатель определяет правовую принадлежность компании и
документы о создании компании путем изучения уставных документов, вклю-
чая любые поправки, такие, как смена названия.
Уставные документы — это официальные документы, которые могут быть
получены (в виде заверенных копий) в регистрирующем органе. Также необхо-
димо получить из того же органа свидетельство о том, что нет каких-либо про-
блем, связанных с регистрацией компании. Также необходимо тщательно изучить
относящиеся к делу постановления штатов и корпоративные книги протоколов,
338 Глава 6
чтобы убедиться, что устав и поправки были правильно приняты и что не пред-
принималось никаких действий по ликвидации корпорации. Изучение книги
протоколов также должно подтвердить, что она отражает события вплоть до
текущей даты и что избрание или назначение корпоративных директоров и дол-
жностных лиц корректно в ней отражено.
Установив, что корпорация действительно была создана должным образом,
покупатель затем проверяет правомочность компании вести деятельность в пра-
вовом пространстве, отличном от места ее создания, — иными словами, в каких
иных штатах или странах она может осуществлять деятельность. Для полного
завершения первоначальной стадии «дью дилидженс» покупатель должен изу-
чить действующие сертификаты и налоговые свидетельства из каждого штата
или иностранного государства, в котором она работает.
После того как создание, полномочия и правоспособность подтверждены,
следует провести исследование на предмет наличия обременений, заклада и су-
дебных разбирательств, которые могут иметь место в отношении компании или
какого-либо из ее активов. Источники, из которых можно получить сведения
об обременениях, закладах и судебных разбирательствах, следующие.
■ Регистрационные органы штатов, в которых находится головной офис
компании, а также других штатов и иногда округов, где, в соответствии
с Единым коммерческим кодексом, содержится информация, раскрыва-
ющая интересы кредиторов в отношении активов.
■ Все соответствующие архивы.
■ Все соответствующие суды, включая федеральные, штатов и местные.
■ Различные специализированные органы по:
— патентам и торговым маркам;
— авторским правам;
— банкротству;
— морским/авиационным активам.
Помимо проверки основных моментов, таких,

как создание корпорации и обременения, насколько
обширной должна быть процедура «дью дилидженс»?
Как далеко покупатель готов пойти в проведении «дью дилидженс», отчасти
зависит от того, каким временем он располагает и как много денег готов потра-
тить на проверку. В определенной степени это зависит от статуса продавца в
обществе, длительности его пребывания в бизнесе, проведения аудита в тече-
ние нескольких лет одной из ведущих фирм, текучести управленческих кадров
и других факторов, позволяющих определить общую стабильность фирмы
(например, долгосрочные отношения с клиентами). Если это филиал другой
компании, которая сама прошла через процедуру выкупа с использованием
заемных средств или выкупа менеджерами, необходима особая осторожность.
Особенно важны внутрифирменные операции, в частности субконтракты и
перевод активов, включая денежные средства и кредиты. Такие трансфертные
переводы могут не подвергаться аудиту, внутреннему или внешнему, в течение
многих лет. Может представлять интерес доля покупных комплектующих в се-

бестоимости проданных товаров. При 85% это заслуживает очень серьезного
внимания, при 10% — незначительного. Неплохо иметь в виду, что, хотя ис-
следования в рамках «дью дилидженс» проводятся под эгидой соблюдения за-
конодательства в поиске неправильного отражения фактов, они могут также
обнаружить неожиданные источники будущих доходов и даже неучтенные
материалы. Покупатель также должен помнить, что в любом поглощении, пред-
полагающем публичное размещение акций, андеррайтеры и их юридические
советники также будут проводить процедуру «дью дилидженс», масштабы ко-
торой будут зависеть от объема предложения и истории предыдущих регистра-
ций ценных бумаг компании. При публично финансируемых поглощениях все
стороны заинтересованы в выявлении проблем на ранней стадии, поскольку
решение проблем, обнаруженных после сделки (которые могли или должны были
быть выявлены до нее), может оказаться очень дорогостоящим.
Кто обычно участвует в проведении «дью дилидженс»?

Покупатель обычно составляет мнение на основе как собственного опыта, так
и опыта привлеченных консультантов и экспертов. Как минимум команда «дью
дилидженс» включает финансовый/бухгалтерский и юридический персонал.
В нее также могут входить экономисты, инженеры, эксперты по экологии и все-
возможные другие специалисты.
Полнота «дью дилидженс» также зависит в определенной степени от того,
какую информацию продавец хочет дать в форме заверений и гарантий, кото-
рые будут включены в соглашение о покупке. Остерегайтесь продавца, кото-
рый хочет выйти чистеньким из быстрой сделки и не собирается давать каких-
либо заверений или гарантий. Такие сделки являются высокорискованными и
отнюдь не столь дешевыми, какими выглядят. Если вовлечены деньги акционе-
ров, законодательство о предпринимательстве не сможет защитить участника
быстрой сделки с любой стороны, если потом дела пойдут плохо. Многие про-
давцы противятся проведению обширной проверки и в ходе переговоров о со-
кращении объема заявлений и гарантий настаивают на том, чтобы покупатель
посетил предприятие. (Безусловно, покупатели должны делать это, но не сле-
дует позволять, чтобы подобное «очковтирательство» давало продавцу любую
возможность недостоверных заявлений.)
Даже если покупатель решит довериться заявлениям и гарантиям продав-
ца, ему все равно необходимо провести по крайней мере такую проверку «дью
дилидженс», которой будет достаточно для того, чтобы убедиться в платеже-
способности продавца в плане выполнения заявлений и гарантий. Если возни-
кают какие-либо сомнения относительно платежеспособности продавца в после-
продажный период, должны быть образованы резервы денежных средств.
«Дью дилидженс» также существенно зависит о того, является или нет кан-
дидат на поглощение компанией с публичной отчетностью. Если он подает фор-
мы 10К и 10Q в Комиссию по ценным бумагам и биржам, покупатель должен
не только получить копии, но и детально изучить соглашения, контракты и иные
важные документы компании, которые могут к ним прилагаться.
340 Глава 6
Как покупателю провести процедуру «дью дилидженс»,

не испортив отношений с продавцом?
Основные правила «дью дилидженс» обсуждаются в процессе переговоров между

покупателем и продавцом в письме о намерениях или, если такового нет, в со-
глашении о поглощении. Письмо о намерениях указывает время, имеющееся для
проведения «дью дилидженс». Покупателю целесообразно заручиться обязатель-
ством продавца содействовать в проведении «дью дилидженс» и гарантировать
доступ к персоналу, служебным помещениям и документам. (Образец письма
о намерениях см. в главе 8.)
С другой стороны, продавец озабочен сохранением конфиденциальности и
часто требует от потенциального покупателя заключения отдельного соглашения
о конфиденциальности. (Образец такого соглашения приведен в приложении 6В
в конце главы.) Покупатель и продавец детально обсуждают способ раскрытия
информации и передачи документов продавцом, гриф конфиденциальности,
который будет им присвоен, и ликвидацию этих документов в случае, если сдел-
ка не состоится, как правило, договариваясь о включении оговорки «сжечь или
вернуть» в письмо о намерениях или соглашение о конфиденциальности.
Любые заявления и гарантии, данные продавцом в этих документах, должны
найти отражение в так называемом контрольном листе «дью дилидженс». Такой
лист, приведенный в приложении 6А, является очень детальным в одних обла-
стях и более общим в других. Он приводится в качестве образца, а не модели.
Как покупателю подойти к разработке детального

контрольного листа «дью дилидженс»?
При подготовке работоспособного контрольного листа покупателям следует кон-
центрироваться на наиболее важных областях намечаемой сделки. Например,
проверка частоты и серьезности жалоб потребителей и возврата товаров будет
более уместной в отношении розничного бизнеса по торговле потребительскими
товарами, чем управленческого консалтинга, в то время как вопросы, касающиеся
соблюдения мер экологической безопасности, очевидно, более важны при погло-
щении основных перерабатывающих производств, чем при покупке банка.
В зависимости от размера сделки в контрольном листе может предусматри-
ваться порог существенности. Например, он может включать только капита-
ловложения свыше 50 000 долл. или устанавливать, что по некоторым катего-
риям продавец должен предоставить документацию только за последние пять
лет (и не ранее). Покупателям следует осторожно соглашаться с такого рода
ограничениями, имея в виду, что любое из них наверняка сократит объем заяв-
лений и гарантий продавца в соглашении о поглощении.
Помните, что отношение продавца не улучшится, если покупатель запросит
информацию, которая потребует от продавца подготовки новой документации.
Поэтому, насколько возможно, в контрольном листе должны фигурировать
только те документы, которые уже существуют. Покупателю следует пытаться
получить остальную информацию в ходе интервью с должностными лицами
продавца или иными мирными методами.
АНАЛИЗ СУДЕБНЫХ ИСКОВ

Анализ судебных исков в отношении кандидатов на поглощение предполагает
специальную процедуру, обычно проводимую квалифицированными аналити-
ками по судебным делам. Менеджмент или его консультанты могут попросить
адвоката, специализирующегося на коммерческих/корпоративных судебных
процессах и знакомого с отраслью продавца, определить обоснованность и
потенциальный ущерб от существующих исков.
С чего нужно начинать анализ существующих

или потенциальных исков против кандидата на поглощение?
Лицо, ответственное за анализ судебных рисков, должно прежде всего опреде-
лить параметры обзора и выяснить все судебные и административные действия,
которые требуют особенно пристального внимания. Главный аналитик должен
получить перечень всех судебных разбирательств, находящихся в процессе рас-
смотрения и потенциально угрожающих, и должен организовать получение
копий всех судебных прений, имеющих отношение к делу.
До рассмотрения конкретных дел главный аналитик должен определить,
какие дела, по мнению продавца, покрыты страхованием ответственности, и за-
тем установить, какие дела, если таковые имеются, действительно покрыты
страховкой. Поскольку эти две категории не всегда совпадают, критически важно
изучить все страховые полисы. Лицо, ответственное за анализ судебных дел,
должно иметь практические знания в отношении как структуры сделки (на-
пример, будет ли это приобретение акций или активов), так и правил корпора-
тивной и гражданско-правовой ответственности, касающихся обязательств пра-
вопреемника по долгам и деликтам, особенно в отношении компенсаций и
штрафов за причиненный ущерб.
Какие общие правила регулируют потенциальные

обязательства покупателя по долгам и деликтам продавца?
Традиционное правило следующее: когда одна компания продает или каким-
либо образом передает все свои активы другой компании, преемник не несет
ответственности по долгам и деликтам предшественника. Однако преемник
может нести ответственность при следующих обстоятельствах:
■ если он прямо или косвенно согласился принять обязательства;
■ если имеет место слияние или объединение;
■ если преемник является «очевидным продолжателем» предшествен-
ника;
■ если сделка была сфальсифицирована, чтобы уклониться от обязательств.
Еще одно исключение касается трудовых контрактов. Если преемник приоб-
ретает активы предшественника и сохраняет служащих, он, вероятно, должен
будет также признать и договоры с профсоюзами, которые признавал предшествен-
ник, и сохранить существующие условия найма. Существующие контракты
342 Глава 6
также могут создать проблемы для преемника. Законодательство штатов может

различаться в отношении принятия долгов и обязательств, так что аналитик
должен хорошо разбираться в конкретных законоположениях или прецедент-
ном праве, которые будут регулировать данную сделку.
Суды в возрастающей степени склонны устанавливать ответственность пре-
емника, особенно в отношении претензий по выпускаемой продукции, осно-
вываясь на исключениях о «преемственности продукции» или «преемственно-
сти бизнеса» из общего правила о непреемственности по обязательствам. Первое
из этих исключений применяется, когда преемник приобретает производителя
такой же продуктовой линии. Второе исключение применяется, когда преем-
ник продолжает бизнес предшественника. Столкнувшись с возрастающей аг-
рессивностью адвокатов истцов, жаждущих набить свои карманы, с обществен-
ностью и судами, ищущими козла отпущения, на которого можно было бы
возложить все убытки без риска каких-либо ответных действий, суды все боль-
ше и больше склонны искать корпоративных преемников, на которых можно
возложить возмещение убытков по продукции, а в ряде случаев — и штраф-
ные санкции. Данная тенденция особенно отчетливо проявилась в случаях с
производителями асбеста, чья давняя борьба за достижение полного урегули-
рования продолжается на протяжении почти двух десятилетий. Соответствен-
но, аналитик «дью дилидженс» обязан знать современное законодательство в
отношении ответственности преемника как по возмещению убытков, так и по
уплате штрафов.
Как насчет страховых полисов и судебных дел,

ведущихся страховыми компаниями?
Каждый страховой полис необходимо проанализировать и убедиться в том,
что возможные требования о компенсации ущерба будут покрыты. Что не
покрывается? Каковы лимиты ответственности по отдельным случаям и в це-
лом? Исключаются ли штрафные санкции в полисе или законодательстве
штата? Содержит ли полис «императивные» или иные исключения? Крупные
компании могут иметь перекрывающие друг друга полисы; все полисы дол-
жны рассматриваться в свете данных вопросов. (Работу по поиску такой ин-
формации можно поручить фирмам, специализирующимся на «анализе рис-
ков» страхования, при условии, что эти фирмы имеют солидную репутацию
в данной области.)
Еще один момент, на который следует обратить внимание при анализе
страховых полисов: какой ущерб они покрывают — возникший или предъяв-
ленный. По полисам с покрытием по возникшему ущербу возмещение со-
храняется после аннулирования или прекращения срока действия полиса и
включает ущерб, который возник в течение периода действия страховки, не-
зависимо от того, была страховая компания уведомлена об этом в течение
данного периода или нет. Полисы по предъявленному ущербу покрывают
только тот ущерб, о котором страховая компания была уведомлена в период
действия полиса. Кроме того, по некоторым полисам покрытие сохраняется
только при приобретении «хвоста». «Хвост» — это специальный полис, при-
обретаемый для сохранения страхового покрытия, которое иначе будет ан-

нулировано. Аналитику важно оценить полисы продавца и определить воз-
можные проблемы, которые могут возникнуть в случае неуведомления стра-
ховой компании об ущербе, произошедшем в период действия полиса, или
отказа от покупки «хвоста».
Следует также тщательно изучить судебные дела, взятые на себя страховы-
ми компаниями. Аналитик должен определить, сделал ли страховщик заявле-
ние в суде при условии «сохранения прав» (т.е. когда страховщик соглашается
оплатить или предоставить представление в суде, сохраняя свое право впослед-
ствии отказать в страховом покрытии), отказал ли страховщик в предваритель-
ном порядке в покрытии или включают ли предъявляемые к возмещению убыт-
ки штрафные санкции или утроенные суммы убытков, которые могут не
покрываться 2.
Как юридический советник в процессе «дью дилидженс»

определяет, является ли конкретный судебный иск
существенным для покупающей компании?
Прежде чем запрашивать информацию в рамках процедуры «дью дилидженс»,
юридический советник должен определить, какие судебные иски являются «су-
щественными». Порог существенности для судебных исков, как и для других
аспектов «дью дилидженс», будет относительным. Иск на 5 млн долл., даже если
он имеет все шансы на успех, может иметь малое значение в контексте сделки
в 1 млрд долл. С другой стороны, даже иск на небольшую сумму может поме-
шать сделке в 20 млн долл., если покупатель и продавец не придут к согласию
по поводу того, как его урегулировать.
При оценке находящихся в судопроизводстве исков к компании среднего
размера разумным порогом существенности можно считать 250 тыс. долл. Кроме
того, некоторые виды исков могут заслуживать пристального внимания вне за-
висимости от их суммы. Например, иск по выпускаемой продукции, который,
похоже, может оказаться первым из многих, требует особого внимания, даже
если его сумма незначительна.
При оценке издержек потенциальных исков компаниям следует рассмотреть
вариант внесудебного урегулирования. В последнее время все больше компаний
обнаруживают, что многие судебные разбирательства ошибочно инициирова-
ны и упрямо поддерживаются их управленческим персоналом, внутренними и
внешними юридическими советниками и даже некоторыми корпоративными
директорами. Многие фирмы, такие, как Motorola, учредили специальные груп-
пы для сокращения судебных издержек и изучают возможности альтернативного
разрешения споров (alternative dispute resolution — ADR) — стремительно расту-
щая область права, где проводятся мини-разбирательства в обход или «в допол-
нение» к судебному процессу, что позволяет быстро разрешать споры с затра-
тами, составляющими лишь малую долю обычных судебных издержек. Оплотом
этого движения является арбитраж, однако все большее значение приобретают
и другие методы: посредничество, расследование, мини-разбирательства и при-
мирение3.
344 Глава 6
Процесс ADR может стать скрытым источником дохода, так как многие ком-
пании ведут обременительные судебные тяжбы, которые с успехом можно
заменить недорогим процессом ADR и урегулировать проблемы легко, быстро
и довольно дешево. Адвокаты, нанимаемые в качестве внешних советников, тра-
диционно выступают против процесса ADR, который может сократить их го-
норары. Однако в последние годы некоторые ведущие юридические фирмы
предпочли присоединиться к движению ADR (и даже возглавить его) вместо
того, чтобы бороться с ним. При изучении предложений своего юридического
советника предпринять ADR компаниям-клиентам следует определить степень
его приверженности этой альтернативе. Начните с вопросов к советнику о его
предыдущем опыте проведения ADR. (Дополнительную информацию по дан-
ному вопросу см. в главе 8.)
Какую существенную информацию должен

изучить аналитик?
В процессе подготовки «дью дилидженс» юридический советник должен запро-
сить обзор всех находящихся в судопроизводстве и потенциально угрожающих
исков, подпадающих под установленный стандарт «существенности». Обзор
должен включать следующее:
■ наименования и адреса сторон;
■ характер дела;
■ дату начала;
■ статус, требуемое возмещение и предлагаемую компенсацию;
■ затраты на погашение и предполагаемые будущие расходы;
■ страховое покрытие, если имеется;
■ любые юридические заключения, предоставленные в отношении данных
дел.
Обзор также должен содержать:
■ все гражданские иски физических и юридических лиц;
■ иски или разбирательства со стороны государственных органов;
■ уголовные дела, касающиеся компании или кого-либо из ее ответствен-
ных служащих;
■ налоговые претензии (федеральные, штата и местные);
■ административные дела;
■ все расследования.
Кроме того, адвокат должен запросить копию всей переписки, которая
велась в последние пять лет с такими правительственными организациями,
как Министерство юстиции, Федеральная торговая комиссия, Комиссия по
равным возможностям в сфере занятости, Агентство по защите окружаю-
щей среды, Служба внутренних доходов, Управление по технике безопас-
ности и здоровью, Министерство труда, а также с другими государствен-
ными агентствами (городскими, окружными, штата или федеральными).
Если деятельность компании регулируется квазирегулирующими органами,

такими, как Нью-Йоркская фондовая или любая другая биржа, вся сущест-
венная корреспонденция также должна быть собрана. Если компания име-
ет филиалы, должна быть запрошена вся информация, имеющая к ним
отношение.
Как должен проводиться анализ судебных дел после того,

как собрана вся информация?
Прежде чем начнется реальный анализ, лицо, ответственное за подготовку об-
зора, должно определить, кто будет анализировать каждый иск. Узкоспециа-
лизированные иски следует поручать наиболее опытным в данной области
юристам.
Аналитик должен организовать получение текстов выступлений сторон в суде
и документов, касающихся любых дополнительных относящихся к делу исков,
и иметь доступ к адвокатам продавца по этим делам. Даже при поглощении,
характеризующемся отношениями сотрудничества, получение всех судебных
прений по делу может оказаться затруднительным, особенно если интересы
продавца представляет не одна юридическая фирма.
Лица, ответственные за анализ данного аспекта судебных разбирательств,
должны установить особенно хорошие рабочие отношения с адвокатами, пред-
ставляющими продавца. В некоторых случаях в отношениях с внешними кон-
сультантами необходимо соблюдать осмотрительность, поскольку эта фирма
может полагать, что какая-то часть ее юридической работы исчезнет в резуль-
тате поглощения. Что касается более крупных продаваемых компаний, то чаще
в судебных процессах их представляют несколько фирм по всей стране; необ-
ходимо проконсультироваться со всеми этими фирмами.
В некоторых случаях достаточно будет просмотреть папку с делом и про-
вести короткую беседу с внешним консультантом продавца. В других случаях
от внешнего консультанта может потребоваться большее участие в процессе
анализа. При подготовке обзора необходимо с особой осторожностью отно-
ситься к заявлениям, сделанным внешним консультантом продавца, который
в настоящее время ведет дело; такие заявления могут быть слишком оптими-
стичными.
Наконец, следует систематически оценивать каждый существенный иск,
находящийся на рассмотрении суда, и присваивать определенный номер ожи-
дающему решения обязательству или выплате, указывая при этом стоимость
времени должностных лиц. Аналитик должен определить, насколько грамотно
ведутся судебные дела сторонними юридическими фирмами, выступающими
от имени продавца. Даже пустяковое дело может породить существенные по-
следствия, если им занимается неопытная или некомпетентная фирма или ис-
полнитель.
Аналитик должен концентрироваться на делах, которые могут оказывать
негативный «зудящий эффект» на деятельность после поглощения. Исследова-
ние должно касаться не только тех дел, ответчиком по которым выступает при-
обретаемая компания, но и других крупных дел, затрагивающих компании той
346 Глава 6
же отрасли. Предположим, например, суд принял решение, что деятельность

какой-либо компании в данной отрасли может рассматриваться как недобросо-
вестная торговая практика или иное нарушение закона. Если приобретаемая
компания действует в той же отрасли и использует (или предполагается, что
использует) те же методы ведения бизнеса, это может оказать серьезное влия-
ние на ее последующую деятельность, даже если она и не является участницей
данного судебного разбирательства.
Каждый аналитик должен иметь под рукой отчеты о последних судебных
делах D&O. Основной источник такой информации — агентство Watson Wyatt
Worldwide со штаб-квартирой в Чикаго, обновляющее такую информацию
ежегодно в течение уже 20 лет.
Кто может (или собирается) подать иск против компании

и каковы основания возбуждения судебных исков против
компаний?
■ Покупатели, а также конкуренты, поставщики и другие подрядчики мо-

гут подать в суд по следующим основаниям:
— споры по договору;
— стоимость/качество продукции или услуг;
— взыскание дебиторской задолженности, включая арест имущества;
— недобросовестная торговая практика;
— нечестность/мошенничество;
— продление/отказ в кредите;
— обязательства кредитора;
— иные проблемы отношений с покупателями/клиентами;
— ограничение торговли.
■ Служащие, включая нынешних, прошлых или потенциальных работни-

ков, или профсоюзы могут подать в суд по следующим основаниям:
— нарушение трудового контракта;
— клевета;
— дискриминация;
— условия занятости;
— сексуальные домогательства/унижение личности;
— пенсионные, социальные или иные льготы (например, неперевод де-
нег в пенсионный фонд);
— незаконное прекращение трудовых отношений.
■ Регулирующие органы могут подать в суд по следующим основаниям:

— антимонопольное законодательство (по искам, инициируемым праи-
тельством);
— законодательство об охране окружающей среды;
— законодательство об охране здоровья и технике безопасности.
■ Акционеры могут подать в суд по следующим основаниям:

— споры по контрактам (с акционерами);
— продажа активов или превращение филиала в самостоятельную ком-
панию;
— объявление или изменение дивиденда;
— обязанности по отношению к мелким акционерам;
— выплаты руководству (например, «золотые парашюты»);
— финансовые результаты/банкротство;
— финансовые операции (например, с деривативами);
— отчуждение имущества, направленное на обман кредиторов;
— нарушение возложенных обязанностей;
— неадекватное раскрытие информации;
— инсайдерская торговля;
— решения об инвестициях или займах;
— сценарии слияний и поглощений (целевая компания, покупатель);
— делегирование полномочий;
— рекапитализация;
— выкуп акций;
— предложения по продаже акций.
■ Поставщики могут подать в суд по следующим основаниям:
— антимонопольное законодательство (по искам, инициируемым постав-
щиками);
— создание препятствий в бизнесе;
— споры по контрактам;
— нарушение авторских /патентных прав;
— недобросовестная торговая практика.
По какой из всех этих причин судебные дела

возбуждаются наиболее часто?
Согласно Watson Wyatt, в последние годы судебные разбирательства наиболее
часто (более одного из 10 дел) возбуждаются в связи с незаконным увольнени-
ем. Компенсации при увольнении также занимают одно из ведущих мест среди
потенциальных источников судебных разбирательств. Громкие судебные дела
в этой области установили, что планы компенсационных выплат являются «пла-
нами социальных льгот служащим» и что такие планы подлежат раскрытию,
отчетности и подпадают под фидуциарные требования Закона о защите пенси-
онных доходов трудящихся 1974 г. Например, по делу Adcock v. Firestone Tire &
Rubber Co. (1987) окружной суд штата Теннесси принял решение, что, в соот-
ветствии с общим федеральным законодательством, служащие имеют контракт-
ное право на компенсационные выплаты при увольнении, установленные их
работодателем. Это решение является важным в контексте сделок по слиянию
и поглощению, поскольку по крайней мере в одном случае суд постановил, что
работодатель, который продает филиал или функционирующую часть своего
348 Глава 6
бизнеса, может оставаться ответственным по планам компенсационных выплат

продавца бывшим служащим, которые продолжают работать в филиале после
его продажи. (Подробнее об этом см. главу 7.)
АНАЛИЗ ПРИРОДООХРАННЫХ ИСКОВ

Насколько серьезен для покупателей риск предъявления
природоохранных исков?
Темп правительственных исков в этой области снизился. Сегодня только один
из ста поданных исков связан с окружающей средой. Однако исковые суммы
могут быть очень большими, особенно при крупных авариях, поэтому стоит
присматривать за данной областью.
С чего следует начинать оценку потенциальных масштабов

природоохранной ответственности компании?
Прежде чем углубляться в детали, приобретателю следует провести общий ана-
лиз потенциальной экологической ответственности в рамках федерального и
штатного законодательства об охране окружающей среды. Основным федераль-
ным законом, регламентирующим данную сферу, является Закон об окружаю-
щей среде, компенсации и ответственности, также известный как «Суперфонд».
Некоторые штаты, получив одобрение со стороны федерального правительства,
ввели в действие законопроекты об охране окружающей среды, предусматрива-
ющие право наложения ареста на имущество лиц, ответственных за загрязне-
ние. Существуют два вида экологических проблем, которых нужно опасаться
при предполагаемом поглощении: негативно влияющие на бухгалтерский баланс
и негативно влияющие на финансовые перспективы. Любая из этих проблем
может разрушить экономические выгоды, которых надеется достичь покупатель.
В чем разница между экологической проблемой,

связанной с балансом, и экологической проблемой,
связанной с перспективами?
Балансовые проблемы возникают из обязательств, известных или неизвестных,
переходящих на покупателя в результате приобретения бизнеса. Такие обяза-
тельства обычно включают стоимость очистки территории, загрязненной про-
давцом или кем-либо из его предшественников. Издержки могут включать рас-
ходы по удалению зараженной почвы или очистке загрязненных подземных
вод, причем не только на участке, приобретенном покупателем, но и в приле-
гающих или удаленных районах, где захоронены опасные вещества, вырабо-
танные предприятием. Более того, в соответствии с «Суперфондом», долж-
ностные лица, директора и даже акционеры могут нести личную ответствен-
ность в отношении расходов по очистке, а компании, которые внесли вклад в
загрязнение, несут как солидарную, так и индивидуальную ответственность по
оплате очистных работ. Наконец, даже обеспеченные залогом кредиторы, кото-

рые свернули операции или контроль на загрязненном участке, могут нести
ответственность за расходы по очистке. В результате покупатели должны рас-
сматривать данные проблемы не только со своей точки зрения; они также дол-
жны учитывать, как к этому отнесется кредитор. В дополнение к расходам по
очистке компания может нести ответственность перед третьими лицами, кото-
рые заболели или умерли в результате употребления отравленной воды или
имущество которых было заражено в результате загрязнения, источником ко-
торого являлись предприятия компании.
Проблемы перспектив негативно влияют на способность компании добиться
прогнозируемого денежного потока и доходности. Они обычно возникают в
тех случаях, когда приобретенная компания допускала нарушения стандартов
по загрязнению воздуха и воды. Когда в ходе «дью дилидженс» выясняется, что
предприятие имело подобные проблемы, предполагаемый покупатель должен
провести калькуляцию расходов, необходимых для приведения деятельности
компании в соответствие с нормами законодательства и последующей работы
в рамках этих норм. Это может потребовать значительных, не предусмотрен-
ных бюджетом капитальных затрат (связанных с приобретением необходимо-
го оборудования для контроля за уровнем выбросов) или более высоких, чем
ожидалось, операционных затрат (чтобы обеспечить работу опасного оборудо-
вания в соответствии с экологическими стандартами), или обоих видов затрат.
В экстремальных случаях покупатель может обнаружить, что компания (или
конкретный завод) не может работать прибыльно, соблюдая требования эколо-
гического законодательства.
Какие виды поглощений с наибольшей вероятностью могут

сопровождаться значительными экологическими проблемами?
Классический выкуп активов с использованием заемных средств (LBO) в основ-
ных перерабатывающих отраслях является одним из наиболее вероятных слу-
чаев возникновения экологических проблем. Однако такие проблемы отнюдь не
ограничены производственным сектором. Товарные склады, розничный бизнес
и компании в сфере услуг могут владеть зданиями, построенными с примене-
нием асбестосодержащих материалов; не редкость электрические трансформа-
торы, наполненные полихлорированным бифенилом (PCB); а подземные резер-
вуары для моторного топлива могут иметься в любой компании, использующей
либо использовавшей грузовые или легковые автомашины. В конце концов все они
начинают протекать. В результате таких ситуаций и создаются экологические
проблемы, становящиеся для многих покупателей «громом среди ясного неба».
Какие основные экологически проблемные точки

нужно искать при приобретении компании?
Любой дотошный покупатель должен разработать всеобъемлющий список кон-
трольных вопросов по экологии при проведении процедуры «дью дилидженс»
в отношении компании или нанять консультанта по экологии для этой работы.
350 Глава 6
Но обязательно тщательно проверьте послужной список этого консультанта.

«Дью дилидженс» требует от покупателя или его представителя внимательного
отношения к определенным ключевым областям потенциального беспокойства.
■ Использовала или производила ли целевая компания какие-либо токсич-
ные или вредные вещества? К наиболее распространенным из них отно-
сятся PCB, используемые в электрических трансформаторах, и раствори-
тели, применяемые для разведения краски и очистки загрязненных маслом
поверхностей, которые являются сильнодействующими канцерогенами и
легко проникают в подземные воды при утечке. Кроме того, токсичными
или опасными веществами являются тяжелые металлы (такие, как сви-
нец, мышьяк и кадмий), используемые в различных промышленных
процессах и красках.
■ Вывозились ли какие-либо опасные отходы с территории компании для
захоронения?
■ Существуют ли на территории компании какие-либо отстойники, кото-
рые могут содержать токсичные отходы?
■ Имеются ли подземные резервуары, которые могли дать течь, в результа-
те чего их содержимое (мазут, бензин) попало в подземные воды?
■ Содержится ли в каком-либо из строений асбест (в виде изоляции стен,
труб или иных формах)?
Почему покупателю следует беспокоиться по поводу

опасных отходов, вывезенных за пределы территории?
Потому что, если они были вывезены на свалку, которая объявлена или
может быть объявлена федеральной территорией «Суперфонда», покупатель
может унаследовать ответственность, которая может оказаться существенной.
Эта ответственность может перейти к покупателю, даже если он покупает
активы, а не акции. Более того, даже если покупатель открыто не принима-
ет на себя ответственность, он все же может быть ответственным, если фак-
тически намерен продолжать тот же бизнес, которым занимался его предше-
ственник.
Какие особые проблемы создает ответственность

по линии «Суперфонда»?
Во-первых, «Суперфонд» может «проникнуть сквозь корпоративную завесу»,
т.е. привлечь к ответственности должностных лиц, директоров и даже ак-
ционеров. Во-вторых, затраты на очистку могут оказаться огромными — на-
много больше стоимости приобретенных активов. В-третьих, ответственность
компаний, которые производили отходы, оказавшиеся в общей свалке, явля-
ется как солидарной, так и индивидуальной: каждый, чьи опасные отхо-
ды оказались в этом месте, теоретически ответствен за его полную очистку.
И в-четвертых, могут пройти годы, прежде чем ответственность будет окон-
чательно установлена.
Является ли «солидарная и индивидуальная ответственность»

обычной в экологических исках?
Да. Но проблема выходит далеко за рамки «Суперфонда». «Солидарная и инди-
видуальная ответственность» является крупной проблемой в законодательстве
о гражданских правонарушениях в целом. Например, это бич для защиты в раз-
бирательствах по ценным бумагам, несмотря на реформы, проведенные в этом
секторе (особенно стоит отметить Закон о реформе судопроизводства по част-
ным ценным бумагам 1995 г.). Однако в других областях, таких, как экологи-
ческое право, несправедливость солидарной и индивидуальной ответственнос-
ти сохраняется.
Что может сделать покупатель, чтобы защитить себя?

Процедура «дью дилидженс» предполагает, что приобретатель должен нанять
фирму (консультанта по экологическим вопросам для проведения аудита ком-
пании-цели на предмет наличия у нее обязательств, связанных с охраной окру-
жающей среды. Кредиторы все чаще требуют такого аудиторского заключения,
свидетельствующего об отсутствии каких-либо проблем, в качестве условия пре-
доставления кредита. Хотя Управление по охране окружающей среды (EPA) смяг-
чило ответственность кредиторов в рамках «Суперфонда», они все еще прояв-
ляют осторожность.
Покупатель должен добиваться, чтобы гарантии продавца были достаточ-
ными для покрытия: 1) экологических обязательств, возникающих в результа-
те загрязнения своей или чужой территории; 2) всех действий, влекущих за-
грязнение, независимо от того, являлись они или нет нарушением какого-либо
закона или стандарта в то время, когда были совершены. Последнее положение
особенно важно, поскольку ответственность перед «Суперфондом» может иметь
обратную силу и распространяться на действия, совершенные до принятия со-
временного законодательства о защите окружающей среды, когда вывоз таких
отходов нелицензированными перевозчиками в нелицензированные места не
являлся противозаконным.
Кроме того, покупателю нужно проверить все экологические гарантии и
любые счета «эскроу» или компенсирующие права. Их следует сохранять как
можно дольше. Могут пройти годы, прежде чем загрязнение будет обнаружено
и прослежена его связь с компанией.
Требуется ли обычно проверка экологических разрешений

и согласований?
Да. Следует тщательно проверить федеральные, штатные и местные разреше-

ния и постановления о согласованиях, касающиеся качества воды, выбросов
в атмосферу и опасных отходов, чтобы убедиться, что они останутся в силе
после исполнения сделки. Кроме того, по крайней мере в одном штате (Нью-
Джерси), при передаче каких-либо промышленных или торговых объектов для
352 Глава 6
подтверждения перехода права собственности от продавца к покупателю дол-

жно быть получено официальное одобрение властей штата в отношении плана
или порядка проведения очистных мероприятий.
ВОЗНИКАЮЩИЕ ЮРИДИЧЕСКИЕ ПРОБЛЕМЫ

На какие скрытые юридические проблемы следует обратить
внимание при проведении процедуры «дью дилидженс»,
поскольку они могут нанести ущерб компании позднее?
Подобные проблемы возникают постоянно по мере того, как суды по всей стране
предлагают правовые теории, устанавливают новые прецеденты и отменяют
старые. Никакой список новых правовых теорий не может быть полным, но
вот некоторые из них.
■ В какой степени руководитель компании несет ответственность за невер-
ные действия подчиненных? Эта теория «представительства» постоянно
оспаривается.
■ В какой степени консультанты могут полагаться на слово руководителей?
В какой степени руководители могут полагаться на консультантов? Ха-
рактер взаимоотношений адвокат — клиент быстро меняется, причем
суды требуют большего скептицизма от обеих сторон.
■ Сколько раз компанию можно привлечь к ответственности за одно и то же
действие? Существует ли лимит числа истцов, которые могут требовать
возмещения убытков? До сих пор ни один суд не установил лимита, несмот-
ря на очевидную несправедливость этой практики множественного ущер-
ба, безуспешно оспаривавшейся недавно в иске Dunn v. Hovic (1993).
■ На какие области нацелены судебные юристы? Ассоциация судебных
юристов имеет массу специальных групп, постоянно изучающих «горя-
чие» правовые области. Может быть, ваша целевая компания (кандидат
на покупку) также является и одной из их целей?
■ Является ли обоснованной компенсация, выплаченная генеральному ди-
ректору компании-кандидата? Если нет, Служба внутренних доходов и ак-
ционеры могут подать в суд.
САМОСТОЯТЕЛЬНОЕ ОСУЩЕСТВЛЕНИЕ ПРОЦЕДУРЫ

Что делать, если продавец отказывается представить
запрошенную документацию, но предлагает доступ
к своим документам?
Если покупателю приходится самостоятельно осуществлять процедуру «дью
дилидженс», он должен организовать процесс изучения документации на мес-
те. Для этого обычно необходимо посещение офиса компании, а также других
мест, в зависимости от числа вовлеченных объектов и характера деятельности,

осуществляемой на каждом объекте.
В таких обстоятельствах продавец будет стремиться направить покупателя к
служащим, которые знают ответы на вопросы, перечисленные в контрольном
списке, или по крайней мере к соответствующим документам. В этом случае
покупателю следует попросить продавца сделать заявление о том, что он обес-
печит доступ ко всем материалам, имеющим отношение к запрошенной инфор-
мации. Покупателю следует также попросить продавца предоставить ему до-
статочное количество сотрудников и копировальную технику для подготовки
копий всех существенных документов, выявленных в результате исследования.
Если продавец отказывается сотрудничать, покупателю, возможно, придется
арендовать копировальные аппараты и нанять временных работников. В случае
если дело дойдет до суда, такой отказ может использоваться против продавца.
В знак уважения к продавцу и чтобы избежать путаницы в документах, фор-
мат которых может различаться от компании к компании, покупатель может
сделать две копии всех документов, одна из которых останется у продавца. В лю-
бом случае следует разработать некую идентификационную систему с нумера-
цией для учета подготовленных документов, особенно тех, которые копируются.
В ходе всего процесса покупателю следует учитывать стресс, который возни-
кает при взаимодействии его персонала с продавцом. Процедура «дью дилидженс»
нарушает обычный распорядок бизнеса и может быть расценена продавцом как
знак необоснованного подозрения со стороны покупателя и его пренебрежения
интересами продавца. Продавец может опасаться негативных последствий для
ведения бизнеса и его будущей продажи другим лицам, если предполагаемая
сделка не состоится. Действительно, многие потенциальные сделки срываются
из-за строгостей процедуры «дью дилидженс», вызывающей неприязнь у продав-
ца, покупателя или у обоих. Это особенно справедливо в последние годы, когда
озабоченность по поводу экологии усугубила проблемы исполнения сделок.
Тщательная проверка может существенно увеличить издержки, предшеству-
ющие сделке, и поглотить внимание ключевых работников, которые должны
делать другую работу. Тем не менее это неизбежно. Без своевременной и над-
лежащей процедуры «дью дилидженс» даже сделки, которые, казалось, должны
«заключаться на небесах», могут развалиться на земле.
ОЦЕНКА ИНФОРМАЦИИ
Чем должен руководствоваться покупатель при оценке

активов продавца?
Проверка покупателем активов продавца происходит как в самой компании,
так и вне ее (поиск информации). Исследование на месте может включать бе-
седу с должностными лицами и служащими, а также осмотр недвижимости,
машин, оборудования и запасов. При проведении интервью с ключевыми долж-
ностными лицами и служащими проверяющий стремится заполнить пробе-
лы в документации и определить, могут ли существовать области потенциального
354 Глава 6
беспокойства или ответственности (или поддающиеся выявлению активы), ко-

торые не нашли отражения в контрольном списке «дью дилидженс». Заметки,
сделанные в ходе интервью, должны включать:
■ время и место проведения интервью;
■ имя и должность проинтервьюированного лица;
■ вопросы, затронутые в ходе интервью;
■ существенные факты, выявленные в ходе интервью.
В зависимости от размера и структуры сделки и важности отдельных активов
покупатель может привлечь оценщика недвижимости для оценки любой принад-
лежащей компании недвижимости, инженера для инспекции завода и оборудо-
вания и команду аудиторов для анализа складских запасов. Аудиторам следует
также изучить финансовую отчетность продавца, касающуюся этих активов.
Исследования, проводимые вне компании, могут включать изучение выше-
перечисленной публичной отчетности и обсуждения с теми лицами, с которы-
ми покупаемая компания имеет существенные отношения. Это покупатели и
поставщики, частные кредиторы и бывшие ключевые служащие ранга дирек-
торов и менеджеров. Очень важно проинтервьюировать и тех, кто иницииро-
вал крупные иски против компании, — особенно бывших служащих и акцио-
неров. Еще одним хорошим кандидатом на интервью является какой-нибудь
бывший внешний аудитор. Интервьюерам следует спросить, почему аудитор
ушел или его перестали приглашать.
Особую осторожность следует проявлять при обсуждении деловых отноше-
ний продавца с третьими сторонами. Такие обсуждения, при условии их гра-
мотного проведения, могут стать источником ценной информации. Но они
могут вызвать и напряженность в отношениях между покупателем и продав-
цом, если продавец сочтет, что такие обсуждения могут подорвать его способ-
ность продолжать ведение бизнеса или покупатель будет использовать данную
информацию, если и когда купит конкурента. Однако об этом следует позабо-
титься в письме о намерениях. Особенно проблемными в этом отношении могут
оказаться дискуссии с кредиторами покупателя.
Другая деликатная тема — действующие соглашения. Если покупатель начина-
ет вести переговоры с участниками действующих договоров о закупках или по-
ставках, требуя их переоформления на себя в случае приобретения им бизнеса,
то поставщик или покупатель может отказаться. Это может быть основанием для
предъявления иска по причине «неблагоприятного изменения» в делах бизнеса
в период между исполнением соглашения о поглощении и завершением сделки.
Какой объем информации может получить покупатель

о кандидате на поглощение, являющемся филиалом
или подразделением корпорации?
Это зависит от того, является ли компания частной или публичной и, если она
публичная, какой процент ее доходов поступает от филиала.
От частных корпораций может не требоваться какого-либо публичного рас-
крытия деятельности филиалов или подразделений в зависимости от штата
регистрации (некоторые штаты все же требуют предоставления таких данных).

Публичные корпорации обязаны раскрывать подобную информацию (в каче-
стве отчетов по «направлениям деятельности») в отношении подразделений,
дающих 5% или более доходов корпорации.
Однако некоторые компании, частные и публичные, по собственной ини-
циативе подготавливают публичные финансовые отчеты о деятельности своих
филиалов и подразделений, и все грамотно управляемые компании сообщают
подобные сведения в рамках промежуточной отчетности.
ПРОДОЛЖИТЕЛЬНОСТЬ ПРОЦЕДУРЫ
Сколько времени должна занимать процедура
«дью дилидженс»?
Проверка ведется в ходе всего процесса поглощения, который длится от несколь-
ких недель до года и более. Как ни странно, процедура «дью дилидженс» в боль-
шинстве случае не тормозит ход переговоров о поглощении; иногда покупа-
тель даже ускоряет их проведением обширного исследования, прежде чем
сделать первое предложение о покупке. Другая крайность: покупатели-менед-
жеры, которые полагают, что знают свою собственную компанию, могут созна-
тельно ограничивать содержание процедуры «дью дилидженс», о чем иногда
жалеют. Если стороны горят желанием заключить сделку, они могут заменить
гарантии на процедуру «дью дилидженс».
Когда покупатели все же инициируют официальную, упорядоченную провер-
ку, им не следует ее затягивать. Наибольшая выгода быстрой процедуры — это
минимум помех текущей деятельности бизнеса и минимизация дополнительных
затрат для обеих сторон. Другим преимуществом могут стать более гладкие от-
ношения между сторонами. Наконец, самым ценным результатом является свое-
временное получение информации покупателем, который может быстро опре-
делить, представляет ли поглощение интерес, и если да, то на каких условиях.
Затем покупатель может сосредоточить внимание на определении оптималь-
ной структуры сделки; основе для расчета покупной цены; переговорах о том,
какие заявления, гарантии и оговорки следует включить в контракт и какие ус-
ловия завершения сделки необходимо установить. [Фактически, чем раньше
будет разработан проект «Условий, предшествующих завершению сделки» («Con-
ditions Precedent to Closing»), тем лучше. Так или иначе, при наличии такого
документа и его постоянной доработке по мере продвижения процедуры «дью
дилидженс» уверенность в том, что сделка совершится, по-видимому, возрастает.]
Когда процедура «дью дилидженс» считается завершенной?

Сколь бы важным ни было быстрое проведение «дью дилидженс», эту провер-
ку в действительности следует выполнять до, в течение и после завершения
сделки. Никогда не следует отказываться от дисциплины, налагаемой этим
356 Глава 6
процессом, имея дело с реальной сложностью бизнеса, и редко встречаются

сделки, которые на дату завершения не имеют поправок к соглашению о по-
глощении, касающихся незавершенных пунктов процедуры «дью дилидженс».
Этот список может быть обширным и заставляет нервничать как продавцов,
так и покупателей, поскольку становится условием эффективного завершения
сделки. Многие предпочитают подождать, пока все будет завершено и соглаше-
ние о покупке может быть исполнено одновременно с завершением сделки.
Сохраняется ли значение процедуры «дью дилидженс»

после завершения сделки?
Да. Значение процедуры «дью дилидженс» после завершения сделки имеет дво-
який характер.
Во-первых, лица, которые принимали участие в проверке, будут иметь осо-
бенно хорошее представление об изученных ими областях, и в начальный пе-
риод «перезапуска» компании после поглощения их можно приглашать отве-
чать на вопросы новых собственников или давать советы. Всегда существует
ряд незаконченных дел, вытекающих из процедуры «дью дилидженс», кото-
рые должны быть решены после завершения сделки. Необходимо составить их
список и назначить людей, ответственных за их реализацию, с указанием сро-
ков исполнения и контролирующих лиц. (Основной автор настоящей книги
убедился в этом на горьком опыте. Он продал одно из своих периодических
изданий. Юридическая фирма, оформлявшая сделку, должна была зарегистри-
ровать обременение на часть имущества, которое предлагалось в качестве обес-
печения векселей, выпущенных для оплаты. Юридическая фирма распалась в
жестокой схватке, и залог так и не был зарегистрирован. Имущество впослед-
ствии было незаконно продано, но последующее банкротство уничтожило
активы мошенника, выпустившего векселя, и какое-либо возмещение оказа-
лось невозможным. Автор так и не нашел адвокатскую контору, которая взя-
лась бы подать иск против юристов, не зарегистрировавших обременение.)
Во-вторых, иск покупателя против продавца (и/или наоборот) может заста-
вить возвратиться к вопросам «дью дилидженс», а именно: раскрыла ли одна из
сторон или предоставила ли она другой стороне все документы или факты, име-
ющие отношение к делу. Если в соглашении о покупке не содержится инфор-
мация, которая, как предполагается, должна быть известна ответчику, суд (или
агент по альтернативному разрешению споров (ADR)) будет изучать процеду-
ры «дью дилидженс», чтобы определить, кто виноват. По этой причине совер-
шенно необходимо сохранять полные письменные отчеты по процедуре и ре-
зультатам «дью дилидженс».
В ярком мире объединительных инициатив процедура «дью дилидженс» может
казаться действительно мрачной — негативное присутствие, омрачающее празд-
ник любви. Это понятно. В своих поисках гармонии покупатели и продавцы,
естественно, хотят видеть друг в друге лучшее, а не худшее. «Дью дилидженс»,

нацеленная на обнаружение скрытых недостатков и рисков, ограничивает это
стремление — и в этом ее предназначение. Чтобы обеспечить долгий союз, «дью
дилидженс» должна появиться на сцене рано и задержаться долго, проникая под
блестящую поверхность вещей, выявляя признаки проблем и постоянно зада-
вая вопрос «А что, если?..». Без проведения такого глубокого исследования не
может быть истинной ясности, которая поможет всем сторонам обрести взаим-
ное доверие и продвинуться от идеи слияния до воплощения ее в реальность.
Контрольный лист «дью дилидженс» 4
ДОКУМЕНТЫ
Корпоративные документы
Сертификат инкорпорации (СИ), включая все дополнения, изменения наимено'

вания, слияния. СИ особенно полезен при определении того, на какое название
зарегистрирован титул собственности на недвижимость. Необходимо быть осо-
бенно внимательным, чтобы не проглядеть вариации наименования, например
Rocket Airlaines Inc., Rocket Air Lines Inc. и Rocket Airlines Corp. Вполне может
оказаться, что это разные юридические лица. Также важно знать дату и штат
регистрации. Могут существовать различные компании с одинаковыми наиме-
нованиями, но созданные в разных штатах.
Регламенты. Здесь следует искать положения о смене контроля. Многие регламен-

ты содержат так называемые «отравленные пилюли» — положения, предназначен-
ные вводить ограничения на изменения в контроле над компанией или сделать
подобные изменения очень дорогостоящими для потенциального «захватчика».
Протоколы. Прежде всего, ищите информацию о прошлых поглощениях или

слияниях и иных сделках, затрагивающих капитал; это поможет отследить право
собственности на активы и доли в капитале. Убедитесь, что выборы и назначе-
ние действующих директоров и должностных лиц нашли должное отражение
и что выпуск всех акций был утвержден надлежащим образом.
Финансовая отчетность
Произведите разбивку по месту расположения, активам (земля, здания, обору-

дование, запасы, транспортные средства и дебиторская задолженность). Узнай-
те, достаточно ли полученных документов для возможного предоставления от-
четности в Комиссию по ценным бумагам и биржам и не потребуется ли
формальная отчетность. Изучите примечания как источник информации для
358 Глава 6
более детального исследования существующих долгов, арендных платежей, пен-

сионных отчислений, договоренностей с аффилированными лицами и потен-
циальных обязательств. При покупке компании с использованием заемных
средств особенно тщательно изучите долги целевой компании.
Технические отчеты
Постарайтесь найти использовавшиеся чертежи, особенно когда обзоров не

имеется. Исследуйте экологические или иные проблемы, которые могут потре-
бовать крупных капитальных затрат.
Рыночные исследования/Отчеты о продукции компании
Они могут быть подготовлены в компании или внешними консультантами.

В случае публичных компаний, если полученные результаты существенны, они
могут упоминаться в разделе «управленческий анализ» годового отчета компа-
нии. Проверьте также форму 10К и доверенности. Имейте в виду, что марке-
тинг — это минное поле в плане потенциальных проблем с ответственностью.
Основные нематериальные активы
Патенты, товарные знаки, торговые наименования и авторские права. Эти ак-

тивы в целом включают «зарегистрированные» или «заявленные» права, кото-
рые можно искать в Бюро патентов и торговых марок, а авторские права — в
Библиотеке Конгресса (Вашингтон, округ Колумбия). Однако подобные права мо-
гут быть и не зарегистрированы. Также корпорации часто имеют иные ключевые
нематериальные активы, которые нигде не заявлены, например коммерческие сек-
реты. Это особенно касается компаний, которые выпускают высокотехнологичную
продукцию, программное обеспечение и т.п. Процедура «дью дилидженс» призвана
выяснить статус и методы защиты этих активов. Изучите все относящиеся к делу
торговые секреты, ноу-хау и лицензионные соглашения.
Лицензии. Независимо от того, выдана лицензия государственным органом или

какой-либо частной организацией, она может быть необходимой для того, что-
бы корпорация продолжала легально вести свой бизнес. Покупатель должен
убедиться в том, что все необходимые лицензии оформлены должным образом
и действуют, а также в том, что они будут переданы и останутся действующи-
ми при совершении сделки по поглощению. Как правило, в этом случае полез-
но получить консультацию специализированных органов или экспертов в дан-
ной области (например, Федеральной комиссии по связи в случае с лицензиями
на теле- или радиовещание).
Основные материальные активы
Закладные. В случае необходимости запросите последние документы. Изучите

приложения или иную документацию, свидетельствующую о возникновении
обременений. В случае с Международным банком развития или иными форма-

ми квазипубличного финансирования запросите соответствующие документы,
изучите соглашение и т.д.
Правоустанавливающие документы на недвижимость и личное имущество. Про-

смотрите свидетельства о праве собственности, документы, создающие какие-
либо ограничения на право собственности, и акты/счета на оплату, по которым
компания приобрела активы. Если активы были приобретены в результате
покупки акций или слияния, найдите подтверждение тому, что в соответству-
ющих государственных органах той местности, где находятся активы, хранятся
соответствующие корпоративные документы и что они хранятся в том штате
(штатах), где была создана компания.
Идентификация недвижимости и активов. Попросите продавца указать полный

адрес (включая район) каждого объекта недвижимости, принадлежащего или
арендуемого компанией, и опишите каждый из этих объектов с использовани-
ем следующих категорий (при необходимости отметьте более одного пункта из
данного перечня):
■ корпоративные офисы;
■ производственные, сборочные или перерабатывающие цехи;
■ складские помещения;
■ торговые помещения;
■ ремонтные/гарантийные мастерские;
■ квартиры или иные жилые объекты;
■ неосвоенные площадки;
■ иные объекты недвижимости.
Если объекты находятся в собственности, продавец должен обозначить их
буквой «С» и указать полное юридическое наименование лица, на которое за-
регистрировано право собственности. Если объекты арендуются, продавцу сле-
дует пометить их буквой «А» и указать полное наименование арендодателя.
Запасы, хранящиеся в каком-либо из помещений, необходимо пометить бук-
вой «З», а товары/продукцию/материалы в каком-либо помещении, получен-
ные на консигнацию от поставщика, — «Пост. К.». Попросите продавца ука-
зать полный адрес (включая район) каждого объекта, не описанного выше,
в котором расположены активы компании, включая каждое помещение каждо-
го контрагента/подрядчика.
Сравните действующие документы со страховым полисом на каждый
объект. Изучите обременения, сервитуты, права третьих лиц и обременения
на находящуюся в частной собственности недвижимость, зафиксированные
в регистрационных отчетах Единого торгового кодекса. В случае сомнений
вышлите своего представителя для ознакомления с ситуацией на месте.
(Вспомните Cascade International, Inc., чей основатель Victor G. Incendy завы-
шал не только объемы полученной прибыли, но и количество принадлежа-
щих ему магазинов и косметических отделов. Сравнив финансовые резуль-
таты с объемом уплачиваемых налогов и с отраслевыми правилами ведения
360 Глава 6
бизнеса, внешние источники сумели установить, что превышение составляло

как минимум 300%. Проведенное позднее расследование показало, что эта
оценка была еще довольно скромной.)
Контракты
Соглашения о поставке и купле'продаже. Удовлетворяют ли они будущим тре-

бованиям ведения бизнеса компании? Проведите анализ контрагентов, условий
и необходимых расходов. (Некоторые долгосрочные контракты переживут сли-
яние, но не поглощение активов.)
Контракты со служащими и консультантами. Они касаются ключевых служащих,

которых покупатель хочет удержать и для этого убедиться в том, что условия
их контрактов достаточно хороши, а также исков, которые могут последовать
от бывших сотрудников и от тех, кого покупатель не хочет удерживать. Их также
необходимо изучить на предмет наличия ограничений на передачу частной
информации, такой, как списки клиентов.
Аренда. Получите ее юридическое описание. Обратите особое внимание на

условия и сроки истечения договора и права на проведение ремонтных работ,
на краткосрочную аренду и особые положения, которые могут включать смену
корпоративного собственника.
Лицензионные и франчайзинговые соглашения. Изучите корреспонденцию,

касающуюся продления сроков, расширения сферы деятельности, споров и
процессуальных отводов. Франчайзинговые отношения могут носить про-
тиворечивый характер. Является ли организация франчайзинговой? Изучи-
те условия передачи прав и обременения арендой. Было ли необходимо по-
лучение каких-либо разрешений? Достаточны ли они для ведения бизнеса?
Кредитные соглашения. Изучите условия, назначение и порядок переуступки с

точки зрения необходимости рефинансирования или получения согласия на по-
глощение со стороны кредиторов. Графики платежей необходимо просмотреть
на предмет сбора ценной информации в отношении активов и структуры ком-
пании.
Соглашения с акционерами. Изучите их содержание и воздействие на предпо-

лагаемую сделку, а также, если соглашения остаются в силе, их воздействие на
будущие операции, такие, как права регистрации и права против разводнения
акций и выделения.
Спонсорские соглашения. Вычитаются ли эти затраты из налогооблагаемой базы

спонсора и освобождаются ли от налогообложения для получателя? (В декабре
1991 г. Служба внутренних доходов дала отрицательный ответ на оба эти воп-
роса, разочаровав учредителей и спонсоров кубковых соревнований Mobil Cotton
и John Hancock.)
Трудовые соглашения. Получите и изучите все соглашения на предмет не-

обычных пунктов, которые неоправданно ограничивали бы варианты действий
руководства. Изучите льготы, условия увольнения и выплаты пособия в случае
закрытия предприятия.
■ Прекращается ли действие соглашений при покупке компании или они
являются обязательными для покупателя?
■ Содержат ли соглашения положения, ограничивающие покупателя?
■ Выполняет ли компания текущие соглашения? Скоро ли истекает согла-
шение? Захочет ли покупатель продлить его действие? (Может потребо-
ваться уведомление.) Какова вероятность забастовки?
■ Имеются ли какие-либо жалобы, касающиеся принципиальных вопро-
сов интерпретации контрактов?
Соглашения с менеджментом
■ Предусмотрена ли система «золотых парашютов»?
■ Не слишком ли чрезмерны компенсации? (Сравните с результатами иссле-
дований уровня текущих компенсаций, проведенных рекрутинговыми агент-
ствами, такими, как Korn/Ferry International, и фирмами — консультантами
по компенсациям менеджменту, такими, как Hay Group или William L. Mercer.)
Соглашения об обеспечении или иные соглашения, предоставляющие другим

сторонам право на приобретение активов компании. Просмотрите финансовую
документацию или иные подтверждения наличия залоговых интересов. Поиск
обременений, проводимый профессиональными службами, как правило, наи-
более эффективен для обнаружения отчетов о финансировании, подготавлива-
емых в соответствии с требованиями Единого торгового кодекса. Но иногда
необходимо также проверить интересы третьих сторон, зарегистрированные по
отношению к определенным активам продавца, а не по наименованию самого
продавца. Например, залоговые интересы по таким активам, как суда или са-
молеты, регистрируются в специальных реестрах (что выходит за пределы обыч-
ного поиска обременений по отчетам ЕТК) по каждому отдельному судну или
самолету, а не по владеющей ими компании.
Соглашения о продажах и гарантиях на продукцию. Проверьте наличие поло-

жений, которые отличаются от описания или смысла тех документов, которые
были предоставлены или находятся у менеджмента. Ищите положения, кото-
рые могут быть незаконными и/или невыполнимыми. Проверьте наличие обя-
зательств компании по возмещению убытков.
Выборочная корреспонденция. Это полезное средство для обнаружения прошлых

проблем, которые могут возникнуть вновь.
Соглашения о поглощении. Изучите предыдущие соглашения о поглощении на

предмет сохранивших силу положений, т.е. оговорок об отказе от конкуренции
и обязательств по возмещению убытков.
362 Глава 6
Пенсионные планы и планы участия в прибылях. Проверьте наличие нечетких

условий во всех планах и трастовых документах и просмотрите инструкции
персоналу и сборники процедур и регламентов:
■ форма 5500;
■ краткое описание плана;
■ актуарная оценка;
■ аудиторское заключение и сопутствующие доклады для руководства;
■ соглашения с инвестиционными управляющими;
■ фидуциарное страхование и обязательства;
■ инвестиционные контракты;
■ инвестиционная политика;
■ накопленные нефондированные обязательства;
■ дополнительные льготы.
Планы социального обеспечения. Помните, что потенциальная ответственность

в этой области может быть существенной и что оценка планов требует привле-
чения эксперта. Проверьте фидуциарное страхование и обязательства.
Коллективные пенсионные планы. Как показано в главе 7, это может стать боль-
шой проблемой.
План отсроченных компенсаций и опционы на покупку акций компании. Компа-

нии, зарегистрированные Федеральной комиссией по ценным бумагам и бир-
жам, должны детально раскрывать такие планы в своих отчетах о доверенности
в соответствии с Инструкцией S-K.
Дополнительные или избыточные пенсионные планы
■ Подпадает ли план под исключения из Закона о защите пенсионных до-

ходов трудящихся 1974 г.?
■ Не повлияют ли будущие нормативные акты негативно на издержки/выгоды?
■ Ожидаются ли крупные иски?
■ Являются ли достаточными резервы в балансе компании?
■ Можно ли прекратить или изменить план?
■ Имеются ли какие-либо льготы в порядке оплаты?
■ Финансируются ли льготы фактически за счет страховки?
Страховые полисы
Просмотрите все страховые полисы и получите ответы по крайней мере на

следующие вопросы.
■ Покрывают ли полисы сферы возникновения рисков? (Подумайте о при-
влечении риск-аналитика для анализа этой очень специальной области.)
■ Что не охватывается страховкой?
■ Каковы лимиты ответственности по каждому страховому случаю; в целом?
■ Исключается ли покрытие штрафных санкций или утроенных компенса-

ций полисом или законодательством штата?
■ Покрывают ли полисы «возникший ущерб» или «предъявленный ущерб»?
■ Необходимо ли приобретение «хвоста» для продления действия страхо-
вого покрытия?
■ Имеется ли оговорка о сохранении прав?
■ Имеется ли предусмотренная законом освобождающая оговорка?
■ Предусмотрено ли покрытие ответственности директоров и должност-
ных лиц?
■ Предусмотрено ли покрытие экологической ответственности?
КЛЮЧЕВАЯ ИНФОРМАЦИЯ ОТ МЕНЕДЖМЕНТА

КОМПАНИИ
Информация о финансах и владельцах
Финансовая информация. Проведите анализ прошлой производственной и

финансовой деятельности компании. Задокументируйте любые планировавши-
еся крупные изменения. При проведении анализа помните о последних изме-
нениях в налогообложении и бухгалтерском учете. Например, компании могут
сообщить о своих планах вычета текущих убытков из будущих прибылей, даже
если еще не очевидно, что убытки достигнут порога налоговой льготы, разре-
шающей такое замещение. (См. также главу 5.)
Сравнительная доходность по различным товарным группам и направлениям биз'

неса компании. Сравните с компаниями аналогичного размера в этой отрасли.
Собственность на ценные бумаги компании. Отследите права собственности ны-

нешних владельцев корпорации (если она частная). Изучите действующие зало-
ги/обременения, которые необходимо знать, чтобы разрешить сделку.
Судебные дела
Потенциальные нарушения обязательств по существующим контрактам или
потенциальные судебные разбирательства. Выявите все, что возможно, и полу-
чите исключения, согласия и т.д. Запросите перечень всех незавершенных или
потенциальных судебных процессов, которые являются существенными:
■ наименования и адреса всех сторон;
■ характер судебного разбирательства;
■ дата начала судопроизводства;
■ текущий статус;
■ требуемая компенсация;
■ оценка реальной величины ущерба;
■ страховое покрытие, если таковое имеется;
■ любые юридические заключения, представленные в связи с этими делами.
364 Глава 6
Необходимо запросить также информацию относительно:

■ всех гражданских исков от физических и юридических лиц;
■ исков или расследований государственных органов;
■ уголовных дел, затрагивающих целевую компанию или кого-либо из ее
руководящего состава;
■ налоговых претензий (федеральных, штата или местных);
■ административных дел;
■ всех расследований;
■ всех потенциальных судебных разбирательств.
Запросите копии всей существенной переписки с государственными органа-

ми за последние пять лет. Приблизительный перечень таких органов, состав-
ленный по степени их значимости, представлен ниже:
■ Министерство юстиции;
■ Служба внутренних доходов;
■ Комиссия по ценным бумагам и биржам;
■ Агентство по защите окружающей среды;
■ Министерство труда;
■ Федеральная торговая комиссия;
■ Управление по безопасности труда и здравоохранению;
■ Комиссия по равным правам при трудоустройстве;
■ Комиссия(-и) по коммунальному хозяйству;
■ Федеральная комиссия по регулированию энергетики.
Недавние или предстоящие изменения в законодательстве, которые могут нега'

тивно отразиться на бизнесе компании. Оцените риск и потенциально суще-
ствующие несоответствия. Не забывайте о законах штатов, особенно в сфере
налогообложения. Они могут таить сюрпризы для новых владельцев. (Напри-
мер, поправка № 13 от 1978 г. к Конституции Калифорнии. Она устанавливает
налог на имущество в размере 1% от оценочной стоимости уровня 1975 г. и
ограничивает ее прирост 2% в год. Но если имущество переходит к новому
собственнику, оно переоценивается и покупатель платит налоги исходя из цены
покупки.)
Запасы готовой продукции; производственная, складская и ценовая политика.

Достаточно ли аккуратно компания отслеживает приток товаров в компанию?
Фальсификация учета может порождать мошеннические схемы в крупных мас-
штабах. Такие случаи включают дело Crazy Eddie Stores, основатель которой
Эдди Антар, по словам адвоката из Ньюарка, создал из компании «гигантский
мыльный пузырь», и дело Miniscribe Corp, менеджеры которой отгрузили дис-
трибьюторам кирпич и отразили это в балансе как продажу 5.
Незавершенные переговоры о покупке или продаже активов или залоговых

прав. Покупатель может «пропустить» в отчетах имущество, которое он пла-
нирует передать другому юридическому лицу (типа аффилированного товари-
щества), чтобы не отражать прирост капитала или подготовить почву для бо-
лее ранней окупаемости инвестиций для приобретателей.
Оспариваемые благотворительные взносы. Правильно ли проведена их оцен-

ка? Если нет, этим может заинтересоваться Служба внутренних доходов.
ВАЖНАЯ ИНФОРМАЦИЯ ИЗ ВНЕШНИХ ИСТОЧНИКОВ
Информация о рынке и капитале
Исследования рынка и продукции. Для ответа на вопрос, проводила ли ком-

пания исследования рынка и продукции, всегда неплохо обратиться к не-
зависимому источнику (см. главу 2). Постарайтесь также получить ре-
зультаты тестирования продукции от регулирующих органов. Свяжитесь
с основными покупателями, чтобы выяснить, насколько они удовлетворе-
ны продукцией, и попросите копии программ тестирования, которые они
использовали.
Подтверждение информации о капитале компании. Выясните у агента по оформ-

лению операций с акциями компании текущий уровень капитализации ее
акций, находящихся в обращении.
Проверка обременений
Покупателям следует убедиться в отсутствии обременений или судебных реше-
ний путем исследования публичной отчетности. Имейте в виду, что наимено-
вания должников, которых следует искать, часто трудно определить.
■ Предыдущие наименования: правило четырехмесячного срока по зало-
гам после поглощения — нельзя полагаться на кредитора.
■ Фиктивные наименования или иная фальсифицированная информация.
■ Заявления о преемственности.
Иногда поиск должен проводиться на уровне штата или местном уровне.
В таких случаях может оказаться необходимым сделать следующее.
■ Координировать действия поисковой фирмы и титульной компании
(иногда это не делается).
■ Обратиться с Единому торговому кодексу (UCC), чтобы определить, су-
ществуют ли в данном штате(-ах) дополнительные или необычные тре-
бования к проведению поиска.
■ Получить разрешение кредитора/заемщика.
Заказ исследования. Пошлите письмо в поисковую фирму/титульную компа-

нию с указанием наименований, месторасположения, стоимости и срока и за-
просите копии документов обо всех обнаруженных обременениях. Вышлите
копию клиенту и юристам кредитора/заемщика.
366 Глава 6
Изучение исследовательского обзора. Что служит для вашего клиента обеспече-

нием при закупках, продажах, залогах или кредитовании? Являются ли опреде-
ленное оборудование, товары и нематериальные активы свободными от обреме-
нений? Являются ли они жизненно необходимыми для ведения бизнеса; для
завершения сделки? Если это так, ищите обременения по этим объектам.
■ Если определенная, обеспеченная залогом задолженность должна сохра-
ниться, есть основания ожидать, что в исследовательском отчете будут
представлены соответствующие формы UCC-1.
■ Если обеспеченная задолженность будет погашена при покупке, прода-
вец должен представить форму UCC-3 или иные необходимые формы
снятия обременения от соответствующих сторон.
■ О чем говорит оценка? О чем говорит кредитное письмо/условия финан-
сирования?
Проверьте обзор по наименованиям и юрисдикциям. Изучите присланную
форму UCC-1.
■ Должник.
■ Залогодержатель.
■ Дата (правило пяти лет).
■ Описание залога.
Проведите сверки с графиками, содержащимися в кредитных соглашениях,
контрактах и закладных. Зачастую местным юристам могут потребоваться копии
залоговых обзоров для того, чтобы представить заключение о приоритетности.
Обновление поиска. Это последняя информация о проверке на наличие обре-

менений или сертификатах об их отсутствии у корпорации, переданная теле-
граммой или по телефону. Часто трудно получить ее менее чем за несколько
дней до завершения сделки, однако следует приложить все усилия, чтобы за-
вершение сделки проводилось на основе самых свежих обновлений.
Проверка кредитора
Принятие долга. Если обеспеченный долг не будет погашен, запросите доку-

менты по обеспечению, чтобы посмотреть, разрешено ли следующее:
■ принятие долга в результате поглощения;
■ наложение связанных с ним обременений;
■ слияние;
■ смена контроля;
■ продажа активов.
Существуют ли обременительные оговорки? Разрешено ли досрочное пога-
шение, со штрафными санкциями или без них? (См. главу 4.)
Получите подтверждение отсутствия дефолтов от основных кредиторов.
Получите подтверждение отсутствия дефолтов от арендодателей.
Ищите необычные или потенциальные проблемы.
■ Имеет ли аффилированное с продавцом лицо такое же название, как за-

логодержатель?
■ Использует ли должник различные наименования, чтобы скрыть проблем-
ный кредит?
Другие направления поиска
Изучение патентов и товарных знаков на предмет возможного нарушения

прав на продукцию или товарные наименования.
Подтверждение хорошего финансового положения всех филиалов корпора-
ции, функционирующих или нет.
Изучение титулов собственности/страхование приобретения титула.
Оценки принадлежащей компании недвижимости и ее улучшений.
Любые оценки оборудования, сделанные страховыми компаниями или для них.
ПРИЛОЖЕНИЕ 6B
Примерное соглашение о конфиденциальности
СТРОГО КОНФИДЕНЦИАЛЬНО
(Дата)
Корпорация Acquisition, Inc.

Корпорейт офис тауэрс, Нью-Йорк
штат Нью-Йорк
Совету директоров
В связи с вашими намерениями заключить сделку с корпорацией Seller, Inc. (Компа-

ния) или ее акционерами, вы запросили информацию относительно Компании с це-
лью проведения оценки Компании для проведения переговоров о покупке Компа-
нии. В качестве условия предоставления вам такой информации вы обязуетесь
использовать в соответствии с условиями данного письма любую информацию, вклю-
чая все данные, отчеты, разъяснения, прогнозы и учетные записи относительно
Компании, которые будут предоставлены вам самой Компанией или от ее имени,
и аналитические, сводные, исследовательские материалы или иные документы, под-
готовленные вами или иными лицами, которые содержат или отражают подобную
информацию (здесь и далее собирательно именуемую как «Оценочные материалы»).
Термин «Оценочные материалы» не включает информацию, которая (i) была или
стала общедоступной иным способом, нежели в результате раскрытия вами или ва-
шими директорами, должностными лицами, служащими, агентами или консультан-
тами, или (ii) была или становится доступной вам на неконфиденциальной основе
из источника, отличного от Компании или ее консультантов, при условии, что такой
368 Глава 6
источник не связан соглашением о конфиденциальности с Компанией, или (iii) на-

ходилась в вашем распоряжении еще до того, как была предоставлена вам Компани-
ей или от ее имени, при условии, что источник такой информации не связан в отно-
шении нее соглашением о конфиденциальности с Компанией, или (iv) была получена
вами независимо в результате работы, проделанной вашими служащими, которым
такая информация не была раскрыта прямо или косвенно.
Настоящим вы подтверждаете, что Оценочные материалы не будут использова-
ны вами во вред Компании. Вы также подтверждаете, что Оценочные материалы будут
использованы исключительно в целях, указанных выше, и что такая информация
будет сохраняться конфиденциальной вами и вашими консультантами в течение пяти
(5) лет при условии, однако, что (i) любая такая информация может быть раскрыта
вашим директорам, должностным лицам и служащим или представителям ваших
консультантов, которые нуждаются в такой информации для оценки любых подоб-
ных вероятных сделок между Компанией и вами (предполагается, что эти директора,
должностные лица, служащие и представители будут информированы вами о кон-
фиденциальном характере такой информации и должны будут принять такие же обя-
зательства, как и вы по этому соглашению) и (ii) любое раскрытие такой информа-
ции возможно лишь при получении на это письменного согласия Компании. Вы
несете ответственность за любое нарушение условий данного соглашения вашими
агентами или служащими.
Кроме того, без предварительного письменного согласия Компании вы не будете
раскрывать и дадите указание своим директорам, должностным лицам, служащим и
представителям не раскрывать любому лицу как факт ведения обсуждений или пере-
говоров, касающихся одной или более возможных сделок между Компанией либо ее
акционерами, с одной стороны, и вами, с другой стороны, так и любые условия или
другие факты относительно любых таких возможных сделок. Термин «лицо», исполь-
зуемый в данном письме, должен трактоваться в широком смысле и включать без
ограничений любую корпорацию, компанию, группу, товарищество или частное лицо.
В дополнение к вышесказанному, настоящим вы подтверждаете, что вы осведом-
лены и что вы сообщите вашим директорам, должностным лицам, служащим, аген-
там или консультантам, которые информированы о вопросах, составляющих пред-
мет данного письма, что законодательство о ценных бумагах США запрещает лицам,
владеющим существенной, неопубликованной информацией по вопросам, составля-
ющим предмет данного письма, приобретать или продавать ценные бумаги компа-
нии, которая может являться стороной сделки, рассматриваемой в данном письме,
или передавать такую информацию какому-либо лицу при обстоятельствах, дающих
основание полагать, что такое лицо, вероятно, купит или продаст такие ценные бу-
маги. Вы даете согласие, что вы не нарушите (и предпримете все необходимое для
того, чтобы вышеупомянутые лица не нарушили) каких-либо положений вышеупо-
мянутых законов или аналогичных законов любого из штатов.
Настоящим вы подтверждаете, что Оценочные материалы предоставлены вам с
учетом вашего согласия, (i) что ни вы, ни какой-либо из ваших филиалов, ни какое-
либо из аффилированных лиц под вашим контролем не сделает в течение трех (3) лет
с даты настоящего письма какого-либо публичного заявления или какого-либо пред-
ложения о сделке между вами (или любым из ваших аффилированных лиц) и Компа-
нией или кем-либо из ее акционеров без предварительного письменного согласия
Компании на выдвижение такого предложения и вы, прямо или косвенно, посредством

покупки или иным образом, через аффилированных лиц или иным образом, самосто-
ятельно или с другими лицами не будете приобретать, предлагать купить или давать
согласие на покупку любых голосующих акций Компании в течение трех (3) лет с даты
настоящего письма без такого разрешения и (ii) что вы возместите ущерб любому ди-
ректору, должностному лицу, служащему или агенту Компании и любому их «контро-
лирующему лицу», как этот термин трактуется в Законе о ценных бумагах 1933 г., по
любым обязательствам, убыткам или издержкам, возникающим на основании требо-
ваний федерального законодательства и законодательства штатов о ценных бумагах,
в случае действительного или предполагаемого нарушения данного соглашения вами
или вашими директорами, должностными лицами, служащими, представителями или
аффилированными лицами. Вы также согласны с тем, что Компания будет иметь пра-
во на справедливую компенсацию, включая судебный запрет, в случае какого-либо
нарушения положений этого параграфа.
В случае если вы не будете осуществлять сделку, являющуюся предметом данно-
го письма, в течение достаточно продолжительного времени, вы должны незамедли-
тельно вернуть Компании весь письменный материал, содержащий или отражаю-
щий любую информацию, включенную в Оценочные материалы (независимо от того,
подготовлена ли она Компанией или кем-либо еще), и не оставлять у себя каких-
либо копий, выдержек или иных репродукций в целом или части такого письменно-
го материала. Все документы, меморандумы, записи и любые другие письменные
документы, подготовленные вами или вашими консультантами на основе информа-
ции, содержащейся в Оценочных материалах, должны быть уничтожены, и такое
уничтожение должно быть в письменной форме подтверждено уполномоченным
должностным лицом, ответственным за такое уничтожение.
Хотя мы предприняли все усилия, чтобы включить в Оценочные материалы из-
вестную нам информацию, которая, как мы полагаем, имеет отношение к цели ва-
шего исследования, вы понимаете, что мы не даем каких-либо заявлений или гаран-
тий относительно точности или полноты Оценочных материалов. Вы согласны с тем,
что вы принимаете на себя всю ответственность за любые выводы, которые вы дела-
ете на основе Оценочных материалов, и что ни Компания, ни ее представители не
несут какой-либо ответственности перед вами или кем-либо из ваших представите-
лей в результате использования Оценочных материалов, предоставленных нами или
нашими представителями.
В случае если по закону от вас требуется раскрыть какую-либо часть Оценочных
материалов, вы обязаны незамедлительно уведомить нас о таком требовании с тем,
чтобы мы могли обратиться за постановлением о защите или иным соответствую-
щим средством защиты либо дать согласие на освобождение от условий данного
соглашения. В случае получения постановления о защите или иного средства защи-
ты вы должны предпринять все необходимые усилия, чтобы обеспечить соответству-
ющую защиту всех раскрытых Оценочных материалов. Независимо от того, будет
ли получено такое постановление или иное средство защиты или будет дано наше
согласие на освобождение от условий данного соглашения, вы раскроете только ту
часть Оценочных материалов, которую вы обязаны раскрыть по закону.
Данное соглашение регламентируется, разработано и введено в действие в соот-
ветствии с законами штата Нью-Йорк, США.
370 Глава 6
Любая переуступка вами прав по данному соглашению без нашего предваритель-

ного письменного согласия признается недействительной.
Помимо прочего признается и принимается, что никакая неспособность или за-
держка в использовании Компанией какого-либо права, полномочия или привиле-
гии по настоящему документу не может служить поводом для освобождения от его
условий, равно как и отдельный случай или частичное использование их не препят-
ствует любому другому или дальнейшему использованию любого права, полномо-
чия или привилегии.
Если вы согласны с вышеизложенным, пожалуйста, подтвердите это, подписав и

возвратив нам экземпляр этого письма, после чего оно будет служить соглашением
в отношении изложенного в нем предмета.
С уважением,
Корпорация Seller, Inc.
За: Подпись:
Подтверждаю и согласны:
Корпорация Acquisition, Inc.
За: Подпись:
Дата:
1. Более подробно см.: Alexandra Reed Lajoux, The Art of M&A Integration: A Guide to Merging
Resources, Processes, and Responsibilities (New York: McGraw-Hill, 1998), pp. 8 and 289.
2. В целях экспертного руководства по данному вопросу см.: Ty Sagalow, D&O Liability
Insurance: A Guide for Directors and Officers, Second Edition (Washington, DC: National
Association of Corporate Directors, 1999).
3. Для читателей, желающих больше узнать об ADR, лучше всего обратиться к материа-
лам Американской арбитражной ассоциации в Вашингтоне, округ Колумбия (сайт
в Интернете: adr.org). Основанная в 1922 г., эта организация в настоящее время имеет
38 офисов в США и связи с 51 организацией по всему миру.
4. Контрольные листы, полезные для оценки этой и других областей потенциальной от-
ветственности, см. в справочниках, опубликованных Aspen Law and Business, Clark
Boardman Callaghan, Matthew Bender, Prentice-Hall и другими издателями юридической
литературы.
5. Публикации Института внутренних аудиторов (IIA), со штаб-квартирой в Алтамонт-
Спрингс, Флорида, содержат прекрасное руководство по выявлению фактов мошенни-
чества. Для того чтобы более подробно узнать о деятельности IIA или запросить ка-
талог, обратитесь на сайт www.iia.org. Для повседневного руководства по выявлению
мошенничества см. также: The Report of the NACD Best Practices Council: Coping with
Fraud and Other Illegal Activity (Washington, DC: National Association of Corporate Di-
rectors, 1998).
ГЛАВА
ПЕНСИОННОЕ
7
ОБЕСПЕЧЕНИЕ,
ОПЛАТА ТРУДА
И КОМПЕНСАЦИОННЫЕ
ВЫПЛАТЫ
Пенсионное обеспечение, оплата труда и компенсационные выплаты
ВВЕДЕНИЕ
При осуществлении слияний, поглощений и выкупов неизбежно приходится
решать вопросы, связанные с компенсационными выплатами. Покупатель, ес-
тественно, старается уйти от каких-либо обещаний, поскольку ему нужна мак-
симальная свобода действий при решении этих вопросов после слияния. Однако
свобода маневра появляется у него редко, так как требования продавца, а также
законодательные положения заставляют его либо принять новые обязательства,
либо подтвердить существующие. Продавцам обычно небезразлична дальней-
шая судьба руководства и персонала продаваемой компании, особенно если речь
идет о выкупе менеджментом (МВО) или о компаниях с небольшим числом
владельцев, где продавцами зачастую являются сами менеджеры. Там, где дей-
ствуют программы участия персонала в прибылях (так называемые планы вла-
дения акциями — ESOP) или существуют профсоюзы, свое слово в отношении
оплаты труда после слияния могут сказать и рядовые служащие.
Наиболее удобный момент для обсуждения вопроса об оплате труда — сред-
няя фаза сделки, когда осуществляется процедура «дью дилидженс», а команда
юристов готовит соглашение о поглощении. Настоящая глава представляет
собой общее руководство по решению бесчисленных вопросов, которые могут
возникнуть на этом этапе.
372 Глава 7
В целом данная глава — это введение в тему. Сначала представлены основ-

ные принципы формирования оплаты труда. Затем рассмотрены планы при-
вилегий работников компании, причем особое внимание уделено планам ESOP,
которые имеют большое значение с точки зрения финансирования. В заключе-
ние отмечены основные моменты, связанные с поглощением компании, в ко-
торой действует профсоюз.
Мы не обещаем превратить читателя в эксперта. Мы предлагаем ему путе-
водитель по такой сложной области, как выплата вознаграждений при слияни-
ях и поглощениях.
ОПЛАТА ТРУДА
Из каких элементов складывается оплата труда?
Она включает в себя четыре основных компонента.
1. Основная заработная плата, или просто заработная плата, — фиксиро-
ванная денежная выплата. Как правило, она устанавливается ежегодно и
выплачивается раз в неделю или (в небольших компаниях) месяц. Для
большинства работников заработная плата составляет главную часть по-
лучаемых ими выплат (хотя для высшего руководства крупных компа-
ний она имеет меньшее значение)1.
2. Премиальный платеж, или бонус, — вознаграждение за результаты рабо-
ты, выплачиваемое единовременно в денежной форме и/или в виде ак-
ций компании. Как правило, бонус устанавливается и выплачивается раз
в год. В некоторых компаниях бонусы называют поощрительными вы-
платами, однако сторонники чистоты терминологии считают, что этот
термин следует применять в отношении вознаграждения, выплачиваемого
в увязке с заранее определенным планом, а не после свершившегося факта.
3. Поощрительная выплата — вознаграждение, выплачиваемое работникам
за то, что они (или их команда, подразделение, компания) достигли уста-
новленного целевого показателя. Подобные выплаты, которые произво-
дятся в денежной форме и/или акциями (напрямую или в виде опцио-
нов), являются переменными, а иногда могут вообще не производиться.
Они выплачиваются раз в год и/или «в более длительный период», опре-
деляемый компанией. Поощрительная выплата нередко представляет
собой отсроченную компенсацию. В этом случае средства помещаются на
условный депозит, на который начисляются проценты по стандартной
ставке (например, по ставке, выплачиваемой по казначейским векселям).
4. Привилегии работников — планы пенсионного обеспечения и медицинс-
кого страхования, гарантия занятости, а для членов совета директоров —
еще и страхование ответственности. Существуют также дополнительные
льготы, например предоставление служебного автомобиля.
Помимо вышеперечисленного на практике встречается масса особых договорен-
ностей о выплатах, к которым приходят как в процессе слияния, так и после него.
Пенсионное обеспечение, оплата труда и компенсационные выплаты 373
1. Соглашения об отказе от недружественных действий — первый шаг, ко-

торый компания может предпринять, чтобы удержать ключевых руково-
дителей и не допустить с их стороны действий против новой структуры.
2. Бонусы при подписании (их еще называют «золотыми рукопожатиями») —
разовые выплаты, повышающие мотивацию руководителей, которых ком-
пания хочет нанять.
3. Соглашения о выплате выходного пособия — обещание компании выпла-
тить работникам компенсацию в случае потери работы. Кроме того, при-
нимая планы компенсации при смене контроля (дополняющие обычные
соглашения о выплате выходного пособия), компания принимает обяза-
тельства по осуществлению определенных выплат, если потеря рабочего
места обусловлена слиянием или поглощением. На уровне руководства
высшего звена такие пакеты называют «золотыми парашютами». На более
низких уровнях они известны как «оловянные парашюты» 2.
4. И наконец, соглашения о продлении трудового контракта (их также на-
зывают «золотыми наручниками») — обещание компании выплатить до-
полнительное вознаграждение тем работникам, которые проработают
в ней в течение определенного периода.
Сумму основных и дополнительных выплат работникам называют совокуп-
ным вознаграждением. В настоящее время большинство консультантов предла-
гают услуги по планированию именно совокупного вознаграждения.
Какие обязательства возникают при поглощении

компании, имеющей план медицинского страхования,
или слиянии с нею?
Существует два основных вида планов медицинского страхования: обеспечен-
ные фондами и не обеспеченные. В первом случае план финансируется через
траст, который должен быть ликвидирован или передан новому собственнику.
При этом, ввиду строгости правил предоставления налоговых льгот в соответ-
ствии с разделом 419А Кодекса внутренних доходов, покупатель должен потре-
бовать подтверждения того, что взносы, направляемые на финансирование пла-
на, освобождаются от налогов.
Во втором случае план страхуется либо финансируется через самострахова-
ние, т.е. создание собственных страховых фондов (тогда его называют планом,
предусматривающим «только административные услуги» — «administrative-
service-only», или ASO-планом). Следует, однако, отметить, что термин «застра-
хованный» нельзя воспринимать буквально. Большинство нынешних застрахо-
ванных планов принимают в расчет такие факторы, как ретроспективный
рейтинг, изменение минимальной премии или резерва, в зависимости от кото-
рых существенным образом меняется соотношение премии и размера возме-
щения по страховому полису. Подобные моменты могут обернуться для поку-
пателя неожиданными выгодами и расходами.
В отношении планов медицинского страхования любых видов критически важ-
но точно выяснить, какие страховые пособия предусматриваются и в течение
374 Глава 7
какого времени, а также что произойдет в случае аннулирования полиса. При

приобретении независимой компании, возможно, стоит просто продолжить
страхование. На этом этапе необходимо определить, нет ли избыточного резерва
по полису или, наоборот, значительной задолженности по премии, а также ка-
кой стороне, покупателю или продавцу, пойдет в плюс или минус этот резерв
или задолженность. Большее значение имеет то, на какой основе устанавлива-
ется размер премии — на основе приобретаемых видов бизнеса или же общей
численности персонала продавца. В последнем случае не исключено, что стра-
хование меньшей по численности группы обойдется в более крупную сумму,
например если это группа повышенного риска (работники старшего возраста,
более опасные профессии и т.п.).
Если продаваемая компания не является самостоятельной, то необходимо по-
нять, как будет решаться вопрос с обеспечением работников, которые выходят
из плана медицинского страхования. В соглашении о поглощении следует четко
оговорить, кто возьмет на себя расходы по прошлым обязательствам, будет ли
продавец выплачивать возмещение по всем случаям, наступившим до заверше-
ния сделки, или только по случаям, зарегистрированным до завершения сделки,
а также кто будет выплачивать пособие лицам, заболевшим, получившим инва-
лидность или вышедшим на пенсию в момент завершения сделки.
Существуют ли другие скрытые обязательства

в связи с планами медицинского страхования,
которых можно избежать?
Еще одна проблемная область — льготы работникам, вышедшим на пенсию. По
общепринятому правилу план медицинского страхования пенсионеров не мо-
жет быть изменен или аннулирован до тех пор, пока компания ясно не объявит
о возможности модификации или отмене льгот. Суд чаще всего находит те или
иные неясности в обещаниях, которые компания дала своим работникам. Рас-
ходы на медицинское страхование пенсионеров раскрываются в примечаниях
к финансовой отчетности, но не отражаются в балансе (хотя Совет по стандар-
там финансового учета — FASB — может изменить это положение). Расчетные
оценки таких расходов меняются в зависимости от роста стоимости медицинс-
кого обслуживания и таких факторов, как профессиональные заболевания оп-
ределенных групп работников. Покупателю компании, обеспечивающей меди-
цинское обслуживание пенсионеров, следует попытаться убедить продавца взять
на себя обязательство по дальнейшему медицинскому страхованию пенсионе-
ров либо учесть стоимость страхования в цене, выплачиваемой за компанию.
Возникают ли какиеIлибо обязательства в связи

с соглашением о выплате выходного пособия или
страхованием?
Несомненно. Обязательства продавцов подразделений или дочерних предпри-
ятий, заключивших соглашения о выплате выходного пособия, могут сохранять-
ся после продажи, даже если персонал продолжает работать в новой структуре.
Требование исполнить эти обязательства, вероятнее всего, будет предъявле-

но в том случае, если система льгот или оплаты труда у покупателя менее при-
влекательна, чем у продавца. Однако по обязательствам вовсе не обязательно
отвечает только продавец. Соглашения о купле-продаже могут содержать на
первый взгляд безобидные положения, которые на деле переносят обязатель-
ство по выплате выходных пособий на покупателей (например, требование от
покупателя принять все обязательства по плану дополнительных выплат ра-
ботникам).
Следует отметить, что планы выплаты выходного пособия подпадают под дей-
ствие Закона о защите пенсионных доходов трудящихся (ERISA) 1974 г. Они дол-
жны быть оформлены в письменном виде и представлены участникам сделки.
В 1984 г. во время тяжбы между компаниями Blau и Del Monte Corp. продавец за-
явил, что предложенный им план не предусматривал выплаты выходного пособия
после поглощения компании. Однако Федеральный апелляционный суд Девятого
округа не согласился с этим и постановил, что отказ от выплат персоналу наруша-
ет Закон о защите пенсионных доходов, и обязал продавца произвести выплаты.
Когда компания ведет себя эгоистично, суды нередко признают решение о невы-
плате выходного пособия произволом, а следовательно, незаконным.
В какой мере должны объединяться системы оплаты труда

при слиянии компаний?
Это зависит от того, произойдет ли интеграция новых компаний или управле-
ние каждой из них будет независимым. Если покупатель преследует исключи-
тельно финансовые (а не стратегические) цели, то он вполне может сохранить
независимость систем оплаты труда. Впрочем, даже стратегический покупатель,
который планирует объединение ресурсов и систем, может сохранить незави-
симость некоторых элементов систем оплаты труда (особенно если он приоб-
ретает бизнес, не связанный со своей основной деятельностью).
Принимая во внимание сказанное, отметим, что задача формирования сис-
темы оплаты труда обычно распределяется между материнской компанией
покупателя и ее отделениями 3. В типичной ситуации функции распределяются
следующим образом.
■ Материнская компания определяет политику в отношении доли, кото-
рую должны составлять акции в вознаграждении высшего руководства
(например, пятикратный размер заработной платы), и формы, в которой
они вручаются (в виде премии или путем выкупа, а если второе, то ка-
ким будет выкуп — обязательным или добровольным). На отделения
ложится задача реализации предложенного плана владения акциями це-
левой компании (такие планы нередко называют ТОР — от слов target
ownership plan)4.
■ Материнская компания определяет желаемый уровень основной заработ-
ной платы (ниже рыночного, рыночный, выше рыночного), а отделения
идентифицируют рынок труда, на котором он будет конкурентоспособ-
ным (местный, региональный, национальный).
376 Глава 7
■ Материнская компания определяет политику в отношении бонусов, а от-

деления решают, кто будет их получать.
■ Материнская компания разрабатывает контрольные показатели по поощ-
рительным выплатам (учетные оценки, курс акций, факторы качества и/
или дискреционные факторы), методологию оценки результатов деятель-
ности (традиционные учетные показатели, добавленная стоимость, при-
быль на инвестированный капитал и т.п.). Отделения же решают, как
выплачивать премии — на основе коллективных или индивидуальных
достижений. Материнская компания также отвечает за то, чтобы система
оплаты труда не стимулировала краткосрочное повышение эффективно-
сти работы в ущерб этике поведения 5.
■ Материнская компания определяет политику в отношении льгот, а отде-
ления администрируют реализацию планов, за редкими исключениями,
обусловленными условиями контракта или законодательством.
Обратите внимание на то, что, хотя именно материнская компания обладает

полномочиями на определение политики и выбор целей, она может учитывать
интересы отделений или вообще делегировать им определенные права.
Почему новая компания, образовавшаяся в результате

слияния, обычно хочет иметь различные системы
оплаты труда в отделениях?
Потому что ее отделения могут работать в различных условиях.

■ Размер основной заработной платы для одних и тех же должностей зави-
сит от региона и отрасли экономики. Кроме того, у компании в зрелой
отрасли на основную заработную плату приходится более высокая доля,
чем на переменные выплаты (бонусы, премии и т.п.).
■ После слияния фирмы, которая выплачивала большие бонусы, с фирмой,
которая этого не делала вообще, уравнять бонусные выплаты крайне слож-
но. Любой покупатель инвестиционного банка или брокерской фирмы с
Уолл-стрит знает, насколько трудно, а то и просто невозможно умерить
привычные для них бонусные выплаты в конце года. (Даже Уоррен Баф-
фет, преуспевающий и всеми уважаемый председатель правления компа-
нии Berkshire Hathaway, не смог этого сделать, находясь на посту внеш-
него управляющего Salomon Brothers в начале 90-х годов.)
■ Поощрительные выплаты в молодых, быстро растущих компаниях долж-
ны увязываться с ростом продаж, рыночной долей на рынке и развитием
продукта, а не с прибылью в краткосрочной перспективе, тогда как в
зрелых компаниях — наоборот. Или на отраслевом уровне сравним вза-
имные фонды, успех или провал которых зависит от конъюнктуры фон-
дового рынка, и взаимные страховые компании, которые зависят в зна-
чительной мере от долгосрочных отношений с держателями страховых
полисов. Системы поощрительных выплат в них различны и не должны
унифицироваться при слиянии. В конце концов, системы поощритель-
ных выплат могут отражать различия в философии управления, формаль-

ной и неформальной, качественной и количественной оценки 6.
■ Льготы и привилегии — еще одна область, где после слияния может со-
храняться неравенство. Допустим, на стадии переговоров покупатель со-
гласился сохранить определенные привилегии высшего руководства ком-
пании-продавца, ясно сознавая, что они не будут распространяться на
команду его собственных руководителей. В этом случае у покупателя не
остается выбора, кроме как смириться с этим и объяснить причины по-
явления «дедушкиной оговорки» завистникам. Бывают ситуации, когда
команда, занимающаяся разработкой системы оплаты труда, не может по-
ступить иначе. Сделка может быть обременена рядом оговорок и ограни-
чений в виде особых условий оплаты труда руководства поглощаемой
компании. Помимо этого существуют еще и законодательные ограниче-
ния на объединение определенных привилегий, в частности пенсионных
планов 7.
Эти различия, встречаясь в различных сочетаниях, могут стать причиной
резких контрастов между компаниями, а после их слияния — между отделени-
ями 8. Так, зрелый централизованный бизнес с крупными капиталовложения-
ми, стабильной прибыльностью, практически не меняющейся технологией
и незначительным числом конкурентов должен характеризоваться следующим:
■ развитым аппаратом руководителей высшего звена;
■ преобладанием фиксированных выплат в системе оплаты труда;
■ умеренными поощрительными выплатами;
■ умеренным участием персонала в акционерном капитале.
С другой стороны, для быстро изменяющегося децентрализованного бизне-
са с небольшими капиталовложениями, нестабильной прибыльностью, посто-
янно обновляемой технологией и большим числом конкурентов должно быть
характерно следующее:
■ небольшой аппарат руководителей высшего звена;
■ преобладание переменных выплат в системе оплаты труда;
■ крупные поощрительные выплаты;
■ высокая степень участия персонала в акционерном капитале.
Следует ли из сказанного, что места для интеграции

не остается, а каждое отделение всегда должно иметь
свою собственную систему оплаты труда?
Напротив. С точки зрения справедливости системы оплаты труда должны быть
предельно унифицированными — конечно, с учетом разумных ограничений,
обусловленных особенностями конкретных отделений. Слияния компаний,
имеющих столь кардинальные отличия, которые описаны выше, происходят
редко. (Слияние таких противоположностей создает практически непреодоли-
мые препятствия на пути к успеху, в определенной мере это результат несов-
местимости культур в сфере оплаты труда!) Главное — вовремя распознать
378 Глава 7
и оценить различия, а не игнорировать их. Разработчики системы оплаты тру-

да должны подходить к проблеме глобально. Система, будь она предназначе-
на для всей компании или для отделения, должна быть реальной, а не напо-
минать лоскутное одеяло.
Существуют ли общие подходы к формированию системы

оплаты труда, применимые к компаниям любого типа?
Если да, то в чем их суть?
Да, есть ряд универсальных принципов, позволяющих сформировать эффек-
тивную систему оплаты труда. Главный из них состоит в том, что если система
работает, значит, она хорошая. Теория построения системы оплаты труда ден-
но и нощно проверяется на практике. Теоретические выкладки и удачные прак-
тические решения постоянно освещаются экспертами в статьях и книгах.
Возьмем, например, принцип владения акциями. По сути идея превраще-
ния руководителей в долевых собственников неплоха, однако она наталкивает-
ся на определенные проблемы, в частности связанные с неустойчивостью курса
акций. В последние годы появилось множество нововведений, призванных раз-
решить эту проблему: так, увязка выплат с курсом акций может быть осуще-
ствлена через индексированные опционы 9. Может ли это стать общепринятой
практикой? Если она работает, то да.
Специалисты по вопросам оплаты труда рекомендуют уделять больше вни-
мания выплатам в форме акций в высокотехнологичном быстрорастущем биз-
несе, но не советуют делать этого в низкотехнологичных зрелых отраслях.
Однако одной из главных причин феноменального роста Tyco Industries после
слияния, как отмечает Business Week, стало именно участие руководства в акцио-
нерном капитале 10.
Tyco Industries, производителя разнообразного противопожарного оборудо-
вания, нельзя отнести к высокотехнологичным молодым компаниям, но она
применяет именно их систему оплаты труда и демонстрирует характерные для
них темпы роста. В числе ее руководителей находятся не только американские
менеджеры, привыкшие к высокому уровню риска, но и иностранные. Какой
же вывод следует из этого? Выплаты в форме акций при правильной организа-
ции подходят любым компаниям. Думается, со временем мы получим новые
подтверждения этому.
Перечислим те принципы, которые уже получили широкое признание в кор-
поративных кругах и среди специалистов.
ЧТО СЛЕДУЕТ ДЕЛАТЬ

■ Поощрять владение акциями на всех уровнях.
■ Привязывать выплаты к результатам деятельности.
■ Вознаграждать руководство за повышение как акционерной стоимости,
так и качества продукции/услуг 11.
■ Обеспечивать конкурентоспособность системы оплаты труда на внутрен-
них рынках.
■ Выражать благодарность не только с помощью денег.
ЧЕГО НЕ СЛЕДУЕТ ДЕЛАТЬ

■ Предлагать руководителям высшего звена чрезмерно большие фондовые
опционы с переменной стоимостью.
■ Увеличивать выплаты, несмотря ни на что.
■ Сводить целевые показатели к финансовым нормативам.
■ Слепо следовать национальным или международным стандартам.
■ Ограничиваться одним лишь денежным вознаграждением.
Что в целом происходит с уровнем выплат высшему

руководству после слияния компаний и почему?
После слияния уровень оплаты труда персонала обычно возрастает. И это не-
удивительно, поскольку компания укрупняется, а крупные компании платят
руководителям высшего звена больше, чем мелкие. Однако размер не единствен-
ная причина. Компании, расширение которых является результатом слияния,
демонстрируют «систематически опережающий» рост выплат высшему руко-
водству по сравнению с компаниями такого же масштаба, которые расширяют-
ся за счет внутренних ресурсов 12.
Рост уровня оплаты труда после слияния обусловлен двумя причинами. Во-
первых, выравнивание условий оплаты труда легче осуществить через повы-
шение заработных плат, чем через понижение. Если руководители высшего звена
компаний А и В выполняют одинаковую работу, но в компании А получают
более высокое жалованье, чаще всего поднимают зарплату в компании В, а не
наоборот 13.
Во-вторых, при слияниях и поглощениях практикуются особые догово-
ренности о выплатах, о которых мы уже говорили, в частности «золотые
рукопожатия», «золотые парашюты» и «золотые наручники». Суммарная
стоимость этих элементов в случае выплаты может достигать десятков
миллионов.
Но разве законодательство не ограничивает применение

«золотых парашютов»?
И да, и нет. Как ни странно, закон, который призван ограничить выплаты по-
добных выходных пособий, на деле может поощрять их.
Закон 1984 г. о сокращении дефицита предусматривает штрафные санкции
для тех компаний, которые платят такие выходные пособия, и тех руководите-
лей, которые получают их. После скандала, связанного с получением Уилья-
мом Эйджи «золотого парашюта» в размере 5 млн долл. в ходе слияния Bendix —
Allied Signal в 1983 г., в Налоговый кодекс были добавлены два новых раздела,
действующие до сих пор. Раздел 280G Кодекса внутренних доходов ввел поня-
тие «чрезмерно высокого парашюта», под которым понимается сумма, в три раза
превышающая среднюю заработную плату руководителя (в соответствии с на-
логовой формой W-2) за последние пять лет. Раздел 4999 в подобных случаях
380 Глава 7
требует уплаты 20%-го акциза с суммы превышения и лишает компанию права

на налоговую льготу в размере этой суммы.
Однако установленный государством максимум быстро стал отраслевой
нормой. Компании стали поднимать размер своих «парашютов» до 2,99 сред-
них годовых заработных плат как раз во время бума слияний середины 80-х го-
дов (задолго до бума середины 90-х). Практика применения «парашютов» рас-
ширялась. Если во время появления законов о «золотых парашютах» их имела
только треть ведущих компаний, то на сегодняшний день — уже более двух
третей. При этом почти половина всех компаний идет на выплату налогов
с суммы, превышающей 2,99-кратную норму! К счастью (если учесть, как ча-
стный сектор реагирует на ограничения со стороны государства), законодате-
ли воздержались от повышения этой планки в Законе о снижении налогово-
го бремени 1997 г., оставив эту часть без изменений.
Как выглядят реальные примеры

«золотого рукопожатия»?
Небезызвестному Теду Тернеру, президенту компании Turner Broadcasting, был
предложен опцион на 1,3 млн акций компании Time Warner (примерно 10 млн долл.)
в качестве стимула для работы в новой компании 14. Это довольно крупная сум-
ма для бонуса при подписании контракта о найме 15.
Если руководители поглощаемой компании получают

от продавца «золотое рукопожатие», что мешает им забрать
свое «золото» и уйти на следующий же день?
Такие пункты, как «бэк-энд» или «тейкбэк», в контракте с менеджером позволя-
ют покупателю предотвратить превращение «золотого рукопожатия» в удач-
ную возможность покинуть компанию. «Бэк-энд» — это отсрочка выплаты ча-
сти обещанной суммы до конца контрактного периода. «Тейкбэк» — это
требование полного или частичного возврата бонуса в случае увольнения до
истечения срока контракта. «Тейкбэк» может быть структурированным, т.е. пре-
дусматривать обратную зависимость: чем меньше отработанный срок, тем бо-
лее высокая сумма подлежит возврату. Например, в четырехлетнем трудовом
контракте с бонусом при подписании в размере 4 млн долл. могут предусмат-
риваться следующие санкции:
1-й год: возврат 4 млн долл.;
4-й год: возврат 1 млн долл.
Подобные условия нередко называют «золотыми наручниками». Другим ви-
дом «наручников» является соглашение об отказе от недружественных действий,
упоминавшееся выше.
Можно ли привести примеры особо щедрых

«золотых парашютов»?
Конечно. Когда в середине 1996 г. Pacific Telesis Group договорилась о слия-

нии с SBC Communications, Inc., семь руководителей PacTel подписали тру-
довые контракты, которые предусматривали выплату выходного пособия
в случае их «вынужденного», а также «конструктивного» прекращения в те-
чение трех лет с момента слияния. Соглашение о 24-миллиардной сделке
трактовало «конструктивное» прекращение как «существенное сокращение за-
работной платы или привилегий, существенное изменение круга обязан-
ностей» или передислокацию производства. Общая стоимость контрактов со
всеми семью руководителями составляла 25 млн долл., из которых 7,9 млн
причитались самому высокооплачиваемому руководителю (председателю
правления и генеральному директору PacTel). Выходное пособие должно
было выплачиваться дополнительно к стандартной компенсации в связи
с увольнением.
Подобную защиту рабочего места для руководителей высшего звена предус-
матривало и соглашение о слиянии Turner Broadcasting с Time Warner в конце
1996 г. Восемь высших руководителей компании Turner (за исключением пред-
седателя правления) получили в общей сумме право на компенсацию в разме-
ре 28,3 млн долл.
Что нужно делать двум компаниям для объединения

их систем оплаты труда?
Объединенной компании придется совместить индивидуальное и коллектив-
ное, прошлое и будущее. Наемные работники, естественно, хотят, чтобы новые
условия оплаты труда были лучше или, во всяком случае, не хуже, чем преж-
ние. Разработчики же, со своей стороны, должны смотреть вперед и смодели-
ровать такую систему оплаты труда, которая будет работоспособной в течение
длительного времени.
Проще всего отразить в таблице предлагаемые элементы оплаты труда (ос-
новную заработную плату, бонусы, поощрительные выплаты и привилегии)
против прежних подходов компаний — участниц слияния и будущих потреб-
ностей объединенного предприятия, как их видят руководители высшего зве-
на. Взвесив все «за» и «против», разработчики могут выработать стратегию пе-
рехода (см. табл. 7-1).
Какими принципами следует руководствоваться

при разработке (или модернизации) систем оплаты труда?
Прежде всего, подготовьтесь. Почитайте рекомендации, которых издано вели-
кое множество. Проконсультируйтесь у специалиста. Большинство ведущих
фирм, занимающихся вопросами оплаты труда, предлагают услуги по «плани-
рованию совокупного вознаграждения», нередко у них есть опыт работы с ком-
паниями, образовавшимися в результате слияния.
382 Глава 7
ТАБЛИЦА 7I1
«Проектирование» новой системы оплаты труда
Примечание. Это пример, а не модель. Разработчики должны пользоваться собственной терминологи/

ей и принимать свои решения. Пример заимствован из книги: Alexandra R. Lajoux, The Art
of M&A Integration: A Guide to Merging Resources, Processes, and Responsibilities (New York:
McGraw/Hill, 1998), р. 225.
Конечно, многое компания может сделать самостоятельно. Важно стремить-

ся к повышению своей жизнеспособности — финансовой, эмоциональной и тех-
нической.
Каким образом разработчик может обеспечить финансовую

жизнеспособность новой системы оплаты труда?
Разработчикам следует тщательно изучить финансовые возможности объеди-
ненной компании. Хотя они в определенной мере зависят от потенциала двух
слившихся компаний, у нового экономического объекта будет своя собствен-
ная финансовая динамика.
Если оставить в стороне стоимость слияния и связанные с этим затраты (ко-
торые могут быть существенными), то возможности новой компании, естествен-
но, будут зависеть от способа финансирования сделки.
Существует четыре общепринятых способа финансирования слияний (пе-
речислим их в порядке возрастания частоты использования): деньги; акции;
деньги и акции; сочетание долговых обязательств, денег и/или акций 16. Каж-
дая из вышеназванных стратегий влияет на финансовое состояние новой
компании, а следовательно, и на систему оплаты труда в новой компании.
1. Оплата труда после сделки с расчетом наличными. Финансирование сделки
собственными денежными средствами практически не накладывает огра-
ничений на планирование оплаты труда, особенно если покупатель име-
ет тугой кошелек. В этом случае разработчики имеют полную свободу
действий. Если же денежные средства заимствуются, то сделка может
попасть в разряд «сделок с высокой долей заемных средств». Как уже
говорилось (глава 4), к этой категории относятся сделки, в результате
которых соотношение заемных и собственных средств в капитале заем-
щика достигает 75% и более. После подобной сделки доля денежных
средств в заработной плате должна быть относительно невысокой, по-
скольку деньги нужны компании для расчетов по долгам. Поощритель-
ные выплаты следует производить акциями или опционами и увязывать
с увеличением денежного потока.
2. Оплата труда после сделки с расчетом акциями. Финансирование сделки
через обмен существующих акций на новые нередко ведет к разводне-
нию капитала. В этом случае разработчикам системы оплаты труда следу-
ет проявлять сдержанность в отношении вознаграждения руководителей
акциями или опционами, если, конечно, компания не сможет осуществить
выкуп акций (что представляется проблематичным после объединения
интересов). Компании, столкнувшейся с перспективой разводнения в ре-
зультате выплат в форме акций, стоит рассмотреть возможность услов-
ного наделения руководителей акциями (т.е. премирования в увязке с по-
вышением рыночной стоимости акций).
3. Оплата труда после сделки с расчетом наличными и акциями. Влияние
комбинированного финансирования на оплату труда после слияния может
быть нулевым, если денежные средства не являются заимствованными
384 Глава 7
(иначе слияние можно классифицировать как сделку с высокой долей

заемных средств) или эмиссия акций не слишком велика (иначе следует
остерегаться разводнения).
4. Оплата труда после сделки с условными платежами. Если покупатель пред-
ложил продавцу долговые обязательства с обещанием дополнительных
выплат при определенных условиях (например, в случае 20%-ного роста
продаж), то оплату труда после слияния необходимо структурировать так,
чтобы руководителям было выгодно достижение целевых показателей 17.
Руководители, которым принадлежала поглощенная компания (и которые,
следовательно, являются держателями долговых обязательств), более всего
заботятся о сохранении полномочий, независимости и ресурсов, необходи-
мых для достижения целевых показателей. Понятно, что целевые показа-
тели в планах поощрительных выплат должны соответствовать показате-
лям, установленным в долговых обязательствах с условными платежами.
Каким образом разработчик может обеспечить

«эмоциональную» жизнеспособность новой
системы оплаты труда?
Корпоративные слияния приносят множество негативных эмоций: обиды, бес-
покойство, зависть. Разработчики должны добиваться, чтобы создаваемая сис-
тема оплаты труда вызывала противоположные чувства: ощущение выигрыша,
защищенности, справедливости. Лучше всего это достигается через позитивную
сопоставимость. Условия оплаты труда работников образовавшейся в результате
слияния компании могут измениться, но они должны быть не хуже прежних или
даже превосходить их.
Возьмем работников компании АВ из нашего примера в табл. 7-1. Те, кто
работал в бывшей компании А, наверняка будут недовольны сокращением
привилегий, а работники бывшей компании В вряд ли придут в восторг от
сокращения бонусов, даже несмотря на то, что суммарная оплата труда и тех, и
других улучшается. В показанном сценарии работники компании А получают
немало выгод: увеличение уровня заработной платы, бонусы, дополнительные
поощрительные выплаты. У работников же компании В повышаются поощри-
тельные выплаты и расширяются привилегии.
Задача руководства — помочь работникам сконцентрировать внимание на
позитивных моментах, а не на негативных. В данном примере (как и в любом
другом случае, когда после слияния система оплаты труда работает) идея долж-
на звучать следующим образом: «У вас теперь другие условия оплаты труда, но
они сопоставимы с прежними, а по некоторым аспектам стали лучше». (Ины-
ми словами, не ограничивайтесь простой реализацией своей философии в сфе-
ре оплаты труда, пропагандируйте ее!)
Помимо сопоставимости ключевым для сферы эмоций является терпение.
По общему убеждению, работники противятся любым переменам, не случай-
но так быстро развивается сейчас такое направление менеджмента, как «управ-
ление изменениями». Можно не сомневаться, что новая система оплаты тру-
да натолкнется на сопротивление. По словам одного консультанта в сфере
оплаты труда, должно пройти не менее трех лет, прежде чем новая система
укоренится. Первый год — время проб и ошибок, второй — налаживания нор-
мальной работы, а третий — получения заметных результатов 18.
Конечно, перемены не кончаются с внедрением новой системы. Руководите-
ли всегда стремятся непрерывно корректировать практику в сфере оплаты тру-
да с учетом меняющихся реалий. В связи с этим хотелось бы дать один совет:
оплата труда — это очень дорогостоящий способ показать работникам, что их
ценят. Заработок лишь привлекает, удерживает и создает мотивацию. Значи-
мость работы, чувство достоинства и возможность продвижения по службе
также играют немаловажную роль. Если эти факторы отсутствуют, их не заме-
нят ни прибавка жалованья, ни бонусы, ни поощрительные выплаты, ни при-
вилегии, ни особые договоренности. Самые лучшие и способные найдут при-
менение своим талантам в другом месте.
Каким образом разработчик может обеспечить техническую

жизнеспособность новой системы оплаты труда?
Правила, регулирующие оплату труда, постоянно меняются. Каждый день об-
наруживается либо новое правило, либо новая интерпретация, которые меня-
ют технические нюансы реализации системы оплаты труда. В этой связи разра-
ботчикам следует пользоваться услугами экспертов, как внутренних, так и
внешних, которые находятся в курсе последних изменений в сферах бухгалтер-
ского учета и законодательства.
Учет привилегий и льгот настолько сложен, что многие работодатели при-
влекают к его ведению внешние специализированные организации 19. Однако
аутсорсинг не освобождает их ни от старых, ни от новых обязательств. Покупа-
тели и продавцы зачастую даже не подозревают, как много разных льгот и при-
вилегий существует и какие обязательства они влекут за собой.
Какие привилегии обычно предоставляются работникам?

Существует три основных вида привилегий: пенсионные планы, планы меди-
цинского страхования и планы гарантий занятости/консультирования. Другие
виды привилегий не являются массовыми, их разнообразие ограничивается
разве что воображением.
Что представляют собой пенсионные планы?

Существует две широкие категории пенсионных планов: квалифицированные
(т.е. соответствующие федеральным стандартам и дающие право на налоговые
льготы) и не удовлетворяющие требованиям. Квалифицированные пенсионные
планы в свою очередь подразделяются на планы с фиксированными выплатами
и планы с фиксированными взносами (в данном контексте атрибут «фиксирован-
ный» является синонимом атрибута «квалифицированный»).
В планах с фиксированными выплатами суммарная стоимость привилегий
определяется по формуле и требует от работодателя соблюдения определенных
386 Глава 7
страховых нормативов при осуществлении отчислений. Взносы должны быть

достаточными для покрытия обязательств при наступлении срока.
Планы с фиксированными взносами отличаются более коротким сроком дей-
ствия. Минимальные взносы вносятся ежегодно, за каждый год действия плана.
Подобные планы могут принимать форму программ участия работников в при-
былях компании с отсрочкой выплаты заработной платы или без нее [широко
известный план 401(k)] и обычно предусматривают переменные выплаты.
Действующее налоговое законодательство ограничивает размер выплат по
обеим разновидностям квалифицированных планов 20. В целом они регулиру-
ются правилами, установленными Кодексом внутренних доходов и Законом о
защите пенсионных доходов трудящихся, исполнение которого контролирует-
ся Министерством труда. Планы, не удовлетворяющие требованиям, которые
ориентированы главным образом на руководителей высшего звена, нередко
финансируются через механизм отсроченной оплаты труда, известный как «раб-
би траст» (rabbi trust) 21.
Если и покупатель, и продавец имеют планы

с фиксированными взносами, как происходит
их объединение?
В этой сложной для понимания области легче разобраться на примере конкрет-
ных планов 22. Возьмем наиболее распространенный план с фиксированными
взносами — 401(k). Все зависит от того, что приобретает покупатель — акции
поглощаемой компании или ее активы. Если он приобретает активы, то планы
должны оставаться независимыми, причем планом поглощенной компании
должен управлять продавец. В случае приобретения акций возможны три ва-
рианта развития событий: сохранение независимости планов, прекращение
плана поглощенной компании и объединение двух планов.
■ Для сохранения независимости планов нужно, чтобы каждая группа по-
давала свою собственную отчетность (форма 5500) и выполняла феде-
ральные требования в отношении характера и размера страхового по-
крытия. Одна из положительных сторон независимости планов — это
отсутствие резких изменений в страховом покрытии. Если срок действия
планов в годах одинаков, покупатель может использовать полный кален-
дарный год для приведения планов в соответствие друг с другом. (В про-
тивном случае покупателю придется разработать специальный график пе-
рехода, который может быть короче.)
■ Прекращение плана продавца требует годового периода ожидания. Со-
гласно правилу Службы внутренних доходов («правило преемственнос-
ти планов»), план поглощенной компании признается не удовлетворяю-
щим требованиям, если более 2% ее работников участвуют в другом плане
с фиксированными взносами (кроме плана ESOP) в течение одного года
после поглощения. Даже если работодатель укладывается в 2%-ный ли-
мит, ему придется выплачивать санкции, чтобы избежать налогообложе-
ния этих работников.
Объединение двух планов позволяет сократить административные расходы 23,

но связано с определенными сложностями. Необходимо сохранить все «ценные
привилегии» обоих планов, что усложняет администрирование. Кроме того, если
компанию с планом 401(k) приобретает некоммерческая организация, то слож-
ность процедуры объединения становится немыслимой 24.
Какие планы медицинского страхования предлагают сегодня

крупнейшие публичные компании США?
В большинстве случаев они предлагают один из двух видов страхования 25 — план
возмещения издержек, который предусматривает оплату стоимости предоставлен-
ных услуг, и ставший популярным в последнее время план контролируемого
медицинского обслуживания 26, который включает в себя программы трех кате-
горий, различающихся по жесткости налагаемых ограничений. Такие крупней-
шие страховщики, как Prudential, Aetna, CIGNA, специализирующиеся на меди-
цинском страховании, и еще 50 более мелких страховых организаций предлагают
планы контролируемого медицинского обеспечения всех трех категорий. Поми-
мо этого некоторые корпорации осуществляют самострахование своих планов.
Наиболее жесткие ограничения характерны для планов так называемых орга-
низаций медицинского обеспечения (HMO). Они дают участникам доступ к стро-
го ограниченной сети поставщиков медицинских услуг (врачей и больниц) и
предполагают существование врача первичной помощи — «привратника», ко-
торый отвечает за обслуживание участников. HMO позволяют снижать издерж-
ки в результате фиксирования стоимости услуг поставщиков на определенный
период времени. Эти планы обеспечивают наиболее строгий контроль за издерж-
ками и качеством обслуживания, а потому отличаются низкой стоимостью.
Минимальными ограничениями характеризуются планы организаций приви-
легированных поставщиков (PPO). Они дают доступ к широкой сети поставщиков,
которые предоставляют участникам медицинские услуги со скидкой. «Приврат-
ник» в этом случае отсутствует; участники могут обратиться непосредственно
к специалисту. Гибкость подобных планов оборачивается высокой стоимостью.
Промежуточное положение с точки зрения стоимости занимают планы с цен-
трами обслуживания (POS) — относительно новый гибридный продукт. Харак-
терным для него является наличие «привратника», а также закрытой сети по-
ставщиков медицинских услуг, как и у HMO, что значительно снижает издержки.
В то же время он дает возможность участникам пользоваться более дешевыми
услугами за пределами сети под контролем «привратника».
Многие компании предоставляют дополнительные льготы сверх планов
контролируемого медицинского обслуживания. Они могут включать не толь-
ко обслуживание у дантиста, окулиста, уход при длительной нетрудоспособ-
ности, обслуживание иждивенцев, страхование на случай смерти или потери
трудоспособности в результате несчастного случая (во время командировки,
например) и традиционное страхование жизни, но и оплату отпуска по болез-
ни, а также различные возможности по «улучшению образа жизни», зачастую
предоставляемые бесплатно или за небольшую плату местными поставщика-
ми медицинских услуг. Это могут быть разовые мероприятия, такие, как «день
388 Глава 7
прививания от гриппа» или «весенняя медицинская ярмарка», или постоянно

действующие программы, например программа поддержки служащих (EAP),
предусматривающая лечение от алкоголизма, наркотической зависимости, пси-
хических расстройств.
Что обычно происходит, когда компания, обслуживаемая

одной сетью поставщиков медицинских услуг, поглощает
компанию, пользующуюся услугами другой сети?
Многие покупатели отказываются от взаимодействия с сетью поставщиков
медицинских услуг поглощенных фирм и переключают их на обслуживание в
своей сети. Так, если у покупателя действует план HMO, а у поглощенной ком-
пании — PPO, то в конечном итоге все переводятся на HMO.
Такой подход далеко не всегда является лучшим. Компании нередко ориен-
тируются на условия, преобладающие в их географическом регионе. В одном месте
лучшим вариантом считается HMO, а в другом — PPO 27.
Наилучшая стратегия — это еще раз проанализировать потребности новой
компании и воспользоваться услугами той сети или сетей, которые лучше всего
удовлетворяют их. Даже если сетей несколько, у компании все равно может быть
один страховщик. Это, конечно, требует дополнительных усилий от обеих сто-
рон, но они оправдываются. Если один страховщик обеспечит доступ ко всем
сетям поставщиков услуг, то компания получит выигрыш от роста масштаба и
снижения риска. Она также может добиться выгодной для себя структуры цены.
ПЛАНЫ ПРИВИЛЕГИЙ И ЛЬГОТ ДЛЯ РАБОТНИКОВ

Какие аспекты планов привилегий важны
с точки зрения покупателя?
Покупатель обычно задает себе следующие вопросы.
■ Что я покупаю? Какие привилегии предусматривает каждый план? Како-
ва стоимость каждой из этих привилегий? Сколько они будут стоить в бу-
дущем? Какие обязательства они влекут за собой? Можно ли прекратить
или изменить план? Имеются ли в наличии соответствующие активы, пре-
вышают ли они обязательства или недостаточны для их покрытия, ины-
ми словами, имеет ли план избыточное или недостаточное финансиро-
вание? Окажут ли изменения внутри компании или в законодательстве
влияние на стоимость плана?
■ Должным ли образом в цене компании учтены стоимость и выгоды этих
планов?
■ Можно ли использовать планы привилегий для работников в целях фи-
нансирования поглощения?
■ Какая структура привилегий должна быть в компании после поглоще-
ния, какие существуют ограничения и возможности по созданию нуж-
ной мне структуры?
■ Как отразятся приобретаемые планы привилегий на всем семействе моих

компаний?
■ Готов ли я принять на себя обязательства продавца по данным планам?
Помимо этого покупателю полезно знать, какие вопросы волнуют продавца.
Что интересует продавца?

Чтобы понять заботы покупателя, продавцу нужно знать, какие вопросы тот
задает себе. Кроме того, ему необходимо знать следующее.
■ В какой мере я буду отвечать за изменения в плане привилегий или
в структуре и численности персонала, осуществляемые покупателем?
■ Обеспечиваю ли я защиту работников продаваемой компании от нега-
тивных последствий поглощения?
■ Сохраняются ли за мной обязательства или административные обязан-
ности по какому-либо плану?
■ Должным ли образом в цене компании учтены стоимость и выгоды этих
планов?
Имеется ли взаимосвязь между интересами продавца

и покупателя?
В известной мере интересы покупателя и продавца дополняют друг друга и,
как и многие другие вопросы, касающиеся взаимоотношений (см. главу 8), в ко-
нечном итоге сводятся к распределению затрат и рисков. Расходы на поддержа-
ние сложной структуры привилегий и обусловленное ею повышение произво-
дительности труда, несомненно, влияют на денежные потоки и таким образом
на стоимость компании, а потому должны учитываться при расчете цены
(см. главу 3). Продавец может раскрыть стоимость планов в финансовой ин-
формации, изначально предоставляемой покупателю, а затем, если покупатель
будет протестовать, сказать, что она уже учтена в цене. Все же нередко, как будет
показано ниже, существующие обязательства по плану привилегий не отража-
ются в финансовой отчетности или же основываются на нераскрытых допуще-
ниях, дело до которых доходит лишь на поздней стадии переговоров.
Для ведения переговоров о распределении обязательств по плану привилегий
важно, как формируется цена — исходя из того, что прежняя практика продавца
будет продолжена, или из того, что покупатель значительно сократит число ра-
бочих мест или привилегии. Покупатель может добиваться, чтобы по условиям
сделки продавец отвечал за проблемы, связанные с персоналом целевой компа-
нии или структурой привилегий, — иными словами, чтобы продавец взял на себя
обязательства по выплате выходного пособия или снизил цену. Продавец, со своей
стороны, утверждает, что независимо от того, кто инициирует сокращения, ви-
нить за них в любом случае будут его, а поскольку выгоду от этого получит по-
купатель, то именно он должен взять на себя стоимость сокращения.
За исключением случая, когда в компании действительно имеются лишние
руки, продавец, руководствуясь чувством лояльности к бывшим работникам,
390 Глава 7
а также стремлением минимизировать собственные обязательства перед ними,

которые могут возникнуть в результате действий покупателя после поглоще-
ния, нередко требует, чтобы структура привилегий сохранялась или, по край-
ней мере, не ухудшалась в течение определенного времени после завершения
сделки и, кроме того, чтобы покупатель принял на себя обязательства по вы-
плате выходного пособия. В подобной ситуации покупатель должен оценить
полную стоимость таких требований и возможность интегрирования приобре-
таемого плана с существующей у него структурой привилегий.
Что такое коллективный план?

Если работники предприятия объединены в профсоюз, индивидуальные или
объединенные работодатели нередко делают отчисления в коллективный пен-
сионный план или план социального обеспечения, совместно поддерживаемый
профсоюзом и ассоциацией работодателей. Предлагаемые ими пенсионные пла-
ны обычно относятся к категории с фиксированными выплатами (defined benefit
plan — DBP). Поглощение может быть сопряжено со значительными дополни-
тельными обязательствами по этим планам для продавца и/или покупателя.
Если покупатель планирует ликвидацию производства или сокращение числа
рабочих мест, обязательства могут оказаться очень значительными. Помимо
прочего, условия и администрирование этих планов, как правило, неподконт-
рольны ни покупателю, ни продавцу, и получить по ним информацию весьма
сложно. При поглощении все это зачастую выливается в серьезные трудности.
Что можно сказать о последних веяниях в сфере программ

привилегий для работников?
В последние годы число планов с фиксированными выплатами сокращается —
количество вновь создаваемых планов этого типа исчисляется сотнями, в то
время как прекращаются они тысячами. Такие планы ведут к росту фиксированных
и достаточно негибких издержек. Структура предоставляемых по ним привилегий
ориентирована на людей с длительным стажем работы на одном месте (категория
работников, которая практически исчезла). Год от года изменения в законодатель-
стве усложняют эти планы и увеличивают их стоимость. В результате и работ-
ники, и работодатели стали проявлять больший интерес к планам с фиксирован-
ными взносами (defined contribution plan — DCP). Последние являются более
гибкими и могут быть привязаны к результатам деятельности компании. Уве-
личились возможности перевода привилегий, а сами они стали более понятны-
ми. Корпорация пенсионных гарантий (Pension Benefits Guaranty Corporation —
PBGC) Министерства труда не имеет регулирующих функций; нет необходимо-
сти в услугах актуария. По этим причинам покупатель, который ценит гибкость
и простоту администрирования, обычно предпочитает планы с фиксированны-
ми взносами. Тем не менее в некоторых трудовых коллективах, особенно в тех,
которые имеют большую историю или состоят в профсоюзе, работники могут
настаивать на планах с фиксированными выплатами. Кроме того, такие планы
могут использоваться для привлечения высококвалифицированных работников.
Иногда поглощение означает коренную реорганизацию и затягивание по-

ясов для компании, чьи программы привилегий за долгие годы стали чрезмер-
но щедрыми. Значительную экономию в некоторых случаях удается получить
за счет дополнительных льгот. В этом случае отказ от того, что может считать-
ся вспомогательным, позволяет покупателю сохранить базовый план привиле-
гий. Так, стоимость плана медицинского страхования можно сократить (или
ограничить ее рост) путем введения полисов самострахования или полисов с
минимальной премией, более высокой франшизы, программ альтернативных
оценок, опционов привилегированных провайдеров и взносов работников.
Покупатель может также перейти на гибкую программу — так называемый план,
предусмотренный разделом 125 (Section 125 plan), который позволяет работни-
кам выбирать наиболее подходящий набор предоставляемых благ.
Часто низкооплачиваемым работникам предлагают план с фиксированны-
ми взносами, набор благ по которым соответствует или близок к тому, что
предоставляется по плану с фиксированными выплатами, а более высокоопла-
чиваемым работникам — дополнительные льготы через планы, не удовлетво-
ряющие нормативным требованиям.
АКТИВЫ И ОБЯЗАТЕЛЬСТВА ПО ПЛАНАМ

ПРИВИЛЕГИЙ И ИХ ВЛИЯНИЕ НА БАЛАНС КОМПАНИИ
Каким образом покупатель может определить
размер активов и обязательств по плану привилегий?
Лучшим источником информации по планам с фиксированными выплатами
является их последняя актуарная оценка. Этот документ отражает активы и
обязательства по плану и его годовую стоимость (которая не всегда совпадает
с издержками, отраженными в бухгалтерском учете). Оценка также показыва-
ет, достаточны ли активы для покрытия обязательств в случае прекращения
плана. Но важнее всего то, что оценка раскрывает допущения, использованные
при определении обязательств.
Другим источником информации о стоимости плана являются «блага, пре-
доставляемые работникам», раскрытые в примечаниях к финансовой отчетно-
сти компании. В примечаниях отражаются допущения, сделанные актуариями
при выполнении расчетов по плану. Финансовая отчетность компании также
отражает историческую и текущую стоимость пенсионного плана. Стандарт FAS
No 106 Совета по стандартам финансового учета (FASB) требует от компании
признания будущей стоимости благ, предоставляемых пенсионерам.
Активы и обязательства по плану привилегий крайне чувствительны к до-
пущениям, касающимся процента и т.п. Процентное допущение — это оцен-
ка темпа роста активов: чем выше предполагаемая процентная ставка, тем
выше вероятность того, что существующие активы покроют прогнозируемые
обязательства. Снижение процентной ставки даже на 1% может радикальным
образом изменить условия финансирования: 1%-ное изменение процентной
ставки может обернуться 6%-ным изменением обязательств. Нередко лишь
392 Глава 7
профессиональный актуарий или юрист, специализирующийся на оценке ак-

туарных рисков, может помочь в определении реальной стоимости и статуса
финансирования по результатам оценки, опираясь на анализ принятых допу-
щений, реалий рынка и намерений покупателя. По этой причине не стоит от-
кладывать обращение к ним в долгий ящик.
В случае сохранения действующего плана наиболее приемлем умеренный
уровень процентной ставки. Если покупатель намерен прекратить его, то пред-
почтительнее будет текущая процентная ставка. Если предпочтительная для
покупателя процентная ставка превышает ту, что была использована при оценке
плана, то и предусмотренные в оценке финансовые обязательства будут, с его
точки зрения, завышенными. Продавец, со своей стороны, может заложить в
допущениях относительно высокую процентную ставку с тем, чтобы создать
впечатление избыточности финансирования и существования возможностей по
его сокращению. В таких случаях кажущийся избыток нередко намного превы-
шает реальную экономию, которая, кстати, вообще может отсутствовать, а по-
тому покупатель не должен поддаваться требованию продавца повысить цену
приобретения или льготы с учетом предполагаемого избыточного финансиро-
вания. Другие допущения тоже играют значительную роль, например темп роста
стоимости медицинских услуг, частота их использования, изменения возраст-
ного и численного состава работников.
Для планов с фиксированными взносами проблемы избыточного или не-
достаточного финансирования не существует. Активы по этим планам равны
обязательствам по определению, поскольку пассивы — это просто остатки по
счетам. Покупатель должен знать обо всех взносах, внесение которых предус-
мотрено планом.
Определение обязательств по коллективному плану связано со значитель-
ными трудностями, за исключением, пожалуй, случаев, когда у продавца есть
представитель в совете попечителей плана. У продавца следует запросить исто-
рическую информацию о взносах и оценку обязательств, возникающих в слу-
чае выхода из плана. Далеко не для всех планов подобная информация имеется
в готовом виде; кроме того, продавец обычно не заинтересован в привлечении
внимания к планируемой сделке со стороны участников плана и публики. При-
мерную оценку можно сделать на основе различных форм отчетности (от фор-
мы B до формы 5500), подаваемых ежегодно в Службу внутренних доходов и
Министерство труда. В настоящее время в некоторых оценках планов раскры-
тие информации об обязательствах, возникающих в случае выхода, является
обязательным. Хотя форму 5500 и оценки иногда удается получить из Мини-
стерства труда, на свежую информацию рассчитывать не стоит.
Как активы и обязательства по плану привилегий отражаются

в бухгалтерской отчетности компании?
Как уже отмечалось, FASB требует признания как обязательств по плану, так и
активов. Причем отражаться они должны именно в отчетности, а не в приме-
чаниях к ней. Стандарт FAS No 106, в частности, требует раскрытия будущей
стоимости благ, предоставляемых пенсионерам.
В соответствии с FAS No 87, основные обязательства или активы определя-

ются как совокупные издержки минус резервы. Дополнительные обязательства
по нефондированным накопленным привилегиям подлежат признанию и обыч-
но покрываются нематериальными активами. Обязательным является приме-
нение единообразных методов учета по фактической актуарной стоимости и до-
пущений, причем последние должны быть выражены в «явной форме», т.е.
сформулированы отдельно и четко. Обязательства по коллективному плану не
требуют признания, за исключением случаев, когда возникновение обязательств,
связанных с выходом из плана, является «вероятным». В стандарте FAS No 87
также предусмотрены сложные переходные правила, которые могут повлиять
на ведение учета по конкретному плану.
За исключением случая поглощения, рассмотренного в следующем разделе,
FAS No 87 не разрешает компаниям, планы которых имеют избыточное финан-
сирование, включать избыточные активы непосредственно в баланс. Даже ког-
да речи о поглощении не идет, допускается косвенное признание избыточных
активов, поскольку отражение пенсионных расходов в учете, если план имеет
избыточное финансирование, может привести к снижению этих расходов или
к появлению пенсионного дохода.
Как поглощение компании влияет на отраженные

в учете обязательства по плану привилегий?
В случае поглощения покупатель должен определять приобретенные активы (или
обязательства) как разницу между приобретенными прогнозными обязательства-
ми по привилегиям и справедливой стоимостью активов по плану. Прогнозные
обязательства учитывают будущий рост заработной платы, потому, как правило,
выше, чем нефондированные накопленные привилегии, которые отражаются
в учете, если поглощение не производится. В любом случае необходимо прокон-
сультироваться с актуарием и бухгалтером, которые помогут определить, как
отразится планируемая сделка на финансовой отчетности компании.
Стандарт FAS No 88 устанавливает правила учета работодателем «расчетов»
и «секвестров» по пенсионным планам с фиксированными выплатами и анну-
лированным привилегиям, которые осуществляются при слияниях и поглоще-
ниях. FAS No 88 допускает признание прибыли при безотзывном переходе обя-
зательств работодателя к другой стороне, например в результате передачи плана.
Это дает возможность продавцу признать прибыль, полученную в результате
передачи активов и пассивов покупателю.
Могут ли другие планы продавца (которые покупатель

не приобретает) приводить к возникновению обязательств
у покупателя?
Если приобретенная компания входит в состав контролируемой группы кор-
пораций, то, в соответствии с разделами 414(b), 414(c) и 1563 Кодекса, по-
купатель должен приготовиться к тому, что ему придется отвечать по обяза-
тельствам по нефондированным привилегиям и невыплаченным взносам по
394 Глава 7
планам, действующим в тех частях группы, которые он не приобретает. Все

члены контролируемой группы несут солидарную и индивидуальную ответ-
ственность за невыплаченные взносы по планам с фиксированными выплата-
ми согласно положениям раздела 4062 ERISA и раздела 412 Кодекса. Раздел
4064 ERISA, в принципе, позволяет сохранять обязательства в течение пяти лет
после продажи части контролируемой группы, хотя эта возможность почти не
используется на практике. Кроме того, раздел 4069 ERISA предусматривает, что
если «основной целью» кого-либо из участников сделки является уклонение
обязательств по PBGC, то сделка признается ничтожной. Таким образом, пе-
речисленные правила позволяют игнорировать факт продажи и считать при-
обретенную компанию отвечающей по обязательствам по плану привилегий,
действующему у других участников контролируемой группы.
Какие требования Службы внутренних доходов

предъявляются с позиции существования
контролируемой группы?
Все критерии Кодекса внутренних доходов, касающиеся подконтрольности, уча-
стия и привилегий, установлены с позиции существования контролируемой
группы, поэтому все пенсионные планы или планы дополнительных льгот долж-
ны рассматриваться на этой основе. Правила, касающиеся контролируемых
групп, изложены в разделе 1563 Кодекса. По существу, они распространяются на
80% материнско-дочерних структур с распределением властных полномочий
между корпоративными членами и основными акционерами.
Исключение сделано для коллективных планов. Существует также исключе-
ние для отдельных видов бизнеса, в которых для достижения определенных
целей подход к привилегиям должен быть различным в разных компаниях.
Однако практика применения Закона о налоговой реформе 1986 г. ясно пока-
зывает, что головная компания не может считаться «отдельным видом бизне-
са». У материнской организации не может быть значительно лучшего плана
привилегий, чем у подконтрольных ей компаний. Следовательно, покупатель,
принимающий план с фиксированными выплатами для вновь приобретенного
отделения, может обнаружить, что этот план необходимо распространить на
все остальные части контролируемой группы. Правило перехода в течение года
дает компаниям в случае слияния или поглощения как минимум год для раци-
онализации своих программ привилегий.
Влияет ли структура поглощения на обязательства покупателя

по планам привилегий, действующим у продавца?
При приобретении компании покупатель в рамках сделки, как правило, полу-
чает все активы и обязательства по ее планам привилегий для работников, если,
конечно, соглашение о поглощении не устанавливает иного. В противополож-
ность этому приобретение активов нередко не сопровождается явно выражен-
ным намерением получить активы и обязательства по плану привилегий, хотя
в сфере привилегий чистота сделки с активами постоянно нарушается соглаше-
ниями о коллективных планах, положениями о преемственности и законодатель-

ными определениями по поводу того, что «работодатель» отвечает за покрытие
стоимости привилегий. Поэтому покупатель должен действовать крайне осмот-
рительно, если он не хочет брать на себя обязательства по плану продавца.
Примером того, как покупатель может по невнимательности принять на себя
обязательства выполнять условия плана продавца, может служить дело Accord,
позднее пересмотренное в апелляционном суде. Покупатель, согласившись при-
нять на себя план продавца, был вынужден принять также и интерпретацию
продавца и не смог адаптировать его в этой интерпретации к своему плану при-
вилегий. Продавцом была компания IBM, и суд предписал продавцу принять
ее политику, которая предусматривала чрезмерный размер привилегий.
Структура поглощения очень важна, если продавец делает взносы в коллек-
тивный пенсионный план. При продаже акций у продавца не возникают обяза-
тельства, связанные с выходом из плана, они возникают у покупателя, когда тот
впоследствии перестанет делать взносы. (Обязательства, связанные с выходом
из плана, определяются как доля нефондированных гарантированных выплат —
раздел 4201 ERISA, раздел 1381 29 U.S.C.) Приобретение активов, если не заклю-
чаются специальные соглашения в соответствии с законодательными исключе-
ниями (раздел 4204 ERISA, раздел 1384 29 U.S.C.), влечет возникновение обяза-
тельств, связанных с выходом из плана, у продавца, но позволяет покупателю
начать все с чистого листа. Покупка акций дочерней компании продавца в не-
которых обстоятельствах может рассматриваться как приобретение активов.
Приобретение части компании требует разделения активов и обязательств
по плану по обоюдному согласию сторон. Этот процесс открывает множество
возможностей перед покупателем (по увеличению суммы передаваемых ему
активов) и перед продавцом (по передаче обязательств покупателю).
РАЗДЕЛЕНИЕ И ЧАСТИЧНОЕ ПРЕКРАЩЕНИЕ

ПЛАНОВ ПРИВИЛЕГИЙ
Если в плане с фиксированными выплатами участвует
не только приобретенный бизнес, каким образом
осуществляется разделение программ привилегий?
Если продается только часть бизнеса, то план привилегий нередко распростра-
няется на работников тех отделений продавца, которые не приобретаются по-
купателем. В такой ситуации у покупателя и продавца есть ряд возможных
сценариев действия.
Покупатель может просто заключить новый трудовой контракт с работника-
ми и предложить им те программы привилегий, которые у него действуют. Про-
давец, скорее всего, хотя и не обязательно, окажется перед фактом «частичного
прекращения» своего пенсионного плана и будет обязан производить гарантиро-
ванные выплаты всем переведенным работникам [раздел 411(d) Кодекса]. С точ-
ки зрения Службы внутренних доходов расторжения контракта о найме в этом
случае не происходит, а следовательно, не обязательно немедленно производить
396 Глава 7
причитающиеся выплаты. [План 401(k) может предусматривать распределение

выплат.] Избыточные активы (или обязательства) остаются у продавца, который
обязан при выходе работников на пенсию производить выплаты, зависящие от
стажа работы до поглощения. Таким образом, работники при выходе на пенсию
получают выплаты по плану продавца (за стаж работы до поглощения) и по
плану покупателя (за стаж работы после поглощения). Покупатель может по-
требовать компенсацию за удержанные продавцом излишние активы.
Если покупателя и продавца не устраивает частичное прекращение плана, то
план можно разделить, а активы и обязательства передать покупателю соразмер-
но приобретенному им бизнесу. Разделение плана дает большую свободу в рас-
пределении активов и обязательств между сторонами при условии соблюдения
ограничений, накладываемых разделом 414(1) Кодекса. Очевидно, что при наличии
избыточных активов по плану встает вопрос, кто получит их и в каком объеме.
В этой ситуации необходимо проконсультироваться с актуарием и четко из-
ложить в соглашении о поглощении допущения, используемые при разделении
плана. Во избежание двойного учета важно определить процедуру отражения
обязательств по невыплаченным взносам за период до завершения сделки. Пере-
даваемые обязательства чрезвычайно чувствительны к актуарным допущениям,
используемым при расчетах, а также к тому, на какой основе производится распре-
деление (например, на основе прекращения, на основе продолжения, на основе
прогнозных обязательств по привилегиям), и даже небольшие различия могут
иметь существенные последствия. По этой причине сторона, которая выбирает
актуария, получает ощутимое преимущество. Помимо прочего, методика распре-
деления должна защищать покупателя и продавца от неблагоприятного изменения
рыночной конъюнктуры в период между подписанием соглашения и завершением
сделки или передачей активов по плану, если последняя происходит позже.
Если покупатель не намерен принимать отделяемую часть программы при-
вилегий, но не имеет своего плана, ему придется решать, какой набор льгот и
привилегий предложить работникам, если таковые вообще будут предлагаться.
Так, если покупатель учреждает новый план с фиксированными выплатами и
предлагает работникам блага в его рамках, ему необходимо решить, засчитывать
ли стаж работы до поглощения. Если стаж исчисляется с момента завершения
сделки, а план привязан к заработной плате, то работники получат меньше благ,
чем при исчислении стажа с момента прихода в компанию. Чтобы не допустить
сокращения предоставляемых благ, покупатель может признать стаж работы у
продавца и производить зачет всех выплат, получаемых работником по плану
продавца. В этом случае, однако, покупатель принимает на себя обязательства
по прогнозным выплатам за стаж работы у предыдущего работодателя.
Должны ли покупатели учитывать предыдущий стаж работы

при определении права на льготы и обязательные выплаты?
Служба внутренних доходов в разделе 414 Кодекса установила, что приобрете-
ние активов или акций влечет за собою правопреемство, которое требует от
покупателя учета предыдущего стажа работы у продавца при определении пра-
ва на льготы и обязательные выплаты.
Какие трудности возникают при передаче активов

по плану привилегий?
Покупателям необходимо четко представлять, кто, когда и какую именно орга-

низационную работу должен выполнять. За исключением случаев, когда акти-
вы передаются существующему плану, всегда требуется создание нового трас-
та. Без этого в течение переходного периода существующему доверительному
собственнику придется обслуживать два отдельных плана. Доверительный соб-
ственник — новый или старый — вряд ли захочет вести два различных довери-
тельных счета в силу правил, установленных Валютным контролером. Серьез-
ную сложность представляет оценка, особенно на неустойчивом рынке. Для
обеспечения справедливого распределения активов важно, чтобы план-получа-
тель предусматривал возможность анализа распределения активов и вознаграж-
дений за администрирование у старого доверительного собственника.
Другим практическим вопросом является размер процентной ставки в период
между датой оценки и датой фактической передачи активов. В случае ликвида-
ции активов плана доверительный собственник обычно требует предоставить
для ее осуществления достаточное время, позволяющее избежать негативных
последствий падения рыночных цен и выброса крупных пакетов ценных бумаг.
В течение этого времени активы должны находиться на своего рода процентном
счете. Активы могут передаваться плану-получателю в натуральной форме, а не
в денежном выражении, однако такая процедура крайне сложна.
В некоторых ситуациях у покупателя первоначально может не быть возмож-
ности принять план привилегий, что ведет к появлению нестандартной разно-
видности плана — «плана группы работодателей» («multiple employer plan») в
соответствии со специальным положением Кодекса, который отличается от
«коллективного плана» («multiemployer plan»), рассмотренного выше. Плани-
рование передачи плана следует начинать как можно раньше, а саму передачу
осуществлять как можно быстрее после завершения сделки. К сожалению, на
практике это редко выполняется.
Какие проблемы возникают при поглощении, требующем

разделения плана с фиксированными взносами?
Главным в случае плана с фиксированными взносами является решение вопро-
са о том, что следует делать — прекратить этот план (или какую-либо его часть),
осуществить обязательные выплаты и распределить накопленные средства меж-
ду его участниками или же передать активы через трасты новому плану с фик-
сированными взносами, который действует у покупателя.
Счетами участников может управлять продавец, но это обычно неудобно
с точки зрения администрирования. Если покупатель готов принять счета участ-
ников, передача активов через трасты является, пожалуй, наиболее удобной
с точки зрения участников, поскольку это сохраняет существующий налоговый
режим и не переводит счета в разряд индивидуальных (что влечет изменение
правил налогообложения и снижение среднего дохода). Тем не менее передача
счетов с фиксированными взносами может вызвать проблемы, если старый план
398 Глава 7
предусматривает пособие для главы семьи и его иждивенцев, а новый — нет.

Если план продавца предусматривает значительные взносы со стороны работ-
ников, то в действие вступают правила возврата первоначальной суммы вло-
женных средств. В такой ситуации для работников лучше избежать слияния
плана продавца с планом покупателя, который не содержит взносов работни-
ков, поскольку смешение разных счетов может повлечь налогообложение вы-
плат, основанных на взносах работников.
Существуют также проблемы, связанные с оценкой счетов и временным
лагом при начислении процентов по счетам. Счета, подлежащие передаче, не-
обходимо в какой-то момент ликвидировать, при этом, особенно на неустой-
чивом рынке, нередко возникают сложности с оценкой. Планы с фиксирован-
ными взносами, помимо прочего, сложны в плане учета, и если бухгалтерский
учет не находится в руках третьей стороны, контракт с которой легко передать
от одного заказчика к другому, покупателю грозят высокие первоначальные
административные издержки.
Если план финансируется через механизм отсроченной оплаты труда или за
счет взносов работников, возникает другая проблема, связанная с обеспечени-
ем мягкого изменения взносов работников. С определенного дня покупатель
должен уменьшить суммы зарплатных чеков и начать перевод вычетов на де-
позитный счет плана. Покупателю следует подготовиться к реализации этой
процедуры.
Какие виды фидуциарной ответственности возникают

при приобретении плана привилегий?
Все планы, в соответствии с положениями Закона о защите пенсионных дохо-
дов трудящихся (ERISA), создаются с целью пенсионного обеспечения участ-
вующих в них работников, а покупатель и продавец несут фидуциарную
ответственность перед работниками по любой операции, производимой с пла-
ном привилегий. Как будет показано ниже, именно с этой позиции подхо-
дят суды к случаям прекращения и разделения планов, а также к другим си-
туациям, в которых у работодателя может возникнуть конфликт интересов.
Иногда он возникает по неосмотрительности. Так, согласно положениям раз-
дела 4975 Кодекса, поглощение может попасть в разряд запрещенных опера-
ций, если активы приобретаемого плана инвестированы в ценные бумаги
покупателя.
Естественно, передача планов, их разделение или прекращение должны оце-
ниваться с точки зрения фидуциарной ответственности. Покупателю, возмож-
но, следует застраховать свою фидуциарную ответственность, прежде чем план
перейдет в его руки, а соглашение о поглощении должно содержать четкое ука-
зание на то, кто несет фидуциарную ответственность в течение переходного
периода. Практикующему юристу следует формулировать этот пункт с учетом
кофидуциарных положений ERISA. Обратите внимание на то, что «малые»
компании (по-разному определяемые федеральными законами) могут лишиться
льгот, предоставляемых пенсионным законодательством, в случае увеличения
их размера в результате поглощения 28.
Какая отчетность должна представляться правительственным

агентствам в связи с совершением сделки?
Очень важно четко указать в соглашении о поглощении, кто должен представ-
лять отчетность по планам привилегий при совершении сделки. Обычно смена
работодателя является событием, о котором, в соответствии с разделом 6057
Кодекса, следует уведомить Службу внутренних доходов. Этот факт обычно рас-
крывается в форме 5500, подаваемой ежегодно в Службу внутренних доходов,
Министерство труда и Корпорацию пенсионных гарантий (PBGC). Отчет по
форме 5500, как правило, подает компания, образовавшаяся после поглощения,
которая ко времени его подачи уже отвечает за финансирование плана; тем не
менее, поскольку план действовал также и раньше, нелишне потребовать от
продавца предоставления отчетности за периоды, предшествующие заверше-
нию сделки. Кроме того, если план имеет недостаточное финансирование и пе-
реходит в руки нового владельца, о данном факте необходимо уведомить PBGC.
Если активы программы подлежат передаче, то и получатель активов, и их
поставщик должны предварительно заполнить форму 5310. Отчет о прекраще-
нии плана предоставляется также по форме 5310. При принятии покупателем
нового плана в Службу внутренних доходов представляется отчетность по фор-
мам 5300, 5301 или 5302.
Все сведения, представляемые в Службу внутренних доходов, должны дово-
диться до участников плана. О случаях фактического прекращения планов с
фиксированными выплатами необходимо уведомлять PBGC. При частичном
прекращении сведения в Службу внутренних доходов не подаются, за исклю-
чением случаев, когда в план вносятся изменения, предусматривающие осуще-
ствление обязательных выплат. Если при частичном прекращении плана число
его участников существенно уменьшается, то об этом следует уведомить PBGC.
Выход из коллективного или группового плана значительного числа работода-
телей (десяти и более) может также потребовать представления отчетности.
ПЛАНЫ С ИЗБЫТОЧНЫМ И НЕДОСТАТОЧНЫМ

ФИНАНСИРОВАНИЕМ
Как распределяются обязательства по планам
с недостаточным финансированием между покупателем
и продавцом?
Недостаточность финансирования характерна, как уже отмечалось, для планов
с фиксированными выплатами; у планов с фиксированными взносами обяза-
тельства по выплатам по определению равны активам. Существуют два уровня
недостатка средств по планам с фиксированными выплатами. В худшем вари-
анте активы не покрывают обязательств даже при прекращении плана на мо-
мент оценки. В менее жестком варианте, который фактически является нор-
мальным, имеется текущий недостаток финансирования, а следовательно,
постоянные расходы по пенсионному плану, но активы достаточны для покры-
тия обязательств в случае прекращения плана.
400 Глава 7
В первом варианте действующее законодательство не допускает прекращения

плана до тех пор, пока не будет обеспечено финансирование всех обязательств по
выплатам, за исключением случаев, когда спонсор плана и все члены контроли-
руемой им группы находятся в тяжелом финансовом положении. На практике,
если план приобретается у продавца, испытывающего финансовые трудности, то
покупатель, положение которого, скорее всего, не является тяжелым, не может
прекратить программу, пока не произведет все не покрытые активами выплаты.
Недостаток активов при прекращении плана является реальным обязательством,
которое отражается в балансе компании и должно учитываться при определении
стоимости приобретения. Покупателю вместе с актуарием или бухгалтером сле-
дует тщательно проанализировать допущения, лежащие в основе учета подобных
обязательств, поскольку показанные суммы могут не совпадать с актуарной оцен-
кой и не отражать реального размера будущих издержек по плану.
Если активы плана полностью покрывают обязательства в случае его пре-
кращения, покупатель может принять план, не опасаясь немедленных небла-
гоприятных финансовых последствий. Однако, с точки зрения покупателя,
будущая стоимость действующего плана — это не обязательства, возникаю-
щие при прекращении, а разница между прогнозируемыми будущими вы-
платами и активами. Даже при достаточности активов для расчетов план в слу-
чае прекращения может налагать долгосрочные обязательства на продавца и
приводить к возникновению учетных обязательств.
Прекращение или продолжение плана — не единственные возможности.
План можно заморозить и таким образом ограничить будущее увеличение
обязательств, если только это не нанесет существенного ущерба участникам.
Предоставляемые блага могут быть сокращены в будущем или заменены в оп-
ределенной мере планом с фиксированными взносами. Помимо этого прода-
вец или покупатель могут объединить план с другим, имеющим лучшее фи-
нансирование, и таким образом ликвидировать проблему недостаточности
активов. При этом присоединяемый план может быть действующим, заморо-
женным или прекращенным.
В целом финансовое состояние того плана, который обеспечен активами на
случай прекращения, но не покрывает прогнозируемые будущие выплаты, счи-
тается хорошим. Продавец может даже рассчитывать на дополнительное воз-
награждение за финансирование сверх необходимого для покрытия обязательств
в случае прекращения плана. Покупатель должен четко представлять будущие
расходы по плану и понимать, реален ли переход от плана с фиксированными
выплатами к плану с фиксированными взносами.
Если компания имеет избыточное финансирование плана

с фиксированными выплатами, может ли покупатель
или продавец извлечь выгоду из этого?
Любые активы, превышающие обязательства по плану при его прекращении,
являются корпоративными активами, доступ к которым со стороны покупате-
ля и продавца затруднен. По действующему законодательству владелец таких
активов может конвертировать их в денежные средства двумя способами:
■ сократить будущее финансирование с тем, чтобы получить возмещение

за избыточные активы в течение нескольких лет;
■ прекратить план и изъять избыточные активы; при этом изъятые активы
подлежат налогообложению, если они не передаются в план ESOP.
Возможности изменения финансирования ограничиваются Сводным зако-
ном об урегулировании бюджетов 1987 г. (Omnibus Budget Reconciliation Act —
OBRA), который устанавливает стандартный диапазон процентных допущений,
применяемых в целях финансирования. Закон также не допускает прекраще-
ния плана и изъятия активов (реверсии), если этот план не является новым
или не содержит положения о реверсии в течение по меньшей мере пяти лет.
Активы также могут быть реализованы, но не как наличность, а путем при-
знания в бухгалтерских регистрах. Хотя стандарт FAS No 87 не допускает пря-
мого признания избыточных активов, его можно осуществить через примене-
ние правил учета покупок или «урегулирование» обязательств по выплатам
путем покупки планом аннуитета.
Менее существенную выгоду можно получить в результате распределения
избыточных активов между работниками в форме поправки на рост прожиточ-
ного минимума или усовершенствования формулы расчета выплат. Избыточные
активы могут быть переданы плану ESOP, который используется как источник
финансирования, без уплаты 10%-ного налога. (Планы ESOP будут рассмотре-
ны ниже.) Активы плана можно также направить на приобретение акций или
собственности работодателя. Такой прием применим даже при отсутствии из-
быточных активов. С разрешения Министерства труда активы программы, не-
зависимо от того, избыточны они или нет, могут быть также предоставлены в
качестве займа работодателю. Продавец, в конце концов, может просто продать
активы плана покупателю. Проблема их стоимости при этом не решается одно-
значно: продавцу, возможно, придется платить налог, если Служба внутренних
доходов сочтет, что цена приобретения отражает избыточные активы.
Как нужно изменить условия финансирования плана,

чтобы изъять избыточные активы?
Условия финансирования определяются актуарием плана на основе ряда допу-
щений, касающихся процента, инфляции и коэффициента смены участников
плана (раздел 412 Кодекса). Нередко актуарий принимает такие допущения,
которые позволяют уменьшить будущие обязательства по взносам, особенно
если план полностью обеспечен активами. В силу того что обоснованность
допущений должна подтверждаться, возможности актуария в этом деле не
безграничны. Иногда сократить требования к будущему финансированию по-
зволяет изменение методики актуарной оценки или даже переход от сглажен-
ной усредненной оценки активов к оценке рыночной стоимости.
Раздел 412 Кодекса разрешает актуарию использовать альтернативный ме-
тод, который позволяет снизить стоимость краткосрочного финансирования
через амортизацию необеспеченных обязательств в течение пяти лет. Еще одна
возможность — обратиться в Службу внутренних доходов за освобождением
402 Глава 7
от требований к финансированию в соответствии с положениями раздела 412(f)

Кодекса. Однако такое освобождение предоставляется только в том случае, если
вся контролируемая группа испытывает серьезные финансовые трудности.
Какие налоговые последствия возникают для продавца

при продаже плана с избыточным финансированием?
Раздел 4980 Кодекса требует уплаты акциза при косвенной или прямой ревер-
сии. Чиновники Налогового ведомства говорят о возможности введения пра-
вила, согласно которому продажа компании с планом, имеющим избыточное
финансирование, будет рассматриваться как косвенная реверсия, подлежащая
налогообложению. Служба внутренних доходов, по всей видимости, полагает,
что продажная цена включает в себя платеж за избыточные активы и продавец
таким образом осуществляет их изъятие. Раздел 4980 предусматривает исклю-
чение для избыточных активов, передаваемых в план ESOP для инвестирова-
ния в акции продавца [как определено в разделе 409(е) Кодекса].
Почему покупатель не всегда идет на прекращение плана

с целью реверсии?
Методики прекращения/реверсии нередко громоздки, запутанны и дороги.
Процедура требует разрешения ряда правительственных агентств. Обычно вза-
мен необходимо ввести новый план с фиксированными выплатами или взно-
сами, который также недешев и влечет за собой расходы по будущим пенсион-
ным выплатам. Длительность процесса повышает риск принятия Конгрессом
неблагоприятных решений (там сейчас рассматривается целый ряд ограниче-
ний), а также делает избыточные активы уязвимыми для рыночного риска.
Последний, однако, можно минимизировать путем хеджирования.
Выгода от реверсии уменьшается необходимостью уплаты акцизного налога
и налога на прибыль. Кроме того, если план предусматривает взносы со сторо-
ны работников, то последние получают право на часть этих активов, согласно
правилам PBGC, разработанным в соответствии с разделом 404(d)(2) ERISA.
Имеются ли правовые ограничения для прекращения

планов привилегий?
В соответствии с ERISA и Кодексом внутренних доходов, при прекращении пла-
на избыточные активы могут изыматься только в том случае, если это предус-
мотрено в плане. Как уже говорилось, налоговый закон 1987 г. требует, чтобы
такое положение существовало не менее пяти лет или, если план рассчитан на
меньший период, на протяжении всего срока действия плана. Таким образом,
первым ограничением может быть неадекватность положения о прекращении
и/или реверсии или несвоевременное его включение. Даже если план предусмат-
ривает возможность прекращения, препятствия могут возникнуть по причине
нечеткости формулировок и того, что описание плана, представленное регули-
рующим органам и/или участникам, оставляет сомнения в возможности его пре-
кращения 29. Подобные нечеткости успешно использовались профсоюзами и ра-

ботниками для блокирования процедуры прекращения в целом ряде случаев.
В последнее время суды стали препятствовать прекращению планов доволь-
но тупым образом. Так, в деле Blessit суд разрешил прекратить план, но подсчи-
тал обязательства по выплатам таким образом, что избыточные активы при-
шлось пустить на их покрытие, а выгоды от реверсии фактически исчезли. В деле
Tilley накопленные выплаты были интерпретированы таким образом, что пре-
кращение плана привело к появлению дополнительных льгот для участников.
Другим ограничением возможностей прекращения плана является коллек-
тивный договор. Если его интерпретация позволяет требовать от работодателя
продолжения плана, это может помешать прекращению. О планируемом пре-
кращении необходимо уведомить профсоюзы и всех работников. Если проф-
союз подаст в PBGC протест, аргументируя его тем, что коллективный договор
налагает запрет на прекращение плана, то PBGC может приостановить запла-
нированное прекращение или отказать в его проведении. Короче говоря, проф-
союзы обладают мощным орудием реализации того, что, по их мнению, пре-
дусмотрено в коллективном договоре.
Решение о прекращении может быть также признано недействительным, если
его признают «произволом и причудой». Последние прецеденты при вынесе-
нии этого определения свидетельствуют о повышении внимания к фидуциар-
ной ответственности при прекращении планов в интересах работодателя. До
сих пор суды довольно неохотно копались в проблемах прекращения и фиду-
циарной ответственности, но практически всегда оперировали жесткими кри-
териями «произвола и причуд», когда речь заходила о крупной реверсии.
ПЛАНЫ ВЛАДЕНИЯ ПЕРСОНАЛОМ АКЦИЯМИ

СВОИХ КОМПАНИЙ
Что такое планы ESOP и для чего они предназначены?
Планы ESOP (Employee Stock Ownership Plan), как уже отмечалось, являются
разновидностью планов с фиксированными взносами, которые позволяют ин-
вестировать средства в определенные ценные бумаги работодателя. Согласно
заключению Национального центра по вопросам владения персоналом акция-
ми своих компаний (National Center for Employee Ownership) в Окленде, Кали-
форния, планы ESOP помогают осуществить следующее.
■ Продать компанию полностью или частично ее работникам.
■ Отделить дочернюю компанию, подразделение или производственную
линию путем выкупа через план ESOP.
■ Выкупить акции, обращающиеся на рынке ценных бумаг, используя сред-
ства до налогообложения.
■ Реструктурировать существующие пенсионные планы путем преобразо-
вания их в ESOP.
■ Привлечь капитал путем заимствования через план ESOP с погашением
долга средствами до налогообложения 30.
404 Глава 7
В дополнение к перечисленному планы ESOP могут использоваться для за-

щиты компании от враждебного поглощения, поскольку позволяют сосредото-
чить акции в дружественных руках.
Какие плюсы и минусы имеются у планов ESOP?

Кроме очевидных «нематериальных» выгод, которые дает владение акциями,
планы ESOP дают четыре ощутимых налоговых преимущества 31.
1. План ESOP имеет право быть акционером S-корпорации (как будет пока-
зано ниже).
2. Приобретенная компания может вычитать взносы в план ESOP из нало-
гооблагаемого дохода в размере сумм, идущих на погашение основной
суммы ESOP-займа и выплату процентов.
3. Приобретенная компания может вычитать из налогооблагаемого дохода
дивиденды в денежной форме, выплачиваемые по акциям, находящимся
в собственности ESOP, если эти дивиденды поступают участникам ESOP,
зачисляются на их счета или используются для основных и процентных
платежей по ESOP-займу (с некоторыми ограничениями).
4. Акционер (не являющийся C-корпорацией) приобретенной компании,
который продает акции плану ESOP, может, согласно разделу 1042 Ко-
декса, при определенных условиях не платить налог на долгосрочный
прирост капитала. Такая льгота называется «ролловером» продающего
акционера. При этом выкуп может происходить в несколько этапов.
Например, сначала выкупается половина компании с использованием
заемных средств, которые возвращаются в течение пяти лет, после чего
с использованием заемных средств выкупается оставшаяся часть компании.
Вместе с тем налоговые льготы имеют свою цену: компании, имеющие пла-
ны ESOP, должны удовлетворять требованиям независимого доверительного
собственника. Они также обязаны выкупать акции в определенных ситуациях
наряду с прочими обязательствами.
Как регулируются планы ESOP?

В каждой стране у планов ESOP своя нормативная база. В США они регулиру-
ются Законом о защите пенсионных доходов трудящихся (ERISA). ESOP не
единственный план, которому ERISA позволяет держать ценные бумаги рабо-
тодателя: любой план может вложить до 10% своих активов в акции или недви-
жимость работодателя при соблюдении определенных условий (раздел 406
ERISA). Планы, которые квалифицируются [раздел 407(d) ERISA] как планы
«приемлемых индивидуальных счетов» («eligible individual account»), могут
выходить за 10%-ную границу. По сути, это просто планы участия в прибыли,
фондовых бонусов, сбережений, ESOP или планы «покупки денег», которые
прямо предусматривают возможность владения акциями работодателя [раз-
дел 407(d)(3) ERISA], и индивидуальные счета для каждого участника с выпла-
тами, зависящими от накоплений на них с учетом прибыли, убытков и т.п.
Для плана каждой категории в ERISA и Кодексе предусмотрен индивиду-

альный набор правил. ESOP, предусматривающий наличие индивидуальных
счетов, представляет собой фондовый бонусный план, который отвечает тре-
бованиям Кодекса и ERISA и, следовательно, может привлекать займы и
пользоваться другими специфическими для ESOP льготами, в частности более
высокими вычетами из налогооблагаемого дохода, более высокими лимита-
ми выплат, особыми правилами налогообложения недвижимости, а также
вычетом процентов и освобождением дохода кредитора от налогообложения
(более детально на этом мы остановимся ниже). (Две другие разновидности
планов владения акциями — TRASOP и PAYSOP — потеряли свою популяр-
ность, поскольку срок действия предоставлявшегося по ним налогового кре-
дита истек.)
Как широко распространены планы ESOP?

По данным Национального центра по вопросам владения персоналом акциями
своих компаний (см. прим. 31), планы ESOP действуют примерно в 10 тыс.
американских компаний и насчитывают почти 9 млн участников.
Какова основная структура выкупа через ESOP?

Кредитный план ESOP — это план, заимствующий денежные средства для
приобретения акций компании. ESOP — единственный план, который позво-
ляет сделать это. Акционеры приобретаемой компании продают полностью
или частично свои акции плану ESOP, который финансирует сделку за счет
заемных средств, полученных от внешнего кредитора или, чаще всего, от са-
мой приобретаемой компании (которая привлекла внешний или компенсаци-
онный кредит). Кредит затем погашается в течение определенного периода за
счет взносов в план и в какой-то мере дивидендов и роста стоимости акций.
Приобретаемые акции не обязательно должны быть выпущены спонсором
плана, это могут быть ценные бумаги любого члена контролирующей груп-
пы. Если продавец не предоставляет кредит, то, как правило, предоставляет
гарантии под него, используя в качестве обеспечения акции или другие акти-
вы продаваемой компании. Выкуп через ESOP дает право на такие налоговые
льготы, которые при определенных условиях позволяют получать кредиты по
ставкам ниже рыночных.
Сколько акций должно принадлежать ESOP?

Специальных требований к размеру пакета не существует. Однако акционеры
должны продать как минимум 30% каждого класса акций компании или же 30%
совокупной стоимости всех ее акций, если они хотят получить все преимуще-
ства «ролловера», о котором говорилось выше. Кроме того, средства плана ESOP
должны быть «в основном», т.е. по меньшей мере на 50%, инвестированы в ак-
ции продаваемой компании.
406 Глава 7
Какие налоговые льготы получают продающие

акционеры?
Согласно разделу 1042 Кодекса, акционер, продающий акции компании с

небольшим числом владельцев, имеет право не показывать полученный до-
ход при условии преодоления упомянутого выше 30%-ного барьера и ре-
инвестирования его в течение одного года в «квалифицированную замеща-
ющую собственность» («qualified replacement property»). Под замещающей
собственностью обычно понимаются ценные бумаги действующих компа-
ний (неправительственные ценные бумаги), которые приносят пассивный
доход не выше 25% и выпущены независимой от спонсора плана ESOP орга-
низацией. Замещающая собственность сохраняет базис акций, проданных
плану ESOP, который обычно невысок, а налоги уплачиваются с отсрочен-
ных доходов от продажи замещающей собственности. Тем не менее всегда
существует возможность исключить из налогообложения и последующую
продажу путем перечисления дохода на благотворительные цели, использо-
вания правил налогообложения недвижимости, осуществления еще одной
сделки, подпадающей под раздел 1042, или же реорганизации (раздел 368),
при которой акционер (раздел 1042) не контролирует эмитента замещающей
собственности.
Акционеры, продающие акции, должны выбрать схему освобождения от на-
логов и проконсультироваться со Службой внутренних доходов по поводу ква-
лифицированной замещающей собственности. Существует ряд ограничений:
в случае выставления на продажу приобретенная компания облагается 10%-ным
налогом, если акции продаются планом ESOP в течение трех лет, а в собствен-
ности плана находится меньше акций, чем было до освобожденной от налога
продажи ему акций, или он имеет менее 30% совокупной стоимости акций, за
исключением случаев, когда акции распределяются между участниками ESOP.
Другой налог, но уже в размере 50%, применяется к «запрещенным отчисле-
ниям» в пользу налогоплательщика, его родственников или любого держателя
25% акций, кроме случаев, когда эти отчисления недостаточно значимы для
юридического внимания. Продавец обязан письменно подтвердить свое согла-
сие с этими налогами. («Запрещенное отчисление» также поражает в правах по-
лучателей благ по плану.)
Существуют ли акционеры, которые не имеют права

на безналоговые «ролловеры»?
Да. Как уже говорилось, на них не имеют права акционеры С-корпораций. По-
мимо этого, освобождения от налогов не получают свободно обращающиеся
акции. Последнее ограничивает полномасштабное применение льгот при вы-
купах через ESOP лишь ситуациями, когда акции приобретаемой компании не
являются свободно обращающимися и принадлежат в значительной мере ин-
дивидуальным инвесторам, трастам или S-корпорациям. В случае свободно об-
ращающихся акций план ESOP получает другие налоговые преимущества и воз-
можность получения дешевых кредитов.
Какие налоговые льготы получает кредитор?
В некоторых специфических ситуациях (например, при рефинансировании

определенных видов налогооблагаемых кредитов) институциональные креди-
торы (банки, страховые и инвестиционные компании и т.п.) могут исключать
из налогооблагаемого дохода половину процентных поступлений от кредита,
предоставленного ESOP. До принятия Закона о защите рабочих мест в малом
бизнесе 1996 г., который отменил большинство положений раздела 133 Кодек-
са, это налоговое освобождение применялось намного шире.
В любом случае, с точки зрения кредитора, кредит, предоставляемый компа-
нии, предпочтительнее кредита плану ESOP, поскольку в этом случае кредитор
не считается фидуциарием плана и может обращаться с выданной ссудой как
с обычным коммерческим кредитом. Кредитор, помимо прочего, может связать
компанию такими обязательствами, которые нельзя наложить на план ESOP.
Какие налоговые льготы получает компанияIпродавец?

Компания-продавец может погасить кредит через взносы по плану ESOP. Та-
кие взносы полностью идут на уменьшение налогооблагаемого дохода, если не
выходят за ограничения, установленные разделами 404 и 415 Кодекса. Это по-
зволяет компании-продавцу вычитать не только процент, но и основные пла-
тежи по кредиту ESOP.
Раздел 404 Кодекса ограничивает взносы в ESOP определенным процентом
от суммарного объема выплат. В настоящее время эта доля составляет 25% (для
сравнения: по другим планам она равна 15%), причем только от первых
150 тыс. долл. по каждому участнику плана (эта сумма увеличивается с учетом
роста прожиточного минимума). Раздел 415 Кодекса ограничивает размер рас-
пределяемых между работниками взносов по планам с фиксированными взно-
сами 30 тыс. долл. на одного участника в год или, если меньше, 25% суммарного
объема выплат. Если не более одной трети распределений приходится на ра-
ботников с высоким уровнем выплат, то средства, используемые для погаше-
ния основной суммы кредита, определяются лимитами взносов. В планах ESOP
стоимость накоплений зависит от распределяемых взносов, а не от стоимости
ценных бумаг на счетах работников [раздел 1.415(6)(g)(5) Свода постановле-
ний Министерства финансов; раздел 415(с)(6)(А) Кодекса]. Вследствие этих
правил ESOP может быть «богаче» других планов. Дивиденды по акциям также
могут использоваться для погашения кредита. В то же время продажа ценных
бумаг с этой целью применима в очень ограниченных масштабах.
Можно ли утверждать, что эти ограничения делают

некоторые компанииIкандидаты более подходящими
для поглощения через ESOP?
Да. В целом выкуп через ESOP наиболее эффективен в сфере производства,
услуг и розничного бизнеса, где значительна численность работников и отно-
сительно высоко соотношение оплаты труда и стоимости поглощения. Кроме
408 Глава 7
того, к разряду наиболее подходящих следует отнести компании с ограничен-

ным числом владельцев, акционеры которых получают максимальные нало-
говые льготы.
Почему Конгресс предоставил столько льгот планам ESOP?

Планы ESOP нередко рекламируют как «средство мотивации работников».
Именно поэтому Конгресс сохраняет свое расположение к ним. Главное кон-
трольно-финансовое управление (GAO) и Национальный центр по вопросам
владения персоналом акциями своих компаний пришли к выводу, что при
подкреплении планов ESOP программами участия в управлении (рабочие груп-
пы, межфункциональные команды, программы наделения полномочиями ра-
ботников и т.п.) результаты деятельности компании значительно улучшаются.
В чем заключаются недостатки кредитных планов ESOP?

Планы ESOP должны соответствовать фидуциарным требованиям ERISA. В резуль-
тате этого все сделки между компанией и планом ESOP подчиняются фидуциар-
ным правилам. Оценка акций, передаваемых плану ESOP, является фидуциарной
проблемой. Оценка ценных бумаг работодателя, приобретаемых после 31 декабря
1986 г., за исключением легко реализуемых на существующем рынке, должна про-
водиться независимым оценщиком, если акции компании не являются широко
обращающимися. Эти требования могут ограничить возможности структуриро-
вания сделки, особенно когда условия плана ESOP отличаются от тех, что предос-
тавляются другим инвесторам. Известен ряд случаев, когда Министерство труда
прекращало сделки с использованием ESOP или заставляло изменять их условия,
поскольку усматривало наличие несправедливых преимуществ у ESOP перед дру-
гими инвесторами. Выкуп Blue Bell, завершившийся в конечном счете успешно, и
Scott Fetzer — хорошо известные примеры. Успокоить Министерство труда позво-
ляет участие в сделке независимых юридических и финансовых консультантов,
которое стало практически обязательным условием.
План ESOP может ограничить или усложнить последующие сделки. Например,
продажа не принадлежащих ESOP акций по более высоким ценам может поставить
под вопрос стоимость акций, переданных ESOP. Помимо этого, работники ком-
пании, не состоящие в профсоюзе, тоже должны иметь право на участие в плане,
а при распределении акций нельзя допускать дискриминации. Ну и, наконец, су-
ществуют еще ограничения на привилегии служащим с высокими выплатами.
Как план ESOP влияет на число голосов, принадлежащих

руководству?
План ESOP неизбежно ведет к частичной потере контроля. Акции, принадлежащие
плану ESOP, хотя и находятся в дружественных руках, неподконтрольны руковод-
ству. Нераспределенные акции находятся в управлении доверительного собствен-
ника, который обязан действовать исключительно в интересах участников плана.
В случае сохранения контроля при голосовании и принятии инвестиционных
решений за работодателем на него возлагается обязанность защищать интересы

участников плана. Но даже это не снимает ответственности с доверительного соб-
ственника: он обязан игнорировать указания руководства, если они не вполне от-
вечают интересам участников плана. В консультационных письмах Министер-
ства труда ясно указано, что фидуциарий плана ESOP должен руководствоваться
рекомендациями независимых юридических и финансовых консультантов.
После распределения акций по счетам участников плана они получают пра-
во голоса. В компаниях с ограниченным числом владельцев голосование про-
водится только по определенному кругу вопросов, в частности по вопросам
ликвидации, слияния, продажи. Работникам может быть предоставлено полное
право голоса, позволяющее, например, участвовать в выборах членов совета
директоров, но закон не требует этого. В публичных компаниях право голоса
должно предоставляться в полном объеме.
Остаются еще вопросы, касающиеся порядка голосования, когда участник
не отвечает установленным требованиям или когда акции не распределены, что
очень характерно для начального периода действия плана ESOP.
Какую свободу действий имеет доверительный собственник?

Должен ли он, в соответствии с правилом простого
большинства, подчиняться решениям руководства компании
или может принимать независимое решение?
Должен ли доверительный собственник соблюдать правило простого большин-
ства при голосовании, должен ли он подчиняться решениям руководства или
может принимать независимые решения? По мнению Министерства труда, до-
верительный собственник должен опираться на независимое суждение при го-
лосовании нераспределенными акциями. Многие эксперты по планам ESOP
утверждают, что доверительный собственник может голосовать ими пропор-
ционально акциям, находящимся у руководства. (Этот вопрос в настоящий мо-
мент слушается в суде.) Понятно, что значимость подобных проблем возраста-
ет с увеличением пакета акций в собственности плана ESOP, особенно в случае
продажи компании, хотя это редко осложняет саму процедуру продажи.
Что происходит в случае продажи компании с планом ESOP?

Фидуциарные проблемы становятся особенно обременительными в случае про-
дажи компании с планом ESOP. Здесь, прежде всего, желательно сохранить
прежнего независимого доверительного собственника, хотя их в настоящее
время найти достаточно просто. Доверительный собственник может не согла-
ситься со сделкой, которую заключили покупатель и продавец, и, воспользо-
вавшись своим правом голоса, заблокировать продажу, которая, по его мне-
нию, не отвечает интересам участников плана.
При продаже компании с кредитным планом ESOP ограничения на изменения,
предусмотренные разделом 415, могут воспрепятствовать прекращению плана и
распределению акций по счетам участников. Это может потребовать от довери-
тельного собственника продажи акций и распределения дохода после расчетов по
410 Глава 7
кредиту между работниками, на что требуется время. Реверсия, связанная с пла-

ном ESOP, не приветствуется Службой внутренних доходов (по неофициальным
данным), а потому все активы плана подлежат распределению между участниками.
Каким компаниям подходят планы ESOP?

План ESOP подходит не всякой компании. В налоговых льготах заинтересова-
ны только те компании, которые имеют налогооблагаемый доход. Долговые обя-
зательства по плану ESOP, как и любые другие долги, — вещь обременительная.
Если акции компании не являются свободно обращающимися, то план ESOP
должен предоставить работникам возможность возвратить их обратно в компа-
нию, что может вызвать в последующие годы сокращение денежных потоков.
Уровень оплаты труда в компании должен быть достаточно высоким, чтобы
обеспечить взносы в план ESOP, в противном случае право на налоговые льго-
ты будет потеряно.
Наконец, если компания не предлагает других планов привилегий, работни-
ков придется убедить в том, что план ESOP лучше инвестиций в более дивер-
сифицированные и потому более надежные инструменты. Работники могут
отказаться от увязывания своих пенсионных выплат с результатами деятельно-
сти компании, особенно если ESOP заменяет план с доверительным контролем
за инвестированием активов.
Налагает ли план ESOP на компанию обязательства

по обратному выкупу?
Существуют два правила, налагающие на компанию обязательства по обратному
выкупу. Во-первых, план ESOP должен предлагать опцион пут для любых ценных
бумаг компании, распределяемых среди участников, если они не могут быть лег-
ко реализованы на существующем рынке [раздел 409(h) Кодекса]. Опцион пут
остается в силе даже в случае прекращения кредита или плана. Предложение дру-
гого опциона пут или колл, а также сделки купли/продажи не допускается; это
правило может противоречить обычным методикам корпоративного контроля в
небольших компаниях. Другое правило устанавливает, что от плана ESOP нельзя
требовать приобретения акций «у конкретного держателя в течение неограничен-
ного срока после такого события, как, например, смерть этого держателя» [раз-
дел 54.4975-11(а)(7)(i) Свода постановлений Министерства финансов].
Однако, если ценные бумаги не обращаются свободно, предусматривается
право преимущественной покупки [раздел 54.4975-7(b)(9) Свода постановле-
ний Министерства финансов]. Обратите внимание на то, что акции, которые
не обращаются свободно, могут использоваться в плане ESOP только при от-
сутствии свободно обращающихся акций или если эти акции являются приви-
легированными с правом конвертирования в свободно обращающиеся акции
[раздел 409(l) Кодекса]. Новые правила, действующие в отношении S-корпора-
ций с 1998 г., рассмотрены в конце этой главы.
Во-вторых, Закон о налоговой реформе 1986 г. добавил положение о том,
что участник, достигший 55 лет и имеющий стаж работы 10 лет, может «дивер-
сифицировать» активы своего счета ежегодно в течение следующих пяти лет.

Такому участнику позволено диверсифицировать до 25% своего счета (и 50% в
последний год). План должен предложить три варианта инвестирования. Он
может зачислить на счет сумму, подлежащую диверсификации, и таким образом
исполнить опцион пут или же может заместить ценные бумаги работодателя на
сумму, подлежащую диверсификации, другими инвестиционными инструмен-
тами, что может потребовать продажи ценных бумаг [раздел 401(а)(28)(В) Ко-
декса]. Новые правила, действующие в отношении S-корпораций с 1998 г., рас-
смотрены в конце этой главы.
Как операции по плану ESOP отражаются

в бухгалтерском учете?
Американское общество дипломированных бухгалтеров в комментариях к от-
чету о финансовом положении с необычным названием «Учетная практика для
некоторых планов владения персоналом акциями своих компаний» дало ряд
рекомендаций для FASB, которые были приняты к сведению и в настоящее время
вступили в силу. Рекомендации предусматривают следующее: 1) работодатель
показывает пассивы равными обязательствам по плану ESOP, но не отражает
активы плана до тех пор, пока он предоставляет гарантии под обязательства
или финансирует долг; 2) зачет долга проводится как сокращение акционерно-
го капитала; 3) пассивы уменьшаются, а акционерный капитал восстанавлива-
ется по мере погашения кредита планом ESOP; 4) взносы в план ESOP отража-
ются как проценты и пособия, а дивиденды относятся к нераспределенной
прибыли; 5) акции в распоряжении плана ESOP считаются находящимися в об-
ращении в целях определения прибыли на акцию.
ЦЕННЫЕ БУМАГИ, НАХОДЯЩИЕСЯ

В СОБСТВЕННОСТИ ESOP
Что предусматривает законодательство о ценных бумагах
в отношении акций, принадлежащих ESOP?
Акции компании, проданные плану ESOP, являются объектом регулирования
федерального законодательства о ценных бумагах и законов, действующих
в штатах. Кроме того, само долевое участие в плане ESOP может быть ценной
бумагой, если участие в нем является добровольным или участник имеет право
вкладывать свои собственные средства в дополнение к средствам работодателя.
Если долевое участие в плане является ценной бумагой, то план подлежит ре-
гистрации во всех случаях, кроме ряда исключений.
С точки зрения Комиссии по ценным бумагам и биржам (SEC) внесение
акций в план ESOP не является продажей, а следовательно, не требует регистра-
ции в соответствии с Законом о ценных бумагах. По той же причине не требует
регистрации и распределение акций среди участников ESOP. Регистрация необхо-
дима только в том случае, если работники компании добровольно приобретают
412 Глава 7
акции, чего им практически никогда не позволяют делать. Компании почти все-

гда освобождаются от регистрации по Правилам 12h-1(a), 12g-2(H) или 12g-1
Закона о торговле ценными бумагами, по крайней мере до тех пор пока они не
осуществляют значительные распределения. В соответствии с этими правилами
от регистрации освобождаются: доли в трасте, выпущенные в связи с квалифи-
цированным планом; доли в фондовом бонусном плане или плане приобрете-
ния акций компании ее работниками, которые подлежат передаче только в слу-
чае смерти их держателей, или доли, выпущенные исключительно в целях
финансирования этих планов; любые эмитенты, активы которых составляют
менее 3 млн долл. Раздел 12(g) требует регистрации эмитентов с активами бо-
лее 1 млн долл. и ценных бумаг, которыми владеют более 500 человек. При этом
акции, находящиеся в распоряжении одного траста, квалифицируются как при-
надлежащие одному лицу.
Положения по защите от мошенничества, содержащиеся в Законе о торгов-
ле ценными бумагами, распространяются на планы ESOP с некоторыми ого-
ворками. Так, Правило 10b-13, запрещающее тем, кому сделано предложение,
приобретать ценные бумаги до истечения срока первоначального тендерного
предложения, не применяется к доверительным собственникам ESOP. Анало-
гичным образом на них не распространяется и Правило 10b-6, которое запре-
щает покупку ценных бумаг, предназначенных для распределения.
Участники плана ESOP в публичных компаниях, имеющие пропускающее
право голоса, могут голосовать по доверенности и получать ежегодные отчеты,
согласно разделу 14 Закона о торговле ценными бумагами.
Могут ли участники плана ESOP столкнуться с проблемами

торговли на основе внутренней информации?
У планов ESOP, хотя и крайне редко, все же возникают проблемы с исполнением
требований раздела 16(b), который предусматривает санкции за получение управ-
ляющими лицами краткосрочной прибыли, т.е. за покупку и продажу или обрат-
ную операцию для получения прибыли в течение 6 месяцев. Гарантированные по
ESOP выплаты являются бенефициарной собственностью на прибыль с точки зре-
ния раздела 16(а), который требует раскрытия информации о бенефициарной
собственности, превышающей 10%. Правило 16а-8(b) освобождает планы ESOP
от этого требования, если руководству и директорам компании принадлежит ме-
нее 20% траста, а также если работодатель и бенефициарий не имеют права уп-
равлять, покупать или продавать ценные бумаги. Планы ESOP не всегда отвеча-
ют последнему требованию. Если плану ESOP принадлежит более 10% ценных
бумаг, то сам план считается управляющим лицом [Правило 16а-8(с)].
Правила короткой торговли, предусмотренные в разделе 16(b), не распрос-
траняются на многие характерные для планов ESOP операции. Правило 16b-3
устанавливает конкретные условия освобождения планов от требований разде-
ла 6166 Кодекса, включая согласие акционеров, беспристрастное администри-
рование и ограничения на вознаграждение руководителям и директорам. Не-
смотря на то что согласие акционеров желательно в целях раздела 16(b), оно
может помешать изменению плана, в том числе его прекращению, в будущем.
ИСПОЛЬЗОВАНИЕ ПЛАНОВ, ОТЛИЧНЫХ ОТ ESOP

Можно ли использовать некредитные планы ESOP или другие
планы владения акциями для финансирования поглощений?
Некредитный план может вкладывать средства в любые отвечающие опреде-
ленным требованиям ценные бумаги работодателя, а не только в предписыва-
емые разделом 409(е) Кодекса обыкновенные акции. Он волен делать инвести-
ции в векселя, долговые инструменты, облигации, привилегированные акции
или иные ликвидные ценные бумаги (раздел 408 ERISA). При наличии значи-
тельных активов это обеспечивает ему более высокую гибкость при выборе
источников финансирования по сравнению с ESOP.
Может ли план владеть акциями или недвижимостью

работодателя?
Да. До 10% активов плана могут быть вложены в отвечающие определенным тре-
бованиям ценные бумаги и недвижимость работодателя. К числу таких ценных
бумаг помимо обыкновенных или привилегированных акций относятся и долго-
вые обязательства (раздел 408 ERISA). Под отвечающей требованиям недвижимо-
стью работодателя понимается находящаяся в распоряжении плана собственность,
которая сдается в аренду спонсору плана или его дочерней структуре. Такая
собственность должна отвечать жестким требованиям ERISA — быть территори-
ально рассредоточенной, пригодной для многоразового использования и приоб-
ретенной по справедливой рыночной цене, а само поглощение должно соответ-
ствовать критериям диверсификации и разумности, установленным ERISA.
План с фиксированными взносами, разрешающий участникам выбирать ва-
рианты инвестирования для своих счетов, может предложить работникам в ка-
честве альтернативы ценные бумаги компании. Некоторые планы для поощре-
ния вложений в акции предлагают, например, удвоение взноса работодателя в
случае выбора работником его акций в качестве объекта инвестирования. План
может иметь индивидуальные счета, которые позволяют участникам вкладывать
средства в акции работодателя наряду с другими вариантами инвестирования.
В последнем случае (при соблюдении правил Министерства труда) работодатель
освобождается от фидуциарной ответственности в отношении инвестиционных
решений, но теряет контроль над количеством акций в плане ESOP.
ПЛАНЫ, ВЛАДЕЮЩИЕ АКЦИЯМИ

Какие проблемы возникают, когда план, принятый
покупателем, владеет акциями компанииIпродавца?
План может получить акции работодателя по меньшей мере двумя путями.
План, размещением средств которого управляет доверительный собственник,
может осуществить инвестиции в ценные бумаги работодателя. Если довери-
414 Глава 7
тельный собственник вдруг не сочтет, что эти бумаги не являются разумным

вложением (что маловероятно, поскольку разумность — первоочередное требо-
вание при принятии инвестиционных решений), то вряд ли кто будет возражать
против продолжения владения этими акциями. Если же компания превращает-
ся в частную, а акции выпущены приобретаемой компанией, то доверительный
собственник программы будет рассматриваться как акционер. Продавец же, ко-
торый должен помнить о потенциальных проблемах, связанных с фидуциарной
ответственностью или запрещенными сделками, заинтересован в независимости
доверительного собственника или как минимум в независимой оценке сделки
до ее совершения. Чаще всего план является миноритарным держателем акций
и вытесняется при превращении компании в частную.
Акции компании могут быть также размещены на индивидуальных счетах
плана, который позволяет работникам вкладывать средства в акции работодате-
ля. Здесь опять, за исключением случаев, когда компания превращается в частную,
покупатель вряд ли будет возражать против того, чтобы работники держали ак-
ции работодателя. Если акции не являются акциями проданной компании, то
продавец, вполне возможно, пожелает вернуть их. Поскольку акции размеще-
ны на индивидуальных счетах, работники могут иметь право принимать соб-
ственные решения (например, по поводу того, принимать или нет предложение
по обмену акций), если только акции не вытесняются, а план не прекращается.
В соответствии с разделом 404 ERISA, планы с индивидуальными счетами созда-
ют меньше проблем в отношении фидуциарной ответственности.
Что касается ESOP, то с продажей акций работодателя он перестает быть пла-
ном владения персоналом акциями своей компании. То же самое справедливо
и для фондовых бонусных планов. Несколько сложнее превратить эти планы в дру-
гие, не связанные с владением акциями. В случае ESOP доли акций, находящих-
ся в собственности, следует снизить, ибо льготы, характерные для ESOP, боль-
ше не действуют, и руководствоваться нужно фундаментальными критериями
разумности и диверсификации. ESOP превращается в план участия в прибылях
или план с фиксированными взносами. Если акции учитываются на промежу-
точном счете ESOP до погашения кредита, полученного под акции, то довери-
тельный собственник принимает ответственное решение, продавать их или нет.
Если акции распределены между участниками, то действуют ограничения
ERISA на максимальные выплаты и взносы. В случае продажи акций получен-
ный доход направляется на погашение кредита, а оставшиеся средства распре-
деляются между участниками. Это уже другая сфера, которая требует участия
квалифицированного юриста.
Что происходит, если приобретаемая компания

предоставляла работникам опционы на акции?
Существующий план предоставления фондовых опционов необходимо всесто-
ронне проанализировать с тем, чтобы выяснить, можно ли его прекратить и
как повлияет смена владельца на неисполненные опционы. Иногда планы пре-
дусматривают возможность досрочного исполнения опционов в случае смены
владельца компании. Тот, кто намерен исполнить опцион, получит акции на
условиях соглашения о приобретении, а вместе с ними право голоса и особого

мнения, если оно предусмотрено.
Когда компания превращается в частную, возможны проблемы с расчетом
по существующим фондовым опционам. Если эти опционы являются поощ-
рительными, к изменению их условий необходимо подходить осторожно —
с тем, чтобы не потерять поощрительную составляющую. Согласно Кодексу, не
соответствующая требованиям ликвидация поощрительного опциона (т.е. та-
кая, которая осуществляется с отступлением от требований раздела 422А Ко-
декса) влечет возникновение дохода в том же году, когда была осуществлена
ликвидация. Таким образом, если поощрительный опцион гасится денежными
средствами, то они подлежат налогообложению в год погашения. Налог при
этом взимается по обычной ставке, и пока она совпадает со ставкой налога на
прирост капитала, негативных последствий работники не ощущают.
В некоторых случаях работодатели предпочитают заменять программы по-
ощрительных опционов планами с правом на прирост фондовой стоимости и
таким образом изымают акции из собственности работников. Это вполне воз-
можно: планы с правом на прирост фондовой стоимости, в отличие от фондо-
вых опционов, предусматривают отчисления из прибыли.
Иногда работники дочерних компаний получают право владения акциями
материнской компании. Такое право не всегда прекращается после продажи
дочерней компании, и продавец может оказаться перед необходимостью разре-
шить эту проблему до завершения сделки.
ЗНАЧЕНИЕ КОРПОРАТИВНОЙ СТРУКТУРЫ

Какое влияние оказывает корпоративная структура
на привилегии работников?
Закон о сокращении дефицита 1982 г. в целом устранил различия в привилеги-
ях для работников товариществ, S- и C-корпораций. Вместе с тем еще сущест-
вуют области, где система привилегий для работников зависит от корпоратив-
ной структуры.
S-корпорация может иметь не более 75 акционеров, ни один из которых не
должен являться трастом. По этой причине акции S-корпорации не могут быть
переданы в пенсионный план и, как правило, в собственность работников, ко-
торые не входят в число вышеуказанных 75 акционеров. Остается возможность
создания опционов, право на исполнение которых наступает лишь после того,
как S-корпорация превратится в С-корпорацию.
Согласно разделу 1372 Кодекса, акционеры S-корпорации, имеющие более 2%
акций компании, рассматриваются как пайщики товарищества. Пайщик не мо-
жет брать займы у плана, в соответствии с разделом 4975 Кодекса. План «Кафе-
терий» распространяется на работников компании, но не на пайщиков. В число
других привилегий, которыми могут пользоваться только работники, входят:
освобождение от налогообложения до 50 тыс. долл. по срочному группово-
му страхованию жизни (раздел 79 Кодекса); исключение из налогообложения
416 Глава 7
платежей, связанных с несчастными случаями и болезнями (раздел 105 Кодек-

са), платежей работодателя по плану медицинского страхования и страхования
от несчастных случаев (раздел 106), а также оплата питания и жилья, предостав-
ляемого для удобства работодателя. Вместе с тем в той мере, в какой пайщик
действует как работник и получает соответствующее вознаграждение за труд, он
может рассматриваться как работник.
В число факторов, определяющих, в каком качестве человек получает при-
вилегии — в качестве пайщика или работника, входит зависимость выплаты от
предпринимательского риска, характер статуса пайщика (временный или по-
стоянный), временной разрыв между результатом деятельности и вознаграж-
дением, степень, в которой возможность получения налоговых льгот являлась
причиной приобретения статуса пайщика, а также размер доли пайщика по
отношению к распределяемым благам.
Какие изменения внесло новое налоговое законодательство

1997 г. с точки зрения статуса планов ESOP в SIкорпорациях?
Закон о снижении налогового бремени 1997 г. (раздел 1506) внес изменения
в следующие три области: налогообложение долей, принадлежащих планам ESOP,
в S-корпорациях; общие правила распределения; операции между планом ESOP
и работниками — держателями акций.
■ Прежде доля ESOP в рассматривалась как участие в «несвязанном бизне-
се» и облагалась налогом. Кроме того, налогообложению подлежали при-
были и убытки, полученные планом ESOP в результате продажи акций
S-корпорации. Закон 1997 г. отменил оба этих положения и тем самым
уменьшил налоговое бремя ESOP.
■ Федеральное пенсионное законодательство предусматривает различные усло-
вия в зависимости от способа получения выплат участниками плана ESOP.
Так, участники могут потребовать, чтобы выплаты осуществлялись акциями
и расчет производился по формуле справедливой оценки. Новый закон рас-
пространяется на все планы ESOP, существующие в S-корпорациях.
■ И наконец, новый закон снял запрет с определенных операций между
работниками — держателями акций и S-ESOP.
Новые правила вступили в силу с 1 января 1998 г.
ПРОБЛЕМЫ ПОГЛОЩЕНИЯ КОМПАНИЙ,

В КОТОРЫХ ДЕЙСТВУЮТ ПРОФСОЮЗЫ
Чем профсоюзы могут осложнить поглощение?
Если в компании имеется профсоюз или коллективный договор, покупателю
необходимо выяснить, требует ли трудовое законодательство от него принятия
существующего профсоюза, т.е. признания его, или коллективного договора.
В случае приобретения акций или слияния, когда работа приобретенной ком-
пании не прекращается, покупатель должен принять все обязательства, в том

числе признать профсоюз и заключенные с ним договоры.
Однако если работа приобретенной компании прерывается, Национальный
совет по трудовым отношениям (NLRB) может прийти к заключению, что
покупатель создает новую организацию. При приобретении активов, если
происходит наем «представительного штата» работников, состоящих в проф-
союзе, работодатель обязан признать полномочия профсоюза и заключить
договор с ним. В этой ситуации от работодателя могут потребовать сохране-
ния условий найма на время проведения переговоров по новому коллектив-
ному договору. Известны случаи и более широкой трактовки обязанностей
покупателя: в ходе слушания дела Fall River Dyeing Верховный суд счел поку-
пателя активов правопреемником несмотря на то, что он приобрел только один
из трех заводов продавца и спустя семь месяцев после их остановки.
Вместе с тем в обоих случаях, т.е. при купле-продаже и активов, и акций,
коллективный договор может содержать оговорки о правопреемстве, которые
заставляют продавца требовать от покупателя принятия договора с профсою-
зом. Технически, если покупатель отказывается принять этот договор, по всем
обязательствам коллективного договора отвечает продавец. Однако пункт об
общих принципах распределения обязательств в соглашении о поглощении
легко меняет эту ситуацию.
Какие ограничения налагает коллективный договор?

Как отмечено выше, коллективный договор может быть навязан покупателю.
В этом случае он будет диктовать покупателю условия оплаты труда для ра-
ботников, состоящих в профсоюзе. Кроме того, коллективный договор может
стать препятствием для внедрения новых технологий, сокращения численно-
сти работающих, объединения трудовых ресурсов, введения систем поощри-
тельных вознаграждений за результаты деятельности, от изменения пенсион-
ных и других планов, в том числе для их прекращения, изменения характера,
реверсии. Более того, если коллективный договор предоставляет членам проф-
союза право на конкретный план привилегий, то, учитывая недопустимость
дискриминации нечленов профсоюза (раздел 89 Кодекса), условия этого дого-
вора могут отразиться на других планах работодателя.
Ограничивает ли присутствие профсоюза возможности

по сокращению численности работников при отсутствии
коллективного договора?
Да. Если покупатель принимает обязательство признать профсоюз и заключить
с ним договор. На практике это приводит к тому, что покупатель теряет воз-
можность менять условия найма, пока они не будут согласованы с профсоюзом
или переговоры по ним не зайдут в тупик. В этом случае работодатель может
воспользоваться правом последнего предложения. Попытка изменения условий
найма во время переговоров по коллективному договору рассматривается NLRB
как помеха переговорному процессу.
418 Глава 7
Должны ли работники получать уведомление

о продаже компании?
Работники, представляемые профсоюзами, имеют право на получение уведом-
ления о закрытии предприятия, о его перемещении, об изменении условий до-
говора и о других существенных изменениях. Они не могут непосредственно
участвовать в переговорах, но должны получать заблаговременное уведомление,
позволяющее эффективно отстаивать интересы. В настоящее время федераль-
ное законодательство и некоторые законы штатов требуют заблаговременного
уведомления работников о закрытии предприятия.
При отсутствии перечисленных изменений или соответствующего положения
в коллективном договоре уведомлять профсоюзы о продаже компании не обяза-
тельно. Федеральный закон, принятый в 1988 г., требует уведомлять работников
за 60 дней об осуществлении массовых сокращений или закрытии предприятия
при условии, что численность трудового коллектива превышает 100 человек.
Уведомление профсоюза может нарушить конфиденциальность. Раннее уведом-
ление в одних случаях укрепляет моральный дух работников, а в других ведет к
преждевременному ослаблению дисциплины. Уведомление профсоюза становится
обязательным в процессе ведения переговоров по коллективному договору, если
продажа компании может отразиться на его условиях.
Могут ли слияния или поглощения создавать условия

для недобросовестной практики в отношении работников?
Если выясняется, что слияние или поглощение структурировано с целью укло-
нения от признания профсоюза, заключения коллективного договора или вы-
полнения его положений, то оно может считаться недобросовестной практикой
в отношении работников. Такое явление называется выходом из-под контроля.
Все зависит от того, чем обусловлено это действие — отрицательным отноше-
нием к профсоюзам или нет.
Как покупателю свести к минимуму вероятность судебного

преследования в случаях, когда слияние или поглощение
требует сокращения штатов?
■ Во-первых, покупатель и продавец должны выработать согласованную

программу сокращения штатов и распределить издержки, связанные с со-
кращением.
■ Во-вторых, покупателю необходимо выработать как можно более нейт-
ральные критерии отбора кандидатов на увольнение. Отбор по трудовому
стажу — вполне приемлемый подход. При ликвидации отделения, про-
изводственной линии или направления деятельности также следует ру-
ководствоваться объективными критериями. Если возможно, дайте ра-
ботникам шанс доказать свое право занять оставшиеся рабочие места.
■ В-третьих, покупатель должен представить работникам ясное заявление
о компенсациях при увольнении. Позаботьтесь, чтобы в нем фигуриро-
вали продолжение медицинского страхования, выплата накопленных от-

пускных, пенсий и выходного пособия. Компенсации необходимо вы-
плачивать сразу (за исключением пенсии).
■ В-четвертых, необходимо проанализировать план сокращения с точки
зрения его уязвимости, т.е. того, насколько он затрагивает защищенные
группы работников — несовершеннолетних, женщин, лиц старше 40 лет,
ветеранов и инвалидов. Также следует опасаться «информаторов»: феде-
ральное законодательство все чаще оказывается на стороне работников,
а доктрина найма «по усмотрению работодателя» претерпела значитель-
ные изменения.
Какую роль играют работники в изменении

планов привилегий?
Любой план, требующий отражения в коллективном договоре, не может быть
изменен без согласия профсоюза. Вместе с тем нередко договоры с профсою-
зом крайне расплывчаты, что позволяет изменять привилегии без нарушения
их условий. В настоящее время ERISA требует предварительного уведомления
профсоюзов и работников о прекращении планов. Они также имеют право знать
о каждом обращении в Службу внутренних доходов за определением по пово-
ду соответствия плана установленным требованиям.
Как члены, так и нечлены профсоюза могут претендовать на обязательное
пенсионное обеспечение и социальные пособия. Чаще претензии касаются ме-
дицинского страхования пенсионеров. Так или иначе, работник, который смо-
жет показать, что коллективный договор прямо или косвенно обещает продол-
жение привилегий, получает возможность предъявить иск. По этой причине
покупателю следует соблюдать крайнюю осторожность при планировании из-
менений планов привилегий.
Очень легко представить вопросы, связанные с пенсионным обеспечением
и оплатой труда, как клубок сложных правил и требований, который нужно
адресовать экспертам или вообще не трогать. Не стоит подходить к ним с та-
кой позиции. Эти вопросы — от незначительных выплат до дорогостоящих
привилегий — оказывают такое влияние на работу компании, поглощают та-
кую часть ее бюджета и несут с собой так много возможностей и ловушек для
покупателя и продавца, что их нельзя безнаказанно проигнорировать при пла-
нировании и структурировании поглощения. Множество слияний окончились
неудачей лишь потому, что имеющие власть и влияние руководители полнос-
тью отдали эту важнейшую сферу на откуп консультантам.
Мы вовсе не хотим сказать, что это поле для игры под названием «сделай
сам». Нет более сложной и непостоянной сферы, чем пенсионное обеспечение
и оплата труда. Все эти вопросы, без сомнения, требуют привлечения професси-
оналов, помощь которых, безусловно, стоит каждого затраченного на нее цента.
420 Глава 7
1. В доходе генеральных директоров 200 крупнейших американских фирм в промышлен-
ности и сфере услуг в 1998 г. на заработную плату приходилось в среднем всего 11,3%.
Ровно 53% составляли фондовые опционы, 20,7% — поощрительные выплаты, 8,1% —
акции с ограничениями и 6,8% — долгосрочные планы поощрительных выплат.
Источник: Pearl Meyer & Partners’ ongoing 1998 study of CEO compensation (based on an
interview with Ed Archer, August 24, 1998).
2. Например, Mellon Bank применяет модель, предусматривающую как «золотые», так и
«оловянные парашюты». «Оловянный парашют» гарантирует выходное пособие в раз-
мере годовой заработной платы с учетом дополнительных выплат плюс накопленные
пенсионные отчисления всем штатным работникам в случае увольнения в течение трех
лет после смены владельца. Источник: Change of Control: Triggers & Parachutes (Fairfax
Station, VA: 1996), цитируется по статье: Carol Bowie and Judy Fischer, «Have Parachutes
Become More Than a Security Blanket?», Mergers & Acquisitions, November-December 1996,
pp. 17ff. Вся информация по «золотым парашютам», приведенная в этой главе, заим-
ствована из данной статьи.
3. Дополнительную информацию по этому вопросу можно найти в статье: Walter I. Jacobs
«Combining Compensation Programs» in Milton L. Rock, Robert H. Rock, Martin Sikora
(eds.), The Mergers & Acquisitions Handbook (New York: McGraw-Hill, 1994), pp. 431ff.
См. также: Eric P. Marquardt, «Consolidating Compensation Plans Following Mergers or
Acquisitions», Executive Topic 6, no. 1 (first quarter 1996), p. 2. Executive Topic — бюлле-
тень для клиентов, выпускаемый компанией Compensation Resource Group, Пасадена,
штат Калифорния.
4. Планы владения акциями целевой компании в последнее время получают все большее
распространение. Джон Мойер, партнер Ernst & Young LLP в Атланте, который прини-
мал участие в разработке планов TOP для ряда ведущих американских публичных ком-
паний, считает, что их число превысило 200. Сфера распространения планов ТОР, по
всей видимости, ограничивается крупными компаниями с широко обращающимися
акциями. По оценкам Pearl Meyer & Partners, половина из 200 крупнейших американ-
ских компаний предлагает планы ТОР. Судя по опубликованным данным, выплаты по
этим планам колеблются от двух до восьми размеров оплаты труда. Полезную инфор-
мацию можно почерпнуть в одной из первых статей, посвященных планам ТОР: Robert
Salwen, «Stock Ownership Guides for Corporate Executives», Corporate Governance Advisor,
September/October 1994, pp. 4ff.
5. В книге Internal Control — Integrated Framework (Jersey City, NJ: The Americal Institute of
Certified Public Accountants, 1992), p. 135, Комитет спонсорских организаций Комиссии
Тредуэя предостерегает от «стремления к достижению нереалистичных целевых пока-
зателей, особенно краткосрочных результатов» и от программ, предусматривающих
«чрезмерно сильные стимулы… которые толкают людей на отступление от этических
ценностей».
6. Характерен пример компании Quaker Oats: «Когда Quaker Oats приобрела Chiari &
Forti, итальянского производителя бакалейных товаров, ее система поощрительных
выплат была ориентирована на количественные факторы, а в C&F — на качествен-
ные… В настоящее время C&F участвует в глобальном плане Quaker по стимулиро-
ванию руководящих работников. Средства для поощрительных выплат берутся из
доходов обеих компаний. Вместе с тем C&F сохраняет значительную самостоятель-
ность в распределении средств фонда поощрения между работниками и обычно не
придерживается формулы “плюс 20%” или “минимум 20%”». Источник: Marquardt
(см. прим. 3).
7. Если поглощенная компания становится дочерней, а материнская компания хочет рас-
пространить на нее план «рабби траст», она может нарушить правила Службы внут-
ренних доходов, действующие в этой сфере. См. «Rabbi Trust Modification: IRS Revokes
Private Ruling for Mobil Stock Set-Aside», Pensions and Investments, May 27, 1996, p. 38.
«Рабби траст» — это отдельный фонд, предусматривающий отсроченные выплаты:

обычно пенсионное обеспечение или медицинское страхование работников. Подоб-
ные трасты считаются «не удовлетворяющими требованиям», поскольку они отвеча-
ют определенным федеральным нормам, выполнение которых необходимо для льгот-
ного налогообложения.
8. Этот пример взят из выступления Алана Джонсона и Сары Самнер (Alan Johnson and
Sarah Sumner, «Using Compensation to Reinforce Cultural Change») на конференции Аме-
риканской ассоциации менеджмента по вопросам трудовых ресурсов, состоявшейся
1 мая 1996 г. Алан Джонсон является управляющим директором Johnson Associates,
Inc., Нью-Йорк. Сара Самнер — вице-президент по глобальной программе компенса-
ций в Digital Equipment Corporation.
9. Эту идею первыми выдвинули Айра М. Миллстейн, старший партнер Weil, Gotshal &
Manges, Нью-Йорк, и Пол У. МакАвой из Йельской школы менеджмента, Нью-Хейвен,
штат Коннектикут, в письме, адресованном членам Национальной ассоциации корпо-
ративных директоров 11 апреля 1996 г.
10. «Tyco’s Deal-of-the-Month Man», Business Week, January 13, 1997 (номера страниц не ука-
заны, поскольку статья взята из Интернета). В этой статье горячий сторонник участия
в капитале Роберт А. Дж. Монкс, бывший директор Tyco, провозглашает свою компа-
нию «одной из величайших в Америке».
11. Например, привязки к качеству можно добиться различными путями, в том числе через
показатель удовлетворенности клиентов, показатель возврата продукции, показатель
брака. На первый взгляд довольно трудно использовать одновременно более одного
критерия, однако именно такой подход лежит в основе «сбалансированной оценочной
ведомости», идея которой крутится среди консультантов в сфере управления.
12. Источник: The U.K’s National Institute of Economic and Social Research Source, 1996.
13. Это хорошо выразил Эрик П. Маркардт из Compensation Resource Group (см. прим. 3):
«После объединения редко понижают уровень оплаты труда в той организации, где он
был выше. Обычно поступают наоборот».
14. «Turner Executives Eligible for Big Severance Pay», The Wall Street Journal, September 9, 1996,
p. B-10. (В этой статье Алан Джонсон из Johnson Associates, Inc., Нью-Йорк, называет
опцион на 1,3 млн акций «бонусом при подписании».)
15. Судя по последнему обзору данных о размере оплаты труда руководителей (Fairfax
Station, шт. Виргиния), размер бонусов при подписании колеблется от 1 до 5 млн долл.
(хотя в одном случае выплаченная сумма составила 20 млн).
16. Информацию о последних тенденциях в сфере выплат при слияниях и поглощениях
можно найти в журнале Mergers & Acquisitions, March/April 1998.
17. Данные о выплатах в сфере высоких технологий см. Spencer Feldman, «The Use of
Performance (Not Economic) Earn-Outs in Computer Company Acquisitions», Insights: The
Securities Law Advisor, August 1996, pp. 12ff.
18. Источник: Johnson and Summer (см. прим. 8).
19. По данным Merrill Lynch, 8 из 10 обследованных управляющих компаний в 1996 г. пе-
редавали администрирование планов привилегий внешним специализированным орга-
низациям.
20. Закон об урегулировании доходов 1993 г. установил для квалифицированного плана
верхний предел выплат в размере 150 тыс. долл. [изменив раздел 401(а)17 Кодекса внут-
ренних доходов] и верхний предел налогового вычета в размере 1 млн долл. [добавив
в Кодекс раздел 162(m)]. От последнего ограничения могут освобождаться планы, ко-
торые предусматривают поощрительные выплаты за достижение определенных резуль-
татов, утвержденные независимым комитетом совета директоров компании.
21. Вопрос регулирования планов, не удовлетворяющих требованиям, превосходно раскрыт
в статье Pamela Baker, «Executive Compensation in Mergers & Acquisitions», The Practical
Lawyer, June 1993, pp. 75ff. Вторая часть этой статьи, которая появилась в июльском
выпуске 1993 г. того же издания, посвящена более общим вопросам выплат на основе
акций.
422 Глава 7
22. Содержательный обзор можно найти в статье Kenneth P. Shapiro and Michael Carter,
«Merging Benefit Plans» in Milton L. Rock, Robert H. Rock and Martin Sikora (eds.), The
Mergers & Acquisitions Handbook (New York: McGraw-Hill, 1994), pp. 419ff.
23. Показательным является объединение в 1996 г. планов с фиксированными выплатами
в RTC America Inc., отделении RTC Corporation, PLC, горнодобывающей компании со штаб-
квартирой в Лондоне. В RTC America и принадлежащих ей компаниях Kennecott Corp.,
Luzenac America Inc. и U.S. Borax действовали независимые планы с фиксированными
выплатами. До их объединения активами планов управляли 20 денежных менеджеров.
После объединения RTC отказалась от услуг тринадцати фирм, заменив их на четыре, что
привело к сокращению числа денежных менеджеров в два раза. Источник: «RTC Creates 1
Plan from 3 Subsidiaries», Pensions & Investments, April 1, 1996, p. 46. В отличие от этого, когда
AT&T приобрела NCR в результате враждебного поглощения стоимостью 7,5 млрд долл.,
обе компании решили сохранить независимость пенсионных планов. Пять лет спустя,
после того как AT&T выделила NCR в самостоятельную организацию, ответственность
за финансирование планов легла не на материнскую компанию, а на ее отделение.
24. См. Rebecca Hallowell, «Consolidations, Mergers, and Acquisitions: Maximizing Retirement
Plan Design», Horizons: Fidelity’s News Magazine for Non-Profits, 7, Spring 1996, p. 8ff.
25. Вопросы применения этих планов в небольших компаниях рассмотрены в статье: Dick
Dobkin, «How to Evaluate Your Company’s Insurance Needs», Tampa Bay Business Journal,
March 10, 1996, p. 10.
26. По данным Пита Марвика из KPMG, результаты обследования 1100 крупнейших рабо-
тодателей показали, что в 1996 г. численность работников, пользующихся планами кон-
тролируемого медицинского обслуживания, впервые превысила численность пользу-
ющихся планами возмещения издержек. В 1996 г. лишь 57% работодателей предлагали
традиционное страхование по сравнению с 63% в 1995 г. и почти 90% — в 1988 г.
Источник: «Employers’ Health Costs Are Stabilizing», The Wall Street Journal, October 7, 1997,
p. A-2. В 1995 г. финансируемые работодателями планы контролируемого медицинского
обслуживания охватывали 71% американцев по сравнению с 10% десятилетием раньше.
Источник: «Aetna to Purchase Fast-Growing HMO», The Washington Post, April 2, 1996, p. A-1.
27. Этот вопрос хорошо раскрыт в статье Aaron Berg, «Cost Effective Health Care Plans for
Merging Firms», Mergers & Acquisitions 30. No. 1 (July/August 1995), pp. 20–24.
28. Ярким примером является льгота для малых компаний, предусмотренная в Законе
об отпуске в связи с рождением ребенка и болезнью 1993 г., который вступил в силу
с 5 февраля 1993 г. (Public Law 103-3).
29. Работодатели обязаны представить краткое описание плана участникам и бенефициа-
риям, а также в Министерство труда при запросе. (До внесения изменений в налоговое
законодательство в 1997 г. представление краткого описания в Министерство труда было
обязательным.)
30. Данный перечень взят из книги, ссылка на которую приведена в главе 4, прим. 40,
National Center for Employee Ownership, Leveraged ESOPS and Employee Buyouts (Oakland,
CA: The National Center for Employee Ownership, 1998). См. также: Dickson C. Buxton,
You’ve Built a Successful Business — Now What? A Guide to Perpetuating Your Business (Glendale,
CA: Griffin Publishing, 1996).
31. Основой для такого заключения является сборник Martin D. Ginsberg and Jack S. Levin,
Mergers, Acquisitions, and Buyouts: A Transactional Analysis of the Governing Tax, Legal, and
Accounting Considerations (New York: Aspen Law & Business, March 1998), Sections 1102.2.1 and
1319.1. Стратегические аспекты этого вопроса см. Virginia Bartlett and Duncan Harwood,
«Employee Stock Ownership Plans at S Corporations: A New Venue for Tax Savings», HR Director:
The Arthur Andersen Guide to Human Capital (New York: Profile Pursuit, 1998), pp. 178ff.
ГЛАВА 8
ПИСЬМО О НАМЕРЕНИИ
И СОГЛАШЕНИЕ
О ПОГЛОЩЕНИИ:
ТЕХНИКА ПЕРЕГОВОРНОГО
ПРОЦЕССА
ВВЕДЕНИЕ
С юридической точки зрения центральную часть любой сделки, направленной
на поглощение одной компании другой, составляет соглашение о поглощении.
Однако трудно, а порой невозможно понять существо переговоров о поглоще-
нии без осмысления логики типовых положений соглашения. Хотя переговоры
обычно начинаются с разработки письма о намерении, именно соглашение о
поглощении в конечном итоге определяет судьбу сделки.
Мы вовсе не хотим принизить значение письма о намерении. Несмотря на
то что некоторые юристы недолюбливают подобные документы и считают
ненужным предварять чем-либо разработку соглашения о поглощении, это все
же исключение, а не правило. Данная глава начинается с обсуждения цели и
практического использования этого ключевого документа, а в приложении 8А
приведен образец письма о намерении. Основная часть главы посвящена со-
глашению о поглощении и характерным проблемам, возникающим в процессе
переговоров по нему. В приложении 8В представлены принципиальные поло-
жения типового соглашения о слиянии (мелкий шрифт), а также комментарии,
возможные альтернативы, доступные как покупателю, так и продавцу (круп-
ный шрифт).
В процессе переговоров по соглашению рассматривается множество вопросов,
немалая доля которых относится к категории чисто юридических. Затронутые
здесь юридические вопросы по большей части юристы склонны представлять
424 Глава 8
своим клиентам как «вопросы делового характера» — иными словами, как та-
кие, которые не относятся к их компетенции. Конечно, настоящая глава — это
не исчерпывающий перечень всех вопросов, с которыми стороны могут столк-
нуться в процессе переговоров по соглашению о слиянии, она, скорее, указатель
основных моментов, требующих согласования. Иначе говоря, ее назначение —
облегчить понимание ключевых вопросов переговорного процесса.
Форма соглашения, которую мы будем анализировать, представлена с пози-
ции покупателя, т.е. она предельно полная с его точки зрения и содержит нема-
ло выгодных для него положений. Понятно, что многие из них будут отсут-
ствовать в документе, подготовленном продавцом. В самом деле, вряд ли
покупателю стоит рассчитывать на то, что все они войдут в окончательный
вариант соглашения, если продавец не полный профан. Однако эта форма дает
покупателю неплохую стартовую позицию. Следует отметить, что она будет
существенно иной в случае поглощения публичной компании. По ходу рас-
смотрения материалов мы будем отмечать эти отличия. Прежде чем присту-
пить к изучению главы, читателю полезно ознакомиться с приведенным в ее
конце содержанием типового соглашения.
ПИСЬМО О НАМЕРЕНИИ
Что такое письмо о намерении?
Письмо о намерении — это составляемый до разработки контракта документ,
в котором изложены договоренности сторон относительно проведения перего-
воров по контракту. Чаще всего письмо не налагает каких-либо обязательств
на участников переговоров за исключением особых обстоятельств, но и в этом
случае круг таких обязательств предельно ограничен. Содержание типового
письма о намерении приведено в приложении 8А. Поскольку каждое поглоще-
ние имеет свои особенности, все письма о намерении разные. Вместе с тем
приложение 8А можно рассматривать как контрольный лист статей, которые
обычно встречаются в подобных документах.
Какова цель письма о намерении?

В письме о намерении закрепляются основные условия сделки, которые до это-
го являлись предметом устных переговоров между сторонами. В письме огова-
риваются предполагаемая структура сделки, цена и условия расчетов, условия
передаваемых в уплату долговых обязательств или акций, а также другие важ-
ные особенности будущей сделки общего характера, в частности вопросы отра-
жения в учете и налогообложения (например, будет ли это не подлежащая на-
логообложению реорганизация или облагаемая налогами сделка).
В письме о намерении оговариваются также предварительные условия со-
вершения сделки, в том числе необходимость получения разрешения регули-
рующих органов и, что более важно, выполнение процедуры «дью дилидженс»
и заключение устраивающего обе стороны соглашения о поглощении.
Письмо о намерении и соглашение о поглощении: техника переговорного процесса 425
Влечет ли письмо о намерении возникновение

правового обязательства совершить сделку?
Не всегда. В большинстве писем о намерении прямо указывается, что они не
являются обязательством совершить сделку. Однако простое декларирование
отсутствия обязательств в определенной сфере может оказаться недостаточным,
чтобы сделать письмо необязательным. С юридической точки зрения критери-
ем обязательности является намерение сторон, обусловленное всеми сопутству-
ющими обстоятельствами. По этой причине все участвующие стороны долж-
ны рассматривать письмо о намерении во всех возможных аспектах, как не
налагающий обязательств меморандум с изложением условий предполагаемой
сделки. Обратите внимание на то, что письмо о намерении все же налагает
определенные обязательства, в частности в отношении конфиденциальности,
принятия расходов и отказа от поиска более выгодных предложений (что будет
рассмотрено ниже).
Если письмо о намерении не является обязывающим,

зачем оно нужно? Почему бы сразу не перейти
к переговорам по контракту?
Письмо о намерении желательно всегда, за исключением редких случаев.
Во-первых, оно содержит ряд обязательных положений, которые дают сторо-
нам более четкое представление об основных условиях сделки. Например, опыт-
ный покупатель не будет ввязываться в сделку, если продавец ищет более вы-
годные предложения. Он заинтересован в получении согласия продавца на отказ
от поиска, т.е. в оговорке, которая требует от продавца воздержаться от перего-
воров с другими потенциальными покупателями в течение определенного вре-
мени. Письмо о намерении позволяет получить такое согласие уже на началь-
ной стадии переговорного процесса.
Во-вторых, сторонам неизбежно придется затратить значительное количество
времени и средств на выполнение процедуры «дью дилидженс», проведение
переговоров и составление контракта. Втягивание в этот процесс без четкого
понимания основных условий предстоящей сделки может оказаться дорогосто-
ящей ошибкой. Таким образом, письмо о намерении, подготовленное до вло-
жения средств в переговоры по соглашению о поглощении, придаст дополни-
тельную уверенность в успехе этих переговоров.
В-третьих, хотя этот документ технически и не является обязательным, его
подписание нередко морально обязывает стороны сделать все возможное для
осуществления сделки в соответствии с намеченными условиями. Стороны,
особенно если они входят в состав крупных организаций, оказываются эмо-
ционально и, что важнее, бюрократически связанными. После объявления о
подписании письма о намерении ни одна из сторон уже не может выйти из
переговорного процесса без веских оснований. Тщательно проработанное пись-
мо о намерении может неоднократно использоваться той или иной стороной
в процессе переговоров для обозначения изначальных позиций и отражения
попыток другой стороны вернуть утраченное. Письмо удерживает от пересмотра
426 Глава 8
согласованных условий, а значит, и возникновения недружественных отноше-

ний между сторонами еще до их вступления в деловые отношения. Учитывая
сказанное, можно утверждать, что письмо о намерении помогает осуществить
сделку.
Следует, однако, отметить и редкие исключения из правила. Если перего-
ворный процесс обещает быть трудным и долгим, проведение переговоров более
одного раза может быть обременительным. С другой стороны, когда соглаше-
ние может быть заключено быстро, зачем тратить время на согласование пись-
ма о намерении?
Когда подписывают письмо о намерении?

Как правило, письмо о намерении подписывают после завершения покупате-
лем финансовой части процедуры «дью дилидженс», но до начала осуществле-
ния ее юридической части. Это уменьшает вероятность появления существен-
ных расходов до того, как стороны достигнут согласия по принципиальным
условиям предстоящей сделки.
Нередко покупатель и продавец предварительно согласовывают условия и
фиксируют их в письме о намерении, а заключение соглашения о поглощении
привязывают к наступлению какого-либо внешнего события, например к по-
лучению финансирования.
Что происходит в случае несовпадения

ожиданий покупателя и продавца
в отношении письма о намерении?
Решение суда по делу Texaco v. Pennzoil (1988) дает наглядное представление о
масштабе проблем, которые обусловлены разным пониманием сторонами их
обязательств, связанных с письмом о намерении. При рассмотрении данного
дела, вердикт по которому предусматривал взыскание с компании Texaco
10,2 млрд долл. за неправомерное вмешательство в дела другой компании, глав-
ным для суда стал вопрос о том, следует ли считать договоренность компаний
Pennzoil и Getty Oil (достигнутую через Gordon Getty — крупного акционера
компании Getty Oil) юридически обязательным договором.
Как участникам переговоров избежать проблемы Pennzoil?

При подготовке письма о намерении стороны должны определить условия,
которые дают им право выхода из переговорного процесса, и, возможно, ус-
тановить размер неустойки в случае неправомерного выхода. Стороны долж-
ны также оговорить возможность параллельного ведения переговоров с тре-
тьими лицами, т.е. определить, каким является контракт — эксклюзивным
или нет. Включение подобных оговорок в письмо о намерении помогает пре-
дотвратить наступление юридической (деликтной) ответственности, посколь-
ку они подтверждают необязательность письма в отношении условий буду-
щей сделки.
СОГЛАШЕНИЕ О ПОГЛОЩЕНИИ
Кто обычно разрабатывает проект соглашения о поглощении?
Как правило, процесс разработки проекта соглашения контролирует покупа-
тель, который заинтересован в сохранении за собой данной прерогативы. Было
бы ошибкой полагать, что контроль над разработкой проекта соглашения не
имеет большого значения. Именно разработчик проекта определяет формат
переговоров и может регулировать их темп. Каким бы опытом вы ни обладали,
очень трудно быть уверенным в том, что в соглашении, предложенном контра-
гентом, не упущено что-либо существенное или нет скрытых оснований для
последующего признания сделки недействительной.
Как покупателя, вас не должны удивлять попытки другой стороны взять
контроль над разработкой соглашения и вложить в него свои собственные
формулировки. Объяснения могут звучать убедительно: «Мы с уважением от-
носимся к праву покупателя заниматься разработкой проекта, однако наш биз-
нес настолько сложен и мы предвидим столь существенные перемены, что ра-
зумнее будет передать этот процесс в наши руки».
Не уступайте подобным аргументам, какими бы убедительными они ни
казались. Для покупателя крайне важно отстоять принадлежащее ему право
контроля над разработкой проекта соглашения, а его юристы должны без стес-
нения настаивать на этом и пресекать попытки перехватить инициативу. Лишь
недальновидный покупатель пытается сэкономить на юридических услугах и
отдает право разработки проекта другой стороне. Прежде всего, подобная эко-
номия иллюзорна: если проект соглашения разработает продавец, покупателю
неизбежно придется перерабатывать его, чтобы сделать приемлемым для себя.
К тому же изменение атмосферы переговоров и утрата контроля над их тече-
нием в длительной перспективе могут обернуться для покупателя куда боль-
шими потерями. Всякий раз, когда покупатель захочет внести изменения в тот
или иной раздел соглашения, ему придется добиваться разрешения на это у ад-
вокатов продавца. Даже самым благонамеренным юристам нелегко отбросить
антагонизм и согласиться на включение положений, защищающих интересы
покупателя.
Вместе с тем, как исключение из общего правила, при продаже компании
с аукциона именно продавец представляет проект соглашения покупателю,
который затем дает ценовое предложение вместе со своими замечаниями по
проекту.
Для чего заключается соглашение о поглощении?

Соглашение о поглощении юридически закрепляет практически все договорен-
ности покупателя и продавца относительно сделки. В идеале соглашение вы-
полняет четыре основные функции.
1. Определяет структуру и условия сделки.
2. Раскрывает все значимые юридические и финансовые характеристики
поглощаемой компании, а также информацию об участниках сделки.
428 Глава 8
3. Обязывает участников сделать все возможное для осуществления сделки

и требует от продавца не проводить существенного преобразования ком-
пании до завершения сделки.
4. Определяет действия, предпринимаемые в случае возникновения (как до
завершения сделки, так и после него) проблем, которые указаны в согла-
шении или выявлены до завершения сделки, но не нашли должного от-
ражения в соглашении.
В отличие от типового письма о намерении соглашение о поглощении явля-

ется юридически обязательным документом. После его подписания сторона, не
выполнившая свою часть сделки без законного основания, несет ответствен-
ность за нанесенный ущерб.
Переговоры по соглашению о поглощении по большей части касаются рас-
пределения риска экономических потерь, обусловленных юридическими
(и определенными финансовыми) изъянами поглощаемой компании, которые
могут проявиться после завершения сделки. Так, если стороны обнаружива-
ют юридические изъяны после подписания контракта (например, компании
предъявляется крупный иск или ее основное производство признается источ-
ником токсичных загрязнений), возникает вопрос, обязан ли покупатель за-
вершить сделку и, таким образом, взять на себя риск убытков или не обязан
и, таким образом, может перенести все убытки на продавца.
Схожая дилемма может возникнуть также в том случае, если хорошие финан-
совые перспективы поглощаемой компании неожиданно омрачаются введением,
например, новых правил определения импортных квот, которые затрагивают от-
расль в целом. Такая же ситуация складывается и тогда, когда после завершения
сделки покупатель обнаруживает обязательство, которое существовало в момент
завершения, но не было отражено в соглашении должным образом. Может ли по-
купатель потребовать от продавца возмещения убытков? Для лучшего понимания
рисков, которые могут оговариваться в типовом соглашении о поглощении, полезно
прочитать раздел «О представлении сведений и гарантий» в конце настоящей гла-
вы. Это чрезвычайно важно, учитывая число судебных тяжб, причины которых
кроются именно в предоставляемых продавцом сведениях и гарантиях.
Рассмотренные проблемы могут показаться простыми, однако в действитель-
ности они предельно сложны. Именно этим обстоятельством, а вовсе не стрем-
лением юриста увеличить размер своего гонорара обусловлен тот факт, что на
переговоры по соглашению о поглощении уходят дни, недели, а иногда даже
месяцы, а само соглашение неоднократно перерабатывается.
К чему реально стремятся покупатель и продавец

в ходе переговоров по соглашению о поглощении?
После того как согласованы ключевые элементы сделки (цена и условия), про-
давец старается получить предельно возможную уверенность как минимум в
двух вещах: (1) в том, что сделка будет завершена после подписания соглаше-
ния в кратчайшие сроки; (2) в том, что никакие события после завершения
сделки не приведут к возврату покупателю продажной цены.
Стремления покупателя противоположны стремлениям продавца. Он заин-

тересован в гибкости, позволяющей отказаться от сделки в случае выявления
юридических, финансовых или иных связанных с хозяйственной деятельнос-
тью изъянов поглощаемой компании. Покупателю необходима уверенность в
том, что после уплаты справедливой, с его точки зрения, цены все экономичес-
кие потери, обусловленные неожиданными юридическими или финансовыми
изъянами приобретенной компании, будут полностью возмещены. Не следует
путать такие потери с теми, что связаны с риском ведения бизнеса после завер-
шения сделки. Любой здравомыслящий покупатель знает, что при приобрете-
нии бизнеса он неизбежно принимает на себя риски, связанные с возможнос-
тью экономических спадов, появлением новых конкурентов и промахами
руководства. Однако он хочет защитить себя от таких скрытых недостатков
бизнеса, как тяжбы на рассмотрении суда, нераскрытые обязательства и природо-
охранные проблемы, которые существовали на момент завершения сделки и
могли служить основанием для снижения ее цены.
Совпадение устремлений сторон в отношении этих моментов — случай
чрезвычайно редкий. Покупатель неизменно пытается расширить свои воз-
можности по выходу из сделки до ее завершения. Вместе с тем соглашение,
допускающее чрезмерную гибкость, является просто опционом, который дает
право на приобретение компании, а не контрактом, который юридически обя-
зывает совершить покупку. Если покупатель действительно намерен приоб-
рести компанию, он не должен возражать против принятия разумных обя-
зательств.
У продавца никогда не может быть полной уверенности в том, что сделка
дойдет до завершения; слишком уж много независящих от сторон условий
должно быть выполнено для этого (более детально они будут рассмотрены
ниже). К тому же, хотя продавцу и хотелось бы продать компанию на условии
«как есть», подавляющее число частных компаний реализуется иначе. Иными
словами, продавец хоть неохотно, но все же предоставляет покупателю мини-
мальную защиту на случай, если компания окажется не совсем такой, какой ее
представляли.
Как следует подходить к распределению рисков?

Кто должен взять на себя убытки, связанные с нераскрытыми
юридическими изъянами поглощаемой компании,
которые были обнаружены после завершения сделки, —
покупатель, продавец или обе стороны?
Первое, что нужно сделать, — это определить основные направления перего-

воров. Рассудительный продавец обычно говорит покупателю:
Прежде чем подписывать что-либо, мы хотим, чтобы вы познакомились со
всеми аспектами деятельности нашей компании. Поговорите с нашими уп-
равляющими, бухгалтерами и юристами. Смотрите все, что вам захочется.
Если вы обнаружите проблемы, мы подумаем, как решить их приемлемым
образом в соглашении. Затем скажите нам, сколько вы готовы заплатить при
430 Глава 8
условии, что все невыявленные проблемы — это просто ваш риск, связанный
с приобретением бизнеса и владением им. После завершения сделки бизнес и
все связанные с ним риски ваши.
На что предусмотрительный покупатель отвечает:

Структура соглашения должна обеспечивать сильную заинтересованность
обеих сторон в выявлении всех изъянов компании до завершения сделки.
Однако это возможно лишь в том случае, если вы полностью или частично
возьмете на себя риски, связанные с нераскрытыми проблемами. Так или
иначе, если, невзирая на все наши усилия, компания, которую мы покупа-
ем, понесет убытки в результате нераскрытых изъянов, а мы возьмем их
полностью на себя, это будет фактическим повышением цены приобрете-
ния. В конечном итоге мы рискуем заплатить за компанию больше, чем она
стоит. Мы предлагаем цену исходя из того, что вы гарантируете отсутствие
существенных скрытых изъянов. Мы готовы провести обследование, но оно
не может быть всеобъемлющим, а кроме того, никто не в состоянии пред-
видеть будущее. Вы, как продавец, должны разделить с нами риск, связан-
ный со скрытыми изъянами.
Главный вопрос: какой должна быть справедливая цена компании? Ответ на

него зависит от допущений, которые делают стороны при согласовании усло-
вий сделки. Так, покупатель может:
■ предложить цену исходя из того, что все риски ложатся на него (т.е. на
условии «как есть»; такая цена, очевидно, должна быть ниже, чем в слу-
чае, когда риски полностью или частично берет на себя продавец);
или
■ предложить более высокую цену, если продавец готов разделить эти

риски.
Первый вариант более опасен, однако покупатель может пойти на него, если
хорошо знает приобретаемый бизнес, особенно когда отрасль характеризуется
низким уровнем риска.
Общепринятая практика свидетельствует в пользу второго варианта. При
купле-продаже частных предприятий принятие продавцом значительной части
рисков, связанных с изъянами продаваемой компании, стало правилом, что
соответствующим образом отражается на цене сделки. При этом, однако, у
продавца появляются серьезные основания опасаться постоянного предъявле-
ния претензий по поводу незначительных искажений предоставленной инфор-
мации о компании. Каждый, хоть раз участвовавший в поглощении, знает, что
идеальных компаний не существует и что через некоторое время обязательно
выплывут недостатки финансового и юридического характера. Поэтому, несмот-
ря на то что ответственность продавца стала правилом, она обычно ограничи-
вается как по сроку действия, так и по существенности предъявляемых претен-
зий. (См. раздел «О гарантиях возмещения вреда», а также раздел 12 типового
соглашения о поглощении в конце главы.)
Чем выгодно для продавца принятие части риска

возникновения проблем, которые обусловлены условиями,
существовавшими до заключения сделки?
На это есть три причины. Во-первых, сделка на условии «как есть» может под-
толкнуть покупателя к снижению цены, хотя вероятность возникновения
претензий незначительна. Поэтому продавцу необходимо оценить, действи-
тельно ли риск возникновения осложнений после завершения сделки оправ-
дывает ту скидку с цены, которую покупатель может потребовать, исходя из
условия «как есть». Во-вторых, разделение риска стимулирует раскрытие про-
блем до того, как будет подписано соглашение или завершена сделка. Тщатель-
ность анализа, проводимого заинтересованными в результатах сторонами,
снижает вероятность возникновения претензий. В-третьих, изъян, выявлен-
ный до завершения сделки, может привести к такому же снижению цены, как
и сделка на условии «как есть». Логично предположить, что результат не дол-
жен быть другим просто из-за того, что проблема возникает после заверше-
Означает ли это, что все продавцы должны

соглашаться с покупателем по данному вопросу?
Нет. При определенных обстоятельствах продавец может предпочесть более
низкую цену, но зато избежать риска возникновения перипетий в будущем.
Также не стоит думать, что цена непременно отражает риск условия «как
есть». Так, если покупатель приобретает все без разбора или уверен в пра-
вильности своей оценки риска убытков, обусловленных недостатками пред-
ставленных сведений и гарантий, то продавец может убить сразу двух зай-
цев — получить высокую цену и взять на себя минимальный риск, связанный
с событиями после завершения сделки, или вообще обойтись без последне-
го. Такая ситуация особенно часто возникает при наличии конкурирующих
предложений. В конечном счете распределение рисков зависит от прочности
позиций сторон и умения вести переговоры, а не от тонкостей теорий цено-
образования.
СТРУКТУРА СОГЛАШЕНИЯ О ПОГЛОЩЕНИИ

Что входит в состав соглашения о поглощении?
Типовое соглашение о поглощении включает в себя следующие ключевые эле-
менты:
■ декларативную часть;
■ цену и процедуру передачи права собственности;
■ заявления и гарантии покупателя и продавца;
■ обязательства сторон;
■ условия завершения сделки;
432 Глава 8
■ возмещение убытков;
■ процедуры прекращения соглашения и средства судебной защиты;
■ прочие условия.
Как основные интересы сторон отражаются

в соглашении о поглощении?
Основные интересы сторон оговариваются главным образом в двух разделах
соглашения: условия сделки и возмещение убытков. Первый содержит перечень
условий, которые должны быть выполнены прежде, чем стороны станут юри-
дически обязанными завершить сделку, и, таким образом, определяет, может
ли покупатель или продавец «выйти» из сделки без последствий для себя.
Раздел о возмещении убытков устанавливает ответственность сторон друг
перед другом за проблемы в целевой компании, выявленные после завер-
шения сделки. В целом в этих разделах речь идет о двух названных вы-
ше ключевых элементах соглашения — заявлениях и гарантиях и обязатель-
ствах сторон.
В части, касающейся заявлений и гарантий, стороны фиксируют право-
вое и финансовое состояние дел целевой компании, продавца и покупателя
на дату подписания соглашения, включая их юридическую и экономичес-
кую способность вступать в подобные соглашения и осуществлять соответ-
ствующие сделки. В части, касающейся обязательств, стороны связывают
себя договоренностью не предпринимать действий, которые направлены на
изменение зафиксированного состояния дел. Безусловно, изменения, проис-
ходящие в результате необходимых для завершения сделки мероприятий
(получение разрешений соответствующих органов или согласия третьих
лиц), а также изменения, предусмотренные соглашением о поглощении (на-
пример, корпоративная реорганизация), не считаются нарушающими обяза-
тельства.
Наиболее значимым для завершения сделки условием является фактическое
выполнение заявлений и гарантий на дату завершения и полное соблюдение
принятых участниками обязательств. Ответственность, вытекающая из раздела
о возмещении убытков, наступает в случае невыполнения сторонами заявле-
ний, гарантий и обязательств.
Чем меньше заявлений, гарантий и обязательств исходит от продавца, тем
меньше риск невыполнения условий завершения сделки, а также риск наступ-
ления ответственности после ее завершения.
И наоборот, при расширении и детализации заявлений, гарантий и обяза-
тельств возрастает вероятность их несоблюдения, что дает покупателю больше
шансов на выход из сделки и получение защиты, предусмотренной разделом о
возмещении убытков.
Такая структура приводит к разделению переговоров на два этапа. Сначала
стороны должны договориться о том, что именно включит продавец в раздел
заявлений и гарантий и на какие обязательства согласится (или не согласится).
Этот процесс имеет большое значение, поскольку риск убытков, обусловлен-
ных не предусмотренными в заявлениях и обязательствах продавца причина-
ми, ложится на покупателя. На втором этапе стороны должны согласовать по-

следствия, которые наступают, если до или после завершения сделки заявле-
ния, гарантии или обязательства продавца не исполняются.
ДЕКЛАРАТИВНАЯ ЧАСТЬ
Какие вопросы рассматриваются в декларативной части
и разделе, посвященном ценообразованию?
Предварение соглашения «набором фактов», дающим представление о цели его
подписания и круге участников, стало общепринятой практикой. Юридическое
значение декларативной части, как правило, невелико, однако ее наличие по-
лезно для понимания намерений сторон. При возникновении спора наличие
подобного вступления может помочь интерпретации соглашения.
В следующем разделе раскрываются самые важные моменты соглашения —
цена сделки и процедура передачи права собственности. Здесь определяются струк-
тура сделки (т.е. что происходит — приобретение ценных бумаг, приобретение
активов или слияние) и процедура перехода права собственности от продавца к
покупателю. В этом же разделе стороны могут оговорить необходимость внесе-
ния покупателем задатка или предоставления иного обеспечения обязательств.
В случае приобретения активов в разделе четко указывается, какие именно
активы передаются покупателю и, что нередко важнее, какие обязательства
продавца берет на себя покупатель. При слиянии оговариваются вознагражде-
ние на одну акцию, которое получают акционеры в результате обмена акций, а
также другие условия слияния, в том числе наименование компании-наследницы,
положения ее устава, состав совета директоров и имена руководителей. В обоих
случаях в разделе обязательно указываются характер вознаграждения, получа-
емого продавцом, и сроки его выплаты.
Нередко сюда же включаются положения, касающиеся внутренних обяза-
тельств и определяющие, возьмет ли на себя компания-наследница их выпол-
нение или же они будут капитализированы в ходе сделки. Более детально воп-
росы ценообразования рассмотрены в главе 3.
Следует ли продавцу требовать от покупателя

внесения задатка?
Стоимость права продавца на возмещение в случае неправомерного отказа
покупателя от завершения сделки зависит от финансовой ответственности по-
следнего. Как стратегические, так и финансовые покупатели обычно осуществ-
ляют сделку через так называемый «почтовый ящик», т.е. компанию, не имею-
щую активов и созданную исключительно в целях поглощения. Таким образом,
хотя у продавца и может возникнуть право регрессного требования к такой
компании в случае невыполнения покупателем условий соглашения, едва ли в
его распоряжении окажутся экономически значимые средства удовлетворения.
Продавец может выиграть дело в суде, однако не сможет возместить убытки.
434 Глава 8
В подобных обстоятельствах продавцы настаивают на внесении покупате-

лем задатка в виде наличных средств или аккредитива, который может слу-
жить в качестве обеспечения обязательств покупателя. Как правило, покупа-
телю сложно добиться отказа от подобного требования, особенно, когда на
компанию есть другие претенденты, а подписание соглашения лишает их
шансов на приобретение. Как бы то ни было, если поглощение осуществля-
ется через «компанию — почтовый ящик», но покупатель имеет на своем счету
ряд реально завершенных сделок, а цена является разумной, то задаток либо
не требуется вовсе, либо может быть внесен уже после подписания соглаше-
ния. Например, его внесение может быть предусмотрено, если сделка не за-
вершается к определенной дате или если покупатель не нашел источники
финансирования в течение определенного периода.
Продавец должен как минимум попытаться получить задаток в размере,
достаточном для покрытия его расходов и для ограничения времени завер-
шения сделки, с тем чтобы отсутствие компании на рынке не было длитель-
ным. Если средства судебной защиты продавца будут ограниченными, то он,
скорее всего, постарается ограничить и свою ответственность за отказ от за-
вершения сделки. Финансовые санкции должны применяться к любой из сто-
рон, которая выходит из сделки перед ее завершением без достаточных ос-
нований.
ЗАЯВЛЕНИЯ И ГАРАНТИИ
Для чего нужен раздел, посвященный
заявлениям и гарантиям?
В данном разделе продавец детально декларирует финансовое и юридическое
состояние продаваемой компании и подлежащего передаче имущества, а также
свою способность осуществить сделку. Заявления и гарантии отражают ситуа-
цию на дату подписания соглашения и вместе с подтверждающими докумен-
тами или приложениями (см. ниже) раскрывают все существенные юридичес-
кие и в значительной мере финансовые аспекты бизнеса. Продавец также
представляет гарантии того, что сделка сама по себе не повлияет отрицатель-
ным образом на передаваемую собственность. Некоторые заявления и гаран-
тии не имеют отношения к юридическим аспектам деятельности компании и
предназначены для информирования покупателя. Так, продавец может прило-
жить к соглашению список основных контрактов, заключенных компанией.
Покупатель представляет заявления и гарантии аналогичного характера отно-
сительно своей юридической и финансовой способности осуществить сделку и
некоторые другие сведения.
Покупателю следует знать о том, что кредиторы, финансирующие поглоще-
ние, всегда требуют представления детальных сведений о компании и гаран-
тий. Если в соглашении содержится неполный набор заявлений продавца и не
предусмотрена возможность регресса в случае их невыполнения, покупатель
несет двойной риск — риск невыполнения обязательств кредитором и риск
прямого убытка в результате невыполнения обязательств продавцом. Иногда

получить адекватное финансирование при недостаточном объеме заявлений и
гарантий в отношении бизнеса бывает очень сложно. Покупатель должен пред-
видеть, какие заявления и гарантии потребует кредитор, и постараться вклю-
чить их соглашение.
Зачем нужны подтверждающие документы

или приложения?
Приложения, которые широко используются при продаже непубличных ком-

паний, рассматриваются как неотъемлемая часть заявлений и гарантий. Прило-
жения обычно относятся к конкретным заявлениям или гарантиям и касаются
исключений из них. Например, заявление может гласить о том, что компания
не имеет нераскрытых обязательств, «за исключением приведенных в Прило-
жении А», или о том, что никакое судебное разбирательство не может иметь
неблагоприятных для компании последствий, «за исключением тех, что указа-
ны в Приложении В». В заявлении может утверждаться, что «за исключением
случаев, перечисленных в Приложении С» компания не связана какими-либо
договорами «существенного характера» или же она не является стороной кон-
трактов, сумма которых превышает установленный порог — скажем, 100 тыс. долл.
При этом Приложение С должно содержать перечень всех контрактов, не отве-
чающих заявлению, т.е. контрактов, которые либо являются существенными,
либо превышают установленный порог.
Перечисление исключений в приложениях может показаться странным, од-
нако это просто практический прием, облегчающий работу над документом.
В противном случае в соглашение о поглощении пришлось бы включить тек-
сты всех релевантных документов, что сделало бы его чрезмерно громоздким.
Разделение материалов вполне оправданно, потому как в контракте речь идет
об условиях (как стороны покупают/продают), а в приложениях — о компании
(что стороны покупают/продают).
Соглашение должно содержать указание на то, что приложения являются
частью заявлений и гарантий. Если покупатель понесет убыток в связи с усло-
виями, раскрытыми в приложении, то ответственность за него ложится исклю-
чительно на покупателя (если сторонами не было установлено иное). В этой
связи приложения и все документы или вопросы, которые в них затрагивают-
ся, должны быть тщательно проанализированы юристами и партнерами, кото-
рые разбираются в них (а не просто младшим персоналом, участвующим в
проекте). Любой спорный вопрос должен быть изучен, а каждый контракт про-
анализирован, и, если необходимо, истребованы подтверждающие документы.
Поскольку такая проверка требует немало времени, не следует откладывать ее
проведение на канун подписания соглашения.
Приложения являются кратким юридическим и деловым описанием ком-
пании, поэтому на них следует смотреть как на «короткий список» вопро-
сов, которые необходимо проверить при осуществлении процедуры «дью ди-
лидженс».
436 Глава 8
Что, если продавец пытается ограничить объем

представляемых им заявлений и гарантий?
Продавцы нередко пытаются ограничить содержание заявлений и гарантий из-
за недостатка времени. Если разработкой проекта соглашения занимается про-
давец, то в нем вообще могут отсутствовать заявления и гарантии. Когда поку-
патель предлагает поправки, в том числе существенное «расширение» заявлений
и гарантий, продавец возражает:
— Это затормозит работу. Нам придется рассылать опросные листы всем членам
группы, в которую входит компания (нередко рассеянным по всему миру), и
заново проанализировать соответствующие документы (а их сотни!), чтобы не
нарушить эти более жесткие заявления и гарантии. А кроме того, нам придет-
ся переработать все приложения.
Когда все заинтересованы в быстрейшем подписании соглашения, подобная
тактика есть не что иное, как давление на юристов, представляющих покупате-
ля, и на самого покупателя, который может усомниться: так ли необходима «вся
эта макулатура»? Во-первых, юристам следует знать о трудоемкости подготов-
ки заявлений и гарантий. Во-вторых, они должны быть готовы отстаивать зна-
чимость различных запросов со стороны покупателя. Одним из способов реше-
ния проблемы может быть подписание соглашения и предоставление продавцу
дополнительного времени для подготовки приложений. Покупатель может со-
хранить за собой право отказа от сделки, если переработанная документация
вскроет существенные проблемы. Одно предостережение: не давайте продавцу
чрезмерно много времени, иначе вы получите переработанные приложения ве-
чером накануне завершения сделки.
Нужно ли прилагать подтверждающие документы,

если такая компания является публичной
или превращена в нее?
Нет. Если компания является публичной или же покупатель намерен превра-
тить ее в таковую, он должен требовать заявления о раскрытии информации, а
не подтверждающие документы или приложения во избежание публичного
оглашения всех сведений о компании. Заявление о раскрытии информации —
самостоятельный документ, в который входят все те пункты, которые иначе
излагаются в приложениях, но, поскольку он существует отдельно от соглаше-
ния о поглощении, его не обязательно представлять в Комиссию по ценным
бумагам и биржам.
Насколько важны заявления и гарантии

для соглашения о поглощении?
Они имеют чрезвычайно большое значение. Обнаружение существенного невы-
полнения заявлений или гарантий позволяет покупателю или продавцу прекра-
тить участие в соглашении, поэтому, чем меньше информации представлено,
тем ниже риск выхода контрагента из сделки. Кроме того, продавец выплачи-
вает компенсацию за изъяны, обнаруженные после завершения сделки, лишь в

том случае, если не выполняются заявления или гарантии. Опять-таки, чем
меньше заявлений и гарантий и уґже их содержание, тем меньше риск продав-
ца. Именно поэтому содержание заявлений и гарантий находится в центре вни-
мания при ведении переговоров по соглашению.
Каким образом продавец может сузить

содержание заявлений и гарантий?
Существует несколько путей снижения риска продавца, связанного с заявлени-
ями и гарантиями. Во-первых, он может упорно отказываться от заявлений и
гарантий по определенным вопросам, например по дебиторской задолженнос-
ти или финансовому положению и обязательствам конкретных филиалов.
Во-вторых, продавец может отказаться от заявлений и гарантий по вопро-
сам, не имеющим «существенного» значения для сделки или для поглощаемой
компании, или представить заявления и гарантии на условии «насколько ему
известно». В целях защиты продавец может, где нужно и не нужно, вставлять
слово «существенный» или фразы, имеющие тот же смысл. Так, он может зая-
вить, что раскрывает только «существенные обязательства», «существенные
судебные разбирательства» или что ему не известны неправомерные действия
компании, способные привести к «существенным негативным последствиям».
Что подразумевается под словом «существенный»

в контексте заявлений и гарантий?
Нередко говорят, что «существенность» — понятие субъективное. И хотя в
решениях по ряду дел суды сформулировали понятие «существенно значимой
информации» (см. главу 12), оно по-прежнему остается неясным. В общем,
прецедентное право трактует существенность как важность для нормального,
осмотрительного инвестора при принятии инвестиционных решений. Нередко
в контрактах стороны договариваются, что «существенный» факт должен быть
существенным для бизнеса целевой компании и ее филиалов, взятых в целом.
Подобные эмфатические формулировки призваны подчеркивать, что тот или
иной факт имеет отношение к приобретаемой компании в целом, а не только
к материнской организации или одному из ее отделений.
Чтобы уменьшить возможность возникновения разногласий, стороны часто
устанавливают денежный порог, который определяет существенность в кон-
кретных условиях. Так, вместо того чтобы запрашивать информацию обо всех
«существенных контрактах», покупатель требует раскрытия лишь тех, сумма
которых превышает пороговое значение. Аналогичным образом продавец мо-
жет потребовать раскрытия обязательств, превышающих определенную сум-
му. Количественные показатели вносят ясность и во многих отношениях за-
щищают также и продавца. Например, если порог раскрытия для обязательств
составляет 100 тыс. долл., то продавец может быть уверен, что при возникно-
вении спора нераскрытое обязательство в размере 95 тыс. долл. не будет расце-
нено как «существенное».
438 Глава 8
Как и в какой мере покупатель может воспрепятствовать

сужению содержания заявлений и гарантий?
Покупатель, конечно, заинтересован в максимальном расширении заявлений и
гарантий. Однако необоснованные запросы могут поставить сделку под угрозу.
Слишком жесткое требование предоставить всеобъемлющую информацию о
крупной и сложной по структуре компании вызывает у продавца опасение, что
случайно нераскрытые незначительные факты способны привести к срыву сдел-
ки или возникновению несправедливых обязательств после ее завершения.
К тому же любой, приобретающий бизнес, должен согласиться с тем, что этот
бизнес хорош настолько, насколько хороши управляющие им люди. Поэтому
есть масса проблем, связанных с владением или ведением бизнеса (здесь и су-
дебные разбирательства, и обязательства, и нарушения закона), которые поку-
патель должен принять как неотъемлемую часть приобретаемой им компании.
В итоге чаще всего покупатель позволяет продавцу ограничить спектр предос-
тавляемой информации существенными в совокупности или порознь вопроса-
ми, однако при необходимости договаривается о денежных порогах, которые
обеспечивают более широкое раскрытие сведений.
Что побуждает продавца сужать

содержание заявлений и гарантий?
Для ведения переговоров необходимо понимать реальные опасения продавца.
Его могут заботить, например, затраты времени и средств, необходимые для
раскрытия массы деталей, которые, по его мнению, не касаются покупателя или
в силу сжатых сроков просто невозможно получить. В одних случаях продавца
больше всего беспокоят заявления и гарантии, повышающие риск выхода по-
купателя из сделки. В других — обязательства, возникающие после заверше-
ния сделки в связи с невыполнением заявлений, гарантий и обязательств.
Может ли покупатель ослабить опасения продавца?

Беспокойство в отношении времени и расходов оправдано только в том случае,
если покупатель будет требовать представления незначительных или не отно-
сящихся к делу заявлений и гарантий. Следует учитывать, что продавца на
переговорах по данному вопросу обычно представляет корпоративный юрист
или специалист, которого волнуют возможные неточности, а не содержание
сделки в широком смысле. Там, где время действительно играет критическую
роль (а не является лишь одним из пунктов для обсуждения), юристу покупа-
теля следует проявить сдержанность и не требовать представления обремени-
тельных, но не имеющих принципиального значения заявлений и гарантий.
Вместе с тем покупатель должен учитывать обоснованное беспокойство
продавца. Он вполне может уменьшить риски прекращения сделки и возник-
новения обязательств после ее завершения, но все же добиться представления
широкого спектра заявлений и гарантий, устанавливая низкие денежные поро-
ги. Покупатель может объяснить продавцу свое стремление получить очень
широкую и детальную информацию тем, что хочет самостоятельно вычленить
из нее все существенное. Большинство покупателей предпочитают делать это

сами, а не оставлять решение вопроса на усмотрение юристов или специалис-
тов продавца, чье представление о существенности может быть иным и кото-
рые зачастую не подозревают об особых интересах покупателя к тем или иным
правовым и финансовым аспектам приобретаемой компании или активов.
Продавца необходимо убедить в том, что раскрытие обширной информации не
повысит риск прекращения сделки или возникновения обязательств после ее завер-
шения. Покупатель может взять на себя обязательство не прекращать сделки и не
требовать возмещения убытков, кроме как в случаях существенного невыполнения
заявлений, гарантий и принятых продавцом обязательств. Короче говоря, покупа-
тель должен взглянуть на сделку глазами продавца, понять его истинные интересы
и действовать с их учетом, а не рассматривать переговоры лишь как спор о том,
меняет ли слово «существенный» конкретное заявление и гарантию или нет.
Каково назначение фраз «в рамках обычной деятельности»

и «в пределах достоверной осведомленности»,
которые нередко встречаются в заявлениях и гарантиях?
Это один из способов сужения содержания заявлений и гарантий продавца. Фра-
за «в рамках обычной деятельности», как правило, включается в заявления и га-
рантии для исключения из них определенных вопросов. Продавец, например,
может не раскрывать договоры на поставку, заключенные в рамках обычной
деятельности дел компании, или обязательства, возникшие в результате повсед-
невной практики. Содержание понятия «в рамках обычной деятельности» зависит
от характера нормальной практики приобретаемого бизнеса, а также отрасли эконо-
мики, в том числе и от нормального для нее характера и размера рутинных опе-
раций. В общем смысле к обычной деятельности не относится все, что прода-
вец делает на нерегулярной и нелогичной основе. Для большей ясности стороны
могут включить в соглашение о поглощении перечень обычных для продавца
видов деятельности. Важно подчеркнуть, что в заявлениях должны раскрываться
любые операции, имеющие необычный характер, цену или размер.
Фраза «в пределах достоверной осведомленности» выполняет схожую функ-
цию. Продавец может предложить ограничить перечень раскрываемых исков
лишь теми, о которых ему достоверно известно, что позволяет ему избежать
представления гарантий полного отсутствия существенных исков. Нередко по-
купатель возражает против включения подобной оговорки в других случаях.
Так или иначе, покупатель должен всегда задавать вопрос об уместности
фразы. Обычно она не должна присутствовать, однако с нею нередко соглаша-
ются, когда речь идет о предъявлении исков и нарушении третьими лицами
авторского и патентного права. В остальных случаях покупателю следует твер-
до противодействовать попыткам продавца подвести такую базу под все заяв-
ления. Поскольку подобная оговорка позволяет продавцу «не знать» о той или
иной проблеме, покупатель получает защиту только в случае нераскрытия проб-
лем, известных продавцу. Таким образом, заявления «в пределах достоверной
осведомленности» фактически переносят на покупателя риск, связанный со все-
ми неизвестными сторонам изъянами.
440 Глава 8
С философской точки зрения осведомленность продавца не имеет отноше-

ния к главному для покупателя вопросу: «Действительно ли я получаю то, за
что плачу?» То, что продавец не подозревал о переплате, едва ли утешит поку-
пателя, который обнаруживает существенные изъяны в приобретенной компа-
нии. Поэтому, если покупатель не хочет принимать на себя существенный риск,
связанный с невыполнением заявлений и гарантий, оговорка о достоверной
осведомленности должна использоваться только при крайней необходимости.
Такая оговорка быть предложена в качестве компромисса продавцу, упорно
отказывающемуся от возмещения убытков при обнаружении нарушений после
завершения сделки. Возмещение должно быть обязательным хотя бы в отно-
шении изъянов, о которых продавец знал, но не раскрыл.
Использование оговорки о «достоверной осведомленности» поднимает целый
ряд вопросов. Во-первых, осведомленность какого круга лиц имеется в виду?
Предусмотрительный продавец старается ограничить его, например, руководи-
телями продаваемой компании (которые, бывает, сами и продают ее, особенно
это касается небольших компаний с ограниченным числом владельцев). При
этом приводится следующий аргумент: «Мы не намерены нести ответственность
за проблемы, о которых мы не знаем и не можем знать. Предположим, какого-
нибудь грузчика, работающего на другом краю света, подкупили. Разве мы мо-
жем знать об этом?». Если отвлечься от того, что любое предложение на таком
уровне становится абсурдным, то можно представить, насколько осмотритель-
ной должна быть крупная организация в заявлениях, касающихся знания «кор-
порации». В результате покупатель, принимающий заявление «в пределах достовер-
ной осведомленности», чаще всего позволяет продавцу ограничить круг лиц,
знание которых имеет значение. При этом ему необходимо проследить, чтобы
в список выбранных руководителей вошли все, кто владеет существенной инфор-
мацией о компании. Так или иначе, включение в данный список должно подтал-
кивать людей к большей откровенности в отношении того, что им известно.
Еще один вопрос, который возникает в связи с оговоркой о «достоверной
осведомленности»: должен ли продавец проводить процедуру «дью дилидженс»?
Иными словами, считает ли он, что знание должно подкрепляться определенны-
ми действиями, гарантирующими выявление существующих проблем? В боль-
шинстве случаев расследование продавца ограничивается изучением имеющейся
у него информации. Покупатель, если он хочет добиться приемлемого обосно-
вания заявлений и обязать продавца в отношении подобающего изучения пре-
доставляемых ему сведений, должен дополнить фразу «в пределах достоверной
осведомленности» словами «после проведения должного расследования».
Что если продавец настаивает на отсутствии фактических

данных или невозможности их получения в связи
с заявлениями или гарантиями?
Хороший вопрос. В век быстрой смены владельцев от продавца нередко можно
услышать: «Я действительно многого не знаю об этой компании, а потому не
хочу брать на себя риск, связанный с заявлениями и гарантиями. Я против слиш-
ком большого числа заявлений и чересчур детальной информации».
С точки зрения продавца, это, может быть, и резонно, но покупателю не стоит

придавать подобным доводам особого значения. Как уже не раз подчеркива-
лось, если покупатель берет на себя убытки, связанные с неисполнением заяв-
лений и гарантий, то он переплачивает за свое приобретение. Поэтому у него
есть полное право настаивать на своем.
Возражение покупателя может выглядеть следующим образом:
— Нам понятна ваша проблема, однако мы знаем компанию намного хуже вас.
Вопрос заключается в том, кто возьмет на себя риск, связанный с нераскрыты-
ми существенными изъянами бизнеса. Безусловно, наши взгляды на сей счет
не совпадают, однако давайте говорить о том, что действительно имеет значе-
ние, а не том, кому и что известно о компании в настоящий момент. Соглаше-
ние должно заинтересовывать и вас, и нас в максимально возможном раскры-
тии проблем и углублении наших знаний о компании до завершения сделки,
а не в выжидании, когда же проблемы проявятся сами собой. А в отношении
того, что выплывет наружу впоследствии, после подписания соглашения или
после завершения сделки, то здесь нам надо решить, как распределить риск.
Подобная позиция отвечает интересам обеих сторон и не дает увязнуть в

дебатах, кто больше знает или может знать о компании.
Порой продавец неохотно идет на значимые с юридической точки зрения
заявления, когда нет абсолютной определенности. Сторонам необходимо уяс-
нить, что заявления и гарантии даются вовсе не для проверки их честности.
Обвинение в нечестности не может быть предъявлено никому, если заявление
основано на допущении (конечно, при условии, что оно не было заведомо лож-
ным). Чтобы снизить риск наступления юридических последствий, заявления
и гарантии необходимо тщательно проверять. Некоторая неопределенность
присутствует всегда, но если стороны признают, что заявления и гарантии —
это не проверка честности, а способ распределения риска, переговоры станут
более управляемыми, а эмоции будут играть меньшую роль при принятии
решений.
Всегда ли продавец знает о продаваемой компании

больше покупателя?
Иногда, хотя и нечасто, продавец с полной уверенностью может утверждать,
что покупатель знает компанию значительно лучше, чем он, и, следовательно,
должен принять риск, связанный с продажей, на себя. Например, при выкупе
компании менеджментом (МВО), когда в группу покупателей входят руково-
дители, которые управляли компанией не протяжении ряда лет, нередко удает-
ся убедить приобретающую сторону принять на себя риск, связанный с неточ-
ностью заявлений и гарантий, ибо руководители лучше кого-либо способны
оценить этот риск и принять соответствующее решение.
Однако даже в этом случае перекладывание риска на менеджмент нельзя
назвать справедливым и логичным. Если скрытый изъян компании станет при-
чиной убытков, то, как уже было отмечено, покупатель платит излишне высо-
кую цену.
442 Глава 8
Помимо прочего, подобная логика неприменима к большинству МВО, по-

скольку в конечном итоге значительная часть организации переходит из рук
менеджмента к агентам, инвестиционным банкам или кредиторам. Последние,
в отличие от менеджмента, не могут правильно оценить точность заявлений и
гарантий и вряд ли проявят склонность к принятию риска, который менедж-
мент, возможно, и взял бы на себя.
Все ли заявления и гарантии одинаково значимы?

Нет. Наиболее важными являются заявления, касающиеся финансовой отчет-
ности, судебных разбирательств, налогов и нераскрытых обязательств, особен-
но в сфере защиты окружающей среды, несмотря на недавнее решение Верхов-
ного суда по делу Bestfoods. Покупатель должен как минимум твердо требовать
убедительных заявлений и гарантий по этим пунктам. Защита от невыполне-
ния заявлений по финансовым аспектам — последний вопрос, в отношении
которого покупателю следует идти на уступки.
ОБЯЗАТЕЛЬСТВА СТОРОН
Зачем нужен раздел, посвященный обязательствам?

В этом разделе определяются обязательства сторон в отношении их поведения
в период между подписанием соглашения и завершением сделки. С точки зре-
ния переговорного процесса наиболее значимым является обязательство про-
давца не менять обычного хода дел в компании, за исключением тех отступле-
ний, которые согласованы сторонами. Если в разделе, касающемся заявлений и
гарантий, продавец информирует покупателя о юридических характеристиках
компании на дату подписания соглашения, то в разделе, посвященном обяза-
тельствам, он, по сути, соглашается не совершать действий, способных суще-
ственно изменить эту картину, за исключением лишь тех, которые необходи-
мы для нормального функционирования бизнеса.
Любые изменения помимо тех, которые оговорены в соглашении, должны
производиться только с согласия покупателя. При определенных обстоятель-
ствах данное ограничение может быть смягчено введением запрета на «необосно-
ванный отказ в согласии» покупателем. Подобный запрет следует использовать
лишь в редких случаях; например, когда в целях сохранения бизнеса продавцу
необходимо предпринять определенные действия, покупатель не может препят-
ствовать им, если они не оказывают существенного влияния на сделку.
По мнению многих юристов, такой запрет просто ни к чему, ибо в случае
выполнения условий завершения сделки покупатель обязан приобрести компа-
нию. Таким образом, в ожидании завершения сделки покупатель должен кон-
тролировать любые нестандартные действия. Этой точке зрения можно проти-
вопоставить следующий довод: если есть такая сфера деятельности, которая
требует особой заботы продавца, то лишь смягчение ограничения может сбли-
зить позиции сторон. Если формулировка «обоснованное согласие» вызывает
трудности в толковании, ее можно заменить на другую, более точно определя-

ющую обстоятельства, при которых продавцу разрешается совершать запре-
щенные в иных случаях действия. Если продавец потрудится составить пере-
чень таких обстоятельств, их можно включить в качестве исключений из
положения, требующего получения согласия.
УСЛОВИЯ ЗАВЕРШЕНИЯ СДЕЛКИ
Какую роль в соглашении о поглощении играют условия

завершения сделки?
Образец соглашения о поглощении, приведенный в приложении 8В в конце
главы, содержит типовые условия, которые должны быть выполнены прежде,
чем возникнет обязательство сторон завершить сделку.
Обычно для каждой из сторон предусматривается свой набор условий. Если
не выполняются условия возникновения обязательства завершить сделку у
покупателя, то он получает право прекратить соглашение без возмещения убыт-
ков продавцу. Точно так же если не выполняется хотя бы одно условие возник-
новения обязательства у продавца, то он может выйти из сделки. Случается,
что одно и то же условие относится к обоим участникам соглашения. Так, от
обеих сторон может требоваться разрешение регулирующего органа, отсутствие
предъявленных исков или административно-правовых норм, препятствующих
завершению сделки. Каждая из сторон может отказаться от сформулированно-
го ею для контрагента условия и, несмотря на его невыполнение, продолжить
процесс завершения сделки.
В какой мере условия завершения сделки затрагивают

главные с точки зрения сторон моменты?
В разделе, посвященном условиям завершения сделки, впервые в соглашении
затрагивается один из двух ключевых для сторон моментов. Этот раздел опре-
деляет возможности сторон по прекращению соглашения без юридических
последствий. Так, покупатель может отказаться от сделки, если приобретаемая
компания или продавец не выполнили хотя бы одно из условий.
Наиболее важное из условий, которое еще называют приводящим, ставит воз-
никновение обязательства покупателя завершить сделку в зависимость от двух
факторов: 1) выполнения продавцом принятых им обязательств; 2) действитель-
ности всех заявлений и гарантий в момент представления или на дату завершения
сделки. Данное условие позволяет покупателю прекратить контрактные отноше-
ния, если заявления и гарантии были действительны на дату подписания со-
глашения, но перестали быть таковыми на дату завершения сделки в силу про-
исшедших с момента подписания событий или выявленных нарушений.
Проиллюстрируем сказанное примером. На дату подписания соглашения
продавец заявляет, что существенные иски компании не предъявлялись. Покупа-
тель ставит условие, что для завершения сделки заявления и гарантии должны
444 Глава 8
быть действительными в момент их представления. Это означает, что он мо-

жет аннулировать сделку, если обнаружит наличие существенного иска на дату
подписания соглашения. Но что, если иск против продавца будет предъявлен
после подписания соглашения? Поскольку заявление было верным в момент
его представления, последующие события не приводят к нарушению условия.
Чтобы условие стало приводящим, нужно требовать, чтобы заявление продав-
ца было действительным на дату завершения сделки. Тогда покупатель получа-
ет право прекращать соглашение в результате возбуждения иска, возникнове-
ния обязательства и иных событий после подписания соглашения, которые
снижают стоимость компании.
Включение подобного условия в соглашение гарантирует покупателю, что
в момент завершения сделки он получит компанию в том правовом и финан-
совом состоянии, которое оговорено в соглашении. Покупатель не обязан за-
вершать сделку в случае несоблюдения приводящего условия, что позволяет
провести новый раунд переговоров с целью понижения цены с учетом проис-
шедших изменений.
Форма соглашения о поглощении предусматривает подтверждение ответ-
ственным представителем компании точности заявлений и гарантий во всех
существенных аспектах на момент завершения сделки. Такое подтверждение
рассматривается как одно из условий завершения сделки. Вместе с тем оно имеет
и еще одно назначение: пересмотр всех заявлений и гарантий на дату заверше-
Неточности в подтверждении считаются невыполнением обязательств про-
давца и могут повлечь выплату компенсации покупателю в соответствии с
положениями раздела о возмещении убытков. В отсутствие подтверждения
покупатель теряет защиту от неблагоприятных событий, наступивших в пери-
од между подписанием соглашения и завершением сделки. Так, существенное
обязательство, возникшее и раскрытое до завершения сделки, является нару-
шением условия завершения и дает покупателю право выхода из сделки. Одна-
ко, если оно не будет раскрыто, стороны могут завершить сделку в увереннос-
ти, что ее условия, в том числе заявления и гарантии относительно отсутствия
обязательств, выполнены. Очевидно, что для полной защиты от нераскрытых
проблем покупателю нужно нечто большее, чем просто условия завершения.
Если бы продавец представил заявление о том, что все условия завершения
выполнены, то покупатель мог бы квалифицировать появление таких проблем
как несоответствие заявления действительности. В этом случае, потребовав
возмещения, покупатель получает защиту от нераскрытых проблем.
Важно, чтобы подтверждение было представлено от имени корпорации, а
не являлось мнением ее представителя, иначе последний приобретает персо-
нальную ответственность перед покупателем за несоответствие подтверждения
действительности, даже если это и не его вина.
Как правило, приводящее условие предполагает, что заявления и гаран-
тии, представленные на определенную прошедшую дату, должны пересматри-
ваться на дату завершения сделки. Однако будьте внимательны! Некоторые
заявления всегда представляются на конкретную дату. Порою продавец пыта-
ется ограничить применимость того или иного заявления (например, утверж-
дения об отсутствии существенных исков против компании) добавлением слов

«по состоянию на сегодняшний день…». Такая оговорка в сочетании со стан-
дартным приводящим условием лишает покупателя права заявить о наруше-
нии утверждения и выйти из сделки. (Вопрос о значении контроля за ходом
разработки соглашения рассмотрен в начале главы.)
Что такое условие достаточности финансирования

и когда оно применяется?
В соответствии с этим условием покупатель может не завершать сделку, если
он не может обеспечить ее финансирование. Это очень широкое исключение
из обязательства покупателя завершить сделку, поэтому продавцу необходимо
с большой осторожностью подходить к его использованию. Продавец может
вывести компанию с рынка предложений о продаже на длительное время и
пойти на значительные расходы, а в результате лишь узнать, что покупателю
не удалось получить необходимого финансирования. Учитывая это, продавец
должен постараться не допустить введения такого условия, а если оно все же
используется, то предельно снизить связанный с ним риск.
Продавцу прежде всего следует исходить из того, что покупатель, который
уверен в доступности финансирования, не должен возражать против принятия
риска, связанного с его неполучением, т.е. условие достаточности финансиро-
вания не должно применяться. Второе, что может сделать продавец, — это
потребовать от покупателя наличия обязательства по предоставлению финан-
сирования до подписания соглашения. Такая стратегия ограничивает риск про-
давца случаями отказа кредиторов выполнить свои обязательства. При этом,
помимо прочего, стороны заранее знают о приемлемости основных условий
сделки для кредиторов. Другой вариант — потребовать от покупателя предъяв-
ления обязательства по предоставлению финансирования (или заключенных
соглашений о кредитовании) в течение оговоренного срока после подписания
соглашения. По истечении этого срока условие достаточности финансирова-
ния теряет силу. Последний вариант более приемлем с точки зрения покупате-
ля, который не хочет выплачивать кредиторам зачастую очень высокую комис-
сию за обязательства, взятые до подписания соглашения о поглощении. Ну и,
наконец, продавец должен попытаться включить в соглашение пункт о ком-
пенсации его расходов в случае отказа от сделки из-за отсутствия обязательств
по предоставлению финансирования.
Продавцу как минимум нужно знать предполагаемую структуру финанси-
рования. Например, сколько собственных средств будет вложено; какую долю
составит промежуточный и старший кредит; какой, по мнению покупателя,
будет процентная ставка кредитора и его долевое участие. Информация такого
рода позволит финансовым консультантам продавца оценить возможность
получения финансирования покупателем. Вне всякого сомнения, обязательства
покупателя должны гарантировать приложение всех усилий для получения
необходимого финансирования.
Многие соглашения не содержат условия достаточности финансирования в силу
того, что покупателем является «компания — почтовый ящик», не имеющая
446 Глава 8
активов. В этом случае, даже если покупатель нарушит условия соглашения,

продавец не сможет взыскать с него серьезного возмещения. В этой связи про-
давцу необходимо точно выяснить финансовые возможности покупателя и
установить, кто обеспечивает его обязательства по соглашению.
Как бы то ни было, покупатель кровно заинтересован во включении в согла-
шение условия достаточности финансирования. Нередко финансирование срыва-
ется по причинам, не зависящим от продавца, а потому он нуждается в защите.
Кроме того, в век чрезвычайной неустойчивости процентных ставок наличие ис-
точника финансирования в момент подписания соглашения не гарантирует фи-
нансирования на момент завершения сделки, поскольку выросшие процентные
ставки могут оказаться неприемлемыми. Покупатель, столкнувшийся с необхо-
димостью увеличить долю собственных средств, может не иметь достаточных
ресурсов или потерять интерес к сделке. Когда все вокруг рушится, покупатель
старается ограничить сумму своего риска, имеющего форму неустойки, в случае
отказа от сделки, не предусматривающей условия достаточности финансирования.
Отношение к этому противоречивому положению продавец должен выска-
зать как можно раньше, лучше всего в письме о намерении. Покупатель же,
наоборот, стремится не поднимать вопроса до тех пор, пока продавец, подпи-
сав письмо о намерениях, не примет на себя моральное обязательство совер-
шить сделку. Бюрократические (а иногда и юридические) условности могут
подталкивать последнего к продаже компании и делать его более уступчивым в
данном вопросе. К решению проблемы следует подходить с учетом конкрет-
ных интересов обеих сторон. Компромисс чаще всего ищут по двум аспектам:
1) сроку, в течение которого должны быть представлены обязательства по
финансированию; 2) последствиям, к которым ведет неспособность покупате-
ля обеспечить финансирование сделки.
Одним из стандартных условий завершения сделки

является отсутствие существенных неблагоприятных
изменений в финансовом положении продавца.
Кто несет риск ухудшения его положения в результате
общего спада деловой активности или отраслевых проблем?
Что если ухудшение становится очевидным лишь
после завершения сделки?
Право покупателя на отказ от сделки, как правило, зависит от состояния про-
даваемой компании, а не от внешних условий, его обуславливающих. Некото-
рые продавцы пытаются переложить на покупателя риск общеэкономических
или отраслевых спадов, однако покупатели успешно противостоят подобным
попыткам. Вместе с тем аргументы продавца небеспочвенны: очевидно, что,
приобретая компанию, покупатель приобретает и выгоду от неожиданного,
обусловленного внешними факторами улучшения ее финансового положения,
поскольку продавец в любом случае обязан завершить сделку. Почему бы ему
не взять на себя и риск экономического спада?
Проблема возникает при подписании контракта, обязывающего стороны
завершить сделку прежде, чем они будут готовы завершить ее. Интерес про-
давца обусловлен тем, что покупатель юридически обязан завершить сделку,

лишь покуда не выявлены существенные финансовые проблемы компании.
Покупатель, с другой стороны, хотя и должен участвовать в сделке, все же мо-
жет в случае возникновения существенных проблем выйти из нее или изме-
нить условия поглощения. С точки зрения продавца, подписывая соглашение,
он отказывается от выгоды, связанной с улучшением экономической конъюнк-
туры (что должно отразиться на цене продажи), однако по-прежнему, до за-
вершения сделки, несет риски, связанные со спадами. Таким образом, если, на-
пример, на территории продаваемого участка будет обнаружено нефтяное
месторождение, выгоду получит покупатель. Однако в случае предъявления
компании крупного иска покупатель имеет право отказаться от сделки. Иными
словами, после подписания соглашения покупатель становится собственником
компании, только если ее положение остается удовлетворительным.
Именно по этой причине многие продавцы стараются совместить дату перехо-
да рисков к покупателю с датой подписания соглашения. По их разумению, поку-
патель должен согласиться на сбалансированную сделку, т.е. принять как выгоды,
так и убытки, возникающие после подписания соглашения. Покупатель получает
оговоренное им в соглашении только при условии, что заявления и гарантии соот-
ветствуют действительности на дату завершения сделки, а продавец не нарушил
обязательства, касающиеся ведения бизнеса в ожидании завершения сделки.
Такой подход весьма логичен, особенно когда моменты подписания согла-
шения и завершения сделки разделяет большой временной промежуток в свя-
зи, например, с необходимостью получения разрешения регулирующих орга-
нов. Если продавец будет настаивать на нем, то он должен отказаться от доходов,
полученных в переходный период.
Вопреки логике, продавец встречает ожесточенное сопротивление. Покупа-
тель настаивает на том, что «сделки так не заключаются», что «бизнес находит-
ся под вашим контролем» и что «моя цена не учитывает такой риск». Поскольку
традиция стоит на стороне покупателя, продавец должен быть готов принести
что-то в жертву. Действительно, когда разрыв между подписанием соглашения
и завершением сделки не превышает обычных 30–60 дней, возможно, и не
стоит упорствовать.
Вместе с тем запросы продавца могут оказаться чересчур завышенными.
Вряд ли стоит ожидать от покупателя принятия на себя риска, связанного с
неблагоприятными изменениями после подписания соглашения, будь то но-
вые иски, крупные нераскрытые обязательства или незастрахованный ущерб
от несчастного случая. Четкой границы между ухудшением финансового поло-
жения в результате общего экономического спада и иных рисков не существу-
ет. В любом случае покупатель должен противодействовать попыткам продав-
ца хотя бы потому, что неблагоприятные события могут осложнить расчеты по
кредитам. Было бы несправедливо требовать от покупателя возмещения за отказ
завершить сделку в такой ситуации, особенно если продавец знает, что погло-
щение осуществляется с использованием заемных средств и покупатель уже
получил обязательство о финансировании.
В целях защиты от происходящих до завершения сделки событий, которые
впоследствии ведут к ухудшению финансового положения компании, в условия
448 Глава 8
завершения необходимо включить положение о том, что у компании не должно

быть существенных неблагоприятных изменений в «перспективе». В отсутствие
такого положения покупатель считается обязанным завершить сделку. Продавец
нередко возражает, что понятие «перспектива» слишком неопределенно. В ответ
покупатель может конкретизировать его, но так, чтобы не перенести риск на себя.
Может ли случиться так, что покупатель знает о существенном

несоответствии заявлений и гарантий действительности,
но все же не отказывается от завершения сделки?
Покупатель может не предъявлять претензий в связи с существенными нару-
шениями, если он их уже учел. Вероятнее всего, покупатель установил соответ-
ствующую цену или же считает, что данное несоответствие заявлений и гаран-
тий не влияет на базовые условия сделки или ее непривлекательность.
ВОЗМЕЩЕНИЕ УБЫТКОВ
Зачем нужен раздел, посвященный возмещению убытков?

В этом разделе оговариваются обстоятельства, при которых та или иная сторо-
на может требовать возмещения убытков или предпринимать иные меры су-
дебной защиты в связи с несоответствием заявлений или гарантий действитель-
ности или невыполнением принятых обязательств. Как правило, в него входят
положения, касающиеся процедуры предъявления претензий и права сторон
на участие в процессуальных действиях, которые могут привести к возникно-
вению требования о возмещении.
А нужен ли такой раздел в соглашении? Разве стороны

не могут просто опираться на нормы общего права?
Стороны действительно имеют право на возмещение убытков или иные про-
цессуальные действия в случае несоответствия заявлений или гарантий действи-
тельности или невыполнения конкретных обязательств. Вместе с тем такое
право нередко неопределенно и не всегда раскрывает вид взыскания, на кото-
рый может рассчитывать пострадавшая сторона. Например, в стандартном
положении о возмещении убытков прямо указывается, что пострадавшей сто-
роне компенсируются все убытки, а также обоснованный адвокатский гонорар
и иные сопутствующие издержки. Это не всегда следует из общего прецедент-
ного права. К тому же положения, регулирующие возмещение убытков, содер-
жат конкретные правила участия обвиняемой стороны в судебных процессах, в
ходе которых могут возникнуть требования о возмещении, а также срок после
завершения сделки, в течение которого могут быть предъявлены претензии.
Раздел о возмещении убытков распространяется также на позиции, в отно-
шении которых покупателю требуется защита, хотя они и не являются наруше-
нием заявлений и гарантий, поскольку были раскрыты в момент подписания
соглашения или завершения сделки. Как уже отмечалось, в силу того, что поку-
патель был проинформирован, данные позиции не считаются нарушением за-
явлений и гарантий. Раздел о возмещении убытков может предусматривать
распределение рисков, связанных с раскрытыми позициями.
В течение какого времени положения раздела о возмещении

убытков защищают покупателя?
Данный вопрос обычно формулируется иначе: как долго после завершения
сделки заявления и гарантии остаются в силе? Если прямо не указано иное,
можно решить, что они прекращают действие сразу же после завершения сдел-
ки. В этой связи срок действия положения о возмещении убытков нередко яв-
ляется предметом напряженных переговоров. Теоретически здесь можно апел-
лировать к закону об исковой давности, однако в большинстве случаев продавцы
считают предусмотренные им сроки слишком длительными.
Покупатель должен требовать как минимум двухлетнего срока исковой дав-
ности. В случае возражений со стороны продавца (а они непременно будут)
покупатель может предложить ограничить срок исковой давности моментом
получения подтвержденной аудиторами финансовой отчетности за полный
финансовый год после поглощения. Поскольку подготовка финансовой отчетно-
сти компании за первый полный финансовый год требует довольно много вре-
мени, покупатель получает давностный срок продолжительностью до 15 меся-
цев после завершения поглощения.
Следует учитывать и еще одно соображение. Важно обеспечить сторонам
возмещение убытков, связанных со всеми выявленными до истечения срока
исковой давности нарушениями, а не только тех убытков, которые фактически
возникли в этот период. Например, решение по иску третьей стороны может
быть вынесено после истечения срока давности. Однако право на взыскание
должно сохраняться, если иск был предъявлен в течение этого срока.
На все ли требования о возмещении убытков по соглашению

распространяется ограничение срока исковой давности?
Ограничение сроков исковой давности не должно действовать в отношении слу-
чаев умышленного нарушения сторонами своих обязательств или сознательного
представления не соответствующих действительности заявлений и гарантий.
Продавец не должен иметь возможность для снижения риска в связи с умыш-
ленными нарушениями. Как правило, заявления и гарантии, касающиеся нало-
гообложения, действуют в течение сроков, установленных на федеральном
и местном уровнях или закрепленных законодательством штатов.
Что такое корзина и как она применяется?

Корзина — это установленный в положении о возмещении убытков нижний
предел понесенных покупателем убытков, достижение которого позволяет ему
обратить взыскание на продавца. В сделке, сумма которой превышает 100 млн долл.,
450 Глава 8
такой предел может составлять 1 млн и более. Покупателю нередко удается

настоять на том, чтобы продавец выплачивал возмещение в связи с нарушени-
ем обязательств и умышленным искажением заявлений и гарантий независимо
от размера корзины.
Определение в договоре корзины способствует сближению позиций сторон
и создает предпосылки для разрешения ими вопросов, касающихся обязательств
после завершения сделки. Типичный для продавца аргумент звучит следую-
щим образом: «Вы покупаете мой бизнес со всеми его достоинствами и недо-
статками». Ответ покупателя так же стандартен: «Мы сознаем, что берем на себя
риск дальнейшего ведения бизнеса, однако мы рассчитываем получить все, за
что заплатили, без каких-либо отклонений от того описания компании, кото-
рое представлено в заявлениях и гарантиях».
Стороны должны согласиться с неизбежным наличием проблем и невоз-
можностью «подолларовой» компенсации за них. Цена приобретения должна
отражать существенные отклонения от ожиданий сторон в отношении компа-
нии. Вместе с тем, как уже не раз отмечалось, серьезные убытки покупателя,
обусловленные несоответствием заявлений и гарантий действительности, фак-
тически ведут к переплате. То, что проблема возникает не до, а после подписа-
ния соглашения или завершения сделки, не должно ставить покупателя в зна-
чительно худшее положение по сравнению с тем, которое могло быть, если бы
стороны знали о ней до завершения сделки.
Нередко размер корзины и механизмы ее применения становятся отдельной
темой для переговоров. И той, и другой стороне, а особенно покупателю, не
стоит спешить с фиксированием размера корзины, поскольку ее гибкость мо-
жет оказаться полезной для переговоров. Часто труднорешаемые вопросы, на-
прямую не связанные с корзиной, удается уладить, изменяя ту или иную ее
характеристику, в том числе и размер. Например, разногласия в отношении
заявлений и гарантий можно сгладить путем согласования минимального раз-
мера претензии, механизма суммирования претензий и срока исковой давнос-
ти. Здравый смысл и опыт ведения переговоров подсказывают, что покупателю
следует начинать поиск компромисса с более низкой суммы, чем та, которая
его устроит.
Какие вопросы чаще всего приходится решать

в связи с применением корзины?
Прежде всего, это размер корзины. Как правило, он составляет 1–2% от цены
приобретения, однако известны случаи, когда он достигал 4–5%.
Следующее, о чем договариваются, — это как поступать с суммой корзины,
когда размер понесенных убытков превысил установленный нижний предел.
Иными словами, если корзина составляет 1 млн долл., а убытки покупателя —
1,5 млн, какую сумму должен выплатить продавец: 500 тыс. долл., 1,5 млн или
500 тыс. плюс половина корзины? Чаще всего покупатель берет ущерб в разме-
ре корзины на себя, т.е. в нашем примере с продавца взыскивается 500 тыс. долл.
Вместе с тем есть веские доводы в пользу распределения суммы корзины
между покупателем и продавцом. Корзина — это стимул, который побуждает
покупателя более тщательно подходить к выполнению процедуры «дью дили-

дженс». Распределение ее суммы подтолкнет к этому и продавца, поскольку в
случае превышения нижнего предела он будет выплачивать определенную
часть корзины. Покуда корзина остается нераспределенной, у покупателя есть
веские основания сомневаться в том, что продавец сделал все возможное для
раскрытия проблем, ибо он защищен от ответственности в пределах суммы
корзины.
В согласовании еще нуждается минимальный размер претензии. Продавец
стремится оградить себя от мелких претензий, которых может быть очень мно-
го, и нередко требует дополнительной защиты, а именно введения нижнего
стоимостного предела для претензий (минимальной суммы). Продавец может
настаивать на том, что претензии, суммы которых ниже, не должны браться в
расчет, даже если они в совокупности сопоставимы с размерами корзины. По-
купатель, естественно, возражает против этого, особенно когда минимальная
сумма значительна в свете размера приобретаемого бизнеса. К тому же он обыч-
но настаивает на выплате возмещения по мелким претензиям, если в совокуп-
ности они составляют существенную сумму.
Как соотносятся понятия «размер корзины»,

«минимальная сумма» и «существенность»
при использовании применительно к заявлениям
и гарантиям?
Как уже говорилось, для защиты продавца от незначительных претензий или
претензий, нормальных для приобретаемого бизнеса, в заявлениях и гарантиях
раскрываются только существенные позиции или позиции, которые представ-
ляются существенными для целевой компании и ее филиалов в целом. При от-
сутствии денежного порога, отделяющего существенное от несущественного,
непонятно, какой убыток должен понести покупатель, чтобы потребовать возме-
щения в связи с невыполнением заявления, содержащего оговорку о существен-
ности. Такая оговорка может поставить покупателя в невыгодное положение,
если компания имеет ряд проблем, которые влекут существенный совокупный
убыток, но по отдельности не оказывают существенного неблагоприятного воз-
действия на бизнес.
Сложно установить точную связь между понятиями «существенность» и
«размер корзины». Можно, конечно, сказать, что размер корзины — это числен-
ное выражение существенности. Иными словами, если размер корзины 1 млн долл.,
то обусловленный невыполнением гарантии убыток менее 1 млн может быть
расценен судом как несущественный для бизнеса в целом. Но что делать, если
предъявлено пять претензий, касающихся невыполнения различных заявлений
и гарантий, на 750 тыс. долл. каждое? Если считать, что соглашение признает
«существенным» лишь убыток, превышающий 1 млн долл., то покупатель,
пострадавший на 3,75 млн, не обратит взыскание на продавца. Едва ли такой
исход приемлем, однако в отсутствие других ориентиров он вполне реален. Если
стороны не хотят использовать размер корзины для определения существенно-
сти, они должны заявить об этом в соглашении.
452 Глава 8
Можно ли использовать понятия «размер корзины»

и «минимальная сумма» вместо понятия «существенность»
в заявлениях и гарантиях?
Понятия «размер корзины» и «минимальная сумма» могут устранить неопре-

деленность понятия «существенность» в следующем случае. Заявление или га-
рантия не должны считаться нарушенными до тех пор, пока убыток не превы-
сит минимальной суммы, определенной для претензий (например, 50 тыс. долл.),
а покупатель не должен получать возмещения, пока совокупный размер
претензий не достигнет размера корзины. Таким образом, продавец получа-
ет защиту от требований о возмещении по незначительным изъянам компа-
нии (в совокупности или по отдельности), а обе стороны получают более яс-
ное представление о том, чего следует ожидать от положений о возмещении
убытков.
Вместе с тем продавцу следует проявлять осмотрительность в этом вопро-
се. Существенность применительно к заявлениям и гарантиям выполняет еще
одну функцию: она не позволяет покупателю безнаказанно прекращать сделку
в период между подписанием соглашения и завершением поглощения. Если
полностью отказаться от оговорок о существенности, покупатель сможет ука-
зать на незначительный дефект бизнеса, повлекший убыток в размере мини-
мальной суммы, и сказать, что заявления и гарантии «не соответствовали дей-
ствительности на дату завершения сделки». Данная проблема разрешается
следующим образом: 1) оговорки о существенности сохраняются в соглашении
исключительно для предотвращения такой ситуации, что обычно и делается,
или 2) оговорки не используются, но покупателю разрешается прекращать сдел-
ку только в случае, если потенциальные убытки достигают размера корзины
или иной согласованной суммы.
Последний вариант является очень рискованным для покупателя. Размер
корзины нередко меняется в процессе переговоров без всякой связи с тем по-
ниманием существенности, которое закладывается в отдельные заявления и
гарантии. Покупатель может расценивать риск, связанный с возможностью
появления неизвестной или нераскрытой проблемы после завершения сдел-
ки, как невысокий в силу глубокого знания целевой компании, ее отрасли
или уверенности в заинтересованности менеджмента в поглощении. Покупа-
тель просто может считать, что заключает выгодную сделку. В такой ситуа-
ции, а также потому, что будущие убытки имеют вероятностный характер,
покупатель вполне способен согласиться на предельное увеличение размера
корзины.
С другой стороны, покупатель может считать, что в случае появления про-
блем до завершения сделки ему должно быть предоставлено право пересмот-
реть свое решение о приобретении компании еще до того, как убытки достиг-
нут размера корзины. Подобные ожидания удовлетворяются двумя способами:
либо устанавливается другая пороговая сумма в условиях завершения сдел-
ки, либо, что встречается чаще, в заявлениях и гарантиях сохраняются ого-
ворки о существенности, которые применяются в целях раздела о заверше-
нии сделки.
Достаточно ли возмещения убытков для защиты сторон

или нужны еще какиеIлибо средства защиты?
Возмещение убытков, как отдельно взятый инструмент, становится бесполез-

ным, если отвечающая сторона неплатежеспособна. Участники соглашения дол-
жны быть уверены в прочности финансового положения контрагента. Опреде-
ленную уверенность дают заявления и гарантии, представляемые покупателем
и его владельцами. Когда имеются сомнения в способности продавца выпол-
нить свои обязательства и когда у компании большое число акционеров, целе-
сообразно разместить часть цены приобретения на условном депозите в каче-
стве гарантии выполнения продавцом обязательств по возмещению убытков.
Срок типового условного депозита часто (но не всегда) совпадает со сроком
исковой давности, покупатель получает к нему доступ после того, как станет
окончательно ясно, что продавец обязан выплатить компенсацию в соответ-
ствии с разделом соглашения, касающимся возмещения убытков.
Когда продавец получает отсроченные платежи, покупателю можно предо-
ставить право удержания убытка, понесенного в результате нарушения согла-
шения, из причитающихся продавцу сумм. С юридической точки зрения вклю-
чение в соглашение положения о праве на удержание вполне допустимо и даже
предпочтительно. Удержание может производиться либо после окончательного
определения ответственности, либо в момент возникновения убытка, несмотря
на то что ответственность продавца еще не установлена. Последнее перевора-
чивает привычные представления о переговорах относительно возмещения
убытков: в обычной ситуации ответчик распоряжается средствами, а постра-
давший добивается возмещения. По этой причине продавцы энергично и обыч-
но довольно успешно оспаривают право на немедленное удержание убытков.
В отсутствие конкретных положений о праве на удержание в большинстве
юрисдикций покупателю не разрешается производить вычеты из причитающихся
продавцу платежей до окончательного определения ответственности последне-
го в соответствии с разделом о возмещении убытков. Если удерживается платеж
по векселю, суд обычно обязывает покупателя возвратить основную сумму и
причитающиеся проценты, даже если покупатель подал соответствующий иск.
Какие еще аспекты возмещения убытков представляют

особый интерес для продавца?
Большинство моментов, важных для продавца, было рассмотрено выше, по-
скольку вопросы, касающиеся размера корзины, срока исковой давности и
минимальной суммы, затрагивают обе стороны. Понятно, что в идеале продав-
цу хотелось бы вообще избежать возмещения убытков.
В случае с частной компанией основной заботой продавца в дополнение
к обозначенным выше является вопрос о том, кто берет на себя риск владения
бизнесом, а если компания публичная, то вопрос прекращения действия заяв-
лений и гарантий в момент завершения сделки. Значение последнего возраста-
ет, если компания выпускает свободно обращающиеся ценные бумаги, а следо-
вательно, обязана регулярно отчитываться перед SEC и длительное время
454 Глава 8
публикует подтвержденную аудиторами отчетность. Одна из основных причин

особого подхода к публичным компаниям — невозможность предъявления
исков сотням или даже тысячам акционеров. Такого не случается, когда речь
идет о продаже частной компании. Тем не менее очевидная готовность покупа-
телей публичных предприятий обходиться без компенсационных выплат в со-
четании с продажей через аукционы (см. ниже) позволяет продавцам все чаще
и чаще избегать возмещения убытков.
Когда компанию продает небольшая группа акционеров, продавцы должны:
1) постараться свести ответственность каждого из акционеров к «индивидуальной»,
т.е. исключить ситуации, при которых один акционер отвечает по обязательствам
другого при неспособности последнего выплатить возмещение; 2) позаботиться
о том, чтобы невыполнение заявлений и гарантий одним из акционеров, например
в отношении безупречности передачи правового титула продаваемых им цен-
ных бумаг, не приводило к возникновению обязательств у других акционеров.
Продавцы должны также настаивать на ограничении обязательств. Большин-
ство покупателей соглашаются ограничить их суммой сделки, однако иногда
они идут и на более низкий предел.
Наконец, продавцам следует внимательнее относиться к условиям векселей,
которые они принимают в уплату. В целях «умиротворения» старших кредито-
ров векселя, которыми рассчитываются с продавцом, чаще всего являются су-
бординированными (см. главу 4) и ограничивают право продавца на предъяв-
ление иска в случае неплатежа. Нельзя позволять покупателю задерживать
платежи на основании этого положения (т.е. нарушать платежные обязатель-
ства), когда имеется претензия о возмещении продавцом убытка. Положения о
субординировании предназначены для защиты интересов старших кредиторов,
а вовсе не для того, чтобы покупатель использовал средства продавца для воз-
мещения убытков; ограниченность средств защиты продавца по векселю не долж-
на рассматриваться покупателем как право на удержание средств в счет возме-
щения убытка.
Существуют ли особые позиции, например судебные

разбирательства, которые предполагают выплату
возмещения покупателю, даже если они были раскрыты?
Да. При выполнении процедуры «дью дилидженс» покупатель нередко раскры-
вает позиции, которые дают основание либо добиваться изменения цены, либо
требовать возмещения убытков. Примерами являются необычные иски, не обес-
печенные страховым покрытием или соответствующими резервами в балансе,
и серьезные проблемы в сфере защиты окружающей среды.
Как быть с судебным разбирательством,

которое началось после завершения сделки,
но связано с ведением бизнеса до поглощения?
При поглощении через приобретение активов покупатель, как правило, не
принимает на себя риск, связанный с подобными процессами, и получает от
продавца возмещение всех убытков.
При слиянии компаний или поглощении через приобретение акций контрак-

ты часто содержат положения о возмещении покупателю убытка этого типа.
Даже в отсутствие конкретных мер защиты можно как минимум настаивать на
том, что такое судебное разбирательство является ненаступившим или условным
нераскрытым обязательством, которое нарушает гарантию, или просто нераскры-
тым обязательством, ущерб от которого должен возмещаться в общем порядке.
Прежде чем вступать в длительные переговоры по данному вопросу, стороны
должны подумать о страховании от подобных убытков. В этой сфере наличие
страхового покрытия может сделать риск сторон несущественным. В большинстве
случаев страхуются «предъявленные претензии», т.е. страхователь получает защи-
ту от убытков, которые обусловлены претензиями, предъявленными в течение
страхового периода. Поскольку защиту обеспечивает страховой полис компании,
неправомерно требовать возмещения убытков от продавца. В такой ситуации
важно не допускать разрыва, который не покрывается ни старым полисом (по-
скольку он распространяется только на «предъявленные претензии»), ни новым
(поскольку он распространяется только на претензии в связи с событиями, про-
исшедшими в течение страхового периода). Подобные разрывы могут возникать,
когда продаваемая компания входит в состав конгломерата и защищается еди-
ным «зонтичным» страховым полисом, распространяющимся на всех членов
корпоративной группы. В этом случае компания должна получить отдельный
страховой полис, который будет действовать на дату завершения сделки.
ПРОЦЕДУРЫ ПРЕКРАЩЕНИЯ СОГЛАШЕНИЯ

Зачем нужен раздел, посвященный процедурам
прекращения соглашения?
В этом разделе оговариваются условия аннулирования сделки той или иной
стороной, а также последствия такого действия. В нем обычно указывается дата
завершения сделки. Если этого не происходит в результате действий или без-
действия одной из сторон, другая сторона может прекратить соглашение и
подать иск о нарушении его условий.
Раздел также предусматривает возможность прекращения соглашения в слу-
чае обнаружения существенного нарушения заявлений, гарантий или обяза-
тельств. Любая из сторон может выйти из сделки, не дожидаясь наступления
даты завершения, если очевидно, что ее обязательства по завершению сделки
перестали действовать.
Помимо прочего здесь оговариваются ограничения на возмещение в случае
нарушения условий соглашения, конкретные средства судебной защиты, до-
ступные пострадавшей стороне, и порядок разрешения споров (если он не вклю-
чен в раздел прочих условий).
В чем плюсы и минусы решения споров в третейском суде?

Широко известные преимущества разрешения споров в третейском суде (в част-
ности, быстрота и необременительность) вполне могут сделать арбитраж
приемлемым механизмом осуществления прав сторон соглашения. Как уже
456 Глава 8
отмечалось в главе 6, альтернативное разрешение споров (ADR) получает все

большее признание как судов, так и компаний. Тем не менее следует отметить,
что все преимущества арбитража могут быть перечеркнуты его рисками.
Арбитраж наиболее уместен в случае споров, не имеющих значительных
экономических последствий или не связанных с техническими проблемами,
такими, как оценка товарно-материальных запасов, которые выходят за компе-
тенцию третейского судьи. Но даже в этом случае стороны должны взвесить,
стоит ли ради экономии средств и времени отказываться от защиты, которую
дает судебное решение, особенно когда речь идет о суммах, значительно превос-
ходящих судебные издержки. Если выгоды арбитража перевешивают его недо-
статки, положение об арбитражном разбирательстве можно включать в согла-
шение, но его формулировка должна сводить к минимуму негативные аспекты.
Одним из факторов, склоняющим чашу весов в сторону арбитражного раз-
бирательства, является вынесение решения внесудебным арбитром. Позиция
арбитра, как правило, более открыта и гибка по сравнению с судом. Вместе с
тем арбитр может оказаться необъективным или недостаточно глубоко разби-
раться в законодательстве или предметной области. Такой недостаток компен-
сируют путем тщательной проработки положения об арбитраже. Например, если
соглашение апеллирует к правилам Американской арбитражной ассоциации
(American Arbitration Association — AAA), стороны должны выбирать арбитра
из списков ассоциации. Однако такие арбитры могут не удовлетворить участ-
ников сделки. Чтобы этого не произошло, следует предусмотреть другой меха-
низм выбора, например предоставить каждой из сторон право назначить свое-
го арбитра, которые затем выберут третьего.
Другим фактором, превращающим арбитраж в быстрый и недорогой ин-
струмент, является решение споров без предоставления сторонами документов.
В определенных ситуациях это может не считаться серьезным недостатком. Так,
если обе стороны знакомы с учетными регистрами компании или имеют доступ
к ним, вряд ли нужно представлять их при решении разногласий в отношении
учета. Даже если документы и требуются, арбитраж все равно может оставаться
достойной альтернативой судебному производству. Стороны могут предусмот-
реть в соглашении предоставление тех или иных документов, но не в том объе-
ме, который приблизит арбитражный процесс к судебному. Кроме того, объем
раскрываемой документации может определяться решением арбитров.
При разработке соглашения стороны должны постараться предусмотреть те
виды споров, которые будут решаться путем арбитража. Если закрепить поло-
жение о том, что все разногласия разрешаются через арбитражное разбиратель-
ство, стороны могут лишиться возможности обратиться в суд. Слишком узкое
положение об арбитраже может привести к необходимости подачи встречных
исков в суд, что усложняет, а не упрощает разрешение споров.
Положение об арбитраже должно разрабатываться с учетом соответствую-
щего законодательства. Например, во многих штатах право вызова свидетелей
в суд принадлежит арбитрам, если соглашением не предусмотрено иное. Одна-
ко в штате Нью-Йорк таким правом обладают стороны. В некоторых юрисдик-
циях, например в штате Калифорния, содержание положения об арбитраже
толкуется расширительно. Там узкие положения об арбитраже распространя-
ются на все разногласия, которые стороны либо не упомянули, либо вообще не

предполагали выносить на третейский суд.
Будьте внимательны: в сфере слияний и поглощений арбитражный процесс,
даже если он не доходит до трибунала Американской арбитражной ассоциации,
может быть крайне дорогостоящим, особенно если в нем участвуют адвокаты,
обычно занимающиеся судебными разбирательствами. Сторонам следует знать,
что юридических фирм, специализирующихся на альтернативном разрешении
споров, в настоящее время очень много, а эффективность их услуг высока.
АУКЦИОНЫ
Отражается ли продажа компании с аукциона

на переговорах по соглашению?
Да, существенно. При проведении аукциона покупатель нанимает инвестици-
онный банк, который организует конкурсные торги. Он готовит буклет с опи-
санием компании и принимает ценовые предложения от потенциальных поку-
пателей. Покупателям вручают форму соглашения и просят приложить его с
изменениями и дополнениями к ценовому предложению. При этом покупате-
лей предупреждают о том, что существенные изменения понизят их шансы на
конкурсе. Нередко покупателям предоставляют ограниченный доступ к руко-
водству компании и очень небольшие возможности для проведения процеду-
ры «дью дилидженс» до подачи предложения. Излишне говорить, что форма
соглашения обычно не предусматривает никакого возмещения убытков поку-
пателю и содержит предельно ограниченный набор заявлений и гарантий. Что-
бы придать соглашению приемлемый для покупателя вид, необходима суще-
ственная переработка его положений.
После того как инвестиционный банк отсеет неприемлемые предложения, у
продавца обычно остается лишь несколько серьезных конкурсантов, которым
предоставляется возможность для более тщательного проведения процедуры «дью
дилидженс» и зачастую полный доступ к руководящему персоналу компании.
Представители продавца проводят переговоры по соглашениям, представленным
конкурсантами, с целью уточнения их положений перед принятием решения.
Переговоры, однако, нередко продолжаются и после определения победителя.
Атмосфера конкурсных торгов заставляет покупателей воздерживаться от
значительного изменения соглашения и не обращать внимания на рекоменда-
ции юристов из-за опасения упустить сделку. Юристы нередко слышат от по-
купателя: «Мне не нужен самый идеальный в мире контракт. Я хочу получить
лишь минимально необходимую защиту. Не ставьте меня в проигрышную
позицию в первом же раунде». Если сделка оценивается исходя из условия «как
есть», а покупатель полностью представляет возможные риски, то он вполне
может согласиться с формулировками продавца.
Решение покупателя полностью зависит от его стремления приобрести ком-
панию и уверенности в том, что его знание компании достаточно для принятия
риска сделки на условии «как есть».
458 Глава 8
Но даже если покупатель готов пойти на риск, в соглашении следует предус-

мотреть определенную защиту, а также настоять на проведении всестороннего
обследования компании в рамках процедуры «дью дилидженс».
■ Во-первых, покупатель должен получить заявления и гарантии, дающие
основание прекратить соглашение без последствий для него, если компа-
ния окажется с изъянами.
■ Во-вторых, продавец должен согласиться компенсировать покупателю те
изъяны, о которых тому известно.
■ В-третьих, здесь вполне применимы доводы относительно несправедли-
вости «переплаты», которые рассматривались выше; вопрос лишь в том,
в какой мере они уместны в каждом конкретном случае.
Если требуются дополнительные средства защиты, покупатель может тре-
бовать возмещения убытков в связи с несоответствием действительности заяв-
лений и гарантий, касающихся финансовой отчетности, нераскрытых обяза-
тельств, налогов и судебных разбирательств. Продавец легче пойдет на это, если
сделать уступку в отношении минимальной суммы и размера корзины.
В заключение стоит отметить, что покупателю не следует слишком верить в
кажущуюся формальность конкурсных торгов и строгость предупреждений со
стороны инвестиционного банка. Большинство покупателей не стесняются вно-
сить в соглашение изменения, да и практика показывает, что исход дела чаще
всего зависит от цены и платежеспособности покупателя, а не от условий согла-
шения (конечно, если они разумны). Покупатель, которого беспокоит правовой
статус целевой компании и ее деятельности, должен без колебания заявить о том,
что он оставляет за собой право на внесение дополнительных изменений после
того, как он получил полный доступ к управленческому персоналу и возмож-
ность проведения полномасштабной процедуры «дью дилидженс». Не так уж
редко покупатель дает твердое ценовое предложение и указывает, что намерен
провести переговоры по условиям соглашения непосредственно с продавцом.
Как правило, он указывает и пункты, которые требуют пересмотра.
Есть и другой достаточно распространенный подход, когда предлагают до-
вольно много изменений и говорят, что замечания можно смягчить в процессе
переговоров непосредственно с продавцом после выполнения процедуры «дью
дилидженс». Такой подход конструктивен, поскольку продавец обычно ведет
переговоры по соглашению с двумя-тремя конкурсантами, предложившими
наивысшую цену. Поэтому любые предложения покупателя — это лишь отправ-
ная точка для переговоров. Даже если покупатель согласен на минимальную
защиту, он должен для начала требовать больше, чем ему нужно.
Почему аукционы приобрели такую популярность?

Хотя популярность аукционов в 90-х годах снизилась по сравнению с 80-ми,
они по-прежнему считаются лучшим способом получения максимальной цены.
Это побуждает продавца прибегать к конкурсным торгам при продаже частей
предприятия и дочерних компаний. С другой стороны, кто упрекнет руководи-
теля в получении недостаточно высокой цены, если она определена в процессе
конкурентного предложения?
Аукцион, выявляя двух-трех серьезных претендентов, экономит время и силы

продавца, которые иначе уходят на разговоры с десятками потенциальных по-
купателей, многие из которых просто любопытствуют и не собираются что-
либо покупать. Продавцы должны внимательно следить за тем, как инвестици-
онные банки работают с конкурсантами. Ведь это они, а не инвестиционный
банк должны вести переговоры по условиям сделки: серьезные покупатели со-
вершенно обоснованно отказываются от переговоров по существенным вопро-
сам через посредника, редко имеющего право принимать решение.
ПОГЛОЩЕНИЕ УЧАСТНИКА
АФФИЛИРОВАННОЙ ГРУППЫ
На какие аспекты следует обращать особое внимание
при приобретении активов отделения или акций компании,
входящей в состав крупной корпоративной группы?
Существует ряд вопросов, на которые следует обратить внимание.
1. Все ли активы, необходимые для функционирования компании как от-
дельного бизнеса, получает покупатель или часть из них остается в рас-
поряжении группы?
2. Имеются ли какие-либо особые договорные или административные взаи-
моотношения с продавцом, которые необходимо сохранить (например,
договора на поставку или закупку продукции) или, наоборот, прекратить?
(Этот аспект может иметь очень большое значение для обеих сторон. Одна
сторона может предложить другой выгодный долгосрочный контракт в
счет цены или в качестве стимула для завершения сделки.)
3. Следует ли продолжать в течение некоторого времени использовать ад-
министративные услуги, предоставляемые группой? Очень часто голов-
ная компания продавца предоставляет юридические, бухгалтерские, бил-
линговые и другие услуги, предоставляет производственные и складские
площади. Если их нечем заменить в момент завершения сделки, согла-
шение должно предусматривать продление таких услуг на согласованных
условиях в течение определенного периода (от 30 до 360 дней).
4. И наконец, отражена ли в финансовой информации, на основе которой
осуществляется сделка, необходимость предоставления услуг или преиму-
ществ, рассмотренных в пп. 2 и 3?
СДЕЛКИ ПО ПОГЛОЩЕНИЮ ПУБЛИЧНЫХ КОМПАНИЙ

Чем отличаются соглашения о поглощении
публичных компаний?
Соглашение о поглощении публичной компании существенно отличается от
соглашения о поглощении частной фирмы. Существуют две категории отли-
чий: первую составляют положения, которые присутствуют в случае частных
460 Глава 8
компаний, но обычно отсутствуют в случае публичных, а вторую — положе-

ния, которые обычно отсутствуют в случае частных компаний, но присутству-
ют в случае публичных.
Какие положения обычны в соглашениях о поглощении

частной компании, но отсутствуют в соглашениях
о поглощении публичной компании?
При поглощении публичных компаний заявления и гарантии прекращают дей-
ствовать в момент завершения сделки, поэтому покупатель не имеет защиты
от нарушений, выявленных впоследствии. Короче говоря, в соглашении отсут-
ствует положение о возмещении убытков, главным образом потому, что обра-
тить взыскание на сотни или тысячи акционеров практически невозможно. По
этой причине покупатель при оценке юридического и финансового риска вла-
дения компанией должен исходить из информации, раскрытия которой требу-
ет федеральное законодательство о ценных бумагах. Поскольку существенное
искажение этой информации может стать основанием для привлечения к уго-
ловной или гражданской ответственности руководящих работников и директо-
ров компании, они, как правило, делают все для обеспечения ее правильности
и полноты. Помимо подтвержденной аудиторами финансовой отчетности, в
соответствии с законодательством о ценных бумагах, должны раскрываться
юридическая информация и исторические финансовые данные.
Ввиду прекращения действия заявлений и гарантий после завершения сдел-
ки и обширности раскрываемой широкой публике информации при погло-
щении публичных компаний обычно представляются краткие заявления и га-
рантии. Они используются главным образом для организации проведения
процедуры «дью дилидженс». Тем не менее покупатель не должен соглашать-
ся на чрезмерное урезание заявлений и гарантий. Как уже неоднократно от-
мечалось, они выполняют еще одну функцию: позволяют покупателю прекра-
тить сделку в случае их существенного нарушения. Иными словами, несмотря
на сокращение содержания, ключевые аспекты должны быть раскрыты. Основ-
ные разделы соглашения о поглощении публичной компании перечислены во
введении к форме типового договора, приведенной в конце главы.
Какие положения включаются только в соглашения

о поглощении публичной компании?
Во-первых, в него включаются конкретные заявления и гарантии относительно
соблюдения сторонами соответствующих норм законодательства о ценных бу-
магах, в частности относительно точности раскрытой информации во всех су-
щественных аспектах.
Во-вторых, такое соглашение определяет конкретную форму сделки (напри-
мер, слияние, покупка акций или сочетание того и другого), а также ответствен-
ность различных сторон за подготовку, анализ и представление необходимой
документации в SEC.
ПЕРЕГОВОРЫ И ДОКУМЕНТАЦИЯ ПО СДЕЛКАМ,

СВЯЗАННЫМ С ВЫКУПОМ КОМПАНИИ
МЕНЕДЖМЕНТОМ
Как проходят переговоры между менеджментом и внешней
финансовой или инвестиционной группой?
Типовой выкуп компании менеджментом (МВО) с участием внешнего финан-
сового партнера предполагает проведение как минимум трех самостоятельных,
но согласованных раундов переговоров: 1) между менеджментом и финансо-
вым партнером о характере их взаимоотношений; 2) между командой в составе
менеджмента и финансового партнера, с одной стороны, и продавцом — с дру-
гой; 3) с кредиторами, в которых ведущую роль играет финансовый партнер, а
менеджмент присутствует, поскольку хорошо знаком с бизнесом и его финан-
совыми потребностями и кредиторы заинтересованы в его участии.
Так как второй и третий раунды переговоров требуют тесного взаимодей-
ствия менеджмента и финансового партнера, а также взаимного доверия, пер-
вый раунд необходимо провести как можно раньше, но это условие нередко
нарушается. МВО, как и большинство сделок с использованием заемных средств,
обычно жестко ограничены по срокам, а потому единственной целью первой
встречи менеджмента и финансового партнера является собственно поглощение.
Стоящие перед ними проблемы решаются очень сложно, поскольку связаны с
распределением прибылей и убытков, а также с самомнением менеджмента.
Менеджмент нередко не понимает, зачем финансовому партнеру столько
акций, когда тот совершенно не представляет, как управлять компанией. В та-
кой ситуации менеджменту и финансовому партнеру приходится вырабатывать
принципы взаимоотношений одновременно с ведением переговоров с продав-
цом и кредиторами. В какой-то мере это неизбежно даже при наличии времени
и готового проекта контракта в силу того, что условия продавца или требова-
ния, выставленные кредитором, невозможно полностью предугадать, а следова-
тельно, они потребуют корректировки и согласования. С другой стороны, здесь
есть и определенный плюс: в процессе переговоров менеджмент и финансовый
партнер начинают понимать, насколько они важны друг для друга.
Для начала необходимо понять условия взаимоотношений между менедж-
ментом и финансовым партнером. Хотя обычно это делается в устной форме,
иногда менеджмент и финансовый партнер заключают письменное предвари-
тельное соглашение — документ, который могут затребовать кредиторы в рам-
ках процедуры «дью дилидженс».
Какие моменты должны раскрываться

в предварительном соглашении?
В предварительном соглашении раскрываются следующие вопросы.
1. Условия осуществления поглощения: принципы покрытия издержек
(стороны либо покрывают собственные издержки, либо распределяют их
в определенной пропорции); отсутствие ответственности сторон друг
462 Глава 8
перед другом за незаключение сделки; недопустимость ведения перего-

воров с третьими лицами; конфиденциальность информации, получен-
ной сторонами; необходимость сделать все возможное для осуществления
поглощения; круг обязанностей каждой из сторон (например, финанси-
рующая сторона обязуется предоставить финансирование на лучших или
разумных условиях).
2. Доля каждой из сторон в поглощаемой компании.
3. Право голоса или вето при решении вопросов управления поглощаемой
компанией, ее продажи или рефинансирования.
4. Состав совета директоров.
Какие положения не должны

входить в предварительное соглашение?
Некоторые юристы полагают, что предварительное соглашение не должно со-
держать положений, способных ослабить позицию сторон в их отношениях с
кредиторами, например условных обязательств с указанием, какая из сторон
обеспечивает кредит персональной гарантией. Такие вопросы оговариваются в
окончательном соглашении, а не декларируются в предварительных документах.
Как регулируются взаимоотношения менеджмента

и инвестора при отсутствии предварительного соглашения?
В этом случае взаимоотношения строятся исходя из устных договоренностей и
деловых обычаев, которые после поглощения могут быть письменно закрепле-
ны в различных документах, например в договорах найма и консультирования,
в соглашении с акционерами, а также в уставе и внутренних правилах. Нали-
чие неформальных соглашений нередко свидетельствует о более здоровых и
плодотворных отношениях между менеджментом и инвестиционной группой,
поскольку ключевым элементом большинства МВО является доверие и сотруд-
ничество. Закрепить все моменты в письменной форме на начальной стадии
практически невозможно, так как стороны оперируют в определенной мере
эфемерными вещами и попытки изложить устные договоренности точным
языком могут привести к спорам, отсрочкам, недоверию и даже к срыву сделки
еще до того, как она оформится в нечто реальное.
Какая часть акций переходит в собственность

менеджмента при осуществлении выкупа
с использованием заемных средств?
При отсутствии партнера все акции могут оказаться в распоряжении менедж-
мента, однако большинство MBO происходит с привлечением внешнего инве-
стора. При осуществлении МВО генеральный директор, который контролиру-
ет сделку, иногда добивается выделения 50–60% акций, а то и больше, в пользу
менеджмента. Чаще всего ключевые руководители получают 10–25% акций.
Доля полученных акций зависит от прочности позиции стороны на перегово-
рах, которая нередко определяется тем, от кого исходит инициатива сделки. Эти
доли обычно разводняются новыми акциями или эквивалентными инструмен-
тами, например варрантами и конвертируемыми ценными бумагами, которые
передаются продавцу, финансовому институту, а иногда посреднику.
Как обычно распределяется контроль

над корпоративными решениями?
Распределение во многом зависит от того, какая из сторон контролирует сдел-
ку, насколько участники зависят друг от друга и насколько они доверяют друг
к другу. Переговоры обычно наглядно показывают принципиальное различие
подходов: менеджмент мыслит оперативными и стратегическими категориями
(как удовлетворить нужды компании и обеспечить ее рост), а финансовый парт-
нер оперирует финансовыми категориями — как получить средства у кредито-
ров, а затем — как реализовать полученную стоимость через дивиденды, про-
дажу акций или продажу части активов.
Менеджменту, естественно, предоставляется право принимать «обычные
деловые» решения под контролем совета директоров, места в котором первона-
чально чаще всего поровну делятся между сторонами, но затем, в зависимости
от обстоятельств, перераспределяются в пользу одной их них. В некоторых
случаях число мест в совете директоров распределяется пропорционально ко-
личеству акций, находящихся в собственности. Если менеджмент имеет менее
50% акций, он может получить защиту в виде оговорки о «сверхквалифициро-
ванном большинстве голосов», которое необходимо для принятия решений по
таким вопросам, как продажа компании, публичный выпуск акций и рефинан-
сирование. Если у финансового партнера меньше акций, он может потребовать
права на продажу своей доли или превращения компании в публичную по
истечении оговоренного периода при выполнении определенных условий.
Сколько руководителей обычно участвуют в МВО?

Количество ключевых руководителей может колебаться от единиц до двух де-
сятков. Их численность может ограничиваться в соответствии с Правилом D
законодательства о ценных бумагах (которое допускает наличие не более 35
неаккредитованных инвесторов) или требованиями налогового законодатель-
ства в отношении S-корпораций (которые допускают наличие среди акционе-
ров 75 физических лиц и исключают присутствие юридических лиц).
Каким образом можно сохранить состав

руководящих работников, ведь
ключевые руководители увольняются и умирают?
Двумя предельно важными факторами при осуществлении МВО являются:
■ контракты о найме ключевого персонала на срок три или пять лет;
■ страхование жизни ключевых руководящих работников.
464 Глава 8
Оплата труда и участие в капитале могут быть структурированы в контракте

о найме и соглашении с акционерами так, что ключевые руководители, оставаясь
в компании, не только ничего не теряют, но и получают множество выгод. Это
позволяет свести к минимуму риск увольнения по собственному желанию.
Страхование жизни ключевых руководящих работников всегда должно пре-
дусматриваться при планировании MBO. Никакие финансовые гении не заме-
нят сильного генерального директора, который знает бизнес, особенно когда
компания залезает в долги для финансирования поглощения. Кредиторы не-
редко требуют страхования жизни генерального директора и, возможно, одного-
двух его заместителей. Если этого не сделают они, такое требование выдвинет
финансовая группа, работающая с менеджментом. Несколько лет назад автор
этой книги консультировал продавца и при завершении сделки обратил вни-
мание на то, что покупатель — генеральный директор много курил и сильно
кашлял. Автор настоял на том, чтобы условием сделки было получение вре-
менного полиса страхования жизни генерального директора (так называемого
ключевого человека) в сумме, равной полученному на поглощение кредиту.
Сделку отложили до оформления данного документа. Двумя неделями позже
генеральный директор скончался.
КОНТРАКТ О НАЙМЕ
Какие еще выплаты, помимо участия

в капитале, получают руководители?
Прежде чем пытаться продать подразделение компании или ее дочернее пред-
приятие третьей стороне или менеджменту, продавец должен позаботиться о
том, чтобы руководители подписали контракт о найме, который учитывает
реально происходящие события и предусматривает адекватные премиальные
выплаты, отпуск, фондовые опционы и т.п. Такие контракты предотвращают
увольнение руководителей из компании, когда ее выставляют на продажу.
Следует ли руководителю, участвующему

в выкупе компании, заключать контракт о найме?
Как правило, руководители должны соглашаться на такие контракты, посколь-
ку они нередко предусматривают защиту от увольнения новым владельцем. На
этом, кроме того, могут настаивать те, кто финансирует сделку, в том числе и
кредиторы. С другой стороны, руководители должны с осторожностью подхо-
дить к подписанию широких «обязательств об отказе от недружественных дей-
ствий», которые не позволяют им в течение длительного времени переходить
к конкурентам. Соглашаясь с такими положениями, включение которых в кон-
тракт является обычным делом с учетом стремления компании защитить себя,
работник, естественно, хочет получить компенсацию за неудобство и ограни-
чить действие положений по продолжительности, например одним годом, и,
возможно, по территории.
После приобретения бизнеса ключевые руководители стремятся заключить

новые контракты о найме. В них как минимум должны оговариваться срок,
размер оплаты труда и отказ от недружественных действий. Партнер менедж-
мента или банк-кредитор также считают заключение новых контрактов жела-
тельным.
Какие положения об отказе от недружественных действий

обычно включаются в контракт о найме?
Контракт о найме запрещает работнику:
■ работать в конкурирующем бизнесе или помогать конкуренту;
■ раскрывать конфиденциальную информацию;
■ владеть акциями конкурирующих публичных компаний (за исключени-
ем незначительных долей, не превышающих 5–10%).
Можно ли требовать через суд исполнения таких положений?

Суды признают разумные по срокам и территории обязательства об отказе от
недружественных действий. В целом же они неохотно идут на ограничение права
работников зарабатывать на жизнь в выбранной ими сфере и проявляют к ним
благосклонность в своих решениях.
Каковы типовые условия найма руководителей,

которые участвовали в выкупе компании?
Контракт должен раскрывать условия найма, размер оплаты труда и поощри-
тельных выплат, а также условия увольнения руководящего работника по соб-
ственному желанию.
Контракты о найме могут иметь фиксированный срок действия в годах или
автоматически продлеваться на следующий год, т.е. не иметь ограничений по
сроку, если в течение определенного периода до начала очередного года одна
из сторон не уведомит другую о противоположном.
В контракте оговариваются основная заработная плата и возможности ее
повышения путем фиксированных прибавок или индексирования по мере рос-
та индекса потребительских цен. Он может также предусматривать право на
получение руководителем определенного процента прибыли до налогообложения
или чистой прибыли, если они превышают запланированный уровень. Поми-
мо этого в нем могут оговариваться план бонусных выплат, особый пенсион-
ный план, план наделения акциями и гарантированный уровень привилегий.
Работодатель имеет право на обоснованное увольнение работника, напри-
мер по причине преднамеренного нанесения определенного ущерба компании
или серьезной небрежности при выполнении обязанностей, обмана или обви-
нения в совершении преступления. Основанием могут служить и иные нару-
шения, перечень которых работник обычно стремится ограничить. Если рабо-
тодатель имеет право на увольнение работника без серьезного основания,
466 Глава 8
последний, как правило, получает выплачиваемую единовременно или частями

компенсацию в размере совокупной заработной платы за период до конца дей-
ствия контракта или в размере дополнительных выплат к основной заработной
плате. В любом случае условия выплаты выходного пособия обязательно долж-
ны оговариваться в контракте о найме. Например, уменьшает или не уменьшает
заработная плата работника на новом месте размер его выходного пособия.
Контракт защищает работодателя и работника в случае, если второй не в со-
стоянии выполнять свои обязательства в течение длительного времени. В слу-
чае его инвалидности или кончины он или его наследники могут рассчитывать
на получение соответствующего пособия.
Что еще включается в контракт о найме?

Контракт может также предусматривать, что:
■ руководитель будет работать в определенном городе и от него не требу-
ется переезда;
■ руководитель получает корпоративный автомобиль;
■ компания оплачивает его членство в загородном клубе и другие расходы;
■ компания предоставляет другие особые привилегии, например гаранти-
рованный отпуск или право баллотироваться на государственную долж-
ность.
Работник может также добиться соглашения о выплате отсроченной ком-
пенсации. В определенных ситуациях отсроченный доход выгоден для работ-
ника с финансовой и налоговой точки зрения. Отсроченная компенсация мо-
жет быть фондированной, с выплатой причитающихся средств через страховую
компанию или специальный траст.
В чем состоят плюсы и минусы связанного со сделкой

соглашения о выплате выходного пособия?
В ряде случаев работник, который не получил предложения заключить контракт
о найме или не желает заключать его, заключает соглашение о выплате выход-
ного пособия. Иногда такое соглашение называют «золотым парашютом», по-
скольку оно предусматривает выплату двух или трех годовых заработных плат,
если работника увольняют в результате смены владельца компании. Работник
может также получить значительное выходное пособие, если он по собственно-
му желанию покидает компанию в этой ситуации. Подобные соглашения более
характерны для публичных компаний, а не частных, которые возникают в ре-
зультате МВО, где менеджмент нередко вынуждают отказываться от «золотых
парашютов» или урезать их в обмен на право участвовать в МВО.
Такие соглашения зачастую вредят работодателю, поскольку подталкивают
работника к действиям, способным привести к увольнению и выплате выход-
ного пособия.
«Золотые парашюты» могут также отрицательно сказаться на налоговых
обязательствах работодателя.
Какие налоговые санкции влечет

за собой выплата «золотых парашютов»?
В 1984 г. Конгресс, обеспокоенный применением компаниями определенных
методов борьбы с враждебными поглощениями, ввел правила налогообложе-
ния чрезмерных выходных пособий. В соответствии с внесенными в 1986 г.
поправками «чрезмерно высокий парашют» может не вычитаться из облагае-
мого налогами дохода корпораций (раздел 280G Кодекса), а работник уплачи-
вает с него 20%-ный акциз (раздел 4999 Кодекса).
Понятие «чрезмерно высокого парашюта» сложно. В целом оно применяется
к вознаграждению руководителей высшего звена, оценивается как исключитель-
ное по отношению к их прежней оплате труда и увязывается со сменой контроля
над компанией. Определение смены контроля достаточно широко, чтобы распро-
странить его на ситуацию, когда дружественный покупатель заключает соглаше-
ние о выплате компенсации с работником. Участие менеджмента в капитале,
которое облагается налогом согласно разделу 83 Кодекса (см. главу 5), в соответ-
ствии с правилами налогообложения «золотых парашютов» принимается в рас-
чет наряду с другими выплатами и может облагаться дополнительным налогом.
СОГЛАШЕНИЯ С АКЦИОНЕРАМИ
Одновременно с завершением поглощения или вскоре после него покупателям
рекомендуется заключить соглашение с акционерами. Если после поглощения
компания приобретает организационно-правовую форму товарищества, то в
соглашение о его образовании включаются соответствующие положения.
Почему покупатели бизнеса должны

заключать соглашения с акционерами?
Соглашение с акционерами позволяет покупателям:
■ получить согласие на дополнительный выпуск акций или долговых обя-
зательств;
■ контролировать владельцев бизнеса;
■ определить свои права на управление бизнесом.
Зачем покупателям контролировать владельцев бизнеса?

Очевидно, что одной из основных причин, по которой покупателям удалось
осуществить сделку, является индивидуальная и коллективная прочность их
позиции. Они решили войти в бизнес именно друг с другом, а не с третьими
лицами или компаниями. При осуществлении МВО (с внешней инвестицион-
ной группой или без нее) долевое участие в капитале лиц, которые будут уп-
равлять бизнесом, является ключевым фактором успеха предприятия. По этой
причине, особенно в первый момент после завершения выкупа, покупатели
заинтересованы в ограничении круга акционеров теми, кто активно работает
468 Глава 8
в компании или входит в инвестиционную группу. Сходные интересы имеют и

кредиторы, которые обычно требуют поддержания определенного соотноше-
ния долей менеджмента и первоначальной инвестиционной группы до пога-
шения кредита.
Каким образом обычно ограничивается

долевое участие в компании?
В соглашение с акционерами включаются так называемые ограничения на обраща-
емость акций, сужающие круг физических или юридических лиц, которым могут
быть переданы акции, а также периоды и методы передачи. Например, чтобы дать
компании возможность обрести устойчивость, акционеры могут договориться не
передавать акции в течение определенного времени (обычно от 1 года до 5 лет после
завершения сделки) никому, кроме аффилированных лиц (в случае предприятия),
супругов или детей (в случае физического лица). Для акционеров-руководителей
этот срок может быть еще больше: например, время их работы в корпорации.
В отношении акционеров-руководителей соглашение может устанавливать,
что при прекращении их найма акции должны быть проданы корпорации или
другим ее акционерам. Один из плюсов подобного положения в том, что при-
обретенные акции могут быть затем проданы другому работнику, в том числе
и тому, который будет замещать уволившегося. Это повышает его мотивацию.
Другим плюсом является то, что акции не остаются у уволенного или ушедше-
го по другим причинам работника.
Могут ли ограничения на обращаемость акций

осуществляться в судебном порядке?
В общем да, если ограничения имеют веское основание и ни одного акционера
не заставили принудительно или обманным путем согласиться с ними. Вместе
с тем, чем более всеобъемлющим становится ограничение, тем выше риск того,
что суд сочтет его «неправомерным ограничением на отчуждение собственно-
сти». Кроме того, согласно законодательству большинства штатов, информа-
ция об ограничениях должна отражаться в «легенде» сертификата акций и быть
доступной третьим лицам.
Может ли менеджмент включить другие

ограничения в соглашение с акционерами?
Когда менеджмент находится в меньшинстве по отношению к остальным акцио-
нерам, он старается не допустить разводнения своей доли или потери влияния при
решении вопросов о том, когда и для кого выпускать дополнительные акции.
Соглашение с акционерами может предоставлять менеджменту право на
покупку дополнительных акций или их части по той цене на таких условиях,
на которых они могут быть проданы третьим — физическим или юридичес-
ким — лицам. Менеджменту также предоставляют определенные консенсуаль-
ные права в отношении эмиссии дополнительных акций (см. ниже).
Каким образом соглашение с акционерами создает

основу для управления корпорацией?
Соглашение с акционерами может содержать положения, которые: 1) обязы-

вают акционеров голосовать своими акциями в поддержку определенной
структуры управления; 2) требуют, чтобы определенные вопросы, решение по
которым обычно выносит совет директоров или президент, регулировались ак-
ционерами; 3) устанавливают, что при определенных обстоятельствах простого
большинства голосов недостаточно.
Примером оговорок первого типа является согласие акционеров сохранять
определенный численный состав совета директоров и присутствие в нем пред-
ставителей различных групп акционеров. В случае типичного MBO, когда по-
давляющее число акций принадлежит инвестиционной группе, соглашение с
акционерами должно обязывать акционеров сохранять совет директоров в со-
ставе, например, пяти человек, трое из которых назначаются инвесторами, а
двое — менеджментом.
Примером оговорок второго типа может быть согласие сторон отдать на ус-
мотрение акционеров решение вопросов по увольнению некоторых руководи-
телей, заключению контрактов с дочерними предприятиями и эмиссии акций.
Примером оговорок третьего типа является согласие акционеров с тем, что
решение об осуществлении корпорацией определенных крупных сделок, на-
пример слияний или продажи значительной части активов, должны принимать-
ся либо единогласно, либо боґльшим числом голосов, чем требуется соответ-
ствующими статьями устава.
В большинстве, если не во всех, штатов законодательство требует, чтобы
оговорки второго и третьего типов отражались в свидетельстве о регистрации
или в уставе компании. Так, Кодекс штата Делавэр (разделы 141 и 216) гласит:
1) деятельностью любой находящейся на территории этого штата компании
должен управлять совет директоров, если свидетельство о регистрации не уста-
навливает иного; 2) если свидетельство о регистрации компании или ее устав
не устанавливают иного, все вопросы, за исключением избрания совета дирек-
торов, требующие одобрения акционеров, должны решаться простым большин-
ством голосов, а избрание директоров — относительным большинством голо-
сов. В таких случаях в соглашении с акционерами должно быть закреплено, что
акционеры голосуют за сохранение названных выше типов оговорок как
неотъемлемой части свидетельства о регистрации или устава компании.
В течение какого срока действительно

соглашение о голосовании?
Данный вопрос регулируется законами о корпорациях того штата, где учрежда-
ется компания. Например, в штате Делавэр такие соглашения действительны
лишь 10 лет, однако в течение двух лет до истечения этого периода акционеры
могут продлевать его на срок, не превышающий 10 лет. Такие инструменты,
как безотзывные доверенности, позволяют зафиксировать голоса акционеров и
на более длительный, чем установлено в соглашении, срок.
470 Глава 8
Какие еще финансовые обязательства обычно

закрепляются в соглашениях с акционерами?
Поскольку в большинстве случаев, особенно при выкупе с использованием за-

емных средств, покупатели не планируют дополнительных вложений в акции
компании, соглашения с акционерами обычно не содержат положений о при-
влечении дополнительного капитала. Вместе с тем, если компания принадле-
жит к неустойчивой отрасли или поглощение осуществляется с высокой до-
лей заемных средств, нужно серьезно задуматься об обязательствах акционеров
относительно дополнительных взносов, привлечении займов или расширении
персональных гарантий от имени корпорации. В дополнение к условиям, ини-
циирующим исполнение этих обязательств, в соглашении с акционерами сле-
дует установить пределы, в которых любая группа акционеров, например
инвесторы, будет помогать другим акционерам в получении необходимого фи-
нансирования.
Какие стратегии выхода из компании

обычно допускает соглашение с акционерами?
Существует несколько способов ликвидации акционерами своих долей в ком-
пании. Они могут сделать следующее.
1. Проголосовать за осуществление слияния на коммерческой основе или
продажу активов компании, рекомендованные группой акционеров (на-
пример, инвесторами) или определенной частью акционеров.
2. Продать акции третьей стороне — юридическому или физическому лицу —
в случае отказа компании или других акционеров приобрести их на тех
же условиях («право первого отказа»).
3. Продать акции любому другому акционеру.
4. «Присоединиться» к сделке других акционеров, т.е. настоять, чтобы тре-
тья сторона купила пропорциональную часть акций у каждого акционе-
ра, а не то же число акций у первоначального оферента.
5. «Принудить» других акционеров к продаже, т.е. продать их акции тре-
тьей стороне.
6. Продать (напрямую или через наследников) акции корпорации в случае
смерти, нетрудоспособности или увольнения.
7. Потребовать регистрации акций для их публичного размещения.
Что с точки зрения менеджмента наиболее важно

при переговорах о «купле/продаже» после прекращения
работы по найму?
Критически важное значение имеют следующие моменты.
1. Обязательность продажи акций. Менеджмент заинтересован в обязатель-
ной продаже акций — предпочтительно предоставления опциона пут,
особенно в случае смерти или нетрудоспособности.
2. Цена. Менеджмент заинтересован в получении справедливой рыночной

стоимости — предпочтительно в любом случае, как минимум в случае
смерти, нетрудоспособности, ухода на пенсию или необоснованного
увольнения.
3. Определение цены. Менеджмент заинтересован в независимой оценке —
как минимум в случае выкупа акций.
4. Условия оплаты. Менеджмент заинтересован в предельно коротком пе-
риоде выплаты средств — предпочтительно в наличной форме (особен-
но в случае смерти или нетрудоспособности).
5. Гарантия выплат. Если выплата страховой премии не слишком обреме-
няет компанию, как в случаях, когда выкупная цена значительна или
соглашение о кредитовании поглощения устанавливает жесткие ограни-
чения на не имеющие страхового покрытия суммы выкупа, менеджмент
хочет, чтобы компания осуществила страхование жизни и, если возмож-
но, страхование на случай нетрудоспособности для обеспечения выкупа.
В случае отсроченных платежей менеджмент старается получить защиту,
например в виде возможности обратного получения акций без ограниче-
ния их обращаемости при неосуществлении выплат и предварительных
выплат из доходов от публичного размещения акций.
Кроме этого, стороны должны тщательно проанализировать налоговые по-
следствия любых положений, выносимых на обсуждение.
Каждая сделка уникальна, и любое письменное соглашение должно отражать
неповторимые особенности конкретных операций. Вместе с тем участникам
сделки совершенно не нужно каждый раз изобретать колесо. Они могут на-
чать со стандартных моделей и адаптировать их к своим потребностям. При
осуществлении этой процедуры у покупателя и продавца неизбежно обнару-
жатся расхождения по многим вопросам. Для их преодоления стороны долж-
ны сосредоточиться на самых важных для них вопросах, а по остальным пунк-
там принять предложения контрагента. Преследуя свои интересы, но при этом
проявляя гибкость, продавец и покупатель могут не только успешно завер-
шить сделку, но и сделать ее выгодной для всех заинтересованных сторон.
О ПРИЛОЖЕНИЯХ
Приложения 8А и 8В написаны характерным юридическим языком. Слог этих
документов нельзя назвать простым, за который нынче ратует почти полови-
на законодательных органов США, а также SEC. Движение в поддержку исполь-
зования простого юридического языка в других странах, например в Норве-
гии, привело к созданию соответствующих стандартов. Новые правила SEC,
вступившие в силу с 1 октября 1998 г., сделали «простой» язык обязательным
472 Глава 8
для определенных частей проспектов эмиссии. В понимании SEC «простой»

язык — это:
■ короткие предложения;
■ ясные, конкретные, повседневные формулировки;
■ активный залог;
■ отсутствие делового или юридического жаргона;
■ отсутствие множественных отрицаний;
■ графическое представление сложного материала.
Будем надеяться, что по мере внедрения новых правил в практику публичных
компаний простой и понятный язык станет чаще встречаться в документах, в том
числе в письмах о намерении и соглашениях о поглощении. Как только появятся
его образцы, мы постараемся привести их в следующем издании. Здесь же мы
предлагаем проверенные на практике стереотипные модели (в том числе и вари-
анты использования слова «целевой»). Читателей, которые уже имели дело с до-
кументами, составленными простым языком, мы просим связаться с соавтором
этой книги, Александрой Рид Лажу, по электронному адресу: arlajoux@aol.com.
Образец письма о намерении
СТРОГО КОНФИДЕНЦИАЛЬНО
(Дата)
Target Corporation
Корпорейт Офис Парк
Нью-Йорк, штат Нью-Йорк
Членам совета директоров

Настоящее письмо о намерении определяет основные условия, на ко-
торых компания Acquisition, Inc. (Покупатель) готова заключить согла-
шение о слиянии (Соглашение) с компанией Target Corporation (Компа-
ния) с целью осуществления слияния Покупателя с Компанией (Слияние).
Слияние должно произойти не позднее ______ или другой даты, уста-
новленной по согласованию сторон.
Цена приобретения
В соответствии с Соглашением по завершении Слияния акционеры,
продающие Компанию, получают за каждую находящуюся в их распоря-
жении обыкновенную и привилегированную акцию Компании (Акция)
вознаграждение, размер которого на дату письма составляет _____ дол-
ларов ($______) наличными и одну привилегированную акцию (При-
вилегированная акция) компании-наследницы, стоимость которой при
выкупе составляет ______ долларов ($______), а срок и условия указаны

в Приложении А к настоящему письму.
Условия завершения сделки
Слияние осуществляется при выполнении следующих условий:
(а) стороны должны получить все необходимые разрешения и согла-
сие правительственных органов и агентств, а также третьих лиц;
(b) Покупатель и Компания должны заключить не позднее ______
окончательное Соглашение, содержащее взаимоприемлемые положения
относительно, помимо прочего, заявлений и гарантий, условий и возме-
щения убытков;
(с) все заявления и гарантии должны быть точными и соответство-
вать действительности, а все условия сделки — выполненными;
(d) Слияние должно произойти не позднее ______;
(e) Покупатель и определенные члены управленческого звена Компа-
нии по выбору Покупателя должны заключить взаимоприемлемые кон-
тракты о найме одновременно с заключением Соглашения;
(f) начиная с ____ [дата последнего подтвержденного аудиторами ба-
ланса] деятельность Компании и ее дочерних структур должна осуществ-
ляться обычным образом при отсутствии существенных неблагоприят-
ных изменений бизнеса, перспектив, операций, прибылей, активов или
финансового положения Компании и ее дочерних структур;
(g) Покупатель должен получить финансирование в размере и на ус-
ловиях, необходимых для осуществления Слияния;
(h) Компания не должна производить выплаты дивидендов, выкупа
акций и иных распределений, расщепления акций, рекапитализации или
эмиссии акций с ______ [дата последнего подтвержденного аудиторами
баланса], за исключением регулярной выплаты дивидендов по привиле-
гированным акциям.
Общие положения
После подписания настоящего письма и до ______ Компания обязуется
сделать все возможное для того, чтобы ее служащие, директора, работни-
ки, агенты и акционеры не допускали, прямо или косвенно, обсуждения
или передачи информации иным, кроме Покупателя, лицам, а также не
вели в какой-либо форме переговоров о продаже Акций Компании или
акций ее дочерних структур, всех или значительной части активов, всего
бизнеса или его частей, или об объединении бизнеса или слиянии Компа-
нии и ее дочерних структур с третьим лицом. Компания должна немед-
ленно проинформировать Покупателя о любых запросах или предложе-
ниях в отношении вышеизложенного. [Если положения данного параграфа
будут нарушены Компанией или ее служащими, директорами, работника-
ми, агентами или акционерами, а Покупатель не осуществит Слияния, то
наряду с иными доступными ему средствами судебной защиты Покупа-
тель получает право взыскать с Компании все понесенные им расходы
(включая обоснованное вознаграждение адвокатам и издержки, связанные
с получением финансирования).]
474 Глава 8
Ни одна из сторон настоящего письма не должна раскрывать публич-

но или третьей стороне информацию о существовании настоящего пись-
ма или планируемой продаже, иначе чем с предварительного письмен-
ного согласия другой стороны, за исключением случаев, предусмотренных
законодательством.
Начиная с даты настоящего письма по предоставлении разумного
предварительного уведомления Компания в нормальное рабочее время
предоставляет Покупателю, его агентам, работникам и назначенным долж-
ностным лицам полный и неограниченный доступ к бухгалтерским кни-
гам и регистрам, а также к персоналу Компании и ее дочерних структур.
За исключением предусмотренных законом случаев или судебных реше-
ний вся полученная таким образом и не являющаяся публичной инфор-
мация считается конфиденциальной.
[За исключением предусмотренного настоящим письмом] каждая сто-
рона самостоятельно несет расходы, связанные с предлагаемой сделкой.
В случае отказа от сделки по причинам, не связанным с нарушением дого-
воренности об отказе от предложений других покупателей и переговоров
с ними, ни одна из сторон не несет ответственности за расходы контрагента.
Каждая сторона гарантирует защиту контрагента от претензий со сто-
роны брокеров или маклеров, действующих от ее имени.
За исключением вопросов, касающихся (i) конфиденциальности дан-
ного предложения и деятельности Компании или ее дочерних структур,
(ii) договоренности не вести переговоры с другими лицами о продаже
Компании или ее дочерних структур и (iii) договоренности о том, что
каждая сторона самостоятельно несет связанные со сделкой издержки,
настоящее письмо не налагает ни на одну из сторон юридических обяза-
тельств, а лишь выражает их намерения.
Если по какой-либо причине окончательное Соглашение не будет за-
ключено к ______, любая из сторон может прекратить переговоры и анну-
лировать настоящее письмо без возникновения каких-либо обязательств
перед другой стороной.
Ваша подпись, поставленная ниже, свидетельствует о согласии с вышеиз-
ложенным. Мы надеемся на успешное сотрудничество с вами в этой сделке.
С уважением,
Acquisition, Inc.
От лица компании: ________________________________________

Должность: вице-президент по стратегическому планированию
Согласовано и принято _____________ (дата)

Target Corporation
От лица компании: ______________________

Должность: _____________________________
Типовое соглашение о слиянии и комментарии к нему
Приведенные ниже статьи и разделы обычно встречаются в соглашении
о поглощении при осуществлении слияния компаний.
ДЕКЛАРАТИВНАЯ ЧАСТЬ
РАЗДЕЛ 1. ОБЪЕДИНЕНИЕ БИЗНЕСА
Статья 1.1. Слияние компаний

Статья 1.2. Собрание акционеров
Статья 1.3. Регистрация статей о слиянии; фактически отведенное время
Статья 1.4. Результат слияния компаний
Статья 1.5. Свидетельство о регистрации и устав корпорации
Статья 1.6. Директора
Статья 1.7. Служащие корпорации
Статья 1.8. Альтернативная структура слияния
Статья 1.9. Необходимые мероприятия
РАЗДЕЛ 2. КОНВЕРТИРОВАНИЕ И ОБМЕН АКЦИЙ
Статья 2.1. Конвертирование акций

Статья 2.2. Акционеры, заявляющие особое мнение
Статья 2.3. Трансфертные книги
Статья 2.4. Передача и обмен сертификатов акций
Статья 2.5. Определение цены и порядок выплаты
РАЗДЕЛ 3. ЗАВЕРШЕНИЕ СДЕЛКИ
РАЗДЕЛ 4. ЗАЯВЛЕНИЯ И ГАРАНТИИ ПРОДАВЦА И ЦЕЛЕВОЙ

КОМПАНИИ
Статья 4.1. Организация; дочерние предприятия и другие объекты

собственности
Статья 4.2. Правомочия
Статья 4.3. Капитализация целевой компании и ее дочерних предпри-
ятий
Статья 4.4. Правовой титул ценных бумаг целевой компании и ее до-
черних предприятий
Статья 4.5. Финансовая отчетность и прогнозы
Статья 4.6. Отсутствие нераскрытых обязательств
Статья 4.7. Дебиторская задолженность
Статья 4.8. Последние данные о товарно-материальных запасах
Статья 4.9. Платежеспособность
476 Глава 8
Статья 4.10. Долговые обязательства

Статья 4.11. Заключение о справедливости цены
Статья 4.12. Гарантии качества продукции и услуг, резервы
Статья 4.13. Резерв на покрытие публичной ответственности и претен-
зий о причинении ущерба собственности
Статья 4.14. Страхование
Статья 4.15. Недвижимость в распоряжении на правах собственности
или аренды
Статья 4.16. Основные средства; арендованные активы
Статья 4.17. Правовой титул и смежные вопросы
Статья 4.18. Интеллектуальная собственность
Статья 4.19. Активы, необходимые для ведения бизнеса
Статья 4.20. Дополнительные контракты
Статья 4.21. Клиенты и поставщики
Статья 4.22. Конкуренция
Статья 4.23. Ограничительные условия
Статья 4.24. Книги и регистры
Статья 4.25. Банковские счета
Статья 4.26. Планы привилегий работников; трудовые отношения
Статья 4.27. Судебные разбирательства
Статья 4.28. Соответствие законодательству
Статья 4.29. Непротиворечие нормам права; согласие
Статья 4.30. Неправомерные платежи
Статья 4.31. Брокеры и маклеры
Статья 4.32. Отсутствие определенных изменений или событий
Статья 4.33. Точность представленной информации
Статья 4.34. Отчеты, предоставляемые в SEC
Статья 4.35. Цель инвестирования
Статья 4.36. Дилерские и франчайзинговые соглашения
РАЗДЕЛ 5. ЗАЯВЛЕНИЯ И ГАРАНТИИ ПОКУПАТЕЛЯ
Статья 5.1. Организация

Статья 5.2. Правомочия
Статья 5.3. Непротиворечие нормам права; согласие
Статья 5.5. Брокеры и маклеры
Статья 5.6. Бизнес
Статья 5.7. Точность представленной информации
РАЗДЕЛ 6. ОБЯЗАТЕЛЬСТВА ПРОДАВЦА И ЦЕЛЕВОЙ

КОМПАНИИ
Статья 6.1. Ведение бизнеса

Статья 6.2. Действия перед завершением сделки
Статья 6.3. Предложения; раскрытие информации
Статья 6.4. Дополнительная финансовая отчетность

Статья 6.5. Дополнительное резюме по дебиторской задолженности
Статья 6.6. Обследование, проводимое покупателем
Статья 6.7. Уведомление
Статья 6.8. Доступ к данным бухгалтерского учета
Статья 6.10. Акционеры, заявляющие особое мнение; уведомление
РАЗДЕЛ 7. ОБЯЗАТЕЛЬСТВА ПОКУПАТЕЛЯ
РАЗДЕЛ 8. ОБЯЗАТЕЛЬСТВА ПРОДАВЦА, ПОКУПАТЕЛЯ

И ЦЕЛЕВОЙ КОМПАНИИ
Статья 8.1. Представление сведений в государственные органы

Статья 8.2. Обнародование информации
РАЗДЕЛ 9. УСЛОВИЯ ВЫПОЛНЕНИЯ ОБЯЗАТЕЛЬСТВ

ПОКУПАТЕЛЕМ
Статья 9.1. Соблюдение условий соглашения

Статья 9.2. Действительность заявлений и гарантий на дату заверше-
ния сделки
Статья 9.3. Предписания и согласие третьих сторон
Статья 9.4. Корпоративные действия
Статья 9.5. Заключение юрисконсульта продавца и целевой компании
Статья 9.6. Отсутствие существенных неблагоприятных изменений
Статья 9.8. Финансирование
Статья 9.9. Страхование против дефектов правового титула
РАЗДЕЛ 10. УСЛОВИЯ ВЫПОЛНЕНИЯ ОБЯЗАТЕЛЬСТВ

ПРОДАВЦОМ И ЦЕЛЕВОЙ КОМПАНИЕЙ
Статья 10.1. Соблюдение условий соглашения

Статья 10.2. Действительность заявлений и гарантий на дату заверше-
ния сделки
Статья 10.3. Предписания и согласие третьих сторон
Статья 10.4. Корпоративные действия
Статья 10.5. Заключение юрисконсульта покупателя
РАЗДЕЛ 11. ВОПРОСЫ НАЛОГООБЛОЖЕНИЯ
Статья 11.1. Заявления, гарантии и обязательства

Статья 11.2. Погашение задолженности по налоговым платежам
478 Глава 8
Статья 11.3. Возмещение убытков

Статья 11.4. Обязательства, возникающие после завершения сделки
Статья 11.5. Дополнительные гарантии и помощь
Статья 11.6. Аудит
Статья 11.7. Налоговые претензии, которые могут быть предъявлены
продавцу
РАЗДЕЛ 12. СРОК ДЕЙСТВИЯ ЗАЯВЛЕНИЙ; ВОЗМЕЩЕНИЕ

УБЫТКОВ
Статья 12.1. Возмещение убытков продавцом

Статья 12.2. Возмещение убытков компанией-наследницей
Статья 12.3. Существенность
Статья 12.4. Срок действия обязательств по возмещению убытков
Статья 12.5. Ограничение претензий по искам о возмещении убытков
Статья 12.6. Претензии третьих лиц
Статья 12.7. Компенсация налогов, которые уплачиваются стороной,
получившей возмещение
Статья 12.8. Право зачета
РАЗДЕЛ 13. ОТКАЗ ОТ НЕДРУЖЕСТВЕННЫХ ДЕЙСТВИЙ
РАЗДЕЛ 14. ПРЕКРАЩЕНИЕ СОГЛАШЕНИЯ
Статья 14.1. Прекращение в связи с невозможностью завершения сдел-

ки в срок
Статья 14.2. Невыполнение обязательств; средства судебной защиты
Статья 14.3. Реальное исполнение обязательств
РАЗДЕЛ 15. ПРОЧИЕ ПОЛОЖЕНИЯ
Статья 15.1. Определения

Статья 15.2. Покрытие издержек
Статья 15.3. Внесение изменений и дополнений в соглашение
Статья 15.4. Передача прав и обязательств
Статья 15.5. Ответственность и выгоды
Статья 15.6. Брокеры
Статья 15.7. Неделимость соглашения
Статья 15.8. Применимое право
Статья 15.9. Уведомления
Статья 15.10. Дубликаты
Статья 15.11. Совокупные права
Статья 15.12. Делимость положений
Статья 15.13. Дополнительные гарантии
Статья 15.14. Конфиденциальность информации
Статья 15.15. Документы и раскрытие информации
РАЗДЕЛ 1. ОБЪЕДИНЕНИЕ БИЗНЕСА

Ниже рассмотрены наиболее существенные пункты, которые обычно
включаются в раздел 1 соглашения о слиянии (Соглашение). Заголовки
отражают раскрываемые в статьях темы.
Статья 1.1. Слияние компаний

Статья 1.3. Регистрация статей о слиянии; фактически отведенное время
Статья 1.4. Результат слияния компаний
Статья 1.5. Свидетельство о регистрации и устав корпорации
Статья 1.6. Директора
Статья 1.7. Служащие корпорации
Статья 1.8. Альтернативная структура слияния
Статья 1.9. Необходимые мероприятия
В разделе 1 Соглашения обычно (а) описывается способ осуществле-

ния объединения компаний (Слияние), (b) указывается, какое юридичес-
кое лицо прекращает свое существование, а какое становится компани-
ей-наследницей, и (с) указывается, в соответствии с законодательством
какого штата действует компания-наследница. Здесь же оговаривается
обязательство участников соблюдать законодательные требования шта-
тов инкорпорации сторон с целью получения разрешения на слияние.
Юридическое лицо, прекращающее существование, нередко обязует-
ся созвать специальное собрание акционеров и приложить все усилия для
получения их согласия на слияние. Это бывает непростым делом, если
прекращающее существование юридическое лицо является публичной
компанией, которая должна уведомить акционеров через заявление ее
представителя или информационное обращение.
После одобрения слияния акционерами и выполнения дополнитель-
ных корпоративных мероприятий и условий, содержащихся в разделах 9
и 10 Соглашения, статьи о слиянии должны быть направлены в соответ-
ствующие органы тех штатов, где были зарегистрированы участники
сделки. Слияние можно осуществлять только после представления дан-
ных документов. Результат слияния описывается со ссылкой на статью о
корпоративном законодательстве, которое распространяется на каждого
участника сделки. Некоторые штаты требуют от компании-наследницы
назначения представителя для решения различных вопросов, если ком-
пания-наследница становится резидентом другого штата в результате
слияния. Данное требование призвано защищать интересы кредиторов
прекратившей существование корпорации. Слияние компаний не влияет
на права кредиторов или право удержания имущества обеих компаний.
Залоговые и долговые обязательства прекратившей существование ком-
пании берет на себя компания-наследница.
В этом разделе стороны оговаривают, устав и внутренние правила
какой из сторон будут действовать в компании-наследнице и нужно ли
вносить изменения в эти документы после слияния. Здесь же может быть
480 Глава 8
приведен список руководящих работников и директоров компании-на-

следницы.
Для сохранения гибкости покупатель вправе предложить оговорку, по-
зволяющую ему структурировать сделку с учетом налогообложения, фи-
нансирования и т.п. Так как изменение в структуре сделки может иметь
значительные негативные последствия для продавца, например если на-
правление слияния меняется на прямо противоположное, стороны долж-
ны выработать компромиссное, приемлемое для всех решение.
РАЗДЕЛ 2. КОНВЕРТИРОВАНИЕ И ОБМЕН АКЦИЙ
Здесь рассматриваются механизмы конвертирования акций объединяю-

щихся корпораций и выплаты цены приобретения. Перечень статей на-
глядно отражает темы, которые обычно регулирует данный раздел.
Статья 2.1. Конвертирование акций
Статья 2.3. Трансфертные книги
Статья 2.4. Передача и обмен сертификатов акций
Статья 2.5. Определение цены и порядок выплаты
В данном разделе раскрываются процедуры конвертирования акций в
каждой из объединяющихся корпораций или, в случае компании-наслед-
ницы, количество акций, которые остаются в обращении после слияния.
Кроме того, оговаривается, каким образом выплачивается компенсация
акционерам прекращающей существование корпорации — денежными
средствами или ценными бумагами.
Если в прекращающей существование корпорации существуют раз-
ные группы акционеров, покупатель может потребовать анализа послед-
ствий использования ими права на выражение несогласия или права
оценки в соответствии с законодательством конкретной юрисдикции.
В случае сделок, допускающих использование акционерами права на вы-
ражение несогласия, покупателю следует включить в соглашение пункт,
который показывает, как слияние повлияет на права несогласных акци-
онеров, и обязывает продавца и целевую компанию уведомлять его о
намерениях акционеров использовать право на выражение несогласия или
оценку. Требование об уведомлении нередко включается в раздел обяза-
тельств. Покупатель должен также постараться возглавить процесс пере-
говоров по вопросу этих прав.
В разделе 2 также оговаривается процедура передачи и обмена серти-
фикатов акций, позволяющая акционерам прекращающей существова-
ние компании получить плату за слияние. В случае компании с неболь-
шим числом владельцев она может заключаться в простой передаче
покупателю сертификатов акций продавца и выплате последнему огово-
ренной компенсации. Если же целевая компания является публичной или
имеет большое число акционеров, то процедура передачи сертификатов
значительно усложняется. Покупатель и целевая компания должны дого-
вориться о закрытии трансфертных книг для регистрации передачи ак-

ций в определенную дату (обычно дату представления свидетельства о
слиянии властям штата) и о передаче акционерами своих сертификатов
платежному агенту, который осуществляет выплату компенсации за сли-
яние. Обычно покупатель переводит полную сумму компенсации на ад-
министрируемый платежным агентом счет одновременно с осуществле-
нием слияния. Средства с этого счета затем выплачиваются акционерам
целевой компании после передачи ими сертификатов акций. Более под-
робно вопрос о сроках выплаты компенсации за слияние и процедура
представления свидетельства о слиянии рассмотрены в главе 5.
Если целевой компанией были выпущены привилегированные акции,
опционы, варранты или ценные бумаги, конвертируемые в обыкновен-
ные акции, покупателю необходимо включить в раздел положение о том,
как поступать с такими ценными бумагами. Основная цель этого поло-
жения — не допустить, насколько это возможно, попадания обыкновен-
ных акций компании-наследницы в руки третьих лиц и предотвратить
разводнения собственности в результате исполнения или конвертирова-
ния подобных ценных бумаг. Иными словами, покупатель должен сде-
лать все, чтобы в первый момент после осуществления слияния в его руках
находилось 100% обыкновенных акций компании-наследницы. В одних
случаях такие ценные бумаги предусматривают удовлетворение права
держателей на получение обыкновенных акций компании-наследницы; в
других — ничего не говорят о прекращении их действия в результате
слияния. Покупатель всегда должен стараться сделать условием заверше-
ния сделки согласие всех держателей ценных бумаг этого типа на переда-
чу с целью аннулирования.
РАЗДЕЛ 3. ЗАВЕРШЕНИЕ СДЕЛКИ
В данном разделе оговариваются дата, время и место завершения сделки

(Завершение). Как правило, стороны осуществляют эту процедуру в офисе
юрисконсульта покупателя. Завершение сделки обычно производится
рано утром с тем, чтобы осуществить его до обеденного перерыва в си-
стеме связи федеральных резервных банков. Стороны должны догово-
риться о том, что в момент завершения они передадут друг другу все
документы и инструменты, определенные в соглашении о поглощении.
(Дата представления свидетельства о слиянии в соответствующие органы
далее называется «Дата завершения».) Более детально процедура завер-
шения рассмотрена в главе 9.
РАЗДЕЛ 4. ЗАЯВЛЕНИЯ И ГАРАНТИИ ПРОДАВЦА И ЦЕЛЕВОЙ

КОМПАНИИ
Заявления и гарантии, включаемые в данный раздел, нередко чрезвычай-

но обширны и не всегда адекватны размеру сделки или характеру бизне-
са целевой компании.
482 Глава 8
При поглощении публичной компании в соглашении обычно раскры-

ваются далеко не все заявления и гарантии. Как уже говорилось, причина
заключается в том, что после завершения сделки привлекать к ответствен-
ности за нарушения просто некого. Покупатель не может обратить взыс-
кание на тысячи акционеров. Именно поэтому заявления и гарантии, не
являющиеся жизненно важными для покупателя или не имеющие пря-
мого отношения к его праву на прекращение соглашения о поглощении,
нередко опускаются. Так, при поглощении публичной компании, как
правило, продавец/целевая компания не предоставляют заявления и га-
рантии по следующим статьям.
Статья 4.4. Правовой титул ценных бумаг целевой компании и ее
дочерних предприятий
Статья 4.9. Платежеспособность
Статья 4.10. Долговые обязательства
Статья 4.12. Гарантии качества продукции и услуг, резервы
Статья 4.13. Резерв на покрытие публичной ответственности
и претензий о причинении ущерба собственности
Статья 4.18. Интеллектуальная собственность
Статья 4.19. Активы, необходимые для ведения бизнеса
Статья 4.21. Клиенты и поставщики
Статья 4.22. Конкуренция
Статья 4.23. Ограничительные условия
Статья 4.24. Книги и регистры
Статья 4.25. Банковские счета
Статья 4.35. Цель инвестирования
Статья 4.36. Дилерские и франчайзинговые соглашения
Приведенные далее формулировки являются характерными для раз-
дела заявлений и гарантий продавца/целевой компании.
Продавец и Целевая компания представляют Покупателю следующие заявле-
ния и гарантии.
Статья 4.1. Организация; Дочерние предприятия и другие объекты соб-
ственности. Как Целевая компания, так и Покупатель являются надлежащим
образом организованными, правомерно действующими юридическими лица-
ми в соответствии с законодательством штата их инкорпорации. В статье 4.1
Заявления о раскрытии информации от того же числа, что и Соглашение, пе-
реданного Покупателю Продавцом (далее — Заявление о раскрытии), указаны
наименования каждого Лица (как определено в разделе 12), в котором Целевая
компания или любое ее Дочернее предприятие (в совокупности) владеет или
имеет право приобрести, прямо или косвенно, пакет акций или осуществить
капиталовложение в размере десяти или более процентов (10%) акционерного
капитала или балансовой стоимостью, превышающей ______ долларов
($______) (далее — Дочернее предприятие). Каждое Дочернее предприятие
организовано должным образом и действует правомерно, в соответствии с за-
конодательством места его учреждения или организации. Целевая компания и
все ее Дочерние предприятия имеют юридические или иные полномочия, да-
ющие право владеть и арендовать имущество и активы и вести бизнес так, как
он ведется в настоящее время, а также имеют разрешения или лицензии для

ведения бизнеса в качестве иностранной корпорации или другого юридичес-
кого лица и при этом не входят в противоречие с законодательством всех
юрисдикций, где расположена их собственность или арендовано имущество;
или если характер их бизнеса требует такого разрешения или лицензии, но
они не были получены, то это не влечет Существенных негативных послед-
ствий. В целях настоящего Соглашения Существенным негативным послед-
ствием считается любое событие, которое оказывает существенное негативное
влияние на финансовое положение, бизнес, прибыль, активы, прогнозируемые
показатели или положение Целевой компании и ее Дочерних предприятий в це-
лом. Статья 4.1 Заявления о раскрытии содержит перечень юрисдикций, в ко-
торых Целевая компания и все ее Дочерние предприятия учреждены или име-
ют право осуществлять деятельность. Целевая компания передает Покупателю
заверенные копии своего Свидетельства о регистрации и Устава, а также заве-
ренные копии свидетельств о регистрации или эквивалентные им учредитель-
ные документы и уставы всех ее Дочерних предприятий. За исключением ого-
воренного в статье 4.1 Заявления о раскрытии, ни Целевая компания, ни
какое-либо из ее Дочерних предприятий не имеют акций или долей в капитале
какого-либо Лица, кроме как в акционерном капитале Дочерних компаний,
находящихся в собственности Целевой компании или ее Дочерних предприятий.
В соглашения о поглощении принято включать гарантии продавца и

целевой компании относительного того, что и продавец, и целевая ком-
пания, и ее дочерние предприятия организованы должным образом и
имеют право осуществлять деятельность в соответствующих юрисдикци-
ях. В противном случае соглашение о поглощении не имеет обязательной
силы, поскольку они просто не имеют права подписывать его. Необходи-
мость подобного заявления нередко подвергается сомнению теоретика-
ми права, однако редко вызывает споры во время переговоров. Основу
сомнений составляет следующий вопрос: если соглашение не является
обязательным для продавца или целевой компании, кого тогда можно
будет привлечь к ответственности и за что? Ответ найти не так уж слож-
но: покупатель может подать иск ввиду представления ложных сведений
против физического лица, поставившего свою подпись под соглашени-
ем, хотя в этом случае размер возмещения вряд ли будет значительным.
Что более важно, так это право покупателя на выход из сделки, и поку-
патели требуют представления подобной гарантии.
Для покупателя нелишне знать также о должной организации дочер-
них предприятий и убедиться в том, что они имеют право вести свой
бизнес и быть истцом и ответчиком в той или иной юрисдикции.
Определение понятия дочерней компании в данном контексте являет-
ся чрезвычайно широким, так как оно распространяется на предприятия
с относительно небольшим участием целевой компании. В некоторых
случаях продавец может попытаться поднять планку выше 10%-ного
уровня, чтобы избежать представления заявлений и гарантий в отноше-
нии организаций, о положении дел в которых он недостаточно осведом-
лен. К тому же продавец обычно стремится исключить те организации,
которые несущественны для целевой компании.
484 Глава 8
Статья 4.2. Правомочия. Заключение, передача и исполнение настоящего Со-

глашения и других предусматриваемых им инструментов или соглашений, осу-
ществляемое Целевой компанией или Продавцом (в том числе без ограниче-
ний [перечень наиболее важных договоров, которые должны быть заключены
не позднее Завершения] (далее — Относящиеся к соглашению инструменты),
и осуществление предусмотренных здесь действий были должным образом при-
няты и одобрены Советом директоров и Акционерами Целевой компании и
Советом директоров Продавца при необходимости. Целевая компания и Прода-
вец обладают всеми необходимыми полномочиями для заключения, передачи
и исполнения настоящего Соглашения и Относящихся к нему инструментов,
а также совершения действий, предусмотренных в них. Настоящее Соглаше-
ние и Относящиеся к нему инструменты на дату Завершения должным обра-
зом подписаны, заключены и переданы от лица Продавца и Целевой компа-
нии. Настоящее Соглашение и Относящиеся к нему инструменты по состоянию
на Дату завершения являются действительными и обязательными для Целевой
компании и Продавца и, в случае необходимости, могут быть принудительно
осуществлены согласно соответствующим положениям.
Продавец и целевая компания обычно уведомляют покупателя о том,
что Соглашение должным образом утверждено и имеет исковую силу.
Покупатель, естественно, имеет право знать, что продавец и целевая ком-
пания сделали все необходимое для утверждения соглашения, а также
документов, имеющих существенное значение для осуществления сделки
(выше их обозначили как «Относящиеся к соглашению инструменты»),
что гарантирует их обязательность. В число относящихся к соглашению
инструментов могут входить соглашение об отказе от недружественных
действий, отдельное соглашение о приобретении определенных активов
и другие свидетельства договоренностей сторон в отношении сделки,
которые специально не оговариваются в соглашениях о приобретении
акций, активов или о слиянии.
Наиболее важным аспектом этого заявления является исковая сила со-
глашения и относящихся к нему инструментов, поскольку это прямо оп-
ределяет предоставляемые покупателю права.
Возникающий здесь вопрос схож с тем, что был рассмотрен в связи со
статьей 4.1: на возмещение каких убытков может рассчитывать покупа-
тель, если заявление продавца не соответствует действительности? Если
нарушение состоит в том, что лицо, поставившее свою подпись под до-
кументом от имени продавца или целевой компании, не имело достаточ-
ных полномочий, то покупатель вправе заявить иск против него или
против лица, от имени которого он действовал (если этому лицу было
известно об отсутствии полномочий у подписывающего или если его
действия повлекли возникновение у последнего необоснованных полно-
мочий). Помимо этого, если покупатель столкнулся с отказом продавца
или целевой компании от завершения сделки из-за того, что соглашение
не было подписано уполномоченным агентом, он может принудить про-
давца к завершению сделки, если действия последнего создали видимость
наличия у подписавшего полномочий или если он одобрил соглашение
после его подписания. Частичное выполнение условий сделки — обра-
щение в регулирующие органы за разрешением, осуществление проце-

дуры «дью дилидженс» и т.п. — могут считаться признаками такого одоб-
рения. В любом случае покупатель получает право на отказ от заверше-
Продавец может потребовать исключения из заявления об исковой
силе определенных неподконтрольных ему будущих событий. Например,
действуя в рамках законодательства о банкротстве или исходя из прин-
ципов справедливости, суд может не признать идущие вразрез с ними
положения документа. Хотя у продавца могут быть реальные основания
для включения такой оговорки, было бы несправедливым перекладывать
этот риск на покупателя. Если документ оказывается не имеющим по
какому-либо аспекту исковой силы против продавца, у покупателя все
же должна оставаться возможность попытаться получить возмещение
убытков ввиду несоответствия заявления продавца действительности,
даже когда тот признан банкротом.
Статья 4.3. Капитализация Целевой компании и ее Дочерних предприятий.
(i) Разрешенный акционерный капитал Целевой компании состоит из
______ обыкновенных акций, номинальной стоимостью ______ долларов каж-
дая, при этом ______ акций выпущены и находятся в обращении [в том числе
и все прочие акции, в частности привилегированные] (далее — Акционерный
капитал компании). Все выпущенные акции являются разрешенными, действи-
тельными и полностью оплаченными, не допускают требования дополнитель-
ного платежа и не нарушают преимущественных прав какого-либо лица или
соглашения, закона или постановления, обязательного для эмитента в момент
выпуска. Разрешенный, выпущенный акционерный капитал каждого из До-
черних предприятий указан в статье 4.3(i) Заявления о раскрытии. Выпущен-
ные акции и выпущенные доли акционерного капитала Дочерних предприя-
тий являются разрешенными, действительными, полностью оплаченными и
не допускающими требования дополнительного платежа. Ни Целевая компа-
ния, ни какое-либо из ее Дочерних предприятий не выпускали ценные бумаги
и не допускали действия или бездействия, которое может привести к обвине-
нию в нарушении федерального или местного законодательства (законодатель-
ства штатов) о ценных бумагах или законодательства о ценных бумагах любой
другой юрисдикции.
(ii) За исключением изложенного в статье 4.3(ii) Заявления о раскрытии, на
дату подписания Соглашения не существует каких-либо опционов, варрантов,
прав досрочного погашения, конвертируемых ценных бумаг, договоренностей,
соглашений или обязательств любого характера, как устных, так и письменных,
в отношении какой-либо ценной бумаги или «призрачной» акции Целевой ком-
пании или любого ее Дочернего предприятия, как не существует и голосующих
трастов или иных договоренностей и соглашений в этой связи.
Заявление, касающееся капитализации целевой компании и ее дочер-
них предприятий, редко становится камнем преткновения на перегово-
рах. Чаще дискуссия между покупателем и продавцом ведется по поводу
представляемых фактов. Чтобы покупатель мог представить результат
приобретения акционерного капитала целевой компании (включая и ак-
ционерный капитал ее дочерних предприятий), ему необходимо знать
структуру капитала целевой компании и ее дочерних предприятий.
486 Глава 8
Статья 4.4. Правовой титул ценных бумаг Целевой компании и ее Дочерних

предприятий.
(i) За исключением предусмотренного в статье 4.4(i) Заявления о раскры-
тии, все выпущенные акции, принадлежащие Продавцу на законном основа-
нии, свободны от претензий, прав на удержание, залога, обязательств, прав на
обеспечение, обременений или прочих ограничений (отличных от предусмот-
ренных настоящим Соглашением). Продавец не имеет обязательств по какому-
либо соглашению, инструменту или договоренности, которые могут пре-
пятствовать передаче этих акций.
(ii) За исключением предусмотренного в статье 4.4(ii) Заявления о раскры-
тии или в Относящихся к соглашению инструментах, выпущенные акции каж-
дого из Дочерних предприятий, находящиеся в собственности Лиц, обозна-
ченных как собственники в статье 4.4(ii) Заявления о раскрытии, свободны от
претензий, прав на удержание, залога, обязательств, прав на обеспечение, об-
ременений или прочих ограничений.
Обычно покупатель, заключая соглашение о поглощении, приобрета-

ет компанию целиком. В этой связи ему важно убедиться в том, что он
приобретает все выпущенные акции целевой компании и что после за-
вершения сделки никто не сможет оспорить его право собственности.
Статья 4.5. Финансовая отчетность и прогнозы.
(i) Продавец представил Покупателю действительные и полные экземпля-
ры аудированной консолидированной финансовой отчетности (в том числе
баланс, отчет о прибылях и убытках, отчеты об изменениях в средствах акцио-
неров и в финансовом положении) Целевой компании и ее Дочерних предпри-
ятий по состоянию на ______ за годы, завершившиеся [указываются последние
пять полных финансовых лет], вместе с соответствующими заключениями
независимых аудиторов Целевой компании (в совокупности — Финансовая
отчетность). Финансовая отчетность вместе с примечаниями к ней достоверно
отражает общее финансовое положение Целевой компании и ее Дочерних
предприятий на указанные даты, а также результаты финансовой деятельнос-
ти, изменения в акционерном капитале и в финансовом положении как Целе-
вой компании, так и ее Дочерних предприятий за указанные периоды. Финан-
совая отчетность подготовлена в соответствии с общепринятыми принципами
бухгалтерского учета (GAAP), которые постоянно использовались в предыду-
щие периоды с исключениями, указанными в приложенном заключении офи-
циальных независимых аудиторов. Продавец представил Покупателю действи-
тельные и полные экземпляры неаудированного консолидированного баланса
Целевой компании и ее Дочерних предприятий по состоянию на ______ [ука-
зывается последний завершившийся квартал или финансовый год] (далее —
Последний баланс) и соответствующие консолидированные отчеты о прибы-
лях и убытках, об изменениях в средствах акционеров и в финансовом поло-
жении Целевой компании и ее Дочерних предприятий за данный завершив-
шийся период (в совокупности — Неаудированная финансовая отчетность).
Неаудированная финансовая отчетность достоверно отражает финансовое по-
ложение Целевой компании и ее Дочерних предприятий на дату завершения
указанного периода, а также консолидированные результаты финансовой дея-
тельности, изменения в акционерном капитале и в финансовом положении
Целевой компании и ее Дочерних предприятий за указанный завершенный
период. Неаудированная финансовая отчетность подготовлена в соответствии
с принципами GAAP, которые постоянно использовались в предыдущие пе-

риоды, за исключением того, что эта отчетность не содержат примечаний, тре-
буемых GAAP, является сокращенной и может корректироваться в конце года
в соответствии с принятой ранее практикой.
(ii) Продавец передает Покупателю действительные и правильные экзем-
пляры прогнозного бухгалтерского баланса Целевой компании за финансовый
год, завершающийся __________ [указываются необходимые данные], и соот-
ветствующие прогнозные отчеты о прибылях и убытках и движении денеж-
ных средств за этот период (далее — Прогнозная финансовая отчетность).
Прогнозная финансовая отчетность обоснована и математически верна, а до-
пущения, лежащие в ее основе, обеспечивают достаточную базу для таких
прогнозов. Фактические данные, использованные при подготовке Прогнозной
финансовой отчетности, достоверны и точны во всех существенных аспектах.
В целом для покупателя важнее всего то, что консолидированная фи-
нансовая отчетность целевой компании достоверно отражает ее финан-
совое положение в соответствии с GAAP. Практически все остальные за-
явления в соглашении так или иначе связаны с финансовой отчетностью
целевой компании. Например, заявления относительно дебиторской за-
долженности, товарно-материальных запасов, недвижимости, материаль-
ных и нематериальных активов, а также обязательств связаны со статья-
ми, включаемыми в баланс в соответствии с требованиями GAAP. Хотя
заявления, касающиеся финансовой отчетности, стандартны по форма-
ту, они крайне важны для покупателя, поскольку инвестиционные реше-
ния принимаются либо на основе финансового положения целевой ком-
пании в целом, либо на основе определенных финансовых показателей,
таких, как финансовые результаты или чистые активы. В результате фи-
нансовая отчетность обычно служит основой для определения цены при-
обретения. Бывают, конечно, случаи, когда финансовая отчетность отхо-
дит на второй план при принятии инвестиционного решения (например,
при приобретении новой, начинающей компании), однако, как правило,
отчетность имеет решающее значение.
Необходимость представления финансовой отчетности обычно сомне-
нию не подвергается. На переговорах чаще речь идет о том, какие доку-
менты должны представляться и за какие отчетные периоды. Например,
необходимо ли представлять балансы, отчеты о прибылях и убытках,
отчеты об изменениях в финансовом положении и средствах акционе-
ров; представит ли продавец гарантию точности финансовой отчетности
за пять предыдущих лет. Другим предметом обсуждения могут быть
отступления от GAAP при подготовке финансовой отчетности. Обычно
это происходит, когда покупатель знает о наличии у целевой компании
проблем с ведением бухгалтерского учета. Отступления от GAAP могут
снизить достоверность финансовой отчетности. Решение вопроса о том,
какие отчеты будут представлены покупателю и должен ли он согласить-
ся на отчеты, подготовленные с отступлениями от GAAP, зависит от объе-
ма информации о целевой компании, представленной покупателю до
заключения сделки с продавцом, и от того, какими сведениями покупа-
тель руководствовался, принимая решение о приобретении.
488 Глава 8
Часто продавец представляет покупателю прогнозную финансовую от-

четность. Если покупатель принимает решение на ее основе, ему следует
получить от продавца гарантию обоснованности допущений, использо-
ванных при подготовке такой отчетности, и точности исходных финан-
совых данных. Необходимость представления такой гарантии нередко
вызывает упорные дебаты, и получить ее значительно сложнее, чем га-
рантии относительно финансовой отчетности за прошлые периоды. При-
чина в том, что прогнозы, независимо от обоснованности допущений,
всегда оцениваются относительно реальных событий. Например, поку-
патель может заявить о несоответствии заявления действительности, если
через год после завершения сделки целевая компания не достигла про-
гнозных показателей. При этом он делает вывод, что прогноз был по-
строен на необоснованных допущениях относительно результатов дея-
тельности целевой компании после завершения сделки. Должно это влечь
за собой предъявление иска или нет, как и в случае исторических данных,
зависит от того, в какой мере покупатель опирался на прогноз при при-
нятии решения о приобретении целевой компании. Если прогноз играл
решающую роль, что нередко бывает при приобретении молодой компа-
нии, то покупатель должен энергично отстаивать право на предъявление
иска. Помимо прочего, прогнозы зачастую служат основанием для пре-
доставления кредита, и в праве покупателя обратить взыскание на про-
давца кредиторы видят дополнительные гарантии.
Статья 4.6. Отсутствие нераскрытых обязательств. Как на дату настоя-

щего Соглашения, так и на Дату завершения, за исключением и в размере того,
что отражено, предусмотрено или иным образом раскрыто в Последнем ба-
лансе и примечаниях к нему или оговорено в статье 4.6 Заявления о раскры-
тии, или отражено в других статьях Заявления о раскрытии, и за исключением
тех, что связаны с нормальной деятельностью, Целевая компания и ее Дочер-
ние предприятия не имели и не имеют каких-либо задолженностей или долго-
вых обязательств, как накопленных, так и абсолютных, условных или иных,
срок погашения которых наступил или должен наступить, в сумме, превыша-
ющей ______ долларов ($______).
Заявление об отсутствии нераскрытых обязательств распространяется

на все обязательства целевой компании и ее дочерних предприятий, ко-
торые не отражены в последнем балансе и примечаниях к нему, а также
не раскрыты в других заявлениях соглашения о поглощении. Опытный
продавец никогда не согласится на такое заявление сразу. Действительно,
с какой стати продавец должен (после многочисленных заявлений отно-
сительно целевой компании) давать гарантии в отношении того, что
покупатель не просит прямо раскрыть? Речь здесь идет о распределении
риска. Кто должен нести риск, связанный с упущениями покупателя? На
этот вопрос нет четкого ответа, за исключением случая, когда продавец
в целом гарантирует, что последний баланс отражает все обязательства,
и заявление об отсутствии нераскрытых обязательств становится не бо-
лее чем дополнительным утешением для покупателя.
Если продавец не дает общей гарантии, покупателю следует иметь в

виду, что, в соответствии с GAAP, в балансе отражаются далеко не все обя-
зательства. Так, если сумму обязательства нельзя определить в силу его
специфики (например, судебное разбирательство, исход которого неизвес-
тен), то GAAP не требует его раскрытия (см. стандарт FASB No 5). Если це-
левая компания имеет забалансовые обязательства, то такое заявление пре-
вращается для покупателя в нечто большее, чем дополнительное утешение.
Другим аспектом данного заявления, по которому трудно договориться
с покупателем, является покрываемый период. Нередко покупатель хо-
чет получить защиту от возникновения существенных обязательств пос-
ле даты последнего баланса. Это может быть затруднительным для про-
давца, поскольку у него нет финансовой отчетности за этот период. У
продавца остается возможность представить текущий баланс на дату за-
вершения сделки. Если же это невозможно, а продавца не удается убе-
дить в необходимости распространения гарантий на период после даты
последнего баланса, то покупателю следует полагаться на обязательства
(ведение дел в рамках обычной практики; см. статью 6.1 ниже) или на
условия завершения сделки (существенное неблагоприятное изменение;
см. статью 9.6 ниже) при решении проблем, связанных с нераскрытыми
обязательствами.
В силу характера данного заявления нецелесообразно отказываться от
оговорки о минимальном размере раскрываемых обязательств. В форме
заявления с этой целью оставляется пробел. Минимальная сумма обяза-
тельства, подлежащего раскрытию, устанавливается путем переговоров и
зависит от размера целевой компании и ее дочерних предприятий. На-
пример, при поглощении очень крупной компании покупателю будет
сложно установить планку на уровне в 1000 долл.
Статья 4.7. Дебиторская задолженность. Продавец передал или передает По-

купателю в момент Завершения сделки перечень всех счетов дебиторов Целе-
вой компании и ее Дочерних предприятий по состоянию на _______ [указыва-
ется соответствующая дата] (далее — Дебиторская задолженность), который
правильно, точно и полно отражает Дебиторскую задолженность во всех су-
щественных аспектах и содержит сроки ее погашения. Дебиторская задолжен-
ность Целевой компании и ее Дочерних предприятий полностью является ре-
зультатом продаж или услуг, осуществленных или оказанных в рамках обычной
деятельности в соответствии с принятой прежде практикой. После даты По-
следнего баланса (А) ни одно событие в рамках практики Целевой компании и
ее Дочерних предприятий, действовавшей во время подготовки Последнего
баланса, не привело к существенному повышению отношения (I) резерва на
покрытие непогашенной дебиторской задолженности к (II) дебиторской задол-
женности Целевой компании или ее Дочерних предприятий, и (В) не произошло
никаких существенных негативных изменений в структуре Дебиторской задол-
женности с точки сроков ее погашения. Также не существует каких-либо раз-
ногласий, претензий или прав зачета, оговоренных в письменных соглашениях
с дебиторами, в отношении сумм или законности Дебиторской задолженности или
других счетов дебиторов, возникших после даты Последнего баланса, за исклю-
чением дебиторской задолженности, которая в совокупности не превышает
490 Глава 8
резерва на покрытие непогашенной задолженности. На дату Последнего ба-

ланса, равно как и на дату настоящего Соглашения и на Фактическую дату
слияния, вся дебиторская задолженность Целевой компании и ее Дочерних
предприятий, которая имелась, имеется и возникнет в будущем, не взысканная
прежде, является законной и подлежащей уплате, поскольку не существует
каких-либо разногласий, претензий или прав зачета, оговоренных в письмен-
ных соглашениях с дебиторами, в отношении сумм или законности.
Если в последнем балансе показана значительная дебиторская задол-
женность, покупатель должен потребовать соответствующее заявление о
том, что эта задолженность может быть взыскана. Такое заявление тре-
буется не всегда: например, если поглощаемая компания имеет факто-
ринговое соглашение на всю дебиторскую задолженность, то оно либо
становится вообще ненужным, либо значительно упрощается. Если же
возможность взыскания вызывает сомнение, то покупатель, приобрета-
ющий активы, просто обязан потребовать от продавца соответствующих
гарантий.
Статья 4.8. Последние данные о товарно-материальных запасах. Запасы Це-
левой компании и Дочерних предприятий, отраженные на консолидированной
основе в Последнем балансе, включают только позиции в хорошем состоянии,
пригодные для продажи или использования в рамках обычной деятельности,
за исключением резервов, раскрытых в Последнем балансе, которые адекват-
ны своей цели. Запасы в Последнем балансе, в соответствии с GAAP, оценива-
ются по первоначальной или рыночной стоимости в зависимости от того, ка-
кая из них ниже.
Если поглощаемая компания занимается производством или рознич-
ной или оптовой продажей товаров, то покупатель обязательно должен
потребовать от продавца заявлений относительно товарно-материальных
запасов самой компании и ее дочерних предприятий. Покупателю необ-
ходимо понимать взаимосвязь между стоимостью запасов, отраженной в
последнем балансе, и состоянием запасов. Те позиции, которые устарели
или могут устареть, должны быть указаны в последнем балансе. К тому
же покупателю важно знать, отражает ли оценка запасов, приведенная в
финансовой отчетности, их реальную стоимость. Оценка запасов, в соот-
ветствии с GAAP, по первоначальной или рыночной стоимости в зависи-
мости от того, какая из них ниже, гарантирует, что их стоимость опреде-
лена наиболее консервативным образом. В некоторых случаях покупатель
может установить минимальный порог стоимости запасов целевой ком-
пании, которые должны раскрываться. Последнее более характерно для
поглощений через приобретение активов.
Статья 4.9. Платежеспособность. Продавец, Целевая компания и ее Дочер-
ние предприятия по состоянию на дату настоящего Соглашения являются пла-
тежеспособными и сохранят платежеспособность вплоть до Даты завершения
сделки. «Платежеспособность» юридического лица означает, что (i) справедли-
вая стоимость его имущества превышает совокупный размер его долговых
обязательств и что (ii) оно способно погасить свои долговые обязательства при
наступлении срока.
Помимо прямой связи платежеспособности корпорации с ее ценой, заяв-

ление о платежеспособности целевой компании и ее дочерних предприятий
необходимо покупателю потому, что его нередко требуют кредиторы, фи-
нансирующие поглощение. Платежеспособность компании с высокой до-
лей заемных средств в капитале особенно интересует кредиторов при осу-
ществлении выкупа с использованием заемных средств, поскольку передача
каких-либо прав (например, передача права на обеспечение кредиторам)
может квалифицироваться как отчуждение имущества, направленное на
обман кредиторов. Хотя компания-наследница с высокой долей заемных
средств в капитале может иметь заведомо худшее финансовое положение,
чем целевая компания, такое заявление дает исходную информацию, кото-
рой покупатель оперирует при разговоре с кредиторами.
Заявление о платежеспособности продавца защищает покупателя от
риска объявления сделки по приобретению целевой компании и ее до-
черних предприятий отчуждением имущества, направленным на обман
кредиторов. Решение покупателя о необходимости включения продавца
в заявление о платежеспособности должно приниматься исходя из фи-
нансового положения продавца, значительности доли, которую целевая
компания и ее дочерние предприятия составляют в активах продавца, и
способности продавца отвечать по долгам при наступлении их срока после
продажи целевой компании и ее дочерних предприятий.
Статья 4.10. Долговые обязательства. Приведенный в статье 4.10 Заявления
о раскрытии перечень всех соглашений о заимствовании денежных средств и
соглашений, имеющих отношение к облигациям промышленного развития, где
Целевая компания выступает в качестве одной из сторон или дарителя, явля-
ется действительным и правильным во всех существенных аспектах. За исклю-
чением указанного в статье 4.10 Заявления о раскрытии, ни одно из обязательств
по этим соглашениям не может быть предъявлено к досрочному погашению
по причине осуществления предусмотренных настоящим Соглашением сделок,
а заключение настоящего Соглашения или осуществление предусмотренных
им сделок не влекут невыполнения обязательств по этим соглашениям.
Данное заявление направлено на выделение в долговых обязательствах,
отраженных в последнем балансе, статей, связанных с заимствованием
денежных средств. В нем продавец должен также идентифицировать те
долговые обязательства, которые могут быть предъявлены к досрочному
погашению в связи с осуществлением сделок, предусмотренных в согла-
шении. Заявление обычно не требует обсуждения, поскольку носит ин-
формационный характер.
Статья 4.11. Заключение о справедливости цены. Целевая компания переда-
ет Покупателю копию заключения _______ [наименование независимого и при-
знанного на национальном уровне инвестиционного банка], датированного на-
стоящим числом и адресованного Целевой компании, о том, что на дату
настоящего Соглашения вознаграждение за каждую акцию, подлежащее вы-
плате держателям Акций Целевой компании при Слиянии, определено справед-
ливо с финансовой точки зрения. По мнению Целевой компании, есть все
основания доверять такому заключению.
492 Глава 8
Покупатель должен попытаться включить такое заявление в соглаше-

ние, когда у целевой компании много акционеров или она является пуб-
личной. Он должен настоять на том, чтобы целевая компания получила
заключение о справедливости цены, поскольку после слияния обязатель-
ства целевой компании переходят к покупателю, в том числе и те, кото-
рые возникают в связи с исками акционеров против целевой компании,
ее руководителей или директоров по причине неадекватности цены сделки.
Обязательства могут возникнуть, когда акционеры используют право на
выражение несогласия или права оценки, когда они предъявляют прямой
иск целевой компании или производный иск против ее руководителей
или директоров, которым целевая компания выплачивает возмещение.
Последнее предложение заявления относительно доверия направлено
на получение от целевой компании фактов, которые могут сделать за-
ключение недействительным, например не раскрытые инвестиционному
банку факты или наличие конфликта интересов, способного привести
к составлению предвзятого заключения. Заявление о доверии важно по
нескольким причинам. Во-первых, инвестиционные банки обычно тре-
буют вознаграждения за предоставление заключения о справедливости
цены, а после слияния обязательства целевой компании перед ними пе-
реходят к покупателю. Во-вторых, хотя целевая компания может настаивать
на том, что покупатель способен самостоятельно оценить обоснованность
заключения, опираясь на заявления целевой компании в Соглашении и
на результаты собственной оценки ее финансового положения, покупа-
телю неизвестны все обстоятельства подготовки и представления заклю-
чения о справедливости цены. Таким образом, покупатель не должен
откладывать изучение деталей процесса подготовки заключения и при-
чин, по которым целевая компания пришла к выводу, что представлен-
ное заключение является обоснованным.
Статья 4.12. Гарантии качества продукции и услуг, резервы. За исключени-
ем раскрытого в статье 4.12 Заявления о раскрытии, сумма каждой и всех пре-
тензий к качеству продукции, предъявленных в результате продаж на дату
Последнего баланса или до нее, не превышает резерва, предусмотренного в
Последнем балансе, в соответствии с GAAP, который, по мнению Целевой
компании, является адекватным с точки зрения представляемых гарантий ка-
чества и сумм, реально выплаченных по ним. Статья 4.12 Заявления о раскры-
тии касается лишь гарантий в отношении продукции или услуг, проданных
Целевой компанией или ее Дочерними предприятиями, прямо оговоренных,
письменно или устно, в том числе без ограничения ______ [указывается вид
представленной гарантии].
Одной из причин, способных привести к возникновению у покупате-
ля значительных обязательств, является гарантия качества продукции или
услуг, представленная целевой компанией и любым ее дочерним пред-
приятием. Согласно GAAP, продавец должен иметь «адекватные» резер-
вы в балансе для покрытия таких обязательств, однако такой подход край-
не субъективен. Предусмотрительный покупатель должен потребовать от
продавца конкретных гарантий точности расчета этой статьи последнего
баланса. Вдобавок покупателю следует оценить каждую по отдельности и

все в совокупности гарантии, а также резервы, предусмотренные целевой
компанией, с тем чтобы составить собственное представление об адек-
ватности последних. В некоторых ситуациях покупатель может потребо-
вать заявлений относительно годовой суммы, направленной на удовлет-
ворение претензий по качеству конкретной продукции. Опираясь на закон
о средних величинах, покупатель может получить некоторую уверенность.
Статья 4.13. Резерв на покрытие публичной ответственности и претензий
о причинении ущерба собственности. Сумма резерва на покрытие публичной
ответственности, претензий о причинении ущерба собственности и здоровью,
предусмотренного в Последнем балансе, определена в соответствии с GAAP и,
по мнению Целевой компании, является адекватной.
Покупателя может беспокоить ответственность данного типа, если он

предполагает, что целевая компания или ее дочернее предприятие могли
выйти за пределы страхового покрытия. Так же как и в случае с резервом
на покрытие претензий по качеству продукции, рассмотренным в статье 4.12,
адекватность данного резерва является субъективной.
Статья 4.14. Страхование. В статье 4.14 заявления о раскрытии представлен
полный и точный перечень всех действующих страховых полисов или вре-
менных страховых документов, или программ самострахования, которые име-
ют отношение к Целевой компании и ее Дочерним предприятиям. Страхова-
ние осуществляется в финансово устойчивых и имеющих хорошую репутацию
страховых компаниях против таких несчастных случаев, рисков и непредви-
денных обстоятельств и в таких суммах, которые соответствуют обычной прак-
тике и стандартам компаний, ведущих бизнес, схожий с бизнесом Целевой
компании и ее Дочерних предприятий. Страхование по каждому полису и
временному страховому документу полностью действительно, и ни Целевая
компания или ее Дочерние предприятия, ни Продавец не получали уведомле-
ний об аннулировании или невозобновлении, об отказе в удовлетворении тре-
бований или о существенном увеличении страховой премии по ним. Ни Целе-
вой компании, ни Продавцу, ни Дочерним предприятиям неизвестны факты
или события, которые (i) могли послужить основанием для предъявления пре-
тензий Целевой компании или ее Дочерним предприятиям в связи с осуществ-
лением их деятельности, активами или имуществом, покрытых одним из по-
лисов или временных страховых документов, перечисленных в статье 4.14
Заявления о раскрытии, которые могли бы повлечь повышение страховых
премий, выплачиваемых по этим полисам или документам, или (ii) иным об-
разом существенно повысить страховые премии, выплачиваемые по таким
полисам или документам.
Заявление относительно страхования целевой компании важно для по-

купателя, так как оно защищает приобретаемые им активы от претензий
в связи с нанесением вреда. Поскольку покупатель может не знать о том,
какого рода страхование необходимо целевой компании, ему необходи-
мо получить от продавца гарантию наличия всех общепринятых для
бизнеса целевой компании и ее дочерних предприятий видов страхова-
ния. Продавец обычно не возражает против такого заявления; его больше
494 Глава 8
всего беспокоит стремление покупателя получить гарантию того, что

премии по этим видам страхования не возрастут в результате наступле-
ния событий или предъявления претензий, о которых продавец может
знать. Какие события однозначно влекут увеличение премий? Очевид-
ный пример — обнаружение канцерогенных свойств у продукции, вы-
пускаемой продавцом. Можно не сомневаться в том, что, как только дан-
ный факт попадет в поле зрения страховых компаний, страховые премии
будут резко повышены. Покупателю следует также поинтересоваться, не
приведет ли поглощение к аннулированию страховых полисов, посколь-
ку действие многих из них автоматически прекращается при смене вла-
дельца компании. В некоторых случаях было бы неплохо потребовать от
продавца заявления о том, что страховые полисы не прекратят действия
после поглощения.
Другим важным моментом является то, на какой основе осуществляет-
ся страхование — на основе «предъявленных требований» или «происшед-
ших страховых событий». Различие состоит в том, что в первом случае
полис покрывает лишь те требования, которые были предъявлены страхо-
вой компании в течение страхового периода, а во втором — те, которые
связаны с событиями, происшедшими в течение страхового периода.
Наконец, если страхование является важным аспектом бизнеса и оп-
ределенная его часть реализуется в рамках программ самострахования,
покупателю необходимо учесть это при анализе стоимости ведения биз-
неса. Если покупатель намерен продолжить программы самострахования,
ему потребуется поддержка продавца при получении необходимых раз-
решений.
Статья 4.15. Недвижимость в распоряжении на правах собственности или

аренды. Статья 4.15 Заявления о раскрытии содержит полный и точный пере-
чень или описание всех объектов недвижимости (включая описание принад-
лежностей этой недвижимости и указание принадлежностей, не находящихся
в собственности Целевой компании или ее Дочерних предприятий), находя-
щихся в распоряжении Целевой компании или ее Дочерних предприятий на
правах собственности или аренды, в отношении которых существует обяза-
тельство (или опцион) приобрести, продать или сдать в аренду или может
появиться обязательство приобрести, продать или сдать в аренду; а также всех
полисов страхования титула собственности или гарантийного страхования, с
указанием в случае аренды наименований арендодателя, лицензиара или ино-
го лица, передающего право, примерной площади в квадратных футах, зани-
маемой ими, базовой годовой арендной платы и иных платежей и кратким
изложением иных условий. Подлинные экземпляры всех договоров аренды
объектов недвижимости вместе с указанием совокупной годовой арендной
платы (за исключением выплаты третьим лицам налога с недвижимости, стра-
ховки, эксплуатационных расходов или платы за использование общей пло-
щади) в сумме, превышающей _________ долларов ($ ______) (включая все
изменения и дополнения к ним), передаются Покупателю до даты настоящего
Соглашения. За исключением изложенного в статье 4.15 Заявления о раскрытии,
для осуществления сделок, предусмотренных настоящим Соглашением, не тре-
буется согласия арендодателя какого-либо из этих объектов недвижимости.
Перечень объектов недвижимости, находящих в распоряжении целе-

вой компании или ее дочерних предприятий на правах собственности или
аренды, необходим для выполнения покупателем процедуры «дью ди-
лидженс». При запросе сведений об арендованных объектах необходимо
установить пороговую величину годовой арендной платы, которая опре-
деляет, какие договоры аренды подлежат раскрытию. Для небольших
компаний такой порог может не устанавливаться, т.е. раскрываются все
договоры аренды.
Это заявление предназначено также для выявления (i) обязательств
по внесению периодических платежей или обязательств инвестиционного
характера у целевой компании или ее дочерних предприятий и (ii) таких
договоров аренды, которые прекращаются при осуществлении поглоще-
ния без согласия арендодателя. Обязательства по внесению арендной
платы и соглашения о выкупе отражаются на требованиях к денежному
потоку целевой компании, но не всегда выявляются при анализе финан-
совой отчетности целевой компании.
Покупатель должен запросить информацию о годовых арендных пла-
тежах с целью осуществления анализа денежных потоков. Вдобавок эти
сведения помогают покупателю понять возможности финансирования не-
движимости целевой компании и ее дочерних предприятий и определить
необходимость ее оценки в целях обеспечения финансирования.
Статья 4.16. Основные средства; арендованные активы.
(i) В статье 4.16(i) Заявления о раскрытии приведен полный и точный пе-
речень или описание всего оборудования, станков и других объектов осязае-
мой личной собственности, находящихся в распоряжении Целевой компании
или ее Дочерних предприятий на правах собственности или аренды, в отноше-
нии которых существует обязательство (или опцион) приобрести, продать или
сдать в аренду или может появиться обязательство приобрести, продать или
сдать в аренду, балансовая стоимость которых составляет _______ долларов
($ ______) или более или которые требуют годовой арендной платы в размере,
превышающем ________ долларов ($ ______), с указанием в случае аренды
наименований арендодателя, лицензиара или иного лица, передающего право,
описания имущества, базовой годовой арендной платы и иных платежей и
кратким изложением иных условий. Подлинные экземпляры всех договоров
аренды этих активов вместе с указанием совокупной годовой арендной платы
в сумме, превышающей _________ долларов ($ ______) (включая все измене-
ния и дополнения к ним), передаются Покупателю до даты настоящего Согла-
шения. Балансовая стоимость всех активов, находящихся в распоряжении Це-
левой компании или ее Дочерних предприятий на правах собственности или
аренды, в совокупности не превышает ________ долларов ($ _____) на дату
настоящего Соглашения.
(ii) За исключением изложенного в статье 4.16(ii) Заявления о раскрытии,
для осуществления сделок, предусмотренных настоящим Соглашением, не
требуется согласия арендодателя или иного лица, передавшего право на любой
объект осязаемой личной собственности.
Как и в предыдущем случае, данное заявление раскрывает все объекты

осязаемого личного имущества, находящегося в распоряжении целевой
496 Глава 8
компании или ее дочерних предприятий на правах собственности или

аренды, годовая стоимость которого превышает установленный порог.
В отличие от недвижимости, где покупатель может обоснованно требо-
вать сведения о каждом объекте, находящемся в распоряжении целевой
компании или ее дочерних предприятий, раскрытие всех объектов осяза-
емого личного имущества может неоправданно обременять продавца и
создает риск ненамеренного пропуска какого-либо объекта.
Этот риск подталкивает продавца к повышению денежного порога.
Покупатель вполне может согласиться на это в отношении активов, на-
ходящихся в собственности, но должен потребовать понижения порога
для арендных обязательств, поскольку они напрямую влияют на прогно-
зируемый денежный поток. Так или иначе, порог следует устанавливать
исходя из индивидуальной стоимости активов в увязке с потребностями
финансирования.
Статья 4.17. Правовой титул и смежные вопросы.
(i) Не считая исключений, оговоренных во втором предложении статьи 4.17,
Целевая компания и ее Дочерние предприятия обладают и будут обладать после
осуществления сделок, предусмотренных настоящим Соглашением, хорошим
и рыночным титулом (или в юрисдикции, где страхование хорошего и ры-
ночного титула недоступно, хорошим и неоспоримым титулом или безупреч-
ным титулом, или титулом с другим эквивалентным качеством) или аренд-
ным правом на: (а) все имущество или активы, отраженные в Последнем
балансе или приобретенные Целевой компанией и ее Дочерними предприяти-
ями после даты Последнего баланса; (b) все имущество или активы, которые
приобретены на условиях операционной аренды и, в соответствии со Стандар-
том No 13 FASB, не отражаются в Последнем балансе; и (с) все прочее имуще-
ство или активы, находящиеся в распоряжении Целевой компании или любого
ее Дочернего предприятия или используемые ими для ведения бизнеса. Все иму-
щество или активы, упомянутые в предыдущем предложении, которые в на-
стоящее время находятся в собственности или в распоряжении Целевой ком-
пании или любого ее Дочернего предприятия и будут находиться в их владении
на дату Завершения сделки и непосредственно после нее, свободны от каких-
либо дефектов правового титула или возражений правового характера, зало-
гов, прав удержания, обязательств, прав на обеспечение, опционов или иных
обременений, за исключением: (v) прав на удержание в обеспечение уплаты
текущих налогов, срок которого еще не наступил; (w) прав на удержание, де-
фектов правового титула, которые, по отдельности или в совокупности, могут
уменьшить их стоимость или мешать настоящему их использованию, или иным
образом существенно вредить деятельности компании, которая владеет, арен-
дует или использует такое имущество, или существенно вредить использова-
нию такого имущества этой компанией; (x) залога или прав на удержание,
обеспечивающих долговое обязательство, отраженное в Последнем балансе;
(y) прав «механика», перевозчика, работников, ремонтников на удержание и
иных сходных прав, возникающих в рамках обычной деятельности; (z) тех,
которые оговорены в статье 4.17(i) Заявления о раскрытии.
(ii) Все основные средства, здания, сооружения, станки, оборудование, ав-
томобили, грузовые машины, инструменты и другое имущество и активы, на-
ходящиеся в распоряжении Целевой компании или ее Дочерних предприятий
на правах собственности или аренды, включая те, но не ограничиваясь ими,
что отражены в Последнем балансе или приобретены Целевой компанией или

ее Дочерними предприятиями после даты Последнего баланса, находятся в
исправном состоянии и не имеют дефектов, известных Продавцу, являются
работоспособными, не требуют ремонта (за исключением несущественного
обслуживания, осуществляемого в рамках обычной деятельности) и могут быть
использованы обычным образом.
(iii) Все договоры, заключенные Целевой компанией и ее Дочерними предпри-
ятиями (в качестве арендатора), на аренду объектов недвижимости и/или личной
собственности, являются действительными и обязательными в соответствии с их
условиями; все прочее имущество, помимо того, что было передано в субаренду
Целевой компанией или ее Дочерними предприятиями, как оговорено в ста-
тье 4.17(iii) Заявления о раскрытии, находится в распоряжении Целевой компании
и ее Дочерних предприятий с начала периода, оговоренного соответствующим
договором аренды; за исключением случаев сдачи имущества в субаренду, как
указывается во второй части настоящего предложения, в отношении объектов
недвижимости или личной собственности, находящихся в распоряжении Целе-
вой компании или любого из ее Дочерних предприятий, не существуют каких-
либо прав аренды или иных посессорных прав; вся причитающаяся арендная
плата по каждому из этих договоров аренды или иные предусмотренные ими
суммы выплачены сполна; насколько известно Покупателю, по этим догово-
рам аренды не было случаев неуплаты (или событий, которые при предостав-
лении уведомления, истечении времени или и того, и другого могут рассмат-
риваться как неуплата), отказа от исполнения обязательств Целевой компании
или ее Дочерних предприятий или отсрочки их исполнения.
(iv) За исключением оговоренного в статье 4.17(iv) Заявления о раскры-
тии, ни один объект недвижимости, находящийся в распоряжении Целевой
компании или ее Дочерних предприятий на правах собственности или аренды,
не может быть продан по указу или распоряжению правительства, не может
быть конфискован или отчужден в принудительном порядке или в пределах
достоверной осведомленности Продавца, не существует угрозы никаким объек-
там недвижимости, находящимся в распоряжении Целевой компании или ее
Дочерних предприятий на правах собственности или аренды, и ни Целевая ком-
пания, ни ее Дочерние предприятия не принимали на себя обязательств или не
получали уведомлений, письменных или устных, о намерении государствен-
ных органов или компаний изъять или использовать, полностью или частич-
но, недвижимость, находящуюся в распоряжении Целевой компании или ее
Дочерних предприятий на правах собственности или аренды, на временной
или постоянной основе с целью получения сервитута, права проезда или иных
государственных, квазигосударственных или иных целей; кроме того, в пре-
делах достоверной осведомленности Продавца не существует каких-либо ис-
ков в ожидании рассмотрения или угроз их предъявления, в письменном виде
или через публикацию, которые могли бы отрицательно повлиять на любую
часть недвижимости, находящейся в распоряжении Целевой компании или ее
Дочерних предприятий на правах собственности или аренды. По состоянию
на Дату завершения недвижимость, находящаяся в распоряжении Целевой ком-
пании или ее Дочерних предприятий на правах собственности или аренды,
является свободной от каких-либо обязательств, связанных с управлением, арен-
дой, ремонтом, обеспечением или обслуживанием, кроме коммунальных и тех,
что связаны с обычным ведением бизнеса.
(v) Все права проезда, сервитуты, лицензии, разрешения и предоставление
полномочий, каким-либо образом связанные с местом размещения или осу-
498 Глава 8
ществлением деятельности Целевой компании и ее Дочерних предприятий,

имеют неоспоримый статус, правомерны и имеют исковую силу во всех суще-
ственных аспектах, в соответствии с их условиями. За исключением заявлен-
ного в статье 4.17(v) Заявления о раскрытии, ни Целевая компания, ни ее До-
черние предприятия не нарушают никаких применимых кодексов, уставов,
правил, постановлений муниципальных органов, уведомлений и предписаний
правительственных агентств в отношении владения, использования, ремонта,
приведения в надлежащее состояние и эксплуатации объектов недвижимости
или любой значительной их части, находящейся в распоряжении Целевой ком-
пании или ее Дочерних предприятий на правах собственности или аренды, а
осуществленные усовершенствования в тех целях, для которых данная недви-
жимость была приобретена в собственность или арендована Целевой компа-
нией или ее Дочерними предприятиями, по состоянию на дату настоящего
Соглашения не нарушают никаких кодексов, уставов, правил, постановлений
муниципальных органов, уведомлений или предписаний. Целевая компания и
ее Дочерние предприятия располагают и сохраняют в силе все лицензии, сер-
тификаты владения и разрешения, необходимые для использования и обслу-
живания объектов недвижимости, находящихся в распоряжении Целевой ком-
пании и ее Дочерних предприятий на правах собственности или аренды, для
всех целей, с которыми эти объекты были приобретены в собственность или
арендованы на дату настоящего Соглашения. За исключением оговоренного в
статье 4.17(v) Заявления о раскрытии, никакое оборудование, установленное
или расположенное в любой части объектов недвижимости, находящихся в рас-
поряжении Целевой компании и ее Дочерних предприятий на правах собствен-
ности или аренды, не нарушает законов, постановлений муниципальных орга-
нов, предписаний, указов или требований каких-либо органов государственной
власти, нарушение которых может иметь негативные последствия для объектов
недвижимости в целом или любой их части, находящихся в распоряжении Целе-
вой компании и ее Дочерних предприятий на правах собственности или аренды.
Правовой титул на имущество, принадлежащее целевой компании и
ее дочерним предприятиям, важен для подтверждения стоимости и воз-
можности получения финансирования под приобретаемые активы.
В заявление о правовом титуле полезно включить активы, полученные
на условиях операционной аренды, поскольку они обычно не отражают-
ся в балансе, но могут иметь значительную стоимость, если арендная плата
ниже рыночной, особенно когда право целевой компании на аренду под-
ходит для залога.
Кредитор, предоставляющий средства под обеспечение, требует от по-
купателя представления детальной информации о качестве его правово-
го титула на активы, передаваемые в залог. Поэтому покупатель должен
добиваться от продавца как можно более подробных сведений о правах
на удержание и обременениях. Покупателю важно не просто получить
данные по всем правам на удержание имущества, способным повлиять
на финансирование, он должен тщательно проанализировать обремене-
ния и оценить степень, в которой они снижают возможности получения
финансирования под активы целевой компании и ее дочерних предпри-
ятий. Анализ может выявить права на удержание, которые ограничива-
ют ликвидность и не позволяют покупателю предоставить кредитору
первоочередное право на обеспечение. После идентификации прав на

удержание покупатель может выдвинуть в качестве условия завершения
сделки требование аннулировать некоторые из этих прав.
Вместо того чтобы требовать от продавца перечня всех прав на удер-
жание [как предусмотрено во втором предложении пункта (i)], покупа-
тель может сделать исключение для «прав удержания, дефектов правово-
го титула или сервитутов, которые, по отдельности или в совокупности,
существенным образом не снижают стоимости или не наносят вреда те-
кущей стоимости имущества, или иным образом существенно не ухуд-
шают положения компании, которая владеет, арендует или использует
данное имущество, или существенным образом не затрудняют использо-
вание этого имущества». Понятие существенности звучит более опреде-
ленно, если ссылаться на права удержания, превышающие определенный
денежный порог. Хотя защита покупателя с введением оговорки о суще-
ственности не обязательно снижается, кредитор может посчитать ее не-
приемлемой. Покупатель, идущий на такое исключение, должен приго-
товиться к тому, что кредитор может через заявления и ограничительные
условия заставить аннулировать такие права удержания, которые не яв-
ляются существенными ни для продавца, ни для покупателя.
В заявлениях, представленных в пунктах (ii) и (iii), указывается, что
приобретаемые активы находятся в рабочем состоянии, а договоры арен-
ды, заключенные целевой компанией или ее дочерними предприятиями,
действительны и не нарушались.
Пункты (iv) и (v) содержат утверждение об отсутствии нарушений или
судебных разбирательств, которые могут помешать покупателю исполь-
зовать приобретаемую недвижимость так же, как ее использовали целе-
вая компания и ее дочерние предприятия. Продавец нередко пытается
ограничить заявление о существующих нарушениях с помощью оговор-
ки о существенности. Покупатель вполне может согласиться с этим, а
взамен предложить ввести заявление о том, что ни одно нарушение не
потребует выплаты возмещения и не приведет к расходам по устране-
нию нарушения, превышающим оговоренную сумму.
Статья 4.18. Интеллектуальная собственность.
(i) В статье 4.18(i) Заявления о раскрытии приведен полный и точный пе-
речень, содержащий там, где это требуется, дату регистрации или истечения
срока, серийный или регистрационный номер или номер патента для всех
Соединенных Штатов (в том числе штатов или территорий Соединенных
Штатов), иностранных товарных знаков, знаков обслуживания и фирменных
названий; заявок на регистрацию торговых знаков, знаков обслуживания и
фирменных названий; марок продукции; промышленных образцов; патентов
с неистекшим сроком действия; патентных заявок, ожидающих регистрации;
текущих и действительных описаний изобретений; изобретений, описание
которых находится в стадии подготовки; коммерческих тайн; зарегистрированных
авторских прав; незарегистрированных авторских прав (в совокупности —
Интеллектуальная собственность), на которые Целевая компания или ее До-
черние предприятия имеют право собственности или лицензию или в отно-
шении которых существует договоренность (или опцион) о приобретении,
500 Глава 8
продаже или лицензировании, или в отношении которых могут существовать

обязательства по приобретению, продаже или лицензированию. По каждому из
перечисленных видов интеллектуальной собственности в статье 4.18 (i) Заявле-
ния о раскрытии указываются: (а) доля участия Целевой компании и ее Дочер-
них предприятий; (b) юрисдикции, где зарегистрирован, подан или выпущен
каждый патент, торговый знак, знак обслуживания, фирменное название, ав-
торское право или лицензия; (с) все договоры и иные документы, подтвержда-
ющие участие в них Целевой компании и ее Дочерних предприятий, включая,
но не ограничиваясь, лицензионные соглашения; (d) доля участия в них третьих
лиц, включая, но не ограничиваясь, права на обеспечение или лицензии; (e) все
соглашения и иные документы, подтверждающие участие в них третьих лиц.
(ii) За исключением оговоренного в статье 4.18(ii) Заявления о раскрытии,
права, титул или участие Целевой компании и ее Дочерних предприятий в каж-
дом их этих видов Интеллектуальной собственности свободны от существен-
ных прав на удержание.
(iii) За исключением предусмотренного статьей 4.18(iii) Заявления о рас-
крытии, Целевая компания и ее Дочерние предприятия имеют все права, титул
и долю участия в отношении всех изобретений, коммерческих тайн и всей
внутренней информации и имеют все другие права на Интеллектуальную соб-
ственность, необходимые во всех существенных аспектах для правомерного
производства, использования или продажи всех видов продукции, ее комплек-
тующих частей и услуг, которые Целевая компания или любое ее Дочернее
предприятие производит, использует или продает в настоящее время или про-
изводство, использование или продажа которой предусмотрены в Прогнозной
финансовой отчетности.
тии, Целевая компания и ее Дочерние предприятия имеют все права, титул
и долю участия в отношении всех торговых знаков, фирменных названий и марок
продукции, необходимые для правомерного использования таких знаков и фир-
менных названий, которые Целевая компания и ее Дочерние предприятия ис-
пользуют в настоящее время или использование которых предусмотрено в
Прогнозной финансовой отчетности.
(v) За исключением оговоренного в статье 4.18(v) Заявления о раскрытии,
Целевая компания и ее Дочерние предприятия имеют все права, титул и долю
участия в отношении всех существенных авторских прав, необходимых для
правомерного издания, воспроизведения, подготовки «производных» произве-
дений, распространения, публичного представления, публичной демонстрации
и экспорта всех защищенных авторскими правами работ Целевой компании.
Сюда входят работы, которые Целевая компания или ее Дочерние предприя-
тия — в настоящий момент или как предусмотрено в Прогнозной финансовой
отчетности — издают, воспроизводят, используют или использовали в «про-
изводных» произведениях, распространяют, публично исполняют, публично
демонстрируют или экспортируют.
(vi) За исключением оговоренного в статье 4.18(vi) Заявления о раскры-
тии, ни Целевая компания, ни ее Дочерние предприятия не нарушали прямо,
не содействовали нарушению и не поощряли нарушение каких-либо патент-
ных прав, торговых знаков, знаков обслуживания, фирменных названий или
авторских прав, и не присваивали неправомерным образом интеллектуальную
собственность третьего лица, и не получали никаких уведомлений, обвинений,
исков или иных претензий, и не совершали действий, создающих условия для
недобросовестной конкуренции.
(vii) За исключением оговоренного в статье 4.18(vii) Заявления о раскры-

тии, ни Целевая компания, ни ее Дочерние предприятия не направляли треть-
им лицам или не передавали иным образом уведомления, обвинения или иные
претензии в связи с нарушением ими прав и не имеют сведений о существу-
ющих, неминуемых или предполагаемых нарушениях третьими лицами па-
тентного или авторского права, права использования торгового знака, знака
обслуживания или фирменного названия или о неправомерном присвоении
ими Интеллектуальной собственности Целевой компании или ее Дочерних пред-
приятий, или о действиях, создающих условия недобросовестной конкуренции
со стороны третьих лиц.
(viii) Целевая компания гарантирует, что: (а) ни один продукт, лицензия,
патент, процесс, метод, вещество, промышленный образец, деталь или иной
компонент не продается в настоящее время, не планируется к продаже и не
используется Целевой компанией или ее Дочерними предприятиями в нару-
шение какого-либо права, находящегося в собственности или принадлежаще-
го другому лицу; (b) у Целевой компании или ее Дочерних предприятий нет
текущих или возможных исков и против них не ведется никаких разбирательств
или иных судебных действий с целью оспорить их право продавать или ис-
пользовать любой из данных продуктов, лицензий, патентов, процессов, мето-
дов, веществ, промышленных образцов, деталей или иных компонентов, а также
нет каких-либо исков третьих лиц в связи с предложением лицензий; (c) ни
один патент, рецептура, изобретение, устройство, способ или принцип приме-
нения продукции, равно как ни один устав, закон, правило, норма, стандарт
или кодекс, существующий, находящийся на рассмотрении или предполагае-
мый, не влекут существенных негативных последствий.
(ix) У Целевой компании или ее Дочерних предприятий нет неуплаченных
заявочных пошлин или регистрационных сборов, гербовых сборов, налогов
на передачу собственности или иных пошлин, которые связаны с объектами
Интеллектуальной собственности, и никакие заявочные пошлины или регист-
рационные сборы, гербовые сборы, налоги на передачу собственности или иные
пошлины не подлежат уплате Целевой компанией, ее Дочерними предприяти-
ями или Покупателем в связи со Слиянием, за исключением того, что предус-
мотрено статьей 4.18(ix) Заявления о раскрытии.
В этом заявлении раскрываются все объекты интеллектуальной соб-
ственности, которые целевая компания и ее дочерние предприятия ис-
пользуют при ведении бизнеса. В целом оно должно гарантировать, что
эта интеллектуальная собственность или ее использование целевой ком-
панией и ее дочерними предприятиями не нарушают права третьих лиц.
Заявление касается всех прав на интеллектуальную собственность, как
существующих, так и находящихся на стадии регистрации, нарушение
которых может иметь негативные последствия для целевой компании и
ее дочерних предприятий. Это может иметь очень большое значение, если,
например, стоимость бизнеса целевой компании в значительной мере
зависит от находящихся в ее распоряжении патентов или от способности
продавать продукцию под определенным товарным знаком.
Подпункт (ix) касается информации об уплате заявочных пошлин или
налогов на передачу собственности в связи с осуществлением сделки. Если
целевая компания и ее дочерние предприятия обладают правами на зна-
чительную иностранную интеллектуальную собственность, то сумма этих
502 Глава 8
выплат может быть настолько велика, что покупателю стоит попытаться

переложить уплату части ее на продавца.
Статья 4.19. Активы, необходимые для ведения бизнеса. За исключением ого-
воренного в статье 4.19 Заявления о раскрытии, Целевая компания и ее Дочер-
ние предприятия совместно владеют и арендуют, прямо или косвенно, все акти-
вы и имущество и являются сторонами всех лицензионных и иных соглашений,
которые в текущий момент используются или обоснованно нужны для про-
должения бизнеса или деятельности, осуществляемой Целевой компанией и ее
Дочерними предприятиями. При этом ни один из акционеров Целевой ком-
пании, Продавца или их филиалов (помимо Целевой компании и ее Дочерних
предприятий) не владеют активами или имуществом, используемым для веде-
ния бизнеса или деятельности, которая осуществляется Целевой компанией и
ее Дочерними предприятиями в настоящее время.
Все остальные заявления продавца относительно конкретных активов,
обязательств и прочих соглашений и прав целевой компании и ее дочерних
предприятий не дают покупателю уверенности в том, что он приобретает все
необходимое для осуществления целевой компанией и ее дочерними пред-
приятиями бизнеса в том же виде, в каком он ведется в настоящее время.
Это заявление имеет критическое значение, когда покупатель осуще-
ствляет поглощение через приобретение активов или бизнеса, которые
являлись частью другой компании. Если, например, какое-то оборудова-
ние или услуги, необходимые для ведения бизнеса целевой компании или
ее дочерних предприятий, предоставлялись продавцом или его филиала-
ми, покупатель не сможет вести этот бизнес без замещения соответству-
ющего оборудования и услуг, чаще всего по ценам куда более высоким,
чем те, по которым они предоставлялись продавцом или филиалами.
Статья 4.20. Дополнительные контракты. Помимо других позиций, упо-
мянутых в приложенном к Соглашению Заявлении о раскрытии, статья 4.20
данного Заявления раскрывает по состоянию на дату Соглашения следующее:
(i) все соглашения, в которых Целевая компания или ее Дочерние предприя-
тия являются одной из сторон, и будущий совокупный годовой платеж по
каждому из которых (как погашение долгового обязательства, так и гарантий-
ное обслуживание или возмещение за товары, услуги или иное) со стороны
Целевой компании или ее Дочерних предприятий составляет _______ долла-
ров ($______) или более;
(ii) все обязательства Целевой компании или ее Дочерних предприятий по
осуществлению капитальных расходов, дополнительных капитальных вложе-
ний или расходов на улучшение основных средств в сумме, превышающей
_______ долларов ($______);
(iii) начиная с даты Соглашения покупатель может затребовать данные по
любым контрактам о найме любого руководителя или работника Целевой ком-
пании или ее Дочерних предприятий (иных, чем контракты, которые могут
быть прекращены без каких-либо обязательств путем предоставления уведом-
ления за 30 дней или менее и не предусматривают каких-либо выплат после
прекращения), выплаты по которым превышают ______ долларов ($______);
(iv) все планы или договоренности Целевой компании или ее Дочерних
предприятий, предусматривающие предоставление фондовых опционов или
прирост фондовой стоимости;
(v) все залоги или иные обеспеченные долговые обязательства Целевой ком-
пании или ее Дочерних предприятий;
(vi) все необеспеченные облигации, векселя или обязательства об уплате в
рассрочку Целевой компании или ее Дочерних предприятий, невыплаченный
остаток по которым в совокупности превышает сумму в ______ долларов
($______), за исключением кредиторской задолженности, возникшей в рамках
обычной деятельности;
(vii) все гарантии, предоставленные Целевой компанией или ее Дочерними
предприятиями под заимствования или т.п., за исключением принудительно-
го взыскания, гарантий или аккредитивов, связанных с обычной деятельнос-
тью, совокупная сумма которых не превышает ______ долларов ($ ______);
(viii) все соглашения Целевой компании или ее Дочерних предприятий, в
том числе на опционы, приобретение, продажу, отчуждение или аренду акти-
вов (иных, чем товарно-материальные запасы), балансовая стоимость которых
превышает ______ долларов ($______) по каждой позиции или ______ долла-
ров ($______) в совокупности, а также соглашения о продаже товарно-матери-
альных запасов, не связанные с осуществлением обычной деятельности;
(ix) все контракты, в которых участвуют Целевая компания или ее Дочер-
ние предприятия, предусматривающие осуществление Целевой компанией или
ее Дочерними предприятиями выплат, условных или иных, совокупный раз-
мер которых превышает _______ долларов ($______), в связи с осуществлен-
ным ранее поглощением или приобретением всех или практически всех акти-
вов других компаний или их подразделений;
(x) все соглашения с профсоюзами, в которых участвует Целевая компания
или ее Дочерние предприятия;
(xi) все заключенные и предложенные соглашения, включая, но не огра-
ничиваясь, уступку права требования, выдачу лицензий, передачу эксклюзив-
ных прав, создание произведений «по найму», в которых участвуют Целевая
компания или ее Дочерние предприятия, предусматривающие (A) дарение или
другую передачу, настоящую, прошлую, будущую или условную, со стороны
Целевой компании или ее Дочерних предприятий любых прав на изобрете-
ния, коммерческую тайну, внутреннюю информацию, торговый знак, знак
обслуживания, фирменное название, авторское право или иную интеллекту-
альную собственность, независимо от ее названия и наличия этого изобрете-
ния, коммерческой тайны, внутренней информации, торгового знака, знака
обслуживания, фирменного названия, авторского права, материального объек-
та или иной интеллектуальной собственности в момент заключения такого
соглашения; или (В) договорное обязательство Целевой компании или ее
Дочерних предприятий выплатить разовую сумму, роялти или иное вознаг-
раждение за приобретение, практику или использование какого-либо права,
обусловленного таким изобретением, коммерческой тайной, внутренней ин-
формацией, торговым знаком, знаком обслуживания, фирменным названи-
ем, материальным объектом, в котором имеются зафиксированные элемен-
ты авторской работы или иной интеллектуальной собственности, независимо
от того, какие разовые суммы, роялти или иные вознаграждения были вы-
плачены или получены;
(xii) все контракты с Продавцом или руководителем, директором или ра-
ботником Целевой компании или ее Дочерних предприятий, у которых
(А) совокупные платежи составляют по меньшей мере ______ долларов ($______)
в течение всего их срока или превышают ______ долларов ($______) за любые
12 месяцев или (В) условия не являются коммерческими;
504 Глава 8
(xiii) все другие контракты, соглашения или иные инструменты с участием

Целевой компании или ее Дочерних предприятий, выходящие из рамок обыч-
ной практики и имеющие существенное значение с точки зрения финансов,
бизнеса, прибыли, перспектив или иных аспектов Целевой компании или ее
Дочерних предприятий, и которые не попали в число исключений, предусмот-
ренных подпунктами (i)–(xii) данной статьи.
Если стороны не установили иначе в статье 4.20 Заявления о раскрытии, то
действительные и полные экземпляры всех контрактов, соглашений и иных
инструментов, указанных в статье 4.20 Заявления о раскрытии, передаются или
будут переданы Продавцом в распоряжение Покупателя как минимум за де-
сять рабочих дней до Завершения. Все эти контракты, соглашения и иные
инструменты осуществляются Целевой компанией и ее Дочерними предприя-
тиями, являющимися их сторонами, в соответствии с их условиями, за исклю-
чением ситуаций, связанных с банкротством, реорганизацией, неплатежеспо-
собностью, мораторием или другими законами, действующими в настоящее
время или введенными в действие впоследствии, или общими принципами
справедливости.
Это информационное заявление, цель которого заключается в раскры-

тии всех важных договорных отношений как целевой компании, так и ее
дочерних предприятий. Иногда продавец неохотно идет на представле-
ние такого заявления по причине значительного объема работ, связан-
ных с ним. Вместо этого он предлагает покупателю самостоятельно про-
анализировать в офисе продавца все его контракты и соглашения. Однако,
как и в отношении других заявлений, которые предполагают предоставле-
ние доступа к информации, а не идентификацию всех фактов, в этом случае
вся ответственность ложится на покупателя. По этой причине предусмот-
рительный покупатель должен потребовать, чтобы именно продавец
идентифицировал все соответствующие документы, а при необходимос-
ти предложить ему помощь в подготовке заявления о раскрытии.
Величина порога существенности, предусматриваемого в заявлении,
зависит от характера сделки и других соображений, рассмотренных выше.
Статья 4.21. Клиенты и поставщики. Статья 4.21 Заявления о раскрытии со-
держит (i) действительный и точный список (A) десяти крупнейших клиентов
Целевой компании и ее Дочерних предприятий с точки зрения оборота за
полный финансовый год, завершившийся _______ [указывается дата оконча-
ния последнего финансового года], и (В) крупнейших клиентов Целевой ком-
пании и ее Дочерних предприятий с точки зрения оборота за последние три
(3) месяца [указывается дата окончания последнего квартала], с указанием
примерного общего оборота по каждому клиенту за последний финансовый
год [указывается дата окончания последнего финансового года] и за три (3)
последние месяца [указывается дата окончания последнего квартала]; (ii) дей-
ствительный и точный список (А) десяти крупнейших поставщиков Целевой
компании и ее Дочерних предприятий по обороту за полный финансовый год,
завершившийся _______ [укажите дату окончания последнего фискального
года], и (В) десяти крупнейших поставщиков Целевой компании и ее Дочер-
них предприятий с точки зрения консолидированного оборота за последние
три (3) месяца [указывается дата окончания последнего квартала], с указанием
примерного общего оборота по каждому поставщику за полный финансовый
год, завершившийся _______ [укажите дату окончания последнего фискально-

го года], и за последние три (3) месяца [указывается дата окончания последне-
го квартала]. За исключением предусмотренного статьей 4.21 Заявления о рас-
крытии, каких-либо негативных изменений в деловых отношениях Целевой
компании и ее Дочерних предприятий с указанными в Заявлении о раскрытии
клиентами и поставщиками не было. За исключением указанных в статье 4.21
Заявления о раскрытии клиентов и поставщиков, ни у Целевой компании, ни
у ее Дочерних предприятий не было клиента, на долю которого приходилось
более 5% оборота за период [указывается период от 12 до 18 месяцев до даты
Соглашения], или поставщика, на долю которого приходилось бы более 5%
оборота за этот же период.
В зависимости от характера бизнеса целевой компании и ее дочерних
предприятий покупатель может согласиться с представлением крупней-
ших клиентов и поставщиков «на консолидированной основе» или нет.
Основной целью этого заявления является выявление зависимости биз-
неса от отдельных клиентов и поставщиков или их небольшой группы.
Статья 4.22. Конкуренция. За исключением оговоренного в статье 4.22 Заяв-
ления о раскрытии, ни один филиал Продавца не владеет, прямо или косвен-
но, долями, превышающими 5% акционерного капитала публичных компаний
(приобретенными с инвестиционными целями), и не является руководителем,
директором, работником или консультантом, и не получает иным образом воз-
награждений от лиц, которые являются конкурентами, арендодателями, арен-
даторами, клиентами или поставщиками Целевой компании и ее Дочерних
предприятий.
В некоторых ситуациях нет необходимости требовать от продавца за-
ключения соглашений об отказе от конкуренции в силу характера его биз-
неса. Вместе с тем покупателю нелишне убедиться в том, что нет скрытых
компаний, принадлежащих продавцу или находящихся по его контро-
лем, которые конкурируют с целевой компанией или ее дочерними пред-
приятиями. Защита, предоставляемая этим заявлением, ограниченна; у
продавца могут оставаться возможности оказывать отрицательное воз-
действие на бизнес целевой компании или ее дочерних предприятий хотя
бы потому, что он располагает внутренней информацией или значитель-
но большими ресурсами. Покупатель должен понимать, что, несмотря
на данное заявление, продавец, если захочет, может составить ему конку-
ренцию.
Статья 4.23. Ограничительные условия. За исключением оговоренного в
статье 4.23 Заявления о раскрытии, ни Целевая компания, ни ее Дочерние
предприятия не являются стороной какого-либо соглашения или контракта и
не имеют обязательств, которые ограничивают свободу конкуренции Целевой
компании и ее Дочерних предприятий в любом виде деятельности или с лю-
бым лицом, или с другой компанией в любом географическом регионе.
Покупатель должен знать обо всех соглашениях, ограничивающих де-
ятельность Целевой компании и ее Дочерних предприятий. Многие по-
купатели приобретают компанию в расчете расширить географию ее де-
ятельности. Эти расчеты могут быть обоснованными в той мере, в какой
506 Глава 8
расширение заложено в прогнозы. В этой связи покупателю следует тща-

тельным образом проанализировать все раскрытые в заявлении согла-
шения.
Статья 4.24. Книги и регистры.
(i) Бухгалтерские книги и другие учетные регистры Целевой компании и ее
Дочерних предприятий являются во всех существенных аспектах полными и
верными и ведутся в соответствии с общепринятой практикой.
(ii) Книги протоколов Целевой компании и ее Дочерних предприятий, доступ
к которым был предоставлен Покупателю и его юрисконсульту ранее, содер-
жат точную информацию и материалы обо всех собраниях и правильно отра-
жают все существенные корпоративные действия акционеров, директоров и
комитетов Совета директоров Целевой компании и ее Дочерних предприятий.
(iii) До наступления Даты завершения покупателю предоставляется или бу-
дет предоставлен доступ ко всем регистрам, оговоренным в подпунктах (i) и (ii).
Статья 4.25. Банковские счета. Статья 4.25 Заявления о раскрытии содержит
действительный и точный перечень наименований всех банковских, сберега-
тельных, кредитных или иных финансовых институтов, в которых Целевая
компания или ее Дочерние предприятия имеют счета, в том числе наличные
счета, сейфы для хранения ценностей и имена всех лиц, имеющих право рас-
поряжаться ими или право доступа.
Заявления по статьям 4.24 и 4.25 подтверждают точность информа-
ции, которая обычно передается покупателю при выполнении процеду-
ры «дью дилидженс».
Статья 4.26. Планы привилегий работников; трудовые отношения.
(i) Под Планами привилегий понимаются пенсионные планы, планы уча-
стия в прибыли, планы отсроченной компенсации, планы выплаты премий и
другие планы поощрительных выплат, а также планы медицинского, офталь-
мологического и стоматологического обслуживания и иные планы медицинс-
кого страхования, планы страхования жизни и любые другие планы предос-
тавления выгод работникам, включая Планы привилегий в том виде, как они
определены в разделе 3(3) Закона о защите пенсионных доходов трудящихся
(ERISA) 1974 г., и любой план привилегий, распространяющийся на работни-
ков Целевой компании или Подконтрольных предприятий в любом иностран-
ном государстве или на любой территории (далее — Иностранный план), в
котором участвует Целевая компания или любое Подконтрольное предприя-
тие и в котором могут принять участие работники Целевой компании и Подкон-
трольных предприятий и через который они получают выгоды, за исключением
правительственных программ или выгод, предоставляемых в соответствии с
требованиями правительства. Статья 4.26(i) Заявления о раскрытии перечис-
ляет все Планы привилегий и идентифицирует каждый из них (кроме Иност-
ранных планов) на дату настоящего Соглашения как план с фиксированными
выплатами, в соответствии со статьей 3(35) ERISA (далее — План с фиксиро-
ванными выплатами), или как коллективный план, в соответствии с разде-
лом 3(37) ERISA (далее — Коллективный план). В случае Плана с фиксиро-
ванными выплатами нефондированные наросшие обязательства по состоянию
на _______ [указывается дата], рассчитанные на непрерывной основе актуари-
ями этого плана с использованием тех же актуарных методов и допущений,
что и при последней актуарной оценке плана, не превосходят активы плана.
Статья 4.26(i) Заявления о раскрытии идентифицирует Планы привилегий, ко-

торые являются квалифицированными в соответствии с разделом 401(а) Ко-
декса (см. ниже). Для каждого Коллективного плана статья 4.26(i) Заявления о
раскрытии раскрывает суммы осуществляемых Целевой компанией и ее Под-
контрольными предприятиями взносов в течение 12 месяцев, завершившихся
в последний день последнего финансового года. Для каждого Иностранного
плана статья 4.26(i) Заявления о раскрытии раскрывает суммы осуществляе-
мых Целевой компанией и ее Подконтрольными предприятиями взносов в
течение последнего года, завершившегося перед датой настоящего Соглашения.
Целевой компанией были или будут переданы Покупателю до Даты заверше-
ния следующие документы, действующие на дату настоящего Соглашения:
(а) подлинные, правильные и полные экземпляры всех Планов привилегий,
отличных от Иностранного плана, со всеми изменениями, которые являются
пенсионными планами или планами социального обеспечения (в соответствии
с разделами 3(1) и 3(2) ERISA), а также описание таких Планов привилегий,
которые не закреплены документально; (b) в отношении планов или поправок
к ним, указанных в подпункте (а) выше, — (1) последнее письмо Службы внут-
ренних доходов, выпущенное после 1 сентября 1974 г., если таковое имеется;
(2) все трастовые или иные соглашения о финансировании, включая договоры
страхования; (3) в отношении Планов с фиксированными выплатами — все
уведомления о намерении прекратить такие Планы привилегий и все уведом-
ления о подотчетных событиях в отношении любого такого Плана привиле-
гий, применительно к которым Корпорация пенсионных гарантий (PBGC) не
позволила отказаться от 30-дневного уведомления; (4) последние актуарные
оценки, годовые отчеты, краткие описания планов, краткое описание существен-
ных изменений, а также краткие годовые отчеты, если таковые имеются;
(5) действительное, точное и полное резюме по выгодам, предоставляемым по
каждому Иностранному плану, вместе с последними актуарными оценками фи-
нансовой информации.
(ii) На дату настоящего Соглашения:
(a) Все Планы привилегий, которые попадают в разряд квалифицирован-
ных, согласно разделу 401(а) Кодекса внутренних доходов с учетом изменений
и дополнений (далее — Кодекс) на Дату завершения сделки, а также все трас-
ты, связанные с этими планами, не подлежат обложению налогом на прибыль
в соответствии с разделом 501(а) Кодекса. Имеющий обратную силу период
внесения поправок, не представленных в Службу внутренних доходов, не истек.
Все Планы привилегий соответствуют во всех существенных аспектах требова-
ниям применимых законов США (в том числе ERISA, Закона о дискримина-
ции при найме на работу, Закона о гражданах с ограниченной трудоспособно-
стью, Закона об отпуске по рождению и уходу за ребенком и Закона об
освобождении от налогообложения 1997 г.), а также положениям коллектив-
ных договоров. Кроме заявлений о получении выгод, поданных участниками
или бенефициариями, или апелляций, в случае отказа в их предоставлении, в
отношении ни одного Плана привилегий нет никаких исков, судебных разби-
рательств, претензий, встречных исков, как находящихся на рассмотрении, так
и вероятных.
(b) В связи с Планами привилегий не проводилось запрещенных операций
(в соответствии с разделом 406 ERISA и/или разделом 4975 Кодекса), которые
могли привести к возникновению у Целевой компании или Подконтрольных
предприятий существенного обязательства или гражданской ответственности
в соответствии с разделом 502(i) ERISA или существенных налоговых обяза-
508 Глава 8
тельств в соответствии с разделом 4975 Кодекса. Ни одна сделка, ни действие,

ни бездействие Продавца, Целевой компании и Подконтрольных предприя-
тий, администратора или фидуциария какого-либо Плана привилегий (или их
агента) не привели к возникновению у Целевой компании или Подконтроль-
ных предприятий ответственности за нарушение фидуциарных отношений или
иных обязательств в соответствии с ERISA или иной правовой нормой США.
Сделки, предусмотренные настоящим Соглашением и связанные с ними инст-
рументы, не способны повлечь или составить запрещенное действие.
(с) После 1 сентября 1974 г. ни один План с фиксированными выплатами
не был прекращен полностью или частично.
(d) Ни одно действие Продавца, Целевой компании или Подконтрольных
предприятий до Даты завершения сделки не повлекло и не повлечет возникно-
вения существенных обязательств перед PBGC в связи с прекращением плана
или обязательств, связанных с выходом из какого-либо Коллективного плана
(в соответствии с разделом 414 Кодекса). PBGC не инициировала и не наме-
рена инициировать никаких процессуальных действий в целях прекраще-
ния какого-либо Плана привилегий. За исключением оговоренного в статье
4.26(ii)(d) Заявления о раскрытии, с ______ [указывается дата] не было каких-
либо событий (в соответствии с разделом 4043(b) ERISA и постановлений, при-
нятых в связи с ним), условий или обстоятельств, которые могли бы привести
к прекращению какого-либо Плана привилегий по инициативе PBGC.
(e) По состоянию на дату настоящего Соглашения все необходимые в соот-
ветствии с ERISA и Кодексом документы, уведомления и информация были
своевременно представлены участникам Планов привилегий.
(iii) За исключением оговоренного в статье 4.26(iii) Заявления о раскрытии,
Целевая компания и Подконтрольные предприятия своевременно вносили все
суммы в соответствии с условиями пенсионных планов, включая Коллектив-
ные планы, так что все взносы в эти планы за последний год, завершившийся
перед датой настоящего Соглашения, и за все предыдущие годы выплачены
сполна. Никакого накопленного дефицита финансирования (в соответствии с
разделом 302 ERISA и разделом 412 Кодекса) по Планам привилегий (иным,
чем Иностранный план) по состоянию на конец данного года не существует
при условии своевременной выплаты причитающихся взносов. Кроме того,
Целевая компания и Подконтрольные предприятия выплатили или будут вы-
плачивать полностью и своевременно или начислили или будут начислять все
суммы, которые по условиям Планов привилегий должны выплачиваться в
качестве взносов в каждый такой План, который является пенсионным пла-
ном, в течение периода с конца последнего перед датой настоящего Соглаше-
ния года до Даты завершения сделки в соответствии с ______ [приводится ссыл-
ка на соответствующее положение].
(iv) Никакие факторы, связанные с Иностранным планом, не могут суще-
ственным образом отрицательно повлиять на бизнес, активы, прибыли, фи-
нансовое положение или перспективы Целевой компании и Подконтрольных
предприятий, взятых в целом.
(v) Взносы, произведенные или начисленные по всем Планам привилегий,
вычитаются из налогооблагаемого дохода в соответствии с разделами 404 и 162
Кодекса. Ни денежные средства, ни активы, принадлежащие любому Плану при-
вилегий, не подлежат налогообложению как не связанные с бизнесом доходы,
в соответствии с разделами 511, 512 или 419А Кодекса.
(vi) Никакие факторы не могут привести к существенному повышению пре-
мий, выплачиваемых по тем Планам привилегий, выгоды от которых имеют
страховое покрытие, или к существенному повышению стоимости выгод по

тем Планам привилегий, которые предусматривают самострахование.
(vii) Никакие Планы привилегий не предусматривают выплат в связи с ме-
дицинским страхованием, страхованием на случай нетрудоспособности и стра-
хованием жизни работников, вышедших на пенсию.
(viii) За исключением оговоренного в статье 4.26(v) Заявления о раскры-
тии, ни один профсоюз не представляет интересы работников Целевой компа-
нии или ее Дочерних предприятий в целом или по отдельности. Не существу-
ет каких-либо соглашений или требований на стадии рассмотрения со стороны
профсоюза или ассоциации, которые могут единолично представлять работ-
ников Целевой компании или ее Дочерних предприятий в целом или по от-
дельности; подобные требования не поступали на рассмотрение в течение двух
(2) лет, предшествовавших дате настоящего Соглашения, и, в пределах досто-
верной осведомленности Продавца, в течение двух (2) лет, предшествовавших
дате настоящего Соглашения, не было каких-либо организованных действий
со стороны профсоюзов или других объединений, направленных на предста-
вительство работников Целевой компании или ее Дочерних предприятий; в
настоящее время нет каких-либо забастовок, прекращений работы или других
трудностей, кроме текущих жалоб, и, в пределах достоверной осведомленнос-
ти Продавца, в течение двух (2) лет, предшествовавших дате настоящего Со-
глашения, не возникало угроз для Целевой компании и ее Дочерних предпри-
ятий, равно как не было забастовок, прекращения работы и иных трудовых
проблем, кроме текущих жалоб.
Приведенное выше заявление имеет чрезвычайно большое значение,
когда целевая компания или ее дочерние предприятия имеют многочис-
ленный персонал. В последние годы потенциальные обязательства по
планам привилегий работников выросли кардинальным образом. Имен-
но поэтому покупателю нужна уверенность в том, что планы привиле-
гий, действующие в целевой компании или ее дочерних предприятиях,
соответствуют существующим нормам и правилам и имеют адекватное
финансирование. (Более детально этот вопрос рассмотрен в главе 7.)
Статья 4.27. Судебные разбирательства. За исключением оговоренного в
статье 4.27 Заявления о раскрытии, в настоящее время нет каких-либо обвине-
ний, судебных дел, разбирательств или расследований, а также, в пределах
достоверной осведомленности Продавца и Целевой компании после проведе-
ния ими должного изучения данного вопроса, угрозы их возникновения, кото-
рые могут иметь Существенные негативные последствия. Продавцу или Целе-
вой компании неизвестны какие-либо веские основания для проведения любого
процессуального действия, которое может привести к таким последствиям и
которое вообще может быть осуществлено. Ни Целевая компания, ни ее До-
черние предприятия не допускали нарушений каких-либо решений, предписа-
ний, указаний, запретов или постановлений суда или федерального, региональ-
ного, местного или иного ведомства, комиссии, совета, бюро или агентства,
которые могут иметь Существенные негативные последствия.
Обычно продавец без каких-либо возражений раскрывает покупате-
лю существующие или потенциальные иски к целевой компании или ее
дочерним предприятиям, которые могут иметь существенные негатив-
ные последствия. Намного сложнее продавцу дается заявление о том, что
510 Глава 8
ему достоверно известны все судебные действия, которые могут привес-

ти к таким последствиям. Хотя на момент подписания соглашения ни
реальных, ни потенциальных исков может не существовать, покупателю
необходимо знать, не предпринимались ли продавцом, целевой компа-
нией или ее дочерними предприятиями какие-либо действия, способные
привести к существенным негативным последствиям. Например, если
непосредственно перед подписанием соглашения о поглощении целевая
компания сознательно нарушила важный для ведения бизнеса контракт,
контрагент может не успеть заявить об этом к моменту заключения сдел-
ки. При отсутствии данного заявления продавец не обязан раскрывать
покупателю такие факты. Неудивительно, что продавец зачастую неохот-
но соглашается с необходимостью оценки своих действий с точки зрения
возможности предъявления исков и угрозы существенных негативных
последствий или предоставления покупателю соответствующих гарантий.
Продавец может заявить, что существенные негативные последствия
могут возникнуть и в результате повседневной деятельности, или отка-
заться от принятия ответственности за действия каждого из директоров,
управляющих и работников. Как и в случае других заявлений, речь здесь
идет о распределении риска. Опытный покупатель смягчает формули-
ровки заявления, но неизменно настаивает на предоставлении соответ-
ствующей информации, поскольку продавец должен точно знать о том,
что может привести к существенным негативным последствиями, а не
строить догадки.
Статья 4.28. Соответствие законодательству.
(i) Целевая компания и ее Дочерние предприятия соблюдают положения
всех федеральных, региональных, муниципальных и местных конституций,
законов, распоряжений, предписаний, постановлений и указаний при ведении
бизнеса в его нынешнем виде, а также предоставили все необходимые реги-
страционные документы.
(ii) Целевая компания и ее Дочерние предприятия имеют все правитель-
ственные лицензии, разрешения и полномочия, необходимые для осуществле-
ния ими соответствующих видов деятельности в их нынешнем виде (далее —
Разрешения), а все эти Разрешения являются действующими. Ни одно из дан-
ных Разрешений не нарушалось и, в пределах достоверной осведомленности
Продавца, нет ни реальных, ни потенциальных процессуальных действий,
направленных на их отзыв или ограничение действия. За исключением огово-
ренного в статье 4.28(ii) Заявления о раскрытии, все Разрешения перечислены
в Заявлении о раскрытии.
(iii) За исключением оговоренного в статье 4.28(iii) Заявления о раскры-
тии, ни Целевая компания, ни ее Дочерние предприятия не получали уведом-
лений о реальном или предполагаемом, устраненном или неустраненном на-
рушении положений конституций, законов, распоряжений, предписаний или
указов в течение последних пяти лет или о судебном запрете, или распоряже-
нии или указе правительства.
тии, не существует каких-либо требований по предотвращению Загрязнения
окружающей среды, так или иначе связанных с деятельностью Целевой компа-
нии и ее Дочерних предприятий. В целях настоящего Соглашения под Загряз-
нением окружающей среды понимаются: (а) выбросы загрязнений в окружа-

ющую среду, включая без ограничения все загрязняющие, раздражающие, ток-
сичные или опасные вещества (независимо от того, являлись ли такие выбро-
сы в момент их осуществления нарушением федеральных, региональных или
местных законов, распоряжений правил или предписаний), в результате про-
ливов, сбросов, утечки, газообразных выбросов, прорыва, захоронения или
выделения любых веществ или излучений на рабочем месте или в любой сре-
де, включая, без ограничения, атмосферу, почву, поверхностные или подзем-
ные воды, при производстве, транспортировке, обработке, разгрузке, хранении
или захоронении отходов, сырья, опасных или токсичных материалов или
любой продукции, или при хранении, использовании или перевалке опасных
или токсичных материалов или других веществ, в результате которых у Целе-
вой компании и ее Дочерних предприятий могут появиться обязательства перед
каким-либо лицом или может возникнуть право удержания активов Целевой
компании и ее Дочерних предприятий; (b) любое несоответствие федерально-
му, региональному или местному природоохранному законодательству, нор-
мам или правилам в связи с вышеизложенным.
Покупатель может ограничить заявление по подпункту (ii), исключив
«любые лицензии, разрешения и полномочия, неполучение которых не
влечет Существенных негативных последствий».
Аналогичным образом можно ограничить и содержание подпункта (iii),
добавив к пятилетнему ограничению слова «которые обоснованно могут
привести к возникновению обязательств по выплате штрафов или воз-
мещения ущерба в совокупном размере более ______ долларов ($______)».
Заявление относительно охраны окружающей среды имеет очень боль-
шое значение в свете чрезвычайно высокой стоимости природоохранных
мероприятий. В результате значительного изменения законодательства и
судопроизводства за последние два десятилетия неосмотрительный поку-
патель может столкнуться с проблемой устранения последствий загрязне-
ния окружающей среды, вызванного действиями его предшественников.
Такие проблемы варьируют от необходимости удаления из построек всех
асбестсодержащих материалов до установления дорогостоящих систем
защиты грунтовых вод от протечек из подземных хранилищ.
Статья 4.29. Непротиворечие нормам права; согласие. За исключением ого-
воренного в статье 4.29 Заявления о раскрытии, заключение и исполнение на-
стоящего Соглашения и относящихся к нему инструментов, а также осуществ-
ление всех предусмотренных ими сделок Продавцом и Целевой компанией не
ведет к:
(i) нарушению положений свидетельства о регистрации и устава Продавца
или Целевой компании;
(ii) нарушению, наступающему сразу или впоследствии какого-либо обя-
зательства, или к возникновению требования или права требовать досрочного
исполнения обязательства (после предоставления уведомления, истечения оп-
ределенного срока или и того, и другого); или к возникновению права удержа-
ния, залога, права на обеспечение или иного обременения имущества Целевой
компании или ее Дочерних предприятий, согласно соглашениям о залоге, пра-
ве удержания, аренде, контрактам, разрешениям, лицензиям, инструментам,
законам, постановлениям, арбитражным и судебным решениям или указам,
512 Глава 8
стороной которых являются Продавец, Целевая компания или ее Дочерние

предприятия или которые обременяют их или принадлежащее им имущество,
в результате чего у Целевой компании или ее Дочерних предприятий воз-
никают совокупные обязательства в сумме, превышающей ______ долларов
($______);
(iii) нарушению любого закона, предписания, судебного решения или ука-
за, касающегося Целевой компании или ее Дочерних предприятий;
(iv) нарушению или конфликту с иным ограничением любого вида и ха-
рактера, касающимся Целевой компании или ее Дочерних предприятий или
которое обременяет их активы, в результате чего у Целевой компании или ее
Дочерних предприятий возникают совокупные обязательства в сумме, превы-
шающей ______ долларов ($______);
(v) событию, позволяющему прекратить соглашение с участием Целевой
компании или ее Дочерних предприятий, если по отдельности или в совокуп-
ности такие события могут повлечь Существенные негативные последствия;
(vi) необходимости получить согласие, лицензию, разрешение, уведомле-
ние, квалификацию, ходатайство, отказ от права или иное; санкцию, предпи-
сание или одобрение, или регистрацию в какой-либо правительственной ко-
миссии, совете, регулирующем органе или ином административном органе или
органе власти.
Данное заявление полезно тем, что в нем четко перечисляются аспек-

ты, важные для ведения бизнеса после завершения поглощения. Практи-
чески оно дает покупателю возможность оценить возможные негатив-
ные последствия сделки до ее завершения. Например, многие соглашения
предусматривают возможность их прекращения в случае смены руковод-
ства целевой компании или ее дочерних предприятий. Покупатель, кото-
рый заранее знает о таких соглашениях, может своевременно позаботиться
об их замене. К тому же, зная о необходимости определенных разреше-
ний, покупатель может сделать условием завершения сделки их получе-
ние продавцом.
Покупателю следует тщательно обдумать размеры устанавливаемых
денежных порогов, поскольку позиции, не превышающие их, не раскры-
ваются, однако способны привести к возникновению у компании-наслед-
ницы определенных обязательств.
Статья 4.30. Неправомерные платежи. Ни Целевая компания, ни ее Дочер-
ние предприятия, а также, в пределах достоверной осведомленности Целевой
компании, ни один из ее руководителей или директоров, или руководителей и
директоров Дочерних предприятий, и ни один работник, агент или представи-
тель не производил, прямо или косвенно, в связи с деятельностью Целевой
компании или ее Дочерних предприятий каких-либо неправомерных взносов
политическим партиям, выплат из корпоративных средств, не отраженных в
бухгалтерском учете Целевой компании или ее Дочерних предприятий, вы-
плат из корпоративных средств, неверно отраженных в бухгалтерском учете,
выплат из корпоративных средств в пользу государственных чиновников с тем,
чтобы оказать на них или на представляемое ими правительство влияние и
добиться благоприятного для себя решения вопросов, касающихся ведения
бизнеса, лицензирования или особых привилегий, или выплат из корпоратив-
ных средств в целях приобретения или сохранения бизнеса.
Данное заявление должно ясно показывать, осуществляла ли целевая

компания или ее дочерние предприятия платежи в нарушение таких за-
конов, как Закон об иностранной коррупции, или иные выплаты, не от-
раженные должным образом в бухгалтерском учете. Помимо этого, рас-
крытие подобных платежей может привести к выявлению шаткости
некоторых видов деятельности целевой компании или ее дочерних пред-
приятий, а также необходимости продолжения таких выплат для поддер-
жания благоприятного отношения к компании.
Статья 4.31. Брокеры и маклеры. Ни Продавец, ни Целевая компания или ее
Дочерние предприятия, ни кто-либо из их акционеров, руководителей, дирек-
торов или агентов не принимали от лица Продавца, Целевой компании или ее
Дочерних предприятий обязательств перед брокерами, маклерами или агента-
ми по выплате им брокерской комиссии, вознаграждения или комиссионных в
связи с заключением сделок, предусмотренных настоящим Соглашением, за
исключением _______ [указывается имя брокера или агента], выплату вознаг-
раждения и комиссионных которому производит Продавец.
Данное заявление защищает покупателя от обязательств целевой ком-

пании или ее дочерних предприятий по выплате вознаграждений в связи
с поглощением. Покупатель и продавец могут договориться о разделе-
нии некоторых выплат, однако покупателю, естественно, ни к чему при-
нимать обязательства по уплате каких-либо вознаграждений, о которых
он ничего не знал и которые не были учтены при определении цены при-
обретения. Как отмечалось в главе 2, такие обязательства могут возник-
нуть даже при отсутствии официально подписанного соглашения.
Статья 4.32. Отсутствие определенных изменений или событий. За исклю-
чением оговоренного в статье 4.32 Заявления о раскрытии или специально пре-
дусмотренного в данном Соглашении, после даты Последнего баланса ни Це-
левая компания, ни ее Дочерние предприятия:
(i) не вели деятельность иначе, чем в рамках обычной практики;
(ii) не выпускали и не продавали или не заключали контрактов на продажу
своих акций, векселей, облигаций или иных ценных бумаг, не предоставляли оп-
ционов на их приобретение и не заключали каких-либо соглашений в этой связи;
(iii) не вносили изменений в свидетельство о регистрации или устав;
(iv) не производили капитальных расходов и не принимали обязательств
по приобретению каких-либо основных средств, стоимость каждого из кото-
рых не превышает ______ долларов ($______) и ________ долларов ($______)
в совокупности;
(v) не осуществляли каких-либо сделок, выходящих по любому существен-
ному аспекту за рамки прошлой практики, и не вели бизнес иначе, чем в рам-
ках обычной практики;
(vi) не имели случаев (А) застрахованного ущерба, разрушения и тому по-
добных убытков, совокупный размер которых превышает ______ долларов
($______), или (В) незастрахованного ущерба, разрушения и тому подобных
убытков, совокупный размер которых превышает ______ долларов ($______);
(vii) не имели каких-либо убытков или, в пределах достоверной осведом-
ленности Продавца, Целевой компании или ее Дочерних предприятий, не
ожидают убытков в связи с дилерами, клиентами или поставщиками или
514 Глава 8
каких-либо изменений условий соглашения с дилерами, клиентами или по-

ставщиками, которые влекут (или могут повлечь в сочетании с иными убыт-
ками или изменениями) Существенные негативные последствия;
(viii) не принимали на себя каких-либо существенных обязательств (аб-
солютных или условных) и не производили существенных расходов, за ис-
ключением тех, которые могли быть приняты или произведены в рамках
обычной деятельности или которые описаны в подпункте (iv) настоящей
статьи;
(ix) не имели существенных негативных изменений в бизнесе, операциях,
прибыли, имуществе, обязательствах, перспективах, активах или финансовом
положении, при этом не было каких-либо событий, способных повлечь Суще-
ственные негативные последствия;
(x) не объявляли, не резервировали и не выплачивали какие-либо дивиден-
ды, а также не распределяли иным образом (в наличной форме, в виде акций,
имущества или сочетания того и другого) акционерный капитал Целевой ком-
пании или ее Дочерних предприятий;
(xi) не погашали, не выкупали и не приобретали иным образом акции или
ценные бумаги, конвертируемые в акции или обмениваемые на них, и не зак-
лючали каких-либо соглашений в этой связи;
(xii) за исключением отраженной в Последнем балансе и покрытой соот-
ветствующим резервом, не производили продажу дебиторской задолженности
или наросших обязательств, иначе чем в рамках обычной деятельности, а так-
же не проводили списания каких-либо векселей или дебиторской задолженно-
сти как безнадежной;
(xiii) не приобретали и не продавали и не заключали соглашений о приоб-
ретении или продаже, и не предоставляли и не получали опционов на покупку
или продажу какого-либо имущества или активов, стоимость единицы кото-
рых превышает ______ долларов ($______), а совокупная стоимость превыша-
ет ______ долларов ($______);
(xiv) за исключением нормального годового повышения или повышения
в результате применения формул, предусмотренных действующими планами,
соглашениями или политикой в сфере оплаты труда, не было какого-либо по-
вышения уровня оплаты труда руководителей и работников Целевой компа-
нии или ее Дочерних предприятий или увеличения выплат руководителям или
работникам в рамках планов материального поощрения, страхования, пенси-
онных планов или иных планов привилегий, или каких-либо договоренностей
об этом с любым руководителем или работником;
(xv) не принимали и не изменяли коллективные договоры, планы матери-
ального поощрения, участия в прибыли, оплаты труда, предоставления фон-
довых опционов, пенсионные планы, планы отсроченных выплат и иные пла-
ны, соглашения, трасты, фонды и договоренности по предоставлению выгод
работникам;
(xvi) не меняли существенных принципов бухгалтерского учета, учет-
ных процедур или практики бухгалтерского учета, принятых в Целевой ком-
пании и ее Дочерних предприятий, или в методологии применения таких
принципов, процедур или практики (за исключением тех, что связаны с из-
менением общепринятых принципов бухгалтерского учета в стране регис-
трации);
(xvii) не предусматривали снижения стоимости или убыли товарно-матери-
альных запасов, иначе чем в рамках обычной практики, или списания товарно-
материальных запасов в сумме, превышающей ______ долларов ($______);
(xviii) не отказывались от права удержания и не погашали какие-либо обя-

зательства (абсолютные, начисленные, условные и другие), иные чем отражен-
ные в строке краткосрочных обязательств Последнего баланса или иных теку-
щих долгов, и текущие обязательства, возникшие впоследствии;
(xix) не обременяли залоговыми обязательствами, за исключением случаев,
специально оговоренных в статье 4.17 настоящего Соглашения, какое-либо иму-
щество или активы, недвижимое, личное или смешанное, осязаемое или не-
осязаемое имущество Целевой компании или ее Дочерних предприятий;
(xx) не испытывали существенного недостатка в сырье или вспомогатель-
ных материалах;
(xxi) не дарили, не продавали, не передавали и не обменивали какое-либо
имущество по стоимости ниже справедливой;
(xxii) не заключали каких-либо соглашений или договоренностей в отно-
шении вышеизложенного.
Чтобы оценить текущее финансовое положение целевой компании и
ее дочерних предприятий на основе последнего баланса, покупателю не-
обходимо заявление продавца о том, что после даты этого баланса не было
определенных событий. Поскольку финансовой отчетности за период
между датой последнего баланса и датой завершения сделки не существу-
ет, покупателю важно знать, как компания функционировала в это вре-
мя. Кроме того, покупатель должен потребовать от продавца гарантий
соответствия этого заявления действительности на дату завершения сдел-
ки (см. статью 6.1). Заявления, включенные в статью 4.32, касаются воп-
росов, которые, хотя и не относятся непосредственно к финансовой от-
четности, очень важны для оценки текущего бизнеса целевой компании.
Например, в заявлении должна раскрываться информация о существен-
ном дефиците сырья или вспомогательных материалов. Покупатель дол-
жен, конечно, формировать данное заявление, исходя из особенностей
бизнеса целевой компании.
Статья 4.33. Точность представленной информации. Ни одно заявление или
гарантия Продавца или Целевой компании в настоящем Соглашении, Заявле-
нии о раскрытии или в подтверждающих документах, перечнях, списках и иных
документах, передаваемых Покупателю и упомянутых в настоящем Соглаше-
нии, равно как и ни одно заявление в любом сертификате, который был или
будет предъявлен Продавцом или от его имени, или от имени Целевой компа-
нии в связи с настоящим Соглашением или заключением сделок, предусмот-
ренных им, не содержит или не будет содержать на дату представления таких
заявлений или гарантий или на дату предъявления таких сертификатов, не-
верных сведений о существенных фактах или пропусков существенных фак-
тов, способных ввести Покупателя в заблуждение. В пределах достоверной ос-
ведомленности Продавца, Целевой компании или ее Дочерних предприятий
не существует обстоятельств, способных повлечь наступление Существенных
негативных последствий для Целевой компании или любого ее Дочернего пред-
приятия, которые не были раскрыты Продавцом в письменной форме на дату
настоящего Соглашения или до нее.
Подобное заявление гарантирует покупателю точность и полноту

информации, на основе которой он оценивает целевую компанию и ее
516 Глава 8
дочерние предприятия. Это заявление обычно называют «заявлени-

ем 10b-5», поскольку его формулировки во многом перекликаются
с Правилом 10b-5 SEC.
Как и в случае заявления, приведенного в статье 4.6 в отношении
нераскрытых обязательств, последнее предложение настоящего заявле-
ния переносит на продавца ответственность за раскрытие всей инфор-
мации, которую необходимо знать покупателю. Продавец, который, как
правило, не горит желанием делать подобные заявления, может уте-
шаться тем, что он уже раскрыл покупателю все известные ему сведе-
ния о целевой компании и ее дочерних предприятиях в предыдущих
заявлениях.
Статья 4.34. Отчеты, предоставляемые в SEC. Покупателю переданы точ-
ные и полные экземпляры всех годовых отчетов по форме 10К, представленных
в Комиссию по ценным бумагам и биржам, а также все прочие отчеты и
документы, включая изменения и дополнения к ним, которые Продавец
представляет в соответствии с требованиями раздела 13(а) или 15(d) Зако-
на о ценных бумагах после подачи последнего годового отчета по форме 10К
и последнего годового отчета перед акционерами. Эти отчеты не содержат
каких-либо существенных неправильных заявлений или искажений суще-
ственных фактов, а также пропусков таких фактов, без которых отчеты
могут вводить в заблуждение по тому или иному существенному аспекту.
Такое заявление имеет отношение только к публичным корпорациям,

обязанным представлять отчеты в SEC. Оно гарантирует покупателю, что
целевая компания выполнила все обязательства перед SEC и что инфор-
мация в отчетах действительна и не вводит в заблуждение. Отсутствие
данного заявления может привести к возникновению значительных обя-
зательств у покупателя после завершения сделки, так как целевой компа-
нии может быть предъявлен иск со стороны акционеров или же приме-
нены санкции со стороны SEC.
Статья 4.35. Цель инвестирования. Продавец приобретает ______ [указыва-
ются ценные бумаги Покупателя, приобретаемые Продавцом] за свой счет ис-
ключительно с инвестиционными целями, а не для их последующей перепрода-
жи или распространения. Продавец соглашается не продавать, не переуступать
и не передавать иным образом, а также не передавать в обеспечение ______
[указываются ценные бумаги Покупателя, приобретаемые Продавцом] или иное
долевое участие в капитале Покупателя, иначе как в соответствии с ограниче-
ниями на передачу таких ценных бумаг.
Если продавец соглашается принять ценные бумаги покупателя в ка-

честве частичного покрытия цены сделки, то покупатель должен потре-
бовать от него определенных инвестиционных обязательств. Заявление
продавца позволяет характеризовать продажу ценных бумаг продавцу
как частное размещение и, таким образом, освободить их от регистра-
ции, в соответствии с Законом о ценных бумагах 1933 г. и иными нор-
мативно-правовыми актами штатов. Вместе с тем этого заявления самого
по себе недостаточно для освобождения от требований, предъявляемых
законодательством о ценных бумагах, особенно когда ценные бумаги

получает большое число людей.
Статья 4.36. Дилерские и франчайзинговые соглашения.
(i) Статья 4.36 (i) Заявления о раскрытии содержит перечень (а) лиц, полу-
чивших франшизу, и дилеров, которые на дату настоящего Соглашения упол-
номочены Продавцом вести торговлю под маркой «____________» или иным
наименованием, связанным с франчайзинговым или дилерским соглашением
с Продавцом (далее — Владельцы франшизы); (b) тех Владельцев франшизы,
взаимоотношения которых с Продавцом, Целевой компанией или ее Дочерними
предприятиями прекратились в течение года, предшествовавшего дате насто-
ящего Соглашения; (с) лиц, получивших франшизу в течение года, предше-
ствовавшего дате настоящего Соглашения. Этот перечень является действитель-
ным, точным и полным и содержит даты истечения всех франчайзинговых
соглашений. Продавец предоставляет Покупателю возможность ознакомиться
с действительными и точными экземплярами всех франчайзинговых соглаше-
ний. За исключением оговоренного в статье 4.36(i) Заявления о раскрытии,
каждое франчайзинговое соглашение: (А) должным и правомерным образом
санкционировано, заключено и официально передано Владельцем франшизы,
является действительным, обязательным и имеющим исковую силу в отноше-
нии Владельца франшизы в соответствии с его условиями, за исключением
ограничений, связанных с законодательством о банкротстве, реорганизации,
неплатежеспособности, мораториями и иными нормативно-правовыми акта-
ми или нормами права и справедливости, ограничивающими права кредито-
ров в целом; (В) не нарушает соответствующее законодательство или норма-
тивные акты; (С) не противоречит положениям иных соглашений.
(ii) За исключением оговоренного в статье 4.36(ii) Заявления о раскрытии,
ни по одному соглашению между Продавцом, Целевой компанией или ее До-
черними предприятиями и Владельцами франшизы нет нарушений или собы-
тий, которые после получения уведомления или по истечении времени, или и
того и другого могут считаться нарушением и которые привели или могут
привести к Существенным негативным последствиям. Заключение и передача
настоящего Соглашения, а также совершение предусмотренных им сделок не
влечет нарушения какого-либо соглашения между Продавцом, Целевой ком-
панией или ее Дочерними предприятиями и Владельцами франшизы.
(iii) За исключением оговоренного в статье 4.36(iii) Заявления о раскры-
тии, соглашение с каждым Владельцем франшизы было заключено в соответ-
ствии со всеми применимыми в этой связи нормативно-правовыми актами,
включая, без ограничения, постановления Федеральной торговой комиссии и
любого регионального или местного ведомства, регулирующего вопросы фран-
чайзинга. Продавец не направлял какому-либо юридическому или физическо-
му лицу предложений о заключении франчайзинговых соглашений с ______
[указывается дата за 18 месяцев до даты настоящего Соглашения].
Если в процессе ведения своего бизнеса целевая компания заключала
франчайзинговые или дистрибьюторские соглашения, то покупатель дол-
жен получить информацию об их условиях. В данном заявлении прода-
вец раскрывает сведения о состоянии взаимоотношений с дистрибьюто-
рами и владельцами франшизы. В заявлении подчеркивается соответствие
требованиям Федеральной торговой комиссии (FTC), поскольку их не-
соблюдение может повлечь санкции в отношении целевой компании.
518 Глава 8
РАЗДЕЛ 5. ЗАЯВЛЕНИЯ И ГАРАНТИИ ПОКУПАТЕЛЯ
Покупатель предоставляет Продавцу и Целевой компании следую-

щие заявления и гарантии.
Статья 5.1. Организация. Покупатель является юридическим лицом, которое
должным образом организовано, правомерно существует в соответствии с за-
конодательством места учреждения. Покупатель передает Продавцу действи-
тельные и точные экземпляры Свидетельства о регистрации и Устава.
Статья 5.2. Правомочия. Заключение, передача и исполнение настоящего
Соглашения, а также заключение, передача и исполнение любых предусмот-
ренных им инструментов или договоров Покупателем (включая, без ограниче-
ний, [перечисляются наиболее важные договоры, заключаемые Покупателем
при Завершении сделки или до него]) (далее — Инструменты Покупателя) и
осуществление сделок, предусматриваемых ими и настоящим Соглашением,
были должным образом приняты и одобрены Советом директоров и акционе-
рами Покупателя. Покупатель имеет все необходимые полномочия и права для
заключения, передачи и исполнения настоящего Соглашения и Инструментов
Покупателя, а также совершения сделок, предусматриваемых ими. Настоящее
Соглашение было, а Инструменты Покупателя будут на Дату завершения сделки
должным образом и правомочно утверждены, заключены и переданы Покупате-
лем. Настоящее Соглашение является, Инструменты Покупателя будут на Дату
завершения сделки являться действительными и юридически обязательными для
Покупателя и имеющими в отношении него исковую силу согласно их условиям.
Статья 5.3. Непротиворечие нормам права; согласие. За исключением огово-
ренного в статье 5.3 Заявления о раскрытии, заключение и передача настоя-
щего Соглашения и относящихся к нему инструментов, а также осуществле-
ние всех предусмотренных ими сделок Покупателем не ведет к:
(i) нарушению положений свидетельства о регистрации и устава Покупателя;
(ii) нарушению, наступающему сразу или впоследствии какого-либо обя-
зательства, или к возникновению требования или права требовать досрочного
исполнения обязательства (после предоставления уведомления, истечения оп-
ределенного срока или и того и другого), или к возникновению права удержа-
ния, залога, права на обеспечение или иного обременения имущества Покупа-
теля, согласно соглашениям о залоге, праве удержания, аренде, контрактам,
разрешениям, лицензиям, инструментам, законам, постановлениям, арбитраж-
ным и судебным решениям или указам, стороной которых являются Покупа-
тель или которые обременяют его или принадлежащее ему имущество, в ре-
зультате чего у Покупателя возникают совокупные обязательства в сумме,
превышающей ______ долларов ($______);
(iii) нарушению любого закона, предписания, судебного решения или ука-
за, касающегося Покупателя;
(iv) нарушению или конфликту с иным ограничением любого вида и ха-
рактера, касающимся Покупателя, или которое обременяет его активы, в ре-
зультате чего у Покупателя возникают совокупные обязательства в сумме,
превышающей ______ долларов ($______);
(v) необходимости получить согласие, лицензию, разрешение, уведомление,
квалификацию, ходатайство, отказ от права или иное; санкцию, предписание или
одобрение, или регистрацию в какой-либо правительственной комиссии, совете,
регулирующем органе или ином административном органе или органе власти.
Статья 5.4. Судебные разбирательства. В настоящее время нет каких-либо

обвинений, судебных дел, разбирательств или расследований в отношении По-
купателя, его имущества или бизнеса, а также, в пределах достоверной осве-
домленности Покупателя, угрозы их возникновения, которые могут негативно
повлиять или ограничить его способность осуществить сделки, предусмотрен-
ные настоящим Соглашением или Относящимися к нему инструментами;
Покупателю неизвестны какие-либо веские основания для проведения любого
процессуального действия, которое может привести к таким последствиям и
которое вообще может быть осуществлено.
Статья 5.5. Брокеры и маклеры. Ни Покупатель, ни кто-либо из его акционе-
ров, руководителей, директоров или агентов не принимали от его лица обяза-
тельств перед брокерами, маклерами или агентами по выплате им брокерской
комиссии, вознаграждения или комиссионных в связи с заключением сделок,
предусмотренных настоящим Соглашением, за исключением _______ [указы-
вается имя брокера или агента], выплату вознаграждения и комиссионных
которому производит Покупатель.
Статья 5.6. Бизнес. Покупатель не осуществляет каких-либо видов деятель-
ности, не соответствующих его организации или условиям настоящего Согла-
шения.
Статья 5.7. Точность представленной информации. Ни одно заявление или
гарантия Продавца в настоящем Соглашении, Заявлении о раскрытии или в
подтверждающих документах, перечнях, списках и иных документах, переда-
ваемых Продавцу и упомянутых в настоящем Соглашении, равно как и ни одно
заявление в любом сертификате, который был или будет предъявлен Покупа-
телем или от его имени, в связи с настоящим Соглашением или заключением
сделок, предусмотренных им, не содержит или не будет содержать на дату
представления таких заявлений или гарантий, или на дату предъявления таких
сертификатов, неверных сведений о существенных фактах или пропусков су-
щественных фактов, способных ввести Продавца в заблуждение.
В целом заявления и гарантии покупателя схожи с теми, что пред-

ставляют продавец и целевая компания в разделе 4. В то же время от
покупателя не требуется представления такой же обширной информации,
поскольку речь идет главным образом о бизнесе и активах продавца.
Иногда поглощение осуществляется через «компанию — почтовый
ящик». При соответствующем структурировании сделки данная страте-
гия позволяет сторонам избежать представления уведомления о слиянии
в соответствии с требованиями Закона Харта–Скотта–Родино 1974 г.
Заявление, представленное в статье 5.6 выше, относительно бизнеса покупа-
теля полезно для продавца в том плане, что оно демонстрирует отсут-
ствие ограничений, способных помешать «компании — почтовому ящи-
ку» осуществить поглощение.
Если покупатель не «компания — почтовый ящик», продавцу следует
потребовать включения в соглашение дополнительных заявлений. Напри-
мер, заявлений о финансовой отчетности покупателя и отсутствии опре-
деленных изменений или событий после даты финансовой отчетности.
Это может подтвердить способность покупателя осуществить сделку.
520 Глава 8
РАЗДЕЛ 6. ОБЯЗАТЕЛЬСТВА ПРОДАВЦА И ЦЕЛЕВОЙ КОМПАНИИ
Статья 6.1. Ведение бизнеса. За исключением оговоренного в статье 6.1 Заявле-

ния о раскрытии или того, что необходимо для осуществления предусмотренных
настоящим Соглашением сделок, с момента заключения и передачи настоящего
Соглашения до Даты завершения сделки Продавец добивается от Целевой компа-
нии и ее Дочерних предприятий: (а) приложения максимальных усилий для со-
хранения существующей в организации Целевой компании и ее Дочерних предпри-
ятий в неизменном виде; (b) продления действия всех иностранных, федеральных,
региональных и местных одобрений, разрешений, лицензий, квалификаций и
полномочий, необходимых для ведения бизнеса в том виде, в каком он осуществ-
ляется в настоящее время; (c) приложения всех усилий для сохранения хороших
отношений с работниками, агентами, дистрибьюторами, владельцами франшизы,
лицензиатами, клиентами, поставщиками и иными лицами, с которыми они ве-
дут бизнес; (d) отказа от совершения без предварительного письменного согласия
Покупателя любого действия, которое может повлечь нарушение заявлений, из-
ложенных в статье 4.32 настоящего Соглашения.
Обязательство «по ведению бизнеса» вводится покупателем с тем, что-

бы не допустить со стороны продавца действий, которые могут привести
к: (a) изменению приобретаемого бизнеса; (b) снижению ценности этого
бизнеса для покупателя; (c) возникновению непредвиденных обязательств
или проблем, связанных с поглощаемым бизнесом. Это важно, посколь-
ку покупатель уже определил приемлемую цену целевой компании исхо-
дя из текущих результатов ее деятельности. Если продавец допустит пре-
кращение действия разрешений или лицензий или разорвет отношения
с дистрибьюторами, работниками или владельцами франшизы, стоимость
бизнеса может снизиться. Без такого обязательства продавец может пере-
черкнуть оценку покупателя действиями, выходящими за рамки обыч-
ной практики и негативно влияющими на финансовое положение целе-
вой компании. В этой связи нередко возникает вопрос, как определить,
какие действия выходят за рамки обычной практики, а какие нет. По-
скольку в большинстве соглашений такое определение отсутствует, по-
купателю следует ознакомиться с соответствующими прецедентами, что-
бы понять, как оно трактуется в юрисдикции, которая распространяется
на соглашение о поглощении.
При проведении переговоров по данному заявлению продавец дол-
жен позаботиться о том, чтобы в период между датой подписания согла-
шения и датой завершения сделки ему не пришлось получать согласия
покупателя и на остальные действия помимо тех, которые выходят за
рамки обычной практики целевой компании и ее дочерних предприятий.
Подпункт (d) относится ко всем заявлениям, содержащимся в статье 4.32,
а следовательно, согласие покупателя может потребоваться в каждом слу-
чае, когда действие целевой компании или ее дочернего предприятия
имеет очень большое значение для продолжения бизнеса. Продавцу сто-
ит настоять на том, чтобы покупатель обязался не отказывать в согласии
без серьезных оснований. Хотя подобная формулировка может казаться
вполне безобидной, в ряде случаев ее последствия могут быть неожидан-
ными для покупателя. Поскольку судебной практикой штатов не было

дано последовательного толкования стандартов «серьезности оснований»,
деловое суждение покупателя может не стыковаться с местными судеб-
ными прецедентами. Чаще всего покупатель требует безусловного согла-
сия в первом варианте соглашения, а затем, если продавец настаивает, в
качестве компромисса добавляет оговорку об обоснованности.
Статья 6.2. Действия перед завершением сделки. До Даты завершения сделки
Продавец добивается от Целевой компании, при содействии Покупателя при
необходимости, а Целевая компания добивается от своих Дочерних предприя-
тий приложения всех усилий для получения согласий, полномочий, одобре-
ний или освобождений со стороны правительственных органов или агентств,
или третьих лиц, включая, без ограничений, арендодателей и тех лиц (иных,
чем Целевая компания или ее Дочерние предприятия), которые являются сто-
ронами соглашений, описанных в статье 4.29 Заявления о раскрытии, необхо-
димых для осуществления сделок, предусмотренных настоящим Соглашением
и Относящимися к нему инструментами; или совершения действий, связан-
ных с их получением, включая, без ограничения, получение согласий, полно-
мочий или одобрений, которые необходимы для предотвращения невыполне-
ния соглашений, описанных в статье 4.29 Заявления о раскрытии.
После того как покупатель получает из статьи 4.29 информацию о не-
обходимости различного рода согласий для осуществления поглощения,
он обычно пытается обязать продавца приложить все усилия для получения
таких согласий. Продавцу, который заинтересован в доведении сделки до
конца, следует уступить покупателю, но лишь до разумного, с его точки
зрения, предела с учетом конкретных обстоятельств. Необходимо ясно
заявить, что «приложение всех усилий» не предполагает денежные траты.
Статья 6.3. Предложения; раскрытие информации. До Даты завершения сделки
Целевая компания и Продавец (i) не будут, прямо или косвенно, через руководи-
телей, работников, представителей или иным образом делать или содействовать
подготовке письменных запросов или предложений о приобретении акций, всех
или практически всех активов или бизнеса Целевой компании или ее Дочер-
них предприятий; и (ii) обязуются незамедлительно поставить в известность
Покупателя, письменно или устно, о любом таком запросе или предложении о
приобретении акций, всех или практически всех активов или бизнеса Целевой
компании или ее Дочерних предприятий после даты настоящего Соглашения.
Данное обязательство направлено на: (а) предотвращение поиска про-
давцом вариантов более выгодного заключения сделки в период между
подписанием соглашения о поглощении и датой завершения сделки;
(b) уведомление покупателя о всех неспровоцированных запросах. С точ-
ки зрения покупателя, продавец обязуется продать компанию именно ему,
и потому должен сосредоточить усилия на завершении сделки, а не «ока-
зывать знаки внимания» иным возможным контрагентам. К тому же со-
глашение о поглощении является обязывающим, и, подписав его, покупа-
тель тем самым обязуется приобрести компанию, если условия завершения
сделки будут выполнены. Такое обязательство несет покупателю как вы-
году, так и риск, обусловленный потенциальным ухудшением положения
522 Глава 8
компании в рамках осуществления обычной деятельности. Одним из

преимуществ владения собственностью является возможность продажи
с выгодой. Решение по делу Pennzoil v. Texaco наглядно показало, что в слу-
чае заключения сторонами обязательного соглашения такое преимуще-
ство находится на стороне потенциального покупателя.
Статья 6.4. Дополнительная финансовая отчетность. До Даты завершения
сделки Целевая компания передает Покупателю в возможно сжатые сроки, но
не позднее _______ дней после окончания каждого квартала или ______ дней
после окончания каждого месяца (i) неаудированный консолидированный ба-
ланс за каждый квартал, завершившийся после даты Последнего баланса, и
отчеты о прибылях и убытках, об изменениях в акционерном капитале и из-
менениях в финансовом положении Целевой компании и ее Дочерних пред-
приятий; (ii) неаудированный консолидированный баланс за каждый месяц,
завершившийся после даты Последнего баланса, и отчеты о прибылях и убыт-
ках, об изменениях в акционерном капитале и изменениях в финансовом по-
ложении Целевой компании и ее Дочерних предприятий. Эта финансовая от-
четность должна быть полной, точной и правильной, а также достоверно
отражать финансовое положение Целевой компании и ее Дочерних предприя-
тий, взятых как по отдельности, так и в совокупности, на конец каждого такого
квартала или месяца и должна достоверно отражать результаты деятельности
за каждый квартал или месяц, в соответствии с общепринятыми принципами
бухгалтерского учета, за исключением оговоренного в примечаниях к ней,
обычной корректировки, производимой в конце года, или предусмотренного
настоящим Соглашением.
Статья 6.5. Дополнительное резюме по дебиторской задолженности. До Даты
завершения сделки Целевая компания предоставит Покупателю в возможно
короткие сроки, но не позднее _______ дней после окончания соответствую-
щего месяца верное и точное резюме по дебиторской задолженности Целевой
компании и ее Дочерних предприятий по состоянию на конец каждого месяца,
завершившегося после даты Последнего баланса.
Статьи 6.4 и 6.5 позволяют покупателю контролировать деятельность
целевой компании после подписания соглашения путем анализа ее фи-
нансовой отчетности, представляемой ему продавцом ежемесячно или
ежеквартально. Для покупателя это может быть чрезвычайно важным,
особенно когда финансовая отчетность свидетельствует о наличии су-
щественных негативных изменений в бизнесе. Это освобождает покупателя
от обязанности завершить сделку, поскольку обычным условием заверше-
ния является отсутствие любых отрицательных изменений. Более детально
вопрос о существенном негативном изменении рассмотрен в статье 9.6.
Статья 6.6. Обследование, проводимое Покупателем. Продавец и Целевая ком-
пания предоставляют, а Целевая компания обеспечивает со стороны ее Дочер-
них предприятий руководителям и уполномоченным представителям Покупа-
теля в течение нормального рабочего дня по предварительному уведомлению
в разумные сроки свободный и неограниченный доступ в офисы, производ-
ственные помещения, к имуществу, бухгалтерским книгам и учетным регист-
рам Целевой компании и ее Дочерних предприятий с тем, чтобы Покупатель
имел все возможности для получения информации о бизнесе, операциях, ак-
тивах, имуществе, правовом и финансовом положении в необходимом или
желательном, с точки зрения Покупателя, объеме; а руководители Продавца,

Целевой компании и ее Дочерних предприятий представляют Покупателю та-
кие дополнительные финансовые и операционные данные, а также иную ин-
формацию, касающуюся деловых операций, активов, имущества, правового и
финансового положения Целевой компании и ее Дочерних предприятий, ко-
торую Покупатель обоснованно запрашивает. До наступления Даты завершения
сделки, а в случае прекращения Соглашения бессрочно Покупатель обязуется, за
исключением предусмотренных законодательством случаев, не раскрывать
информацию о Целевой компании и ее Дочерних предприятиях, полученную
в соответствии со статьей 6.6, а в случае прекращения действия настоящего
Соглашения обязуется полностью вернуть Целевой компании и ее Дочерним
предприятиям всю документацию и не использовать эту информацию таким
образом, который может повлечь существенные неблагоприятные для Целе-
вой компании или ее Дочерних предприятий последствия.
Заявления, гарантии и договоры Продавца, Целевой компании и ее Дочер-
них предприятий, оговоренные в настоящем Соглашении, остаются в силе
независимо от того, проведет Покупатель какое-либо обследование или нет.
Обязательство, касающееся «обследования», гарантирует сотрудниче-

ство продавца при проведении покупателем процедуры «дью дилидженс».
Особое значение для покупателя имеет последний абзац данной статьи,
который не позволяет продавцу помешать предъявлению иска в случае
невыполнения заявлений под тем предлогом, что покупатель обнаружил
или мог обнаружить нарушение в ходе обследования.
Статья 6.7. Уведомление. Продавец обязуется незамедлительно поставить По-
купателя в известность о: (i) получении любого уведомления или иного сооб-
щения Продавцом, Целевой компанией или ее Дочерними предприятиями в пе-
риод между датой настоящего Соглашения и Датой завершения сделки о
неисполнении ими обязательства или событии, которое по получении уведом-
ления или по прошествии времени, или того и другого может быть расценено
как невыполнение обязательства или которое может сделать какую-либо га-
рантию или заявление Продавца или Целевой компании недействительными
или вводящими в заблуждение существенным образом, в рамках настоящего
Соглашения или любого иного существенного контракта, соглашения или
инструмента, стороной которого является Целевая компания или ее Дочерние
предприятия и который является обязательным для них или распространяется
на их имущество; (ii) получении любого уведомления или иного сообщения
третьего лица, заявляющего о необходимости получения его согласия в связи
со сделками, предусматриваемыми настоящим Соглашением; (iii) любом су-
щественном негативном изменении, касающемся бизнеса, операций, прибы-
лей, перспектив, активов или финансового положения Целевой компании или
ее Дочерних предприятий; (iv) получении Продавцом или Целевой компанией
до Даты завершения сделки любой информации в отношении деятельности
Покупателя, которая, в пределах достоверной осведомленности Продавца или
Целевой компании, составляет (или способна составить) или указывает (или
способна указать) на нарушение заявления, гарантии или обязательства Поку-
пателя в настоящем Соглашении или ином относящемся к сделке документе.
Обязательство, касающееся «уведомления», заставляет продавца ин-
формировать покупателя обо всех потенциальных существенных нару-
шениях заявлений и гарантий. После получения такого уведомления
524 Глава 8
покупатель приобретает право заявить о нарушении и выйти из сделки

ввиду несоблюдения условий ее завершения. Вместе с тем он не может
уклониться от участия в сделке, если такое нарушение может быть устра-
нено продавцом до завершения сделки.
Статья 6.8. Доступ к данным бухгалтерского учета. После Завершения сделки
Покупатель имеет право на получение разумного доступа к данным бухгалтерско-
го и налогового учета Продавца, имеющим отношение к Целевой компании и ее
Дочерним предприятиям, в целях ведения бизнеса, включая подготовку к подаче
налоговой декларации. В связи с этими целями Продавец обязуется помогать
Покупателю в получении такой информации, а также в случаях проведения
проверок, предъявления жалоб и осуществления судебных разбирательств.
Данное обязательство может быть немаловажным, когда данные уче-

та целевой компании, ее дочерних предприятий и продавца в значитель-
ной степени консолидированы. В этом случае продавец не может пере-
дать покупателю учетные регистры, поскольку они могут содержать
данные и о других принадлежащих ему компаниях.
Статья 6.9. Собрание акционеров. Целевая компания, действующая через
Совет директоров, обязуется в кратчайшие сроки, в соответствии с ее Уставом
и применимым законодательством:
(1) подготовить и распространить материалы, необходимые для голосова-
ния по доверенности (далее — Извещение), в соответствии с применимым за-
конодательством, и надлежащим образом созвать, уведомить и провести чрез-
вычайное собрание акционеров (далее — Чрезвычайное собрание) в кратчайшие
сроки после даты настоящего Соглашения, но не позднее _____ [указывается
дата], с целью рассмотрения настоящего Соглашения и голосования по нему в
соответствии с Кодексом [указывается наименование кодекса деловой практи-
ки штата учреждения Целевой компании];
(2) включить в Извещение рекомендации Совета директоров акционерам
Целевой компании по голосованию за утверждение и принятие настоящего
Соглашения;
(3) приложить все усилия для: (а) получения информации, подлежащей
включению в Извещение; (b) направления предварительного варианта Из-
вещения в Комиссию по ценным бумагам и биржам не позднее, чем через
____ [указывается количество дней] после получения Целевой компанией ауди-
рованной финансовой отчетности за год, завершившийся [указывается год],
передачи Покупателю его экземпляра и после проведения с ним консультации
и безотлагательного принятия мер в связи с рекомендациями, высказанными
SEC в отношении Извещения и его предварительных вариантов; (с) рассылки
Извещения акционерам в кратчайшие сроки, но не позднее чем через ____ [ука-
зывается количество дней]; (d) получения одобрения настоящего Соглашения
со стороны акционеров. Несмотря на консультации с Покупателем в отноше-
нии Извещения, ни Покупатель, ни его руководители, директора, работники
или аффилированные лица не несут никакой ответственности перед Целевой
компанией или ее акционерами, за исключением ответственности за ту инфор-
мацию, включенную в Извещение, которую они передали Целевой компании
или точность которой подтвердили в письменной форме;
(4) вносить необходимые изменения и дополнения в Извещение с тем, что-
бы не допустить какого-либо заявления, которое является неверным или вво-
дит в заблуждение относительно того или иного существенного факта, или

содержит пропуски, способные сделать заявление неверным или вводящим в
заблуждение. До представления таких изменений и дополнений акционерам
Целевой компании они должны получить одобрение Покупателя. Несмотря на
такие одобрения, ни Покупатель, ни его руководители, директора, работники
или аффилированные лица не несут никакой ответственности перед Целевой
компанией или ее акционерами, за исключением ответственности за те изме-
нения и дополнения, которые они передали Целевой компании или точность
которых подтвердили в письменной форме.
При поглощении компании, капитальные ценные бумаги которой
торгуются публично, важно соблюсти требования всех регулирующих
органов, особенно SEC, в части, касающейся голосования по доверенно-
сти и проведения собраний акционеров. Невыполнение таких требований
может привести к предъявлению исков к целевой компании со сторо-
ны ее акционеров или применению санкций со стороны регулирующих
органов. Для покупателя также желательно, чтобы целевая компания
приняла обязательство по получению доверенностей и одобрения ак-
ционеров.
Иногда покупатели требуют, чтобы продавец представил так называ-
емое «холодное комфортное письмо» от его собственного аудитора или
аудитора целевой компании, подтверждающее включенную в извещение
финансовую информацию. Подобное требование направлено на сниже-
ние риска появления ошибок в финансовой информации, раскрываемой
в извещении, и, следовательно, вероятности удовлетворения иска како-
го-либо акционера против компании-наследницы.
Статья 6.10. Акционеры, заявляющие особое мнение; уведомление. Целевая
компания обязуется незамедлительно поставить в известность Покупателя обо
всех случаях получения ею уведомления или требования со стороны ее акци-
онеров, несогласных с осуществлением сделки, в соответствии с [приводится
ссылка на соответствующую статью торгового права в штате, где учреждена
Целевая компания].
Нет таких покупателей, которые хотели бы завершить сделку, когда
значительное число акционеров целевой компании требуют реализации
права оценки. Если у таких акционеров придется выкупать акции по более
высокой цене, чем та, что предложена покупателем, то у компании-на-
следницы могут возникнуть очень крупные долговые обязательства. Что-
бы покупатель смог воспользоваться правом отказа от сделки в соответ-
ствии со статьей 9.10, ему необходимо знать обо всех акционерах целевой
компании, заявляющих особое мнение.
РАЗДЕЛ 7. ОБЯЗАТЕЛЬСТВА ПОКУПАТЕЛЯ
Покупатель обязуется незамедлительно поставить Продавца в известность о:

(i) получении в период между датой настоящего Соглашения и Датой завер-
шения сделки любых уведомлений о неисполнении им обязательства или со-
бытии, которое по получении уведомления или по прошествии времени, или
526 Глава 8
того и другого может быть расценено как невыполнение обязательства, которое

может сделать какую-либо гарантию или заявление Покупателя недействитель-
ными или вводящими в заблуждение существенным образом, в рамках насто-
ящего Соглашения или любого иного существенного контракта, соглашения
или инструмента, стороной которого является Покупатель, и который являет-
ся обязательным для него или распространяется на его имущество; (ii) получе-
нии любого уведомления или иного сообщения третьего лица, заявляющего о
необходимости получения его согласия в связи со сделками, предусматривае-
мыми настоящим Соглашением; (iii) получении Покупателем до Даты завер-
шения сделки любой информации в отношении деятельности Продавца, Це-
левой компании или ее Дочерних предприятий, которая, в пределах достоверной
осведомленности Покупателя, составляет (или способна составить) или указы-
вает (или способна указать) на нарушение заявления, гарантии или обязатель-
ства Продавца или Целевой компании в настоящем Соглашении или ином
относящемся к сделке и документе.
Подобно заявлениям, обязательства продавца, как правило, значитель-
но шире обязательств покупателя. Обычно продавец требует от покупа-
теля тех же «уведомлений», что представляются им самим. Для обеих
сторон полезно, если они будут информировать друг друга о ставших
известными случаях нарушении заявлений, гарантий или обязательств.
Выгода такого положения, в особенности для продавца, заключается
в том, что ни одна из сторон не получает преимуществ перед другой
после завершения сделки, если ей было известно о каком-либо наруше-
нии до того.
РАЗДЕЛ 8. ОБЯЗАТЕЛЬСТВА ПРОДАВЦА, ПОКУПАТЕЛЯ

И ЦЕЛЕВОЙ КОМПАНИИ
Статья 8.1. Представление сведений в государственные органы. Покупатель,

Целевая компания и Продавец обязуются сотрудничать друг с другом в це-
лях подачи заявок, представления отчетов или иных документов в федераль-
ные или региональные ведомства, органы управления или власти (нацио-
нальные или иностранные), юрисдикция которых распространяется на данное
Слияние, а также в целях получения необходимых консультаций и содействия
со стороны таких ведомств, органов управления и власти. Без ограничения
общего смысла вышеизложенного Покупатель, Целевая компания и Продавец
обязуются в кратчайшие сроки, но не позднее пятнадцати (15) дней после
даты настоящего Соглашения, представить в регулирующие органы докумен-
ты, требуемые Законом Харта–Скотта–Родино 1976 г., а также оказывать друг
другу поддержку в целях быстрейшего завершения установленного периода
ожидания.
Данное положение обязывает покупателя, целевую компанию и про-
давца помогать друг другу при подаче в правительственные органы зая-
вок или документов. Покупателю и продавцу нужно взять приведенную
выше общую формулировку и указать в ней конкретные виды заявок и
документов (согласно требованиям Закона Харта–Скотта–Родино, SEC,
законов штатов и т.п.).
Статья 8.2. Обнародование информации. Покупатель, Целевая компания и

Продавец обязуются проконсультироваться друг с другом, прежде чем делать
публичные заявления относительно Слияния или имеющих к нему отноше-
ние инструментов, а также относительно сделок, предусмотренных настоящим
Соглашением или в связи с ним; любые публичные заявления должны распро-
страняться только в согласованное Продавцом и Покупателем время и только
согласованным образом, за исключением случаев, когда такое заявление требу-
ется иностранным, федеральным или региональным законодательством.
Покупатель и продавец должны информировать друг друга о своих
планах относительно объявлений о поглощении, чтобы координировать
действия. Появление противоречивых отчетов иди вводящих в заблуж-
дение заявлений может нанести непоправимый вред как самой сделке,
так и любой из ее сторон. Например, противоречивые сообщения прессы
могут расколоть менеджмент целевой компании и даже повредить теку-
щему бизнесу. Более того, если одна или обе стороны сделки являются
публичными компаниями, то преждевременное опубликование инфор-
мации может быть истолковано как попытка манипулирования рынком
или введения в заблуждение акционеров и инвесторов со всеми вытека-
ющими последствиями. Покупатель и продавец должны стараться вы-
пускать совместные пресс-релизы или по крайней мере тщательно ана-
лизировать их перед распространением.
РАЗДЕЛ 9. УСЛОВИЯ ВЫПОЛНЕНИЯ ОБЯЗАТЕЛЬСТВ ПОКУПАТЕЛЕМ
Покупатель обязан завершить настоящее Соглашение и все предусматривае-

мые им сделки только в случае исполнения до Завершения сделки или одно-
временно с ним всех условий, изложенных в разделе 9. Покупатель может
письменно отказаться от требования выполнения этих условий, полностью или
частично, в пределах, допускаемых применимым законодательством.
Статья 9.1. Соблюдение условий Соглашения. Продавец и Целевая компания
обязуются соблюдать и выполнять положения, условия, акты, договоренности,
оговорки и обязательства, соблюдения и выполнения которых настоящее Согла-
шение требует от каждого из них на Дату завершения сделки или до нее; Покупа-
тель получает от Продавца в День завершения сделки свидетельство об этом, дати-
рованное этим днем, за подписью Президента или Вице-президента Продавца.
Данное условие позволяет покупателю отказаться от поглощения, если
продавец или компания не выполнили обязательства, предусмотренные
соглашением о поглощении. Хотя данное условие менее существенно,
нежели требование о соответствии заявлений и гарантий действительно-
сти, содержащееся в статье 9.2, оно предоставляет покупателю ценное
«право выхода» из сделки в случае нарушения продавцом или целевой
компанией какого-либо обязательства, важного для оценки стоимости
бизнеса. Так, покупатель практически всегда включает в соглашение о
поглощении требование к целевой компании приложить все усилия для
получения всех необходимых для осуществления сделки разрешений
регулирующих органов, а также обязательство вести деятельность в рамках
528 Глава 8
обычной практики. Поскольку невыполнение этих условий может пони-

зить стоимость целевой компании, покупатель должен иметь право на
отказ от участия в сделке в такой ситуации.
Требование представить свидетельство за подписью руководителя ос-
новано на уверенности в том, что, прежде чем подписать такое свиде-
тельство, руководитель обязательно убедится в его точности.
Данное условие может не содержать оговорок о существенности. Од-
нако нередко продавцы настаивают на их включении. Такой подход впол-
не обоснован, учитывая широту самих условий, а также обязательств и
соглашений, к которым они относятся. Покупатель должен быть готов к
тому, что ему предложат оговорку типа «исполнение во всех существен-
ных аспектах». Подобная оговорка присутствует и в условии, предусмот-
ренном статьей 9.2.
Статья 9.2. Действительность заявлений и гарантий на дату завершения
сделки. Все заявления и гарантии Продавца и Целевой компании в настоящем
Соглашении должны быть действительными и правильными во всех существен-
ных аспектах по состоянию на Дату завершения сделки и быть действительны-
ми так, как если бы они были сделаны в Дату завершения сделки, в подтверж-
дение чего Покупатель получает от Продавца свидетельство, датированное днем
Завершения сделки, за подписью Президента или Вице-президента Продавца.
Значение такого «приводящего» условия уже рассматривалось в этой
главе. «Приведение» заявлений и гарантий к дате завершения сделки с
точки зрения покупателя гарантирует, что он приобретет именно ту ком-
панию, за которую он предложил цену и в отношении которой он про-
водил процедуру «дью дилидженс».
Статья 9.3. Предписания и согласие третьих сторон.
(i) Продавец и Покупатель должны полностью выполнить все примени-
мые требования Закона Харта–Скотта–Родино, а также все предусмотренные
им периоды ожидания, а в противном случае Покупателю предоставляется обо-
снованное заключение о том, что представления документов не требуется.
(ii) Все виды согласий и разрешений, перечисленные в статье 4.29 Заявле-
ния о раскрытии, прилагаемого к настоящему Соглашению, должны быть
получены, а Продавец и Покупатель получают соответствующие подтвержда-
ющие документы, удовлетворительные с их точки зрения и по мнению соот-
ветствующих юрисконсультов.
Данное условие позволяет покупателю отказаться от сделки, если до
ее завершения будут получены не все необходимые согласия. Так, отсут-
ствие согласия кредиторов целевой компании может отрицательно по-
влиять на цену поглощения или на возможности его финансирования,
поскольку поглощение дает кредиторам основание требовать досрочного
погашения задолженностей или использовать право удержания имуще-
ства целевой компании. Отсутствие же необходимых разрешений со сто-
роны государственных органов может не позволить покупателю сохра-
нить бизнес целевой компании в том виде, в каком он существовал прежде.
Продавцу следует попытаться ограничить это условие лишь разреше-
ниями со стороны государственных органов. У него есть основания на-
стаивать на том, что долговые инструменты, предусматривающие до-

срочное погашение, должны рефинансироваться покупателем. Если такое
ограничение будет принято, обязательство покупателя по завершению
сделки не будет зависеть от согласия кредиторов. Понятно, что продавец
и покупатель должны четко определить, какие именно согласия необхо-
димо получить до завершения сделки.
Статья 9.4. Корпоративные действия. Покупатель должен получить:
(i) экземпляр решения или решений, в надлежащем порядке принятых Со-
ветом директоров Продавца, Целевой компании и акционерами Целевой компа-
нии, санкционирующих заключение, передачу и исполнение настоящего Согла-
шения и Относящихся к нему инструментов Продавцом и Целевой компанией,
а также санкционирующих иные необходимые и должные корпоративные дей-
ствия, позволяющие Продавцу и Целевой компании выполнить условия на-
стоящего Соглашения, которые заверяются Секретарем или Помощником сек-
ретаря Продавца или Целевой компании;
(ii) свидетельство Секретаря и Помощника секретаря Продавца и Целевой
компании, датированное днем Завершения сделки, подтверждающее должнос-
ти и действительность подписей руководителей Продавца и Целевой компа-
нии, которые подписывают настоящее Соглашение и Относящиеся к нему
документы, а также иные документы, связанные с предусмотренными ими
сделками.
Дополнительной гарантией того, что соглашение о поглощении и от-

носящиеся к нему документы должным образом оформлены и переда-
ны, является анализ решений о санкционировании принятия таких доку-
ментов.
Статья 9.5. Заключение юрисконсульта Продавца и Целевой компании. При
Завершении сделки Продавец представляет Покупателю и банкам и/или иным
финансовым институтам, обеспечивающим финансирование Слияния (далее —
Кредиторы поглощения), датированное днем Завершения сделки заключение
_____ [указывается имя юрисконсульта Продавца], по форме и содержанию
приемлемое для Покупателя, его юрисконсульта, Кредиторов поглощения и
их юрисконсульта, о том, что:
(i) Целевая компания: (а) является юридическим лицом, должным образом
организованным, правомерно существующим и имеющим хорошую репута-
цию в соответствии с законодательством штата его учреждения; (b) имеет со-
ответствующие квалификации или лицензии на ведение бизнеса в качестве
иностранной корпорации и действует с соблюдением всех норм права всех
юрисдикций, где расположено находящееся в ее распоряжении на правах соб-
ственности или аренды имущество или где получение таких квалификаций и
лицензии необходимо для ведения ее бизнеса, за исключением тех юрисдик-
ций, где отсутствие таких квалификаций или лицензий, по отдельности или в
совокупности, не влечет Существенных негативных последствий; (с) имеет все
полномочия для ведения бизнеса в том виде, в котором он существует в насто-
ящее время, а также для владения всем тем имуществом и активами, которы-
ми она владеет в настоящее время;
(ii) Целевая компания имеет все полномочия для заключения, передачи
и исполнения настоящего Соглашения и Относящихся к нему инструментов,
а также для осуществления сделок, ими предусмотренных; а заключение, пере-
530 Глава 8
дача и исполнение Соглашения, Относящихся к нему инструментов и сделок,

ими предусмотренных, должным образом санкционировано всеми необходи-
мыми действиями со стороны Целевой компании;
(iii) Продавец является юридическим лицом, должным образом организо-
ванным, правомерно существующим и имеющим хорошую репутацию в соот-
ветствии с законодательством штата его учреждения, и имеет все полномочия
для заключения, передачи и исполнения настоящего Соглашения и Относя-
щихся к нему инструментов, а также для осуществления сделок, ими предус-
мотренных; а заключение, передача и исполнение Соглашения, Относящихся
к нему инструментов и сделок, ими предусмотренных, должным образом санк-
ционировано всеми необходимыми действиями со стороны Продавца;
(iv) все Дочерние предприятия: (а) являются юридическими лицами, долж-
ным образом организованными, правомерно существующими и имеющими
хорошую репутацию в соответствии с законодательством штата их учрежде-
ния; (b) имеют соответствующие квалификации или лицензии на ведение биз-
неса и действуют с соблюдением всех норм права всех юрисдикций, где распо-
ложено находящееся в их распоряжении на правах собственности или аренды
имущество или где получение таких квалификаций и лицензии необходимо
для ведения их бизнеса, за исключением тех юрисдикций, где отсутствие таких
квалификаций или лицензий, по отдельности или в совокупности, не влечет
Существенных негативных последствий; (с) имеют все полномочия для веде-
ния бизнеса в том виде, в котором он существует в настоящее время, а также
для владения всем тем имуществом и активами, которыми они владеют в на-
стоящее время;
(v) разрешенный, выпущенный и находящийся в обращении акционерный
капитал Целевой компании и каждого ее Дочернего предприятия состоит ис-
ключительно: (a) в случае Целевой компании из ______ Обыкновенных акций,
из которых ______ акций выпущены и находятся в обращении, а ______ явля-
ются Привилегированными акциями, из которых ______ акций выпущены
и находятся в обращении; (b) в случае Дочернего предприятия — как указано
в статье 4.3 Заявления о раскрытии (далее — Акции дочернего предприятия).
Все находящиеся в обращении Обыкновенные акции Целевой компании и Акции
дочерних предприятий должным образом выпущены, санкционированы и пол-
ностью оплачены, не дают права требования дополнительного платежа, свобод-
ны от преимущественных прав и основаны на проверенных учредительных
документах, книгах протоколов, реестрах акционеров и иных регистрах Целе-
вой компании, и при этом принадлежат: (a) в случае Целевой компании —
Продавцу; (b) в случае Дочерних предприятий — как это предусмотрено ста-
тьей 4.1 Заявления о раскрытии; во всех случаях являются свободными от
любых претензий, прав удержания, залогов, прав на обеспечение, других обре-
менений или любых подобных ограничений, при этом отсутствуют какие-либо
выпущенные опционы, варранты, права на досрочное погашение, конверти-
руемые ценные бумаги или иные права в отношении невыпущенных акций
Целевой компании или любого ее Дочернего предприятия;
(vi) настоящее Соглашение и Относящиеся к нему инструменты, заклю-
ченные и переданные Продавцом и Целевой компанией, являются юридичес-
ки действительными и обязательными для Продавца и Целевой компании и
имеют исковую силу в отношении их, согласно соответствующим условиям,
кроме случаев, когда: (a) исковая сила теряется в результате отчуждения иму-
щества, направленного на обман кредиторов, банкротства, неплатежеспособ-
ности, реорганизации, моратория или иных правовых норм, которые действуют
в настоящее время или будут действовать в будущем, или в силу принципов

права или справедливости, имеющих отношение к общему правам кредиторов
или ограничению в целом; (b) применения конкретных средств судебной за-
щиты, судебного запрета и иных средств по усмотрению суда, ведущего дело;
(vii) ни заключение, ни передача, ни исполнение настоящего Соглашения и
Относящихся к нему инструментов Продавцом или Целевой компанией, ни
осуществление сделок, предусмотренных ими, не нарушают каких-либо поло-
жений Свидетельства о регистрации или Устава Продавца, Целевой компании
или любого ее Дочернего предприятия, а также, в пределах достоверной осве-
домленности юрисконсульта после проведения должного расследования, не
нарушают, не входят в противоречие и не ведут к неисполнению обязательств,
требованию досрочного погашения долговых обязательств, возникновению
права на обеспечение, права удержания или иного обременения имущества и
активов Целевой компании или ее Дочерних предприятий в связи с каким-
либо контрактом, обязательством, соглашением, трастом, договоренностью или
ограничением, стороной которого является Целевая компания или любое ее
Дочернее предприятие или который является обязательным для Компании или
любого ее Дочернего предприятия, а также не нарушают положений никаких
законов, судебных решений, предписаний, указов, постановлений, инструкций
или правил любого судебного или правительственного органа;
(viii) в пределах достоверной осведомленности юрисконсульта ни Продавец,
ни Целевая компания, ни ее Дочерние предприятия не принимали участия в ка-
ких-либо процессуальных действиях и не сталкивались с угрозой участия в них
в связи с нарушением какого-либо законодательного или административного
акта, которые в случае неблагоприятного исхода, по мнению юрисконсульта,
могут привести к существенным негативным последствиям или ухудшить
(a) состояние бизнеса и финансовое положение Целевой компании и любого
ее Дочернего предприятия, за исключением случаев, оговоренных в настоящем
Соглашении и Заявлении о раскрытии, или (b) отрицательно отразиться на
способности Целевой компании и/или Продавца осуществить сделки, предус-
мотренные настоящим Соглашением и Относящимися к нему инструментами;
(ix) для заключения, передачи и исполнения настоящего Соглашения и От-
носящихся к нему инструментов, а также сделок, предусмотренных ими, Про-
давцом и Целевой компанией не требуется представления каких-либо доку-
ментов в правительственные и регулирующие органы, а также получения
регистрации, разрешения, санкции, лицензии, согласия или одобрения, за ис-
ключением тех, что прямо оговорены в настоящем Соглашении и каждое из
которых было должным образом и правомерно получено;
(x) юрисконсульт не выявил таких фактов, которые позволили бы считать,
что информация, представленная Покупателю в письменной форме Продав-
цом, Целевой компанией или от их лица, содержит существенные искажения
или пропуски и в свете обстоятельств, при которых она была предоставлена,
способна ввести в заблуждение; при этом юрисконсульт заявляет, что он не
проводил независимой проверки точности, полноты и достоверности такой ин-
формации, и ограничения, присущие проведенной им проверке и полученных
в результате знаний, не позволяют ему взять на себя какую бы то ни было
ответственность за точность, полноту и достоверность такой информации.
В отношении любого содержащегося в настоящем заключении положения,
связанного с применением законодательства иных юрисдикций, чем юрисдик-
ция Соединенных Штатов Америки или Штата ______ [указывается наимено-
вание штата, в котором юрисконсульт имеет лицензию на ведение практики],
532 Глава 8
юрисконсульт полагается на мнение местного юриста, репутация которого

приемлема для Покупателя, причем Покупатель и Кредиторы поглощения
должны прямо указать на приемлемость таких мнений. Юрисконсульт может
также прямо ссылаться на свидетельства, представленные соответствующими
руководителями Продавца, Целевой компании, Дочерних предприятий и долж-
ностными лицами правительственных органов.
Как правило, продавец и целевая компания запрашивают заключение
юрисконсульта покупателя (см. статью 10.6), которое во многом повто-
ряет текст вышеприведенной статьи. Хотя такое заключение может по-
требовать тщательного согласования с юрисконсультом, который его
представляет, оно полезно во многих отношениях. Во-первых, юриди-
ческие заключения являются своего рода процедурой «дью дилидженс»,
которая заставляет юрисконсульта тщательно проверить все важные ас-
пекты сделки. Во-вторых, нежелание юрисконсульта давать заключение
по тому или иному аспекту сигнализирует о необходимости пересмотра
этого аспекта сторонами. В-третьих, такое заключение дает стороне, ко-
торой оно адресовано, возможность обратиться в суд с иском против
юрисконсульта, его представившего. В этой связи покупателю могут пред-
ложить заключение генерального юрисконсульта целевой компании и
продавца. Покупателю не следует соглашаться, поскольку иск к генераль-
ному юрисконсульту целевой компании может оказаться равносильным иску
к компании-наследнице. В отличие от этого, в случае получения заключе-
ния от внешнего юрисконсульта покупатель будет иметь дело с незави-
симым источником информации, который бывает в своих оценках более
осмотрительным и менее пристрастным в силу потенциальной ответ-
ственности и относительной «отдаленности» от менеджмента компании.
Иногда покупателю предлагают принять мнение генерального юрис-
консульта в отношении вопросов законодательства той юрисдикции, где
привлечение внешнего юрисконсульта нецелесообразно или очень дорого.
К тому же внешний юрисконсульт нередко ссылается на заключение гене-
рального юрисконсульта целевой компании относительно общих вопросов
деятельности компании. Так, наверняка именно генеральный юрисконсульт
будет давать заключение о том, что целевая компания квалифицируется
как иностранная корпорация во всех юрисдикциях, где она владеет иму-
ществом на правах собственности или аренды, или о том, что такая ква-
лификация или лицензии необходимы в силу характера ее бизнеса.
Такое заключение может использоваться в качестве переговорного ин-
струмента на ранних стадиях сделки; нежелание юрисконсульта подтвер-
дить, что для осуществления предполагаемых сделок не требуется согласия
правительственных агентств или что тот или иной документ обладает иско-
вой силой, может подтолкнуть стороны к пересмотру структуры сделки.
Обычно юрисконсульт неохотно идет на заявления, изложенные в под-
пункте (x). Редко когда он принимает на себя столь высокую степень от-
ветственности. Если в поглощении участвует публичная компания, юрис-
консульт может согласиться подтвердить точность извещения для
голосования по доверенности, лишь если он сам контролировал выра-
ботку его положений. В противном случае, невзирая на заинтересован-

ность покупателя в точности информации, представляемой продавцом,
целевой компанией и ее дочерними предприятиями, он вряд ли сможет
положиться на мнение юрисконсульта по данному вопросу. Если поку-
пателя так уж беспокоит возможность умалчивания или неполноты ин-
формации, ему нужно убедить юрисконсульта продавца перенести заяв-
ление подпункта (x) в конец письма, т.е. вывести его из юридического
заключения.
Статья 9.6. Отсутствие Существенных неблагоприятных изменений. Пол-
ное отсутствие каких-либо существенных неблагоприятных изменений в биз-
несе, операциях, прибылях, перспективах, активах или финансовом положе-
нии Целевой компании или любого ее Дочернего предприятия, а также событий,
способных повлечь такие изменения.
Как уже отмечалось, обычным условием исполнения покупателем обя-

зательств по завершению сделки является отсутствие в целевой компа-
нии каких-либо существенных неблагоприятных изменений до заверше-
ния сделки. Продавцу следует попытаться ограничить это условие, сделав
его применимым лишь к целевой компании и ее дочерним предприяти-
ям в целом, на том основании, что покупатель не собирается приобре-
тать их по отдельности. Продавцу стоит также обратить внимание на
фразу «в бизнесе, операциях, прибылях, перспективах, активах или финан-
совом положении», поскольку иногда покупатель не оговаривает уровень
прибылей или конкретные перспективы целевой компании. Так, если
стоимость сделки определена исходя из нетто-активов целевой компании,
продавец, не предлагавший каких-либо прогнозов роста бизнеса, может
настаивать на том, что понятия «прибыли» и «перспективы» непримени-
мы в данном контексте и должны быть изъяты, так как сделка оценивалась
без учета показателя прибыли или дисконтированных денежных пото-
ков. Такая позиция вполне обоснованна, поскольку покупатель прини-
мал инвестиционное решение только на основе стоимости нетто-акти-
вов. Тем не менее покупатели чаще всего возражают, ссылаясь на то, что
будущие прибыли играли не последнюю роль при принятии инвестици-
онного решения.
Если же покупатель опирается на прогнозы, он должен настоять на
включении их в данное условие.
Конкретное содержание понятия существенного неблагоприятного из-
менения неопределенно и может меняться в зависимости от ситуации.
Довольно легко дать определение в очевидном случае, например «потеря
компанией с одним видом деятельности единственного поставщика сы-
рья». Однако потеря клиента, на которого приходится лишь 5% общего
дохода целевой компании, дает куда менее ясную картину. Обычная рас-
плывчатость такого условия позволяет покупателю выйти из сделки даже
в случае, когда ущерб от какого-либо изменения является неопределен-
ным, поскольку продавец, как правило, не склонен заявлять претензии
по поводу отсутствия существенных негативных изменений. Конечно,
534 Глава 8
у покупателя все же должно быть реальное основание для обвинения в

наличии существенных неблагоприятных изменений. Обычно стороны
просто пересматривают структуру сделки при наличии таких изменений.
Статья 9.7. Судебные разбирательства. На момент Завершения сделки не
должно существовать каких-либо действующих судебных запретов, судебных
приказов, предварительных ограничительных постановлений или иных поста-
новлений суда или правительственного агентства надлежащей юрисдикции,
которые ограничивают или запрещают осуществление любой предусмотрен-
ной настоящим Соглашением сделки, или ограничивают каким-либо образом
право Покупателя на контроль за Целевой Компанией и ее Дочерними пред-
приятиями или какого-либо аспекта их бизнеса, или требуют продажи или
иного отчуждения любой части Целевой компании или любого ее Дочернего
предприятия, или делают Слияние или сделки, предусмотренные настоящим
Соглашением или Относящимися к нему инструментами, чрезмерно обремени-
тельными для Целевой компании или любого ее Дочернего предприятия; а не-
посредственно перед Датой завершения сделки не должно быть каких-либо ре-
альных или потенциальных судебных разбирательств или исков на рассмотрении,
со стороны правительственного агентства или регулирующего органа или иного
лица в отношении сделок, предусмотренных настоящим Соглашением и От-
носящимися к нему инструментами, которые, по убеждению Покупателя и с
учетом заключения юрисконсульта, могут повлечь любое из вышеперечисленно-
го или привести к возникновению у Целевой компании, ее Дочерних предпри-
ятий или Покупателя обязательств по возмещению существенных убытков.
Польза данного условия очевидна. Оно обычно срабатывает при не-
дружественном поглощении, когда потенциальный истец обращается в
суд с требованием запретить осуществление сделки, предусмотренной со-
глашением, или когда правительственное агентство пытается наложить
на сделку запрет по антимонопольным или иным соображениям.
Статья 9.8. Финансирование.
(i) Покупатель должен получить финансирование на тот срок и на тех ус-
ловиях, которые указаны в письме-обязательстве от ____ [указывается имя
Кредитора поглощения].
(ii) Окончательная документация по условиям финансирования, указанным
в письме-обязательстве от ____ [указывается имя Кредитора поглощения], долж-
на удовлетворять Покупателя во всех отношениях касательно их формы и
содержания.
Вопрос о финансировании сделки уже рассматривался в этой главе.
Представленная здесь версия уместна в том случае, если покупатель полу-
чил обязательства по финансированию сделки до подписания соглашения
о поглощении. Другой вариант, пригодный для случая, когда стороны
договариваются о том, что покупатель обеспечивает финансирование
сделки в течение определенного периода, позволяет сторонам прекратить
соглашение, если письма-обязательства не будут получены или сделка не
будет завершена к определенной дате.
Статья 9.9. Страхование против дефектов правового титула. [Наименова-
ние титульной компании] или любая иная известная и приемлемая для Поку-
пателя титульная компания (далее — Титульная компания) должна выпустить
полисы страхования титула собственника, арендатора и залогодержателя (или

предоставить безусловное обязательство по их выпуску) в сумме справедли-
вой рыночной стоимости объектов недвижимости, находящихся в собствен-
ности и арендованных, перечень которых приведен в статье 4.15 Заявления о
раскрытии и которые расположены в пределах Соединенных Штатов Америки,
их территорий и владений и в Канаде, в соответствии с действующей формой
(A.L.T.A. Form B, Rev. 1970) (или Формой страхования займа в случае страхования
титула залогодержателя), которые страхуют титул собственности со всеми стан-
дартными положениями и общими исключениями, изъятыми и добавленными
для обеспечения «расширенного страхового покрытия», за исключением права
удержания имущества в обеспечение уплаты налогов, срок которых еще не на-
ступил, и без дополнительных оговорок, которые могут быть неприемлемыми
для Покупателя. Настоящим устанавливается, что при изъятии или добавлении
стандартного положения или общей оговорки с целью обеспечения собственни-
кам, арендаторам, залогодержателям или кредиторам «расширенного страхового
покрытия» Титульной компании необходим стандартный аффидевит Продавца,
а выполнение условий, предусмотренных в статье 9.10 настоящего Соглашения,
подтверждается уполномоченным представителем Продавца, который предостав-
ляет такой аффидевит. Покупатель должен получить безусловное обязатель-
ство по страхованию дефектов правового титула, отражающие вышеизложен-
ные вопросы, по крайней мере за десять (10) дней до Завершения сделки.
Данное условие гарантирует покупателю отсутствие у недвижимости,

находящейся в распоряжении целевой компании на правах собственнос-
ти или аренды, дефектов правового титула, а следовательно, возможность
ее использования в качестве обеспечения финансирования поглощения.
Продавец может настоять на том, чтобы это условие было действительно
лишь в той мере, в какой оно удовлетворяет кредиторов поглощения.
С другой стороны, покупатель может усилить его, увязав наличие дефек-
тов правового титула с правом выхода из сделки. Если страхование пра-
вового титула оказывается невозможным, а недвижимое имущество не-
разрывно связано с бизнесом целевой компании, то такое условие дает
покупателю основание для пересмотра цены или отказа от сделки.
Статья 9.10. Акционеры, заявляющие особое мнение. Держатели не более
чем____ [указывается доля в процентах] Обыкновенных акций Целевой компа-
нии имеют право на выражение особого мнения в соответствии с разделом [ ]
______ [указывается наименование кодекса деловой практики штата учрежде-
ния Целевой компании], а Целевая компания должна сделать все необходимое
в этой связи с соответствии с положениями данного Кодекса.
При поглощении компании с большим числом акционеров покупа-
тель должен попытаться ограничить риск возникновения обязательств в
случае, если акционеры потребуют через суд более высокой цены за свои
акции, воспользовавшись своим правом оценки. Очевидно, что продав-
цу следует добиваться возможно более высокого процента акций, если
он не хочет позволить покупателю отказаться от сделки без веского
основания, а покупатель должен согласиться на некоторую долю риска.
Доля акционеров, которые могут реализовать свое право оценки в этом
условии, меняется в зависимости от конкретных обстоятельств.
536 Глава 8
РАЗДЕЛ 10. УСЛОВИЯ ВЫПОЛНЕНИЯ ОБЯЗАТЕЛЬСТВ ПРОДАВЦОМ

И ЦЕЛЕВОЙ КОМПАНИЕЙ
Продавец и Целевая компания обязаны завершить настоящее Соглашение и

предусматриваемые им сделки только в случае исполнения до Завершения сдел-
ки или одновременно с ним всех условий, изложенных в разделе 10. Продавец
может письменно отказаться от требования выполнения этих условий, полно-
стью или частично, в пределах, допускаемых применимым законодательством.
Статья 10.1. Соблюдение положений Соглашения. Покупатель обязуется со-
блюдать и выполнять положения, условия, акты, договоренности, оговорки и
обязательства, соблюдения и выполнения которых настоящее Соглашение тре-
бует от него на Дату завершения сделки или до нее; Продавец получает от
Покупателя в день Завершения сделки свидетельство об этом, датированное
этим днем, за подписью Президента или Вице-президента Покупателя.
Статья 10.2. Действительность заявлений и гарантий на Дату завершения
сделки. Все заявления и гарантии Покупателя в настоящем Соглашении долж-
ны быть действительными и правильными во всех существенных аспектах по
состоянию на Дату завершения сделки, и быть действительными так, как если
бы они были сделаны в Дату завершения сделки, в подтверждение чего Прода-
вец получает от Покупателя свидетельство, датированное днем Завершения
сделки, за подписью Президента или Вице-президента Покупателя.
Статья 10.3. Предписания и согласие третьих сторон.
(i) Продавец и Покупатель должны полностью выполнить все примени-
мые требования Закона Харта–Скотта–Родино, а также все предусмотренные
им периоды ожидания, а в противном случае Продавцу представляется обо-
снованное заключение о том, что представления документов не требуется.
(ii) Все виды согласий и разрешений, перечисленные в статье 4.29 Заявле-
ния о раскрытии, прилагаемого к настоящему Соглашению, должны быть
получены, а Продавец и Покупатель получают соответствующие подтвержда-
ющие документы, удовлетворительные с их точки зрения и по мнению соот-
ветствующих юрисконсультов.
Статья 10.4. Корпоративные действия. Продавец должен получить:
(i) экземпляр решения или решений, в надлежащем порядке принятых Со-
ветом директоров Покупателя и акционерами Покупателя, санкционирующих
заключение, передачу и исполнение настоящего Соглашения и Относящихся к
нему инструментов Покупателем, а также санкционирующих иные необходи-
мые и должные корпоративные действия, позволяющие Покупателю выпол-
нить условия настоящего Соглашения, которые заверяются Секретарем или
Помощником секретаря Покупателя;
(ii) свидетельство Секретаря и Помощника секретаря Покупателя, датиро-
ванное днем Завершения сделки, подтверждающее должности и действитель-
ность подписей руководителей Покупателя, которые подписывают настоящее
Соглашение и Относящиеся к нему документы, а также иные документы, свя-
занные с предусмотренными ими сделками.
Статья 10.5. Заключение юрисконсульта Покупателя. При Завершении сдел-
ки Покупатель представляет Продавцу датированное днем Завершения сделки
заключение _____ [указывается имя юрисконсульта Покупателя], по форме и
содержанию приемлемое для Продавца и его юрисконсульта о том, что:
(i) Покупатель является юридическим лицом, должным образом организо-

ванным, правомерно существующим и имеющим хорошую репутацию в соот-
ветствии с законодательством штата его учреждения;
(ii) Покупатель имеет все полномочия для заключения, передачи и испол-
нения настоящего Соглашения и Относящихся к нему инструментов, а также
для осуществления сделок, ими предусмотренных; а заключение, передача и
исполнение Соглашения, Относящихся к нему инструментов и сделок, ими пре-
дусмотренных, должным образом санкционировано всеми необходимыми дей-
ствиями со стороны Покупателя;
(iii) настоящее Соглашение и Относящиеся к нему инструменты, заклю-
ченные и переданные Покупателем, являются юридически действительными и
обязательными для Покупателя и имеют исковую силу в отношении него, со-
гласно соответствующим условиям, кроме случаев, когда: (a) исковая сила те-
ряется в результате отчуждения имущества, направленного на обман кредито-
ров, банкротства, неплатежеспособности, реорганизации, моратория или иных
правовых норм, которые действуют в настоящее время или будут действовать
в будущем, или в силу принципов права или справедливости, имеющих отно-
шение к общим правам кредиторов или ограничению в целом; (b) применя-
ются конкретные средства судебной защиты, судебного запрета и иные сред-
ства по усмотрению суда, ведущего дело;
(iv) ни заключение, ни передача, ни исполнение настоящего Соглашения
и Относящихся к нему инструментов Покупателем, ни осуществление сделок,
предусмотренных ими, не нарушают каких-либо положений Свидетельства
о регистрации или Устава Покупателя, а также, в пределах достоверной осве-
домленности юрисконсульта, не нарушают, не входят в противоречие и не ведут
к неисполнению обязательств, требованию досрочного погашения долговых
обязательств, возникновению права на обеспечение, права удержания или иного
обременения имущества и активов Покупателя в связи с каким-либо контрак-
том, обязательством, соглашением, трастом, договоренностью или ограниче-
нием, стороной которого является Покупатель или который является обяза-
тельным для Покупателя, а также не нарушают положений никаких законов,
судебных решений, предписаний, указов, постановлений, инструкций или
правил любого судебного или правительственного органа;
(v) в пределах достоверной осведомленности юрисконсульта Покупатель
не принимал участия в каких-либо процессуальных действиях и не сталкивал-
ся с угрозой участия в них в связи с нарушением какого-либо законодательно-
го или административного акта, которые в случае неблагоприятного исхода,
по мнению юрисконсульта, могут отрицательно отразиться на способности
Покупателя осуществить сделки, предусмотренные настоящим Соглашением
и Относящимися к нему инструментами;
(vi) для заключения, передачи и исполнения настоящего Соглашения и От-
носящихся к нему инструментов, а также сделок, предусмотренных ими, По-
купателем не требуется представления каких-либо документов в правитель-
ственные и регулирующие органы, а также получения регистрации, разрешения,
санкции, лицензии, согласия или одобрения, за исключением тех, что прямо
оговорены в настоящем Соглашении и каждое из которых было должным
образом и правомерно получено;
(vii) юрисконсульт не выявил таких фактов, которые позволили бы счи-
тать, что информация, представленная Продавцу в письменной форме Поку-
пателем или от его лица, содержит существенные искажения или пропуски,
и в свете обстоятельств, при которых она была представлена, способна ввести
538 Глава 8
в заблуждение; при этом юрисконсульт заявляет, что он не проводил незави-

симой проверки точности, полноты и достоверности такой информации и ог-
раничения, присущие проведенной им проверке и полученных в результате
знаний, не позволяют ему взять на себя какую бы то ни было ответственность
за точность, полноту и достоверность такой информации.
В отношении любого содержащегося в настоящем заключении положения,
связанного с применением законодательства иных юрисдикций, чем юрисдик-
ция Соединенных Штатов Америки или штата ______ [указывается наимено-
вание штата, в котором юрисконсульт имеет лицензию на ведение практики],
юрисконсульт полагается на мнение местного юриста, репутация которого
приемлема для Продавца, причем Продавец должен прямо указать на прием-
лемость таких мнений. Юрисконсульт может также прямо ссылаться на свиде-
тельства, представленные соответствующими руководителями Покупателя и
должностными лицами правительственных органов.
Статья 10.6. Судебные разбирательства. На момент Завершения сделки не
должно существовать каких-либо действующих судебных запретов, судебных
приказов, предварительных ограничительных постановлений или иных поста-
новлений суда или правительственного агентства надлежащей юрисдикции,
которые ограничивают или запрещают осуществление любой предусмотрен-
ной настоящим Соглашением сделки, или ограничивают каким-либо образом
право Покупателя на контроль за Целевой Компанией и ее Дочерними пред-
приятиями или какого-либо аспекта их бизнеса, или требуют продажи или
иного отчуждения любой части Целевой компании или любого ее Дочернего
предприятия, или делают Слияние или сделки, предусмотренные настоящим
Соглашением или Относящимися к нему инструментами, чрезмерно обреме-
нительными для Целевой компании или любого ее Дочернего предприятия; а
непосредственно перед Датой завершения сделки не должно быть каких-либо
реальных или потенциальных судебных разбирательств или исков на рассмот-
рении со стороны правительственного агентства или регулирующего органа
или иного лица в отношении сделок, предусмотренных настоящим Соглаше-
нием и Относящимися к нему инструментами, которые, по убеждению Поку-
пателя и с учетом заключения юрисконсульта, могут повлечь любое из выше-
перечисленного или привести к возникновению у Целевой компании, ее
Дочерних предприятий или Покупателя обязательств по возмещению суще-
ственных убытков.
Статьи 10.1 и 10.2 предоставляют продавцу те же права в отношении
отказа от сделки, которыми статьи 9.1 и 9.2 наделяют покупателя. Вместе
с тем, поскольку покупатель представляет значительно меньше заявле-
ний и гарантий, права продавца обычно более ограничены.
Статьи 10.3–10.6 аналогичны по своему содержанию статьям 9.3–9.6.
РАЗДЕЛ 11. ВОПРОСЫ НАЛОГООБЛОЖЕНИЯ
Статья 11.1. Заявления, гарантии и обязательства.

Продавец и Целевая компания заявляют и гарантируют Покупателю следу-
ющее:
(i) Продавец, Целевая компания и ее Дочерние предприятия подали или
подадут в срок федеральные, иностранные, региональные и местные налого-
вые декларации, а также соответствующую информацию, отчеты и оценки за
все полные или неполные годы и периоды, срок расчетов по которым (с от-
срочками) истекает на Дату завершения сделки или до нее. Все такие деклара-
ции, отчеты и оценки готовятся в соответствии с требованиями применимого
законодательства и отражают, или будут отражать, во всех существенных ас-
пектах налоговые обязательства Целевой компании или ее Дочерних предпри-
ятий по всем Налогам (как определено в подпункте (v) настоящей статьи),
которые подлежат уплате; а также все налоговые оценки, полученные Целевой
компанией и ее Дочерними предприятиями, которые были уплачены или бу-
дут уплачены при наступлении срока.
(ii) В статье 11.1(ii) Заявления о раскрытии перечислены все юрисдикции,
в которых Целевая компания и ее Дочерние предприятия подали или подадут
декларации о налоге на прибыль или франшизном налоге за каждый налого-
вый период, начинающийся _____ [указывается дату] и оканчивающийся на
Дату завершения сделки или до нее.
(iii) Целевая компания и ее Дочерние предприятия удержали или удержат
соответствующие суммы из оплаты труда работников и подали или подадут
все федеральные, иностранные, региональные и местные налоговые деклара-
ции относительно удержанного подоходного налога с работников и налогов на
социальную защиту и в фонд помощи безработным за все полные и неполные
периоды, завершающиеся на Дату завершения сделки или до нее, в соответ-
ствии с положениями действующего Кодекса внутренних доходов и поправка-
ми к нему (далее — Кодекс), а также с иными применимыми федеральными,
иностранными, региональными и местными законами.
(iv) Целевая компания и ее Дочерние предприятия уплатили или предус-
мотрели достаточный резерв в Последнем балансе на уплату всех федераль-
ных, региональных, местных и иностранных Налогов за все полные и непол-
ные периоды, завершающиеся на дату Последнего баланса или до нее.
(v) Под термином «Налоги» или «Налог» понимаются все налоги с чистой
прибыли, с прироста капитала, с валовой прибыли, с оборота, с продаж, за
пользование, на ценность, на монопольные права и привилегии, на прибыль,
на лицензию, на процентный доход и дивиденды, с заработной платы, акцизы,
налог на добытые полезные ископаемые, гербовые сборы, налог на профес-
сию, налог с премиальных выплат, налог на собственность, налог на непредви-
денные и незаработанные доходы, таможенные пошлины или иные налоги,
денежные сборы или пошлины, наряду с любыми процентами или штрафны-
ми санкциями, добавочными налогами или дополнительными суммами, взыс-
киваемыми любым налоговым органом (далее — Налоговый орган) с Целевой
компании или ее Дочерних предприятий.
(vi) Консолидированные федеральные декларации на налог на прибыль за
налоговый год, завершившийся ______, были проверены Службой внутрен-
них доходов Соединенных Штатов Америки (далее — IRS) или закрыты по
истечении срока давности, а все недоплаты или налоговые оценки, включая
проценты и штрафные санкции на них, заявленные в результате таких прове-
рок в отношении Целевой компании и тех Дочерних предприятий, результаты
которых за этот год вошли в консолидированную федеральную декларацию
на налог на прибыль Целевой компании, уплачены или обеспечены соответ-
ствующим резервом.
(vii) За исключением оговоренного в статье 11.1(vii) Заявления о раскрытии,
не существует каких-либо находящихся на рассмотрении претензий со сторо-
ны Налоговых органов или, в пределах достоверной осведомленности Продав-
ца, угроз их предъявления Целевой компании или ее Дочерним предприятиям
540 Глава 8
в связи с уплатой любых прошлых Налогов; не было также случаев отмены по

истечении срока давности или продления срока в связи с оценкой по какому-
либо Налогу, за исключением оговоренного в статье 11.1(vii) Заявления о рас-
крытии.
(viii) Ни Целевая компания, ни ее Дочерние предприятия не давали и не при-
нимали обязательства сделать, не подписывали и не предоставляли какого-либо
согласия в рамках раздела 341(f) Кодекса в отношении какого-либо налогового
периода, завершающегося на Дату завершения сделки или до нее.
(ix) До наступления Даты завершения сделки ни одно событие не потребу-
ет от Целевой компании или ее Дочерних предприятий возмещения налогов
какому-либо арендодателю в связи с соглашениями налоговой аренды, заклю-
ченными в соответствии с разделом 168(f)(8) Кодекса или Продавцом в отно-
шении активов Целевой компании или ее Дочерних предприятий.
(x) Все действующие соглашения о консолидировании федерального нало-
га на прибыль (или аналогичные им соглашения) между Целевой компанией
или ее Дочерним предприятием и Продавцом или иным членом консолиди-
рованной группы компаний Продавца в отношении к уплате ими федераль-
ного налога на прибыль и иных Налогов прекращаются в Дату завершения
сделки, и, несмотря на любые их положения, Целевая компания и ее Дочерние
предприятия освобождаются от всех обязательств в связи с ними.
Статья 11.2. Погашение задолженности по налоговым платежам.
(i) В соответствии с обязательствами Продавца по статье 11.3(i) настоящего
Соглашения Целевая компания обязуется уплатить по требованию соответству-
ющего Налогового органа все непогашенные отдельные (неконсолидирован-
ные) региональные, местные или иностранные Налоги, включая начисленные
проценты и штрафные санкции, причитающиеся с Целевой компании и ее
Дочерних предприятий за все полные и неполные периоды, завершившиеся
в Дату завершения сделки или до нее.
(ii) Продавец обязуется уплатить по требованию соответствующего Нало-
гового органа все непогашенные федеральные или объединенные иностран-
ные, региональные или местные Налоги, включая начисленные проценты и
штрафные санкции, связанные с Целевой компанией и ее Дочерними пред-
приятиями за все полные и неполные периоды, в которые Целевая компания
и ее Дочерние предприятия включались в консолидированную налоговую дек-
ларацию.
Статья 11.3. Возмещение убытков.
(i) Продавец гарантирует возмещение вреда, а также защиту интересов По-
купателя, Целевой компании и ее Дочерних предприятий от вреда, обуслов-
ленного: (а) неуплатой задолженностей по любым федеральным или объеди-
ненным иностранным, региональным или местным Налогам за все полные и
неполные периоды, завершившиеся в Дату завершения сделки или до нее, вклю-
чая начисленные проценты и штрафные санкции; (b) неуплатой всех отдель-
ных (неконсолидированных) региональных, местных или иностранных задол-
женностей по Налогам Целевой компании и ее Дочерних предприятий за все
полные и неполные периоды, завершившиеся в Дату завершения сделки или
до нее, включая начисленные проценты и штрафные санкции. Размер задол-
женности Продавца по статье 11.3 уменьшается на сумму чистых налоговых
льгот (далее — Чистая налоговая льгота), причитающихся Целевой компании
и/или любому ее Дочернему предприятию вследствие освобождения от нало-
гов или наступления убытков, корректировки налоговой базы и/или переноса
прибыли, вычетов, прибылей, убытков и/или кредитов. С этой целью размер

Чистой налоговой льготы определяется бухгалтером Целевой компании на
основе разумных допущений и методов оценки.
(ii) Продавец гарантирует возмещение убытков и защиту Покупателя, Це-
левой компании, Компании-наследницы и всех Дочерних предприятий от убыт-
ка, обязательств, ущерба или расходов (включая разумное вознаграждение
юриста) в связи с неточностью, неверным представлением или нарушением
заявлений, гарантий, обязательств или договоренностей Продавца или Целе-
вой компанией, которые оговорены в настоящем разделе.
(iii) Покупатель, Целевая компания, Компания-наследница и Дочерние пред-
приятия гарантируют возмещение убытков и защиту Продавца от убытка, обя-
зательств, ущерба или расходов в связи с неточностью, неверным представле-
нием или нарушением заявлений, гарантий, обязательств или договоренностей
Покупателя, которые оговорены в настоящем разделе.
(iv) Продавец и Покупатель обязуются выполнить обязательства друг пе-
ред другом по возмещению оговоренных в настоящей статье убытков путем
наличного или безналичного платежа в течение шестидесяти (60) дней после
получения от соответствующей стороны письменного уведомления о возник-
новении обязательств.
(v) Настоящим Покупатель, Целевая компания и каждое Дочернее пред-
приятие, с одной стороны, и Продавец, с другой стороны, обязуются в случае
предъявления одной стороной настоящего Соглашения претензии к другой
предоставить по запросу книги, учетные регистры и иные сведения, имеющие
отношение к данной претензии.
Статья 11.4. Обязательства, возникающие после завершения сделки.

(i) Продавец включает результаты деятельности Целевой компании и ее До-
черних предприятий за период, завершающийся на Дату завершения сделки, в
свою консолидированную декларацию по федеральному Налогу на прибыль и
иные консолидированные декларации по объединенному иностранному, реги-
ональному или местному Налогу на прибыль, которые подаются Продавцом
после Даты завершения сделки; Продавец уплачивает все федеральные, регио-
нальные, местные и иностранные Налоги на прибыль (включая начисленные
проценты и штрафные санкции) за периоды, охватываемые этими налоговы-
ми декларациями, от деятельности Целевой компании и каждого ее Дочернего
предприятия.
(ii) Покупатель обеспечивает включение результатов деятельности Целе-
вой компании и ее Дочерних предприятий в отдельные (неконсолидирован-
ные) декларации по региональному, иностранному или местному Налогу на
прибыль за налоговый год, который начинается до Даты завершения сделки,
заканчивается в эту дату или после нее. Принимая во внимание обязательство
Продавца по возмещению убытков согласно статье 11.3, Покупатель уплачи-
вает или обеспечивает уплату всех региональных, иностранных и местных
Налогов на прибыль (включая начисленные проценты и штрафные санкции)
от деятельности Целевой компании и каждого ее Дочернего предприятия.
(iii) Все налоговые возвраты или кредиты по уплаченным Продавцом на-
логам в связи с деятельностью Целевой компании или ее Дочерних предприя-
тий за периоды, завершающиеся на Дату завершения сделки или до нее, при-
надлежат Продавцу (за исключением возвратов, обусловленных переносами
налоговых кредитов, убытков или вычетов по операциям Целевой компании
или ее Дочерних предприятий после Даты завершения сделки); Покупатель
542 Глава 8
направляет или возмещает Продавцу такие возвраты или кредиты (за исклю-
чением вышесказанного) в кратчайшие сроки после их получения. Любые
возвраты или кредиты по иностранным, федеральным, региональным или
местным Налогам на прибыль Целевой компании или ее Дочерних предприя-
тий, уплаченным Покупателем, Целевой компанией, Компанией-наследницей
или ее Дочерними предприятиями, в соответствии со статьей 11.4(ii) принад-
лежат Покупателю, Целевой компании или ее Дочерним предприятиям, а Про-
давец направляет или возмещает Покупателю, Целевой компании или ее До-
черним предприятиям такие возвраты или кредиты в кратчайшие сроки после
их получения.
(iv) Убытки, кредиты или иные аспекты режима налогообложения Целевой
компании или ее Дочернего предприятия, включая, но не ограничиваясь, чис-
тые операционные убытки, капитальные убытки, предпринимательские, ино-
странные и иные налоговые кредиты (далее — Налоговые атрибуты), которые
связаны с деятельностью Целевой компании или ее Дочерних предприятий
после Завершения сделки, включая перенос Налоговых атрибутов на любой
период, завершающийся на Дату завершения сделки или до нее, а также нало-
говые возвраты в связи с этим, принадлежат Целевой компании. В той мере,
в которой Налоговые атрибуты относятся на доход Продавца в соответствии
с применимыми инструкциями Казначейства, Продавец подает заявление на
возврат после получения от Целевой компании соответствующей информа-
ции. Возвраты по таким заявлениям могут быть получены только Продавцом
как агентом Целевой компании, который перечисляет их Целевой компании
сразу после получения. Расходы Продавца, связанные с подачей заявления на
возврат, покрывает Целевая компания.
(v) Если в результате выбора налогового статуса или иного действия Про-
давца, или проверки со стороны IRS или какого-либо налогового органа штата
за налоговые годы, завершающиеся на Дату завершения сделки или до нее,
задолженность по уплате Целевой компании или ее Дочерними предприятия-
ми федерального, регионального или иностранного Налога на прибыль за на-
логовый год, завершающийся после Даты завершения сделки, возрастает, то
Продавец незамедлительно выплачивает сумму такого повышения Покупате-
лю при условии, что Продавец получает от Целевой компании убедительные
подтверждения такого повышения у нее (или ее Дочернего предприятия), но
если в результате последующей проверки со стороны IRS или соответствую-
щего налогового органа штата Покупателя это повышение, повлекшее выпла-
ты в соответствии с настоящим пунктом, уменьшится в размере или полнос-
тью исчезнет, то Покупатель незамедлительно возвращает полностью или
частично этот платеж с уплатой процента по ставке «прайм-рейт» за период с
даты осуществления платежа до даты его возврата.
(vi) По запросу Покупателя Продавец побуждает Целевую компанию в от-
ношении ее Дочерних предприятий перенести определение предполагаемого
дивиденда на ______, первый день последнего налогового года Целевой ком-
пании, в соответствии с Правилом 1.1502-32(f)(2) Казначейства, а также, в от-
ношении ее Дочерних предприятий, согласованного дивиденда за период от
______, первого дня последнего налогового года Целевой компании, до Даты
завершения сделки, в соответствии с разделом 565 Кодекса. Продавец также по-
буждает Целевую компанию и ее Дочерние предприятия в той мере, в которой
это не соответствует предыдущему предложению, не допускать излишнего счета
убытков, как это определено Правилом 1.1502-32(е)(1) Казначейства, по акциям
любого национального Дочернего предприятия на Дату завершения сделки.
(vii) По обоснованному запросу Покупателя Продавец предоставляет ему

без каких-либо заявлений или гарантий имеющиеся копии (i) анализа доходов
и прибылей Целевой компании и ее Дочерних предприятий, проведенного в
соответствии с Правилом 1.1502-33 Казначейства, и (ii) расчет, в соответствии
с Правилом 1.1502-32 Казначейства, реального изменения стоимости акций или
долей Целевой компании в ее Дочерних предприятиях на Дату завершения
сделки.
(viii) После подачи Продавцом консолидированной декларации по феде-
ральному Налогу на прибыль за период, завершившийся на Дату завершения
сделки, Продавец определяет, в соответствии со своей политикой и Правилом
1.1502-79 Казначейства, перенесенную часть чистого операционного или капи-
тального убытка, перенесенных благотворительных взносов или деловых и
иных кредитов, которые не отражены в консолидированной декларации по
федеральному Налогу на прибыль и которые подлежат распределению между
Целевой компанией и каждым ее национальным Дочерним предприятием после
их выхода из консолидированной группы компаний Продавца.
(ix) Если (а) Целевая компания или ее Дочерние предприятия уплачивают
самостоятельно (неконсолидированно) задолженности по региональным, мест-
ным или иностранным налогам, включая начисленные проценты и штраф-
ные санкции, в соответствии со статьей 11.2(i) настоящего Соглашения, и
(b) при этом Целевая компания получает возмещение от Продавца в соответствии
со статьей 11.3(i) настоящего Соглашения, то Продавец выплачивает возмеще-
ние Целевой компании или ее Дочерним предприятиям следующим образом:
платежи Продавца в пользу Целевой компании или ее Дочернего предприятия,
в соответствии со статьей 11.4(ix) настоящего Соглашения, производятся не
позднее тридцати (30) дней после получения Продавцом уведомления или
требования платежа, при этом экземпляр заполненной декларации или отчета
подается в Налоговый орган, равно как и копии всех подтверждающих доку-
ментов или соответствующих гарантий, показывающих, что задолженность по
Налогам за вычетом Чистых налоговых льгот в соответствии со статьей 11.3(i)
правильно исчислена и отнесена на Продавца.
Статья 11.5. Дополнительные гарантии и помощь. До Завершения сделки и
после нее Продавец и Покупатель на регулярной основе и без дополнительно-
го вознаграждения (i) подготавливают и передают документы, которые могут
потребоваться для более эффективного осуществления сделок, предусмотрен-
ных настоящим Соглашением, и (ii) предоставляют помощь и учетные регист-
ры, которые могут потребоваться в связи с подготовкой налоговых деклара-
ций, проведением налоговых проверок или аудита, осуществлением судебных,
административных или иных действий в отношении Целевой компании или
ее Дочерних предприятий.
Есть как минимум два подхода к решению важного для покупателя и
продавца вопроса о том, кто будет контролировать проведение налогового
аудита. Они раскрыты в статьях 11.6 и 11.7. Первый из них довольно прост:
он исключает участие покупателя при условии, что продавец полностью
покрывает долги по налогам целевой компании. Второй позволяет поку-
пателю контролировать налоговые споры, когда связанный с ними риск
касается покупателя в большей степени, чем продавца. Достоинства каж-
дого подхода будут рассмотрены далее, в связи с контролем над процес-
суальными действиями при возмещении убытков в разделе 12.
544 Глава 8
Статья 11.6. Аудит. Продавец отвечает и имеет право осуществить за свой

счет аудит налоговых деклараций за периоды, завершившиеся на Дату завер-
шения сделки или до нее. Покупатель имеет право, непосредственно или через
назначенных представителей, утверждать любые действия, при условии, что
Продавец может проводить аудиторские проверки на любых приемлемых для
него условиях, предоставив Целевой компании полное возмещение любых вы-
явленных в результате проверки задолженностей по Налогам, приемлемое по
форме и содержанию для Покупателя.
Статья 11.7. Налоговые претензии, которые могут быть предъявлены Продавцу.

(i) Если претензия исходит от Налогового органа или предъявлена в ходе
проверки, проводимой Налоговым органом, и проверяющий предложит по-
правки, которые приводят к предъявлению претензии (далее — Предъявлен-
ная претензия) Целевой компании или ее Дочернему предприятию (далее —
Целевая группа), то сторона настоящего Соглашения, которая имеет право
урегулировать Предъявленную претензию в соответствии с применимым за-
конодательством (далее — Контролирующая сторона), уведомляет в письмен-
ной форме (далее — Уведомление) другую сторону Соглашения (далее — Не-
контролирующая сторона), у которой могут возникнуть обязательства в связи
с Предъявленной претензией в соответствии с разделом 11, в течение десяти (10)
рабочих дней с даты Предъявленной претензии. Если Контролирующая сторо-
на является членом Целевой группы, Уведомление направляется Продавцу; если
Продавец является Контролирующей стороной, Уведомление направляется
только Целевой компании. В случае предъявления претензии Контролирую-
щая сторона не соглашается с Предъявленной претензией или не производит
выплаты по ней по крайней мере в течение шестидесяти (60) дней (или более
короткого периода, в соответствии с применимым законодательством) после
направления соответствующего Уведомления. Контролирующая сторона не
направляет Уведомления о Предъявленной претензии, если она принимает на
себя ответственность по ней. Непредставление Уведомления в соответствии с
настоящим пунктом не влияет на обязательства Неконтролирующей стороны,
в соответствии с разделом 11, если его непредставление не оказывает суще-
ственного негативного влияния на способность Неконтролирующей стороны
защититься от Предъявленной претензии или возвратить суммы, уплаченные
в связи с Предъявленной претензией.
(ii) В отношении Налога, обусловленного Предъявленной претензией, обя-
зательство по уплате которого возлагается либо на Контролирующую сторо-
ну, либо на Неконтролирующую сторону, в соответствии с разделом 11 насто-
ящего Соглашения, обязанная выплатить его сторона имеет право, на свой страх
и риск, не соглашаться с Предъявленной претензией и, если Налог уплачен,
требовать его возврата (далее — Налоговый спор). Эта сторона может оспо-
рить правомерность уплаты Налога путем любых процессуальных действий,
включая подачу исправленной налоговой декларации и заявления на возврат,
административное производство, судебное разбирательство, апелляцию и иное;
а другая сторона в связи с этим готовит и передает, добровольно или вынуж-
денно, стороне, ведущей Налоговый спор, или назначенным ею лицам все ин-
струменты (включая без ограничения доверенности), которые обоснованно зап-
рашиваются стороной, ведущей Налоговый спор, во исполнение положений
настоящего пункта.
(iii) В отношении Налога, который уплачивается Неконтролирующей сто-
роной частично (далее — Совместный налог), Налоговый спор может иници-
ировать или вести как та, так и другая сторона, в соответствии с положениями
статьи 11.7(ii), при соблюдении следующих условий:
(а) Если заявленная ответственность Контролирующей стороны составляет
пятьдесят (50) или более процентов от суммы Предъявленной претензии, то Кон-
тролирующая сторона может полностью взять на себя ведение Налогового спора
по Совместному налогу или уступить это право Неконтролирующей стороне.
(b) Если заявленная обязанность Контролирующей стороны составляет
менее пятидесяти (50) процентов от суммы Предъявленной претензии, то Кон-
тролирующая сторона передает право ведения Налогового спора Неконтроли-
рующей стороне.
(с) Если ведение Налогового спора предлагается Неконтролирующей сто-
роне и она отказывается от этого, то Контролирующая сторона (за исключе-
нием случаев, когда она соглашается погасить задолженность или отказывает-
ся от спора, как это предусмотрено ниже) берет ведение спора на себя. Все
издержки, связанные с Налоговым спором, распределяются между Контроли-
рующей и Неконтролирующей сторонами пропорционально их обязательствам
по уплате Совместного налога.
(d) Если сторона, ведущая Налоговый спор (далее — Менеджер), намерена
признать Совместный налог или пойти на компромисс и уведомляет об этом
другую сторону, последняя либо соглашается с признанием или компромис-
сом, либо, иначе, соглашается взять на себя часть обязательства Менеджера
сверх уступленной или компромиссной суммы. Сторона, не намеренная идти
на уступки или компромиссы, принимает на себя ответственность за ведение
Налогового спора и покрывает все связанные с ним расходы.
(iv) Под «расходами, связанными с Налоговым спором» понимаются все
сопутствующие издержки Менеджера за период, в течение которого он высту-
пает в этом качестве, а также обоснованные расходы другой стороны, связан-
ные с предоставлением выходящих за рамки обычной деятельности услуг или
материалов по запросу Менеджера в связи с Налоговым спором.
(v) Целевая компания и Продавец всесторонне сотрудничают друг с дру-
гом в связи с проведением проверки Целевой компании Налоговым органом
или ведением Налогового спора, включая, без ограничения, предоставление
доступа к учетным регистрам, бухгалтерским книгам и иным материалам, не-
обходимым или желательным для защиты от обвинений со стороны Налого-
вых органов в отношении деклараций Целевой компании или ее Дочерних
предприятий по налогу на прибыль (консолидированных или иных).
(vi) Продавец не соглашается на погашение таких задолженностей по На-
логам, которые могут иметь существенные неблагоприятные последствия для
Целевой компании или ее Дочерних предприятий за любой налоговый пери-
од, завершающийся после Даты завершения сделки (включая, без ограниче-
ния, доначисление по налогу на прибыль, сокращение базы активов или уве-
личение себестоимости), без предварительного письменного согласия Целевой
компании, которая не может необоснованно отказывать в его представлении,
за исключением случаев, когда Продавец возмещает Целевой компании и ее
Дочерним предприятиям ущерб от такого погашения. Целевая компания не
погашает, не урегулировывает и не вступает в споры по каким-либо налого-
вым вопросам, которые могут повлечь существенные неблагоприятные послед-
ствия для Продавца, без предварительного письменного согласия Продавца,
который не может необоснованно отказывать в его предоставлении, за исклю-
чением случаев, когда Целевая компания возмещает Продавцу ущерб от тако-
го урегулирования.
546 Глава 8
Юристы, не специализирующиеся по налоговому праву, нередко ка-

саются налоговой стороны соглашения о поглощении поверхностно, по-
скольку считают ее слишком запутанной. Однако значение положений о
налогообложении ни в коем случае нельзя принижать или обходить вни-
манием. Раздел 11 ориентирован на использование при поглощении це-
левой компании, декларация по федеральному налогу на прибыль кото-
рой является частью консолидированной налоговой декларации продавца.
Хотя федеральные налоги целевой компании до завершения сделки авто-
матически включаются в консолидированную декларацию продавца, у це-
левой компании есть и собственные налоговые обязательства по перио-
дам до завершения сделки. Поскольку целевая компания подает налоговую
декларацию после завершения сделки, которая частично охватывает и пе-
риоды до завершения, соглашение должно требовать от продавца выпла-
ты всех налогов за периоды до завершения сделки. Это вполне логично в
свете того, что продавец пользовался прибылью целевой компании, по-
лучаемой в то время. Кроме того, необходимо, чтобы продавец и поку-
патель скоординировали подачу налоговых деклараций после заключе-
ния сделки, а также получение возвратов или налоговых кредитов.
Соглашаясь возместить целевой компании налоговые выплаты за пе-
риоды до завершения сделки, продавец должен потребовать уменьшения
своих обязательств на сумму налоговых льгот, которыми целевая компа-
ния пользовалась до завершения сделки. [См. статью 11(i).] Это справед-
ливо как минимум теоретически, поскольку покупатель не должен полу-
чить непредвиденный доход в результате возмещения налогов. Правда,
серьезным препятствием для реализации такого требования является
сложность определения подлежащих зачету сумм налоговых льгот.
Заявления и гарантии, приведенные в статье 11.1 соглашения, страху-
ют покупателя от возникновения непредвиденных налоговых обяза-
тельств какого-либо вида.
Если целевая компания не входит в состав консолидированной груп-
пы продавца, то многие положения раздела 11 могут оказаться излишни-
ми. Вместо них покупателю следует потребовать включения в раздел 4
следующего заявления продавца.
Вопросы налогообложения. В целях настоящего Соглашения под термином
«Налоги», или «Налог» понимаются все налоги с чистой прибыли, с прироста
капитала, с валовой прибыли, с оборота, с продаж, за пользование, на цен-
ность, на монопольные права и привилегии, на прибыль, на лицензию, на про-
центный доход и дивиденды, с заработной платы, акцизы, налог на добытые
полезные ископаемые, гербовые сборы, налог на профессию, налог с преми-
альных выплат, налог на собственность, налог на непредвиденные и незарабо-
танные доходы, таможенные пошлины или иные налоги, денежные сборы или
пошлины, наряду с любыми процентами или штрафными санкциями, доба-
вочными налогами или дополнительными суммами, взыскиваемыми любым
налоговым органом (далее — Налоговый орган) с Целевой компании или ее
Дочерних предприятий.
(i) За исключением оговоренного в Статье ______ Заявления о раскрытии,
Целевая компания и ее Дочерние предприятия подали или подадут в срок фе-
деральные, иностранные, региональные и местные налоговые декларации, а

также соответствующую информацию, отчеты и оценки за все полные или
неполные годы и периоды, срок расчетов по которым истекает на Дату завер-
шения сделки или до нее. Все такие декларации, отчеты и оценки готовятся в
соответствии с требованиями применимого законодательства и отражают обя-
зательства по всем Налогам, которые подлежат уплате при наступлении срока.
(ii) В Статье ______ Заявления о раскрытии перечислены все юрисдикции,
в которых Целевая компания и ее Дочерние предприятия подали или подадут
декларации о налоге на прибыль или франшизном налоге за каждый полный
или неполный налоговый период, оканчивающийся на Дату завершения сдел-
ки или до нее.
(iii) Целевая компания и ее Дочерние предприятия удержали или удержат
соответствующие суммы из оплаты труда работников, и подали или подадут
все федеральные, иностранные, региональные и местные налоговые деклара-
ции относительно удержанного подоходного налога с работников и налогов на
социальную защиту и в фонд помощи безработным за все полные и неполные
периоды, завершающиеся на Дату завершения сделки или до нее, в соответ-
ствии с положениями действующего Кодекса внутренних доходов и поправка-
ми к нему (далее — Кодекс), а также с иными применимыми федеральными,
иностранными, региональными и местными законами.
(iv) Целевая компания и ее Дочерние предприятия уплатили или предус-
мотрели достаточный резерв в Балансе на уплату всех федеральных, региональ-
ных, местных и иностранных Налогов за все полные и неполные периоды, за-
вершающиеся на дату _______ или до нее. Сумма чистого операционного убытка,
отраженная в целях определения федерального налога на прибыль в соответ-
ствующей декларации, рассчитана должным образом и с надлежащей точнос-
тью в соответствии с Кодексом и иными применимыми законами без каких-
либо последствий для сделок, предусмотренных настоящим Соглашением.
(v) Отдельные и консолидированные федеральные декларации на налог на
прибыль за налоговый год, завершившийся ______, были проверены Службой
внутренних доходов Соединенных Штатов Америки (далее — IRS) или закры-
ты по истечении срока давности, а все недоплаты или налоговые оценки, вклю-
чая проценты и штрафные санкции на них, заявленные в результате таких
проверок в отношении Целевой компании и тех Дочерних предприятий, ре-
зультаты которых за этот год вошли в консолидированную федеральную дек-
ларацию на налог на прибыль Целевой компании, уплачены или обеспечены
соответствующим резервом.
(vi) За исключением оговоренного в статье ______ Заявления о раскрытии,
не существует каких-либо существенных находящихся на рассмотрении пре-
тензий со стороны Налоговых органов или, в пределах достоверной осведом-
ленности Продавца и Целевой компании, угроз их предъявления Целевой ком-
пании или ее Дочерним предприятиям в связи с уплатой любых прошлых
Налогов; не было также случаев отмены по истечении срока давности или
продления срока в связи с оценкой по какому-либо Налогу, за исключением
оговоренного в статье ______ Заявления о раскрытии.
(vii) Ни Целевая компания, ни ее Дочерние предприятия не давали и не
принимали обязательства сделать это, не подписывали и не предоставляли како-
го-либо согласия в рамках раздела 341(f) Кодекса в отношении какого-либо
налогового периода, завершающегося на Дату завершения сделки или до нее.
(viii) За исключением оговоренного в статье ______ Заявления о раскры-
тии, до наступления Даты завершения сделки ни одно событие не потребует от
548 Глава 8
Целевой компании или ее Дочерних предприятий возмещения налогов како-

му-либо арендодателю в связи с соглашениями налоговой аренды, заключен-
ными в соответствии с разделом 168(f)(8) Кодекса в отношении активов Целе-
вой компании или ее Дочерних предприятий.
(ix) Ни Целевая компания, ни ее Дочерние предприятия не являлись и не
являются в настоящее время стороной соглашения с каким-либо физическим
или юридическим лицом, предусматривающего разделение налоговой ответ-
ственности или уплату Налогов.
РАЗДЕЛ 12. СРОК ДЕЙСТВИЯ ЗАЯВЛЕНИЙ; ВОЗМЕЩЕНИЕ УБЫТКОВ
Статья 12.1. Возмещение убытков Продавцом. Независимо от иных положе-

ний настоящего Соглашения, с соответствии с условиями раздела 12, Продавец
обязуется в любой момент после Даты завершения сделки возмещать убытки
и обеспечивать защиту Покупателя и любого его Дочернего предприятия или
филиала (включая Целевую компанию, Компанию-наследницу и Дочерние
предприятия), а также их правопреемников, руководителей, директоров и кон-
тролирующих лиц (далее — Группа покупателя) от любых требований, пре-
тензий, судебных исков и их оснований, налоговых оценок, убытков, ущерба,
обязательств, издержек и трат, включая, без ограничения, проценты, штраф-
ные санкции и вознаграждения юристам, а также издержек, которые обосно-
ванно понесла Группа покупателя или любой ее член, за вычетом страховых
выплат, полученных любым членом Группы покупателя в этой связи (далее —
Ущерб группы покупателя), предъявленных, возникших в результате наложен-
ных или понесенных Группой покупателя и любым ее членом, прямо или кос-
венно, по причине или в результате представления неправильных сведений,
нарушения гарантий, невыполнения или нарушения обязательств или догово-
ренностей Продавца или Целевой компании, содержащихся в настоящем Со-
глашении, Заявлении о раскрытии, иных документах или Относящихся к ним
инструментах, или представленных в каком-либо заявлении, свидетельстве или
ином документе, переданном в соответствии с настоящим Соглашением или
Относящимися к нему инструментами (в целом — Документы по возмеще-
нию), или какого-либо факта или обстоятельства, которое составляет такое
нарушение. (Требования возмещения убытков, в соответствии со статьей 12.1,
далее обозначаются как «Заявления группы покупателя».)
Статья 12.2. Возмещение убытков Компанией-наследницей. Независимо от
иных положений настоящего Соглашения, с соответствии с условиями разде-
ла 12, Компания-наследница обязуется в любой момент после Даты завершения
сделки возмещать убытки и обеспечивать защиту Продавца, а также его пра-
вопреемников, руководителей, директоров и контролирующих лиц (далее —
Группа продавца) от любых требований, претензий, судебных исков и их ос-
нований, налоговых оценок, убытков, ущерба, обязательств, издержек и трат,
включая, без ограничения, проценты, штрафные санкции и вознаграждения
юристам, а также издержек, которые обоснованно понесла Группа продавца
или любой ее член, за вычетом страховых выплат, полученных любым членом
Группы продавца в этой связи (далее — Ущерб группы продавца), предъяв-
ленных, возникших в результате наложенных или понесенных Группой про-
давца или любым ее членом, прямо или косвенно, по причине или в результа-
те представления неправильных сведений, нарушения гарантий, невыполнения
или нарушения обязательств или договоренностей Покупателя, содержащихся
в настоящем Соглашении, Заявлении о раскрытии, иных документах или От-

носящихся к ним инструментах, или представленных в каком-либо заявлении,
свидетельстве или ином документе, переданном в соответствии с настоящим
Соглашением или Относящимися к нему инструментами (в целом — Доку-
менты по возмещению), или какого-либо факта или обстоятельства, которое
составляет такое нарушение. (Требования возмещения убытков, в соответствии
со статьей 12.1, далее обозначаются как «Заявления группы продавца».)
При определении ущерба, понесенного группами покупателя и про-
давца, в расчет принимаются страховые выплаты, полученные стороной,
которой выплачивается компенсация. Другой статьей, на которую мож-
но было бы уменьшить сумму возмещаемого убытка, являются налого-
вые льготы компании-наследницы, обусловленные этим убытком. Одна-
ко из-за сложности определения точного размера такой льготы стороны
практически никогда не учитывают ее.
Статья 12.3. Существенность. Чтобы событие, описанное в статье 12.1 или
12.2 настоящего Соглашения, считалось наступившим, требование во вклю-
ченных в Документы по возмещению заявлениях, гарантиях, обязательствах
или договоренностях о том, что событие или факт должны быть существен-
ными или превышать определенный денежный порог, или приводить к Су-
щественным негативным последствиям, что является условием, позволяющим
считать такое событие или факт нарушением заявления, гарантии, обязатель-
ства или соглашения (далее — Условие существенности), не должно прини-
маться во внимание, если совокупный размер ущерба Группы покупателя или
Группы продавца, обусловленный такими нарушениями (определенный без
учета Условий существенности), превышает установленный в статье 12.5 размер
Корзины. Независимо от вышеизложенного, событие, описанное в статье 12.1
или 12.2 (за исключением заявления о возмещении убытков в соответствии
с разделом 11), которое при иных обстоятельствах дает основание требовать
возмещения ущерба Группы продавца или Группы покупателя, не должно
считаться наступившим, если ущерб Группы покупателя или Группы продав-
ца, обусловленный отдельно взятым нарушением заявления, гарантии, обяза-
тельства или договоренности, не превышает установленный в настоящей ста-
тье денежный порог, при условии, что в целях настоящего предложения все
требования о возмещении ущерба Группе покупателя или Группе продавца,
обусловленного этими фактами или событиями, должны рассматриваться по
отдельности.
Статья 12.4. Срок действия обязательств по возмещению убытков. Право
требовать возмещения убытков в соответствии с настоящим Соглашением
остается в силе в течение двадцати четырех (24) месяцев после Даты заверше-
ния сделки, за исключением требований, связанных: (а) со статьей 4.4 настоя-
щего Соглашения или с нарушением заявления или гарантии, о котором пред-
ставившая их сторона знала заранее, или с преднамеренным нарушением
обязательств, срок действия которых не ограничен; (b) положения раздела 11
остаются в силе до тех пор, пока не истечет самый длинный из следующих
сроков: (i) двадцать четыре (24) месяца после Даты завершения сделки, (ii) срок
давности взыскания задолженности по Налогам с продлениями и отказами от
требования и (iii) девяносто (90) дней после окончательного определения за-
долженности по Налогам, включая окончательное административное и/или
судебное решение в этой связи. После этого ни одна из сторон не имеет права
550 Глава 8
требовать возмещения убытков в соответствии с положениями настоящего

Соглашения, если уведомление о претензии с указанием фактов, лежащих в ее
основе, и, если возможно, обоснованной оценки ущерба не представлено
ответчику до истечения срока действия права требования в соответствии со
статьей 12.4. Настоящая статья не распространяется на иные обязательства сто-
рон, которые подлежат исполнению до Даты завершения сделки или после нее.
Для получения возмещения по такой претензии убыток или обязательство не
обязательно должно возникнуть до даты прекращения обязательств соответ-
ствующей стороны в соответствии с положениями раздела 12.
Срок действия обязательства продавца по возмещению убытков пос-

ле даты завершения сделки нередко является предметом напряженных
переговоров, результат которых во многом зависит от характера сделки
и прочности позиций сторон. Покупатель должен настаивать на бессроч-
ной гарантии отсутствия дефектов правового титула на приобретаемые
им ценные бумаги. Что касается возмещения задолженности по уплате
налогов, то здесь обязательство продавца должно действовать до тех пор,
пока у целевой компании не исчезнет риск убытка. Иногда покупатель
требует более длительных сроков возмещения по отдельным пунктам,
например в связи с защитой окружающей среды или качеством выпуска-
емой продукции.
Статья 12.5. Ограничение претензий по искам о возмещении.

(i) Возмещение, в соответствии с разделом 12, не выплачивается, если (а) в
случае Продавца — совокупная сумма Ущерба группы Покупателя, подлежащая
компенсации Продавцом в соответствии с разделом 12, или (b) в случае Ком-
пании-наследницы — совокупная сумма Ущерба группы Продавца, подлежа-
щая компенсации Компанией-наследницей в соответствии с разделом 12, не пре-
вышает ______ долларов ($______) (далее — Корзина); при условии, что
понятие Корзины не применяется к (a) Заявлениям группы покупателя или
Заявлениям группы продавца в связи с нарушением какого-либо заявления или
гарантии, о котором представившая их сторона знала заранее, или с преднаме-
ренным нарушением обязательств или к (b) любому требованию о возмеще-
нии убытков, в соответствии с разделом 11. Если Ущерб группы покупателя
или Ущерб группы продавца превышает Корзину, сторона, имеющая право на
возмещение, может требовать полной компенсации.
(ii) Максимальная сумма Ущерба группы покупателя, подлежащая возме-
щению Продавцом, в соответствии с разделом 12 составляет ______ долларов
($______).
(iii) Сторона не обязана возмещать Ущерб группы покупателя или Группы
продавца согласно положениям раздела 12, если сторона, обязанная выпла-
тить возмещение, докажет, что факт несоответствия заявления действительно-
сти или нарушения гарантии, или невыполнения или нарушения обязатель-
ства был известен стороне, требующей возмещения, на Дату завершения сделки
или до нее.
(iv) Во всех случаях, когда сторона, имеющая право на возмещение, полу-
чает от третьей стороны частично или полностью сумму, которую возмещаю-
щая сторона обязана выплатить в соответствии с разделом 12, сторона, имеющая
право на возмещение, незамедлительно возвращает другой стороне получен-
ную таким образом сумму (после вычета из нее всех расходов, связанных с ее
получением, и дополнительных сумм, которые причитаются с возмещающей

стороны в соответствии с настоящим Соглашением), но в размере, не превы-
шающем компенсацию, выплаченную возмещающей стороной.
(v) Сторона, имеющая право на возмещение, обязана добросовестно и обо-
снованно подходить к требованиям о возмещении Ущерба группы покупателя
или Группы продавца с обращением к соответствующему страховщику до
получения компенсационных выплат в соответствии с положениями раздела 12.
Вместе с тем сторона, имеющая право на возмещение, может получить ком-
пенсацию в соответствии с положениями раздела 12, если она не получила
возмещения от соответствующего страховщика в течение одного года после
направления ему уведомления с требованием. В этом случае сторона, имею-
щая право на возмещение, переуступает возмещающей стороне право предъяв-
ления требования такому страховщику.
(vi) За исключением случаев мошенничества или иного, предусмотренного
в разделе 11 или подпункте (vii) настоящей статьи, возмещение и условия его
осуществления, предусмотренные в разделе 12, являются исключительным
средством защиты стороны, имеющей право на возмещение, от ущерба, обус-
ловленного, прямо или косвенно, несоответствием заявлений действительнос-
ти или нарушением гарантий, или неисполнением или нарушением обяза-
тельств или договоренностей в соответствии с Документами по возмещению.
(vii) Ни одно положение разделов 12 или 11 не может толковаться как огра-
ничение неденежных справедливых средств защиты любой из сторон настояще-
го Соглашения от нарушений другой стороной обязательств или договоренно-
стей, содержащихся в Документах по возмещению и подлежащих исполнению
после Даты завершения сделки.
Продавец, интересы которого положения о возмещении обычно затра-

гивают в наибольшей степени, должен требовать от компании-наследни-
цы сначала добиваться компенсации ущерба группы покупателя от стра-
ховой компании, если подобный ущерб имеет страховое покрытие. Кроме
того, в отношении обязательств, содержащихся в статье 6.7 и разделе 7,
продавец не должен нести ответственность за ущерб группы покупателя,
если покупателю было известно о несоответствии заявления продавца дей-
ствительности или о каком-либо нарушении до даты завершения сделки.
Продавцу всегда следует пытаться ограничить риск возникновения
обязательств по возмещению убытков. Практически его ответственность
не должна превышать цены, уплаченной за целевую компанию. При выра-
ботке этого ограничения на переговорах следует использовать все возмож-
ные доводы. Вместе с тем в конечном итоге этот вопрос, как и любое дру-
гое спорное положение, решается в пользу того, кто держит в руках козыри.
Статья 12.6. Претензии третьих лиц. Обязательства и ответственность воз-
мещающей стороны по настоящему Соглашению в связи с претензиями тре-
тьих лиц определяются следующими условиями.
(i) Когда сторона, имеющая право на возмещение, получает уведомление
о предъявлении или угрозе предъявления Группе покупателя или Группе про-
давца претензии, которая, в случае ее правомерности, приведет к возникновению
у возмещающей стороны обязательств в соответствии с положениями насто-
ящего Соглашения, сторона, имеющая право на возмещение, незамедлитель-
но уведомляет возмещающую сторону о такой претензии с соблюдением
552 Глава 8
процедуры, предусмотренной статьей 12.4; при этом, однако, непредставление сто-

роной, имеющей право на возмещение, своевременного уведомления не освобож-
дает возмещающую сторону от ее обязательств в соответствии с настоящим Со-
глашением, если, и только в той мере, такое непредставление уведомления не
ведет к Ущербу группы покупателя или Ущербу группы продавца, обязанность
по компенсации которого лежит на возмещающей стороне, превышающему
размер ущерба в случае своевременного представления уведомления.
(ii) Возмещающая сторона или назначенный ею представитель имеют право,
но не обязаны представить возражение на претензию, описанную в статье 12.6(i);
при наличии, однако, обоснованной вероятности того, что претензия к Группе
покупателя повлечет существенные неблагоприятные последствия для Компа-
нии-наследницы или для любого члена Группы покупателя, несмотря на ком-
пенсацию со стороны Продавца, Компания-наследница или член Группы по-
купателя имеют право за свой счет представить возражение, пойти на уступку
или урегулировать претензию к Группе покупателя, но с письменного согла-
сия Продавца, в представлении которого не может быть необоснованно отка-
зано. Если возмещающая сторона не представляет возражения на такую пре-
тензию в течение пятнадцати (15) дней после получения уведомления о ней
согласно статье 12.6(i), сторона, имеющая право на возмещение, против кото-
рой эта претензия направлена, имеет право (после направления соответствую-
щего уведомления возмещающей стороне) предпринять за счет возмещающей
стороны представить возражение, пойти на уступку или урегулировать пре-
тензию от лица и за счет возмещающей стороны, с предоставлением послед-
ней права в любой момент взять на себя представление возражения, поиск
компромиссного варианта или окончательного решения при условии, что сто-
рона, имеющая право на возмещение, не может заключать компромиссные
соглашения или соглашения по урегулированию без письменного согласия
возмещающей стороны. Если сторона, имеющая право на возмещение, принима-
ет на себя подачу возражений против претензии, то она информирует возме-
щающую сторону о развитии ситуации в связи с представлением возражения,
поиском компромиссного варианта или путей урегулирования. Возмещающая
сторона не несет обязательств по каким-либо решениям или действиям, осу-
ществленным без ее согласия, однако при урегулировании с согласия возме-
щающей стороны или в случае окончательного решения, не подлежащего пе-
ресмотру или обжалованию, возмещающая сторона выплачивает компенсацию
и защищает сторону, имеющую право на возмещение, от убытков или обяза-
тельств, вытекающих из такого урегулирования или решения. Любая сторона,
которая не предъявляет возражений против претензий, имеет право за свой
счет нанимать столько дополнительных адвокатов и юрисконсультов, сколько
сочтет нужным, а сторона, предъявляющая такие возражения, обеспечивает
этим адвокатам и юрисконсультам возможность наблюдать за разбирательством
в отношении этой претензии.
(iii) Любой член Группы покупателя предоставляет Продавцу как мини-
мум за тридцать (30) дней письменное уведомление о его отказе от срока дав-
ности в отношении оценок налогов, причитающихся с Компании-наследницы
или ее Дочерних предприятий за любой полный или неполный налоговый год
или период, завершающийся на Дату завершения сделки или до нее.
Вопрос о контроле над разбирательством претензий, которые могут

повлечь выплату возмещения, чрезвычайно важен для обеих сторон. Если
возмещающая сторона отказывается признать свое обязательство, она,
естественно, не должна иметь право контролировать судебное разбиратель-

ство. Однако если эта сторона признает такое обязательство, то в ее инте-
ресах взять контроль разбирательства в свои руки, чтобы самостоятельно
решать свою судьбу. Если покупатель удовлетворен платежеспособностью
продавца, то такой оборот не должен вызывать у него беспокойства. Быва-
ют, конечно, обстоятельства, когда покупатель сам заинтересован в кон-
троле разбирательства, независимо от того, уверен он в платежеспособ-
ности продавца или нет. Так, если деятельность компании-наследницы
приостановлена в результате иска третьей стороны, покупатель может
посчитать, что продавец будет действовать не так быстро, как требуется.
Иногда покупатель и продавец имеют общий интерес в исходе той
или иной тяжбы. Например, компании-наследнице может быть предъяв-
лено множество исков, из которых только один имеет отношение к груп-
пе покупателя. Одна из возможностей, способных удовлетворить и про-
давца, и покупателя, — отдать контроль той стороне, интересы которой
затронуты в большей мере.
Статья 12.7. Компенсация Налогов, которые уплачиваются стороной, полу-
чившей возмещение. Стороны настоящего Соглашения соглашаются также
с тем, что возмещение, выплачиваемое в соответствии с разделом 12, включает
в себя компенсацию Налогов, которые подлежат уплате в связи с получением
такого платежа или возмещения в соответствии с нормативно-правовыми ак-
тами федеральных, региональных или местных властей или налоговых орга-
нов Соединенных Штатов Америки, а также в соответствии с законодатель-
ством иностранных государств или с постановлениями их налоговых органов
или правительственных агентств.
Когда компенсационные выплаты подлежат налогообложению у сто-

роны, получающей возмещение, продавец и покупатель обычно догова-
риваются об увеличении размера возмещения на сумму налога. Тонкость
здесь заключается в том, что возмещающая сторона может компенсиро-
вать налоги, которые сторона, получившая возмещение, должна была
уплатить и без данного возмещения.
Статья 12.8. Право зачета. Когда Продавец производит выплаты Компании-
наследнице в соответствии со статьей 12.1 или иным положением о возмеще-
нии настоящего Соглашения, Компания-наследница может зачесть причитаю-
щуюся ей от Продавца сумму возмещения в погашение остатка основной суммы
______ [указывается наименование инструмента, по которому Компания-на-
следница имеет платежные обязательства].
Когда при поглощении продавец принимает в уплату цены приобре-

тения целевой компании вексель или иной долговой инструмент компа-
нии-наследницы, покупатель может попытаться удовлетворить свое пра-
во на возмещение путем полного или частичного погашения собственных
платежных обязательств. Платежеспособному продавцу не следует соглашать-
ся с этим по нескольким причинам. Во-первых, компания-наследница
должна получать право зачета лишь после того, как докажет через окон-
чательное, не подлежащее обжалованию судебное решение, что продавец
554 Глава 8
действительно обязан выплатить ей возмещение. Во-вторых, если прода-

вец располагает достаточными ресурсами, ему решать, списать ли поку-
пателю часть его платежных обязательств или просто расплатиться на-
личными. Не исключено, что процент по платежным обязательствам
покупателя значительно превышает рыночный процент. Платежеспособ-
ный продавец не должен отказываться от него, соглашаясь на зачет.
РАЗДЕЛ 13. ОТКАЗ ОТ НЕДРУЖЕСТВЕННЫХ ДЕЙСТВИЙ
Продавец обязуется в течение трех лет с Даты завершения сделки (далее — Пе-
риод отказа от конкуренции) не вести без предварительного письменного согла-
сия Покупателя, прямо или косвенно, деятельности (далее — Деятельность),
которой в настоящее время занимается Целевая компания или ее Дочерние
предприятия на территории Соединенных Штатов или иной юрисдикции, где
в настоящее время оперирует Целевая компания или ее Дочерние предприя-
тия. Продавец вправе приобрести любое предприятие, которое, прямо или
косвенно, занимается той же Деятельностью или выполняет связанные с нею
функции (далее — Приобретенное предприятие), если (i) сумма его активов и
валовой доход, обусловленные этой Деятельностью, не превышают [указыва-
ется процентная доля] от суммы активов и валового дохода Приобретенного
предприятия и его филиалов за финансовый год, непосредственно предшеству-
ющий дате поглощения; или (ii) Продавец приложит разумные усилия для
продажи активов Приобретенного предприятия в течение разумного срока (не
более шести месяцев), необходимого для получения разрешений регулирую-
щих органов. Продавец также обязуется не раскрывать и не передавать како-
му-либо лицу или Приобретенному предприятию какой-либо коммерческой
тайны или иной конфиденциальной или внутренней информации, относящейся
к Деятельности, включая, без ограничения, любую финансовую информацию
Целевой компании или ее Дочерних предприятий или перечни их клиентов,
если таковые не были опубликованы; настоящим Продавец подтверждает, что
после Даты завершения сделки вся эта информация является исключительной
собственностью Целевой компании и ее Дочерних предприятий. В течение
Периода отказа от конкуренции Продавец обязуется не нанимать и не позво-
лять своим филиалам нанимать, прямо или косвенно, работников Целевой ком-
пании или ее Дочерних предприятий в качестве штатных сотрудников или
консультантов. Настоящим Покупатель и Продавец договариваются о том, что
суммарное денежное вознаграждение, подлежащее выплате Продавцу при За-
вершении сделки, в размере ______ долларов ($______) является вознагражде-
нием Продавца за принятие обязательств раздела 13.
Обеспечить исполнение обязательств об отказе от конкуренции очень

трудно, если они не структурированы должным образом. Трудности возни-
кают из-за нежелания судов принуждать к выполнению положений согла-
шения, ограничивающих возможность одной из сторон свободно работать,
даже если она добровольно согласилась на это и получила соответствую-
щее вознаграждение. Суды не признают положения об отказе от конку-
ренции, которые: (a) действуют слишком долго; (b) являются чрезвычай-
но широкими в географическом плане; (с) слишком неопределенны или
широки в плане ограничиваемой деятельности. В этой связи покупатель
должен позаботиться, чтобы предлагаемое им положение содержало точ-

ный срок действия (обычно от одного до пяти лет), было ограничено
территориально и касалось конкретной деятельности в той или иной
отрасли производства. Суд, например, может принять положение, огра-
ничивающее право продавца на распространение алюминиевых бейсболь-
ных бит в штате Калифорния в течение двух лет, однако вряд ли он при-
знает запрет на продажу спортивных товаров в любой точке мира на
протяжении двадцати пяти лет. Покупатель должен ознакомиться с су-
дебной практикой того штата, по законодательству которого осуществ-
ляется поглощение, и, отталкиваясь от судебных прецедентов, определить,
что может удержать продавца от приобретения или создания аналогич-
ного бизнеса на той же территории, а также от «переманивания» суще-
ствующих клиентов целевой компании.
Продавец может попытаться изменить пункт (ii) о необходимости про-
дажи приобретенного предприятия в течение некоторого срока с помощью
оговорки о том, что он обязан продать его только в случае «предложения
цены, экономически обоснованной в свете существующих обстоятельств».
РАЗДЕЛ 14. ПРЕКРАЩЕНИЕ СОГЛАШЕНИЯ
Статья 14.1. Прекращение в связи с невозможностью завершения сделки

в срок. Настоящее Соглашение может быть прекращено через два (2) дня пос-
ле представления письменного уведомления (i) Покупателем, с одной сторо-
ны, или Продавцом, с другой стороны, в любое время после [указывается дата]
или (ii) в любой момент по взаимной договоренности сторон. В случае такого
прекращения настоящее Соглашение перестает действовать без возникновения
каких-либо обязательств у любой из сторон, если иное прямо не оговорено в
его положениях. Статья 14.1 не применяется при невозможности осуществле-
ния предусмотренных настоящим Соглашением сделок в результате наруше-
ния Продавцом, Целевой компанией или Покупателем заявлений, гарантий или
обязательств, содержащихся в настоящем Соглашении. В этом случае приме-
няются положения статьи 14.2 настоящего Соглашения.
Статья 14.2. Невыполнение обязательств; средства судебной защиты. На-

стоящая статья применяется в случае отказа одной из сторон (далее — Сторона,
не выполнившая обязательства) от осуществления предусмотренных настоящим
Соглашением сделок или если эти сделки становятся невозможными в результате
неисполнения положений настоящего Соглашения или нарушения заявлений,
гарантий или обязательств этой стороной. В этом случае Сторона, выполнившая
обязательства, вправе требовать реального исполнения обязательств в соответ-
ствии с положениями статьи 14.3 или требовать от Стороны, не выполнившей
обязательства, возмещения ущерба, а также издержек и разумного вознаграж-
дения юристов, связанных с использованием средств судебной защиты.
Статья 14.3. Реальное исполнение обязательств. Если какая-либо из сторон

не исполняет предусмотренные настоящим Соглашением сделки или отка-
зывается от их исполнения или если эти сделки становятся невозможными
в результате неисполнения положений настоящего Соглашения или наруше-
ния заявлений, гарантий или обязательств этой стороной, то в дополнение
556 Глава 8
к иным средствам судебной защиты, предусмотренным разделом 14, Сторона,

выполнившая свои обязательства, может потребовать предписания суда соот-
ветствующей юрисдикции на реальное исполнение обязательств Стороной, не
выполнившей обязательств, при условии, что она подает запрос в этот суд в
течение сорока пяти (45) дней после обнаружения факта такого отказа, неис-
полнения или нарушения. В дополнение Сторона, выполнившая обязательства,
вправе получить от другой стороны возмещение судебных издержек и разум-
ного вознаграждения юристов, связанных с отстаиванием в суде ее прав. Что-
бы требовать реального исполнения обязательств по настоящему Соглашению,
Покупателю не обязательно объявлять [указывается совокупная цена приоб-
ретения], но он должен быть готов и иметь возможность сделать это.
Данный раздел предусматривает как механизм прекращения соглашения,
так и средства судебной защиты, которые могут применяться в отноше-
нии стороны, не исполняющей обязательства. Иногда продавцы пыта-
ются модифицировать раздел, в частности ограничить ответственность
за намеренное неисполнение обязательств. Очевидно, что в некоторых
ситуациях такое ограничение может поставить покупателя в невыгодное
положение. По этой причине, как и в случае с другими спорными момен-
тами, конечный результат здесь зависит от прочности позиции сторон.
Когда для поглощения требуется разрешение регулирующих органов,
покупателю и продавцу следует предусмотреть в статье 14.1 возможность
продления срока действия соглашения на тот случай, если процесс полу-
чения разрешений займет больше времени, чем планировалось. Право
требовать реального исполнения обязательств, предоставленное стороне,
выполнившей обязательства, в статье 14.3, чрезвычайно сложно реализо-
вать в судебном порядке. Если суд может определить в денежном выра-
жении размер ущерба, подлежащего возмещению, то он обычно не удов-
летворяет требование реального исполнения обязательств.
Особое внимание на раздел о прекращении соглашения следует обра-
щать при поглощении публичной компании. Например, независимый со-
вет директоров целевой компании может в свете конкретных обстоятельств
оговорить право выхода, т.е. одностороннее право целевой компании на
прекращение соглашения о поглощении в случае получения более выгод-
ного предложения до завершения сделки. В этой ситуации, а может быть,
и в некоторых других покупатель должен требовать выплаты «неустойки»
или «дополнительной компенсации» для покрытия его ущерба и сопут-
ствующих расходов. Ниже приведен пример положения о выплате такой
компенсации «за разрыв» со стороны как покупателя, так и продавца.
Возмещение убытков при неисполнении обязательств. Если Целевая компа-
ния или Покупатель не осуществляет сделки, предусмотренные настоящим Со-
глашением, или если эти сделки становятся невозможными в результате неис-
полнения положений настоящего Соглашения или нарушения заявлений (иных,
чем предусмотрено в статье 3.5 настоящего Соглашения), гарантий, обязательств
или условий настоящего Соглашения Целевой компанией или Покупателем,
то (i) Целевая компания, если она является стороной, не выполнившей обяза-
тельства, выплачивает Покупателю ______ долларов ($______); или (ii) Поку-
патель, если он является стороной, не выполнившей обязательства, выплачи-
вает Целевой компании ______ долларов ($______). Данный платеж учитывает

расходы, усилия и упущенную выгоду стороны, выполнившей обязательства.
Настоящим стороны соглашаются с тем, что при невозможности определения
реального размера ущерба, понесенного той или иной стороной, данный пла-
теж заменяет возмещение реальных убытков, полностью компенсирует их и
является единственным средством их возмещения.
РАЗДЕЛ 15. ПРОЧИЕ ПОЛОЖЕНИЯ
Раздел 15 содержит определения ключевых понятий соглашения и уста-

навливает правила поведения покупателя и продавца. Хотя значительная
часть вошедших в него положений обычно не требует согласования сто-
рон, ряд статей касается существенных прав, а потому может быть пред-
метом пристального внимания сторон.
Статья 15.1. Определения.
Соглашение. См. раздел 1.
Покупатель. См. раздел 1.
Завершение сделки. См. раздел 3.
Дата завершения сделки. См. раздел 3.
Акции компании. См. статью 4.3(i).
Заявление о раскрытии. См. статью 4.1.
Финансовая отчетность. См. статью 4.5(i).
Общепринятые принципы бухгалтерского учета (GAAP). См. статью 4.5(i).
Существенные негативные последствия. См. статью 4.1(i).
Слияние. См. раздел 1.
Последний баланс. См. статью 4.5(i).
Лица. Понятие впервые использовано в статье 4.5(ii), но не определено.
Относящиеся к соглашению инструменты. См. статью 4.2.
Комиссия по ценным бумагам и биржам (SEC). Определение дается в пояс-
нении к статье 4.33.
Продавец. См. раздел 1.
Дочернее предприятие. См. раздел 1.
Целевая компания. См. раздел 1.
Статья 15.2. Покрытие издержек. Покупатель, Продавец и Целевая компа-
ния самостоятельно оплачивают свои расходы, связанные с подготовкой, за-
ключением и исполнением настоящего Соглашения и Относящихся к нему
инструментов, за исключением предусмотренных в них случаев.
Статья 15.3. Внесение изменений и дополнений в Соглашение. Стороны име-
ют право по взаимному письменному согласию вносить в настоящее Соглаше-
ние любые изменения и дополнения.
Статья 15.4. Передача прав и обязательств. Ни Покупатель, ни Продавец,
ни Целевая компания не могут передавать свои права и обязательства по на-
стоящему Соглашению без предварительного письменного согласия другой
стороны, за исключением передачи Покупателем своих прав, в полном объеме
или частично, юридическим лицам, находящимся под его контролем или кон-
тролирующим его, или Кредиторам поглощения. При этом Продавец, Целевая
компания и Покупатель представляют все документы, которые необходимы для
осуществления такой передачи.
558 Глава 8
Статья 15.5. Ответственность и выгоды.

(i) Настоящее Соглашение является обязательным и в пределах, установлен-
ных им, защищает интересы его сторон, их правопреемников и цессионариев.
(ii) В случае неисполнения Продавцом или Целевой компанией какого-либо
из их обязательств взыскание Покупателя может быть обращено исключительно
на Продавца или Целевую компанию, а также их активы; ни руководители, ни
директора, ни акционеры, ни аффилированные лица Продавца или Целевой
компании ни при каких обстоятельствах не отвечают по их обязательствам по
настоящему Соглашению.
(iii) В случае неисполнения Покупателем какого-либо из его обязательств
взыскание Продавца или Целевой компании может быть обращено исключи-
тельно на Покупателя, а также его активы; ни руководители, ни директора, ни
акционеры, ни аффилированные лица Покупателя ни при каких обстоятель-
ствах не отвечают по его обязательствам по настоящему Соглашению.
(iv) В соответствии с намерениями сторон настоящее Соглашение не создает
и не подразумевает существования прав на выгоды у третьих лиц, за исключени-
ем случаев, прямо предусмотренных Сторонами в письменных договоренностях.
Покупатель и продавец могут ввести в соглашение такое положение,

как «Ответственность и выгоды», которое ограничивает возможности
продавца на возмещение убытков в случае нарушения соглашения обра-
щением взыскания лишь на покупателя, а не на его руководителей, ди-
ректоров или акционеров. Подобное положение, учитывая, что покупа-
тель чаще всего действует через «компанию — почтовый ящик» или
компанию с минимальными активами, в целом должно защищать поку-
пателя от возникновения обязательств перед продавцом, если сделка
провалится.
Статья 15.6. Брокеры.

(i) Продавец и Целевая компания гарантируют Покупателю отсутствие ка-
ких бы то ни было брокеров или маклеров, имеющих право на получение
брокерской комиссии, вознаграждения или комиссионных с соответствии с со-
глашениями, заключенными от лица Продавца или Целевой компании в связи
с настоящим Соглашением или осуществлением предусмотренных в нем сде-
лок, за исключением ______ [указывается имя такого лица].
(ii) Покупатель гарантирует Продавцу и Целевой компании отсутствие ка-
ких бы то ни было брокеров или маклеров, имеющих право на получение
брокерской комиссии, вознаграждения или комиссионных с соответствии с
соглашениями, заключенными от лица Покупателя в связи с настоящим Со-
глашением или осуществлением предусмотренных в нем сделок, за исключе-
нием вознаграждений, выплачиваемых с целью обеспечения финансирования
сделки.
Статья 15.7. Неделимость Соглашения. Настоящее Соглашение, а также при-

ложения, перечни и иные упоминаемые в нем документы составляют недели-
мое соглашение сторон в отношении сделок, предусмотренных настоящим Со-
глашением, и отменяют все заключенные в этой связи ранее соглашения, как
устные, так и письменные.
Статья 15.8. Применимое право. Настоящее Соглашение заключено и трактуется
в соответствии с законодательством штата [указывается наименование штата].
Статья 15.9. Уведомления. Любое уведомление, запрос, инструкция или иной

документ, представляемый той или иной стороной Соглашения, исполняется в
письменном виде и передается лично или при помощи факсимильной связи,
телекса, отправляется заказным письмом, платной почтой, с распиской в по-
лучении, по следующим адресам:
Продавцу: [указывается имя и адрес Продавца],
копия: [указывается имя и адрес юрисконсульта Продавца];
Покупателю: [указывается имя и адрес Покупателя],
копия: [указывается имя и адрес юрисконсульта Покупателя];
Компании-наследнице: [указывается наименование и адрес Целевой ком-
пании после завершения сделки],
копия: [указываются заинтересованные стороны]
и так далее с указанием имен и адресов всех лиц, которые имеют право на
получение уведомления. При отправлении уведомления почтой уведомление
считается врученным через десять (10) дней после даты отправления.
Статья 15.10. Дубликаты. Настоящее Соглашение может быть исполнено
в двух или более экземплярах, каждый из которых считается оригиналом, од-
нако все они составляют одно соглашение.
Статья 15.11. Совокупные права. Все права, полномочия и привилегии, полу-
чаемые сторонами по настоящему Соглашению, считаются совокупными и не
могут сводиться к тем, что предоставляются законом, если не установлено иное.
Неиспользование какого-либо правомочия, предоставленного стороне настоя-
щим Соглашением, или права требовать строгого соблюдения его положений
другой стороной не является отказом какой-либо стороны от права требовать
точного соблюдения условий настоящего Соглашения.
Статья 15.12. Делимость положений. Стороны соглашаются с тем, что
(i) положения настоящего Соглашения являются делимыми в случае признания
судом надлежащей юрисдикции любого из этих положений недействительным;
(ii) такие недействительные положения автоматически заменяются иными, по
возможности близкими к ним, действительными положениями; (iii) остав-
шиеся положения продолжают действовать в полной мере в соответствии
с законом.
Статья 15.12 «Делимость положений», касающаяся чисто юридическо-
го аспекта, может иметь и немалое практическое значение. Она устанав-
ливает, что в случае признания судом какой-либо части документа не-
действительной, лишенной юридической или исковой силы остальные
положения отделяются от недействительной части и продолжают действо-
вать. Это особенно важно, когда имеются дополнительные соглашения,
например обязательство продавца не конкурировать с покупателем пос-
ле поглощения. Делимость положений обеспечивает независимость со-
глашения о поглощении и соглашения об отказе от конкуренции.
Статья 15.13. Дополнительные гарантии. Продавец, Целевая компания и По-
купатель соглашаются с тем, что после Даты завершения сделки они могут со-
здавать и передавать любой другой стороне такие дополнительные инструменты
или документы, которые необходимы для осуществления сделок, предусмот-
ренных настоящим Соглашением.
560 Глава 8
Статья 15.14. Конфиденциальность информации. Продавец, Целевая компа-

ния и Покупатель, а также их директора, руководители, работники, агенты,
представители и партнеры, если таковые имеются, обязуются друг перед дру-
гом использовать любую информацию о другой стороне, Целевой компании
или ее Дочерних предприятиях, полученную ими в соответствии с положени-
ями настоящего Соглашения или в процессе переговоров, или в результате
обследования только для осуществления сделок, предусмотренных настоящим
Соглашением, а также обращаться с такой информацией, полученной в соот-
ветствии с положениями настоящего Соглашения, в процессе переговоров и
обследований, если она не является широко доступной, как с конфиденциаль-
ной, за исключением случаев, когда раскрытие информации требуется по зако-
ну или в связи с принудительным исполнением настоящего Соглашения или
любого упомянутого в нем инструмента или документа. В случае прекраще-
ния настоящего Соглашения каждая сторона должна возвратить другой сторо-
не все документы, рабочие и иные материалы, полученные ею от другой сто-
роны как до, так и после заключения настоящего Соглашения, и при этом
обязуется не использовать и не раскрывать, прямо или косвенно, какую-либо
информацию, таким образом полученную, а считать ее конфиденциальной и
не использовать в ущерб для другой стороны при условии, что (i) любая сто-
рона вправе использовать и раскрывать ту информацию, которая уже публич-
но раскрыта (иначе, чем в нарушение статьи 15.4 данной стороной или ее
аффилированными лицами), а также (ii) раскрывать информацию в тех преде-
лах, в которых эта сторона или ее аффилированные лица юридически обязаны
сделать это, если они приложат все усилия, чтобы предоставить другой сторо-
не возможность получить охранительный судебный приказ или иную прием-
лемую гарантию сохранения конфиденциальности такой информации.
Как правило, статья о конфиденциальности информации требует от
сторон хранить в тайне все полученные ими в ходе сделки сведения. Из-
за того, что целевая компания уже была или вслед за подписанием согла-
шения скоро станет объектом тщательной проверки в рамках процедуры
«дью дилидженс», проблема раскрытия информации изначально больше
заботит продавца, а не покупателя. Продавец может потребовать, чтобы
в случае срыва сделки все переданные покупателю материалы о компа-
нии были возвращены или уничтожены.
Статья 15.15. Документы и раскрытие информации. За исключением пре-
дусмотренного настоящим положением, любые приложения, списки, документы
и иные материалы, которые в соответствии с настоящим Соглашением сторо-
ны передали или должны передать друг другу, идентифицируются ссылкой на
соответствующую статью настоящего Соглашения, подписываются или визи-
руются на первой странице руководителем или юрисконсультом Продавца
и руководителем или юрисконсультом Покупателя, а до тех пор пока они не
идентифицированы и не подписаны таким образом, сторона, которой они
предназначены, не обязана принимать к сведению их содержание.
ГЛАВА 9
ЗАВЕРШЕНИЕ СДЕЛКИ
Завершение сделки
ВВЕДЕНИЕ
Слияния или поглощения — в значительной мере постепенный, взаимосвязанный
процесс. План помогает выявить возможности, а открывшаяся возможность мо-
жет вызвать к жизни план. Цена может зависеть от финансирования, а финанси-
рование — от цены. Структурирование с самого начала может быть фактором
в поиске генеральным директором вариантов поглощения или же может оказаться
«делом последней минуты» для юристов. Работа над документацией, связанной
с процедурой «дью дилидженс», планированием вознаграждения и соглашением
о поглощении идет одновременно, и каждый вид деятельности влияет на осталь-
ные. На развертывание этого процесса уходят дни и месяцы, а окончательные
сроки отодвигаются. Заурядные проблемы могут занять месяцы, а судьбонос-
ные — решиться в минуты. В этом смысле процесс слияния и поглощения подо-
бен тому, что древние греки называли keiros — время, не имеющее границ.
Однако к завершению сделки это не относится. Здесь временныґе рамки точ-
но определены — это уже kronos — и измеряются секундомером. Дата является
фиксированной, а продолжительность этапа обычно не превышает 48 часов.
Даже если участники сделки не вникали в предыдущие этапы, об этом очень
важном событии им нужно иметь хорошее представление.
ОСНОВНЫЕ МОМЕНТЫ
ПРОЦЕССА ЗАВЕРШЕНИЯ СДЕЛКИ
Что такое завершение сделки?
Завершение сделки — это процесс подписания и передачи документации и, если
необходимо, перевода средств. Обычно, если сделка не финансируется поку-
пателем из внутренних источников, процесс включает в себя два основных
562 Глава 9
элемента: завершение поглощения, или корпоративную часть, когда продавец

и покупатель осуществляют слияние или передачу и поставку акций или акти-
вов в соответствии с соглашением о поглощении, и финансовую часть, когда
один или несколько кредиторов или иные финансирующие стороны предоста-
вляют покупателю как заемщику финансовые средства для поглощения в соот-
ветствии с кредитным соглашением или иными финансовыми документами.
Часть этих средств переводится продавцу в счет стоимости покупки.
Когда обычно подписывается соглашение о поглощении —

во время завершения сделки или до него?
Иногда стороны хотят подписать и завершить корпоративную часть сделки
одновременно. Это чаще всего происходит в случаях, когда покупатель финан-
сирует сделку из внутренних источников, когда для завершения сделки не тре-
буется одобрения правительственных органов или когда сделка должна быть
завершена очень быстро после того, как стороны достигли первоначальной
договоренности — например, чтобы воспользоваться преимуществами истека-
ющего налогового закона или дать возможность продавцу вовремя получить
средства от продажи, чтобы выполнить обязательства по погашению долга.
В некоторых случаях стороны не намерены проводить подписание и исполне-
ние одновременно, но в итоге делают это, поскольку приходят к принципиаль-
ному соглашению только к дате завершения.
Если сделка очень сложная и требует одобрения правительственных органов
или финансирования третьей стороны, то стороны, скорее всего, подпишут пись-
мо о намерениях, проведут переговоры и заключат соглашение о поглощении,
а затем завершат сделку, когда будут выполнены «условия завершения» (часто это
официально составленный документ) и станет доступным финансирование. Пра-
вительственные агентства могут потребовать, чтобы стороны заключили соглаше-
ние о поглощении, прежде чем будет рассматриваться их заявка на получение раз-
решения на сделку. Аналогичным образом кредиторы могут потребовать, чтобы
условия сделки были утверждены до того, как они выделят ресурсы для оценки этой
сделки. В частности, они хотят знать, какие заявления и гарантии даны продав-
цом и какие средства защиты доступны покупателю, если продавец нарушит их.
Когда обычно подписываются соглашения о финансировании?

Большинство соглашений о финансировании не подписывается до завершения
сделки. Однако до наступления этого момента заемщик и кредиторы оформля-
ют обязательство по кредитованию либо достигают соглашения по условиям
кредитования.
Сколько времени занимает завершение?

Процесс завершения может длиться несколько часов или несколько дней и
даже недель в зависимости от того, какой объем переговоров оставлен на
финал и насколько хорошо и быстро стороны могут выполнить условия за-
Завершение сделки 563
вершения. Период, непосредственно предшествующий завершению, часто ис-

пользуется для окончательного согласования условий итоговых документов,
но так происходит не всегда. Завершение сделок, условия которых были об-
говорены и утверждены ранее, включает проверку документов и подтверж-
дение того, что условия завершения выполнены, после чего следуют под-
писание и обмен документами и, где необходимо, фактическое получение
средств. Простейшая процедура завершения предусматривает обмен доку-
ментами, подписанными каждой из сторон отдельно, без их встречи в од-
ном месте.
Можно ли завершить сделку, если какаяIлибо

из сторон выполнила не все условия завершения?
Да. Возможно исполнение типа «эскроу», когда одно или несколько усло-
вий завершения не выполнены, но стороны хотят продвигаться дальше при
условии выполнения остающихся условий. В этом случае документация
сделки может быть подписана и передана назначенному агенту «эскроу»,
выбранному сторонами, который прекратит действие «эскроу» и представит
документы сторонам после выполнения оставшихся условий. Договоренность
такого рода потребует переговоров и подготовки сторонами проекта согла-
шения «эскроу»; агент должен четко сформулировать условия, при наступле-
нии которых может произойти прекращение действия «эскроу», а также дей-
ствия, которые будет необходимо предпринять в случае невыполнения этих
условий.
Как альтернатива стороны могут завершить сделку, если сторона, в чью
пользу была достигнута договоренность о невыполненном условии, решит доб-
ровольно отказаться от этого условия и продолжить работу. В некоторых случа-
ях отказывающаяся сторона может получить дополнительную уступку, такую,
как увеличение покупной цены или обязательство другой стороны выполнить
данное условие после завершения. Если невыполненное условие является на-
столько важным, что сделка была бы прекращена при его невыполнении, то
разумным будет отказ от завершения, поскольку затраты на прекращение за-
вершенной сделки или разрешение проблемы невыполненного условия могут
оказаться намного больше стоимости отказа от завершения.
Кто должен присутствовать при завершении?

Каждое лицо, ответственное за оформление какого-либо документа при завер-
шении, должно находиться в месте его проведения или в пределах доступно-
сти с момента запланированного начала процедуры до времени фактического
подписания. Если подписывающее должностное лицо является также бизнес-
меном, ответственным за сделку, то он, вероятно, будет участником всего
процесса подготовки и осуществления завершения. С другой стороны, если
лицо, уполномоченное подписывать документы, иначе никак не участвует в сдел-
ке, то оно должно быть в пределах досягаемости в случае задержки процедуры
завершения. Каждый, кто разделяет ответственность за сделку, должен быть
564 Глава 9
«под рукой» для просмотра документов и участия в обсуждении любых окон-

чательных изменений.
Обычно требуется, чтобы юристы каждой из сторон сделки принимали уча-
стие в финальных переговорах, подготовке и проверке документов для завер-
шения, включая, если необходимо, юридические заключения. Также, в зависи-
мости от характера сделки, может потребоваться участие сторон, находящихся
в других местах. Например, сделка, включающая передачу активов (а не акций)
обычно требует, чтобы определенные передаточные документы были зарегис-
трированы во время завершения в соответствующих федеральных, штатных
или местных регистрирующих учреждениях, в юрисдикции которых располо-
жена эта собственность. При межштатных поглощениях, включающих недви-
жимое и личное имущество, может потребоваться регистрация в различных
местах. Далее юридический советник по каждой из этих юрисдикций, возмож-
но, должен будет представить заключение о правоспособности документов о
передаче имущества как условии завершения. Если сделка предусматривает одно
или несколько слияний, юристы или иные соответствующие лица должны за-
регистрировать сертификаты слияния и другие документы в офисах государ-
ственного секретаря каждой юрисдикции, где для придания таким слияниям
законной силы требуется регистрация. Наконец, если передаваемые активы
служат обеспечением финансирования сделки, то стороны должны зарегистри-
ровать такую документацию, как закладные и формы UCC-1 (требующиеся
согласно Единому коммерческому кодексу — UCC) наряду с заключениями
местных юристов. Эффективная координация действий всех этих отдаленных
участников является одной из самых значительных организационных проблем
при завершении сделки.
Где следует проводить завершение?
Процедуру завершения следует проводить в наиболее удобном для всех уча-

ствующих сторон месте. В случаях, когда сделка связана с привлечением фи-
нансирования, это почти всегда город, где находится основной кредитор. Офи-
сы, в которых проводится завершение, должны обеспечивать адекватные услуги,
помещения, средства связи, компьютеры и копировальную технику, а также до-
статочное число секретарей (и нотариусов) для оформления документации и
доведения до конца всех других аспектов сделки. Эти условия и услуги обычно
предоставляются в юридических фирмах, занимающихся оформлением сделок,
которые располагают офисами, специально предназначенными для этих спе-
цифических целей. Однако часто для проведения завершения выбирается офис
юридического консультанта одной из сторон. В случае, когда предполагается
привлечение значительных средств, оно обычно проводится в офисе юриди-
ческого советника кредитора.
Покупателю следует серьезно подумать о проведении корпоративной и фи-
нансовой частей в разных офисах в пределах одного города, если это возмож-
но. Два места проведения процедуры завершения (или, возможно, больше, если
вовлечено несколько блоков крупного и сложного финансирования) служат
практической цели уменьшения путаницы и напряженности, возникающих,

когда в одном помещении собрано много людей в стрессовой ситуации. Это
имеет и тактическое значение для покупателя. Самым трудным аспектом лю-
бого завершения являются переговоры «последней минуты» (и пересмотр) пунк-
тов сделки, основных и второстепенных. Очень часто в интересах покупателя
держать продавца и различных кредиторов физически отдельно друг от друга
с тем, чтобы покупатель мог контролировать поток информации, которую
получает каждая группа, и добиться консенсуса по нерешенным важным воп-
росам с наибольшей выгодой для себя.
Проведение раздельного подписания крупных соглашений о финансировании
может помочь покупателю избежать появления синдрома «мне тоже» у креди-
торов. Это может быть особенно важным в области отношений между креди-
торами. По мере приближения момента завершения кредиторы начинают все
сильнее нервничать из-за рисков, которые они вот-вот возьмут на себя, осо-
бенно в сделке с высокой долей заемных средств, и пытаются улучшить свою
позицию путем получения большего обеспечения для своих займов или части
капитала либо установления более жестких условий деятельности после погло-
щения. Любую уступку, завоеванную одним кредитором, будут требовать для
себя и остальные. Покупатель имеет больше шансов нейтрализовать этот син-
дром, если изолирует кредиторов друг от друга.
Сколько людей следует привлекать к завершению?
Каждая сторона должна планировать адекватную численность персонала для

обеспечения всех аспектов сделки, начиная с переговорных вопросов, которые
существуют или могут возникнуть, и заканчивая выполнением всех техничес-
ких задач, требующихся для завершения сделки. Большинство задач будет вы-
полняться адвокатами или другими сотрудниками юридической фирмы. Кро-
ме того, должны быть «под рукой» или в пределах досягаемости бухгалтеры
сторон и различные служащие из функциональных подразделений, причаст-
ных к сделке, особенно из финансовых департаментов.
Если сделка финансируется третьими сторонами, то целесообразно, что-
бы юристы покупателя имели отдельные команды для корпоративной части
процедуры завершения и каждого крупного блока финансирования. Это не-
обходимо, если завершение проводится в нескольких местах. Каждая коман-
да должна состоять из юристов, изначально отвечавших за данный аспект
сделки, и, по мере необходимости, других адвокатов и помощников юрис-
тов. Имея на месте адекватные команды, способные разобраться в деталях,
юрист, ответственный за всю процедуру, будет свободен для того, чтобы ин-
формировать клиента о «картине в целом» и разрешать различные возникаю-
щие проблемы. Критически важно, однако, чтобы все юристы и их помощни-
ки, участвующие в завершении, информировались об изменениях в «большой
картине», имеющих к ним отношение. Периодические общие инструкта-
жи являются хорошим способом держать всех в курсе происходящих
событий.
566 Глава 9
Какие существуют этапы завершения?

Типовая процедура завершения имеет три характерных этапа: (1) подготовка,
(2) собственно завершение и (3) период после завершения.
ПОДГОТОВКА ЗАВЕРШЕНИЯ
Что происходит во время подготовки завершения?
Во время подготовки завершения: 1) стороны и их юристы рассылают необхо-
димые документы, включая проекты для окончательной проверки и одобре-
ния до назначенной даты подписания и финансирования; 2) каждая сторона
удостоверяется, что условия завершения либо выполнены, либо отозваны; 3) сто-
роны ведут переговоры и находят решения по любым остающимся вопро-
сам сделки. Масштабы и сложность сделки, а также количество нерешенных
вопросов, включая новые проблемы, которые могут возникнуть во время фи-
нального этапа, определяют продолжительность этапа подготовки исполнения.
Типичная сложная сделка, т.е. с одним или двумя уровнями финансирования,
обеспечением в разных штатах и необходимостью получения одобрения треть-
их сторон или государственных органов, легко может потребовать одной-двух
недель подготовительной работы.
Как стороны могут убедиться в том, что условия

завершения выполнены или отозваны?
Некоторые условия завершения удовлетворяются посредством представления
таких документов, как одобрения регулирующих органов, отказ землевла-
дельцев от прав, сертификаты достоверности условий и трудовые контракты
с менеджерами. В этих случаях стороны и их юристы изучают соответствую-
щую документацию и определяют, отвечает ли она требованиям договора о по-
глощении или соответствующего соглашения о финансировании.
В других случаях может потребоваться больше работы. Подумайте, например,
о юридических заявлениях и подтверждениях должностных лиц относительно
точности всех заявлений и гарантий на дату исполнения. Стороны, представ-
ляющие эти документы, и/или их юристы должны дополнительно удостове-
риться до передачи документов в том, что юридические и фактические вопро-
сы, содержащиеся в документах, соответствуют действительности. Например,
до передачи юридического заключения юристы проанализируют такие доку-
менты, как проверка залогов по UCC, корпоративные резолюции, сертификаты
об устойчивом финансовом положении, а также подтверждения должностных
лиц на предмет их соответствия фактам. Посредством этой проверки юриди-
ческий консультант должен убедиться в выполнении определенных действий,
таких, как подача на регистрацию документов о слиянии и регистрация заклад-
ных и финансовых деклараций UCC. Результат этой проверки является осно-
вой для представления юридического заключения.
Какие условия завершения нельзя выполнить

посредством представления документов?
Во-первых, это условие отсутствия судебных исков, которые могут помешать
реализации сделки. Другой пример: отсутствие существенных неблагоприят-
ных изменений в бизнесе поглощаемой компании. В этих случаях стороны
должны прибегнуть к сочетанию фактической проверки и анализа таких доку-
ментов, как последние финансовые отчеты компании, а также другим методи-
кам «дью дилидженс», которыми они пользовались с самого начала сделки,
чтобы удостовериться в исполнении этих условий.
Для облегчения задачи стороны должны заблаговременно подготовить один
или несколько контрольных листов (см. ниже), в которых перечисляются дей-
ствия и документы, необходимые для завершения. Покупатели и продавцы,
которые удовлетворяют контрольным листам и выполняют условия, изложен-
ные в документах по основному кредиту или поглощению, увеличивают свои
шансы на успешное завершение.
Как покупатель или продавец подтверждают

действительность своих заявлений и гарантий
на дату исполнения?
Юристы каждой из сторон должны периодически подтверждать отсутствие
событий, которые делают заявление или гарантию клиента недостоверными.
В случае их возникновения, например потери крупного клиента продавца или
подачи судебного иска, сторона-гарант должна проинформировать остальные
стороны об этом с тем, чтобы можно было заблаговременно до завершения
провести переговоры и принять решение о соответствующих добровольных
отказах от права или изменении условий соглашения.
В дополнение к этому, по меньшей мере за два или три дня до завершения
юристы вместе с соответствующими служащими и представителями клиента
должны перечитать, строка за строкой, заявления и гарантии клиента. Любые
отклонения от них должны быть включены как исключения в сертификат завер-
шения клиента в части, касающейся точности заявлений и гарантий, и незамед-
лительно представлены другим сторонам для ознакомления. Если они согласятся
принять сертификат с такими исключениями, это будет квалифицироваться как
добровольный отказ от условия завершения (хотя, как показано в главе 8, они
могут не отказаться от права требовать компенсацию за нарушение заявления
или гарантии).
Какие существуют иные формы добровольного

отказа от права?
Добровольный отказ от условий завершения может осуществляться посред-
ством принятия документов, содержащих условия, отличные от согласованных
ранее, таких, как юридические заключения, которые принимают исключения,
делают допущения или исключают вопросы, изначально не рассматривавши-
568 Глава 9
еся сторонами. Там, где не было рассмотренного прежде документа, в который

можно включить добровольный отказ от права, лучшим выходом является
оформление письменного отказа, чтобы его могла подписать отказывающая-
ся сторона.
Как часто приходится пересматривать

условия сделки на этапе подготовки завершения?
Весьма часто! Поэтому стороны должны быть готовы к чему угодно и ко всему,
включая:
■ подачу иска к продавцу;
■ оценку налоговой недоимки в отношении продавца;
■ изменение финансового положения продавца;
■ неулаженный личный конфликт между основными владельцами поку-
пающей и продающей компаний;
■ требование кредиторов, чтобы:
— условия сделки между покупателем и продавцом были изменены;
— было предоставлено дополнительное обеспечение;
— покупатели увеличили долю собственных средств;
— кредиторы получили право на участие в капитале.
Эти «немыслимые» события могут происходить (и на самом деле происхо-
дят) и могут потребовать, чтобы стороны заново провели переговоры по фун-
даментальным вопросам бизнеса. В результате покупатель и продавец должны
подойти к этапу подготовки завершения готовыми к компромиссам там, где
это приемлемо, и заранее определить, какие пункты не подлежат пересмотру.
У кого наибольший «рычаг»

на переговорах в неделю завершения?
Прежде всего, сближение позиций сторон и ресурсы, уже потраченные для до-
стижения этого этапа сделки, дают импульс и создают стимулы для заверше-
ния сделки. У сторон появляется склонность к компромиссу. Тем не менее сто-
роны не обязательно приобретают равные позиции только потому, что обе
стремительно приближаются к финишу. Разница в «весовых категориях», ко-
торая обозначилась в ходе предыдущих этапов переговоров, скорее всего, со-
хранится в течение недели завершения. Однако не существует строгих правил,
позволяющих точно сказать, до какой степени изменится или не изменится со-
отношение сил сторон.
Например, для покупателя было бы логичным предположить, что в голове
продавца уже проносятся «красивые картинки» прибылей от продажи, в резуль-
тате чего продавец легко согласится на любые изменения, которые вносят кре-
диторы. Но на самом деле у продавца могут возникать сомнения в отношении
выгодности сделки, и он может сопротивляться любой модификации соглаше-
ния о поглощении, пытаясь поставить покупателя в такое положение, когда он
не может завершить сделку. И наоборот, покупатель может думать (или знать),

что он покупает объект дешево, и, следовательно, может сделать все, чтобы
быстрее провести завершение.
Что такое прогон завершения?

Прогон завершения — это генеральная репетиция, проводимая предпочтитель-
но не ранее чем за три дня и не позже чем за ночь до завершения. Прогон
проводят юридические советники сторон; их клиенты и другие лица присут-
ствуют по мере необходимости. В месте завершения каждая сторона вы-
кладывает на стол все свои документы, чтобы другие стороны могли удосто-
вериться в выполнении условий завершения, зафиксированных в этих
документах.
По возможности стороны должны оформить как можно больше докумен-
тов, чтобы сэкономить время в день завершения и таким образом обеспечить
быструю проверку исполнения условий завершения и сделать возможным элек-
тронный перевод денежных средств или инвестирование выручки от продажи
в день завершения. После проверки документов и контрольного листа стороны
определяют задачи, которые должны быть завершены прежде, чем юридически
и с точки зрения логистики может быть осуществлено завершение. Не так уж
редко составляется график выполнения второстепенных незавершенных дел,
которые, с согласия сторон, решаются после завершения.
В сделках, финансируемых третьей стороной, кредиторы и их юристы мо-
гут потребовать два или более прогонов завершения, т.е. один — для их соб-
ственного финансирования, один — для просмотра корпоративной стороны
сделки, а прочие — для остальных финансовых составляющих сделки.
ЗАВЕРШЕНИЕ СДЕЛКИ
Что происходит в день завершения?
Если стороны провели прогон завершения, происходит следующее.
■ Во-первых, стороны и их юристы проверяют документы, которые были
пересмотрены или вновь подготовлены; оформляют не оформленные
ранее документы; во всех документах без дат проставляют даты; прово-
дят все необходимые, но не проведенные ранее заседания советов дирек-
торов; передают измененные документы или страницы с подписями ме-
стным юристам до того, как они представят свои заключения.
■ Во-вторых, стороны сверяют все документы, выложенные на стол для
выполнения процедуры завершения, с контрольными листами.
■ В-третьих, когда все юридические советники удостоверятся, что условия
завершения выполнены или отозваны, они дают агентам своих клиентов
сигнал на электронный перевод денежных средств или подачу заявлений на
регистрацию, или регистрацию документов (одновременно или в порядке,
570 Глава 9
установленном в контрольном листе и других руководящих договорах). По-

сле того как агенты проинструктированы, стороны могут считать, что вся до-
кументация, необходимая для выполнения процедуры завершения, передана.
Какая часть сделки завершается первой в случае участия

третьей финансирующей стороны?
Обычно сделки «обречены» на одновременное завершение. На практике креди-
торы обычно не выдают средства по кредиту до тех пор, пока не получат подтвер-
ждения, что корпоративная часть сделки завершена, т.е. переданы сертификаты
акций или купчие либо поданы на регистрацию сертификаты слияния, а докумен-
ты об обеспечении и титульные документы должным образом зарегистрированы.
Сколько времени фактически занимает завершение сделки?

В зависимости от сложности сделки, количества дел, идущих не по плану или
графику, а также от доброй воли, терпения и изобретательности сторон и их
юристов в нахождении приемлемых промежуточных схем, альтернатив или
договоренностей этап завершения можно осуществить в течение одного-двух
часов или он может растянуться на несколько дней.
В какой день следует проводить завершение?

Предпочтительно в любой день, кроме пятницы и предпраздничных дней. В про-
тивном случае стороны попадают в неудобное положение: приходится работать
в течение или с пропуском нерабочего дня, не имея возможности осуществить
перевод или инвестирование денежных средств до наступления следующего ра-
бочего дня. Кроме того, это сопровождается срывом личных планов у всех участ-
ников процедуры завершения, что может оказаться особенно неприятным для
вспомогательного персонала. В зависимости от момента, когда сделка выбивает-
ся из графика, может возникнуть любое количество осложнений. Титул может
оказаться переданным без фондирования. Могут возникнуть вопросы относитель-
но того, кто чем владеет и кто несет риск возможных убытков. Кредитор или
продавец могут потребовать проценты за «потерянное» или задержанное финан-
сирование. Наконец, документы, особенно приложения к ним, даже если они были
подготовлены «на такую-то дату», могут содержать существенные неточности из-
за того, что время истекло, и это может потребовать изменения дат, поправок или
добровольного отказа от права для того, чтобы завершить сделку.
Что обычно мешает проведению процедуры завершения?

Наибольшая «головная боль» возникает в результате следующего.
■ Недоступность ключевых бизнесменов.
■ Отсутствие местного юриста для проверки изменений, внесенных в до-
кументы в последний момент.
■ Местному юристу не представлены копии запрошенных документов.
■ Не проведена предварительная сверка пунктов слияния с соответствую-

щими юрисдикциями.
■ Не обеспечено присутствие необходимых лиц для подачи на регистра-
цию или регистрации документов, включая документы слияния, формы
UCC-1, закладные и прекращения UCC, необходимые для исключения из
списков обременений.
■ Не обеспечено достаточное количество вспомогательного персонала для
внесения в документы изменений, сделанных в последний момент.
■ Не проведен прогон завершения, включая оформление всех документов,
не подлежащих изменению.
■ Отсутствие адекватного юридического персонала в офисах для проведе-
ния переговоров по окончательным документам, включая юридическое
заключение местного юриста.
■ Не получены надлежащие инструкции для электронного перевода денеж-
ных средств.
■ Не установлены сроки, к которым должны быть отправлены электронные
распоряжения, или не достигнуты договоренности о том, чтобы банки дер-
жали свою электронную связь открытой позже обычного рабочего времени.
■ Не завершены какие-либо корпоративные реорганизации, предваряющие
завершение (такие, как слияние дочерних компаний с материнскими,
роспуск прекративших деятельность дочерних компаний или регистра-
ция изменений в уставных документах).
■ Не организована проверка налоговым консультантом окончательных ус-
ловий и документации, чтобы удостовериться, что сделанные в послед-
нюю минуту реструктурирование или редактирование не скажутся отри-
цательно на целях налогового планирования.
■ Не получены сертификаты добросовестной репутации или другие под-
тверждающие документы от соответствующих юрисдикций.
Надлежащее предварительное планирование может предотвратить большин-
ство, если не все, из этих недоработок.
ЭЛЕКТРОННЫЕ ПЕРЕВОДЫ
Что такое электронный перевод денежных средств?
Электронный перевод денежных средств — это платеж посредством серии дебе-
товых и кредитовых операций, проведенных по компьютерным сетям. Внут-
ренний электронный перевод осуществляется через Федеральную резервную
систему, которая действует в 12 округах по всей территории США, причем в каж-
дом округе имеется региональный Федеральный резервный банк и множество
его филиалов. Фактический физический перевод денежных средств происходит
на счетах региональных резервных банков и их филиалов. Международный
электронный перевод денежных средств — это платеж посредством серии де-
бетовых и кредитовых операций, проведенных по телексу непосредственно
банками-корреспондентами.
572 Глава 9
Как осуществляется электронный перевод

денежных средств внутри страны?
Чтобы осуществить электронный перевод, банки покупателя и продавца долж-
ны быть членами Федеральной резервной системы и иметь счета в резервном
банке или иметь счет в банке-участнике. Покупатель или кредитор, переводя-
щий средства электронным способом, должен сообщить своему банку имя
продавца, название банка продавца и данные счета, на который переводятся
денежные средства, а также номер в Американской ассоциации банков, иденти-
фицирующий банк продавца в Федеральной резервной системе.
Подтвердив наличие денежных средств клиента, инициирующий перевод
банк-участник, или отправитель, дает инструкции своему резервному банку
дебетовать счет отправителя и кредитовать банк — участник получателя средств.
Если отправитель и получатель имеют счета в двух разных резервных банках,
запрос о кредитовании будет послан резервным банком отправителя в резерв-
ный банк получателя. После этого резервный банк получателя кредитует счет
последнего.
Как банк, инициирующий перевод,

подтверждает денежные средства клиента?
Все средства, подлежащие переводу, должны быть инкассированы. Таким обра-
зом, чековый депозит, покрывающий электронный перевод, по которому еще
не получены средства, задержит или предотвратит перевод. По существу, пере-
сылающий банк защищает себя от риска потенциальных убытков по статьям,
подпадающим под действие распоряжений об остановке платежа, до тех пор пока
не произведен финальный платеж. Это относится и к сертифицированным че-
кам, и к банковским чекам. Часто делается ссылка на «средства в наличии» или
«федеральные средства», что означает, что средства для перевода инкассированы.
Когда фактически завершается электронный перевод?

Как только получатель получает уведомление о поступлении — «Федеральный
электронный трансферт» из Федерального резервного банка, — платеж счита-
ется законченным и, за исключением приведенных ниже случаев, продавец имеет
право на использование таких средств.
Может ли отправитель отозвать распоряжение

об электронном переводе денежных средств после того,
как он направил в свой резервный банк уведомление
о дебетовании своего счета?
Резервный банк может остановить действия по осуществлению электронно-
го перевода, если просьба отправителя об отзыве дает резервному банку ра-
зумную возможность исполнить запрашиваемый отзыв. Если запрос получен
слишком поздно, резервный банк может обратиться к резервному банку по-

лучателя денежных средств, чтобы тот, в свою очередь, запросил получате-
ля об их возврате, если отправитель хочет этого. Однако резервный банк
будет нести ответственность только как «не проявивший добрую волю» или
не сумевший продемонстрировать обычную осторожность. Следовательно, он
не несет ответственности, если получатель отказывается вернуть денежные
средства.
Есть ли крайний срок подачи распоряжения

об электронном переводе средств, которые
продавец должен получить в этот же день?
Хотя ни один резервный банк не гарантирует выполнения перевода в запра-
шиваемый день, обычно 15 часов — это крайний срок для отправляющих
банков. Более того, резервный банк может по своему усмотрению произвести
электронный перевод после окончания рабочего дня. Такое обычно происхо-
дит в случае крайней необходимости или когда переводятся крупные суммы
денег. Крайний срок для размещения распоряжения о международном пере-
воде — 12.30.
Чем отличаются электронные переводы внутри страны

от международных электронных переводов?
При международных электронных переводах простота и безопасность Федераль-
ной резервной системы недоступны. Поэтому перевод обычно занимает боль-
ше времени. Кроме того, при международных электронных переводах суще-
ствует проблема обусловленного платежа. В частности, банк, дебетующий счет
клиента, обычно оставляет за собой право отозвать кредит, предоставленный
банку-корреспонденту, если в процессе расчетов происходит перерасход на кли-
ентском счете. Это может создать трудности в определении того, когда произ-
веден финальный платеж.
В чем преимущества и недостатки электронного перевода

денежных средств для продавца?
После наличных денежных средств для продавца это лучший способ гаран-
тировать себе, что он получит поступления от продажи в день исполнения,
потому что Федеральный резервный банк принимает на себя риск финаль-
ного платежа, как только распоряжение отправителя принято его резервным
банком.
Один недостаток, связанный с электронным переводом, имеет отношение
к характеру соглашения о счете, заключенного между продавцом и его банком.
В связи с соглашением о счете может не потребоваться, чтобы банк продавца
кредитовал счет последнего сразу же после получения кредита Федеральной
574 Глава 9
резервной системы. Федеральный закон требует, чтобы получатель «сразу же»

кредитовал счет бенефициара, однако не уточняется, что подразумевается под
определением «сразу же». Лучше всего будет посоветовать клиенту, чтобы он
ознакомился с условиями своего договора о банковском счете. Более того, про-
давец может уточнить в договоре о поглощении, что обязательство покупателя
перевести денежные средства будет считаться исполненным только после того,
как денежные средства поступят на счет продавца.
Имеются ли иные платежные методы,

кроме наличности или электронных переводов,
приемлемые для продавца в день завершения?
Есть три вида чеков, выпускаемых банком, которые практически не содержат

никаких рисков для принимающего их продавца: 1) чек клиента, гарантиро-
ванный банком; 2) кассирующий чек; 3) банковский чек. Каждый из этих чеков
имеет свои особенности, но все они предназначены для того, чтобы получатель
платежа был уверен в том, что платеж будет обязательно осуществлен уполно-
моченным банком.
Чеки клиента — это такие инструменты, на которые, после того как
они заверены банком-плательщиком, не распространяется распоряжение об
остановке платежа. Согласно Единому коммерческому кодексу США, банк,
выдавший чек клиента, несет персональную ответственность за невыпол-
нение обязательства по оплате чека, а его клиент несет вторичную ответ-
ственность.
Выпуская кассирующий чек, банк выступает и как плательщик, и как по-
лучатель платежа в размере суммы, указанной в чеке. Как и в случае с чека-
ми клиента, банк должен принять кассированный чек для платежа в момент
его выпуска. Клиент не может остановить платеж по этому чеку. Единствен-
ный случай, когда продавец сталкивается с риском неплатежа, — если банк,
выпустивший чек, становится неплатежеспособным до наступления платежа.
Даже если банк является членом Федеральной корпорации страхования де-
позитов, чек будет застрахован на сумму до 100 тыс. долл. США, включая
проценты.
Банковский чек не дает продавцу той же степени уверенности, что и серти-
фицированный чек клиента или кассированный чек, поскольку, в отличие от
них, банк, выдающий банковский чек, не принимает тем самым чек к оплате
(т.е. не берет на себя обязательство выплатить по требованию эту сумму) в
момент его выдачи. Для платежа необходимо предъявление этого чека. Несмотря
на эту разницу, Единый коммерческий кодекс рассматривает банковские чеки
как денежные эквиваленты, и единственный случай, когда банк, выпустивший
чек, может остановить платеж, — это если банк является непосредственным
участником сделки. А единственный случай, когда клиент, заказывающий бан-
ковский чек, может потребовать остановки платежа, — это случай мошенниче-
ства или кражи этого инструмента.
ПЕРИОД ПОСЛЕ ЗАВЕРШЕНИЯ

Какие задачи решаются после завершения?
Задачи, встающие после завершения, обычно делятся на две категории: рассыл-
ка документов и подчистка недоделанного.
Рассылка документов требует планирования. Хотя каждая из сторон обычно
хочет встать из-за стола с полным комплектом документов для своего досье, на
практике этого часто не происходит. Во-первых, каждая из сторон имеет раз-
ные требования в отношении документов завершения. Некоторые стороны не
должны получать документы, которые получат другие. Одним нужны ориги-
налы, а других устраивают фотокопии.
Далее, некоторые документы, находящиеся или оформляемые в других ме-
стах, можно получить вовремя только по факсу или не получить вообще. На-
конец, объем и количество документов могут быть такими, что просто невоз-
можно рассортировать их, скопировать и представить сторонам до того, как
они покинут офис.
Однако раньше или позже каждый участник должен получить полный ком-
плект полагающихся ему документов сделки. В некоторых сделках, вслед за
первоначальной рассылкой оригиналов и по мере готовности копий, изготав-
ливают завершающую подшивку документов в виде одного или нескольких
томов с нумерацией и оглавлением. Они могут быть в виде папок-скоросшива-
телей или, если клиенты соглашаются на расходы, в виде томов в твердом пе-
реплете с названиями на корешках. Документы, касающиеся поглощения, час-
то переплетаются отдельно от финансовых документов.
Работа по окончательной компоновке и рассылке документов пройдет на-
много легче, если до стадии завершения разрабатывается продуманный кон-
трольный лист. После завершения и обновления его можно превратить в мемо-
рандум завершения (который может служить указателем к томам документов),
с добавлением к нему в хронологическом порядке краткого изложения сделок,
совершенных до, во время и после завершения сделки. Общий меморандум
завершения можно использовать даже в том случае, когда корпоративная и
финансовая части выполнялись в разных офисах.
Второе, чем нужно заняться после завершения, — это подчистка недоделок,
включая решение оставшихся задач и доработку документов, которую нельзя
было сделать до или во время завершения. Это может включать внесение
исправлений или поправок во вспомогательные документы; прекращение
пенсионных планов; получение согласий и одобрений, которые нельзя по-
лучить к моменту завершения; документальное оформление результатов
аудита на дату завершения в целях корректировки баланса с учетом цены сдел-
ки или получение обязательств по страхованию титула либо полисов на дату
завершения из тех юрисдикций, где задерживается регистрация документов.
Кроме того, там, где требуется закладывать много пакетов недвижимости в
разных юрисдикциях или обеспечение находится в зарубежных странах, реги-
страция залогов и уточнение прав на обеспечение обычно «откладываются
576 Глава 9
в сторону» как вопросы, решаемые после завершения, на которые отводится

несколько месяцев.
В обоих случаях лица, ответственные за действия после завершения, должны
стремиться к тому, чтобы выполнить свои задачи как можно быстрее — до того,
как груз других проблем или течение времени не сделают решение невыполнен-
ных задач более трудным, нежели это могло бы быть. Сторонам, ответственным
за это, следует подготовить контрольный лист с перечнем дел, аналогичный по
структуре контрольному листу завершения, приведенному ниже, и следовать ему.
НЕКОТОРЫЕ СООБРАЖЕНИЯ ПО ПЛАНИРОВАНИЮ

Как лучше всего готовиться к завершению?
Пусть ваш юрист заблаговременно, как только сделка начнет оформляться, под-
готовит всеобъемлющий контрольный лист процедуры завершения. Он должен:
■ сформулировать все без исключения задачи, которые должны быть вы-
полнены для того, чтобы стороны были готовы с точки зрения права и
логистики завершить сделку, а также установить дату, к которой каждая
задача должна быть выполнена;
■ указать, где это требуется, документ, в который будет включен результат
выполнения задачи;
■ назвать одно или нескольких лиц, ответственных за выполнение задачи;
■ оставить место для заметок о положении дел.
Контрольный лист — это одновременно «карта дорог» и отчет о ходе сделки.
Он также может стать как источником путаницы, так и «кнутом» для тех, кто
отвечает за подготовку или проверку документов и чья неспособность выдер-
жать сроки находит отражение в графе о положении дел. Наконец, это основа
для подготовки меморандума завершения сделки.
Как составляется график работ по подготовке к завершению?

Первой заботой должны быть документы и действия тех сторон, которые не
будут участвовать в процедуре завершения либо будут играть ограниченную
роль или недосягаемы для сторон сделки. В их число входят: директора и ак-
ционеры, чье разрешение является необходимым; правительственные агент-
ства, не имеющие стимула к ускорению рассмотрения заявлений на получение
разрешения; третьи стороны важных соглашений, которые могут проявить не-
сговорчивость при обращении к ним за согласием, процессуальными отвода-
ми, письмами о платежеспособности или юридическими заключениями; акту-
арии, которые должны дать самые последние оценки пенсионных активов;
лица, связанные другими обязательствами, но срочно необходимые, когда по-
требуется немедленно зарегистрировать закладные, финансовые декларации
UCC или сертификаты слияния. Лица, ответственные за проведение процедуры
завершения в назначенный день, должны правильно оценить, сколько времени
потребуется на получение нужного документа или выполнение необходимой

задачи, и, двигаясь в обратном направлении от ожидаемой даты исполнения,
попытаться разработать реалистичный график.
Следует ли всем сторонам использовать

один и тот же контрольный лист?
По крайней мере в то время, когда стороны подойдут к этапу подготовки за-
вершения, им следует работать с одним и тем же контрольным листом со сле-
дующими исключениями: продавцу не нужны части листа, посвященные фи-
нансированию сделки, кроме пунктов, касающихся финансирования, в котором
продавец играет определенную роль (например, передача юристом продавца
кредиторам «писем доверия», которые позволяют кредиторам положиться на
данное юридическое заключение, а также передача согласия продавца на уступ-
ку покупателем своих прав кредиторам по соглашению о поглощении).
Продавцу и кредиторам не нужен обширный контрольный лист, касающийся
задач, связанных с формированием и капитализацией покупающей группы.
Более того, существуют определенные вопросы или документы, включая пись-
ма-«боковики», содержание которых каждая сторона хочет сохранить внутри
своей группы. В результате вышеизложенного у каждой стороны может быть
более одного контрольного листа, а именно: глобальный контрольный лист,
где сформулировано все, что имеет отношение к этой стороне, и несколько
кратких версий, общих для одной или нескольких сторон. Эти краткие листы
должны готовиться совместно с другими сторонами, чтобы все пришли к со-
глашению о том, какие действия с точки зрения права и логистики предпримут
все стороны для завершения сделки.
МЕМОРАНДУМ ЗАВЕРШЕНИЯ
Существует ли единый документ, подводящий итоги сделки?
Да. Меморандум завершения «увековечивает» все аспекты, которые составляют
сделку. Образец меморандума в приложении 9А, взятый из очень сложной
сделки, показывает, сколько умения требуется, чтобы продемонстрировать «ис-
кусство слияний и поглощений».
Являясь кульминацией сделки, завершение требует концентрации и проворства.
Обилие деталей подчеркивает значение координации. Этот процесс может по-
казаться руководителям «неподъемным». Озабоченные ситуацией в целом, они
могут делегировать весь процесс юристам. Но руководителям необходимо уде-
лять внимание завершению. Хотя это и конец сделки, она открывает нечто более
важное — этап формирования новой компании.
578 Глава 9
Меморандум завершения сделки по присоединению

компании Target Acquisition Corp. к компании Target Co. Inc.
31 декабря 1998 г.
9.00, Единое восточное время (США)
I. ОБЩАЯ ЧАСТЬ
Настоящий меморандум описывает основные сделки, совершенные в

связи с поглощением (Поглощение) делавэрской корпорации Target Co.
Inc. (Target), осуществленным делавэрской корпорацией Purchaser Holdings,
Inc. (Holdings). Holdings, Target Acquisition Corp. (TAC), дочерняя компа-
ния в полной собственности Holdings, и делавэрская корпорация Target
and Seller Holdings, Ltd., владеющая всеми выпущенными и находящимися
в обращении акциями Target (Продавец), заключили 1 октября 1998 г.
Соглашение о Слиянии (Соглашение), согласно которому, в соответствии
с Сертификатом о Слиянии, TAC объединяется с Target.
В связи с капитализацией Holdings с целью осуществления Поглоще-
ния в дату завершения, аффилированные участники (Акционеры-инвес-
торы) делавэрской корпорации Investor Corporation (IC) приобрели
800 тыс. обыкновенных акций Holdings на общую сумму 4 млн долл. Од-
новременно IC предоставила кредит в 1 млн долл. с правом регресса не-
скольким менеджерам Target (Акционеры-менеджеры). Акционеры-менед-
жеры приобрели 200 тыс. обыкновенных акций Holdings за 1 млн долл. и
передали их в залог IC в качестве обеспечения кредита. После этого TAC
слилась с Target.
В дату завершения Holdings заключила Кредитное соглашение (Кредит-
ное соглашение) с банком-кредитором (Банк), в соответствии с которым
Holdings получила срочный заем на сумму 40 млн долл. и возобновляемые
кредиты на сумму до 10 млн долл. Одновременно с этим Holdings заклю-
чил Соглашение о промежуточном финансировании с The Investment Bank
Group Inc. (Инвестиционная банковская группа), в соответствии с которым
Holdings получила промежуточный заем в 60 млн долл. (Соглашение о
промежуточном финансировании). Holdings продала варранты (Варранты)
на 200 тыс. своих обыкновенных акций Lead Investment Banker Incorporated
(Lead Investment Banker) и указанным им лицам за 20 тыс. долл.
Предполагается, что после даты завершения Holdings и Lead Investment
Banker заключат Соглашение о покупке ценных бумаг, в соответствии с
которым Holdings вернет Lead Investment Banker 20 тыс. долл., а Lead
Investment Banker вернет Holdings варранты. Затем Holdings продаст вар-
ранты на 200 тыс. своих обыкновенных акций покупателям (Покупате-
ли), указанным в Соглашении о покупке ценных бумаг, за 20 тыс. долл.
и передаст Покупателям векселя со сроком погашения 31 декабря 2003 г.
общей номинальной стоимостью 60 млн долл. под приблизительно 14%

годовых, за которые Holdings получит 60 млн долл. наличными, которые
она использует для погашения промежуточного займа в 60 млн долл. по
Соглашению о промежуточном финансировании.
После даты завершения и одновременно с предоставлением срочного
займа, первоначальных возобновляемых кредитов и промежуточного зай-
ма Holdings внесла в капитал TAC сумму в 100 млн долл. Продавец полу-
чил 100 млн долл. наличными за вычетом суммы межфирменного кре-
дита, подлежащего погашению после завершения; привилегированных
акций Holdings серии А выкупной стоимостью в 10 млн долл., и варран-
ты, дающие ему право на покупку 40 тыс. обыкновенных акций Holdings.
Завершение было проведено 31 декабря 1998 г. (Дата завершения) в 9.00
по Единому восточному времени (США). Слияние вступило в силу в Дату
завершения в момент подачи на регистрацию Сертификата о слиянии в Го-
сударственный департамент штата Делавэр (Время вступления в силу).
Все использованные заглавные термины, которые получили опреде-
ление не здесь, а в Соглашении, Кредитном соглашении, Соглашении
о промежуточном финансировании или Соглашении о покупке ценных
бумаг, имеют соответственные значения, данные им в Соглашении, Кре-
дитном соглашении, Соглашении о промежуточном финансировании или
Соглашении о покупке ценных бумаг.
II. СДЕЛКИ, СОСТОЯВШИЕСЯ ДО ЗАВЕРШЕНИЯ
Следующие действия были предприняты до Завершения.

1. 1 октября 1998 г. было подписано и передано сторонам Соглаше-
ние между Holdings, Target, TAC и Продавцом.
2. 1 октября 1998 г. TAC, Продавец и банк-агент (Агент «эскроу») за-
ключили Соглашение «эскроу», в соответствии с которым TAC де-
понировал у Агента «эскроу» один миллион долларов ($1 000 000),
согласно параграфу 3.3 Соглашения.
3. 1 октября 1998 г. Совет директоров Holdings и Совет директоров
TAC одобрили условия Слияния и Соглашения, Совет директоров
TAC одобрил Соглашение «эскроу».
4. 1 октября 1998 г. Совет директоров Target и Совет директоров
Продавца одобрили условия Слияния и Соглашения, Совет дирек-
торов Продавца одобрил Соглашение «эскроу».
5. 2 октября 1998 г. Продавец опубликовал пресс-релиз, объявивший
о согласовании Holdings, Target, Продавцом и TAC условий слия-
ния и о подписании Соглашения.
6. 16 ноября 1998 г. Банк направил Holdings письмо-обязательство,
в соответствии с которым Банк согласился предоставить срочный заем
в 40 млн долл. и возобновляемую кредитную линию в 10 млн долл.
на цели Поглощения и на обеспечение оборотного капитала в по-
следующем.
580 Глава 9
7. 24 ноября 1998 г. Lead Investor Banker направил Holdings письмо-

обязательство, в соответствии с которым Lead Investor Banker со-
глашался предоставить промежуточный кредит на общую сумму
60 млн долл.
8. 24 ноября 1998 г. Holdings направил Lead Investor Banker письмо-
уведомление, в соответствии с которым Holdings поручал Lead
Investor Banker продавать векселя и варранты Продавца.
9. 24 декабря 1998 г., т.е. не менее чем за три рабочих дня до Завер-
шения, Продавец, в соответствии с параграфом 4.3 Соглашения,
направил TAC уведомление о сумме межфирменного кредита, под-
лежащего погашению сразу после Завершения.
10. 28 декабря 1998 г. Совет директоров и акционеры Holdings приня-
ли поправку к сертификату инкорпорации Holdings, разрешающую
выпустить привилегированные акции серии А.
11. 28 декабря 1998 г. Holdings представил на регистрацию дополнен-
ный и измененный Сертификат инкорпорации, предусматриваю-
щий эмиссию 1500 привилегированных акций серии А номиналь-
ной стоимостью 1 долл. за акцию.
12. К 30 декабря 1998 г. Сертификат слияния был подписан Президен-
том TAC и заверен Секретарем этой корпорации, подписан Прези-
дентом Target и скреплен печатью и заверен Секретарем этой кор-
порации.
13. 30 декабря 1998 г. Совет директоров Holdings разрешил выпуск 1000
привилегированных акций серии А для Продавца с правами, опре-
деленными в дополненном и измененном Сертификате инкорпо-
рации Holdings.
14. 30 декабря 1998 г. Продавец как единственный акционер Target
одобрил Соглашение и Сертификат слияния.
15. 30 декабря 1998 г. Holdings как единственный акционер TAC одоб-
рил Соглашение и Сертификат слияния.
III. ПЕРЕДАВАЕМЫЕ ДОКУМЕНТЫ И СОВЕРШАЕМЫЕ ОПЕРАЦИИ

ЗАВЕРШЕНИЯ
Следующие документы были переданы в или до Даты завершения, но

все эти документы считаются переданными в Дату завершения. Все до-
кументы датированы Датой завершения и переданы в Нью-Йорке, штат
Нью-Йорк, если не указано иное. Все сделки, связанные с Завершением,
считаются закрытыми одновременно, и ни одна из них не вступит в силу,
пока все не вступят в силу. Подписанные экземпляры (или фотокопии,
или, где это необходимо, заверенные копии) будут переданы после за-
крытия следующим образом:
одна — в IC;
одна — в Holdings;
одна — Продавцу;
одна — в Target;
одна — в Банк;
одна — в Lead Investment Banker.
Фотокопии будут разосланы следующим образом:
одна — юридическому советнику Investment Banker;
одна — юридическому советнику Продавца;
одна — юридическому советнику Банка;
одна — юридическому советнику Investor Corporation.
IV. ПЕРЕЧЕНЬ ДОКУМЕНТОВ, НЕОБХОДИМЫХ ДЛЯ ЗАВЕРШЕНИЯ
1. Сертификаты соответствия, Уставы и Регламенты Target, ее дочерних

компаний и Продавца
1.01 Сертификат инкорпорации Target со всеми поправками на дан-

ный момент, выданный Государственным секретарем штата Делавэр 3 де-
кабря 1998 г.
1.02 Сертификат Государственного секретаря штата Делавэр, датиро-
ванный 3 декабря 1998 г., удостоверяющий, что Target — действующая
корпорация, созданная в соответствии с законами штата Делавэр.
1.03 Телекс от Государственного секретаря штата Делавэр, датирован-
ный Датой завершения, обновляющий информацию, описанную выше,
в параграфе 1.02.
1.04 Сертификаты от Государственных секретарей штата Калифор-
ния и штата Нью-Йорк, датированные 1 и 2 декабря соответственно и
удостоверяющие, что Target имеет право заниматься бизнесом и создана
в соответствии с законами этих штатов.
1.05 Телексы или простое (без документа за печатью) согласие Госу-
дарственных секретарей штата Калифорния и штата Нью-Йорк, датиро-
ванные Датой завершения и обновляющие информацию, приведенную
выше, в параграфе 1.04.
1.06 (а)–(b) Устав или Сертификаты инкорпорации или другие орга-
низационные документы и все поправки к настоящему моменту следую-
щих дочерних компаний Target, подтвержденные уполномоченными орга-
нами соответствующих юрисдикций:
(а) New York Target Subsidiary Ltd. (N.Y.);
(b) Delaware Target Subsidiary, Inc. (Del.).
1.07 (а)–(b) Сертификаты полномочных органов, указанных в пара-
графе 1.06, подтверждающие, что каждая из дочерних компаний являет-
ся действующей корпорацией и создана в соответствии с законом.
1.08 (а)–(b) Телексы или простые согласия полномочных органов, ука-
занных в параграфе 1.06, датированные Датой завершения и обновляю-
щие информацию, изложенную выше, в параграфе 1.07.
1.09 Сертификат инкорпорации со всеми поправками на данный мо-
мент, выданный Государственным секретарем штата Делавэр 3 декабря 1998 г.
582 Глава 9

ванный 3 декабря 1998 г., удостоверяющий, что Продавец — действую-
щая корпорация, созданная в соответствии с законами штата Делавэр.
1.12 Сертификат Секретаря Target, датированный Датой завершения,
относительно Сертификатов инкорпорации и Регламента этой корпора-
ции, выборов, должностей и подписей старших должностных лиц кор-
порации, подтверждающий резолюции Совета директоров и акционеров
этой корпорации, относящиеся к сделке согласно разделу 8.4 Соглашения.
1.13 Сертификат Секретаря Продавца, датированный Датой заверше-
ния, относительно Сертификатов инкорпорации и Регламента этой корпо-
рации, выборов, должностей и подписей старших должностных лиц корпо-
рации, подтверждающий резолюции Совета директоров и акционеров этой
корпорации, относящиеся к сделке согласно разделу 8.4 Соглашения.
2. Сертификаты соответствия, Уставы и Регламенты Holdings и TAC
2.01 Сертификат инкорпорации Holdings со всеми поправками на дан-

ный момент, выданный Государственным секретарем штата Делавэр 21
декабря 1998 г.
2.02 Сертификат Государственного секретаря штата Делавэр, дати-
рованный 21 декабря 1998 г., удостоверяющий, что Holdings — действу-
ющая корпорация, созданная в соответствии с законами штата Делавэр.
2.04 Сертификаты от Государственных секретарей штата Калифор-
ния и штата Нью-Йорк, датированные 22 декабря, и удостоверяющие,
что Holdings имеет право заниматься бизнесом и создана в соответствии
с законами этих штатов.
2.05 Сертификат инкорпорации TАС со всеми поправками на дан-
ный момент, выданный Государственным секретарем штата Делавэр 10 де-
кабря 1998 г.
ванный 21 декабря 1998 г., удостоверяющий, что TАС — действующая
корпорация, созданная в соответствии с законами штата Делавэр.
ный Датой завершения, обновляющий информацию, описанную выше
2.08 Сертификат Секретаря Holdings, датированный Датой заверше-
ния, относительно Сертификатов инкорпорации и Регламента этой кор-
порации, выборов, должностей и подписей старших должностных лиц
корпорации, подтверждающий резолюции Совета директоров этой
корпорации, относящиеся к сделке согласно разделу 9.4 Соглашения,
разделам 5.01(e), (f) и (h) Кредитного соглашения и Соглашению о про-

межуточном финансировании.
2.09 Сертификат Секретаря TАС, датированный Датой завершения,
относительно Сертификатов инкорпорации и Регламента этой корпора-
ции, выборов, должностей и подписей старших должностных лиц корпо-
рации, подтверждающий резолюции Совета директоров и акционеров этой
корпорации, относящиеся к сделке согласно разделу 9.4 Соглашения,
разделам 5.01(e), (f) и (h) Кредитного соглашения и Соглашению о про-
межуточном финансировании.
2.10 Сертификат Секретаря Target, датированный Датой завершения,
и подтверждающий резолюции Совета директоров этой корпорации, от-
носящиеся к разделам 5.01(e), (f) и (h) Кредитного соглашения и Согла-
шению о промежуточном финансировании.
2.11 (а)–(b) Сертификаты Секретарей дочерних компаний, указанных
в (а)–(b) параграфа 1.06, относительно Сертификатов инкорпорации и
Регламентов, выборов, должностей и подписей должностных лиц, под-
тверждающие резолюции Советов директоров этих корпораций, относя-
щиеся к разделам 5.01(e), (f) и (h) Кредитного соглашения.
3. Основные документы
3.01 Соглашение о слиянии от 1 октября 1998 г.

3.02 Сертификат слияния.
3.03 Соглашение о счете «эскроу» от 1 октября 1998 г.
3.04 Сертификат № PA-1-1, подтверждающий выпуск 1000 привиле-
гированных акций серии А Holdings.
3.05 Соглашение о регистрационных правах Продавца.
3.06 Варрант Продавца.
3.07 Кредитное соглашение, вместе с графиками и приложениями.
3.08 Соглашение об обеспечении, предоставленном Target, между Бан-
ком, как Агентом, и в пользу кредиторов и Target.
3.09 (а)–(b) Соглашение об обеспечении, предоставленном дочерни-
ми компаниями, между Банком, как Агентом, и в пользу кредиторов и до-
черних компаний, указанных в (а)–(b) параграфа 1.06.
3.10 Залоговое Соглашение Holdings.
3.11 Сертификат № 8, подтверждающий выпуск 100 акций, состав-
ляющих все выпущенные и находящиеся в обращении акции Target,
вместе с их должным образом индоссированной правомочностью.
3.12 Залоговое соглашение Target.
3.13 (а)–(b) Сертификаты, подтверждающие все выпущенные и на-
ходящиеся в обращении акции каждой из дочерних компаний, указан-
ных в (а)–(b) параграфа 1.06, вместе с должным образом индоссирован-
ной правомочностью акций или других инструментов трансферта.
3.14 Индивидуальные Соглашения о залоге акций, оформленные
в пользу Банка каждым из Акционеров-инвесторов и Акционеров-ме-
неджеров.
584 Глава 9
3.15 Сертификаты, подтверждающие все выпущенные и находящие-

ся в обращении обыкновенные акции Holdings, вместе с должным обра-
зом индоссированной правомочностью акций каждого акционера.
3.16 Закладная.
3.17 Соглашение о присоединении, подписанное Target.
3.18 Меморандум о частном размещении акций от 27 декабря 1998 г.
3.19 Приложение к Меморандуму о частном размещении акций, да-
тированное 30 декабря 1998 г.
3.20 Соглашение о промежуточном финансировании.
3.21 Условия выпуска векселей для промежуточного финанси-
рования.
3.22 Старшие субординированные векселя промежуточного финан-
сирования.
3.23 Соглашение о регистрационных правах на векселя промежуточ-
ного финансирования.
3.24 Варранты, выпущенные Holdings для Lead Investment Banker.
3.25 Соглашение о субординированном залоге между Holdings
и Investment Bank Group.
3.26 Межкредиторское соглашение между Банком и Investment Bank
Group.
4. Документы, относящиеся к Агенту «эскроу»
4.01 Совместное письменное уведомление, подписанное Продавцом

и TAC в соответствии с разделом 4(а) Соглашения о счете «эскроу», о
том, что Слияние произведено, и дающее распоряжение Агенту «эскроу»
выплатить Target депозит «эскроу» с накопленными процентами.
4.02 Расписка Target, датированная Датой завершения, за средства на
сумму 1 млн 25 тыс. долл., полученные от Агента «эскроу».
5. Документы, относящиеся к выполнению Соглашения о слиянии
5.01 Сертификат Президента Продавца, датированный Датой завер-

шения, в соответствии с параграфами 8.1 и 8.2 Соглашения и во испол-
нение Соглашения и в качестве заверений и гарантий, установленных
в Соглашении.
5.02 Сертификат Вице-президента TAC, датированный Датой завер-
шения, в соответствии с параграфами 9.1, 9.2 и 9.7 Соглашения во испол-
нение Соглашения, в качестве заверений и гарантий, установленных в Со-
глашении, и ее бизнеса, финансовых условий и деятельности.
5.03 Отказы, подписанные в соответствии с параграфом 8.9 Согла-
шения, каждым держателем опциона на покупку обыкновенных акций
Target в рамках Плана опционов на акции Target.
5.04 Сертификат № 7 Target, подтверждающий передачу продавцу 1000
обыкновенных акций Target вместе с теми квитанциями уплаты налого-
вого сбора за передачу акций, какие могут потребоваться.
6. Документы, относящиеся к выполнению Кредитного соглашения
6.01 Сертификат, подписанный генеральным директором и финансо-

вым директором Holdings относительно заявлений и гарантий и отсутствия
дефолта в соответствии с параграфом 5.01(d) Кредитного соглашения.
6.02 (a)–(d) Финансовые декларации UCC-1 о личной собственности
и соответствующие документы по обеспечению залоговых прав на ин-
теллектуальную собственность в США:
(a) Holdings — Государственный секретарь штата Калифорния;
Секретарь Лос-Анджелеса, штат Калифорния; Государственный де-
партамент штата Нью-Йорк; Городской реестр Нью-Йорка;
(b) Target — Государственный секретарь штата Калифорния;
Секретарь Лос-Анджелеса, штат Калифорния; Государственный де-
партамент штата Нью-Йорк; Городской реестр Нью-Йорка;
(c) Дочерняя компания Target в Нью-Йорке — Государственный
департамент штата Нью-Йорк; Городской реестр Нью-Йорка;
(d) Дочерняя компания Target в Делавэре — Государственный
секретарь штата Делавэр; Секретарь округа Нью-Касл, Делавэр.
6.03 Сертификат Президента Target о том, что вся задолженность
Target была погашена или рефинансирована в соответствии с парагра-
фом 5.01(о) Кредитного соглашения.
6.04 Назначение CT Corporation System в штате Калифорния агентом
по обслуживанию процесса, осуществляемого CT Corporation System,
Holdings, Target и Дочерними компаниями в соответствии с параграфом
5.01(s) Кредитного соглашения.
6.05 Формальный баланс Holdings и его консолидированных филиа-
лов на Дату завершения в соответствии с параграфом 5.01(t) Кредитного
соглашения.
6.06 Отчет о заимствованиях, датированный не позднее, чем за два
(2) дня до Даты завершения, в соответствии с параграфом 5.01(y) Кре-
дитного соглашения.
6.07 Оценка Appraisal Co. справедливой рыночной стоимости и обосно-
ванной ликвидационной стоимости недвижимой и личной собственности
Target в соответствии с параграфом 5.01(b) Кредитного соглашения.
6.08 Письменные обязательства, подписанные по отдельности Target
и ее дочерними компаниями, в соответствии с параграфом 5.01(d) Кре-
6.09 Письма о платежеспособности от финансовых директоров и бух-
галтеров Holdings и Target в соответствии с параграфом 5.01(k) Кредит-
6.10 Кредитный аудит Банка в соответствии с параграфом 5.01(p) Кре-
6.11 Сертификат заемщика в отношении согласий в соответствии с па-
раграфом 6.03 Кредитного соглашения.
6.12 Доказательство погашения или освобождения от налоговых за-
логов: город Нью-Йорк — 10 млн долл., штат Нью-Йорк — 500 долл.
586 Глава 9
7. Согласия, добровольные отказы от прав и сертификаты «эстопель»

(признание всех условий верными на момент заключения соглашения)
землевладельцев в отношении Target и вопросы недвижимости
7.01 Согласие Арендодателя Нью-Йоркского филиала Target в отно-

шении здания, расположенного на Уан-Мейн-стрит в Нью-Йорке.
7.02 Титульный страховой полис владельцев относительно собствен-
ности в Калифорнии, датированный Датой завершения, в соответствии с
параграфом 8.8 Соглашения.
7.03 Титульный страховой полис Арендаторов в отношении собствен-
ности в Калифорнии.
7.04 Анкета титульного страхования.
7.05 Сертификат «эстопель».
7.06 Обзор.
7.07 Гарантии Продавца Титульной страховой компании.
7.08 Освобождение закладных Трастовой компании.
7.09 Соглашение Продавца, касающееся сточных вод.
8. Страхование
8.01 Страховые индоссаменты, указывающие Агента в качестве до-

полнительного получателя страховки, в соответствии с параграфом 5.01(x)
Кредитного Соглашения.
9. Документы, относящиеся к выполнению Соглашения

о промежуточном финансировании
9.01 Сертификат Вице-президента Holdings в соответствии с парагра-

фом 3.1.4 Соглашения о промежуточном финансировании относительно
удовлетворения определенных условий Соглашения о промежуточном
финансировании.
9.02 Соглашение о продаже и обратной покупке Варрантов между
Holdings и Investment Bank Group, датированное Датой завершения.
10. Заключения юристов
10.01 Заключение юридического советника Продавца, датированное

Датой завершения, адресованное Holdings, Агенту, Lead Investment Banker
и Доверительному управляющему по векселям, в соответствии с пара-
графом 8.5 Соглашения, параграфом 5.01(m) Кредитного соглашения и
параграфом 3.1.8 Соглашения о промежуточном финансировании.
10.02 Заключение юридического советника Investor Corporation, да-
тированное Датой завершения в соответствии с параграфом 9.5 Согла-
шения.
тированное Датой завершения, адресованное Агенту в соответствии с па-
раграфом 5.01(c) Кредитного соглашения.

тированное Датой завершения, адресованное Lead Investment Banker и До-
верительному управляющему по векселям, в соответствии с парагра-
фом 3.1.7 Соглашения о промежуточном финансировании.
10.05 Заключение калифорнийского юриста, датированное Датой за-
вершения, адресованное Агенту, в соответствии с параграфом 5.01(v) Кре-
10.06 Заключение юриста по авторскому праву, датированное Датой
завершения, адресованное Агенту и Holdings относительно регистрации
в Соединенных Штатах торговых марок и авторских прав, в соответствии
с параграфом 5.01(w) Кредитного соглашения.
10.07 Заключение юридического советника Банка, датированное Да-
той завершения, адресованное Кредиторам, в соответствии с парагра-
фом 5.01(u) Кредитного соглашения.
11. Документы, относящиеся к Investor Corporation и Акционерам-

менеджерам
11.01 Трудовое соглашение между Target и Джоном Смитом, Прези-
дентом Target.
11.02 Нотариальные доверенности от каждого Акционера-менедже-
ра, назначающие Джона Смита их представителем.
11.03 Оборотные векселя на общую сумму в 1 млн долл., подписан-
ные каждым из Акционеров-менеджеров (оригиналы переданы IC).
11.04 Залоговое соглашение, подписанное Акционерами-менеджера-
ми в пользу IC.
11.05 Кросс-расписка IC, подтверждающей получение векселей, опи-
санных в пункте 11.03, и Джона Смита в качестве уполномоченного пред-
ставителя каждого из Акционеров-менеджеров, подтверждающего полу-
чение суммы в 1 млн долл.
11.06 Соглашение акционеров между Holdings, Акционерами-инвес-
торами и Акционерами-менеджерами.
11.07 Соглашение о консультационных услугах по управлению меж-
ду IC и Target.
11.08 Межкредиторское соглашение IC, заключенное между IC и Банком.
11.09 Письмо относительно оборотных векселей в пользу IC, дати-
рованное Датой завершения, от IC юридическому советнику Акционе-
ров-менеджеров.
12. Финансирование Holdings и TAC и оплата слияния

12.01 Кросс-расписка Holdings, подтверждающей получение 4 млн долл.,
и Акционеров-инвесторов, подтверждающих получение сертификатов
№ 1–4 на 800 000 обыкновенных акций Holdings.
12.02 Кросс-расписка Holdings, подтверждающей получение 1 млн долл.,
и Акционеров-менеджеров, подтверждающих получение сертификатов
№ 5–8 на 200 000 обыкновенных акций Holdings.
588 Глава 9
12.03 Кросс-расписка, датированная Датой завершения, от Продав-

ца, подтверждающего получение: (a) денежной части Платежа слияния в
сумме 100 млн долл., определенной в соответствии с параграфом 3.2(b)
Cоглашения о слиянии; (b) Варранта; (с) Сертификата № PA-1 на 1000
привилегированных акций Holdings серии А, и от Holdings, подтвержда-
ющей получение (i) 10 млн долл. в уплату за выпуск привилегированных
акций серии А и (ii) сертификата на 1000 обыкновенных акций Target.
12.04 Расписка IC, подтверждающей получение 3 млн долл. в каче-
стве комиссии за структурирование.
13. Финансирование Займа и Продажа Варрантов
13.01 Срочный вексель на сумму 40 млн долл. (оригинал передан Кре-

дитору).
13.02 Возобновляемый вексель на сумму 10 млн долл. (оригинал пе-
редан Кредитору) (во время Завершения заимствован только 1 млн долл.).
13.03 Кросс-расписка Кредитора, подтверждающего получение сроч-
ного векселя и возобновляемого векселя, и Holdings, подтверждающей
получение 41 млн долл.
13.04 Кросс-расписка Investment Bank Group и Lead Investment Banker,
подтверждающих получение Варранта «Investment Banker» и Векселя про-
межуточного финансирования, и Holdings, подтверждающей получение
60 млн долл.
V. ПОДАЧА НА РЕГИСТРАЦИЮ СЕРТИФИКАТА СЛИЯНИЯ
После того как все стороны и их юридические советники удостоверились,

что документы, описанные выше, в разделе IV, представлены полностью
и в надлежащем порядке, Сертификат слияния был подан на регистра-
цию в офис Государственного секретаря штата Делавэр в соответствии
с Общим корпоративным законодательством штата Делавэр.
ГЛАВА
ИНТЕГРАЦИЯ
10
ПОСЛЕ СЛИЯНИЯ
Интеграция после слияния
ВВЕДЕНИЕ
Нужно приложить большие усилия, чтобы объединить две или большее число
компаний после того, как они стали единой собственностью. Как однажды за-
метил Милтон Рок, обладающий солидным опытом в сделках поглощения,
«настоящая работа начинается только после “медового месяца”. Чтобы после
свадьбы жить долго и счастливо, необходимо быть преданным делу и зани-
маться планированием»1. Бизнесмены, занимающиеся слияниями и поглоще-
ниями, могут успешно выполнять их на бумаге — а как обстоят дела в реаль-
ной жизни? Предмет этой главы — интеграция после слияния. Постслияние —
это период после слияния (или иной сделки), который ведет к объединению
двух компаний. Интеграция — это такое соединение элементов, в результате
которого появляется единое целое.
Не все сделки завершаются интеграцией после того, как произошло слияние.
Как уже упоминалось ранее, во введении к главе 2, есть два основных вида по-
глощения: стратегическое и финансовое. Вероятнее всего, только стратегический
покупатель сумеет интегрировать поглощенную компанию в самостоятельно
действующее предприятие. Напротив, финансовый покупатель, скорее, оставит
приобретенную компанию в покое, предоставив ей только капитал и руководство.
Путь к интеграции после слияния — это последовательный ряд решений.
Начинается этот путь с выбора: расти или сокращаться? Если предпочтение
отдано росту, то наступает очередь выбора между двумя альтернативами: поку-
пать или строить. Затем, если покупать, то оставлять или продавать, а если
оставлять, то интегрировать или «игнорировать»? Эта глава посвящена компа-
ниям, которые выбрали рост через поглощение, сохраняя при этом то, что они
590 Глава 10
покупают, и интеграцию того, что они оставляют. Мы начнем с обсуждения

предварительных сведений и контрольных листов, касающихся проблемы дос-
тижения успеха на этапе постслияния, а затем познакомим покупателей с ас-
пектами интегрирования конкретных ресурсов, процессов и обязанностей.
ДЕЯТЕЛЬНОСТЬ ПОСЛЕ СЛИЯНИЯ: ОСНОВЫ

Насколько в целом успешно завершается большинство
слияний? Правда ли, что большая часть из них
оканчивается неудачей?
Все зависит от того, что называть неудачей. Если у вас нет уверенности в опреде-
лении этой ситуации, вы не одиноки. За прошедшие 30 лет ученые опубликова-
ли сотни исследований финансовой деятельности компаний в период после сли-
яния, и мало кто из них сумел дать определение неудаче, равно как и успеху.
Когда при определении факта неудачи прибегают к жестко определенным
показателям, например таким, как возможная ликвидация или продажа под-
разделения, то возможность неудачи невелика — не более 20%. Когда неудачу
идентифицируют как неспособность достижения определенных финансовых
нормативов, таких, как существенное увеличение чистой прибыли или доход-
ности капитала, тогда получившее известность число неудач может оказаться
выше, достигая 80%.
Сравнив результаты 17 основных исследований долгосрочных результатов
деятельности компаний после слияния, проведенных с 1965 по 1997 г., соавтор
этой книги обнаружила, что «чаша постслияния скорее наполовину пуста, чем
наполовину полна». В десяти случаях неудачные слияния в среднем составили
55% (или наоборот — 45% случаев успеха). Если принять поправку на ошибку
в размере 5%, то этот результат соответствует старому клише, согласно которо-
му «половина всех слияний терпят неудачу», одновременно не противореча су-
ществующему мнению о том, что половина слияний бывает успешной.
Каковы решающие факторы провала или успеха?

Что приводит некоторые слияния к неудаче,
в то время как другие завершаются успешно?
Исследования, проводившиеся на протяжении последних 30 лет, позволили
составить перечень из 15 вопросов:
■ Есть ли у покупателя опыт проведения поглощений?
■ Привносит ли покупатель в сделку нечто уникальное, что позволяет ему
не допустить взвинчивания цены конкурирующими компаниями?
■ Не противоречит ли слияние или поглощение здравой стратегии по
отношению к диверсификации и другим ключевым вопросам?
■ Пытался ли покупатель составить достоверный прогноз бизнеса продав-
ца? Например, оценивал ли покупатель технологию продавца, если это
представлялось возможным?
Интеграция после слияния 591
■ Может ли покупатель справиться с поглощением целевой компании та-

кого размера?
■ Возникают ли при объединении покупателя и продавца операционные
и рыночные синергетические эффекты?
■ Принимает ли на себя новая материнская компания обязательства по
разделению с приобретенной компанией капитала, рынков и техноло-
гий?
■ Существуют ли планы увеличения эффективности использования объе-
диненных активов?
■ Совместимы ли в разумных рамках корпоративные культуры покупателя
и продавца?
■ Имеют ли покупатель и продавец одинаково ясное видение вновь объе-
диненной структуры?
■ Основывается ли это видение на реальности?
■ Способны ли недавно объединенные структуры достичь после слияния
выравнивания своих возможностей?
■ Способны ли руководители высшего звена подчинить свое эго благопо-
лучию новой структуры?
■ Есть ли у покупателя и продавца эффективная программа коммуникаций,
которая способна помочь процессу интеграции?
■ Будет ли покупатель стремиться к быстрому выполнению плана интегра-
ции новой компании?
Очевидно: интеграция — это важная часть успешного

слияния. Какие элементы должны интегрироваться
сразу после слияния?
Все, что можно объединить с пользой для дела. Сам термин слияние, когда его
употребляют бизнесмены, означает не что иное, как попытку. Полезно пред-
ставлять себе слияние как локальное и глобальное объединение всех ресурсов,
процессов и обязанностей покупающей и продающей компаний.
Касаясь ресурсов, следует сказать: существуют человеческие ресурсы на
уровне совета директоров, менеджмента и обеспечивающих структур. Кроме
того, покупателям придется рассмотреть вопрос интеграции финансовых, ма-
териальных и нематериальных ресурсов, в особенности деловой репутации,
включая имя компании и марку продавца. Что касается методов, то покупа-
тели и продавцы должны подумать над тем, как они могли бы интегриро-
вать процессы, в том числе системы менеджмента, системы оплаты труда и
стимулирования инноваций. Наконец, когда дело доходит до обязанностей,
полезно расценивать их как налагаемые либо законом, либо этикой обяза-
тельства перед различными группами заинтересованных лиц, включая кли-
ентов, поставщиков, акционеров, владельцев облигаций, работников и обще-
ственность.
Помимо этого существует этап завершающей интеграции: объединение не-
давно интегрированных ресурсов, процессов и обязанностей в единое, успеш-
но функционирующее целое.
592 Глава 10
Почему столь важна интеграция этих элементов?

Не лучше ли иногда оставить все как есть?
Интеграция, затрагивающая всю организацию, способна оказать влияние на
качество ресурсов, усиливая сильные стороны и компенсируя слабые, совер-
шенствуя эффективность процессов через сокращение избыточности и обеспе-
чивая выполнение обязательств через распространение их на всех организато-
ров бизнеса. В целом, интеграция способна создать у каждого члена недавно
объединенной компании ощущение причастности к общей цели. Осознание ее
может помочь работникам скорее пойти навстречу нововведениям, чем сопро-
тивляться факту, что после слияния новая организация должна измениться.
Здравый смысл и исследования в одинаковой мере доказывают: чтобы любые
организационные изменения оказались успешными, реструктуризация не долж-
на ограничиваться одним подразделением или каким-либо уровнем организа-
ции. В перемены должна быть вовлечена вся организация2.
Интегрирование различных ресурсов, процессов

и обязательств — очень важное дело. Когда и как компаниям
следует начинать его?
До завершения сделки покупателю следует провести тщательную экспертизу
состояния бизнеса продавца (процедура «дью дилидженс»), целью которой яв-
ляется выявление юридических, финансовых или деловых рисков, способных
перейти от продавца к покупателю. Если риски слишком велики, покупатель
может отказаться от сделки. Однако обычно покупатели просто используют
результаты проверки благонадежности для того, чтобы добиться уступок в цене
и/или оговорок в соглашении о поглощении.
Тем не менее одновременно с проведением процедуры «дью дилидженс»
следует выполнить стратегический анализ на предмет выявления существую-
щих синергетических эффектов и возможности их использования.
Самые важные аспекты процедуры «дью дилидженс» и обзора стратегий
найдут свое место в соглашении о поглощении — правовой «ДНК» слияния
(подробно описаны в главе 8). В дополнение к этому руководители высшего
звена покупающей компании (часто совместно с приобретаемой компанией)
разрабатывают план интеграции.
ИНТЕГРАЦИОННЫЕ ЭЛЕМЕНТЫ В СОГЛАШЕНИИ

О ПОГЛОЩЕНИИ
Как влияет соглашение о поглощении на деятельность
новой компании в будущем?
Достаточно часто самое важное воздействие, которое соглашение о поглоще-
нии оказывает на компанию-преемника, является следствием выбранного сти-
ля процедуры «дью дилидженс» и переговоров, в процессе которых стороны
вырабатывают условия данного документа. Результатом переговоров, прони-

занных духом недоверия и враждебности, станут укоренившиеся подозрения и
антагонизм между командами управляющих двух ранее самостоятельных ком-
паний. Зачастую эти чувства обостряются судебными процессами, связанными
с предполагаемыми неточностями в соглашении о поглощении.
Лучше всего здесь подходит сравнение с брачным контрактом: он может
укрепить союз, устранив потенциальные разногласия и установив верный курс
поведения в будущем, либо ослабить брак, скорее создавая проблемы, чем ре-
шая их. По этой причине следует тщательно оценить личности юристов и дру-
гих профессионалов, принимающих участие в процедуре «дью дилидженс» и пе-
реговорном процессе.
Устанавливаются ли обычно соглашением

о поглощении условия интеграции?
Это становится возможным, если одна из сторон настаивает, а другая согла-
шается на эти условия. Поглощенная компания может настаивать на опре-
деленном уровне гарантий сохранения рабочих мест или на продолжении
работы прежнего генерального директора. Например, подобные вопросы рас-
сматривались в 1996 г. в соглашении, заключенном между Lockheed Martin
и Loral3. И наоборот, основные правила постслияния может изложить погло-
щающая компания. Компания Scotts Co., поглощая Miracle-Gro в 1995 г., от-
вела большую роль старшему менеджменту из Miracle-Gro, но ограничила
возможность последнего влиять на формирование совета директоров компа-
нии Scotts4.
Даже элементарное соглашение о поглощении помимо финансовых планов
продавца должно содержать некоторые базовые утверждения о жизни после
слияния. Вместе с тем обычное соглашение устанавливает основные договор-
ные правила и некоторые основополагающие сведения о договаривающихся
сторонах, а именно: продаваемая компания действительно является тем, что она
о себе заявляет, и продавец имеет право продать ее, а покупатель имеет право
и возможность купить ее.
Из приблизительно десятка разделов типичного соглашения о поглощении
наиболее проработанный раздел — это тот, в котором говорится о заявлениях
и гарантиях продавца.
Какие вопросы периода после слияния могут включаться

в раздел, где речь идет о заявлениях и гарантиях продавца?
Этот раздел, как и предполагает его название, должен содержать все традици-
онные заявления и гарантии (утверждения и обещания), которые продавец
дает покупателю относительно своей компании. Большинство из них относятся
только к прошлому и настоящему положению компании, а не к будущему.
Например, как упоминалось в главе 8, этот раздел соглашения о поглоще-
нии обычно описывает компанию продавца, капитализацию, владение ценны-
ми бумагами и собственностью (недвижимой и интеллектуальной), текущие
594 Глава 10
уровни запасов (сырья, товаров и готовой продукции) и долга, риск судебных

процессов и т.п. По сути, это контрольный лист «дью дилидженс». Чем боль-
ше в нем деталей, тем выше шансы гладкого хода процесса интеграции после
слияния.
Однако есть один вид заявления, который напрямую относится к операци-
онной деятельности компании после слияния. Это та часть соглашения, в ко-
торой продавец делает финансовые прогнозы, а покупатель просит продавца
обосновать разумность предположений и точность данных, использованных для
этих прогнозов. Кредиторы также могут настаивать на включении подобных
заявлений в кредитные соглашения. Осмотрительные продавцы противятся
этому, если только не возникнет абсолютной необходимости продажи, по-
скольку в случае, если компания в будущем будет плохо работать, покупатель
или кредитор могут подать на продавца в суд за нарушение упомянутых в
соглашении условий.
Хотя представленные в этом разделе соглашения заявления могут относить-
ся к текущим и прошлым событиям, они нередко имеют большое значение
для будущего. Например, заявление продавца о том, что в его компании от-
сутствуют нарушения трудового законодательства, может быть позднее опро-
тестовано в случае судебного иска в связи с подозрением в злоупотреблениях
в этой области.
Помимо обязательств, подробно изложенных

в соглашении о поглощении, какие еще обязательства
могут выйти на первый план для покупателя?
Их великое множество, которое ограничивается лишь воображением регулиру-
ющих органов, федеральных и штата, а также запретом, наложенным по иску.
Основываясь на многолетних опросах Watson Wyatt Worldwide (Чикаго) дирек-
торов и главных должностных лиц компаний, которые занимались проведени-
ем слияний, можно утверждать, что к ним предъявлялось вдвое больше судеб-
ных исков, чем к директорам и высшим должностным лицам, не принимавшим
участия в подобных сделках. Многие из таких судебных исков связаны с вопро-
сами постслияния. По мнению Watson Wyatt, занимающаяся слияниями ком-
пания на практике в два раза чаще подвергается судебным преследованиям, чем
обычная компания.
Важно также уважать не только букву, но и дух закона. Джордж Самит,
бывший вице-президент по вопросам международной этики и поведения в
бизнесе компании Lockheed Martin, рассказывает о работнике, который ушел
на пенсию за несколько дней до того, как исполнилось ровно 20 лет его ра-
боты в фирме. Менеджер по кадрам — главный менеджер, отвечавший за
вопросы увольнения на пенсию, — не сказал увольнявшемуся работнику ни-
чего о том, что если бы тот подождал всего несколько дней, то получил бы
намного более выгодный пенсионный пакет. Руководство согласилось с Сами-
том, что менеджер по кадрам должен был следовать духу, а не только букве
политики компании, поэтому служащий получил льготы, положенные за
20 полных лет работы5.
ПЛАН ИНТЕГРАЦИИ
Что именно представляет собой план интеграции?
План постслияния — это документ, четко очерчивающий, когда и как основ-
ные ресурсы, процессы и обязательства поглощающей и поглощаемой компа-
ний будут объединены для достижения стратегических целей. В конечном итоге
эту схему получат ключевые работники и (в измененном виде) другие заинте-
ресованные стороны. Как и любые корпоративные документы, данный план
подлежит проверке юристами.
Из чего должен состоять план интеграции?

Планы интеграции различаются во многом, в зависимости от сферы деятель-
ности бизнеса и ситуации. Тем не менее очевидно, что в плане постслияния
должны присутствовать три элемента: цели новой компании, способ обеспече-
ния интеграции ресурсов, систем и обязанностей и график интеграции.
Например, для двух больниц план постслияния может содержать описание
основных целей нового союза и детали того, когда и как эти цели будут достиг-
нуты. Указанные обстоятельства могут описывать то, каким образом будут
организованы правление, менеджмент и персонал, как будет лицензироваться
персонал, кто будет отвечать за проведение лечебной политики, как будет рас-
пределяться бюджет, какова будет учетная политика, как поступать с дебитор-
ской задолженностью и облигационными обязательствами, какой вид лечеб-
ных услуг будет меняться, будут ли они расширяться или сокращаться, а также
какие будут применяться модели ухода за больными. В тщательно продуман-
ном интеграционном плане может быть также предусмотрено, как будут соеди-
нены задачи, ценности и концепции двух больниц.
Некоторые планы никогда не претворяются в жизнь.

Как можно избежать этого, планируя постслияние?
Приведенный ниже контрольный лист, взятый с согласия автора из известной
работы Джорджа Стейнера, может помочь тем, кто занимается планированием
интеграции после слияния, проверить правильность своего пути.
1. Соответствуют ли планы внутренней логике сделки?
2. Уточняется ли в планах, каким образом компания будет оплачивать сделку?
3. Существуют ли письменно оформленные планы, охватывающие одновре-
менно краткосрочный период (до 5 лет) и долгосрочный (5 лет и более)?
4. Согласуются ли кратко- и долгосрочные планы друг с другом?
5. Участвуют ли в процессе планирования топ-менеджеры и те работники,
чьи интересы особенно затрагивают планы интеграции?
6. Учитываются ли в планах операционные и культурные реалии, характер-
ные для обеих компаний?
7. Проверены ли документы планирования топ-менеджерами?
596 Глава 10
8. Следуют ли топ-менеджеры плану, принимая решения?

9. Поддерживаются ли планы соответствующей политикой?
10. Поддерживаются ли планы адекватными ресурсами?
11. Указываются ли в планах критерии оценки и целевые показатели?
12. Кто несет ответственность за выполнение планов?
13. Представлены ли планы соответствующим сторонам?
14. Существует ли программа информирования о планах внутри компании?
15. Есть ли программа представления информации о планах за пределами
компании?
На каждый вопрос должен последовать положительный ответ.
Нужно ли назначать ответственного

за планирование интеграции?
Нет. На самом деле генеральные директора покупающей и продающей компа-
ний могут быть первыми и последними «архитекторами» самого слияния (ко-
нечно же, включая изменение собственных руководящих ролей)6. Безусловно,
генеральный директор покупающей компании может назначить ответственно-
го за планирование, чтобы получить уверенность в разработке предназначен-
ного к исполнению детального плана. Тем не менее лучшие планы постслия-
ния в конечном счете разрабатываются коллективно. Очевидно, на самых
ранних «поисково-отборочных» стадиях все члены группы или команды пла-
нирования будут представителями поглощающей компании, но, как только
последняя вступила в переговорный процесс с определенным партнером по
слиянию, к команде должно присоединиться равное число представителей це-
левой компании. Если это сделает группу(ы) слишком большой(ими) (пожа-
луй, более 12 человек — слишком много)7 — каждая сторона может умень-
шить число участвующих в данной работе.
Сколько групп должно участвовать

в планировании интеграции после слияния компаний?
Чем крупнее компания, тем большим будет число планирующих групп, кото-
рые можно вовлекать в процесс слияния. На ранних стадиях подготовки пла-
нируемого слияния у Bell Atlantic Corp. и NYNEX Corp. было 25 совместных
групп планирования, работавших одновременно8.
Кого нужно включать в команды планирования постслияния?

Членами команды должны быть лица, заинтересованные в долгосрочном успе-
хе слияния: генеральные директора, топ-менеджеры и ключевые служащие,
в том числе временные руководители, которые могут быть наняты для управ-
ления разработкой плана и/или для его осуществления.
Кроме того, можно оставить места для таких советников, как инвестицион-
ные банкиры, бухгалтеры, юристы, консультанты, в том числе профессионалы,
содействующие принятию решений. Но людям со стороны не следует давать

права голоса, когда вопрос касается результата.
В итоге именно совет директоров только что объединенной компании ре-
шает, следует ли одобрить план интеграции. Директора не должны просто скреп-
лять план печатью — им следует подвергнуть его тщательной проверке. Совет
директоров часто служит секретным оружием в планировании постслияния.
В большинстве публичных компаний совет директоров в целом бывает незави-
симым, поэтому он обладает объективностью консультантов со стороны. Более
того, в большинство советов директоров, будь то публичные или частные ком-
пании, входят специалисты, выбранные в силу их квалификации. И наконец,
на сегодняшний день растет число директоров, владеющих акциями компаний,
в которых они работают, что обусловливает их долгосрочный интерес в буду-
щем компании.
Любой план на период постслияния, подготовленный заинтересованными
лицами, а также рассмотренный квалифицированными экспертами и одобрен-
ный хорошо структурированным советом директоров, должен успешно служить
будущему компании.
РОЛЬ КОНСУЛЬТАНТОВ, ПРИВЛЕЧЕННЫХ

ДЛЯ ПЛАНИРОВАНИЯ ИНТЕГРАЦИИ
В чем преимущество привлечения консультантов
для планирования интеграции?
В идеале, преимущество — это опыт, экспертное мнение и объективность. Ру-
ководству следует подумать об использовании услуг специалистов, чтобы ком-
пенсировать недостаток собственного опыта. Недавние исследования Mercer
Management Consulting показали: опытные покупатели в результате постслия-
ния добиваются более высоких доходов, поскольку именно у них, а не у тех,
кто не обладает опытом в подобных процессах, есть правильные подходы, ко-
торые они эффективно и быстро используют. Если неопытная поглощающая
компания желает достичь таких же результатов, она может нанять одну или
несколько групп консультантов, которые помогут сформировать, реализовать
и ускорить стратегии постслияния.
Какие недостатки возникают при использовании

консультантов, привлеченных для планирования интеграции?
Это зависит от того, каким образом оплачиваются их услуги. Если консультан-
ты получают вознаграждение на условной основе, что является обычной прак-
тикой, когда речь идет об инвестиционных банкирах, то консультанты будут
весьма оптимистично оценивать синергетические эффекты сделки и легкость
ее исполнения. Такие консультанты могут обладать неоценимым опытом, ко-
торым они способны поделиться, когда дело дойдет до финансирования, мар-
кетинга и структурирования сделки, но к их энтузиазму следует подходить
598 Глава 10
с достаточной долей осторожности. В особенности это касается тех случаев, когда

вознаграждение выплачивается в зависимости от размера сделки (как это быва-
ет при традиционной оплате по формуле Лемана: 5% с первого миллиона, 4%
со следующего и т.д.).
Напротив, если консультанты получают вознаграждение по скользящей
шкале, зависящей от затраченного времени (обычная практика для адвокатов,
как правило, взимающих почасовую плату), то вне зависимости от успешного
или неудачного завершения сделки они могут поддаться искушению отнестись
к сделке с большой долей пессимизма, усматривая повсюду риски потенциальных
убытков по обязательствам. Эти консультанты могут дать неоценимые советы по
вопросам, связанным с налогами и правом, но, как и в случае с их коллегами,
инвестиционными банкирами, их голос не должен оказаться доминирующим,
когда принимаются решения относительно планов для периода постслияния.
Консультанты не будут подвержены этим факторам воздействия, если они
получают фиксированное вознаграждение — комиссию, а не условное или по-
часовое вознаграждение. Искушение, которому подвергаются консультанты, —
это желание перехватить у менеджеров инициативу принятия решений, кото-
рое ни к чему хорошему не приводит. Менеджерам следует использовать кон-
сультантов и других приглашенных специалистов для того, чтобы те помогали
принимать решения, а не принимали их сами.
Все эти предостережения отнюдь не направлены на то, чтобы поставить под
сомнение принципиальность консультантов при заключении сделки слияния и
поглощения, — как группа они работают не напрасно. Мораль имеет здесь две
стороны. Во-первых, когда речь идет о консультировании по вопросам постсли-
яния, клиенты получают то, за что и как они платят. Во-вторых, лучший набор
альтернатив оказывается у того, кто лично заинтересован в предпринятом деле.
При интеграции, осуществляемой после слияния, среди принимающих ре-
шения лиц лучшие решения будут у тех, чья судьба связана с долгосрочным
успехом слияния, т.е. у тех, кто заинтересован в работе компании, как-то: кли-
енты, поставщики, акционеры, держатели облигаций, служащие и обществен-
ность. К числу «поставщиков» компании относятся и долгосрочные консультан-
ты, но смысл заключается в том, что их видение, каким бы квалифицированным
оно ни было, никогда не должно доминировать в процессе планирования.
С чего начать поглощающей компании, если она примет

решение нанять третью сторону, чтобы получить помощь
в работе по осуществлению интеграции после слияния
компаний?
Во-первых, поглощающая компания (или, если точнее, потенциальная погло-
щающая компания, поскольку планирование интеграции должно начинаться
заранее) должна определиться, кто будет работать в этом направлении. Источ-
ники консультантов могут быть следующими:
■ существующие консультанты поглощающей компании;
■ консультанты, которых рекомендуют доверенные источники;
■ консультанты, перечисленные в книгах, посвященных теме интеграции

компаний после их слияния;
■ отраслевые и профессиональные ассоциации;
■ профессиональные справочники.
Что касается последнего пункта, никогда не следует выбирать консультанта
«по справочнику». С одной стороны, не все квалифицированные консультанты
перечислены в профессиональных справочниках. Более того, факт занесения
кого-то в такие списки совсем не означает, что он лучше тех, кого в этом спра-
вочнике нет. Тем не менее занятого поиском консультанта может несколько
успокоить профессиональный и редакционный контроль, осуществляемый при
подготовке профессиональных справочников. Кроме того, эти издания содер-
жат ценную сопроводительную информацию.
Подобного рода информацию об адвокате можно найти в Martindale-Hubbel
Law Directory, который является энциклопедическим источником и ежегодно,
в течение вот уже целого столетия, издается в Провиденс, штат Нью-Джер-
си. В этом сборнике юридические фирмы размещены по принципу местона-
хождения: штат и город. Все они дают описание практики и опыта каждого
адвоката.
Чтобы получить больше сведений о рекомендуемом консультанте, хорошо
начать с исчерпывающего источника — Directory of Management Consultants,
ежегодно издаваемого Kennedy Publications, Фитцуильям, штат Нью-Гэмпшир9.
Это издание приводит перечень специалистов в четырех областях професси-
ональной деятельности. Более 300 консультантов сообщили о себе как о спе-
циалистах в области слияний и поглощений (в справочнике их специализация
определена как «…слияния и поглощения, продажа активов, совместные пред-
приятия, соглашения о купле-продаже»). Есть также справочник Management
Consultants Resource Guide, издаваемый дважды в год в Нью-Йорке Институтом
консультантов по менеджменту (Institute of Management Consultants — IMC).
IMC, основанный в 1968 г., присваивает звание сертифицированного консуль-
танта по менеджменту членам института, отвечающим определенным требова-
ниям. Член этого института должен соблюдать кодекс поведения, включающий
условия конфиденциальности, независимости, соблюдение правил раскрытия
информации о гонораре и т.д. Это надежные справочники, а не рекламные
«желтые страницы», поскольку за внесение в списки плата не взимается.
Если для оказания помощи в интеграции топIменеджмента

нанимается советник, кто должен оплачивать его услуги?
В идеале, оплата услуг консультанта должна производиться обеими компания-
ми. При успешном слиянии оплата может быть произведена новой компанией
или обеими, если слияния не произошло. В качестве альтернативы обе компа-
нии могут оставить своих консультантов, каждый из которых оказался подхо-
дящим и для другой стороны. Если остается только один консультант и лишь
одна сторона сохраняет его (например, поглощающая), то необходимо, чтобы
до начала работы он получил одобрение второй компании (поглощаемой).
600 Глава 10
Кто такие промежуточные администраторы

и как они помогают в планировании интеграции?
Промежуточные администраторы, которых также называют руководителями
проекта, — это менеджеры, имеющие соответствующую квалификацию, наня-
тые на временной основе для выполнения такой специфической задачи, как
интеграция двух компаний. Такие менеджеры — это обычно служащие агентств,
специализирующихся на промежуточном управлении. Они нанимаются для
того, чтобы помочь в планировании скорее технических аспектов интеграции
при постслиянии. Эти специалисты обычно решают следующие вопросы:
■ информационные системы (особенно для финансового менеджмента и от-
четности);
■ инжиниринг производственных процессов;
■ различные проблемы логистики, как-то: закупки, транспортировка и вы-
полнение распоряжений.
Кто такой «содействующий» и как он может помочь группе

при формировании интеграционного плана постслияния?
«Содействующий» — это независимая третья сторона, помогающая группе иден-
тифицировать проблемы, находить и принимать решения. Независимость озна-
чает, что такое лицо должно оставаться нейтральным в отношении вопросов,
по которым принимаются решения, и не должно иметь полномочий на приня-
тие решений в рамках группы. Очевидно, чтобы действовать эффективно, «со-
действующий» должен быть человеком, приемлемым для всех членов группы.
Помимо всего прочего, процесс содействия требует от группы достоверной
информации и свободы при выборе альтернатив. Хотя некоторым членам груп-
пы может очень не нравиться присутствие «аутсайдера», «содействующие» спо-
собны оказать помощь многим группам, особенно таким, которые поддаются
влиянию кого-либо или затрудняются с принятием решения.
Содействие может быть основным или развивающим. Основное содействие
фокусируется главным образом на проблеме (например, достижение лучшей
системы оплаты) с использованием заранее определенной методики принятия
групповых решений, предоставленной «содействующим» (например, принятие
решений по методу Дельфи, о котором шла речь в главе 2). Напротив, разви-
вающее содействие сосредоточено на разработке полезного способа решения
проблемы. Основное содействие достаточно хорошо проявляет себя (и в значи-
тельной мере самоокупается) в группах, рассчитанных на длительный период
работы (например, 6 месяцев и более).
В обоих видах содействия именно группа, а не «содействующий», единствен-
но ответственна за качество решения: «содействующий» лишь оказывает со-
действие, а не дает советы. Однако при развивающем содействии «содействую-
щий» подталкивает членов группы к аргументированному подходу к выбору
наилучшего решения.
Обычный термин для описания развивающего содействия — это консалтинг
при участии в процессе (participative-process consulting). Данный метод был раз-
работан в 60-х годах. Консалтинг процесса — это отрасль консультирования,

официально признанная упоминавшимся выше IMC. Свыше 200 консультан-
тов в США предлагают подобного рода услуги, и у 25 из них есть специальные
знания в области слияний и поглощений10.
ИНФОРМИРОВАНИЕ ОБЩЕСТВЕННОСТИ
О ПЛАНЕ ИНТЕГРАЦИИ
Когда компании должны впервые
объявить о своих планах слияния?
Чем раньше, тем лучше, если только сделанное объявление не нанесет ущерба
одной из сторон или обеим. Частные компании могут самостоятельно принимать
решения о времени объявления о сделке. Публичные компании должны придержи-
ваться федеральных законов о раскрытии информации, поэтому им следует обра-
щаться за консультацией к юристам на самой ранней стадии подготовки к сделке.
Самым важным федеральным законом, касающимся раскрытия информа-
ции, является правило 10b-5, которым запрещается «любому лицу прямо или
косвенно… делать ложные заявления о существенном факте или умалчивать
существенный факт, необходимый для того, чтобы заявление в свете обстоя-
тельств, при которых оно было сделано, не вводило в заблуждение».
Классическим примером служит дело Basic, Inc. v. Levinson. В 1988 г. группа
акционеров возбудила дело против Basic, Inc. за отрицание факта своего участия
в переговорах о слиянии, в то время как на самом деле она в них участвовала.
Верховный суд постановил, что Basic, Inc. не должна была отрицать этого фак-
та и ей следовало либо подтвердить свое участие в переговорах, либо обойтись
без комментариев.
Бытует мнение, что объявление о слиянии следует делать как можно позже
в процессе сделки. Причина проста: многие переговоры о слиянии, кажущиеся
успешными, срывались уже после того, как были согласованы цена, ключевые
условия и стороны фактически «ударили по рукам». И в частной, и в публич-
ной компании предварительно объявленные, но сорванные переговоры по сли-
янию могут плохо сказаться на всех заинтересованных лицах.
Опасения относительно утечки информации и распространения слухов за-
ставляют двигаться в обратном направлении, в результате чего обычно возни-
кает неуверенность и «эрозия» доверия. Поэтому задача состоит в следующем:
сделать все возможное для того, чтобы как можно дольше избегать утечки
информации, а если невозможно избежать слухов, то быть готовым сделать
тщательно спланированное и хорошо продуманное публичное объявление.
Как следует подходить к объявлению о планах слияния?

На стадии, когда подписано письмо о намерениях, где содержатся все ключевые
моменты поглощения, от публичных компаний требуется, чтобы они предста-
вили информацию всем своим акционерам. Это информационное объявление
602 Глава 10
должно содержать описание всех основных условий сделки. Очевидно, что од-
новременно должно быть сделано сообщение для всех остальных заинтересо-
ванных лиц. Нет ничего хуже, если они узнают о сделке из газет.
К сожалению, во время первоначального объявления о планируемой сдел-
ке обычно нет планов, которые можно огласить. Во многих сделках между
публичными компаниями процедура «дью дилидженс» начинается только пос-
ле публичного объявления. При других обстоятельствах планы интеграции
могут разрабатываться только после переговоров, связанных с подготовкой со-
глашения о слиянии — процесса, в котором должна быть собрана полезная
информация о ресурсах, процессах и обязательствах компаний, а также об их
культурах.
В то же время во многих случаях недостаточно просто говорить об основ-
ных условиях сделки. У клиентов, поставщиков, акционеров, кредиторов, ра-
ботников и пр. возникает множество вопросов. Что будет с ценами? Будет ли
новая компания по-прежнему покупать у нас? Сохранит ли новая компания
платежеспособность? Сохранится ли мое рабочее место? Закроется ли местный
завод? Что будет с ценами на акции после сделки?
Но на такой ранней стадии сделки ответов на большинство этих вопросов
нет. Объявляя о сделке, компаниям следует признать существование этих воп-
росов и объяснить, как и когда на них будут даны ответы. Следует соблюдать
любое взятое на себя обязательство, уделяя внимание вышеупомянутым воп-
росам в определенные сроки, так как нарушение обязательств в этом аспекте
повлечет за собой еще большую растерянность и неуверенность.
Если предположить, что во время объявления о слиянии

у компаний существуют детальные планы, до какой степени
их следует раскрывать?
В целом, поглощающим компаниям следует сообщать ровно столько о логике
и планах сделки, сколько они могут себе позволить, не поставив под угрозу
свою конкурентоспособность. В публичных компаниях подобное раскрытие
информации поможет рынку оценить потенциал сделки в части создания сто-
имости и обеспечить соответствие ожиданий акционеров, связанных с оценкой
факторов времени и результатов.
Что касается планов продажи активов после слияния, компаниям придется
сбалансировать положительное воздействие, которое объявление может оказать
на цену акций, с его негативным воздействием на производительность труда.
В большинстве случаев компании могут и должны остановиться на раннем
и полном раскрытии информации. Например, компания Revlon Inc. одновре-
менно с объявлением о планах слияния своих магазинов косметики с Cosmetic
Center Inc. заявила, что слияние, возможно, приведет к созданию новой само-
стоятельной компании.
Следует заметить: публичные компании должны соблюдать множество юри-
дических требований, которые определяют, что они могут и что не могут заяв-
лять (в своих публичных объявлениях и при регистрации в регулирующих
органах) о своих планах на период постслияния.
Что должны сообщать публичные компании

относительно планов интеграции после слияния?
Поглощающие компании, делающие тендерное предложение по приобретению

американской публичной компании, должны соблюдать законы своих штатов
о раскрытии информации. Также они должны соблюдать федеральные законы.
Важно направить два заявления в Комиссию по ценным бумагам и биржам:
форму 13D, представляющую информацию о покупке 5% или более акций
компании, и форму 14D1, сообщающую о намерении сделать тендерное пред-
ложение о покупке. Более подробно об этих формах будет говориться в гла-
ве 12, но есть несколько аспектов, имеющих особое значение для периода пост-
слияния.
В дополнение к основной информации (наименование, адрес и т.п.) в фор-
мах присутствуют вопросы, касающиеся долгосрочных намерений покупателя.
В п. 4 формы 13D покупателей просят описать «цель сделки» следующим
образом:
«Укажите цель или цели покупки ценных бумаг эмитента. Опишите планы или
предложения представляющих информацию лиц, которые могут иметь отноше-
ние или приведут в результате к:
a) дополнительной покупке любым лицом ценных бумаг эмитента или продаже
ценных бумаг эмитента;
b) чрезвычайной корпоративной сделке, такой, как слияние, реорганизация или лик-
видация, в которую вовлекается эмитент или одна из его дочерних компаний;
c) продаже или передаче существенного количества активов эмитента или одной
из его дочерних компаний;
d) любым изменениям в действующем совете директоров или менеджменте эми-
тента…»11
Аналогично, в форме 14D1 (п. 5) покупателям предлагается раскрыть ин-

формацию о «цели тендерного предложения и планах или предложениях
покупателя» следующим образом:
«Укажите цель или цели тендерного предложения… Опишите планы или предло-
жения, которые могут иметь отношение или приведут в результате к:
a) чрезвычайной корпоративной сделке, такой, как слияние, реорганизация или
ликвидация, в которую вовлечена компания-субъект или одна из ее дочерних
компаний;
b) продаже или передаче существенной части активов компании-субъекта или
одной из ее дочерних компаний;
c) любым изменениям в действующем совете директоров или менеджменте ком-
пании-субъекта…;
d) любым существенным изменениям в текущей капитализации и политике вы-
платы дивидендов компании — субъекта сделки;
e) другим существенным изменениям в корпоративной структуре или бизнесе
компании-субъекта…»12
Хотя только покупатели публичных компаний должны сообщать и обнов-

лять подобные сведения, эти правила составляют лишь краткий список того,
604 Глава 10
что заинтересованные лица публичной или частной компании хотели бы знать

о планах на период постслияния.
Участники сделки должны направить копии представленных в SEC докумен-
тов на фондовую биржу, где компания занесена в листинг. Кроме того, им сле-
дует сделать объявления для общественности через пресс-релизы. Наконец, как
упоминалось в главе 1, следует уведомить Федеральную торговую комиссию и
Министерство юстиции о планах слияния, в которые вовлекаются одна или более
фирм из числа крупных американских компаний.
В дополнение к проверке регистрационных форм, эти агентства могут за-
просить копии различных документов покупки, например план постслияния или
соглашение о поглощении. Хотя эти документы считаются конфиденциальными,
возможность их использования против компаний при обнаружении чрезмерной
концентрации рынка является веским основанием для обращения к юристам
с просьбой о проверке всех документов слияния, включая план интеграции13.
Некоторые компании должны извещать регулирующие органы, которые
надзирают за отраслью их деятельности. Например, американские банки долж-
ны предоставлять свои планы слияния в Федеральную резервную систему США.
Сколько времени обычно занимает процесс получения

разрешения регулирующих органов?
От нескольких месяцев до нескольких лет в случае конкурса. Компании
R.R. Donnely & Sons Co. пришлось ожидать четыре года, чтобы получить разреше-
ние Федеральной торговой комиссии на слияние с компанией Meredith/Burda Co.
К счастью, период проверки регулирующими органами сокращается. Комиссия
по ценным бумагам и биржам предложила краткую проверку тем компаниям,
которые заполняют свои формы (и связанные с ними объявления для акционе-
ров) доступным языком14. Кроме того, Федеральная торговая комиссия приня-
ла правила (они вступили в силу с 1 января 1997 г.), которыми гарантируется
«зеленый свет» процессам получения разрешения и которые отводят не более
13 месяцев на принятие решения, а Федеральная резервная система работает
над тем, чтобы ускорить свои проверки банковских слияний15.
Предположим, раскрытие определенных изменений,

которые должны произойти после слияния,
негативным образом скажется на бизнесе.
Должна ли компания раскрывать эти планы?
Компания обязана представить информацию о своих планах Комиссии по цен-
ным бумагам и биржам, но она может просить Комиссию о «конфиденциаль-
ном порядке рассмотрения» в течение ограниченного периода времени.
Практически компании не могут «прятаться» за политикой «конфиденциального
раскрытия», которой придерживается Комиссия по ценным бумагам и биржам,
главным образом потому, что Комиссия против конфиденциальности в обсто-
ятельствах, при которых предлагаемое изменение сливающейся организации
может оказать существенное воздействие на рынки капитала. К тому же в то
время как кандидаты на слияние иногда считают, что некоторые заявления могут
нанести ущерб их бизнесу, в действительности часто случается противоположное.
Акционеры и другие заинтересованные лица чувствуют себя намного увереннее,
когда имеют дело с определенностью намерений, прозвучавших в объявлении,
чем когда сталкиваются с риском и непредсказуемостью необнародованных на-
мерений. В то же время у многих компаний на этой стадии нет определенных
планов на период постслияния, поэтому они считают, что объявление о потен-
циальных изменениях будет преждевременным и для законодательных органов,
регулирующих рынок ценных бумаг, и для их бизнеса в целом.
О чем публичные компанииIпокупатели могут не сообщать

общественности в своих планах интеграции?
Объявляя о планах постслияния, стороны сделки могут быть свободны в своих
высказываниях, но им следует соблюдать осторожность и не делать «заблаговремен-
ных заявлений» о результатах, которые ожидаются ими вследствие предстоящего
слияния. Хотя такого рода заявления находятся под защитой положений Закона
о судебной реформе ценных бумаг 1995 г., у этого заслона есть свои границы.
Чтобы соответствовать федеральному законодательству о ценных бумагах
(в частности, новому разделу 27 Закона о ценных бумагах 1933 г. и новому
разделу 21D Закона о торговле ценными бумагами 1934 г.), заблаговременные
заявления должны сопровождаться «содержательными предупреждающими
заявлениями», обозначающими «важные факторы», которые могли бы стать
причиной «существенного» отличия фактических результатов от заявленных.
Закон не обязывает вносить дополнения, но считается правильным сообщать
о существенных изменениях в процессе постслияния.
Можно ли привести пример предупредительного заявления

и мер, предпринятых компанией при объявлении
деталей плана интеграции на период постслияния?
Рассмотрим последний абзац пресс-релиза, выпущенного 3 сентября 1997 г., объяв-
ляющего о поглощении компанией Aspect Telecommunication Corporation компа-
нии Commerce Soft. В этом пресс-релизе Дилип Венкатахари, основатель и прези-
дент Commerce Soft, заявил о своей уверенности в том, что две компании совместно
сумеют представить широкому спектру потребителей «интернет-приложение,
обеспечивающее взаимодействие с клиентами», а Том Мак-Калмон, вице-прези-
дент Aspect, — о том, что принимает «талантливую команду» Commerce Soft в свою
компанию.
Эти заявления могут казаться исключительно осторожными, но, чтобы обеспе-
чить, как говорится, «тихую гавань» под защитой федеральных законов о ценных
бумагах, компании добавили предостерегающее заявление следующего содержания:
«За исключением содержащейся в документе информации о деятельности в про-
шлом, вопросы, обсуждаемые в этом выпуске новостей, являются “заблаговремен-
ными заявлениями”. Они сопряжены с определенным риском и неопределенностью
и могут стать причиной существенного отличия фактических результатов от пред-
606 Глава 10
полагаемых, включая: возможность компании Aspect сохранить ключевых работ-

ников компании Commerce Soft, эффективное интегрирование персонала и опе-
раций Commerce Soft, а также создание успешно функционирующего интерактив-
ного центра. Другие риски, вследствие которых фактические результаты могут
существенно отличаться от предполагаемых, изложены в форме 10K компании
Aspect за последний отчетный год, завершающийся 31 декабря 1996 г., и форме 10Q
компании Aspect за кварталы, заканчивающиеся 31 марта и 30 июня соответствен-
но. Просим читателей не полагаться чрезмерно на данные заблаговременные за-
явления, отражающие анализ менеджмента на момент опубликования данного
объявления. Компания Aspect не обязана обнародовать результаты любого пере-
смотра этих заблаговременных заявлений, который может быть сделан, чтобы
учесть события или обстоятельства, возникшие после публикации настоящего
документа, или чтобы принять во внимание возможность наступления непредви-
денных событий»16.
Подобное предупреждение лишает заявление о слиянии

компаний «романтики». Так ли оно необходимо?
Наилучшим судьей в этих вопросах будут юристы компании, которые должны
дать заключение для каждого отдельного случая. Тем не менее любое заблаго-
временное заявление принято сопровождать подобного рода содержательным
«предупредительным заявлением». И даже если бы его не требовалось, данная
оговорка была бы правильным поступком из-за царящей вокруг директоров и
главных должностных лиц корпораций атмосферы судебных разбирательств.
Из года в год Чикагский офис компании Watson Wyatt Worldwide каждый раз
заново подтверждает в своем ежегодном обзоре одну и ту же печальную исти-
ну: около половины всех судебных исков к директорам и главным должност-
ным лицам корпораций подается акционерами, почти четверть которых ссыла-
ются на неточное или неадекватное представление информации17. Эти судебные
иски, относящиеся к раскрытию информации, обычно трактуются как имею-
щие обратную силу. После того как акции теряют в цене, адвокаты, специали-
зирующиеся по так называемым атакующим искам (strike suits), немедленно
принимаются за работу, «перелопачивая» старые заявления в поисках уязви-
мых с точки зрения «искажения фактов и упущений». Заблаговременные заяв-
ления, которые делаются в контексте слияний и поглощений, — это настоя-
щий магнит для таких исков, поэтому компании должны делать все возможное,
чтобы придерживаться буквы закона о представлении информации в этой сфе-
ре, какой бы «неромантичной» она ни была.
Как обстоит дело с информационным обменом между

компаниями? Существуют ли здесь какиеIлибо ограничения?
К сожалению, ограничения появляются в том случае, когда компании считают-
ся конкурентами, подпадающими под действие федерального антимонополь-
ного законодательства (т.е. принадлежат к отрасли с высокой концентрацией,
согласно индексу Герфиндаля–Хиршманна). Согласно разделу 1 Закона Шерма-
на, конкуренты не имеют права «вступать в сговор» для сокращения конкурен-
ции на своих рынках — ограничение, которое, как ни странно, может приме-

няться к конкурентам, находящимся в процессе планирования слияния.
Обсуждение планов постслияния до наступления самого слияния может
расцениваться как сговор с целью сдерживания сделки, если при обсуждении
происходит следующее18:
■ возникают отклонения от обычной процедуры действий при слиянии;
■ оказывается существенное влияние на потребительский выбор клиентов;
■ обсуждение проводится задолго до даты завершения.
Как упоминалось в начале этого раздела, посвященного проблеме информа-
ционного обмена, компаниям следует с самого начала коммуникационного
процесса сверять свои действия с юристами.
Как могут покупатели и продавцы до сделки,

в процессе сделки или сразу же после завершения сделки
остановить поток слухов среди заинтересованных лиц?
Не следует забывать: слухи есть симптом очень серьезной проблемы, источник
которой — отсутствие информации. Ответственность за это полностью ложит-
ся на топ-менеджмент.
Вообще говоря, компании, планирующие слияние, должны заявлять о нем
публично, как только они достигают договоренности об объединении. Это
объявление должно быть адресовано заинтересованным лицам и общественности.
Первоначальное заявление должно стать первым в целой серии регулярных
сообщений, информирующих о каждом этапе сделки при помощи писем, ме-
морандумов, встреч и любых иных доступных коммуникативных средств. Как
только сделка начинает приближаться к завершению или оказывается в стадии
завершения и уже есть план, обе стороны — поглощающая и поглощаемая ком-
пании — должны распространить этот план (в кратком изложении) среди всех
участников, подготовив специальное заявление о текущем положении дел для
каждой группы19.
Информационный процесс должен продолжаться в течение всего периода
активной интеграции, обычно ограниченного 12 месяцами. Лучшей стратегией
будет организация начиная с отправной точки сделки регулярного информа-
ционного процесса: официального и неофициального. Что же касается, напри-
мер, работников компаний, такие сообщения должны содержать ежемесячно
обновляемые сведения о сливающемся бизнесе. Информационные сообщения
должны не только состоять из описания планов постслияния, но и разъяс-
нять, как и почему эти планы готовились и каким образом они будут выпол-
няться. В идеале, все заинтересованные стороны должны принимать участие
в формировании этих планов, чтобы объявления не стали для них большим
сюрпризом.
Для лучшего понимания планов заинтересованными лицами заявления долж-
ны содержать финансовые показатели, которые в конечном итоге являются
критерием успеха или неудачи новой политики20. Цель таких действий — «рас-
положить» к планам постслияния различных заинтересованных лиц, чтобы они
608 Глава 10
ТАБЛИЦА 10I1
Коммуникационная матрица: аудитория/средство
Объявление — профессиональные издания

Специальное информационное письмо
Регулярные информационные письма
Объявление — финансовые СМИ
Домашняя страница в Интернете

Специальная брошюра/флайер
Внешнее (групповое) собрание

Специальный комплект прессы
Средства коммуникации
Объявление — общие СМИ

Брошюра о возможностях
Информационный выпуск
Внутреннее совещание
Рекламные материалы
Особые мероприятия
Журналы/бюллетени
Квартальный отчет
Личные встречи
Годовой отчет
Прочее
Прочее
Письма
Аудитория
Работники
Продавцы
Поставщики
Розничные клиенты
Коммерческие клиенты
Деловое сообщество
Банки
Телефонноdтелексный рынок
Публика (национальная)
Публика (региональная)
Группы с особыми интересами
Выборные официальные лица
Местная пресса
Лидеры мнений
Аналитики рынка ценных бумаг
Брокеры
Акционеры
Институциональные акционеры
Ключевые инвесторы
Совет директоров
Директораdсоветники
Старший менеджмент
Руководители среднего звена
Второстепенные
неофициальные лица
Работники, ушедшие на пенсию
Финансовые СМИ
Общие деловые СМИ
Справочники
Рейтинговые агентства
Группы «равных»
Предполагаемые покупатели
Регулирующие органы штата
Государственные агентства
Источник: Alexandra Reed Lajoux, The Art of M&A Integration (New York: McGraw/Hill, 1998), p. 64.
находились в курсе процесса трансформации компаний, понимали его состав-

ные части и следили за его успехом.
Между тем на каждом этапе интеграции компаний после наступления слияния
менеджмент новой компании должен предоставлять информацию всем заинтере-
сованным лицам всеми доступными средствами, как это показано в табл. 10-1.
ИНТЕГРАЦИЯ ЧЕЛОВЕЧЕСКИХ РЕСУРСОВ

Работники — это очевидный и важный ресурс любой
компании. Разве неверно, что большинство поглощающих
компаний теряют работников после поглощения,
прибегая к увольнениям или «беря служащих на измор»?
Так думать было бы неверно. Истинная тенденция — это текучесть кадров, а не
их сокращение. В годы, следующие за поглощением, поглощающие компании
более подвержены потере и приобретению работников, чем компании, не за-
нимающиеся поглощением. Это самый главный вывод, к которому пришел
Дэвид Берч из компании Cognetics, Inc. (Кембридж, штат Массачусетс), выпол-
нив всестороннее исследование в 1996 г.21
Данное исследование, которое охватило компании, поглощенные в период
1992–1995 гг., показывает: 24% компаний прошли через существенное сниже-
ние занятости в исследуемый период, 36% показали значительный рост занято-
сти, а у 40% не было замечено никаких существенных изменений (под словом
«существенный» подразумевается 10%-ная разница в большую или меньшую
сторону). Для сравнения: то же самое исследование показало, что в течение того
же периода 9% не предпринявших поглощение компаний потеряли работни-
ков и только 10% приобрели их. Другими словами, лишь 40% компаний пока-
зали стабильную занятость в течение трех лет после покупки, в то время как
80% компаний, не осуществлявших слияний и поглощений, продемонстриро-
вали образцы стабильной занятости.
Какие существуют примеры компаний, увеличивших число

работников после слияния?
Рассмотрим поглощение компании Rover Group компанией BMW, произошед-
шее в 1994 г. К концу 1995 г. число работников в новой компании BMW Group
увеличилось на 6 400 человек, достигнув 115 763 человек. Численность работа-
ющих в Rover Group составляла 36 238 человек в 1994 г., увеличившись до 40 137
в 1995 г. Прирост большинства рабочих мест произошел за счет рабочих мест
на заводе, но некоторые относились к подразделениям технического планиро-
вания и разработки22.
Другим примером могло бы послужить планировавшееся слияние Boeing Co. и
McDonnel Douglas Corp., которое было остановлено в 1998 г. под давлением регу-
лирующих органов. На момент объявления о слиянии стоимостью 13,3 млрд долл.
(в декабре 1996 г.) обе компании имели заказы на сумму 92 млрд долл. — более
610 Глава 10
чем достаточно, чтобы сохранить полную занятость 200 тыс. работников. Фак-
тически, как заявили руководители обеих компаний на страницах The Wall Street
Journal, несмотря на ожидаемую экономию размером в 1 млрд долл. в год, они
не ожидали существенных увольнений23.
Почему поглощенные компании по сравнению

с другими компаниями чаще сокращают число работников,
а не увеличивают его?
Во-первых, следует рассмотреть макроэкономические причины, т.е. те, которые
являются следствием отраслевых тенденций. Недавнее исследование Марка Митчела
из Чикагского университета показывает: слияния и поглощения чаще происходят
в тех отраслях промышленности, в которых уже происходят фундаментальные
изменения и, как следствие, значительно меняется число рабочих мест. Что каса-
ется микроэкономических причин, т.е. тех, которые обусловлены обстоятельства-
ми внутри отдельно взятой компании, то они варьируют в зависимости от поло-
жения дел в этой компании. Слияния обычно усиливают происходящие процессы,
делая хорошо управляемые компании работающими еще более успешно и ослаб-
ляя плохо управляемые.
Каковы главные причины сокращения рабочей силы

в поглощенных компаниях после слияния?
Прежде всего, некоторые работники увольняются сами. Классическое исследо-
вание 200 поглощений, осуществленных компаниями из списка Fortune 500,
показало: шесть ключевых менеджеров из десяти ушли в течение 5 лет после
завершения сделки24. Это неудивительно, если принять во внимание трудно-
сти, с которыми сталкиваются некоторые компании при объединении (или даже
при сосуществовании) после слияний, как это детально описывалось ранее.
Во-вторых, служащих увольняют. Главная причина — избыток рабочей силы
после слияния, а если точнее, устранение операционного избытка, возникшего
при слиянии двух похожих компаний. Эту причину обычно приводят как глав-
ную стратегическую силу в слияниях равных компаний (т.е. слияниях конку-
рентов), где многие операции дублируются почти с абсолютной точностью.
Еще одной причиной увольнений после слияния может стать простая необхо-
димость сокращения расходов, невзирая на операционные нужды. Эти увольнения,
связанные с денежными потоками, часто происходят вследствие сделок, финанси-
руемых посредством большого количества займов (или, как их называют регули-
рующие органы в банковском секторе, сделок с высокой долей заемных средств).
Какова ситуация с наймом работников после поглощения?

При каких обстоятельствах это происходит?
Ответ снова можно найти, если проследить стратегическую причину слияния.
Когда главная цель — сокращение излишков, увольнения неизбежны. Но со-
кращение расходов не единственная веская причина слияния. Еще одна весо-
мая причина, причем некоторые считают ее самой главной, — это рост денеж-
ных поступлений. В данном случае только что слившаяся компания скорее будет
нанимать, а не увольнять.
Проницательные наблюдатели вывели два простых уравнения, иллюстри-
рующих контраст стратегий:
■ уравнение для синергетического эффекта через сокращение расходов:
–2 – 2 = –3 (слияние сократит расходы, которые иначе равнялись бы –4);
■ уравнение для синергетического эффекта через рост прибыли: 2 + 2 = 5
(слияние увеличит выручку, которая иначе равнялись бы +4)25.
Почему важно сохранять работников?

На самом базовом уровне бизнес не может существовать без людей. Кроме того,
квалифицированные и опытные работники — это дополнительная ценность
для любого бизнеса. Действительно, профессиональные оценщики бизнеса
могут повысить его стоимость и делают это как на уровне топ-менеджмента,
так и на уровне рядовых сотрудников.
Как оценщики бизнеса оценивают

человеческие ресурсы в данном контексте?
В целях налоговой отчетности компании должны вести учет разницы между
тем, что они заплатили за компанию, и учетной стоимостью всех активов (фи-
нансовых, материальных и нематериальных), которые они приобрели. Данная
разница определяется как гудвилл.
Львиная доля гудвилла, учитываемого при покупке очень небольших бизне-
сов в сфере индивидуальных услуг, приходится на персонал — стоимость под-
разумеваемой занятости и прямой занятости, а также соглашений, препятству-
ющих конкуренции со стороны ключевых работников. С ростом компании
указанный индивидуальный гудвилл уменьшается в пользу гудвилла бизнеса, по
мере того как контакты, умения и знания ключевых персон превращаются в
ценность фирмы. Однако этот процесс занимает время. Позволяя людям ухо-
дить с предприятия прежде, чем они полностью внесли свой вклад в бизнес,
можно уменьшить его стоимость после слияния.
Рассмотрим пример IBM и Lotus Development Corp. После того как IBM купила
Lotus в 1995 г., уволились шесть топ-менеджеров, включая генерального директора
Lotus. (После этого «исход» прекратился, по всей вероятности, частично благодаря
агрессивным усилиям IBM, направленным на создание интегрированной команды
менеджмента.) Аналогичные слухи об утечке талантов последовали после скорого
ухода со своего поста ключевого руководителя Chase Manhattan Corp., последовав-
шего вслед за слиянием его банка с Chemical Banking Group в 1996 г. Хотя имя Chase
сохранилось, руководители Chemical получили большинство высших должностей,
дав повод одному аналитику высказать мнение, что это не слияние, а поглоще-
ние26. Реструктуризация управления в конце 1997 г. создала большее равнове-
сие и помогла новой компании сохранить руководителей с обеих сторон.
612 Глава 10
Подобная озабоченность небезосновательна, учитывая тот факт, что сегодня кон-

куренты добиваются расположения большинства топ-менеджеров американских
компаний и последние предпринимают активные попытки сменить работодателей27.
Как может поглощающая компания

предотвратить уход ключевых работников?
Самой лучшей защитой поглощающих компаний от ухода работников являет-
ся хорошая репутация компании как работодателя, подкрепленная действиями
в этом русле. Новый владелец должен ясно и незамедлительно продемонстри-
ровать всем работникам на всех уровнях новой компании, что их ждет безоб-
лачное будущее — и личное, и коллективное. Это означает, что нельзя упус-
кать из виду ни одного решающего фактора успеха из вышеперечисленных.
Кроме того, такие действия подчеркивают соблюдение всех общепринятых норм
этики по отношению к работникам, о чем речь пойдет в конце этой главы.
Существуют ли решения юридического характера,

способствующие удержанию работников?
Какова роль соглашений об отказе
от недружественных действий (конкуренции)?
Предлагая всем ключевым работникам остаться (идеально, если это сопровож-
дается повышением вознаграждения или продвижением по службе), поглоща-
ющая компания может предложить им подписать контракт, ограничивающий
возможность работников работать на компанию-конкурента в случае прекра-
щения действия контракта. В нем могут быть сформулированы особые ограни-
чения, например такие, как запрет на ходатайства за бывших клиентов или на
использование торговых секретов компании. В целом, соглашение может быть
чрезвычайно широким, запрещающим любые недружественные действия в от-
ношении бывшего работодателя. В любом случае соглашение должно призна-
ваться судом как «разумное».
Почему идеальный выход — это предложить работникам

повышение денежного содержания или продвижение
по службе, прежде чем они поставят подпись
под соглашением об отказе от конкуренции?
Если работники действительно хотят сохранить свои места,
не подпишут ли они соглашение так или иначе?
Они могут это сделать, но впоследствии, изменив решение, сумеют оспорить
свой контракт в суде. Суды не рассматривают предложение о продолжении
работы как адекватное вознаграждение (или компенсацию) за ограничения,
налагаемые контрактом. Понятие «вознаграждение» с точки зрения права озна-
чает, что работник должен получить что-то, имеющее ценность, в обмен на
обещание не конкурировать. Если соглашение не пройдет «тест на вознаграж-
дение», то оно не будет иметь силы.
Какое определение дает суд «разумному»

соглашению об отказе от конкуренции?
В соглашении должно присутствовать четыре момента: необходимо, чтобы оно
защищало законные интересы работодателя, являлось разумным по срокам и
масштабу, не было обременительным в разумных пределах для работника и не
наносило ущерб обществу28.
ИНТЕГРАЦИЯ АКТИВОВ
(НА БУМАГЕ И В ДЕЙСТВИТЕЛЬНОСТИ)
Какие основные виды материальных активов можно

объединять вслед за слиянием или поглощением?
Стандартный бухгалтерский баланс представляет хороший контрольный лист
объединяемых активов. Во-первых, можно объединять финансовые активы. Они
включают денежные средства, обращающиеся на рынке ценные бумаги и деби-
торские задолженности. Во-вторых, компания может захотеть консолидировать
основные средства29, запасы, контракты на право владения землей. На бумаге это
выполняется через составление консолидированного баланса компании30.
Как можно консолидировать балансы компаний?

Чтобы консолидировать несколько балансов в соответствии с GAAP США, сле-
дует отразить в единой отчетности все активы, ценные бумаги и капитал мате-
ринской компании, а также корпораций, находящихся в собственности материн-
ской компании. Однако консолидация — это не просто сложение. Необходимо
также устранить дублирование.
Можно ли привести примеры дублирования статей, которое

необходимо исключить из консолидированного баланса?
Первый пример дублирования — это инвестиции материнской компании в ак-
ции дочерней компании. До консолидации в балансе материнской компании
они отражаются как ее актив. В балансе дочерней компании до консолидации
это — капитал. Если обе эти строки появятся в консолидированном балансе, то
происходит дублирование. В консолидированном балансе обе статьи компен-
сируются и убираются.
Другой пример дублирования — это любой долг дочерней фирмы перед
материнской компанией. Очевидно, единое предприятие не может быть долж-
но самому себе. Предположим, материнская компания одолжила дочерней ком-
пании 10 млн. долл. Если в материнской компании они отражаются как деби-
торская задолженность, то в дочерней — как кредиторская. Однако с точки
зрения консолидированного баланса не существует ни дебиторской, ни креди-
торской задолженности. Следовательно, эти статьи должны быть изъяты.
614 Глава 10
В дополнение к объединению в бухгалтерском балансе

могут ли материальные активы объединяться
с операционной точки зрения?
Производства, оборудование, запасы объединяются целиком или частично, когда
две компании объединяют свои операции. Земля и недвижимость, конечно же,
не могут быть физически объединены, можно лишь консолидировать условия
аренды или владения для их использования.
Какие основные вопросы оценки нужно

рассматривать при объединении материальных
активов в консолидированном балансе?
Это зависит от вида сделки. Как говорилось ранее, если сделка структурируется
как приобретение (а не слияние), покупатель может поднять стоимость произ-
водства, оборудования и запасов до текущей рыночной стоимости. Это повы-
шение может оказаться довольно существенным. В случае применения метода
ускоренной амортизации с целью получения налоговых выгод, стоимость боль-
шинства приобретенных активов оказывается сильно заниженной, поэтому они
отражаются в бухгалтерской отчетности продавца по более низкой стоимости,
чем их справедливая рыночная стоимость. Устанавливая новую, более высокую
рыночную стоимость приобретенных активов, ранее уже амортизированных,
поглощающая компания получает возможность извлечь налоговые выгоды. Они
становятся доступными вследствие увеличения стоимости амортизируемых ак-
тивов с более короткими сроками службы относительно долгоживущих или
неамортизируемых нематериальных активов. Как упоминалось ранее, в нало-
говых целях поглощающие компании часто стремятся повысить стоимость ма-
териальных активов до уровня, соответствующего их справедливой рыночной
стоимости. В Соединенных Штатах до 1993 г. гудвилл не подлежал амортиза-
ции в налоговых целях, поэтому поглощающие компании стремились насколько
возможно максимизировать стоимость обесцениваемых активов, чтобы увели-
чить свои будущие сбережения.
Как можно «операционно» объединить производства

(в отличие от простого объединения в балансе)?
Во-первых, дадим определение ключевому термину. Производство — это про-
изводственная деятельность, осуществляемая в определенном физическом ме-
сте. Обычно этот термин употребляется в контексте переработки сырья, матери-
алов, ресурсов в готовую продукцию. Основные активы производства включают:
недвижимость, конструкции (фундаменты, здания, каркасы и связанные с ними
усовершенствования), оборудование (для производства, связи, контроля и уп-
равления), распределительные активы (в частности, системы трубопроводов,
конвейеры и доки), проводку и контрольно-измерительные приборы (для элек-
троснабжения, связи и управления производством), программное обеспечение.
В контексте сервисного бизнеса производство может обозначать физическое
место, где происходит обслуживание потребителей. К сервисным производствам

можно отнести компьютерный центр, банк и телефонную станцию.
В обоих случаях производства могут быть консолидированы различными
способами, начиная с ликвидации и заканчивая интеграцией производств че-
рез общие интегрированные системы.
Какие основные затраты связаны с консолидацией

производств?
При консолидации производств работодатели могут нести расходы, связанные
с ликвидацией активов (включая экологические аспекты), перемещением, уволь-
нением и/или наймом работников; инвестициями в физические активы или
программное обеспечение для поддержки консолидации; изменением конструк-
ции изделий и/или содержания услуг. К тому же поглощающим компаниям,
возможно, придется потратить деньги на работу с новыми рынками, чтобы
сохранить хорошую репутацию, если консолидация повлекла за собой уволь-
нения. Наконец, закрытие или перемещение производств может стать причи-
ной потери группы клиентов или увеличения для группы клиентов расходов,
связанных с транспортировкой и дистрибуцией.
Как можно «операционно» объединить оборудование?

Физически объединяемое оборудование — это довольно редкое явление, если
оно не является мобильным или не закреплено, как, например, автопогрузчи-
ки, грузовики, офисное оборудование и мебель. Часто происходит объедине-
ние компаний, расположенных на значительном расстоянии друг от друга. Даже
при консолидации производств оказывается предпочтительным (если позволя-
ют средства) закупать и устанавливать новое оборудование, нежели снимать,
перевозить и устанавливать старое оборудование, принадлежавшее остановлен-
ному производству. Помимо оборудования, купленного взамен старого, может
приобретаться дополнительное оборудование, например для облегчения интег-
рации систем и операций.
Отметим также, что акционеры поглощенного бизнеса могут сохранить не-
которое оборудование либо для себя, либо чтобы продать отдельно. Владельцы
компаний закрытого типа могут пожелать сохранить имущество (включая обо-
рудование) для собственного использования. Соответственно, такое оборудо-
вание не перевозится после продажи.
Какие основные вопросы оценки, связанные с объединением

оборудования, возникают при поглощении?
Все оборудование, которое будет продолжать эксплуатироваться после погло-
щения, должно переоцениваться по справедливой рыночной стоимости при
использовании (fair market value in use) и соответственно отражаться в балансе.
В эту стоимость включаются определенные расходы по доставке, сборке и уста-
новке, поскольку покупателю пришлось бы нести их в случае приобретения
616 Глава 10
каждой единицы оборудования по отдельности. Оценщики могут использовать

восстановительную стоимость нового оборудования (включая установку и
фрахт) за вычетом экономического и физического износа в качестве приемле-
мого измерителя этой стоимости.
Большую часть остального оборудования (особенно перемещаемое оборудо-
вание, обычно принадлежащее приобретенной структуре) следует оценивать по
справедливой рыночной стоимости при обмене или реализации. В этом случае
покупатель получает возможность списывать или капитализировать издержки,
связанные с передвижением и установкой оборудования в месте новой дислока-
ции предприятия. Справедливая рыночная стоимость оборудования при обмене
плюс расходы на его введение в эксплуатацию в только что консолидированном
производстве должны равняться справедливой рыночной стоимости при исполь-
зовании после полной интеграции оборудования в новое производство. Разница
между справедливой рыночной стоимостью финансовых и материальных акти-
вов, взятых вместе, должна отражаться как гудвилл или относиться к соответству-
ющим нематериальным активам. Отнесение стоимости к идентифицированным
нематериальным активам должно основываться на применении методов оценки,
соответствующих каждому виду активов. Чтобы больше узнать об этом, смотри-
те ниже раздел, посвященный объединению интеллектуальной собственности.
Какие последствия возникают вследствие затрат,

связанных с объединением оборудования?
Стоимость некоторого оборудования, имеющегося у поглощаемой и/или по-
глощающей компании, может списываться вследствие расходов, связанных
с его ликвидацией или передачей (упоминавшиеся выше расходы на транспор-
тировку, установку и монтаж, которые являются частью справедливой рыноч-
ной цены при использовании).
Что можно рекомендовать в плане оценки и объединения

запасов в консолидированном балансе и в реальности?
Запасы поглощающей компании, как правило, отражаются по более низкой
стоимости, чем рыночная. Если устаревшие запасы продаются со скидкой или
требуют значительного времени на продажу, то их стоимость корректируется в
сторону понижения. Если запасы поглощаемого предприятия значительны, то
их следует подвергнуть аудиту на этапе «дью дилидженс» и оценить по спра-
ведливой рыночной стоимости. При наличии больших запасов, даже если они
разнородны, возможно применение выборочного метода, чтобы оценить запасы
с разумной точностью, сравнивая рыночную стоимость выборки с ее текущей ба-
лансовой стоимостью. Например, поглощенное предприятие по утилизации втор-
сырья имеет на балансе запас использованных деталей на сумму 2 560,35 долл.
Выборка 5 000 товарных единиц из общего объема в 100 000 единиц (представ-
ляющих запасы стоимостью 245 199,10 долл. по первоначальной цене) показы-
вает, что текущая цена этих товарных единиц (на оптовом аукционе) составля-
ет 250 619,50 долл. Это означает, что отношение рыночной и балансовой
стоимости равно 1,022106. Таким образом, общая стоимость запасов, исходя

из отношения рыночной стоимости к балансовой, составляет 2 616 751,50 долл.
Подобный подход оказывается особенно уместным, если поглощающее и по-
глощаемое предприятия используют разную учетную политику (скажем, одно
ведет учет по методу ЛИФО, а другое — по методу ФИФО).
Как минимум запасы поглощенной компании должны быть откорректиро-
ваны в соответствии с базовыми правилами и методикой учета запасов погло-
щающей фирмы, если в будущем ожидается консолидация производств. Зачас-
тую поглощаемые запасы просто находятся на балансе поглощающей компании
в исходном виде, что является следствием регулярных корректировок и при-
ближения к справедливой рыночной цене.
Корректировки оценки запасов становятся более вероятными, если проис-
ходит консолидация запасов поглощающего и поглощаемого предприятий.
В случае морального устаревания одной или нескольких товарных единиц или
прекращения их выпуска, при консолидации они продаются со скидкой или
выбрасываются. Объединение дистрибутивных или розничных предприятий
обычно включает в себя определенного рода консолидацию и/или перенос за-
пасов. Консолидация запасов может привести к сокращению расходов. Напри-
мер, одна активно действующая в последнее время поглощающая компания —
U.S. Office Products (упоминавшаяся в главе 1) — достигла значительной эко-
номии в определенной мере за счет консолидации товарных складов31.
Как можно оценить и «объединить» в консолидированном

балансе землю и/или недвижимость двух разных компаний?
Недвижимость поглощенного предприятия нужно оценивать по справедливой
рыночной стоимости в случае приобретения и по первоначальной стоимости
при слиянии, в то время как в обоих случаях недвижимость поглощающей
компании отражается по первоначальной стоимости. Каждый участок недви-
жимости обычно оценивается отдельно, но в привязке к любым окружающим
участкам, находящимся во владении того же предприятия.
Какие еще вопросы оценки следует рассмотреть при

объединении земли и/или недвижимости двух компаний?
Стоимость двух прилегающих владений может повыситься в результате при-
надлежности одному собственнику. Изменение предназначения конкретной
части недвижимости может снизить ее стоимость, особенно если она подлежит
продаже после поглощения, а будущее использование такой собственности
требует определенных усилий по модификации или восстановлению.
Как часто консолидируются условия землевладения или аренды?

В случае приобретения активов обычно происходит передача прав собствен-
ности на землю и/или пересмотр соглашений об аренде. Напротив, при по-
купке акций право собственности на землю может быть сохранено за погло-
618 Глава 10
щенной компанией, особенно если поглощенное предприятие сохраняет свое

первоначальное название. Аренда при учете поглощения как покупки может
приводить к появлению капитализированного актива или обязательства, ко-
торое связано с арендным правом (контрактное право съемщика занимать
сданную в аренду собственность). Если приобретенная аренда выгодна (при
арендной ставке ниже рыночной), ее рассматривают как актив, амортизируе-
мый до истечения срока аренды. Если приобретенная аренда не столь благо-
приятна, тогда ее отражают как обязательство и амортизируют в течение сро-
ка аренды.
Как уже упоминалось, если компания поглощает или поглощается другой
компанией, которой она сдавала в аренду собственность, то при слиянии в
консолидированном учете аренда ликвидируется, даже если предприятия по
отдельности могут продолжать отчитываться за аренду, выступая как арендо-
датель и арендатор на операционной основе.
О материальных активах рассказано достаточно полно.

Что происходит с нематериальными активами, например
с именем поглощенной компании?
Прежде всего поглощающие компании должны решить для себя основной воп-
рос. Будет ли объединенная компания носить имя поглощающей компании
(приблизительно 85% случаев) или имя целевой компании (1%)? Или это бу-
дет новое название (менее 15%), и если да, то будет ли это соединение старых
имен или это название будет отождествляться с чем-то абсолютно новым? Ре-
шение частично зависит от рыночной значимости действующих имен и от
сферы деятельности новой организации.
Как может недавно объединенная компания

создать себе новое имя?
Выбирая новое имя, компании должны руководствоваться следующим кон-
трольным листом (он был любезно предоставлен компанией Anspach Grossman
Enterprise, Нью-Йорк).
1. Сравните существующие названия с будущим наименованием компании.

2. Установите потребности и ожидания заинтересованных лиц.
3. Разработайте критерии выбора нового названия.
4. Составьте длинный список названий.
5. Проанализируйте список и сократите его.
6. Проведите предварительную юридическую проверку.
7. Выберите окончательных кандидатов.
8. Взвесьте графические и фонетические характеристики.
9. Получите окончательное юридическое разрешение.
10. Добейтесь одобрения со стороны правления и/или акционеров.
11. Разработайте графическое представление названия.
12. Разработайте коммуникационный план.
Как происходит интеграция в новом бизнесе

других нематериальных активов?
Стоимость имени поглощаемой компании может быть тесно связана с одной
или несколькими торговыми марками или знаками обслуживания. Торговая мар-
ка — это право использования имени, связанного с компанией, продукцией
или концепцией, в то время как знак обслуживания — это право на использова-
ние образа, связанного с этими элементами. Другие нематериальные активы
могут включать в себя патенты и коммерческие секреты. Согласно юридичес-
кому словарю Black’s Legal Dictionary, патент — это «официально предостав-
ленное право не позволять другим воспроизводить, использовать или прода-
вать изобретение». Единый закон о коммерческих секретах США (U.S. Uniform
Trade Secrets Act) дает следующее определение коммерческому секрету: «Инфор-
мация, содержащая формулу, образец, компиляцию, программу, технологию
или процесс», которые держатся в секрете и приобретают ценность благодаря
тому, что держатся в секрете32.
ИНТЕГРАЦИЯ ОБЯЗАТЕЛЬСТВ ПЕРЕД РАБОТНИКАМИ

Почему важно брать на себя обязательства перед
работниками и выполнять их в период после слияния?
Нарушение обещаний не только неправильно (а иногда и незаконно), но и, по всей
вероятности, будет иметь негативные экономические последствия. Например, мо-
гут уйти ключевые работники, если они потеряют доверие к новой организации.
Если работники уходят после слияния, разве не может

новая компания просто нанять новых людей взамен прежних?
Может, но это будет дорого стоить. Существующие работники уже наняты и обу-
чены. Замещение их, даже в одинаковой степени квалифицированными работни-
ками, не является экономически эквивалентным, поскольку это всегда означает,
что компания должна повторно платить за наем и обучение, чтобы заполнить те
же самые позиции. Поручить поиск работников сторонней организации не всегда
можно. Фактически в отдельных случаях издержки могут существенно вырасти.
Кроме того, существуют «мультипликативные» последствия негативного
характера вынужденного ухода работника по сравнению с уходом по собствен-
ному желанию. Например, оставшиеся работники могут испытывать чувство
вины перед теми, кто потерял работу, поскольку они (в качестве менеджеров)
«убрали» рабочие места, либо страдать от «синдрома выжившего», так как их
рабочие места сохранились.
Когда фирмы ликвидируют большое количество рабочих мест, негативное
воздействие выражается в увеличении числа больничных листов и требований
о выплате компенсации. Недавнее исследование, выполненное Американской
ассоциацией менеджмента и компанией Cigna, показывает: после сокращения
численности работников значительно возрастает количество больничных листов
620 Глава 10
с более длительными сроками33. В некоторых случаях расходы на выплату ком-

пенсаций перекрывают любую экономию, возникшую в результате сокращения
рабочих мест.
Еще один негативный аспект — снижение производительности. Это особен-
но очевидно в сфере медицины острых состояний, где критерием эффективно-
сти является низкий уровень смертности и количество находящихся при смер-
ти пациентов. Одно из исследований, проведенное в середине 1995 г., показало:
сокращение рабочих мест в больницах скорой помощи сопровождалось рос-
том смертности и патологических состояний. Например, сокращение рабочих
мест на 4% приводило к увеличению летальных исходов и патологий на 200%.
В качестве сравнения: в больницах, где была проведена реструктуризация, а не
сокращение рабочих мест, рост этих показателей не отмечался34.
В последние годы многие крупные компании прошли через

массовые увольнения сотрудников. Можно ли привести
примеры подобных увольнений и как они связаны со
слияниями, если такая связь вообще существует?
Крупнейшие увольнения в этом десятилетии не были связаны со слияниями.
Если обратиться к абсолютным показателям (70 тыс. увольнений в компании
General Motors, объявленных в 1991 г.) или процентам (50%-ное сокращение
в компании Sunbeam, объявленное в 1996 г., и 55%-ное — в Northwest Airlines
в 1998 г.), то самые большие сокращения были вызваны экономическими при-
чинами либо, как в случае с Northwest Airlines, конфликтом с рабочими, но
никак не сделками слияния и поглощения. Аналогично, подобные сделки не
предшествовали и остальным крупнейшим увольнениям десятилетия: 63 тыс.
работников из International Business Machines в 1996 г., 50 тыс. — из Sears,
Roebuck & Company в 1993 г. и 40 тыс. — из AT&T, разделившейся в 1996 г.
Однако обратим внимание: неприятности компании AT&T восходят к неудач-
ному сокращению размеров бизнеса, которое последовало за слиянием этой
компании с NCR в 1991 г.
Тем не менее справедливо отметить, что крупномасштабные увольнения на
самом деле часто бывают и следствием крупных слияний равных компаний.
Например, Lockheed Martin (15 тыс. в 1995 г.) и Chemical/Chase Manhattan
(12 тыс., если обратиться к прессе 1998 г.). Более того, в таких слияниях уволь-
нения могут повлечь за собой значительный разрушительный эффект, посколь-
ку часто они сконцентрированы в одной местности. Когда Wells Fargo поглоти-
ла First Interstate в 1996 г., она объявила о намерении уволить 85% из 6 тыс.
работников банка в Калифорнии.
СМИ склонны показывать все увольнения

в черном свете, но разве это справедливо?
Действительно, СМИ склонны изображать все увольнения как нечно плохое.
(Помните обложку Newsweek c заголовком «Корпоративные убийцы»35?) Но это
не просто вопрос, сколько, т.е. какое число работников и какой процент рабо-
чей силы компании затронут увольнения. Это также вопросы почему и как.
Информируя о законных причинах этих увольнений и предлагая гуманную
политику уведомлений, компенсаций и устройства на работу в других местах,
менеджеры могут смягчить травму, наносимую увольняемым работникам.
Разве сокращение рабочих мест

обычно не приводит к экономии?
Верно, сокращение рабочих мест уменьшает поток компенсационных выплат
работникам в долгосрочном плане, но оно также способно и сократить приток
доходов в долгосрочной перспективе, приведя к снижению рентабельности и
акционерной стоимости в длительной перспективе по вышеупомянутым при-
чинам.
При этом следует помнить, что экономия, возникающая в результате сокра-
щения рабочих мест, идет в счет только тогда, когда она чистая, т. е. оставшая-
ся после выплат выходных пособий. Эти выплаты часто приводят к большим
единовременным платежам немедленно после слияния, снижая финансовый
результат в краткосрочном плане (в течение одного квартала).
Большинство инвесторов рассматривают такие издержки как бухгалтерский
феномен и не наказывают за это компании сразу же. Таким образом, курс ак-
ций временно может вырасти при объявлении о сокращении рабочей силы.
Однако в более долгосрочной перспективе, как упоминалось ранее в этой гла-
ве, инвесторы приобретают больше выгоды от растущих компаний, чем от тех,
которые сокращают свои размеры. Другими словами, обычно от чрезвычайно
больших сокращений в конечном счете страдает курс акций.
Предположим, поглощенная компания не генерирует дохода,

необходимого для покрытия выплачиваемого выходного
пособия. Какой выбор есть у поглощающей компании,
кроме сокращения рабочей силы?
Во многих отраслях японской промышленности, а также в американской автомо-
бильной индустрии компании подходят к решению проблемы в четыре этапа.
1. Гарантируют выплату 50% основной зарплаты; привязывают остальные
выплаты к прибыли либо производительности.
2. Сокращают продолжительность рабочего дня.
3. Сокращают основную заработную плату.
4. Если все вышеперечисленное не возымело успеха, компании договарива-
ются с другими работодателями о принятии на работу уволенных работ-
ников.
Это хороший подход, но есть и другие меры, к которым компании могут
прибегнуть, чтобы избежать сокращения рабочей силы.
■ Перераспределение рабочей силы внутри организации36.
■ Отпуска.
622 Глава 10
■ Выплата вознаграждения акциями.

■ Выкуп компании работниками, как внутренний, так и внешний.
Внешний выкуп, осуществляемый работниками, — это продажа компании
и подразделения компании ее работникам. Внутренний выкуп — это образо-
вание работниками нового центра прибыли. Компания 3M является лидером
в этом виде «внутреннего предпринимательства» (intrapreneurship).
Обеспечивает ли улучшение финансовых результатов

политика внимательного отношения к работникам?
Обширные исследования утверждают: да, обеспечивает. Например, в последнем
изучении суммарного акционерного дохода Линда Билмз, в настоящее время
служащая Министерства труда США, и члены Boston Consulting Group пришли
к выводу, что чем больше компания сосредотачивает внимание на своих работ-
никах, тем лучше это сказывается на акционерах.
Исследование Билмз, охватившее 100 немецких компаний, с 1987 по 1994 г.
оценивало степень внимания к работникам как с точки зрения традиционной
политики, так и с позиций возможностей «внутреннего предпринимательства»
в компании.
Традиционные критерии оценки:
■ степень признания корпоративной философии вклада работников в биз-
нес по заявлениям о миссии и публикациям;
■ число увольнений по отношению к среднему показателю по отрасли,
а также предпринимаемые усилия по оказанию помощи в перемещении
избыточной рабочей силы;
■ обычная политика отношения к человеческим ресурсам, включая прием
на работу, возможности продвижения по службе, оценку результатов и
обратную связь;
■ расходы на обучение и непрерывную переподготовку.
Критерии «внутреннего предпринимательства»:
■ гибкость рабочего времени;
■ организация проектов, в том числе преобладание командной работы,
количество иерархических уровней (чем меньше, тем лучше) и незави-
симость рабочих подразделений;
■ возможности получения навыков в новых областях и оперативность, с
которой фирма может перемещать персонал в новые сферы;
■ степень заинтересованности работников в результатах работы компании
через участие в доходах, доплаты за результаты и бонусы37.
Команды, работающие над интеграцией для постслияния и отвечающие за

работников, могут разработать контрольный лист, объединяющий принципы
«Круглого стола в Ко» (Caux Round Table — см. ниже) с перечисленными здесь
моментами, а также другими аспектами, важными для конкретной отрасли или
компании.
Критики сокращения размера компании утверждают,

что компании должны больше делать для сохранения
рабочих мест. Но разве идея гарантии занятости
не потеряла смысл вследствие ее неэкономичности?
Нет. Действительно, во время бума поглощений 80-х годов понятие гарантиро-
ванной работы потеряло силу и практически исчезло в эпоху сокращения раз-
меров компаний, наступившей в США в 90-х годах. И все же сейчас понятие
«гарантия занятости» переживает возрождение по нескольким причинам. У ра-
стущего числа профсоюзов гарантия занятости встроена в контракты в виде
«золотых» и «оловянных парашютов», как об этом уже упоминалось. Знаме-
нитая модель контракта, которую Союз автомобильных рабочих (Union of
Automobile Workers — UAW) использовал во время переговоров с Chrysler,
Ford и GM, гарантировала 95% рабочих мест для членов профсоюза в тече-
ние срока действия договора. Благодаря «оговорке выхода» контракты разре-
шают значительные увольнения в будущем, но гарантируют рабочие места для
старых членов союза UAW. В случае же закрытия завода последних могут от-
править работать на другой завод. Более того, изменения в национальном тру-
довом и пенсионном законодательстве сделали более затруднительным и до-
рогостоящим увольнение людей в связи с сокращением рабочих мест. В то же
время последние исследования (например, работа Билмз) показывают прямую
связь между сохранением рабочих мест и акционерной стоимостью.
В качестве реакции на эти выводы некоторые пенсионные фонды стали все
больше внимания уделять вопросу сохранения рабочих мест, ставя его впереди и
выше краткосрочных доходов для бенефициаров. Калифорнийская Пенсионная
система государственных служащих (California Public Employees’ Retirement System —
CalPERS), чьи активы составляют 98 млрд. долл., принимает во внимание «тра-
дицию отношения к рабочим местам» при инвестировании компаний. В послед-
нем отчетном году CalPERS в нескольких компаниях приняла резолюцию, кото-
рая требует, чтобы советы директоров одобряли увольнения только в тех случаях,
когда они необходимы для осуществления долгосрочных стратегических целей.
Говорят, пенсионные фонды «возрождают»

ценность сохранения рабочих мест во время слияния.
Поскольку пенсионные фонды представляют интересы
работников, разве они не всегда учитывали вопрос
сохранения рабочих мест, голосуя за или против слияний?
Короткий ответ: нет. Чтобы объяснить его, понадобится небольшой экскурс
в историю. Согласно распространяющемуся на частные (негосударственные)
компании Закону о защите пенсионных доходов трудящихся (ERISA), фидуциа-
рии фондов обязаны голосовать в интересах бенефициаров. На протяжении
многих лет большинство фондов игнорировали эту обязанность, голосуя вме-
сте с менеджментом.
Однако в 1988 г. Министерство труда (DOL) направило в Пенсионный фонд
Avon Company письмо, в котором четко формулировалась эта обязанность.
624 Глава 10
Письмо имело широкий общественный резонанс. Многие фидуциарии интер-

претировали его в том смысле, что они должны в большинстве случаев голосо-
вать за компанию, предлагающую более высокую цену, даже если у нее репута-
ция ликвидатора, который будет сокращать членов профсоюза.
В последующих письмах DOL дало направленному в Avon Company письму
о долге толкование, дающее пенсионным фондам возможность принимать во
внимание получение бенефициарами долгосрочных доходов: фидуциарии мо-
гут голосовать против тендерного предложения с высокой ценой, утверждает
DOL, если у них есть основание полагать, что противодействие поглощению со
временем принесет бенефициарам больше прибыли.
Для пенсионных фондов голосование по доверенности во враждебной сдел-
ке не всегда оказывается простым делом. Не всегда это история «богатого пло-
хого парня против бедного хорошего парня», равно как и не всегда это выбор
между новой жизнью с «грабителем», предлагающим большие доходы и мало
рабочих мест, и старой жизнью с «жертвой грабежа», предлагающей маленькие
прибыли и много рабочих мест. Компании, которые сопротивляются поглоще-
нию, должны это делать посредством оборонительной реструктуризации, кото-
рая по своей сути не что иное, как предупреждающая ликвидация38. И все же не
всегда враждебная поглощающая компания производит сокращения. Тем не
менее, как свидетельствуют последние инициативы CalPERS, со временем у
фондов выработалась уверенность в своей способности увидеть различия меж-
ду необязательными увольнениями в связи с сокращением рабочей силы и не-
обходимыми увольнениями.
Как часто трудящиеся обращаются с судебными исками

к компаниям, за что они предъявляют судебные иски
и на какие суммы?
В 1996 г. 25% всех претензий, зарегистрированных страховщиками профессио-
нальной ответственности директоров и старших руководителей, были поданы
работниками. Более половины из этих исков (103 из 199) были поданы в связи
с неправильным увольнением. Другими исками, в порядке частоты подачи, были
дискриминация, нарушение контракта о найме (а не прекращение его), оскор-
бление или унижение, клевета и техника безопасности на рабочем месте39. Сред-
нее значение возмещения, выплаченного по суду, равнялось 3 160 459 долл.40
Это может показаться большой суммой, но она невелика по сравнению со
176,1 млн долл., выплаченных Texaco по иску о расовой дискриминации, удов-
летворенному судебным решением в марте 1997 г. Приведенные цифры не охва-
тывают иски, поданные регулирующими органами от имени работников.
Какие обязательства перед работниками обычно

приходится выполнять компании после слияния?
Основные обязательства должны быть зафиксированы в письменной форме.
Менеджерам следует проверить все не выполненные по контракту обязательства
перед работниками. В идеале, это будет вторая после «дью дилидженс» проверка.
Принципы ведения бизнеса, выработанные «Круглым столом в Ко (приведе-

ны в приложении 10А), дают хорошее представление об этой проблеме. Ниже
приводится параграф «Работники» из раздела, касающегося заинтересованных
сторон, с нашими контрольными вопросами, имеющими отношение к пост-
слиянию.
Работники
Мы уважаем достоинство каждого работника и его интересы. Поэтому мы берем
на себя следующие обязательства.
■ Обеспечивать рабочие места и предоставлять компенсации, которые улучша-
ют жизненные условия работников.
Контрольные вопросы. Существуют ли планы по закрытию производств
и/или сокращению рабочих мест в результате этого слияния? Окончательные
ли это планы или компания может рассмотреть альтернативные варианты,
такие, как продажа отдельных подразделений? Если увольнения неизбежны, даны
ли компанией адекватные предупреждения и компенсации? Улучшится ли рабо-
та и уровень оплаты труда у тех, кто остается?
■ Обеспечивать условия труда, сохраняющие здоровье работников и не ущемля-
ющие их достоинство.
Контрольные вопросы. Как различаются две сливающиеся компании в аспектах,
связанных с условиями труда? Если одна компания явно превосходит другую, бу-
дет ли ее политика взята на вооружение?
■ Быть честными в общении с работниками и открытыми в распространении
информации, ограничиваясь лишь правовыми и конкурентными соображе-
ниями.
Контрольные вопросы. Какой стиль общения у команды менеджмента, руководя-
щей постслиянием? А у остальных в компании? Что можно сделать для улучше-
ния информационного климата вокруг постслияния?
■ Принимать участие в честных и доверительных переговорах при возникнове-
нии конфликтов.
Контрольные вопросы. Какие потенциальные конфликты беспокоят менеджмент
только что слившейся компании? Кому следует ими заняться и каким образом?
К каким процедурам прибегнет новая компания для разрешения конфликтов?
■ Избегать дискриминационной практики и гарантировать равные возможнос-
ти независимо от пола, возраста, расы и вероисповедания.
Контрольные вопросы. Есть ли у только что слившейся компании четкий и
последовательный план достижения равных возможностей? Какой уровень раз-
нообразия/единообразия41 в каждой из двух сливающихся компаний? Существует
ли план их усовершенствования?
■ Продвигать в бизнесе сотрудников с различными способностями на рабочие
места, где они могут быть по-настоящему полезными.
Контрольные вопросы. Относительно людей с разными возможностями: обращена
ли практика найма, обучения и продвижения в только что слившейся компании
626 Глава 10
к тому лучшему, что есть в людях, и вознаграждаются ли они за эти черты,

получая разумную скидку на их различия?
■ Защищать работников на рабочем месте от травм и болезней, которых можно

избежать.
Контрольные вопросы. Какую политику безопасности и защиты здоровья прово-
дит каждая сливающаяся компания? Как их подходы будут объединены?
■ Поощрять работников в развитии профессиональных навыков и знаний и ока-

зывать им в этом помощь.
Контрольные вопросы. Какое обучение и переподготовка потребуются вследствие
объединения компаний? В какой степени новая компания сумеет отнестись к обу-
чению и переобучению, как к альтернативе перемещения работников?
■ Быть восприимчивыми к серьезным проблемам безработицы, часто связанным

принимаемыми с бизнес-решениями, взаимодействие с правительствами, груп-
пами работников, другими организациями и друг с другом в разрешении по-
добных проблем.
Контрольные вопросы. Ведет ли менеджмент только что слившейся компании
диалог с различными заинтересованными сторонами об их отношении к долго-
срочной занятости? Какие надежды могут быть связаны с этим диалогом? Ка-
кие программы предоставления рабочих мест предлагает новая компания?
Этот всеобъемлющий список предлагает позитивные цели для девяти оче-

видных ценностей: создание рабочих мест, условия работы, коммуникация,
переговоры, равные возможности, согласие на различия, безопасность/здоро-
вье, обучение/переподготовка, работа в другом месте. Если сливающиеся ком-
пании взяли на себя обязательства в этих областях, то новая компания должна
их соблюдать. Если новая компания не взяла на себя такие обязательства, ей
следует подумать над тем, чтобы это сделать. Заинтересованные стороны могут
выиграть от подобных действий. Полностью этот документ приводится в при-
ложении 10А, которое следует ниже.
Завершая эту главу, мы приводим только одно слово: честность. Не случайно

в английском языке у слов интеграция и честность (integration — integrity) —
один корень, который можно проследить до математического термина integer —
целое число, произошедшего в свою очередь от латинского глагола tangere —
трогать. Интегрированная компания — это бизнес, который владельцы, работ-
ники и другие заинтересованные стороны могут любить и понимать, а также
«объять руками». Если ваш опыт слияния был другим, то причиной могло быть
не различие, а разобщенность из-за неумения связать вместе несчетное число
ресурсов, процессов и обязанностей, которые определяют сущность компании
по мере того, как она меняется и растет.
Принципы ведения бизнеса, разработанные

«Круглым столом в Ко»
ОБЩИЕ ПРИНЦИПЫ
Принцип 1. Обязанности бизнеса:

от акционеров до заинтересованных сторон
Для общества ценность бизнеса — в богатстве и рабочих местах, которые он со-

здает, а также в рыночных продуктах и услугах, которые он предоставляет по-
требителям за разумную цену, соизмеримую с качеством. Чтобы создать такую
ценность, бизнес должен поддерживать свое экономическое здоровье и жизне-
способность, при этом недостаточно определить его целью только выживание.
Бизнес должен улучшать жизнь своих клиентов, работников и акционеров,
делясь с ними тем богатством, которое они создали. Поставщики и конкуренты
тоже вправе ожидать от бизнеса выполнения всех обязательств в духе честно-
сти и справедливости. Подобно ответственным гражданам местных, нацио-
нальных, религиозных и мировых сообществ, бизнес должен принимать участие
в формировании будущего этих сообществ.
Принцип 2. Экономическое и социальное воздействие бизнеса:

к инновациям, справедливости и мировому сообществу
Бизнес, созданный в зарубежных странах для разработки, производства или

торговли, также должен делать вклад в социальное развитие этих стран, созда-
вая эффективно действующую рабочую силу и оказывая помощь, направлен-
ную на повышение покупательной способности граждан. Кроме того, бизнес
должен содействовать соблюдению гражданских прав, образованию, благосос-
тоянию и оживлению экономического развития стран, в которых он работает.
Бизнес должен вносить свой вклад в экономическое и социальное развитие
не только тех стран, где он действует, но и мирового сообщества в целом, эф-
фективно и разумно используя ресурсы, опираясь на свободную и справедли-
вую конкуренцию и придавая большое значение технологическим инноваци-
ям, методам производства, маркетингу и информации.
Принцип 3. Поведение бизнеса: от буквы закона к духу доверия
Отдавая должное законности требования о сохранении коммерческой тайны,

бизнес должен признать, что безопасность, искренность и чистосердечность,
правдивость, выполнение обещаний и прозрачность способствуют не только
укреплению доверия к нему, но и легкости, а также эффективности проводи-
мых сделок, особенно на международном уровне.
628 Глава 10
Принцип 4. Соблюдение правил

Во избежание разногласий и для продвижения принципов свободной торгов-
ли, равных условий для конкуренции, честного и справедливого отношения ко
всем участникам бизнес должен соблюдать международные и внутренние пра-
вила. Кроме того, следует признать, что некоторые поступки, даже если они
законны, могут, тем не менее, иметь пагубные последствия.
Принцип 5. Поддержка многосторонней торговли

Бизнес должен поддерживать многосторонние торговые структуры — Генераль-
ное соглашение о тарифах и торговле (GATT), Всемирную торговую организа-
цию (WTO) и другие, подобные им, международные соглашения. Отдавая дол-
жное уважение целям национальной политики, бизнес должен соединять свои
усилия, направленные на прогрессивную и разумную либерализацию торгов-
ли, а также на ослабление тех внутренних ограничений, которые сдерживают
мировую торговлю.
Принцип 6. Внимание к защите окружающей среды

Бизнес должен охранять (и, где возможно, улучшать) экологию, добиваться
устойчивого развития и не допускать нерационального использования природ-
ных ресурсов.
Принцип 7. Недопущение незаконных операций

Бизнес не должен участвовать во взяточничестве, отмывании денег или иных неза-
конных действиях или способствовать этому. На самом деле бизнес должен ко-
оперироваться с другими силами, чтобы положить всему этому конец. Бизнес не
должен заниматься торговлей наркотиками, оружием или другими материалами,
используемыми для террористической деятельности, а также любыми другими
видами деятельности, имеющими отношение к организованной преступности.
ПРИНЦИПЫ ВЗАИМООТНОШЕНИЯ
С ЗАИНТЕРЕСОВАННЫМИ СТОРОНАМИ
Потребители
Мы относимся уважительно ко всем клиентам независимо от того, покупают
они наши товары и услуги напрямую у нас или приобретают их иным образом
на рынке. Поэтому мы берем на себя следующие обязательства:
■ обеспечивать наших клиентов продукцией и услугами высочайшего ка-
чества, в полном соответствии с их требованиями;
■ честно относиться к нашим клиентам во всех аспектах наших деловых
операций, включая высокий уровень оказываемых услуг и возмещение
возникающих претензий;
■ прилагать все усилия для обеспечения здоровья и безопасности наших

клиентов наряду с повышением качества их жизни с помощью наших
продукции и услуг;
■ уважительно относиться к человеческому достоинству, предлагая продук-
цию, осуществляя маркетинг и рекламу;
■ уважать цельность культуры наших клиентов.
Работники
Мы уважаем достоинство каждого работника и его интересы. Поэтому мы бе-

рем на себя следующие обязательства:
■ обеспечивать рабочие места и предоставлять компенсации, которые улуч-
шают жизненные условия работников;
■ обеспечивать условия труда, сохраняющие здоровье работников и не
ущемляющие их достоинство;
■ быть честными в общении с работниками и открытыми в распростране-
нии информации, ограничиваясь только правовыми и конкурентными
соображениями;
■ принимать участие в честных и доверительных переговорах при возник-
новении конфликтов;
■ избегать дискриминационной практики и гарантировать равные возмож-
ности независимо от пола, возраста, расы и вероисповедания;
■ продвигать в бизнесе сотрудников с различными способностями на ра-
бочие места, где они могут быть по-настоящему полезными;
■ защищать работников на рабочем месте от травм и болезней, которых
можно избежать;
■ поощрять работников в развитии профессиональных навыков и знаний
и оказывать им в этом помощь;
■ быть восприимчивыми к серьезным проблемам безработицы, часто свя-
занным с принимаемыми бизнес-решениями, и взаимодействовать с пра-
вительствами, группами работников, другими организациями и друг
с другом в разрешении подобных проблем.
Владельцы/инвесторы
Мы дорожим доверием, которое оказывают нам инвесторы. Поэтому мы обя-

зуемся:
■ использовать профессиональный и должный менеджмент, чтобы обеспе-
чить справедливую и достойную доходность инвестиций наших акцио-
неров;
■ раскрывать владельцам/инвесторам связанную с бизнесом информацию
с учетом требований закона и условий конкуренции;
■ сохранять, оберегать и увеличивать активы владельцев/инвесторов;
■ уважать просьбы, предложения, претензии и официальные решения вла-
дельцев/инвесторов.
630 Глава 10
Наши отношения с поставщиками и субподрядчиками должны быть основаны
на взаимном уважении. Следовательно, мы обязуемся:
■ стремиться к честности и правдивости во всех видах нашей деятельнос-
ти, включая определение цен, выдачу лицензий и прав на продажу;
■ избегать в нашей деятельности принуждения и ненужных судебных раз-
бирательств;
■ укреплять долгосрочную стабильность в отношениях с поставщиками
в ответ на качество, конкурентоспособность и надежность;
■ делиться информацией с поставщиками и включать их в свои процессы
планирования;
■ платить поставщикам вовремя и в соответствии с согласованными усло-
виями торговли;
■ искать, поощрять и отдавать предпочтение поставщикам и субподрядчи-
кам, чья практика взаимоотношений с работниками уважает человечес-
кое достоинство.
Конкуренты
Мы считаем, что честная экономическая конкуренция является одним из ос-
новных направленных на улучшение благосостояния народов требований, ко-
нечная цель которых — привести к наилучшему и справедливому распределе-
нию товаров и услуг. Поэтому мы обязуемся:
■ укреплять открытые рынки для торговли и инвестиций;
■ содействовать конкурентоспособному поведению, которое социально
и экологически выгодно, а также демонстрирует взаимное уважение между
конкурентами;
■ воздерживаться от получения конкурентных преимуществ путем сомни-
тельных выплат или протекции;
■ уважать права на материальную и интеллектуальную собственность;
■ отказываться от приобретения коммерческой информации нечестными или
неэтичными средствами, такими, как, например, промышленный шпионаж.
Сообщества
Мы верим, что, являясь членами глобального корпоративного сообщества, можем
содействовать силам реформирования и прав человека в сообществах, где действу-
ет наш бизнес. Поэтому перед этими сообществами мы несем обязательства:
■ признавать легитимные обязательства правительства перед всем обще-
ством и поддерживать публичную политику и практику правительства,
направленную на развитие человека, через гармоничные отношения меж-
ду бизнесом и остальными слоями общества;
■ сотрудничать с силами сообщества, преданными делу улучшения стан-
дартов здоровья, образования, безопасного труда и экономического бла-
гополучия;
■ продвигать и стимулировать устойчивое развитие, а также играть лиди-

рующую роль в сохранении и улучшении состояния окружающей среды
и сохранности природных ресурсов;
■ поддерживать мир, безопасность, многообразие и социальную интегра-
цию;
■ уважать целостность местных культур;
■ оставаться достойным корпоративным гражданином, внося благотвори-
тельные пожертвования, образовательный и культурный вклад, а также
способствовать участию работников в делах сообщества.
Круглый стол в Ко
Ко, Швейцария
©1994
«Круглый стол в Ко» объединил лидеров крупного бизнеса из Европы, Японии и

США. Он был основан в 1986 г. Фредериком Филипсом, бывшим президентом Philips
Electronics, и Оливье Жискаром Д’Эстэном, вице-президентом INSEAD. Круглый
стол имеет офисы в Гааге (Нидерланды), Токио (Япония), Вашингтоне (округ
Колумбия, США). Многие его принципы базируются на ценностях, поборниками
которых является Центр корпоративной ответственности в Миннесоте
(Minnesota Center for Corporate Responsibility), базирующийся в Миннеаполисе и
возглавляемый Робертом Мак-Грегором, членом «Круглого стола в Ко» от США.
ПРИЛОЖЕНИЕ 10B
Контрольный лист процесса интеграции после слияния

Компании, желающие интегрировать свои ресурсы, процессы и обязательства,
могут найти полезное руководство в представленном здесь контрольном листе.
Хотя он не может претендовать на охват всех вопросов (ни один контрольный
лист на это не способен), в нем раскрыты многие важные вопросы постслияния,
с которыми сталкиваются компании. Вопросы, которые детально обсуждались
в предыдущей главе, отмечены звездочкой. Прочие же будут рассмотрены позже.
ПЛАНИРОВАНИЕ ИНТЕГРАЦИИ
И РАСПРОСТРАНЕНИЕ ИНФОРМАЦИИ
Вы сформировали план интеграции?*

Вы воспользовались помощью внешних консультантов, установив необхо-
димые границы их участия в планировании?*
Вы включили элементы интеграции в соглашение о поглощении?*
Вы составили календарный план информационных сообщений, адресован-
ных заинтересованным сторонам?*
632 Глава 10
ИНТЕГРАЦИЯ ЧЕЛОВЕЧЕСКИХ РЕСУРСОВ

Вы использовали все доступные средства (такие, как соглашения о неконку-
ренции) для сохранения человеческих ресурсов?*
Вы сформулировали конкретные планы по интеграции:
— советов директоров;
— офисов генеральных директоров и/или председателей;
— команд топ-менеджеров;
— подразделений продаж, экспорта/импорта и дистрибуции;
— других ключевых работников?
ИНТЕГРАЦИЯ ФИНАНСОВЫХ И МАТЕРИАЛЬНЫХ РЕСУРСОВ

Вы предвидели потенциальный финансовый эффект от выбранного вами
вида сделки (покупка или объединение)?*
Вы подготовили консолидированную финансовую отчетность?*
Вы оценили и объединили нижеследующие материальные ресурсы (на бу-
маге и в действительности):
— производство;
— оборудование;
— землю/недвижимое имущество?*
ИНТЕГРАЦИЯ ДЕЛОВОЙ РЕПУТАЦИИ

И ДРУГИХ НЕМАТЕРИАЛЬНЫХ РЕСУРСОВ
Вы рассмотрели все варианты, связанные с переименованием объединенной
компании?*
Вы предприняли необходимые шаги, направленные на обеспечение сохран-
ности и идентичности фирменной марки?*
Вы объединили заявления о миссии?
Вы оценили и объединили другие нематериальные активы:
— торговые марки;
— знаки обслуживания;
— патенты;
— производственные секреты?*
ИНТЕГРАЦИЯ СИСТЕМ УПРАВЛЕНИЯ

Вы составили общее представление об организационной структуре объеди-
ненной компании?
Вы провели планирование, необходимое для интеграции следующих основ-
ных процессов:
— проектирование;
— производство;
— снабжение;
— внутренние системы финансового контроля;
— система оплаты труда?*
ИНТЕГРАЦИЯ ИННОВАЦИЙ И ТЕХНОЛОГИЙ
Вы спланировали интеграцию своих информационных технологий?

Вы спланировали интеграцию своих систем инноваций?
ИНТЕГРАЦИЯ КОРПОРАТИВНЫХ ОБЯЗАТЕЛЬСТВ
Вы составили общее представление о заинтересованных сторонах?

Вы продумали в деталях, как выполнить свои обязательства перед
■ клиентами:
— правовые и регулирующие вопросы;
— вопросы цены и качества;
— вопросы технологий;
— непрерывность;
■ поставщиками:
— правовые и регулирующие вопросы;
— аутсорсинг;
— вопросы технологий;
— непрерывность;
■ акционерами:
— вопросы правового и регулирующего характера;
— создание акционерной стоимости;
■ держателями облигаций:
— создание стоимости;
■ кредиторами:
— вопросы возврата кредита;
■ работниками* и общественностью:
— сохранение рабочих мест и перемещение.
Источник: Настоящий контрольный лист составлен по оглавлению книги The Art of M&A
Integration: A Guide to Merging Resourses, Processes, and Responsibilities, by Alexandra Reed Lajoix
(New York: MсGraw-Hill, 1998).
634 Глава 10
1. Милтон Рок, вступительное слово к книге Александры Рид Лажу [Alexandra Reed Lajoux,
The Art of M&A Integration: A Guide to Merging Resourses, Processes, and Responsibilities
(New York: McGraw-Hill, 1998)], которая является главным источником для этой главы.
Будучи генеральным партнером компании Hay Group, д-р Рок в 1980 г. приобрел жур-
нал Mergers & Acquisitions у его основателя Стенли Фостера Рида — одно из целого ряда
приобретений Hay Group того времени. После продажи Hay Group компании Saatchi &
Saatchi (которая позже продала Hay Group ее партнерам) д-р Рок объединился со сво-
им сыном д-ром Робертом Х. Роком и Чарльзом Э. Фиеро — оба бывшие партнеры
Hay Group, — чтобы создать компанию MLR Holdings LLC, которая осуществила мно-
гочисленные слияния в сфере информации и издательского дела.
2. Этот вывод был сделан на основании достаточно свежего (1996 г.) исследования топ-
менеджеров 50 многонациональных компаний из США, Европы и азиатских стран ти-
хоокеанского региона. Исследование, проведенное Economist Intelligence Unit совместно
с Gemini Consulting, Лондон, обнаружило семь дополнительных императивов. «Управ-
ление изменениями, — утверждают Economist Intelligence Unit и Gemini Consulting, —
должно: внести большие надежды, сформулировать цели простым языком, задать бы-
стрый темп, поощрять культуру, ориентированную на перемены, завоевать доверие,
развить вдохновляющее лидерство и информировать, информировать, информиро-
вать». Компания Arthur Andersen LLP пришла к тем же заключениям, которые были
высказаны в серии HR Director, издаваемой компанией Profile Pursuit, Inc. для США и
Европы ежегодно в Нью-Йорке и раз в полугодие в Лондоне.
3. Цитируемое в The Latest Chapter интервью с Норманом Аугустином взято из Across the
Board, June 1996, p. 21ff.
4. Источник: «Turning the Tables: Miracle-Gro Family Seeds Ranks of Firm That Bought It
Out», The Wall Street Journal, July 23, 1996, p. A-1ff.
5. На основании замечаний, высказанных на ежегодном собрании Национальной ассоци-
ации корпоративных директоров (National Association of Corporate Directors), Вашинг-
тон (округ Колумбия, США), 11 ноября 1996 г.
6. Диана С. Харрис, президент расположенной в Чикаго Национальной ассоциации кор-
поративных директоров, составила великолепный контрольный лист для работы «Ком-
муникации перед сделкой для успеха после сделки: четыре аспекта коммуникаций между
генаральными директорами» (Pre-Deal Communications for Post-Deal Success: Four Aspects
to Communications between CEOs), впервые представленный на конференции, посвя-
щенной стратегиям консолидации в период после поглощения, проведенной Амери-
канским обществом качества и производительности (American Society for Quality and
Productivity) 15 сентября 1997 г. Г-жа Харрис сейчас занимает пост вице-президента
собственной консультационной фирмы Bausch & Lomb. Для получения копии ее конт-
рольного листа вы можете писать на ее контактный адрес: Hypotenuse Enterprises, Inc.,
1545 East Avenue, Rochester, NY 14610.
7. Согласно отчету Corporate Governance Survey (Washington, DC: The National Association of
Corporate Directors, 1997, p. 7), большинство правлений корпораций (три из четырех)
имеют двенадцать членов или менее. Кроме того, одна треть правлений, обследован-
ных Национальной ассоциацией корпоративных директоров, сократила свои правле-
ния в течение последних двух лет, продолжая тенденцию, отмечавшуюся вот уже двад-
цать лет Korn/Ferry International и др.
8. К сожалению, этим группам пришлось приостановить свою работу по «заумным» ан-
тимонопольным причинам. Минюст выразил озабоченность, что это планирование
интеграции, разрешенное законом, может перейти границу и вылиться в настоящую
интеграцию, которая не была бы разрешена двум компаниям до получения согласия от
органов надзора на их объединение. См. «Bell Atlantic, NYNEX to Alter Merger Pact», The
Wall Street Journal, June 26 1996, pp. A-3ff.
9. Например, см. The Directory of Management Consultants 1997–1998 (Fitzwilliam, NH: Kennedy
Publications, 1998).
10. Каждая из 1639 компаний, перечисленных в cправочнике The Directory of Management

Consultans 1997–1998, получила разрешение на включение четырех специализаций. 324
из этих компаний приводятся в разделе «Слияния и поглощения» (они обозначены как
включающие слияния, поглощения, реализации активов), а 228 компаний перечисле-
ны в разделе «Участвующие в процессах консалтинга». Пересечение между этими дву-
мя сферами составляет около 10%, а это значит, что только 25 консультационных фирм
предлагают свои услуги в процессах слияния и поглощения.
11. Частично взято из формы 13D (правило 13d-101), Закон о торговле ценными бумагами
1934 г. Образец формы и инструкции по ее заполнению см. Exchange Act Rules, Volume
II, Rules 13a-1 through 15b9-1: General Rules and Regulations under the Securities Exchange Act
of 1934 (New York: Bowne & Co., Inc., 1997), опубликовано 16 марта 1998 г.
12. Частично взято из формы 14D (правило 14d-100), Закон о торговле ценными бумагами
1934 г. Образец формы и инструкции по ее заполнению см. Regulations 14D и 14E: Tender
Offers under the Securities Exchange Act of 1934 (New York: Bowne & Co., Inc., 1997), опуб-
ликовано 7 ноября 1997 г.
13. См. Ilene Knable Gotts and Martin D. Mann «Ten Don’ts for Acquisition Documents», The
Practical Lawyer 41, no. 2, pp. 15ff.
14. Источник: «At Last, A Proxy in Plain English: To SEC’s Chairman, Bell Atlantic-NYNEX
Filing May Be a Model», The Washington Post, September 22, 1996, p. H-4. Как упоминалось
ранее (предисловие к приложениям 8А и 8В), Комиссия по ценным бумагам и биржам
выпустила правила, обязывающие излагать проспекты эмисии «простым языком».
15. См. «FTC, Heeding Companies’ Complaints, Moves to Speed Its Challenges to Mergers», The
Wall Street Journal, September 18, 1996, p. B-1; «Fed Plans to Ease Many Banking Rules,
Speed Up Process of Approving Mergers», The Wall Street Journal, August 26, 1996, p. C-1.
16. Источник: Совместный пресс-релиз от 3 сентября 1997 г. Commerce Soft and Aspect
Telecommunications.
17. Источник: 1998 Watson Wyatt D & O Liability Report (Chicago: Watson Wyatt Worldwide,
1998) and previous years.
18. Для дальнейшей информации на эту тему см. William Blumenthal, «The Scope of Per-
missible Coordination between Merging Entities prior to Consumption», Antitrust Law Journal,
vol. 63, no. 1, pp. 1–58.
19. Для дальнейшей информации на эту тему см. Mark Feldman, «Disaster Prevention Plans
after Merger», Mergers & Acquisitions, July/August 1995, pp. 31–36.
20. Отличную модель плана, включающую в себя финансовые детали, можно найти в ста-
тье Mark Feldman et.al., «Maximizing Shareholder Value in Acquisitions and Mergers», The
Handbook of Business Strategy (New York: Warren Gorham & Lamont, 1992), pp. 10ff.
21. Исследование Сognetics цитируется в «Entrepreneurs and a Clash with Corporate Cultures»,
The Washington Post, July 31, 1996, pp. C-1ff.
22. Источник: BMW Annual Report, 1995, pp. 13 and 85.
23. Иcточник: «Boeing Plan to Acquire McDonnell Douglas Bolsters Consolidation», The Wall
Street Journal, December 16, 1996, pp. A-1ff.
24. Robert Hayes, «The Human Side of Acquisitions», Management Review, November 1979, pp. 41ff.
25. Формула «2 + 2 = 5» существует уже несколько десятилетий как выражение синергети-
ческого эффекта, но его следствие — синергетическое сокращение (2 + 2 = 3) — явля-
ется новым. Оно выведено Марком Н. Клементом и Давидом Гринcпаном, руководите-
лями компании Clemente, Greenspan & Co, Inc. (Глен-Рок, штат Нью-Джерси).
26. Источник: «Top Chase Executive Abruptly Resigns, Stirring Speculation of More Departures»,
The Wall Street Journal, July 17, 1996, p. B-12. Другую точку зрения вы найдете в рассказе об
истории слияния Chase-Chemical, которая приводится в Lajoux, op. cit., pp. 106–110 (прим. 1).
27. Опрос 1885 руководителей американских компаний показал, что в течение года каждо-
му из них делали предложения о работе шесть раз и каждый из них сам обращался в
среднем в 29 организаций в поисках новых возможностей. Опрос также показал, что
69% послали резюме предполагаемым работодателям, а 64% проходили собеседование.
Источник: Пресс-релиз международной фирмы по рекрутингу ответственных работ-
ников Ray Berndtson (Fort Worth, Texas, June 17, 1996).
636 Глава 10
28. Более детально см. Lajoux, op. cit., pp. 86–88 (прим. 1).
29. Производство и оборудование можно также определить как «основные средства». (Иног-
да к основным средствам может относиться мебель и принадлежности, например в роз-
ничном или офисном бизнесе.)
30. После слияния продолжает существовать только одна корпорация, поэтому отсутству-
ет необходимость в консолидированной финансовой отчетности. После поглощения
все финансовые отчеты обычно консолидируются, включая балансы, отчеты о прибы-
лях и движении денежных средств.
31. Источник: «U.S. Office Products Buys 48 More Firms», The Washington Post, June 7, 1997, p. F-2.
32. Дословно написано: «Информация, включающая формулу, образец, компиляцию, про-
грамму, прибор, метод, прием или процесс, которая: i) приобретает самостоятельную
ценность из того, что не является широко известной другим индивидуумам и не может
быть легко добыта другими индивидуумами, которые могут получить экономическую
выгоду при ее раскрытии или использовании; ii) является объектом защиты. Единый
закон о коммерческих секретах, США (Uniform Trade Secrets Act, Section 1ff., 14 U.S.A.
541). Данное определение было взято у Business Valuation Services (Даллас, штат Техас).
33. «Disability Claims Mirror Rising Job Cuts», The Wall Street Journal, November 21, 1996, p. A-2.
Опрос 292 компаний, по 100 и более работников в каждой (половина компаний произ-
водственных, половина — сервисных), показал общую тенденцию к росту числа боль-
ничных листов, причем особенно много их было у тех, кто сокращал число рабочих
мест после 1990 г. Большинство работодателей (70%) сообщили о росте числа боль-
ничных в связи с физическими травмами, особенно опорно-двигательного аппарата и
спины. В более мелких компаниях преобладают другие заболевания. 38% компаний,
сокративших рабочие места с 1990 г., сообщили об увеличении числа психических
расстройств, а также злоупотреблений алкоголем и наркотиками. Также наблюдался рост
заболеваний, связанных со стрессом: 19% — обусловленным сокращением, в сравне-
нии с 13% — обусловленным другими причинами.
34. Это исследование, проведенное E.C. Murphy, Ltd. в сотрудничестве с American Society
for Work Design, цитируется в неопубликованном докладе книге Рика Маурера «Exploring
Alternatives to Downsizing: Options in Workforce Planning» (Rick Maurer of Maurer &
Associates, Arlington, Virginia).
35. На обложке, появившейся 26 февраля 1996 г., заглавие «Corporate Killers» написано боль-
шими красными буквами, а лица четырех генеральных директоров выглядят далеко не
добрыми. Консультант Рик Маурер, который цитировался в примечании 34, замечает,
что в дополнение к Newsweek шесть национальных изданий поместили большие статьи
о сокращении в начале 1996 г., включая серию из семи статей в The New York Times.
Большинство из них, по словам Маурера, были неблагоприятными.
36. Например, в ожидании своего слияния с Time Warner компания Turner Broadcasting
System объявила о «замораживании» найма, чтобы обеспечить получение вакансий в
первую очередь тем, кому угрожала потеря места из-за слияния. Источник: «Turner
Executive Falls Foul of Merger», Financial Times, September 18, 1997, p. 17.
37. Linda Bilmes, Konrad Wetzker, and Pascal Xhonneux, «Value in Human Resources», Financial
Times, February 10, 1997, p. 10. В настоящее время (1998 г.) Линда Билмз работает заме-
стителем министра торговли США, а г-да Ветцкер и Жоне являются членами Boston
Consulting Group в Дюссельдорфе (Германия). Более подробную информацию см. Brian
Friedman, James Hatch and David M. Walker, Delivering on the Promise: How to Attract, Manage
and Retain Human Capital (New York: Simon & Schuster, 1998, pp. 13ff). Брайан Фридман
и Джеймс Хэтч являются партнерами фирмы Arthur Andersen LLP. Недавно Дэвид М.
Уокер оставил Arthur Andersen LLP, чтобы возглавить Главное контрольно-финансовое
управление США.
38. Corporate Restructuring — информационный бюллетень, публиковавшийся с января 1998 г.
по июнь 1990 г. компанией MLR Publishing Company (в тот же период издавшей книгу
Mergers & Acquisitions) и содержавший много примеров исследования (включая 25, про-
веденных соавтором данной книги), которые подтвердили этот печальный момент.
39. Watson Wyatt, op. cit., прим. 17.
40. Там же, p. 47.
41. Proversity — этот термин введен Лоуренсом Отисом Грэмом, описавшим это явление
в своей книге Proversity (New York: John Wiley, 1997).
ГЛАВА
ВНЕСУДЕБНОЕ
11
УРЕГУЛИРОВАНИЕ
И БАНКРОТСТВО
Внесудебное урегулирование и банкротство
ВВЕДЕНИЕ
Оздоровление предприятия после неудачи в бизнесе — это одно из основных
прав, гарантируемых Конституцией США. Оно проистекает из абзаца 4 раздела 8
статьи I, согласно которому в 1787 г. Конгресс был наделен властью принятия
единообразных законов о банкротстве на всей территории Соединенных Шта-
тов (Uniform Laws on the subject of Bankruptcies throughout the United States). Пре-
доставляя эту власть Конгрессу, новое правительство сделало большой шаг
вперед, поскольку в то время должники рассматривались с точки зрения воз-
врата средств, а не реабилитации. Основатели новой нации чувствовали, что
несостоятельные компании должны получить еще один шанс, и они хотели,
чтобы этот процесс контролировался на федеральном уровне.
Сегодня это видение основателей нации воплощено в американском Кодек-
се о банкротстве. Хотя почти каждое поколение подвергает Кодекс ревизии, его
фундаментальные принципы остаются неизменными. В этой главе мы пока-
жем покупателям и продавцам бизнеса, как можно использовать Кодекс при
осуществлении слияний и поглощений. (Хотя законодательство о банкротствах
охватывает все виды банкротств, в том числе частных лиц и семей, фермеров,
рыбаков, а также корпораций и политических организаций, предмет данной
главы — банкротства в сфере бизнеса1.)
До тех пор пока у нас есть конкурирующие предприятия, будут суще-
ствовать банкротства в сфере бизнеса, особенно в Соединенных Штатах. В на-
шей стране возможна ситуация, когда возникшая сегодня идея уже завтра
воплощается в действующий бизнес. Те же самые личностные характеристики,
638 Глава 11
которые приводят предпринимателя к конкурентному рынку, в первую оче-

редь могут привести его к неразумному риску и игнорированию надвигаю-
щейся катастрофы. Но в соответствии с американской идеей предпринима-
тельства тот, кто берет на себя риск, может получить второй и даже третий
шанс.
Согласно существующим оценкам, в Соединенных Штатах непосредствен-
но «бизнесом банкротства» занимается до двадцати тысяч профессионалов —
от юристов и бухгалтеров, чьи офисы имеют соответствующую вывеску, до
судей и судебных чиновников, имеющих отношение к вопросам банкротства.
Американский институт банкротства (American Bankruptcy Institute — ABI)
насчитывает около 5200 членов, уплачивающих членские взносы и называю-
щих себя «профессионалами в вопросах несостоятельности». Они серьезно
вовлечены в текущую деятельность Национальной комиссии по анализу про-
цедуры банкротства (National Bankruptcy Review Commission), которая пытает-
ся проследить за тем, насколько эффективно работают процессы национально-
го банкротства. Одним из главных проектов Комиссии за последние несколько
лет стал большой отчет на 1200 страницах под названием «Доклад Националь-
ной комиссии по проверке банкротства»2.
Этот доклад содержит сотни рекомендаций Конгрессу, связанных с внесени-
ем изменений в формулировки различных частей Кодекса о банкротстве. Боль-
шинство из них, по всей вероятности, в той или иной форме законодательно
будут приняты действующим или следующим Конгрессом. Одни изменения
будут иметь обратную силу, другие — нет. Но какие бы изменения ни были при-
няты, всегда остается один фундаментальный факт: бизнес сопряжен с риском,
и любой покупатель, прибегающий к заемным средствам для покупки компа-
нии или покупающий компанию с существующими долгами, может в итоге
столкнуться с финансовыми проблемами.
Что касается области кредитов, то любая компания-покупатель, плани-
рующая слияния и поглощения в отрасли, где она недостаточно хорошо
ориентируется, должна быть чрезвычайно осторожна, принимая какие-либо
обязательства, особенно если основная часть активов или обязательств —
это долг.
Даже если менеджмент компании или ее консультанты тщательно выпол-
нили финансовое проектирование и успешно применили стратегии, направ-
ленные на достижение доходности, эти проектировки и стратегии не всегда
приводят к ожидаемым результатам. В случае, когда компании выкупаются
менеджментом, менеджеры очень хотят стать владельцами и потому делают
чересчур оптимистические прогнозы относительно того времени, которое по-
требуется для достижения безубыточности. Если у компании нет достаточного
объема свободных денежных средств, чтобы ответить по денежным обязатель-
ствам в срок, то считается, что компания находится в состоянии «дефолта». Если
невозможно найти новое финансирование, то результатом становится та или
иная форма банкротства.
В этой главе мы объясним основы урегулирования проблем и банкротства,
а также дадим советы нынешним и будущим владельцам компаний, испытыва-
ющих финансовые трудности.
Внесудебное урегулирование и банкротство 639
ВНЕСУДЕБНОЕ УРЕГУЛИРОВАНИЕ
Что в первую очередь происходит, когда организация

не может внести очередной платеж в погашение долга,
осуществить выплаты по векселям при наступлении
срока платежей?
В целом, один, два, а иногда даже и три пропущенных долговых платежа не

вызовут реакции у кредитора, если в прошлом не было финансовых затруд-
нений или плохого управления. Однако повторение ситуации в конце концов
вызовет какие-то действия. Если долг — это банковский кредит, то кредит-
ный эксперт банка укажет на нарушение кредитного соглашения и потребу-
ет немедленной встречи, которая обычно предусматривает присутствие кого-
нибудь из департамента по урегулированию проблем. Если долг — это
переводный вексель за товары, то сотрудник департамента по работе с деби-
торами позвонит, а затем направит письмо с запросом о пропущенном пла-
теже или платежах.
Что нужно сделать, чтобы исправить

данную ситуацию?
Откровенно, если у стороны, не выполняющей условия кредитного соглаше-

ния, есть средства для выплаты таких долгов, ей следует немедленно произве-
сти оплату, извинившись за задержку. Если же этих средств нет, следует безот-
лагательно взяться за разрешение ситуации. Наихудшее, что может сделать
просрочившая сторона, — это игнорировать проблему. Некоторые менеджеры
уходят в отпуска и надеются, что другие сотрудники компании смогут найти
решение проблемы. Другие вообще ничего не делают, и лишь «меряют шагами
кабинет или дорожку перед домом».
Вероятно, почти каждая компания хотя бы один раз сталкивалась с нехват-
кой наличности. Но если нехватка денежных средств превращается в хроничес-
кую болезнь, то в основе этого может лежать реальная проблема.
Эрл Бантинг, инженер и консультант по менеджменту, находящийся в
течение долгого времени на должности исполнительного директора Нацио-
нальной ассоциации производителей, всегда говорил, что «компании, кото-
рой не хватает денег, всегда не хватает чего-то еще». «Что-то еще» — это
обычно отсутствие бюджетного планирования и хорошего контроля над
денежными средствами, неудачная или неверная оценка рисков и страх
встречи с кредиторами с целью добиться продления сроков при осложне-
нии ситуации.
Руководители, которым не удается предвидеть нехватку денежных средств,
а также те, кто не связываются немедленно с кредиторами, — это люди, пре-
вращающие то, что должно быть только временными трудностями, в хрони-
ческую проблему, способную перерасти в катастрофу.
640 Глава 11
Какие альтернативы доступны организации,

которая не в состоянии обеспечить имеющимся
денежным потоком текущую структуру долга?
Организации, находящейся в состоянии дефолта, доступны несколько альтер-
натив, включая (но не ограничиваясь этим) внесудебное урегулирование дол-
гов, благоприятный поворот дел, обращение к защите от банкротства, и, нако-
нец, самая нежелательная альтернатива — это ликвидация.
Что такое внесудебное урегулирование долгов?

Урегулирование долгов — это процедура, с помощью которой организация,
находящаяся в состоянии дефолта, договаривается со своими кредиторами о гра-
фике платежей, или плане урегулирования3. При урегулировании долгов один
или несколько кредиторов воздерживаются от принуждения организации в со-
стоянии дефолта к немедленному платежу, а вместо этого договариваются об
организованном платежном графике. Урегулирование долгов может быть и
формальным, и неформальным. В формальное урегулирование обычно вовле-
кается более одного кредитора, и создается комиссия кредиторов. Урегулирова-
ние долгов является строго добровольным процессом, но контролируется заин-
тересованными сторонами.
Каковы преимущества урегулирования долгов?

Главные преимущества урегулирования долгов по сравнению с другими альтер-
нативами включают в себя больший контроль участников процесса над бизнес-
структурой, более оперативное решение проблем, когда они возникают. Кроме
того, существенно снижаются административные расходы по сравнению с офи-
циальным банкротством. Возможно, самое важное преимущество урегулирова-
ния долгов — это его конфиденциальность. Поскольку нет публичных слуша-
ний и протоколов, то сохраняется репутация компании в обществе.
Как происходит внесудебное урегулирование долгов?

Как правило, бизнес со значительными долгами или низкими доходами пре-
кращает все платежи в пользу кредиторов и поставщиков и просит о приват-
ной встрече с ними. (Кредиторы, имеющие обеспечение, обычно не пригла-
шаются на те встречи, которые терпящие бедствие организации проводят
с необеспеченными кредиторами.) На встрече компания-должник сообщает под-
робности своего финансового положения. В дополнение она раздает на заседа-
нии план, детально описывающий то, как она намерена справиться с текущи-
ми и будущими финансовыми обязательствами. План часто включает в себя
реструктуризацию капитала, а иногда и радикальную операционную реструк-
туризацию.
Важная часть презентации — это реалистичная оценка возмещения, кото-
рого кредиторы — и обеспеченные, и необеспеченные — могут ожидать в слу-
чае вынужденной ликвидации компании, когда возникнет дополнительная де-

нежная нагрузка, связанная с оплатой расходов на администрирование банк-
ротства. Чем ниже оценка возмещения, тем скорее заинтересованные кредито-
ры согласятся на выработку плана урегулирования долгов. Если предприятие,
находящееся в состоянии дефолта, подает заявление о защите от банкротства,
то нет никакой гарантии, что кредиторы вообще получат какие-либо деньги,
поскольку расходы на администрирование, включая стоимость юридических и
бухгалтерских услуг, могут съесть тот небольшой капитал компании, который
может оставаться. В противовес этому урегулирование долгов позволяет не
выплачивающему свои платежи предприятию оставаться действующим бизне-
сом и источником будущего производства и доходов. Но будьте внимательны!
Если оценка возмещения банкротства слишком низкая, кредиторы могут вооб-
ще потерять веру в потенциальную платежеспособность предприятия и выб-
рать предоставляемые ликвидацией права «бери что есть» (cash-and-carry), ка-
кими бы ничтожными они ни были, вместо того чтобы выбрать менее опреде-
ленные материальные выгоды представляемого бизнес-плана. В этой ситуации
ключевое слово — это реалистичный, а не радикальный.
Как правило, компания готовит официальное обращение к кредиторам, в ко-
тором просит приостановить любые судебные действия и принять участие во
внесудебном урегулировании долгов.
Каких уступок могут добиваться компании,

находящиеся в состоянии дефолта, от кредиторов?
По всех видимости, доминирующая уступка — это реструктуризация долга,
такая, как согласие на принятие в счет долга акций (обычных или привилеги-
рованных), более низкие купонные ставки и — что очень важно — продление
сроков погашения долга. По большей части на самые большие уступки идут
либо банки, либо главный кредитор, которого обычно просят о частичном
прощении долга, наряду с просьбой о дополнительном кредитовании компа-
нии в состоянии дефолта.
Если план, предлагаемый компанией, устраивает кредиторов, которые в итоге
могут получить причитающиеся им платежи, то кредиторы в большинстве
случаев принимают этот план.
Что с операционной точки зрения должна предпринять

находящаяся в трудном положении компания,
чтобы удачно организовать урегулирование долгов?
Прежде всего такая компания должна контролировать дебиторскую задолжен-
ность. В решающий момент времени деньги — это король. Компания должна
также разработать реальный план бюджета, поддерживающий уступки, сделан-
ные кредиторами. И что еще важнее — такая компания должна контролиро-
вать свою кредиторскую задолженность и доказать кредиторам, что у нее есть
воля и способы сократить денежные расходы и уравнять их с поступлениями.
Ключевая роль здесь принадлежит информированию. На протяжении всего
642 Глава 11
периода, пока происходят изменения в компании, кредиторы хотят, чтобы их

держали в курсе дела, в результате чего они будут склонны к более тесному
сотрудничеству. В противном случае они будут вмешиваться в процесс приня-
тия решений, что может окончательно испортить отношения между кредито-
рами и менеджментом.
Какие есть примеры успешного урегулирования долгов?

Компании Baldwin United Inc., Chrysler Corp., Penn Central Corp., Revlon, Inc. и
The Ladies’ Home Journal — все они успешно реструктуризировались в сотруд-
ничестве со своими кредиторами, не прибегая к официальной процедуре бан-
кротства.
Что происходит, когда кредиторы не соглашаются

на предложение об урегулировании долга и либо
начинают требовать погашения ссуды, либо
приступают к судебному взысканию долгов?
У компании, находящейся в тяжелой ситуации, есть три варианта решения пробле-
мы, кроме поиска денежных средств, чтобы удовлетворить требования кредиторов.
■ Согласно федеральному законодательству США, она может обратиться
к защите от банкротства.
■ Она может ликвидироваться самостоятельно.
■ Согласно закону штата, она может начать процедуру признания неплате-
жеспособности.
БАНКРОТСТВА
Что такое банкротство согласно главе 11?
Банкротство, согласно главе 11, в его самом широком смысле, — это админи-
стративный процесс, в соответствии с которым компании, которая не в состоя-
нии выполнять финансовые обязательства или платить по своим долгам при
наступлении срока, разрешается провести финансовую реорганизацию. Банк-
ротство преследует цель содействовать успешной реорганизации предприятия,
испытывающего временные трудности, которое в других отношениях оказы-
вается жизнеспособным. Если компания не является экономически жизнеспо-
собным предприятием, то она ликвидируется, согласно главе 7 Кодекса о бан-
кротстве.
Какова главная цель банкротства согласно главе 11?

Главная цель банкротства — не наказать несостоятельного должника, а освобо-
дить предприятие от немедленной выплаты долгов, давая ему возможность
начать заново. Банкротство, согласно главе 11, предназначено для предотвра-
щения преждевременной ликвидации компании, после того как она оказалась

неспособной платить по своим долгам, и обеспечения кредиторам необходи-
мых условий, позволяющих взыскать долги. Предоставление в Соединенных
Штатах еще одного шанса неудачному бизнесу и, конечно же, непосредственно
бизнесменам — уникальное явление. В Европе и в других местах у бизнеса
обычно лишь два варианта — жизнь или смерть.
Кто может подать заявление о банкротстве?

В соответствии с Кодексом о банкротстве, любой индивидуум, корпорация,
партнерство или любая иная организация могут зарегистрировать прошение о
банкротстве либо дело о банкротстве может быть возбуждено против них. Со-
гласно разделу 101 (12) Кодекса о банкротстве4, эти стороны называются «долж-
ники», или, согласно главе 11, должник определяется как «должник, владею-
щий собственностью».
Какова структура Кодекса о банкротстве?

Современный Кодекс о банкротстве состоит из 13 глав. Главы 1, 3 и 5 содержат
общие правила, определения, условия начала и администрирования процеду-
ры банкротства, а также защиты должников. Глава 7 описывает ликвидацию
или организованную продажу активов должника. Глава 10 рассматривает кор-
поративные реорганизации больших корпораций с обеспеченными кредитора-
ми и публичным долгом. Назначение главы 11 — реабилитация и реорганиза-
ция, и здесь следует различать корпоративную реорганизацию, предполагающую
создание новых юридических лиц, и административную реорганизацию, при
которой просто происходит перемещение людей и собственности. Глава 12
предусматривает помощь фермерским семьям с регулярным годовым доходом.
Наконец, глава 13 определяет процесс, с помощью которого индивидуум с ре-
гулярным доходом может погасить задолженность полностью или частично.
Наше обсуждение сосредоточится на главе 115.
Какие существуют современные тенденции относительно

юридических лиц, регистрирующих реорганизацию
согласно главе 11?
В последние годы снижается число регистрирующих банкротство компаний,
но количество неплатежеспособных после банкротства предприятий остается
высоким. Согласно ежегодному докладу, представленному Судебным управ-
лением США (Administrative Office of the United States Court), в 1997 г. с
применением главы 11 было зарегистрировано 11 231 заявление в сравнении
с 11 911 зарегистрированных в 1996 г., 12 904 — в 1995 г. и 14 733 — в 1994 г.6
Менее 18% компаний, регистрирующихся согласно главе 11, успешно реор-
ганизуются, выходя из-под ее защиты уже действующими предприятиями
(из них примерно половина терпит неудачу в ближайшие 12 месяцев). Осталь-
ные 82% ликвидируются в той или иной форме либо продаются третьим
644 Глава 11
сторонам. В 1998 г. также наблюдалось небольшое снижение числа регистра-

ций банкротств — всего 11 522, как указывают данные Американского ин-
ститута банкротства.
Куда должна обращаться мультинациональная

компания для признания ее банкротства?
Если компания мультинациональная и ее активы находятся во многих странах
мира, то, по всей вероятности, ей лучше сделать это в Соединенных Штатах, а
не в какой-либо другой стране. Система банкротства в США, по сравнению с
другими развитыми государствами, уникальна, поскольку она скорее ориенти-
рована на кредитора, чем на должника. В других странах почти все банкротства
заканчиваются ликвидацией, хотя ситуация и меняется. Скажем, сегодня Рос-
сия, как и все страны бывшего коммунистического блока, занимается кодифи-
кацией законодательства о банкротстве.
Существует ли у американской компании выбор,

где регистрировать банкротство?
В соответствии с разделом 1408 Кодекса о банкротстве США, юридическое лицо
должно регистрировать свое заявление о признании банкротства в федеральном
окружном суде либо по месту постоянного нахождения основного бизнеса, либо
там, где находятся его главные активы. Однако допускающий свободное толко-
вание язык раздела 1408 привел к тому, что многие неплатежеспособные ком-
пании стали выискивать «удобный» для них суд.
Что такое поиск «удобного» суда?

В чистейшем виде поиск «удобного» суда — это когда компания, не выполняю-
щая условий кредитного соглашения, ищет ту юрисдикцию, где судьи толкуют
Кодекс о банкротстве, относясь более благоприятно к должникам, чем к кредито-
рам. Например, Суд по банкротствам США в Южном районе Нью-Йорка намно-
го доброжелательнее относится к должникам, чем в других районах города. Бо-
лее трети всех дел о банкротстве были зарегистрированы именно в этом районе.
Почему для компании, ищущей защиты через банкротство,

важно найти суд, который будет ей симпатизировать?
Неплатежеспособная компания может продолжать свои неприбыльные опера-
ции, если судья решит, что компания более полезна для ее кредиторов в каче-
стве действующего предприятия, чем в случае прекращения ее жизни как кор-
порации. Суд может по своему усмотрению даровать должнику такие права,
которые в другой юрисдикции могли бы принадлежать кредиторам. Примером
применения такой власти является продление 120-дневного эксклюзивного
периода, отведенного должнику для подачи плана реорганизации. Этот период
может продлеваться со 120 дней от дня подачи прошения о банкротстве до трех
и даже четырех лет. Данный эксклюзивный период позволяет компании-долж-

нику подать план реорганизации, а когда заканчивается этот срок, любая заин-
тересованная сторона может подать конкурирующий план. Одна из целей по-
иска возможностей — это предупреждение подачи кредиторами конкурсных
планов реорганизации.
Какие компании чаще всего прибегают

к реорганизации по главе 11?
Традиционно к главе 11 обращаются компании, совершающие сделки, финан-
сируемые в значительной мере за счет «старших» и субординированных заим-
ствований, обеспеченных капиталом и активами компании. Обязательства про-
изводить платежи согласно плану оказываются невыполненными, поскольку
опираются либо на запланированные продажи основных активов, которые не
состоялись, либо на ожидания будущей выручки и прибыли, оказавшиеся не-
реалистичными. Эти компании так и не извлекли урока из бума кредитных
выкупов 80-х годов. В эпоху LBO тысячи сделок закончились дефолтом, доро-
гим рефинансированием, а в некоторых случаях — роспуском компаний.
Какие существуют примеры крупных компаний,

подпадающих под приведенное выше описание,
которые подали прошение о реорганизации,
руководствуясь главой 11?
За последние годы в это число вошли такие крупные компании, как: Barney’s
Inc., Bradlees Inc., Buster Brown Apparel Inc., The Caldor Corp., Farm Fresh Inc.,
Healthco Int’l., Inc., Kiwi International Airlines, Inc., Maidenform Worldwide, Inc.,
Van Camp Seafood Co., Inc., Western Pacific Airlines, Inc., Wiz, Inc.7 Эти компа-
нии не смогли обслуживать свои чрезмерные долги и либо не сумели выпла-
тить проценты, либо в ожидании дефолта обращаются к защите через регист-
рацию реорганизации в связи с банкротством. Особое внимание привлек случай
с Healthco.
В чем основное преимущество банкротства?

Положение об «автоматической отсрочке» в Кодексе о банкротстве дает компа-
нии, находящейся в состоянии банкротства, возможность решить свои пробле-
мы и сконцентрироваться на реорганизации бизнеса, не подвергаясь давлению
со стороны кредиторов и любым иным юридическим действиям, которые мо-
гут быть предприняты. Данное положение — законодательная норма, немедлен-
но вступающая в силу, когда организация подает прошение согласно главе 11,
защищающей организацию, а также ее собственность от большинства действий
кредиторов. Автоматическая отсрочка обеспечивает справедливое распределение
между кредиторами активов должника, не подпадающих под защиту и свобод-
ных от обременений. Должник сохраняет владение своими активами и продол-
жает бизнес, защищенный условием автоматической отсрочки.
646 Глава 11
Каковы недостатки реорганизации

в связи с банкротством, если они есть?
С реорганизацией через банкротство связан ряд недостатков, большинство из
которых касаются затрат. Прежде всего, банкротство стоит денег. Когда вла-
дельцы/менеджеры, чьи компании испытывают временные трудности в денеж-
ном отношении, хотят подать прошение о банкротстве согласно главе 11, что-
бы получить некоторую передышку, они неожиданно для себя обнаруживают,
что стоимость этой процедуры составляет как минимум 50 тыс. долл., которые
уходят на оплату юридических, бухгалтерских и управленческих услуг. Для
крупных компаний эти суммы могут быть семизначными.
Очевидная сложность банкротства приводит к необходимости обращения за
помощью к профессионалам, в то время как стоимость их экспертизы/знаний
может иногда стать причиной ускорения окончательного коллапса компании.
К этому исходу приводит не только плата за юридические услуги. Утвержденные
судом комиссии за услуги оценщиков и финансовых консультантов, взимаемые
инвестиционными банками, также могут достичь миллионов долларов. Многие
понимают: что-то нужно делать, чтобы сократить количество комитетов и чис-
ло профессионалов, «пасущихся у кормушки» банкротства. Следует заметить,
что иногда в процесс вовлечены тысячи кредиторов. Тем не менее объем юри-
дических услуг и услуг консультантов (и размер комиссионных платежей) мо-
жет просто соответствовать сложности реорганизационного процесса.
Еще одна проблема, над которой компания, находящаяся в тяжелой ситуации,
должна задуматься, прежде чем регистрировать банкротство по главе 11, —
в состоянии ли она добиться утверждения плана реорганизации судом и/или
кредиторами. В случае неудачи последние требуют ликвидации, и обычно суд
принимает испрашиваемое ими решение.
Всегда ли банкротство требует смены руководства?

Как ни печально, да. Чрезмерно предприимчивые руководители компаний,
пытающиеся захватить больше, чем они способны переварить, могут привести
компанию на край банкротства, но крайне редко они же обладают качествами,
позволяющими отвести компанию от этого края. Менеджеры, снедаемые «иде-
ей роста», не сумеют как следует справиться с необходимым сокращением раз-
мера, снижением расходов и общей оперативной реструктуризацией, включая
весьма деликатные переговоры с кредиторами и судьями, что является неотъем-
лемой составляющей благоприятного для компании поворота дел.
Требуется особый тип руководителя для руководства компанией, которая
вовлечена в банкротство, — консервативный организатор, а не оптимистич-
ный представитель. К счастью, таких руководителей много и не составляет труда
их найти. В последние годы в США получила признание специальность «ме-
неджера по выводу из кризиса». На сегодняшний день Ассоциация антикризис-
ного менеджмента (штаб-квартира в Чикаго) насчитывает более трех тысяч
членов, специализирующихся на сокращении размера компаний и их выводе
из кризиса.
У них нелегкая работа. Менеджеры, действующие как должники во владении,

не только должны решать повседневные оперативные задачи, но и вынуждены
постоянно находиться под пристальным вниманием комитетов кредиторов и их
представителей. Эта добавочная административная ноша непрерывных (по
меньшей мере, ежемесячных) отчетов о финансовом состоянии требует серьез-
ных усилий и к тому же изматывает. Требуется особый тип человека, чтобы
справляться с этими испытаниями.
В настоящее время есть какиеIлибо попытки

упростить процесс банкротства?
22 октября 1994 г. президент Клинтон подписал Закон о реформе процедуры
банкротства (Bankruptcy Reform Act). По новому законодательству была созда-
на Национальная комиссия по анализу процедуры банкротства с целью изучения
Кодекса о банкротствах и подготовки доклада с рекомендациями, направленны-
ми на усовершенствование и приведение существующего законодательства
к современным условиям. Задача этой комиссии заключается не в проведении
«капитального ремонта» действующего законодательства, а в повышении эффек-
тивности процесса, сокращении затрат времени и денег ввиду роста числа бан-
кротств потребителей и бизнеса. Комиссия попыталась также учесть многие
экономические перемены, произошедшие с момента последнего пересмотра
законодательства о банкротствах, проведенного в 1978 г. Заключительный до-
клад Национальной комиссии перечисляет некоторые из этих факторов: рост
международного бизнеса, в том числе в странах, где несовершенно либо вооб-
ще отсутствует законодательство, защищающее права американских кредиторов;
появление узаконенной спекуляции в некоторых государствах, что стало «одной
из стремительно распространяющихся» причин банкротства потребителей; расту-
щее число махинаций с кредитными карточками (приблизительно 25 на каждое
семейное хозяйство в год); извращение процесса банкротства некоторыми ком-
паниями, цель которого — «заставить потребителей возместить оплаченные
или подлежащие оплате долги»8. Комиссия направила Конгрессу 170 рекомен-
даций по усовершенствованию законодательства в области банкротства потре-
бителей и бизнеса, а также по юридическим, процедурным, организационным
и другим вопросам, связанным с банкротством. Для получения более подроб-
ной информации прочитайте доклад Комиссии (см. прим. 2).
ПОДГОТОВЛЕННЫЕ БАНКРОТСТВА
Что такое подготовленное банкротство?
Подготовленное банкротство (pre-packaged или prepack) — это банкротство, при
котором организация, терпящая трудности с выплатами по долгам, осуществ-
ляет банкротство в соответствии с главой 11 согласно плану реструктуризации,
уже одобренному необходимым числом кредиторов. Подготовленное банкрот-
ство обычно регистрируется после того, как компания не получает необходимого
648 Глава 11
количества голосов, чтобы организовать внесудебное урегулирование долгов.

В этом случае условия подготовленного плана предъявляются всем кредиторам,
включая тех, кто был против внесудебного урегулирования долгов. В каком-то
смысле банкротство подобного рода есть административное продолжение не-
формальной реорганизации. Подготовленное банкротство оказывается наибо-
лее эффективным, когда главной проблемой терпящей бедствие организации
является обслуживание крупного субординированного долга.
Какова правовая база подготовленных банкротств?

С 1978 г. юридическое право применения такого рода банкротств стало частью
Кодекса о банкротстве. Раздел 1126(b) разрешает в судебном деле о банкрот-
стве учитывать все голоса в пользу внесудебного урегулирования долгов, если
ходатайство о голосах выполнено в соответствии со всеми правилами раскры-
тия информации, согласно Кодексу, а также следуя законам и правилам безо-
пасности на уровне федерации и штатов9. В этом случае внесудебные голоса
учитываются в пользу плана реорганизации.
Сколько времени существуют подготовленные банкротства?

Они существуют с 1978 г., когда был пересмотрен Кодекс о банкротстве. Пер-
вой крупной компанией, успешно применившей такое банкротство, была Crystal
Oil Co. — компания из Луизианы, поглотившая большое число семейных неф-
тедобывающих компаний, заплатив за них заемными средствами, которые она
не смогла вернуть. Применение подготовленных банкротств в последние годы
расширилось, что является прямым следствием бума LBO/MBO 80-х годов, из-за
которого появились тысячи чрезмерно обремененных кредитами компаний,
сражавшихся за существование в 90-х годах.
Как влияет подготовленное банкротство на компанию,

испытывающую денежные затруднения?
Такое банкротство позволяет компании быстро и без больших затрат снять с себя
кредитное бремя. По сравнению с внесудебным урегулированием долгов, подготов-
ленное банкротство быстрее оформляется, менее дорого и на него намного легче
получить согласие. Оно дает возможность попавшей в беду компании, согласно
главе 11, заключить предварительное соглашение об условиях реорганизации и
применить процесс банкротства, чтобы быстро пересмотреть структуру долгов. Этот
процесс часто позволяет предприятию в сложной ситуации выйти из условий гла-
вы 11 в течение недель или месяцев, а не двух-пяти лет, как это обычно бывает.
Как влияет подготовленное банкротство на кредиторов?

В отличие от нормального процесса, согласно главе 11, когда кредиторы могут
действовать самостоятельно, принимая или отвергая план реструктуризации,
подготовленное банкротство вынуждает всех кредиторов соглашаться с теми
условиями, которые были предложены при внесудебном урегулировании. Оно

оказывает давление на непокорных кредиторов, имеющих возможность с успе-
хом заблокировать разумные решения внесудебного урегулирования, но не
способных торпедировать предварительно подготовленный план. В отличие от
большинства соглашений относительно обязательств, когда значительное часть
их владельцев (обычно 90%) должны проголосовать за любое изменение, при
подготовленном банкротстве требуется гораздо меньшее число кредиторов,
одобряющих реорганизационный план.
Как структурируются подготовленные банкротства?

В каждом случае многое зависит от обстоятельств дефолта, но в целом старый
долг обменивается на пакет, включающий в себя новые долговые инструмен-
ты, собственные средства, а иногда и наличность. Компании, обремененные
крупными долгами, убеждают держателей облигаций и других кредиторов об-
менять высокодоходные облигации на пакет их менее доходных обязательств
и акций.
Какие преимущества у подготовленных банкротств?

Во-первых, менеджмент сохраняет участие в капитале, хотя обычно ему
приходится жертвовать большой частью акций, чтобы план заработал. Ко-
нечно же, для всех сторон подобный расклад лучше, чем ликвидация. Во-
вторых, существенно сокращаются расходы, поскольку переговоры проводятся
вне зала суда и, соответственно, значительно сокращается стоимость профес-
сиональных услуг. В-третьих, подготовленное банкротство — это быстро, и
компания вряд ли собьется с ритма в своей работе. В-четвертых, претензии
кредиторов скорее сохранятся, чем куда-то исчезнут, как это может случить-
ся в разных судебных слушаниях. Наконец, могут быть получены налоговые
льготы, которые оставались бы недоступными при внесудебном урегулиро-
вании долгов.
Какие недостатки у подготовленных банкротств?

Как и любой другой реорганизационный процесс, подготовленный план нельзя
навязать значительному числу кредиторов. Кроме того, всегда остается риск
того, что несогласный кредитор подвергнет сомнению легитимность процесса
обращения с ходатайством и голосования.
Как находящаяся в трудной ситуации компания

инициирует подготовленное банкротство?
Как только компания оказывается неспособной осуществлять плановые плате-
жи, предусмотренные обязательствами, она должна обратиться к кредиторам
с просьбой проявить терпение или внести изменения в структуру долга. В слу-
чае наличия у владельцев облигаций, т.е. если присутствует облигационное
650 Глава 11
соглашение, план реорганизации должен получить одобрение более чем 90%

держателей этих обязательств. Если они не одобрят этот план, то компания,
находящаяся в состоянии дефолта, может обратиться к процедуре подготов-
ленного банкротства, где требуется получить одобрение только от 51% креди-
торов, держащих по меньшей мере 66% долга.
Какие существуют примеры компаний,

успешно прошедших через подготовленное банкротство?
В их число можно включить: Crystal Oil Co. (в 1986 г. это был первый случай
подготовленного банкротства), E-11 Holdings, Farley, Inc., Gaylord Container Corp.,
LTV, Memorex, Merv Griffin’s Resorts International, Republic Health Corporation,
Riviera Inc., Southland Corp. (7-11 Stores), Trans World Airlines.
Случай с LTV убедительно показал владельцам облигаций, что лучше не
участвовать во внесудебном урегулировании долгов, а добиваться судебно-
го разбирательства. Судья Бартон Р. Лифланд из Суда по банкротствам
США по Южному району Нью-Йорка принял решение по делу LTV, глася-
щее, что владельцы облигаций, участвовавшие во внесудебном урегулиро-
вании, заключавшемся в обмене или покупке облигаций ниже номиналь-
ной стоимости, могут оценить свои облигации только по цене покупки со
скидкой, а не по номиналу. Это решение сделало подготовленное банк-
ротство как средство реорганизации более привлекательной альтернативой,
чем внесудебное урегулирование. Судья Лифланд также участвовал в над-
зоре за процедурой банкротства, позже вылившегося в нечто вроде голланд-
ского аукциона по продаже активов LTV, когда конкурирующие группы,
подталкиваемые судьей, продолжали предлагать свои заявки на большие
куски LTV.
ПРОЦЕДУРЫ ПРИЗНАНИЯ НЕПЛАТЕЖЕСПОСОБНОСТИ

ОТДЕЛЬНЫМИ ШТАТАМИ
Есть ли еще какиеIто альтернативы в распоряжении

компании, находящейся в трудном финансовом положении,
если она не желает проходить процедуру внесудебного
урегулирования долгов или реорганизацию по банкротству?
Есть. В качестве альтернативы компания может выбрать процедуру признания
неплатежеспособности в штате, где она работает. Процесс признания штатом
неплатежеспособности в значительной степени ограничивается положением о
верховенстве Конституции США. Данное положение констатирует: в сферах
действия Конституции США штаты не могут вступать в конфликт с федераль-
ной юрисдикцией. Поскольку положение раздела 8 статьи 1 уполномочивает
Конгресс принимать постановления по законам о банкротстве, штатам остает-
ся подчиняться этим законам.
Как действует судопроизводство штата

по признанию неплатежеспособности?
Как правило, компания добровольно начинает действия, в результате которых
она передает свою собственность кредиторам для ликвидации. Процедура по-
зволяет произвести выплаты по долгам в данном штате, но выплаты не каса-
ются кредиторов из других штатов. Это может оказаться самым большим не-
достатком для компании, имеющей кредиторов в нескольких штатах, поскольку
их претензии не будут оплачены, в то время как, согласно главе 7 Кодекса о
банкротстве, в суде все претензии удовлетворяются, безотносительно местона-
хождения в США.
Есть ли преимущества в том, что штат признает

неплатежеспособность компании, находящейся
в трудном финансовом положении?
Для компании, находящейся в такой ситуации, единственной заботой которой
является ликвидация активов и распределение вырученных средств между креди-
торами, признание неплатежеспособности по закону штата оказывается менее
дорогостоящим, менее сложным и более быстрым процессом, чем банкротство.
ИНВЕСТИЦИОННЫЕ ВОЗМОЖНОСТИ
На что обращает внимание предусмотрительный

инвестор, вкладывая в предприятие, находящееся
в тяжелом финансовом положении?
Инвестор прагматично и реалистично оценивает компанию с точки зрения
основы основ — ее жизнеспособности, чтобы увидеть: достаточно ли у бизнеса
средств для реорганизации и дальнейшей успешной работы. Признаки успеш-
ного оздоровления: краткосрочная финансовая непрерывность и стабилизация
активов наряду с решениями общих кредиторских проблем. Формулой успеха,
как и при любом другом инвестировании, продолжает оставаться сочетание
управления основными активами, правильная оценка проблем, в первую оче-
редь ввергших компанию в трудности, умение менеджмента осуществить план
реорганизации.
Есть ли возможность у расчетливого инвестора получить

выигрыш от процесса реорганизации?
Инвестирование в компанию, находящуюся в трудном положении, оформилось
в «коттеджную» индустрию. Миллиарды долларов собраны фондами внесудеб-
ного урегулирования, фондами-«хищниками», фондами «оздоровления» и ре-
организационными фондами, а также замысловатыми партнерствами с огра-
ниченной ответственностью. Все они образованы с одной-единственной целью:
652 Глава 11
превратить в наличность конкретные возможности, возникающие при рефи-

нансировании находящихся в тяжелом финансовом положении предприятий,
особенно тех, у которых доля заемных средств чрезмерно высока.
Есть ли предпочтительное время,

когда следует вступать в игру инвестору?
Как и в случае с другими инвестициями, главное — это правильный расчет
времени. Однако есть десяток успешных примеров дальновидных инвестиций
на ранней, промежуточной и поздней стадиях реорганизации. Выбор времени
зависит не только от типа предполагаемых инвестиций, но и от их размера, а
также от того, кто может войти в инвестиционный пул (если есть другие жела-
ющие). Кроме того, если предполагаемые инвестиции продвигаются инвести-
ционным банком, то важную роль играет общее положение банка, включая
историю его успехов/неудач в подобном инвестировании. Далее, важно знать,
будут ли банкиры рисковать собственными средствами наряду с чужими. Ин-
весторы не должны приниматься за то, что выглядит как операция по спасе-
нию со стороны инвестиционного банка.
Целесообразно ли инвестировать бизнес,

находящийся в финансово аварийной ситуации
до начала фактической реорганизации?
Как правило, покупка акций «аварийного» предприятия прежде регистрации
его банкротства нецелесообразна, поскольку акционеры до подачи заявления
стоят в хвосте очереди из желающих получить компенсацию. Покупка акций
или предоставление ссуды «аварийному» предприятию прежде включения в дей-
ствие главы 11 — это в целом плохая мысль.
Если инвестирование до начала процесса

фактической реорганизации не рекомендуется,
то когда его следует осуществлять?
Большинство менеджеров фондов, инвестирующих в такого рода компании,
делают это либо во время регистрации банкротства, либо сразу же после того,
как компания выходит из-под действия главы 11.
Несколько успешных менеджеров фондов приобретали облигации компа-
нии, находящейся в «аварийной» финансовой ситуации, в момент регистрации
ее банкротства. Теория, стоящая за такими приобретениями, такова: согласно
плану реорганизации, «аварийная» компания произведет обмен процентных
облигаций на новый пакет акций или наличные. В момент регистрации банк-
ротства по главе 11 появляется и другой инвестиционный инструмент — при-
обретение претензий кредиторов, которые хотят получить хоть что-то и избе-
жать сложностей, связанных с процессом банкротства. Покупка компанией Sam
Zell облигаций Carter Hawley Hale Stores, а также приобретение фондом MFS
Fund высокодоходных облигаций Maxicare — два примера подобной операции.
Возникают ли инвестиционные возможности

непосредственно перед или по окончании процесса?
Инвестирование после того, как компания вышла из банкротства, тоже может
быть вознаграждено. Во время плана реорганизации «аварийная» компания
обычно осуществляет эмиссию новых акций — часто по сниженной цене. Ког-
да становится очевидным, что компания выжила в процессе банкротства, цена
этих акций зачастую растет. Ключ к успеху во время этого периода — в пра-
вильной оценке вероятности принятия кредиторами плана реорганизации.
Существуют ли инвестиционные возможности

применительно к «аварийным» компаниям после того,
как они завершили процесс реорганизации?
Во многих ситуациях одобренный судом план должен включать оговорку, предус-
матривающую обмен старых облигаций или привилегированных акций на новые
бумаги, как правило — обыкновенные акции. Лучшее время для покупки этих бу-
маг — до утверждения плана реорганизации. Из-за «головной боли», вызванной
банкротством, многие кредиторы желают сбросить получаемые акции. Некоторые
инвесторы видят в этом возможность быстрого заработка и скупают эти бумаги
по цене предложения, и даже сами связываются с кредиторами, чтобы узнать, про-
дают ли те свои акции. Однако инвесторам, имеющим долгосрочные интересы в
компании, следует подождать несколько месяцев, пока не стихнет ажиотаж, свя-
занный с распродажей, чтобы получить более четкое представление о том, как
относятся на рынке к реорганизованной компании и ее ценным бумагам.
Какие виды ценных бумаг будут более всего

защищены во время процесса реорганизации?
При любом процессе банкротства долговые инструменты более безопасны, чем
долевые инструменты. В конце концов, именно кредиторы контролируют дан-
ную процедуру. На этапах формирования плана банкротства кредиторы уже
утвердились и обсудили условия, которые дают им не только защиту, но и долю
в будущем потенциале, если проблемы должника будут успешно разрешены.
Если «аварийная» компания не сумеет решить свои проблемы с кредиторами,
то они все равно окажутся первыми в получении средств от распродажи акти-
вов при ликвидации компании. В этом случае владельцы акций и необеспечен-
ных облигаций остаются ни с чем, поскольку старшие кредиторы стоят в са-
мом начале очереди и забирают средства, вырученные от продажи активов.
Какой вид старших долговых инструментов

привлекателен для инвесторов?
Обычно самый старший долг — это обязательство перед банком, который
имеет наибольшее влияние в процессе реорганизации, поскольку он, как пра-
вило, контролирует активы «аварийной» компании. Очень часто торговые и
654 Глава 11
промышленные кредиты обеспечиваются дебиторской задолженностью, обору-

дованием, запасами или недвижимостью. Если компания ликвидируется, то ре-
зультаты определятся залоговым обеспечением кредитов.
Есть ли у инвесторов возможности покупки

банковского долга при банкротстве?
Да, есть. Банки хотят распродать свои неработающие кредиты, чтобы списать
их со счетов и изъять из отчетности. В противовес прежним временам банки
стремятся избавиться от плохих кредитов как можно скорее и научились тор-
говать ими: продавать их тем, кто имеет больше опыта в урегулировании дол-
гов и у кого больше шансов на их взыскание.
Как владелец банковского долга влияет

на других кредиторов?
Владелец банковского долга обычно может обменять его на контролирующий
пакет акций компании и вынудить остальных кредиторов принять план ре-
организации. Владелец также имеет возможность обменять долг на наличность
и значительную часть новых облигаций или обыкновенных акций. Но обеща-
ние или даже перспектива нового финансирования способны стать основным
фактором, заставляющим остальных кредиторов дать согласие на план реор-
ганизации.
В дополнение к старшему и/или банковскому долгу

существуют ли другие классы долговых бумаг,
которые инвестор мог бы рассматривать
как инвестиции в «аварийную» компанию?
На сегодняшний день средней компании, не из финансового сектора, требуется
50 центов прибыли на каждый доллар до налогообложения, чтобы иметь воз-
можность платить проценты. Следовательно, приобретение любой долговой
позиции — будь то вторичные или субординированные облигации — может
оказаться инвестированием, стоящим принимаемого риска. Однако при реор-
ганизации, согласно главе 11, основные и процентные платежи приостанавли-
ваются на то время, пока «аварийная» компания ведет переговоры об условиях
выпуска ее новых долговых инструментов.
Заметьте, бумаги, выпущенные по плану реорганизации, как и большин-
ство необеспеченных высокодоходных облигаций, — чрезвычайно рискован-
ные, если они не обеспечены какими-то активами. Поэтому инвесторы долж-
ны посмотреть на качество существующего менеджмента, уровень своего
собственного финансового риска, прежде чем присоединиться к менеджменту
в таких инвестициях, характеризующихся высоким риском. Естественно, лю-
бое обеспечение изменяет картину и способно снизить риски, причем, очень
может быть, — непропорционально доходам.
А как обстоят дела с акционерным капиталом

проблемных компаний? Имеются ли здесь
инвестиционные возможности?
Успех или проигрыш долгосрочного инвестирования в акции компании, на-
ходящейся под прессингом долгов, целиком зависит от будущего движения
курса акций. Ни у кого нет столь слабого голоса в процессе банкротства, как
у рядового акционера. С другой стороны, недавно выпущенные в процессе ре-
организации обыкновенные акции значительно дешевле, чем старшие или су-
бординированные долговые бумаги. Стоимость этих новых акций обычно
занижена, поскольку в отличие от первоначальных публичных предложений
(IPO), которые доходят до рынка через инвестиционные банки и отягощены
комиссионными андеррайтинга, эти вновь выпущенные бумаги не имеют
поддержки со стороны инвестиционного банка — андеррайтера выпуска. Боль-
шинство менеджеров фондов, инвестирующие в такие акции «аварийных»
компаний, ждут, пока они не будут предложены как составная часть реорга-
низации. Предусмотрительно дождаться момента, пока юристы не закончат
с так называемым каркасом, и тогда, в преддверии выхода компании из банк-
ротства, покупать новые акции.
Существует ли такой инструмент проблемной компании,

который дает и высокий уровень комфорта,
и достойную доходность?
Да, существует. Инвестиция в облигации «аварийного» предприятия может
оказаться очень прибыльной. Коммунальные предприятия являются регулиру-
емыми монополиями, обеспечивающими важные для общества услуги, поэто-
му законодательство не дает им обанкротиться. Большинство штатов имеет
агентства, которые гарантируют получение платежей. Когда коммунальные
предприятия регистрируются для получения статуса банкрота, их облигации
обычно падают в цене. Это хорошее время для покупки, если только это пред-
приятие продолжает платить проценты по облигациям.
Правда ли, что обанкротившаяся компания

может стать удачным приобретением?
Правда. Одна из самых веских причин, заставляющих купить обанкротивший-
ся бизнес, по словам экспертов, — это получение активов, которые недооцене-
ны10. Банкротства работают на эффективном рынке, где очень трудно устано-
вить коммерческую стоимость. В результате очень часто кредиторы на этом
рынке оказываются в невыгодном положении. Даже кредиторы, имеющие обес-
печение, страдают от «кредиторской усталости» и могут пойти на цену, кото-
рая меньше номинальной величины их долга. Те, кто торгует кредитами, пони-
мают: твердая позиция может принести им или мало, или ничего, поэтому часто
соглашаются на компромисс по старому долгу и продолжение бизнеса со ста-
рой компанией под руководством нового менеджмента.
656 Глава 11
Это не означает, что кредиторов при банкротстве можно или даже следует
«надувать». Все официальные финансовые отчеты во время слушания дел о бан-
кротстве выполняются под присягой. Кроме того, за фальсификацию отчетов и
деклараций существуют уголовные наказания. Далее, по закону должник должен
подать детальные отчеты о своих финансах, которые подлежат хранению в архи-
ве. Также должников могут принудить давать свидетельские показания во время
более детальных слушаний, как определено Правилом 2004 о банкротстве. Таким
образом, если должники (или унаследовавшие долг покупатели) имеют преиму-
щество, то оно возникает или должно появляться через переговоры, а не обман.
Как мне, как индивидуальному инвестору, следует

действовать, чтобы купить обанкротившийся бизнес?
Лучше всего иметь дело с подготовленным банкротством, но это требует пред-
варительного изучения ситуации, что часто сопровождается беспочвенными
надеждами должника во владении. Должник, которому не удастся сделать биз-
нес доходным после использования возможностей, предоставленных главой 11,
при продаже может оказаться более податливым и пойти на условия покупателя.
После этого один из лучших подходов — это покупка активов в рамках
раздела 363 Кодекса о банкротстве. Хотя этот вид сделки не является заменой
для «осуществимого плана», как говорит суд по банкротствам, но если активы
выставляются на продажу, то сделка состоится.
В этом процессе есть ряд моментов, на которые следует обратить внимание.
Услуги знающего адвоката, специалиста по банкротствам, — это насущная не-
обходимость. Кроме того, покупателю необходимо предельно тщательно вы-
полнить процедуру «дью дилидженс», чтобы выяснить, как и почему компания
попала в беду. Но приобретение обанкротившегося бизнеса может оказаться
дорогой к быстрому обогащению. Далее, некоторые компании могут превра-
щаться в публичные «через черный ход», поскольку ценные бумаги, выданные
кредиторам по федеральным искам по банкротству, в некоторых обстоятель-
ствах могут обращаться без обычных издержек на регистрацию.
ИСТОЧНИКИ ИНФОРМАЦИИ
О ПРОЦЕДУРЕ БАНКРОТСТВА
Какие существуют ресурсы, позволяющие
получить знания о процедуре банкротства?
Разнообразные издательства печатают справочники по законодательству и страте-
гии банкротств. В октябре 1998 г. компания Amazon.com предлагала 630 книг, мно-
гие из них посвящены банкротству в бизнесе. Но одних книг будет недостаточно.
Сегодня все можно найти в Интернете. Информация о банкротствах — не
исключение. Среди миллионов ссылок (в октябре 1998 г. только поисковая сис-
тема Excite! давала более 8 млн ссылок) есть несколько поистине замечатель-
ных источников информации о законодательстве по банкротству, в том числе
по персональному и потребительскому, а также о компаниях, находящихся в на-

стоящее время под применением главы 11, их статусе и многом другом.
The American Bankruptcy Institute (ABI) — www.abiworld.org — этот ресурс обес-
печивает всеобъемлющий обзор происходящего сегодня в области банкротства.
На веб-сайте есть раздел заголовков последних новостей по теме банкротства.
ABI также собрал ежеквартальную статистику по банкротствам потребителей и
бизнеса. Раздел «Библиотека банкротств» охватывает обзор законодательства,
последние судебные заключения и другие источники информации на тему бан-
кротства. Кроме того, ABI издает журнал. На сайте приводятся содержание
журнала и некоторые статьи.
Internet Bankruptcy Library — http://bankrupt.com — спонсором этого информа-
ционного ресурса в Сети является The Bankruptcy Creditor’s Service, Inc. Здесь
можно найти детальные данные о компаниях, находящихся в процессе реорга-
низации по главе 11. Откройте раздел Hot News, чтобы найти списки компаний,
находящихся в данное время «в главе 11». В этом разделе индексация осуществ-
ляется по корпоративным именам, включает статьи о положении компаний и
состоянии банкротства. Интересные моменты можно найти в недавних заго-
ловках и статьях о банкротстве, дискуссионных группах, также имеются полез-
ные ссылки на другие ресурсы.
Federal Filings, Inc. Bankruptcy Online — www.fedfil.com/bankruptcy/ — это пре-
красный источник информации о проблемных компаниях, находящихся в со-
стоянии реорганизации по главе 11. Важный момент — список с последними
изменениями статуса основных дел по банкротству. Не пропустите последние
новости на бизнес-телеграфе. Есть доступ к услугам по составлению докумен-
тов, где для конкретных компаний могут быть получены реорганизационные
планы, финансовые отчеты и документы, а также прошения о регистрации
в контексте главы 11.
New Generation Research — www.turnarounds.com — хотя большая часть этого
веб-сайта посвящена продвижению различных публикаций компании, в част-
ности The Turnaround Letter and Bankruptcy Yearbook & Almanac, но здесь имеется
много полезной информации. Можно найти статьи, а также список компаний,
за состоянием дел которых следит сейчас New Generation.
Law Journal Extra Bankruptcy News — www.ljx.com — этот веб-ресурс содержит
много статей и конкретных дел по банкротству.
Другие cсылки:
Для получения информации относительно законодательства следует обращаться
на следующие веб-сайты:
www.law.cornell.edu
www.agin.com
www.hg.org/bankrpt/html (также освещает международное право)
www.findlaw.com/01topics/03bankruptcy/index.html
gopher://hamilton1.house.gov/11d:/uscode/title11a/sect01
658 Глава 11
Документы и судебную регистрацию многих дел о банкротстве можно найти

на следующих веб-ресурсах:
www.legalink.com/Query/notice.cfm
www.bkauthority.com
www.uscourts.gov/bankruptcy
Кроме того, существует много интернет-газет и новостных агентств, обеспе-
чивающих текущую финансовую информацию; многие разделы освещают
последние новости в сфере банкротства. Наиболее информативны:
www.cnnfn.com
www.trib.com (превосходное освещение финансовых новостей и ссылки
на другие интернет-ресурсы)
www.tfc.com
www.wsj.com (The Wall Street Journal)
Многие из этих веб-страниц имеют ссылки на другие интернет-ресурсы,
которые могут предоставить дополнительную информацию. Несколько са-
мых популярных поисковых систем, таких, как Yahoo! и Infoseek, приводят
много других справок. Ищите по ключевым словам, таким, как: Bankruptcy,
Chapter 11, distressed companies, insolvency, reorganization, turnarounds. Для суже-
ния поиска добавьте названия конкретных компаний, отраслей промышлен-
ности и/или географические места (например: turnarounds AND California).
Уверены, что не будет конца и краю полезной информации, которую вы там
найдете.
Влияние главы 11 на процессы банкротства можно увидеть в истории с Toys ‘Я’ Us.
Это была слишком успешная компания! Она чересчур быстро расширялась в
начале 70-х и в результате стремительной экспансии не сумела выполнить свои
обязательства, когда наступил их срок. В 1974 г. Toys ‘Я’ Us обратилась за при-
знанием банкротства по главе 11, но в сотрудничестве с кредиторами и в ре-
зультате огромных усилий ей удалось достаточно быстро выйти из банкрот-
ства. Сегодня Toys ‘Я’ Us — одна из самых прибыльных компаний в мире.
Кредиторы и инвесторы, поддержавшие Toys ‘Я’ Us и сотни других компаний,
оказавшихся в столь же затруднительном положении, заработали многие мил-
лионы долларов после решения проблем компаний-банкротов по условиям
главы 11.
Сегодня существуют инвестиционные возможности в сотнях, если не тыся-
чах компаний в США, которые не выполняют долговых обязательств или не
способны платить в срок по векселям. Многие из них — это в основном хоро-
шие, здоровые компании, испытывающие временные трудности. Данная глава
предложила руководство для тех, кто хочет преуспеть как менеджер и владелец
подобных компаний. Кто знает? Бизнес, испытывающий трудности сегодня,
завтра может стать Toys ‘Я’ Us.
1. Иногда линия между бизнесом и личным банкротством может быть очень тонкой, по-
скольку предприниматели часто пользуются кредитными карточками (иногда их де-
сятки), чтобы начать свой бизнес. Как было отмечено в главе 4, кредитные карточки —
это общий источник капитала для малого бизнеса. В этой главе рассматриваются биз-
нес-предприятия, обратившееся за регистрацией банкротства, вне зависимости от ис-
точника капитала.
2. National Bankruptcy Review Commission, Bankruptcy: The Next Twenty Years (Washington,
DC: Government Printing Office, October 20, 1997).
3. Самые всеобъемлющие справочники по внесудебному урегулированию появились не-
сколько лет назад, но они все еще полезны. См.: Silver, David A., The Turnaround Survival
Guide (Chicago: Dearborn Financial Publishers, Inc., 1992), и Stephen R. Gross, Deborah F.
Stiles, and Richard F. Hahn, The Collier Business Workout Guide (New York: Matthew Bender/
Times Mirror, 1992). За дополнительными классическими примерами обращайтесь к The
Art of M&A от 1995 г., т.е к предыдущему изданию этой книги.
4. 11 U.S.C. 101 (12).
5. См. справочник Bankruptcy Code, Rules and Forms, который периодически издает West/
Wadsworth. Издание 1999 г. размещено на amazon.com.
6. Christopher M. McHugh, The 1998 Bankruptcy Yearbook & Almanac (New York: New
Generation Research, Inc., 1998). За статистикой в режиме реального времени обращай-
тесь к abiworld.org.
7. Перечень компаний-банкротов в настоящее время можно найти на http://www.fedfil.com/
bankruptcy/statustable.htm. За деталями о Healthco обратитесь к статье Robert Stobaugh
and Mark W. Parry, Esq., «Life after Healthco: Directors’ Duties in Leveraged Transactions»,
намеченной к публикации в Director’s Monthly, February 1999.
8. См. предисловие к Bankruptcy: The Next Twenty Years, op. cit. (note 2).
9. 11 U.S.C. 1126(b). См. Grant W. Newton and Gilbert D. Bloom, Bankruptcy and Insolvency
Taxation, 1998 Cumulative Supplement (New York: John Wiley, 1998).
10. См. Leonard P. Goldberger and Harvey L. Tepner, «A Guide for Acquiring Business in
Bankruptcy». Internet Bankruptcy Library, http://bankrupt.com/about.nor.usa.guidelg.htm.
ГЛАВА
ОСОБЕННОСТИ
12
СЛИЯНИЯ
И ПОГЛОЩЕНИЯ
ПУБЛИЧНЫХ КОМПАНИЙ
ВВЕДЕНИЕ
Фактически ни одна публичная компания, чьи акции котируются на крупной
фондовой бирже, — более половины из почти 15 тысяч подотчетных Комис-
сии по ценным бумагам и биржам компаний — не защищена от нежелатель-
ной смены контроля, осуществляемой либо через тендерные предложения, либо
через процедуру голосования по доверенности.
Эти страницы должны послужить путеводителем в лабиринте законов (фе-
деральных и штатов) и различных нюансов, оказывающих заметное влияние
на публичные поглощения. Хотя основная часть этой главы посвящена «дру-
жественным», достигнутым путем переговоров сделкам, большинство правил,
приводимых здесь (если нет иной ссылки), применимы также и к «враждеб-
ным» поглощениям. Под понятием враждебное подразумевается поглощение,
при котором покупатель действует непосредственно через акционеров, предла-
гая им продать свои акции или предоставить доверенность на голосование с по-
мощью тендерного предложения или процедуры голосования по доверенно-
сти, а не ведет переговоры с советом директоров целевой компании1. В последней
части главы затронуты основные вопросы, имеющие отношение к «враждеб-
ным сделкам» и защите от них.
662 Глава 12
ПРАВОВЫЕ И КОММЕРЧЕСКИЕ АСПЕКТЫ

Какие самые важные законы нужно принимать во внимание,
рассматривая поглощение публичной компании?
Уставные документы корпораций на уровне штата регулируются корпоратив-
ным законодательством штата, которое меняется от штата к штату. Вместе с
тем существует некоторое единообразие благодаря влиянию Закона штата Де-
лавэр о корпорациях, часто служащего прототипом для корпоративных зако-
нов других штатов, а также Типового закона о коммерческих корпорациях
(Model Business Corporation Act), непрерывно совершенствуется комитетом, ра-
ботающим при Американском институте права — Американской ассоциации
адвокатов (American Law Institute — American Bar Association — ALI-ABA).
На федеральном уровне правовые вопросы, касающиеся ценных бумаг, регули-
руются двумя основными законами: Законом о ценных бумагах 1933 г., устанавли-
вающим требования по регистрации публичных компаний, и намного более об-
ширным Законом о торговле ценными бумагами 1934 г., который устанавливает
требования к регистрации и представляемой информации. В основной текст
этих законов со временем вносились дополнения и расширяющие формулиров-
ки. Применительно к слияниям и поглощениям самым большим расширением
стал Закон о тендерном предложении 1968 г., известный как Закон Уильямса
(Tender Offer Act — Williams Act), получивший название по имени своего «кре-
стного отца» в Сенате. В течение трех десятилетий законодательные поправки
вносились через такие новые законы, как: Закон о незаконных операциях и мо-
шенничестве с ценными бумагами 1998 г. (Insider Trading and Securities Fraud
Enforcement Act), Закон о реформе «пенни-акций» 1990 г. (Penny Stock Reform Act)
и Закон об эффективности национальных рынков капитала 1996 г. (National
Capital Markets Efficiency Act).
В дополнение к этим законодательным изменениям, федеральные законы о
ценных бумагах расширяются под эгидой Комиссии по ценным бумагам и
биржам (SEC) — независимого федерального агентства, созданного для обна-
родования и приведения в исполнение правил и норм в рамках Закона о цен-
ных бумагах и Закона о торговле ценными бумагами.
Все ли судебные дела, связанные с ценными бумагами,

рассматриваются в ракурсе Закона о ценных бумагах
и Закона о торговле ценными бумагами?
Нет. В судебных делах, имеющих отношение к ценным бумагам, могут применять-
ся и другие законы. Например, в конце 80-х часто применялся Закон RICO.
Что такое RICO?

Закон о коррумпированных и находящихся под влиянием рэкетиров организа-
циях (Racketeer Influenced and Corrupt Organizations — RICO) был принят в
1970 г. как часть обширного законодательства, направленного на борьбу с кри-
Особенности слияния и поглощения публичных компаний 663
миналом. Этим законом устанавливаются жесткие наказания, включающие в се-

бя замораживание активов, троекратное возмещение ущерба, а также предус-
матривающие до 20 лет тюремного заключения для участников «моделирования»
преступления. Впервые закон был применен в 1987 г. в судебных делах «белых
воротничков» (мошенничество с ценными бумагами). В конце 80-х, когда про-
курором Южного округа Нью-Йорка был Рудольф Джулиани, число обвине-
ний в коррупции в среднем достигало 90 случаев в год, из которых 20%
составляли дела «белых воротничков»2. С тех пор число обвинений в рамках
RICO снизилось, но не до нуля3. В последнее время он применялся достаточно
умеренно. Например, в марте 1992 г. Верховный суд Соединенных Штатов вынес
решение по делу Holmes v. Securities Corp., где истцы обязывались привести до-
казательства, что предполагаемое правонарушение действительно нанесло ист-
цам прямой ущерб.
Применялся ли RICO в случаях слияния и поглощения?

Применялся. Например, в декабре 1991 г. Карл Линднер, владелец 8,4% компа-
нии Pennsylvania Enterprises, обвинил директоров этой компании из коммуналь-
ного сектора в нарушении RICO, определяя их действия как фиктивные попытки
продать концерн. В своем иске он призвал суд обязать компанию осуществить
поиск покупателя и назначить «независимую надзирающую комиссию».
Каковы основные различия между Законом о ценных

бумагах и Законом о торговле ценными бумагами?
Как уже упоминалось, Закон о ценных бумагах охватывает сферу регистрации
ценных бумаг, в то время как Закон о торговле ценными бумагами — сферу
представления информации и подачи судебных исков. Чтобы исключить возможную
путаницу этих двух законов, правилам первого присвоены номера от 100 до
236 и далее (сегодня их существует 903, если учитывать принцип построения,
облегчающий электронную навигацию, «резервирующий» регистры согласно
норме ST), а второго — от 01 и далее (сегодня насчитывается 31 правило). Сле-
дует обратить внимание на удобство наименования правил Закона о торговле
ценными бумагами по названиям разделов. Скажем, в разделе 10(b) есть пра-
вила 10b-1 и далее (сегодня до 10b-21). Правила и формы называются так же,
как и раздел, к которому они относятся.
Каковы основные различия между переговорами

о покупке публичной и частной компании?
Во-первых, при переговорах в контексте публичной сделки принимаются во
внимание фидуциарный аспект и необходимость раскрытия информации — и
то, и другое неприменимо к частным компаниям. Совет директоров продавае-
мой компании должен всегда помнить о своей фидуциарной ответственности в
соответствии с корпоративным законом штата. Традиционно по законам штата,
как гласят Закон штата Делавэр о корпорациях и Типовой закон о коммерческих
664 Глава 12
корпорациях, главный фидуциарный долг директоров — это долг перед акци-

онерами. В знаковом деле Revlon Inc. v. MacAndrews & Forbes Holdings (о нем речь
пойдет ниже) суд решил, что совет директоров после принятия решения о про-
даже компании должен действовать как ориентированный на цену «нейтраль-
ный аукционер». Очевидно, этим накладывается ограничение на возможность
совета директоров отдать предпочтение одному покупателю перед другим. Это
неприменимо в большинстве случаев продаж частных компаний. Однако, и об
этом речь пойдет ниже, избирательное использование законов штата и отсут-
ствие жестких критериев оценки ведения бизнеса могут дать советам директо-
ров больше возможностей для принятия решений по своему усмотрению.
Во-вторых, в отличие от продажи частной компании, в случае с публичной
компанией законы о ценных бумагах, федеральные и штата, о которых будет
подробно рассказываться в этой главе, оказывают существенное влияние на ряд
моментов. Среди них: структура сделки, временной фактор (выбор момента
для сделки), финансирование и характер переговоров. Благодаря указанным за-
конам сделка проводится словно в стеклянном аквариуме, поскольку многие
материализуемые аспекты сделки быстро становятся известны широкой обще-
ственности.
Например, очень часто публично объявляется о существовании принципиаль-
ного соглашения с выигравшим участником торгов, с непременным освещени-
ем вопросов цены и структуры сделки. Более того, всегда происходят задержки
закрытия сделки, связанные с исполнением закона, а также с необходимостью
решения практических вопросов, обеспечивающих достаточно возможностей,
чтобы на сцене появился новый покупатель. Фактически по закону штата мож-
но обязать совет директоров компании представить покупателю-конкуренту
информацию, а после того как на стол положено лучшее, более заслуживающее
доверие предложение, совет директоров может лишиться возможности рекомен-
довать сделку, по которой ранее достигли соглашения. В любом случае акцио-
неры будут иметь свободу либо голосовать против предложенного слияния с
покупателем, либо предложить свои акции более желательному соискателю.
Таким образом, когда на сцене появляется другой покупатель с более привлека-
тельной заявкой, снижается ценность соглашения, достигнутого советом дирек-
торов от имени компании.
Вследствие публичности предложения этот покупатель становится предло-
гом для привлечения других покупателей. Компания-покупатель может поне-
сти существенные расходы по сделке, в первую очередь обусловленные опла-
той услуг юристов и бухгалтеров. Еще она может выплатить значительную
комиссию кредиторам за обязательство предоставить финансирование. Кроме
того, преследуя свою цель — покупку намеченной компании, компания-поку-
патель может потерять другие инвестиционные возможности. Эти соображе-
ния заставляют покупателя сосредотачивать свое внимание прежде всего на двух
аспектах сделки: 1) выборе подходящего момента; и 2) защите, такой, как: «за-
пирающие» мероприятия, плата за отказ от сделки, а также соглашения с целе-
вой компанией и/или ее акционерами об отказе от поиска других покупателей.
Цель этих действий — снизить риск подачи успешной конкурентной заявки,
чтобы в случае проигрыша обеспечить получение компенсации.
Какова форма поглощения публичной компании?

Поглощение публичной компании может выполняться через одно- или двух-
этапную сделку. В одноэтапном поглощении покупатель создает покупающую
дочернюю компанию, которая сливается с целевой компанией. После заверше-
ния слияния акционеры целевой компании получают наличные денежные сред-
ства и, возможно, другие инструменты, например векселя, а акционеры поку-
пающей дочерней компании получают все акции целевой компании. Слияние
потребует одобрения акционеров целевой компании, и точное процентное со-
отношение количества владельцев акций, требуемое для такого одобрения, бу-
дет зависеть от устава инкорпорации целевой компании, как минимум состав-
ляя простое большинство голосующих обыкновенных акций. Чтобы получить
это одобрение, целевая компания должна получить доверенности от акционе-
ров, чтобы использовать их голоса на собрании акционеров, созванном с це-
лью принятия решения по сделке. Обращение за получением доверенности
должно соответствовать федеральным законам о ценных бумагах.
Что такое двухэтапное поглощение?

Двухэтапное поглощение включает в себя тендерное предложение, после чего
происходит слияние. На первом этапе покупатель создает покупающую дочер-
нюю компанию, которая выставляет тендерную заявку на акции целевой ком-
пании. Покупающая дочерняя компания не всегда признается покупателем4.
Обычно предложение делается лишь после того, как будет получен пакет ак-
ций, достаточный для одобрения второго этапа сделки. Например, если нужно
одобрение большинства голосующих акций целевой компании, то предложе-
ние зависит от того, получит ли покупатель по меньшей мере большинство
акций целевой компании в тендерном предложении. На втором этапе покупа-
тель получает одобрение владельцев акций, покупающая дочерняя компания
сливается с целевой компанией, акционеры покупающей дочерней компании
становятся акционерами целевой компании, а первоначальные акционеры це-
левой компании, чьи акции не участвовали в тендерном предложении, получа-
ют наличные. Если покупатель получит достаточное количество акций целевой
компании (по закону штата Делавэр это 90%), то для слияния компаний не
потребуется одобрения остальных акционеров целевой компании (это будет так
называемое быстрое слияние).
Двухэтапный подход — это то же самое,

что и двухъярусное тендерное предложение?
Нет. Двухъярусное предложение — это предложение, в котором покупатель,
обычно враждебный, устанавливает для высокой начальной цены предельный
срок. Тот, кто продает свои акции покупателю после предельного срока, полу-
чает другую, более низкую цену. Этот прием был популярен в 80-х годах, но он
столкнулся с возражениями юристов (например, решение 1991 г. по иску USX
v. Marathon, поданному в 1982 г.), поэтому стал относительно редким явлением5.
666 Глава 12
Какие главные преимущества и недостатки

у тендерного предложения?
Самое большое преимущество — время. Тендерное предложение может завер-
шиться всего за 20 рабочих дней с момента старта. Кроме того, не существу-
ет требования о подаче документов о тендерном предложении в Комиссию по
ценным бумагам и биржам до начала этих действий. Вместе с тем по завер-
шении тендерного предложения покупатель получает контроль над целевой
компанией.
Это резко контрастирует с процедурой получения доверенностей. Доку-
менты, подтверждающие право голосования от имени акционеров, должны
направляться в Комиссию по ценным бумагам и биржам на проверку, кото-
рая занимает от 10 до 30 дней. Материалы редко направляются акционе-
рам до завершения их проверки. Собрание акционеров обычно не прово-
дится до истечения по меньшей мере 20 дней (в зависимости от закона
штата и регламента компании-цели) после отправки имеющих отношение к
доверительному голосованию материалов. Обычный минимальный срок, от-
веденный акционерам для получения и ознакомления с материалами по гря-
дущему собранию, в том числе и для определения доверенного лица, — это
20 дней. В то же время для получения контроля над компанией требуется от
45 до 60 дней, отсчитывая от первоначальной отправки в Комиссию по цен-
ным бумагам и биржам документов, подтверждающих право голосовать на
собрании.
Время имеет большое значение для компании-покупателя, желающей ми-
нимизировать риск, связанный с возможностью появления покупателя-конку-
рента. Время также имеет большое значение и для акционеров целевой компа-
нии — тех, чьи акции, участвующие в тендерном предложении, при двухэтапной
сделке будут оплачены быстрее.
Основной недостаток двухэтапного подхода связан с финансированием.
Как об этом будет рассказано ниже, финансирование тендерного предло-
жения проходит несколько сложнее, чем финансирование одноэтапного
слияния.
Должны ли акции в публичной сделке приобретаться

только через тендерное предложение или слияние?
Нет, не должны. Покупатель может предварить свое тендерное предложение
или слияние, совершая обыкновенные покупки акций на рынке ценных бумаг
(приобретение на открытом рынке), или может приобрести или начать орга-
низацию приобретения акций непосредственно у компании-цели или у неко-
торых из ее главных акционеров, т.е. осуществить «запирающие» мероприя-
тия. Однако выбор времени и метод таких покупок должны соответствовать
федеральным законам о ценных бумагах, согласно которым не допускаются не-
которые сделки после начала тендерного предложения. Кроме того, определен-
ного рода приобретения на открытом рынке могут трактоваться как тендер-
ные предложения.
В какой момент стороны вступают в соглашение,

осуществляя слияние в дружественной двухэтапной сделке?
В соглашение о слиянии стороны вступают прежде, чем начинается тендерное
предложение. Тому есть несколько причин. Во-первых, если в соглашение
о слиянии компании вступают до начала тендерного предложения, то покупа-
ющая дочерняя компания сможет использовать некоторые виды необеспечен-
ных кредитов для финансирования сделки, что в ином случае было бы невоз-
можно. Во-вторых, покупатель часто хочет уточнить положения, связанные с
возмещением расходов, платой за выход, «запирающими» мероприятиями и
т.п., прежде чем начать нести расходы по тендерному предложению. Кро-
ме того, по уставу целевой компании процентное соотношение голосов акци-
онеров, необходимое для одобрения второго этапа сделки, может определять-
ся советом директоров до подачи тендерного предложения. В-третьих, совет
директоров целевой компании стремится обеспечить справедливое отношение
ко всем акционерам, а потому обязывает покупателя совершить слияние ком-
паний сразу же после тендерного предложения.
Через какое время после закрытия тендерного предложения

обычно наступает второй этап?
Если стороны являются корпорациями из штата Делавэр и покупатель приоб-
рел по меньшей мере 90% акций целевой компании, то слияние обычно мо-
жет произойти вскоре после закрытия тендерного предложения. В случае при-
обретения акций в меньшем объеме покупателю для получения одобрения
акционеров потребуется их голосование по вопросу слияния. Обычно же поку-
пателю не требуются голоса в его пользу от других акционеров, поскольку у
него имеется достаточное число акций, чтобы провести нужное решение после
тендерного предложения, иными словами, ему не нужно обращаться к голосо-
ванию по доверенности. Тем не менее покупатель должен представить в Ко-
миссию по ценным бумагам и биржам «Информационное заявление», обеспе-
чив его рассылку акционерам. Нельзя осуществлять рассылку до истечения
10 дней с момента отправки документа в Комиссию по ценным бумагам и бир-
жам. Акционеры должны получить «Информационное заявление» по меньшей
мере за 20 календарных дней до корпоративного решения, одобряющего слия-
ние. В результате минимальный период ожидания момента слияния компаний,
которое следует за тендерным предложением, — это 30 дней.
В целом, какие особые моменты присущи

«дружественному» поглощению публичной компании?
Чтобы понять тему и быть способным на проведение переговоров о поглоще-
нии публичной компании, первое, что следует сделать, — это достичь хоро-
шего понимания базовых законов о ценных бумагах, которые регулируют та-
кие сделки. Как уже отмечалось, это Закон о ценных бумагах 1933 г. и Закон
о торговле ценными бумагами 1934 г. с внесенными в них поправками. Они
668 Глава 12
включают в себя не только правила проведения тендерных предложений и

слияний, но и правила раскрытия информации о переговорах, внутренней
торговле и некоторых документах после приобретения 5% или более обыкно-
венных акций целевой компании.
Далее, решающее значение для покупателя и продавца имеет понимание за-
конов штата о деятельности корпораций, регламентирующих поведение совета
директоров целевой компании. Эти правила имеют значение в связи с рядом мо-
ментов, которых покупатель добивается: 1) ограничение свободы совета директо-
ров по отношению к другим участникам торгов; и 2) снижение привлекательности
конкурирующих заявок (как говорилось выше, с помощью запирающих мероп-
риятий, платы за отказ от сделки, отказа от поиска других покупателей и т.п.).
Наконец, участники сделки по приобретению публичной компании должны
понять, что финансирование тендерных предложений подчиняется определен-
ным исключительным правилам, что делает ее финансирование несколько бо-
лее сложным, чем простое финансирование.
ОСНОВЫ ТЕНДЕРНОГО ПРЕДЛОЖЕНИЯ

Что такое тендерное предложение?
Типичное определение, ставшее уже традиционным, тендерное предложение по-
лучило в деле Hanson Trust PLC v. ML SCM Corp. (1985), где оно определено как
«общее обнародованное предложение отдельного лица или группы лиц купить
акции публичной компании за цену, значительно превышающую текущую ры-
ночную цену».
Проблема, с которой сталкивается компания, стремящаяся получить конт-
роль над публичной компанией посредством приобретения акций на откры-
том рынке, состоит в возможной квалификации при некоторых обстоятельствах
таких приобретений как тендерных предложений.
Хотя Комиссия по ценным бумагам и биржам официально не утверждала
правило, которым дается определение тендерному предложению, 29 ноября
1979 г. она предложила следующее определение:
«Термин “тендерное предложение” включает в себя “запрос или приглашение на
участие в тендере” и означает одно или более предложений купить ценные бу-
маги одного класса или получение предложений об их продаже, безотноситель-
но того, будут ли искомые ценные бумаги куплены частично или все; предло-
жения, которые (i) в течение 45 дней направляются более чем 10 лицам и которые
направлены на приобретение более 5% одного класса ценных бумаг, кроме пред-
ложений, сделанных брокером (и его клиентом) или дилером на национальной
бирже ценных бумаг на действующем на тот момент рынке или на внебиржевом
рынке ценных бумаг, и которые должны быть исключены, если в связи с таки-
ми предложениями ни лицо, делающее предложения, ни упомянутые брокер и
дилер не обращаются за распоряжением продавать эти ценные бумаги или не
готовят обращение за этим, а такой брокер или дилер просто выполняют обыч-
ные брокерские или дилерские функции, получая не более чем обычную и об-
щепринятую брокерскую комиссию или дилерскую маржу; или (ii) эти предло-
жения являются иными, нежели тендерные предложения, подпадающие под поло-

жение (i) этого раздела, но которые: а) широко распространяются; b) обеспечива-
ют цену, которая представляет собой премию, превышающую 5% от существу-
ющей рыночной цены или на 2 долл. больше нее; с) не дают содержательной
возможности обсуждать цену и условия».
Приведенная здесь формулировка не была ни принята, ни отозвана6.
Что такое премия тендерного предложения

и как она измеряется?
Премия тендерного предложения является «плюс фактором», поскольку это сум-
ма, которую платят за ценные бумаги сверх установившейся рыночной цены
на указанную дату. Традиционно в академической практике премии рассчиты-
вались за пять дней до размещения объявления7. Это делалось с целью предот-
вращения искажений, вызванных торговлей акциями на основании слухов, до-
мыслов или неопубликованной внутренней (инсайдерской) информации (т.е.
незаконной «внутренней» торговлей)8. Такая торговля стимулирует повышение
цен на акции целевой компании до слияния. Таким образом, премии, если толь-
ко они не рассчитываются заблаговременно, могут оказаться меньше, чем мог-
ли бы быть на самом деле9.
Какая премия за приобретение компании

считается приемлемой?
На «идеальном» рынке приемлемой может быть признана любая премия, с ко-
торой рынок способен справиться. Тем не менее благоразумной является пре-
мия, превышающая собственные прогнозы менеджмента целевой компании от-
носительно цены акций на ближайшее время.
Зачем акционеру думать об обещаниях, исполняемых

в будущем, когда он мог бы получить деньги сегодня?
В то время как краткосрочным, спекулятивным акционерам и некоторым ин-
дивидуальным инвесторам может не хватить терпения, чтобы год или более
дожидаться повышения цены, институциональные инвесторы предпочитают
держать акции10. Поскольку они в настоящее время владеют более 50% всех об-
ращающихся на рынке акций публичных компаний, это означает, что сейчас у
стратегически мыслящих менеджеров меньше поводов опасаться компаний-
«рейдеров» по сравнению с прошлым.
Но разве большинство институциональных

инвесторов не стремятся к индексации?
Правильно. Многие придерживаются индексной стратегии инвестирования,
осуществляя покупки и продажи согласно заранее определенным условиям,
введенным в компьютерную программу, ориентированную на отслеживание
670 Глава 12
индекса, скажем S&P 500. Но также немало случаев отказа от подобной про-
граммной торговли и перехода на стратегии, предполагающие повышение до-
лей акций в портфеле при их тщательном отборе11.
Достаточно о премиях, уплачиваемых за акции целевой

компании. Какая ситуация с акциями покупателя?
Печально об этом говорить, но акции покупателя теряют в цене после тендер-
ного предложения, особенно если компания-покупатель взяла чересчур боль-
шой кредит или слишком много других обязательств12.
Как практически подойти к подаче

тендерного предложения?
Первые шаги в начале тендерного предложения — это формирование команды
и подготовка графика, в котором указываются каждая запланированная работа
и лицо, ответственное за ее выполнение.
Формирование команды следует начинать с приглашения дилера-менедже-
ра/инвестиционного банкира и независимого аудитора. Вначале дилер-менед-
жер и аудитор окажут помощь в проверке финансового состояния и бизнеса
целевой компании и определят желательность/осуществимость предлагаемой
сделки. Дилер-менеджер также отвечает за лояльность крупных держателей
акций и за связи с финансовым сектором, а также может оказать помощь поку-
пателю в приобретении значительной позиции по акциям до начала фактичес-
кого тендерного предложения.
Опытные юристы, которые будут готовить большое число юридических до-
кументов, требуемых в связи с тендерным предложением, — это важные члены
команды. Адвокаты должны хорошо знать законы о ценных бумагах, как феде-
ральные, так и штатов, антитрестовские законы, а также хорошо разбираться
во многих других областях, в которых может возникнуть потребность приме-
нительно к конкретной сделке.
Вдобавок, поскольку побочным продуктом тендерных предложений часто
являются судебные тяжбы, юристы команды тендерного предложения должны
быть представителями юридической фирмы, имеющей сильный и опытный
отдел, занимающийся судебными разбирательствами.
Еще в команде обычно должны быть представители фирмы, занимающейся
взаимодействием с акционерами. Она будет организовывать передачу матери-
алов тендерного предложения и осуществлять связь с акционерами по вопросу
получения ими акций, а также с депозитарным банком, который получит цен-
ные бумаги при проведении тендера и произведет их оплату.
Обычно в команды тендерного предложения также включается экспедитор,
который должен будет получать акции как агент участвующих в тендере акци-
онеров. Он будет действовать также как издатель финансовых материалов, спо-
собный быстро подготовить документы тендерного предложения, обеспечивая
их конфиденциальность, крайне необходимую во избежание преждевременного
раскрытия информации о предполагаемой сделке.
Должен ли участник торгов вступать в контакты

с менеджментом целевой компании до начала тендера?
Необязательно, но неудачно предпринятая попытка войти в контакт переводит
сделку из разряда «дружественной» или «нейтральной» во «враждебную». Хотя
тендер может начинаться без предварительного представления информации ме-
неджменту целевой компании, такой подход оказывает значительное давление
на нее, оставляя очень мало времени для реакции на предложение или выработки
действенной оборонной стратегии. Компания, делающая тендерное предложе-
ние, может также, одновременно с публичным объявлением о своем намерении,
вступить в контакт с менеджментом целевой компании, попросив его о встрече.
На ней она может попытаться получить согласие менеджмента на предлагаемую
сделку, заручиться его поддержкой. Кроме того, она может надавить на менеджмент
целевой компании, ясно показав ему: если он не одобрит сделку, то тендерное
предложение будет сделано по более низкой цене. В любом случае публичное
объявление о том, что будет сделано предложение о тендере, требует, чтобы де-
лающая тендерное предложение компания либо продолжала двигаться дальше,
либо отказалась от тендера в течение пяти дней после сделанного заявления.
Когда объявляется тендерное предложение?

Тендерное предложение считается объявленным в 12:01 дня того дня, когда участ-
ник торгов делает следующее.
■ Публикует в газете или газетах развернутое заявление о тендерном пред-
ложении, содержащее требуемую информацию.
■ Публикует в газете или газетах объявление-резюме о тендерном предло-
жении, раскрывая определенную информацию.
■ Публикует окончательные варианты материалов тендерного предложе-
ния или обеспечивает знакомство с ними акционеров целевой компании.
■ Публично представляет определенную информацию: идентификационные
данные участника торгов, идентификационные данные целевой компании,
сумму и класс целевых ценных бумаг и цены или «разброс» предлагаемых
цен. При этом не будет считаться, что на эту дату акционерам сделано пред-
ложение, если в течение пяти рабочих дней, начиная со дня публичного
объявления, участник торгов сделает что-нибудь одно из следующего:
— публично заявит о своем решении не предпринимать дальнейших ша-
гов в связи с тендерным предложением;
— подаст требуемую форму предоставления информации. В этом случае
датой начала предложения будет считаться дата, когда требующая рас-
крытия информация впервые опубликована, отправлена или переда-
на акционерам.
Почти во всех случаях тендерное предложение объявляется путем опублико-
вания объявления-резюме. Такой тип объявления часто встречается на финан-
совых страницах The Wall Street Journal. Копии необходимых материалов тендер-
ного предложения посылаются акционерам в день его опубликования. Дата
672 Глава 12
объявления имеет большое значение, поскольку от нее начинается отсчет 20 ра-

бочих дней, в течение которых тендер должен оставаться открытым. Кроме того,
с нее запрещаются определенные действия, в частности приобретение компани-
ей-покупателем акций иначе, чем через тендерное предложение.
По какой форме участник тендерного

предложения раскрывает информацию?
За исключением лиц, заявляющих о том, что не подлежат обязательной регист-
рации (деятельность которых регулируется другими законами), участники торгов
должны подавать форму 13D. В ней раскрывается намерение получить контроль
или резервируется право участия в сделке, связанной с получением контроля.
Когда покупатель должен подавать форму 13D?

Закон о торговле ценными бумагами предусматривает представление информа-
ции об аккумуляции пакетов простых голосующих акций, если эти пакеты мо-
гут означать потенциальное изменение корпоративного контроля, безотноси-
тельно того, каким образом эти ценные бумаги были приобретены. От любого
лица, являющегося «владельцем-бенефициаром» 5% (или более) акций, отно-
сящихся к классу голосующих бумаг, зарегистрированных согласно разделу 12
Закона о торговле ценными бумагами, требуется подача формы 13D в Комис-
сию по ценным бумагам и биржам (и на каждую биржу, где торгуются эти цен-
ные бумаги). В данном документе содержится определенная информация о за-
явителе. Форма 13D должна быть подана в Комиссию по ценным бумагам и
биржам, после чего отправлена эмитенту и на каждую биржу, где осуществля-
ется торговля этой ценной бумагой, в течение 10 дней, после того как заявитель
приобрел 5% (или более) находящихся в обращении голосующих ценных бумаг.
Это требование смягчается для некоторых институциональных инвесторов,
чьи покупки ценных бумаг производятся в ходе их обычного бизнеса и не имеют
цели или намерения изменить контроль эмитента или оказать на него влияние.
Это смягчение также относится к инвесторам, владевшим своими акциями до того
момента, когда компания стала подчиняться Закону о торговле ценными бу-
магами. Такие инвесторы подают форму 13G, которая существенно короче, чем
форма 13D, спустя 45 дней после завершения календарного года, в котором был
приобретен пороговый процент владения бумаг. Однако, если такой институцио-
нальный владелец ценных бумаг изменит свои намерения и решит получить кон-
троль над компанией, он должен подать форму 13D в течение 10 дней после при-
нятия такого решения. В течение этого 10-дневного периода акции, которые уже
находятся во владении, не принимают участие в голосовании, а владельцу не раз-
решается покупать дополнительные акции целевой компании.
Что такое владелецIбенефициар?

Подлинный владелец акций, согласно правилу 13d-3 Закона о торговле ценны-
ми бумагами, — это лицо или группа лиц, обладающие «голосующей силой»
(voting power) или «инвестиционной мощью» (investment power) в отношении

ценной бумаги. Таким образом, акции, находящиеся в «подлинном владении»,
включают не только акции, прямо находящиеся в собственности, но и все ак-
ции, в отношении которых лицо имеет непосредственные (или опосредован-
ные) полномочия голосовать или продавать. Например, все акции, являющие-
ся субъектом соглашения акционеров о голосовании, становятся акциями,
находящимися в «подлинном владении» каждого лица, являющегося стороной
соглашения. Концепция «подлинного владения» особенно важна с точки зре-
ния 5%-ного порога, требуемого для регистрации. Так, если каждый член груп-
пы из 5 человек владеет одним процентом акций какого-то класса компании,
то такая группа должна подать форму 13D или 13G, если эта группа пришла к
соглашению голосовать пакетом или продавать ценные бумаги пакетом. Также
считается, что лицо «подлинно владеет» любыми ценными бумагами, которые
оно непосредственно или опосредованным образом имеет право купить в те-
чение 60 дней, будь то покупка, осуществленная в соответствии с контрактом о
покупке, или исполнение варранта или опциона, или обмен конвертируемой
ценной бумаги (правило 13d-3).
Необходимо ли письменное соглашение

для создания группы?
Нет, для создания группы письменного соглашения не требуется. Вполне дос-
таточно наличия косвенного свидетельства о договоренности. В разделе 13(d)
утверждается, в частности, что «когда два лица (или более) действуют как парт-
неры, партнерство с ограниченной ответственностью, синдикат или группа,
приобретающая или ликвидирующая ценные бумаги эмитента, такой синди-
кат или группа будут считаться лицом, подпадающим под действие данного
подраздела» [раздел 13(d)-1(E)3].
На каком этапе приобретения формируется группа?

Группа может быть сформирована, как только ее члены достигли согласия, даже
если оно носит исключительно предварительный характер. По меньшей мере
в одном случае судья признал подобное принципиальное соглашение как дей-
ствующее в одном русле с финальным соглашением и, найдя существенное сход-
ство между двумя соглашениями, заявил: группа была сформирована на мо-
мент первого соглашения.
Необходимо ли для формирования группы

наличие соглашения о покупке дополнительных акций?
Нет, если члены группы [акционеры, владеющие в общей сложности 5% (или
более) акций из класса голосующих] соглашаются о совместных действиях для
достижения целей этой группы. Им не требуется покупать больше акций для
достижения соглашения или даже голосовать теми акциями, которые у них
имеются.
674 Глава 12
Является ли группой, согласно разделу 13(d),

менеджмент компании, намеченной для приобретения?
Да. Менеджмент целевой компании может рассматриваться как группа, если
будет действовать как таковая с целью приобретения акций и если ее члены
владеют более 5% компании. Группа руководителей должна выполнять все тре-
бования по раскрытию информации.
Должны ли члены группы регистрироваться

совместно или индивидуальные члены группы
могут делать это по отдельности?
Группа может заполнять общую форму 13D, и в то же время каждый член груп-
пы может подавать ее индивидуально. Индивидуум, осуществляющий совмест-
ную регистрацию, не несет ответственности за информацию, имеющую отно-
шение к остальным членам группы, если только этот индивидуум знает или
может знать, какая информация, касающаяся другого члена группы, неточна
[правило 13d-1(f)(1)].
Какую информацию требуется представлять по форме 13D?

Форма 13D, подаваемая отдельным лицом, должна раскрывать информацию
об идентификационных данных этого лица, в том числе и его историю. Форма
13D, заполняемая группой, должна раскрывать информацию об идентифика-
ционных данных и роде занятий каждого члена группы. Индивидуальный за-
явитель или группа должны сообщить: количество приобретаемых ими акций
компании, а также находящихся в их подлинном владении; цель приобретения
этих акций; любые планы или предложения о приобретении акций целевой
компании или их продаже; любые планы чрезвычайной корпоративной сделки
(такие, как слияние, реорганизация или ликвидация), затрагивающие целевую
компанию или любую из ее дочерних компаний; любое предполагаемое изме-
нение в совете директоров или менеджменте целевой компании, в ее капитали-
зации, политике выплаты дивидендов, в ее бизнесе или корпоративной струк-
туре; любое нарушение законов о ценных бумагах (федеральных или штатов)
индивидуумом или членами группы в прошлом; источники и размеры средств,
из которых финансируется приобретение; любые контракты, организационные
мероприятия, соглашения о взаимопонимании или отношения, которые име-
ются с другими лицами относительно акций приобретаемой компании.
Когда в форму 13D должны вноситься дополнения?

Дополнения в форму 13D должны вноситься «незамедлительно» после того, как
происходит любое «существенное изменение» в информации, содержащейся в
оригинальной форме 13D. Хотя Комиссия по ценным бумагам и биржам не
дает официального определения терминов «незамедлительно» и «существенное
изменение», правилом 13d-2 предусматривается, что приобретение или ликви-
дация 1% класса ценных бумаг, находящихся в «подлинной собственности»,

относится к существенным событиям и требует внесения дополнения в ранее
заполненную форму 13D. Кроме того, приобретение или продажа меньшего
количества акций, в зависимости от сопровождающих это событие фактов и
обстоятельств, также может потребовать внесения дополнения.
Комиссия по ценным бумагам и биржам указала, что «незамедлительно» оз-
начает немедленно, когда факты, требующие дополнения, являются важными
для рынка. В своих материалах 1985 г. Комиссия по ценным бумагам и биржам
констатировала следующее.
«Является ли дополнение к форме 13D “незамедлительным” — нужно судить, по
меньшей мере отчасти, по чувствительности рынка к конкретному изменению
факта, влекущему за собой обязательство по внесению дополнения, а также по
воздействию на рынок информации, представлявшейся до этого заявителем. Хотя
о незамедлительности внесения дополнения в форму 13D следует судить в свете
всех фактов и обстоятельств конкретной ситуации, дополнение при (любой) за-
держке, выходящей за пределы того времени, когда дополнение могло бы быть
разумно зарегистрировано, не должно считаться сделанным “незамедлительно”».
Спустя 6 лет, в апреле 1991 г., Комиссия по ценным бумагам и биржам
предъявила обвинение Ашеру Эдельману — председателю совета директоров
Data Point в сокрытии планов принудительного поглощения, потому что он
совершил покупки акций без внесения дополнений в форму 13D, сделав это
только после совершения покупки. (Покупал 11 и 12 сентября, а заявил 13-го.)
Какие существуют средства судебной защиты

при невыполнении правил раздела 13(d)?
В большинстве случаев в связи с нарушениями раздела 13(d) и акционеры, и це-
левая компания могут обращаться с судебными исками о возмещении убыт-
ков. Однако некоторые решения окружных судов устанавливают, что целевая
компания не имеет вытекающих прав на акции согласно разделу 13(d), посколь-
ку не сама компания, а ее акционеры обозначены как бенефициары, как гласит
этот раздел закона. Защита от нарушения раздела 13(d) в целом предусматри-
вает скорее восстановление справедливости, а не выплату компенсации, и под-
разумевает раскрытие информации и т.п., а не денежное возмещение ущерба.
Это обусловлено тем, что целью закона является обеспечение представления
информации, а не предотвращение поглощения. И после того как информация
полностью представляется, сделанные до этого и вводившие в заблуждение за-
явления или непринятие во внимание существенных фактов не приведут даже
к судебному постановлению (требующему от ответчика воздержаться от действий,
которые могут нанести ущерб истцу). Остальные средства судебной защиты, свя-
занные с нарушениями раздела 13(d), включают в себя постановления суда, цель
которых — предотвращение голосования или дальнейших покупок ценных бу-
маг эмитента до тех пор, пока заявитель не внесет дополнения в форму 13D,
чтобы исправить любые не соответствующие истине заявления или устранить
пропуски. Некоторые судьи также требуют периода «ожидания», чтобы дать
время вновь представленной информации дойти до общественности.
676 Глава 12
Наконец, Комиссия по ценным бумагам и биржам может применить санк-

цию, способную привести к аннулированию сделки или реализации активов
путем продажи. Однако Комиссия по ценным бумагам и биржам обычно избе-
гает этого, когда идет спор о корпоративном контроле.
Какие материалы направляются акционерам?

Акционеры получают «предложение о покупке», в котором излагаются условия
предложения, и «сопроводительное письмо», которое акционер должен возвра-
тить, принимая предложение. Содержание предложения о покупке должно со-
ответствовать требованиям правила 14d-6. Также необходимо, чтобы участник
торгов опубликовал, послал по почте извещение или сообщил акционерам о
любом существенном изменении в материалах тендерного предложения.
Какие заявки подают покупатели публичной компании?

В день объявления тендерного предложения покупатель должен подать заявле-
ние о тендерном предложении по форме 14D-1 в Комиссию по ценным бума-
гам и биржам и лично доставить целевой компании и другим участникам тор-
гов его копии. Также покупатель должен послать по почте копию заявления на
биржи, торгующие акциями целевой компании [или в Национальную ассоци-
ацию дилеров по ценным бумагам (NASD), если ее ценными бумагами ведется
открытая торговля], после сообщения им по телефону информации, требуе-
мой для исполнения правила 14d-2(i) и (ii).
Какую информацию нужно включать в форму 14DI1?

Форма 14D-1 обычно включает предложение о покупке, которое содержит са-
мую большую часть требуемой информации. Она включает в себя следующее.
■ Название целевой компании и адрес ее главного офиса; название и точ-
ное количество ценных бумаг; сумму, предлагаемую за ценные бумаги;
определенную информацию о рынке этих ценных бумаг, включая теку-
щую рыночную цену.
■ Идентификационные данные и историю покупателя.
■ Описание (включая соответствующие суммы в долларах) любых контрак-
тов, сделок или переговоров между покупателем и целевой компанией, а
также дочерними компаниями, которые имели место в течение трех на-
логовых лет, до даты заполнения формы 14D-1.
■ Источник и сумму средств или другого возмещения за предложение и,
если какая-нибудь часть этих средств будет взята в долг, резюме кредит-
■ Цель тендерного предложения и любые планы или предложения, кото-
рые есть у покупателя, по продаже активов целевой компании или изме-
нению корпоративной структуры, совета директоров, менеджмента или
операций.
■ Число и процентную долю акций целевой компании, находящихся во вла-

дении покупателя, и описание любых операций с ценными бумагами
целевой компании, совершенных им в течение 60 дней, предваряющих
подачу формы 14D-1.
■ Любые контракты, организации сделки, договоренности или отношения,
существующие у покупателя с любым лицом, в отношении любых ак-
ций целевой компании.
■ Идентификационные данные лиц, оставленных, нанятых или включен-
ных в список для компенсации со стороны покупателя или по его пору-
чению, которые будут вести дела или вырабатывать рекомендации в свя-
зи с тендерным предложением, а также условия компенсации этим лицам.
■ Исполнение покупателем требований регулирующих органов, включая
антимонопольное законодательство и резервные требования, и любые
важные судебные иски, связанные с тендерным предложением.
Наконец, включаются следующие материалы, если они имеют значение для
принятия владельцем ценных бумаг решения о продаже, обмене и сохранении
своих ценных бумаг.
■ Финансовая отчетность покупателя [или его материнской(-их) компа-
нии(-ий)].
■ Информация относительно договоренностей между покупателем и целе-
вой компанией, не раскрытая иным образом в форме 14D.
Должны ли материалы тендерного предложения

раскрывать прогнозы, которые могут быть представлены
покупателю целевой компанией?
Суды, рассматривавшие этот вопрос, подходили к нему по-разному, но в це-
лом они выносили решение об отсутствии необходимости обязательного рас-
крытия в документах тендерного предложения прогнозов либо о том, что пред-
ставление такой информации необходимо только тогда, когда прогнозы до-
статочно достоверны. Но поскольку прогнозы по самой своей сути несут
неопределенность, то на практике суды обычно не требуют их раскрытия. Од-
нако сотрудники Комиссии по ценным бумагам и биржам в настоящее время
полагают, что покупатель должен представлять информацию о любых финан-
совых прогнозах, которые он получает от продавца, в документах тендерного
предложения. В результате большинство покупателей раскрывает некоторые
прогнозы, представляемые целевой компанией в материалах предложения.
Какие существуют требования

к внесению поправок в форму 14DI1?
Если происходит существенное изменение в информации, содержащейся в фор-
ме 14D-1, покупатель должен подать соответствующее дополнение в Комиссию по
ценным бумагам и биржам, вручить его целевой компании и другим участникам
торгов, а также отправить по почте в Национальную ассоциацию дилеров по цен-
678 Глава 12
ным бумагам (NASD) или на фондовую биржу, оперирующую акциями целевой

компании, сразу же после первой публикации материала или послать или пере-
дать держателям ценных бумаг (правило 14d-3(b)). Каждое дополнение также дол-
жно стать темой пресс-релиза, который следует незамедлительно опубликовать.
Можно ли избежать подачи некоторых документов

в Комиссию по ценным бумагам и биржам?
Нет. Однако есть возможность избежать публичного раскрытия определенной
информации, если удастся продемонстрировать, что представление такой ин-
формации нанесет ущерб работе компании и оно не является необходимым
для защиты инвесторов. Компания, желающая избежать публичного раскры-
тия информации, должна попытаться получить предписание Комиссии по цен-
ным бумагам и биржам о сохранении конфиденциальности информации. Обыч-
но, если соответствующие основания для освобождения находят подтверждение,
Комиссия по ценным бумагам и биржам соглашается на сохранение конфиден-
циальности в течение ограниченного периода времени.
Какие оговорки необходимо сделать

при объявлении предложения?
Типовая оговорка, часто набранная курсивом, размещается над тендерным
предложением.
Данное объявление не является ни предложением купить, ни предложением продать
акции. Предложением является только Предложение о покупке, датированное
__________ и связанное с сопроводительным письмом со всеми дополнениями и при-
ложениями к нему, которое направлено всем владельцам акций. Покупатель не име-
ет сведений о какой-либо юрисдикции, где выдвижение предложений запрещено ад-
министративным или юридическим решением в соответствии с каким бы то ни
было действующим законом. Если покупателю станет известно о любом действую-
щем законе, запрещающем делать предложение или принимать акции согласно ему,
покупатель должен сознательно и добровольно подчиниться требованиям такого
закона. Если после такого акта доброй воли покупатель не сможет действовать в
соответствии с таким законом, то предложение не будет сделано, а также не будут
приняты предложения о покупке ценных бумаг, сделанные владельцами акций или
от их имени, в этой юрисдикции. В любой юрисдикции, где законы о ценных бума-
гах, «законы голубого неба» или иные законы требуют, чтобы предложение делалось
лицензированным брокером или дилером, предложение будет считаться сделанным
от имени покупателя одним или более зарегистрированными брокерами или дилера-
ми, имеющими на это лицензию в соответствии с законами данной юрисдикции13.
Как долго тендерное предложение должно

оставаться открытым?
Тендерное предложение должно оставаться открытым в течение по меньшей
мере 20 рабочих дней. Этот 20-дневный период начинается в день, когда пред-
ложение впервые публикуется, посылается или вручается акционерам целевой
компании [правило 14e-1(a)]. Как только лицо, делающее предложение, пуб-

лично заявит о своем намерении объявить тендерное предложение, последнее
должно быть сделано либо отменено в течение 5 дней.
Кроме того, тендерное предложение должно оставаться открытым по мень-
шей мере в течение 10 рабочих дней после объявленного повышения или
понижения тендерной цены подлежащих покупке ценных бумаг или измене-
ния их процентной доли [правило 14e-1(b)].
Если делается любое иное изменение в условиях тендерного предложения,
выдвигающее его лицо должно сохранять предложение открытым в течение
5 рабочих дней, чтобы дать возможность распространиться новой информа-
ции таким образом, чтобы акционеры получили необходимые сведения о
произошедших изменениях. Если остается меньше 5 дней до планового окон-
чания 20-дневного периода, это должно стать причиной для продления от-
крытого периода тендерного предложения, которое в таком случае будет
длиться более 20 дней.
Может ли удлиняться период тендерного предложения?

Может, но покупатель должен объявить о продлении не позднее, чем в 9.00
утра в первый рабочий день после дня окончания срока тендерного предложе-
ния, и это заявление должно содержать приблизительное количество уже куп-
ленных ценных бумаг [правило 14e-1(d)].
Может ли акционер отозвать свои акции

после сделанного предложения?
Акционеры, предлагающие свои акции, могут отзывать их в любое время в
течение всего периода тендерного предложения, если только они уже факти-
чески не куплены [правило 14d-7(a)].
Предложенные акции также могут быть отозваны в любое время спустя
60 дней после даты первоначального тендерного предложения, если эти акции
не куплены участником торгов (правило 14d-5).
Когда должен быть произведен платеж

за участвующие в тендерном предложении акции?
Лицо, сделавшее предложение, должно либо «незамедлительно» заплатить
предлагаемую компенсацию, либо вернуть предложенные акции [прави-
ло 14e-1(c)].
Может ли участник торгов сделать заявку лишь на часть

находящихся в обращении акций целевой компании?
Может. Однако если предложено больше акций, чем сделавшее предложение
лицо хотело бы приобрести, оно должно купить желаемое количество акций
пропорционально количеству предложенных акций.
680 Глава 12
Может ли оферент быстро получить контроль

над советом директоров целевой компании
после покупки акций в тендерном предложении?
Да. Оферент и целевой компания часто приходят к соглашению, что после ус-
пешного тендерного предложения оферент может избрать большинство дирек-
торов в совет целевой компании. Такое соглашение позволяет оференту по-
лучить контроль над советом директоров без созыва собрания акционеров.
В соответствии с правилом 14f-1, за десять дней до того, как вновь избранные
директора получают разрешение вступить в должность, целевая компания долж-
на представить в Комиссию по ценным бумагам и биржам и владельцам го-
лосующих акций информацию о директорах, которая представлялась бы ак-
ционерам, если бы директора избирались на собрании акционеров.
Должно ли тендерное предложение обеспечивать

одинаковое отношение ко всем акционерам?
Да. Одинаковая компенсация должна выплачиваться всем акционерам, чьи
акции участвуют в тендере. Предложение должно быть открыто для всех
держателей акций, участвующих в тендере. Хотя участник торгов не обязан
предоставлять одинаковый вид вознаграждения каждому акционеру, он дол-
жен предоставить им возможность выбора между предлагаемыми видами
вознаграждения. Вдобавок каждый акционер должен получить самое высо-
кое вознаграждение, выплачиваемое любому другому акционеру, получаю-
щему тот же вид вознаграждения. Следовательно, если тендерная цена уве-
личивается в течение периода предложения, возросшая сумма должна вы-
плачиваться всем принимающим участие в тендере акционерам, включая и
тех, кто предложил акции еще до увеличения цены, и тех, чьи акции уже
были куплены.
Если акционер выиграл судебный иск по урегулированию

денежных претензий как часть иска по классу акций,
пытаясь добиться судебного запрета слияния или подобной
слиянию сделки, может ли акционер «отказаться от него»
и подать частный иск?
Нет, ответил Верховный судья штата Делавэр, вынося решение In re Mobile
Communications Corporation of America, Inc. в феврале 1992 г.
Что такое «короткое предложение» во время тендера?

«Короткое предложение» — это когда акционер в частичном тендерном пред-
ложении предлагает больше того, чем владеет фактически. Эта практика запре-
щена Комиссией по ценным бумагам и биржам, но все еще вызывает интерес
у некоторых лиц14. Лицо не имеет права предлагать ценные бумаги, если толь-
ко такое лицо или тот, от чьего имени делается предложение, не владел ценной
бумагой (или эквивалентом ценной бумаги) в течение периода тендерного пред-

ложения или в конце периода, когда осуществлялась попытка. Лицо считается
владельцем ценной бумаги только тогда, когда оно имеет чистую длинную по-
зицию по данной ценной бумаге (бумаги куплены). Правила Комиссии по цен-
ным бумагам и биржам также запрещают «хеджированные предложения». Хед-
жированное предложение — это когда акционер предлагает ценные бумаги в
ответ на более чем одно предложение или предлагает часть ценных бумаг, в то
время как остальные продает на открытом рынке.
Как работают рисковые арбитражеры?

Рисковые арбитражеры покупают, продают, заимствуют или предлагают акции
или опционы на них в расчете на то, что изменение их цены в результате пред-
ложения или слуха о нем принесет доход. Они должны действовать в рамках
законов о ценных бумагах. Однако некоторые, в частности Айвен Боски, полу-
чали прибыли и использовали (к своему несчастью) незаконное преимущество
от получения внутренней информации относительно конкретных предложе-
ний. Боски и др. были осуждены на тюремное заключение по обвинению во
внутренней торговле, о чем речь пойдет ниже.
Может ли оферент покупать акции в период тендерного

предложения без соблюдения условий тендера?
Нет, не может. В период тендерного предложения оферент не может прямо или
косвенно покупать или договариваться о покупке ценных бумаг, являющихся
предметом тендера, каким бы то ни было образом, не соответствующим пол-
ностью условиям тендерного предложения (правило 10b-13). Этот запрет также
касается покупок ценных бумаг частных компаний и действует до тех пор, пока
тендерное предложение не завершается или не снимается.
В целом, покупки, совершенные до публичного объявления, разрешаются
даже в тех случаях, когда покупатель принял решение сделать тендерную заяв-
ку. Но договоры о покупках, подлежащих закрытию в период тендерного пред-
ложения, считаются незаконными, безотносительно того, когда они были за-
ключены — до тендерного предложения или во время него.
РАСКРЫТИЕ ИНФОРМАЦИИ ПРИ ИСПОЛЬЗОВАНИИ

ПРОЦЕДУРЫ ГОЛОСОВАНИЯ ПО ДОВЕРЕННОСТИ
Какая информация должна представляться акционерам,
если форма приобретения — слияние?
Согласно правилу 14A Закона о торговле ценными бумагами, требуется, чтобы
акционерам предоставлялось измещение для голосования по доверенности,
содержащее информацию в соответствии с формой 14A.
682 Глава 12
Хотя информация, включаемая в извещение, касается собраний акционеров,

где проводится голосование по доверенности по вопросам слияния или погло-
щения, и, таким образом, сильно меняется в зависимости от конкретных об-
стоятельств, она должна раскрывать следующие общие моменты.
1. Почтовые адреса и номера телефонов главных офисов сторон.
2. Краткое изложение характера бизнеса каждой из сторон.
3. Краткое описание основных характеристик предлагаемой сделки, вклю-
чая: (i) резюме договора сделки; (ii) основания для участия в сделке;
(iii) разъяснение любых существенных различий в правах держателей цен-
ных бумаг в результате сделки; (iv) краткое заявление о порядке учета
сделки; (v) налоговые последствия на федеральном уровне.
4. Анализ влияния сделки на невыплаченные дивиденды или проценты по
ценным бумагам любой из сторон, а также оценку способности осуще-
ствления основных и процентных платежей.
5. Подборку финансовой информации о целевой компании и покупателе/
поглощающей стороне.
6. Если информация, обозначенная в п. 5, имеет существенное значение, то
она представляется по официальной форме.
7. Историческую и формальную информацию по акциям целевой компа-
нии и покупателя.
8. Детализированную формальную финансовую информацию, согласно ста-
тье 11 правила S-X.
9. Подтверждение согласия федеральных регулирующих органов или регу-
лирующих органов штата.
10. Подробную информацию о любых отчетах, заключениях, или оценках,
имеющих существенное значение для сделки.
11. Описание любых значимых прошлых, настоящих или будущих контрак-
тов, договоренностей, соглашений о взаимопонимании, контактов, пере-
говоров или сделок, заключенных целевой компанией и другими юриди-
ческими лицами или их дочерними компаниями.
12. Верхние и нижние уровни цены продажи ценных бумаг, имеющих отно-
шение к сделке, на дату публичного объявления сделки.
13. Информацию о том, будут ли присутствовать на собрании представите-
ли от главных аудиторов текущего года и завершившегося финансового
года, и будет ли им предоставлена возможность сделать заявление, если
они того захотят, и будут ли они готовы дать ответы на вопросы.
Форма 14А также требует подробной информации относительно важных из-
менений в поглощаемой компании, которые произошли начиная с конца пос-
леднего года, финансовая отчетность которого проверена аудиторами и вклю-
чена в последний годовой отчет, разосланный держателям ценных бумаг.
Любое действие, которое должно быть предпринято в связи с изменения-
ми в уставных документах, регламенте или других документах, должно быть
описано и представлены основания для такой поправки и описывающие ее по-
следствия.
Должны быть представлены сведения о голосовании.
Какова ситуация с группами, пытающимися получить

контроль через борьбу за голоса акционеров?
Такие группы должны придерживаться правил голосования по доверенности,
установленных разделом 14 Закона о торговле ценными бумагами, с некоторы-
ми исключениями. По традиции, подобные послабления предельно ограниче-
ны, но в октябре 1992 г., практически после двух лет предложений и коммента-
риев, Комиссия по ценным бумагам и биржам опубликовала новые правила
голосования по доверенности, расширив перечень исключений.
Как выглядят современные правила Комиссии

по ценным бумагам и биржам, касающиеся
представления информации акционерам?
Последние правила дают возможность осуществлять информационный обмен
с большим числом разных групп акционеров намного более эффективно и
широко. Эти правила, принятые в 1992 г., с внесенными позднее, а вернее —
совсем недавно, в мае 1998 г., дополнениями, также укрепляют шансы инвесто-
ров получить контроль над публичной компанией через борьбу за голоса акци-
онеров. Эти правила:
■ сузили определение понятия «обращение»;
■ расширили список исключений для определенных категорий акционеров,
которые не были включены в него раньше;
■ добавили свободы средствам массовой информации;
■ облегчили акционерам начало процесса обращения;
■ «разделили» пункты голосования для акционеров;
■ «разделили» соискателей на места в правлении;
■ заставили компании представлять «несогласным» списки акционеров;
■ отменили требование заполнять форму 14В (см. ниже);
■ изменили форму доверенности с целью обеспечения большей степени
раскрытия информации о результатах голосования и о количестве голо-
сов, необходимых для принятия резолюций.
Каким образом правила сузили определение

понятия «обращение»?
Правило 14а-1 имеет новое, более узкое определение, исключающее многие
формы извещения. Новое правило гласит, что акционер может публично объя-
вить, каким образом он намеревается голосовать и почему. При этом нет необ-
ходимости подчиняться правилам голосования по доверенности. Крупные ин-
ституциональные инвесторы, такие, как Калифорнийская система пенсионного
обеспечения работников (CalPERS), прибегли к этому приему, чтобы поощрить
других владельцев акций последовать ее примеру. До принятия этого нового
исключения критиковавшие правила жаловались на то, что даже появление в
газете заметки могло спровоцировать обвинение в склонении на свою сторону.
684 Глава 12
Какие исключения предоставляются акционерам

по новым правилам?
Правилом 14а-2(b)15 предполагается широкое освобождение от выполнения
требований «передачи и раскрытия информации», предъявляемых к извеще-
нию, которым акционеры информируются о предстоящем собрании. Под ис-
ключение не подпадают те случаи, когда лицо, обращающееся за довереннос-
тью, имеет существенный интерес в вопросе, который будет поставлен на
голосование или по какой-либо причине не подпадает под такое исключение.
С другой стороны, все владельцы акций стоимостью более 5 млн долл. долж-
ны получить публичное извещение об обращении за доверенностью — будь
то через газетную публикацию, сообщение по радио или передачу письмен-
ных материалов в Комиссию по ценным бумагам и биржам. Например, под
исключение подпадают консультанты, такие, как Служба институциональных
акционеров (Institutional Shareholder Services), группа Bethesda, Maryland, кон-
сультирующая институциональных акционеров по вопросам голосования по
доверенности.
Могут ли акционеры, согласно правилам, требовать через

средства массовой информации голосования по доверенности,
вообще не обращаясь в Комиссию по ценным бумагам
и биржам?
Они могут делать первое, но не второе. В правило 14а-3 была внесена поправ-
ка, добавившая новый параграф (f), который позволяет не сообщать о голо-
совании по доверенности через публичное обращение по радио, выступление
или публикацию, если извещение подано в Комиссию по ценным бумагам и
биржам. Иными словами, лицо, подавшее извещение в Комиссию, получает
разрешение на получение доверенности без обязательной рассылки докумен-
та всем акционерам. Это может облегчить подготовку «переворотов» через со-
вершенствование технологии получения голосов без рассылки извещения всем
акционерам. Этот вопрос возник во время голосования по доверенности в ком-
пании Sears, когда акционер-активист Роберт А. Дж. Монкс, стремившийся
получить место в совете директоров, распространил свое извещение только
среди институциональных инвесторов и ограниченного круга акционеров, од-
новременно широко воспользовавшись средствами массовой информации.
Как новые правила голосования по доверенности

обеспечивают возможность быстрее начать борьбу
за получение голосов?
Правила 14а-3(а) и 14а-4 были упрощены, чтобы дать возможность зарегистри-
рованным и другим ведущим борьбу сторонам начать кампанию привлечения
после публичной подачи предварительного извещения в Комиссию по ценным
бумагам и биржам, хотя форма доверенности представляется акционерам лишь
после появления окончательного извещения.
Как новыми правилами голосования по доверенности

разделяются вопросы голосования?
Правила 14а-4(а) и (b)1 были изменены для того, чтобы можно было потребо-
вать отдельного занесения в форму доверенности каждого вопроса для поста-
новки на голосование. Тем самым акционеры получили возможность индиви-
дуального голосования по каждому вопросу.
Как новыми правилами голосования по доверенности

разделяются кандидаты на места в совете директоров?
В правило 14а-4(d) была внесена поправка, чтобы дать возможность акционе-
рам, голосующим за «инакомыслящих» кандидатов на миноритарное предста-
вительство в совете директоров, также голосовать за одного или более кандида-
тов из числа менеджмента. Форма доверенности кандидата-диссидента может
не включать имена кандидатов менеджмента, не давших согласия.
При каких условиях компании должны представлять

таким кандидатам списки акционеров?
В правило 14а-7 было внесено дополнение, требующее от зарегистрированных
компаний, которые осуществляют «роллап» или преобразование в частную
форму, при определенных условиях и после письменного запроса представлять
акционерам список акционеров, адресов и должностей, включая имена давших
согласие подлинных владельцев ценных бумаг, если эти имена известны.
Какова ситуация с подачей формы 14В?

Такая регистрация больше не требуется. Правило 14а-11(с), которым от всех
участников борьбы за доверенности требовалось заполнение формы 14В (не
регистрирующихся), было аннулировано16.
Как в новых правилах изменилось раскрытие

информации при голосовании по доверенности?
Несколько форм, включая 10K, 10Q и 14А, были пересмотрены, чтобы улучшить
раскрытие информации о результатах голосования и о голосах, необходимых
для принятия предлагаемых акционерам решений. Теперь раскрытию подле-
жит число воздержавшихся по резолюциям и выборам директоров, а также
заявление о том, как соблюдаются исключения из применяемого законодатель-
ства и подзаконных оговорок.
Требуют ли новые правила представления более четкой

информации о вознаграждении высших должностных лиц?
Нет. Эти требования изданы отдельным документом, который вносит поправ-
ки в Закон о ценных бумагах и Закон о торговле ценными бумагами17. По-
скольку эти новые правила представления информации непосредственно не
686 Глава 12
затрагивают тендерные предложения или борьбу за доверенности, то они здесь

обсуждаться не будут. Отметим только, что если появляется информация о
выплате чрезмерных вознаграждений, они поощряют предложения о смене
корпоративного контроля. Между тем, если удается ограничить такие вознаг-
раждения, они могут препятствовать появлению подобных предложений.
Можно ли утверждать, что все вышеупомянутые

изменения на руку несогласным инвесторам,
а не действующему менеджменту?
Именно так думают многие члены корпоративного сообщества. В ответ на их
озабоченность проблемой сохранения коммерческой тайны Комиссия по цен-
ным бумагам и биржам установила, что с некоторыми исключениями те, кто
претендует на освобождение от представления документов по разделу 11, долж-
ны подать в Комиссию (неофициально) или направить по почте новую форму.
Последняя требует раскрытия имени и адреса лица и приложения письменных
материалов, касающихся обращения. Форма должна направляться по почте в те-
чение трех дней после первого использования этих материалов.
Заметьте: извещение не требуется, если обращение было сделано по радио
или телевидению, опубликовано в газетном интервью или рекламе, или через
«выступление перед широкой аудиторией».
Очень важно, что не требуют извещения обращения, сделанные только в уст-
ной форме, как, например, те, которые делаются на собраниях или по телефону.
РАСКРЫТИЕ ИНФОРМАЦИИ О СЛИЯНИИ

При каких обстоятельствах публичная компания
может отрицать свое участие в переговорах о слиянии?
Только в том случае, если она в них не участвует. Таково краткое содержание
решения Верховного суда, вынесенного по делу Basic, Inc. v. Levinson. В этом
судебном решении, ставшем поворотным, Верховный суд заявил, что прямое
отрицание неуместно, даже если переговоры, о которых идет речь, имеют фор-
му дискусии и нет соглашения о цене и структуре сделки. Приемлемым отве-
том на запросы о переговорах будет: «Без комментариев» или сообщение о том,
что переговоры на самом деле проводятся.
До принятия решения по компании Basic Апелляционный суд Третьего ок-
руга постановил, что предложения о слиянии и переговоры не носят «суще-
ственного характера» до тех пор, пока стороны не пришли к принципиальному
соглашению о цене и структуре сделки. В деле Basic Верховный суд признал,
что существенность не может быть универсальным критерием и должна оце-
ниваться индивидуально в каждом конкретном случае.
Кажется, со времени дела компании Basic судьи начали отступать от своей
позиции по этому вопросу, но активность продолжает проявлять Комиссия по
ценным бумагам и биржам. В апелляции о прекращении иска против Amster & Co.
в середине 1991 г. она применила доктрину Basic к предварительным планам

о начале борьбы за доверенности. При этом Комиссия по ценным бумагам и
биржам признала, что не требует «раскрытия всех соображений или идей, воз-
никающих при обсуждении плана. На ранней стадии планы или предложения
могут просто быть слишком эфемерными, чтобы возникла необходимость их
раскрытия».
Когда компания обязана раскрывать информацию

о переговорах по слиянию?
По обыкновению, выбор момента для раскрытия существенной информации
зависит от компании и осуществляется по усмотрению директоров. Тем не менее
компания, попавшая в центр внимания в связи с поглощением или у которой
сделки с акциями носят нерегулярный характер, оказывается под давлением
(в целях получения информации) брокеров, информационных агентств, ана-
литиков по ценным бумагам и служащих фондовых бирж, включая NASDAQ,
недавно слившуюся с Американской фондовой биржей. Решение по компании
Basic придало ускорение движению к добровольному раскрытию информации.
Хотя при определенных обстоятельствах компании не зазорно придерживаться
политики молчания или заявить, что у нее не будет комментариев относитель-
но предложения о слиянии или слухов.
Вместе с тем компания не может сохранять молчание, когда: 1) действует
четкое правило, требующее раскрытия информации (например, положение о
тендерном предложении); 2) компания намерена купить свои собственные ак-
ции на открытом рынке; 3) раскрытая ранее информация устаревает (как в том
случае, когда компания публично отрицала ведение переговоров о слиянии);
4) слухи относительно предполагаемых сделок являются результатом утечки ин-
формации из компании18.
Раскрытие информации может оказаться полезным при явной утечке сведе-
ний, даже если она произошла не из внутреннего источника. В такой ситуации
следует рассмотреть несколько факторов, включая требования любого согла-
шения с фондовой биржей или NASDAQ, воздействие в целом на акционеров
широкого диапазона колебания цен, а также выгоды для рынка, обеспечивае-
мые широким распространением точной информации. Если компания решает-
ся раскрыть либо факт переговоров, либо их содержание, она должна позабо-
титься о том, чтобы предоставленная информация не оказалась недостоверной
или в существенной степени вводящей в заблуждение.
Следует заметить, что, если компания не реагирует на запрос биржи о рас-
крытии или отвечает: «Без комментариев», — биржа может применить меры
дисциплинарного воздействия. Они могут включать в себя публичное извеще-
ние о нарушении, временный запрет на торговлю акциями корпорации или
лишение листинга. Однако биржи имеют репутацию «бумажного тигра» в этой
области из-за отсутствия желания применять эти меры. Нежелание связывают
с конкуренцией на рынке ценных бумаг фирм «третьего рынка», торгующих
бумагами вне биржи. Более того, суды не признают права на иск за нарушение
правил, установленных биржами.
688 Глава 12
Должен ли менеджмент раскрывать информацию

о предложениях по слиянию или поглощению?
Никто не обязывает раскрывать информацию о простых запросах или контак-
тах с лицами, заинтересованными в приобретении корпорации или ее акций.
Однако если запросы повторяются, ситуация меняется.
Что если рекомендованная консультантом позиция

в отношении раскрытия информации является спорной?
В этом случае не только компания несет ответственность, но и консультант.
Подобное произошло с адвокатом Джорджем С. Керном, который четыре года
подвергался административному преследованию со стороны Комиссии по цен-
ным бумагам и биржам, после того как порекомендовал своему клиенту, Allied
Stores Corporation, задержать раскрытие информации о незавершенных пере-
говорах по продаже находящихся в ее владении торговых центров. В июне 1991 г.
Комиссия по ценным бумагам и биржам прекратила преследование19.
ДЕЙСТВИЯ ДИРЕКТОРОВ В ОТНОШЕНИИ

«НЕПРОШЕННЫХ» ЗАЯВОК
Что должен делать совет директоров
при получении предложения о поглощении?
Главная директорская обязанность — это оценить предложение о поглощении
и рекомендовать компании соответствующую модель поведения. Действия ди-
ректоров в этом контексте, как и в других случаях, оцениваются согласно пре-
зумпции добросовестности.
Что такое презумпция добросовестности?

Презумпция добросовестности (business judgment rule) — это доктрина, которой
руководствуется суд, когда акционеры возбуждают иск против директоров за
нарушение ими фидуциарного долга перед корпорацией. Действует следующий
принцип: совет директоров защищен до тех пор, пока акционеры не докажут,
что в принятии бизнес-решения директор не действовал с должной осторож-
ностью, честно и на благо корпорации. Презумпция добросовестности защи-
щает директоров от ответственности в тех случаях, когда они действуют в пол-
ном соответствии со своими обязанностями, с должной осторожностью и
преданностью своему бизнесу.
Что такое должная осторожность?

Для директора проявление должной осторожности (exercising due care) означает
действия от имени акционеров компании путем принятия решений, основан-
ных на достаточной осведомленности после получения всей доступной инфор-
мации, требуемой для принятия разумного решения, а также после того, как
будут взвешены все относящиеся к делу обстоятельства. Согласно этому стан-
дарту, долг директора — не просто принять наиболее выгодное для корпорации
решение, но сделать его только после тщательного, основанного на информа-
ции обдумывания. И процесс принятия решений, и сами решения по существу
рассматриваются судом с точки зрения проявления должной осторожности.
Дело Smith v. Van Gorkom (1985), слушавшееся в штате Делавэр, нанесло
удар по презумпции добросовестности, когда суд решил, что совет директоров
Trans Union, и в частности ее генеральный директор Джером Ван Горком, несут
персональную ответственность за действия, предпринятые в связи с одобрени-
ем предложения о слиянии «без расчетов наличными», а также за рекоменда-
цию этой сделки акционерам. Судья вынес решение, что они не подпадают под
доктрину презумпции добросовестности, несмотря на высокую квалификацию
Ван Горкома и других членов совета директоров, достаточную для принятия
тех решений, которые они приняли, и хорошую премию, полученную за акции
Trans Union.
Суд счел, что следующие действия совета директоров Trans Union и Ван Гор-
кома свидетельствовали о недостаточном проявлении должной осторожности.
■ Генеральный директор не установил «справедливую цену» за акции ком-

пании.
■ Генеральный директор встречался со сделавшим предложение лицом, не
проконсультировавшись предварительно с директорами или топ-мене-
джерами.
■ Генеральный директор не обратился за советом к инвестиционным бан-
кирам и не получил адекватной юридической консультации.
■ Копии предлагаемого соглашения о слиянии не были представлены сове-
ту директоров для ознакомления с ними на заседании, созванном для об-
суждения слияния.
■ Генеральный директор не сообщил директорам, что именно он оценил
акции компании и предложил сделавшему предложение лицу цену по-
купки, а также подсказал, как профинансировать покупку.
■ Директора не изучили соглашение о слиянии, прежде чем за него прого-
лосовать.
■ Директора одобрили соглашение о слиянии, опираясь на заявления лишь
нескольких членов команды менеджеров.
■ Ни генеральный директор корпорации, ни остальные директора не чита-
ли соглашение о слиянии перед тем, как подписали его и отправили сде-
лавшему предложение лицу.
■ Директора одобрили дополнения к соглашению о слиянии на заседании,
созванном генеральным директором, не просмотрев документы и не сде-
лав попытки понять смысл дополнений.
■ Директора не потребовали отчета об оценке или обоснования оценки
предложенной цены акций.
■ Директора решили одобрить слияние, не оставив времени на то, чтобы
взвесить его адекватность или последствия.
690 Глава 12
■ Когда слияние ставилось на голосование, акционеров компании не про-

информировали полностью обо всех существенных фактах сделки.
Необычным моментом в деле Ван Горкома было то, что суд с самого начала не
заботило окончательное урегулирование сделки (которое было, бесспорно, очень
выгодным для акционеров Trans Union). Вместо этого суд сосредоточился на раз-
бирательстве вопросов, связанных с процессом принятия правильного решения.
Директора должны принимать решения, основанные на осведомленности, и пред-
принимать продуманные шаги, обеспечивающие ответственные действия.
Со времени дела Ван Горкома доктрина презумпции добросовестности не-
однократно уточнялась в ходе ряда знаковых судебных дел. Особенно заметны-
ми стали дела Time (1990), Paramount (1994), Caremark (1997). (См. «Перечень
судебных дел» в конце книги.)
Что такое долг лояльности директора?

У директора есть долг лояльности (duty of loyalty) перед корпорацией, обязыва-
ющий директора действовать в интересах корпорации и ее акционеров, для ко-
торых он является фидуциарным лицом. В этом качестве директору запрещено
начинать сделку, если есть подозрение в мошенничестве или присутствует злой
умысел, или в случае личной заинтересованности директора в сделке. Если
выясняется наличие у директора личной финансовой заинтересованности в
конкретной корпоративной сделке, суд часто возлагает на директора бремя
доказательств, что сделка является честной и служит интересам корпорации
и акционеров.
Почему эти правила так важны для совета директоров?

Во-первых, они влияют на выбор времени, так как необходимость вести дела с
предельной осторожностью ограничивает способность совета директоров дей-
ствовать быстро в случае получения «дружественного» предложения. Совет
директоров должен назначить специальную комиссию, если предполагается вы-
куп компании менеджментом (MBO). Как минимум следует получить за-
ключение о справедливости цены, а инвестиционному банкиру потребуется не
менее нескольких дней для выполнения этой задачи.
Во-вторых, правила ограничивают возможности совета директоров препят-
ствовать появлению конкурентных заявок, так называемые «запирающие» дей-
ствия, или предпринимать другие меры («разбивающие», «пиковые платежи» и
«отказ от поиска более выгодных предложений»), направленные на нейтрали-
зацию других участников торгов. Эти меры находятся среди наиболее часто об-
суждаемых условий публичной сделки.
По причинам, обозначенным выше, покупатель нацелен на минимизацию
риска успешного конкурентного предложения, стремясь обеспечить себе ком-
пенсацию в том случае, если он проиграет сделку другому участнику. Несколь-
ко вопросов, разбираемых ниже, имеют отношение к этим проблемам в кон-
тексте фидуциарной ответственности совета директоров перед акционерами.
Когда продающейся компании следует назначать

специальный комитет из числа членов совета директоров
для проверки предлагаемой сделки?
Если возникает вопрос о возможной личной финансовой заинтересованности
большинства членов совета директоров в предлагаемом слиянии (там, где преоб-
ладают управляющие директора, получающие прибыль от сделки), то должен
быть назначен независимый специальный комитет совета директоров для ведения
переговоров и выработки рекомендаций по предлагаемой сделке. Этот комитет
также уместен в случае, когда предложенная сделка сложна и требует тщательно-
го рассмотрения, чтобы обеспечить ответственность действий. Наличие специаль-
ного комитета, наделенного адекватными полномочиями для проведения сделки,
дает возможность перенести на истца бремя доказывания нечестности сделки. Это
обычно позволяет избежать выпуска судебного предписания — запрета сделки.
Какова роль юрисконсульта специального комитета?

Юрисконсульт должен обеспечивать членам специального комитета интерпрета-
цию доктрины презумпции добросовестности директоров в той юрисдикции, где
учреждена компания. В дополнение к этому, юрисконсульт должен сообщать
комитету о любой потенциальной ответственности за его действия, а также до
какой степени он может застраховать себя или каким-то иным образом защи-
титься по уставу и регламенту компании, в том числе и по вопросам страхова-
ния профессиональной ответственности директоров и менеджеров. Юрискон-
сульт должен участвовать во всех заседаниях специального комитета и готовить
или проверять протокол каждого заседания. Каждый член комитета должен про-
верять протоколы с точки зрения их точности. В случае если предполагаемая
сделка может привлечь другие предложения, юрисконсульт специального ко-
митета должен быть готов консультировать комитет относительно долга ди-
ректоров получить как можно более выгодную для всех акционеров цену. Юрис-
консульт также обязан сообщить комитету о степени его обязательств по
рассмотрению таких предложений и о приемах, которые комитет может или не
может применять для усиления или ограничения возможностей предложений.
Какие директора подходят для включения в специальный комитет?

Специальный комитет должен состоять из независимых или незаинтересован-
ных директоров. Такие директора не должны иметь финансовой или личной
заинтересованности в предполагаемой сделке, которая может помешать им дей-
ствовать беспристрастно.
Какие преимущества дает создание специального комитета?

Хотя нет никакой гарантии, что специальный комитет сделает легитимными
действия совета директоров, он может быть исключительно полезен. Кроме того,
он может сыграть важную роль в распространении на директоров презумпции
692 Глава 12
добросовестности. Однако следует заметить: суды будут внимательно изучать

факты, касающиеся деятельности совета директоров, поэтому простое созда-
ние специального комитета не защитит директоров от ответственности за не-
осторожные действия.
Какие меры следует предпринять специальному комитету

для обеспечения ответственных действий?
Специальному комитету следует изучить всю информацию о предполагаемой
сделке. Изучение должно быть предельно тщательным, и члены специально-
го комитета должны внимательно расспросить всех поставщиков информа-
ции, чтобы удостовериться в ее полноте и точности. Комитету также следу-
ет постараться не предпринимать поспешных действий и обеспечить, чтобы
все обсуждаемое на нем подтверждалось документами. Недавние судебные
решения показали: директора, принимающие решения без адекватного обсуж-
дения, могут столкнуться с трудностями, доказывая, что действовали с до-
статочной осторожностью, и добиваясь распространения на них презумпции
добросовестности.
Следует ли специальному комитету

приглашать независимых консультантов?
В контексте слияний и поглощений специальный комитет совета директо-
ров должен приглашать независимых юрисконсультов и финансовых кон-
сультантов.
Должен ли специальный комитет получить

заключение о справедливости цены?
Должен, но заключение следует получить из квалифицированного независи-
мого источника (например, такого, как инвестиционная банковская фирма,
коммерческий банк или оценочная фирма). Кроме того, к нему должны быть
приложены протоколы обсуждений совета директоров. Хотя заключение о
справедливости цены (fairness opinion) может оказаться полезным инструмен-
том в определении того, принимать или нет предложение, и в получении пре-
имуществ презумпции добросовестности, когда имеется потенциальный или
действительный конфликт интересов в сделке, суды также будут изучать сделку
с точки зрения ее «внутренней справедливости». Поскольку справедливость в
целом зависит от цены, которая будет получена акционерами целевой компа-
нии, финансовая экспертиза со стороны инвестиционных банкиров может
иметь неоценимое значение для совета директоров. Однако совету директоров
следует потребовать от инвестиционных банкиров подтверждения достаточно-
сти базы заключения и отсутствия конфликта интересов, поскольку самого за-
ключения о справедливости цены может оказаться недостаточно для демон-
страции должной осторожности.
О чем должно говориться в заключении о справедливости цены?

Заключение о справедливости цены должно описывать процесс, который ис-
точник использовал, определяя справедливость предполагаемой сделки, с ука-
занием, какие материалы изучались и проверялись независимыми лицами, а
какие не подвергались независимой проверке. В заключении также должно опи-
сываться, какая производилась выплата (или выплаты), а также все возможные
конфликты интересов. Фирма, предлагающая заключение, не должна прини-
мать условное вознаграждение за выдачу заключения о справедливости цены,
поскольку это предполагает отсутствие независимости.
Что такое «защитный» опцион?

Механизм, применяемый компаниями с целью обеспечить преимущество пред-
почтительному участнику торгов, — это «защитный» опцион (lockup option).
Он предоставляет право на приобретение пакета акций или активов.
В первом случае участник торгов получает опцион на приобретение разре-
шенных к выпуску, но не выпущенных акций. Этот опцион дает возможность
участнику торгов реализовать полученное преимущество двумя способами: если
опцион исполняется, то либо участник торгов может голосовать своими акци-
ями в пользу сделки, либо, если другой участник выиграет контракт на компа-
нию, получить прибыль, продав свою часть капитала по более высокой цене на
тендере. Разновидностью «защитного» опциона является обратный «защитный»
опцион (reverse lockup), когда акционеры или менеджмент договариваются не
продавать свои акции конкурирующему участнику торгов. По той же причине
покупатель будет пытаться получить опционы на приобретение акций у их дер-
жателей — как правило, у тех, кто имеет значительные капиталовложения. Та-
кие опционы не влияют на презумпцию добросовестности, поскольку они яв-
ляются действиями совета директоров (см. ниже обсуждение условий «защиты»
с акционерами).
«Защитные» соглашения по акциям, заключенные с целевой компанией, по-
лучили неоднозначную оценку в судах, применявших доктрину презумпции
добросовестности. Главное, что заботит суды — это то, что «защитный» опци-
он способен помешать конкурентным торгам, тем самым ограничив премии,
которые бы иначе акционеры получили от покупателей. Суды чаще одобряют
«защитные» соглашения, заключенные в конце процесса торгов, а не в начале,
особенно когда нет других претендентов на борьбу за компанию.
Во втором случае, когда речь идет об активах или об опционе, защищающих
«драгоценности короны» («crown jewel» lockup), компания наделяет участника
торгов правом приобретения особенно привлекательного актива по цене, кото-
рая может быть соразмерной или несоразмерной с его полной рыночной стои-
мостью. Такой опцион может отбить охоту у других участников, если они тоже
заинтересованы в «драгоценностях короны» или если потеря актива существен-
ным образом изменяет финансовое положение и перспективы компании.
«Защитные» соглашения, связанные с активами, получили в целом негатив-
ную оценку судов, о чем речь пойдет ниже.
694 Глава 12
Могут ли директора заключать «защитные» соглашения,

не нарушая своего фидуциарного долга?
Да, могут. «Защитное» соглашение не является незаконным по существу. Одна-
ко решения судов гласят, что организация «защитного» соглашения в целом
должна продвигать или стимулировать процесс торгов, а не замедлять или
прекращать его. Иными словами, совет директоров может, прибегая к спортив-
ной терминологии, «подыгрывать на игровом поле» одному из участников тор-
гов, если целью является получить от участника торгов более выгодное пред-
ложение или как-то иначе стимулировать конкурс.
Однако если цель «защитного» соглашения — полное подавление конкурен-
ции, когда явное предпочтение отдается одному участнику перед другим, то
существует большая вероятность выдвижения обвинения против совета дирек-
торов в нарушении лояльности акционерам. В деле Revlon, Inc. v. MacAndrews &
Forbes Holdings (1986) компания Revlon, Inc. столкнулась с враждебным тендер-
ным предложением, полученным от компании Pantry Pride. Установив неадек-
ватность первоначального предложения Pantry Pride, совет директоров реко-
мендовал акционерам отвергнуть его и начал поиски «белого рыцаря», которого
нашел в лице компании Forstmann Little and Co.
Затем компания Revlon, Inc. начала переговоры с компанией Forstmann Little
and Co. с целью исключения Pantry Pride, не пригласив ее к участию в каких бы
то ни было переговорах. Кроме того, Revlon, Inc. не ознакомила Pantry Pride с
финансовыми данными, представленными Forstmann Little and Co. Со време-
нем возросшее предложение Pantry Pride спровоцировало увеличение предло-
жения от Forstmann Little and Co., помимо всего прочего содержавшего получе-
ние «защитного» опциона на покупку двух подразделений Revlon, Inc. за цену
значительно ниже самой низкой оценки, установленной инвестиционным бан-
киром Revlon, Inc., плюс условие «отказа от поиска более выгодных предложе-
ний», не дававшее возможность Revlon, Inc. рассматривать заявки любой тре-
тьей стороны. Совет директоров немедленно принял предложение Forstmann
Little and Co., несмотря выросшее предложение от компании Pantry Pride.
Суд пришел к выводу, что, когда совет директоров сосредоточился не на
сохранении целостности компании, а на получении максимальной прибыли от
продажи активов, он принял на себя роль аукционера, который должен полу-
чать наиболее выгодную цену для акционеров. Затем суд определил, что, по-
давляя конкурентную заявку посредством «защитного» соглашения, заклю-
ченного с Forstmann Little and Co., совет директоров Revlon, Inc. потерял
лояльность компании и ее акционерам. Судебные дела, последовавшие за де-
лом Revlon, Inc., ясно продемонстрировали, что суд не позволит совету дирек-
торов предоставить одному из участников торгов опцион на «драгоценности
короны», в результате которого другие участники будут отрезаны от процесса,
когда он все еще находится в активной стадии.
Бывают ли случаи, когда разрешается «защитный» опцион?

Прецедентному праву еще предстоит определить наиболее подходящее дело,
представляющее в более выгодном свете «защитные» соглашения. В некоторых
случаях, когда дела о «защитных» опционах проигрывались, предпочтение от-
давалось инсайдерским группам или они предназначались для дружественного

участника торгов — даже если он делал предложение по невысокой цене, а не
тем участникам, которые были враждебны совету директоров. Однако в судеб-
ную практику не попадают случаи, когда действия совета директоров действи-
тельно отличаются беспристрастностью при предоставлении «защитного» оп-
циона и направлены на получение максимальной цены.
В подобных случаях следует с уважением относиться к презумпции добросо-
вестности совета директоров, особенно если имеются другие участники торгов,
получившие возможность оценить компанию. Даже при отсутствии поиска
более выгодных предложений есть основания уважать презумпцию добросовест-
ности информированного и незаинтересованного совета директоров. Практи-
чески проблема заключается в том, что судебное дело, скорее всего, не возник-
нет, если не появится еще одна, более высокая заявка после предоставления
«защитного» опциона. Если такая заявка появляется, то суд обычно признает
недействительным «защитный» опцион и требуется немало усилий, чтобы
объяснить, почему акционеры должны отказаться от возможности получить
более высокую цену.
Может ли «защитное» соглашение привести к обвинению

участников торгов в стремлении получить краткосрочную
прибыль?
В соответствии с разделом 16(b) Закона о торговле ценными бумагами покупа-
тель не может быть обвинен в стремлении получить краткосрочную прибыль,
кроме тех случаев, когда у него во владении находится более 10% акций целе-
вой компании до покупки акций согласно «защитному» соглашению. Как толь-
ко покупатель получает статус инсайдера как подлинный владелец более 10%
акций, все последующие сделки подпадают по раздел 16(b).
Что следует учитывать при продаже крупного пакета акций?

Один из самых важных моментов для продающего свои акции владельца, если
дело касается крупного пакета акций, — это должная осторожность, предусмат-
ривающая изучение потенциального покупателя. Судьи признают ответствен-
ность контролирующего акционера в тех обстоятельствах, когда он мог пред-
видеть очевидное нанесение ущерба корпорации в результате деятельности лица,
приобретающего акции. Например, разграбление, мошенничество или очевид-
но плохое управление корпорацией. Планируя продажу, потенциальный про-
давец должен всесторонне изучить мотивы, ресурсы, репутацию, факты прой-
денного потенциальным покупателем пути, конфликты интересов и любые
другие важные моменты, имеющие отношение к сделке и к корпорации.
Следующий момент — это лояльность аффилированного лица по отноше-
нию к миноритарным акционерам. Этот вопрос обычно возникает, когда аффи-
лированное лицо продает свои акции с прибылью. Например, если корпорация
владеет большим количеством дефицитной продукции, которая может быть
продана по ценам выше рыночных, у аффилированного акционера может воз-
никнуть обязательство воздержаться от продажи акций с прибылью по той
696 Глава 12
причине, что получение акционером прибыли является незаконным присвое-

нием корпоративной возможности (а именно: акционер приобрел бы опреде-
ленное количество такого актива, как гудвилл). Кроме того, несколько судов
вынесли решение об обязательстве аффилированного акционера предоставлять
«равную возможность». Обязательство требует от него предоставить всем осталь-
ным акционерам возможность продать свои акции в равной пропорции. Боль-
шинство судов отказались применить этот малоудобный принцип.
Соответственно, если имеется угроза покупки пакета акций, судьи проверя-
ют конкретные факты вокруг покупки, чтобы определить, является ли она спра-
ведливой.
Если слияние или поглощение предполагает эмиссию

ценных бумаг в пользу акционеров целевой компании,
могут ли такие бумаги свободно перепродаваться
или продажа будет ограничена?
В целом, сходство этих ценных бумаг с ограниченно обращающимися ценны-
ми бумагами состоит в том, что правилом 145 Закона о ценных бумагах уста-
навливается: любая сторона слияния или поглощения, получающая ценные
бумаги, должна участвовать в их обращении/распределении/распространении
и, следовательно, быть андеррайтером.
В связи со статусом андеррайтера, для регистрации ценных бумаг, передава-
емых акционерам целевой компании, необходимо пользоваться регистрацион-
ной формой S-4. Эта форма, по существу, является «оберткой» — краткой
формой извещения о голосовании по доверенности, позволяя акционерам целе-
вой компании, не являющимся аффилированными лицами, продавать акции
без ограничений. Однако аффилированные лица должны продавать акции либо
согласно регистрационному заявлению, либо в соответствии с ограничениями,
установленными правилом 144 Закона о ценных бумагах.
Что такое повышающая комиссия и плата за отказ от сделки?

Хотя термины «повышающая комиссия» (topping fee) и «плата за отказ» (bustup
fee) употребляются как равнозначные, у каждого из них есть свое специфичес-
кое значение. Повышающая комиссия, ставшая обычным явлением в середине
и конце 80-х годов, — это соглашение с целевой компанией о компенсации
покупателю потенциальных потерь, когда побеждает новый участник торгов.
Поскольку эти комиссионные платежи ложатся на целевую компанию, победи-
телю приходится брать на себя бремя их экономических последствий. Прямым
эффектом этого обременения является увеличение стоимости сделки, что сдер-
живает других участников торгов. Договоренность другого рода — это плата за
отказ от сделки по инициативе целевой компании (без основания).
Эти выплаты должны как минимум возместить покупателю его прямые из-
держки. Чаще всего договоренности включают в себя дополнительную плату за
потерянное время и возможности. Они могут быть достаточно велики — от 20
до 30 млн долл. При крупной сделке — свыше 1 млрд долл., они обычно
составляют от 1 до 5% стоимости приобретения. Более высокие проценты при-

меняются к публичным сделкам небольшого и среднего размера — от 50 до
500 млн долл.
Может ли быть оспорена в суде плата за отказ?

Может. Размер платы не должен служить серьезным препятствием для других
желающих купить компанию, иначе ее можно аннулировать в суде, как скры-
тое «защитное» соглашение. Если размер платы не чрезмерен, то по действу-
ющему законодательству суд вполне может согласиться с нею, посчитав, что
она необходима для привлечения покупателя или поддержания его интереса
к целевой компании в условиях конкуренции. Шансы защитить плату за от-
каз возрастают, когда она предоставляется целевой компанией в обмен на фи-
дуциарное условие выхода из сделки (о чем речь пойдет ниже) либо разреше-
ние совету директоров вести поиск более выгодных предложений в течение
какого-то времени. Заметим также: кредиторы, особенно в случае с компа-
ниями, находящимися в процессе банкротства, могут оспорить такую плату
в суде20.
Что такое соглашение об отказе от поиска более выгодных

предложений и в каких случаях им пользуются?
Соглашение об отказе от поиска более выгодных предложений (no-shop agree-
ment) — это условие либо договора купли-продажи, либо письма о намерени-
ях, которым совету директоров запрещается приглашать других конкурсантов
или поощрять расширение круга участников конкурса. Оно всегда присутству-
ет в соглашениях о приобретении частных компаний и очень часто — в дого-
ворах о поглощении публичных компаний. Покупателю всегда следует требо-
вать включения такого условия на стадии письма о намерениях, и продавец
обычно соглашается на это, если он выбрал покупателя либо в результате аук-
ционного процесса, либо после завершившейся «войны предложений».
Тем не менее при определенных обстоятельствах следует избегать такого рода
соглашений или по меньшей мере смягчать его, добавляя в соглашение фиду-
циарное условие выхода из него. Эта ситуация возникает, когда покупатель —
«первый на сцене» или из числа менеджмента, или «белый рыцарь» (см. ниже) —
привлекается для защиты от враждебного поглощения.
Хотя закон не требует поиска более выгодных предложений до заключения
окончательного соглашения о продаже, судьи косо смотрят на ограничитель-
ные условия вне зависимости от того, являются ли они самостоятельными или
же составляют часть пакета (например, «защитного» соглашения), когда они
сводят на нет роль совета директоров как нейтрального аукционера или когда
их результатом может стать выгодная цена покупки для корпоративных инсай-
деров, например менеджеров. (См. выше обсуждение МВО.) Отказ от поиска
наряду с наличием этих условий может стать причиной обвинения в неспра-
ведливости цены, вследствие чего по требованию конкурента или обиженного
акционера в сделку может вмешаться суд.
698 Глава 12
В особенно вопиющих случаях члены совета директоров могут нести лич-

ную ответственность, если цена слишком низкая или если совет директоров не
выполнил своего долга. [См. дело Van Gorkom в конце книги среди кратко из-
ложенных важнейших судебных дел (раздел «Важнейшие судебные дела»).] Когда
совету директоров приходится отстаивать справедливость процесса и его резуль-
татов перед акционерами, то факт проведения поиска лучших предложений
будет лучшим свидетельством добросовестности.
Конечно, покупатель будет настаивать на включении условия отказа от по-
иска, чтобы избежать расходов, понесенных в связи со сделкой, не состояв-
шейся из-за привлечения советом директоров участника с более выгодным
предложением. Для этого случая есть совет: предложите покупателю плату
за отказ.
И наконец, совет директоров должен определить, готов ли покупатель начи-
нать сделку без условия отказа от поиска. Если это так и совет директоров счи-
тает цену справедливой, тогда можно рекомендовать подобное ограничение,
чтобы обеспечить для акционеров получение хорошей цены продажи.
Как только пройдена стадия письма о намерениях, покупатель может рас-
считывать на окончательное соглашение с включением условия отказа от по-
иска. Иначе зачем подписывать соглашение? Невзирая на условие в соглаше-
нии, совету директоров, ввиду его фидуциарной ответственности, не следует
признавать, что он может не снабдить покупателя-конкурента информаци-
ей, представленной другому покупателю. Стоит еще раз повторить: решение
о включении условия отказа от поиска должно оцениваться с точки зрения
презумпции добросовестности совета директоров. Таким образом, учитывать
следует и момент подачи предложения, и сопутствующие обстоятельства
(враждебные покупатели, покупатели из числа менеджмента и т.п.), и дру-
гие свидетельства справедливости сделки, и необходимость обеспечения наи-
большей выгоды для акционеров. Для этого нет твердых и однозначно фор-
мулируемых правил.
Что такое фидуциарное условие выхода из сделки?

Фидуциарное условие выхода из сделки (fiduciary out clause) — это условие в со-
глашении о поглощении, дающее возможность целевой компании прекратить
сделку в случае появления более выгодного предложения. Как правило, этим
условием совету директоров предоставляется возможность отказаться от сво-
его обязательства рекомендовать соглашение, если целевая компания получа-
ет более выгодное предложение. Оно удобно для целевой компании и не яв-
ляется чрезмерно обременительным для покупателя. На самом деле такое
условие может оказаться ненужным, поскольку совет директоров и без того
обязан прекратить действие своей рекомендации, если поступило более выгод-
ное предложение. Более того, внесение в соглашение фидуциарного условия
о выходе, с точки зрения покупателя, может не иметь значения, так как при по-
явлении более выгодной заявки велика вероятность того, что акционеры от-
кажутся утвердить предложение покупателя или продать ему свои акции в тен-
дерном предложении.
ИНСАЙДЕРСКАЯ ТОРГОВЛЯ
Кто такой или что такое инсайдер?
Инсайдер — это руководитель, директор или крупный акционер (обычно это
любой подлинный владелец более 10% долевых ценных бумаг).
Инсайдером также может быть любой работник, который в ходе своей работы
получил важную информацию для внутреннего пользования, касающуюся публич-
ной корпорации. Эти лица имеют фидуциарный долг перед работодателем и дер-
жателями ценных бумаг не извлекать выгоду из этой информации прежде, чем она
будет обнародована и воспринята рынком. Значение этой отличительной особен-
ности стало особенно очевидно в июне 1991 г., когда Комиссия по ценным бума-
гам и биржам расширила свое определение понятия «инсайдер» до «любой работ-
ник корпорации, исполняющий важные административные обязанности».
Кроме того, «временными инсайдерами» могут стать «аутсайдеры», если они
получили конфиденциальную информацию, предназначенную для использо-
вания исключительно в корпоративных целях. Адвокаты, бухгалтеры, инвести-
ционные банкиры, агентства финансовой информации и андеррайтеры — все
это примеры «временных инсайдеров», участвующих в слиянии или поглоще-
нии. Извлечение выгоды из внутренней информации, касающейся слияний
и поглощений, может быть объектом внимания Комиссии по ценным бумагам
и биржам и закончиться уголовным преследованием и серьезным наказанием
в соответствии с гражданским правом.
Какими законами запрещается

инсайдерская (внутренняя) торговля?
Большинство случаев подпадает под одно хорошо известное правило Комис-
сии по ценным бумагам и биржам в рамках Закона о торговле ценными бума-
гами. Это правило 10b-5, которым запрещается мошенничество или манипу-
лирование при покупке или продаже ценных бумаг. Владельцы простых векселей
могут также подать иск по правилу 10b-5, как постановил Верховный суд в деле,
связанном с владельцами простых векселей компании Farmer’s Corporation, Ар-
канзас. Сфера действия правила 10b-5 «О применении схем манипуляции и об-
мана» очень широка, но его текст исключительно краток. В нем говорится:
«Незаконными считаются действия любого лица, которое, прямо или косвенно,
посредством любых средств или инструментов межштатной торговли или почты,
или национальной фондовой биржи:
(а) использует любое средство, схему или хитрость в целях обмана;
(b) делает любое не соответствующее истине заявление о существенном факте или
умалчивает факт, который необходим, чтобы такое заявление не вводило в заб-
луждение, или
(с) участвует в любом действии, практике или бизнесе, который квалифицируется
или может быть квалифицирован как мошенничество или обман по отно-
шению к любому лицу в связи с покупкой или продажей любой ценной бу-
маги»21.
700 Глава 12
Какие еще законы запрещают инсайдерскую

торговлю в тендерном предложении?
Правило 14е-3 запрещает торговлю на основе внутренней информации в кон-
тексте тендерного предложения как инсайдерам, так и получателям инсайдер-
ской информации. Закон о санкциях за инсайдерскую торговлю 1989 г. (The
Insider Trading Sanctions Act) установил наказания за подобные нарушения. По-
следующее законодательство основывалось на этом законе, особенно Закон о
сотрудничестве и выполнении требований к международным ценным бумагам
1989 г. (International Securities Enforcement Cooperation Act), вступивший в силу
в ноябре 1990 г.
Кроме того, раздел 16(b) Закона о торговле ценными бумагами запрещает
любому руководителю, директору или акционеру, владеющему более 10% вы-
пущенных акций, получение прибыли от покупки или продажи, или продажи
и покупки (короткой продажи) ценных бумаг эмитента в течение шестимесяч-
ного периода22. Это известно как правило «короткой» прибыли. Любая прибыль,
полученная в результате такой покупки или продажи, или продажи и покупки,
должна выплачиваться эмитенту. Правило «короткой» прибыли применяется
независимо от наличия у лица существенной инсайдерской информации.
Может ли акционер, обменявший свои акции

на акции компанииIпокупателя, возбудить
иск о нарушении раздела 16(b)?
Может. В деле Gollust v. Mendell 23 (1991) Верховный суд США подтвердил за-
конность позиции истца, акционера компании Viacom International, Inc., в воз-
буждении иска против Coniston Partners за нарушения, связанные с принадле-
жащей ему 10%-ной долей в капитале компании, позже слившейся с Viacom
International, Inc. (сегодня это часть Paramount, Inc.).
Суд постановил, что владение истцом акциями материнской корпорации,
чьим единственным активом были акции эмитента, дает основание для подачи
иска. Однако специалисты по налогам на ценные бумаги отметили: «…аргу-
ментация суда могла привести к противоположному результату, если бы слия-
ние было произведено целиком за наличные средства».
Есть ли законодательный акт, накладывающий

ограничения на иски, подобные этому?
Да, но не обязательно с обратной силой для дел, возбужденных до 1991 г., когда
Верховный суд США вынес решение по делу Lampf et alia v. Gilbertson в июне
1991 г.24 Это решение вывело на федеральный уровень законы, которые огра-
ничивают судебные иски, возбуждаемые в связи с широко распространившим-
ся мошенничеством с ценными бумагами. Ограничение действует в течение трех
лет после возникновения нарушения и одного года после его обнаружения. По-
правка в банковском законодательстве, принятая в декабре 1991 г., так назы-
ваемая поправка Брайана, названная по имени сенатора Ричарда Брайана (де-
мократа из штата Невада), отрицала обратное действие этого решения. Поправка

Брайана сохранила в силе многие судебные иски, связанные с ценными бумага-
ми, возбужденные против руководителей и директоров обанкротившихся ссуд-
но-сберегательных учреждений. Некоторые судьи объявили поправку Брайана
антиконституционной: они, ссылаясь на основные положения процесса по делу
Lampf, прекращали некоторые старые дела, возбужденные до июня 1991 г. В то
же время другие судьи дают согласие на слушание таких дел, ссылаясь на по-
правку Брайана.
Должен ли оферент подавать документы согласно

разделу 16 Закона о торговле ценными бумагами?
Должен. Как только оферент становится подлинным владельцем 10% ценных
бумаг целевой компании, он превращается в инсайдера с точки зрения раздела 16,
а потому обязан направить форму 3 в Комиссию по ценным бумагам и бир-
жам в течение 10 дней с того момента, как стал инсайдером. Размер и вид доли
собственности оферента должны раскрываться в форме 3. Также он должен на-
правлять форму 4 после любого последующего изменения его доли подлинного
владения ценными бумагами целевой компании. Форма 4 должна направлять-
ся в течение 10 дней после окончания месяца, в котором произошло измене-
ние. Формы 3 и 4 должны направляться в Комиссию по ценным бумагам и
биржам, а также на биржу, где торгуются ценные бумаги целевой компании.
Должны ли оференты выполнять установленное

разделом 16(b) Закона о торговле ценными бумагами
требование о возврате «короткой» прибыли?
Да, должны. Все лица, от которых требуется заполнение форм 3 и 4, должны
исполнять правила раздела 16(b).
Какие исключения из раздела 16(b)

применяются к слияниям и поглощениям?
По правилу 16(b)-7 инсайдер освобождается от ответственности, если он при-
обретает или размещает акции в рамках слияния или консолидации компаний
и одна из них владеет 85% или более объединенных активов другой. Правило
16(b)-7 обычно применяется к слияниям, находящимся на втором этапе про-
цесса, после завершения части тендерного предложения. Кроме того, сделка,
выполняемая не в типичной последовательности «продажа — покупка или
покупка — продажа», может быть исключена из автоматических условий от-
ветственности, предусмотренных разделом 16(b).
К «неортодоксальным» операциям, таким, как сделки с опционами, кон-
версия акций и их реклассификация, а также к слияниям целевой компании
и «белого рыцаря» и другим реорганизациям корпораций, часто подходят с
прагматическими или субъективными критериями. Это может помочь инсай-
деру избежать ответственности, наступающей в результате автоматического
702 Глава 12
применения правил раздела 16(b). Обращаясь к альтернативным критериям,

можно избежать ответственности, если инсайдер не имел доступа к внутрен-
ней информации или у него не было аффилированной связи с эмитентом
ценных бумаг.
Судебные иски против частных лиц чаще подаются в связи с нарушением
раздела 16(b), а не правила 10b-5. Комиссия по ценным бумагам и биржам не
принуждает к исполнению раздела 16(b). Скорее, эта законодательная норма
дает эмитенту или акционеру, подающему иск от имени корпорации, право на
получение прибыли, извлеченной инсайдером из покупок или продаж, или
продаж и покупок, совершенных в течение шести месяцев. Раздел 16(b) пре-
дусматривает строгую ответственность, а именно: его правила требуют, чтобы
прибыль была возвращена независимо от наличия у инсайдера существенной
непубличной информации.
Что представляет собой правило «раскрой информацию

или воздержись» и как оно применяется?
Теория «раскрой информацию или воздержись» применяется, когда лицо вла-
деет существенной непубличной информацией о корпорации и одновременно
имеет фидуциарный долг перед ней. Такое лицо должно либо раскрыть инфор-
мацию для рынка, либо воздержаться от операций с ценными бумагами этой
компании. Суд Второго округа в Нью-Йорке (1968) вынес решение по делу Texas
Gulf Sulfur, в котором говорилось: «любое лицо, владеющее существенной внут-
ренней информацией, должно либо говорить все (и совершать операции с цен-
ными бумагами при желании), либо не говорить ничего и никому и воздер-
жаться от таких операций». Прецедентом для этого решения послужило решение
суда по делу Strong v. Rapid в 1909 г.
На практике правило «раскрой информацию или воздержись» означает «воз-
держись». Чтобы произвести должный эффект, информация о существенном
событии, касающемся ценной бумаги, должна распространяться достаточно ши-
роко и доходить до всей публики, занимающейся операциями с этой ценной
бумагой. Большинство не может самостоятельно распространить подобную ин-
формацию адекватным образом, поэтому раскрытие информации может само
по себе стать нарушением фидуциарного долга. Если внутренняя информация
неполная или неточная, ее раскрытие может ввести в заблуждение других ин-
весторов и привести к возникновению ответственности в соответствии с дру-
гими правилами Комиссии по ценным бумагам и биржам, которые регулиру-
ют раскрытие информации.
Что такое теория неправомерного использования

и как она применяется?
В соответствии с теорией неправомерного использования (misappropriation theory)
считается, что лицо нарушает законодательство о ценных бумагах, когда оно
тайно использует информацию, представленную ему для ведения законного биз-
неса или в коммерческих целях, для извлечения личной выгоды.
Например, в широко известном деле Дэннис Левин, инвестиционный бан-

кир, который получил существенную информацию, касающуюся клиента, и на
базе этой информации провел операции с ценными бумагами клиента, был об-
винен в нарушении долга по отношению к своему работодателю и клиенту.
В соответствии с теорией неправомерного использования г-н Левин совершил
незаконную операцию на основе инсайдерской информации.
Верховный суд поддержал применение теории неправомерного использова-
ния в деле, к которому имел отношение Р. Фостер Винанс, репортер The Wall Street
Journal. Винанс обвинялся, помимо прочего, в нарушении законодательства о
ценных бумагах путем незаконного присвоения информации, полученной от
работодателя, несмотря на то что информация не касалась работодателя и не
использовалась для незаконных операций с ценными бумагами работодателя.
В случае Винанса «неравомерным» было содержание статьи и время ее публи-
кации во влиятельной колонке «Услышал на улице» в Wall Street Journal. Гарри
Линч, возглавлявший в ту пору Комиссию по ценным бумагам и биржам, на-
звал это решение «подтверждением нашей программы по отношению к опера-
циям на основе инсайдерской информации».
Как соотносятся правила 10bI5 и 14еI3?

Правило 10b-5 применяется отдельно или с другими правилами, такими, как
14е-3, в целях преследования инсайдерской торговли. До недавнего времени пра-
вило 14е-3 никогда отдельно не применялось. Однако в сентябре 1992 г. Комис-
сия по ценным бумагам и биржам возбудила иски за нарушения правила 14е-3
против 7 человек, якобы проведших операции с акциями Pillsbury Co. во время
предложения, сделанного Grand Metropolitan в 1988 г. Это был первый случай,
когда правило 14е-3 применялось отдельно от правила 10b-5.
Если у получателя информации нет фидуциарных

отношений с источником конфиденциальной информации,
может ли против него быть выдвинуто обвинение
в инсайдерской торговле?
Да, может. Традиционно, чем отдаленнее источник информации, тем труднее
начать преследование по закону, частично из-за отсутствия подразумеваемого
фидуциарного долга. Два судебных дела служат примером этого принципа.
В деле Chiarella v. The United States (1980) Верховный суд отменил приговор по
обвинению в инсайдерской торговле ценными бумагами Винсента Л. Чиарел-
ла, издателя финансовой документации, извлекшего названия целевых компа-
ний из конфиденциальных документов и заработавшего на этой информации.
Верховный суд вынес оправдательный приговор, так как решил, что между
подзащитным и другим лицом должны иметь место конфиденциальные отно-
шения или фидуциарный долг, а у Чиарелла не было такого долга по отноше-
нию к продавцам акций, которые он купил.
Развитие теории неправомерного использования (о которой речь шла
выше) усилило тему фидуциарного долга. Закон о реформе законодательства
704 Глава 12
об инсайдерской торговле и мошенничестве с ценными бумагами 1988 г. (The

Insider Trading and Securities Fraud Reform Act), подтвердил эту теорию,
«… но только в случаях правила 10b-5»25.
В своем решении в 1983 г. Верховный суд постановил, что финансовый ана-
литик Раймонд Диркс не совершал незаконных операций с ценными бумага-
ми, когда, основываясь на инсайдерской информации, советовал клиентам, как
им действовать. Суд пришел к выводу: долг получателя информации зависит
от того, нарушил ли поставщик информации установленный законом долг пе-
ред акционерами, сообщая эту информацию. Оба эти решения помогли адво-
катам обвиняемых защитить получателей информации четвертого и пятого
уровней.
Но оба этих дела были решены в пользу ответчиков, поскольку их подвели
под правило 10b-5. Новое употребление правила 14е-3 как инструмента устра-
шения может изменить ситуацию26. Еще одним фактором стало принятие в
1990 г. Закона о процессуальных нормах выполнения требований законодатель-
ства о ценных бумагах (Securities Law Enforcement Remedies Act), укрепившего
право Комиссии по ценным бумагам и биржам требовать гражданских наказа-
ний в случае инсайдерской торговли. Дело SEC v. Warde (1998) демонстрирует
длинную руку закона в этом отношении27.
Можно ли обвинить инсайдера в незаконных

операциях с ценными бумагами, если ему неизвестно,
что информация, из которой он извлекает прибыль,
является существенной и конфиденциальной?
Традиционный ответ — нет, нельзя. Раздел 10(b) содержит условие «заведомо-
сти». Оно означает, что для признания виновности в нарушении правила 10b-5
инсайдер должен либо иметь «фактические знания» (actual knowledge) о мо-
шенничестве или преступной халатности, либо действовать с «безрассудством
и пренебрежением к правде». Более того, правовая интерпретация 10b-5 часто
акцентирует внимание на вопросе фидуциарного долга поставщика информа-
ции перед эмитентом ценных бумаг или перед какой-то другой стороной. Но в
другом правиле 14е-3, являющемся ключевым, такого требования нет.
Как действует правило 14еI3?

Правилом 14е-3(а) индивидууму запрещается совершать операции с ценными
бумагами, если он владеет существенной непубличной информацией, касаю-
щейся тендерного предложения, если данный индивидуум знает или имеет
основания знать, что такая информация не относится к публичной и получена,
прямо или косвенно, от одного из следующих лиц: юридического лица, делаю-
щего тендерное предложение; корпорации, являющейся субъектом этого пред-
ложения; любых лиц, аффилированных с этими юридическими лицами; или
любого лица, действующего от имени одного из последних. Передача такой
информации от поставщика к получателю нарушает законы, направленные
против такого рода использования сведений.
Что такое получение существенной непубличной

Получение существенной непубличной информации (tipping) — это избиратель-
ное раскрытие важной информации, предназначенной для внутреннего пользо-
вания, с целью проведения операций с ценными бумагами или с иными лич-
ными целями.
Кто такой поставщик существенной непубличной

Поставщик (tipper) — это лицо, которое в обмен на прямую или косвенную
выгоду раскрывает важную внутреннюю информацию другому лицу, которое
затем совершает операции с этой ценной бумагой.
Кто такой получатель существенной непубличной

Получатель (tippee) — это лицо, которое получает важную информацию для
внутреннего пользования о ценной бумаге и затем совершает операции с этой
ценной бумагой. Отметим, что получатель может также стать поставщиком,
если он разглашает эту информацию другому лицу (которое становится полу-
чателем второй, третьей и четвертой очереди). Эта область закона еще нахо-
дится в стадии разработки.
Какова ситуация с получателем информации

четвертого уровня?
В целом, чем более удален источник информации, тем труднее преследовать на-
рушение по закону, как свидетельствует продолжающаяся история получателя
четвертого уровня Роберта Честмана. В мае 1990 г. апелляционное жюри из трех
судей в Манхэттене отвергло предыдущее обвинение, придя к заключению, что
правило 14е-3 не было нарушено. Однако в октябре 1991 г. судья восстановил
обвинение, постановив, что инсайдерская торговля может происходить даже в том
случае, когда обвиняемому не сказали ясно, что информация конфиденциальная28.
Какими законами запрещается получение

существенной непубличной информации?
Как запрет, судьи интерпретируют правило 10b-5, хотя оно прямо не касается
этой проблемы. Правило 14е-3, дополняющее 10b-5, содержит условие, направ-
ленное против получения информации, которое применяется в контексте по-
глощения. Однако ни в одном из этих правил нет понятия «получение суще-
ственной непубличной информации». Закон о санкциях за инсайдерскую
торговлю от 1984 г. также устанавливает наказания в рамках гражданского пра-
ва за получение информации.
706 Глава 12
Как правилом 10bI5 квалифицируется получение

Получение такой информации запрещается правилом 10b-5 только в тех слу-
чаях, когда выполняются два условия: 1) поставщик нарушил долг перед кор-
порацией или ее акционерами (например, фидуциарный долг перед компани-
ей и ее акционерами в качестве руководителя или директора); 2) от раскрытия
информации инсайдер получает личную выгоду, прямо или косвенно.
Если поставщик информации не получает личной выгоды,

могут ли ему всеIтаки предъявить обвинение?
Нет, не могут. Но слово «выгода» имеет очень широкую интерпретацию. Оче-
видные примеры личной выгоды включают в себя не только денежную прибыль,
но и улучшение репутации, которое может увеличить будущую прибыль. Кро-
ме того, Верховный суд постановил, что раскрытие внутренней информации
родственнику или другу, который затем оперирует ею и преподносит подарок
или возвращает часть прибыли, эквивалентно операциям самого поставщика.
В соответствии с правилом 10bI5, должны ли у получателя

информации быть фидуциарные отношения с поставщиком?
Нет, у типичного получателя нет таких отношений. Однако если получатель
знает или должен был знать о нарушении поставщиком долга и участвует в
этом нарушении через умолчание или бездействие, то получатель информа-
ции начинает нести ответственность как пособник и соучастник, если он впо-
следствии совершает операции с ценными бумагами или раскрывает информа-
цию тому, кто этим занимается.
Как правилом 14еI3 квалифицируется получение

В противовес правилу 10b-5 правило 14е-3(d) содержит четкое условие, на-
правленное против получения информации в контексте тендерного предложе-
ния (хотя в правиле 14e-3 слова «получение информации» не используются). Пра-
вило 14е-3(d) возводит для определенных лиц в ранг незаконной «передачу
материалов, информации для внутреннего пользования, имеющую отношение
к тендерному предложению… при обстоятельствах, когда можно ясно предви-
деть, что эта передача может привести к [незаконной торговле или получению
существенной непубличной информации]». Эта часть правила четко исключа-
ет действия, «сделанные без злого умысла».
Когда начинают действовать условия правила 14еI3,

направленные против получения непубличной информации?
Правило 14е-3 начинает действовать, когда какое-либо лицо предпринимает
«существенное действие», чтобы сделать тендерное предложение, даже если
в действительности оно и не начнется. «Существенное действие» включает в се-
бя: голосование директоров компании-оферента по резолюции о тендерном

предложении; формулировку плана предложения оферента; организацию фи-
нансирования тендерного предложения; санкционирование переговоров о тен-
дерном предложении; распоряжение о подготовке материалов для тендерного
предложения.
Какие санкции могут налагаться за инсайдерскую торговлю?

Компенсация за нарушение правила 10b-5 ограничивается фактическими убыт-
ками. Однако в случае инсайдерской торговли обычно налагаются дополнитель-
ные санкции. В целом, инсайдерская торговля может обернуться наказанием в
виде штрафов размером более 100 тыс. долл. и пятью годами тюремного зак-
лючения или и тем и другим, если судья сочтет, что операции с ценными бума-
гами были преднамеренным нарушением Закона о торговле ценными бумага-
ми или правил Комиссии по ценным бумагам и биржам, направленных на
повсеместное исполнение этого закона. Кроме того, Законом о санкциях за ин-
сайдерскую торговлю от 1984 г. Комиссии даются полномочия требовать упла-
ты штрафов по гражданским искам, в троекратном размере превышающих раз-
мер прибыли или убытка, которого удалось избежать инсайдеру, торгующему
на национальной фондовой бирже, через брокера или дилера, в нарушение фе-
дерального законодательства о ценных бумагах. Компенсации ущерба ограни-
чиваются размером фактического ущерба.
В дополнение к гражданско-правым санкциям за инсайдерскую торговлю,
Комиссия может потребовать дополнительного возмещения, включая судебное
предписание, запрещающее нарушителю будущие нарушения, плюс возвраще-
ние прибыли, полученной в результате незаконных операций с ценными бума-
гами. Возвращенные средства могут быть условно депонированы (помещены
на счет «эскроу»), чтобы можно было компенсировать потери частных сторон,
понесенные в связи с этими операциями.
Предположим, поставщик и получатель информации

не заработали на этом?
Этот факт может сделать суд более лояльным, поскольку размер заработанно-
го — это тот фактор, который суды, в особенности апелляционные, тщательно
взвешивают, принимая решения.
Кто обычно участвует в инсайдерской торговле?

В конце 80-х годов главными виновными оказывались инвестиционные банкиры,
что совсем неудивительно, с учетом их постоянного доступа к внутренней ин-
формации о деятельности компании-эмитента и возможностей, открывающихся
перед ними в части торговли с ценными бумагами. Статья, опубликованная в
The New York Times 30 ноября 1987 г., подводя итоги судебных исков правитель-
ства к лицам, занимавшимся незаконными операциями с ценными бумагами,
указала на преобладание инвестиционных банкиров среди прочих: один адвокат
708 Глава 12
по поглощениям (Ivan K. Reich), один аналитик по ценным бумагам (Randell D.

Cecola — Lazard Frѐres), один биржевой брокер (Boyd L. Jefferies — Jefferies &
Co.), два арбитражера (Ivan F. Boesky и его помощник Michael Davidoff) и пять
инвестиционных банкиров (Dennis B. Levine и Martin A. Siegel — Drexel Burnham
Lambert, Robert M. Wilkes — Lazard Frѐres, Ira B. Sokolow — Shearson Lehman
Brothers, David S. Brown — Goldman Sachs). В это число не вошла группа под
названием Yuppy Five, представлявшая собой пестрый набор из молодой адво-
катской фирмы, помощников инвестиционных банкиров и «создателя» мусор-
ных облигаций Майкла Милкена. Против последнего в январе 1988 г. было вы-
двинуто официальное обвинение в инсайдерской торговле, но он так и не был
осужден29. Но не все, против кого были выдвинуты подобного рода обвинения,
были инвестиционными банкирами. Кроме того, не все обвинения остались.
«Инсайдерские трейдеры», как и поставщики, и получатели информации, —
представители самых разных сфер. Любой, у кого есть доступ к информации,
может быть поставщиком, получателем ее или действовать в одиночку. В чис-
ло обвиненных в инсайдерской торговле входят не только аффилированные
участники процесса слияний и поглощений, как, например, инвестиционные
банкиры, арбитражеры, консультанты и адвокаты, но и их помощники, такие,
как секретари и простые сотрудники юридических контор. Руководители кор-
пораций и их директора, приглашенные извне, также время от времени при-
знаются виновными в этой практике наряду с получателями информации —
их родственниками. Был случай, когда работники, устанавливавшие систему
защиты конфиденциальных файлов, воспользовались этой информацией для
своих операций с ценными бумагами. Еще одна уязвимая группа — издатели
финансовой документации.
Возможно, самым необычным и одновременно вопиющим был случай, ко-
гда один психоаналитик обогатился, воспользовавшись информацией, получен-
ной от своей пациентки, жены топ-менеджера30.
ФИНАНСИРОВАНИЕ ПУБЛИЧНОЙ СДЕЛКИ

Сильно ли отличается финансирование поглощения публичной
компании от финансирования поглощения частной компании?
Финансирование сделки, состоящей из одного этапа — слияния целевой компа-
нии с поглощающей компанией, в целом сходно с организацией финансирова-
ния любого другого приобретения (см. главу 4). Финансирование двухэтапного
поглощения (тендерное предложение с последующим слиянием поглощающей
компании с объектом) — это нечто иное.
В чем отличие финансирования двухэтапной сделки?

Финансирование первого этапа, тендерного предложения, подпадает под резерв-
ные требования, установленные Федеральной резервной системой. Обычно они
запрещают кредиторам, включая банки, брокеров и пр., давать кредиты, обес-
печенные прямо или косвенно маржинальными ценными бумагами (большин-

ство публично торгуемых акций), если заем превышает определенный процент
обеспечения (обычно 50%).
Например, если дочерняя компания покупателя хочет приобрести по тендерному
предложению акции целевой компании стоимостью 100 млн долл., максимальный
размер получаемого кредита — 50 млн. Это означает, что оставшиеся 50 млн долл.
должны быть профинансированы из иных источников, нежели кредит под обеспе-
чение, таких, как необеспеченный долг или инвестиции в долевые инструменты.
Необеспеченными могут быть, например, промежуточные займы инвестицион-
ных банкиров или долговые инструменты с частным размещением. Активы це-
левой компании становятся доступны для обеспечения только после слияния.
Важно знать, что резервные требования применяются даже к косвенно обес-
печенному долгу, причем содержание сделки, а не ее форма стоит на первом
месте. Следовательно, если заемщик не имеет иных активов, кроме акций целе-
вой компании, и договорился с кредитором не отдавать их в обеспечение дру-
гому лицу, тогда заем будет считаться косвенно обеспеченным акциями.
Если поглощающая дочерняя компания — это «почтовый

ящик», может ли она привлечь необеспеченный кредит,
не нарушая при этом резервных требований?
Нет. ФРС считает, что, если кредиторы дают необеспеченные кредиты «почто-
вым ящикам» для тендерного предложения, кредит рассматривается как обеспе-
ченный маржинальными акциями, а потому подлежит 50%-ному ограничению.
Есть важное исключение из этого правила: оно не применяется, если договор о
слиянии с объектом подписан перед закрытием тендерного предложения. Так,
в случае дружеской двухэтапной сделки важно, чтобы соглашение о слиянии
было подписано до тендерного предложения для облегчения финансирования
последнего. Если нет соглашения о слиянии, сумму, недополученную из-за ре-
зервных требований, возможно, придется покрывать путем выпуска привилеги-
рованных или обыкновенных акций или кредитами, гарантированными други-
ми лицами, имеющими существенные активы.
Что понимается под получением частного статуса?

Получение частного статуса — это уход с публичных фондовых рынков. С тех-
нической точки зрения это сделка в соответствии с правилом 13е-3, когда опре-
деленные акционеры или аффилированные лица публичной целевой компа-
нии становятся акционерами организации, сохранившейся после поглощения
целевой компании, которая больше не подпадает под раздел 12(g) или 15(d)
Закона о торговле ценными бумагами. В связи с тем, что определенные акцио-
неры могут быть на обеих сторонах сделки, правило 13е-3 требует обеспечить
дополнительное представление информации акционерам публичной компании,
чтобы продемонстрировать им общую справедливость сделки. При этом рас-
крываются все заключения о справедливости цены, оценки, полученные в свя-
зи со сделкой, а также заявления целевой компании о справедливости сделки.
710 Глава 12
Решение о том, подпадает ли конкретная сделка под действие правила 13е-3,

во многом зависит от процента акций, принадлежащих акционерам целевой
компании, или от того, как связаны аффилированные лица с объектом, а также
от процента акций, которые эти лица могут иметь в сохраняющейся организации.
Если публичная компания превращается в частную, а затем снова в публич-
ную, это называется «обратным выкупом контрольного пакета акций с исполь-
зованием заемных средств». Эта процедура рассматривалась в главе 4.
НЕКОТОРЫЕ АСПЕКТЫ ВРАЖДЕБНЫХ ПОГЛОЩЕНИЙ

Что должны делать лояльные директора при получении
«непрошенного» тендерного предложения?
К выбору ответных действий на «непрошенное» тендерное предложение совет
директоров целевой компании должен подходить с позиции лояльности по
отношению к акционерам и принимать защитные меры против поглощений,
противоречащих интересам корпорации и ее акционеров. При этом совет ди-
ректоров должен соблюдать осторожность и принимать защитные меры, руко-
водствуясь только заботой о благосостоянии корпорации и ее акционеров.
Если совет директоров прибегает к защитным мерам

отчасти с целью сохранения контроля, является ли
это нарушением принципа лояльности?
Нет, не является. Защита корпорации от враждебного поглощения, когда один
из движущих мотивов — стремление сохранить контроль, не противоречит
принципу лояльности. Вместе с тем применение защитных мер является не-
правомерным, если сохранение контроля над компанией является единствен-
ной целью директоров.
Что должен учитывать совет директоров после принятия

решения отвергнуть тендерное предложение?
Если директора решат, что в интересах компании — отвергнуть тендерное пред-
ложение или принять меры по защите от его потенциальной угрозы, то им
следует рассмотреть следующие моменты:
■ влияние защитных мер на текущую и будущую стоимость акций компании;
■ способность компании осуществить обсуждаемую сделку с дружествен-
ными покупателями («белыми рыцарями»), если применяются защитные
меры;
■ разумное соответствие защитных мер имеющейся угрозе.
Крайне важно документировать процесс принятия решения по этому воп-
росу. Как было отмечено в исследовании, проведенном Wyatt Company, Чика-
го, в 1998 г. с целью изучения профессиональной ответственности, — к дирек-
торам и руководителям компаний, прошедших через слияния, поглощения или

продажу активов, чаще предъявлялись иски, чем к руководителям компаний,
не занимавшимся подобной деятельностью31.
На каких основаниях директора могут

отвергнуть предложение о слиянии?
В целом есть три причины, по которым предложение может быть отвергнуто и
применены меры защиты: 1) предложение неадекватно (т.е. у директоров целе-
вой компании есть информация, позволяющая считать, что стоимость выпу-
щенных акций компании больше предложенной цены)32; 2) предложение не-
справедливо, поскольку акционеры, не участвующие в тендере своими акциями,
позднее получат меньшее денежное вознаграждение (как происходит в случае
предложения с разовой надбавкой, двухярусного предложения); 3) компания
решает, что для нее лучше сохранить независимость.
Можно ли директорам продавать свои акции целевой

компании покупателю, не отступая при этом от принципа
лояльности?
Директора имеют право свободно оперировать своими акциями и продавать
их по наиболее выгодной цене до тех пор, пока они действуют добросовестно.
«Добросовестность» (good faith) означает, что директор не злоупотребляет кон-
фиденциальной информацией и не посягает на какую-либо корпоративную
возможность. Директор не обязан представлять корпорации информацию о
своих сделках (за исключением обязательной публичной отчетности). Кроме
того, директор не обязан (если нет прямого договора) предлагать акции корпо-
рации перед тем, как их продавать.
Эта относительная свобода торговли акциями компании, покуда они торгу-
ются добросовестно, допускает даже продажу в пользу враждебной поглощаю-
щей компании. Директор корпорации также имеет право использовать акции
своей компании для поддержки поглощения компании третьей стороной.
В деле Treadway Companies, Inc. v. Care Corp. (1980) директор целевой корпо-
рации не представил менеджменту компании информацию о продаже своих
акций, а затем сообщил третьей стороне о наступлении удобного момента для
подачи тендерного предложения. Суд постановил, что директор не нарушил
своего долга перед корпорацией или акционерами. Более того, поскольку он не
являлся аффилированным акционером, у него не было обязанности отчиты-
ваться за прибыль, полученную в результате продажи своих акций.
Кроме того, суд пришел к заключению, что директор не нарушил какую бы
то ни было обязанность, не представив информацию о своих контактах с третьей
стороной, а также о своей осведомленности относительно намерения третьей
стороны попытаться получить контроль над компанией. Даже если он предал
действующий менеджмент, не оправдав оказанное ему доверие, это не имеет
никаких правовых последствий. Менеджмент, в отличие от корпорации и ак-
ционеров, не может по закону претендовать на верность директора долгу.
712 Глава 12
Истец также заявил о нарушении двумя другими директорами принципа ло-

яльности, поставив интерес третьей стороны (в получении контроля над ком-
панией) выше интересов компании. Однако суд постановил, что директор не
обязательно нарушает какой-то долг перед своей корпорацией, поддерживая
предложение, которое, скорее всего, закончится сменой руководства, если поглоще-
ние не противоречит интересам акционеров. Даже если совет директоров целевой
компании решит, что в целом поглощение не в интересах корпорации, каждый
директор «не обязан слепо следовать менеджменту». Напротив, каждый директор
обязан сделать все для поиска наилучшего решения для корпорации. Следователь-
но, директор может, при определенных обстоятельствах, противостоять боль-
шинству в совете директоров и поддержать усилия лица, предлагающего враж-
дебное поглощение, направленное на получение контроля над корпорацией.
К каким мерам обычно прибегают для защиты

от враждебного поглощения?
Защита от враждебного поглощения может осуществляться под предлогом нару-
шения антимонопольного законодательства путем реструктуризации, «ядовитых
пилюль», поправок в уставы и регламенты, защитных продаж или поглощений,
а также защитных платежей. Законы штатов, противостоящие поглощению, так-
же могут играть важную роль в защите от враждебного поглощения.
ОБВИНЕНИЕ В НАРУШЕНИИ
АНТИМОНОПОЛЬНОГО ЗАКОНОДАТЕЛЬСТВА
Как действует этот вид защиты?
Целевая компания обвиняет покупателя, предлагающего ее покупку, в наруше-
нии антимонопольного законодательства. Например, целевая компания Square
D Company получила отсрочку, когда Schneider S. A. of France предложила по-
глощение, заявив, что обе компании находятся в одном сегменте рынка элект-
рических товаров33.
Позволяет ли антимонопольное законодательство

преследовать покупателей, подавших заявку
на покупку публичной компании, за сговор?
Нет. В апреле 1991 г. Верховный суд оставил в силе судебное решение о том,
что федеральное антимонопольное законодательство не применяется к пред-
полагаемому соглашению между участниками торгов за компанию, которая дол-
жна продаваться. Этот случай касался двух участников торгов — компании
R. H. Macy & Co. и компании Campeau Corp., сделавших предложение о приобре-
тении Federal Department Stores Inc. Истцы утверждали, что два покупателя в
результате поделили компанию между собой. И хотя дело выиграла компания
Campeau Corp., компания R. H. Macy & Co. тоже получила то, что хотела.
РЕСТРУКТУРИЗАЦИЯ
Каковы основные способы защиты через реструктуризацию?
Обычно это рекапитализация, собственное тендерное предложение и основные
товарищества с ограниченной ответственностью.
Как осуществляется рекапитализация?

При рекапитализации часть находящихся в публичном обращении акций обме-
нивается на денежные средства, долговые инструменты или бумаг, либо на
привилегированные акции. Эти операции могут увеличить процентную долю
голосующих акций, принадлежащих планам дополнительных выплат менедж-
менту и работникам. Они также способны повысить долю отдельных акционе-
ров, сохраняющих свои акции вместо того, чтобы их продавать во время об-
ратной покупки компании. (На самом деле рекапитализация сходна с выкупом
публичных компаний на заемные средства, поскольку число акций, находящихся
в обращении, уменьшается по мере того, как их покупает компания, тем са-
мым увеличивая процентную долю акций оставшихся акционеров.)
По сути, есть три способа осуществления рекапитализации:
■ через тендерную заявку на акции собственной компании;
■ через такую сделку, как слияние, когда дочерняя компания сливается с
компанией, при вступлении плана в силу;
■ через поправку в уставе компании о переклассификации (это требует
одобрения акционеров и может повлечь предоставление акционерам оп-
ционов на покупку акций рекапитализированной компании при наступ-
лении определенных событий).
Также иногда возможна выплата крупных дивидендов акционерам, финан-
сирующим такую сделку через долговые обязательства. Любое из этих действий
может остудить пыл даже самых рьяных покупателей. Каждый вид рекапитали-
зации имеет свои преимущества и недостатки. В условиях тендера главное пре-
имущество — это скорость, поскольку отпадает необходимость в голосовании
и акционеров, и по доверенности. Кроме того, компания может выпустить цен-
ные бумаги без регистрации в Комиссии по ценным бумагам и биржам — раз-
дел 3(а)(9) Закона о торговле ценными бумагами разрешает обмен ценных бумаг
без регистрации, если он затрагивает интересы только существующих акционе-
ров и не требует оплаты.
В целом, рекапитализация прошла проверку судом. Однако суды не поддер-
живают рекапитализацию, которая кажется им принудительной, т.е. не оставля-
ет акционерам реальной возможности отказаться от участия в этом процессе.
Как может компания осуществить

рекапитализацию, используя план ESOP?
План ESOP может использоваться как инструмент рекапитализации (см. главу 7).
В рамках плана осуществляются покупки акций на открытом рынке или у ком-
пании, что превращает работников и менеджеров в совладельцев. Привлекая
714 Глава 12
займы для приобретения акций, ESOP может способствовать организации фи-

нансирования рекапитализации. В рамках плана могут выполняться покупки
акций с премией у третьей стороны, не имеющей непосредственного отноше-
ния к компании, в том числе у враждебного покупателя. Недостаток ESOP —
это снижение доли публичной собственности, если компания передает вновь
выпускаемые акции ESOP.
План ESOP управляется доверительными собственниками, долг которых —
действовать в интересах своих бенефициаров. Если доверенные лица являются
к тому же директорами компании, то враждебный покупатель может заявить о
конфликте интересов со стороны директоров, поставив под сомнение мотивы
учреждения плана ESOP. Аргументом является то, что ESOP учрежден не в ин-
тересах бенефициаров, а для оттеснения покупателя и сохранения контроля над
компанией.
Конфликт интересов может возникнуть и в существующем ESOP, если до-
верительный управляющий примет решение о дополнительной покупке акций
компании, непосредственно перед враждебной заявкой или в момент ее пода-
чи. Однако юридические возражения можно преодолеть, если доверительный
управляющий сможет оправдать свои решения и представить их как действия
в интересах всех участников плана ESOP, продемонстрировав в должной степе-
ни беспристрастный подход.
На что следует обращать внимание при рекапитализации?

Компания, предпринявшая рекапитализацию, в результате которой резко воз-
растает доля заемных средств в капитале или сокращается наличность, может
не обладать достаточными финансовыми ресурсами, чтобы «пережить» неожи-
данные экономические обстоятельства или даже просто продолжить ведение
бизнеса. План рекапитализации, порождающий такие последствия, регулируется
не только законами штата, но и федеральным законодательством о передаче соб-
ственности, направленной на обман кредиторов, а также Федеральным кодексом
о банкротстве (см. главы 4 и 11). И кредиторы, и акционеры могут прийти к вы-
воду, что компания стала неплатежеспособной или она больше не в состоянии
функционировать с оставшимся оборотным капиталом, или имеет долги, кото-
рые не имеет возможности выплачивать. В результате слишком больших заим-
ствований в 80-х годах было подано много исков о злоупотреблении при передаче
собственности. Аналогичные иски продолжали регистрироваться и в 90-х годах.
Большинство штатов налагают ограничения на выплату дивидендов, а так-
же выкуп собственных акций, если подобные операции «ослабляют» капитал
компании. Эти законы, касающиеся корпораций, могут отразиться на выборе
способа рекапитализации, к которому могла бы прибегнуть компания.
Что такое собственное тендерное предложение?

Это защитная мера, направленная на создание препятствий для «непрошенного»
тендерного предложения, или по меньшей мере получение более высокой цены.
Компания объявляет о своем намерении выкупить находящиеся в обращении
акции или их часть, чтобы предотвратить приобретение контрольного пакета

акций компании лицом, сделавшим предложение. Выкуп акций редко бывает
эффективным в качестве защитной тактики, если он не сочетается с другими
приемами, например такими, как покупка акций менеджментом компании,
планом ESOP или другими основными акционерами, приводящая к концент-
рации акций в дружественных руках.
Собственные тендерные предложения, как и все прочие, регулируются фе-
деральным законодательством о ценных бумагах. В 1986 г. Комиссия по цен-
ным бумагам и биржам приняла поправку к правилам тендерных предложе-
ний, направленную на запрет дискриминационных собственных предложений.
Правило 141-10 требует, чтобы все держатели одного и того же класса акций
находились в равном положении. А это значит: одинаковое предложение долж-
но делаться всем акционерам, независимо от того, являются они враждебными
покупателями или нет.
Как может выкуп на открытом рынке

воспрепятствовать враждебному поглощению?
Покупая на открытом рынке свои акции без официального тендерного предло-
жения, компания может не только значительно увеличить долю акций, находя-
щихся в ее собственности, вытесняя при этом враждебных покупателей, но и
сохранить на прежнем уровне курс акций или даже повысить его. Таким обра-
зом, компания делает себя более привлекательной для участников торгов. По-
добные покупки, финансируются ли они за счет денежных потоков, продажи
активов или заимствований, сокращают выгоды потенциального покупателя,
увеличивая его накладные расходы.
Какие законодательные аспекты следует

принимать во внимание при выкупе?
При выполнении плана выкупа директора должны действовать добросовестно,
соблюдая федеральные законы и законы штата, в частности правило 10b-18,
которое регулирует покупку зарегистрированных акций эмитентом.
Как можно использовать основное товарищество

с ограниченной ответственностью для защиты от поглощения?
Компания может сохранить акционерную стоимость и даже увеличить ее, пе-
редавая «драгоценности короны» в основное товарищество с ограниченной от-
ветственностью, распределив доли участия между всеми акционерами. Это
затруднит покупателю получение долгосрочных прибылей от таких активов.
В соответствии с федеральным законодательством о ценных бумагах, такое рас-
пределение требует значительного раскрытия информации. Отметим также, что
проводимые в настоящее время реформы законодательства, федерального и
штатов, касающиеся товариществ с ограниченной ответственностью, ослабили
действенность этой защитной стратегии.
716 Глава 12
«ЯДОВИТЫЕ ПИЛЮЛИ»
Как действуют «ядовитые пилюли»?
«Ядовитой пилюлей» (poison pill) называют выпуск прав, позволяющих суще-
ствующим акционерам приобретать новые ценные бумаги на льготных усло-
виях. Эти права могут быть реализованы только при определенных обстоятель-
ствах (таких, как попытка поглощения) и могут быть выкуплены компанией
за номинальную цену до наступления таких событий. «Ядовитые пилюли»
дают менеджменту рычаг при ведении переговоров по тендерному предло-
жению, манипулируя которым они могут избежать несправедливого отноше-
ния к акционерам (при совершении принудительного «двухъярусного» погло-
щения или частичного тендера), обеспечивая минимальную цену при любом
поглощении.
Хотя обычно применение «ядовитых пилюль» не требует одобрения держа-
телей акций, акционеры некоторых компаний с успехом применили резолю-
ции о голосовании по доверенности, рекомендующие внесение изменений в
регламент, согласно которым необходимо получить полное одобрение акцио-
нерами плана выпуска льготных прав или их выкупа. Подобные действия ак-
ционеров довольно распространены, но редко заканчиваются успехом34.
Существует две распространенных стратегии применения «ядовитых пи-
люль»: «флип-овер» (flip-over) и «бэк-энд» (back-end). Их можно применять в
рамках одного защитного плана. Реже встречаются и не описываются здесь сле-
дующие стратегии: «чуабл» (chewable), выпуск конвертируемых привилегиро-
ванных акций, «дэд хэнд» (dead hаnd), «флип-ин» (flip-in) и перераспределение
прав голоса.
Использование «ядовитых пилюль» в качестве защитной меры, как пра-
вило, получает поддержку судов, но некоторые планы были запрещены из-
за их специфических условий и целей. Реализуя свои схемы, директора долж-
ны суметь доказать, что предпринятая мера принималась добросовестно,
после достаточного изучения ситуации и соразмерна угрозе благополучию
компании.
Что такое план «флипIовер»?

Это предоставление держателям обыкновенных акций права на покупку акций
корпорации-наследницы по наступлению события-триггера. Обычно таким со-
бытием бывает приобретение одним покупателем или группой покупателей
определенного количества акций или объявление тендерного предложения о
приобретении определенной доли акций компании. После наступления собы-
тия-триггера на имя акционеров выпускаются сертификаты, позволяющие им
использовать свои права, а также торговать ими. Поскольку выпуск прав носит
характер дивиденда, он, как правило, не требует одобрения акционеров, хотя
оно может оказаться необходимым в соответствии с регламентом компании.
Права обычно позволяют владельцу сертификата покупать акции компании-
наследницы за половину стоимости после того, как завершилось слияние, по-
этому следствием «флип-овера» должно быть сокращение доли покупателя в

капитале. В этом есть свои плюсы и свои минусы. Поскольку права обычно
могут быть выкуплены за номинальную стоимость до события-триггера (и часто
в течение короткого периода времени после него), участник торгов имеет сти-
мул для проведения переговоров с менеджментом компании прежде осуществ-
ления фактической попытки ее поглощения. Но здесь имеется ловушка: как
только выдвигается предложение о поглощении и становится возможным вы-
купать права, такие переговоры могут негативно повлиять на возможность
компании вступить в переговоры с «белым рыцарем», поскольку могут умень-
шить его будущую долю в акционерном капитале.
Таким образом, план «флип-овер» должен исключать превращение сделки,
одобренной директорами, в событие-триггер. Такое условие оставляет возмож-
ность поиска компании — «белого рыцаря».
Что такое план «бэкIэнд»?

В целом он сходен с «флип-овером», но цели его другие. Владельцы обыкно-
венных акций компании получают право по наступлении события-триггера
(например, приобретение покупателем 20% акций компании) обменять каж-
дую акцию на долговое обязательство, обычно погашаемое в течение коротко-
го периода времени (скажем, в течение года). В альтернативных вариантах об-
мен производится на наличные деньги или привилегированные акции, или
комбинацию из трех вышеперечисленных инструментов. Стоимость права мо-
жет быть зафиксирована в самом начале или рассчитана по формуле, основы-
ваясь на самой высокой цене за акцию, заплаченную или предложенную поку-
пателем во время попытки поглощения.
Цель этого плана — максимизировать акционерную стоимость, обеспе-
чив приемлемую минимальную цену компании в случае слияния или объ-
единения бизнеса. Тем самым осуществляется защита акционеров от небла-
гоприятного воздействия на них крупного неконтрольного пакета акций,
даже если слияние не состоится. «Бэк-энд» направлен не на предотвращение
поглощения, а на обеспечение для компании и акционеров надлежащей до-
говорной цены.
Обычно план не дает возможности использовать предоставленное право, если
покупатель по достижении определенной доли в собственности предлагает ку-
пить оставшуюся часть обращающихся акций за цену, установленную планом.
Обычно права выкупаются в течение установленного периода времени (напри-
мер, 120 дней), чтобы дать возможность покупателю выразить свои намерения
до завершения операции.
Такой план, скорее всего, найдет поддержку в суде, если: 1) он не предназна-
чен для предотвращения всех поглощений; 2) цена устанавливается с учетом
рекомендаций инвестиционных банкиров и отражает реализационную сто-
имость в течение срока действия плана (например, один год); 3) план является
разумным ответом на угрозу, осознаваемую директорами (например, возмож-
ное слияние второго этапа); 4) план «действительно направлен на максималь-
ный рост благосостояния акционеров».
718 Глава 12
ВНЕСЕНИЕ ПОПРАВОК В УСТАВЫ И РЕГЛАМЕНТЫ

Какую помощь в предотвращении поглощения оказывают
компаниям изменения в уставе и регламенте?
Изменения в уставе и регламенте, как правило, не предотвращают поглощения,
но обеспечивают защиту от насильственной и оскорбительной для компании
тактики поглощения. Внесенные поправки могут также замедлить процесс по-
глощения, давая директорам компании больше времени на ответные ходы и
переговоры. Предлагаемые поправки должны быть одобрены акционерами, что
происходит почти всегда. Однако в последние годы акционеры нескольких
компаний отказали менеджменту в поддержке, необходимой для организации
и применения подобных защитных мер35.
Любые поправки, принятые акционерами, будут относиться равным обра-
зом к менеджменту компании, а также любому желающему купить компанию
и приобретающему ее акции. И еще одно важное соображение в связи с приня-
тием поправок: если акционеры отвергают предложения, то у компании возра-
стает уязвимость к поглощению.
Какие изменения устава и регламента

носят защитный характер?
Наиболее широко применяются поправки о сверхбольшинстве, о справедли-
вой цене, об условном кумулятивном голосовании, о совете директоров с час-
тичным ежегодным обновлением, требования о согласии/бизнес-заявления, а
также условия о чрезвычайных собраниях и специальных классах акций.
Что такое поправка о сверхбольшинстве?

Компания может внести в устав поправку, требующую, чтобы определенные
вопросы, такие, как слияние или объединение бизнесов, получали одобрение
числом акционеров, большим чем простое большинство, — сверхбольшин-
ством. Существует несколько вариантов такой защиты, один из которых —
требование одобрения сделки большинством незаинтересованных акционеров,
т.е. большинством из меньшинства. Чтобы защитить положение о сверхболь-
шинстве, его изменение должно осуществляться только сверхбольшинством
голосов.
Какие недостатки имеет поправка о сверхбольшинстве?

Одно из ее недостатков — это применимость одновременно и к дружествен-
ным, и враждебным поглощениям. Насколько оно предотвращает враждебные
поглощения, настолько же затрудняет переговоры о дружественном поглоще-
нии. Как частичное вспомогательное средство, такое условие может сопровож-
даться уточняющим положением о том, что простого большинства достаточно,
если совет директоров одобряет слияние.
Некоторые компании оказываются в сложном положении из-за излишне ши-

рокого условия о сверхбольшинстве. Иногда менеджеры пытаются изъять тре-
бования о голосовании сверхбольшинством, но им не удается получить требу-
емые две трети голосов, чтобы провести это решение36.
Что такое поправка о справедливой цене?

Поправка о справедливой цене (fair price provision) — это вариация требования
о сверхбольшинстве, согласно которой необходимо определенное сверхболь-
шинство для одобрения предполагаемого слияния, если покупатель не запла-
тит миноритарным акционерам справедливую цену. Обычно справедливая цена
означает цену, которая равна самой высокой цене, уплаченной претендентом
при покупке акций компании перед слиянием, или превышает ее. Цель этого
условия состоит в обеспечении справедливости по отношению к акционерам в
«двухъярусной» сделке.
Как действует условное кумулятивное голосование

в качестве защитной меры?
Кумулятивное голосование разрешает акционеру голосовать принадлежащим
ему количеством акций, умноженным на число избираемых директоров. Все
потенциальные голоса акционера могут быть аккумулированы и отданы одно-
му из директоров.
Условное кумулятивное голосование, если его соединить с частичным (ежегод-
ным) обновлением совета директоров, становится для не одобряющих слияние
акционеров инструментом блокирования или задержки выборов директоров по
списку покупателя. Например, изменения в уставе могут предусматривать, что
в случае приобретения покупателем какого-то определенного процента акций
компании (например, 35% или больше) начинает действовать правило кумуля-
тивного голосования. В этом случае несогласные смогут избрать или сохранить
больше директоров, чем они могли бы это сделать без наличия в уставе этой
поправки.
Что дает целевой компании частичное обновление

совета директоров?
Выборы совета директоров на базе частичного обновления (обычно одна треть
директоров выбирается ежегодно на трехлетний срок) не дают покупателю
возможность выбрать на одном собрании акционеров совет директоров по сво-
ему списку и таким образом получить немедленный контроль над менеджмен-
том компании.
Положение о частично обновляемом совете директоров (или «классифици-
рованном совете») само по себе не может предотвратить поглощение, но в со-
четании с условным кумулятивным голосованием ротация может дать компа-
нии больше гибкости в общении с нежелательными покупателями37.
720 Глава 12
Как работает «требование о согласии»?

Многие корпоративные законы штатов предусматривают, что большинство ак-
ционеров может без созыва собрания действовать через письменное согласие.
Компания, которая не вносит в свой устав положение, предусматривающее иное,
может оказаться уязвимой к получению покупателем контрольного пакета ак-
ций с последующим внесением в устав изменений, устраняющих другие пре-
пятствия к получению контроля над компанией.
Чтобы не допустить этого, компания должна внести в устав изменения,
и исключающее условие о письменном согласии в целом, или потребовать, что-
бы все акционеры могли выражать свое согласие перед осуществлением дей-
ствий без созыва собрания, если закон штата не наложит запрет на исклю-
чение процедуры согласия. Если процедуру согласия нельзя исключить,
компания может рассмотреть вопрос о внесении в устав или регламент из-
менений, требующих от акционеров, которые желают действовать путем
письменного согласия, уведомлять совет директоров и просить его устано-
вить дату регистрации, чтобы можно было определить, каким акционерам
дается право подписывать согласие. Принятие такой поправки, помимо про-
чего, дает директорам возможность подготовки ответа и противодействия
предполагаемой процедуре путем обращения, если это необходимо, к лицам,
которым доверено голосовать от имени акционеров. Такая поправка может
также содержать определенные периоды для отзыва согласия и подтвержде-
ния законности согласия.
Какова ситуация со специальными классами акций?

До 1988 г. многие корпорации, защищавшиеся от поглощения, вводили специ-
альные классы акций, которые давали менеджменту старшие голосующие права.
В том же году Комиссия по ценным бумагам и биржам приняла правило 19с-4,
так называемое правило «одна акция — один голос», запрещающее такой при-
ем, и некоторые биржи — Нью-Йоркская фондовая и NASDAQ — имеют такие
же правила. В 1990 г. в деле Business Round Table v. SEC апелляционный суд
США Второго округа опроверг правило 19с-4, и сейчас компании вернулись к
прежней практике.
Как со всем этим сочетается тайное голосование?

Тайное голосование — это одна из процедур, которые так привлекательны для
акционеров, особенно тех, кто хотел бы голосовать против менеджмента, со-
храняя анонимность. Сейчас примерно 160 компаний проводят политику тай-
ного голосования — часто под нажимом акционеров38.
Еще одно популярное решение акционеров — это отмена перечисленных
выше инструментов защиты от поглощения. Однако заметим, что крупные
институциональные инвесторы уходят от конфронтации по отдельным вопро-
сам и двигаются в сторону замены советов директоров целиком либо проводят
закулисную работу по организации добровольных замен39.
ЗАЩИТНЫЕ ПРОДАЖИ ИЛИ ПОГЛОЩЕНИЯ

Какие известны виды защитных продаж?
Компания может радикальным образом сократить «драгоценности короны»,
чтобы избежать своего поглощения, либо продать свои акции «белому сквай-
ру» или «белому рыцарю».
Что такое радикальное сокращение?

Радикальное сокращение (radical downsizing) происходит, когда компания фак-
тически ликвидирует себя через массированную распродажу40.
Что собой представляет защита

с использованием «драгоценностей короны»?
Это продажа целевой компанией особенно привлекательных активов, чтобы
«разубедить» покупателя в продолжении попытки поглощения. Такие продажи
могут также дать компании необходимую гибкость и ресурсы, чтобы поставить
заслон участвующему в торгах покупателю путем генерирования капитала
и/или сокращения расходов. С другой стороны, если покупатель заинтересован
в определенном активе, таком, как дочерняя компания, и хочет приобрести для
этого всю компанию, актив может представлять большую ценность для компа-
нии, а его продажа способна привести к возникновению у компании ущерба на
длительное время.
Как отмечалось ранее, суды обычно относятся с неодобрением к продаже
актива или «драгоценности короны» или к «запирающей» сделке, в результате
которых процесс выдвижения предложения останавливается или к нему пропа-
дает интерес41.
Что такое «белый сквайр»?

Компания, чтобы сохранить независимость, может продать крупный пакет ак-
ций дружественному инвестору — «белому сквайру» (white squire), которого ком-
пания не воспринимает как угрозу. Самые широко известные «белые сквай-
ры» — это крупные инвестиционные организации, такие, как принадлежащая
Уоррену Баффету Berkshire Partners или подконтрольная Goldman Sachs компа-
ния GS Capital Partners L. P. Но «белые сквайры» могут также быть и производ-
ственными предприятиями. Самая очевидная опасность — это разлад между
«белым сквайром» и компанией, кроме того, «белый сквайр» позднее может
решить, что ему нужен контроль над компанией.
Чтобы не допустить превращения «белого сквайра» во враждебного покупа-
теля, компании обычно используют соглашения о невмешательстве. Соглаше-
ние о невмешательстве налагает определенные ограничения на инвестора, обес-
печивающие компании уверенность в том, что акции не попадут к враждебному
покупателю. Обычно соглашение о покупке акций лимитирует процентную
722 Глава 12
долю акций, которую «белый сквайр» может купить в дополнение к предложен-

ным ему акциям. Кроме того, соглашение обычно вводит на определенный пе-
риод ограничение на перепродажу миноритарных долей третьим сторонам, к че-
му обычно добавляется право первого отказа компании. Право голоса, имеющее
отношение к продаваемому пакету акций, также должно быть ограничено.
Решение директоров вступить в такое соглашение и условия соглашения о не-
вмешательстве будут оцениваться с точки зрения доктрины презумпции добро-
совестности. Такие договоренности, как правило, воспринимаются благосклон-
но, если суд убедится, что защита не является единственной или главной целью.
Что такое «белый рыцарь»?

«Белый рыцарь» (white knight) — это дружественный покупатель, которого ищет
целевая компания, рассматривая его как альтернативу враждебному покупате-
лю. Однако такой вид защитной продажи чувствителен к оспариванию в судеб-
ном порядке, если дружественный покупатель не заплатит ту же или более
высокую цену, чем враждебный.
Чем это выгодно «белому рыцарю»?

«Белые рыцари» могут заработать на справедливой сделке. Например, А. Аль-
фред Таубман получил прибыль в размере приблизительно 275 млн долл. пос-
ле своей покупки аукционного дома Sotheby’s Holdings, Inc.42
Может ли компания осуществить приобретение

или согласиться на слияние, чтобы избежать поглощения?
Может. Компания может бороться против нежелательного покупателя через по-
купку других компаний или подразделений, что сделает ее менее привлекатель-
ной для покупателя. Компания может также приобрести активы, которые мо-
гут принести с собой покупателю антимонопольные проблемы, если сделка
совершится. Эффективность антимонопольных барьеров уменьшается из-за
того, что правительственные агентства обычно предлагают покупателю испра-
вить ситуацию [а именно, дать обещание продать подразделение (подразделе-
ния), о которых идет речь], прежде чем запретить слияние.
Такая же защита может предприниматься при слиянии. Когда компания
Paramount хотела приобрести Time, последняя слилась с Warner Corporation и
успешно ушла от «соискателя». В получившем известность деле Paramount, Inc. v.
Time, Inc. (1990) суд опирался на презумпцию добросовестности директоров,
принимая решение о правомочности этого слияния.
Что такое стратегия «Пэк Мэн»?

Когда компания становится объектом тендерного предложения, она может сде-
лать тендерное предложение на покупку акций враждебного покупателя. В этой
стратегии, получившей название от популярной в 80-е годы видеоигры, в кото-
рой побеждал тот, кому удавалось поглотить всех соперников, компания обра-
щается к встречному тендеру, признавая тем самым желательность объедине-
ния бизнесов и показывая при этом, что контроль должен остаться за ней. Она
также воздерживается от определенных приемов защиты, к которым в против-
ном случае могла бы прибегнуть, например апеллируя к антимонопольным и
другим барьерам, ограничивающим слияния.
Недостатки стратегии заключаются в том, что акционеры исходной целевой
компании не получают премии (этой компании, вполне вероятно, придется вы-
платить премию акционерам второй компании). Таким образом, такая защита
очень дорога и может нанести ущерб компании даже в том случае, когда закон-
чится успехом.
При рассмотрении законности этой защиты суды исходят из презумпции
добросовестности директоров. В случае с Bendix Corp. компания Martin Marietta
противопоставила тендерному предложению компании Bendix Corp. заявку на
акции последней. Как мажоритарный акционер Martin Marietta, компания Bendix
Corp. заявила: директора компании Martin Marietta нарушили свой фидуциар-
ный долг, проигнорировав желание своего мажоритарного акционера (т.е. Bendix
Corp.), покупая акции компании Bendix Corp. Суд постановил, что директора
компании Martin Marietta имели фидуциарный долг перед акционерами Bendix
Corp., а не перед корпорацией как юридическим лицом, и директора Martin
Marietta выполнили свой фидуциарный долг, поскольку основанием для их
деловых решений являются действия в интересах акционеров Bendix Corp.
Интересный правовой вопрос, на который этот случай не дал ответа, — будет
ли данная ситуация совместного владения запрещена в соответствии с закона-
ми штата об условиях голосования дочерних компаний. Например, закон шта-
та Делавэр запрещает дочерней компании голосовать по акциям материнской
компании. Следовательно, если принять, что обе компании являются дочерней
(и материнской) по отношению друг к другу, тогда большинство акций каж-
дой компании не должны быть голосующими.
ЗАЩИТНЫЕ ПЛАТЕЖИ
Какие виды защитных выплат
может осуществлять целевая компания?
Есть два способа спасти компанию от непосредственной опасности — это «грин-
мейл» и «золотые парашюты». Однако каждый из них сопряжен с риском.
Какие потенциальные риски связаны

с гринмейлом как защитой от поглощения?
Участники торгов иногда аккумулируют акции и угрожают инициировать тен-
дерное предложение, добиваясь в конечном итоге перепродажи этих акций ком-
пании с премией, а не получения контроля над компанией. Гринмейл (greenmail)
или «зеленый шантаж» — это выкуп таких акций с уплатой премии.
724 Глава 12
Выплаты, связанные с гринмейлом, большей частью неэффективны при

защите интересов целевой компании (после того как компания уступила
однажды, могут появиться другие «зеленые шантажисты»). Кроме того, они
носят дискриминационный характер (другие держатели акций того же
класса не могут принять участие в получении премии), поэтому с право-
вой точки зрения здесь неизбежно возникают вопросы. Например, имели
место различной степени успешности судебные иски, поданные акционе-
рами, с целью возвращения выплат, связанных с гринмейлом в качестве
корпоративных активов. Более того, гринмейл относительно непопулярен
среди акционеров. Так называемые поправки, направленные против при-
менения гринмейла, имели широкое распространение в конце 80-х годов.
И хотя немногие из них привели к успеху, они послали необходимые сиг-
налы рынку.
Наконец, выплаты, связанные с гринмейлом, дорогостоящи. Вопрос не
только в большой премии — такие выплаты могут облагаться налогом. Раз-
делом 5881 Кодекса внутренних доходов с платежей гринмейла взимается
50%-ный акцизный сбор, который выплачивается получателем денежных
средств. Налогообложению подлежат не только наличные платежи целевой
компании, связанные с приобретением акций «зеленого шантажиста», но и
другие, в большей степени замаскированные платежи, составляющие денеж-
ное вознаграждение за акции. Например, возмещение за расходы «зеленого
шантажиста», связанные с этой сделкой или с покупкой других активов.
Кроме того, налогами могут облагаться выплаты, производимые связанны-
ми сторонами, такими, как «белый рыцарь». Это вынуждает компанию-рей-
дер продать приобретение. При этом предпочтение получает независимый
покупатель, например арбитражер, а не сторона, контролируемая компани-
ей-объектом или действующая по договору с ней.
В результате всего этого в последние годы значительно снизилось количе-
ство случаев гринмейла.
Что такое «золотые, свинцовые

и оловянные парашюты»?
Все это названия выходных пособий, обещанных руководителям высшего и
среднего уровней и рабочим в случае увольнения во время смены контроля
или непосредственно после нее.
Подобные «парашютные» выплаты тоже не пользуются

популярностью среди акционеров?
Это соответствует истине. И они становятся все менее популярными, посколь-
ку акционеры, обычно противящиеся таким выплатам, всегда информируются
о них через извещения о голосовании по доверенности. В последние годы рас-
тет число акционеров, голосующих против «парашютов»44.
ЗАКОНЫ ШТАТА
Как законодательство штата ограничивает ответственность
директоров за меры, предпринимаемые для защиты компании?
Условия устава о «неуклонении» уполномочивают корпорации на принятие
условий в уставе или регламенте, исключающих или уменьшающих личную
ответственность директоров за денежные убытки. Это условие имеет особенно
большое значение при поглощении, поскольку во многих исках, предъявляе-
мых акционерами советам директоров защищающихся целевых компаний, дей-
ствительно содержатся требования, связанные с денежными убытками.
Некоторые штаты подняли порог ответственности, согласно которому тре-
буется больше, чем просто предъявление доказательств обычной халатности
членов совета директоров. Истец должен доказать присутствие злостной халат-
ности или пренебрежения последствиями, чтобы к иску можно было добавить
требование о личной ответственности.
Один из штатов (Виргиния) установил «потолок» денежного возмещения
(кроме случаев умышленного плохого исполнения своих обязанностей или со-
знательного нарушения уголовного законодательства или законодательства
штата о ценных бумагах), который:
— меньше чем денежный предел, одобренный акционерами в уставе либо
регламенте;
— больше чем: 1) заработная плата, полученная лицом от корпорации в те-
чение 12 предыдущих месяцев, или 2) 100 тыс. долл.
Это условие было опротестовано как неконституционное и, скорее всего, не
будет принято другими штатами.
Другие условия, защищающие директоров, включают в себя расширенную
компенсацию за производные иски к совету директоров, расширенные усло-
вия, позволяющие корпорациям обеспечивать иные льготы, чем компенсация,
а также условия, дающие директорам возможность обосновать свое решение об
отказе от предложения, основываясь на иных соображениях, чем цена. Напри-
мер, влияние сделки на местную общину и другие корпоративные сообщества.
Сколько штатов приняли законы о противодействии

поглощениям и что собой представляют эти законы?
К середине 80-х годов более 40 штатов приняли подобные законы45.
Законы штатов, направленные против поглощения компаний, могут пред-
полагать один или более видов защиты. По популярности они располагаются
в следующем порядке: требование о разделении контроля; неакционерные/не-
денежные эффекты; замораживание объединения бизнесов; условия справед-
ливой цены; «ядовитые пилюли»; условия, направленные на предотвращение
гринмейла; трудовые контракты или выходные пособия; требование о выпла-
тах наличными; возвращение доходов и (крайне редко) классифицированные
мандаты для ротации совета директоров.
726 Глава 12
Разве законы о противодействии поглощениям

не объявляются неконституционными?
В судебных решениях в пользу или против таких законов наблюдаются циклы.
До решения суда 1982 г. по делу Edgar v. MITE в 37 штатах существовали зако-
ны об противодействии поглощениям, и все они были отменены этим решени-
ем. Затем, в 1987 г., дело CTS v. Dynamics Corporation of America повернуло вспять
решение по делу MITE. В этом знаменательном решении судья поддержал «пол-
номочия штатов упорядочивать регламенты местных корпораций, включая пол-
номочия устанавливать право голоса акционеров»46.
Что такое закон о контрольном пакете акций?

Самые последние законы сформулированы по образу и подобию Закона штата
Индиана о приобретении контрольного пакета акций. В соответствии с этим и
многими другими законами, а их в общей сложности 28, приобретатели более
определенного процента (например, 20%) находящихся в обращении акций
получают право голоса только в том случае, если за это проголосует большин-
ство незаинтересованных акционеров.
Согласно Закону штата Делавэр (раздел 203 Общего закона о корпорациях),
ни один покупатель, владеющий более чем 15% свободно обращающихся ак-
ций компании, не может начать объединение бизнеса в течение трех лет с мо-
мента их приобретения, кроме тех случаев, когда: 1) предполагаемое объедине-
ние поддерживается директорами; 2) покупатель владеет 85% акций до подачи
предложения об объединении; или 3) директора одобряют слияние в день его
осуществления или после него, и оно поддерживается по меньшей мере 66%
голосов незаинтересованных акционеров на ежегодном или чрезвычайном со-
брании акционеров (но не через письменное согласие).
Законы о противодействии поглощениям, как правило, применяются к кор-
порациям, организованным в пределах штата. Однако в некоторых штатах (на-
пример, в Массачусетсе) есть законы, в которых говорится, что компании, не
инкорпорированные в штате, тем не менее, в определенных обстоятельствах
должны подчиняться закону штата. В случае штата Массачусетс компании об-
ращаются за защитой, если у них есть важные подразделения в штате (напри-
мер, исполнительный орган), если основная часть рабочей силы или активов
находится в этом штате или по меньшей мере 10% акций находятся в соб-
ственности жителей штата (исключая брокеров и номинальных держателей),
или 10% акционеров являются жителями штата.
Как обстоят дела с неакционерными/неденежными

эффектами?
В 30 штатах законы предъявляют разные требования к оценке последствий
объединения бизнесов. Директора должны тщательно знакомиться с предло-
жениями и обдумать их долгосрочные воздействия на компанию, ее акционе-
ров, общину и корпоративные сообщества47.
Как обстоит дело с положениями

о замораживании сделки?
По меньшей мере 28 штатов ввели законы, обеспечивающие возможность от-
срочки объединения бизнесов. Эти законы устанавливают, что покупатели долж-
ны выждать определенное время — от двух до пяти лет — до завершения вто-
рого этапа желательной сделки с противящимися ей целевыми компаниями,
если при первоначальном голосовании слияние было поддержано сверхболь-
шинством голосов. Закон штата Делавэр об отсрочке сделки приостанавлива-
ет любое слияние на три года, если совет директоров не одобрит ее или по-
купатель получит 85% акционерного капитала в своем первом тендерном
предложении.
Что собой представляет Закон о справедливой цене?

По меньшей мере в 27 штатах действуют законы или законодательные нормы
о справедливой цене в рамках законодательных актов об отсрочке. Согласно
им, требуется, чтобы любой покупатель, получивший резкий отказ совета ди-
ректоров, заплатил установленную справедливую цену всем акционерам, кро-
ме случаев, когда сделка одобряется сверхбольшинством.
Как действуют «ядовитые пилюли» и гринмейл?

Эти вопросы обычно регулируются через процесс
получения доверенностей?
Нормы о «ядовитых пилюлях», существующие в 27 штатах, позволяют советам
директоров корпораций осуществлять планы выпуска прав для акционеров. Без
таких полномочий невозможно прибегнуть к стратегии «ядовитых пилюль»,
поскольку она может оказаться уязвимой для судебного преследования со сто-
роны регулирующих органов и/или акционеров.
В противовес этому нормы, направленные против гринмейла и принятые в
семи штатах, эффективно запрещают, но не берут под свою защиту другую
популярную меру, направленную против поглощения. Ими запрещается осу-
ществлять выкуп определенного процента акций с премией у инвестора, кото-
рый владел акциями менее установленного периода времени, кроме тех случа-
ев, когда такая же премия предложена всем акционерам и они соглашаются на
эту операцию.
Как часто встречаются другие виды законов

о противодействии поглощениям, например нормы,
регулирующие трудовые контракты?
Остальные виды законодательных актов или норм, направленные против враж-
дебного поглощения, встречаются относительно редко — всего в пяти или
менее штатах. Пять штатов — Делавэр, Иллинойс, Массачусетс, Пенсильвания
и Род-Айленд — имеют законодательные нормы, обязывающие покупателей
728 Глава 12
соблюдать трудовые контракты, а в последних трех штатах — осуществлять

выплаты работникам, теряющим свою работу в результате поглощения. Три
штата — Мэн, Пенсильвания и Южная Дакота — приняли постановления о на-
личных выплатах, которые требуют, чтобы покупатель определенного процен-
та акций компании приобретал акции оставшихся акционеров по установлен-
ной и являющейся справедливой цене.
Два штата — Огайо и Пенсильвания — имеют законы, разрешающие компа-
ниям возвращать доходы участников торгов, которые вложили их «в игру»,
купив свои акции и перепродав их в течение 18 месяцев. И наконец, в одном
штате — Массачусетс — требуется, чтобы во всех компаниях, учрежденных в
штате, выборы советов директоров на ежегодных собраниях акционеров про-
водились на основе частичного обновления.
Есть ли штаты, где запрещены определенные

методы защиты от поглощений?
По меньшей мере в двух штатах — Аризона и Миннесота — были приняты
законы, запрещающие компаниям, вопреки установившейся практике, увели-
чивать компенсации, такие, как «золотые парашюты» или специальные бонусы,
в период открытого тендерного предложения.
Такое количество правил, норм и рисков делает поглощение публичных ком-
паний занятием не для новичков. Однако, к счастью, причины, вызвавшие к
жизни появление законодательства о ценных бумагах, в самой своей основе
здравые. Исследование этой сферы может принести пользу с профессиональ-
ной и финансовой точек зрения и консультантам, и тем, кто заключает такого
рода сделки. Знание технических деталей слияния и поглощения публичной
компании расширяет кругозор и делает богаче палитру этой деятельности для
всех, кто хочет овладеть искусством слияния и поглощения.
1. В предыдущих главах мы большей частью избегали употребления термина «целе-
вая компания» (target) из-за его нелестного подтекста для продавцов. Однако в этой
главе мы отдаем дань часто употребляемому термину в сфере деятельности пуб-
личных компаний.
2. Например, в июне 1996 г. владельцы домов в Valley of Lakes Development подали груп-
повой иск против PNC Bank Corp., NA, по закону RICO. Корпорация PNC Bank Corp.,
NA, унаследовала проблему, когда приобрела другой банк (First Eastern Corp. of
Scranton).
3. Ежегодно RICO использовался приблизительно в 2000 судебных дел, возбужденных про-
тив аудиторских и адвокатских фирм. Однако ответчики почти всегда опротестовыва-
ли обвинения и обвинительные заключения встречались редко.
4. В конце 1991 г., когда Eastman Kodak Co. основала дочернюю поглощающую компанию
для приобретения Image Bank, объект поглощения участвовал в переговорах на протя-
жении многих недель, не зная, кто стоял за JS Acquisition Corp.
5. В ноябре 1991 г. судья Леонард А. Беркинов заявил в Нью-Йорке, что USX неправомер-
но приняла акции, обмененные после заявленного предельного срока, во время «сра-
жения» за получение контроля над Marathon Oil Company в 1981 г.
6. Поскольку не существует четкого определения термина «тендерное предложение» (tender
offer), практикующим юристам рекомендуется допускать, что, если держатели ценных
бумаг нуждаются в защите с помощью законов о ценных бумагах и сделка будет пред-
ставлять собой тендерное предложение в соответствии с предлагаемым Комиссией по
ценным бумагам и биржам определением, суд может принять решение о возможности
применения правил, регулирующих тендерные предложения.
7. Например, многократно печатавшийся в журнале Mergers & Acquisitions д-р Дуглас Ос-
тин, Университет Толедо, г. Толедо, Огайо.
8. Влиянием слухов объясняется краткосрочный «подскок» акций целевой компании пе-
ред объявлением о тендерной заявке. Но даже если сделка не материализуется, целевой
компании может быть необходима простая спекуляция, как мотив улучшить свою ра-
боту. Чтобы познакомиться с дискуссией по поводу гипотезы «толчка в спину», обра-
титесь к работе J. Fred Weston, Kwang S. Chung, and Juan A. Siu, Takovers, Restructuring,
and Corporate Governance (Upper Saddle River, NJ: Prentice Hall, 1998), p. 79.
9. Действительно, согласно исследованию, выполненному в мае 1991 г. (How Can We Explain
the Growth of the S&P 500 in the 1980s?) Goldman Sachs limited partner Barrie A. Wigmore,
по меньшей мере 12% из 226%-ного скачка курса акций в течение 80-х годов можно
отнести на счет премий тендерного предложения.
10. Эдвард В. «Нэд» Реган, в то время контролер штата Нью-Йорк. «Институциональные
инвесторы: оправданы ли их требования?» — выступление на Ежегодном обзоре кор-
поративного управления Национальной ассоциации корпоративных директоров, 12 ок-
тября 1992 г.
11. Там же.
12. Это особенно верно, если поглощающей компании не удается получить контроль. На-
пример, акции итальянской компании Pirelli S.P.A. потеряли четвертую часть своей стои-
мости в течение одного дня, когда компания решила не покупать Continental AG из
Германии. Частично это произошло из-за возмещения понесенных убытков, которое
компания Pirelli S.P.A. обещала союзникам. Иногда акции покупателя поднимаются в
цене, но не очень сильно. Когда компания Hanson P.L.C. в 1991 г. объявила о своих
планах покупки Beazer P.L.C., акции Hanson P.L.C. выросли на 37,5 цента, а акции Beazer
P.L.C. — на 2,25 долл.
13. «Notice of Offer to to Purchase for Cash All Outstanding Shares of Common Stock of Bohemia
Inc. at $24 Net per Share by B Acquisition Corp», The Wall Street Journal, Wednesday, August
28, 1991, р. С-15.
14. Как было замечено на страницах Business Week (статья от 10 июня 1991 г.): «…техничес-
кий прием поставить на понижение фондового рынка через продажи заемных акций
с намерением заменить их позже по более низкой цене — это обычное сохранение
“умных” денег».
15. Regulation of Communication among Shareholders, Securities and Exchange Commision,
October 16, 1992, 17 CFR Parts 240, 249. Release Nos. 34-31326; 1C-19031; File No. S7-15-92.
RIN: 3235-AE12. В нашем описании правил 1992 г. приводятся выдержки из клиентско-
го меморандума Robert Rosenbaum, Partner, Arnold & Porter, Вашингтон, округ Колум-
бия, от 20 октября, 1992 г. Обновленный материал подготовлен на основе: Regulations
14A and 14C: Solicitation of Proxies Under the Securities Exchange Act of 1934 (New York:
Bowne & Co., Inc., 1998, published July 9, 1998).
730 Глава 12
16. Пп. 4(с) форм 14К, 10Q и 10QSB и п. 21 формы 14А.

17. «Executive Compensation Disclosure», SEC, October 16, 1992, 17 CFR Parts 228, 229, 249.
Release Nos. 33-6962; 34-31327; 1C-19032. RIN: 3235-AF34.
18. Вне сомнения, в связи с широкой правовой интерпретацией этих принципов в феврале
1992 г. компания RJR Nabisco Inc. согласилась выплатить 72,5 млн долл. бывшим акци-
онерам и работникам, являвшимся владельцами фондовых опционов, из-за предпо-
лагаемого нераскрытия информации о заявке на поглощение в течение нескольких ме-
сяцев до произошедшей в октябре 1988 г. покупки контрольного пакета акций компании
с использованием кредитов, обеспеченных ее активами, стоимостью 25 млрд долл. (са-
мая крупная сделка в мире). Отметим также, что в апреле 1991 г. Комиссия по ценным
бумагам и биржам в судебном процессе SEC v. Paul Borman обвинила генерального
директора Borman Inc. в том, что тот отрицал ведение переговоров о слиянии в период
повышения цен на акции компании — за две недели до слияния с Atlantic Pacific Tea
Company. Борман согласился с включением в предписание суда запрета «на дальней-
шее нарушение законов о ценных бумагах».
19. George C. Kern, Jr., Exchange Act Rel. No. 29, 356 (June 21, 1991). Дискуссия по поводу
этого «Заключения комиссии Керна» появилась в меморандуме для клиентов, датиро-
ванном 1 июля 1991 г. Авторы: Harvey L. Pitt and Dixie L. Johnson of Fried, Frank, Harris,
Shriver & Jacobson, Washington, D.C.
20. Например, в конце 1991 г. кредиторы Integrated Resources Inc. объявили о своих планах
подать апелляцию на решение суда о банкротстве, которым истцу/просителю — Bankers
Trust New York Corp. предоставлялось право на комиссию за прекращение контракта
(от 1,25 до 6 млн долл.).
21. Exchange Act Rules, Vol. IV: Rules 16a-1 Through 31-1: General Rules and Regulations Under
the Securities Exchange Act of 1934 (New York: Bowne & Co., Inc.: 1998, published Septem-
ber 15, 1998).
22. Отметим, что это правило применяется только в отношении «инсайдеров». Его нельзя
путать с «короткой» продажей.
23. Судебный процесс Gollust v. Mendell (10 июня 1991 г.), как описано в клиентском мемо-
рандуме от 11 июня 1991 г. Авторы: D. A. Neff and D. M. Silk of Wachtell, Lipton, Rosen
& Katz.
24. За полной цитатой Lampf обратитесь к «Перечню судебных дел» в конце книги. Также
познакомьтесь с делом First Republicbank Corp. v. Pacific Mutual Life Insurance Co. (1994).
25. Harvey L. Pitt, and Karl Groskaufmanis, An Analysis of the Insider Trading and Securities Fraud
Enforcement Act of 1988, November 1, 1988.
26. В феврале 1992 г. Комиссия по ценным бумагам и биржам потребовала обещание уре-
гулирования у Питера Д. Гарви, получившего информацию от Б. Ф. Саула III, главы
Chevy Chase Savings Bank. В сентябре 1992 г. Комиссия подала гражданский иск против
18 человек, которые осуществляли операции с акциями Motel Co., включая даже тех
обвиняемых, которые были на пять уровней удалены от первоначального источника
информации.
27. Дело S.E.C. v. Warde приводится в конце книги.
28. Первоначальное обсуждение этого и других дел см. «Prosecutorial Indiscretions and
Reversals of Fortune» by Harvey L. Pitt, Dixie L. Johnson and Anthony J. Renzi of Fried,
Frank, Harris, Shriver & Jacobson, New York, July 19, 1991. The «Rule of Law» column by
L. Gorden Crowitz, The Wall Street Journal, July 24, 1991; Paul Vizcarrondo, Jr., and
Theodore N. Mirvis, «The “Chestman” En Banc Decision», New York Law Journal, October 24,
1991.
29. Инсайдерская торговля ценными бумагами упоминалась в 30 исках, поданных на Мил-
кена в апреле 1990 г., а также в обвинительном заключении, но он так и не признал
своей вины. (Ellen Joan Pollack and Ann Hagedorn, «Milken Faces Myriads Suits», The Wall
Street Journal, April 26, 1990, p. A-2.)
30. К какой бы профессии ни принадлежал читатель, следует заметить: участие в инсай-
дерской торговле может стоить сотен тысяч долларов, которые пойдут на выплаты по
судебным искам, а также может повлечь за собой потерю доходов, огромные штрафы,
тюремное заключение, потерю деловой репутации и даже практики. Современная тор-
говля ценными бумагами с помощью компьютера облегчает надзирающим органам
задачу распознавать и доказывать незаконные операции.
31. См. 1998 Watson Wyatt Worldwide Directors and Officers Liability Survey (Chicago: Watson
Wyatt Worldwide, 1998).
32. На самом деле против директоров возбуждали иски за принятие неадекватного пред-
ложения, но не всегда успешно. В середине 1991 г. два акционера компании Intermec
Corp. подали ходатайство о предварительном судебном запрете на завершение тендер-
ного предложения по цене 24 долл. за акцию, сделанного компанией Litton Industries.
Эти акционеры утверждали, что директора Intermec Corp. нарушили свой фидуциар-
ный долг, согласившись на предложение, цена которого была ниже настоящей цены
акций компании Intermec Corp.
33. Подробнее об использовании антимонопольного законодательства читайте в соответ-
ствующем разделе главы 1.
34. Подробное обсуждение приемов поглощения (и защиты от него) с использованием то-
варищества или компании с ограниченной ответственностью есть в работе: Martin D.
Ginsberg and Jack S. Levin, Mergers, Acquisitions, and Buyouts: A Analysis of the Governing
Tax, Legal and Accounting Considerations (New York: Aspen Law and Business, 1998) Section
1401, p. 14-1ff.
35. См. текущие выпуски IRRC Corporate Governance Bulletin. Этот бюллетень издается
Investor Responcibility Research Center, Washington, D. C.
36. Там же.
37. Там же.
38. Там же.
39. Например, Калифорнийская система пенсионного обеспечения работников (CalPERS)
сократила свою практику целевого выбора фирм для осуществления функций голосо-
вания от имени акционеров в пользу переговоров.
40. Одним противоречивым (и, к счастью, редким) примером этого стало дело компании
DeSoto, Inc., издателя печатной литературы, которая ликвидировала 80% своей собствен-
ности и заплатила своим ключевым менеджерам крупные компенсации по договору в
связи с увольнением, сохранив при этом контроль над компанией.
41. Одним из препятствий к полноценному конкурсу для компании стало включение ус-
ловия «драгоценности короны» в договор о ее слиянии с General Cinema. Условием пре-
дусматривалось, что если Harcourt Brace Jovanovich продаст себя другому покупателю в
течение четырех месяцев после прекращения действия договора о слиянии, она про-
даст свое подразделение Academic Press Division компании General Cinema по фиксиро-
ванной цене (390 млн долл.).
42. Floyd Norris, «“White Knight” at Sotheby’s Cashes in Part of His Stake», New York Times,
June 12 1992.
43. Отметим, что в феврале 1996 г. директора Chrysler Corporation под давлением борьбы
за голоса акционеров со стороны Кирка Керкораяна сочли необходимым провести усло-
вие, запрещающее выплаты в связи с так называемым гринмейлом.
44. IRRC Corporate Governance Bulletin, op. cit., прим. 35.
45. «From the Hustings: The Roll of States with Takeover Control Laws», Mergers & Acquisitions,
September/October 1998, pp. 44ff. Основной источник информации о законе штата
732 Глава 12
о противодействии поглощениям и главный источник статьи о слиянии и поглоще-

нии — это Научно-исследовательский центр ответственности инвесторов (Investor Re-
sponsibility Research Center, Washington, D. C.).
46. Чтобы внимательно познакомиться с современным отчетом об этом решении, обрати-
тесь к A.A. Sommer, Jr., «One Share, One Vote: the SEC Stumbles», Director’s Monthly, October
1988, pp. 1ff.
47. Интересно, что эти соображения также могут приводиться скорее при защите от сли-
яния, а не при сопротивлении ему. В публичных объявлениях о слиянии NationsBank,
недавно слившегося с BankAmerica, утверждалось, что слияние пойдет на пользу обще-
ству и клиентам банка, а не только акционерам.
ГЛАВА 13
СЛИЯНИЯ И ПОГЛОЩЕНИЯ
В СЕМЕЙНОМ БИЗНЕСЕ,
ТОВАРИЩЕСТВАХ,
ФРАНЧАЙЗИНГОВЫХ
ПРЕДПРИЯТИЯХ
И НЕКОММЕРЧЕСКИХ
ОРГАНИЗАЦИЯХ
ВВЕДЕНИЕ
В представлении многих людей слияниями и поглощениями занимаются преж-
де всего инвестиционные банкиры, обслуживающие многомилиардные компа-
нии, акции которых торгуются на фондовых биржах. В действительности подав-
ляющее большинство сделок слияния и поглощения приходится на небольшие
фирмы, многие из которых имеют ограниченный круг акционеров. Типичная
сделка в США оценивается не в миллиарды долларов, а не превышает 40 млн1.
Более того, в большинстве случаев участниками сделок являются частные ком-
пании, преобладающие в бизнесе (по оценкам — 98% всех предприятий). По-
купатели, подбирающие компанию для приобретения, будут иметь гораздо бо-
лее широкий выбор, если включат в круг поиска непубличные компании.
Здесь имеет смысл привести простые расчеты. Каждый год Служба внутрен-
них доходов США получает налоговые декларации от четырех основных кате-
горий налогоплательщиков: частных лиц, индивидуальных компаний, товари-
ществ и корпораций. Если сложить все категории вместе, за исключением
частных лиц (другими словами, все организации, какое бы определение им ни
давалось), это даст нам примерно 20 миллионов предприятий, получающих дохо-
ды от коммерческой деятельности. Доминирующим типом компаний является
734 Глава 13
индивидуальное предприятие, за ним следуют корпорации (из которых толь-

ко 15 тысяч публичные) и товарищества. Даже если убрать половину пред-
приятий, находящихся в единоличной собственности, чтобы исключить са-
мый мелкий бизнес — самостоятельных физических лиц и им подобных, —
все равно останется добрых 15 миллионов предприятий, заслуживающих вни-
мания. Среди них 300 тысяч частных американских компаний, у которых дохо-
ды превышают 5 млн долл., включая 45 тыс. с доходами более 25 млн долл2.
Добавьте к ним миллионы организаций — благотворительные организации, цер-
кви, фонды и т.п., — которым удалось получить статус некоммерческих, и тог-
да станет очевидным размер нашей непубличной «вселенной» слияний и по-
глощений.
Вывод очевиден: любой руководитель или профессионал, надеющийся ов-
ладеть «искусством слияния и поглощения», должен познакомиться с основами
деятельности не только публичных компаний, но и множества других органи-
заций, формирующих мировую и национальную экономику, включая семей-
ный бизнес, товарищества, франчайзинговые предприятия и некоммерческие
организации.
СЕМЕЙНЫЙ БИЗНЕС
Что такое семейные предприятия и как часто
они встречаются?
Есть два общих определения семейных предприятий (family business), одно ис-
ходит из формы собственности, а второе — из характера управления.
■ Первое гласит: семейный бизнес — это «пул» капитала, принадлежащий
семье или контролируемый ею. Это широкое определение включает не
только те виды бизнеса, о которых обычно думают как о семейных —
малый бизнес, которым занимаются мать-отец или родители-дети, но и
публичные компании, имеющие значительную семейную собственность
(например, Cambell Soup, Ford Motor Company и Marriott International) —
крупные миноритарии в публичных компаниях. Оно также включает
в себя непроизводственные «пулы» капитала, контролируемые семейны-
ми компаниями, партнерствами с ограниченной ответственностью и фон-
дами, предоставляющими гранты3.
■ Второе гласит: семейный бизнес — это любой бизнес, в котором два или
более руководителя связаны кровными узами или узами брака. Эта «все-
ленная» меньше первой, но в некоторых отношениях она значит боль-
ше для покупателя, который думает о слиянии и ищет действующую
компанию.
Эти два определения во многих случаях пересекаются: компания, управляе-
мая семьей, обычно находится в ее собственности. В то же время компания,
принадлежащая семье или контролируемая ею, нередко управляется семьей.
Таким образом, с точки зрения авторов, наиболее практичное определение долж-
Слияния и поглощения в семейном бизнесе, товариществах и др. 735
но содержать оба аспекта. Семейный бизнес следует определять как действую-

щую компанию, управляемую, находящуюся во владении или контролируемую об-
ширной семьей.
С какой проблемой в сфере слияний и поглощений

сталкиваются чаще всего владельцы семейного бизнеса?
Самая распространенная проблема — это выбор: дать компании расти дальше
или продавать ее. И решение в значительной мере зависит от ответов на следу-
ющие вопросы.
■ Имеет ли ценность семейное имя для осуществления бизнеса?
■ Есть ли бизнес-план?
■ Существует ли план преемственности, в частности известно ли, кто бу-
дет следующим генеральным директором?
■ Если да, то готов ли он к этой работе?
■ Согласится ли семья назначить на пост генерального директора человека
со стороны?
■ Будет ли этот человек со стороны иметь долю в капитале компании?
Если будет преобладать ответ «нет», то компанию, вероятно, следует продать.
Как нужно действовать, продавая семейную компанию?

Очень осторожно! Следует помнить: у большинства покупателей есть большой
опыт приобретения компаний, в то время как у большинства продавцов семей-
ного бизнеса его мало или нет вообще.
Какие моменты наиболее важны?

Помните девиз бойскаутов: «Будь готов!» Подготовка обычно называется про-
цедурой «дью-дилидженс». Вот самые важные шаги.
■ Во-первых, нужно найти квалифицированного оценщика. Хотя оценщи-
ки не получают дипломов местных или национальных правительств, как
бухгалтеры, доктора, инженеры и адвокаты, они могут иметь сертифика-
ты профессиональных ассоциаций, как разъясняется в главе 2.
■ Если компания зарегистрирована как акционерное общество, необходи-
мо удостовериться в полноте комплекта корпоративной документации
(если компания не имеет такого статуса, зарегистрируйте ее, т.е. подго-
товьте этот комплект). Многие деловые люди не знают о том, что это
относится не к бухгалтерским книгам, а к ключевым юридическим доку-
ментам, таким, как устав корпорации, книга протоколов, журнал опера-
ций по трансферту акций и регламент, которые в практике семейного
бизнеса частенько не обновляются, частично или даже полностью отсут-
ствуют. Продавцам следует знать: когда подходит время уплаты налогов,
первое, что желает видеть после продажи бизнеса Служба внутренних
736 Глава 13
доходов, — это комплект корпоративной документации. Представители

Службы захотят знать, кто чем владеет, а также когда и почему компания
была продана. Поэтому корпоративная документация должна быть в
порядке, чтобы убедиться в уплате налога штата за лицензию (налог штата
на право зарегистрированной в штате корпорации заниматься данным
бизнесом).
■ Позаботьтесь о том, чтобы бухгалтерские регистры были полными и точ-
ными и чтобы кто-то в компании разбирался в ней и мог ответить на
вопросы. Например, то, как семейная компания учитывает запасы, вне-
запно приобретает большое значение после продажи. Это будет первое,
с чем захочет познакомиться Служба внутренних доходов. Кроме того, об
этом же сразу пожелает узнать покупатель, поскольку там, где есть недо-
оценные запасы, переговоры в значительной мере крутятся вокруг воп-
роса, кто примет на себя налоговый удар — покупатель или продавец.
■ Нужно убедиться, что все говорят правду. Правду абсолютно обо всем:
о количестве клиентов, о возвращенных товарах, о судебных исках. У про-
давцов есть склонность преуменьшать отрицательные стороны и усили-
вать положительные. Затем, когда в результате процедуры «дью-дили-
дженс» покупатель обнаруживает искажения, допущенные продавцом,
дальнейшие переговоры по сделке затрудняются, а иногда прекращают-
ся. Нужно помнить: отсутствие заявления о важном факте в сделке по
ценным бумагам расценивается как мошенничество, причем не только в
соответствии с гражданским правом, но и, в некоторых случаях, согласно
уголовному праву. Поэтому лучше всего выложить все плохие карты на
стол. Если покупатель после этого не уходит, то, вероятно, сделка состо-
ится. Кроме того, если продавец указывает на тот факт, что в компании
не все в порядке, а покупатель утверждает о своей способности это нала-
дить, то от этого стоимость компании повышается! Это особенно спра-
ведливо, когда покупатель, желая сбить цену компании, указывает на сла-
бые стороны со словами: «В нашей компании мы никогда так не делаем».
Продавцу следует тут же повысить цену, потому что стоимость компа-
нии повышается, если покупатель может управлять ею более эффектив-
но, чем продавец (или считает, что он может это делать).
■ Обязательно подготовьте бизнес-план, включая планы продаж, доходов
и денежных потоков. Но нужно опасаться появления так называемых
«хоккейных клюшек» — графиков, которые показывают резкий рост
продаж и прибылей через несколько лет. Такое можно себе позволить
только при благоприятном для компании повороте событий, и здесь про-
давцу нужны надежные цифры.
■ И наконец, необходимо, чтобы только одно лицо имело полномочия на
ведение переговоров по сделке — необязательно на ее завершение, толь-
ко непосредственно на переговоры. В действительности не существует эф-
фективной команды, ведущей переговоры. Почему? Потому что опыт-
ный покупатель обязательно вычислит наименее знающего и наименее
опытного члена такой команды и добьется уступок, которые отразятся на
окончательной цене.
Могут ли продавцы семейного бизнеса

пользоваться услугами профессионального
посредника для ведения переговоров по сделке?
Да, могут. Любое лицо может быть вполне законным советником по слиянию
и поглощению — даже сосед или шурин, хотя такой выбор обычно нельзя
назвать удачным. Настоящая проблема состоит в следующем: продавец полага-
ет, что он знает, как продать свой бизнес, только потому, что он сам его создал,
а это — опасное заблуждение.
К кому может обратиться продавец за помощью?

Лучшими переговорщиками бывают те, кто разбирается в этой отрасли в це-
лом, хорошо знаком с данной компанией в частности и имеет опыт проведе-
ния переговоров по сделкам. Это могут быть аудиторы, адвокаты, консуль-
танты и т.п. (кроме друзей и родственников, что почти всегда оказывается
плохой идеей). Вот несколько правил, которые могут помочь при выборе
переговорщиков.
■ Удостоверьтесь в наличии у переговорщика лицензии, если он будет дей-
ствовать скорее как брокер, а не консультант или маклер.
■ Добейтесь, чтобы переговорщик подписал соглашение о конфиденциаль-
ности, прежде чем раскрыть ему какую-либо информацию о деятельно-
сти компании, включая факт ее возможной продажи.
■ Убедитесь в наличии опыта у переговорщика и потребуйте, чтобы он
представил имена фирм и руководителей, которым переговорщик ока-
зывал помощь. Эти сведения необходимо проверить. Многие из тех, кто
подвизается на этом поприще, говорят, что секретность не дает им воз-
можности предъявить рекомендации, но это редко соответствует действи-
тельности. Многие посредники специализируются в организации слияний
и поглощений в конкретных отраслях. Некоторые специализируются на
слиянии и поглощении аптек, другие — типографий, издательств, радио
и телевизионных станций и т.п. Продавцу, если у него еще нет этой ин-
формации, следует узнать имена посредников в своей отрасли. Кто-то из
них вполне может «добыть» для продавца самую выгодную цену.
■ Проверьте, нет ли конфликта интересов, существующего или потенци-
ального. Можно попасть на эксперта, который связан давним договором
с покупателем и будет действовать не в ваших интересах.
■ Убедитесь в наличии у переговорщика офиса и штата сотрудников и в
знакомстве его с работами по слияниям и поглощениям, подобными дан-
ной книге, а также в том, подписывается ли он на периодические изда-
ния, освещающие вопросы слияний и поглощений. Следует остерегаться
«инвестиционных банкиров», у которых есть только письменный стол и
телефон. Нужно быть особенно осторожным, если переговорщик просит
выплатить свое вознаграждение вперед (это не относится к тем случаям,
когда есть необходимость получить оценку недвижимости, машинного
оборудования и т.п.).
738 Глава 13
■ Убедитесь, что договор о комиссии тщательно проработан и не имеет

недвусмысленностей, особенно относительно способа расчета суммы ко-
миссии и того, кто выплачивает комиссию — покупатель или продавец,
а также времени и места платежа.
■ Помните, что, хотя многие продавцы хотят переложить выплату комис-
сии на покупателя, в консультировании нуждается именно продавец. По-
скольку комиссию платит покупатель, посредник может быть больше за-
интересован в выгоде покупателя, а не продавца. И суды будут на стороне
посредника, потому что он имеет фидуциарный долг перед плательщи-
ком комиссии, т. е. перед покупателем, а не продавцом. Здесь могли бы
сыграть свою роль правила бухгалтерского учета, поскольку такая комис-
сия не может подлежать вычету как расход продавца, но у покупателя —
может. Это способно повлиять на цену.
■ Наконец, следует предусмотреть следующее: перед тем как заключить
договор с посредником, он должен согласиться на то, что каждый пер-
спективный покупатель будет подписывать соглашение о конфиденциаль-
ности до того, как ему предоставят какую-либо информацию, в первую
очередь — название продаваемой компании. Кроме того, продавцу необ-
ходимо получить копии любого из этих соглашений.
Какие активы семейного бизнеса часто используются

не полностью?
■ Установленные производственные или сервисные линии, создающие ус-
тойчивые денежные потоки, значительно превышающие те, которые не-
обходимы для их поддержания или развития.
■ Избыточные производственные мощности.
■ Избыток управленческого персонала, связанный с осуществляемым или
планируемым закрытием производства.
■ Сфера распределение/клиентура, готовая и способная воспринять новые
производственные и/или сервисные линии.
■ Торговые марки, которые могут быть перенесены на новые производ-
ственные или сервисные линии.
■ Недоиспользованные и неиспользованные кредитные линии.
■ Установленное базовое оборудование, которое может быть использовано
для второстепенных и дополнительных продаж.
■ Налаженные хорошие связи с поставщиками.
■ Новая запатентованная технология, которая может найти широкое при-
менение.
Какие типичные недостатки семейного бизнеса можно

«вылечить» с помощью слияния и поглощения?
■ Слабые или неэффективные системы маркетинга и распределения — нуж-
ны партнеры (это типично для компаний в сфере высоких технологий).
■ Сокращающийся рынок производимых товаров — нужен рост.
■ Высокая степень «сезонности», когда капитал, складские помещения и

производства используются только какую-то часть года — нужно найти
«вторую половину».
■ Высокая цикличность — нужно найти «защиту» от цикличности.
■ Значительное влияние профсоюза — нужен приход компании, не имею-
щей профсоюза.
■ Только внутренние рынки — нужен выход на внешние рынки.
■ Монопроизводство — нужна диверсификация.
■ Зависимость от погоды — нужна географическая диверсификация.
См. также главу 2 — «колесо возможностей» и таблицу соответствия.
ТОВАРИЩЕСТВА
Есть ли разница между проблемами, возникающими
в семейном бизнесе и в товариществах?
Ответом будет решительное «нет». Почему решительное? Во-первых, семейный
бизнес часто имеет форму простого товарищества, где каждый из партнеров,
безотносительно его прав в предприятии, имеет одинаковые с другими члена-
ми партнерства обязательства. Это очень несправедливо по отношению к чле-
нам товарищества, не входящим в семью, поскольку соотношение риск/выгода
не отличается сбалансированностью. Вот почему многие старомодные товари-
щества были преобразованы в товарищества с ограниченной ответственностью
или корпорации с ограниченной ответственностью4.
Как продаются доли в товариществе с ограниченной

ответственностью?
Они продаются с большим трудом! Операции с долями товариществ с огра-
ниченной ответственностью затруднены в связи с отсутствием аукционного
рынка для них. Трасты, которым необходимо продать свои доли в товарище-
ствах с ограниченной ответственностью, должны вести переговоры «один на
один» — что всегда сложно.
В попытке найти решение в феврале 1988 г. был организован, а в июне на-
чал работу Чикагский совет товариществ (Chicago Partnership Board — СРВ).
В феврале 1992 г. были формализованы процедуры открытых аукционов, и число
заключенных сделок выросло почти до 10 тысяч в 1996 г., с объемом 35 млн долл.
К сожалению, к декабрю 1997 г. СРВ оказался в состоянии, эквивалентном банк-
ротству. Поскольку «вторичный рынок» для таких ценных бумаг крайне необ-
ходим, есть надежда, что скоро, в той или иной форме, снова появится нечто
подобное СРВ.
Также многие крупные владельцы долей в товариществах (в некоторых сделках
насчитывалось порядка десятков тысяч партнеров) конвертировали их в капитал
компании особенным способом, получившим название «роллап» (rollup), когда
доля в товариществе обменивается на обыкновенные или привилегированные
740 Глава 13
акции или другие долевые ценные бумаги — обычно со значительным дискон-

том. К «роллапам» часто прибегают инвестиционные банкиры, которые в основ-
ном продают ценные бумаги товариществ. Банкиры подвергаются критике за
то, что они извлекают чрезмерные комиссионные в этом процессе. («Роллап»
в товариществах не следует путать со стратегическим «роллапом» — очень по-
пулярным в настоящее время процессом последовательной консолидации, ког-
да большое число независимых предприятий, таких, как похоронные бюро, агент-
ства недвижимости и другие самостоятельные предприятия, объединяются под
общим владением.)
Имеют ли перспективы товарищества с ограниченной

ответственностью в свете проблемы с СРВ?
По словам автора статьи в Business Week, появившейся 8 июля 1997 г. под заго-
ловком «Back from the Dead: Limited Partnerships», «…у рынка продаж подраз-
делений товариществ с ограниченной ответственностью хорошие долгосроч-
ные перспективы». В статье упоминаются 16 фирм, торгующих такими ценными
бумагами, хотя, кажется, ни одна из них не предлагает услуги открытого аукци-
она, как это делал СРВ.
ФРАНЧАЙЗИНГОВЫЕ ПРЕДПРИЯТИЯ
Что такое франчайзинг?
Феномен франчайзинга (franchising) — это американское изобретение. Франчай-
зинговые отношения возникают, когда компания предоставляет право прода-
вать товары или услуги, обычно защищенные торговой или сервисной маркой,
фирменной упаковкой или другими признаками эксклюзивности, получателям
франшизы. Право использования защищенных товаров или процессов предо-
ставляется на определенный период времени в соответствии со строго очерчен-
ным форматом, как определено в договоре франшизы, в обмен на комиссию и
процент с продаж товаров и услуг.
Франчайзинг — это не отрасль производства. Это форма деловых отноше-
ний, которой впервые стали пользоваться производители автомобилей и их
дилеры. Позже она вошла в практику у нефтеперерабатывающих компаний и
розничных продавцов бензина. Согласно авторитетному интернет-ресурсу
www.franchise.org, сегодня в США существует около 3 тыс. франчайзинговых
компаний и свыше 500 тыс. предприятий розничной торговли.
Есть три вида франчайзинговых отношений.
■ Первый — это стандартные отношения: франчайзор/франчайзи (фран-
чайзор — это лицо, которое предоставляет лицензию или право, а фран-
чайзи — лицо, которое их получает).
■ Второй — это взаимоотношения франчайзор/франчайзор, при которых
франчайзи находятся в собственности франчайзора.
■ И наконец, существует так называемый конверсионный франчайзинг

(conversion franchising), когда существующих бизнес, например брокеры
по недвижимости, становятся франчайзинговыми отделениями какой-ни-
будь центральной организации.
Стандартный вид франчайзинга встречается в «фаст-фуд»-бизнесе, где мно-
го самостоятельных предприятий-франчайзи, которые могут иметь до трех
торговых точек. Многие из них потом укрупняются и иногда имеют десятки
и даже сотни торговых точек. Бывает, что франчайзи приобретает мастер-
франшизу, т.е. право действовать на большой территории, а затем продает его
более мелким предприятиям — либо находящимся в его собственности, либо
независимым.
Финансовые отношения сторон — франчайзора и франчайзи — многогранны.
Некоторые франчайзоры в значительной мере занимаются финансированием
своих торговых точек. Для франчайзора выгоднее привлечь средства индивиду-
альных инвесторов и предоставить займы потенциальным франчайзи, а не зас-
тавлять их брать кредиты в банках. Проблема в том, что франчайзоры — не бан-
киры. И критерии одобрения кредита отходят для них на второй план на фоне
перспективы получения комиссии или процента с денежных потоков. К тому же
обычный элемент «дисциплины долга», который привносит некоторую рацио-
нальность в повседневное принятие решений предпринимателями, может по-
теряться, когда кредитором является материнская компания.
Некоторые франчайзоры получают прибыль, продавая франчайзи детали или
сырье. При этом они избегают антимонопольных проблем, заявляя (абсолют-
но справедливо) о необходимости контроля за «качеством» с их стороны. Да-
лее большинство франчайзоров сталкиваются с дилеммой: риском задушить
предпринимательский императив «отличаться» и реагировать на местные осо-
бенности, с одной стороны, и необходимостью насаждения единообразия для
сохранения «имиджа франчайзинга», с другой. Однако упор в большинстве от-
ношений франчайзора/франчайзи нужно делать на создании истинного «парт-
нерства», которое предполагает обоюдный обмен идеями и инновациями, ве-
дущий к общему успеху.
Какие виды товаров или услуг продают самые

быстро растущие франчайзинговые предприятия
и во что обходится франшиза для начинающих?
Как ранее упоминалось, список возглавляют предприятия «фаст-фуд». Из 20
быстро растущих видов бизнеса, построенных на франчайзинге, список которых
ежегодно публикуется в Entrepreneur Magazine, половина приходится на «фаст-
фуд». Самый стремительно развивающийся франчайзинг, ставший для многих
прототипом, — это McDonald’s, где плата за открытие составляет 360 тыс. долл.
Большинство других франшиз стоит значительно меньше, за исключением ком-
пании KFC, которая запрашивает с франчайзи почти 1 млн долл. вперед.
Но предприятия «фаст-фуд» ни в коем случае не являются единственной
быстро растущей отраслью, где развит франчайзинг. Вот список популярных
742 Глава 13
отраслей в порядке убывания темпа их роста: коммерческая уборка (Jani-King),

профессиональные инструменты и оборудование (Snap-On Tools), ремонт вет-
ровых стекол (Novus Windshield Repair), коммерческая уборка офисов (Coverall
Cleaning Concepts), брокерские операции с недвижимостью (Coldwell Banker
Residential Affiliates), почтовые услуги (Mail Boxes, Etc.). Здесь стоимость досту-
па, не считая платы за франшизу, имеет большие различия, колеблясь от
200 долл. (Coverall Cleaning Concepts) до почти 70 тыс. долл. (Mail Boxes, Etc.).
Подробнее о стратегических аспектах франчайзинга можно прочитать в Franchise
Your Business, доступном через интернет-ресурс: www.franchise.org (следует ис-
кать в resources/business).
Как покупаются и продаются существующие

франчайзинговые предприятия?
С большими трудностями. Договор франчайзор/франчайзи содержит очень
жесткие правила передачи собственности. Самым неприятным из них является
требование продажи франшизы только франчайзору. Затем идет право «пер-
вого отказа», когда франчайзор имеет право одновременно сделать встречное
«добросовестное» предложение. Существуют также правила, запрещающие за-
клад недвижимости, отказ от партнерства, размещение объявлений о продаже
и т.п. Более подробную информацию можно найти на ресурсе Buying or Selling
an Existing Outlet (www.salesdoctors.com/franch/fran12).
Какие еще неприятности связаны со слиянием

и поглощением франчайзингового предприятия?
Это главным образом обман франчайзора. Рекомендуем прочитать Анн Дуган
из Питтсбургского университета: Ann Dugan, Beyond Franchising Hype (www.small-
biz.sunycentral.edu/faq/franchising/hype.)
Могут ли франчайзи расширяться путем слияния

и поглощения?
Большинство договоров франчайзинга запрещают слияние и консолидацию
франчайзинговых предприятий без разрешения франчайзора. Последних бес-
покоит, что осуществление стратегического наращивания или «роллапа» закон-
чится тем, что группа франчайзи станет достаточно мощной для оспаривания
прав франчайзора в суде в связи с несправедливостью базового контракта.
В прошлом многим очень успешно работавшим франчайзи разрешалось вы-
купать более слабых собратьев. Очевидно, что обеим сторонам следует учи-
тывать возможность слияния и поглощения. Если позволить лучшим фран-
чайзи поглотить столько предприятий, сколько они смогут, возникнет эффект
масштаба при одновременном росте прибыли франчайзора и уменьшении сто-
имости контроля5. Однако только некоторые виды франчайзингового бизнеса
могут получить от этого выгоду — а именно: требующие высокого уровня фи-
нансирования, запасов и/или квалификации.
Как следует поступать франчайзи

с программой консолидации?
Допуская существование выгод, которые можно извлечь из консолидации или
«роллапа» ряда франчайзи в одно целое, следует разработать бизнес-план. При-
чем не только с целью поиска финансирования, но и для обеспечения дисцип-
лины, которой потребует от бизнеса источник финансирования. Однако если
получение дохода связано с чрезмерными усилиями, включая увеличение про-
должительности рабочего дня, то, вполне вероятно, путь слияния — совсем не
та дорога, по которой следует идти.
Могут ли франчайзи поглотить франчайзора?

Да. Хотя такие случаи редки, они часто завершаются успехом. Один из таких
примеров — Relax the Back. Даири М. Джонсон, бывший руководящий работник
компании IBM, купил четыре франшизы, и вскоре его ежегодные продажи дос-
тигли 5 млн долл. По его мнению, базовая идея стоила больше, чем полагали ее
создатели. Тогда он нашел двух институциональных инвесторов, которые одоб-
рили его предложение, и они выкупили компанию-франчайзора за 6 млн долл.
Как обстоит дело с «совместными» сделками,

когда объединяются два и более франчайзи?
Похоже на то, что подобная «совместная» эксплуатация франшиз будет носить
регулярный характер, став характерной чертой некоторых крупных сетей. Одна
из причин этого следующая: растущая популярность «еды на колесах», которая
освобождает избыточные площади, в то время как франчайзи приходится опла-
чивать аренду этих площадей. «Совместное использование брэндов», при ко-
тором франчайзи делят одно помещение, может стать решением проблемы. Вот
несколько примеров: White Castle (гамбургеры) и Church’s Chicken, Taco Bell и
KFC, Wendy’s и Tim Horton’s (булочные изделия). Последняя пара работала так
хорошо, что Wendy’s вскоре выкупила Tim Horton’s.
Подобный феномен, возможно, проявится и в McDonald’s, который откры-
вает точки по продаже гамбургеров на автомобильных заправках Amoco и
Chevron. А сейчас Pepsico «отпочковала» свой ресторанный бизнес Taco Bell, KFC
и Pizza Hut в новую компанию, чьи продажи достигают 30 млрд долл., и при
этом можно ожидать появления еще большего числа «совмещенных» отделений.
Тем, кто захвачен идеями поглощения, следует знать: единственный путь
заработать деньги, используя феномен франчайзинга, — это предвидеть из-
менение национальных вкусов и то, как оно скажется на результатах работы.
Затем нужно определить, каким видам бизнеса следует делить площадь, пер-
сонал, рекламу, обучение и т.п., после чего приступить к комбинированию
«брэндов», по два и более. При наличии полумиллиона предприятий, строя-
щих бизнес на основе франчайзинга, слияния и поглощения в этой сфере или
другие формы стратегического совместного предпринимательства действитель-
но становятся привлекательными.
744 Глава 13
НЕКОММЕРЧЕСКИЕ ОРГАНИЗАЦИИ
Что такое некоммерческая организация
и в чем ее отличие от работающей ради прибыли?
На этот вопрос имеется простой ответ: миссия некоммерческой организации
(nonprofit organization) состоит в возвращении социальных ценностей. В про-
тивовес организация, чья цель состоит в получении прибыли, прежде всего су-
ществует для получения доходов от бизнеса в пользу его владельцев6. Из-за
этого различия большинство некоммерческих организаций не должны платить
налоги на прибыль, в то время как большинство коммерческих организаций
должны это делать.
Кроме того, существует большое число ограничений, накладываемых на не-
коммерческие операции. Например, некоммерческое предприятие может опла-
чивать работу, но общий пакет вознаграждения должен иметь разумные преде-
лы. Выплата чрезмерного вознаграждения подобна распределению доходов
между отдельными лицами, что расценивается как частная выгода. В данном
случае это незаконное распределение активов или прибыли некоммерческой
организации между отдельными лицами в личных целях. Если чрезмерная ком-
пенсация выплачивается в корпорации, акционеры могут обратиться в суд, ссы-
лаясь на факт растраты корпоративных активов, но такие иски сравнительно
редки и подаются они обычно в том случае, если компания несет потери из-за
плохого финансового управления.
В дополнение к ограничениям, накладываемым на размер компенсаций,
выплачиваемых руководителям, некоммерческие организации также имеют ог-
раничения на размер аккумулируемых ими денежных средств и других акти-
вов. В некоторых штатах существуют законы, регулирующие так называемое
«избыточное владение».
Однако, сказав об этом, имеет смысл заметить: некоммерческие органи-
зации могут работать на самом краю этих ограничений и потому очень по-
ходить на коммерческие, работающие ради прибыли организации. Напри-
мер, чтобы выжить и преуспеть, некоммерческие организации должны
получать больше денег, чем они тратят, точно так же, как поступают ком-
мерческие организации. Причем иногда они получают значительно боль-
ше. Правда, денежные средства, получаемые этими организациями, имеют
форму грантов и добровольных пожертвований, а не выручки от продаж.
Также верно и то, что разница это скорее «прирост», а не «прибыль». Но
все же для всех некоммерческих организаций существует некая черта, ко-
торую нельзя переступать7. Наоборот, коммерческим организациям не все-
гда удается получать больше денег, чем они тратят. Несмотря на это, они
продолжают работать, часто имея высокую стоимость на рынке, а это зна-
чит, что при оценке следует учитывать не только краткосрочную прибыль.
Более того, многие коммерческие организации преследуют цели, выходящие
далеко за пределы простого получения прибыли, которая может даже не
стоять на первом месте8.
Какого рода миссии могут выполнять

некоммерческие организации?
В различных штатах по-разному. Но если некоммерческая организация хочет
получить освобождение от федеральных налогов, согласно Кодексу внутрен-
них доходов (501-с-3), она должна декларировать в своих уставных документах
следующее: организация существует исключительно в благотворительных, ре-
лигиозных, образовательных, научных или литературных целях, работая во имя
общественной безопасности, развития любительского спорта или предотвра-
щения жестокого обращения с детьми или животными. Организации не могут
иметь более трех целей, определенных как ее основные миссии.
Кому принадлежит некоммерческая организация?

Как правило, никто не владеет некоммерческой организацией так, как акционе-
ры владеют коммерческой. Активы некоммерческой организации могут исполь-
зоваться только для выполнения ее миссии. Их нельзя распределять между
отдельными лицами, за исключением разумной компенсации за услуги, ока-
занные при выполнении миссии некоммерческой организации. Очевидно, этот
факт исключает традиционную роль инвестора.
Тогда в чьих руках находится контроль?

Обычная некоммерческая организация контролируется советом директоров.
Некоторые организации имеют членов, которые сами избирают совет директо-
ров. Другие советы директоров являются самосохраняющимися, т.е. совет ди-
ректоров сам избирает своих преемников. На практике контроль осуществляет
руководитель либо ключевые волонтеры, либо штатные работники.
Может ли коммерческая организация превратиться

в некоммерческую? Если да, что для этого требуется?
Коммерческая организация может изменить свой устав, чтобы обозначить, что она
с этого момента считает себя некоммерческой. Затем она может перевести свои
акции из разряда продаваемых в не подлежащие продаже, которые не дают владель-
цу права ни на дивиденды, ни на долю активов при роспуске компании. Во время
конверсии никакие активы не могут распределяться среди акционеров из-за про-
водимой конверсии или в связи с ней. С другой стороны, новое некоммерческое
юридическое лицо может инкассировать дебиторскую задолженность старого
коммерческого предприятия, рассматривая это как необходимую административ-
ную меру, а не бизнес. При этом несколько проще превращать некоммерческую
компанию в коммерческую, поскольку у последней меньше ограничений.
Возможность конверсии одного вида организации в другую и наоборот дает
больше гибкости компаниям, оперирующим в обеих сферах либо на их границе.
Это также может позволить некоммерческим и коммерческим организациям стать
более гибкими, если они захотят активизироваться в сфере слияний и поглощений.
746 Глава 13
Каким образом некоммерческие организации

могут заняться слияниями и поглощениями?
Некоммерческие организации, подобно коммерческим, могут осуществлять сли-
яния и поглощения, не говоря уже о других видах деятельности, находящейся,
если процитировать название следующей главы данной книги, «за пределами
слияний и поглощений». Например, таких, как продажи активов и стратегичес-
кие альянсы. Они также могут выбирать из нескольких видов реорганизаций9.
Следующие примеры являются исключительно версиями этих видов. (Еще воз-
можны «гибридные» сделки.)
■ Слияние. Некоммерческая организация может приобрести одну или не-
сколько некоммерческих организаций с целью слияния всех в единую
компанию, имеющую единый комплекс активов, обязательств, предпри-
ятий и работников. Организация-наследница объединяет все слившиеся
некоммерческие организации обычно под одним именем.
■ Поглощение. Некоммерческая организация может поглотить другую не-
коммерческую или коммерческую организацию и управлять своим но-
вым подразделением отдельно. Иногда это делается через холдинговую
структуру и «переплетенные» директораты.
■ Продажа активов. Некоммерческая организация может продавать или пе-
редавать подразделение другому юридическому лицу, некоммерческому
и коммерческому. Продажа активов иногда требуется по закону, когда у
некоммерческой организации существует избыточная собственность.
■ Стратегический альянс. Аналогично своим коммерческим «собратьям»,
некоммерческие организации могут заключать соглашения о совместной
деятельности, расходах и/или ресурсах (включая менеджмент и совет ди-
ректоров), целиком или частично, одновременно сохраняя раздельный
юридический и публичный статус. Этот тип стратегического альянса ча-
сто называют аффилированием.
■ Реорганизация. Как видно из вышесказанного, рад некоммерческих ком-
паний (и даже коммерческих) могут сосуществовать внутри одной струк-
туры — часто холдинговой. Такие комплексные организации имеют воз-
можность реорганизовываться многочисленными способами.
Какие плюсы и минусы присущи слияниям

некоммерческих организаций?
Каждый случай имеет свои отличия, но есть и общие черты.
Возможные выгоды включают в себя.
■ Более эффективное использование ресурсов. Укрупнение некоммерческих
организаций может привести к их укреплению, повышению гибкости и
эффективности. Инвестиционные решения во многих небольших неком-
мерческих организациях являются неэффективными, поскольку менед-
жеры нанимаются, исходя из их общественного сознания, а не квалифи-
кации в финансовой сфере.
■ Более эффективная работа. Слияние операций «бэк-офиса» в результате

обеспечит рост эффективности. Далее, в наш компьютерный век круп-
ные фирмы часто могут использовать компьютеры более эффективно,
чем небольшие компании.
■ Больше влияния на общественность. Чем крупнее компания, тем больше
влияния она имеет на местном уровне, в своем штате и на федеральном
уровне, позволяющем ей добиваться своих целей. Этот же фактор обес-
печивает защиту некоммерческого сектора от нападок. Для успешного
привлечения средств требуется умелая PR-работа, направленная на фор-
мирование общественного мнения.
■ Лучший контроль. В более крупных организациях больше шансов обна-
ружить плохой бухгалтерский учет и мошенничество.
■ Лучшее руководство. Чем больше предприятие, тем больше шансов при-
гласить в менеджмент высококвалифицированных людей для работы на
уровне совета директоров. Значение этого аспекта возрастает на предпри-
ятиях, связанных с общиной, когда социальная ответственность переда-
ется с федерального на местный уровень.
■ Совершенствование процедуры предоставления грантов. Процедуры утвер-
ждения грантов, к сожалению, слишком неформальны в небольших не-
коммерческих организациях. Увеличение размера организации позволя-
ет формализовать этот процесс.
■ Повышение качества услуг для населения. Повышается уровень предвиде-
ния будущих нужд и потребностей населения. Непрерывно уточняются
цели и задачи некоммерческой организации.
К числу возможных недостатков относятся следующие.
■ Дегуманизация. Слияние может устранить фактор «личностного подхо-
да», существующий в отношениях между спонсорами, менеджерами и по-
лучателями субсидий.
■ Проблема вторжения в «вотчины». По мере того как более крупные и эф-
фективно работающие организации вторгаются в сферу устоявшихся от-
ношений компаний, работавших на протяжении многих лет, среди них
может вспыхнуть возмущение.
■ Потеря автономности управления. Изменение подчиненности (обретение
новых боссов) может вызвать тревогу у ключевого персонала.
■ Культурный шок. Создание новой организации может подорвать предан-
ность давно существующим целям и миссии некоммерческой организа-
ции со стороны ее менеджмента, сотрудников и доноров.
■ Отход от миссии. Может выйти на первый план инстинкт самосохране-
ния работников некоммерческой организации.
Слияниями и поглощениями могут заниматься все виды компаний — не только
крупные публичные предприятия, но и семейный бизнес, а также те, кто дей-
ствует на основе франчайзинга, и некоммерческие организации. Руководители
748 Глава 13
и консультанты, занимающиеся операциями вне сферы деятельности публич-

ных компаний, должны учитывать все особенности различных видов компа-
ний. В данной главе эти вопросы глубоко не рассматривались. Совет автора
книги читателю: уделить больше времени самостоятельному изучению этой
проблемы.
1. В 1997 г. средняя стоимость 7834 сделок, осуществленных американскими компаниями
(не считая сделок, где не была предоставлена информация о цене, и сделок стоимостью
менее 5 млн долл.), составила 213,5 млн долл., в то время как медианная цена была
36 млн долл. Источник: Mergers & Acquisitions (March/April 1998), p. 46. Таким образом,
если мы учтем фактор тысяч совершаемых ежегодно сделок стоимостью менее 5 млн долл.,
истинная средняя стоимость сделок слияния и поглощения окажется значительно
меньше.
2. Источник этого предложения: Richard L. Narva, «Creating Effective Corporate Governance
in Family Businesses», Director’s Monthly, June 1998, pp. 6ff.
3. Там же.
4. Здесь нет возможности рассказать более полно о сложностях этого явления, но прода-
жа долевых инструменов товариществ с ограниченной ответственностью, осуществля-
емая инвестиционными банковскими фирмами, способствовала введению в заблужде-
ние (часто в результате мошеннической практики продаж) сотен тысяч инвесторов,
вложивших миллиарды долларов.
5. Источник: Давид Дж. Кауфман — адвокат, занимающийся вопросами франчайзинга,
Нью-Йорк.
6. Это определение дано Памелой МакЭлистер, адвокатом из Сиэтла, Вашингтон. Она раз-
местила его на своем интернет-сайте www.exemptlaw.com. Кроме того, с нею можно
связаться по e-mail: pmcallister@exemptlaw.com.
7. Это основная идея работы Херрингтона Брайса, включающей в себя целый раздел, по-
священный «уместности дохода в бизнесе» [Herrington Bryce, Financial and Strategic
Management of Nonprofit Organizations, 2d ed. (Englewood Cliffs, NJ: Prentice-Hall, 1992)].
8. Хороший пример этого вида коммерческой организации — международная энергети-
ческая компания AES Corporation, Арлингтон, штат Виргиния, отдающая приорите-
ты таким ценностям, как защита окружающей среды и честное отношение ко всем
клиентам. В своем первом обращении в Комиссию по ценным бумагам и биржам AES
Corporation заявила: «Если компания увидит, что существует конфликт между ее цен-
ностями и прибылью, она постарается сохранить приверженность своим ценностям,
даже если в результате этого сократятся прибыли или будут упущены возможности».
Цитата из работы Алекса Маркелса (Alex Markels, «Power to the People», Fast Company,
February-March 1998). В интервью Александры Лажу в мае 1998 г. Деннис Бакке, соуч-
редитель и генеральный директор AES Corporation, заметил, что он не считает владель-
цев своими главными клиентами. «AES Corporation рассматривает потребности всех
клиентов вместе — позиция, приемлемая согласно федеральному закону и закону шта-
та», — заметил Бакке. См. Dennis Bakke «An Alternative View of Corporate Governance»,
Director’s Monthly, September 1998, pp. 1ff.
9. Дискуссия частично основана на главе 13 из книги Херрингтона Брайса (здесь же,
прим. 7). Брайс приводит реальные примеры ответов Службы внутренних доходов на
запросы. Примечание. Употребление термина слияние здесь необязательно подразуме-
вает, что сделка структурирована как слияние двух компаний, в результате которого
остается только одно юридическое лицо. Как разъяснялось в главах 1 и 5, использова-
ние термина слияние очень конкретно и не относится ко всем консолидирующим по-
глощениям.
ГЛАВА
ЗА ПРЕДЕЛАМИ
14
СЛИЯНИЙ И ПОГЛОЩЕНИЙ:
«ОТПОЧКОВАНИЕ»
КОМПАНИЙ
И СТРАТЕГИЧЕСКИЕ
АЛЬЯНСЫ
ВВЕДЕНИЕ
Добро пожаловать в новый мир, который хотя и находится «за пределами сли-
яний и поглощений», но, тем не менее, с переменным успехом пользуется теми
же профессиональными приемами. В предыдущих главах рассказывалось о
том, как планировать, оценивать, финансировать, структурировать, оттачивать
и завершать сделки, объединяющие две компании в руках одного собствени-
ка навсегда или по меньшей мере на длительный срок. Был ли покупатель
небольшой группой, предложившей ноу-хау и кредитное финансирование, или
мощной производственной компанией, добивающейся стратегической синер-
гии, — все обсуждавшиеся выше варианты предполагали объединение, рост
и постоянство. В настоящей главе речь пойдет о некоторых видах сделок, со-
вершенно непохожих на описанные ранее. Сначала мы рассмотрим отделение,
или «отпочкование» (spin-offs), компаний, а также другие сделки, которые, в
противоположность слияниям, превращают одну компанию в две или более.
Затем обратимся к стратегическим альянсам (strategic alliances) — сделкам, по-
зволяющим нескольким компаниям достигать общей цели в каком-то опре-
деленном периоде, без полного объединения.
Отделение и стратегические союзы требуют использования в значитель-
ной мере тех же приемов, что и слияния, поглощения и выкупы, начиная
750 Глава 14
от планирования и заканчивая завершением сделок. Тем не менее из-за су-

щественного отличия их результатов от традиционного слияния/поглощения/
выкупа эта глава может показаться «ненормальной» для консерваторов в этой
области.
«Странность» этого мира, находящегося за пределами слияний и поглоще-
ний, особенно хорошо видна, когда речь заходит об отсутствии акцента на ро-
сте. В сфере слияний и поглощений акцент традиционно делается на факторе
роста, когда компании сливаются или поглощаются, чтобы увеличить рыноч-
ную долю, доходы и в конечном счете прибыль. Профессионалы, занимающи-
еся слияниями и поглощениями, говорят в развитии «основного бизнеса» ком-
пании — стратегии, часто требующей заниматься продажами наряду с покуп-
ками, хотя при этом большинство профи в сфере слияний и поглощений
предпочитают покупать.
Концепция роста, в самом деле, по своей сути неотделима от культуры
слияния и поглощения. Нам говорят: компании должны «расти или уходить»
или даже «расти или умирать». Неслучайно ведущая ассоциация профес-
сионалов слияний и поглощений — это Ассоциация корпоративного роста
(Association for Corporate Growth). Типичный член этой группы, штаб-кварти-
ра которой находится в Чикаго, занимает должность директора по корпоратив-
ному развитию — снова рост. Тот, кто занимается слияниями и поглощения-
ми, лучше других знает: если рост не увеличивает акционерную стоимость, то
со временем будет «запущен» противоположный процесс — сокращение раз-
мера компании через снижение расходов и увольнение работников. Однако для
сторонника слияний периоды сокращения — не более чем временная задер-
жка развития на пути к величию.
Напротив, в сфере отделения и стратегических альянсов особое значение
придается концентрации, а не росту. Для приверженцев слияний, поглощений
и выкупов приведенные здесь зыбкие обоснования могут показаться не заслу-
живающими особого внимания. И все же есть надежда, что данная глава смо-
жет показать: «за пределами слияний и поглощений» тоже существует жизнь
и заключаются сделки.
СОЗДАНИЕ НОВЫХ САМОСТОЯТЕЛЬНЫХ

КОМПАНИЙ ЧЕРЕЗ «ОТПОЧКОВАНИЕ»
ОТ МАТЕРИНСКИХ КОМПАНИЙ
Что такое «отпочкование» и чем оно отличается от обычной
продажи активов (или распродажи ценных бумаг)?
«Отпочкование» — это полностью или частично освобожденное от налогов раз-
деление единой корпорации на две или более1. Разделение по этой схеме обычно
включает в себя превращение подразделения компании в самостоятельную
дочернюю компанию и пропорциональное распределение акций дочерней ком-
пании между всеми акционерами материнской компании. Схему этой сделки
можно найти в конце настоящей главы (приложение 14С, рис. 14-2). В проти-
За пределами слияний и поглощений 751
воположность этому, обычная продажа активов или распродажа акций — это

продажа (как правило, подлежащая налогообложению) акций или активов под-
разделения другой компании или инвестиционной группе2.
Как часто случаются «отпочкования»?

Не очень часто. За два года, с 1 января 1996 г. по 1 декабря 1997 г., произошло
только 150 случаев разделения американских публичных компаний, причем в
этот период наблюдался бум!3 По данным Securities Data Company (Ньюарк,
штат Нью-Джерси), за то же время произошло почти в 10 раз больше слияний.
С другой стороны, интерес к разделению компании продолжает оставаться вы-
соким. Недавний поиск, проведенный 21 мая 1998 г. по NetFind, выявил 3 млн
веб-сайтов, содержавших ссылки на этот термин4.
Каковы самые последние примеры «отпочкования»?

В декабре 1997 г. компания Beverly Enterprises, оператор частных лечебниц, пере-
дала акции своего подразделения Pharmacy Corporation of America компании
Capstone Pharmacy Services. Сейчас акционеры Beverly Enterprises владеют 57%
акций компании Capstone Pharmacy Services. В конце 1997 г. было объявлено еще
об одном подобном образовании новой компании — Meritor Automоtive, Inc. (быв-
шей Rockwell Automоtive), отделившейся от Rockwell International. В этой сделке,
заключенной 17 сентября 1997 г., акционеры Rockwell International за каждые три
акции Rockwell Automоtive получили по одной акции Meritor Automоtive, Inc.
Также для заметки: в начале 1997 г. компания Pepsico отделила свои «фаст-фуд»-
компании, создав одно предприятие под названием Tricon Global Restaurants, Inc.
В 1996 г. от AT&T отделились компании Lucent и NCR; от General Motors —
компания Electronic Data Systems; от Minnesota Mining and Manufacturing, извест-
ной также как 3M, отпочковалась компания Imation; от материнской компании
Westinghouse, которая в декабре 1997 г. была переименована в CBS, отделилась
Westinghouse industrial operations. Иногда создание новых самостоятельных
компаний предваряет слияния. Например, в Швейцарии компании Sandoz и Ciba
отделили свои химические подразделения. Одно прошло как облагаемое нало-
гом первоначальное публичное предложение акций, а другое — как безналого-
вое «разъединение» (demerger). Потом произошло соединение фармацевтичес-
ких сердцевинных компаний в одну — Novartis5.
«Отпочковавшиеся» подразделения могут продаваться по отдельности либо
объединяться в новую самостоятельную единую компанию. Этот процесс обыч-
но начинается с пропорционального распределения акций между акционерами
в виде специального дивиденда, за которым следует первоначальное публичное
предложение (IPO) акций. Эти два действия могут производиться одновременно6.
Обычный вид отделения — это выделения с IPO (IPO carveout), когда компа-
ния прибегает к прямому публичному предложению акций, без распределения
их между акционерами. Если материнская компания оставляет за собой долю
первоначального публичного выпуска акций, то это можно определить как IPO
с реализацией активов (divestiture IPO)7.
752 Глава 14
Можно ли привести пример, представляющий последствия

выбора времени на конкретной ситуации «отпочкования»?
Разделение AT&T, от которой «отпочковалась» NCR, происходило по разным
графикам: один для AT&T, а для NCR — другой8.
Последовательность действий для AT&T была следующей.
■ В момент разделения стоимость капиталовложений в единый акционер-
ный капитал компании AT&T была разделена на две части — AT&T и
NCR. Обе акции торговались на Нью-Йоркской фондовой бирже.
■ 31 декабря 1996 г. акции компании AT&T начали торговаться под двумя
символами. Под символом Т продавались акции AT&T, учитывающей сто-
имость NCR и право на ее акции после разделения. Под торговым симво-
лом TWD (для «AT&T при распределении») продавались акции AT&T без
стоимости NCR и права на NCR.
■ После разделения, произошедшего 31 декабря, акции AT&T снова прода-
вались под единым символом T. Эти бумаги отражали стоимость AT&T
без NCR.
Для компании NCR последовательность была следующей.
■ Акции NCR начали продаваться 31 декабря 1996 г. под символом NCR
WI (для NCR при эмиссии).
■ После разделения, произошедшего 31 декабря, акции компании NCR на-
чали продаваться под символом NCR.
Поскольку «отпочкование» не подлежит налогообложению,

а распродажа активов компании — налогооблагаемая
операция, то почему бы компаниям просто не прибегать
к «отпочкованию»?
Прежде всего, не так просто квалифицировать сделку как «отпочкование». Она
должна отвечать требованиям раздела 355 Кодекса внутренних доходов (а также
раздела 367 для сделок с участием иностранных корпораций и/или акционе-
ров). Фактически техническим условием для «отпочкования» является «Разде-
лительная сделка согласно разделу 355 Кодекса». Эти требования многочис-
ленны и сложны. Одна из ведущих книг, посвященных этой теме, отводит ей
118 страниц9.
Во-вторых, даже если сделка квалифицируется как необлагаемое налогом
отпочкование, возможно, не имеет смысла отделять это подразделение в стра-
тегическом плане. Если у бизнес-единицы есть история самоуправления, то
разделение может иметь эффект. Но если подразделение изначально плохо
управляется, тогда вряд ли ему поможет отделение и его передача безликой
группе акционеров. Было бы лучше продать его компании или группе, способ-
ной умело управлять им10.
И наконец, не следует забывать старую поговорку о том, что не суще-
ствует бесплатных слияний (о чем упоминалось в главе 4). Это правило при-
менимо и в данной ситуации: не существует бесплатного разделения, обла-
гается ли эта операция налогами или нет. Точно так же, как материнские ком-
пании ожидают возмещения за продаваемые подразделения, они ожидают
возмещения и за подразделения, которые «отпочковывают». Например, при
отделении Meritor от Rockwell требовалось заплатить материнской компании
456 млн долл. в виде «дивиденда», а на финансирование образования новой
компании могло потребоваться еще 500 млн. долл. (Вот почему компания
Meritor пыталась получить кредит размером 1 млрд долл. у консорциума из
19 банков.)
Насколько надежен безналоговый статус «отпочкования»?

Безналоговый статус «отпочкования» с годами становится все более призрачным,
последний раз ситуация усугубилась в 1997 г. в связи с принятием Закона о на-
логах. Этот закон сузил безналоговую зону, проведя демаркационную линию
с опорой на так называемую «сделку Моррис Траст» (Morris Trust transaction). Эта
сделка, помимо прочего, изменила налоговую трактовку неквалифицированных
привилегированных акций, получаемых при отпочковании. Вместо того чтобы
определяться как необлагаемые налогом акции, такие ценные бумаги сегодня
рассматриваются как налогооблагаемая «выгода».
Что представляет собой «сделка Моррис Траст»

и как она повлияла на Закон о налоге 1997 г.?
«Сделка Моррис Траст» — это необлагаемое полностью или частично налогом
отделение от материнской компании, совершаемое по модели сделки, описан-
ной в судебном деле Morris Trust, рассматривавшемся более 30 лет назад. При
классическом «отпочковании» по «Моррис Траст» компания могла распределить
акции некоторых частей своего бизнеса между акционерами, чтобы затем слить
оставшуюся часть или части в другую компанию. Все это происходило без по-
лучения каких бы то ни было подлежащих обложению налогом доходов для
себя, для продающей компании или акционеров продающей компании. Нало-
говый закон 1997 г. поднял планку для необлагаемых налогом «отпочкований»
от материнской компании. С апреля 1997 г. «отпочкования» стали налогооблагае-
мыми для продающей компании (но не для ее акционеров), если только в ре-
зультате сделки они не получают более 50% голосов и стоимости акций. (Фак-
тически, покупателю приходится передавать акционерам компании, продающей
активы, столько акций, что у акционеров оказывается более половины акций
приобретающей компании.)
Что такое «выгода» и как Закон о налоге 1997 г.

применяет это понятие к «отпочкованию»?
Выгода — это облагаемая налогом компенсация, получаемая в необлагаемой
налогом сделке. Получение «выгоды» не означает вывода сделки за рамки опе-
рации, облагаемой налогом. До принятия Закона о налогах 1997 г. акционер
мог получать привилегированные акции при совершении сделки, в результате
754 Глава 14
которой без уплаты налога создавалась самостоятельная компания (отделившая-

ся от материнской). Закон о налогах 1997 г. изменил эту практику. В положении
нового закона, вошедшего в силу 8 июня 1997 г., говорится: определенный вид
привилегированных акций, подобный долговому обязательству, считается об-
лагаемым налогом для получателя. Другими словами, новый закон перевел при-
вилегированные акции в разряд облагаемой налогом «выгоды».
Остановил ли Закон о налогах 1997 г.

с учетом всех изменений процесс «отпочкования»?
Нет. Новые требования к собственности, содержащиеся в Законе о налогах, кото-
рый вступил в силу 16 апреля 1997 г., не удерживает компании от разделения. Об
этом свидетельствуют примеры «отпочкований», приведенные ранее в этой главе.
Успешно ли работают самостоятельные

новообразовавшиеся компании?
В конечном итоге — да. Как заметил один наблюдатель, у «отпочковавшихся»
компаний есть «жизненный цикл»11. С некоторыми исключениями12 наблюда-
ется тенденция недооценки таких компаний на ранней стадии их существова-
ния, но затем их стоимость увеличивается по мере того, как акционеры начи-
нают осознавать их ценность. Хороший пример такого рода — это компания
Lucent Technologies, цена акций которой выросла более чем в два раза с тех пор,
как она отделилась от AT&T в 1995 г. В противоположность этому «отпочкова-
ние» компании NCR от AT&T оказалось менее успешным. Акции, стоившие
34 долл. в январе 1997 г., выросли до 43 долл. в 1997 г., а затем, в начале 1998 г.,
вернулись к своему первоначальному уровню13.
Как влияет «отпочкование» на дивиденды, выплачиваемые

материнской компанией (которая провела разделение,
став после этого меньше)?
В целом, «отпочкование» не должно изменять уровень дивидендов, выплачивае-
мых материнской компанией. Например, во время отделения NCR в декабре
1996 г. AT&T объявила, что «намеревается продолжать ежеквартальные выпла-
ты дивидендов на уровне 33 цента на каждую акцию». Она сдержала свое слово:
17 декабря 1997 г. компания объявила квартальный дивиденд, равный 33 цен-
там на акцию, подлежащий выплате 2 февраля 1998 г. в пользу 3,3 млн акцио-
неров, состоящих в реестре на 31 декабря 1997 г.
С другой стороны, отделение от материнской компании может иметь совер-
шенно иной эффект для разных акционеров, в зависимости от того, какие ак-
ции они покупают и когда их продают. К примеру, при создании компанией
AT&T компании NCR акции, купленные в декабре 1996 г. под символом TWD,
оставались неурегулированными до января 1997 г., поэтому владельцы этих
бумаг не подлежали внесению в число получателей дивидендов, выплачивае-
мых компанией AT&T в четвертом квартале 1996 г. При этом продавцы этих
переходных акций получали указанный дивиденд. И наоборот, приобретшие в

этот период акции Т получили дивиденд за четвертый квартал, в то время как
продавцы его не получили. Компания NCR не объявляла о каких-либо диви-
дендах за этот период.
Компания AT&T избежала неразберихи со своими акционерами, опублико-
вав заранее, до отделения NCR, детали этой «дивидендной коллизии». Кроме
того, компания обнародовала отказ, где заявила: «Конечно, как и в случае с
любой компанией, объявление о будущих дивидендах и их выплаты произво-
дятся на усмотрение соответствующих советов директоров AT&T и NCR и бу-
дут зависеть от различных факторов»14.
Каковы, если они есть, «эмоциональные» вопросы,

связанные с «отпочкованием», и как их можно разрешать?
Создание самостоятельной компании, если к нему не отнестись с самого начала
с большой осторожностью, оставляет у «отпочкованной» компании чувство, что
она брошена материнской компанией и обделена льготами, которые та обеспе-
чивала ей прежде. Менеджеры, участвующие в этой операции, обязательно
должны знать об этом синдроме «сироты» и должны сами стать «родителями»,
следуя тем же основным принципам управления, которые применяются любой
независимой компанией15.
Всегда ли «отпочкование» сопровождается полным отделением

подразделения от продающего его родителя?
Нет, не всегда. В начале 90-х годов руководители фирмы Clayton, Dubelier & Rice,
Inc. применили термин «сателлит» (satellite) для описания отделенного под-
разделения, которое поддерживает связи с продающей материнской компанией.
Первым известным примером такой сделки является Lexmark International —
сателлит компании IBM Corporation, созданный в результате продажи IBM ком-
пании Clayton-Dubelier подразделения периферийных устройств (производив-
шего принтеры, клавиатуры, печатающие устройства для компьютерных стан-
ций), сохранившей, тем не менее, связь с этим подразделением.
В чем разница между отпочкованием и другими

разделяющими сделками, такими, как отделения
и дробления?
Отделение (split-off) — это то же самое, что и «отпочкования», только вместо
простого пропорционального получения акций в новом дочернем предприятии
первоначальные акционеры или какая-то их часть должны полностью или ча-
стично выкупить старые акции. Дробление (split-up) — это разделение компа-
нии на две или более самостоятельные компании. Эта операция отличается от
«отпочкования» тем, что вовлекает всю компанию, а не одно или два ее подраз-
деления. В результате этой сделки исчезает вся компания. Примеры «отделений»
и «отпочкований» можно найти в конце главы (приложение 14С, рис. 14-3 и 14-4).
756 Глава 14
Можно ли привести примеры крупных дроблений?

Самые известные случаи дробления связаны с компанией AT&T. В 1984 г., во
исполнение решения антитрестовского отделения Министерства юстиции, ком-
пания AT&T разделилась, образовав телекоммуникационную компанию (дей-
ствующую сегодня AT&T) и региональную компанию Bell (так называемую baby
Bells), занимающуюся обработкой местных звонков. Затем, в 1996 г., увеличив-
шись благодаря проведенному поглощению, AT&T снова разделилась, на этот
раз добровольно. Ссылаясь на сложности бизнеса, которые перевесили выгоды
интеграции16, компания раздробилась на три компании: AT&T, NCR и Lucent
Technologies. Попутно, помимо дробления, были частично задействованы ме-
ханизмы «отпочкования» новых компаний. Детали этой комбинации дробле-
ния/«отпочкования» можно найти в приложении 14А.
Что обычно является мотивом для продажи активов

после слияния?
Одна общая причина — это плохое взаимодействие материнской и дочерней
компаний. Это соответствует действительности, когда сделки, связанные с реа-
лизацией активов, структурируются как «распродажи активов», «отпочкование»,
«дробление» или «отделения». Бизнесы материнской и дочерней компаний могут
оказаться плохой парой — проблема, существование которой уже на протяжении
нескольких десятилетий признается финансовыми экономистами17. Или же мо-
гут плохо сочетаться потребности менеджмента материнской и дочерней ком-
паний — это проблема, которая только недавно привлекла общее внимание18.
Если отодвинуть в сторону фактор взаимодействия, подразделение может быть
продано из-за его плохой работы, и при этом продавец хочет положить конец
своим потерям. И наоборот, подразделение может быть продано как «драгоцен-
ности короны», т.е. за него можно получить высокую цену. И наконец, самый
малопривлекательный вариант: подразделение может быть предложено к продаже,
чтобы удовлетворить требование регулирующих органов, например антитрестов-
ского отделения Министерства юстиции, которое может сделать это условием для
выдачи разрешения на слияние. (Например, в 1996 г. ведущей американской из-
дательской фирме West Publishing пришлось продать 50 подразделений, чтобы
осуществить слияние с Thompson Corp., канадской компанией из Торонто.)
Как покупателю следует подходить к решению вопроса,

какие активы продавать и когда?
Компании часто покупают другие фирмы, намереваясь со временем продать неко-
торые их подразделения, оставляя открытым вопрос о реализации активов через
продажу до тех пор, пока бизнес, о котором идет речь, не разовьется или пока от-
расль не консолидируется до такой степени, что станет рынком продавца. Прида-
ние количественной оценки каждому опциону на реализацию активов помогает по-
купателям принять решение о предпочтительности сохранения или продажи. Это
также помогает установить подходящую цену за приобретенную компанию19.
СТРАТЕГИЧЕСКИЕ АЛЬЯНСЫ
Что такое стратегические альянсы?
Стратегический альянс (strategic alliance) служит заменой слиянию или поглоще-
нию и оценивается американским антимонопольным и другим законодатель-
ством с этой точки зрения. Наиболее простой стратегический альянс — это совмест-
ное предприятие (joint venture), в котором две разные корпорации образуют
третью — предприятие в форме корпорации, находящееся в совместном владе-
нии. Если в предприятии участвуют более двух корпораций, его называют кон-
сорциумом (consortium), а не совместным предприятием. Консорциумы часто
встречаются в Европе и объединяют пять или шесть компаний, которые создают
новые постоянно действующие корпорации. Другими формами стратегических
альянсов являются: совместные маркетинговые соглашения (marketing agreement),
обмены технологиями (technology exchanges) и так называемые кооперативные со-
глашения (cooperative agreement), где две компании обмениваются продуктами и/
или услугами. Например, американский производитель может заключить сделку
по продаже и обслуживанию линии шведского производителя тракторов. В то
время как шведский производитель может согласиться продавать и обслуживать
линию американского производителя кукурузных комбайнов.
Как часто встречаются стратегические альянсы?

Число объявлений о создании новых совместных предприятий резко возросло
и практически сравнялось с количеством завершенных слияний20. В подтверж-
дение скажем: в 1998 г. возникло 8000 совместных предприятий, что почти
совпадает с числом завершенных слияний в том же году. Два десятилетия назад
соотношение совместных предприятий и слияний составляло лишь один к че-
тырем, а общая активность совместных предприятий и слияний была ниже.
Например, в 1978 г. (незадолго до того, как журнал Mergers&Acquisitions пере-
стал подсчитывать совместные предприятия) было объявлено о создании толь-
ко 500 совместных предприятий по сравнению с 2000 слияний.
Можно ли назвать примеры успешных совместных предприятий?

Успехи многочисленны и документированы исследователями. Заслуживают
упоминания прежде всего работы Дж. Фреда Уэстона из Калифорнийского уни-
верситета, Лос-Анджелес21. Компании Texas Instruments и Hitachi совместно
работают с 1988 г. над разработкой чипов памяти. В 1995 г. они основали неда-
леко от Далласа завод по производству чипов стоимостью 500 млн долл. Еще
один пример — это совместная деятельность компаний Compaq Computer Corp.
и Intel Corp., основного поставщика микропроцессоров. Эти две компании ра-
ботают над созданием новых продуктов. У Compaq также имеется совместное
предприятие с компанией Digital Equipment Corp., созданное для обслуживания
и поддержки клиентов Compaq.
По словам Дж. Фреда Уэстона, ценность объединения разных специализаций
демонстрируется взаимоотношениями между компанией USX Corp., ведущим
758 Глава 14
интегрированным производителем стали, и Nucor Corp., ведущим владельцем

мини-прокатных станов. Исследователи компании USX разработали теоретичес-
кую основу нового способа получения стали из карбида железа, исключающего
доменные печи и коксовые батареи. В случае успеха новый процесс примерно
на одну четверть сократит расходы по производству стали. Чтобы изучить воз-
можность осуществления этого процесса, две компании и заключили соглашение.
Причиной послужило наличие у компании Nucor большого опыта и знаний в
строительстве тех типов заводов, которые потребуются для такого производства.
Группа Nucor планирует работать в тесном контакте с инженерами USX, сфор-
мулировавшими новые концепции.
Есть и другие примеры из разных отраслей. С 1984 г. компания Hewlett
Packard продала более 15 млн лазерных принтеров, в которых используются
электродвигатели Canon. Эта продукция конкурирует с собственными лазерны-
ми принтерами компании Canon. В сфере телекоммуникаций мы наблюдаем, как
компании, конкурирующие в Соединенных Штатах, участвуют в международ-
ных совместных предприятиях. Компания US West Inc. является конкурентом
компании Tele-Communications Inc. (TCI), лидера кабельного телевидения на
американском рынке. Эти две компании образовали совместное предприятие по
продаже услуг телефонной и проводной связи в одной сети в Великобритании.
Но на американском рынке компания US West Inc. в связке с компанией Time
Warner предлагает локальные услуги на нью-йоркском рынке компании NUNEX
Corp. (в настоящее время сливающейся с Bell Atlantic). US West Inc. и NUNEX
Corp. совместно организовали предприятие по продаже беспроводных персо-
нальных коммуникаторов и сотовых телефонов, где присутствует четыре фир-
мы. Компания TCI также участвует в совместном предприятии со Sprint Corp.,
конкурентом компании US West и других телефонных операторов, которые «от-
почковались» от AT&T в 1984 г. У компании Chrysler Corp. было организовано
совместное предприятие с Mitsubishi Motors Corp. для покупки 200 тыс. машин
в год. Компания Chrysler Corp., сейчас находящаяся в процессе слияния с Daimler-
Benz, больше не нуждается в союзе. Она объявила о планах прекращения заку-
пок у компании Mitsubishi к 2000 г.
Что такое совместное предприятие?

Совместное предприятие (joint venture) — это вид стратегического альянса, при
котором две компании образуют третью для достижения поставленной цели.
Это может быть товарищество, корпорация или любая иная форма бизнеса.
Условия создания совместного предприятия обычно формулируются в догово-
ре, которым устанавливаются:
■ вклад в общее предприятие денежных средств, собственности, усилий,
ноу-хау или иного актива;
■ доля совместной собственности в основном виде деятельности предприятия;
■ право совместного контроля или управления предприятием;
■ ожидание прибыли и право участия в ней;
■ точно сформулированная цель совместной деятельности22.
Почему компании участвуют в совместных предприятиях?

Совместное предприятие может помочь своим участникам достичь конкрет-
ной цели, труднодостижимой для одиночки. Например, через совместное пред-
приятие компания может:
■ начать новое направление бизнеса, используя финансовые и технические
средства другой компании;
■ получить через другую компанию новый канал распределения или но-
вый источник сырья;
■ совместно с другой компанией использовать технологии и/или ноу-хау
при организации, планировании и контроле.
Преследуя эти стратегические цели, компания может использовать совмес-
тное предприятие для того, чтобы:
■ делить расходы;
■ диверсифицировать риски;
■ использовать благоприятные налоговые или регулирующие правила.
Каждая из этих льгот может принести компаниям нечто вроде «синергети-
ческого эффекта» — в значительной степени дискредитированный термин ис-
кусства слияния, который обозначает выгоду, которую фирмы могут получить
в результате объединения.
Разве не может такая же выгода возникать при слияниях

и поглощениях? Зачем нужны совместные предприятия?
Все эти виды сделок способны приводить к синергии. Разница в том, что в сов-
местном предприятии обычно подразумевается один вид деятельности в течение
определенного периода времени, в то время как слияние, как правило, предпола-
гает много видов деятельности в неопределенный период времени. Если у двух
компаний есть только одна область потенциальной синергии, занимающая лишь
небольшую часть их бизнеса, тогда для них будет выгоднее создание совместного
предприятия. Напротив, если у них много областей для рождения синергетическо-
го эффекта или есть доминирующая сфера, тогда компаниям больше подойдет
слияние или поглощение. И наконец, иногда у компании просто нет выбора. В не-
которых случаях антимонопольные органы могут запретить слияние, но разрешить
создание совместного предприятия (или целого ряда совместных предприятий).
Насколько успешны совместные предприятия в целом?

Большинство исследований показывают, что у совместных предприятий высо-
кий процент неудач.
Почему совместные предприятия относительно малоуспешны?

Разные причины приводят к неудачной деятельности совместных предприя-
тий. Исследование, проведенное учеными совместно с Международной финан-
совой корпорацией Всемирного банка, показало: международные совместные
760 Глава 14
предприятия часто терпят неудачу из-за склонности менеджмента забывать,

что эта форма предполагает динамичные взаимоотношения сторон, где пред-
посылки для «межкорпоративного брачного союза» могут со временем очень
сильно измениться. Это исследование привело к выводу: обе стороны долж-
ны поддерживать существующие преимущества в своих отношениях. Отсут-
ствие преимуществ может стать причиной неудач совместного предприятия,
а в худшем случае — провала. Исследование также показало, что хотя куль-
турный и личностный факторы со всей очевидностью могут иметь серьезное
значение для достижения успеха, они не играют столь решающего влияния,
как сохранение организационного взаимного дополнения между двумя или
большим числом корпоративных партнеров23.
В исследованиях Дж. Фреда Уэстона, Вон С. Чана и Хуана А. Сиу приводят-
ся пять причин неудачи совместных предприятий:
■ технологию, на которую возлагались надежды, не удалось создать;
■ предварительное планирование совместного предприятия было неудачным;
■ не удалось достичь согласия по вопросам альтернативных подходов к
решению основных задач совместного предприятия;
■ обладающие опытом менеджеры одного предприятия отказались делиться
знаниями со своими партнерами на другом предприятии;
■ трудности управления из-за того, что материнские компании не смогли
разделить контроль или прийти к компромиссу по сложным вопросам24.
Можно ли привести примеры недавно

созданных совместных предприятий?
В январе 1997 г. начало работу совместное предприятие компаний Lucent Techno-
logies и Finolex Cables по производству диэлектриков и армированного оптико-
волоконного кабеля, соответствующих международным стандартам, для телеком-
муникационного рынка Индии. Совместное предприятие выиграло конкурс на
получение заказа от индийской телефонной компании (Bharati Telnet) стоимос-
тью 11,1 млн долл. на производство и поставку оптико-волоконного кабеля, не-
обходимого главному телекоммуникационному проекту Bharati для индийского
штата Мадхья-Прадеш. Сама компания Bharati Telnet является совместным пред-
приятием индийской компании Bharatic Enterprises и итальянской компании
Telecom Italia. По условиям соглашения совместное предприятие Lucent-Finilex
должно будет поставлять Bharati армированный и неармированный кабель.
Есть ли еще какиеIлибо дополнительные соображения,

касающиеся совместных предприятий?
Подобно всем прочим организационным формам, совместное предприятие не
поддается простому определению25. Разумеется, классическое совместное пред-
приятие — это краткий срок и одна цель, в то время как классическое «погло-
щение» — это долгий срок и много целей (рис. 14-1). Но некоторые транзакции
можно было бы определить как гибриды. Например, некоторые сделки по форме
РИСУНОК 14I1
Квадрант «совместное предприятие/слияние»
Широкая
Гибридное СП Классическое
поглощение
ЦЕЛЬ
Классическое СП Гибридное поглощение

Узкая
Короткий Длительный
СРОК
Классическое совместное предприятие — краткое по сроку и узкое по цели, в то время как классическое
поглощение — длительное по сроку и широкое по цели. Но существуют гибриды. Некоторые совместные
предприятия (вроде тех, которые являются только прелюдией к слияниям) служат широкой цели. Также
и некоторые поглощения (такие, как финансовые, с недостаточной степенью интеграции или с полным
отсутствием последней) имеют только узкую цель.
являются созданием совместного предприятия, если рассматривать их с право-

вой точки зрения, но в действительности они — прелюдия к слиянию. А неко-
торые поглощения ведут к интеграции в очень ограниченной степени — их
практически можно назвать функциональными совместными предприятиями.
Современный бум создания самостоятельных компаний и стратегических аль-
янсов демонстрирует высокую креативность, присущую компаниям во всем
мире. Вместо того чтобы заниматься бизнесом традиционным образом, многие
компании перестраивают себя, используя приобретающие все большую попу-
лярность различные стратегии. Подобно всем смелым стратегиям, разделения
и стратегические альянсы — рискованные операции. Но те, кто учится на при-
мерах, скорее всего, окажутся в выигрыше, создавая лучший мир «за предела-
ми слияний и поглощений».
762 Глава 14
Разделение AT&T
В апреле 1996 г., вслед за образованием Lucent как самостоятельной компании,
компания AT&T продала 20% акций Lucent за 3 млрд долл. — самое крупное в
истории первоначальное публичное предложение. На интернет-сайте компании
AT&T (att.com) за подписью Роберта Е. Аллена, в то время председателя совета
директоров компании, появился следующий текст.
ПОСЛАНИЕ ПРЕДСЕДАТЕЛЯ
Мы ожидаем, что создание самостоятельной компании NCR, являющееся

заключительной стадией одной из крупнейших в истории корпораций ре-
структуризаций, завершится к концу года. На страницах, которые Вы
найдете ниже, мы попытались ответить на вопрос о том, как разделение
повлияет на Ваши инвестиции в AT&T.
Кроме того, направляем Вам копию Информационного заявления компании

NCR, где содержится подробная информация о компании NCR и видах ее
деятельности, включая финансовые отчеты и иную финансовую инфор-
мацию. Все акционеры должны внимательно ознакомиться с данным ин-
формационным заявлением.
Сотрудники всех подразделений AT&T долго и упорно работали, чтобы

стало возможным успешное осуществление нашего смелого графика рес-
труктуризации компании. Им потребовалось немногим больше года для
создания двух независимых глобальных корпораций — Lucent Technologies
и NCR, а также перестройки AT&T для решения задач, которые перед
нами ставит динамично растущий рынок коммуникаций. Мы уверены,
это откроет широкие возможности для увеличения акционерной стои-
мости.
Понятно, что перед нами встают беспрецедентные задачи. Но вместе с ни-

ми открываются невиданные возможности. Если говорить коротко, это
серьезнейшее испытание для нашего бизнеса. Сконцентрировав все свои уси-
лия и решительность, мы верим в нашу способность ответить на все
вызовы и достичь новых успехов.
Искренне Ваш,
Роберт Е. Аллен
Ноябрь, 1996
Соглашение о совместном предприятии: контрольный лист

из региональной службы и службы экономического развития
провинции Саскачеван, Канада
КРАТКОЕ СОДЕРЖАНИЕ
Как неоднократно отмечалось, соглашение имеет чрезвычайное значение для
создания совместного предприятия.
Соглашение определяет юридическую процедуру создания совместного пред-
приятия, устанавливает основные права, обязанности и обязательства участни-
ков совместного предприятия.
В соглашении указывается:
— проект или цель совместного предприятия;
— взнос, роль и место каждого участника в предприятии;
— сроки или продолжительность существования совместного предприятия;
— условия управления и исполнения обязательств совместного предприятия;
— распределение прибыли и расходов проекта.
Контрольный лист сведений, включаемых в Соглашение о создании совме-
стного предприятия.
1. Дата, на которую Соглашение подготовлено и заключено.
2. Наименования, адреса и идентификационные данные сторон, включая вид
бизнеса каждого члена совместного предприятия.
3. Наименование, под которым будет работать совместное предприятие.
4. Основное местонахождение бизнеса совместного предприятия.
5. Цель совместного предприятия. Если целью является определенный про-
ект, то требуется полное описание этого проекта.
6. Срок существования совместного предприятия: когда и как совместное
предприятие прекращает свою деятельность; как после прекращения ра-
боты совместного предприятия будут решаться вопросы гарантий, дефек-
тов и страховки.
7. Заявление о том, что все стороны действительно совместно участвуют в
проекте, безотносительно того, подготовлен или нет договор от имени
всех членов.
8. Декларация, где говорится, что организация является совместным пред-
приятием, а не товариществом.
9. Процедура создания сторонами фонда для финансирования работы, с ука-
занием сумм, которые должны быть перечислены каждой стороной. Сред-
ства фонда должны быть размещены на специальном банковском счете,
находящемся под двойным контролем, и все платежи по мере осуществ-
ления проекта и другие денежные поступления проводятся через этот счет.
10. Оговорка, определяющая, что если необходим дополнительный оборот-
ный капитал, то стороны пропорционально вносят дополнительные сред-
ства, а также устанавливающая санкции за невнесение вклада.
764 Глава 14
11. Декларация об участии сторон и соотношение, в котором делятся при-

были и убытки. Обычно доли пропорциональны вкладам в оборотный
фонд, но размер вложенных сторонами средств может увеличиваться или
уменьшаться в зависимости от взносов в виде оборудования или спе-
циальных знаний, которые также должны учитываться.
12. Размер вознаграждения аффилированного участника предприятия или
спонсора: будет ли выплачиваться доля прибыли сверх ожидаемого или
же фиксированная сумма.
13. Процедура внесения вклада оборудованием, особенно в тех случаях, ког-
да стороны вносят различное количество оборудования.
14. Порядок подписания сторонами, участвующими в совместном предприя-
тии, всех необходимых документов, связанных с договором, банковскими
займами, обязательствами, соглашениями о возмещении убытков и т.п.
15. Порядок назначения управляющего комитета с условием вознаграждения.
Как альтернатива можно назначить главным менеджером проекта одного
из участвующих в проекте, решения которого будут обязательными для
совместного предприятия. Необходимо определить не только обязанности
менеджмента, но и все остальные обязанности сторон и процедуры, требу-
емые к исполнению при возникновении необычных ситуаций или проблем.
16. График регулярных заседаний.
17. Процедуры подготовки отчетности совместного предприятия, финансо-
вой и периодической.
18. Порядок открытия банковского счета совместного предприятия и назна-
чение лицензированного бухгалтера и юриста.
19. Порядок действий в случае смерти, банкротства или несостоятельности
одного из членов предприятия.
20. Порядок приобретения совместным предприятием оборудования и мате-
риалов, а также ликвидации их через продажу, когда поступления трак-
туются как доход, или через распределение фондов между участниками
совместного предприятия на пропорциональной основе.
21. Порядок получения лицензий на имя совместного предприятия или каж-
дого из партнеров по совместному предприятию, если это необходимо.
22. Вид страхования совместного предприятия и четкое определение обяза-
тельств, которые должны быть застрахованы для каждого участника.
23. Статьи, рассматриваемые как расходы совместного предприятия, а также опи-
сание статей, которые не возмещаются участникам совместного предприятия.
24. Условие соблюдения конфиденциальности коммерческой информации, ко-
торой обмениваются стороны, участвующие в совместном предприятии.
25. Вопросы владения или использования патентов, технологий и отчетов
консультантов.
26. Требования к безопасности работ по проекту, а также обязательства, свя-
зывающие участников совместного предприятия.
27. Заявление о том, что неделимые пропорциональные интересы участни-
ков распространяются на все активы совместного предприятия.
28. Ограничения на передачу неделимого пропорционального интереса участ-
ников совместного предприятия в активах.
29. Возмещения.
30. Процедура замещения или ввод новых участников совместного предприятия.

31. Выплата прибыли.
32. Условия решения споров через арбитраж.
33. Ликвидация, заключительная деятельность и финансовые отчеты совмест-
ного предприятия.
34. Процедура уведомления.
35. Определение юрисдикции Соглашения.
Характер, размер и сложность проекта, а также опыт сторон определят детали
того, как будет подготовлено Соглашение о совместном предприятии и как будут
решены вышеперечисленные вопросы. Контрольный список является лишь ори-
ентиром в процессе «сбора воедино» данного соглашения. Обязательно следует
пользоваться услугами профессионалов, таких как юридические консультанты.
Источник: Thomas Pavlovsky, B. Adim., C.A., and Ted C.Zarzeczny, Jr., B.A., LL.B, How to Use Joint Ventures —
A Handbook for Firms Bidding on Major Projects, Regina; Saskatchewan: Saskatchewan Economic and Co/
operative Development, Regional Economic Development Services, 1997.
ПРИЛОЖЕНИЕ 14С
Схемы
РИСУНОК 14I2
«Отпочкование»
АК1
Акции S Корп. Р
АК1
Корп. S Корп. P Корп. S
1. Акционеры АК1 владеют 100% акций Р.

2. Р владеет 100% акций S.
3. Р передает акции S.
766 Глава 14
РИСУНОК 14I3
Отделение

Акции Р
Акции S
Корп. Р
Корп. S Корп. Р Корп. S
1. АК1 и АК2 совместно владеют 100% акций Р.

2. АК2 уступает свою часть акций Р.
3. В ответ Р передает акции S.
РИСУНОК 14I4
Дробление
АК1 АК2
АК1 АК2
Акции S Акции Т
Корп. Р
Корп. S Корп. T Корп. S Корп. T
1. АК1 и АК2 совместно владеют 100% акций Р.

2. Р владеет 100% акций S и Т.
3. Р ликвидируется.
4. АК1 получает 100% акций S, АК2 — 100% акций Т.
1. Это определение — сокращенная версия более длинной трактовки, приводившейся в
работе: Martin D. Ginsburg, and Jack S. Levin, Mergers, Acquisitions and Buyouts: A Trans-
actional Analysis of the Governing Tax, Legal and Accounting Considerations, Vol. 1 (New York:
Aspen Law & Business, March 1998), Section 1001, pp. 10-3ff.
2. Иногда (вызывая путаницу) термин «отпочкование» используется для описания обыч-
ной реализации активов и выкупа менеджментом и работниками контрольного пакета
акций. Рассмотрим отрывок из международного издания Business Week (24 ноября 1997 г.):
«Возьмем компанию Nutreco Holding (речь идет о выкупе в кредит контрольного паке-
та акций), базирующуюся в Нидерландах и отделившуюся в 1994 г. от British Petroleum
Co. 3 июня 1997 г. в Амстердаме компания — производитель кормов для рыб и живот-
ных превратилась в публичную и сейчас стоит на рынке около 575 млн долл. Порядка
70 менеджеров все еще владеют в настоящее время 10% акций, из которых около 6%
принадлежат десяти главным должностным лицам Nutreco и оцениваются в 34 млн долл.
Фактически Nutreco не «отпочковалась» в техническом смысле этого термина. Скорее
компания была продана ее менеджерам, выкупившим ее за кредитные средства и сде-
лавшим компанию частной.
3. Источник: James K. Glassman, «Spin-Off Main Provides Wealth of Opportunity», The Washing-
ton Post, pp. H-5ff. По сравнению с предыдущим это высокий уровень. Согласно докла-
ду об «отпочковании» от существующих компаний (Larry Light, «Taking the Shine Off
Spin-offs», Business Week, June 30, 1997), за весь 1995 г. было создано всего 30 самосто-
ятельных компаний на базе существующих.
4. Если говорить точно, то число интернет-сайтов, использующих термин «отпочкова-
ние» (spin-off), составляло 2 815 175. (Разумеется, некоторые из упомянутых «отпочко-
ваний» не имеют ничего общего с бизнесом, но даже более изощренные поиски дают
в итоге шестизначные цифры.)
5. Создание новой самостоятельной компании Ciba было безналоговым, поскольку Ciba
структурировала сделки не как первоначальное публичное предложение, а как продажу
существующим акционерам. См. «Ciba Wins Tax-Free Demerger Deal», Financial Times,
November 4, 1996, p. 19.
6. Есть и другие виды «отпочкований», не включающие широко распространенного пуб-
личного владения акциями подразделения. Как отмечено в послании клиентам компа-
нии Fried, Frank, Harris, Shriver & Jacobson от 25 января 1996 г. «Денежные компенсации
в корпоративных отпочкованиях», последние могут сочетаться с поглощением третьей
стороной или следовать за ним, или могут сопровождаться продолжающимся владе-
нием материнской компанией собственностью новой компании. Правда, в целом тер-
мин подразумевает независимость подразделений, бывших прежде собственностью
материнской компании.
7. Эти термины используются Mergers & Acquisitions в ежегодном выпуске альманаха.
8. Эта последовательность — адаптация описания «отпочкования» NCR, размещенного
28 декабря 1997 г. на сайте AT&T, доступного через NetFind, America OnLine.
9. Ginsburg and Levin, op. cit, note 1, pp. 10-1–10-118.
10. Это основная идея статьи Roger Lowenstein, «Corporate Breakups Are No Panacea», The
Wall Street Journal, June 5, 1997, p. B-1.
11. Glassman, op. cit., note 3.
12. Waban Inc. — одна из компаний Nasdaq — является примером, когда акционеры дали
положительную раннюю реакцию на объявление о создании новой самостоятельной
компании. После того как Waban объявила о своем намерении отделить оптовую сеть
BJ’s Wholesale от подразделения Home-Base, акции Waban выросли с 3,75 до 27,25 долл.
за один-единственный день. С другой стороны, агентство Moody’s Investors Service Inc.
наметило эту компанию к проверке на предмет возможного снижения долгового рей-
тинга — в настоящее время это Ba3. Источник: «Waban Plans to Split Company in Bid to
Raise Shareholder Value», The Wall Street Journal, October 24, 1996, p. A-6.
768 Глава 14
13. Познакомиться с негативной оценкой «отпочкований» можно, обратившись к Lowenstein,

«Corporate Breakups Are No Panacea», The Wall Street Journal, June 5, 1997, прим. 10.
14. Веб-сайт компании AT&T.
15. Кевин Райан, генеральный директор компании Wesley Jessen Visioncare, Inc. Чтобы по-
знакомиться с взглядами на «учредительство» в корпоративной жизни, читайте: Andrew
Campbell and Michael Gould, Synergy: Why Links between Business Units Fail and How make
Them Work (Oxford: Capstone, 1998). Авторы утверждают, что некоторые связи не мо-
гут быть успешно установлены между подразделениями и в этом случае необходимо
создание самостоятельной компании или чего-то подобного ей.
16. «Сложность управления разными бизнесами стала преобладать над преимуществами
интеграции компании», — заявил генеральный директор компании AT&T в интервью
Wall Street Journal на следующий день после того, как AT&T объявила о своем решении
разделить компанию на части. (John J. Keller, «Defying Merger Trend, AT&T Plans to Split
into Three Companies», The Wall Street Journal, September 21, 1996, p. A-1).
17. Это было ключевой идеей в подходе к поглощениям как к «колесу возможностей», впер-
вые предложенному в 1977 г. автором данной книги (о чем шла речь в главе 2). Эта
идея родилась из опыта и интуиции, но может легко получить поддержку финансового
анализа, выполненного учеными. Два десятилетия назад эта ахиллесова пята диверси-
фикации была идентифицирована, а также было показано, как с ней справиться по-
средством хорошего стратегического планирования. [Malcolm S. Salter and Wolf A.
Weinhold, Diversification through Acquisition: Strategies for Creating Economic Value (New York:
The Free Press, 1997)].
18. См. Marcus Alexander, Andrew Campbell, and Michael Goold, Parenting Advantage, Prism,
Second Quarter 1995, pp. 22–33. (Prism — это ежеквартальный журнал, издаваемый
Arthur D. Little, международной консалтинговой фирмой со штаб-квартирой в Кем-
бридже, штат Массачусетс). Хорошее и плохое учредительство — тема работы: Andrew
Campbell, David Sadtler and Richard Koch, Breakup! When Companies Are Worth More Dead
Than Alive (Oxford/New York: Capstone/Free Press, 1997). В работе приводятся аргументы,
согласно которым половине американских и британских компаний, имеющих больше
одной товарной линии, следует подумать о разделении компаний на части.
19. См. Kenneth W. Smith and Alexander Triantis, «Untapped Options for Creating value in
Acquisitions», Mergers & Acquisitions, November/December, 1994, pp. 22ff.
20. Источник: J. Fred Weston, Kwang S. Chung, and Juan A. Siu, Takeovers, Restructuring and
Corporate Governance, 2d ed. (Upper Ssaddle River, NI: Prentice Hall, 1998), p. 278.
21. Этот ответ взят почти дословно из Weston et al., прим. 20.
22. Данный перечень и многие из основных идей этого раздела были представлены Дж.
Фредом. Уэстоном. Для более глубокого ознакомления с этим предметом обратитесь
к труду Weston et al., прим. 20.
23. Эта дискуссия основана на исследовательском проекте департамента экономики Меж-
дународной финансовой корпорации (International Financial Corporation — IFC). Ис-
следование включало в себя подробные интервью, выполненные экономистами IFC в 75
компаниях развивающихся стран. IFC — член Международной банковской группы и са-
мый крупный многосторонний источник финансирования акционерного капитала и
кредитов проектов, реализуемых частным сектором в развивающихся странах.
24. Weston et al., прим. 20.
25. Как заметили Армен Алчян и С. Вудвард: «Форма организации — франчайзинг, взаим-
ная компания, товарищество, совместное предприятие и т.п. — зависит от звеньев кон-
тракта, управляющего специфическими отношениями между людьми и физическими
активами». Перефразировано из Weston et al., прим. 20. Как таковые организационные
формы трудно поддаются определению.
ГЛАВА 15
СПЕЦИФИЧЕСКИЕ
ПРОБЛЕМЫ СДЕЛОК
МЕЖДУНАРОДНОГО
ХАРАКТЕРА
ВВЕДЕНИЕ
Сегодня покупатели и продавцы бизнеса работают в подлинно глобальной
экономике. Выстраиваемые ими планы и схемы финансирования, законы о
налогах и правила ведения бухгалтерского учета, а также процедура «дью ди-
лидженс» — все это, очевидно, имеет международное измерение, даже если
сделки носят только внутренний характер. Сделка, проводимая исключительно
в границах национальной экономики, между двумя компаниями, оперирую-
щими только в одной стране, становится анахронизмом в мире, где происхо-
дит стирание национальных границ, препятствующих корпоративному и фи-
нансовому росту.
Либерализация торговли не прекращается с момента подписания в августе
1992 г. Североамериканского соглашения о свободной торговле между Кана-
дой, Мексикой и США. Новый импульс этот процесс получил в декабре 1993 г.,
после подписания Генерального соглашения о тарифах и торговле между 117
странами. С каждым годом вступают в силу важные положения, стимулирую-
щие торговлю и инвестиции в новых областях. В то же время в некоторых из
них самые большие изменения только еще должны наступить. Например, к 2004 г.
Мексика снимет все ограничения на владение мексиканскими банками компа-
ниями из США и Канады.
Падение валютных барьеров, прежде игравших существенную роль, ускоряет
ход слияний и других альянсов. Особенно ярко это проявляется сейчас в Европе,
где введение единой валюты для нового Европейского валютного союза (евро,
введено 1 января 2002 г.) уже меняет поведение бизнеса в регионе. При этом на
770 Глава 15
международной арене скоординированное воздействие на рынок валют осуще-

ствляется через «большую восьмерку»: Канада, Франция, Германия, Италия,
Великобритания, Япония, Соединенные Штаты и с 1998 г. Россия. Одновре-
менно идет процесс дерегулирования механизмов долгового и акционерного
финансирования. Серьезной поддержкой в этом вопросе является развитие и
распространение международных стандартов финансовой отчетности, коорди-
нируемое расположенным в Лондоне Комитетом по международным стандар-
там финансовой отчетности. Вся совокупность данных обстоятельств продол-
жает создавать новые возможности для международной экспансии. Иностранные
компании, давно торгующие своими акциями через американские депозитарные
расписки, рассматривают возможность полноправной регистрации на нацио-
нальных фондовых биржах, таких, как Нью-Йоркская фондовая биржа.
В наши «многонациональные времена» юридические и физические лица боль-
ше, чем когда бы то ни было, хотят вкладывать свои средства в зарубежные стра-
ны. Прямые зарубежные инвестиции США сегодня насчитывают 800 млрд долл. —
значительно больше, чем в предыдущие годы. И наоборот, зарубежные инвес-
торы размещают в США существенные денежные ресурсы. Прямые инвестиции
в США превысили 600 млрд долл., что тоже больше, чем в недавнем прошлом.
Суммируя эти два потока, мы увидим: общий объем международных инвести-
ций составляет 1,4 трлн долл. США — непревзойденный рекорд!1
Этот международный поток капитала в значительной мере связан с приоб-
ретением контроля в компаниях, а не с простой покупкой акций. В 1997 г. аме-
риканские компании, выступая как покупатель или продавец, осуществили
1804 международных сделки, каждая из которых оценивается не менее чем в
5 млн долл. Общая стоимость этих операций — 164,9 млрд долл. Касаясь числа
сделок и их денежного объема, следует сказать: этот поток слияний через наци-
ональные границы — самый большой из когда-либо существовавших. Пред-
ставляется, этот исключительно динамичный процесс стал следствием восста-
новления активности, спад которой был зарегистрирован в начале 90-х годов2.
В начале 1998 г. интенсивность международных транзакций в этой сфере несколь-
ко упала, и в течение первых двух месяцев было завершено только 70 сделок,
направленных в страну, и 115 сделок — из страны. Но объявление в мае 1998 г.
о планируемом слиянии компаний — производителей автомобилей Daimler-
Benz и Chrysler повсеместно оживило стратегию глобального роста, вызвав
новую волну объявлений о международных сделках и их завершении.
По мере исчезновения традиционных границ кажется архаичным противопо-
ставлять инвестиции, направленные «в страну» и «из страны». Тем не менее, не-
смотря на нашу глобальную экономику, государства все еще существуют. Более
того, большинство читателей этой книги живут в США. Поэтому на протяжении
всей этой главы мы будем различать инвестиции по их направленности, рассмат-
ривая отдельно вопросы иностранных инвестиций в США и американских ин-
вестиций в зарубежные страны. Эта глава не раскрывает всех вопросов, с которы-
ми можно столкнуться при инвестировании средств в стране или за ее пределами.
Тем не менее здесь приводится информация, полезная для иностранных компа-
ний, приобретающих американские предприятия, американских компаний, при-
обретающих иностранные компании, американских компаний с международны-
Специфические проблемы сделок международного характера 771
ми компонентами и американских компаний, которые хотят финансировать свою

деятельность внутри страны и за рубежом через международные источники.
Покупателям и продавцам следует воспользоваться услугами юрисконсульта,
хорошо знакомого с американским законодательством, а также зарубежного юрис-
консульта соответствующей страны. Аудиторские фирмы, входящие в «большую
пятерку», выпустили буклеты, которые знакомят с тем, как заниматься бизнесом
за рубежом, уделяя особое внимание вопросам, связанным со слияниями и погло-
щениями. Комплект таких буклетов, обычно предоставляемых бесплатно, — одно
из предварительных условий ведения бизнеса в этих странах. Некоторые крупные
международные юридические фирмы располагают подобными изданиями, хотя
в них наблюдается большая региональная и специальная направленность.
НЕНАЛОГОВЫЕ ВОПРОСЫ,
СВЯЗАННЫЕ С ИНОСТРАННЫМИ
ИНВЕСТИЦИЯМИ В КОМПАНИИ США
Существуют ли в законодательстве США какиеIлибо
ограничения на форму делового партнерства,
в котором может участвовать иностранное лицо?
Как правило, законы США не накладывают ограничений на форму делового парт-
нерства, которую может использовать иностранное лицо для создания и ведения
бизнеса или владения долей в бизнесе. Вид делового партнерства, приемлемый для
иностранного лица, часто определяется конкретными потребностями предприя-
тия и законами штата и федерального уровня, особенно в части налогового зако-
нодательства, которые стимулируют одно и сдерживают другое. Было бы жела-
тельно, чтобы иностранное лицо уточнило с местной юридической фирмой
действие всех имеющих отношение к его бизнесу законов о налогах, деятельнос-
ти компаний и ценных бумагах, прежде принятия решения о выборе наиболее
благоприятной формы делового партнерства для достижения конкретных целей.
Должны ли формирующие новую корпорацию стороны быть

гражданами США и постоянными жителями штата?
Необязательно. Корпорация, создаваемая по законам любого штата, является
обычной корпорацией этого штата. Легкость и простота образования корпора-
ций в США может оказаться сюрпризом для тех, кто привык к формальностям
некоторых иностранных систем регистрации. При отсутствии прямых указа-
ний в законах штата стороны, создающие компанию, называются «учредите-
лями» (incorporators). Это не синоним «акционеров», а просто юридическое на-
звание лиц, которые организуют корпорацию. Учредителям не нужно быть
гражданами страны или жителями штата, по законам которого будет обра-
зовываться корпорация. Например, Закон о корпорациях штата Делавэр, раз-
дел 101(а), говорит: «Любое лицо, товарищество, объединение или корпора-
ция, индивидуально или совместно с другими и безотносительно его места
772 Глава 15
жительства или штата инкорпорации, может инкорпорировать, или организо-

вать, корпорацию согласно этой главе, зарегистрировав у Секретаря штата серти-
фикат инкорпорации, который будет считаться выполненным, подтвержденным,
зарегистрированным и подшитым согласно разделу 103 настоящего закона».
Однако отметьте: деятельность этой корпорации может ограничиваться в
связи с тем, что владельцы не являются гражданами США. Кроме того, вла-
дельцам корпорации, возможно, придется платить дополнительные налоги из-
за своего иностранного гражданства (см. ниже обсуждение раскрытия инфор-
мации и международных налогов)3.
Какого рода федеральные ограничения применяются

к иностранным владельцам бизнеса в США?
Не существует каких-то единых ограничений, накладываемых на владение ино-
странцами бизнеса в США. Однако некоторые федеральные нормативные акты
регулируют или ограничивают иностранную собственность в отдельных отрас-
лях или при определенных условиях. В 1975 г. был создан Комитет по ино-
странным инвестициям в США (Committee on Foreign Investment in the United
States — CFIUS), призванный выявлять иностранные инвестиции в США, кото-
рые могут затрагивать национальные интересы страны. Хотя комитет не может
блокировать или модифицировать инвестиции иностранных государств, его
рекомендации самым серьезным образом воспринимаются агентствами, имею-
щими такие полномочия. Следующие законы регулируют иностранные инвес-
тиции и деятельность в определенных отраслях или обстоятельствах:
■ Закон Эджа (The Edge Act) ограничивает долю иностранного участия в
корпорациях, имеющих лицензию Совета управляющих ФРС на осуще-
ствление международных банковских операций и финансирования4.
■ Федеральной закон об авиации (The Federal Aviation Act) запрещает любому
воздушному иностранному перевозчику или лицу, контролирующему та-
кую организацию, приобретение «контроля каким бы то ни было образом»
над любой американской организацией или предприятием, в существенной
степени занимающейся(имся) деловыми операциями в аэронавтике.
■ Федеральный закон о коммуникациях (The Federal Communications Act)
запрещает иностранцам, иностранным правительствам, определенным
американским корпорациям с иностранным контролем и корпорациям,
организованным за пределами США, владение лицензией на транслиро-
вание теле- и радиопередач или лицензией на публичные телекоммуни-
кационные услуги.
■ Закон о торговом флоте (The Merchant Marine Act) ограничивает регист-
рацию и лицензирование только теми судами, которые находятся в соб-
ственности, фрахтуются или арендуются через Министерство торговли
гражданином США или корпорацией, товариществом или ассоциацией,
организованной в США и контролируемой гражданами США.
■ Законом об аренде месторождений полезных ископаемых (The Mineral Lands
Leasing Act) требуется, чтобы любая корпорация, обращающаяся в Ми-
нистерство внутренних дел за получением аренды федеральной земли для

разработки определенных минеральных ресурсов США, раскрывала лич-
ности и гражданство акционеров, владеющих более чем 10% акционер-
ного капитала. При наличии таковых аренда разрешается только в том
случае, если граждане США смогут получить взаимные лицензии или
лизинг от правительств таких иностранных акционеров.
■ Закон о всесторонней торговле и конкуренции (The Omnibus Trade and
Competitiveness Act), принятый в 1988 г., наделяет президента США пра-
вом приостанавливать или запрещать слияния и поглощения американ-
ских компаний «иностранными лицами», если выясняется что «иностран-
ный интерес, осуществляющий контроль, может предпринять действие,
способное нанести вред национальной безопасности». Пересмотру в суде
решение президента не подлежит. Принимая решение, он может при-
нять во внимание, среди других факторов, внутреннюю способность вы-
полнять требования национальной безопасности5. Президент должен
начать расследование в течение 30 дней после объявления о слиянии или
поглощении и завершить расследование в течение 45 дней. Любое реше-
ние о принятии действия должно быть объявлено не позднее, чем через
15 дней после завершения расследования.
■ Закон о шельфах (The Shelflands Act) предусматривает, что месторождения
энергетических ресурсов, находящиеся в открытом море, получают в ли-
зинг только граждане, подданные и иностранцы, постоянно проживающие
в США (резиденты), а также их деловые партнерства. Но в связи с тем, что
Министерство внутренних дел рассматривает любую корпорацию, органи-
зованную в США, как подходящую для получения аренды, то иностранное
владение лизингом возможно через создание дочерней компании в США.
Существуют ли специальные федеральные требования

к американским компаниям, находящимся в собственности
или контролируемым иностранными лицами?
Да, прежде всего, это требование о раскрытии информации. Во-первых, поло-
жение о раскрытии информации при поглощении, такими нормативными ак-
тами, как Закон Харта–Скотта–Родино и Закон Уильямса (см. главы 2 и 12),
распространяется и на иностранных, и на американских инвесторов. Во-вторых,
следующие федеральные законы устанавливают специальные требования о рас-
крытии информации «иностранным инвестором».
■ Закон об инспектировании международных инвестиций и торговли (The
International Investment and Trade in Services Survey Act) требует, чтобы
американские компании в течение 45 дней сообщали в Министерство тор-
говли о приобретении одним или несколькими иностранными лицами 10%
или более голосующих акций данного предприятия, если эта доля была
приобретена за сумму, превышающую 1 млн долл. США. Согласно этому
закону, принятому в 1976 г., если предприятие имеет годовой объем про-
даж, активы или чистую прибыль, превышающую 10 млн долл., то помимо
774 Глава 15
всего прочего потребуется ежегодная и ежеквартальная отчетность. В допол-

нение к требованиям о представлении иностранными инвесторами отчетов
закон также требует отчетности от любого гражданина США, помогающего
или вмешивающегося в приобретение иностранным лицом доли, равной
по меньшей мере 10% голосующих акций, или который образует с ино-
странным лицом совместное предприятие для ведения деятельности в США.
■ Закон о налоге на иностранные инвестиции в недвижимость (The Foreign
Investment in Real Property Tax Act), принятый в 1986 г., предоставил ми-
нистру финансов США полномочия требовать предоставления отчетности
иностранными лицами, осуществившими прямые инвестиции в недвижи-
мость США, суммарной рыночной стоимостью 450 млн долл. или более.
■ Закон о раскрытии информации об инвестициях в сельское хозяйство (The
Agricultural Foreign Investment Disclosure Act) требует, чтобы иностранное
лицо или организация подавали отчет в течение 90 дней после приобрете-
ния или передачи любого права, иного, чем залог или право кредитора
вступить во владение собственностью, предложенной в качестве обеспе-
чения, на фермерские хозяйства США, ранчо или лесные владения.
■ Закон о налоговом равенстве и фискальной ответственности (The Tax
Equity and Fiscal Responsibility Act), принятый в 1982 г., требует, чтобы
налоговые декларации ежегодно заполнялись отечественными и ино-
странными корпорациями, которые: 1) контролируются иностранным ли-
цом; 2) занимаются торговлей или бизнесом в США.
■ Закон о налоговой реформе 1986 г., Закон об урегулировании доходов 1990 г.,
Сводный закон об урегулировании бюджетов 1993 г. и Закон о снижении
налогового бремени 1997 г. (The Tax Reform Act, The Revenue Reconciliation
Act, the Omnibus Budget Reconciliation Act, The Taxpaer Relief Act) сохранили
или расширили требования к отчетности иностранных лиц. Налоговое за-
конодательство 1997 г. содержало несколько технических положений, от-
носящихся к налогообложению контролируемых иностранных корпора-
ций. Читателям следует обратить внимание на раздел 1131, касающийся
трансфертов иностранным предприятиям, раздел 1144, по поводу при-
были, инвестируемой в избыточные неиспользуемые активы, а также на
раздел 13232, где модифицируется налогообложение инвестиций в соб-
ственность в США.
Должны ли иностранные инвесторы наряду с федеральным

законодательством учитывать законодательные нормы штатов
при приобретении долей в американском бизнесе?
Как правило, штаты не ограничивают иностранные инвестиции, за исключением
определенных отраслей, таких, как банковская и страховая. Большинство штатов
приняло законы о противодействии враждебному поглощению (см. главу 12), но
они в равной степени относятся и к американским, и к иностранным покупателям.
Некоторые штаты, такие, как Калифорния, Айова, Нью-Мексико и Пенсильвания,
ограничивают право владения землей в отношении некоторых видов собствен-
ности, а также эксплуатацию или разработку месторождений полезных ископае-
мых иностранными инвесторами. Иностранное лицо, желающее приобрести долю

в американском бизнесе, должно обратиться за юридической консультацией, что-
бы удостовериться в отсутствии специальных ограничений, наложенных феде-
ральным законом или штатом, в котором расположена целевая компания.
Относятся ли вышеупомянутые ограничения

к компаниям в США, где иностранные лица владеют
долговыми обязательствами, а не акциями?
Нет. В Соединенных Штатах доля акций, находящихся в собственности, явля-
ется единственным критерием степени контроля над корпорацией США. Дол-
говые обязательства в расчет не принимаются.
Ограничивается ли, согласно законам федерации и штата,

правоспособность компании США гарантировать долговое
обязательство иностранной аффилированной компании?
Не существует федеральных ограничений на правоспособность компании США
гарантировать иностранную задолженность. Любые ограничения со стороны
штата должны быть изложены в корпоративном законодательстве штата, но
такие ограничения встречаются сравнительно редко. Там, где ограничения по
законам штата действительно существуют, они действуют безотносительно
национальной принадлежности лица, от чьего имени дана гарантия.
Есть ли в законах США правовые ограничения

на правоспособность компании США отдавать
в залог свои активы иностранному кредитору?
Полномочия компании приобретать, использовать и ликвидировать активы про-
истекает из корпоративного законодательства штата и не зависит от личности дру-
гих сторон сделки. Например, раздел 122 Общего закона о корпорациях штата Де-
лавэр наделяет каждую корпорацию этого штата правом «продавать, перевозить,
сдавать в аренду, обменивать, передавать или иным образом распоряжаться, или
закладывать или обеспечивать всю свою собственность и активы или любую их
часть, или любое капиталовложение в них, где бы они ни были расположены».
Федеральное законодательство США не накладывает никаких ограничений на ис-
пользование активов в качестве залога физическими лицами США или компаниями.
Налагают ли Соединенные Штаты ограничения на размер

суммы в долларах, которую коммерческое предприятие США
может уплатить иностранному инвестору?
В современном законодательстве США не существует никаких ограничений на
сумму, которая может быть вывезена из США либо американскими, либо ино-
странными инвесторами. Фактически отсутствие таких ограничений привело
к стремительному развитию крупных оффшорных валютных рынков.
776 Глава 15
Действительно ли в большинстве стран

существуют законы, которые регулируют приобретения,
сделанные их гражданами в других странах?
Во многих промышленно развитых странах действуют внутренние законы и/или
законы о внешних инвестициях, которые касаются иностранной собственно-
сти, приобретенной их гражданами. Покупатель должен знать, как эти законы
влияют на его инвестиции.
Одной из таких сфер, вызывающих озабоченность, является торговая поли-
тика. При слиянии двух компаний страна одной из них может пожелать увели-
чить экспорт, в то время как страна другой — ограничить импорт. Кроме того,
покупателям следует обратить внимание на такие вопросы, как квоты, тарифы
и лицензионные требования к импорту-экспорту.
Торговые ограничения не единственное, на что покупатели должны обра-
щать внимание. В любой стране существует множество потенциальных огра-
ничений на экономическую деятельность. Heritage Foundation, Вашингтон, ок-
руг Колумбия, совместно с Wall Street Journal ежегодно оценивают степень
свободы в экономиках большинства стран мира. В 1998 г. их оценка, выливаю-
щаяся в «Индекс экономической свободы» (Index of Economic Freedom), охватила
156 стран. В нем использовано 50 экономических показателей, характеризую-
щих следующие 10 сфер: торговля, налогообложение, вмешательство прави-
тельства в экономику, денежно-кредитная политика, потоки капитала и ино-
странные инвестиции, банковская система, контроль за ценами и заработной
платой, право собственности, государственное регулирование и наличие или
отсутствие черного рынка. Представляется полезным рассмотрение покупате-
лем всех этих факторов, а также сверка их с указанным индексом, чтобы узнать
место конкретных стран или регионов среди прочих.
НЕНАЛОГОВЫЕ ВОПРОСЫ, КАСАЮЩИЕСЯ

ИНВЕСТИЦИЙ КОМПАНИЙ США ЗА РУБЕЖОМ
Какие существуют различия между приобретениями
на территории США и теми, которые полностью
или частично являются международными?
Одно из преимуществ сделок на территории США — это однородность учет-
ных, правовых и культурных принципов. Покупатель из штата Вашингтон,
совершающий приобретение во Флориде, или компания из Аризоны, торгую-
щая в Вермонте, ведут переговоры, опираясь на общие знания, общее воспри-
ятие и общую практику ведения бизнеса.
Этого нет, когда покупатель отправляется за рубеж, даже если сделка имеет
лишь частично международный характер. Компания-покупатель, пытающаяся
найти иностранный эквивалент конкретной операционной структуре в опреде-
ленной юрисдикции, может обнаружить: такого эквивалента не существует.
Например, покупатель японской корпорации может полагать, что кредиторы
примут варранты в составе его финансового пакета. Однако варранты не явля-

ются контрактными обязательствами по отношению к японской корпорации.
Следовательно, покупателю придется искать другие средства, чтобы обеспечить
своего кредитора экономическими и юридическими правами, которые были бы
идентичны правам, связанным с варрантами.
В Соединенных Штатах генеральный директор может сказать: «Я заключу
сделку, а затем приглашу аудиторов и юристов». При этом он опирается на
законы, налоги и бухгалтерский учет, которые ему уже хорошо известны. Со-
вершение сделок на международной арене часто заставляет покупателей и про-
давцов изучать совершенно иной концептуальный словарь или структуру. Уже
на самом начальном этапе они обнаружат: одни и те же слова имеют различ-
ные значения в разных странах.
Например, «director» в Великобритании и «directeur» во Франции — это не то
же самое, что «director» в США — член совета директоров. Напротив, в указан-
ных странах они употребляются в более широком смысле, обозначая руково-
дителя вообще.
Подобно этому, американское понятие «антимонопольный» приобретает
иное значение в Европе. В то время как первой задачей антимонопольного за-
конодательства США является сохранение эффективности рынка, а также защита
потребителей через предупреждение чрезмерной концентрации рынка, —
в Евросоюзе оно служит для укрепления интеграции рынка через слом барьеров.
И в Европе, и в Японии многочисленные перекрестные владения акциями дела-
ют фактически непереводимыми понятия «право акционеров на участие в новых
выпусках» (shareholders’ rights) и «вмешательство инвестора» (investor activism)6.
В сфере налогообложения и регулирования покупатель в некоторых странах
может столкнуться с тем, что правительство продавца выступает в роли его
«молчаливого» партнера. Многие зарубежные страны оставляют за собой пра-
во проверять и вносить изменения в договоры между местным продавцом и
иностранным покупателем, чтобы в некоторых случаях не дать своим гражда-
нам зайти слишком далеко с более ловким иностранным бизнесменом, а в дру-
гих — обеспечить с помощью такой сделки экономическое развитие или дру-
гие направления политики правительства.
В довершение, стандарты бухгалтерского учета США не универсальны. Факти-
чески, в связи с более высокими корпоративными налогами, среди всего прочего
европейцев обвиняют в «игре» с резервами с целью уменьшения прибыли (и нало-
гов) в хорошие годы. В результате отчет о прибылях и убытках европейской ком-
пании способен ввести в заблуждение аналитиков из США и требует интерпрета-
ции (а нередко переделки). Несмотря на выпуск многочисленных «директив» по
бухгалтерскому учету для Евросоюза (например, Директива 4 Совета Европы о го-
довой отчетности и Директива 7 Совета Европы о консолидированной отчетности),
европейская отчетность остается «лоскутным одеялом» из различных методик.
■ Многие европейские компании не сообщают о прибыли на одну акцию.

■ У компаний в Европе существуют различные определения чистого дохо-
да (net profit), акционерного капитала (shareholder’s equity) и чрезвычай-
ных статей (extraordinary items). Например, немецкие компании обычно
778 Глава 15
не признают прибыль (profit) от проекта, пока он не завершен, а им не

произведены выплаты. В то же время британские компании раскрывают
ее, как только появляется уверенность в получении платежа.
■ До самого недавнего времени европейская трактовка понятия «гудвилл»
разительно отличалась от американской.
Эти различия заметно сократились сегодня, когда упоминавшийся ранее Ко-
митет по международным стандартам финансовой отчетности начал издавать
свод единых международных правил бухгалтерского учета, которые могут при-
меняться всеми фондовыми биржами мира. Скорее всего, стандарты будут при-
знаны в большинстве развитых стран, из которых США остаются последней
упорствующей страной7. Некоторые влиятельные голоса возражают, указывая
на то, что стандарты бухгалтерского учета США являются самыми строгими в
мире, американские компании и их инвесторы мало что выиграют и много
потеряют, если на фондовых биржах будут котироваться ценные бумаги ком-
паний, не соответствующие этим стандартам.
Наконец, американская фирма, совершающая приобретения за рубежом, столк-
нется с новыми культурными и этическими рамками. Различия в формах управ-
ления, правовых системах, языке и экономических подходах должны учитывать-
ся и пониматься потенциальными международными инвесторами. Более того,
самобытность страны — это продукт ее исторических, религиозных и социальных
основ, которые все вместе сыграли свою роль в культуре бизнеса этой страны.
ЗАКОНЫ США И ИНОСТРАННЫЕ ЗАКОНЫ,

ВЛИЯЮЩИЕ НА АМЕРИКАНСКИЕ ПРИОБРЕТЕНИЯ
ИНОСТРАННЫХ КОМПАНИЙ И АКТИВОВ
О каких принципиальных вопросах должна знать
американская компания в связи с приобретением
бизнеса не из США или американского бизнеса
с большой долей иностранных активов?
Ключевые аспекты следующие.
■ Различия в правах, предоставляемых работникам.
■ Источники иностранного финансирования.
■ Возможность использования иностранных активов для обеспечения кре-
дитов.
■ Регулирование и ограничения, налагаемые на поглощения и последую-
щую деятельность.
В Италии, например, ограничения, накладываемые на иностранных покупа-
телей, включают следующее.
■ Запрет, предотвращающий приобретение иностранными компаниями,
прямо или косвенно, контрольного пакета в издательствах, выпускающих
газеты, и телевизионных компаниях.
■ Запрет на иностранное владение судами и самолетами, внесенными в

морской и воздушный реестр Италии.
■ Ограничения и запреты в уставах и регламентах итальянских корпораций
(особенно банков), касающиеся владения иностранцами ценных бумаг.
■ Правила раскрытия информации, требующие регистрации любого лица
при покупке доли, превышающей установленный порог.
Какие регулирующие требования действуют

на этапе, предваряющем приобретение?
Фактическая покупка акций или активов и/или любые другие договоренности
между сторонами согласно договору, вроде лицензии на интеллектуальную
собственность, могут потребовать предварительного разрешения иностранно-
го правительства или как минимум незамедлительного уведомления. К при-
меру, в соответствии с Законом об иностранных поглощениях Австралии ино-
странные инвесторы, приобретающие более 15% австралийской компании,
должны обращаться в Министерство финансов Австралии за разрешением.
Министерство финансов может запретить любое приобретение, которое оно
сочтет противоречащим национальным интересам.
Правда ли, что многие страны устанавливают местные

(или государственные, или частные) ограничения на
собственность в компаниях, действующих на их территории?
Да, это обычная практика правительств — ограничивать долю собственности,
которой может владеть иностранный инвестор в местном бизнесе. Например,
в странах, входящих в Андский пакт (региональная организация в Южной Аме-
рике), иностранцы могут приобретать не более 20% акционерного капитала
компании, занимающейся продажами ценных бумаг внутри страны. В Мексике
и Канаде подобные ограничения действуют в определенных секторах промыш-
ленности.
Разве подобные ограничения не были сняты в рамках

Североамериканского соглашения о свободной торговле?
Североамериканское соглашение о свободной торговле NAFTA (North American
Free Trade Agreement) сократило ограничения, но не сняло их полностью. Кана-
да сохранила контроль за инвестициями, превышающими 150 млн долл., и
продолжает ограничивать инвестиции в предприятия сферы культуры (радио-
трансляция, кабельное телевидение, телевидение, издательское дело, аудио-
и видеозапись). Мексике разрешено контролировать приобретения, в которых
инвестиции превышают 25 млн. долл. Этот порог будет поднят до 150 млн долл.
в 2004 г., за исключением некоторых секторов (предприятия культуры, финан-
совые услуги, транспорт, добыча нефти, газа и урана). В этих секторах мекси-
канское правительство сохраняет за собой право пересматривать сделки мень-
шего размера.
780 Глава 15
Много ли существует ограничений, касающихся формы

ведения бизнеса за пределами Соединенных Штатов?
В целом, доступны те же варианты, что и в Соединенных Штатах. А именно:
иностранные компании могут работать через филиал или подразделение, рас-
положенное в зарубежной стране, дочернюю компанию или товарищество.
Вместе с тем может возникнуть необходимость организации корпорации или
товарищества в пределах иностранного государства в соответствии с местными
законами. Совместное предприятие, речь о котором велась в главе 14, — это
широко принятая форма делового партнерства. Фактически в некоторых стра-
нах, главным образом с нерыночной экономикой, это единственный механизм
инвестирования, доступный иностранцам.
Как сейчас относится антимонопольное

законодательство США к американским
приобретениям в других странах?
Если товар, выпускаемый или распределяемый иностранной компанией, не
попадает в поле коммерческих интересов США или не противодействует впря-
мую конкуренции внутри страны, антимонопольные законы США не приме-
няются к приобретению компании или ее последующим операциям. Это соот-
ветствует действительности независимо от того, является ли иностранный
концерн полностью американской собственностью или дочерним предприяти-
ем корпорации США. Однако если товар попадает в поле коммерческих инте-
ресов или противодействует конкуренции в Соединенных Штатах, то антимо-
нопольные законы будут применены так, как если бы иностранное предприятие
было расположено на территории США, хотя задействовать их будет сложно.
Даже в тех случаях, когда суды США могут вынести определение, что ино-
странное предприятие оказывает антиконкурентное влияние в пределах США,
юрисдикция судов США не простирается дальше границ суверенного государ-
ства. Министерство юстиции выпустило директивы, касающиеся подобного рода
международных антимонопольных проблем.
Что говорится в директивах Министерства юстиции

относительно международных антимонопольных вопросов,
касающихся приобретений американскими компаниями
иностранных предприятий?
Десять лет назад Министерство юстиции выпустило Антитрестовские дирек-
тивы для международных компаний, где говорится: «Антимонопольное отде-
ление министерства будет добиваться запрета слияний, которые усиливают или
способствуют применению “силы” на рынке». В директивах также дается оп-
ределение того, что подпадает под определение «иностранная конкуренция».
В них также приводятся четыре примера конкурентного анализа, который про-
водится Министерством юстиции в случае слияний с участием иностранных
конкурентов.
■ Первый случай описывает приобретение фирмой США компании, явля-

ющейся иностранным конкурентом. В директивах обсуждается трудность
измерения «рыночной силы» иностранных конкурентов. Вряд ли можно
считать, что вся производственная мощность иностранной компании
будет ориентирована на американский рынок, если компания испытыва-
ет трудности с обеспечением качества или обслуживания и/или дистри-
бьюторской сети, или если курсы обмена валюты окажутся неблагопри-
ятными. Если взятые отдельно данные о рыночной доле дают искаженную
картину, министерство рассматривает качественные факторы, касающие-
ся конкурентной значимости иностранных конкурентов (например, су-
ществование в разных странах значительных избыточных мощностей).
■ Во втором случае речь идет о том, как торговые ограничения, такие, как
добровольные ограничения экспорта, импортные квоты и тарифы, отра-
жаются на конкурентном анализе при слиянии. Иностранные конкурен-
ты не будут исключаться из соответствующего рынка единственно по той
причине, что их продажи в Соединенных Штатах подлежат квотирова-
нию или добровольным ограничениям экспорта. Трудно достичь эффек-
тивного и продолжительного действия таких ограничений и оценить
возможные ответные поставки конкурентов, не подпадающие под эти
ограничения. Однако конкурентная значимость иностранного конкурен-
та будет ослаблена в случае «обязательной эффективной» процентной
квоты, поскольку сокращение отечественного производства приведет
к снижению импорта иностранных компаний, подпадающих под эту кво-
ту, делая более вероятным столкновение между отечественными компа-
ниями. Директивы дают определение «эффективного» торгового ограни-
чения, которого в основном нельзя избежать, совершая какие-либо
маневры или обращаясь в арбитраж. Торговое ограничение является «обя-
зательным» в том случае, если в отсутствие такого ограничения продажи
компании превышают определенный «порог». Тариф не играет суще-
ственной роли до тех пор, пока установленная им цена не становится
запретительной, т.е. не сделает импорт товаров в США неприбыльным.
Примером существенного тарифа может быть 25%-ная ставка, применя-
емая сейчас по отношению к импорту грузовиков, и предлагаемое распро-
странение этого тарифа на мини-фургоны и спортивные/коммунальные
транспортные средства.
■ Третий случай связан с приобретением иностранного потенциального
конкурента. В директивах отмечается, что слияние с потенциальным кон-
курентом будет иметь серьезный антиконкурентный эффект, только если:
а) конкурент в любом случае вышел бы на рынок в ближайшем буду-
щем; б) рынок отличается высокой концентрацией; в) иностранный кон-
курент — один из небольшого числа компаний, способных выйти на
американский рынок. Даже если американский рынок характеризуется
очень высокой концентрацией, устранение только одной из нескольких
потенциально приходящих на рынок компаний не будет иметь никакого
существенного влияния на ситуацию, связанную с ухудшением конку-
ренции. Если есть несколько потенциальных конкурентов, говорит ми-
782 Глава 15
нистерство, то оно принимает в расчет, действительно ли иностранный

конкурент намеревался выйти на рынок, какие попытки выхода на ры-
нок им предпринимались в прошлом и принесет ли выгоду его незави-
симый выход на рынок.
■ И наконец, четвертый случай включает в себя слияние двух иностранных
фирм. В директивах отмечается, что при оценке слияния двух иностран-
ных компаний Министерство юстиции будет учитывать законные инте-
ресы других стран, принимая решения, оспаривающие данную сделку.
Министерство, скорее всего, оспорит сделку, если производственные
мощности иностранных фирм находятся на территории США. Если аме-
риканские производственные мощности образуют самостоятельный жиз-
неспособный бизнес, то слияние может быть разрешено при условии
продажи всех этих активов или их части. Вдобавок Министерство юсти-
ции может запросить мнение иностранного правительства относительно
влияния различных средств судебной защиты на национальные интересы.
Какие еще законы США способны оказывать

влияние на иностранные приобретения?
Особое внимание американский собственник должен обратить на такие законы,
как: Закон об иностранной коррупции 1977 г. (Foreign Corrupt Practices Act —
FCPA); Правила борьбы с бойкотом в рамках Закона о контроле над экспортом,
введенные Министерством торговли США (Anti-Boycott Regulations); Закон о
торговле с враждебными государствами (Trading with the Enemy Act); Закон об
инспектировании международных инвестиций и торговли 1976 г. (The Inter-
national Investment and Trade in Services Survey Act — IITSSA).
■ FCPA требует от всех американских компаний «разработки и поддержа-
ния системы внутреннего бухгалтерского контроля, достаточной для обес-
печения разумного уровня гарантий», ведения учета по правилам GAAP.
Также признается незаконной практика, когда компания «использует
противоправно почту, другие способы или инструменты межгосудар-
ственной торговли для осуществления (платежей) … зная или имея ос-
нования знать», что платеж будет использован, чтобы добиться от ино-
странного чиновника помощи в приобретении или сохранении бизнеса.
Материнская компания США несет ответственность в случае, если ино-
странное дочернее предприятие не будет выполнять эти требования.
■ Антибойкотные правила наделяют президента правом принимать реше-
ния, запрещающие компаниям США, занятым торговлей между штатами
или с зарубежными странами, а также их дочерним предприятиям присо-
единяться к бойкоту одним иностранным государством другого иностран-
ного государства, с которым США поддерживает дружеские отношения8.
■ Закон о торговле с враждебными государствами запрещает торговлю без
лицензии между лицами США и любым физическим лицом, товарище-
ством или иной группой людей, которые: 1) постоянно проживают на
территории государства, с которым США находятся в состоянии войны;
или 2) занимаются бизнесом на такой территории. Также запрещена тор-

говля без лицензии с корпорациями, учрежденными по законам враж-
дебного государства, равно как и торговля с любой стороной, являющей-
ся союзником государства, с которым США находятся в состоянии войны.
■ IITSSA требует, чтобы компании США, занимающиеся инвестициями за
рубежом, представляли определенного рода отчетность в Министерство
торговли. Представление такой отчетности обязательно, если юридичес-
кое лицо США, включая американскую корпорацию, имеет более 10% в
иностранном предприятии, которое располагает значительными актива-
ми, объемом продаж или прибылью после налогообложения. Более того,
существует предложение, которое, в случае его принятия, будет требовать
представления отчетности от компании США, занимающейся продажей
или покупкой услуг неаффилированного иностранного лица, в том чис-
ле юридических или аудиторских услуг.
Какие институты, помимо национальных комиссий по ценным

бумагам, регулируют международные инвестиции в акции?
Центральной организацией регулирования операций, связанных с акциями, явля-
ется Международная организация комиссий по ценным бумагам (International
Organization of Securities Commissions — IOSCO). В эту организацию, со штаб-квар-
тирой в Монреале (Канада), входят 80 регулирующих агентств со всего мира. Хотя
правила фондового рынка в разных странах существенно различаются9, само суще-
ствование Международной комиссии по ценным бумагам указывает на сущность
ценностей. Более того, группа и ее отдельные члены приобретут больший вес, ког-
да сфокусируют внимание национальных комиссий на определении, что есть «цен-
ная бумага»10. В этой связи надо заметить: комиссии по ценным бумагам все чаще
работают вместе. Например, в октябре 1991 г. регулирующие органы Соединенных
Штатов и Великобритании одобрили первый документ об одиночном предложении
для поглощения, затрагивающего интересы инвесторов в обеих странах.
Какая ситуация с правилами слияния в Евросоюзе?

Каждый член Евросоюза имеет свои собственные всесторонне разработанные
законы о слиянии, однако им на смену приходят директивы Евросоюза. На-
пример, в 1973 г. Европейская комиссия выпустила проект правила о контроле
над слияниями, в который в 1982 и 1984 гг. были внесены изменения. В 1989 г.
документ был предложен странам-участницам и после упорного сопротивле-
ния нескольких членов Евросоюза отозван в 1992 г.
В 1996 г. Европейская комиссия приняла новый курс, основанный на пяти
принципах.
■ Ко всем владельцам ценных бумаг должно быть одинаковое отношение.
■ Все, кому адресовано предложение, должны иметь достаточно времени и
получить необходимый объем информации, чтобы принять правильное
информированное решение.
784 Глава 15
■ Правление компании, получающей предложение, должно действовать в

интересах компании как единого целого.
■ Предложение не должно создавать фальсифицированных рынков ценных
бумаг компаний, которые получают предложения, делают предложения,
или любой иной компании, имеющей отношение к предложению.
■ Предложение о покупке ценных бумаг не должно дольше разумного вре-
мени препятствовать бизнесу компании, получающей это предложение11.
Занимает ли Евросоюз жесткую позицию

по отношению к слияниям?
Да. Чиновники Евросоюза, занимающиеся антимонопольными проблемами,
твердо проводят в жизнь новые законы о слиянии, а Европейский суд зани-
мает жесткую позицию, принимая соответствующие постановления12, несмот-
ря на озабоченность, которую выражают Американская ассоциация адвока-
тов и др.13
Что представляют собой законы о валютном

регулировании и контроле и как они могут повлиять
на работу компаний после поглощения?
Законы о валютном регулировании и контроле ограничивают сумму денег в
местной валюте, которую можно конвертировать в иностранную валюту. Эти
законы могут полностью или частично лишать иностранного инвестора воз-
можности вывозить денежные средства из страны целевой компании в стра-
ну иностранной компании-инвестора, т.е. осуществлять «репатриацию»,
или, если инвестор может вывезти средства, брать свою прибыль в собствен-
ной валюте.
Содержат ли законы о валютном контроле ограничения

на погашение кредитов иностранных материнских компаний?
В некоторых случаях — да. Например, японский закон о валютном контроле
налагает такие ограничения на займы, превышающие определенную сумму.
Операции по кредитам, превышающим этот порог, требуют предварительного
согласия японского правительства.
На Тайване, когда дочернему предприятию требуется получить иностран-
ную валюту для оплаты кредита, полученного от иностранной материнской
компании, кредитное соглашение должно быть представлено в Центральный
банк Китая для получения разрешения, и только после этого может быть куп-
лена иностранная валюта.
Во Франции правила требуют, чтобы иностранная компания получала раз-
решение органов валютного контроля на предоставление кредита своей дочер-
ней компании во Франции или на зачет или добровольное досрочное погаше-
ние этого кредита французской дочерней компанией.
Какова роль групп, таких, как курсовой

механизм Европейского валютного союза?
Европейский валютный союз работает наподобие Организации стран — экс-
портеров нефти (ОPЕС). Это группа интегрированных сторон (в случае ЕВС —
это европейские национальные правительства и центральные банки), которые
соглашаются покупать и продавать товары в пределах определенной амплиту-
ды колебания цен. Однако структура ЕВС более свободна и позволяет рыноч-
ным силам, включая спекулянтов, играть свою роль в установлении цены.
Присутствуют ли риски, обусловленные ведением

бизнеса за рубежом, связанные с различиями валют
между материнскими и зарубежными дочерними
или аффилированными компаниями?
Да, колеблющиеся валютные курсы создают два вида рисков для инвестора. Во-
первых, чисто экономический риск неблагоприятного изменения курсов обме-
на валют. Ухудшающийся курс обмена валюты заставляет местные материнские
компании платить за обязательства, деноминированные в иностранной валюте
больше, чем первоначально прогнозировалось. При повышении курса иностран-
ной валюты местные кредиторы должны будут выплатить меньшую сумму в
погашение обязательств, деноминированных в местной валюте. Во-вторых, су-
ществует учетный риск, связанный с тем, что балансовая стоимость активов и
пассивов, которые в некоторых странах должны отражаться в национальной
валюте по курсу на дату баланса, может снизиться при пересчете.
Учетный риск был снижен стандартом FAS No 52. Он отменил требование не-
медленного отражения прибылей и убытков, обусловленных курсовыми разни-
цами. Теперь прибыли и убытки, возникшие в результате пересчета из одной
валюты в другую, относятся на акционерный капитал. Это дает возможность
кредиторам или инвесторам компании анализировать отчеты о прибылях и
убытках, не беспокоясь, как прежде, о влиянии на него колебаний курса валют.
Как могут американские собственники уменьшить риск,

связанный с колебанием курса валют?
Для снижения риска экономических потерь, связанного с неустойчивостью
курсов валют, применяют два вида хеджирования: форвардные контракты на
покупку и продажу — фактически пут и колл. Оба производных инстру-
мента также могут создавать риск14. Форвардные контракты на покупку исполь-
зуются, чтобы защитить американского должника, имеющего обязательства
выплатить определенную сумму в иностранной валюте на определенную дату
в будущем. Когда стоимость иностранной валюты повышается относительно
американского доллара, должнику придется потратить больше долларов на
покупку определенной суммы иностранной валюты для погашения долга. Фор-
вардный контракт на покупку фиксирует цену, по которой должник может
приобрести необходимое количество валюты в нужное время.
786 Глава 15
Аналогично, американский кредитор, опасающийся, что повышение обмен-

ного курса приведет к обесцениванию дебиторской задолженности, деномини-
рованной в иностранной валюте, может хеджировать свою позицию, заключая
форвардный контракт на продажу. В этом случае кредитор заключает контракт
на продажу иностранной валюты, которая должна быть получена в будущем,
за американские доллары по фиксированной цене, установленной во время
заключения форвардного контракта.
В дополнение к валютным форвардам собственники могут использовать ва-
лютные опционы. Опционы на покупку различных валют по фиксированной
цене доступны на многих иностранных и отечественных биржах. Валютные
опционы котируются на биржах по особой фиксированной цене (цене исполне-
ния) в соответствии с продолжительностью опциона, которая обычно составляет
30, 60 или 90 дней. Хеджирующая сторона платит премию за возможность ку-
пить валютный опцион с соответствующей ценой исполнения в любое время до
истечения его срока. Если фактическая цена единицы иностранной валюты пре-
вышает цену исполнения, хеджирующая сторона может исполнить опцион и
получить валюту по более низкому курсу. Если фактическая цена не превышает
цену исполнения в течение опционного периода, хеджирующая сторона теряет
премию, уплаченную за опцион, но не оплачивает поставку реальной валюты.
Это отличие между форвардными контрактами и опционами является клю-
чевым, поскольку форвардные контракты обязывают принимать физическую
поставку валюты в согласованное время в будущем. Степень уверенности в
потребности хеджера в определенной сумме иностранной валюты в будущем
плюс разница фиксированной цены за единицу иностранной валюты между
форвардными контрактами и опционами в любое время диктует, какой инстру-
мент хеджирования следует использовать.
В дополнение к хеджированию валюты посредством форвардов или опцио-
нов компании могут рассмотреть перенос производства и/или части бизнеса в
страны со слабеющими валютами15.
Вышеупомянутые инструменты увеличивают стоимость заграничного ин-
вестирования, поэтому следует получить консультацию экспертов, юридичес-
кую и финансовую, относительно налоговых и учетных последствий таких
методов хеджирования.
Может ли инвестор после приобретения иностранной

собственности репатриировать доходы или инвестиционный
капитал из своего бизнеса, находящегося в зарубежной
стране, без какихIлибо условий и ограничений?
В целом у большинства развивающихся или недавно ставших промышленны-
ми стран есть та или иная форма ограничений на репатриации. В некоторых из
них ограничение накладывает также и валютный контроль.
Ограничения на репатриацию или требования к ней обычно вводятся в тех
же целях, что и валютный контроль, т.е. чтобы получить и удержать иностран-
ную валюту в стране, обеспечить контроль над иностранными инвестициями,
а также не допустить уклонения от налогов. Многие страны, регулирующие
репатриацию, к тому же предоставляют инвесторам налоговые льготы для ре-

инвестирования доходов.
Репатриационные ограничения, как правило, сопровождаются какой-либо
формой дополнительного ограничения или требованиями к отчетности, таки-
ми, как: 1) регистрация иностранного капитала с соответствующими ограниче-
ниями на его вывоз из страны; 2) уведомление о суммах иностранного капита-
ла, инвестированных в страну.
Например, согласно бразильскому закону о перечислении прибылей, нужна ре-
гистрация заграничных инвестиций, если требуется перечислить репатриируемый
капитал или прибыль, роялти или плату за оказание технической помощи. Цен-
тральный банк выпускает сертификат регистрации, констатирующий сумму ввезен-
ного капитала, так называемый зарегистрированный базовый иностранный капитал.
Именно эту сумму впоследствии можно репатриировать без штрафных санкций.
Суммы, превышающие разрешенный предел, облагаются дополнительным нало-
гом. Чем больше зарегистрированный базовый иностранный капитал, тем крупнее
суммы переводов и репатриации в иностранной валюте. Если инвестиции не заре-
гистрированы, они остаются в местной валюте, а их репатриация не разрешается.
В течение многих лет бразильским фирмам, находящимся в иностранной
собственности, разрешалось ежегодно репатриировать 12% зарегистрированного
базового капитала. Деньги, подлежащие репатриации, нужно было депониро-
вать в правительственном банке. В последние годы многие из таких депозитов
лежали без движения, ожидая пока правительство не накопит достаточного
количества необходимой для репатриации валюты. В результате это должно
было ослабить репатриационные потоки и помочь сохранить небольшие ре-
зервы иностранной валюты в Бразилии, особенно из числа твердых мировых
валют. (В Бразилии до сих пор большие проблемы с валютой, и за последнее
десятилетие страна имела несколько разных валют.)
Согласно аргентинскому закону об иностранных инвестициях, даже в усло-
виях валютного контроля нет «потолка» для суммы прибылей, которая может
быть репатриирована иностранными инвесторами при условии, что инвести-
ции были по всем правилам зарегистрированы в Бюро иностранных инвести-
ций. Однако в периоды кризиса иностранных валют правительство может ог-
раничивать возможность иностранных инвесторов свободно репатриировать
свои доходы, вплоть до особого разрешения.
Какие еще правила имеют отношение

к иностранным приобретениям?
Большинство других правил, касающихся иностранных инвестиций, можно клас-
сифицировать по следующим категориям: требования к результатам деятельнос-
ти, правила обязательного использования местных комплектующих и материа-
лов, требования к трудовым отношениям и ограничения на передачу технологии.
Требования к результатам деятельности включают в себя, с одной стороны,
установление минимальных уровней экспорта, а с другой — максимальных
уровней импорта (т.е. квот). Требования к уровню экспорта преследуют цель
содействовать притоку иностранной валюты в страну, для чего иностранному
788 Глава 15
лицу разрешается инвестировать в конкретное местное предприятие. При этом

выдвигается условие, что определенная часть готового продукта будет экспор-
тироваться, а не распределяться внутри страны. Кроме того, страны могут ус-
тановить ограничения на импорт, обычно выражающиеся в проценте от сто-
имости товаров, производимых внутри страны и замещающих импорт. Это
делается с целью поощрения потребления местной продукции, а также для сти-
мулирования местных отраслей промышленности.
Вторые устанавливают минимально допустимые уровни использования местно-
го сырья и компонентов в производстве. Кроме того, они накладывают ограниче-
ния на виды производимых товаров и продажу товаров внутри страны и на миро-
вом рынке. Все эти ограничения часто привязываются к экономическим льготам,
таким, как правительственные субсидии или налоговые льготы. Причем если они
не установлены законодательно, то по ним можно договариваться со страной-ре-
ципиентом. Различные страны распространяют эти правила на определенные от-
расли, чтобы защитить местные компании от иностранного присутствия.
Страны, обеспокоенные безработицей, обычно требуют, чтобы иностранные
компании заняли определенный процент местной рабочей силы как на неква-
лифицированной работе, так и на руководящих должностях. Неспособность
инвестора удовлетворить эти требования может заставить правительство стра-
ны наложить запрет на поглощение.
Ограничения на передачу технологий обычно принимают форму лимитов,
накладываемых на роялти или перевод прибыли, техническую помощь и плате-
жи за передачу технологий, особенно между взаимосвязанными предприятиями.
Эти правила обычно встречаются чаще всего в слаборазвитых и молодых про-
мышленных странах, хотя они также существуют в любой стране, которая хочет
способствовать продвижению какой-то конкретной высокотехнологичной мест-
ной отрасли промышленности. Платежи за оказание технической помощи и ро-
ялти часто ограничиваются в связи с возможностью их использовать для обхода
правил перевода дивидендов, особенно иностранным материнским компаниям.
Один из примеров подобных ограничений можно найти в Аргентине, где
для заключения лицензионного соглашения между иностранной материнской
компанией и местным дочерним предприятием требуется предварительное
разрешение правительства. Оно будет получено, если соглашение продемонст-
рирует все черты сделки, заключаемой между независимыми сторонами. В Бра-
зилии выплата роялти между взаимосвязанными предприятиями полностью
запрещена, когда их получатель осуществляет голосующий контроль над бра-
зильской дочерней компанией. Даже при наличии разрешения правительства
дочерняя компания может перевести роялти только на счет материнской ком-
пании в Бразилии и исключительно в бразильской валюте.
Какие вопросы, связанные с работниками,

компанияIпокупатель не должна упускать из виду?
Во-первых, компания-покупатель должна решить, будут ли работники иметь
какие-либо права на согласование предполагаемой сделки. Например, большин-
ство работников в Европе имеют право на информацию и консультации, когда
менеджмент обдумывает крупные изменения или планы. Это право проистека-

ет из коллективного договора между работниками и работодателями (через
профсоюзы) в национальном промышленном секторе, которыми устанавлива-
ются минимальные стандарты, а также из соглашений конкретных компаний
с представителями работников или профсоюзами.
Во-вторых, покупателю следует познакомиться с правами работников, свя-
занных с управлением предприятием. Например, в Европе уже не одно десяти-
летие существуют разные формы так называемого «рабочего самоуправления»,
требуемого законом или коллективными договорами. Участие работников в
управлении простирается от права на информацию до обязательных консуль-
таций, и даже вплоть до наложения вето на решения. Наиболее характерна в
этом отношении Германия, где по закону в каждой компании должно быть два
правления: одно, занимающееся производством, а другое — в большей степени
стратегическими вопросами. В обоих правлениях есть представители работни-
ков. В Нидерландах любая компания среднего размера или чуть крупнее долж-
на провести консультации со своим производственным советом, прежде чем
начать претворять в жизнь любое решение, влияющее на инвестиции, увольне-
ния и пенсии. Производственный совет также имеет полномочия оспорить
корпоративные решения в суде, если их рекомендации не были услышаны.
В-третьих, покупающая компания должна иметь представление о характере
привилегий работников, принятых в конкретной стране, и учитывать их сто-
имость, оценивая достоинства потенциального приобретения. Например, у ев-
ропейских работников при определенных условиях есть право избежать неспра-
ведливого увольнения. В большинстве европейских стран работнику полагается
компенсация при увольнении в связи с сокращением рабочих мест, а это озна-
чает выплату пособия, даже если для него больше нет работы. Более того, пра-
ва на пособия по безработице в Евросоюзе, как правило, более существенные,
чем в США. Кроме этих предоставленных законом прав, работник также может
воспользоваться обычными средствами судебной защиты в связи с нарушени-
ем трудового договора. Претензии могут включать денежное возмещение ущер-
ба и исполнение в натуре — принуждение работодателя к исполнению пись-
менного контракта, который определяет условия найма, где оговариваются:
шкала оплаты, рабочие часы, отпуск и т.п. Наконец, в ряде европейских стран
можно возбудить судебное дело за несправедливое или «оскорбительное» уволь-
нение, дающее потерпевшей стороне, работникам, основание для подачи су-
дебного иска о возмещении убытков к компаниям, их уволившим.
ФИНАНСИРОВАНИЕ МЕЖДУНАРОДНЫХ СДЕЛОК

После того как определена целевая компания,
что нужно покупателю для получения финансирования?
По большей части методы финансирования международного приобретения не
очень сильно отличаются от тех, которые используются исключительно во
внутренних сделках. Различные виды заимствований — от стандартного кредита
790 Глава 15
коммерческого банка до субординированного долга (младшего/старшего/про-

межуточного) и долга, обеспеченного различными активами, — все они могут
использоваться и в международном контексте. Подобное долговое финансиро-
вание можно получить из публичных и частных источников. В международ-
ной сделке также возможно акционерное финансирование через продажу и
эмиссию новых ценных бумаг. Но какие бы источники финансирования ни
использовал покупатель, все они будут иметь международное измерение.
Рассматривая международную сделку, потенциальный покупатель может
счесть необходимым применение набора разных валют и проводить операции
в нескольких международных юрисдикциях. Покупатель должен выяснить, как
на такие финансовые операции могут повлиять правила, введенные его соб-
ственным правительством и правительствами страны целевой компании, а также
стран, где проживают инвесторы и кредиторы, и стран, в которых могут быть
расположены банки и фондовые биржи. Особое внимание следует обратить на
налоговые последствия, возможность репатриирования прибыли, права на обес-
печение кредита и т.п. Не следует забывать и о существовании правил опреде-
ленных наднациональных или региональных институтов, таких, как ООН,
Евросоюз или Организация американских государств, или соглашений, таких,
как GATT и NAFTA.
Какие специальные публичные источники финансирования

доступны для международного покупателя?
Во многих странах есть программы кредитования компаний, желающих выйти
на зарубежные рынки. Хотя большинство таких программ сосредоточено на
экспорте, они не ограничены только этой сферой. В США Корпорация загра-
ничных частных инвестиций (Overseas Private Investment Corp. — OPIC) пред-
лагает сотни миллионов долларов в ежегодных займах и гарантиях займов тем
компаниям, которые занимаются бизнесом за границей (включая небольшие
компании). В некоторых случаях заемщики использовали свои средства для
инвестиций в иностранные концерны.
Предположим, продавец требует оплаты в иной валюте,

чем официальная валюта, в которой предприятие
осуществляет платежи. Как может покупатель
это сделать?
Несовместимость разных валют — одна из классических дилемм, с которыми
покупающие и продающие компании сталкиваются при структурировании
международной сделки.
В конце Второй мировой войны многие корпорации США решили обратить
какую-то часть нового богатства в прямые инвестиции в иностранные компа-
нии, особенно европейские. Для финансирования этих инвестиций им потре-
бовались большие суммы официальной валюты, которой оперировали приоб-
ретаемые ими компании. Для этого американским компаниям нужно было либо
брать займы в родной стране приобретаемой компании в незнакомых финан-
совых учреждениях, не всегда имевших достаточно средств, чтобы покрыть зап-

рашиваемую цену, либо привлекать средства в долларах и платить брокерам за
конвертирование долларов в нужную валюту. После отказа от Бреттон-Вудс-
кой валютной системы, в 1971 г., когда США аннулировали золотой стандарт,
потенциальные покупатели столкнулись с необходимостью учитывать измене-
ние курсов обмена отдельных валют.
Именно в этих рамках, в качестве альтернативы конвертированию валюты,
появилась концепция крупных оффшорных международных банковских рын-
ков. Примером такой системы является рынок евродоллара, т.е. крупный пул
депозитов в американских долларах на иностранной территории, без конверти-
рования денежных средств в местную валюту. Транзакции оформляются лишь
как учетные записи, без физического перемещения доллара за границу. Учреж-
дение на основе пула, в котором депонируются доллары и который может быть
филиалом банковского учреждения США либо независимым иностранным бан-
ком, получило название евробанка. Оно может выдавать краткосрочные, сред-
несрочные или долгосрочные кредиты для организации сделок по приобретению
или для пополнения оборотного капитала, а также участвовать в широком спек-
тре межбанковской кредитной деятельности. Депозиты евробанков также могут
деноминироваться в японских йенах, британских фунтах и других валютах16.
В связи с отсутствием строгого регулирования оффшорной банковской де-
ятельности со стороны какой-либо юрисдикции (например, на евробанки не
распространяются резервные требования, обязательные для национальных бан-
ков) такие банки могут выделять больший процент своих фондов на корпора-
тивное и иное кредитование.
Рынок евродолларов и новый Европейский валютный союз

помогают укреплять инвестиционную деятельность в Европе.
Как инвесторы остальных стран могут использовать
оффшорные рынки для финансирования своих приобретений?
Рынок евровалюты — не единственное место для оффшорного депонирования
валюты. Еще одна возможность депонирования долларов США с целью проведе-
ния иностранных корпоративных инвестиций — это азиатский международный
валютный рынок, находящийся в Сингапуре и Гонконге. В Сингапуре правитель-
ством и банками были созданы специальные азиатские валютные единицы (Asian
Currency Units — ACU). Банки, уполномоченные правительством Сингапура для
работы с ACU, принимают депозиты в любых иностранных валютах для обслу-
живания корпоративного финансирования по всему Тихоокеанскому региону.
Как рассчитываются процентные ставки по денежным

средствам, заимствованным на оффшорном рынке?
Как правило, проценты на евровалютном рынке привязаны к ставке предложения
на лондонском межбанковском рынке депозитов LIBOR, а процент по ACU —
к ставке предложения на сингапурском межбанковском рынке депозитов SIBOR.
Ставка межбанковского предложения и есть тот самый процент, который взимается
792 Глава 15
оффшорным депозитарием определенной валюты по денежным средствам,

предоставляемым другому оффшорному банковскому учреждению. Эта ставка
часто используется в международном финансировании таким же образом, как
и «прайм-рейт» — базовая ставка, применяемая в США, т.е. ставка, на которую
ориентируются при формировании индивидуальных процентных ставок по
конкретным займам. Ставки LIBOR, SIBOR и другие межбанковские ставки
приводятся многими международными финансовыми изданиями.
Что происходит, когда один банк, будь то местный

или оффшорный, не имеет адекватного объема средств
для удовлетворения потребности покупателя в заемных
средствах?
Решение этого вопроса является функцией международного рынка синдици-
рованных кредитов, исключительно полезного для внутренних банков, кото-
рые должны поддерживать высокий коэффициент капитальных резервов по
отношению к заемным средствам, или для тех банков, которые не хотят само-
стоятельно нести весь риск большого международного кредита.
Как работают международные синдицированные

кредиты?
Принципы, на которых основывается международное объединение в синди-
каты, в целом те же, что и при организации исключительно внутреннего син-
дицированного кредита, но с учетом различия валют, процентных ставок и
валютных курсов, налогового и иного национального регулирования, надна-
ционального валютного контроля и т.п.
В международном синдикате группа кредиторов соединяет в пул свои сред-
ства через сеть продающих групп и другие соглашения о размещении займов
до тех пор, пока не собирается необходимая сумма. Между заемщиком и син-
дикатом существует только одно соглашение, условия которого определяются
особенностями сделки. Средства могут поступать либо из внутреннего, либо из
оффшорного валютного рынка.
Как правило, заемщик осуществляет пять видов платежей по международ-
ному синдицированному кредиту. Это: 1) процент (который может быть при-
вязан к международной ставке-ориентиру, такой, как LIBOR или SIBOR, плюс
спрэд); 2) комиссия за управление, выплачиваемая лид-менеджеру за органи-
зацию и управление синдикатом; 3) комиссия за обязательство; 4) агентская
комиссия, обычно выплачиваемая лид-менеджеру за ведение переговоров по
кредиту и агентскую деятельность от имени остальных членов синдиката;
5) любые расходы, связанные с продвижением кредита, включая оплату юри-
дических и аудиторских услуг, командировочные расходы и т.п.
В целом, существует две формы международного объединения в синди-
каты. В одной из них кредиторы, являющиеся стороной кредитного согла-
шения, берут на себя обязательство дать взаймы оговоренную сумму непо-
средственно заемщику. Кредиторы несут индивидуальную, но не солидарную
ответственность по кредитным обязательствам. Каждый член синдиката по-

лучает пропорциональную часть всех денежных поступлений от кредита, на
основании своих индивидуальных обязательств по организуемому финанси-
рованию.
В другой форме международного объединения в синдикаты лид-менеджер
является единственным банком, связанным с заемщиком кредитным соглаше-
нием; он же и несет единоличную ответственность за финансирование кредита.
Лид-менеджер подписывает соглашение об участии или о подписке с другими
кредиторами, желающими участвовать в кредите, на условиях, определенных
лид-менеджером (хотя в некоторых случаях последнему приходится просить
заемщика об их пересмотре для облегчения поиска участников). Здесь уже лид-
менеджер выплачивает участникам пропорциональную долю поступлений по
кредиту после вычета всех причитающихся комиссий.
Очень типична ситуация, когда компания США хочет финансировать при-
обретение другой американской компании, имеющей крупные зарубежные
предприятия. В этом случае лид-менеджер будет главным внутренним креди-
тором, который может использовать синдицирование как средство привлече-
ния иностранных кредиторов, знакомых с ведением бизнеса и экономическим
климатом в странах, где сконцентрированы зарубежные операции компании.
Подобный синдикат сокращает риск, воздействующий на американского кре-
дитора, из-за которого последний неохотно кредитует зарубежные операции.
Но кредиторам необходимо проработать целый ряд вопросов, касающихся
их взаимоотношений друг с другом, включая приоритет получения активов
в обеспечение.
Только ли банки могут участвовать

в международных кредитных синдикатах?
Нет. В последнее время международные синдикаты входят также и крупные
инвесторы, готовые взять на себя риски кредитования или рефинансирования
корпоративных сделок по приобретениям. Такие организации включают в себя
страховые компании, пенсионные фонды, инвестиционные пулы, спонсируе-
мые правительством, взаимные фонды или крупные корпораци. Возможность
участия конкретной организации в синдицированном кредите определяется
действующими национальными правилами той страны, где находится потен-
циальный участник.
Какие виды гарантий обычно требуют от заемщиков

синдицированные кредиторы?
Ограничительные условия и заявления, требуемые кредиторами в международ-
ном синдикате, в целом не отличаются от тех, что запрашиваются отечествен-
ными синдикатами в США, хотя исторически международные кредиты, как
правило, являются необеспеченными. Сегодня все большее число иностранных
кредиторов рассматривают корпоративные основные средства, запасы и деби-
торскую задолженность как обеспечение международных синдицированных
794 Глава 15
кредитов. Большинство соглашений о синдикатах включают как минимум

негативное обязательство (когда заемщик обещает не обременять какие-либо
будущие активы), а также условие равенства во всех отношениях (pari passu),
устанавливающее равнозначность приоритетов прав кредитующих банков, в
сравнении с правами любого другого кредитора того же класса. Кредитное со-
глашение может также накладывать финансовые и другие ограничения на за-
емщика, которые являются обычными и для внутренних кредитов.
Являются ли традиционные кредиты единственным видом

финансирования, которое можно синдицировать?
Нет, кредиторы могут использовать синдикаты для распределения риска по
крупным аккредитивам или гарантиям, обеспеченным оффшорными валют-
ными депозитами или международными программами выпуска коммерческих
бумаг, такими, как депозитные сертификаты в евровалюте (Euro-CD) или ази-
атских долларах (Asian dollar-CD)17.
Могут ли международные слияния и поглощения

финансироваться через эмиссию частных
или публичных долговых бумаг?
Да. Частное или публичное размещение долга может эффективно использо-
ваться эмитентами, стремящимися привлечь инвесторов по более низким став-
кам, чем ставки, предлагаемые международным банком, или теми, кому нужен
долгосрочный долг с фиксированным процентом.
Оффшорные валютные рынки позволяют выпускать корпоративные дол-
говые обязательства в различных валютах, обслуживая инвестиции в корпо-
рации, расположенные по всему миру. Лучшим примером является рынок
еврооблигаций, который за последние два десятилетия стремительно рас-
ширился.
Еврооблигации могут деноминироваться в любой валюте, но они выпуска-
ются и обычно структурируются для продажи за пределами той страны, чья
валюта используется или где постоянно проживает эмитент. Например, в соот-
ветствии с сегодняшней политикой США незарегистрированные долговые обя-
зательства могут выпускаться за границей американскими эмитентами, но их
нельзя продавать или предлагать к продаже никакому лицу из США или где-
либо в США, пока не истечет 90-дневный период так называемого выжидания
за границей. Комиссия по ценным бумагам и биржам накладывает определен-
ные обязательства на эмитентов США с целью обеспечить отсутствие таких
продаж в течение периода выжидания за границей, включая помещение огра-
ничительной надписи на самой облигации.
Оффшорные облигации обычно выпускаются на предъявителя, и многие
из них могут содержать условия, исключающие выплачиваемый по ним про-
цент из налогообложения в тех странах, где распространяются облигации.
Они могут продаваться как частным образом, так и публично, часто появ-
ляясь на фондовых биржах главных финансовых центров, от Лондона до
Токио. И снова использование международных синдикатов андеррайтеров и

кредитных учреждений будет полезным в эмиссии оффшорных корпоратив-
ных облигаций.
Какие еще виды долгового финансирования существуют?

Этот список длинный благодаря двум факторам: потребностям заемщиков и
кредиторов в большей ликвидности. Эти двойные потребности привели к раз-
витию целого спектра международных обращающихся инструментов, полез-
ность которых зависит от потребностей заемщиков и их способности возвра-
тить долг. Обращающиеся среднесрочные или долгосрочные долговые обя-
зательства с фиксированной процентной ставкой (fixed-rate notes — FRN)
являются ценными бумагами на предъявителя, свидетельствующими об обя-
зательстве эмитента этой ценной бумаги выплатить заявленную основную
сумму при наступлении срока погашения, а также обеспечивать периодичес-
кие выплаты процентов по фиксированной ставке. Этот вид обязательства мо-
жет оказаться более удобным, чем традиционные банковские долговые обяза-
тельства, основная сумма которых постепенно погашается в течение всего
срока обязательства, а не отсрочивается до погашения. Продажа FRN соверша-
ется через соглашения о подписке, позволяющие инвесторам купить обязатель-
ство, определенной стоимости при выполнении ряда условий или после по-
лучения определенных заявлений и гарантий эмитента. Сроки и условия ука-
зываются на обратной стороне обязательства.
Еще одна новация на евровалютном рынке — это евронота, краткосроч-
ная бумага на предъявителя, свидетельствующая об обязательстве выдавше-
го ее лица выплатить заявленную сумму при наступлении срока (обычно от
трех до шести месяцев). Благодаря краткости срока этих ценных бумаг эми-
тенты евронот могут воспользоваться преимуществом низких процентных
ставок на рынках евровалюты. Обычно сроки и условия краткосрочных бу-
маг гораздо менее жесткие, чем у FRN или облигационных андеррайтинго-
вых соглашений.
Предположим, покупатель находит группу

интернациональных инвесторов, каждый из которых
хочет выдать кредит и получить по нему платеж в своей
собственной валюте, а не в оффшорных средствах?
Одна из последних новаций — это среднесрочные обязательства (medium-term
note — MTN), которые размещаются через одного или нескольких агентов за
комиссию, исходя из «лучших условий». Первоначальные держатели обяза-
тельств могут обговорить их условия в зависимости от своих потребностей,
в том числе валюту платежа, структуру платежей и процентную ставку. Таким
образом, эмитент получает серию обращающихся обязательств с разной валю-
той, процентной ставкой и сроком. Этот инструмент позволяет эмитенту при-
влечь более широкий пул инвесторов с различными запросами при более низ-
ких затратах по сравнению с организацией подписки.
796 Глава 15
Как может покупатель получить различные валюты,

которые необходимы для выполнения обязательств
перед инвесторами?
Покупатель может просто конвертировать валюту, генерированную приобре-

тенной компанией, через иностранного биржевого брокера за комиссию или
прибегнув к свопу.
Своп, вид форвардного контракта, являющийся производным инструмен-
том, может использоваться для обмена валют или обмена процентными став-
ками, или и того, и другого. Соглашение о валютном свопе — это контракт,
требующий от сторон через согласованные интервалы времени обеспечивать
друг друга определенными суммами валюты. Например, одна сторона может
согласиться заплатить другой стороне в евро в обмен на эквивалентную сумму
в американских долларах или британских фунтах.
В других случаях стороны договариваются о заключении соглашения о про-
центном свопе, при котором корпорация-заемщик и вторая сторона, имеющая
доступ к различным валютам, возможно через свои собственные дочерние пред-
приятия, соглашаются заплатить друг другу сумму, равную проценту, который
будет начислен на определенную сумму за оговоренный период времени по
согласованной ставке. Обменивающей стороной может быть банк или большая
корпорация, имеющая доступ к различным валютам, — возможно через соб-
ственные дочерние предприятия. Корпорация может иметь находящийся в
обращении выпуск еврооблигаций, по которым она обязана выплачивать фик-
сированную процентную ставку. В этом случае корпорация и другая сторона
договариваются выплатить друг другу сумму, равную проценту, который будет
начислен на определенную сумму за оговоренный период времени по согласо-
ванной ставке.
Возьмем, к примеру, компанию с непогашенными кредитами, процент по
которым составляет LIBOR плюс 0,25% и подлежит выплате одному инвесто-
ру в евро, второму — в британских фунтах, и другую компанию, которая
платит своим держателям еврооблигаций в долларах США по фиксированной
ставке (скажем, 8,5%). Своп может быть структурирован так, чтобы первая
компания получала от второй компании платежи в евро и фунтах, эквивалент-
ные процентам, которые должны быть заплачены ее инвесторам, в обмен на
выплату второй компании процентов, начисляемых по фиксированной став-
ке 8,5% на ту же основную сумму. Подобная комбинация процентного и ва-
лютного свопов удовлетворяет требованиям по обслуживанию долга перед
инвесторами. До тех пор пока плавающая ставка не упадет значительно ниже
фиксированной ставки, описанная сделка является хорошей деловой операцией
для первой компании.
Соглашения о свопах должны, как правило, заключаться на более короткие
периоды времени, чтобы защититься от существенных колебаний процентных
ставок или курсов обмена валют, способных свести на нет всю экономику сво-
повой сделки. Обычно также применяют условия периодической «пролонгации»
(rollover), позволяющие продолжить действие соглашения на тех же или на
пересмотренных условиях. С правовой точки зрения свопы есть не что иное,
как международные договоры, которые должны регулироваться договорным

правом страны, выбранной сторонами. Свопы — сложные и, как утверждают
некоторые, рискованные сделки. Но с ростом международных рынков валюты
свопы начинают играть все более и более важную роль в структурировании
международных сделок.
Еще одним приемом финансирования является

конверсия долга в акции, или своп долгIакции.
Как он работает и приемлемо ли его использование?
Конверсия долга в акции стала ответом на недостаток твердой валюты у стра-
ны-должника для выплат по внешнему долгу. Конверсия позволяет стране-долж-
нику освободиться от долгов, деноминированных в иностранной твердой ва-
люте, через выплаты в слабой местной валюте. Некоторые страны, такие, как
Аргентина, Бразилия, Чили, Коста-Рика, Эквадор, Мексика и Филиппины, име-
ют официальные программы конверсии долга в акции. Существуют коммер-
ческие фирмы, специализирующиеся на подобных программах организации
свопов, имеющих тенденцию к усложнению.
Основные шаги в свопе долг-акции будут следующими: 1) иностранный
коммерческий банк-кредитор принимает решение об инвестировании в мест-
ную компанию, расположенную в стране-должнике, или о продаже с дис-
контом своего кредитного актива третьей стороне-инвестору; 2) затем банк
или инвестор выкупает кредит по назначенной цене в местной валюте долж-
ника; 3) после этого банк или инвестор осуществляет свои вложения в мест-
ное предприятие.
Обычно инвестором движет одна из двух причин: желание сделать новые
инвестиции в стране-должнике либо рекапитализировать существующее дочер-
нее предприятие или аффилированное предприятие в стране-должнике. В обоих
случаях чрезвычайно благоприятная процентная ставка существенно сократит
для инвестора стоимость акций компании. С другой стороны, страна-должник
хочет сократить свой внешний долг и поощрить или сохранить инвестицион-
ный интерес к своей экономике. Более того, страна-должник извлекает выгоду
в результате погашения долга по цене ниже номинальной.
Ресурсы, полученные посредством таких сделок, предназначаются для ук-
репления экономики страны-должника. Предпочтение отдается определенным
видам инвестиций, особенно из разряда тех, которые увеличивают экспорт стра-
ны-должника, приносят в страну новую технологию, финансируют развитие
промышленности или разработку новых товаров.
Могут ли покупатели использовать активы

иностранных компаний в качестве обеспечения,
чтобы финансировать приобретения?
Да. Сегодня многие зарубежные страны имеют взгляды, сходные с существую-
щими в Соединенных Штатах, относительно использования активов в качестве
обеспечения займов.
798 Глава 15
Однако существует много различий в видах активов, которые могут исполь-

зоваться в качестве обеспечения, методах совершения такой сделки, характере
уведомления, если таковое требуется, а также полномочного органа, который дол-
жен быть извещен. Обязательным, например, является участие местной юриди-
ческой фирмы. В Великобритании метод секьюритизации подобен применяемо-
му в США. Фиксированное обязательство распространяется на недвижимость или
арендованную собственность, основные активы и гудвилл, в то время как плава-
ющее обязательство (или права кредитора на обеспечение после приобретения
собственности) распространяется на запасы и дебиторскую задолженность.
Франция является примером страны, где секьюритизиация более проблема-
тична. Ипотечный контракт (contract hypothecaire) здесь определяется как за-
кладная на недвижимость, в то время как nantissement de fonds de commerce
представляет собой документ на право обеспечения материальными и немате-
риальными основными активами. Он вступает в силу по наступлении дефолта
заемщика. Однако nantissement de fonds de commerce не включает в себя деби-
торскую задолженность или запасы компании. Хотя с правовой точки зрения
представляется возможным включение таких активов в соглашение, на практи-
ке это не всегда осуществимо. В случае с дебиторской задолженностью нужно,
чтобы после открытия счета уведомление о праве на обеспечение направлялось
обслуживающей процесс французской стороной каждой стороне счета. В слу-
чае с запасами единственный метод получения такого права на обеспечение —
это владение, т.е. договоренность о хранении на стороне, в соответствии с чем
нанимается третья сторона, чтобы от имени получающей обеспечение стороны
осуществлять доверительное хранение запасов.
В Японии гражданские залоги — это право ареста кредитором имущества долж-
ника до выплаты долга (sakidori tokken), и владельческие залоги (riyachiken) пре-
доставляются только законом и не могут устанавливаться по договору или судеб-
ному предписанию. Японская компания может по договору переуступать права,
которые она имеет на недвижимое или движимое имущество. Но в последнем
случае, чтобы такое право имело силу против третьих сторон, получающая обес-
печение сторона должна получить свидетельство через нотариальную контору или
по почте. В Японии дебиторская задолженность может использоваться в качестве
обеспечения при условии, что нет ничего противоречащего договору между пер-
воначальными сторонами, установившими эту задолженность.
Что происходит, если страна не разрешает

использовать приобретенную собственность
в качестве изменяющегося обеспечения?
Как уже говорилось, в отличие от обычной американской практики использо-
вания еще не приобретенных активов в качестве плавающего залога, многие стра-
ны не разрешают реализацию права такого рода. Чтобы использовать новые
активы в качестве залога, стороны должны заключить дополнительные согла-
шения по обеспечению права и выполнить все формальности, согласно требо-
ваниям законодательства страны, каждый раз, когда в обеспечение кредитора
нужно будет включать новый актив.
Может ли применяться в международном

контексте концепция LBO?
Может. LBO — выкуп с «рычагом» — стал приемлемой структурой покупки в ряде
европейских стран, в частности в Великобритании, Франции и Германии. Это
полезный инструмент для крупных предприятий семейного бизнеса, которые
были основаны после Второй мировой войны владельцами, достигшими сейчас
пенсионного возраста, а также больших конгломератов государственной соб-
ственности, находящихся сейчас в процессе приватизации. В последнем случае
новые владельцы продают несвязанные бизнесы — практика, не разрешенная
при государственной собственности.
Как выглядит структура выкупа менеджментом

контрольного пакета акций, скажем во Франции?
Структура, применяемая во Франции, не очень отличается от той, что исполь-
зуется в США. Определенные исключения проистекают из законов о кор-
порациях и ведения бизнеса во Франции. Финансирование, как правило, требу-
ет создания трехсторонней структуры, которая включает: 1) старший долг,
взятый в традиционном кредитном учреждении, — он может быть обеспечен
или не обеспечен; 2) финансирование второго порядка, включая субординиро-
ванный или конвертируемый долг по более высокой фиксированной процент-
ной ставке; 3) прямое инвестирование капитала менеджерами и другими инве-
сторами. Законы, применяемые во Франции и других странах Евросоюза, по
большей части достаточно либеральны, чтобы позволить творчество в струк-
турировании LBO.
Существуют ли другие проблемы, с которыми может

столкнуться старший кредитор во Франции
при осуществлении LBO?
Если французскому кредитору в обеспечение предоставляются акции иностран-
ной материнской компании, кредитор может не иметь возможности лишить
заемщика права собственности в случае дефолта без предварительного получе-
ния разрешения от французского правительства. На практике этот риск не был
препятствием для получения такого обеспечения по кредитам.
Может ли приобретенная во Франции компания

гарантировать заимствования иностранной материнской
компании, осуществленные для финансирования
приобретения?
Этот вид гарантий «против течения» является проблемой, поскольку француз-
ский Закон о компаниях 1981 г. запрещает французской корпорации выдавать
кредиты, брать их или предоставлять обеспечение третьей стороне, приобретаю-
щей акции этой французской компании. Эта проблема исчезает, если внутренний
800 Глава 15
выкуп структурируется как сделка с активами, но возникают существенные на-

логовые последствия, поэтому потенциальный инвестор должен быть очень
внимательным, анализируя, какую структуру ему использовать. В случае меж-
дународного LBO, как и с другими международными сделками, важно прокон-
сультироваться с местной юридической фирмой, где расположена приобретае-
мая компания.
НЕКОТОРЫЕ ВОПРОСЫ МЕЖДУНАРОДНОГО

НАЛОГООБЛОЖЕНИЯ И РАСКРЫТИЯ ИНФОРМАЦИИ
Какие налоговые аспекты должен учитывать покупатель,
осуществляя международные приобретения?
В целом, когда в сделку вовлечено много юрисдикций, применяются правила,
существующие во всех них. Другими словами, международная сделка, безотно-
сительно того, направлена ли она из страны или в страну, редко освобождается
от действия внутренних правил. В результате этого налоговое планирование
в международном контексте неизбежно усложняется18.
Самое важное, о чем покупатель или продавец компании, имеющей междуна-
родные компоненты, должен помнить, — это то, что на всех этапах планирова-
ния надо учитывать налоговые правила каждой имеющей отношение к сделке
страны, а также каким образом налоговые системы стран накладываются друг на
друга и взаимодействуют. Не столь уж необычна ситуация, когда три или четыре
налоговые системы частично или полностью определяют условия сделки. Это
может и предоставлять возможности, и создавать ловушки. Из-за диспаритета
налоговых законодательств и вследствие существования во многих случаях согла-
шения между странами о налогообложении прибыли, вполне вероятно, удастся
структурировать сделку таким образом, что по итогу налоговые расходы окажутся
меньше по сравнению с проведением сделки в одной-единственной стране. С дру-
гой стороны, из-за часто существующих переплетений налоговых аспектов в от-
сутствие тщательного планирования общие налоговые расходы могут оказаться
больше, чем если бы сделка проводилась только в одной стране. Сосредотачивая
внимание на налоговых вопросах сделки в США, следует помнить о нескольких
принципах. Во-первых, в стране приняты разные налоговые правила для физи-
ческих лиц и корпораций, в зависимости от того, классифицируются они для
налоговых целей США как «лица США» или как «иностранные лица». По этой
причине в самом начале процесса планирования следует провести классификацию
каждой стороны и каждого предприятия, участвующих в сделке.
Во-вторых, говоря в целом, в США существует общий налог на междуна-
родные доходы лиц, являющихся гражданами или резидентами США, а также
на образованные в США корпорации. В противоположность этому иностран-
ные физические лица, не проживающие постоянно в США, а также иностран-
ные корпорации не подлежат налогообложению в США, кроме доходов, источ-
ники которых находятся в США. Следовательно, после определения, является
ли сторона лицом из США или иностранным лицом, — каждая статья дохода
должна быть проанализирована, чтобы установить, где находится его источ-

ник: в США или за пределами этой страны, т.е. источник дохода отечественно-
го происхождения или иностранного.
В-третьих, пассивные доходы иностранных лиц обычно облагаются нало-
гом, взимаемым у источника. Главное исключение из этого — налог на доход,
реально связанный с торговлей или компанией, или постоянным представи-
тельством в США. В этом случае иностранное лицо будет платить чистый на-
лог на полученный доход от торговли или бизнеса во многом точно так же,
как его платят резиденты США. В дополнение: налогообложение дохода, полу-
ченного не от торговли или бизнеса, зависит от точной классификации или
категории такого дохода (например, дивиденды, проценты или отчисления). По-
этому нужно принять решение о характеристике любого дохода из источника
в США, ориентируясь на их, безусловно, специфические трактовки.
Как мы еще убедимся, в расчет следует принимать и другие важные вопро-
сы, встречающиеся при рассмотрении международного налогообложения биз-
неса США, когда осуществляется любое приобретение, направленное в страну
или из страны.
Какая отчетность требуется от американских компаний,

инвестирующих за границей, и иностранных компаний,
инвестирующих в США?
От инвесторов США, осуществляющих вложения в заграничные компании, и от
иностранных инвесторов, вкладывающих в компании США, требуется подроб-
ное раскрытие информации. Вот только основные аспекты.
■ Американские инвесторы, владеющие 5% или более акций иностранной
компании, должны направить форму 5471 в Службу внутренних дохо-
дов. При этом каждая американская или иностранная компания, «зани-
мающаяся торговлей или бизнесом в США» и «контролируемая ино-
странным лицом», должна направлять информационную декларацию
в Службу внутренних доходов по форме 5472. Под «контролем» в целях
этого требования понимается владение в любой период налогового года
иностранным лицом по меньшей мере 25% стоимости или голосующих
акций корпорации19.
■ В частности, новое правило требует, чтобы владельцы операций, направ-
ленных в страну и за рубеж, представляли больше информации относи-
тельно трансфертного ценообразования. Компании должны демонстри-
ровать, что они использовали «лучший метод» установления цен, с целью
не допустить искусственного занижения или завышения цены, взимае-
мой с иностранных дочерних предприятий. Эти правила предназнача-
лись, главным образом, для получения больших налоговых поступлений
от иностранных многонациональных компаний, имеющих дочерние пред-
приятия в США. Однако, как отмечает один источник, они также отно-
сятся и к компаниям США, которые могут перемещать доходы в дочер-
ние предприятия в странах с низкими налогами20.
802 Глава 15
■ Кроме того, раздел 6038с Кодекса требует, чтобы иностранные корпо-

рации, занимающиеся бизнесом в США, вели соответствующий учет
(например, распределения прибыли, полученной в США и за рубе-
жом).
■ Иностранным корпорациям, регистрирующим ценные бумаги в США,
возможно, придется заполнить одну или несколько форм для Комиссии
по ценным бумагам и биржам, называющихся «Иностранные формы»,
включая форму 4, имеющую отношение к слияниям. Как правило, эти
формы требуют соответствия стандартам США по раскрытию информа-
ции21.
Какова роль соглашений о налогообложении

прибыли в процессе приобретения компаний?
Эти соглашения играют важную роль в структурировании международных
сделок, главным образом с точки зрения минимизации общих налоговых рас-
ходов. Когда соглашение применяется к конкретной сделке, часто бывает по-
лезно проанализировать всю сделку, прежде чем сосредотачиваться на зако-
нах конкретных стран. Во многих случаях соглашение становится «налоговым
законом сделки». Имеющее отношение к сделке налоговое планирование со-
стоит из анализа альтернативных структур для цепочки предприятий, выбо-
ра налоговых юрисдикций и определения источников, а также классов дохо-
дов. На каждом этапе можно использовать налоговые соглашения с целью
избежания двойного, а в некоторых обстоятельствах и тройного налогооб-
ложения.
Большинство налоговых соглашений предусматривает сокращение или отме-
ну налогов, удерживаемых у источника, на портфельный доход: проценты, ди-
виденды и роялти. Кроме того, такие соглашения запрещают стране-источнику
облагать налогом доход от бизнеса предприятия, расположенного в другой стра-
не, если у предприятия нет в стране-источнике «постоянного представитель-
ства». Например, если иностранная компания собирается заняться деятельнос-
тью в США, ей следует подумать над тем, как осуществлять эту деятельность
через компанию, расположенную в стране, у которой есть налоговое соглаше-
ние с США, чтобы избежать налогообложения в США деятельности компании.
Более того, поскольку большинство соглашений предусматривает освобожде-
ние от налогов на прирост капитала, полученного компанией-резидентом од-
ной страны из источников в другой стране, то подобная стратегия будет иметь
еще больше смысла.
Что такое налоговые соглашения?

Соглашения о налогообложении прибыли — это международные соглашения,
заключенные между двумя или более суверенными государствами (иногда рас-
пространяющиеся и на зависимые территории) с целью устранения двойного
налогообложения прибылей, получаемых резидентами одной из этих стран из
источников, находящихся в другой стране — участнике соглашения. В США
соглашение о налогообложении прибыли подписывается исполнительной вет-

вью власти (обычно Государственным секретарем) и вступает в силу после ра-
тификации Сенатом, если в него не вносятся изменения. В США сейчас дей-
ствует 40 таких соглашений.
Согласно Конституции США, соглашения являются верховным законом
страны и приравнены к любому федеральному закону. Если условия согла-
шения противоречат федеральному закону, главенство будет принадлежать
тому, что принято позже. Однако прецедентное право обуславливает обязан-
ность Конгресса четко обозначить намерение отвергнуть Закон о налоге и
заменить его позднее принятым законом, чтобы тот преобладал над согла-
шением22.
В дополнение к той роли, которую они играют в устранении двойного нало-
гообложения, соглашения о налогообложении прибыли через механизм «ком-
петентных властных органов» становятся средством решения споров между
двумя налоговыми юрисдикциями, претендующими на право получения нало-
га на прибыль, которое возникает в одной из этих стран или в обеих. Соглаше-
ния могут способствовать предотвращению уклонения от налогов — к приме-
ру, через разрешение обменов налоговой информацией между налоговыми
органами договорившихся стран. Иногда эти соглашения используются для про-
движения внешней или экономической политики одной или обеих стран. На-
пример, когда одна из них взяла на себя обязательство предоставлять налого-
вые льготы для инвестиций в отдельных отраслях промышленности другой
стороны соглашения.
Может ли налогоплательщик воспользоваться

конкретным соглашением о налогообложении
при создании дочернего предприятия в стране соглашения?
Обычно налоговые соглашения применимы к лицам, которые являются рези-
дентами соответствующих стран, и эти лица могут ими воспользоваться. Хотя
определение «лицо» может меняться от соглашения к соглашению, обычно под
него подпадают физические лица, корпорации, товарищества, вещно-правовые
титулы и трасты.
Корпорация, созданная в юрисдикции соглашения, в большинстве обстоя-
тельств будет считаться резидентом такой юрисдикции. В целом, создавая кор-
порацию-резидента в стране соглашения, инвесторы из другой страны могут
пользоваться льготами для своих инвестиций, существующими в соответствии
с соглашением о налогообложении в той стране. Однако поиск более выгод-
ных соглашений в последнее время стал вызывать подозрение. В связи с этим
Министерство финансов и Конгресс США ввели ограничения. Эти специфи-
ческие мероприятия включают: 1) прекращение существующих соглашений с
юрисдикциями — «налоговыми убежищами»; 2) проведение новых перегово-
ров по существующим соглашениям; 3) ратификацию новых соглашений, со-
держащих условия «ограничения льгот»; 4) поправку к Налоговому кодексу
США, позволяющую налоговые льготы только добросовестным резидентам
страны соглашения.
804 Глава 15
Насколько важна проблема классификации

компании в международном контексте?
Вопрос о том, классифицировать ли конкретное предприятие как корпорацию
или как «пропускное» предприятие (т.е. товарищество или траст) для целей
взимания налога на прибыль в США, имеет решающее значение в международ-
ном контексте. Для сделок, направленных в страну, если «пропускное» пред-
приятие управляет компанией США, то с иностранного владельца взимается
стандартный налог на прибыль США по прогрессивной шкале. В противовес
этому, если предприятие классифицируется как корпорация, то с иностранного
владельца будет взиматься удерживаемый у источника налог на дивидендный
доход по фиксированной ставке (30% или меньше в соответствии с соглаше-
нием). В зависимости от применения налога на прибыль филиалов, о которых
речь пойдет позднее, общая трактовка в этих двух случаях может быть совер-
шенно разной. В сделках, направленных из страны, если иностранное предпри-
ятие классифицируется как корпорация, то его американские владельцы в на-
стоящее время могут иметь возможность избежать налогообложения дохода,
полученного за границей. Наоборот, если предприятие «пропускное», то в на-
стоящее время американские владельцы подлежат налогообложению при лю-
бых обстоятельствах. Вдобавок к этому существует много других последствий
классификации отечественных и иностранных предприятий в качестве корпо-
раций, трастов или товариществ.
Как Соединенные Штаты классифицируют предприятие,

создаваемое в соответствии с иностранным
законодательством?
Служба внутренних доходов опубликовала список определенных иностранных
предприятий и их классификацию для налоговых целей в США. По отноше-
нию к предприятиям, не названным в этом списке, должная классификация
зарубежного предприятия, в соответствии с законодательством США, может
оказаться трудной задачей, поскольку у зарубежных стран есть формы бизнеса,
не имеющие аналогов в США.
Классификационные принципы США, применяющиеся к иностранным пред-
приятиям, предусматривают, чтобы местный закон (т.е. иностранный закон) в
качестве отправного пункта определил правовые взаимоотношения между пред-
приятием и его участниками, а также между предприятием, его участниками и
обществом в целом. Когда установлены эти правовые отношения, налоговые
принципы США будут классифицировать компанию как корпорацию, товари-
щество или траст. Считается, что Служба внутренних доходов не применяет
классификационные принципы к иностранным компаниям таким же образом,
как это делается по отношению к предприятиям США. Поэтому следует прояв-
лять осмотрительность, допуская, что налоговый статус иностранной компа-
нии в США будет таким же, как и в других странах. К тому же следует узнать,
запрещает ли налоговое соглашение США пересматривать классификацию ком-
паний для федеральных налоговых целей.
Когда при классификации лицо считается иностранным?

Лицо США — это или физическое лицо, являющееся гражданином или рези-
дентом США, отечественная корпорация, отечественное товарищество, отече-
ственный траст или вещно-правовой титул. Иностранное лицо — это лицо, не
являющееся лицом США. Согласно этому определению, иностранец-резидент
может быть лицом США. При этом налоговые соглашения могут предусматри-
вать другие правила.
Когда иностранное физическое лицо становится

резидентом США?
Иностранное физическое лицо считается резидентом США в течение календар-
ного года, если оно удовлетворяет одному из двух следующих условий: 1) явля-
ется законным постоянным резидентом США; или 2) с определенными исклю-
чениями физически присутствует в США в течение установленного периода (на
момент написания этих строк, согласно иммиграционному законодательству
США, — 183 дня или более в течение календарного года).
Физическое лицо, являющееся резидентом США, облагается налогом на его
международный доход, безотносительно его источника, и имеет право на выче-
ты и скидки с этого дохода. Если иностранный доход иностранца-резидента
подпадает под иностранное налогообложение, этот резидент может претендо-
вать на иностранный налоговый кредит/скидку или вычет из своих налоговых
обязательств в США. Налоговые соглашения могут предусматривать «допол-
нительные» правила («tiebreaker» rules) в ситуациях, когда физическое лицо
рассматривается как резидент более чем одной страны.
Что такое американская, или местная, корпорация?

Согласно законам США, все организации, созданные по законам США или
любого штата (включая округ Колумбия), считаются отечественными корпора-
циями для целей федерального налогообложения. По определенным причинам
корпорации, организованные на территории острова Гуам, Американского Са-
моа, Северных Марианских островов или Виргинских островов или по их зако-
нам, не считаются иностранными корпорациями23.
Что представляет собой компания с двойным резидентством?

Что касается США, корпорация, учрежденная в Соединенных Штатах, является
корпорацией США. Тем не менее эта корпорация может одновременно рассмат-
риваться страной «Х» как корпорация страны «Х», если страна «Х» применила
иные критерии, чтобы определить, являются ли корпорации резидентами стра-
ны для ее налоговых целей. В частности, некоторые страны, включая Велико-
британию и Австралию, рассматривают корпорации как отечественные, если они
управляются и контролируются в этих странах. Так, корпорация США, управ-
ляемая и контролируемая в одной из этих юрисдикций, также может оказаться
806 Глава 15
резидентом Великобритании или Австралии, по их законам. На такие компа-

нии ссылаются как на «компании с двойным резидентством». Одно время та-
кие компании могли пользоваться налоговыми преимуществами (например,
вычетом в двух юрисдикциях расходов на финансирование одного и того же
кредита). Но в 1986 г. эти преимущества были существенным образом устранены.
Можно ли для целей налогообложения в США

расценивать иностранную корпорацию как местную?
Можно. Раздел 269В Кодекса предусматривает: если местная и иностранная
корпорации являются «скрепленными предприятиями» (stapled entities), то
иностранная корпорация будет расцениваться как местная корпорация. Термин
скрепленные предприятия означает любую группу из двух или более предприя-
тий, если более 50% стоимости собственности бенефициария в каждом таком
предприятии составляют скрепленные доли (т.е. в силу формы собственности,
ограничений на передачу или иных требований и условий передача одной доли
влечет за собой передачу и остальных).
Более важно, что в двух ситуациях можно выбирать между статусом ино-
странной корпорации и местной. В одном случае выбор, согласно разделу 1504(d)
Кодекса, предоставляется канадским или мексиканским предприятиям, являю-
щимся «дочками» американской материнской корпорации, которая может вклю-
чить их в свою консолидированную отчетность. В другом Закон о налоге на
иностранные инвестиции в недвижимость (Foreign Investment in Real Property
Tax Act — FIRPTA), о котором речь пойдет ниже, предусматривает, что ино-
странная корпорация, имеющая долю в недвижимом имуществе в США, может
выбирать, считаться ли ей местной корпорацией либо оставаться иностранной.
Чем различается статус лиц США и иностранных лиц

согласно налоговым правилам США?
Налогообложение в США иностранных лиц и лиц США различается в целом
ряде случаев. Самое большое отличие в объекте налогообложения. У лиц США
налогом облагается международный доход независимо от места его получения
(или источника), а также класса дохода. В то же время у иностранного лица
налогом облагается только доход, у которого имеется существенная связь с США.
Связью обычно считается источник или бизнес в США. Часто США не реали-
зует свое налоговое право в отношении определенных видов связанного с США
дохода иностранных лиц из-за трудности администрирования сбора налога.
Имеет ли для американских покупателей иностранных

компаний значение место получения доходов последних?
Источник дохода (и убытка), американский или иностранный, может оказаться
решающим фактором при определении обязательства по подоходному налогу
США в отношении и лиц США, и иностранных лиц. Для американских налого-
плательщиков часто желателен иностранный источник дохода, поскольку он
увеличивает возможность зачета иностранных налогов через механизм налого-

вого кредита. С другой стороны, если источник убытка находится в США, то
может быть уменьшено налоговое обязательство США по доходу, полученно-
му из отечественного источника, и увеличен иностранный налоговый кредит.
В случае иностранного налогоплательщика, в отношении которого США име-
ют ограниченные налоговые права, доход из иностранного источника, скорее
всего, полностью избежит налогообложения в США. Соответственно, как пра-
вило, есть сильный стимул превратить доход из американского источника в
доход из иностранного источника.
Как определяется источник большинства

инвестиционных доходов?
Как правило, процент или дивиденды, выплачиваемые лицом США, — это доход
из американского источника. Следовательно, он подпадает под действующую
ставку налога, удерживаемого у источника (или более низкую ставку соглаше-
ния). Предусматриваются исключения, когда плательщик США удовлетворяет
определенным условиям получения иностранного дохода. Источником ренты
или роялти считаются США, если они выплачиваются за использование мате-
риального и нематериального имущества, находящегося в США.
Отметим: процентный доход иностранного лица из источника в США не
подлежит удерживающему налогу США, если он квалифицируется как «порт-
фельный доход». Как правило, при этом иностранный кредитор не должен
быть банком, выделяющим рядовой кредит, ни стороной, связанной с заем-
щиком США.
Как определяется источник дохода от продажи акций

иностранного или американского предприятия?
В основном как имеющий источник в США определяется доход, полученный
резидентом США от продажи личной собственности, материальной или нема-
териальной. Подобно этому полученный нерезидентом доход от продажи лич-
ной собственности, материальной или нематериальной, обычно рассматривается
как доход из иностранного источника. Это называется правилом резидентства
продавца (residence-of-the-seller rule).
Согласно правилу резидентства продавца, когда нерезидент, не имеющий
офиса в США, на который можно отнести продажу, продает акции местной
корпорации, продажа создает поступления из иностранного источника, при-
быль или убытки. Точно так же, когда резидент США продает акции иностран-
ной корпорации и продажу нельзя отнести на иностранный офис продавца,
возникшие от продажи поступления, доход либо убытки будут считаться полу-
ченными из источника в США24.
Отметим: для физических лиц определение термина резидент США для це-
лей определения источника не эквивалентно определению резидента США для
других налоговых целей. В Кодексе содержится правило, направленное против
нарушений. Цель его — устранить возможность использования статуса нерези-
808 Глава 15
дента в отношении дохода, чей источник находится в «стране-убежище». Такая

страна, так называемый «налоговый рай», — это суверенная налоговая юрисдик-
ция, где доход, капитал или недвижимость нерезидентов облагаются только
минимальным налогом или даже вовсе никак не облагаются. (Пример таких
стран: Каймановы острова, Багамские острова и Нормандские острова.) Следу-
ет отметить: с декабря 1991 г. инвестиции размером 1 млн долл. или выше в ком-
панию, в которой заняты 10 человек или более, дают иностранцам право на
постоянное резидентство («green card») в США с последующим получением
гражданства25.
НАЛОГОВЫЕ АСПЕКТЫ «ВХОДЯЩИХ»

ПРИОБРЕТЕНИЙ
Почему налоговые соображения так важны
для «входящей» по отношению к США сделки?
Во-первых, обратимся к некоторым базовым моментам. «Входящее» приобре-
тение — это приобретение американского предприятия лицом, не являющим-
ся лицом США. Оно может финансироваться из страны покупателя, из Соеди-
ненных Штатов или третьей страны. В покупках, где применяется долговое
финансирование, прибыль, получаемая от предприятия США, скорее всего, бу-
дет использована для покрытия задолженности, возникшей в результате приобре-
тения. В какой-то момент в будущем покупатели могут ликвидировать пред-
приятие или его части в сделке, которая принесет прибыль. По этим, а также и
иным причинам налоговые условия США могут иметь значение на каждом этапе
процесса приобретения и продажи.
В этом разделе будут рассмотрены основные налоговые последствия в США
применительно к иностранной корпорации или иностранцу-нерезиденту, осу-
ществляющим слияния и поглощения в США. Особое внимание будет уделено
финансированию приобретения и планированию последующей продажи.
От чего зависит налоговое бремя на доход в США

и репатриируемые средства иностранного инвестора?
Иностранная корпорация, не занятая торговлей или бизнесом в США, обла-
гается налогом с фиксированной ставкой, устанавливаемой действующим на-
логовым законодательством (или сокращенной при наличии международного
соглашения). Он удерживается у источника с таких пассивных доходов, как
процент, рента, роялти, дивиденды и премии. У иностранной корпорации, за-
нимающейся торговлей и бизнесом в США, даже если у нее нет офиса в стра-
не, налогом с прогрессивной шкалой облагается прибыль из источника США.
Последний налог можно назвать стандартным налогом на прибыль. Вдобавок
иностранная корпорация подпадает под действие правила о налоге на прибыль
филиалов (branch profits taxes — BPТ) — на «эффективно связанные прибы-
ли». (BРТ будет подробно обсуждаться далее в этой главе.) Если иностранная
компания владеет долей в товариществе (местном или иностранном), занятом

торговлей или бизнесом в США, то, согласно Налоговому кодексу, может взи-
маться налог у источника с выплат в пользу корпорации. Прирост капитала,
краткосрочный либо долгосрочный, не подлежит налогообложению в США,
если иностранная корпорация не занимается в США торговлей или бизнесом
или если продаваемая доля не является недвижимостью, подпадающей под
действие FIRPTA.
У иностранца-нерезидента, который не занимается в США торговлей или
бизнесом, налогом по стандартной ставке (или пониженной при наличии со-
глашения) облагается пассивный доход из источника в США. При этом он бу-
дет платить существующую ставку налога на прирост чистого капитала, полу-
ченный из американского источника, при условии, что провел 183 дня или более
в США в течение налогового года. В дополнение, если иностранец-нерезидент
занимается в США торговлей или бизнесом в течение налогового года, но не
имеет офиса в стране, тогда любой источник дохода в США, эффективно свя-
занный с такой торговлей или бизнесом, подлежит обложению прогрессивным
налогом США. Помимо этого у источника может удерживаться налог с выплат,
обусловленных участием в товариществе. Подобно иностранной корпорации,
если иностранец-нерезидент проявит предусмотрительность, чтобы не подпасть
под приведенные выше ограничения, то ни один налог США не будет взимать-
ся с его прироста капитала из американского источника.
Если иностранец-нерезидент или иностранная корпорация, занимающиеся
торговлей или бизнесом в США, имеют офис в США, то определенные катего-
рии дохода из иностранного источника такого лица также трактуются как до-
ход, эффективно связанный с торговлей или бизнесом в США.
Налоговые соглашения в целом модифицируют правила, описанные выше,
когда они применяются к резидентам страны — участника соглашения. В част-
ности, налоговые соглашения сокращают ставку налога, удерживаемого у ис-
точника, и ограничивают налогооблагаемую прибыль от бизнеса прибылью,
получаемой от постоянного представительства.
Таким образом, кратко говоря, прибыль от деятельности приобретенной
американской целевой компании, как правило, будет подлежать налогообло-
жению в США, даже если эта деятельность ведется непосредственно ино-
странным покупателем. С другой стороны, при правильном планировании де-
ятельности в США иностранные инвесторы могут довольно легко избежать
налогов на прирост капитала в США (иного, чем продажа долей недвижимо-
го имущества в США), полученного в результате продажи своих долей в аме-
риканском бизнесе.
Когда иностранное лицо трактуется

как занимающееся торговлей или бизнесом в США?
Ни Кодексом, ни его правилами не дается определения, когда иностранное лицо
считается занимающимся торговлей или бизнесом в США. Решение обычно
основывается на фактах и обстоятельствах каждого случая в отдельности —
в частности, на уровне деловой активности налогоплательщика США. Если она
810 Глава 15
незначительна, непродолжительна и не носит постоянного характера, то ино-

странное лицо будет, скорее всего, считаться не занимающимся торговлей и
бизнесом в США. Деловая активность агента в США будет отнесена на счет его
принципала. Прибыль, полученная иностранным лицом от недвижимого иму-
щества, считается доходом, эффективно связанным с торговлей или бизнесом
в США. Доход, полученный от торговли ценными бумагами за счет налогопла-
тельщика, обыкновенно не считается доходом от торговли или бизнеса.
Какие моменты должен учитывать инвестор,

получая иностранное долговое финансирование
для приобретения компании в США?
Иностранное финансирование приобретения американских компаний может
принимать много форм. Оно может принять вид инвестирования в акции или
долговые обязательства, привлечь только одного кредитора к разовой опера-
ции или много кредиторов к участию в оффшорном публичном размещении
долга. Займы могут быть получены в иностранных банках, выполняющих свою
обычную работу, или в иностранных небанковских учреждениях. Кроме того,
займы можно получить у иностранных акционеров корпорации. Публично
размещаемые долговые обязательства могут быть выпущены на предъявителя
с целью обеспечения анонимности инвестора. Кроме того, они могут быть
выпущены как зарегистрированные облигации. Помимо этих двух альтерна-
тивных вариантов можно встретить различные формы синдицированных кре-
дитов и частного размещения долговых обязательств среди различных групп
инвесторов. К тому же иностранное финансирование может принять форму
краткосрочных обязательств, таких, как еврокоммерческие бумаги, и долгосроч-
ных займов. Наконец, долговая эмиссия может быть в виде прямого либо кон-
вертируемого займа или долговых обязательств, имеющих признаки акций.
Можно было бы написать целую главу о налогообложении межгосударствен-
ного финансирования. В основном же, когда иностранная компания-инвестор
хочет собрать заемный капитал за пределами Соединенных Штатов, ей следует
обдумать следующие вопросы.
1. Следует ли отнести задолженность, связанную с приобретением, на счет
американской целевой корпорации либо ее надо возложить на иностран-
ного покупателя? В связи с этим покупатель должен взвесить относитель-
ную стоимость процентных вычетов в США и зарубежной юрисдикции.
2. Будет ли процент, выплачиваемый иностранному кредитору, освобож-
ден от налога США, взимаемого у источника, на основании налогового
соглашения или закона (такого, как освобождение «портфельного дохо-
да») или подпадет под пониженную ставку? Отметим: инвесторы на рын-
ке еврооблигаций обычно требуют, чтобы процентные платежи были сво-
бодны от обложения налогом у источника США. Кроме того, следует
учесть риск, связанный с изменением закона или прекращением действия
соглашения в части обязательств по удержанию налога у источника
(США).
3. Будет ли признана Службой внутренних доходов структура компенсаци-

онного кредита для корпорации США, предполагающая воспользоваться
преимуществом налогового соглашения или освобождением от налогов
согласно действующему законодательству?
4. Будет ли долг со свойствами акционерного капитала признаваться Служ-
бой внутренних доходов как долг для целей налогообложения в США?
Что такое налог на прибыль от филиалов и почему

покупающей компании следует обратить на него внимание?
Часто в процессе приобретения основное соображение — это вопрос, как сле-
дует владеть приобретенной американской компанией — как корпорацией США
или как иностранной? Если американской компанией владеют через иностран-
ную корпорацию, то иностранная корпорация может подпасть под второй уро-
вень налогообложения через налог на прибыль от филиалов. Если бизнес в США
ведется через американскую корпорацию, то при определенных обстоятельствах
налоговые издержки могут значительно сократиться.
Налог на прибыль от филиалов является вторым уровнем налогообложения
прибыли от филиалов в США или других операций иностранной корпорации в
США. Налог на прибыль от филиалов был введен в 1986 г., главным образом для
того, чтобы продублировать, в случае с отделениями иностранных корпораций в
США, второй уровень налогообложения дивидендов и процентов, выплачиваемых
дочерними американскими предприятиями в пользу иностранных корпораций.
Если существует озабоченность, применяется ли налог на прибыль от фили-
алов по отношению к определенным операциям в США, следует сосредоточиться
на двух следующих правилах. Во-первых, налог на прибыль от филиалов не
применяется к иностранным физическим лицам, занятым прямо или косвенно
через иностранные товарищества торговлей или бизнесом в США. Во-вторых,
иностранные корпорации, чьи инвестиции или контакты в США не связаны с
торговлей или бизнесом (или, в случае с корпорацией, находящейся под защи-
той соглашения, с постоянным представительстом в США), не облагаются на-
логом на прибыль от филиалов. Тем не менее условия обложения налогом на
прибыль от филиалов накладывают определенные правила на поиск более выгод-
ного налогового статуса. Эти ограничения распространяются даже на иностран-
ные корпорации, не занимающиеся торговлей и/или бизнесом в США, в части
получаемых дивидендов или процентов от иностранной корпорации, которая
ведет торговлю или бизнес в США. Так, если предприятие не является иностран-
ной корпорацией и не занимается (и не считается занимающейся) торговлей или
бизнесом в США, а также не получает дивиденды или процент от операций та-
кой корпорации, то последующая дискуссия не будет касаться ее операций.
С другой стороны, если есть основание предполагать, что одно из действу-
ющих отделений компании может подлежать обложению налогом на прибыль
от филиалов, то следующие два вопроса дадут вам в руки краткий путеводи-
тель, определяющий воздействие налога на прибыль от филиалов на обычную
работу американского филиала иностранной корпорации, а также на его фи-
нансирование.
812 Глава 15
Какие правила налога на прибыль от филиалов применяются

к американским отделениям иностранной корпорации?
Когда иностранная корпорация управляет или приобретает инкорпорированный

бизнес (включая долю в товариществе) в США, всегда следует учитывать, как
скажется налог на прибыль от филиалов на работе этого предприятия. Нельзя
забывать, что, согласно установленным правилам, иностранная корпорация
платит один налог на прибыль, фактически «связанную» с торговлей и биз-
несом в США. Налог на прибыль от филиалов является дополнительным на-
логом со стандартной (или пониженной при наличии соглашения) ставкой
на «сумму, эквивалентную дивидендам» иностранной корпорации за налого-
облагаемый год, в течение которого эта корпорация занималась или долж-
на была заниматься торговлей или бизнесом в США. Иностранная корпо-
рация, которая платит оба налога, фактически может выплачивать более 50%
прибыли.
Эквивалентный размер дивиденда включает «фактически связанную при-
быль» такой корпорации за налоговый год, откорректированные в сторону
уменьшения или увеличения, чтобы отразить определенное уменьшение или
увеличение «чистого капитала в США» в течение данного года. В результате
закон трактует сокращение чистого капитала в США как увод прибыли ино-
странной материнской компанией, а его увеличение — как вложение капитала
в филиал компании в США.
Чистый капитал США (U.S. net equity) — это все денежные средства и при-
веденная стоимость собственности иностранной корпорации, квалифицируе-
мые как связанные с осуществлением торговли или бизнеса в США, за выче-
том обязательств иностранной корпорации, имеющих отношение к работе
отделения. Инвестиции в его активы увеличивают размер чистого капитала,
а репатриации сокращают его, но учитываются только те из них, которые
уменьшают прибыль.
Чтобы существовала возможность применения налога на прибыль филиа-
лов к конкретному отделению иностранной корпорации, такое отделение дол-
жно генерировать «фактически связанную прибыль». Как правило, она будет
трактоваться в таком ключе, если корпорация занимается активным бизнесом
или является партнером товарищества, занятым в США торговлей и бизне-
сом. Прибыль будет иметь ту же трактовку, если корпорация инвестирует в
недвижимое имущество в США, относительно которого иностранная компа-
ния предпочла бы налогообложение на базе чистого капитала согласно разде-
лу 897(d) или в части прибыли от продажи доли недвижимого имущества в США
(иной, чем доля холдинговой корпорации США, владеющей недвижимым иму-
ществом). Прибыль в этом случае включает в себя определенные статьи, не-
облагаемые стандартным корпоративным налогом. Выплаты иностранной кор-
порации в течение налогового года не сокращают прибыль для целей обложения
налогом на прибыль от филиалов.
Если корпорация страны — участника налогового соглашения заработает
«фактически связанную прибыль», освобождаемую от налога в США в связи с
отсутствием у данной иностранной корпорации постоянного представительства,
то она не облагается налогом на прибыль от филиалов при условии, что ино-

странная корпорация — «квалифицированный резидент» страны — участника
соглашения, как это было определено выше. В дополнение к этому, правила
взимания налога на прибыль от филиалов могут модифицироваться соответ-
ствующим налоговым соглашением другими способами (см. выше).
Как налог на прибыль от филиалов влияет

на финансирование американского филиала
иностранной корпорации?
Как правило, если американский филиал иностранной корпорации берет заем
у иностранного кредитора, то филиал (а на практике — иностранная корпора-
ция) должен удерживать налог по стандартной (или пониженной при наличии
соглашения) ставке из брутто-процента, выплачиваемого иностранному кре-
дитору. При этом могут быть применены определенные положения Налогово-
го кодекса США, такие, как освобождение от налога портфельного дохода и
банковских депозитов. Налоговые соглашения, которые понижают ставку на-
лога на процент, выплачиваемый американским отделением, — это договор
между США и страной зарубежного кредитора, а также США и страной ино-
странной корпорации, имеющей филиал в США. Однако раздел 884 ограничи-
вает льготы, чтобы не поощрять поиски более выгодного налогового статуса.
Результатом этого может стать увеличение расходов на заимствования у загра-
ничных кредиторов, которые не квалифицируются как подпадающие под осво-
бождение от налогообложения в США и не могут получить полные налоговые
льготы в собственной стране.
Расходы по процентным платежам, которые несет иностранная корпорация
в связи со своими международными заимствованиями, могут быть отнесены,
согласно принятой формуле, на счет филиала в США в отношении процентов,
превышающих фактически выплачиваемые или накопленные самим филиалом
(избыточные проценты). Такие избыточные проценты будут вычитаться ино-
странной корпорацией при расчете облагаемой прибыли филиала в США. При
этом они рассматриваются как выплаченные иностранному владельцу филиа-
ла, словно тот является отдельным кредитором. Таким образом, если нет кон-
кретной льготы в Кодексе, избыточные проценты облагаются налогом у источ-
ника по действующей или пониженной ставке.
При определении применимости соглашения выплата избыточного процен-
та филиалом иностранной корпорации рассматривается как расчеты с кредито-
ром. Если иностранная корпорация является «квалифицированным резидентом»
страны — участника соглашения, то избыточная сумма может подпасть под
пониженную ставку. Стоит отметить, что налог, взимаемый с избыточного
процента филиала в США, берется вне зависимости от того, были ли получены
налоговые льготы для филиала в результате наличия избыточного процента.
Так, вполне возможно, что налог на дополнительный процентный доход пре-
высит налоговую льготу иностранной корпорации в США, полученную после
вычета избыточных процентов. Например, в ситуации, когда филиал в США
имеет чистые операционные убытки.
814 Глава 15
Является ли налог на прибыль от филиалов

приоритетным по сравнению с налоговым соглашением?
Конгресс Соединенных Штатов предполагал, что налог на прибыль от филиа-
лов не будет применяться там, где это противоречило бы действующему обяза-
тельству США в связи с соглашением о налогообложении прибыли. Тем не ме-
нее этот принцип модифицируется в случаях, когда имеет место поиск более
выгодного налогового статуса. Когда об этом речь не идет: 1) иностранная кор-
порация и ее акционеры могут продолжать применять любые льготы по нало-
гу на прибыль, предоставляемые соглашением; 2) иностранная корпорация и
третья сторона, которой является иностранный кредитор, могут продолжать
применять льготы, предоставляемые соответствующими соглашениями о на-
логе на прибыль. Там, где имеет место «поиск», льготы, как правило, не явля-
ются главенствующими. Например, если фактический или предполагаемый
кредитор или получатель дивиденда, если таковой обнаружится, не является
«квалифицированным резидентом» страны — участника соглашения, то кре-
дитор или получатель дивиденда не может претендовать на налоговые льготы.
Стоит отметить, что американские акционеры корпорации, занимающейся
«поиском», или корпорации страны, не участвующей в соглашении, могут под-
пасть под тройное налогообложение. В настоящее время рассматривается не-
сколько предложений об исключении этого дополнительного налогового бре-
мени на акционеров США.
Как может налогоплательщик определить, будет ли

иностранная корпорация, в которой она владеет акциями,
трактоваться как занимающаяся «поиском
более выгодного статуса»?
Иностранная корпорация не будет считаться занимающейся «поиском», если она
является «квалифицированным резидентом» страны — участника соглашения.
Иностранная корпорация, резидент другой страны, считается квалифицирован-
ным резидентом, кроме тех случаев, когда: 1) более 50% стоимости акций ино-
странной корпорации находятся в собственности физических лиц, не являющих-
ся ни резидентами данной страны (безотносительно того, являются ли они
реальными резидентами другой страны — участника соглашения), ни гражда-
нами США или иностранцами-резидентами США; или 2) 50% или более вало-
вого дохода иностранной корпорации используется (прямо или косвенно) для
удовлетворения обязательств по отношению к лицам, не являющихся ни рези-
дентами той страны, ни резидентами Соединенных Штатов. Отметим, что эти
правила все же позволяют применение налоговых льгот к акционерам страны,
не участвующей в соглашении, если они владеют менее 50% акций корпорации.
Если иностранная корпорация не отвечает этим двум критериям, она, тем не
менее, будет трактоваться как квалифицированный резидент, если: 1) регулярная
торговля акциями иностранной корпорации осуществляется на фондовой бир-
же в стране, о которой идет речь; 2) иностранная корпорация находится в пол-
ной собственности (прямой или косвенной) другой корпорации, организован-
ной в стране, где эти акции обращаются. Это может обеспечить преимущество
иностранным акционерам публичных корпораций страны — участника согла-
шения перед акционерами публичных корпораций страны, не состоящей в ней.
Как избежать налога на прибыль филиалов?

Инвесторы стран, не участвующих в соглашении, а часто и резиденты некото-
рых стран — участников соглашения обнаруживают, что работать в США че-
рез американскую корпорацию — это самый лучший способ избежать налога
на прибыль филиалов. Другими словами, приобретая активы, иностранная
корпорация избежит налога на прибыль, если она создает филиал как амери-
канскую корпорацию. Ставка налога на дивиденды и проценты, который до-
черняя компания США должна удержать, может быть снижена, если использу-
ется материнская корпорация страны — участника соглашения. При выплате
дивидендов применяется 5%-ная ставка. В дополнение к этому, если инвестор
является резидентом страны — участника соглашения, он может капитализи-
ровать корпорацию США с задолженностью и получить процентный доход,
иногда свободный от налога США, одновременно с процентными вычетами на
уровне корпорации.
Что такое Закон о налоге на иностранные

инвестиции в недвижимость?
Как уже говорилось выше, Закон о налоге на иностранные инвестиции в недви-
жимость 1980 г. с поправками, также известный как FIRPTA, был введен в дей-
ствие, чтобы закрыть целый ряд лазеек, дававших иностранным инвесторам
возможность владеть и распоряжаться недвижимостью в США без обложения
налогом прироста ее стоимости или генерируемого ею денежного потока. С 1985 г.
FIRPTA имеет преимущество перед всеми соглашениями о налоге на прибыль.
Закон о налоге на иностранные инвестиции в недвижимость применяется при
получении выгоды от недвижимости в США (U.S. real property interests — USRPI).
Она обычно возникает в результате: 1) капиталовложения в недвижимость, рас-
положенную в США или на Виргинских островах (США); или 2) любого капи-
таловложения (иного, чем в качестве кредитора) в местную корпорацию, если
такая корпорация никогда не была холдинговой корпорацией, владеющей не-
движимостью в США (U.S. real property holding corporation — USRPHC).
Отечественная корпорация признается холдинговой корпорацией, владею-
щей недвижимостью в США, если справедливая рыночная цена ее капитало-
вложений в недвижимое имущество в США равняется или превышает 50% ее
реальной собственности в разных странах плюс любые другие торговые или
деловые активы. Так, если продаваемые активы не являются очевидными капи-
таловложениями в недвижимость в США или долями в определенных «пропуск-
ных» организациях, владеющих капиталовложениями в недвижимое имуще-
ство в США, ни продавец, ни покупатель активов не должны беспокоиться
относительно Закона о налоге на иностранные инвестиции в недвижимость в
США. Этот закон устанавливает тщательно разработанные правила определения
816 Глава 15
капиталовложений в недвижимое имущество в США. В связи с тем, что многие

корпорации США владеют значительными объемами недвижимости, часто на
ранней стадии планирования бывает трудно прийти к заключению, является
ли целевая компания холдинговой корпорацией, владеющей недвижимостью
в США.
Какие правила устанавливает Закон о налоге

на иностранные инвестиции в недвижимость
в США и как они претворяются в жизнь?
Законом предусматривается, чтобы прибыль или убытки иностранца-нерези-
дента или иностранной корпорации, полученные от капиталовложений в не-
движимое имущество в США, трактовались как прибыль или убытки от тор-
говли или бизнеса в США. Эта прибыль облагается налогом по стандартным
ставкам, применяемым к гражданам и резидентам США или отечественным
корпорациям. В отличие от других пассивных инвестиций признаваемая в сделке
прибыль, подпадающая под действие Закона о налоге на иностранные инвести-
ции в недвижимость, должна раскрываться в налоговой декларации США.
Иностранцы-нерезиденты также облагаются минимальным налогом согласно
Закону о налоге на иностранные инвестиции в недвижимость.
Налог, предусматриваемый законом, удерживается у источника. Налоговый
кодекс требует, чтобы при передаче иностранным лицом прав на недвижимость
в США цессионарий удерживал и выплачивал в Службу внутренних доходов
10% от реализованной суммы (т.е. вознаграждение). Товарищества и трасты,
избавляющиеся от недвижимого имущества, обязаны удерживать 34% из сум-
мы, предназначенной их иностранным партнерам или иностранным бенефи-
циариям. Есть несколько исключений из правил удержания, но они выходят за
рамки данной книги.
Закон о налоге на иностранные инвестиции в недвижимость распространя-
ется и на продажу долей в товариществах, владеющих недвижимостью, и на
продажу недвижимости в США товариществами, принадлежащими иностран-
цам. Более того, под него подпадает передача недвижимости иностранными
корпорациями своим акционерам, а также взносы в капитал иностранных кор-
пораций. В дополнение к этому, положения FIRPTA могут при необходимости
иметь приоритет над правом непризнания дохода, предоставляемым другими
разделами Налогового кодекса с тем, чтобы не допустить снижения прибыли,
подлежащей налогообложению в соответствии с Законом о налоге на иност-
ранные инвестиции в недвижимость, через осуществление реорганизации и
необлагаемой налогом ликвидации.
Кому следует обратить особое внимание на Закон

о налоге на иностранные инвестиции в недвижимость?
Хотя положения Закона о налоге на иностранные инвестиции в недвижимость
могут показаться не имеющими большого значения для слияния или поглоще-
ния, если речь не идет о корпорациях — холдингах недвижимости или прямых
приобретениях недвижимых активов, его применение очень широко. Во-пер-

вых, как уже говорилось, определение «холдинговая корпорация, владеющая
недвижимостью в США» — достаточно широкое, чтобы включать в себя про-
изводственную компанию, имеющую в собственности большой завод. Ино-
странному покупателю при оценке потенциальной покупки следует учитывать
будущие налоги в рамках Закона о налоге на иностранные инвестиции в не-
движимость. Местный, равно как и иностранный, покупатель имущества у
иностранного владельца обязан как цессионарий удержать налог с денежных
средств, если корпорация является «холдинговой корпорацией, владеющей не-
движимостью в США», а получатель подпадает под действие Закона о налоге
на иностранные инвестиции в недвижимость в США. Невыполнение покупате-
лем этого требования об удержании может повлечь за собой гражданское и
уголовное преследование. С другой стороны, от иностранного лица, передаю-
щего права (продавца), требуется подать налоговую декларацию США, чтобы
сообщить о получении прибыли от продажи. И наконец, если предполагается
публичное предложение ценных бумаг с целью рефинансирования части за-
долженности за покупку, определенные иностранные держатели (5% или бо-
лее) обязаны уплатить налог США на продажу своих авуаров, если корпорация
является холдинговой корпорацией, владеющей недвижимостью в США. При
определенных обстоятельствах покупатель публично торгуемых акций у акционе-
ра, владеющего 5%-ным или более крупным пакетом, должен удержать налог
по Закону о налоге на иностранные инвестиции в недвижимость в США.
Следовательно, при поглощении путем приобретения акций следует при-
нимать во внимание стоимость недвижимости в США, которой владеет при-
обретаемая компания, в сравнении с ее другими активами, а также налоговый
статус продавца. Если компания-продавец предъявляет документ, свидетель-
ствующий, что она не является иностранным лицом, то удержания не потре-
буется. Кроме того, не требуется удержания, если отечественная корпорация
обеспечивает получателя прав юридически оформленным документом, свиде-
тельствующим: она не является и не была в течение определенного периода
холдинговой корпорацией, владеющей недвижимостью в США.
НАЛОГОВЫЕ АСПЕКТЫ «ИСХОДЯЩИХ»

ПРИОБРЕТЕНИЙ
Должны ли иностранные владельцы платить налоги США?
Теоретически — нет. На практике — да. Тысячу раз да! Как разъяснялось ранее
в этой главе, США распространяют свою налоговую юрисдикцию на междуна-
родные доходы своих граждан, резидентов и корпораций. Как правило, США
облагают налогом только полученный или начисленный доход американских
налогоплательщиков. Что касается внутренних доходов, то за исключением
групп, подающих консолидированную декларацию, или S-корпораций, — до-
ход, полученный налогоплательщиком США от контролируемой корпорации,
не облагается налогом до тех пор, пока он не выплачен собственнику. Как мы
818 Глава 15
скоро увидим, исключения, касающиеся международных доходов, столь объем-

ны и сложны в налоговом законодательстве США, что дают основание предпо-
ложить: общие правила вообще не применяются. В результате давно предпри-
нимаемых попыток не допустить уклонения от налогов США посредством
экспатриации активов и прибылей появилось обширное «лоскутное одеяло»
правил, с помощью которых США пытаются взимать налоги или по меньшей
мере учитывать прибыль, получаемую иностранными дочерними компания-
ми, принадлежащими лицам США.
Нет нужды говорить, что при покупке иностранного бизнеса внимание тех,
кто занимается налоговым планированием, в первую очередь должно сосредо-
точиться на налоговых законах страны или стран, в которых целевая компания
осуществляет свою деятельность и владеет активами, а также страны или стран,
где находятся ее акционеры. Это находит свое подтверждение в том, что ставки
налога на прибыль большинства промышленно развитых стран значительно
выше, чем в США. Фактически большие возможности по уменьшению ино-
странных налогов открывают налоговые соглашения и система зачета иностран-
ных налогов в США. Однако эти механизмы несовершенны, и нужно уделять
больше внимания правилам американского налогообложения в части между-
народной деятельности налогоплательщиков США, чтобы минимизировать
общие налоговые расходы лиц США, занятых международными операциями.
Какую информацию должен покупатель запросить

у продавца, планируя «исходящую» сделку,
чтобы минимизировать зарубежные и отечественные
обязательства по налогам?
Сегодня покупатель не может игнорировать налоговые последствия, наступаю-
щие для продавца в результате этой сделки там, где для получения самой вы-
сокой цены на предназначенную для продажи группу корпораций практикует-
ся использование аукционов. Чтобы получить конкурентное преимущество
перед другими участниками торгов, покупателю нужно стремиться максими-
зировать свои собственные налоговые льготы — причем без повышения нало-
говой нагрузки продавца сверх ожидаемой. Альтернативно, без принесения
в жертву собственных интересов, покупатель может структурировать сделку так,
чтобы сократить налоговые издержки продавца. Помня об этих целях, покупа-
тель должен запросить у продавца следующую информацию.
■ Точную организационную структуру. В ней должны быть описаны хол-
динговая компания (если целью является материнская компания, кон-
тролирующая группу корпораций), а также доли собственности во всех
местных и иностранных корпорациях.
■ Оценки налоговых баз в США и других странах на дату предполагаемой
покупки, которые холдинговая компания имеет в различных местных и
иностранных корпорациях.
■ Насколько это возможно, описание общей позиции по налогу на при-
быль целевой группы и продавца.
■ Для каждой из иностранных компаний:

— налоговый (календарный или финансовый) год этой компании в каж-
дой юрисдикции, где у компании есть бизнес;
— фактические и прогнозируемые прибыли за налогооблагаемый пери-
од этой корпорации на дату покупки, рассчитанные согласно прави-
лам, изложенным в разделах 902 и 964 Налогового кодекса США;
— достоверные налоги на зарубежную прибыль, выплаченные или начислен-
ные за налоговый период, завершившийся на дату покупки или до нее;
— прибыли и достоверные иностранные налоги, изложенные в подраз-
делах «В» и «С», накопленные до перехода этой компании в собствен-
ность продавца;
— прочая информация: поступления и потери иностранной валюты, вы-
бор налоговой отчетности, распределение дивидендов, зачет иностран-
ных налогов и т.п. — все необходимое, чтобы определить налоговые
последствия последующей продажи каждой корпорации;
— ожидаемая остаточная стоимость или формальный баланс каждой
иностранной компании на день покупки;
— список дебиторов и кредиторов, если они имеются.
Зачем нужна организационная структура компании?

Организационная структура ясно показывает, кому принадлежит группа и ка-
кие налоговые юрисдикции (и соглашения о налоге на прибыль) влияют на
процесс покупки и последующей продажи группы или нескольких ее частей.
Тот, кто собирается приобрести греческую компанию, может обнаружить, что
она принадлежит испанскому холдингу, которым, в свою очередь, владеет аме-
риканская дочерняя компания холдинговой компании. Следовательно, в этом
сценарии предполагаемый покупатель должен будет оценить возможные нало-
говые последствия покупки в Греции, Испании и США.
Организационная структура также покажет, не окажется ли какое-нибудь
заграничное дочернее предприятие в руках покупателя «контролируемой ино-
странной корпорацией». Как мы покажем ниже, статус контролируемой ино-
странной корпорации может иметь серьезные налоговые последствия для аме-
риканского владельца акций.
Что такое контролируемая иностранная корпорация?

Контролируемая иностранная корпорация (controlled foreign corporation — CFC) —
это любая иностранная корпорация, в которой более 50% всех голосов или стоимо-
сти акций находится в прямой или косвенной собственности «акционеров США»
на любую дату в течение налогового года иностранной корпорации. Акционер
США, в свою очередь, является лицом США, владеющим 10% или более голо-
сов в иностранной компании. Отметим, что в определении «акционер США»
единственным критерием является право голоса, а не стоимость акций.
Обдумывая применение подраздела F, важно не упускать из виду независи-
мость статуса и налоговых последствий для контролируемой иностранной ком-
820 Глава 15
пании и акционера США. Например, критерий «10% голосов» позволяет «лицам

США» владеть акциями в контролируемой иностранной компании и не являться
«акционерами США», т.е. не подпадать под действие подраздела F. К тому же есть
много возможностей для структурирования сделки таким образом, чтобы иметь
достаточную степень «американского» участия в иностранной корпорации, не
превращая ее в контролируемую. В этой сфере надо помнить об одном: могут быть
обстоятельства, в которых иностранной дочерней компании, принадлежащей
материнской компании США, будет выгодно иметь статус контролируемой.
Что такое подраздел F Налогового кодекса США?

Подраздел F (разделы 951–964 Налогового кодекса США) требует, чтобы амери-
канские акционеры контролируемой иностранной корпорации включали в свой
валовой доход в США как подразумеваемый доход, определенные суммы, за-
работанные контролируемой иностранной корпорацией, независимо от того,
репатриировалась ли они в действительности. Дополнительно к требованиям,
касающимся контролируемой иностранной корпорации и акционеров США,
подраздел F в целом относится только к определенным видам доходов, полу-
ченных контролируемой иностранной корпорацией. В целом они называются
«доходы согласно подразделу F». Отметим: налог США не взимается непосред-
ственно с контролируемой иностранной корпорации. Фактически, если бы ино-
странная корпорация сама подлежала налогообложению в США, тогда приме-
нялся бы совершенно иной набор правил.
Как действует подраздел F?

Подраздел F обязывает акционера США включать в валовой доход определенные
виды дохода контролируемой иностранной компании в качестве подразумеваемо-
го дохода. Это увеличивает базу акций акционера США в целях избежания двой-
ного налогообложения при продаже акций контролируемой иностранной корпора-
ции. Фактические выплаты контролируемой иностранной компании, проведенные
в соответствии с подразделом F, не будут облагаться налогом для акционера США,
если они имеют отношение к предыдущей, облагавшейся налогом прибыли, при
этом производится соответствующее сокращение базы акций. При определенных
обстоятельствах акционер США может получить право на зачет иностранного на-
лога, который был уплачен контролируемой иностранной корпорацией.
Как ранее разъяснялось более подробно, от акционера США также требуется
включение в валовый доход пропорциональной доли прироста дохода от инвести-
ций иностранной корпорации в определенные виды собственности в США.
На какие виды дохода контролируемой иностранной

компании распространяется действие подраздела F?
Доход, по определению подраздела F, включает в себя «страховой доход», «до-
ход компании от зарубежной деятельности» и некоторые другие виды дохода,
(такие, как доход, связанный с международным бойкотом, и незаконные выпла-
ты). Если более 70% валового дохода контролируемой иностранной компании

является доходом в рамках подраздела F, вся сумма валового дохода будет трак-
товаться как доход согласно подразделу F.
Страховой доход (insurance income) означает доход по страховому или пере-
страховочному договору или договору об аннуитете в связи с собственностью,
с обязательствами, возникающими вследствие деятельности или в связи с жиз-
нью и здоровьем резидентов страны, иной, нежели та страна, по законам кото-
рой создана контролируемая иностранная корпорация. Доход компании от за-
рубежной деятельности (foreign base company income) включает в себя: «доход
от участия в иностранной компании», «доход от продаж иностранной компа-
нии», «доход от услуг иностранной компании», «доход от экспедирования, осу-
ществляемого иностранной компанией» и «доход иностранной компании от
нефтебизнеса» — все за налоговый год.
■ Доход от участия в иностранной компании включает в себя проценты,
дивиденды, ренту, роялти и другие виды пассивного дохода.
■ Доход от продаж иностранной компании, как правило, включает в себя
различные формы дохода, полученного контролируемой иностранной
корпорацией в связи с продажей или покупкой собственности с участием
связанной стороны. Эта собственность не находится в стране местона-
хождения контролируемой иностранной компании, и такая собственность
продается или покупается для эксплуатации или продажи за предела-
ми той страны, в которой оперирует контролируемая иностранная ком-
пания.
■ Доход от услуг иностранной компании обычно включает в себя доход,
возникший в связи с выполнением различных услуг от имени связанного
лица — в тех случаях, когда услуги выполняются за пределами страны,
в которой расположена контролируемая иностранная компания.
■ Доход от экспедирования, осуществляемого иностранной компанией, как
правило, включает в себя разнообразные виды деятельности с использо-
ванием в зарубежных торговых операциях самолетов или морских судов.
■ Доход иностранной компании от нефтебизнеса обыкновенно включает в
себя доход от продукции нефтяной и газовой отраслей, кроме тех случа-
ев, когда доход извлекается в нефте- и газодобывающей стране.
Какие правила действуют в отношении

прироста дохода от инвестиций контролируемой
иностранной корпорации в собственность США?
Как правило, каждый акционер США должен включать в валовой доход про-
порционально своей доле в контролируемой зарубежной корпорации прирост
дохода от инвестиций в американскую собственность за налогооблагаемый год.
Это правило применимо к контролируемым иностранным корпорациям безот-
носительно того, получили ли они доход согласно подразделу F. Но для того
чтобы избежать двойного исчисления, это правило применяется только после
того, как акционер учтет доход согласно подразделу F.
822 Глава 15
Действие этих правил также распространяется на косвенные инвестиции

в собственность США. По правилам Казначейства США любое обязательство
(физического или юридического) лица США, по которому контролируемая
иностранная корпорация предоставляет обеспечение или гарантию, будет при-
знаваться собственностью США, находящейся во владении контролируемой
иностранной корпорации. Если активы контролируемой иностранной корпо-
рации служат в любое время, пусть даже косвенно, как обеспечение обязательств
лица США, то контролируемая иностранная корпорация будет считаться обес-
печивающей это обязательство или его гарантом. Следовательно, покупатель,
который планирует использовать акции или активы иностранных дочерних
компаний в качестве обеспечения займов, предназначенных для финансирова-
ния приобретения, рискует «получить» от контролируемой иностранной кор-
порации подразумеваемую выплату или доход в объеме прибыли иностранных
дочерних компаний, использованной в качестве обеспечения.
Что такое иностранный налоговый кредит?

По общепринятому мнению лицо не должно платить налог на одну и ту же
прибыль более чем в одной юрисдикции. Один из примеров этого принци-
па — это вычет налогов на прибыль, выплаченных штатам, местным властям и
иностранным правительствам, согласно разделу 164 Налогового кодекса США.
В случае налогов, выплачиваемых зарубежным налоговым органам, Кодекс
внутренних доходов предусматривает альтернативу вычету иностранного на-
лога из валовой прибыли — односторонний налоговый кредит. Такой подход,
когда он работает должным образом, как правило, обеспечивает более полное
освобождение от двойного налогообложения по сравнению с вычетом. Цель
кредита — ограничение общей ставки налога на прибыль из иностранного
источника размером ставки большего из двух налогов — иностранного или
американского. Решение об использовании этой льготы принимается налого-
плательщиком ежегодно, при этом ее применение не является обязательным.
Из-за многочисленных ограничений, существующих в правилах предоставле-
ния кредита, при определенных обстоятельствах для налогоплательщика мо-
жет оказаться более выгодным заявить о выборе вычетов, а не кредита.
Как определяется размер допустимого

иностранного налогового кредита?
Размер иностранного налогового кредита, на который можно претендовать при
расчете обязательств по налогу на прибыль США, как правило, определяется
как доля ориентировочного налогового обязательства в США за год. Числи-
телем дроби будет налогооблагаемый доход из иностранных источников, а зна-
менателем — международный облагаемый налогом доход. Иностранный доход
и связанные с ним иностранные налоги делятся на несколько новых категорий,
или «корзин», описанных в разделе 904d Кодекса. Это пассивный доход, транс-
портный доход, процент, облагаемый высоким удерживаемым у источника
налогом, дивиденды из некоторых неконтролируемых иностранных корпора-
ций, доход от финансовых услуг, определенные дивиденды от местных между-

народных торговых корпораций, некоторые выплаты от существующих и су-
ществовавших прежде иностранных торговых корпораций и определенный
облагаемый налогом доход от зарубежной торговли.
Может ли лицо США получить иностранный

налоговый кредит по иностранным налогам,
уплаченным зарубежным дочерним предприятием?
Согласно разделу 902 Кодекса, корпорация США, владеющая 10% или более го-
лосующих акций иностранной корпорации, может иметь право на «считающий-
ся уплаченным кредит», или косвенный кредит на иностранные налоги, которые
платит дочернее предприятие. Считающийся уплаченным кредит предоставляется
только в отношении полученного дивидендного дохода (или того, который счи-
тается полученным согласно правилам подраздела F или другим положениям) от
иностранной дочерней компании. Принцип, стоящий за этим косвенным креди-
том, следующий: корпорация США, получающая дивиденд от зарубежной корпо-
рации, считается заплатившей начисленные иностранные налоги зарубежной кор-
порации на прибыль, из которой производятся дивидендные выплаты.
Обычно считающийся выплаченным кредит работает следующим образом: во-
первых, согласно разделу 78 Кодекса, местная корпорация должна включать в до-
ход не только размер дивидендов, фактически полученных или объявленных, но
также сумму, равную иностранным налогам, причитающимся с этого дивидендно-
го дохода. Это так называемое условие брутто-увеличения (gross-up). Согласно раз-
делу 902, корпорация США считается оплатившей ту же долю налога на прибыль,
выплаченного дочерним предприятием, какую полученные дивиденды составляют
в совокупной прибыли иностранной компании. Кроме того, если иностранная кор-
порация владеет 10% или более голосующих акций второй иностранной корпора-
ции, она считается заплатившей иностранные налоги дочерней компании по этой
базе. Это же правило относится и к дочернему предприятию третьего уровня.
Согласно разделу 960 Кодекса, подобные правила предусмотрены для кос-
венного иностранного налогового кредита в части ожидаемого дивиденда, пред-
назначенного местному корпоративному акционеру от доходов зарубежной
корпорации, где применяется подраздел F. Согласно разделу 962, физическое
лицо может воспользоваться таким косвенным иностранным налоговым кре-
дитом, выбрав для себя налогообложение, согласно подразделу F, для валового
дохода, как если бы он был местной корпорацией.
Как облагается налогом лицо США в случае

продажи акций иностранной корпорации?
Для применения раздела 1248 Кодекса лицо США должно признать прирост
капитала или капитальные убытки после продажи акций иностранной корпо-
рации таким же образом, как если бы продавались акции местной корпорации.
Несмотря на то что это обеспечивает возможность для репатриации иностранных
прибылей по благоприятным ставкам обложения прироста капитала, в 1962 г.
824 Глава 15
Соединенные Штаты ввели в действие раздел 1248 Налогового кодекса. Главная

цель раздела 1248 — это реклассификация прибыли, полученной от продажи
акций иностранной корпорации, из прироста капитала в обычный дивиденд-
ный доход, в размере подлежащей обложению налогом доли прибыли продаю-
щего акционера зарубежной корпорации, аккумулированной в течение перио-
да, когда акции находились во владении лица США. Если продающий акционер
является местной корпорацией, то он может претендовать на выгоды от ино-
странного налогового кредита применительно к причитающимся дивидендам
в соответствии с разделом 902. Когда продающим акционером является физи-
ческое лицо, раздел 1248 включает механизм, косвенно сокращающий его обя-
зательства по налогам по причине выплаты иностранных налогов зарубежной
корпорацией.
Чтобы добиться успеха в новой глобальной экономике, дилмейкеры должны на
каждом этапе сделки оставаться открытыми для международных операций.
Формулируя планы, получая финансирование, структурируя сделки и прибе-
гая к процедуре «дью дилидженс», инициаторы сделок по слиянию и поглоще-
нию компаний должны смотреть шире, не замыкаясь в национальных грани-
цах и концентрируя внимание на развитии глобальных рынков. Далекий горизонт
окажется намного ближе, если отойти от закрывающего перспективы ограни-
ченного взгляда и обратить свои взоры в будущее. Оно станет частью компа-
нии международного класса, выросшей благодаря «искусству слияний и погло-
щений», все в большей степени приобретающему интернациональные черты.
1. Источник: The Wold Almanac and Book of Facts 1998 (Mahwah, NY: World Almanac Books,
1997), p. 123.
2. Источник: Mergers & Acquisitions, May/June 1998, p. 57.
3. Американскую корпорацию, находящуюся в собственности иностранного гражданина
и называемую «контролируемой иностранной корпорацией», нельзя путать с поняти-
ем «иностранная корпорация», имеющим более узкое значение. В отличие от многих
стран, Соединенные Штаты наделили свои 50 штатов правом инкорпорации. Напри-
мер, корпорация штата Делавэр, занимающаяся бизнесом в штате Виргиния, известна
в нем (в Виргинии) как иностранная корпорация.
4. Самым знаменитым случаем в банковской сфере был, конечно, скандал с участием Bank
of Credit and Commerce, контролируемого BCCI Holdings (Luxemburg) SA (BCCI). Совет
управляющих Федеральной резервной системы США предъявил гражданский уголов-
ный иск двум руководителям дочернего предприятия BCCI в США — бывшей First
American Bankshares, Inc. — Кларку Клиффорду и Роберту Альтману в связи с утвержде-
нием о том, что BCCI не имеет отношения к деятельности First American Bankshares,
Inc. Регулирующие органы также обвинили обоих за ложные заявления в связи с по-
купкой National Bank of Georgia, осуществленной BCCI. Обвинения против Альтмана
завершились оправданием, а обвинения против Клиффорда были сняты, и его доброе
имя было восстановлено перед смертью в октябре 1998 г. В Европе этот скандал привел
к реформе банковских правил в масштабе всего Евросоюза.
5. В июне 1990 г. комитет из высокопоставленных военных, назначенный Министерством

обороны, пришел к заключению, что ограничения приобретений, имеющие отноше-
ние к обороне, могут повредить интересам безопасности США.
6. Япония традиционно относилась с недоверием к свободным рынкам из-за часто про-
исходящей смены корпоративного контроля. Читайте, например: Howard D. Sherman
and Bruce A. Babcock, Redressing Structural Imbalances in Japanese Corporate Governance
(Washington, DC: Institutional Shareholder Services, Inc., 1993). Однако это отношение
может меняться. Соавтор этой книги, Александра Рид Лажу, была приглашена на кон-
ференцию, посвященную слияниям и поглощениям, организованную Capital Management
(совместное предприятие IntellAsset и Deloitte & Touche Tohmatsu). Она увидела, что на
конференцию собрались 200 хорошо информированных и имеющих широкий круго-
зор администраторов.
7. «Fixing the Tower of Babel in Global Accounting», The Wall Street Journal, May 11, 1998, p. A-1.
8. Возможно, самый известный пример — это давно принятый закон США, нацеленный
против арабского бойкота торговли с Израилем.
9. Например, на 20 основных фондовых рынках по всему миру процент участия в акци-
онерном капитале, который подлежит раскрытию, колеблется от 2% в Италии до 25%
в Германии. Полный перечень требований международных фондовых бирж можно
найти в ежеквартально обновляемом справочнике International Securities Laws Handbook
(New York: Bowne Publishing Division, 1998).
10. Например, в 1991 г. правительство Югославии подало в суд на Drexel Burnham Lambert,
Inc., США, заявив: то, что инвестиционный банк продал как краткосрочное обязатель-
ство, было на самом деле ценной бумагой.
11. Чтобы познакомиться с предысторией этой директивы, все еще обсуждаемой государ-
ствами-участниками, прочитайте «The Proposed European Directive on Takeovers»,
Corporate Governance Advisor, November-December 1996, pp. 18ff.
12. См. M. H. Byowitz, «Overview of the European Economic Community’s Merger Regulation»,
Wachtell, Lipton, Rosen & Katz (New York), November 9, 1990.
13. «European Court Is Advised to Overturn Antitrust Ruling», The Wall Street Journal, June 9,
1994. См. также «European Antitrust Officials Earning Tough Reputation», The Washington
Post, May 11, 1991.
14. Производные инструменты могут быть очень рискованными. В начале 90-х несколько
крупных компаний, включая Procter & Gamble в США, Metallgesellschaft в Германии и
Allied Lyons в Великобритании, потерпели большие убытки от торговли производными
инструментами, что спровоцировало проверку, организованную регулирующими орга-
нами во всех трех странах. К счастью, есть справочники. Многонациональные ауди-
торские фирмы выпустили справочники, то же сделали и небольшие «бутики», зани-
мающиеся управлением рисками. The Group of Thirty, находящийся в Вашингтоне, округ
Колумбия, — «мозговой центр» международных банкиров и бывших правительствен-
ных чиновников — опубликовал 20 рекомендаций для банков по управлению и рас-
крытию информации об инвестициях в местные и международные «деривативы», ос-
нованных на таких инструментах, как форвардные контракты и опционы.
15. «U. S. Companies Move to Limit Currency Risk», The Wall Street Journal, August 3, 1993.
16. Это все претерпит изменения, по крайней мере в странах Евросоюза, когда реальнос-
тью станет Маастрихтский договор, намеченный на 1999 г. С блестящей дискуссией о
Европейском валютном союзе можно познакомиться, прочитав Mike Battles and Mike
Thompson, «Issues Related to the Adoption of the Euro», Director’s Monthly, March 1998,
p. 12. Больше деталей можно найти в Questions at Stockholders Meetings 1998, доступного
свободно в любом офисе Deloitte & Touche LLP.
17. Промежуточные займы тоже могут быть синдицированы. Например, Citibank, Swiss
Bank и Banko Santandes в начале 90-х объединились, чтобы предоставить «промежу-
точный» кредит Astra/Argentina.
18. В этом разделе не обсуждаются налоговые последствия для иностранных инвесторов,
владеющих портфельными инвестициями в США или собственностью в США, если
826 Глава 15
такое владение непосредственно не связано с приобретением действующих компаний.

Предполагается, что читатель знаком с основными принципами федерального налога
на прибыль, применяемого к приобретениям на местном уровне (см. главу 5). Цель
этой части — не изложение конкретных действующих правил налогообложения. Для
этого существуют специализированные налоговые справочники, такие, как те, которые
издаются Matthew Bender или другими издателями юридической литературы. Здесь же
представлен широкий обзор налоговых вопросов, которые покупатели и продавцы
должны принимать во внимание при структурировании международной сделки.
19. По Кодексу внутренних доходов, раздел 6038А, корпорация должна сообщать о своих
сделках со всеми «связанными лицами», как это определено в разделе 267(b)482 или
707, а не только о своих сделках с корпорациями в своей контролируемой группе.
20. Прекрасный справочник по трансфертному ценообразованию Ernst & Young LLP:
Transfer Pricing: 1997 Global Survey.
21. Согласно Общим инструкциям по применению формы 20F, которая, например, может
быть использована как регистрационная декларация или ежегодный отчет, в п. 12 го-
ворится: «Финансовые отчеты могут готовиться в соответствии с общепринятыми в
США принципами бухгалтерского учета (или) в соответствии с полным собранием
принципов бухгалтерского учета», до тех пор пока они соответствуют, в том числе и
по раскрытию информации о потоке наличности, «требованиям общепринятых в США
принципов бухгалтерского учета». Foreign Forms 1: Under the Securities Act of 1933 and the
Securities Exchange Act of 1934. (New York: Browne & Co., Inc., 1998), September 15, 1998,
pp. 20ff.
22. Известный пример — положение Закона о налоге на иностранные инвестиции в недви-
жимость 1980 г. (FIRPTA) с поправками, которыми предусматривается, что иностран-
ные инвесторы подлежат налогообложению в США после продажи доли недвижимого
имущества в США (включая доли в капитале холдинговых корпораций недвижимого
имущества США), независимо от любого налогового соглашения, предусматривающе-
го обратное.
23. У Пуэрто-Рико есть собственный закон о налогах и сборах. Для резидентов Пуэрто-
Рико американский закон о налоге на прибыль применяется к прибыли только из ис-
точников в Пуэрто-Рико.
24. Продажа корпорацией США акций дочерней иностранной компании, занимающейся
активной торговлей или бизнесом в какой-либо стране за пределами США, откуда
аффилированная компания извлекла больше, чем определенный процент своей вало-
вой прибыли за три последних года, подлежащей налогообложению, будет считаться
произведенной в этой стране. Практический результат этого исключения из правила
резидентства продавца — то, что в таком случае прибыль для целей налогообложения
в США будет считаться полученной из иностранного источника и продавец сможет
получить иностранный налоговый кредит. Если бы эта прибыль считалась прибылью
из США, кредит был бы недоступен.
25. Интересно, что программа «виза» для инвесторов не вызвала интереса из-за налогово-
го бремени, которое связано с гражданством США, предполагающим обложение меж-
дународного дохода инвесторов налогами США. В Канаде подобная программа имела
больший успех, но там вложения не превышают 250 тыс. долл. при меньшем количе-
стве налоговых ограничений.
ЭПИЛОГ
СЛИЯНИЯ
И ПОГЛОЩЕНИЯ
В НОВОМ ТЫСЯЧЕЛЕТИИ
ВВЕДЕНИЕ
В середине 1998 г. США по всем показателям — будь то число объявленных
или завершенных сделок, уплаченных цен, обмененных акций, приобретенных
активов, консолидированных продаж, объем привлеченных заемных средств —
находились на гребне самой большой волны слияний. В 1997 г. компании США
осуществили 7834 сделки стоимостью 791,3 млрд долл. Во всем мире число
сделок и их стоимость в долларах были вдвое больше.
Говорят, что мы переживаем пятую волну слияний, а это значит не только
то, что уже было четыре волны, но и то, что будет шестая, которая принесет
с собой еще большее число мегасделок1.
ВОЛНА МЕГАСЛИЯНИЙ
В действительности шестая волна слияний — волна мегаслияний — возможно,
уже зародилась.
Эта новая эра началась с объявления о самой значительной сделке всех вре-
мен — слиянии Travelers и Citibank с целью образования CitiGroup — сделка
стоимостью 80 млрд долл, которая породила новый финансовый гигант с объе-
диненными активами, чуть не дотягивающими до 700 млрд долл. За ней после-
довали слияния NationsBank/BankAmerica, со стоимостью активов 570 млрд долл.,
и First Chicago/BancOne — более 300 млрд долл.
Только на эти три сделки пресса отреагировала градом статей под заго-
ловками типа «Возвращение большого бизнеса?». И риторика была такой же
828 Эпилог
пылкой: «В эпоху консолидации “холеные” компании, занимающиеся пред-

принимательской деятельностью, захватываются требующими все больше-
го количества “горючего” корпорациями-кадиллаками» (из Inc.). А также:
«Банк в триллион долларов: невозможное становится неизбежным?» (из Busi-
ness Week).
И прежде чем мы, находящиеся на «центральном вокзале слияний и погло-
щений», перевели дух после этих финансовых сделок, пришла потрясающая
новость о крупнейшем в истории промышленном слиянии: международном
слиянии Chrysler и Daimler-Benz — не столь крупном в долларовом выражении
или по активам, как CitiGroup, но гораздо более значительном в качестве пред-
вестника грядущих мегаслияний и мегакомпаний.
Эти мегаслияния привлекли мегаосвещение: в прессе, в электронных сред-
ствах массовой информации, в репортажах с места событий постоянно мель-
кали слова «слияние» и «поглощение». Тем временем тысячи инвестиционных
компаний пытаются вычислить, откуда придет следующая мегасделка и ка-
кую прибыль можно из нее извлечь, а миллионы индивидуальных инвесто-
ров стучатся в двери своих биржевых брокеров, требуя допустить их на аук-
ционы до совершения сделок, а не после. Удивительно, что очень немногие,
по-видимому, озабочены динамикой рынка, даже когда видят, как созданная
в один день публичная стоимость в 13 млрд долл. после объявления о сделке
Travelers-Citibank — рост с 60 до 73 млрд долл. — на следующий день исче-
зает. Гоп, и все!
И «гоп» становится самым модным восклицанием, связанным со слияниями
и поглощениями, когда журнал Inc. пишет о создании практически за один день
«гоп-компании» путем серии восходящих слияний независимых компаний в та-
ких отраслях, как полиграфия, видеоаренда, перевозка отходов, складское хо-
зяйство и т.д. Соберите их вместе в одно целое и... «гоп»: у вас появляется круп-
ная новая компания с публично торгуемыми акциями!
В свете всей этой активности будущие стражи антимонопольного законода-
тельства пытаются вычислить, что является и что не является конкуренцией, и
что они могут или должны делать в этом отношении. И подобно всем нам, они
задаются главным вопросом: что же будет происходить на самом деле?
ВОЛНОВАЯ КОНЦЕПЦИЯ СЛИЯНИЙ

Так что же происходит? Большая часть инвестирующей публики полагает, что
рост корпораций через слияние — новый феномен, хотя это было важной и
даже неотъемлемой частью нашей деловой жизни в последние два столетия.
Однако на этот феномен никто не обращал серьезного внимания до 1965 г. —
года основания журнала Mergers & Acquisitions автором этой книги2.
Многие аналитики в сфере слияний представляют динамику этого процесса
в виде волн, но откуда они берут данные? С 1966 г., когда автор данной книги
стал вести «реестр» в только что основанном журнале Mergers & Acquisitions, в нем
фиксируются все крупные слияния, которые подтверждены приобретающей
компанией. Но до этого сообщения носили случайный характер.
Слияния и поглощения в новом тысячелетии 829
(Пожалуйста, обратите внимание, что в этой главе, следуя как академичес-

кой, так и журналистской практике, мы используем слова слияние, поглощение
и консолидация для общего обозначения процесса юридического присоедине-
ния двух или более корпораций или организаций, хотя они могут так и ос-
таться неинтегрированными с покупателем в производственном или органи-
зационном плане. Для лучшего понимания истинного значения слов слияние
и поглощение читайте первые несколько страниц гл. 1.)
Мы должны быть очень внимательными в наших сообщениях. Многие из
объявленных сделок в действительности не были завершены даже после того,
как биржи — главным образом Нью-Йоркская фондовая биржа и Американ-
ская фондовая биржа — сообщили о них как о состоявшихся сделках, прислав
по почте копии заявок на включение в листинг акций, которые должны быть
выпущены в ходе сделки. Далее, закон не требует, чтобы все слияния и погло-
щения регистрировались в каком-то одном регулирующем органе и прошли
тысячи сделок, о которых журнал M&A знал, но не мог сообщить из-за отсут-
ствия подтверждения от корпорации или регулирующего органа.
В то время Федеральная комиссия по торговле тоже собирала статистичес-
кие данные. В конце каждого года мы проводили сравнения. Оказалось, что
наши итоговые цифры редко совпадали. На каждые 85 случаев, приведенных
нами, Федеральная комиссия по торговле приводила 100 случаев. Из года в год
мы видели, как Федеральная комиссия по торговле включала в свои данные
много сделок, которые так и не состоялись, а мы упускали некоторые состояв-
шиеся сделки, о которых сообщали в Комиссию, но о которых не было сообще-
ний в прессе.
Первоначальные исследования Ральфа Нельсона из Северо-Западного уни-
верситета первых трех волн слияния содержали многочисленные сноски, в ко-
торых корректировались цифры предыдущих исследователей3. В прошедшие
33 года мы или наши преемники продолжали издавать «Реестр» журнала M&A,
в который вошло примерно 50 тысяч слияний.
В Соединенных Штатах объемы денежных сумм или ценных бумаг, переда-
ющихся при исполнении сделки, являются контрольными цифрами и преда-
ются гласности. Если компания стоимостью 100 млн долл. (публичная сто-
имость) приобретает другую компанию, стоящую 100 млн долл. (публичная
стоимость), за 100 млн долл., сделка регистрируется по цене приобретения —
100 млн долл. И эта цифра вносится в статистическую базу данных.
Однако в некоторых странах Европы та же самая сделка может считаться
сделкой стоимостью 200 млн долл., потому что, когда вы складываете вместе
две компании с акционерным капиталом в 100 млн долл. каждая, то получаете
компанию с акционерным капиталом в 200 млн долл.
В других случаях представляются данные о годовой выручке. Когда имеет место
слияние двух компаний, чей годовой объем реализации составляет 5 млрд долл.,
в прессе может появиться заголовок «Слияние ценой в 5 млрд долл.»
С другой стороны, исторически сложилось так, что при слиянии банков
раскрывается общая сумма активов объединяющихся компаний, как это сде-
лал Business Week в приведенной выше ссылке относительно ожидавшегося
появления «банка стоимостью в триллион долларов».
830 Эпилог
ПРОБЛЕМЫ ВОЛНОВОЙ КОНЦЕПЦИИ СЛИЯНИЙ

Другая проблема выделения в динамике слияний волн состоит в следующем:
последовательные поглощения, особенно когда за ними следует обязательное
по закону слияние, приводят к тому, что одни и те же данные сообщаются
многократно. Скажем, в 1998 г. компания Steel Processors, Inc., сама появивша-
яся в результате длившегося три года объединения пяти компаний среднего
размера, заплатила 10 млрд долл. за Midwestern Steel, которая, в свою очередь,
также явилась результатом объединения пяти компаний среднего размера, про-
исшедшего в течение последних трех лет. Каждый раз, когда одна из них по-
глощала другую, она направляла официальное сообщение в печать и извещала
Нью-Йоркскую фондовую биржу и Федеральную комиссию по торговле. Одни
и те же акции, доходы и активы сообщались много раз, и каждая сделка отра-
жались в статистике как завершенное слияние. Летописцы феномена волны
слияний суммировали доходы, активы и акционерные капиталы каждой сдел-
ки, даже если они представлялись как сводные всего несколькими месяцами
ранее. И эти суммы попадали в годовые итоги, сообщаемые различными служ-
бами. Можно доказать, что суммарно эти цифры, например по акционерным
капиталам, со временем могут превысить стоимость всей отрасли!
И исследователи уровня Ральфа Нельсона, и все прочие именно на основе
этих данных выделяли гребни и впадины волн. Одни учитывали этот двойной
счет, другие — нет, в зависимости от того, что они хотели обнаружить в про-
цессе исследования. Однако теперь, когда у нас есть больше достоверных дан-
ных о феномене M&A, было бы интересно разобрать цифры в обратном по-
рядке и посмотреть, какие изначальные капиталы, доходы и активы были
консолидированы. Только так мы сможем оценить истинное воздействие дина-
мики слияний на локальные и национальные экономики.
Без такого обратного расчета и при столь большом размахе слияний в мире
не стоит удивляться годовым отчетам о сделках, которые суммарно характери-
зуются акционерным капиталом в 5 или 6 трлн долл., доходами в 10–15 трлн
и активами в 20 трлн и более. Это будут те же самые капиталы, доходы и акти-
вы, о которых сообщалось как о консолидированных несколькими годами ра-
нее — возможно, несколько раз о каждом.
Каким бы ни был истинный размер волны слияний, которая сейчас накаты-
вается на нас, мы знаем, что этот процесс периодический. В условиях, когда
поставщики, клиенты и конкуренты то расширяют, то сокращают свой бизнес
в процессе непрерывных объединений и разделений, феномен слияний стал
неотъемлемой — и даже решающей — частью планирования и ведения хозяй-
ственной деятельности по всему миру.
ПЕРВАЯ ВОЛНА (ПИК — 90Iе годы XIX в.)

Когда была первая волна слияний в США? У ранних исследователей феномена
слияний имелось мало официальных отчетов, которыми можно было восполь-
зоваться, а сообщения прессы часто были предвзятыми и неточными. Так что
большая часть объединительной деятельности освещалась искаженно. Иссле-

дователям этого явления приходилось строить много предположений и сво-
дить в таблицы только цифры «исчезновения корпораций» практически при
отсутствии подтверждающей информации. Нельсон приводил множество при-
меров неточностей, допущенных ранними исследователями. Он также отме-
чал, что большая часть активности в сфере слияний пришлась на период после
паники 1893 г. и что пик первой волны слияний пришелся на 1898 г., когда
было отмечено 401 «исчезновение» компаний.
Первая волна слияний была вызвана следующими силами.
■ Стремлением устранить конкуренцию и таким образом контролировать
производство и поставки — создать монопольные условия, чтобы уста-
навливать цены независимо от конкуренции.
■ Стремлением использовать «грабительское» ценообразование для вытес-
нения конкурента из бизнеса, чтобы можно было купить его по низкой
цене.
■ Стремлением контролировать не только перевозку товаров из одного
места в другое, но и цены перевозок, — опять-таки, чтобы привести кон-
курента в руки монополиста.
■ Стремлением приобретать средства производства по очень низкой цене
или вообще бесплатно — например, земельные гранты.
■ Стремлением контролировать суды и таким образом работать без право-
вых ограничений.
■ Стремлением контролировать финансовые ресурсы.
Проблемы были следующими.
■ Объединительная активность часто приостанавливалась или расстраива-
лась вследствие финансовой «паники».
■ Фиксирование цен трестами и монопольное ценообразование слившихся
предприятий вызывали одинаковое негодование и бедных, и богатых. Их
голоса были в конечном счете услышаны в законодательных органах, как
на уровне штатов, так и федеральном, что привело к регулированию.
■ Рабочие волнения стали причиной серьезных проблем в сталелитейной
и угольной промышленности.
В 1832 г. Hartford and New Haven Railroad начала 40-летнюю программу
объединения около 125 небольших железных дорог. Ее усилия достигли куль-
минации в 1872 г., когда она объединилась с New York and New Haven Railroad,
чтобы образовать компанию New York, New Haven and Hartford, которая, в свою
очередь, была поглощена компанией Pennsylvania Railroad в 1969 г. после ее
слияния с New York Central. Их активы, в свою очередь, были разделены в 1976 г.,
когда пассажирские перевозки были переданы Amtrak, а грузовые — Conrail.
В 1837 г., Уильям Проктер и Джеймс Гэмбл, объединив свои компании по
производству свечей и мыла, образовали компанию Procter & Gamble. Сегод-
ня, пройдя через многие десятки слияний и поглощений и благодаря внутрен-
нему росту, Procter & Gamble является одной из самых успешных компаний в
мире. Под «зонтиком» этой компании выпускаются сотни знакомых товарных
832 Эпилог
брэндов, включая Aunt Jemima, Olestra и одно из последних и самых удачных

приобретений — Cover Girl.
За сделкой Procter & Gamble во времена той первой волны последовали
многие тысячи объединений, создавших сотни компаний с именами и издели-
ями, которые стали привычными в повседневной жизни. Например, American
Express, известная сегодня во всем мире, была создана в результате объедине-
ния в 1850 г. трех компаний, двумя из которых были Livingston Fargo и Wells &
Company. Сегодня она сама является кандидатом на мегаслияние.
В 1863 г. Singer Manufacturing Company «захватила» швейную промышлен-
ность. Исаак М. Зингер построил свой бизнес, основанный на патентах Элайаса
Хоу, изобретателя швейной машины. Но Зингер сделал множество усовершен-
ствований к швейной машине Хоу, запатентовал их и в итоге превратил ком-
панию в доминирующую в мире.
Компания General Mills была образована в 1866 г. объединением десятка не-
зависимых мукомольных компаний и сейчас производит Wheaties, Cheerios,
Buisquick и сотни других продуктов. Она — крупнейший в мире продавец на-
боров художественных красок.
Вероятно, самыми частыми в то время были железнодорожные сделки.
Многие железнодорожные компании получили от федеральных правитель-
ственных органов и штатов огромные земельные участки в качестве грантов.
Началось строительство тысяч железных дорог, которые потом объединялись
во все более крупные компании, большинство из которых были холдингами.
Во второй половине XIX столетия получение взяток законодателями на феде-
ральном уровне и на уровне штатов за одобрение объединений стало повсе-
местным явлением, и связанные с этим скандалы не прекращались. Но управ-
ление тысячами отдельных железных дорог было в то время таким же неэф-
фективным, как и в наши дни (вот почему все еще продолжается процесс их
объединения).
В 1872 г. Эрон Монтгомери Уорд с двумя своими партнерами основал пер-
вую в мире компанию, занимающуюся заказом товаров по почте. Следующий
год стал свидетелем паники 1873 г., партнеры испугались, и он выкупил их долю.
В 1881 г. Quaker Oats совместно с еще семью мукомольными компаниями об-
разовала American Cereal Company, которая в 1901 г. вернулась к названию
Quaker Oats. Компания National Cash Register была создана в 1879 г., но у нее
были плохие показатели до тех пор, пока она не была куплена в 1884 г. Джоном
Х. Паттерсоном, который создал отличную систему сбыта, впервые в мире пре-
доставив своим продавцам эксклюзивные территории. А Pillsbury Mills, кото-
рая сегодня является частью британской Grand Metropolitan, была образована
в 1889 г. в результате слияния большого числа конкурирующих мукомольных
компаний.
Ричард В. Сирз нанял в свою часовую компанию Алву С. Рубака, и в 1887 г.
они вместе основали компанию Sears Roebuck and Company, начав выпуск сво-
его первого каталога заказов по почте. В 1885 г. основателей, в свою очередь,
выкупил некто Джулиус Розенвальд, который продал свою фабрику по поши-
ву одежды и направил вырученные денежные средства и огромный маркетин-
говый талант на превращение Sears в торговую империю.
В 1892 г. не только была образована General Electric благодаря слиянию Edison

General Electric Company и Thomson-Houston Electric Company, но и появилась
National Biscuit Company, известная как Nabisco, — результат объединения
American Biscuit Company и New York Biscuit Company.
Перечисление слияний, выкупов и т.п. можно продолжать и продолжать.
В 1900 г. У. К. Келлог со своим братом д-ром Джоном Х. Келлогом основали
Sanitas Food Company для производства нового продукта под названием «куку-
рузные хлопья». Вскоре У. К. Келлог выкупил долю брата и в 1906 г. основал
Kellogg Toasted Corn Flakes Company.
Хотя враждебные «захваты», выкупы, поглощения и слияния корпораций
были в конце XIX в. вполне обычным явлением, намного чаще создавались
трасты (или тресты) когда владельцы конкурирующих компаний помещали свои
акции в голосующий траст и договаривались не конкурировать друг с другом.
(Многие исследователи не делали различий и до сих пор не разделяют корпо-
рационные слияния и трастовые соглашения.) Как написал много лет тому назад
Адам Смит, «представители одной профессии редко встречаются друг с дру-
гом, даже с целью развлечения, без того, чтобы их беседа не закончилась заго-
вором против общественности или каким-либо планом повышения цен»4.
Возможность повышения цен была ведущей силой большинства слияний/по-
глощений и деятельности трастов в эпоху «баронов-грабителей».
В типичном трасте владельцы акций передавали свои голосующие права в
руки доверенных лиц с целью управления ими к общей выгоде. Выдвигалось
много аргументов в пользу таких трастов. Считалось, что они не только будут
«добропорядочно управляться», устраняя эксплуатацию общественности, но и
устранят «разрушительную конкуренцию», которая, по словам профессора
Йельского университета Уильяма Грэма Саммера, подхватившего дарвинизм
и проповедующего с кафедры теории «социального выживания», «угрожает са-
мому существованию вида»!
«Вскоре было уже 440 крупных трестов, некоторые из которых были резуль-
татом слияния до 200 прежде независимых конкурентов. Среди них были судо-
ходный трест, медный трест, стальной трест, сахарный трест и, конечно, трест
Standard Oil, контролируемый Джоном Д. Рокфеллером»5. А его с трудом мож-
но было назвать добропорядочным. Однажды со слезами на глазах Рокфеллер
пообещал «некой г-же Бакус, вдове из Кливленда, унаследовавшей нефтепере-
гонный завод, что он будет ей помогать. Но траст Standard Oil лишил эту мать
сирот большей части ее наследства». Standard Oil контролировал железные до-
роги, законодателей, суды всех уровней и даже Конгресс.
В то же самое время Джей Гулд и Джим Фиск, два других «барона-грабителя,
объединились с еще одним известным мошенником — Уильямом «Боссом»
Твидом из знаменитой Tamany Hall для подкупа законодателей штата Нью-Йорк
с целью получения одобрения мошеннических сделок с акциями железных
дорог. Гулд даже получил контроль над Western Union, а когда пресса начала
его критиковать, купил ведущую городскую газету New York World.
Беспрерывные хищнические действия «баронов-грабителей» по ограничению
торговли в конце XIX в. привели к принятию Антитрестовского закона Шерма-
на. Предложенный сенатором-республиканцем от штата Огайо, этот закон был
834 Эпилог
принят Палатой представителей всего с одним голосом против, а Сенатом США —

единогласно. Невероятно! Однако следующие три президента: Харрисон —
республиканец, Кливленд — демократ и МакКинли — еще один республика-
нец так и не претворили этот закон в жизнь, и трасты, с помощью некоторых
решений Верховного суда, очень лояльных по отношению к ним, работали,
практически не претерпев никаких изменений, тогда как цены в период с 1897
по 1913 г. выросли на 50%.
Затем пришел Тэдди Рузвельт — президент, «взорвавший» трасты, который
инициировал много судебных атак на «баронов-грабителей». Однако в судах
он проиграл, особенно в Верховном суде США. Крайне порочной практикой
был известен «сахарный трест» в лице American Sugar Refining Company. Но
Верховный суд в 1895 г. постановил, что «сахарный трест» не являлся «монополи-
ей, ограничивающей торговлю». Понадобился приход преемника Рузвельта —
Уильяма Говарда Тафта, чтобы подтолкнуть Верховный суд к принятию реше-
ния о разделении трестов. В 1911 г. суд наконец разделил Standard Oil на 30
меньших по размеру компаний, названия которых сегодня у всех на слуху, —
Amoco, Chevron, Exxon, Arco и Mobile Oil (бывшая Socony — Standard Oil
Company of New York).
Но в других областях «бароны» нашли способ обойти Антитрестовский за-
кон Шермана — через корпорационные слияния, а не трастовые соглашения.
В 1913 г. регулирующие органы настигли «баронов-грабителей», приняв закон
Клейтона и создав Федеральную комиссию по торговле. Ее задача — регулиро-
вать хищническую тактику корпораций США в отношении цен. После после-
довавшего ряда неблагоприятных решений суда Комиссии было разрешено
заниматься только этим. Первая мировая война положила конец первой волне.
ВТОРАЯ ВОЛНА (ПИК — 20Iе годы ХХ в.)

Главной движущей силой второй волны слияний была «вертикальная интегра-
ция» в сочетании с выгодами массового производства. В ряду их преимуществ
можно назвать следующие.
■ Лучший контроль качества, основанный на получении непосредственной
обратной связи от сборочной линии.
■ Лучшее управление запасами — планирование поставок по мере необхо-
димости.
■ Освобождение от грабительских цен6.
■ Доступ к капиталу, необходимому для покрытия затрат на автоматичес-
кие сборочные линии и производственное оборудование.
■ Доступ к защищенным технологиям через патенты и торговые марки,
делающий легальным монопольное ценообразование.
В число недостатков входят следующие.
■ «Нахождение в плену» у собственных поставщиков.
■ Отсутствие конкуренции, необходимой для снижения издержек и цен.
Вторая волна слияний продолжалась до Великой депрессии. Ее движущей си-

лой была экономика вертикальной, а не горизонтальной интеграции. (Не забудьте,
что целями Шермана и Клейтона были, по смитсоновскому определению, компа-
нии, оперировавшие в одной и той же области торговли или бизнеса, т.е. прямые
конкуренты. Ни у Шермана, ни у Клейтона не было ни одного высказывания
против объединения всех или большинства компаний, производящих детали,
скажем, для автомобилей, как это сделала компания General Motors, когда приоб-
рела и объединила 80 производителей различных автомобильных частей в одно
гигантское целое, покупая только их продукцию и вытесняя всех остальных.)
Форд завершил самую полную интеграцию операций из когда-либо осуще-
ствлявшихся, включая изготовление собственных шин из резины, поставляв-
шейся со своих собственных плантаций в Бразилии. Кузова делались из соб-
ственной стали, выпускавшейся на принадлежавшем Форду заводе River Rouge.
Сталь выплавлялась из железной руды, доставлявшейся с собственных шахт по
собственной железной дороге.
Вторая волна завершилась крахом 1929 г. и наступлением Великой депрессии.
ТРЕТЬЯ ВОЛНА (ПИК — 60Iе годы ХХ в.)

Третья волна, возникшая после Второй мировой войны, имела все те же при-
чины, что и первые две, плюс дополнительные движущие силы.
■ Приобретения были выгодны потому, что балансовая стоимость активов
сотен компаний старого типа не отражала текущую рыночную стоимость.
Как правило, общественность не знала об этом, и такие индикаторы, как
доходность активов, рассчитывались по балансовой стоимости, а не ры-
ночной или стоимости замещения. Компании были легкой добычей для
разного рода поглощений.
■ Многие сделки преследовали налоговые цели — особенно обналичива-
ние налоговых убытков приобретаемых компаний. Использование дол-
гового финансирования покупки компаний было обычным, поскольку
проценты вычитались из налогооблагаемой базы. (При ставке налога в
50% правительство брало на себя половину расходов по обслуживанию
долга — при условии, что деятельность была прибыльной, что не всегда
имело место.)
■ Расширение рынка продолжалось в раздробленных отраслях. Хорошим
примером был рост детройтской компании Avis Car Rental, осуществлен-
ный Уорреном Ависом. Он объединил большую группу независимых
агентств по аренде автомобилей в одну крупную компанию. Затем он
заключил сделки с автопроизводителями на покупку автомобилей со
значительной скидкой, используя для оплаты денежные средства, кото-
рые он заимствовал по льготным ставкам или сделав получателями кре-
дита самих автопроизводителей.
■ Продажа всего 20% приобретенной компании давала поглотителям огром-
ный рычаг, когда они закладывали принадлежавшие им 80%, чтобы при-
836 Эпилог
влечь средства для покупки очередных компаний или обмена акций на

акции.
■ Предостережение, высказанное Берле и Минзом в 30-х годах ХХ в., что в ко-
нечном счете менеджеры, а не владельцы будут теми, кто принимает ре-
шения, сбылось в эпоху конгломератов, когда многие менеджменты сво-
бодно тратили денежные средства корпораций, не спрашивая акционеров7.
■ «Портфельная теория», изобретенная, чтобы снизить риск и выровнять
доходность от инвестиций в ценные бумаги, теперь должна была приме-
няться к группам приобретений — «синдром плавательного бассейна/
рождественской елки».
■ Затем шла уверенность, что хорошие менеджеры могут управлять чем
угодно. Типичным примером была International Telephone and Telegraph
(ITT). Она одной из первых построила диверсифицированную империю
посредством приобретений, особенно в пору Гарольда Дженина.
■ Наконец, существовал бухгалтерский трюк, созданный феноменом «объ-
единения». Вот как он работал. Конгломерат с высоким Р/Е (отношение
рыночной цены акций к доходу. — Прим. пер.) или более высоким, чем
у продавца, мог уплатить премию акциями или «странными деньгами»
(«funny money») и получить «выиграш в прибыли», когда две компании
сливались и их отчетная прибыль объединялась. Это приводило к «фан-
томным доходам»8.
Компании «повышали» свою прибыль посредством серии поглощений по
заниженным ценам и объединения отчетных показателей. Это приводило к
повышению цены акций. Это была формула беды: чем хуже компания, тем
больше скидка и тем больше рост прибыли.
Все конгломераты были склонны покупать — и покупали — почти все под-
ряд, если сделка повышала показатель прибыли на акцию (EPS) конгломерата.
Даже после длинной серии подобных повышений Дженин из ITT горько жало-
вался, что ее акции так и не достигли тех соотношений цены к доходу, которы-
ми рынок награждал акции конкурирующих конгломераторов, имеющих по-
чти идентичный рост прибыли.
Другими печально известными создателями массивных конгломератов были
Дж. П. Фукуа и Fuqua Industries, Текс Торнтон и его Litton Industries, Джимми
Линг с его Ling Temco Vought (LTV), братья Тиш (отели и театры «Лью», при-
надлежавшие Ларри и Престону) и конгломераты типа U.S. Industries, National
Student Marketing, American Standard и еще сотни других.
Почему было так легко проворачивать подобные сделки? Почему распрода-
вались компании?
■ Во-первых, это был легкий способ для частной компании стать публич-
ной. Это позволяло избежать значительных затрат времени и средств на
первоначальное публичное размещение акций.
■ Во-вторых, многие компании старого типа имели на своем балансе активы
в сотни миллионов долларов, отражаемые лишь по малой доле их текущей
рыночной цены. Процедура «дью дилидженс» требовала, чтобы они про-
водили переоценку этих ценностей. Слияние было удобным способом.
■ В-третьих, многие сделки совершались путем обмена акциями. Компа-

ния, стоившая, к примеру, 100 млн долл. наличными, могла быть куп-
лена за 125 млн долл. обыкновенными акциями, цена которых «нака-
чивалась» серией «выигрышей в прибыли». Во многих случаях несколь-
ко месяцев спустя акции могли не стоить и наличности, которая была
на счете продаваемой компании в банке на момент продажи. Так было
с приобретением компании, издававшей журнал Psychology Today, ко-
торая имела в банке 12 млн долл. наличности от первоначального пуб-
личного предложения, когда она была продана Ebasco Services за 23 млн
долл. в акциях. Ebasco Services — «осколок» компании, известной в
1923 г. как Electric Bond and Share, разделенной тогда же на части ан-
титрестовским постановлением, — имела остаточный портфель акций
примерно на 300 млн долл. и ничего не делала с ним до наступления
«эры конгломерата». Тогда она использовала этот портфель как рычаг
для создания конгломерата, «покупающего-все-что-из-дерева». Журнал
Psychology Today печатался на бумаге, сделанной из дерева! Но все, к
чему прикасалась Ebasco, превращалось в пыль, цена акций пошла
вниз, и гении, основавшие Psychology Today, получили очень мало за
свой талант.
■ В-четвертых, многие слияния осуществлялись с налоговыми целями.
Чтобы избежать налогообложения, многие сделки структурировались как
обмен акциями. Большинство этих сделок были безналоговыми обмена-
ми, и это было большим стимулом для продавцов. Верховный суд своим
решением от 1935 г. поддержал трактовку прибыли, полученной от про-
дажи активов корпорации, как подлежащей освобождению от двойного
налогообложения по правилу, известному как «правило коммунальных
компаний», что позволило выплачивать акционерам огромные суммы,
полученные от продажи активов после поглощения, с незначительными
налоговыми последствиями или вообще без таковых.
■ Далее, многие конгломераты создавались путем обналичивания разного
рода налоговых убытков. Компания с крупным чистым операционным
убытком могла быть поглощена и ее убытки перенесены на прибыль
приобретенных компаний. Используя переносы чистых операционных
убытков, при тогдашней ставке налогов примерно в 50%, конгломерат
мог заплатить в два раза больше, чем обычный покупатель, за тот же
самый поток прибыли — или заплатить действующую ставку и полу-
чить практически «немедленный» доход на инвестиции9.
Одним из самых первых создателей конгломератов был Чарли Бладорн,

который начал с покупки умирающей National Lead и затем установил конт-
роль над неприметной техасской компанией автозапчастей Gulf and Western.
Используя их в качестве основы, Бладорн продолжил делать приобретения в са-
мых разных отраслях — ипподромы, сигары, шахты, колготки и т.д. — и... пер-
воклассное издательство Simon & Schuster. Но венцом его достижений стало
поглощение Paramount Pictures, после которого G + W отказалась от этого имени
и стала называться Paramount Communications. А она, в свою очередь, стала
838 Эпилог
целью поглощения в жаркой схватке Барри Диллера и Самнера Рэдстоуна, в ко-

торой победителем в конечном счете оказался Рэдстоун.
Другим крупным конгломератором был Royal Little, который создал Textron
Corporation, начав с полуживой American Woolen Mills. Он использовал ее как
базу для становления многомиллиардного производителя разнообразной про-
дукции — от самолетов до циркония.
Джимми Линг купил Braniff Airlines и покрасил свои самолеты в сиреневый
цвет. Но ему следовало выбрать красный. Он купил Jones and Laughlin Steel —
первая миллиардная сделка, — и большая часть этих средств была заемной.
Чтобы «раскачать» сделку, он выпускал необеспеченные долговые обязатель-
ства (иногда конвертируемые в обыкновенные акции) и другие виды «экзоти-
ческих» инструментов, типа привилегированных акций с высокими дивиден-
дами. Люди прозвали их «странными деньгами» («funny money»), но, несмотря
на это пренебрежительное прозвище, схожее с более поздним термином «му-
сорные облигации» (junk bonds), они с легкостью обращались на рынке. Пик
третьей волны (а может, ее подошва?) наступил, когда Джимми Линг купил
Wilson Sporting Goods с помощью «чудных денег» и осуществил эту сделку с не-
вероятным кредитом, превышавшим капитал в 14,2 раза.
Все осложнялось финансовой структурой большинства конгломератов. Там,
где продавцы настаивали на наличных, а не акциях, покупателям приходилось
закладывать активы компании или выпускать высокодоходные долговые бу-
маги. Только то, что процентные платежи вычитались из налогооблагаемой
базы, делало эти сделки возможными. Начало конца третьей волны наступи-
ло в 1970 г., когда Американский институт дипломированных бухгалтеров
(AICPA) под нажимом компаний старого типа, которых пугала перспектива
поглощения посредством предложения акционерам «странных денег», оказал
давление на бухгалтерское сообщество с целью распространения «антиобъеди-
нительных» правил посредством стандарта APB 16 «Бухгалтерский учет объ-
единения компаний». Это был шаг, хороший в плане политики, но плохой для
бухучета. (См. текст в рамке на следующей странице.) Правило General
Utilities (рассмотренное в главе 5) предлагало решение, но оно постепенно
сужалось и в итоге было аннулировано с принятием Закона о налоговой ре-
форме 1986 г.
Споры вокруг стандарта APB 16 были одной из движущих сил, приведших
к образованию Совета по стандартам финансового учета (Financial Accounting
Standards Board — FASB), который должен был послужить «китайской стеной»
между инвестирующей публикой и профессиональными бухгалтерами. Но это
так и не исправило «антиобъединительного» искажения.
Конгломераты играли с огнем. Умение обналичивать налоговые кредиты не
эквивалентно умению управлять скопищем весьма разнородных предприятий.
А из тех, кто действительно знал, как добиться прибыльности — подобно извест-
ному художнику-маринисту, который рисовал яхты, чтобы заработать на жизнь,
и в ответ на требование любимой девушки нарисовать ее портрет ответил:
«Хорошо, я сделаю его. Но ты будешь похожа на яхту», — многие ринулись в
сферы, о которых они знали мало или ничего, а потому действовали там так,
как и в своем основном бизнесе.
МНЕНИЕ О СТАНДАРТЕ APB 16

APB 16 — «плохой» стандарт, потому что предписывает капитализацию и
последующее списание без налогового кредита сумм, уплаченных за пакеты
акций сверх их балансовой стоимости. Такое случается очень часто, посколь-
ку в типичной сделке покупная цена отражала капитализацию будущего
потока прибыли.
Стандарт требует, чтобы ценные бумаги — особенно обыкновенные ак-
ции — использовавшиеся для реализации сделки, рассматривались как эк-
вивалент наличных средств, которым они почти никогда не являются, по-
скольку деньги — это наиболее торгуемый товар, а акции — конечно же,
нет. Акции могли стоить 100 долл. в один день, 80 долл. — на следующий,
60 долл. — день спустя и т.д. Но, согласно APB 16, после того как акция
выпущена, любая премия сверх балансовой стоимости, оплаченная обык-
новенными акциями, должна оцениваться по рыночной цене на тот день и
списываться по этой цене в течение последующих 40 лет или ранее — при-
чем правила для «ранее» так и не были разъяснены.
Такой подход плох тем, что отходит от «бухгалтерских заповедей» — «не-
изменности методов учета», «единообразия» и «сопоставимости». APB 16
нарушает все три сразу: заставляет отражать в учете существовавшие ког-
да-то котировки; не разрешает объединения без переоценки при осуществ-
лении любой из двенадцати обычных операций с акциями компании; и на-
конец, делает невозможным сопоставление результатов одного года с ре-
зультатами другого без очень сложного анализа счетов, особенно когда
сделка слияния и поглощения не одна, да к ней еще добавляются сделки,
совершенные на протяжении последующих 40 лет.
Сегодня разные регулирующие органы работают над пересмотром APB 16.
Давно пора!
Стэнли Фостер Рид
Число действительно плохих сделок во время третьей волны было столь

велико, что долго это продолжаться не могло. Но в агонии третьей волны ро-
дилась четвертая, перед которой стояла задача перестроить американскую про-
мышленность путем «разборки» конгломератов посредством буквально 10 000
сделок слияний и поглощений.
ЧЕТВЕРТАЯ ВОЛНА (ПИК — 80Iе годы ХХ в.)

Четвертая волна характеризовалась следующими тенденциями.
■ Многие компании, которые приобрели диверсифицированные производ-
ства в период третьей волны, обнаружили, что ими слишком трудно
управлять, потому что они не вписывались в их бизнес, и продали их.
840 Эпилог
■ Многие компании приобрели эти распродаваемые предприятия (часто по

низким ценам), стремясь развернуться стратегически и «плыть вместе с
потоком», и приспосабливались к спадам в экономике, сокращая заводы
и персонал.
■ Нестратегические покупатели усилили покупательскую активность.
■ Недостаток денег к концу цикла в сочетании с высокой стоимостью обслу-
живания долга, образовавшегося в связи с поглощением, сделали продажу
активов компаний для получения денег настоятельной необходимостью.
■ Многие компании поняли, что некоторые банкиры были больше заинте-
ресованы в комиссионных, чем в поиске того, что соответствовало бы
долгосрочным критериям роста и доходов. Они организовывали свои
внутренние банковские операции слияния и поглощения.
■ Некоторые инвестиционные банкиры жадничали и хотели получать не
только комиссионные за инициирование, оценку и согласование условий
сделок слияний и поглощений, но и часть акционерного капитала, и
фактически финансировали некоторые сделки с помощью промежуточных
кредитов. Когда рынок упал в конце 80-х и начале 90-х годов, они увязли.
■ Многие непродуманные сделки завершились неплатежеспособностью,
поскольку их организаторы были подобны Роберту Кампю, не имевше-
му опыта розничной торговли и взявшему слишком большой кредит под
высокий процент для приобретения знаменитой сети универмагов Fede-
rated and Allied, что закончилось банкротством. Позднее даже августей-
шая Macy’s отправилась в долговую яму в 1992 г. — как следствие неве-
роятно наивного выкупа с использованием заемных средств, навязанного
многолетним гендиректором Эдвардом Финкелстайном, который много
знал о розничной торговле и мало о финансах10.
■ Настоятельное требование Службы внутренних доходов, чтобы все рас-
ходы по проведению сделки капитализировались, способствовало завер-
шению четвертой волны в конце 80-х годов.
Четвертую волну питала не только потребность реструктурирования суще-

ствующих предприятий — включая те, которые принадлежали конгломерато-
рам, большинство из которых имели серьезные проблемы из-за операционных
и финансовых недостатков, — но и отвращение, вызванное чрезмерным госре-
гулированием в дюжине отраслей.
Трудно с точностью указать начало четвертой волны. Однако мы уже виде-
ли, как в 1970 г. Американский институт дипломированных бухгалтеров выпу-
стил ограничивающие правила, которые «остудили пыл многих горячих сделок».
А эмбарго на поставки нефти 1973 г. стало на некоторое время еще одним важ-
ным ограничителем сделок, пока полная мера его влияния на отечественные неф-
тяные компании не была понята до конца. Затем оно породило тысячи сделок.
Дерегулирование было одной из основных движущих сил четвертой волны.
С действительно хорошим отчетом об этом явлении — особенно в отношении
телекоммуникационной отрасли — можно ознакомиться в главе 11 «Револю-
ция телко» книги Брюса Вассерстайна Big Deal: The Battle for Control of America’s
Leading Corporations 11.
Но, как замечает в своей книге Вассерстайн, история слияний и поглощений

делается отдельными личностями. В 1970 г. молодой человек по имени Майкл
Милкен, получив диплом Уортонской школы бизнеса, поступил на работу в от-
носительно малоизвестную, третьеразрядную инвестиционную банковскую
фирму Drexel Harriman-Ripley, в которой он подрабатывал в период учебы в
Уортоне. Вместе они стали творцами истории слияний и поглощений.
Милкен принес на финансовые рынки того времени невиданный в преды-
дущую эпоху уровень сложности. Он изучил труды малоизвестного ученого
У. Брэддока Хикмана и его многотомное произведение Corporate Bond Quality
and Investor Experience. Хикман утверждал, что инвесторы могли извлекать высо-
кие доходы из портфелей облигаций с высоким риском, если выбирали верный
момент для их покупки. Хикман говорил, что, когда приближается дата потен-
циального дефолта, цены резко падают и инвесторы могут получать выгодные
процентные ставки. Милкен расширил работу Хикмана, и в 1973 г. он с про-
фессором из Уортона опубликовал собственный анализ этого явления.
Тезис Милкена был прост: если вы покупаете ценные бумаги с большим
дисконтом и диверсифицируете портфель по нескольким отраслям, то доход-
ность будет намного выше, чем можно ожидать. Некоторые бумаги обязатель-
но будут в дефолте. Ну и что? Вероятность того, что все или значительная часть
их уйдут в «долговую яму», статистически говоря, ничтожно мала.
В начале 70-х годов и позже, когда цены на нефть повергли экономику в
нескончаемый хаос, «мусорные» облигации конгломератов продавались столь
дешево, что 10 центов на доллар — слишком низкая цена за сопряженный с ни-
ми риск. Отталкиваясь от этой теории, Милкен и Drexel начали покупать и про-
давать и делать деньги, деньги и еще больше денег на раздутых страхах в отно-
шении ценных бумаг конгломератов.
Милкен получал 35% прибыли, с которыми он мог поступать как заблаго-
рассудится. Этот бизнес работал еще 20 лет, согласно отчету Конни Брука в
The Predators’ Ball 12. Милкен и Drexel, позднее Drexel-Burnham, а еще позднее
Drexel Burnham Lambert, заработали миллиарды долларов, торгуя облигациями
не только за свой счет, но и за счет своих клиентов, таких, как Саул Стейнберг
из Reliance Insurance, Мешулам Риклис из Rapid American, Карл Линднер из
American Financial и братья Ларри и Престон Тиш из C.N.A. Позднее Милкен
продавал «мусорные» облигации, чтобы привлечь деньги для финансирования
MCI, захвата Тедом Тернером MGM-UA и сотен других сделок. Многие смотре-
ли на Милкена как на героя, что не помешало федеральным регулирующим
органам предъявить ему обвинение в совершении уголовного преступления.
Милкен отправился в тюрьму, а Drexel объявила о банкротстве.
Четвертая волна продолжалась на протяжении 70-х и 80-х годов и включала
крупнейший в истории выкуп с использованием заемных средств — 25-милли-
ардный выкуп RJR Nabisco, Inc., который произошел после трехмесячного сра-
жения с предложением фирмы-покупателя KKR, превышавшим предшеству-
ющую рыночную цену почти на 100%. Но эта сделка была столь запутанным
делом, что оттолкнула многих потенциальных инвесторов. Рассматривая сдел-
ку RJR скорее как фарс, нежели историческое событие в области слияний, два
корреспондента Wall Street Journal описали ее в бестселлере с драматическим
842 Эпилог
заголовком Barbarians at the Gate13. И хотя еще много происходивших тогда сде-
лок было завершено, сделка RJR по сути ознаменовала начало конца четвертой
волны, которая беспомощно разбилась о берег спада в конце 80-х годов.
ПЯТАЯ ВОЛНА (ПИК — 90Iе годы ХХ в.)
Восстановление интереса к слияниям и поглощениям после эксцессов 80-х годов

не заставило себя долго ждать. На этот раз толчок был в сторону стратегиче-
ского расширения — наращивание по направлениям, которые, как знали инве-
сторы и менеджеры, давали прибыль.
Пятая волна характеризовалась следующим.
■ Напряженная ситуация с наличностью и огромные расходы, связанные с
эксцессами слияний и поглощений 80-х, по-прежнему вынуждали мно-
гих бывших приобретателей распродавать предприятия, что отсрочило
начало пятой волны до III квартала 1992 г.
■ После успеха в операции «Буря в пустыне» существовало общее мнение,
что напряжение в мире пошло на спад. Это мнение вместе с плохим
состоянием национальной экономики, из-за которого возникали пробле-
мы с бюджетом, привело к сокращению расходов на оборону. В резуль-
тате оборонная промышленность нуждалась в консолидации.
■ Дерегулирование в телекоммуникационной отрасли и производстве и
распределении электроэнергии открыло возможность для сотен потен-
циальных сделок стоимостью в миллиарды долларов.
■ Финансирование с помощью высокодоходных облигаций, создавшее про-
блемы для стольких компаний и людей, возвращалось «с шиком» — осо-
бенно для финансовых покупателей.
■ Сохранялись проблемы в сфере недвижимости, но существовало изоби-
лие дешевых объектов, которые ждали нужных сделок — и их время
пришло.
■ Правительство и страховой бизнес пошли в наступление на здравоохра-
нение и потребовали от него повышения эффективности. А это означало
слияния и использования преимуществ укрупнения.
■ То, что было правильно для здравоохранения, было правильно и для
биотехнологии, фармацевтики и кабельного телевидения, где займы боль-
ше не должны были отражаться в балансе как сделки с высокой долей
заемных средств.
■ Директора корпораций утрачивали страх персональной ответственности
за плохие сделки слияния и поглощения.
■ Новые правила списания «гудвилла», возникающего в сделке слияния и
поглощения, сделали компании США более конкурентоспособными по
сравнению с покупателями из Канады, Великобритании, Германии, Япо-
нии и пр.
■ Восстановление — даже «бум» — на фондовом рынке дало покупателям
«новые деньги» для проведения сделок.
■ Неофициальный запрет на «враждебные» предложения о покупке был

ослаблен.
■ Были созданы гигантские фонды для выкупов, которые конкурировали
за приобретение компаний, что поднимало цены продаваемых фирм до
неслыханных величин.
Все это привело к созданию CitiGroup стоимостью более 80 млрд долл. —
самому крупному слиянию в истории и провозвестнику новой эры в слияниях
и поглощениях.
ШЕСТАЯ ВОЛНА
В первой половине 1998 г. были объявлены поглощения на сумму более трил-
лиона долларов, что равнялось всему объему сделок в 1997 г. Взлет долларовых
показателей был вызван ростом размеров компаний, участвующих в сделках.
Хотя, как всегда, небольшие сделки (особенно касающиеся молодых интернет-
компаний) остаются истинным двигателем активности в сфере слияний и по-
глощений, фактом является то, что сегодня, как никогда прежде, объединяются
очень крупные компании. Вот несколько контуров шестой волны.
■ Всемирная валютная стабильность будет расти по мере того, как финан-
совые рынки (например, Европейский валютный союз) консолидируют-
ся регионально, усиливая уверенность тех, кто совершает мегаслияния.
■ Увеличивающаяся эффективность коммуникаций позволит осуществлять
управление все более крупными организациями из центральных офисов.
■ Языковые барьеры, сдерживающие международные коммуникации, не-
обходимые для осуществления сделок и повседневного ведения бизнеса,
будут сокращаться и в конечном счете устраняться по мере того, как ан-
глийский становится общепринятым языком финансов и бизнеса.
■ Выгоды крупномасштабного производства по-прежнему будут оставать-
ся движущей силой большинства сделок. Очень большие слияния рав-
ных приведут к новым экспериментам по разделению высшей власти,
как в CitiGroup.
■ Будет продолжаться экспериментирование с формами, близкими к сли-
янию, — главным образом с совместными предприятиями, — где фи-
лиалы мегакомпаний объединяют ресурсы для пробной «совместной
деятельности» в высокорискованных проектах, которые после опти-
мальной подгонки будут в конечном счете поглощаться материнской
компанией.
■ Национальные барьеры будут уменьшаться правительствами, которые все
больше ориентируются на экономическую реальность, а не на полити-
ческую идеологию.
■ Растущая активность институциональных инвесторов будет служить ог-
раничителем проявления мании слияния у менеджмента.
■ Конкурентная разведка — особенно отслеживание технологий — станет
важной движущей силой слияний и поглощений.
844 Эпилог
■ Антимонопольная деятельность будет по-прежнему подрываться нацио-

нальным протекционизмом и трудностью определения подлинной кон-
куренции. Хорошее знание GAAP станет главным качеством для руково-
дителей в международных проектах.
■ Все чаще сделки и планирование интеграции после слияния будут осу-
ществляться генеральными директорами с участием руководителей под-
разделений и без консультаций на ранних стадиях с инвестиционными
банками — в стиле Daimler/Chrysler.
Когда закончится эта волна? Как мы утверждали ранее, шестая волна — эра
мегаслияний — возможно, уже началась с 80-миллиардной сделки Travellers/
Citibank. В доказательство того, что это не была случайность, отметим, что за
ней последовала сделка NationsBank/BankAmerica, стоимостью почти 60 млрд.
А за ней, в свою очередь, последовала сделка BanсOne/First Chicago в 30 млрд.
Стоимость всех трех сделок, измеряемая ценой акций, уплаченных за контроль,
была резко повышена «бычьим» рынком. Тем не менее реальные операцион-
ные масштабы были и остаются большими.
Мы полагаем, что эти сделки знаменуют лишь начало эры мегаслияний.
Несомненно, будет множество банковских слияний, поскольку крайне раздроб-
ленная банковская система США с ее примерно 9000 банковских учреждений
(еще несколько лет назад их было 12 900) начинает консолидацию, сокращая
количество банков до 300–400, включая, вероятно, 5–10 мегабанков. И хотя
остальной банковский мир никогда не допускал такой раздробленности банков,
которое имела место в США, тем не менее и там будет появляться все больше
мегабанков, как в недавно объявленном слиянии второго и пятого по величине
банков Канады — Canadian Imperial и Toronto Dominion.
Вся эта активность в финансовом секторе кричит о том, что «большее —
лучше». Мы считаем, что слияния в финансовом секторе будут служить стиму-
лом для объединения десятков тысяч компаний во всех областях в более круп-
ные и, по-видимому, более жизнеспособные организации. Последние, в свою
очередь, будут консолидироваться в еще более крупные мегакомпании, среди
которых Daimler/Crysler — это только начало.
В 1908 г. в США было 253 производителя автомобилей. Теперь их три. Дру-
гие отрасли промышленности, возможно, не увидят консолидации такого мас-
штаба, но, несомненно, во многих секторах будет наблюдаться повышение кон-
центрации. Тенденция к консолидации явно просматривается в производстве
автомобильных запчастей14.
Феномен объединения сейчас настолько характерен для в мирового бизнеса,
включая даже некогда неприкасаемую область коммунального хозяйства, что
идентификация волн в современных и будущих объединительных процессах
так же важна, как и идентификация волн в основных функциях бизнеса, таких,
как исследования и разработки или капиталовложения.
Нужно готовиться к тому, что, по мере увеличения числа международных
слияний, сделки будут становиться более сложными, поскольку здесь выходят
на сцену межкультурные, финансовые и валютные различия. Все более слож-
ные информационные системы генерируют возрастающие объемы полезной
информации, которую можно превращать в реальные числа с помощью мето-

дов компьютерного анализа. Анализ перекрестного воздействия, например,
станет стандартным, и количественные результаты будут вводиться в серию
сценариев «что, если» для различных потенциальных кандидатов на слияние,
причем лучшие из них (фавориты с оптимальным риском) будут выбираться
для инвестирования. Но если в будущем после слияния возникнут крупные
проблемы, то, скорее всего, они станут результатом неумения предвидеть есте-
ственные культурные различия и культурные суверенитеты, которые не могут
быть легко введены в модели или в анализ перекрестного воздействия.
Мы начинаем осознавать, что колебания объединительной и разъединитель-
ной активности связаны с процессами в национальной, а в последнее время
мировой экономике. Пока нет уверенности в том, что первично, а что вторично.
Ясно одно — феномен слияний и поглощений неотделим от предприимчивости.
СЛИЯНИЯ И ПОГЛОЩЕНИЯ:
АБСОЛЮТНАЯ ПРЕДПРИИМЧИВОСТЬ
Термин предприниматель и его многочисленные однокоренные слова, такие, как
предпринимательский и предпринимательство, обычно ассоциируются у пуб-
лики с действиями физических лиц, начинающих бизнес. В результате люди
думают о слияниях и поглощениях как о предпринимательстве, только когда
это касается небольших новых компаний. На самом деле все, что связано со
слияниями/поглощениями/выкупом, должно рассматриваться как особый вид
предпринимательской деятельности.
Согласно классической экономике, предприниматель — это лицо, которое
соединяет элементы предприятия — капитал, имущество и труд — в новую
комбинацию с целью получения дохода на капитал, арендной платы и заработ-
ной платы за труд. От вложенного капитала предприниматели получают до-
ход. Вложенное имущество приносит им арендную плату. Ну, а за свой труд
(включая труд менеджера) они получают заработную плату. И все эти выплаты
производятся по рыночным ставкам, чтобы вознаградить предпринимателей
как поставщиков капитала, собственников имущества или работников. Но они
не получают плату как предприниматели!
Как же вознаграждается предприимчивость?
Только если предприниматели собирают элементы предприятия в новую
комбинацию — так, чтобы обеспечивать больше, чем рыночные ставки прибы-
ли на капитал или аренды, или заработной платы, — они вознаграждаются за
предприимчивость. Именно в этом существо процесса слияния/поглощения/
выкупа — создание новых комбинаций элементов предприятия, результатом
которых будут сверхрыночные доходы от капитала, имущества и труда. На
самом деле предпринимателю не нужно поставлять ни капитал, ни имущество,
ни труд. Все, что требуется, — это свести воедино эти элементы предприятия в
новую комбинацию и добиться вознаграждения за предприимчивость.
Это самый существенный элемент тех сил, которые стоят за волнами слия-
ний и поглощений — постоянно обновляющееся корпоративное сообщество, се-
годняшнее и будущее.
846 Эпилог
1. Одна из проблем статистики в сфере слияний состоит в том, что в ней используются
три показателя. Первый — это цена, уплаченная при совершении сделки деньгами или
ценными бумагами. Второй — рыночная стоимость акций после слияния или «рыноч-
ная капитализация» слившейся компании. Третий — совокупные доходы или активы
(для финансовых организаций) слившихся сторон.
2. «New Journal Keeps Firm Eye on Busy World of Mergers», The Washington Post, April 4,
1967.
3. Ralf Nelson, Merger Movements in American Industry in 1895–1956 (Princeton, NJ: Princeton
University Press, 1959).
4. «An Inquiry into the Nature and Causes of the Wealth of Nations», 1776, V1, Bk. 1, Ch. 2.
5. James Harwood, «The Mystique of Antitrust», Mergers & Acquisitions, September 1965.
6. Следует отметить, что в те времена многие американские суды были продажными:
добиться принудительного исполнения контракта было трудно, а благоприятное реше-
ние можно было купить. В такой обстановке цены поставщиков становились граби-
тельскими, поэтому многие компании решали проблему, покупая поставщиков.
7. Adolph A. Berle and Gardiner C. Means, The Modern Corporation and Private Property (New
York: Legal Classics Library Edition, 1933).
8. Покупатель Продавец Вместе
Р/Е 20 10 20
Прибыль 1 млн долл. 1 млн долл. 2 млн долл.
Акций в обращении 1 млн 1 млн 2 млн
Прибыль/акция 1 долл. 1 долл. 1,33 долл.
Рыночная цена акции 20 долл. 10 долл. 26,67 долл.
Источник: Bruce Wasserstein, Big Deal: The Battle for Control of America’s Leading Corporations (New York:
Warner Books, 1991).
9. Именно так Ник Салго создал свою Punta Alegra Corporation (позднее — Bangor Punta).
Он приобрел контроль над Punta Alegra Sugar, которая имела более 100 млн долл.
убытков после экспроприации Фиделем Кастро плантаций сахарного тростника корпо-
рации на Кубе и которые Салго отнес на прибыли от ряда поглощений. Это позволило
приобрести контроль над компанией Bangor & Aroostock Railroad, акции которой прода-
вались по 27 долл. за штуку. При этом, как сообщалось, на акцию приходилось 70 долл.
основных средств, от которых можно было отказаться в обмен на налоговый кредит
«доллар за доллар» против текущей прибыли приобретенных компаний. Фактически,
используя налоговые законы в своих интересах, Салго получил свои компании бес-
платно — и все это было абсолютно законным.
10. Jeffrey A. Trachtenberg, The Rain on Macy’s Parade: How Greed, Ambition, and Folly Ruined
America’s Greatest Store (New York: Random House, 1996).
11. Bruce Wasserstein, op. cit., note 8.
12. Сonnie Bruck, The Predators’ Ball: The Inside Story of Drexel Burnham and the Rise of the Junk
Bond Raiders (New York: Penguin Books, 1989).
13. Bryan Burroughs and John Helyar, Barbarians at the Gate: The Fall of RJR Nabisco (New York:
Harper & Row, 1990).
14. «Maximum Merger», U.S. News & World Report, May 18, 1998.
ПРАКТИЧЕСКИЙ МАТЕРИАЛ
ПРИМЕР ПРИМЕНЕНИЯ
МЕТОДА WOFC:
J.T. SMITH CONSULTANTS
Цель этого примера — продемонстрировать метод планирования роста WOFС

(Wheel of Opportunity/Fit Chart — «колесо возможностей/таблица соответствия»).
Система WOFС была использована сотнями компаний, работающих в разных
отраслях и странах. Автор книги эффективно использовал метод WOFС в та-
ких разнотипных фирмах, как крупная страховая компания с 12 направлениями
бизнеса и предприятие, занятое только упаковкой орехов пекан. Издатель, име-
ющий восемь «центров прибыли» с многомиллиардным оборотом, использовал его
для выбора и поглощения компании стоимостью в 300 млн долл. Производитель
линий электропередачи воспользовался им, чтобы направить переговоры по про-
даже предприятия в выгодном для себя направлении. Аналогично поступил круп-
ный американский производитель автомобильных стеклоподъемников и замков.
Успешно использовали метод WOFC две крупные косметические компании, три
производителя автомобильных комплектующих в Бразилии и Японии, солидная
американская авиакосмическая компания, сеть супермаркетов, транснациональ-
ный производитель конструкционной стали, а также производители сельскохо-
зяйственного оборудования в Соединенных Штатах и Бразилии. Метод WOFС
может использоваться в бизнесе повсеместно: в Италии, например, он был ис-
пользован при планировании объединения 30 трикотажных фабрик, национали-
зированных правительством, так как считалось, что это дешевле, чем увеличе-
ние пособий по безработице; метод WOFС был также использован и после
объединения фабрик. В Бразилии он применялся при разработке программы эко-
номического развития, чтобы узнать, как лучше использовать ресурсы всего ре-
гиона: социальные, образовательные, сельскохозяйственные, геофизические, ин-
фраструктурные и финансовые.
Предупреждение: не делайте ошибку, пытаясь применить к вашей ситуации
тот специфический набор переменных величин, который пережил метод «Мо-
ментального Дельфи» (Instant Delphi) в представленном ниже примере J.T. Smith.
Все компании, как и все люди, отличаются друг от друга. Каждая имеет свою
индивидуальность. Каждый хозяйствующий субъект имеет свою уникальную
848 Практический материал
совокупность сильных сторон, слабостей и возможностей. Никогда не заимствуй-

те планы других; развивайте свои собственные.
Авторы считают, что относительная значимость любого из сотен элемен-
тов, из которых состоит компания, — ее менеджмент, рабочие, рынки или опе-
рации — может быть определена количественно при помощи метода «Момен-
тального Дельфи», как показано в данном примере и в основном тексте. Эти
цифры могут и должны быть использованы для ранжирования внутренних или
внешних возможностей выхода на рынок с тем, чтобы благоприятные можно было
отличить от неблагоприятных до того, как ресурсы вкладываются в какое-либо
поглощение или выход на новый рынок.
ПРАКТИЧЕСКИЙ ПРИМЕР
J.T. Smith Consultans — это консультационная фирма инженеров-механиков,
учрежденная в форме корпорации и базирующаяся в г. Детройте, штат Мичи-
ган. Она была основана в 1970 г. и специализируется на проектировании и
планировании производства автомобильных комплектующих и сборочных
линий. J.T. Smith — это так называемая закрытая корпорация, в которой всего
несколько акционеров. Акции выпущены только для руководителей отделов
и редко меняют владельцев.
В благоприятные годы директора, основавшие фирму, обычно предпочита-
ли увеличивать зарплаты и премии, а также реинвестировать средства в недви-
жимость Детройта, вместо того чтобы направлять их на расширение компании.
После семи доходных лет (1980–1986) и семи очень скудных лет (1987–1993),
автомобильный бум 1994–1998 гг. сделал операции J.T. Smith чрезвычайно при-
быльными.
К 1998 г. доходы J.T. Smith выражались девятизначными числами и порт-
фель заказов был значительным. Продажи стимулировались долгими годами
застоя в автомобильной промышленности, что вынудило «большую тройку»
(GM, Ford и Chrysler) и многих их поставщиков заключить с внешними фир-
мами контракты на проектно-конструкторские работы, обычно выполняемые
внутри компаний. Smith использовала этот феномен в полном объеме, и в 1998 г.
доходы на 35% превышали уровень 1993 г. Кроме того, J.T. Smith использовала
свой компьютерный опыт для развития «потенциала быстрого реагирования»
путем создания внутризаводских «виртуальных конструкторских центров», свя-
занных с компьютерами, библиотекой и персоналом головной компании в
Детройте при помощи широкополосных каналов.
Эти центры были идеальны для таких ситуаций, как срочная модернизация
завода Ford по производству трансмиссий для грузовиков в г. Шэронвилл, штат
Огайо, стоимостью в 95 млн долл. Многие в J.T. Smith полагали, что использова-
ние аутсорсинга для проектно-конструкторских работ, обычно выполнявшихся
внутри компаний, было радикальным изменением в промышленности, эффектив-
ным не только в США, но и во всей Северной Америке, а возможно, и в мире.
Соучредитель компании Джексон Текумсе Смит был в этом убежден. В воз-
расте 59 лет он активно участвовал в повседневных делах компании. Он пере-
Пример применения метода WOFC: J.T. Smith Consultants 849
жил с компанией хорошие и плохие времена и не хотел повторения таких труд-

ных периодов, как последние семь лет. «На этот раз мы будем реинвестировать
в себя, а не в недвижимость, — провозгласил он на решающем заседании сове-
та директоров. — Мы просто обязаны расширяться: большие фирмы выжива-
ют и в хорошие времена, и в плохие. Тем не менее мы наконец поняли, что
производство автомобилей является циклической отраслью, поэтому одновре-
менно с ростом мы также собираемся диверсифицироваться».
Смит решил, что ему необходим 10-летний стратегический план, и начал с
создания планового комитета. В состав комитета вошли: сам Смит; соучредитель
Том Джонс — исполнительный директор; Хэл Миллер — исполнительный вице-
президент; Гарри Титс — вице-президент по маркетингу; Уилбер Кларк — вице-
президент по финансам; Джастер Уолш — вице-президент по производству и
Кэрол Генри — главный бухгалтер. Все они являлись акционерами и работали
в компании долгие годы. Все, за исключением Кэрол Генри, являвшейся дипло-
мированным бухгалтером, были дипломированными профессиональными ин-
женерами.
Новый сотрудник Альфред Клингер, вице-президент по планированию, был
назначен секретарем комитета. Он являлся дипломированным профессиональ-
ным инженером-механиком, а также имел диплом МВА.
Первое заседание комитета было проведено в начале марта 1997 г. Сделано
было немного — все были слишком заняты хлопотами, связанными с новым
бизнесом, чтобы задумываться о планировании. Кроме того, ожидалось, что
план представит Клингер. Смит подчеркнул, что работа плановика — не пла-
нировать, а следить за тем, чтобы ответственные за основные направления де-
ятельности фирмы подготовили план, на который они могли бы положиться.
Поэтому Клингеру было дано указание подготовить «план планирования».
В начале апреля 1998 г. Клингер рекомендовал метод стратегического пла-
нирования WOFC и предпринял следующие шаги.
1. Запланировал трехдневное выездное совещание по WOFC на 5–7 июня —

серию заседаний с вечера воскресенья до вечера вторника (см. приложе-
ние 1) в местном загородном клубе.
2. Разработал таблицы сильных и слабых сторон фирмы и заполнил их
примерами (см. приложения 2 и 3).
3. Подготовил описание потенциальных переменных (см. приложение 4).
4. Разработал описание возможностей и привел пример возможности (при-
ложение 5).
5. Разработал план-график, отображающий весь процесс WOFC (приложе-
ние 6).
6. Провел сессию из шести часовых «установочных» сессий по методу WOFC,
чтобы обеспечить понимание каждым своих обязанностей в рамках пла-
на и обсудить примерные таблицы сильных и слабых сторон.
7. Во время установочных заседаний каждый из участников обязался прокон-
сультироваться со своими подчиненными, чтобы выявить их соображения
о силе и слабости фирмы, обобщить их, добавить к ним свои и отразить
каждую из них в отдельных таблицах сильных и слабых сторон.
8. Все участники обещали просмотреть свои файлы с целью поиска возмож-

ностей и провести совещания со своими подчиненными для выявления
новых идей, а затем отразить их в таблицах возможностей.
9. Клингер взял на себя обязанности координатора и назначил заместителя
главного бухгалтера контролером. Контролер, в свою очередь, выбрал себе
помощника.
10. Он установил на проекционном компьютере таблицу подсчета баллов по
методу «Моментального Дельфи» для использования на «совещаниях по
Дельфи» (см. приложение 7) и для отслеживания счета в таблице соот-
ветствия (приложение 8).
11. Он разработал «колесо возможностей» для J.T. Smith, которое должно было
заполняться наиболее логичными возможностями, определенными на
совещании по планированию (см. приложение 9).
СОВЕЩАНИЯ WOFC
Заседание 1 — установочное
Первое заседание было проведено, как и планировалось, на территории загород-
ного клуба. Присутствовали семь участников, координатор, контролер и помощ-
ник контролера. После приема, чисто дружеского мероприятия, последовал ужин.
Ровно в 8 часов вечера началась установочная сессия. Используя проектор, коор-
динатор изложил правила проведения совещаний и вел последующую дискуссию.
1. Первоначально была разработана таблица соответствия, чтобы на нее не
оказывали ненужного влияния многообразные возможности.
2. Только семь участников должны были голосовать по методу Дельфи.
Координатор и контролер были предупреждены, что они должны быть
внимательными и не влиять на голосование или подведение итогов.
3. Хотя наблюдателям разрешили присутствовать, они не должны были вме-
шиваться в совещание (хотя в перерывах им разрешалось обсуждать пере-
менные величины). Они присутствовали на обсуждениях лишь в качестве
вспомогательного персонала, чтобы обеспечить фактическую информацию
при необходимости. (На первом заседании наблюдателей не было.)
4. Только тем, кто дал самое высокое или низкое число баллов по методу
Дельфи, разрешалось высказать мнение без специального разрешения
координатора.
5. Во время заседания никому из участников, а также координатору и кон-
тролеру не разрешалось пользоваться телефоном. Однако на помощника
контролера была возложена обязанность отслеживать срочные звонки участ-
никам, на которые разрешалось отвечать в перерывах. Заседания должны
были приостанавливаться, если кто-либо из участников покидал сессию
по любой причине. Каждая значительная потеря времени должна была
компенсироваться путем удлинения сессии на дополнительное число дней.
6. Контролер должен был гарантировать, что место встречи, обсуждения и за-
писи будут надежно защищены, и соглашения о конфиденциальности были
подписаны всеми участниками, равно как и координатором, контролером и

помощником контролера. (Если какой-либо наблюдатель прибывал позднее,
он также должен был подписать соглашение о конфиденциальности.)
7. Помощник контролера должен был организовать запись и копирование
протоколов обсуждений и обеспечить, чтобы процесс записи, пленки и
копии были защищены.
Сразу после ужина каждый участник получил образцы таблиц сильных и
слабых сторон, схему информационных потоков с образцом заполнения таб-
лицы соответствия и чистый бланк выбора возможности.
Используя слайды и проектор, координатор Клингер ознакомил группу
с процессом WOFC, начав с образцов таблиц сильных и слабых сторон (прило-
жения 2 и 3) и отвечая на возникающие вопросы. Был детально объяснен про-
цесс Дельфи. Затем Клингер ознакомил группу со всеми этапами процесса
WOFC, используя схему информационных потоков (приложение 6).
В конце первого заседания участники получили настоящие таблицы силь-
ных и слабых сторон, которые должны были рассматриваться на утренних за-
седаниях вместе с обобщенными характеристиками, содержащимися в описа-
ниях потенциальных переменных (приложение 4). Участников попросили
обсудить сильные и слабые стороны с теми, кто готовил таблицы, и друг с
другом и отметить места, нуждающиеся в разъяснении, чтобы каждый из уча-
стников мог голосовать по единообразно понимаемой позиции.
Заседание 2
В начале второго заседания некоторые участники попросили обосновать отдель-
ные ключевые сильные и слабые стороны. Затем последовало общее обсужде-
ние, которое вел координатор. Согласованные исправления были внесены по-
мощником контролера, были разработаны новые таблицы сильных и слабых
сторон, сделаны их копии, которые распространили среди участников к началу
третьего заседания.
Путем дискуссии и устного голосования было выделено восемь факторов сла-
бости, которые определили как дополнения, и семь факторов силы, которые
определили как добавления. Помощник контролера ввел эти отобранные пере-
менные в таблицу подсчета баллов по методу «Моментального Дельфи», кото-
рая была спроецирована на экране для всеобщего обозрения, а ее незаполнен-
ные бланки раздали всем участникам для заполнения вручную в рамках проце-
дур Дельфи на заседаниях 4 и 5. Были разработаны также сравнительные оценки
сильных и слабых сторон. (См. заполненную таблицу итогов в приложении 8.
Чистый бланк не показан ни в одном приложении.) Во время обеденного пере-
рыва контролер проверил первоначальный проект описания потенциальных
переменных, подготовленный координатором (приложение 4), отредактировал
его в соответствии с обсуждением, сделал копии и раздал их участникам.
После обеда были закончены циклы 1 и 2 процедуры Дельфи.
Циклы 3 и 4 процедуры Дельфи были закончены к концу дня.
ДИСКУССИИ И НАБЛЮДЕНИЯ
Компенсаторы (слабых сторон)
Циклические дополнения, зависимость от клиента, угрозы появления конкурен'
тов/вытеснения с рынка. Сезонные переменные и переменные жизненного цик-
ла продукта были отклонены без особых дискуссий. Участники чувствовали
также, что на них не влияют случайные факторы, такие, как погода, причуды и
мода. Они очень хорошо знали, что чрезвычайно сильно зависят от «большой
тройки» и только освоение новых географических районов могло бы помочь
решить эту проблему. Что касалось угроз выхода на рынок конкурентов, то за
последние 15 лет не появилось крупной инжиниринговой компании и не похо-
же было, что, несмотря на текущую благоприятную конъюнктуру, она появит-
ся. Группа ощущала, что в целом они нечувствительны к угрозе проникнове-
ния конкурентов на рынок и, за исключением ситуации с Ford, угроза ухода с
рынка также незначительна. Лишь долгосрочное противодействие цикличнос-
ти удостоилось дискуссии и стало первым дополнением.
Долгосрочное противодействие цикличности. Во время цикла 1 гендиректор и ис-

полнительный директор выразили противоположные точки зрения относитель-
но этого фактора. Гендиректор оценил его как нулевой, а исполнительный ди-
ректор дал высокую оценку в 200 баллов. В свете предшествовавших сессии
заявлений мистера Смита о цикличности автомобильного бизнеса и желатель-
ности «диверсификации», группе трудно было понять его нулевую оценку. Но,
поддержанный Кларком и Уолшем, которые тоже дали нулевую оценку этой
переменной, он пояснил, что под «диверсификацией» имел в виду уход от за-
висимости исключительно от машиностроительных проектно-конструкторских
работ. Он предлагал создать компанию, оказывающую все виды профессиональ-
ных инжиниринговых услуг.
В противоположность этому исполнительный директор доказывал, что, даже
если они будут оказывать услуги по электрическому и строительному инжини-
рингу, их главным клиентом все равно останется высокоцикличная автомобиль-
ная отрасль. Более того, работа по машиностроительному инжинирингу может
как опережать, так и отставать от автомобильного цикла, в то время как электро-
энергетика и строительство, по-видимому, сильнее привязаны к циклу. Он пред-
положил, что чувствительность фирмы к цикличности может возрасти, если они
диверсифицируются в эти сферы. Далее он сказал, что проведенное им исследо-
вание показало, что многие фирмы в циклических отраслях были высокоприбыль-
ными, поскольку существовала очень низкая угроза проникновения на рынок

конкурентов, ценообразование было в целом неэластичным и норма прибыли —
высокой. Далее, как только будут разработаны показатели, характеризующие цик-
личность, а именно влияние на продажи, опережение или отставание, они смо-
гут предвидеть циклические воздействия и компенсировать их.
Эта переменная привлекла повышенное внимание во время последующих
этапов обсуждения и получила серьезную поддержку шести из семи участни-
ков. В конечном счете она стала третьей по значению дополняющей перемен-
ной, оцененной в 100 баллов.
ФАКТОРЫ РОСТА
Увеличение продаж. Во время первого заседания Смит дал фактору увеличения
продаж нулевую оценку, пояснив, что «бережет свои баллы для полномасштаб-
ного дополнения». Джонс ответил, что, пока они тут заседают, «большая трой-
ка» обеспечивает 70% всех заказов фирмы, а фирма все больше зависит от
Chrysler, одной из компаний «большой тройки». Он полагал, что нужно иметь
больше клиентов — возможно, 50 вместо нынешних 25 (они рассматривали
центры прибыли «большой тройки», особенно географически удаленные, как
отдельных клиентов). Он был поддержан Титсом, который сказал, что для при-
влечения одного нового клиента требуется не меньше года, и им следует начать
делать это уже сейчас, если они хотят сохранить нынешний темп увеличения
продаж в 2000 г. и дальше.
Титс также отметил, что они имеют только 12% рынка машиностроитель-
ного инжиниринга, хотя их доля рынка в таком сегменте, как автоматизация,
была значительно выше. Титс полагал, что инвестиции в увеличение продаж
могут повысить их долю на рынке машиностроительного инжиниринга Дет-
ройта до 18%. «Когда мы получаем наших клиентов, мы удерживаем их, —
сказал Титс. — Давайте инвестировать туда, где мы уверены в себе».
Несмотря на упорное возражение двух участников, Уолша и Генри, фактор
противодействия цикличности получил дополнительные баллы в последующих
циклах и в конечном счете стал вторым по значению дополнением с оценкой
в 120 баллов.
Увеличение прибыли. Удивительно, но каждый участник оценил эту переменную в

100 баллов в первом цикле. Почему? Потому что никто не мог поверить, что есть
кто-то, кто не хочет заработать больше денег, т.е. увеличить норму прибыли.
Кларк подчеркнул, что прибыли в большинстве видов бизнеса определяют-
ся либо доходностью, либо капиталовложениями. Прибыли в J.T. Smith, как и в
большинстве сервисных компаний, зависят от цен. «Ценообразование в сфере
инжиниринга крайне важно, однако редко конкурентная борьба идет не на
жизнь, а на смерть, разве что в неблагоприятные годы. Значительная часть
нашей работы обеспечивается неконкурентными контрактами с особыми усло-
виями. Далее, многие виды работ разделены между конкурирующими фирма-
ми. Почасовые ставки оплаты становятся одинаковыми для работ, требующих
сопоставимой квалификации. Увеличение прибыли путем повышения цен рис-

кованно. Если мы хотим зарабатывать больше денег, мы должны наращивать
объемы и оборачивать наш капитал быстрее. В настоящее время у нас есть
значительные суммы наличных денежных средств для финансирования этого».
Следуя инициативе Кларка, обсуждение сконцентрировалось вокруг вза-
имосвязи между продажами (выручка) и прибылями, как принято в классичес-
ком уравнении S/C × P/S = ROC, где S — продажи, C — капитал, P — прибыль
и ROC — рентабельность капитала.
Однако по мере продвижения дискуссии без ответа оставался большой воп-
рос: могут ли они брать больше денег за те же самые старые услуги? Титс пред-
положил, что все они, возможно, что-то недобирают, особенно во время теку-
щего подъема. Он отметил, что юристы и бухгалтеры повышали темпы роста
ставок оплаты значительно быстрее индекса потребительских цен (CPI), на ко-
торый обычно ориентируются инженеры. Смит согласился. Генри высказала
соображение, что им следует по крайней мере попытаться поднять цены. Но
Кларк спросил: «Когда в последний раз мы потеряли контракт только из-за
цены?» Ответ был: «В 1990 г.» Кларк также заметил, что около 50% своих дохо-
дов фирма получает от выполнения работ по рамочным контрактам, перегово-
ры по которым проводились несколькими годами ранее. В них предусмотрены
ежегодные пересмотр и корректировка почасовых ставок оплаты, привязанных
к индексу потребительских цен.
К третьему циклу переменная была отвергнута. Почему? Они получали хо-
рошую прибыль от своей работы и редко имели убыток по контракту. Баллы
нужны были участникам для поддержки других компенсаторов и усилителей.
МАРКЕТИНГОВЫЕ ФАКТОРЫ
Группа рассмотрела переменные, отмеченные в описании потенциальных пере-
менных. Особую озабоченность вызвало их влияние на «потенциал быстрого
реагирования» (который поддерживал высокую норму прибыли) в случае уве-
личения компании. Титс сказал, что он озабочен выживанием не меньше, чем
ростом. Последние семь лет были трудными. Он хотел, чтобы они знали целе-
вой объем долларовой выручки в любой из сфер деятельности (например, ус-
луг по автоматизированному проектированию — CAD), обеспечивающей их
выживание и рост.
Группа не считала, что данные персональной информационной системы
(PIMS), разработанной для промышленности в целом, применимы к ним. Если
J.T. Smith станет лидером рынка с 35%-ной долей, их ежегодные продажи пре-
высят миллиард долларов, что создаст неразрешимые административные про-
блемы. Поэтому показатель «максимально достигнутый охват рынка» не был
включен в перечень. Переменная «достигнутая ценовая независимость» также
была пропущена, поскольку у них не было соответствующего программного
обеспечения и очень мало надежды разработать его.
Они очень хотели расширить клиентскую базу, но не знали, как это можно
сделать, базируясь в Детройте. Их концепция «виртуальных инжиниринговых
центров» могла помочь такому расширению, но она была слишком новатор-

ской, чтобы знать наверняка. Поскольку автомобильный рынок был самым
большим рынком в мире, переменная «вхождение в более емкие рынки» была
пропущена. Также поступили с переменной «увеличение количества клиентов»,
поскольку автомобильная промышленность после децентрализации являлась,
по существу, сильно раздробленной отраслью, а не покупательским моноли-
том, как раньше. Показатель «полный спектр услуг» был включен в перечень
без особых обсуждений.
Сложилось почти единодушное мнение, что они не хотят иметь ничего об-
щего с рынком субподрядных работ, поскольку он является второстепенным
рынком. Что касалось покупки одной из новых компаний, занятых разработ-
кой программ для автоматизированного проектирования (CAD-CAM), то они
хотели подождать и посмотреть, как будут внедряться их собственные програм-
мы автоматизированного проектирования. Очень критично отнеслись к участ-
нику, предложившему обсудить показатель «улучшение социального имиджа».
Минимально эффективный охват рынка. Этот показатель базовой шкалы заслу-

жил внимание только со стороны Титса, который изложил концепцию марке-
тингового семинара, но с трудом мог объяснить ее, защищая свою позицию.
Он старался объяснить, что существует «точка охвата доли рынка», которая
должна быть достигнута, прежде чем размер фирмы будет влиять на ее «потен-
циал быстрого реагирования», что негативно отразилось бы на норме прибы-
ли. Но большинство участников хотело сохранить свои баллы для других по-
казателей. Эта переменная была отклонена после второго цикла.
Использование потенциала полного спектра услуг. Это было как раз то, к чему
все они стремились. Добавление продуктов и услуг, которые могли быть про-
даны существующим покупателям, помогало фирмам типа Hewlett-Packard
расти из года в год. Ошеломляющий успех супермаркетов, таких, как WalMart
и Sam’s Сэма Уолтона, где в одном месте можно было купить все, возможно,
был применим и в сфере инжиниринговых услуг. Они могли добавить к своим
услугам не только строительный инжиниринг и электроэнергетику (включая
совместное производство тепла и электричества, где они уже начали успешно
работать), но и архитектурные услуги, землеустройство, городское планиро-
вание, ландшафтную архитектуру и услуги по инжинирингу окружающей сре-
ды — возможно, даже управленческое консультирование!
«Список почти бесконечен», — сказал Смит, обосновывая свою позицию и
голосование огромными 300 баллами. При конечном подсчете это дало опере-
жение над всеми остальными дополнениями в 130 баллов.
ПРОИЗВОДСТВЕННАЯ ДЕЯТЕЛЬНОСТЬ
Фактор весомости поставщика был отвергнут, поскольку отношения с некото-
рыми поставщиками были важны для обеспечения заказов, и с ними поддер-
живались долговременные отношения. Хотя каждый хотел снизить прямые
затраты, единственное, что предлагалось для этого, — автоматизировать про-

ектные работы при помощи CAD-CAM. Эта переменная не была включена,
поскольку участники хотели увидеть результаты работы своей группы CAD-
CAM. Очевидной была необходимость снижения накладных расходов, то же
относилось и к сокращению простоев. Здесь участники вновь столкнулись с от-
сутствием информации о возможных последствиях революции CAD-CAM и ее
фактическом влиянии на потребности в капитале, поэтому снижение капиталь-
ных затрат не было выбрано в качестве приоритетной переменной.
Весомость покупателя (клиента). Только Уолш и Генри дали баллы этой пере-
менной, и вскоре она была снята с обсуждения, поскольку другие участники не
хотели слышать о ней.
Снижение накладных расходов. При обсуждении этой переменной опять на-

чалось переливание из пустого в порожнее. Кто мог бросить этому вызов?
Дж. Т. Смит! И он сделал это. И вновь гендиректор Смит и исполнительный дирек-
тор Джонс заняли противоположные позиции при первом обсуждении. Гендирек-
тор считал, что увеличение продаж автоматически снизит накладные расходы. Но
исполнительный директор и вице-президент по финансам заявили, что здесь важен
тип бизнеса. Незначительное увеличение продаж в сфере электротехнического ин-
жиниринга, например, может не только не снизить, но даже увеличить накладные
расходы, если компании придется покрывать расходы по маркетингу, оценке, про-
граммному обеспечению, библиотеке и простоям. Напротив, горизонтальное по-
глощение — например, покупка фирмы-конкурента в машиностроительном ин-
жиниринге — вероятно, существенно сократило бы накладные расходы.
Счет баллов скакал вверх и вниз, и временами дискуссия была очень острой.
Однако в конце концов эта переменная потеряла значительную часть поддерж-
ки, поскольку участники отдали свои баллы другим, более важным перемен-
ным. Она едва прошла с 30 баллами.
Сокращение простоев. Это была единственная сфера, где гендиректор и испол-

нительный директор были единодушны. Выплата зарплаты не приносящим
дохода сотрудникам всегда является проблемой для консультационной фирмы.
Проблема обостряется по мере углубления специализации.
Горячая дискуссия развернулась по вопросу: зачем нужны две переменные,
отражающие накладные расходы? Почему переменная «Сокращение простоев»
не включена в «Снижение накладных расходов»? Был приведен аргумент, что
простои, безусловно, составляют большую часть накладных расходов и их очень
сложно контролировать, но они должны рассматриваться отдельно.
Было отмечено, что тщательный отбор сотрудников, а в некоторых случаях
переподготовка могут уменьшить проблему простоев. Кроме того, продавцов
следует заранее предупреждать о незаполненном времени в графике контрак-
тов. Показатель набрал 70 баллов в результате того, что Уолш не пожалел для
него 300 баллов в последнем цикле. Простои были для него самой большой
головной болью, и он не хотел никаких поглощений, которые обеспечат ему
полные комнаты не приносящих дохода сотрудников.
В конечном счете компенсаторы получили 450 баллов из 1000, оставив 550 бал-
лов усилителям. Это означало, что Дж. Т. Смит, вероятно, имел больше случа-
ев, где он был прав, чем тех, где он ошибался.
Сильные стороны (усилители)

Кадровые показатели. Все кадровые переменные были отражены в таблице
соответствия. Сюда же была включена переменная «Соответствие клиента»,
которая также, по крайней мере частично, относилась к кадровым.
Соответствие высшего менеджмента. Эта переменная давала оценку гендиректору

и вице-президенту по инжинирингу. Смит сказал: «Мне безразлично, как мы
зарабатываем деньги. Финансовые результаты должны быть важны для всех нас».
Уолш ответил: «Однако, Джексон, именно это вы говорили о последнем
поглощении, которое мы осуществили. Вы даже никогда не пригласили никого
из них на обед!» (Речь шла о тренировочной школе для стажеров, которую
J.T. Smith приобрел за 10 лет до этого и закрыл через 2 года со значительными
убытками и уроном для своей репутации.)
Смит ответил: «Верно, но почему я должен был приглашать их на обед? Их
руководитель носил белые носки с деловым костюмом и у него был черный
платок в нагрудном кармане черного костюма! И они носили остроносые туф-
ли и говорили “между ты и я”! Я не мог взять их в загородный клуб в таком
виде и с таким языком. Я все еще думаю, что это была хорошая покупка. На
ней можно было заработать деньги. Менеджмент был плох, вот и все».
Но Уолш настаивал и был активно поддержан исполнительным вице-прези-
дентом и исполнительным директором. Они утверждали, что фактор совмес-
тимости важен при поглощениях в области инжиниринга. Высший менедж-
мент любой фирмы, которую J.T. Smith потенциально мог бы приобрести,
должен состоять из «профессионалов», чтобы с ними можно было контактиро-
вать и строить команду. Что касалось приобретения школы, они ни разу не
встретились, чтобы определить, чему следует учить, как учить и каков спрос на
выпускников. «Это было плохое приобретение, потому что люди, которые ра-
ботают в школах профессионального обучения, являются в первую очередь
организаторами и только во вторую — преподавателями, иначе они не выжи-
вут, не говоря уже о росте», — сказал один из участников.
В целом, «социальное» соответствие между дипломированными профессио-
нальными инженерами J.T. Smith и менеджерами школы профессионального
обучения было плохим. Такая проблема, вероятно, могла возникнуть при лю-
бом поглощении, осуществленном J.T. Smith. Переменная получила возросшую
поддержку в следующем цикле и по результатам четвертого цикла стала лиди-
рующей переменной, набрав 160 баллов.
Соответствие менеджмента среднего звена. Открывая дискуссию, вице-прези-

дент по инжинирингу заявил, что, по его мнению, самым сильным активом
J.T. Smith был тщательно подобранный персонал среднего уровня управления.
Большинство руководителей отделов были, как и Смит, в возрасте 55–59 лет.
Руководство предпринимало осторожные меры по увеличению штата за счет

молодых инженеров с хорошим образованием, большинство из которых на-
правлялись для получения последипломного образования в области управле-
ния инжинирингом. Менеджеры среднего звена приносили прибыль фирме, не
только выполняя свои профессиональные обязанности, но и осуществляя дис-
петчерские и контрольные функции и часто контактируя с клиентами. Он
полагал, что постоянство клиентской базы было результатом заботливого от-
ношения к развитию менеджеров среднего звена. Кроме того, они являлись
резервом с низким риском для преемственности руководства.
Против этого выступили как Смит, так и Джонс, считавшие, что именно ру-
ководители отделов осуществляют большинство контактов с клиентами и уп-
равление проектами; средний менеджмент просто следует указаниям и его лег-
ко заменить. Они подчеркнули, что тенденция разукрупнения в автомобильной
промышленности концентрируется на сокращении менеджмента среднего звена.
Она оказалась очень успешной с точки зрения сокращения накладных расходов
путем избавления от многих «мертвых душ», особенно в General Motors.
Исполнительный вице-президент и вице-президент по финансам решитель-
но не согласились с этим. Именно коллектив компетентных менеджеров сред-
него звена давал время руководителям играть в гольф и заниматься бизнесом.
Именно менеджеры среднего звена делали работу известной за пределами ком-
пании. Постепенно их точка зрения была принята в последующих циклах и
переменная «Соответствие менеджмента среднего звена» получила 140 баллов.
Соответствие квалификации персонала. Состоялось серьезное обсуждение «ис-

точника прибыли» J.T. Smith. Вначале все, за исключением исполнительного
директора, полагали, что их основной силой является коллектив из 400 давно
работающих, проверенных и испытанных инженеров и проектировщиков.
Джонс не согласился с этим. Он считал, что опыт существовавшего персонала
не является важным для оценки. Он подчеркнул, что целью совещания по пла-
нированию является планирование расширения фирмы. Существующий пер-
сонал и его опыт не важны для оценки любого потенциального приобретения
или последующего управления им. Его аргументация выглядела следующим
образом.
1. При любом горизонтальном поглощении (приобретая конкурента) J.T. Smith

получает также персонал поглощаемой компании.
2. При любом вертикальном поглощении (приобретая потребителя, такого,
как архитектурно-проектная фирма) персонал J.T. Smith не будет исполь-
зоваться.
3. При любом расширении спектра услуг (новые услуги, продаваемые суще-
ствующим покупателям) опыт персонала будет, скорее всего, неприменим.
4. При любом географическом расширении рынка J.T. Smith будет исполь-
зовать персонал поглощаемой компании. Кроме того, если понадобятся
дополнительные работники, их, скорее всего, придется рекрутировать и
нанимать, а не направлять людей из Детройта, что весьма дорого. Более
того, в прошлом многие из их персонала были против таких переездов.
5. При любом расширении в свободной форме очень высок риск зависимо-

сти от административного персонала поглощаемой компании для успеха
поглощения. Она должна оставаться самостоятельной.
С этими аргументами не согласились другие участники, каждый из которых
потратил значительное количество баллов на эту переменную. Они заявили,
что важно не только обеспечивать возможности для продвижения занятым
инжинирингом менеджерам второго эшелона. Предварительное обсуждение
поглощения с доверенными людьми из числа администрации также может быть
важным. Почему? Вот что было сказано в пользу придания этой переменной
высокой ценности.
1. Это гарантировало бы качество выполняемой инжиниринговой работы.
2. Это гарантировало бы справедливую оценку работы.
3. Это дало бы надежную информацию о технической компетентности со-
трудников поглощаемой организации.
4. Это укрепило бы отношения между заинтересованными в карьере сотруд-
никами J.T. Smith и основными клиентами приобретаемой компании,
предотвращая сепаратную конкуренцию со стороны ключевых сотруд-
ников последней.
5. Это обеспечило бы компетентный преемственный менеджмент в случае
массового ухода персонала приобретаемой компании.
Соответствие маркетинга. Обычно в профессиональных инжиниринговых орга-

низациях нет «продавцов» как таковых. В J.T. Smith руководители осуществля-
ют большую часть маркетинговой работы — зачастую на поле для гольфа.
(Вице-президент по маркетингу Титс в течение многих лет имел расплывчатый
титул «вице-президент по развитию проектов».) Обсуждение переменной при-
вело к выводу, что она не важна, если руководители поглощаемой компании
оставались в объединившейся организации достаточное время, чтобы J.T. Smith
Consultants переняла их маркетинговый опыт. Переменная была отклонена.
Соответствие потребителя (клиента). За исключением Титса, вице-президента

по маркетингу, и Уолша, вице-президента по инжинирингу, все участники, воз-
главляемые Смитом, отдали баллы этой переменной. Титс, который дал этому
показателю ноль баллов в начальном цикле, начал видеть то, что видели дру-
гие, — что J.T. Smith следует выявлять новые виды инжиниринговых и консал-
тинговых услуг, помимо услуг машиностроительного инжиниринга, которые
их клиенты покупали или могли купить в будущем. Затем он дал этой пере-
менной 300 баллов, и вместе с Уолшем, который также изменил свою позицию
от нуля до 300 баллов, они обеспечили ей 150 баллов, сделав показателем наи-
высшего ранга.
Материальные ресурсы. Обсуждение единственной переменной в этой катего-

рии было очень кратким. Большинство согласились с покойным Р. Бакминис-
тером Фуллером, который считал, что физические проблемы легче решаются,
чем метафизические. Машины, мебель и здания не столь важны. Важны люди.
Операции
Только показатели «качество электронной обработки данных» и «синергия» вы-
держали обсуждение. Показатель «соответствие вертикальной интеграции» был
отвергнут; участники были разочарованы в модели вертикальной интеграции.
Качество электронной обработки данных (EDP). От цикла 1 к циклу четырех-

балльная оценка этой переменной удвоилась. Высокий уровень оценки был в
основном обусловлен 300 баллами Кларка в заключительном цикле — скачок
по сравнению с нулевой оценкой в первом цикле. При этом Кларк использовал
информацию, полученную от одного из своих ассистентов, которому удалось
подключить свой портативный компьютер к головному компьютеру компании.
Он выяснил, что их работы по автоматизированному проектированию и тех-
нологической подготовке производства (CAD-CAM) являлись очень выгодны-
ми и имели низкую текучесть персонала. Он сказал: «Когда вы соедините эти
цифры с перспективами единых виртуальных инжиниринговых центров, вы
должны прийти к заключению, что наши способности по электронной обра-
ботке данных являются одним из наших главных активов».
Был сделан комментарий с хорошей долей юмора, что существовало тайное
соглашение между Дж. Т. Смитом и Кларком, ибо хотя Смит дал этой перемен-
ной ноль баллов, он не стал спорить с 300 баллами Кларка, поскольку у него «за-
кончились баллы» к тому моменту, когда он подошел к этой переменной. (Это
не является действительным аргументом, иначе контролеру следовало бы выра-
зить протест, поскольку это аннулировало цель таблицы соответствия, которая
призвана сопоставлять удельный вес одного потенциального подхода или обла-
сти в сравнении с другим. Если участник дает ноль баллов, это означает, что он
против этого.) Что касалось переменной, участники чувствовали, что они явля-
ются лидерами в своей области, и инвестировали значительные средства как в
оборудование, так и в программное обеспечение, включая некоторые собствен-
ные разработки. Они понимали, что это один из их главных активов, если не
самый главный. Хотя в этих рейтингах был учтен опыт высшего менеджмента,
среднего менеджмента, персонала и маркетингового менеджмента в области
автоматизированного проектирования (CAD-CAM), наличие библиотеки разра-
ботанных в компании программ и очень значительного специализированного
компьютерного оборудования для их применения не было учтено.
Синергия. Синергия была очень сложным элементом для оценки. Известное пра-
вило «два плюс два будет пять» не воспринималось инженерами. Гендиректор
дал этому показателю 200 баллов. Он полагал, что им не следует делать каких-
либо приобретений до тех пор, пока они не получат от этого дополнительные
выгоды. Его первый пример состоял в том, что от слияния с другой фирмой
машиностроительного инжиниринга простои могли бы снизиться, но это отра-
зится на переменной снижения простоев, которая уже введена в качестве допол-
нения. (Двойной счет учитывается в процессе WOFC, но он все же может слу-
читься.) Директор упомянул использование программного обеспечения, но оно
также уже было учтено в переменной «качество электронной обработки данных».
Наконец, в последнем цикле от показателя синергии отказались.
Выводы
Основываясь только на итоговой таблице соответствия, можно было сделать
стратегическое заявление следующего содержания.
«J.T. Smith старается компенсировать свои слабости, прежде всего путем при-
обретения фирмы, которая балансировала бы динамику цикла в автомобиль-
ной промышленности (так называемое защитное приобретение). Она хотела
бы сохранить свои текущие возросшие ставки оплаты и хотела бы освоить новые
сферы с высокими темпами роста. Далее, она хочет диверсифицироваться пу-
тем освоения новых видов услуг, которые могли бы пользоваться спросом у ее
существующих покупателей, в ожидании, что любая такая услуга снизит на-
кладные расходы и уменьшит простои.
J.T. Smith стремится реализовать свои сильные стороны путем использова-
ния своих высших менеджеров, которые являются экспертами по автоматиза-
ции инжиниринга и планированию производства. Они опираются на очень
опытных менеджеров среднего звена, которые ищут возможности для продви-
жения. Руководители J.T. Smith полагают, что у них очень низкая текучесть
клиентов благодаря многолетнему постоянному персоналу, и считают, что они
могут расширить продажи клиентам, предлагая дополнительные виды инжи-
ниринговых услуг, таких, как электротехнический и строительный инжиниринг.
Наконец, их недавно накопленный профессиональный опыт высокого уровня
в области автоматизированного проектирования (включая разработку собствен-
ных программ и соответствующих компьютерных систем) должен привести
к расширению бизнеса, если его правильно использовать».
Заседание 5: «колесо возможностей»

Каждый из участников предложил для рассмотрения потенциально возможные
области — в некоторых случаях они выделили конкретные компании в каче-
стве «целей». Это было особенно важно в области их специализации, услуг в об-
ласти машиностроительного инжиниринга для производителей автомобилей и
их крупных поставщиков комплектующих.
ИНТЕНСИФИКАЦИЯ РЫНКА
Горизонтальная интеграция
Основной конкурент J.T. Smith — компания Coleman Engineering — была «дос-
тупной». Трем ее основателям-владельцам было далеко за шестьдесят и даже
чуть за семьдесят — в среднем на 14 лет старше высших менеджеров J.T. Smith.
Они с нетерпением ждали ухода на пенсию. Как и J.T. Smith, фирма Coleman
имела много заказов и в то время обеспечивала высокие доходы. Ее руководи-
тели рассматривали возможность продажи фирмы своим сотрудникам, исполь-
зуя план ESOP, но никто не откликнулся на этот план, поскольку большинство
высших менеджеров Coleman тоже были пожилыми людьми — примерно того
же возраста, что и руководители, и также мечтали о заслуженном отдыхе.
Около 50% работ «цели» было связано с отоплением, вентиляцией и конди-

ционированием воздуха; у J.T. Smith такие работы составляли лишь 10%. Coleman
развивал свою специализацию: разработка «чистых комнат», где электронные
компоненты производились в обеспыленной атмосфере, — это был растущий
бизнес, поскольку в автомобилях становилось все больше электроники. Теку-
щие работы «цели» включали в себя некоторые контракты с использованием
«рабского труда», когда они «сдавали в аренду» производственникам инжене-
ров и проектировщиков, осуществлявших надзор за ходом работ. Многие из
этих работников жили в других городах, не в Детройте. Фирму можно было
приобрести за доступную цену путем выкупа в рассрочку.
Смиту не понравилась идея расширения в область машиностроительного
инжиниринга, поскольку это не было диверсификацией. Однако он признал,
что специализация Coleman в разработке «чистых комнат» имеет мировой потен-
циал и отвечает критериям диверсификации. Он также полагал, что «контрак-
ты, использующие “рабский труд”, не профессиональны». Но после некоторой
дискуссии он пришел к мнению, что это может быть длительной тенденцией,
которая является следствием разукрупнения и разновидностью диверсифика-
ции. Он стал больше доверять слухам о том, что оборотистая фирма с Западно-
го побережья «положила глаз» на эту «цель», чтобы расширить собственный
бизнес, связанный с «рабским трудом». Это могло создать угрозу деятельности
J.T. Smith, если «большая тройка» пойдет по этому пути, а Smith откажется сле-
довать вместе с ними.
Расширение рынка. Автомобильная промышленность — как производство ком-
плектующих, так и сборка — переезжала из зоны Детройта в течение многих
лет. Новые заводы, многие из которых принадлежали иностранцам, были по-
строены на Западном побережье и на юго-востоке. Смит чувствовал, что
J.T. Smith должна «развиваться за пределами Детройта», который он считал
«мертвым городом», несмотря на недавний бум, и осуществить поглощение (или
поглощения) на юго-востоке, в солнечной Калифорнии или даже в Южной
Африке, которая, как он чувствовал, с падением апартеида может стать регио-
ном экономического роста. Выход на рынок Китая, который еще только начи-
нал массовое производство автомобилей, также следовало рассмотреть. Далее,
возрождение национальной автомобильной промышленности США стало ре-
зультатом сотен инноваций, которые были хорошо известны сотрудникам
J.T. Smith. Они затмили японскую и немецкую методологии. Эти навыки могли
бы найти высокий спрос в остальном мире.
Метод увеличения сбыта (выводы)

Расширение продаж в области машиностроительного инжиниринга путем го-
ризонтальной интеграции могло быть очень выгодным. Однако, как предпола-
гает само название, это, безусловно, была не «диверсификация», а ее противо-
положность. Хотя поглощение с целью расширения рынка уменьшило бы их
зависимость от экономики Детройта со всеми ее социальными проблемами и
было своего рода диверсификацией в этом смысле, даже освоив южноафрикан-
ский рынок, они оставались бы зависимыми от цикла автомобильной индуст-
рии, который, похоже, распространился по всему миру. Однако все признали,

что в тот момент это было наименее рискованной областью приобретения с це-
лью экспансии.
ВЕРТИКАЛЬНАЯ ИНТЕГРАЦИЯ
Обратная вертикальная интеграция. J.T. Smith покупал услуги других специали-
зированных инжиниринговых компаний, включая экологическое планирова-
ние, городское планирование, геофизический консалтинг, геодезию, местное
планирование и архитектурное проектирование. Из них экологическое плани-
рование было главным приоритетом. На него приходилось до половины всех
затрат J.T. Smith. Эта отрасль была самым динамично растущим поставщиком,
увеличивая продажи на 20% ежегодно, имела высокую долю машиностроитель-
ного инжиниринга в своем продукте и казалась достаточно независимой от
цикла автомобильной индустрии.
Прямая вертикальная интеграция. Основными клиентами J.T. Smith были произво-

дители автомобилей и автомобильных комплектующих, на которые приходилось
60% продаж фирмы. За ними следовали застройщики торговых центров и про-
мышленных парков, они давали в основном малоприбыльные работы по отопле-
нию, вентиляции и кондиционированию. Далее шли фирмы, строящие или мо-
дернизирующие заводы по производству автомобильных комплектующих и
сборке автомобилей — опять главным образом работы по отоплению, вентиля-
ции и кондиционированию. Последними были архитектурно-проектные фирмы.
От рассмотрения первых трех решили отказаться. Обсуждаться должно было
только приобретение архитектурных услуг.
Метод вертикальной интеграции (выводы)

Хотя реализация этого метода могла способствовать определенной диверсифи-
кации — например, архитектурная работа скорее опережает, чем отстает от
экономического цикла, — везде, за исключением экологического планирова-
ния, темпы роста были низкими и конкуренция ограничивала прибыль. Боль-
шинство фирм были мелкими и были либо перегружены, либо «скорее мерт-
вы, чем живы». Далее, это была не «диверсификация», а «интенсификация».
Движение по вертикали могло еще теснее привязать J.T. Smith к автомобиль-
ной промышленности с ее цикличностью и слишком тесно привязать компа-
нию к местной экономике.
ДИВЕРСИФИКАЦИЯ
Расширение ассортимента продуктов (услуг). Расширение набора услуг, которые
могут быть проданы существующим клиентам, очень импонировало каждому
в J.T. Smith — особенно расширение услуг в электротехнике. (В большинстве
регионов США фирмы, занятые машиностроительным и электротехническим

инжинирингом, весьма схожи, причем некоторые из них очень крупные и все-
гда прибыльные.)
В большинстве областей расширения услуг, показанных в «колесе возмож-
ностей», могло быть использовано или адаптировано программное обеспечение
J.T. Smith. Использование фактора ухудшения национальной инфраструктуры
(по некоторым оценкам, стоимость ее перестройки составляла 200–300 млрд долл.)
предполагало добавление строительного и сантехнического инжиниринга
в спектр компетенции компании. Однако многие полагали, что опыт фирмы
в области машиностроительного инжиниринга может быть использован для раз-
работки великолепных методов и оборудования для ремонта и модернизации
дорог и мостов. Все участники считали, что их опыт разработки проектов и
контроля за их реализацией может быть применен для реконструкции магист-
ралей и мостов, хотя при этом могли возникнуть дополнительные издержки
из-за того, что пришлось бы договариваться с государственными, а не с част-
ными компаниями. J.T. Smith имела мало опыта в маркетинге для государствен-
ных структур.
Произвольная диверсификация
Это была самая рискованная область. Выход на новые географические простран-
ства с новыми видами услуг имел только одно преимущество: если предприя-
тие потерпит крах, в Детройте об этом никто не узнает. Было выбрано всего
два направления: строительство дорог и мостов в Южной Африке, где имелись
серьезные проблемы с инфраструктурой, и энергетика в Китае, у которого были
огромные и растущие потребности в электричестве. Стартовый выход на ры-
нок в этих областях был рискованным, но в случае, если бы им удалось купить
фирму, в дальнейшем они могли внедриться в отрасли, сопряженные с автомо-
билестроением. (Предварительная информация показала, что в Южной Афри-
ке и в Гонконге продавались фирмы, предоставляющие указанные услуги.)
Способ диверсификации (выводы)

Эта область в наибольшей степени соответствовала потребностям J.T. Smith в
«диверсификации» — концепции, которая, в общем, и заставила ее приступить
к разработке долгосрочного стратегического плана. Хотя расширение в регионе
Детройта не привлекало никого в J.T. Smith, большинство признавало, что было
бы сравнительно легко купить специализирующуюся в сфере электротехники
фирму в районе Детройта и после этого внедряться на новые географические
рынки, выкупая контрольные пакеты других фирм машиностроительного и
электротехнического инжиниринга путем серии выкупов с использованием
заемных средств.
Развернулась серьезная дискуссия о различиях между «стратегическим» по-
глощением и «инвестиционным» поглощением, и участники согласились, что
произвольный выход на рынок, вероятно, следует оценивать как автономные
капиталовложения, а не как стратегическое поглощение.
ПРИЛОЖЕНИЕ 1
Программа совещания по стратегическому планированию

компании J.T. Smith, 7–9 июня 1998 г.
Завтрак в 7.00. Заседания начинаются в 8.00. Утренний и дневной перерывы

в 10.00 и 15.00. Перерыв на обед в 12.30 каждый день.
Первый день
18.00 Прием
19.00 Ужин
20.00 Первое заседание — установочное.
Обзор таблиц слабых и сильных сторон и таблицы соответствия.
20.30 Ответы на вопросы и обсуждение таблиц слабых и сильных сторон
и таблицы соответствия
22.00 Индивидуальное изучение таблиц слабых и сильных сторон и таб/
лицы соответствия
Второй день
8.00 Второе заседание — обзор таблиц слабых и сильных сторон
10.15 Третье заседание — продолжение обзора таблиц слабых и силь/
ных сторон
14.00 Четвертое заседание — превращение слабых и сильных сторон
в компенсаторы и усилители и их ранжирование
15.00 Пятое заседание — продолжение процесса ранжирования слабых
и сильных сторон
17.00 Обсуждение результирующей таблицы соответствия
18.00 Прием
19.00 Ужин
20.00 Индивидуальное и групповое изучение таблиц возможностей
Третий день
8.00 Шестое заседание — отбор возможностей
10.15 Седьмое заседание — ранжирование возможностей
14.00 Восьмое заседание — продолжение процесса ранжирования воз/
можностей
13.30 Девятое заседание — продолжение процесса ранжирования. Под/
ведение окончательных итогов
Конфиденциально Автор и дата JTS 20.5.98

Анализ сильных сторон
(таблица соответствия усилителей)
Каждое предприятие имеет свои специфические сильные стороны, которые отI

личают его от других и позволяют ему вести бизнес и расти. J.T. Smith — успешное
предприятие. Однако отрасль быстро изменяется. Пожалуйста, опишите (испольI
зуя отдельные таблицы) конкретные сильные стороны, которые, как вы полагаеI
те, могут быть использованы для роста и получения прибыли в предстоящие годы,
разбивая их на краткосрочную перспективу — ближайшие несколько лет; средI
несрочный период — 2–4 года; долгосрочную перспективу — 6–10 лет.
Описание сильных сторон

Список наших клиентов является одной из наших основных сильных сторон. Мы
работаем с Ford Motor последние 30 лет. Мы знаем, что они не удовлетворены не/
которыми своими поставщиками инжиниринговых услуг — по этой причине они стали
делать многие работы собственными силами. Но сейчас они хотят убрать из компа/
нии все, что можно. (Они намекнули, что были бы не против, если бы мы купили их
главного поставщика услуг электротехнического инжиниринга, который никогда не
делает работу вовремя и имеет избыточный оборот.) Мы должны использовать нашу
«установленную базу» клиентов для движения в правильном направлении.
Почему вы так считаете?

Я не думаю, что Ford предложил бы купить одного из своих главных долгосрочных
поставщиков, если бы мы не пользовались там глубоким уважением. Это даст нам
солидный выход на рынок электротехнического инжиниринга, который мы сможем
использовать в качестве базы для расширения в других географических регионах,
и таким образом получим некоторую диверсификацию за пределами Детройта.
Кто ваши конкуренты (если они есть)?

Существует много компаний электротехнического инжиниринга, но большинство из
них малы и не могут браться за большие работы. Далее, они не выглядят слишком
агрессивными, когда дело касается технологии. Один из наших высших менеджеров
работал на упомянутого поставщика Ford и говорит, что их руководители весьма кон/
сервативны и не хотят меняться. Видимо, то же можно сказать и о четырех других
фирмах по электротехнике в нашем ближайшем рыночном сегменте — они всего
боятся и не хотят ничем рисковать ради инноваций. Даже если мы стартуем в элек/
тротехнике без приобретения другой фирмы, я думаю, мы будем доминировать.
Приведите конкретный пример

Работающие в г. Порто специалисты по электротехническому инжинирингу все/
гда опаздывали. Они отказывались вникать в программу оценки и пересмотра
планов (PERT), хотя должны были это делать по контракту. Я полагаю, что если бы
у нас был собственный отдел электротехники, мы сделали бы эти работы быст/
рее, дешевле и лучше. Я вижу долгосрочную перспективу так: мы должны стать

компанией машиностроительного и электротехнического инжиниринга на посто/
янной основе.
Как организовать маркетинг?

Все наши высшие руководители, занятые машиностроительным инжинирингом,
знают кое/что об электротехнике, поскольку мы передавали многие работы в этой
области субподрядчикам. Согласен, это были небольшие работы, но вспомните,
мы выигрывали контракты.
Где руководители J.T. Smith могут прочитать об этом? (Перечислите

и приложите какуюIлибо литературу, служебные записки, статьи и т.д.)
Мы выписываем большинство журналов по электротехническому инжинирингу, они
есть в нашей библиотеке.
Комментарии к заседанию
Мы в целом согласны с тем, что наши клиенты являются нашим главным достоя/
нием. Единственная проблема в том, что это еще теснее привязывало нас к Дет/
ройту и автомобильному бизнесу. Это вызывает серьезное беспокойство.
Конфиденциально Автор и дата JTS 25.5.98
Анализ слабых сторон
(таблица соответствия компенсаторов)
Каждое предприятие имеет свои специфические проблемы, которые преI

пятствуют прибыльному росту. Временами даже самые успешные из нас теI
ряют чувство реальности, и распознание внутренне присущих слабостей явI
ляется условием прибыльного роста.
Описание слабых сторон

Наша самая большая слабость — зависимость от автомобильного цикла. Мы только
что пережили пять хороших лет после семи очень тяжелых лет. Эта тенденция не
изменится. Она, похоже, является всемирным феноменом. Ситуация может ухуд/
шаться по мере того, как экономики стран мира становятся более взаимозависи/
мыми и приобретают одинаковую информационную базу.
Почему вы так считаете?

Я вижу это по своей зарплате. Наши продажи временами уменьшаются вдвое. Хотя
автомобильный цикл имеет тенденцию следовать за мировым экономическим
циклом, он обычно является более растянутым и имеет большую амплитуду ко/
лебаний, чем экономика в целом.
Связана ли эта слабая сторона с отраслью, компанией или менеджментом?

Она связана с отраслью. Однако во многом виноват менеджмент, поскольку он
тратит прибыли, полученные в благоприятные годы, на премии руководству и по/
тери брокеров Уолл/стрита. Представляется, что та порода людей, которые могут
производить хорошие автомобили, очень мало чувствительна к долгосрочным
тенденциям. Это просто беда.
Приведите конкретный пример

Когда в середине 80/х годов японцы добровольно ограничили импорт, Chrysler
заработал все деньги, которые было возможно, и быстро потратил их на премии
и ряд сумасшедших поглощений. Им следовало бы инвестировать во что/то об/
ратное циклу или просто предвидеть экономический спад, экономить свои деньги
и тратить их на технические инновации или делать долговременные инвестиции,
которые позволят им конкурировать с японцами и немцами.
Чем можно компенсировать эту слабость?

J.T. Smith должен диверсифицироваться с целью уменьшения зависимости от ав/
томобилей и экономики Детройта. В трудные времена правительства тратят деньги
на улучшение инфраструктуры. Например, мы должны искать страны с растущими
экономиками, такие, как Китай, Индонезия и, возможно, даже Южная Африка, по/
скольку сейчас их проблемы с апартеидом решены.
Комментарии к заседанию
Сложилось общее мнение, что следует искать возможности диверсифицировать
по крайней мере 50% продаж вне автомобильной промышленности.
Описание потенциальных переменных
Далее следует перечень переменных, выделенных из таблиц анализа сильI
ных и слабых сторон и преобразованных в усилители и компенсаторы вместе
с предлагаемыми пояснениями, чтобы их можно было включить в таблицу
соответствия в случае, если они будут отобраны.
КОМПЕНСАТОРЫ (COMPLEMENTS)
Согласно «Новому академическому словарю Вебстера», complement — это
«дополнение, т. е. количество, дополняющее до нормы». Применительно к проI
цессу WOFC, это определение отраслей или входящих в них компаний, с их
продуктами и услугами, которые будут компенсировать слабости приобретаI
ющей компании.
Циклические компенсаторы
Слабость. Автомобильная промышленность, которая обеспечивает 70% наших
доходов, циклична. Она очень тесно следует за циклом капиталовложений.
Компенсатор. Вхождение в отрасль, компенсирующую цикл, — иногда называе/

мую «защитной» отраслью. Это отрасли, связанные с развлечениями, розничной
продажей продуктов, быстрым питанием, поддерживаемыми правительством со/
циальными программами, оборонными отраслями и т. д.
Пояснение к таблице соответствия. Поглощение, компенсирующее цикл.
Слабость. Наша отрасль сезонна. Зимние месяцы особенно сложны: с прибли/

жением рождества J.T. Smith вынужден освобождать людей от работы.
Компенсатор. Вхождение в отрасль, где пиковая активность приходится на зиму.
Пояснение к таблице соответствия. Поглощение, компенсирующее сезон/
ность.
Слабость. «Жизненный цикл» наших услуг, по/видимому, является коротким, и нам

постоянно приходится обновлять наши внутренние знания о потребностях в сфе/
ре защиты окружающей среды, новых физиологических требованиях к рабочему
месту, экономических факторах ограничения стоимости, новых требованиях За/
кона о технике безопасности и гигиене труда (OSHA), местных пожарных и стра/
ховых ограничениях для сотен новых материалов; все это и многое другое ослож/
няет наши операции.
Компенсатор. Найти выход на рынок «товарного» или «сборочного» типа, где мы
можем организовать процессы проектирования.
Пояснение к таблице соответствия. Поглощение предприятия товарного типа.
Слабость. На продажи и запасы воздействуют случайные факторы, такие, как

погода, политические события, преходящие увлечения, требования моды.
Компенсатор. Расширить наше участие в отраслях, подверженных влиянию слу/
чайных сил, и, таким образом, нивелировать чистую случайность. Именно поэто/
му существуют страховые компании. Осуществлять это путем расширения на/
шей географической базы и распределения наших услуг в большем количестве
отраслей.
Пояснение к таблице соответствия. Эффективные рассеивающие поглощения.
Слабость. Мы слишком зависим от трех долгосрочных потребителей: 20% нашей

клиентской базы дают нам 80% работы. Хотя эти работы масштабнее и продол/
жительнее, мы стали слишком зависимыми от крупных клиентов. Некоторые ру/
ководители компаний — наших лучших клиентов уходят на пенсию. У нас нет воз/
можности сохранить связи после того, как м/р Смит уйдет на пенсию, а может
быть, и раньше. Мы можем иметь серьезные проблемы через год или два. Помни/
те, что затраты на смену поставщика для наших клиентов достаточно низки.
Компенсатор. Найти выход на рынок, где средний заказ меньше, но более час/
тый и решение о покупке принимают более молодые люди.
Пояснение к таблице соответствия. Ограничить влияние потребителей и рас/
ширить клиентскую базу.
Угрозы появления конкурента и вытеснения с рынка
Слабость. У нас нет прав собственности на продукты. За исключением некоторых

наших компьютерных программ и соответствующего оборудования, в целом пла/
ны и чертежи J.T. Smith принадлежат клиентам. Хотя у нас было лишь несколько
уходов к конкурентам, мы должны разработать больше защитных мер, препятству/
ющих случайной передаче. Мы должны также опасаться обратного вертикального
конкурентного выхода на рынок со стороны трех наших главных типов потребите/
лей. Автоматизированная обработка данных, автоматизированное проектирова/
ние и другие высокотехнологичные компьютерные процессы могут быть запатен/

тованы, что поможет нам избежать этой угрозы.
Компенсатор. Поднять барьеры выхода на рынок путем повышения уровня тех/
нологии и услуг и снижения стоимости для себя и клиентов.
Пояснение к таблице соответствия. Создание рыночных барьеров.
Слабость. Перед нами высокие барьеры ухода с рынка. Многие наши работы
осуществляются годами. Наш текущий контракт с Ford Motor Company на реше/
ние возникающих проблем имеет низкую доходность, и его будет сложно прекра/
тить. Например, если мы захотим развернуть бизнес на юго/востоке и отказаться
от контракта с Ford, который может стать немного прибыльным только через один/
два года, нам придется потратить на него массу времени, если только мы не смо/
жем перепродать его нашему главному конкуренту. (Индустрия услуг инжинирин/
гового консалтинга характеризуется внеэкономическими барьерами ухода с рынка:
сыновья, носящие фамилию рода; щегольство званием профессионального ин/
женера и т.д.).
Компенсатор. Осуществить поглощение, где проблемы ухода с рынка не столь
выражены.
Пояснение к таблице соответствия. Снижать барьеры ухода с рынка.
Переменные роста
Слабость. Мы работаем в старой отрасли. Это создает проблемы с привлечени/
ем новых сотрудников и удержанием старых. Хотя в последнее время прибыли
J.T. Smith, согласно данным отраслевой статистики, были выше среднего уровня,
мы инвестируем избыточные денежные средства в объекты, которые находятся
за пределами нашего основного бизнеса. Это отвлекает внимание высшего ме/
неджмента от развития нашего основного бизнеса.
Компенсатор. Выход в рыночные ниши с динамичным ростом (или, по крайней
мере, с более высокими темпами роста) как в отраслевом, так и в географичес/
ком разрезе.
Пояснение к таблице соответствия. Осуществить выход на рынок растущих
продаж.
Слабость. Хотя наши прибыли превышают отраслевую норму, это проистекает из

наших долгосрочных отношений с Ford и Chrysler. Далее, некоторые сферы про/
фессиональной деятельности дают более высокие нормы чистой прибыли, чем
наши, например автоматизированное проектирование. Более высокие прибыли
могут быть следствием более высоких рисков. Развитие нашей специализации
в автоматизированном проектировании означает значительные долговременные
инвестиции не только в совершенствование нашего оборудования, но и в обуче/
ние. Следствием специализации персонала могут стать простои, превышающие
средний уровень. Оба этих фактора могут воздействовать на приток прибыли в бу/
дущем, но долгосрочный потенциал повышения прибыли, по/видимому, будет
значительным.
Компенсатор. Захват высокоприбыльных, дорогих, высокодоходных рыночных
ниш — как географических, так и требующих профессиональных знаний.
Пояснение к таблице соответствия. Улучшение структуры прибыли.
Маркетинг
Слабость. Мы работаем во фрагментированной отрасли с низкими входными ба/
рьерами и ограниченным потенциалом крупномасштабных работ. «Кривая обуче/
ния» имеет очень небольшой наклон. Наши клиенты имеют специфические отрас/
левые и региональные потребности, мало применимые в других отраслях и регио/
нах. Есть некоторые отрицательные последствия расширения. Например, «потен/
циал быстрого реагирования» нравится нашим клиентам и повышает чистую
прибыль. Но чем крупнее мы становимся, тем медленнее мы реагируем. Мы не
знаем, какой должна быть оптимальная доля рынка. (Мы должны называть ее не
«оптимальной», а «минимальной» рыночной долей, гарантирующей выживание и
длительный рост.)
Компенсатор. Поддерживать минимальную долю рынка. Для J.T. Smith это озна/
чает наличие по крайней мере 400 работающих сотрудников, каждый из которых
обеспечивает в среднем продажи в 110 тыс. долл., что дает минимум 44 млн долл.
В настоящее время наши совокупные продажи примерно в три раза больше. Мы
имеем примерно 12% рынка Детройта.
Пояснение к таблице соответствия. Минимальная доля рынка или критический
объем продаж.
Слабость. В соответствии с классической теорией влияния прибыли в марке/

тинговой стратегии, ни на одном из наших рынков мы не достигли достаточ/
ной рыночной доли, гарантирующей наше долгосрочное выживание. В других
отраслях цифра рыночного проникновения находится на уровне 35%. Мы не
знаем, применима ли эта статистика к нашей отрасли в том конкретном гео/
графическом регионе, который мы обслуживаем. У нас существуют дополни/
тельные проблемы определения соответствующего рынка и получения прием/
лемых цифр.
Компенсатор. Достижение рыночной доли, которая: позволит нам дать нашим
потребителям наилучшее обслуживание, оптимизирует наши разбухшие наклад/
ные расходы, не потребует значительных капиталовложений в специальные зда/
ния и оборудование или для достижения этой цели заставит нас переехать с ме/
ста нашего текущего расположения.
Пояснение к таблице соответствия. Обеспечение максимального проникнове/
ния на рынок.
Слабость. Хотя у нас есть несколько клиентов, которые дают нам работу на не/
конкурентной основе, мы не можем заработать на этом высокую прибыль. Други/
ми словами, у нас нет «ценовой независимости», за исключением того, что наши
накладные расходы ниже, и наши чистые прибыли выше средней нормы по отрас/
ли, поскольку мы не должны готовить тендерные предложения. Только одна или
две фирмы, конкурирующие в сфере машиностроительного инжиниринга, имеют
это преимущество. Но это может быть справедливым и для других областей, вне/
дрение в которые мы обсуждаем, вследствие характера работы, темпа роста,
незнания конкуренции и т.д. Мы должны или слиться с ними и, таким образом,
использовать преимущество, или убедиться, что в случае, если мы осуществим
поглощение с целью диверсификации, эта сфера или покупаемая компания име/
ет достаточный объем такой работы.
Компенсатор. Мы должны достичь более высокого процента неконкурентной
работы, отделяя себя от конкуренции путем повышения «потенциала быстрого
реагирования» либо другими методами, которые нам еще предстоит найти.
Пояснение к таблице соответствия. Достичь независимости ценообразо/
вания.
Слабость. Мы полностью зависим от трех типов клиентов, прежде всего в сфере

тяжелой промышленности, за исключением застройщиков, занятых главным об/
разом крупными торговыми центрами. Нам нужно обслуживать кого/то помимо
архитекторов, застройщиков и фирм, выполняющих работы под ключ. Нам необхо/

димо больше разновидностей клиентов. Например, у нас нет работ по историчес/
кой реставрации, по перепланировке, по модернизации, по перестройке заводов,
по реконструкции мостов, по совместному производству тепла и электричества.
Нет работ по спортивным зонам или центрам отдыха, по площадкам для гольфа
или загородным клубам и т.д. Мы должны расширить нашу клиентскую базу. (Это
может предполагать изменение специализации и, соответственно, более высо/
кую чистую прибыль).
Компенсатор. Мы должны стараться расширить нашу клиентскую базу, входя в но/
вые сферы или поглощая фирмы, которые обслуживают различных клиентов на
различных рынках, где мы не работаем.
Пояснение к таблице соответствия. Расширить клиентскую базу.
Слабость. Денежный объем всех консультационных работ по машиностроитель/

ному инжинирингу для имеющих с нами контракты застройщиков, фирм, осущест/
вляющих работы под ключ и архитектурное проектирование, составляет, воз/
можно, не более 100 млн долл. в каждой из областей. Если мы получим все это,
мы, тем не менее, не будем БОЛЬШОЙ компанией. Если мы сможем внедриться,
скажем, в бизнес по восстановлению мостов, где объем рынка исчисляется мил/
лиардами, нас не будет сковывать это ограничение. Мы можем быть националь/
ной или интернациональной компанией и иметь шанс получать валовые доходы
на уровне от 500 млн до 1 млрд долл. Другими словами, когда мы планируем и
мечтаем, давайте мечтать и планировать ПО/КРУПНОМУ.
Компенсатор. Мы должны внедряться только на те рынки (промышленные или
географические), которые действительно являются крупными и по абсолютному
размеру превышают наш существующий рынок.
Пояснение к таблице соответствия. Выход на более крупные рынки.
Слабость. Хотя в наших офисах есть «продавцы», в действительности они явля/

ются лишь техническими сотрудниками, изучающими промышленные отчеты и
заявки на разрешение строительства. О результатах они докладывают менедже/
рам среднего звена, которые оценивают работу и передают выводы руководите/
лям фирмы, осуществляющим, в конце концов, реальные продажи. Весь наш ре/
альный маркетинг носит личный характер и осуществляется на площадках для
гольфа и в лучших клубах города. Мы не пользуемся рекламой и не потратили и
пяти центов на установление связей с общественностью. Приверженность к столь
ограниченной маркетинговой методологии, хотя она и была успешной до настоя/
щего времени, может не позволить нам выжить, если уйдет на пенсию или умрет
кто/то из наших главных партнеров. Чтобы расширяться путем приобретений, мы
должны искать фирмы, которые осуществляют руководство или работу методами,
отличающимися от персональных контактов один на один. (Заметим, что некото/
рые из наших конкурентов наняли фирмы по установлению связей с обществен/
ностью, проводят передвижные выставки, пишут статьи для профессиональных
журналов и имеют младших партнеров, входящих в состав наблюдательных сове/
тов крупных больниц или занятых иной общественной деятельностью.)
Компенсатор. Мы должны развивать маркетинговые методологии, которые не
зависят от персональных общественных контактов, и осуществлять выход в те
сектора, где маркетинг осуществляется методами, отличающимися от тех, кото/
рые в настоящее время используем.
Пояснение к таблице соответствия. Диверсифицировать методы маркетинга.
Слабость. Кроме «большой тройки» существует лишь ограниченное количество

застройщиков, архитектурных фирм и фирм, осуществляющих контракты под ключ,
в нашем сегодняшнем сегменте рынка. Мы имеем очень ограниченный мир кли/

ентов и испытываем сильную зависимость от этих клиентов. Мы должны поста/
раться в рамках нашей программы диверсификации освоить те виды деятельно/
сти, где количество потенциальных клиентов больше.
Компенсатор. Освоить отрасли с большой потенциальной клиентской базой.
Пояснение к таблице соответствия. Увеличить количество клиентов.
Слабость. Наш спектр услуг слишком узок. Ограничившись лишь услугами маши/
ностроительного инжиниринга, мы приобрели некоторые преимущества, создав
своего рода бутик, клиенты которого легко могут сфокусироваться на нашей ква/
лификации. Однако, стремясь снизить стоимость переговоров и управления в
рамках контракта, клиенты склоняются к расширению обязанностей своих субпо/
ставщиков. То, что этого еще не почувствовали наши конкуренты, не должно от/
влекать нас от создания «инжинирингового конгломерата» или, по крайней мере,
осуществления функций крупного «интегратора» инжиниринговых услуг, посколь/
ку существуют солидные сбережения, которые должны быть реализованы в мар/
кетинге, управлении и наборе персонала.
Компенсатор. Внедрять полный набор инжиниринговых услуг, начиная, вероят/
но, с освоения услуг электротехники, которая на большей части территории стра/
ны комбинируется с услугами машиностроительного инжиниринга. Далее, осво/
ить строительный инжиниринг, инжиниринг фундаментов, сантехнический инжи/
ниринг и т.д. (В качестве альтернативы, в случае, если такое освоение всех
направлений сервиса окажется слишком дорогостоящим из/за высоких цен по/
глощаемых компаний, нам следует рассмотреть возможность стать «сборщиком»
или «упаковщиком» инжиниринговых услуг, т.е. генеральным подрядчиком по
инжинирингу.)
Пояснение к таблице соответствия. Развивать потенциал всех видов услуг.
Слабость. Существуют некоторые виды деятельности, которые не будут поддер/

живать нашу структуру накладных расходов, но будут ослаблять наш имидж веду/
щего машиностроительного проектировщика. Однако другие компании зарабаты/
вают на этом деньги. Один из примеров — заключение контрактов «рабского
труда», на основе которых конструкторы поставляются поденно, по неделям или
по месяцам, как рабочие, в Kelly Temporary Services. Хотя нам не хотелось бы, чтобы
название J.T. Smith ассоциировалось с этим видом деятельности, нам следует
обсудить это в качестве так называемой вспомогательной линии. Мы могли бы
создать новую фирму или осуществить поглощение компании и не интегриро/
вать ее в наши операции, а использовать автономно. Мы постоянно попадаем
в ситуации, когда нас просят оказать такие услуги. Мы можем обеспечить руко/
водство такими услугами и время от времени сами нуждаемся в таких услугах, но
воздерживались от их использования из/за культурных, внеэкономических, про/
извольных решений владельцев — основателей фирмы.
Компенсатор. Создать или приобрести фирму, занимающуюся «рабским трудом»,
и использовать ее автономно.
Пояснение к таблице соответствия. Осуществить вспомогательный выход на
рынок.
Слабость. Экспансия автоматизированного проектирования может создать нам
некоторые проблемы. Хотя мы успешно освоили этот вид деятельности, мы стал/
киваемся с некоторым сопротивлением со стороны ряда наших сотрудников/ве/
теранов. Многие работы можно осуществлять гораздо быстрее, и это обойдется
намного дешевле нашим клиентам. Это, в очень реальном смысле слова, «функ/
циональный конкурент» нашим стандартным методам проектирования с помощью
карандаша и бумаги. В условиях, когда новое оборудование и программное обес/

печение появляются ежедневно, нам приходится смириться с фактом, что некото/
рые небольшие фирмы, конкурирующие с нами, не имеют бумажной работы во/
обще. Вполне может случиться, что они будут время от времени снижать цены и
погубят нас. Вместо того чтобы бездельничать и ждать гильотины, давайте запла/
нируем приобретение одной из таких мастерских и, как и в предыдущем поглоще/
нии «рабского труда», будем использовать ее отдельно как автономную единицу,
подпитывая ее нашими инициативами и даже некоторыми нашими постоянными
работами, которые могут быть лучше сделаны при помощи автоматизированного
проектирования.
Компенсатор. Выдержать потенциальную конкуренцию со стороны автоматизи/
рованного проектирования, осуществив выход на рынок CAD путем полномас/
штабного поглощения фирмы, занятой исключительно услугами CAD.
Пояснение к таблице соответствия. Осуществить выход на рынок CAD.
Слабость. Наша взаимосвязь с автомобильными компаниями в Детройте ассо/

циирует нас с проблемами, порождаемыми этими компаниями. Это такие про/
блемы, как долгосрочное противодействие безопасности, экономии горючего,
комфорту, ремонтопригодности и красоте; увеличение количества наполненных
«смогом» городов, озоновые проблемы, парниковый эффект, кислотные дожди
и другие проблемы выбросов; возникающие иногда длинные очереди на бензоко/
лонках и огромные дефициты, вызванные импортом нефти. В связи с нашей ра/
ботой с нефтяными и нефтехимическими компаниями в Персидском заливе наш
имидж сторонника гуманизма ухудшается и нам становится все труднее привле/
кать к работе лучших инженеров. Мы знаем, что это было основной причиной того,
что второе поколение семьи Смитов отказалось работать в нашей фирме. Мы
должны внедриться в социальную сферу либо форсировать и расширить нашу
деятельность, если мы уже вовлечены в нее, в таких областях, как дома престаре/
лых, инжиниринг окружающей среды, оздоровительные учреждения и т.д., — де/
лать больше работы, которая отождествляется с общественными, а не частными
выгодами.
Компенсатор. Осуществить выход на рынок, который будет улучшать наш имидж
общественного благотворителя.
Пояснение к таблице соответствия. Улучшить социальный имидж.
Аспекты правового регулирования

Слабость. За исключением лицензионных требований для получения статуса
профессионального инженера, наша сфера деятельности практически не регули/
руется и не имеет правительственных субсидий и санкционированных правитель/
ством привилегий, подобных предоставляемым предприятиям коммунального
хозяйства. Вместе с тем в течение многих лет одним из важнейших моментов,
сопровождавших нас, был правительственный Закон о регулировании деятельно/
сти предприятий коммунального хозяйства (PURPA). Этот закон заставлял мест/
ные предприятия коммунального хозяйства применять энергию, вырабатываемую
промышленностью в рамках так называемых программ когенерации, обычно ис/
пользующих отработанное тепло производственных отраслей. Мы имели лишь
второстепенное отношение к этой развивающейся отрасли — как правило, зани/
маясь проектированием отопительных и кондиционирующих воздух систем.
Компенсатор. Использовать потенциал совместного производство тепла и элек/
тричества.
Пояснение к таблице соответствия. Использовать потенциал совместного про/
изводство тепла и электричества.
Слабость. Наша сфера деятельности — это раздробленная отрасль с тысячами

маленьких мастерских по всей стране. Большинство из них плохо управляется.
Некоторые работают в очень узких нишах, либо обслуживая специфические ре/
гиональные потребности, либо замкнувшись на очень крупных заказах. Но это мо/
жет измениться под воздействием двух факторов: распространение автомати/
зированного проектирования и широкополосной связи, которая позволит нам пе/
редавать проектную информацию быстро и недорого. Система централизованного
хранения, содержащая миллионы деталей патентованных проектов, которые можно
передать в любое место мира в течение минут, позволяет осуществить интегри/
рованное проектирование дворца магараджи в Детройте и отправить проект в Нью/
Дели через спутник. Автоматизированное проектирование позволит осуществить
концентрацию отрасли.
Компенсатор. Использовать концентрирующий потенциал нашей отрасли.
Пояснение к таблице соответствия. Использовать концентрирующий потен/
циал.
Слабость. К сожалению, мы имеем очень мало «налоговых убежищ» для наших

операций. Но когда мы осуществляем поглощение, слияние или приобретение
контрольного пакета акций компании — особенно выкуп контрольного пакета за
счет кредита, — здесь существует ряд путей укрытия дохода, которые нужно ис/
пользовать. Например, следует использовать очень либеральные положения про/
граммы ESOP, касающиеся «налоговых убежищ». В некоторых случаях приобрета/
емые активы могут быть завышены по цене и амортизированы по более высоким
ставкам, чем их реальные экономические ставки. Следует также отметить, что не
были использованы налоговые атрибуты создания интеллектуальной собственно/
сти, включая товарищества по исследованиям и разработкам (RDLP) и налоговые
кредиты для исследований.
Компенсатор. Использовать потенциал «налоговых убежищ».
Пояснение к таблице соответствия. Использовать потенциал «налоговых убе/
жищ» в сфере слияний и поглощений.
Слабость. Мы имеем лишь один патент, у нас нет ни одной технологии, которую
можно было бы передавать за деньги, нет торговых марок или авторских прав и
очень мало технологий, на которые мы имеем права собственности. Мы должны,
если сможем, запланировать выход на рынок, где мы сможем получить опреде/
ленную защиту наших потенциальных источников дохода.
Компенсатор. Ориентироваться на отрасли, которые связаны с созданием прав
интеллектуальной собственности.
Пояснение к таблице соответствия. Использовать потенциал прав интеллекту/
альной собственности.
Слабость. Наш главный орган управления находится в Детройте, где очень силь/
ны профсоюзы. Мы не избежали полностью длинной руки профсоюзов и были
близки к тому, чтобы проиграть выборы в прошлом году, таким образом, уходя от
надвигающихся проблем с набором персонала, обучением и т.д. Сегодня Chrysler
и GM имеют серьезные проблемы в своих конструкторских группах, нанимая ра/
ботников из числа членов профсоюза рабочих автомобильной промышленности.
У нас есть увлеченные делом люди в наших «виртуальных инжиниринговых цен/
трах». Мы не хотим, чтобы они вошли в профсоюзы.
Компенсатор. Осуществлять только те поглощения и в тех географических реги/
онах, где нет устойчивой тенденции к профессиональным объединениям.
Пояснение к таблице соответствия. Выход в сферы деятельности, не контро/
лируемые профсоюзами.
Операции
Слабость. Только 20% наших доходов мы получаем от перепродажи услуг, про/
изведенных подрядчиками. В некоторых видах услуг, таких, как планирование
окружающей среды, а это основной сектор наших закупок, предложение огра/
ничено, и благодаря этому сохраняются продажи и рабочие места. В процент/
ном отношении они зарабатывают больше денег, чем мы. Если мы будем рас/
ширяться путем горизонтального поглощения, скажем вдвое против наших
современных продаж, мы, возможно, увеличим наши закупки в два раза. Про/
блема состоит в том, усилит ли это наше влияние на наших поставщиков, по/
скольку мы будем больше покупать, или влияние уменьшится из/за того, что их
услуги будут пользоваться большим спросом, чем когда/либо. Воздействие
другого фактора проявляется в том, что в некоторых случаях, когда нам прихо/
дится предлагать работу за определенную цену, премии, которые нам прихо/
дится платить вследствие высоких затрат подрядчика, обесценивают эту рабо/
ту для нас.
Компенсатор. Мы должны снизить нашу ценовую зависимость от подряд/
чиков.
Пояснение к таблице соответствия. Усилить влияние на поставщиков.
Слабость. Мы имеем очень скромное влияние на наших покупателей, за исклю/

чением того, что являемся хранителями их проектов и они могут затребовать их
по своему желанию. Тот факт, что мы являемся локальной компанией, а они в це/
лом владеют многонациональным бизнесом со множеством предприятий во мно/
гих регионах, дает нам очень мало влияния — только общественное влияние
основных партнеров является важным. Несмотря на то что мы живем в эпоху ра/
зукрупнения и тенденция к децентрализации наблюдается во всем мире, и осо/
бенно в Соединенных Штатах, мы, тем не менее, имеем проблемы с получением
работы у компании Winston/Salem, расположенной в Северной Каролине, поскольку
мы находимся в Детройте, а управляющие Winston/Salem хотят видеть у себя
местные таланты. Но эти таланты часто оказываются дорогостоящими, поскольку
они неопытны и не имеют банка данных с компьютерной поддержкой, который,
как мы полагаем, будет важен в будущем. Далее, мы должны приобрести влия/
ние, подчеркивая наш опыт в том, что обычно называем авторским надзором,
а сейчас, вследствие ответственности, — инспекцией. Такие услуги не только при/
вязывают к нам клиента, делая его более зависимым от нас. Они также очень
выгодны, и мы должны быть готовы обратить в свой доход существующее в про/
мышленности движение к ограничению услуг внутреннего контроля и приобрете/
нию «инспекционных» услуг.
Компенсатор. Развивать больше услуг, которые заставят наших клиентов боль/
ше зависеть от нас.
Пояснение к таблице соответствия. Усиливать зависимость клиентов.
Слабость. По/видимому, мы заперты в структуре постоянных операционных за/

трат, поскольку проектировщиков трудно найти и они получают возрастающие
ставки оплаты. Сложно развивать масштабную экономику, и наклон нашей «кри/
вой обучения» не очень крут. Однако автоматизированное проектирование может
все это изменить. Там, где были внедрены системы САD, соотношение одного
профессионала к пяти проектировщикам сократится до одного к трем и тенден/
ция снижения сохранится. Сегодня при помощи автоматизированного проектиро/
вания можно делать от 20 до 80% работ, в среднем около 40%, а темпы роста
составляют около 10% в год. Через пять лет эта доля достигнет в среднем 80%.
Таким образом, мы разблокируем структуру стоимости, существенно снизим наши

затраты и будем выполнять заказы быстрее.
Компенсатор. Развивать наш опыт и ресурсы автоматизированного проектиро/
вания с целью сокращения операционных затрат.
Пояснение к таблице соответствия. Сокращение прямых затрат.
Слабость. Ограничение прямых затрат важно, но именно накладные расходы,

обычно в форме постоянных затрат, таких, как арендная плата, воздействуют на
итоговые показатели, и именно они в периоды спадов являются главной причи/
ной банкротств в инжиниринговом бизнесе. Мы должны учиться работать деше/
во и эффективно и научиться снижать наши косвенные затраты путем расшире/
ния нашей текущей деятельности. Одним из лучших путей достижения этого
является вертикальная и горизонтальная интеграция и охват всех видов услуг.
Именно таким путем ведется конкуренция не только в Детройте, но и по всей
стране.
Компенсатор. Использовать процесс поглощений и слияний для снижения на/
кладных расходов.
Пояснение к таблице соответствия. Снизить накладные расходы.
Слабость. Потери рабочего времени (иначе говоря, сотрудники, не приносящие

дохода) — это проклятие консалтингового бизнеса. Хотя такие издержки обычно
относят непосредственно на накладные расходы, но, поскольку они важны для
нашего бизнеса, их выделяют отдельной строкой. (Участников просят избегать
двойного счета.) Простои, по/видимому, снижаются, поскольку количество сотруд/
ников, приносящих доход, растет. Однако сокращение персонала, которое мы
ожидаем в результате внедрения CAD, может обострить проблему. Горизонталь/
ное поглощение, вероятно, является лучшим способом снизить потери рабочего
времени. Поглощения для увеличения доли рынка, хотя они и не столь чувстви/
тельны к снижению простоев, как чисто горизонтальные поглощения, тем не ме/
нее, помогут эффективно использовать простаивающих сотрудников, если работа
достаточно хорошо оплачивается, чтобы компенсировать переезд и обустройство.
Нам следует также подготовить тщательно проработанную программу по сниже/
нию простоев в наших обучающих программах автоматизированного проектиро/
вания.
Компенсатор. Снизить простои за счет методов увеличения сбыта.
Пояснение к таблице соответствия. Сократить простои.
Слабость. Одной из проблем в любой программе расширения является капитал,

необходимый для его финансирования. В нашем бизнесе предельные затраты
капитала, необходимые для увеличения продаж на один доллар, составляют око/
ло 11% для оборотного капитала и 13% для основного капитала. (Цифра для обо/
ротного капитала была постоянной в течение многих лет, но цифра для основного
капитала удвоилась по сравнению с прошлыми годами из/за революции автома/
тизированного проектирования, требующего очень дорогостоящего оборудова/
ния и обучения, которые должны быть капитализированы.) Хотя эти цифры трудно
рассчитать, некоторые из наших новых сотрудников говорят, что наши цифры
выше, чем у конкурентов. Другие не так уверены. Научная гипотеза говорит, что
возрастающая стоимость капитала является функцией объема производства и, чем
крупнее производство, тем ниже дополнительная стоимость капитала в результа/
те более жестких процедур выписывания счетов и получения денежных средств
и более экономных закупок.
Компенсатор. Ограничить предельные затраты капитала по отношению к росту

продаж.
Пояснение к таблице соответствия. Ограничить капитальные затраты.
УСИЛИТЕЛИ (SUPPLEMENTS)*
Сильная сторона. Мы имеем очень опытных людей в руководстве, как на уровне

совета директоров, так и в качестве менеджеров. Шестеро получили ученые сте/
пени в области «инженерного управления» с основным акцентом на работу с пер/
соналом, что является редким в этой отрасли. За исключением главного бухгал/
тера, все являются дипломированными профессиональными инженерами. Их опыт
всецело относится к инжиниринговым предприятиям. Есть ощущение, что наш
высший менеджмент используется недостаточно и что эти менеджеры с их талан/
тами могут делать значительно больше.
Усилитель. Нам следует научиться использовать опыт нашего высшего менедж/
мента. Но мы должны гарантировать, что дело будет стоить того, что наши менед/
жеры захотят им заниматься и будут в этом компетентны.
Пояснение к таблице соответствия. Соответствие высшего менеджмента.
Сильная сторона. У нас есть очень опытная, заслуживающая доверия группа

менеджеров среднего звена, которая совмещает производственные обязанности
(сотрудники, приносящие доход) и работу с персоналом (администраторы). Неко/
торые проработали здесь всю свою жизнь. Мы должны ответить на следующий
вопрос: насколько важно нам войти в сферу деятельности, где их опыт и знания
могут быть использованы?
Усилитель. Знать и использовать опыт менеджеров среднего звена.
Пояснение к таблице соответствия. Соответствие менеджеров среднего
звена.
Сильная сторона. У нас большой штат чертежников, которые в основном знают

нашу работу. Некоторые учатся, получая инженерные степени. Мы должны отве/
тить на вопрос: насколько важно нам войти в сферу деятельности, где их опыт
может быть использован?
Усилитель. Знать и использовать опыт нашего персонала.
Пояснение к таблице соответствия. Соответствие опыта персонала.
* Cогласно первому определению «Нового академического словаря Вебстера», supplement — это

«то, что служит добавкой к чему-либо». Применительно к процессу WOFC это слово описы-
вает действие, которое должно быть произведено, чтобы использовать базисные сильные
стороны. Точно так же как диетическая добавка добавляет силы и здоровья человеку, в об-
ласти слияний и поглощений любое приобретение должно повышать базисную силу орга-
низации. Как и следует ожидать, кадры являются самыми важными, и они рассматриваются
в первую очередь. (Обратите внимание, что избыточные ресурсы или низкий уровень ис-
пользования ресурсов больше соответствуют усиливающей стороне таблицы соответствия,
поскольку показывают, что что-то не в порядке с производством, которое использует избы-
точные машины, оборудование, землю и т.д. Однако опыт показывает очень четкую тенден-
цию классифицировать слабо используемые ресурсы в качестве усилителя. В конечном сче-
те, не имеет значения, в какую часть они включены, если участники понимают назначение
переменной.)
Сильная сторона. Мы имеем небольшой штат «белых воротничков», включая

библиотекарей, бухгалтеров, секретарей и машинисток, и некоторое количество
«синих воротничков» на вспомогательных и сервисных работах. Мы должны отве/
тить на вопрос: насколько важно то, что мы входим в поле деятельности, где их
опыт может быть использован?
Усилитель. Знать и использовать опыт наших «белых воротничков» и «синих во/
ротничков».
Пояснение к таблице соответствия. Соответствие опыта персонала.
Сильная сторона. У нас есть опытная группа «развития», которая, по существу,

выполняет обязанности «продавцов», хотя это слово и является запретным в сфе/
ре профессиональных инжиниринговых услуг. Они внимательно изучают Dodge
Reports, разрешения на строительство, информационные сообщения, обобщают
их и затем обрабатывают руководителей компаний/партнеров с целью получения
работы. Партнерам остается только заключить контракт. Мы должны ответить на
вопрос: насколько важно использовать наш существующий персонал группы «раз/
вития» при любом расширении?
Усилитель. Использовать персонал группы «развития».
Пояснение к таблице соответствия. Соответствие продавцов.
Сильная сторона. Наши потребители делают нас такими, какие мы есть; они
платят арендную плату, обучают наших детей, кормят нас. Игнорировать их жела/
ния и нужды — значит игнорировать само наше существование. Полемика и не/
большой нажим — действительные компоненты экономических отношений, целью
которых является прибыль. Старые друзья, конечно же, лучше, поскольку они умеют
взаимно обогащаться и общаться. А хорошие контакты — это основа, на которой
строится выгодное сотрудничество. Одной из наших самых сильных сторон явля/
ется список наших клиентов. Представляется логичным, что мы должны первыми
открыть, какие услуги покупают или хотят купить наши сегодняшние покупатели,
вместо того чтобы гоняться за радугой в поисках легендарного кувшина с золо/
том у ее основания.
Усилитель. Использовать наши сложившиеся отношения с клиентами, осваивая
те области, которые созвучны их нуждам.
Пояснение к таблице соответствия. Соответствие покупателя (клиента).
Соответствие физических ресурсов
Сильная сторона. У нас есть отличная материальная база в Детройте (наш го/
ловной офис в Детройте является нашей собственностью). В связи с предпо/
лагаемым сокращением персонала в результате автоматизации проектирования
у нас будет достаточно свободного места, чтобы осваивать дополнительные
сферы инжиниринговой деятельности с минимальными затратами. Насколь/
ко важно нам войти в сферу деятельности, где мы можем использовать этот
ресурс?
Усилитель. Использовать нашу существующую материальную базу.
Пояснение к таблице соответствия. Соответствие рабочего места.
Соответствие операций
Сильная сторона. Мы постоянно делаем работы для некоторых наших смежни/

ков, а время от времени некоторые из наших клиентов становятся субподрядчи/
ками. Мы «берем в долг» людей друг у друга, когда комплектуем работу. Таким
образом, мы имеем своего рода фактическую вертикальную интеграцию. В пер/

вую очередь нужно задать следующий вопрос: сможем ли мы выжать больше при/
были из своей рыночной ниши, если действительно объединим операции или по
крайней мере главные из них? А второй вопрос такой: на какой вертикали нахо/
дится прибыль в нашей отрасли?
Усилитель. Улучшатся ли наши операции, если мы интегрируемся верти/
кально?
Пояснение к таблице соответствия. Соответствие вертикальной интеграции.
Сильная сторона. Наша компьютерная база становится с каждым днем все

более значимой, поскольку наша система электронной обработки данных раз/
вивается таким образом, чтобы связанно взаимодействовать с нашей системой
автоматизированного проектирования. Мы должны ответить на вопрос: на/
сколько качественно мы используем машины, оборудование, персонал, про/
граммное обеспечение и каналы связи, которые создали, при любом погло/
щении?
Усилитель. Использовать существующий комплекс электронной обработки дан/
ных (EDP).
Пояснение к таблице соответствия. Соответствие EDP.
Сильная сторона. У нас в организации высокий уровень интеллекта, и мы были

подвержены сотням различных внешних воздействий по всему миру, хотя и бази/
руемся в Детройте. Это воздействие и опыт должны иметь определенную цен/
ность. Мы должны искать синергические ситуации, в которых 2 + 2 = 5.
Усилитель. Использовать синергический потенциал.
Пояснение к таблице соответствия. Синергия.
Конфиденциально Автор и дата JT 1.6.98

Описание возможности
Описание
Фирма Coleman Engineers, Ltd., может быть выставлена на продажу по разумной

цене. Я говорил со Стивом Колеманом, и он сказал, что их попытка распределить
акции между работниками (ESOP) провалилась. Их задолженность по невыпол/
ненным заказам возрастает, а продажи составляют около 12 млрд долл. в месяц.
Их работа по созданию «чистой комнаты» полностью завершена, и объем работ
«рабского труда» почти удвоился. Он полагает, что аутсорсинг является долго/
временной тенденцией в подходах к ведению дел у «большой тройки». Однако
существуют некоторые проблемы: профсоюзы. Он хочет долгосрочный выкуп.
Останется на один год.
Потребители
Их клиенты — те же, что и у нас, но больший упор делается на услуги, продавае/

мые иностранным компаниям, открывающим заводы в Соединенных Штатах. Они
пытались создать внутризаводские сервисные центры, но их компьютерная экспер/
тиза намного слабее, чем наша, и у них были проблемы с передачей информации.
Он намекал, что ведутся переговоры с фирмой на Западном побережье. Возмож/
но, это правда.
Он покупает те же виды услуг, что и мы, и использует те же источники. Не хочет

«диверсифицироваться», хочет лишь уйти на пенсию и играть в гольф. Считает,
что покупка поставщиков — это плохая идея. «Они не зарабатывают никаких де/
нег, потому что их портфель заказов очень неоднородный».
Конкуренты
Мы являемся их самым крупным конкурентом по работам в сфере машинострои/

тельного инжиниринга. Стив чувствует, что наш растущий опыт в автоматизиро/
ванном проектировании может быть угрозой их будущему. Он предполагает, что
слияние двух фирм будет приветствоваться всеми в Coleman, и интересуется,
будет ли хорошей торговой маркой «Coleman/Smith Engineering». Я сказал ему,
что, по моему мнению, это звучит великолепно.
Каковы основные технические журналы?
Те же, что и у нас. Однако намного больше материалов по отоплению, вентиляции

и кондиционированию воздуха (HVAC) и немного — по автоматизации.
Почему вы считаете это хорошим соответствием?
Отопление, вентиляция и кондиционирование воздуха (HVAC) всегда будут в цене.

Если мы сможем внедрить на предприятиях виртуальные инжиниринговые цент/
ры HVAC, мы сможем работать по всему миру. Проектирование «чистых комнат»
связано с высокотехнологичным сектором и будет развиваться. Эта тенденция так
же интернациональна, как и предыдущая. Это привязывает нас более тесно к эко/
номике Детройта, но это может помочь выходу в глобальную экономику. Я думаю,
что мы можем удвоить объем наших продаж и увеличить прибыли путем уменьше/
ния простоев и накладных расходов.
Кандидаты
Не имеется.
Комментарии к обсуждению
Правильный шаг, если цена справедлива и есть потенциал для развития между/
народного бизнеса.
Системный подход Стэнли Фостера Рида к корпоративному
росту. Распределение и перераспределение денежных средств
Стратегический
уровень ПРЕДПРИЯТИЕ (УРОВЕНЬ СОВЕТА ДИРЕКТОРОВ) Решения Основные
по движению и переводу денежных средств в более персd программы
пективные отрасли роста, распродажа неликвидов диверсиd
Уровень фикации
предприятия
Корпоративный Корпоративный уровень перевода денежных средств в Текущие

уровень более выгодные группы или для финансирования новых денежные
поглощений на уровне групп потоки
Будущие
денежные
Уровень Группа 1 Группа 2 Группа 3 потоки
группы или Перевод (новая группа) Описание
сектора денежных Програмd возможноd
средств ма развиd стей для
тия бизd бизнеса
Уровень Стратегичесd Стратегичесd неса
стратегической кая бизнесd кая бизнес
бизнесd единица А единица АА
единицы
Уровень Стратегичесd Продукт Новый
продуктовой кая бизнесd Улучшение продукт Програмd
линии единица В процесса ма анализа
конкуd
Стратегичесd Завод А ренции
кая бизнесd
единица
(новая)
Функциональd Новый завод
ный уровень или новый
процесс
Ранжирование переменных методом Дельфи
Добавления Дополнения
Соответствие продавцов
Минимально эффективd
Соответствие электронd
Весомость потребителя
ной обработки данных
Соответствие среднего
Уменьшение простоев
Соответствие высшего
Снижение накладных
устойчивость к циклу
Повышение прибыли
потенциала полного
Соответствие опыта
Увеличение продаж
ный охват рынка

Использование
Долгосрочная
спектра услуг
потребителей
менеджмента
Переменные
Соответствие
менеджмента
персонала
расходов
Синергия
Всего
Всего
Стратеd
Анализ гичесd
сильных и кое
слабых заявлеd
сторон ние
Статегические навыки
Отделение
продажи
цели или
Слияния
Программа
внутреннего
развития
Таблица соответствия
Программа
внешнего
развития
Р
(Н АСШ
сущовые ИРЕ
Я ест про НИЕ
НА вую ду А
ЛЬ щи кты ССО
И КА ) х т на РТ
РТ ля ер ИМ
ВЕ Я ите ри
тор ЕН
АЯ ЦИ реб иях ТА
ЯМ РА от
ПР ТЕГ пка п )
ИН оку Как пользоваться этой схемой
(П
Вер
Большинство программ развития являются струкd

для существующих продуктов)
(Новые территориальные рынки
РАСШИРЕНИЕ РЫНКА
турно зависимыми. Специалистам по планироваd

тик
ия
нию следует иметь общий План развития бизнеса,

аль
кац
который подразделяется на уровни приобретеd

на
фи
я
ния — предприятие, корпорация, сектор или групd

па, стратегическая бизнесdединица, продукт, заd
(Покупка конкурента)
ГОРИЗОНТАЛЬНАЯ
вод или процесс.

ИНТЕНСИФИКАЦИЯ РЫНКА 1. Из таблицы «Стратегические навыки и образ
действий» выберите уровень, для которого вы
ИНТЕГРАЦИЯ
хотите составить план.

сиd
2. Включите план в схему, озаглавленную «Двиd

инт
вер
жение и перераспределение денежных

егр
средств».
Ди
ац
ия
3. Включите план в «Программу анализа конкуd

О
ИНБРА ренции» (для справок смотри: Майкл Портер
(По ТЕГ ТНАЯ «Конкурентная стратегия»).
куп РАЦ ВЕ
ка ИЯ РТИ 4. Сделайте анализ сильных и слабых сторон,
х
по
ста КА АЯ Я вы используя метод Дельфи.
вщ
ЛЬ ЬН ЦИ но
ика
НА ОЛ КА на 5. Составьте «Стратегическое заявление».
)
Я
И ЗВ ИФИ укты
О С д 6. Обозначьте возможности на «колесе возd
ПР ВЕР е про ях)
ДИ овы тори можностей».
(Н рри 7. Закодируйте каждую цель определенным споd
те
собом: например, ИР — интенсификация
рынка, ГИ — горизонтальная интеграция.
8. Разработайте «Программу проектирования и
развития организации».
9. Отразите возможности, которые должны исd
пользоваться внутри компании в «Программе
внутреннего развития».
Программа Формулироd 10. Все другие возможности будут использованы
проектирования вание интеграd в «Программе внешнего развития» посредd
и развития ционного плана ством приобретения, создания совместного
организации после слияния предприятия и другими методами.
Итоговая таблица соответствия, составленная

по методу Дельфи
Таблица соответствия: J.T. Smith Consultants

«Колесо возможностей» для J.T. Smith Consultants
Пр
е
да
ж Эл дпо
ро ith Су ектр лагае
т п Sm д
по ор о т е мы
ц ен J.T. ес
о О рты емо х н и
Пр Ре з д о р и а нтны ка
ект
% ор
70 % п р конс о в л эроп е з а
10 % Со е д п р тру е н и е орт авод
их 10 % в к
теп ме и я т ция д о / ы ы ,
та ющ 10 % с и пр с у г
Тем
ен кту Ре ла тно й пр
кли и ле 10
0 ко и
нст эле е пр ом о
Тип и тел и омп ру ктр ои
ыш
ле
ста
д й к кц зво нн
з в о ле ых и
ия чес дс ых 5%
о и би ьн ч
П р томо обил д клю мо тва тво
сто 5
в
а то те м л и п о в 10 %
в и ы Ра %
а р о акт р ы ая сш
С т нтр е к т о льн сущ (Н ирен 10
Ко х и т т и ка ) ест овы ие %
я
Ар его вер а ц и нта вую е п асс 20
Вс ая г р ие щи род орт 30 %
р я м и н т ек а к л х т укт име %
П уп ер ы н нт
ок ри а а
(П тор
иях
Китай
Южная Африка
Югоdвосток
Западное побережье
Географический регион
)
Вер
ия
5%
тик
территориальные рынки для

кац
Расширение рынка (Новые

существующих продуктов)
Горизонтальная интеграция
аль
фи
(покупка конкурента)
ная
Расширение рынка
Интенсификация рынка
Coleman
инт
сиd
егр
вер
Темп роста
аци
Ди
я
Об а d
ра ик
сиф на
15%
20%
тна
8%
8%
(П
ок и н т я ве и верукты )
д д х
уп е г рти
ка р а ка ая ро рия
Тип по ц и я льн льн п то
во ые ри
Пл пос ста
вщ ая о из (Нов тер
Му ани тавщ ик Пр ция овых
Ге ни ров ик
а а) н та
Г е офи ципа ани ос
Пл одез зиче льное ок п р 0%
Ар ани и я ски е п руж Тем 3
хи ров й к ла аю %
тек ан он нир ще Проц н 30
тур ие са ов й
лти ан ср ен гио
но ра
е п йо нг ие еды т зак ре в–
ро нов уп с ль/ сто
ок а мо
ект
ир /
2 3 Рост в отр тай г и
о
ов
ан / ни
е Ки дор
ие 9/ 15% де ка — ние
1 ож
6/ 0% Вх ргети рова ика
5/ 0% е ти р
4/ 0% Эн оек я Аф
4/ 5%
10 Пр жна
% Ю
Потенциальное интегративное Потенциальное конгломератное

поглощение поглощение
ПЕРЕЧЕНЬ СУДЕБНЫХ ДЕЛ
Описывая судебные прецеденты в этой книге, мы использовали укороченную

форму ссылок на источники, а иногда (например, в главе 11) — только назва-
ния вовлеченных компаний. Следующий перечень судебных прецедентов обес-
печивает полные ссылки на источники информации для читателей. Звездочка
означает, что мы даем больше информации в следующем разделе «Важнейшие
судебные дела».
A ccardi* Accardi v. Control Data, 658 F. Supp. 881 (S.D.N.Y. 1987),

rev’d and rem’d, 836 Fed. 2d 126 (2d Cir. 1987)
Adcock* Adcock v. Firestone Tire & Rubber Co., 616 F. Supp. 409
(D.C. Tenn. 1985), aff’d in part and vacated in part, 822
F. 2d 623 (6th Cir. 1987)
Allied Stores* Federated Dept. Stores, Inc., 1991 WL 79143 (Bankr. S.D.
Ohio 1991)
Basic* Levinson v. Basic, Inc., 786 F. 2d 741 (6th Cir. 1986), vacated
485 U.S. 224
Beazer* Koppers Co., Inc. v. American Express Co., 689 F. Supp.
1371 (W. D. Pa. 1988)
Bendix* Martin Marietta Corp. v. Bendix Corp., 549 F. Supp. 623 (D.
Md. 1982)
Bestfoods* United States v. Bestfoods, et al., No. 97/454, 1998 WL
292076 (1998)
Blau* Blau v. Del Monte Corp., 748 F. 2d 1348 (9th Cir. 1984)
Blessitt* Blessitt v. Retirement Plan for Employees of Dixie Engin. Co.,
817 F. 2d 1528 (11th Cir. 1987) rev’d in part and rem’d
836 F 2d 1571 vacated (11th Cir. 1988) 848 F. 2d 1164
(11th Cir. 1988)
Business Roundtable The Business Roundtable v. S.E.C., 905 F. 2d (D.C. Cir.
1990) 406
890 Перечень судебных дел
Caremark In re Caremark International Inc. Derivative Litigation, 698

A/2D 959 (1996)
Carter Hawley Carter Hawley Hales Stores, Inc., No. LA 91/64140/JD
(Bankr. C.D. Cal)
Chiarella Chiarella v. U.S., 588 F. 2d 1358 (2nd Cir. 1978) cert granted
445 U.S. 222, 100 S. Ct. 1108, 63 L. Ed. 2d 348 (1980),
(U.S.N.Y. 1980) (No. 78/1202)
Credit Managers* Credit Managers Ass’n of Southern Cal. v. Federal Co., 629
F. Supp. 175 (C.D. Cal. 1985)
Crowthers Crowthers McCall Pattern Inc. v. Lewis et al., 129 B.R. 992
(S.D.N.Y. 1991)
Crystal Oil In re Crystal Oil Co., 854 F. 2d 79 (5th Cir. 1988)
CTS* CTS Corp. v. Dynamics Corp. of America, 481 U.S. 69, 107
S. Ct. 1637, 95 L. Ed. 2d 67 (1987)
Dunn Dunn v. Hovic, 1 F. 3d 1362 (3rd Cir. [Virgin Islands] 1993)
Edelman* Edelman v. Fruehauf Corp., 798 F. 2d 882 (6th Cir. 1986)
Edgar* Edgar v. MITE Corp., 457 U.S. 624, 102 S. Ct. 2629, 73 L. Ed.
2d 269 (1982)
Fall River Dyeing* Fall River Dyeing and Finishing Corp. v. NLRB, 482 U.S. 27,
107 S. Ct. 2225, 96 L. Ed. 2d 22 (1987)
Federated Federated Dept. Stores, Inc., 132 B. R. 572 (Bankr. S.D. Ohio
1991)
Gaylord Container Gaylord Container Corp., 130 Bankr 304 (Bankr. E.D. Mo
1991)
General Utilities* General Utilities & Operating Co. v. Helvering, 296 U.S. 200
(1936)
Gleneagles* United States v. Gleneagles Inv. Co., 565 F. Supp. 556 (M.D.
Pa . 1983), 571 F. Supp. 935 (1983), 584 F. Supp. 671 (1984),
aff’d sub nom. United States v. Tabor Court Realty Corp.,
803 F. 2d 1288 (3d Cir. 1986)
Gollust* Gollust v. Mendell, 498 U.S. 1023, 112 L. Ed. 2d 662, 111
S. Ct. 669 (1991)
Hanson Trust* Hanson Trust PLC v. SCM Corp., 774 F. 2d 47 (2d Cir. 1985)
Healthco* In re Healthco International, Inc., Securities Litigation 208
B.R. 288, 300 (Bankr. D. Mass, 1997)
Holmes Holmes v. Securities Investor Protection Corp., 112 S. Ct.
1311, 117 L. Ed. 2d 532 (U.S. Cal. 1992)
Irving Trust* K.M.C. Co., Inc. v. Irving Trust Co., 757 F. 2d 752 (6th Cir.
1985)
Перечень судебных дел 891
Kaiser Steel Kaiser Steel Resources, Inc. v. Pearl Brewing Co., In re

Kaiser Steel Corp., 952 F. 2d 1230 (10th Cir. 1991), cert.,
den’d, 112 S. Ct. 3015, 120 L. Ed. 2d 887 (U.S. Colo. 1992)
Kupetz* Kupetz v. Wolf, 845 F. 2d 842 (9th Cir. 1988)
Lampf Lampf, Pleva, Lipkind, Prupis & Petigrow v. Gilbertson, 111

S. Ct. 2773, 115 L. Ed. 2d 321 (U.S. Or. 1991)
Litton Industries* Litton Industries, Inc. v. Lehman Brothers Kuhn Loeb Inc.,
967 F. 2d 742 (2nd. Cir. 1992)
LTV Chateaugay Corp., 115 B.R. 760 (Bankr. S.D.N.Y. 1990)
Maxicare In re Family Health Services, Inc., 104 BR 279. See In re

Family Health Services, Inc. (Bankr. C. D. Cal. 1989)
Mobile Communications In re Mobile Communications Corp. of America, Inc. Consol.

Litigation, 1992 Wl 53379, 608 A. 2d 729 (Del. Supr. 1992)
Moran* Moran v. Household International Inc., 500 A . 2d 1346 (Del.

1985)
Morris Trust Commissioner v. Morris Trust, 367 F. 2d 794 (4th Cir. 1966)
National Starch* Indopco, Inc. v. C.I.R., 112 S. Ct. 1039 (1992)
Newark Morning Ledger* Newark Morning Ledger Co. v. United States, 113 S. Ct. 1670
(1993)
Northeast Bank* Northeast Bancorp. Inc. v. Board of Governors 472 U.S. 159
(1985)
O’Day In re O’Day Corp., 126 B.R. 370 (Bankr. D. Mass. 1991)
Olin* Olin Corporation v. Federal Trade Commission, 986 F. 2d.

1295 (9th Cir. 1993)
Paramount* QVC Network Inc. v. Paramount Inc., Viacom Inc., et al., 637
A/2d 34 (Del. 1994) aff’ing 635 2d 1245 (Del. Ch. 1993)
Pennzoil* Texaco Inc. v. Pennzoil Co., 729 S. W. 2d 768 (Tex. App.

1987), cert. dism’d, 485 U.S. 994, 108 S. Ct. 1305, 99 L. Ed.
2d 686 (1988)
Philadelphia National United States vs. Philadelphia National Bank et al., Bank 374
Bank* U.S. 321, 83 S. Ct. 1715, 10 L. Ed. 2d 915 (1963).
Revlon* Revlon, Inc. v. MacAndrews & Forbes Holdings, Inc., Del.

Supr., 506 A . 2d 173 (1986)
Riviera Inc. Riviera Club, Inc., 280 F. Supp. 741 (W.D. Mo 1967)
Southland Corp. Southland Corp., 124 B.R. 211 (Bankr. N.D. Tex. 1991)
Square D Square D Co. v. Schneider S.A. SQD., 760 F. Supp. 362

(S.D.N.Y. 1991)
892 Перечень судебных дел
Strong Strong v. Rapid, 213 U.S. 419, 29 S. Ct. 521, 53 L. Ed. 853
(U.S. Phil. Islands 1909)
Texas Gulf Sulphur* SEC vs. Texas Gulf Sulphur, 401 F. 2d 833 (2d Cir. 1968)
Tilley* B. E. Tilley v. Mead Corp., 927 F. 2d 756 (4th Cir. 1991)
Time* Paramount Communications Inc. v. Time Inc., 517 A . 2d 1140
(Del. 1990)
Treadway* Treadway Companies, Inc. v. Care Corp., 638 F. 2d 357 (2d
Cir. 1980)
TWA Trans World Airlines, 22 Bankr. Ct. Dec 1236 (Bankr. D. Del.
1992)
Unocal* Unocal Corp. v. Mesa Petroleum Co., 493 A . 2d 946 (Del.
1985)
USX Pryor v. USX, 806 F. Supp. 460 (S.D.N.Y. 1992)
Van Gorkom* Smith v. Van Gorkom, Del. Supr., 488 A . 2d 858 (1985)
Virginia Bankshares* Virginia Bankshares, Inc. v. Sandberg, 501 U.S. 1083 (1991)
Warde S.E.C. v. Warde, 97/6190 (2d Cir. 1998)
ВАЖНЕЙШИЕ СУДЕБНЫЕ ДЕЛА
ACCARDI (1987)
В качестве истцов выступили бывшие служащие International Business Machines
(IBM), работавшие в подразделении BTSI. В соответствии с Законом о защите
пенсионных доходов трудящихся (ERISA) 1974 г., они получали определенные
льготы. Когда IBM продала подразделение BTSI компании Control Data Corpora-
tion (СDС), было заключено в «соглашение о льготах», по которому СDС согла-
шалась продолжать выплаты по льготам бывшим сотрудникам подразделения.
30 июня 1985 г. СDС продала подразделение BTSI компании Automatic Data
Processing (АDР), и выплаты прекратились. Бывшие служащие подразделения
BTSI потребовали продолжения выплат.
Вопрос, который был поставлен перед судом, состоял в том, имели ли истцы
право на непрерывные общие льготы в соответствии с соглашением о льготах между
IBM и СDС и был ли отказ в просьбе истцов о продолжении выплат «произволом
и причудой». Апелляционный суд США Второго округа подтвердил решение рай-
онного суда Южного района Нью-Йорка, заявив, что истцы уже не являлись слу-
жащими, имеющими права в соответствии с условиями соглашения о льготах, и
поэтому отказ в продолжении выплат не был «произволом и причудой».
ADCOCK (1987)
В качестве истцов выступили служащие Bridgestone Tire and Rubber Co., не
являющиеся членами профсоюза. 1 января 1983 г. Firestone Tire & Rubber Co.
продала свой завод в Лаверни компании Bridgestone за 55 млн долл. Договор
о продаже на 75 страницах включал «план выплат служащим при увольнении»,
в котором говорилось, что Firestone не сократит ни одного рабочего места до
продажи. Там также говорилось, что, если Bridgestone сократит свой персонал,
любой служащий, потерявший работу, получит компенсацию в связи с оконча-
нием работы по найму. К моменту ходатайства Bridgestone не сократил свой
персонал, таким образом истцы оставались занятыми. Однако они искали по-
вод получить компенсацию в связи с окончанием работы по найму.
894 Важнейшие судебные дела
Вопрос, который был поставлен перед судом, состоял в том, являлся ли план
выплат при увольнении «произволом и причудой». Апелляционный суд США
Шестого округа, подтвердив интерпретацию федерального общего права рай-
онным судом в Теннесси, заявил, что применение плана выплат при увольне-
нии со стороны Bridgestone соответствовало справедливому толкованию плана,
а интерпретация и применение плана выплат со стороны Firestone не были «про-
изволом и причудой».
ALLIED STORES (1991)

12 сентября 1986 г. компания, подконтрольная Campeau Corporation, начала
враждебное поглощение компании Allied Stores. Allied обратилась за помощью
к корпорации DeBartolo, обещая выплатить DeBartolo компенсацию, если ее
спасательные действия окажутся безуспешными. Так и случилось. После того
как слияние с Campeau было завершено, Allied выплатила DeBartolo приблизи-
тельно 116,3 млн долл. в качестве компенсации. Allied вычла эту сумму из сво-
их доходов в федеральной налоговой декларации.
Менее чем через два года компания, подконтрольная Campeau, предприняла
попытку враждебного поглощения компании Federated Department Stores, в то
время крупнейшей сети универмагов в США. 29 февраля 1988 г. R.H. Macy & Co.
вмешалась и предложила купить Federated. Предложение компании Macy вклю-
чало требование выплаты компенсации в случае неудачи предполагаемого погло-
щения. Так и случилось. Federated выплатила Macy компенсацию в 60 млн долл.
Вопрос, который был поставлен перед судом, состоял в том, была ли выпла-
ченная компенсация вычтена в качестве повседневных и необходимых произ-
водственных затрат. Суд по банкротствам округа Огайо ответил положительно,
сославшись на статьи 162(а) и 165(а) 26-го Свода законов США. Статья 162(а)
разрешает вычет для всех повседневных и необходимых затрат, произведен-
ных при осуществлении любой торговли или бизнеса. Статья 165(а) разрешает
текущий вычет любых убытков, имевших место в течение налогооблагаемого
года и не компенсируемого страховкой.
BASIС (1986)
В качестве истцов выступила группа акционеров компании Basiс, Inc., которая
продала акции Basiс до того, как было формально объявлено о поглощении,
вызвавшем рост ценных бумаг компании. Представители Basiс отрицали тот
факт, что поглощение обсуждалось. Акционеры предприняли действия в соот-
ветствии с правилом 10b-5, заявляя о введении в заблуждение относительно
существенного обстоятельства.
Вопрос, который был поставлен перед Верховным судом США, состоял в
том, являются ли публичные заявления, отрицающие переговоры о поглоще-
нии, введением в заблуждение относительно существенного обстоятельства. Суд
постановил, что неправильно отрицать то, что компания ведет переговоры о по-
Важнейшие судебные дела 895
глощении, когда фактически она вела их. Опираясь на свое постановление, Вер-
ховный суд США отклонил «уточняющую» экспертизу на существенность,
предложенную ранее в решении апелляционного суда Шестого округа. Суще-
ственность должна быть определена в зависимости от обстоятельств, высказал
мнение суд. В этом примере переговоры были существенным обстоятель-
ством — даже при том, что обсуждения еще не привели к какому-либо согла-
шению по цене и структуре сделки. Суд сказал, что правильным ответом на
запрос о конфиденциальных переговорах о поглощении является либо ответ:
«Без комментариев», либо информация о том, что переговоры имеют место.
BEAZER (1988)
Koppers Co., Inc., выдвинула обвинение против American Express, Shearson,
Lehman Brothers и др., стараясь использовать враждебное предложение сопер-
ников о приобретении акций. Основанием стало заявление Koppers о том, что
предложение о приобретении нарушило федеральные законы о ценных бума-
гах (точнее, некоторые требования о раскрытии информации). American Express
и другие обвиняемые потребовали принять предварительное предписание, обя-
зывающее Koppers изменить явно ложные заявления относительно предло-
жения о приобретении акций.
Окружной суд США в Западном округе Пенсильвании заявил, что он без
колебаний запретит тендерное предложение, пока рассматривается жалоба о на-
рушении законов о ценных бумагах. Закон Уильямса не требует, чтобы в пред-
ложении о приобретении раскрывалась вся имеющаяся информация о себе или
приобретаемой компании. Речь идет только о тех существенных объективных
фактических вопросах, которые здравомыслящий акционер считает важными
для принятия решения о предложении своих акций для продажи.
BENDIX (1982)
В августе 1982 г. корпорация Bendix выступила с предложением приобрести при-
мерно 45% обыкновенных акций корпорации Martin Marietta. 30 августа 1982 г. в
качестве прямого ответа на тендерное предложение Bendix корпорация Martin
Marietta объявила о своем предложении по приобретению примерно 51% обык-
новенных акций корпорации Bendix. В сентябре 1982 г. корпорация United Technо-
logies объявила о своем предложении приобрести примерно 51% обыкновенных
акций Bendix. Все три предложения были оценены как враждебные, и все три кор-
порации выдвинули обвинения в федеральном суде с тем, чтобы использовать
тендерные предложения друг друга. В данном случае Martin Marietta добивалась
судебного запрета тендерного предложения Bendix на том основании, что Bendix
вводила в заблуждение и допускала неточности при раскрытии информации.
Перед судом был поставлен вопрос, нарушала ли раскрытая Bendix инфор-
мация Закон Уильямса. Окружной суд США в Мэриленде ответил отрицатель-
но, восстановив репутацию Bendix.
BESTFOODS (1998)
Это дело в Верховном суде США было связано с ответственностью и оплатой
очистки промышленных отходов химического завода. Правительство Соеди-
ненных Штатов предприняло принудительные меры по защите окружающей
среды как против дочерней компании, которая эксплуатировала загрязняющее
оборудование, так и против материнской холдинговой компании, которая осу-
ществляла контроль за операциями дочерней компании.
Вопрос, который был поставлен перед судом, состоял в том, является ли
холдинговая корпорация по федеральным законам об общих фондах ответствен-
ной за загрязнение, причиненное подконтрольной компанией. Судебное реше-
ние было единогласным. Суд признал корпорацию виновной: она была обяза-
на непосредственно участвовать в соответствующих операциях или правовой
деятельности подконтрольной компании.
BLAU (1984)
В 1966 г. корпорация Del Monte приобрела компанию Granny Good, которая
перешла в полную собственность Del Monte. Сотрудники Granny Good получи-
ли право пользоваться различными пенсионными и страховыми планами кор-
порации Del Monte. В декабре 1980 г. Del Monte продала Granny Good группе
инвесторов. Новые владельцы сохранили всех служащих, кроме четырех. Чет-
веро уволенных сотрудников предъявили иск корпорации Del Monte о выплате
выходного пособия.
Перед судом был поставлен вопрос, нарушил ли отказ в выплате выходного
пособия Закон о защите пенсионных доходов трудящихся (ERISA) и был ли
этот отказ «произволом и причудой». Девятый окружной апелляционный суд
постановил, что действия Del Monte были «произволом и причудой» и что За-
кон о защите пенсионных доходов имеет приоритет по отношению к юриди-
ческим теориям штата о нарушении контракта.
BLESSITT (1988)
В качестве истцов выступили служащие компании Dixie Enginе, которая внед-
рила план в соответствии с Законом ERISA в 1972 г. В 1982 г. Dixie Enginе была
продана, и план ERISA был приостановлен. Служащие выставили иск против
своего нанимателя в связи с нарушением закона, заявляя, что после прекраще-
ния оговоренного страхового плана они имели право получать полные неогра-
ниченные пенсионные выплаты, которые бы они получали, если бы продолжа-
ли работать до обычного пенсионного возраста.
Вопрос, который был поставлен перед судом, состоял в том, требует ли
ERISA выплачивать служащим полные неограниченные пособия, которые бы
они получали, если бы продолжали работать до обычного пенсионного воз-
раста. Апелляционный суд Девятого округа постановил, что, когда план при-
останавливается, ERISA не требует, чтобы служащие получали полные вы-

платы. Они должны получать только выплаты, предусмотренные планом (это
выплаты, исчисленные на основе их реального стажа работы к дате при-
остановки).
CREDIT MANAGERS (1985)

В 1980 г. компания Cresent Food, занятая импортом и дистрибуцией сыров и
полностью подконтрольная Federal Company, начала инициированный менед-
жерами выкуп контрольного пакета за счет кредита. Покупная цена пакета
превысила 1,4 млн долл. Cresent получила дополнительный кредит от нового
менеджмента на сумму 189 000 долл., а также приблизительно 10 млн долл. от
General Electric Credit Corp. В результате приобретения контрольного пакета
акций компании выплаты Cresent по долгам существенно возросли. Выявив у
себя недостаток денег для продолжения операций, Cresent неожиданно прекра-
тила работу и оформила передачу своих активов в пользу кредиторов. Истцы
выдвинули обвинение против Federal Company, ссылаясь на то, что выкуп кон-
трольного пакета за счет кредита был отчуждением имущества, направленным
на обман кредиторов.
Перед судом был поставлен вопрос, являлась ли сделка отчуждением иму-
щества, направленным на обман кредиторов. Окружной суд США в Калифор-
нии установил, что закон не регламентирует уровень капитализации компании,
необходимый для того, чтобы противостоять всем финансовым неудачам. Он
требует лишь, чтобы компания не оставалась с неоправданно малым капита-
лом во время передачи собственности.
CTS (1987)
Dynamics Corp. of America объявила предложение о приобретении корпорации
CTS, расположенной в штате Индиана. За шесть дней до тендера штат Инди-
ана пересмотрел свой закон о корпоративном бизнесе, включив в него поло-
жение, влияющее на контроль через приобретение. Пересмотренный закон в
качестве условия приобретения контроля над корпорацией в штате Индиана
ставит одобрение большинством имевшихся ранее незаинтересованных акци-
онеров. Dynamics подала ходатайство, чтобы воспользоваться юридической
силой этого закона, ссылаясь на процесс Edgar v. МIТЕ.
Поставленный перед судом вопрос состоял в том, имеют ли федеральные
законы о ценных бумагах преимущество перед законом Индианы, как это
регламентируется Законом Уильямса или коммерческим параграфом Консти-
туции США. Верховный суд заявил, что федеральные законы о ценных бу-
магах имеют приоритет перед законом Индианы лишь в том случае, если
нарушается цель этих законов. Опровергая дело МITЕ, дело CTS дало пра-
во штатам восстановить законы против поглощения, которые нарушило дело
МIТЕ.
EDELMAN (1986)
В феврале 1986 г. компания Edelman Group начала скупку акций корпорации
Fruehauf на открытом рынке. Edelman предложила дружественное поглощение,
которое совет директоров Fruehauf отклонил. Позднее члены руководства Fruehauf
согласовали с Merrill Lynch выкуп контрольного пакета за счет кредита в два
этапа. Специальный комитет внешних директоров Fruehauf одобрил выкуп кон-
трольного пакета менеджментом. Компания Edelman добилась предварительного
судебного запрета, ограничивающего возможность завершения выкупа.
Перед судом был поставлен вопрос, нарушили ли внешние директора свой
основанный на общественном доверии долг перед компанией. Шестой окруж-
ной апелляционный суд установил, что совет директоров Fruehauf, используя
корпоративные фонды для финансирования покупателя, действовал не вполне
лояльно по отношению к акционерам, так как не получил их одобрения и,
таким образом, нарушил свой общественный долг перед акционерами. Более
того, суд заявил, что, поскольку становится очевидным, что объект поглоще-
ния будет приобретен новыми владельцами, долг директоров — проследить,
чтобы акционеры получили самую высокую цену.
EDGAR (1982)
В январе 1979 г. корпорация Мitе инициировала предложение о скупке всех круп-
ных пакетов акций компании Chicago Rivet & Machine, зарегистрированной в Ил-
линойсе. Штат Иллинойс принял закон, по которому все предложения о скупке
акций любой компании, зарегистрированной по законам Иллинойса либо име-
ющие по меньшей мере 10% от своего заявленного капитала в пределах штата,
должны быть зарегистрированы Государственным секретарем штата.
Мitе нарушила требования штата и подала заявку на предварительный су-
дебный запрет и защиту в форме определения прав и обязанностей сторон.
Перед судом был поставлен вопрос, прерывается ли действие закона Илли-
нойса Законом Уильямса и нарушает ли закон Иллинойса коммерческую ста-
тью Конституции США. Верховный суд заявил, что закон Иллинойса находил-
ся в противоречии с Законом Уильямса, поскольку он необоснованно откладывал
предложение о поглощении. Суд решил, что закон Иллинойса не имеет юриди-
ческой силы в той области, где он находится в конфликте с выполнением и
достижением всех задач и целей, за которые голосовал Конгресс, принимая Закон
Уильямса и ратифицируя Конституцию США. Этот дело было теоретически
интерпретировано решением суда по делу CTS.
FALL RIVER DYEING (1987)

В 1952 г. компания Sterlingwale открыла фабрику по окраске тканей. Фабрика
функционировала в последующие 30 лет. Почти все это время производствен-
ный и вспомогательный персонал Sterlingwale состоял в профсоюзах. В конце
1979 г. Sterlingwale, как и вся красильная отрасль, оказалась в тяжелых эконо-

мических условиях. В феврале 1982 г. Sterlingwale освободил от работы своих
сотрудников и учредил доверительное управление собственностью для выпла-
ты долгов своим кредиторам.
Осенью 1982 г. один из бывших руководителей Sterlingwale вместе с пре-
зидентом фирмы-кредитора создал компанию, которая выкупила активы
Sterlingwale с аукциона. Через некоторое время эта компания приняла на ра-
боту многих бывших служащих Sterlingwale. Профсоюз попросил, чтобы эта
компания признала его агентом служащих на переговорах, но компания от-
казалась. Тогда профсоюз обратился в Национальный совет по трудовым от-
ношениям с обвинением в нарушении трудовых отношений.
Поставленный перед судом вопрос состоял в том, обязан ли наниматель-
преемник договариваться с профсоюзом, представляющим служащих пред-
шественника. Верховный суд США постановил, что обязанность нанимателя-
преемника договариваться с профсоюзом, представляющим служащих
предшественника, зависит не только от полномочий профсоюза, но и от
того, работало ли большинство нынешних служащих на его предшест-
венника.
GENERAL UTILITIES (1936)

Компания General Utilities купила 20 000 акций компании Island Edison. Остав-
шийся пакет акций принадлежал компании Gillett & Co. Компания Southern Cities
Utilities согласилась купить все акции Utilities. Однако Utilities не хотела, чтобы
сделка облагалась налогами. Поэтому она объявила, что дивиденды акционе-
рам будут выплачиваться акциями Island Edison Co., а акционеры, в свою оче-
редь, должны продать свои акции Southern Cities Utilities Co. Служба внутрен-
них доходов США обложила налогом доход от прироста капитала после выплаты
дивидендов General Utilities акциями.
Перед судом был поставлен вопрос, является ли распределение корпораци-
ей акций другой корпорации в качестве дивидендов своим акционерам налого-
облагаемым доходом от прироста капитала. Верховный суд США постановил,
что распределение корпорацией акций другой корпорации в качестве дивиден-
дов своим акционерам не является налогооблагаемым доходом от прироста
капитала, поскольку распределение не являлось продажей и активы не были
использованы для того, чтобы выплатить задолженность.
[Как отмечалось в основном тексте этой книги, это правило было позднее
систематизировано, так что оно включило в себя как ликвидационное, так и
неликвидационное распределение повысившейся в цене собственности корпо-
рацией между своим акционерами, равно как и ликвидационные распродажи
(определенные распродажи собственности, осуществляемые во время процесса
полной ликвидации). Через некоторое время применение этого правила было
ограничено и в конце концов аннулировано в связи со вступлением в силу За-
кона о налоговой реформе 1986 г. с некоторыми временными исключениями
для малого бизнеса.]
GLENEAGLES (1986)
Судебный процесс был результатом двух судебных решений, принятых ранее
Федеральным районным судом Центральной Пенсильвании. В первом случае суд
сделал заключение, что некоторые закладные, выданные Institutional Investors
Trust, были отчуждением имущества, направленным на обман кредиторов, в
понимании статей 354, 355, 356, 357 Единого закона Пенсильвании об отчужде-
нии имущества, направленном на обман кредиторов, 39 Закона Пенсильвании,
351 и последующих (United States v. Gleneagles Inv. Co., Inc.; далее Gleneagles I).
Во втором суд сделал заключение, что дочерняя компания Gleneagles — Pagnotti
Enterprises, которая выкупила закладные Institutional Investors Trust (IIT) и пе-
редала права на них своей подконтрольной компании McClelland Realty, не уп-
латила за них справледливой цены и не могла не знать, что они были отчужде-
нием имущества, направленным на обман кредиторов (United States v. Gleneagles
Inv. Co., Inc.; далее Gleneagles II). В процессе Gleneagles II суд также постановил,
что продажа за неуплату налога земельной собственности компании Raymond
Colliery в округе Лаккаванна в 1976 и 1980 гг. и выпущенный в результате нало-
говый документ не имели юридической силы по передаче права собственности
покупателям этих проданных за неуплату налога земель.
Соединенные Штаты прибегли к третьему судебному процессу, чтобы анну-
лировать имевшиеся у IIT закладные на земли Raymond Colliery и отказать в
праве выкупа закладной на имущество для обеспечения уплаты налога Raymond
Colliery и ее материнской компании Great American Coal Company, не обреме-
ненных залогами в пользу ITT. Эти закладные были переданы компанией
Raymond Colliery в ITT 26 ноября 1973 г. и переданы ITT обвиняемой компа-
нии McClelland Realty.
Суд постановил, что: 1) выплата 1,6 млн долл. не вернет кредиторов долж-
ника по закладной в то же или похожее положение, в котором они находились
до сделки; 2) компенсация, выплаченная кредиторам должника по закладной
бывшими акционерами должника, не будет вычитаться из возмещения право-
преемника залога, на которое кредиторы получили право; 3) переданные зало-
ги не имели права на защиту по Закону об отчуждении имущества, направлен-
ном на обман кредиторов.
GOLLUST (1991)
Компания Mendell подала иск по статье 16b (инсайдерская торговля) против
группы товариществ с ограниченной ответственностью, полных товариществ,
индивидуальных партнеров и корпораций, заявляя, что эти структуры, действуя
как единое целое, были ответственны за нарушения статьи 16b в отношении
торговли акциями компании Viacom. Через шесть месяцев после подачи иска
Viacom был приобретен другой компанией, и Mendell обменял свои акции
Viacom на новые акции.
Перед судом был поставлен вопрос, может ли возбуждать иск по статье 16b
какая-либо другая сторона, кроме эмитента или владельца ценной бумаги. Вер-
ховный суд постановил, что для истца нет необходимости продолжать владеть
акциями эмитента, чтобы осуществлять действия по статье 16b, если истец имеет
финансовое участие в материнской компании эмитента. Суд заявил, что истец,
который добивается взыскания инсайдерской прибыли, должен владеть ценной
бумагой эмитента, чьи акции торгуются нарушителем статьи 16b.
HANSON TRUST (1985)

Hanson Trust PLC предложил купить все или любой пакет акций корпорации
SCM Corp. по цене 60 долл. за акцию. Ответом стало встречное предложение
совета директоров SCM и их «белого рыцаря» Merrill Lynch Capital Markets.
Hanson увеличил цену предложения до 72 долл. за акцию при условии, что SCM
даст согласие не вступать в соглашение, ставящее ее под контроль. Встречное
предложение SCM–Merrill увеличило цену до 74 долл. при условии, что SCM
оставляет за собой право продажи блокирующего пакета. Hanson отказался от
своего предложения из-за возможности продажи блокирующего пакета.
Стоявший перед судом вопрос был следующим: можно ли было взять под
защиту членов совета директоров компании SCM в соответствии с презумпци-
ей добросовестности, если они одобрили возможность продажи блокирующего
пакета. Презумпция добросовестности — это судебная доктрина, в соответствии
с которой обоснованные решения директоров не подлежат судебному пересмот-
ру. Апелляционный суд Второго округа отклонил защиту на основе того, что
«недостаточность информации» директоров SCM и поспешность их решения
заставляют безапелляционно предположить нарушение обязанности соблюдать
осторожность.
HEALTHCO (1997)
В июне 1990 г. миноритарный акционер компании Healthco, заявляя, что цена
акций Healthco была занижена, развернул борьбу за доверенности с целью за-
менить действующий совет директоров. Борьба была завершена после того, как
Hicks Muse, крупная фирма по скупке контрольных пакетов, вмешалась в кон-
фликт в качестве арбитра и помогла миноритарным акционерам заменить дей-
ствующий совет директоров. В марте 1991 г. новый совет Healthco, включавший
директоров, являвшихся акционерами Healthco, согласился продать компанию
подконтрольной фирме Hicks Muse. Новая компания испытывала производ-
ственные проблемы. В июне 1993 г. Healthco заявил о несостоятельности в со-
ответствии со статьей 11 Кодекса о банкротствах США. Затем в сентябре того же
года дело было пересмотрено в соответствии со статьей 7, и компания была лик-
видирована, что привело к ощутимым убыткам ее кредиторов.
В июне 1995 г. доверенное лицо кредиторов по делу о банкротстве нача-
ло судебный процесс в Суде по банкротствам США против фактически всех
участников компании — всего 65 ответчиков, включая директоров компа-
нии, которых обвинили в нарушении лояльности. Истцы заявили, что доля
собственности директоров в акционерном капитале Healthco способствовала

их заинтересованности в ее продаже. Директора, ссылаясь на юридический
прецедент и документальное подтверждение процесса принятия решений, до-
казывали, что они выполнили свои обязанности лояльности и соблюдения
осторожности. Они просили Суд по банкротствам отклонить решение, вы-
несенное в порядке упрощенного судопроизводства, но суд отказался, поста-
новив, что директора действительно были «заинтересованной» стороной со-
гласно закону.
Два года спустя в Федеральном районном суде города Вустер, штат Массачу-
сетс, опять произошел судебный процесс по этому делу. На этот раз суд отка-
зался принять постановление Суда по банкротствам и назначил суд присяжных.
Директора повторили аргументы в свою защиту. На этот раз они представили
в качестве свидетеля от лица директоров эксперта — доктора Роберта Стобауха,
заслуженного профессора в отставке Гарвардской школы бизнеса и члена сове-
та директоров Национальной ассоциации корпоративных директоров. Доктор
Стобаух свидетельствовал, что директора Healthco действовали согласно обще-
принятой практике в отношении как своей лояльности, так и обязанности соблю-
дать осторожность. После семинедельного судебного процесса жюри вынесло
вердикт в пользу всех ответчиков по всем обвинениям.
IRVING TRUST (1985)

В 1979 г. компания KMC заключила финансовое соглашение с компанией Irving
Trust Co., по которому Irving Trust должна была обеспечить KMC кредитную
линию на максимальную сумму в 3 млн долл. в обмен на право владения цен-
ными бумагами KMC в качестве обеспечения. Годом позже кредитная линия
была увеличена до 3,5 млн долл. В марте 1982 г., без уведомления KMC, Irving
Trust отказалась ссудить 800 тыс. долл., которые как раз и должны были дове-
сти объем долга до 3,5 млн долл. KMC потерпела крах и предъявила иск Irving
Trust за нарушение финансового соглашения.
Перед судом был поставлен вопрос, нарушила ли компания Irving свой
контракт с KMC. Апелляционный суд Шестого округа дал утвердительный
ответ и заявил, что «в любом контракте существует обязательство добросо-
вестности». Далее суд заявил, для того, чтобы решение Irving об отказе пе-
ревести средства по своему усмотрению считалось добросовестным, она долж-
на была предоставить уведомление.
KUPETZ (1988)
В июле 1988 г. владельцы Wolf & Vine решили продать свою компанию Дэвиду
Адашеку. Адашек создал фирму Little Red Riding Hood для приобретения Wolf &
Vine у ее владельцев с финансированием из Continental Illinois National Bank.
Затем произошло слияние Little Red Riding Hood с Wolf & Vine. Впоследствии
Wolf & Vine не смогла оплатить свои долговые обязательства и обратилась в суд
за защитой в соответствии со статьей 11, позднее изменив свое исковое заявле-

ние в соответствии со статьей 7.
Доверенное лицо, осуществлявшее опеку над имуществом после банкрот-
ства, подало жалобу, в которой говорилось, что первоначальная продажа Wolf &
Vine фирме Little Red Riding Hood являлась отчуждением имущества, направ-
ленным на обман кредиторов. Предыдущие владельцы добивались решения,
вынесенного в порядке упрощенного судопроизводства, на основе аргумента,
что бизнес был продан добросовестно и полностью оплачен. Федеральный рай-
онный суд вынес решение в порядке упрощенного судопроизводства, и дове-
ренное лицо обратилось в апелляционный суд Девятого округа.
Вопрос, поставленный перед судом, состоял в том, являлась или нет прода-
жа «отчуждением имущества, направленным на обман кредиторов» в рамках
понимания Закона о банкротстве или Закона Калифорнии об отчуждении иму-
щества с целью обмана кредиторов. Поскольку не было представлено никаких
доказательств реального намерения обмануть кредиторов и требования суще-
ствующих кредиторов возникли после продажи, ходатайство было отклонено.
LITTON INDUSTRIES (1992)

В 1982 г. компания Litton Industries, Inc., решила расширить свой бизнес путем
поглощения. Litton воспользовалась услугами Lehman Brothers для содействия
в поисках подходящего объекта. После того как Litton выбрала корпорацию Itek
в качестве такого объекта, она действовала в соответствии со стратегией погло-
щения Lehman Brothers.
Информация относительно планов Litton по приобретению Itek была через
Иру Соколову, члена команды Lehman Brothers, работавшей над приобретени-
ем, передана Деннису Левайну, который начал скупку крупных пакетов акций
Itek через оффшорные банки. Litton возбудила судебное дело против Lehman
Brothers, Соколовой, Левайн и оффшорных банков, заявив, что, если бы они не
занимались инсайдерской торговлей, Litton мог бы приобрести Itek по более
низкой цене.
Перед судом был поставлен вопрос, нанесла ли инсайдерская торговля, по-
мимо своей незаконности, урон Litton во время ее слияния с Itek. Говоря более
конкретно, была ли покупная цена искусственно завышена в результате инсай-
дерской торговли? Апелляционный суд Второго округа отклонил заявления и
постановил, что даже в случае отсутствия инсайдерской торговли акциями за-
планированной к покупке корпорации приобретающая корпорация совсем не
обязательно приобрела бы Itek по более низкой цене.
MORAN (1985)
Household представляла собой диверсифицированную холдинговую компанию
с капитализацией, приближавшейся к 2 млрд долл. В начале 80-х годов совет ди-
ректоров начал испытывать растущую тревогу по поводу уязвимости компании
к попыткам враждебных поглощений. Долгие годы исполнявший обязанности

адвоката компании Household Мартин («Марти») Липтон из фирмы Wachtell,
Lipton, Rosen and Katz предложил «план прав покупки привилегированных ак-
ций», который позднее инвестиционный банкир Мартин («Марти») Сиджел из
фирмы Kidder Peabody назвал «ядовитой пилюлей». Совет директоров принял
план 14 августа 1984 г.
По существу, план предусматривал, что при возникновении определенных
событий владельцы обыкновенных акций Household получат «право приобре-
тения одной новой акции» на каждую принадлежащую им акцию. Активизи-
ровать план могут два события: объявленное тендерное предложение на по-
купку 30% или более акций Household или приобретение любым субъектом
20% или более акций компании.
Суд Делавэра выявил, что во время собрания совета в августе 1984 г. директора
«имели все основания полагать, что Household был уязвим к двухэтапному погло-
щению и что принятие защитного плана было необходимым». Суд предупредил,
однако, что его мнение «не заканчивает дело», поскольку «окончательный ответ
реальному предложению о поглощении должен оцениваться по действиям дирек-
торов в тот момент, и ничего из того, что мы здесь сказали, не освобождает их от
их основных существенных обязанностей перед корпорацией и ее акционерами».
NATIONAL STARCH (1992)

В 1977 г. корпорация Indopco, прежде называвшаяся National Starch and Chemical
Corporation, начала «обратное слияние за наличные с подконтрольной компа-
нией», специально разработанное таким образом, чтобы являться безналого-
вой сделкой для крупнейших акционеров National Starch.
В своей федеральной декларации о налоге на прибыль за 1978 г. National
Starch заявила о вычете примерно 2,3 млн. долл., выплаченных Morgan Stanley &
Co. в качестве гонораров за инвестиционно-банковские услуги, которые, соглас-
но статье 162(а) Налогового кодекса США, являлись повседневными и необхо-
димыми затратами. Служба внутренних доходов не разрешила вычет, и National
Starch стала добиваться пересмотра дела, включив в иск еще 490 тыс. долл., вы-
плаченных за юридические услуги адвокатам.
Вопрос, поставленный перед судом, состоял в том, могла ли National Starch
вычесть свои расходы как повседневные и необходимые затраты по ведению
бизнеса. Налоговый суд и апелляционный суд Третьего округа отклонили вы-
чет, заявив, что расходы не способствовали «созданию или увеличению… неза-
висимого или обособленного дополнительного актива». Верховный суд истре-
бовал дела из производства нижестоящего суда и постановил, что инвестицион-
но-банковские, юридические и другие затраты, понесенные приобретаемой
корпорацией, не подлежат вычету в качестве повседневных и необходимых за-
трат по ведению бизнеса, но вместо этого они должны быть капитализированы
как долгосрочный экономический эффект корпорации.
Суд также постановил, что будущий экономический эффект может помочь
отличить повседневные затраты от капитальных затрат. То есть реализация
эффекта налогоплательщиком за пределами года, в течение которого были

произведены расходы, может помочь определить, требует ли соответствующий
налоговый режим немедленного вычета или капитализации. Отчетные данные
Indopco после поглощения, заявил суд, подтверждают сведения суда нижней
инстанции, что сделка предоставила значительные выгоды истцу за пределами
рассматриваемого налогового года.
NEWARK MORNING LEDGER (1993)

В 1976 г. компания Gerald, скупившая, по существу, все крупные пакеты акций
Booth Newspapers, Inc. Компания Gerald, чьим правопреемником стала Newark
Morning Ledger, заявила об обесценении в размере 67,8 млн долл., которое пред-
ставляло обесцененную стоимость будущего притока дохода от существующих
подписчиков газеты.
Перед судом был поставлен вопрос, могут ли нематериальные активы, та-
кие, как список подписчиков, быть обесценены. Федеральный районный суд Нью-
Джерси принял решение в пользу Newark Morning Ledger Co., но апелляцион-
ный суд Третьего округа аннулировал решение. Верховный суд отменил реше-
ние апелляционного суда, заявив, что активы обесцениваются, если они могут
быть оценены и если стоимость активов уменьшается со временем. Суд также
заявил, что налогоплательщик, способный доказать, что данный актив может
быть оценен и что он имеет ограниченный жизненный цикл, может снижать
оценку актива в течение его жизненного цикла, независимо от того, насколько
актив отражает ожидаемую величину постоянных покупателей.
NORTHEAST BANK (1985)

Закон о банковских холдинговых компаниях 1956 г. требует, чтобы такая ком-
пания получала одобрение Совета управляющих ФРС, прежде чем приобретать
банк. Статья 3(b) Закона (известная как поправка Дугласа) запрещает Совету
давать одобрение в случае, если банковская холдинговая компания, располо-
женная в одном штате, собирается приобрести банк, расположенный в другом
штате, кроме тех случаев, когда приобретение «специально санкционировано
в “писаных законах” штата, в котором расположен такой банк, так, чтобы на-
мерение было изложено прямо, а не только косвенно». Во многом похожие за-
коны Коннектикута и Массачусетса говорят, что расположенная за пределами
штата банковская холдинговая компания, с ее основным местом ведения биз-
неса в одном из штатов Новой Англии, может приобрести расположенный в
штате банк при условии, что другой штат разрешит аналогичные взаимовы-
годные привилегии банковским организациям принимающего решение штата.
Определенные банковские холдинговые компании (в данном случае ответ-
чики) обратились в Совет управляющих ФРС как компании, находящиеся за
пределами юрисдикции штатов Коннектикут и Массачусетс, добиваясь одобре-
ния приобретений банков, расположенных в каком-либо из этих штатов.
Northeast Bancorp. и другие истцы, будущие конкуренты, выступили против

предполагаемых приобретений на слушаниях в Совете, основываясь на двух
основных аргументах. Во-первых, они утверждали, что приобретения не были
санкционированы поправкой Дугласа. Во-вторых, они оспаривали то, что зако-
ны о поглощении банков Коннектикута и Массачусетса путем ограничения места
расположения банковских холдинговых компаний пределами Новой Англии
нарушают торговую и договорную статьи, а также статью о равной защите
Конституции. Эта линия аргументации потерпела поражение полностью и окон-
чательно. Совет управляющих ФРС одобрил заявления, апелляционный суд
США утвердил одобрение, и Верховный суд утвердил решение суда нижней
инстанции. Это поворотное решение открыло путь волне банковских погло-
щений в конце 80-х годов и в последующее десятилетие.
OLIN (1993)
В 1985 г. корпорация Olin заключила соглашение с корпорацией FMC о покуп-
ке ее предприятия по производству химикатов для плавательных бассейнов.
С конца 70-х годов корпорация Olin испытывала значительные трудности в про-
изводстве определенных химреагентов, улучшающих санитарное состояние пла-
вательных бассейнов. Активы FMC, которые покупала корпорация Olin, вклю-
чали завод по производству дезинфицирующих средств.
Федеральная торговая комиссия (ФТК) оспорила приобретение на основе
того, что оно нарушает федеральные антитрестовские законы. ФТК дала указа-
ние корпорации Olin избавиться от активов, приобретенных у FMC. Судья по
административному праву согласился с ФТК и сделал заключение, что резуль-
татом приобретения может стать значительное ослабление конкуренции на
рынке дезинфицирующих средств. Корпорация Olin подала апелляцию по по-
воду указания ФТК о лишении прав собственности.
Вопрос, поставленный перед апелляционным судом Девятого округа, состоял
в том, имела ли право ФТК давать указание корпорации Olin избавиться от
активов, приобретенных в результате поглощения, и может ли приобретение
привести к значительному ослаблению конкуренции. Апелляционный суд под-
твердил решение ФТК, что приобретение активов компанией Olin приведет к
значительному ослаблению конкуренции на соответствующих рынках в нару-
шение статьи 7 Закона Клейтона, 15 Свода законов США 18 и статьи 5 Закона
о Федеральной торговой комиссии, 15 Свода законов США 45. Далее суд зая-
вил, что указание ФТК компании Olin освободиться от активов являлось сред-
ством защиты права в пределах компетенции ФТК.
PARAMOUNT (1994)
12 сентября 1993 г. совет директоров компании Paramount Communications Inc.
объявил о предполагаемом слиянии с компанией Viacom Inc. Viacom предла-
гала по 69,14 долл. за каждую акцию контрольного пакета, а оставшаяся часть
покупной цены должна была оплачиваться акциями. 27 сентября совет дирек-

торов Paramount категорически отказался от аналогично структурированного
предложения компании QVC Network Inc., предлагавшей по 80 долл. за акцию,
сказав, что не будет вести переговоры до тех пор, пока QVC не сможет подтвер-
дить возможность финансирования сделки. 15 ноября совет директоров Para-
mount отказался принять пересмотренное предложение с ценой 90 долл. за ак-
цию на основе того, что там было слишком много условий.
Тем временем Paramount и Viacom продолжали планировать свое слияние.
Как только цена предложения Viacom выросла до 85 долл., Paramount предоста-
вила Viacom опцион на покупку акций Paramount и пообещала выплатить не-
устойку в случае досрочной отмены предложения Viacom. Paramount планиро-
вала также выкупить права акционеров («ядовитая пилюля»).
QVC подала иск против Paramount и Viacom в суд Делавэра, стараясь предот-
вратить эти действия. Суд поддержал неустойку при досрочной отмене контрак-
та, которую счел «справедливыми заранее оцененными убытками для компенса-
ции расходов Viacom, но поддержал QVC по двум другим пунктам. Решение суда
было поддержано Верховным судом Делавэра в постановлении от 9 декабря, за
которым последовало процессуальное судебное решение от 4 февраля 1994 г.
В своем судебном решении Верховный суд Делавэра, соглашаясь с судом
низшей инстанции, повторно заявил, что директора при «продаже или измене-
нии контроля» должны стараться получить «самую высокую цену, реально
доступную для акционеров».
Суд признал, что в делах, которые не связаны с продажей или изменением
контроля, «прерогативой совета директоров является противодействие предло-
жениям третьей стороны о приобретении».
(Решение по делу Paramount побудило директоров Paramount сформулиро-
вать правила торгов таким образом, чтобы решения принимались акционера-
ми к определенной дате путем обсуждения. Viacom предложил акционерам
105 долл. за акцию с определенной защитой от снижения стоимости акции. QVC
предложила 107 долл. за акцию, но без такой защиты. Рынок сделал выбор в
пользу Viacom, а остальное — уже история.)
PENNZOIL (1988)
В декабре 1983 г. компания Pennzoil объявила предложение о скупке 16 млн
обыкновенных акций компании Getty Oil по цене 100 долл. за акцию. Затем
представители Pennzoil встретились с представителями Getty Oil, чтобы обсу-
дить это тендерное предложение и возможную продажу Getty Oil компании
Pennzoil. Через несколько дней случилось следующее.
■ 2 января 1984 г. представители Pennzoil и Getty Oil подписали меморан-

дум о согласии на продажу Getty Oil компании Pennzoil, если эту сделку
одобрит совет директоров Getty Oil.
■ 3 января Pennzoil повысил цену предложения до 110 долл. за акцию плюс
трехдолларовый купон. Совет директоров Getty Oil отклонил это предло-
жение, но сделал встречное предложение о пятидолларовом купоне.

Pennzoil согласился, и меморандум о согласии был подготовлен.
■ 4 января обе стороны выпустили пресс-релиз.
■ 5 января Texaco связалась с представителями Getty Oil, чтобы узнать о
возможности ее продажи Texaco по цене 125 долл. за акцию.
■ 6 января совет директоров Getty Oil проголосовал за то, чтобы отозвать
их предложение Pennzoil и принять предложение Texaco. Texaco приоб-
рела акции Getty Oil, а Pennzoil подала судебный иск по поводу вредонос-
ного вмешательства.
Перед судом был поставлен вопрос, существовало ли юридически обяза-

тельное соглашение между Pennzoil и Getty Oil при отсутствии конкретного до-
говора продажи. При утверждении апелляционный суд Техаса, ссылаясь на
текст проекта предполагаемой сделки и термин «принципиальное соглашение»
в пресс-релизе, решил, что это было юридически обязательное соглашение.
PHILADELPHIA NATIONAL BANK (1963)

В ноябре 1960 г. Philadelphia National Bank и Girard Trust Corn Exchange Bank
были вторым и третьим крупнейшими коммерческими банками Филадельфии.
Советы директоров двух банков одобрили поглощение Girard со стороны
Philadelphia National Bank. Департамент юстиции запретил поглощение, ссыла-
ясь на то, что объединение нарушает Антитрестовский закон Шермана и Закон
Клейтона. Окружной суд Восточного округа Пенсильвании принял решение в
пользу банков, и исполнительная власть подала апелляцию.
Вопрос, поставленный перед Верховным судом США, состоял в том, наруша-
ет ли поглощение, направленное на ограничение конкуренции и создание мо-
нополии, Закон Клейтона. Верховный суд устами председателя Верховного суда
США Бреннана отклонил аргументы банков во имя общественного блага. По-
глощение, эффект которого состоит в существенном ограничении конкуренции,
не освобождается от санкций Закона Клейтона, поскольку при элементарном
сопоставлении социальных или экономических плюсов и минусов санкции мо-
гут быть оценены положительно. Суд также заявил, что рост, осуществляемый
путем внутреннего расширения, социально предпочтительнее роста посредством
приобретения.
REVLON (1986)
В июне 1985 г. компания Pantry Pride попыталась вступить в переговоры с Revlon,
предлагая дружественное приобретение. Та отклонила предложение. В августе
1985 г. совет директоров Revlon порекомендовал акционерам отклонить пред-
ложение. Затем Revlon инициировала некоторые защитные тактические меры.
Pantry Pride вновь повторила свое предложение. Revlon провела переговоры о
сделке с компанией Forstmann Little, которая включала положение об ограниче-
нии продажи акций и освобождение от накопленных конвертируемых обмени-

ваемых привилегированных акций. Revlon также представила Forstmann допол-
нительную финансовую информацию, которой не было у Pantry Pride.
Перед судом были поставлены следующие вопросы: 1) разрешает ли зако-
нодательство Делавэра соглашения об ограничении продажи акций; 2) действо-
вал ли совет директоров Revlon обоснованно? Верховный суд Делавэра поста-
новил следующее.
■ Ограничительные и аналогичные соглашения разрешаются законами

Делавэра в тех случаях, когда их принятие не связано с интересами ди-
ректоров или другими нарушениями фидуциарных обязанностей.
■ Действия, предпринятые директорами в данном случае, не отвечают это-
му стандарту.
■ Заинтересованность в различных корпоративных спонсорах является
уместной, когда существует угроза поглощения.
■ Соответствующая заинтересованность в многочисленных спонсорах ог-
раничивается требованием рационального увеличения выгод для акцио-
неров.
■ В данном случае таких выгод не было.
■ Когда продажа компании становится неизбежной, обязанность совета
директоров изменяется от сохранения существования корпорации к мак-
симизации стоимости компании при продаже к выгоде акционеров. Это
заключительное положение стали называть «доктриной Ревлон».
TEXAS GULF SULPHUR (1968)

Комиссия по ценным бумагам и биржам начала процесс против Texas Gulf
Sulphur и 13 ее инсайдеров за торговлю акциями компании на основе суще-
ственной внутренней информации. В данном случае инсайдерами были руко-
водители, директора и служащие компании, а существенная информация пред-
ставляла собой сведения о забастовке в нефтяной отрасли Восточной Канады.
Апелляционный суд США Второго округа постановил, что раздел 10(b) и
правило 10(b) Закона о торговле ценными бумагами (1934) относятся не толь-
ко к таким сотрудникам, как директора и руководители, но и к любому, обла-
дающему внутренней информацией о ценных бумагах компании. Правило тре-
бует, заявил суд, чтобы каждый, обладающий существенной информацией,
обнародовал ее или воздерживался от торговли ценными бумагами. Инсайдеру
не запрещается инвестировать в компанию лишь потому, что он может быть
лучше знаком с ее операциями, чем другие инвесторы. Скорее, «главным кри-
терием существенности… является то, может ли здравомыслящий человек оце-
нить важность [информации] при определении его выбора действия в рассмат-
риваемой сделке». Суд также постановил, что инсайдеры могут действовать на
основе существенной внутренней информации только после того, как эта ин-
формация была «эффективно раскрыта способом, достаточным для того, что-
бы гарантировать ее доступность инвестирующей публике».
TILLEY (1991)
Истцы были приняты на работу компанией Lynchburg Foundry до того, как ее
контрольный пакет был выкуплен Mead Corporation. После этого на служащих
стало распространяться действие пенсионного плана Mead, который обеспечи-
вал пенсионные выплаты при раннем выходе на пенсию — начиная с 55 лет.
Впоследствии Mead продала литейное производство Lynchburg и отменила план.
Истцы получили сумму денег, равную их доле текущей стоимости плана, умень-
шенной на 5% за каждый год, когда участнику было меньше 65 лет. Истцы возбу-
дили дело против компании Mead в суде штата Виргинии, заявляя, что отказ Mead
выплачивать текущую стоимость пенсий, не ограниченных ранним выходом на
пенсию, нарушает Закон о защите пенсионных доходов трудящихся (ERISA).
Mead передала дело в окружной суд США Западного округа Виргинии,
где суд принял решение в пользу Mead в упрощенном порядке, постановив,
что истцы не имели права на неограниченные пенсии при раннем выходе
на пенсию. Апелляционный суд Четвертого округа отменил решение окруж-
ного суда США, а Верховный суд отменил это решение и возвратил дело
в апелляционный суд. На возобновленном слушании апелляционный суд при-
знал, что судебный спор является предметом двух более ранних судебных
решений.
Суд вынес решение, что по условиям ERISA неограниченные пенсии при
раннем выходе на пенсию, на которые служащие могут рассчитывать по дости-
жении возраста 62 лет, являются условными обязательствами, которые должны
быть удовлетворены до возврата избыточных активов плана к нанимателю после
закрытия плана. Неограниченные пенсии при раннем выходе на пенсию, кото-
рые должны распространяться на служащих по достижении ими 62 лет, не яв-
лялись «накопленными пенсиями», которые служащие имели законное право
получать после закрытия плана, с целью определить, нарушает ли удержание
нанимателем плановых активов без выплаты таких пенсий Закон о защите
пенсионных доходов трудящихся.
TIME (1990)
В июле 1989 г. суд Делавэра постановил, что корпорации Time Inc. следует раз-
решить запланированное приобретение Warner Communications, Inc., на сумму
14 млрд долл., несмотря на протест со стороны потенциального враждебного
покупателя Paramount. В поворотном 79-страничном решении, позже утверж-
денном Верховным судом Делавэра, судья Уильям Т. Аллен декларировал, что
«корпоративный закон не основывается на теории, что директора, осуществляя
свои полномочия по управлению фирмой, обязаны следовать желаниям боль-
шинства акционеров. На практике именно директора, а не акционеры наделе-
ны властью управлять фирмой».
Это решение широко комментировалось как подтверждение презумпции
добросовестности юридической доктрины, которая защищает обоснованные
решения директоров от пересмотра по требованию истцов и судей.
С другой стороны, несколько юридических комментаторов отметили во

время принятия решения, что оно не обязательно распространяется на случаи
продажи или изменения контроля, такие, как в классическом деле Revlon (1985).
[Действительно, пятью годами позже, в деле Paramount (1994) — по иро-
нии, опять в деле фигурировала компания Paramount — суд выделил эту отли-
чительную особенность изменения контроля, отвергнув презумпцию добросо-
вестности в отношении директоров Paramount, поскольку рассматриваемая ими
сделка не включала изменение контроля.]
TREADWAY (1980)
В 1978 г. корпорация Care начала скупать акции компании Treadway, заставляя
Treadway поверить, что Care предпринимает враждебное поглощение. В ответ
на эту акцию Treadway пригласила нескольких руководителей корпорации Care
в свой совет директоров. Затем, не информируя представителей Care, совет
директоров Treadway нашел других кандидатов на слияние и пришел к согла-
шению с Fair Lanes. Care подала иск, заявляя о нарушениях статьи 13(b) Закона
о торговле ценными бумагами (1934), нарушении фидуциарных обязательств
и неправильном использовании конфиденциальной информации.
Перед окружным судом США Южного округа Нью-Йорка был поставлен
вопрос, действовали ли директора неправильно, борясь за контроль над своей
компанией. Окружной суд США принял решение в пользу Care Corp., двух ее
директоров и Ковина. Апелляционный суд США Второго округа постановил,
что директор не нарушает фидуциарные обязательства, поддерживая попытку
или способствуя изменению менеджмента. Более того, директор не имеет фи-
дуциарного обязательства непосредственно перед акционерами в отношении
акций, которыми они владеют, и не обязан предоставлять возможность другим
акционерам участвовать в продаже акций.
UNOCAL (1985)
Фирма Т. Буна Пикенса Mesa II Partners предложила 54 долл. за каждую из
64 млн акций компании Unocal. Компания Moran противопоставила этому пред-
ложение об обмене 87,2 млн собственных акций (чуть менее 50%) на серию
обеспеченных векселей Unocal, что в совокупности составляло 72 долл. за ак-
цию. Дополнительной тонкостью в этом предложении было условие, что ника-
кие акции, предлагаемые со стороны или от имени Mesa или от ее дочерних
фирм, не будут приниматься для обмена.
Центральный окружной суд Калифорнии не согласился с обвинением Mesa,
что исключение Mesa из предложения об обмене нарушило статьи 13(е) и 14(е)
Закона о торговле ценными бумагами (1934) с учетом изменений, внесенных
знаменитым Законом о тендерных предложениях (1968), известном как Закон
Уильямса. Предварительный судебный запрет против обмена Unocal был откло-
нен. Суд не нашел ничего в юридической истории Закона Уильямса, поддержи-
вающего заявление о том, что разделы 13(е) и 14(е) требуют «поддержки всех
акционеров» для тендерных предложений. Действительно, суд объявил, что
«Конгресс никогда не собирался существенно регулировать тендерные предложе-
ния», добавив, что суды могут оценивать справедливость обращения корпора-
ций с акционерами на индивидуальной основе. Unocal в конечном счете доби-
лась успеха, пытаясь использовать сделанное ею дискриминационное тендерное
предложение, чтобы защитить себя от предложения Mesa.
В соответствии с решением Верховного суда штата Делавэр, действие было обо-
снованным в свете угрозы, которую директора Unocal увидели в Mesa. Это реше-
ние предсказывала Moran, в лице которой суд поддержал новаторское исполь-
зование защиты при помощи «ядовитой пилюли» со стороны Household Inter-
national. В итоге Unocal выиграла битву, но проиграла войну. В конечном счете
Комиссия по ценным бумагам и биржам изменила правило 13(е) и приняла
новое правило 14(d)10, которое запрещает дискриминационные предложения,
как в случае с Unocal.
VAN GORKOM (1985)

Акционеры подали коллективный иск против совета директоров Trans-Union
Corporation, заявляя, что совет был чрезвычайно халатен при выполнении обя-
занности соблюдать осторожность, порекомендовав акционерам одобрить со-
глашение о поглощении по цене 55 долл. за акцию. Хотя цена за акцию была
значительно выше текущей рыночной стоимости, акционеры заявили, что она
была недостаточной. Суд штата Делавэр принял в пользу директоров решение,
вынесенное в порядке упрощенного судопроизводства, и акционеры подали
апелляцию. Верховный суд штата Делавэр указал, что он будет досконально
изучать процесс, в ходе которого было принято решение совета.
Исторически суд старается не вмешиваться в решения совета директоров кор-
пораций. Однако данный случай нарушил этот принцип, и суд пошел по пути
досконального юридического изучения управленческих решений. Суд отказал-
ся применить к директорам корпорации обычное допущение, что при приня-
тии управленческих решений они опирались на компетентную информацию,
действовали добросовестно и наилучшим образом соблюдали интересы компа-
нии и акционеров.
Суд решил, что определение того, являлось ли деловое решение совета дирек-
торов обоснованным, зависит от того, опирались ли директора на всю доступную
им существенную информацию до принятия делового решения. Далее суд сказал,
что, в соответствии с правилом презумпции добросовестности, не существует за-
щиты для директоров, принявших неинформированные и необдуманные решения.
VIRGINIA BANKSHARES (1991)

Это дело связано с предложением о «замороженном» слиянии, в котором First
American Bank of Virginia (Банк) должен был влиться в подавшую иск корпора-
цию Virginia Bankshares, Inc. (VBI), полностью принадлежавшую подавшей иск
корпорации First American Bankshares, Inc. (FABI). В этом предложении испол-

нительный комитет и совет Банка одобрили цену в 42 долл. за акцию для акци-
онеров, не имеющих контрольного пакета акций, которые потеряют свои при-
были в Банке после слияния. Хотя закон Виргинии специально оговаривает,
что предложение о слиянии должно быть поставлено на голосование на собра-
нии акционеров с предшествующим распространением информационного об-
ращения к акционерам, директора банка-истца, тем не менее, ходатайствовали
о проведении голосования по данному предложению по доверенности. В своем
ходатайстве директора настаивали на принятии предложения и заявляли, что
план был одобрен из-за того, что он давал возможность акционерам, не имею-
щим контрольного пакета акций, получить высокую цену за свои акции.
Г-жа Сэндберг, возражающая против этого, не передала свой голос по дове-
ренности и после того, как слияние было одобрено, подала прошение в окруж-
ной суд США. Она требовала возмещения ущерба от того, что, помимо прочего,
доверенности были получены при помощи ложных или вводящих в заблуждение
заявлений в нарушение статьи 14(а) Закона о торговле ценными бумагами (1934)
и правила 14а-9 Комиссии по ценным бумагам и биржам. Сэндберг заявила, что
директора считали, что у них нет иной альтернативы, кроме как рекомендовать
слияние, если они хотели остаться в совете. Сэндберг была присуждена сумма
выплаты, соответствующая разнице между ценой предложения и реальной сто-
имостью акций. Остальные возражавшие действовали с индивидуальными ис-
ками, выдвигая аналогичные требования.
Апелляционный суд утвердил решение, заявив, что определенные заявле-
ния при привлечении доверенностей, включая то, которое касалось стоимости
акции, являлись существенно вводящими в заблуждение и что возражавшие
могли поддержать обвинение, даже если их голоса не являлись необходимыми
для осуществления слияния.
ТЕМАТИЧЕСКИЙ УКАЗАТЕЛЬ
БАЗОВЫЕ АСПЕКТЫ СЛИЯНИЙ И ПОГЛОЩЕНИЙ .................................................... 19

Что такое слияние? ......................................................................................................................... 23
Что такое корпоративное поглощение? .................................................................................... 24
В чем разница между слиянием и поглощением? ................................................................... 24
Всегда ли при слиянии «наследником» становится более крупная компания? ................ 25
Что такое короткая форма слияния? .......................................................................................... 25
Что такое совместная деятельность (amalgamation)? ............................................................. 25
Что такое выкуп с привлечением заемных средств? .............................................................. 25
Что такое рекапитализация? ........................................................................................................ 26
Что такое враждебное поглощение? ........................................................................................... 26
Что такое целевая компания? ....................................................................................................... 26
Что такое дружественные сделки? .............................................................................................. 27
Рассматриваются ли в книге как враждебные поглощения, так и дружественные
сделки? ......................................................................................................................................... 27
Какова структура книги? ............................................................................................................... 27
ПЛАНИРОВАНИЕ И ПОИСК ............................................................................................. 29

Стратегическое планирование для функционирующих компаний ................................... 31
Какова роль стратегического планирования в процессе корпоративного слияния,
поглощения или выкупа? ........................................................................................................ 31
Существуют ли различные уровни стратегии? ....................................................................... 33
Каковы типичные уровни стратегического планирования? ................................................. 33
С чего начинать стратегическое планирование? ..................................................................... 34
Можно ли добиться прибыльного роста через серию поглощений в своей отрасли? ....... 35
Что является основой роста в этом случае? .............................................................................. 36
Зачем нужна программа развития бизнеса? ............................................................................. 36
Что такое «колесо возможностей/таблица соответствия» и его место
в стратегическом планировании? .......................................................................................... 37
В какой последовательности реализуется метод WOFC? ....................................................... 38
Как работает «колесо возможностей»? ....................................................................................... 39
Какие виды стратегий фигурируют в «колесе возможностей»? .......................................... 39
Что такое интенсификация рынка? ............................................................................................ 39
Что такое вертикальная интеграция? ......................................................................................... 40
Что такое обратная вертикальная интеграция? ....................................................................... 40
Тематический указатель 915
Что такое прямая вертикальная интеграция? .......................................................................... 41

Какие выгоды дает стратегия вертикальной интеграции? .................................................... 41
Что такое диверсификация? ......................................................................................................... 42
Что подразумевается под расширением номенклатуры продукции (услуг)? .................. 42
Что подразумевается под произвольной диверсификацией? .............................................. 42
Как заполнить «колесо возможностей»? ................................................................................... 42
Как работает таблица соответствия? .......................................................................................... 43
Что такое синергия? ....................................................................................................................... 44
С чего начать — с усилителей или компенсаторов? ............................................................... 44
Что может служить примером компенсаторов и усилителей? ............................................ 44
Существуют ли общие правила выработки критериев для таблицы соответствия? ......... 45
Как взвесить относительную значимость компенсаторов
и усилителей и сузить их список? .......................................................................................... 46
Как работает метод Дельфи? ........................................................................................................ 46
Как ранжируются возможности? ................................................................................................ 47
Можно ли с помощью WOFC идентифицировать кандидатов на продажу? ................... 48
Что делать после завершения процедуры WOFC? .................................................................. 48
Поиск своими силами ........................................................................................................................ 48
Когда начинается осуществление программы поиска и отбора? ......................................... 48
Как организуется эта работа? ....................................................................................................... 48
Какой должна быть продолжительность поиска и отбора? .................................................. 49
С чего начинается осуществление программы поиска и отбора? ....................................... 49
В чем состоит основное назначение программы поиска и отбора? .................................... 50
Как работает потребитель возможностей? ............................................................................... 50
Как действует генератор возможностей? ................................................................................... 50
Как провести эффективный поиск по литературе? ................................................................ 51
На каких интернет-сайтах можно найти информацию по сделкам? .................................. 52
Существует ли единое правило поиска в Интернете? ............................................................ 54
Как составить перечень отраслевых игроков? ......................................................................... 54
Где покупатель может найти информацию о частных компаниях? ................................... 56
Как составить список отраслевых «гуру»? ................................................................................ 56
Что должно входить в контрольный лист источников информации? .............................. 57
Как лучше всего подходить к исследованию фокусной отрасли? ....................................... 57
Во что может обойтись обстоятельное исследование? .......................................................... 58
Какую информацию следует включать в файл фокусной компании? ............................... 58
Теперь потенциальному покупателю предстоит
ранжировать кандидатов. Как это делается? ....................................................................... 59
С кем следует контактировать в фокусной компании? .......................................................... 59
Что нужно говорить и о чем не следует упоминать в телефонном разговоре? ............... 60
Где лучше устраивать встречи покупателя и кандидата на начальном этапе? ................. 60
Что такое процентный и трендовый анализ? ........................................................................... 61
Что еще можно сделать на первой встрече с кандидатом на поглощение? ....................... 61
Что делать дальше? ........................................................................................................................ 62
Брокеры и маклеры ............................................................................................................................ 62
В чем разница между брокером и маклером? .......................................................................... 62
Что понимается под переговорами в целях разграничения понятий
«брокер/маклер»? ....................................................................................................................... 63
Кто такой посредник? .................................................................................................................... 63
Регулируется ли деятельность бизнес-брокеров, маклеров и посредников
и если да, то кем? ....................................................................................................................... 63
916 Тематический указатель
Каким может быть размер вознаграждения брокеров, маклеров

и посредников? ........................................................................................................................... 65
Есть ли разница между инвестиционными банкирами и прочими
брокерами и маклерами? ......................................................................................................... 66
Правда ли, что крупные фирмы (бухгалтерские фирмы и банки) стараются
не связываться с мелкими сделками и оставляют их брокерам и маклерам? .............. 67
Кто такой арбитражер? .................................................................................................................. 67
Действительно ли инвестиционные банки выплачивают маклерам
вознаграждение за поиск перспективных сделок? ............................................................. 68
Кто такие «добровольцы»? ........................................................................................................... 68
Как покупателю оградить себя от выплаты необоснованных вознаграждений
маклеру или брокеру? ............................................................................................................... 68
Что делать маклеру или брокеру, чтобы получить причитающееся
вознаграждение за совершенную сделку? ............................................................................ 69
Работа с посредниками ...................................................................................................................... 70
Если потенциальную сделку находит один брокер,
а завершает ее другой, кому причитается вознаграждение? ............................................ 70
Роль инвестиционных и коммерческих банков в сфере слияний и поглощений ......... 70
Чем различаются услуги, предоставляемые инвестиционными
и коммерческими банками? .................................................................................................... 70
Законно ли поступает банк, финансирующий одного оферента
и консультирующий другого, который конкурирует с первым? ................................... 72
Что такое торговый банкинг? ...................................................................................................... 72
Участвуют ли американские коммерческие банки в торговом банкинге? ......................... 72
Общие правила, регламентирующие действия покупателей ............................................... 72
Какие юридические проблемы могут возникать в процессе поглощения? ...................... 72
Как покупателю определить, могут ли какие-либо законодательные барьеры
помешать планируемой сделке? ............................................................................................. 73
Может ли незнание законодательных требований или несоответствие
им затормозить заключение сделки или привести к ее отмене? .................................... 73
Какие законодательные барьеры приходится преодолевать
при осуществлении поглощения? ......................................................................................... 73
Как оценивается серьезность законодательных барьеров на этапе
планирования поглощения? ................................................................................................... 74
Антимонопольные аспекты поглощения .................................................................................... 75
Какие антимонопольные аспекты следует учитывать при планировании
поглощения? ............................................................................................................................... 75
Закон Харта–Скотта–Родино ........................................................................................................... 76
Каким образом правительство получает информацию о предполагаемых
слияниях и поглощениях? ....................................................................................................... 76
О каких слияниях и поглощениях необходимо уведомлять правительственные
агентства в соответствии с Законом ХСР? ........................................................................... 77
Какая информация включается в уведомление в соответствии с Законом ХСР? ............ 77
Сколько времени должно пройти после подачи уведомления,
прежде чем стороны смогут начать процесс слияния или поглощения? ..................... 77
Действительно ли некоторые слияния и поглощения не подпадают
под Закон ХСР? .......................................................................................................................... 78
Какие признаки свидетельствуют о том, что горизонтальное слияние
может быть оспорено федеральным правительством? .................................................... 78
Какие слияния могут привести к возникновению «высококонцентрированной»

отрасли? ....................................................................................................................................... 79
Действительно ли индекс HHI определяется только для отрасли приобретателя? ......... 79
Насколько высока вероятность попадания в отрасль с высокой концентрацией
при осуществлении слияния? ................................................................................................. 79
Какие факторы помимо индекса HHI учитывают Минюст и Федеральная
торговая комиссия? ................................................................................................................... 80
В чем заключаются особенности вертикальных или конгломератных
поглощений? .............................................................................................................................. 81
Что можно сказать об иностранной конкуренции? ................................................................ 81
Как уже говорилось, Рекомендации 1992 г. пересматривались в 1997 г.
Какие изменения были внесены? ........................................................................................... 81
Если Федеральная торговая комиссия и Минюст не стали проводить
расследование или разрешили продолжить сделку после расследования,
могут ли эту сделку запретить впоследствии? ................................................................... 81
Значит ли это, что после истечения периода ожидания, установленного
Законом ХСР, стороны могут спокойно завершать сделку? ........................................... 81
ОЦЕНКА И ЦЕНООБРАЗОВАНИЕ ................................................................................... 87

Основы оценки .................................................................................................................................... 89
Зачем разбираться в методах оценки? Не лучше ли полностью положиться
на экспертов? .............................................................................................................................. 89
Имеет ли смысл использовать при оценке эмпирические методы? ................................... 91
Какова роль риска в процессе оценки? ...................................................................................... 91
Что такое дисконтирование? ........................................................................................................ 93
Что такое пороговая ставка доходности? .................................................................................. 94
Полезны ли исторические данные для оценки риска? ........................................................... 94
Что понимается под учетом затрат по центрам ответственности? ..................................... 95
Что такое лимитирование финансовых средств для инвестиций? ..................................... 95
Что такое временные горизонты? ............................................................................................... 96
Что такое слияние и поглощение с «рычагом»? ...................................................................... 97
В чем смысл товарной теории ценообразования при слияниях и поглощениях? .......... 97
Какие методы используются для оценки компании, производственного
отделения и линии продуктов? .............................................................................................. 98
Всегда ли руководители знают NPV своих компаний? ........................................................ 104
Не является ли это следствием того, что сумма раздельных стоимостей
частей компании нередко выше ее рыночной стоимости в целом? ............................ 104
Вопросы ценообразования ............................................................................................................ 105
Что представляет собой стратегический покупатель? .......................................................... 105
Что представляет собой финансовый покупатель? .............................................................. 105
Как кредитный покупатель оценивает потенциальное приобретение? ........................... 106
Это похоже на обратный подход. Почему применяется именно он? ............................... 106
Как определить, приемлема ли сделка при данной цене? ................................................... 106
Кто обычно владеет акциями при LBO и что они хотят? .................................................... 106
Как определить, может ли сделка быть профинансирована? ............................................. 107
Мы уже отмечали, насколько важно дисконтирование денежного потока.
Что еще можно сказать по поводу прогнозирования денежного потока? ................. 108
Зачем нужна вся эта информация? ........................................................................................... 108
Каким образом старший заимодавец устанавливает размер кредитования
при поглощении? .................................................................................................................... 109
Как выбрать тип старшего кредита? ........................................................................................ 109

В течение какого времени обычно погашается кредит для LBO? ...................................... 110
Какова роль высокодоходных облигаций в LBO? ................................................................. 110
Как эмитенты высокодоходных облигаций определяют объем
необходимого финансирования? ......................................................................................... 111
Какой должна быть доля акционерного капитала при LBO? ............................................. 111
Значит ли это, что план финансирования LBO следует разрабатывать
до определения цены? ............................................................................................................ 112
Насколько этот метод ценообразования согласуется с методом DCF,
о котором говорилось выше? ............................................................................................... 112
Какова роль финансовых коэффициентов при оценке компаний? ................................. 112
Какой коэффициент используется чаще всего? .................................................................... 112
На основе финансовой отчетности за какой год должен рассчитываться
коэффициент свободного денежного потока? ................................................................. 113
Каким образом коэффициент свободного денежного потока применяется
в случаях, когда предполагается продажа ряда дочерних предприятий? ................... 114
Какие недостатки присущи методу оценки по коэффициенту свободного
денежного потока? .................................................................................................................. 114
Какими эмпирическими правилами пользуется кредитор при определении
срока погашения кредита? ..................................................................................................... 114
Как менялся уровень цен LBO с точки зрения коэффициента свободного
денежного потока? .................................................................................................................. 115
Какое влияние отношение цена/денежный поток оказывает
на погашение долга? ............................................................................................................... 115
Чем полезен показатель соотношения заемных и собственных средств? ....................... 115
Насколько важны прогнозные показатели компании для оценки будущих
денежных потоков? ................................................................................................................. 116
Как избежать необоснованного оптимизма при прогнозировании? ............................... 117
Указание цены приобретения в договоре ................................................................................ 117
Как цена, согласованная покупателем и продавцом, указывается в договоре
о приобретении? ...................................................................................................................... 117
Как выглядит цена, определяемая по формуле на основе
балансовой стоимости? .......................................................................................................... 118
Как данное положение работает? .............................................................................................. 118
Принимают ли аудиторы участие в этом процессе? ............................................................ 118
Какие еще оговорки могут предусматриваться? ................................................................... 119
Какие еще моменты оговариваются при определении цены? ............................................ 119
Когда в соглашении лучше предусматривать не фиксированную цену,
а рассчитываемую по формуле? ........................................................................................... 120
Какие проблемы возникают, когда цену определяют на основе цены акций
продавца или покупателя? .................................................................................................... 120
Каким образом покупатели, зафиксировавшие цену, могут защитить себя
от падения курса акций? ........................................................................................................ 121
Как лучше оплачивать акции — наличными, векселями
или комбинированным способом? ..................................................................................... 121
Как осуществляется комбинированный расчет наличными и ценными бумагами
в сделках с участием публичных компаний? .................................................................... 121
Что такое дополнительная плата? ............................................................................................. 121
По какой причине стороны прибегают к дополнительной плате? ................................... 122
Почему дополнительную плату сложно администрировать? ............................................ 122
В чем проблемы продавца в случае получения дополнительной платы? ....................... 122
Какие налоговые и учетные преимущества дает дополнительная плата? ....................... 123

Почему дополнительная плата не получила более широкого распространения? ......... 123
Существуют ли какие-либо альтернативы дополнительной плате? ................................ 124
Что такое заключение о платежеспособности, кто обычно запрашивает его
и кто предоставляет? ............................................................................................................... 124
Могут ли внешние аудиторы давать заключение о платежеспособности? ..................... 125
Какие услуги внешнего аудитора могут помочь определению
платежеспособности? ............................................................................................................. 125
Что такое «комфортное письмо», кто обычно запрашивает его
и кто предоставляет? ............................................................................................................... 125
Какую гарантию дает подобное письмо андеррайтерам? .................................................... 126
ФИНАНСИРОВАНИЕ И РЕФИНАНСИРОВАНИЕ ....................................................... 141

Сделки с высокой долей заемных средств ................................................................................ 142
Может ли покупатель финансировать поглощение за счет активов
и доходов поглощаемой компании? .................................................................................... 142
Зачем покупатель прибегает к выкупу с высокой долей заемных средств?
Разве это не ставит приобретенный бизнес в весьма уязвимое положение? ............. 143
Итак, каким же будет вердикт в отношении высокой доли заемных средств:
хорошо это или плохо? .......................................................................................................... 144
Но разве с увеличением «рычага» при выкупе не возрастает
риск неплатежеспособности нового владельца? .............................................................. 145
Какой бизнес более пригоден для использования финансового рычага? ....................... 145
Минимизация заимствований ...................................................................................................... 146
Как сократить объем заимствований? ..................................................................................... 146
Каким образом покупатель может уменьшить цену приобретения? ............................... 146
Как покупателю подойти к выбору реализуемых активов при планировании
продажи частей компании после приобретения? ............................................................ 147
Всегда ли у покупателя есть возможности по финансированию всей сделки
или ее части за счет частичной продажи активов? .......................................................... 148
Какие денежные средства покупатель может найти в компании? ..................................... 148
Плюсы и минусы сохранения долговых и арендных обязательств ................................. 149
В чем заключаются плюсы и минусы сохранения существующих
долговых обязательств? ......................................................................................................... 149
Часто ли встречаются случаи, когда приобретаемая компания имеет
несколько договоров аренды, и насколько они важны? ................................................. 150
Допустим, покупатель хочет приобрести компанию с несколькими
договорами аренды, каждый из которых содержит множество оговорок,
касающихся аннулирования в случае смены руководства.
Насколько серьезны подобные оговорки? ......................................................................... 150
Что можно рекомендовать покупателю крупномасштабного арендатора
(т.е. компании со значительной задолженностью по аренде)? ..................................... 151
Что можно рекомендовать покупателю крупномасштабного арендодателя
(т.е. компании со значительной дебиторской задолженностью
по расчетам за аренду)? .......................................................................................................... 152
Что такое текущие долговые обязательства? Как покупатель должен
поступить с ними — оставить или рефинансировать? .................................................. 153
Что можно сделать, если в состав существующего долга входят
необлагаемые налогами облигации промышленного развития? ................................. 154
Предположим, что кандидат на поглощение арендует производственные

мощности с условием их приобретения по номинальной цене в конце
срока аренды (скажем, в рамках сделки с необлагаемыми налогом
облигациями). Сложно ли покупателю перевести аренду на себя и получить
те же самые права на приобретение? .................................................................................. 154
Какие проблемы возникают при заключении договоров аренды
с освобожденными от налога организациями? ................................................................ 155
Определение структуры финансирования ............................................................................... 155
Какие виды долговых обязательств обычно используются при LBO? ............................. 156
Как определяется объем различных видов долговых обязательств? ................................ 157
Как старший кредитор определяет, какую сумму предоставить для поглощения? ............ 158
Старший долг ..................................................................................................................................... 159
Когда на сцене должен появиться старший кредитор? ........................................................ 159
Какую форму принимает старший долг? ................................................................................ 159
Что такое кредитование до востребования? ........................................................................... 159
Могут ли кредиторы поступать, как им вздумается? ........................................................... 160
Чем руководствуются банки при оценке качества займа, предоставляемого
для сделки с использованием заемных средств? .............................................................. 160
Продажа и обратная аренда ........................................................................................................... 160
Что представляет собой финансирование путем продажи и обратной аренды,
его плюсы и минусы? .............................................................................................................. 160
Некоторые сделки продажи и обратной аренды предусматривают опцион
на покупку. Что это означает для приобретателя? .......................................................... 161
Что заставляет приобретателя прибегать к продаже с обратной арендой? ..................... 162
Какая документация необходима для осуществления продажи
с обратной арендой? ............................................................................................................... 162
Банковская книга и письмо-обязательство .............................................................................. 163
Как сделку по «рычаговому» выкупу представляют перспективным
кредиторам? .............................................................................................................................. 163
Что происходит после предъявления банковской книги кредитору? .............................. 163
Что содержит письмо-обязательство? ..................................................................................... 163
Как определяют заемную базу? ................................................................................................. 164
Как сказывается такой метод определения размера кредита
на деятельности компании? .................................................................................................. 165
Можно ли изменить условия письма-обязательства путем переговоров? ...................... 165
Как долго письмо-обязательство сохраняет силу после подписания? ............................. 166
Передача собственности, направленная на обман кредиторов, и другие аспекты,
которые могут привести к судебному разбирательству ................................................ 166
Почему кредиторы опасаются мошенничества при передаче собственности
в процессе LBO? ....................................................................................................................... 166
Может ли залог активов, вексель или гарантия оказаться передачей
собственности, направленной на обман кредиторов, при отсутствии
намерения обмануть кого-либо? ......................................................................................... 167
Существует ли особый риск ненамеренной передачи собственности,
направленной на обман кредиторов, когда кредит на LBO предоставляется
при наличии обычного корпоративного кредита? .......................................................... 167
Может ли неполучение обоснованной эквивалентной стоимости
стать проблемой при кредитовании LBO, если отсутствуют
три обязательных условия? ................................................................................................... 168
По какой причине трудно доказать, что приобретенная компания является

платежеспособной в целях предотвращения обвинения в передаче
собственности, направленной на обман кредиторов? .................................................... 168
Почему «справедливая приемлемая стоимость» создает проблемы
при кредитовании LBO? ......................................................................................................... 168
Следует ли считать проблему «передачи собственности, направленной
на обман кредиторов» неотъемлемым атрибутом всех LBO? ....................................... 169
Может ли структурирование LBO определенным образом инициировать
проблемы с передачей собственности, направленной на обман кредиторов? .......... 170
Почему гарантии «против течения» и «поперек течения» вызывают проблемы? ........ 170
Можно ли устранить проблемы, связанные с гарантией «против течения»
и «поперек течения»? .............................................................................................................. 170
Считаются ли гарантии «против течения» или «поперек течения»,
которые ограничены чистой стоимостью бизнеса гаранта, передачей
собственности, направленной на обман кредиторов? .................................................... 171
Дают ли юридические фирмы заключение о том, что законодательство
о передаче собственности, направленной на обман кредиторов, не нарушено? ......... 171
Может ли несоответствующее финансирование приводить к судебным
разбирательствам иного характера? .................................................................................... 171
Другие принципиальные проблемы, связанные со старшими
кредитными соглашениями .................................................................................................... 172
Какую плату обычно берут банки? ........................................................................................... 172
Оплаты каких банковских расходов требуют от заемщика? .............................................. 173
Под какой процент банки представляют кредиты на LBO? ................................................ 173
Используются ли другие ставки-ориентиры помимо «прайм-рейт»
при предоставлении кредитов с плавающей ставкой? .................................................... 173
Как организуется участие нескольких кредиторов в финансировании?
С какими проблемами это связано? .................................................................................... 174
Обязательно ли изменения и дополнения утверждаются всеми членами
группы кредиторов? ............................................................................................................... 174
Могут ли младшие кредиторы получать выплаты раньше старших? ............................. 174
Что такое оговорка о негативном обязательстве и почему кредиторы
пользуются ею? ........................................................................................................................ 175
Какие проблемы возникают чаще всего при попытке исполнить право
удержания имущества, предоставленного в обеспечение? ............................................ 175
В целях определения процентной ставки и расчета комиссии банкиры считают,
что в году всего 360 дней. Почему они это делают? ........................................................ 176
Что такое ставка на случай дефолта? ....................................................................................... 176
Зачем кредиторы предусматривают возможность обязательного досрочного
погашения кредита? ................................................................................................................ 176
Почему банки настаивают на досрочном погашении сначала последних
платежей, т.е. на погашении в обратном порядке? .......................................................... 177
Можно ли объединить аккредитив с кредитом на LBO? ..................................................... 177
Соглашения по кредитованию LBO обычно содержат длинный перечень условий.
Какие из них вызывают особенно много проблем? ........................................................ 177
Устанавливаются ли какие-либо условия выделения последующих траншей
по возобновляемой кредитной линии? .............................................................................. 179
Для чего нужно представление фактов и гарантий при заключении
кредитного соглашения? ........................................................................................................ 179
Что происходит в случае представления неправильных
фактических данных? ............................................................................................................. 180
Ограничительные условия соглашений по кредитованию LBO нередко

более навязчивы, чем условия обычных коммерческих кредитов. Почему? ............ 181
С какими ограничительными условиями заемщик сталкивается чаще всего? .............. 181
Каким образом продавец в сделке с условным платежом может заставить
покупателя следовать бизнес-плану? .................................................................................. 181
Что представляют собой условия, обеспечивающие безотлагательное
оповещение об экономических проблемах? ..................................................................... 182
Каким образом продавец может защитить активы, предоставленные
в обеспечение? .......................................................................................................................... 182
Какие ограничительные условия кредитного соглашения могут предотвратить
утечку финансовых ресурсов у заемщика? ....................................................................... 182
Какие виды финансовых ограничений налагаются чаще всего? ....................................... 183
Каким образом кредиторы определяют уровни финансовых ограничений? ................. 183
Когда обычно проводятся переговоры по финансовым ограничениям? ........................ 185
Какие события влекут за собой дефолт? ................................................................................. 185
Какие приемы могут быть использованы для смягчения условий
положения о дефолте? ............................................................................................................ 186
До сих пор мы касались кредитов коммерческих банков. Существуют ли еще
какие-либо источники кредитования? ............................................................................... 187
Что такое небанковское кредитное учреждение? .................................................................. 187
Страховые компании как источник финансирования ......................................................... 187
Какие виды финансирования обычно предоставляют страховые компании? ............... 187
Если ли разница между страховыми компаниями? .............................................................. 188
Сколько времени требуется на получение финансирования
от страховой компании? ........................................................................................................ 188
Как оговариваются условия частного размещения
со страховой компанией? ....................................................................................................... 188
Как должен реагировать заемщик или его юрисконсульт, если во время
переговоров по соглашению о приобретении долговых обязательств
представитель страховой компании отказывается исключить неприемлемое
ограничительное условие под тем предлогом, что заемщик может
потребовать отказа от него позднее? .................................................................................. 189
Можно ли предусмотреть досрочное погашение займа без выплаты
значительной премии? ........................................................................................................... 189
Существуют ли другие ограничения на досрочное погашение
при финансировании, предоставляемом страховыми компаниями? ......................... 190
Можно ли структурировать заимствования с тем, чтобы снизить размер
премии по досрочному погашению? .................................................................................. 190
Предоставляют ли страховые компании возобновляемые кредиты,
обязательства по замещению или иные гарантии? ......................................................... 190
Какие ограничительные условия встречаются в наиболее простых соглашениях
со страховыми компаниями о приобретении долговых обязательств? ...................... 190
Высокодоходные облигации .......................................................................................................... 191
Что такое высокодоходные облигации? .................................................................................. 191
Кому и как продаются высокодоходные облигации? ........................................................... 192
Как варранты связываются с высокодоходными облигациями? ....................................... 192
Что такое соглашение об эмиссии облигаций? ..................................................................... 192
Какие ограничительные условия обычно содержит соглашение
об эмиссии облигаций? .......................................................................................................... 193
Какие ограничительные условия должны быть предметом особого внимания? .......... 194
Можно ли договориться об отказе от таких ограничительных условий,

если они оказываются чересчур жесткими? ...................................................................... 195
Как меняется эффективность высокодоходных облигаций с точки зрения
их держателей? ......................................................................................................................... 196
Какова частота неисполнения обязательств по высокодоходным облигациям? ........... 196
Что такое квазивысокодоходная облигация? ......................................................................... 196
Имеют ли держатели облигаций право регресса в случае низкой доходности
облигаций? ................................................................................................................................ 196
Имеются ли случаи «внутренней торговли» высокодоходными облигациями? ........... 197
Промежуточные кредиты ............................................................................................................... 197
Каким должен быть процент по промежуточному кредиту? ............................................. 198
Какие проблемы возникают в ходе переговоров по промежуточному
кредитованию под высокодоходные облигации? ............................................................ 198
Фонды долевого участия ................................................................................................................ 200
Что представляет собой фонд долевого участия? ................................................................. 200
Как структурируются инвестиционные фонды? .................................................................. 200
Действительно ли инвестиционные фонды приобретают главным образом
контрольные пакеты акций? ................................................................................................. 200
Как инвесторы фонда распределяют доходы от вложений? ............................................... 201
Известны ли заранее те поглощения, в которые фонд будет
инвестировать средства? ........................................................................................................ 201
На какой инвестиционный период и какую доходность может рассчитывать
инвестор фонда долевого участия? ..................................................................................... 201
Какие еще инвестиции осуществляют фонды помимо «мезонинного»
финансирования и приобретения акций? ......................................................................... 201
Как регулируется деятельность инвестиционных фондов? ................................................ 202
Что можно сказать о прямых инвестициях со стороны пенсионных фондов
штатов или других принадлежащих штатам источников? ........................................... 202
Как работают корпорации для инвестиций в предприятия малого бизнеса? ................ 203
Финансирование некоторых элементов сделки продавцом ................................................ 203
По какой причине продавцы соглашаются на участие в финансировании,
в том числе на предоставление младшего финансирования? ....................................... 203
Что можно сказать о сравнительных достоинствах и недостатках
субординированного долга и привилегированных акций? ........................................... 206
Каким образом продавец может добиться участия в капитале компании,
которую он продает? ............................................................................................................... 207
Какова роль варрантов в финансировании, предоставляемом продавцом? ................... 207
На каких условиях предоставляются варранты? ................................................................... 207
Может ли продавец получить обеспечение как субординированный кредитор? ......... 208
Право на регистрацию ..................................................................................................................... 208
Что такое право на регистрацию? ............................................................................................. 208
Зачем держателям ценных бумаг нужно право на регистрацию? ..................................... 208
Почему покупатель автоматически не предоставляет права на регистрацию? .............. 209
Что такое право на регистрацию по требованию? ................................................................ 209
Что такое право на регистрацию «на закорках»? ................................................................... 210
Сколько раз держатели ценных бумаг могут использовать право
на регистрацию? ...................................................................................................................... 210
Какие временные рамки обычно устанавливают для реализации права
на регистрацию по требованию? ......................................................................................... 210
Что можно сказать о временной привязке права на регистрацию «на закорках»? .............. 211
Когда прекращается право на регистрацию? .......................................................................... 211
В чем выгоды соглашения о праве на регистрацию? ............................................................ 211
Какое количество ценных бумаг каждый держатель может включить
в регистрационную заявку, использовав свое право на регистрацию
по требованию или «на закорках»? ..................................................................................... 212
Кто выбирает андеррайтера и оплачивает расходы, связанные с регистрацией, —
компания или держатели ценных бумаг? .......................................................................... 212
Какого возмещения может добиваться держатель ценных бумаг в процессе
переговоров по соглашению о праве на регистрацию? .................................................. 213
Какие специфические проблемы возникают в связи с правом на регистрацию
долговых ценных бумаг и привилегированных акций? ................................................ 214
Проблемы взаимоотношений между кредиторами ............................................................... 215
Что такое проблемы взаимоотношений между кредиторами? .......................................... 215
Почему покупатель не указывает с самого начала каждому кредитору,
какое обеспечение и приоритет тот получит? .................................................................. 215
Как избежать проблем во взаимоотношениях между кредиторами? ............................... 216
Что нужно делать для идентификации и разрешения проблем
во взаимоотношениях между кредиторами на ранней стадии процесса? ................. 216
А может быть, кредиторам следует улаживать возникающие трения
самостоятельно? ...................................................................................................................... 217
Проблемы субординирования ...................................................................................................... 218
Что такое положения о субординировании? .......................................................................... 218
Что собой представляют основные положения о субординировании? ........................... 219
по положениям о «реальном» субординировании? ........................................................ 219
Какие проблемы возникают при ведении переговоров по положениям
о «процедурном» субординировании? ............................................................................... 221
Что такое блокирующие положения? ...................................................................................... 221
Что такое приостанавливающие положения? ........................................................................ 221
Какие права хотят иметь старший и младший кредиторы
на случай неисполнения обязательств заемщиком? ....................................................... 222
Какие положения на случай неисполнения обязательств нужны заемщику? ................ 223
Что требует старший кредитор в отношении неисполнения обязательств
по младшему кредиту? ........................................................................................................... 223
Являются ли положения о субординировании одинаковыми для всех младших
кредитов? ................................................................................................................................... 223
В течение какого срока младший долг остается субординированным? ........................... 224
Действительно ли привилегированные акции субординируются по отношению
ко всем долговым обязательствам? ..................................................................................... 224
Где раскрываются условия субординирования? .................................................................... 224
Как влияет корпоративная структура на вопросы субординирования? .......................... 225
Соглашения между кредиторами ................................................................................................. 226
Что такое соглашение между кредиторами? .......................................................................... 226
Какие вопросы чаще всего обсуждаются во время переговоров по соглашению
между кредиторами? ............................................................................................................... 226
Вопросы рефинансирования ......................................................................................................... 228
Уместно ли вообще говорить о пересмотре условий кредита?
Ведь уговор дороже денег, не так ли? .................................................................................. 228
Что можно сказать о смене кредиторов? ................................................................................. 228

Как кредитным покупателям удается продать активы? Разве это не нарушает
ограничительные условия, которые защищают активы, предоставленные
кредиторам в обеспечение? ................................................................................................... 229
Каким образом продажа долговых обязательств — корпоративных бумаг —
помогает погасить другие долги? Разве это не дополнительное долговое бремя? ......... 229
Итак, эмитенты высококачественных коммерческих бумаг могут выплачивать
низкую процентную ставку. Тогда почему далеко не все компании
пользуются этим? .................................................................................................................... 229
Каким образом компании могут реструктурировать выпускаемые ими
долговые обязательства? ........................................................................................................ 230
В чем заключаются плюсы и минусы выпуска акций с целью рефинансирования
при условии, что компания уже является публичной? ................................................... 230
Если компания в результате LBO стала частной, каковы плюсы и минусы
ее превращения в публичную (обратного LBO)? ............................................................. 230
Различаются ли методы рефинансирования по отраслям? ................................................ 231
Каковы последние веяния в сфере рефинансирования? ..................................................... 231
СТРУКТУРИРОВАНИЕ СДЕЛОК ПО СЛИЯНИЮ,

ПОГЛОЩЕНИЮ И ВЫКУПУ: ОБЩИЕ ВОПРОСЫ,
НАЛОГИ И БУХГАЛТЕРСКИЙ УЧЕТ ............................................................................... 245
Общие положения ............................................................................................................................ 246
Какие формы может принимать сделка по слиянию, поглощению или выкупу? ........ 246
Приобретение активов .................................................................................................................... 247
Что происходит при покупке активов? ................................................................................... 247
Когда приобретение активов желательно, а когда — необходимо? .................................. 247
Может ли покупатель при приобретении активов избежать всех обязательств,
о принятии которых он предварительно не заявил? ...................................................... 248
Какие недостатки у сделки по продаже активов? .................................................................. 248
Что такое Закон об оптовой торговле и как он влияет на сделки с активами? ............... 250
Требуется ли согласие акционеров на сделку по продаже активов? ................................. 250
Всегда ли оплата активов производится денежными средствами? ................................... 250
Приобретение акций ........................................................................................................................ 251
Что происходит при покупке акций? ....................................................................................... 251
В каких случаях предпочтительно приобретение акций? ................................................... 251
Можно ли, приобретая акции, обойтись без согласия третьих лиц? ................................ 251
Каковы недостатки сделки с акциями? .................................................................................... 251
Слияния ................................................................................................................................................ 252
Что происходит при слиянии и в чем разница между обратным слиянием,
форвардным слиянием и дочерним слиянием? ............................................................... 252
Какие шаги необходимо предпринять, чтобы осуществить слияние? ............................ 253
Каковы преимущества сделки по слиянию? ........................................................................... 254
При каких условиях приобретение акций совмещается со сделкой по слиянию? ........ 254
В чем заключаются преимущества дочернего слияния? ...................................................... 255
Какова наиболее распространенная форма выкупа с использованием
заемных средств? ..................................................................................................................... 255
В каких случаях старшие кредиторы предпочитают выдавать ссуды холдинговой
компании и как это происходит? ......................................................................................... 255
Какова роль федерального законодательства и законодательства штатов

о ценных бумагах при структурировании поглощения? ............................................... 256
Что представляет собой частное размещение ценных бумаг? ........................................... 257
Вопросы налогообложения ............................................................................................................ 257
Какие основные цели у налогового планирования при слиянии, поглощении
или передаче активов? ............................................................................................................ 257
Совпадают ли цели налогового планирования покупателя и продавца? ........................ 258
Какие налоговые проблемы обычно возникают при поглощении
или продаже активов? ............................................................................................................ 258
Осуществляет ли Служба внутренних доходов (IRS) прямой контроль
над сделками по поглощению? ............................................................................................. 259
Основные налоговые понятия и определения ........................................................................ 260
Что такое прибыль? ...................................................................................................................... 260
Что такое распределение? ........................................................................................................... 260
Что такое ликвидация? ................................................................................................................ 260
Что такое распределение при ликвидации? ............................................................................ 261
Что такое неликвидационное распределение? ....................................................................... 261
Каков порядок налогообложения корпорации, применяемый при распределении
имущества среди акционеров? ............................................................................................. 261
Что такое аффилированная группа корпораций? ................................................................. 261
Что такое консолидированная федеральная налоговая декларация? ............................... 262
Какие преимущества дает консолидированная налоговая декларация? .......................... 262
Существует ли возможность заполнять консолидированную налоговую
декларацию на уровне штата? .............................................................................................. 262
Что такое налоговый год? ........................................................................................................... 262
Какова структура ставок федерального налога на прибыль в США
в настоящее время? ................................................................................................................. 263
Следует ли при налоговом планировании учитывать разницу между приростом
капитала и обычными доходами? ........................................................................................ 263
Насколько значимо соотношение ставок налога на прибыль корпорации
и подоходного налога с физических лиц? ......................................................................... 263
Как работает налог на прирост капитала? ............................................................................... 263
Как работает механизм двойного налогообложения корпоративной прибыли? .......... 263
Каково практическое значение системы двойного налогообложения
корпоративной прибыли? ..................................................................................................... 264
Каким образом «финансовый рычаг» может ослабить эффект двойного
налогообложения? ................................................................................................................... 264
Что такое альтернативный минимальный налог или АМТ? .............................................. 264
Что такое правило General Utilities? .......................................................................................... 265
Насколько значимо упразднение правила General Utilities для предприятий
общественного пользования? ............................................................................................... 265
Базовая структура ............................................................................................................................. 265
Чем поглощение активов отличается от приобретения акций? ........................................ 265
Что такое база? .............................................................................................................................. 266
Существуют ли другие значительные налоговые различия между
налоговой базой, рассчитанной затратным методом (сделка с «активами»),
и переходящей налоговой базой (сделка с «акциями»)? ................................................. 266
Какие типы сделок классифицируются как сделки с переходящей
налоговой базой, или сделки с «акциями»? ....................................................................... 267
Какие типы сделок классифицируются как сделки с налоговой базой,
определяемой затратным методом, или сделки с «активами»? ..................................... 267
В чем состоит значение для покупателя налоговой базы актива

в приобретаемой корпорации? ............................................................................................. 268
Что представляет собой будущая, определенная затратным методом,
налоговая база актива для покупателя? .............................................................................. 268
Что представляет собой будущая переходящая налоговая база актива
для покупателя? ....................................................................................................................... 268
Что подразумевается под «расширенной налоговой базой»? ............................................. 268
Кто выигрывает от «расширения базы»? ................................................................................ 268
Будет ли в общих случаях для покупателя налоговая база по затратному
методу выше, чем переходящая налоговая база? ............................................................. 269
Получит ли покупатель больше налоговых преимуществ, прибегая
к поглощению, при котором налоговая база активов не переходящая,
а рассчитываемая затратным методом? ............................................................................. 269
Всегда ли сделки с активами, где база определяется затратным методом,
расширяют налоговую базу активов поглощенной корпорации? ............................... 270
При каких обстоятельствах сделки с переходящей налоговой базой
более выгодны покупателю с точки зрения налогообложения,
чем сделки, где налоговая база определяется затратным методом? ............................. 270
Что такое убытки, переносимые на будущие и на прошлые периоды? ........................... 270
Какую роль играют убытки, переносимые на будущее при слиянии
или поглощении? .................................................................................................................... 271
Что происходит, когда корпорации, переносящие убытки на доходы
будущих периодов, поглощают другие корпорации, генерирующие
налогооблагаемую прибыль? ................................................................................................ 272
Как органы надзора за бухгалтерским учетом рассматривают чистые
операционные убытки? Есть ли здесь какая-то гибкость? ............................................. 272
Как действует механизм налогообложения для поглощенной корпорации,
осуществляющей сделки с определяемой затратным методом
налоговой базой, или активами? ......................................................................................... 274
Как действует механизм налогообложения для акционеров поглощенной
корпорации, осуществляющей сделки с определяемой затратным методом
налоговой базой, или активами? ......................................................................................... 274
В каких случаях поглощенная корпорация и ее акционеры будут субъектами
двойного налогообложения при осуществлении сделок с определяемой
затратным методом налоговой базой, или активами? .................................................... 274
Как определить, какой вид сделок предпочтительнее? ........................................................ 275
В каких случаях осуществление сделок с определяемой затратным методом
налоговой базой, или сделок с активами, оправдано с точки зрения
Может ли корпорация, продающая активы, избежать двойного налогообложения
путем реорганизации поглощенной корпорации в «пропускную» организацию
прямо перед продажей? .......................................................................................................... 275
Каким образом корпорация, продающая активы, может снизить объем
налоговых платежей? .............................................................................................................. 275
Что представляет собой продажа с платежом в рассрочку? ................................................ 276
Какие сделки могут оплачиваться в рассрочку? .................................................................... 276
Каковы налоговые последствия осуществления типовой безналоговой
реорганизации? ........................................................................................................................ 276
Какие преимущества дают продавцу и покупателю
безналоговые сделки? ............................................................................................................. 277
Какие виды сделок могут считаться безналоговыми? .......................................................... 278
Что такое А-реорганизация? ...................................................................................................... 278

Что такое В-реорганизация? ....................................................................................................... 278
Что такое С-реорганизация? ...................................................................................................... 278
Что такое D-реорганизация? ...................................................................................................... 279
Как определяется безналоговая сделка в разделе 368? .......................................................... 279
Что предполагает требование непрерывности участия? ..................................................... 279
О какой сделке идет речь в разделе 351? .................................................................................. 279
Что подразумевается под сделкой National Starch? ............................................................... 280
Какова разница между сделкой, описанной в разделе 351, и рекапитализацией? ......... 280
Что такое безналоговое «отделение»? ...................................................................................... 280
Выбор организационно-правовой формы собственности .................................................. 280
Какие виды юридических лиц могут управлять процессом хозяйственной
деятельности поглощенной корпорации? ......................................................................... 280
В чем состоят основные различия четырех видов коммерческих организаций? ........... 281
Что представляют собой «пропускные» организации? ........................................................ 281
Что представляет собой С-корпорация? ................................................................................. 281
Что представляет собой S-корпорация? .................................................................................. 282
Что представляет собой товарищество как субъект налогообложения? .......................... 282
Как происходят слияния с участием LLC? .............................................................................. 282
Какая структура наиболее эффективна с точки зрения налогообложения
для ведения бизнеса и осуществления корпоративных приобретений? .................... 283
В каких случаях может подаваться консолидированная налоговая декларация? .......... 283
Когда следует использовать статус S-корпорации? .............................................................. 284
Когда следует использовать статус товарищества? ............................................................... 284
О какой основной структурной проблеме следует помнить, выбирая вид
юридического лица? ............................................................................................................... 284
Как осуществляются сделки с переходящей налоговой базой и налоговой базой,
определяемой затратным методом? .................................................................................... 285
Возможно ли приобретение активов поглощенной корпорации одновременно
в сделках с переходящей налоговой базой и в сделках с налоговой базой,
определяемой затратным методом? .................................................................................... 285
О чем говорится в разделе 304 Кодекса? .................................................................................. 285
В каких случаях передача привилегированных акций продавцу не регулируется
разделом 304 Кодекса? ............................................................................................................ 286
Могут ли правовые нормы раздела 351 помешать приобретению акций? ..................... 286
Станет ли поглощаемая корпорация дочерней компанией после поглощения
в соответствии с разделом 338? ............................................................................................ 287
Как цена покупки распределяется для налоговых целей? ................................................... 287
Существуют ли какие-либо правила, определяющие порядок распределения
цены приобретения? ............................................................................................................... 287
Как будет осуществляться амортизация нематериальных активов после
их приобретения? .................................................................................................................... 288
Как изменения в налоговом законодательстве могут повлиять на число
корпоративных поглощений? .............................................................................................. 289
Доступен ли корпоративным инвесторам капитал S-корпорации? ................................. 289
В чем состоят основные различия между товариществом и S-корпорацией
как «пропускными» организациями? ................................................................................. 290
Роль налогообложения в финансировании поглощения .................................................... 290
Какие налоговые последствия могут возникнуть при финансировании
с использованием прямых долговых инструментов? ..................................................... 290
Чем отличается долг от собственного капитала для целей

В чем же различия между долговыми и долевыми финансовыми
инструментами? ....................................................................................................................... 291
Как складывается ситуация с долговыми инструментами, предоставленными
третьим лицам? ........................................................................................................................ 292
Каковы налоговые последствия, если долговые инструменты, обладающие
характеристиками долевых, будут причислены к разряду долевых? .......................... 292
Что необходимо делать, когда поглощение совершается в рамках группы
аффилированных корпораций, подающей консолидированную
налоговую декларацию? ......................................................................................................... 293
Разделы 163 и 279. Что в них говорится? ................................................................................. 294
Когда для цели оптимизации налогов выпуск привилегированных акций
привлекательнее субординированного долга? ................................................................. 294
Какую роль может сыграть в налоговом планировании использование
особых классов акций? ........................................................................................................... 295
Может ли план ESOP обеспечить благоприятные условия финансирования
при выкупе за счет заемных средств? ................................................................................. 295
Основные вопросы налогообложения операций по приобретению
контрольного пакета акций менеджментом ...................................................................... 296
Что означает выкуп компании менеджментом? .................................................................... 296
Какова типичная структура MBO? ............................................................................................ 296
Как следует структурировать MBO: как слияние, покупку акций
или покупку активов? ............................................................................................................ 297
Могут ли менеджеры в сделках MBO получать пакеты акций
в собственность? ...................................................................................................................... 297
Каковы особенности налогообложения MBO? ...................................................................... 298
Каковы основные правила налогообложения работников, получающих
или покупающих акции при MBO? .................................................................................... 298
Существуют ли обстоятельства, из-за которых работники могут потерять
права на акции? ........................................................................................................................ 299
Во всех ли случаях приобретение акций менеджментом будет трактоваться
как приобретение акций работниками? ............................................................................. 300
Могут ли работники признавать налогооблагаемый доход на момент
его возникновения? ................................................................................................................. 300
Применяются ли положения раздела 83, когда менеджмент рассчитывается
за акции векселем? .................................................................................................................. 301
В каком случае будет считаться, что работник получил доход? ........................................ 301
Существуют ли какие-либо неблагоприятные последствия для работника,
приобретающего акции с оплатой векселем без оборота, когда работодатель
является товариществом? ...................................................................................................... 302
Что происходит при покупке акций менеджментом с помощью займов
от третьих лиц, а не за счет компании? .............................................................................. 303
Можно ли обезопасить активы работника от конфискации при займе
с правом регресса? ................................................................................................................... 303
Какие еще методы позволяют менеджменту получить полные права на акции
по более низкой стоимости, чем та, что платят сторонние инвесторы? ..................... 303
Если менеджмент уже владеет акциями покупаемой компании, как он может
конвертировать их в акции покупателя без уплаты налогов? ...................................... 304
Как надо относиться к получению наличности при обмене акций? ................................ 304
Применяются ли эти правила, когда менеджмент владеет неквалифицированными

опционами или негарантированными акциями? ............................................................ 305
Налоговые последствия приобретений ..................................................................................... 305
В чем основная цель налогового планирования при ликвидации активов
после сделки? ............................................................................................................................ 305
Какие существуют ограничения на продажу акций после покупки компании? ........... 306
Прочие налоговые вопросы .......................................................................................................... 306
Какую роль играют налоги штатов и муниципалитетов при структурировании
слияния и поглощения? ......................................................................................................... 306
Уменьшают ли налогооблагаемую базу издержки по поглощению? ............................... 307
Бухгалтерские вопросы ................................................................................................................... 308
Каковы основные требования, предъявляемые бухгалтерскому учету операций
по слиянию и поглощению? ................................................................................................. 308
Каковы общепринятые методы бухгалтерского учета объединения компаний
и в чем их различие? ............................................................................................................... 308
Являются ли эти методы альтернативами при осуществлении конкретного
слияния? .................................................................................................................................... 309
Каковы преимущества метода объединения интересов? ..................................................... 309
Каковы недостатки метода объединения интересов? ........................................................... 309
Когда необходимо применять метод объединения интересов
при бухгалтерском учете слияний? ..................................................................................... 310
Что может помешать использованию метода объединения интересов
при слиянии компаний? ........................................................................................................ 312
Мешает ли «соглашение о невмешательстве» использованию метода
объединения интересов в учете слияния? .......................................................................... 313
Мешает ли предоставление или исполнение «закрытого» опциона использованию
метода объединения интересов при последующем слиянии сторон? ........................ 313
Если покупатель обязан учесть слияние по методу объединения интересов,
как это отразится на финансовой отчетности объединяющихся компаний? ........... 314
На какую дату покупатель, использующий метод объединения интересов,
обязан отразить результаты объединения? ....................................................................... 314
Какая система учета предусмотрена для расходов по слиянию? ....................................... 314
В чем преимущества метода покупки? .................................................................................... 314
Каковы недостатки метода покупки? ....................................................................................... 315
Когда следует применять метод покупки в бухгалтерском учете
сделки по слиянию? ................................................................................................................ 315
Как отражается в бухгалтерском учете цена сделки по слиянию,
если используется метод покупки? ..................................................................................... 315
Как затраты покупателя распределяются между приобретенными активами
и принятыми обязательствами, когда применяется метод покупки? ......................... 316
Как следует учитывать разницу между рыночной стоимостью
и ценой приобретения чистых активов? А если она отрицательная? ......................... 317
Как учитывать разницу между базой налогов на прибыль и рыночной
или оценочной стоимостью специфических активов и пассивов? ............................. 319
В течение какого времени покупатель должен вести учет по методу покупки? ............ 319
Что считать условными событиями до слияния и как их необходимо
учитывать при распределении цены покупки? ................................................................ 319
На какую дату покупатель, применяющий метод покупки, должен представлять
финансовую отчетность? ....................................................................................................... 320
Какие существуют типовые формы условных выплат при поглощении и как они
учитываются при определении стоимости приобретенной компании? .................... 321
Какой учет предусмотрен для издержек, относящихся к покупке? ................................... 321

Какие существуют требования по раскрытию информации при объединении
компаний? ................................................................................................................................. 322
Что такое формальная финансовая информация? ............................................................... 323
Как следует определять рыночную или балансовую стоимость
привилегированных акций, выпущенных при объединении
предприятий? ........................................................................................................................... 324
Что такое навязывающий учет? ................................................................................................ 324
При каких обстоятельствах необходимо применять навязывающий учет? ................... 324
ПРОЦЕДУРА «ДЬЮ ДИЛИДЖЕНС» .............................................................................. 335

Начало проверки ............................................................................................................................... 336
Когда начинается процедура «дью дилидженс»? ................................................................... 336
Какие активы необходимо оценивать? .................................................................................... 336
Как найти хорошего оценщика бизнеса — предпочтительно
сертифицированного? ............................................................................................................ 336
Что делать после того, как оценщик помог оценить стоимость кандидата
на поглощение? ........................................................................................................................ 337
Какие отчеты необходимо проверить? .................................................................................... 337
Помимо проверки основных моментов, таких, как создание корпорации
и обременения, насколько обширной должна быть процедура
«дью дилидженс»? ................................................................................................................... 338
Кто обычно участвует в проведении «дью дилидженс»? ..................................................... 339
Как покупателю провести процедуру «дью дилидженс», не испортив
отношений с продавцом? ...................................................................................................... 340
Как покупателю подойти к разработке детального контрольного листа
«дью дилидженс»? ................................................................................................................... 340
Анализ судебных исков ................................................................................................................... 341
С чего нужно начинать анализ существующих или потенциальных исков
против кандидата на поглощение? ...................................................................................... 341
Какие общие правила регулируют потенциальные обязательства покупателя
по долгам и деликтам продавца? ......................................................................................... 341
Как насчет страховых полисов и судебных дел, ведущихся страховыми
компаниями? ............................................................................................................................ 342
Как юридический советник в процессе «дью дилидженс» определяет,
является ли конкретный судебный иск существенным
для покупающей компании? ................................................................................................. 343
Какую существенную информацию должен изучить аналитик? ...................................... 344
Как должен проводиться анализ судебных дел после того, как собрана
вся информация? ..................................................................................................................... 345
Кто может (или собирается) подать иск против компании и каковы основания
возбуждения судебных исков против компаний? ............................................................ 346
По какой из всех этих причин судебные дела возбуждаются
наиболее часто? ........................................................................................................................ 347
Анализ природоохранных исков .................................................................................................. 348
Насколько серьезен для покупателей риск предъявления природоохранных
исков? ......................................................................................................................................... 348
С чего следует начинать оценку потенциальных масштабов природоохранной
ответственности компании? ................................................................................................. 348
В чем разница между экологической проблемой, связанной с балансом,

и экологической проблемой, связанной с перспективами? ........................................... 348
Какие виды поглощений с наибольшей вероятностью могут сопровождаться
значительными экологическими проблемами? ............................................................... 349
Какие основные экологически проблемные точки нужно искать
при приобретении компании? ............................................................................................. 349
Почему покупателю следует беспокоиться по поводу опасных отходов,
вывезенных за пределы территории? ................................................................................. 350
Какие особые проблемы создает ответственность по линии «Суперфонда»? ................ 350
Является ли «солидарная и индивидуальная ответственность» обычной
в экологических исках? .......................................................................................................... 351
Что может сделать покупатель, чтобы защитить себя? ....................................................... 351
Требуется ли обычно проверка экологических разрешений
и согласований? ....................................................................................................................... 351
Возникающие юридические проблемы ..................................................................................... 352
На какие скрытые юридические проблемы следует обратить внимание
при проведении процедуры «дью дилидженс», поскольку они могут
нанести ущерб компании позднее? ..................................................................................... 352
Самостоятельное осуществление процедуры «дью дилидженс» ...................................... 352
Что делать, если продавец отказывается представить запрошенную
документацию, но предлагает доступ к своим документам? ........................................ 352
Оценка информации ........................................................................................................................ 353
Чем должен руководствоваться покупатель при оценке активов продавца? ................. 353
Какой объем информации может получить покупатель о кандидате
на поглощение, являющемся филиалом или подразделением корпорации? ........... 354
Продолжительность процедуры «дью дилидженс» ............................................................... 355
Сколько времени должна занимать процедура «дью дилидженс»? .................................. 355
Когда процедура «дью дилидженс» считается завершенной? ............................................ 355
Сохраняется ли значение процедуры «дью дилидженс»
после завершения сделки? ..................................................................................................... 356
ПЕНСИОННОЕ ОБЕСПЕЧЕНИЕ, ОПЛАТА ТРУДА

И КОМПЕНСАЦИОННЫЕ ВЫПЛАТЫ ............................................................................ 371
Оплата труда ....................................................................................................................................... 372
Из каких элементов складывается оплата труда? .................................................................. 372
Какие обязательства возникают при поглощении компании, имеющей
план медицинского страхования, или слиянии с нею? .................................................. 373
Существуют ли другие скрытые обязательства в связи с планами медицинского
страхования, которых можно избежать? ........................................................................... 374
Возникают ли какие-либо обязательства в связи с соглашением о выплате
выходного пособия или страхованием? ............................................................................. 374
В какой мере должны объединяться системы оплаты труда
при слиянии компаний? ........................................................................................................ 375
Почему новая компания, образовавшаяся в результате слияния,
обычно хочет иметь различные системы оплаты труда в отделениях? ...................... 376
Следует ли из сказанного, что места для интеграции не остается,
а каждое отделение всегда должно иметь свою собственную систему
оплаты труда? ........................................................................................................................... 377
Существуют ли общие подходы к формированию системы оплаты труда,

применимые к компаниям любого типа? Если да, то в чем их суть? ............................ 378
Что в целом происходит с уровнем выплат высшему руководству
после слияния компаний и почему? ................................................................................... 379
Но разве законодательство не ограничивает применение
«золотых парашютов»? .......................................................................................................... 379
Как выглядят реальные примеры «золотого рукопожатия»? ............................................. 380
Если руководители поглощаемой компании получают от продавца
«золотое рукопожатие», что мешает им забрать свое «золото» и уйти
на следующий же день? .......................................................................................................... 380
Можно ли привести примеры особо щедрых «золотых парашютов»? ............................ 381
Что нужно делать двум компаниям для объединения их систем оплаты труда? .......... 381
Какими принципами следует руководствоваться при разработке
(или модернизации) систем оплаты труда? ...................................................................... 381
Каким образом разработчик может обеспечить финансовую жизнеспособность
новой системы оплаты труда? .............................................................................................. 383
Каким образом разработчик может обеспечить «эмоциональную»
жизнеспособность новой системы оплаты труда? ........................................................... 384
Каким образом разработчик может обеспечить техническую жизнеспособность
новой системы оплаты труда? .............................................................................................. 385
Какие привилегии обычно предоставляются работникам? ................................................ 385
Что представляют собой пенсионные планы? ....................................................................... 385
Если и покупатель, и продавец имеют планы с фиксированными взносами,
как происходит их объединение? ........................................................................................ 386
Какие планы медицинского страхования предлагают сегодня крупнейшие
публичные компании США? ................................................................................................ 387
Что обычно происходит, когда компания, обслуживаемая одной сетью
поставщиков медицинских услуг, поглощает компанию, пользующуюся
услугами другой сети? ............................................................................................................ 388
Планы привилегий и льгот для работников ........................................................................... 388
Какие аспекты планов привилегий важны с точки зрения покупателя? ......................... 388
Что интересует продавца? ........................................................................................................... 389
Имеется ли взаимосвязь между интересами продавца и покупателя? ............................. 389
Что такое коллективный план? ................................................................................................. 390
Что можно сказать о последних веяниях в сфере программ привилегий
для работников? ....................................................................................................................... 390
Активы и обязательства по планам привилегий и их влияние
на баланс компании ................................................................................................................... 391
Каким образом покупатель может определить размер активов и обязательств
по плану привилегий? ............................................................................................................ 391
Как активы и обязательства по плану привилегий отражаются в бухгалтерской
отчетности компании? ........................................................................................................... 392
Как поглощение компании влияет на отраженные в учете обязательства
по плану привилегий? ............................................................................................................ 393
Могут ли другие планы продавца (которые покупатель не приобретает)
приводить к возникновению обязательств у покупателя? ............................................ 393
Какие требования Службы внутренних доходов предъявляются с позиции
существования контролируемой группы? ........................................................................ 394
Влияет ли структура поглощения на обязательства покупателя по планам
привилегий, действующим у продавца? ............................................................................ 394
Разделение и частичное прекращение планов привилегий .............................................. 395

Если в плане с фиксированными выплатами участвует не только приобретенный
бизнес, каким образом осуществляется разделение программ привилегий? ............ 395
Должны ли покупатели учитывать предыдущий стаж работы при определении
права на льготы и обязательные выплаты? ....................................................................... 396
Какие трудности возникают при передаче активов по плану привилегий? ................... 397
Какие проблемы возникают при поглощении, требующем разделения плана
с фиксированными взносами? ............................................................................................. 397
Какие виды фидуциарной ответственности возникают при приобретении
плана привилегий? .................................................................................................................. 398
Какая отчетность должна представляться правительственным агентствам
в связи с совершением сделки? ............................................................................................ 399
Планы с избыточным и недостаточным финансированием .............................................. 399
Как распределяются обязательства по планам с недостаточным
финансированием между покупателем и продавцом? ................................................... 399
Если компания имеет избыточное финансирование плана с фиксированными
выплатами, может ли покупатель или продавец извлечь выгоду из этого? .............. 400
Как нужно изменить условия финансирования плана, чтобы изъять избыточные
активы? ...................................................................................................................................... 401
Какие налоговые последствия возникают для продавца при продаже плана
с избыточным финансированием? ..................................................................................... 402
Почему покупатель не всегда идет на прекращение плана с целью реверсии? .............. 402
Имеются ли правовые ограничения для прекращения планов привилегий? ................ 402
Планы владения персоналом акциями своих компаний ..................................................... 403
Что такое планы ESOP и для чего они предназначены? ...................................................... 403
Какие плюсы и минусы имеются у планов ESOP? ................................................................ 404
Как регулируются планы ESOP? ................................................................................................ 404
Как широко распространены планы ESOP? ........................................................................... 405
Какова основная структура выкупа через ESOP? .................................................................. 405
Сколько акций должно принадлежать ESOP? ........................................................................ 405
Какие налоговые льготы получают продающие акционеры? ............................................ 406
Существуют ли акционеры, которые не имеют права на безналоговые
«ролловеры»? ............................................................................................................................ 406
Какие налоговые льготы получает кредитор? ........................................................................ 407
Какие налоговые льготы получает компания-продавец? .................................................... 407
Можно ли утверждать, что эти ограничения делают некоторые
компании-кандидаты более подходящими для поглощения через ESOP? ................ 407
Почему Конгресс предоставил столько льгот планам ESOP? ............................................. 408
В чем заключаются недостатки кредитных планов ESOP? .................................................. 408
Как план ESOP влияет на число голосов, принадлежащих руководству? ....................... 408
Какую свободу действий имеет доверительный собственник? Должен ли он,
в соответствии с правилом простого большинства, подчиняться решениям
руководства компании или может принимать независимое решение? ...................... 409
Что происходит в случае продажи компании с планом ESOP? ......................................... 409
Каким компаниям подходят планы ESOP? ............................................................................. 410
Налагает ли план ESOP на компанию обязательства по обратному выкупу? ................ 410
Как операции по плану ESOP отражаются в бухгалтерском учете? .................................. 411
Ценные бумаги, находящиеся в собственности ESOP .......................................................... 411
Что предусматривает законодательство о ценных бумагах в отношении акций,
принадлежащих ESOP? .......................................................................................................... 411
Могут ли участники плана ESOP столкнуться с проблемами торговли на основе

внутренней информации? ..................................................................................................... 412
Использование планов, отличных от ESOP ............................................................................. 413
Можно ли использовать некредитные планы ESOP или другие планы владения
акциями для финансирования поглощений? ................................................................... 413
Может ли план владеть акциями или недвижимостью работодателя? ............................ 413
Планы, владеющие акциями ......................................................................................................... 413
Какие проблемы возникают, когда план, принятый покупателем,
владеет акциями компании-продавца? .............................................................................. 413
Что происходит, если приобретаемая компания предоставляла работникам
опционы на акции? ................................................................................................................. 414
Значение корпоративной структуры .......................................................................................... 415
Какое влияние оказывает корпоративная структура на привилегии
работников? .............................................................................................................................. 415
Какие изменения внесло новое налоговое законодательство 1997 г.
с точки зрения статуса планов ESOP в S-корпорациях? ................................................. 416
Проблемы поглощения компаний, в которых действуют профсоюзы .......................... 416
Чем профсоюзы могут осложнить поглощение? .................................................................. 416
Какие ограничения налагает коллективный договор? ......................................................... 417
Ограничивает ли присутствие профсоюза возможности по сокращению
численности работников при отсутствии коллективного договора? .......................... 417
Должны ли работники получать уведомление о продаже компании? ............................. 418
Могут ли слияния или поглощения создавать условия для недобросовестной
практики в отношении работников? .................................................................................. 418
Как покупателю свести к минимуму вероятность судебного
преследования в случаях, когда слияние или поглощение требует
сокращения штатов? ............................................................................................................... 418
Какую роль играют работники в изменении планов привилегий? .................................. 419
ПИСЬМО О НАМЕРЕНИИ И СОГЛАШЕНИЕ О ПОГЛОЩЕНИИ:

ТЕХНИКА ПЕРЕГОВОРНОГО ПРОЦЕССА .................................................................... 423
Письмо о намерении ........................................................................................................................ 424
Что такое письмо о намерении? ................................................................................................ 424
Какова цель письма о намерении? ............................................................................................ 424
Влечет ли письмо о намерении возникновение правового обязательства
совершить сделку? ................................................................................................................... 425
Если письмо о намерении не является обязывающим, зачем оно нужно?
Почему бы сразу не перейти к переговорам по контракту? .......................................... 425
Когда подписывают письмо о намерении? ............................................................................. 426
Что происходит в случае несовпадения ожиданий покупателя и продавца
в отношении письма о намерении? .................................................................................... 426
Как участникам переговоров избежать проблемы Pennzoil? .............................................. 426
Соглашение о поглощении ............................................................................................................ 427
Кто обычно разрабатывает проект соглашения о поглощении? ....................................... 427
Для чего заключается соглашение о поглощении? ............................................................... 427
К чему реально стремятся покупатель и продавец в ходе переговоров
по соглашению о поглощении? ............................................................................................ 428
Как следует подходить к распределению рисков? Кто должен взять на себя убытки,
связанные с нераскрытыми юридическими изъянами поглощаемой компании,
которые были обнаружены после завершения сделки, — покупатель,
продавец или обе стороны? .................................................................................................. 429
Чем выгодно для продавца принятие части риска возникновения проблем,
которые обусловлены условиями, существовавшими до заключения сделки? ........ 431
Означает ли это, что все продавцы должны соглашаться с покупателем
по данному вопросу? .............................................................................................................. 431
Структура соглашения о поглощении ....................................................................................... 431
Что входит в состав соглашения о поглощении? .................................................................. 431
Как основные интересы сторон отражаются в соглашении о поглощении? .................. 432
Декларативная часть ........................................................................................................................ 433
Какие вопросы рассматриваются в декларативной части и разделе,
посвященном ценообразованию? ........................................................................................ 433
Следует ли продавцу требовать от покупателя внесения задатка? ................................... 433
Заявления и гарантии ...................................................................................................................... 434
Для чего нужен раздел, посвященный заявлениям и гарантиям? ..................................... 434
Зачем нужны подтверждающие документы или приложения? ......................................... 435
Что если продавец пытается ограничить объем представляемых
им заявлений и гарантий? ..................................................................................................... 436
Нужно ли прилагать подтверждающие документы, если такая компания
является публичной или превращена в нее? ..................................................................... 436
Насколько важны заявления и гарантии для соглашения о поглощении? ..................... 436
Каким образом продавец может сузить содержание заявлений и гарантий? ................. 437
Что подразумевается под словом «существенный» в контексте заявлений
и гарантий? ............................................................................................................................... 437
Как и в какой мере покупатель может воспрепятствовать сужению
содержания заявлений и гарантий? ..................................................................................... 438
Что побуждает продавца сужать содержание заявлений и гарантий? .............................. 438
Может ли покупатель ослабить опасения продавца? ........................................................... 438
Каково назначение фраз «в рамках обычной деятельности»
и «в пределах достоверной осведомленности», которые нередко встречаются
в заявлениях и гарантиях? .................................................................................................... 439
Что если продавец настаивает на отсутствии фактических данных
или невозможности их получения в связи с заявлениями или гарантиями? ............ 440
Всегда ли продавец знает о продаваемой компании больше покупателя? ...................... 441
Все ли заявления и гарантии одинаково значимы? .............................................................. 442
Обязательства сторон ...................................................................................................................... 442
Зачем нужен раздел, посвященный обязательствам? ........................................................... 442
Условия завершения сделки .......................................................................................................... 443
Какую роль в соглашении о поглощении играют условия завершения сделки? ........... 443
В какой мере условия завершения сделки затрагивают главные с точки зрения
сторон моменты? ..................................................................................................................... 443
Что такое условие достаточности финансирования и когда оно применяется? ............ 445
Одним из стандартных условий завершения сделки является отсутствие
существенных неблагоприятных изменений в финансовом положении продавца.
Кто несет риск ухудшения его положения в результате общего спада деловой
активности или отраслевых проблем? Что если ухудшение становится
очевидным лишь после завершения сделки? .................................................................... 446
Может ли случиться так, что покупатель знает о существенном несоответствии

заявлений и гарантий действительности, но все же не отказывается
от завершения сделки? ........................................................................................................... 448
Возмещение убытков ....................................................................................................................... 448
Зачем нужен раздел, посвященный возмещению убытков? ............................................... 448
А нужен ли такой раздел в соглашении? Разве стороны не могут просто
опираться на нормы общего права? .................................................................................... 448
В течение какого времени положения раздела о возмещении убытков
защищают покупателя? ......................................................................................................... 449
На все ли требования о возмещении убытков по соглашению распространяется
ограничение срока исковой давности? ............................................................................... 449
Что такое корзина и как она применяется? ............................................................................ 449
Какие вопросы чаще всего приходится решать в связи с применением корзины? ....... 450
Как соотносятся понятия «размер корзины», «минимальная сумма»
и «существенность» при использовании применительно к заявлениям
и гарантиям? ............................................................................................................................. 451
Можно ли использовать понятия «размер корзины» и «минимальная сумма»
вместо понятия «существенность» в заявлениях и гарантиях? .................................... 452
Достаточно ли возмещения убытков для защиты сторон или нужны еще
какие-либо средства защиты? ............................................................................................... 453
Какие еще аспекты возмещения убытков представляют особый интерес
для продавца? ........................................................................................................................... 453
Существуют ли особые позиции, например судебные разбирательства,
которые предполагают выплату возмещения покупателю, даже если
они были раскрыты? ............................................................................................................... 454
Как быть с судебным разбирательством, которое началось после завершения
сделки, но связано с ведением бизнеса до поглощения? ................................................ 454
Процедуры прекращения соглашения ...................................................................................... 455
Зачем нужен раздел, посвященный процедурам прекращения соглашения? ................ 455
В чем плюсы и минусы решения споров в третейском суде? ............................................. 455
Аукционы ............................................................................................................................................. 457
Отражается ли продажа компании с аукциона на переговорах по соглашению? ......... 457
Почему аукционы приобрели такую популярность? ........................................................... 458
Поглощение участника аффилированной группы ................................................................ 459
На какие аспекты следует обращать особое внимание при приобретении
активов отделения или акций компании, входящей в состав крупной
корпоративной группы? ........................................................................................................ 459
Сделки по поглощению публичных компаний ...................................................................... 459
Чем отличаются соглашения о поглощении публичных компаний? ............................... 459
Какие положения обычны в соглашениях о поглощении частной компании,
но отсутствуют в соглашениях о поглощении публичной компании? ...................... 460
Какие положения включаются только в соглашения о поглощении публичной
компании? ................................................................................................................................. 460
Переговоры и документация по сделкам, связанным с выкупом
компании менеджментом ......................................................................................................... 461
Как проходят переговоры между менеджментом и внешней финансовой
или инвестиционной группой? ............................................................................................ 461
Какие моменты должны раскрываться в предварительном соглашении? ...................... 461
Какие положения не должны входить в предварительное соглашение? ......................... 462
Как регулируются взаимоотношения менеджмента и инвестора при отсутствии

предварительного соглашения? ........................................................................................... 462
Какая часть акций переходит в собственность менеджмента при осуществлении
выкупа с использованием заемных средств? .................................................................... 462
Как обычно распределяется контроль над корпоративными решениями? .................... 463
Сколько руководителей обычно участвуют в МВО? ............................................................ 463
Каким образом можно сохранить состав руководящих работников,
ведь ключевые руководители увольняются и умирают? ............................................... 463
Контракт о найме .............................................................................................................................. 464
Какие еще выплаты помимо участия в капитале получают руководители? .................. 464
Следует ли руководителю, участвующему в выкупе компании,
заключать контракт о найме? ............................................................................................... 464
Какие положения об отказе от недружественных действий обычно включаются
в контракт о найме? ............................................................................................................... 465
Можно ли требовать через суд исполнения таких положений? ........................................ 465
Каковы типовые условия найма руководителей, которые участвовали в выкупе
компании? ................................................................................................................................. 465
Что еще включается в контракт о найме? ............................................................................... 466
В чем состоят плюсы и минусы связанного со сделкой соглашения о выплате
выходного пособия? ............................................................................................................... 466
Какие налоговые санкции влечет за собой выплата «золотых парашютов»? ................. 467
Соглашения с акционерами ........................................................................................................... 467
Почему покупатели бизнеса должны заключать соглашения с акционерами? ............. 467
Зачем покупателям контролировать владельцев бизнеса? ................................................. 467
Каким образом обычно ограничивается долевое участие в компании? .......................... 468
Могут ли ограничения на обращаемость акций осуществляться
в судебном порядке? ............................................................................................................... 468
Может ли менеджмент включить другие ограничения в соглашение
с акционерами? ........................................................................................................................ 468
Каким образом соглашение с акционерами создает основу для управления
корпорацией? ........................................................................................................................... 469
В течение какого срока действительно соглашение о голосовании? ................................ 469
Какие еще финансовые обязательства обычно закрепляются в соглашениях
с акционерами? ........................................................................................................................ 470
Какие стратегии выхода из компании обычно допускает соглашение
с акционерами? ........................................................................................................................ 470
Что с точки зрения менеджмента наиболее важно при переговорах
о «купле/продаже» после прекращения работы по найму? ........................................... 470
ЗАВЕРШЕНИЕ СДЕЛКИ .................................................................................................... 561

Основные моменты процесса завершения сделки ................................................................. 561
Что такое завершение сделки? ................................................................................................... 561
Когда обычно подписывается соглашение о поглощении — во время завершения
сделки или до него? ................................................................................................................. 562
Когда обычно подписываются соглашения о финансировании? ...................................... 562
Сколько времени занимает завершение? ................................................................................ 562
Можно ли завершить сделку, если какая-либо из сторон выполнила
не все условия завершения? .................................................................................................. 563
Кто должен присутствовать при завершении? ...................................................................... 563
Где следует проводить завершение? ......................................................................................... 564

Сколько людей следует привлекать к завершению? ............................................................. 565
Какие существуют этапы завершения? ................................................................................... 566
Подготовка завершения .................................................................................................................. 566
Что происходит во время подготовки завершения? ............................................................. 566
Как стороны могут убедиться в том, что условия завершения
выполнены или отозваны? .................................................................................................... 566
Какие условия завершения нельзя выполнить посредством
представления документов? .................................................................................................. 567
Как покупатель или продавец подтверждают действительность своих заявлений
и гарантий на дату исполнения? .......................................................................................... 567
Какие существуют иные формы добровольного отказа от права? ................................... 567
Как часто приходится пересматривать условия сделки на этапе подготовки
завершения? .............................................................................................................................. 568
У кого наибольший «рычаг» на переговорах в неделю завершения? ............................... 568
Что такое прогон завершения? .................................................................................................. 569
Завершение сделки ........................................................................................................................... 569
Что происходит в день завершения? ........................................................................................ 569
Какая часть сделки завершается первой в случае участия третьей
финансирующей стороны? ................................................................................................... 570
Сколько времени фактически занимает завершение сделки? ............................................ 570
В какой день следует проводить завершение? ........................................................................ 570
Что обычно мешает проведению процедуры завершения? ................................................ 570
Электронные переводы ................................................................................................................... 571
Что такое электронный перевод денежных средств? ........................................................... 571
Как осуществляется электронный перевод денежных средств внутри страны? ............ 572
Как банк, инициирующий перевод, подтверждает денежные
средства клиента? .................................................................................................................... 572
Когда фактически завершается электронный перевод? ....................................................... 572
Может ли отправитель отозвать распоряжение об электронном переводе
денежных средств после того, как он направил в свой резервный банк
уведомление о дебетовании своего счета? ......................................................................... 572
Есть ли крайний срок подачи распоряжения об электронном переводе средств,
которые продавец должен получить в этот же день? ...................................................... 573
Чем отличаются электронные переводы внутри страны от международных
электронных переводов? ....................................................................................................... 573
В чем преимущества и недостатки электронного перевода денежных средств
для продавца? ........................................................................................................................... 573
Имеются ли иные платежные методы, кроме наличности или электронных
переводов, приемлемые для продавца в день завершения? ........................................... 574
Период после завершения .............................................................................................................. 575
Какие задачи решаются после завершения? ........................................................................... 575
Некоторые соображения по планированию ............................................................................ 576
Как лучше всего готовиться к завершению? .......................................................................... 576
Как составляется график работ по подготовке к завершению? ......................................... 576
Следует ли всем сторонам использовать один и тот же контрольный лист? ................. 577
Меморандум завершения ............................................................................................................... 577
Существует ли единый документ, подводящий итоги сделки? ......................................... 577
ИНТЕГРАЦИЯ ПОСЛЕ СЛИЯНИЯ ................................................................................... 589

Деятельность после слияния: основы ........................................................................................ 590
Насколько в целом успешно завершается большинство слияний? Правда ли,
что большая часть из них оканчивается неудачей? ......................................................... 590
Каковы решающие факторы провала или успеха? Что приводит некоторые
слияния к неудаче, в то время как другие завершаются успешно? .............................. 590
Очевидно: интеграция — это важная часть успешного слияния.
Какие элементы должны интегрироваться сразу после слияния? ............................... 591
Почему столь важна интеграция этих элементов? Не лучше ли иногда
оставить все как есть? ............................................................................................................. 592
Интегрирование различных ресурсов, процессов и обязательств —
очень важное дело. Когда и как компаниям следует начинать его? ............................. 592
Интеграционные элементы в соглашении о поглощении .................................................. 592
Как влияет соглашение о поглощении на деятельность новой компании
в будущем? ................................................................................................................................ 592
Устанавливаются ли обычно соглашением о поглощении условия интеграции? ......... 593
Какие вопросы периода после слияния могут включаться в раздел, где речь идет
о заявлениях и гарантиях продавца? ................................................................................... 593
Помимо обязательств, подробно изложенных в соглашении о поглощении,
какие еще обязательства могут выйти на первый план для покупателя? .................. 594
План интеграции ............................................................................................................................... 595
Что именно представляет собой план интеграции? ............................................................. 595
Из чего должен состоять план интеграции? ........................................................................... 595
Некоторые планы никогда не претворяются в жизнь. Как можно избежать этого,
планируя постслияние? .......................................................................................................... 595
Нужно ли назначать ответственного за планирование интеграции? ............................... 596
Сколько групп должно участвовать в планировании интеграции после слияния
компаний? ................................................................................................................................. 596
Кого нужно включать в команды планирования постслияния? ........................................ 596
Роль консультантов, привлеченных для планирования интеграции ............................. 597
В чем преимущество привлечения консультантов для планирования
интеграции? .............................................................................................................................. 597
Какие недостатки возникают при использовании консультантов, привлеченных
для планирования интеграции? ........................................................................................... 597
С чего начать поглощающей компании, если она примет решение нанять третью
сторону, чтобы получить помощь в работе по осуществлению интеграции
после слияния компаний? ..................................................................................................... 598
Если для оказания помощи в интеграции топ-менеджмента нанимается советник,
кто должен оплачивать его услуги? ..................................................................................... 599
Кто такие промежуточные администраторы и как они помогают в планировании
интеграции? .............................................................................................................................. 600
Кто такой «содействующий» и как он может помочь группе при формировании
интеграционного плана постслияния? ............................................................................... 600
Информирование общественности о плане интеграции ..................................................... 601
Когда компании должны впервые объявить о своих планах слияния? ........................... 601
Как следует подходить к объявлению о планах слияния? ................................................... 601
Если предположить, что во время объявления о слиянии у компаний
существуют детальные планы, до какой степени их следует раскрывать? ................ 602
Что должны сообщать публичные компании относительно планов интеграции

после слияния? ......................................................................................................................... 603
Сколько времени обычно занимает процесс получения разрешения
регулирующих органов? ........................................................................................................ 604
Предположим, раскрытие определенных изменений, которые должны
произойти после слияния, негативным образом скажется на бизнесе.
Должна ли компания раскрывать эти планы? .................................................................. 604
О чем публичные компании-покупатели могут не сообщать общественности
в своих планах интеграции? ................................................................................................. 605
Можно ли привести пример предупредительного заявления и мер,
предпринятых компанией при объявлении деталей плана интеграции
на период постслияния? ......................................................................................................... 605
Подобное предупреждение лишает заявление о слиянии компаний «романтики».
Так ли оно необходимо? ........................................................................................................ 606
Как обстоит дело с информационным обменом между компаниями?
Существуют ли здесь какие-либо ограничения? .............................................................. 606
Как могут покупатели и продавцы до сделки, в процессе сделки или сразу же
после завершения сделки остановить поток слухов среди
заинтересованных лиц? ......................................................................................................... 607
Интеграция человеческих ресурсов ............................................................................................ 609
Работники — это очевидный и важный ресурс любой компании.
Разве неверно, что большинство поглощающих компаний теряют работников
после поглощения, прибегая к увольнениям или «беря служащих на измор»? ....... 609
Какие существуют примеры компаний, увеличивших число работников
после слияния? ......................................................................................................................... 609
Почему поглощенные компании по сравнению с другими компаниями
чаще сокращают число работников, а не увеличивают его? ......................................... 610
Каковы главные причины сокращения рабочей силы в поглощенных
компаниях после слияния? .................................................................................................... 610
Какова ситуация с наймом работников после поглощения?
При каких обстоятельствах это происходит? ................................................................... 610
Почему важно сохранять работников? .................................................................................... 611
Как оценщики бизнеса оценивают человеческие ресурсы в данном контексте? ........... 611
Как может поглощающая компания предотвратить уход ключевых
работников? .............................................................................................................................. 612
Существуют ли решения юридического характера, способствующие удержанию
работников? Какова роль соглашений об отказе от недружественных действий
(конкуренции)? ........................................................................................................................ 612
Почему идеальный выход — это предложить работникам повышение денежного
содержания или продвижение по службе, прежде чем они поставят подпись
под соглашением об отказе от конкуренции? Если работники действительно
хотят сохранить свои места, не подпишут ли они соглашение так или иначе? ........ 612
Какое определение дает суд «разумному» соглашению об отказе
от конкуренции? ...................................................................................................................... 613
Интеграция активов (на бумаге и в действительности) ...................................................... 613
Какие основные виды материальных активов можно объединять вслед
за слиянием или поглощением? ........................................................................................... 613
Как можно консолидировать балансы компаний? ............................................................... 613
Можно ли привести примеры дублирования статей, которое необходимо
исключить из консолидированного баланса? ................................................................... 613
В дополнение к объединению в бухгалтерском балансе могут ли материальные

активы объединяться с операционной точки зрения? .................................................... 614
Какие основные вопросы оценки нужно рассматривать при объединении
материальных активов в консолидированном балансе? ................................................ 614
Как можно «операционно» объединить производства (в отличие от простого
объединения в балансе)? ........................................................................................................ 614
Какие основные затраты связаны с консолидацией производств? ................................... 615
Как можно «операционно» объединить оборудование? ..................................................... 615
Какие основные вопросы оценки, связанные с объединением оборудования,
возникают при поглощении? ............................................................................................... 615
Какие последствия возникают вследствие затрат, связанных с объединением
оборудования? .......................................................................................................................... 616
Что можно рекомендовать в плане оценки и объединения запасов
в консолидированном балансе и в реальности? ............................................................... 616
Как можно оценить и «объединить» в консолидированном балансе землю
и/или недвижимость двух разных компаний? ................................................................. 617
Какие еще вопросы оценки следует рассмотреть при объединении земли
и/или недвижимости двух компаний? ............................................................................... 617
Как часто консолидируются условия землевладения или аренды? ................................... 617
О материальных активах рассказано достаточно полно. Что происходит
с нематериальными активами, например с именем поглощенной компании? ........ 618
Как может недавно объединенная компания создать себе новое имя? ............................ 618
Как происходит интеграция в новом бизнесе других нематериальных активов? ......... 619
Интеграция обязательств перед работниками ........................................................................ 619
Почему важно брать на себя обязательства перед работниками и выполнять
их в период после слияния? .................................................................................................. 619
Если работники уходят после слияния, разве не может новая компания просто
нанять новых людей взамен прежних? .............................................................................. 619
В последние годы многие крупные компании прошли через массовые увольнения
сотрудников. Можно ли привести примеры подобных увольнений и как они
связаны со слияниями, если такая связь вообще существует? ..................................... 620
СМИ склонны показывать все увольнения в черном свете, но разве
это справедливо? ..................................................................................................................... 620
Разве сокращение рабочих мест обычно не приводит к экономии? ................................ 621
Предположим, поглощенная компания не генерирует дохода, необходимого
для покрытия выплачиваемого выходного пособия. Какой выбор есть
у поглощающей компании, кроме сокращения рабочей силы? ................................... 621
Обеспечивает ли улучшение финансовых результатов политика внимательного
отношения к работникам? .................................................................................................... 622
Критики сокращения размера компании утверждают, что компании должны
больше делать для сохранения рабочих мест. Но разве идея гарантии
занятости не потеряла смысл вследствие ее неэкономичности? .................................. 623
Говорят, пенсионные фонды «возрождают» ценность сохранения рабочих мест
во время слияния. Поскольку пенсионные фонды представляют интересы
работников, разве они не всегда учитывали вопрос сохранения рабочих
мест, голосуя за или против слияний? ................................................................................ 623
Как часто трудящиеся обращаются с судебными исками к компаниям,
за что они предъявляют судебные иски и на какие суммы? .......................................... 624
Какие обязательства перед работниками обычно приходится выполнять
компании после слияния? ..................................................................................................... 624
ВНЕСУДЕБНОЕ УРЕГУЛИРОВАНИЕ И БАНКРОТСТВО ............................................. 637

Внесудебное урегулирование ........................................................................................................ 639
Что в первую очередь происходит, когда организация не может внести
очередной платеж в погашение долга, осуществить выплаты по векселям
при наступлении срока платежей? ...................................................................................... 639
Что нужно сделать, чтобы исправить данную ситуацию? .................................................. 639
Какие альтернативы доступны организации, которая не в состоянии обеспечить
имеющимся денежным потоком текущую структуру долга? ....................................... 640
Что такое внесудебное урегулирование долгов? ................................................................... 640
Каковы преимущества урегулирования долгов? ................................................................... 640
Как происходит внесудебное урегулирование долгов? ........................................................ 640
Каких уступок могут добиваться компании, находящиеся в состоянии дефолта,
от кредиторов? ......................................................................................................................... 641
Что с операционной точки зрения должна предпринять находящаяся
в трудном положении компания, чтобы удачно организовать
урегулирование долгов? ......................................................................................................... 641
Какие есть примеры успешного урегулирования долгов? .................................................. 642
Что происходит, когда кредиторы не соглашаются на предложение
об урегулировании долга и либо начинают требовать погашения ссуды,
либо приступают к судебному взысканию долгов? ......................................................... 642
Банкротства ......................................................................................................................................... 642
Что такое банкротство согласно главе 11? .............................................................................. 642
Какова главная цель банкротства согласно главе 11? ........................................................... 642
Кто может подать заявление о банкротстве? .......................................................................... 643
Какова структура Кодекса о банкротстве? ............................................................................... 643
Какие существуют современные тенденции относительно юридических лиц,
регистрирующих реорганизацию согласно главе 11? ..................................................... 643
Куда должна обращаться мультинациональная компания для признания
ее банкротства? ......................................................................................................................... 644
Существует ли у американской компании выбор, где регистрировать
банкротство? ............................................................................................................................. 644
Что такое поиск «удобного» суда? ............................................................................................ 644
Почему для компании, ищущей защиты через банкротство, важно найти суд,
который будет ей симпатизировать? .................................................................................. 644
Какие компании чаще всего прибегают к реорганизации по главе 11? ........................... 645
Какие существуют примеры крупных компаний, подпадающих
под приведенное выше описание, которые подали прошение
о реорганизации, руководствуясь главой 11? .................................................................... 645
В чем основное преимущество банкротства? ......................................................................... 645
Каковы недостатки реорганизации в связи с банкротством, если они есть? .................. 646
Всегда ли банкротство требует смены руководства? ............................................................ 646
В настоящее время есть какие-либо попытки упростить процесс банкротства? ........... 647
Подготовленные банкротства ....................................................................................................... 647
Что такое подготовленное банкротство? ................................................................................. 647
Какова правовая база подготовленных банкротств? ............................................................ 648
Сколько времени существуют подготовленные банкротства? .......................................... 648
Как влияет подготовленное банкротство на компанию, испытывающую
денежные затруднения? ......................................................................................................... 648
Как влияет подготовленное банкротство на кредиторов? .................................................. 648
Как структурируются подготовленные банкротства? .......................................................... 649

Какие преимущества у подготовленных банкротств? ......................................................... 649
Какие недостатки у подготовленных банкротств? ................................................................ 649
Как находящаяся в трудной ситуации компания инициирует подготовленное
банкротство? ............................................................................................................................. 649
Какие существуют примеры компаний, успешно прошедших через
подготовленное банкротство? .............................................................................................. 650
Процедуры признания неплатежеспособности отдельными штатами ........................... 650
Есть ли еще какие-то альтернативы в распоряжении компании,
находящейся в трудном финансовом положении, если она не желает
проходить процедуру внесудебного урегулирования долгов
или реорганизацию по банкротству? .................................................................................. 650
Как действует судопроизводство штата по признанию неплатежеспособности? ......... 651
Есть ли преимущества в том, что штат признает неплатежеспособность
компании, находящейся в трудном финансовом положении? ..................................... 651
Инвестиционные возможности .................................................................................................... 651
На что обращает внимание предусмотрительный инвестор, вкладывая
в предприятие, находящееся в тяжелом финансовом положении? ............................. 651
Есть ли возможность у расчетливого инвестора получить выигрыш
от процесса реорганизации? ................................................................................................. 651
Есть ли предпочтительное время, когда следует вступать в игру инвестору? ................ 652
Целесообразно ли инвестировать бизнес, находящийся в финансово аварийной
ситуации до начала фактической реорганизации? .......................................................... 652
Если инвестирование до начала процесса фактической реорганизации
не рекомендуется, то когда его следует осуществлять? ................................................... 652
Возникают ли инвестиционные возможности непосредственно перед или
по окончании процесса? ........................................................................................................ 653
Существуют ли инвестиционные возможности применительно к «аварийным»
компаниям после того, как они завершили процесс реорганизации? ........................ 653
Какие виды ценных бумаг будут более всего защищены во время процесса
реорганизации? ........................................................................................................................ 653
Какой вид старших долговых инструментов привлекателен
для инвесторов? ....................................................................................................................... 653
Есть ли у инвесторов возможности покупки банковского долга
при банкротстве? ..................................................................................................................... 654
Как владелец банковского долга влияет на других кредиторов? ....................................... 654
В дополнение к старшему и/или банковскому долгу существуют ли другие
классы долговых бумаг, которые инвестор мог бы рассматривать
как инвестиции в «аварийную» компанию? ...................................................................... 654
А как обстоят дела с акционерным капиталом проблемных компаний?
Имеются ли здесь инвестиционные возможности? ........................................................ 655
Существует ли такой инструмент проблемной компании, который дает
и высокий уровень комфорта, и достойную доходность? ............................................. 655
Правда ли, что обанкротившаяся компания может стать удачным
приобретением? ....................................................................................................................... 655
Как мне, как индивидуальному инвестору, следует действовать,
чтобы купить обанкротившийся бизнес? .......................................................................... 656
Источники информации о процедуре банкротства ............................................................... 656
Какие существуют ресурсы, позволяющие получить знания
о процедуре банкротства? ..................................................................................................... 656
ОСОБЕННОСТИ СЛИЯНИЯ И ПОГЛОЩЕНИЯ

ПУБЛИЧНЫХ КОМПАНИЙ ............................................................................................. 661
Правовые и коммерческие аспекты ............................................................................................ 662
Какие самые важные законы нужно принимать во внимание, рассматривая
поглощение публичной компании? .................................................................................... 662
Все ли судебные дела, связанные с ценными бумагами, рассматриваются
в ракурсе Закона о ценных бумагах и Закона о торговле ценными бумагами? ........ 662
Что такое RICO? ............................................................................................................................ 662
Применялся ли RICO в случаях слияния и поглощения? ................................................... 663
Каковы основные различия между Законом о ценных бумагах
и Законом о торговле ценными бумагами? ....................................................................... 663
Каковы основные различия между переговорами о покупке публичной
и частной компании? .............................................................................................................. 663
Какова форма поглощения публичной компании? .............................................................. 665
Что такое двухэтапное поглощение? ....................................................................................... 665
Двухэтапный подход — это то же самое, что и двухъярусное
тендерное предложение? ........................................................................................................ 665
Какие главные преимущества и недостатки у тендерного предложения? ....................... 666
Должны ли акции в публичной сделке приобретаться только через
тендерное предложение или слияние? ................................................................................ 666
В какой момент стороны вступают в соглашение, осуществляя слияние
в дружественной двухэтапной сделке? ............................................................................... 667
Через какое время после закрытия тендерного предложения обычно
наступает второй этап? .......................................................................................................... 667
В целом, какие особые моменты присущи «дружественному» поглощению
публичной компании? ........................................................................................................... 667
Основы тендерного предложения ............................................................................................... 668
Что такое тендерное предложение? .......................................................................................... 668
Что такое премия тендерного предложения и как она измеряется? ................................. 669
Какая премия за приобретение компании считается приемлемой? .................................. 669
Зачем акционеру думать об обещаниях, исполняемых в будущем,
когда он мог бы получить деньги сегодня? ....................................................................... 669
Но разве большинство институциональных инвесторов не стремятся
к индексации? ........................................................................................................................... 669
Достаточно о премиях, уплачиваемых за акции целевой компании.
Какая ситуация с акциями покупателя? ............................................................................. 670
Как практически подойти к подаче тендерного предложения? ......................................... 670
Должен ли участник торгов вступать в контакты с менеджментом
целевой компании до начала тендера? ............................................................................... 671
Когда объявляется тендерное предложение? .......................................................................... 671
По какой форме участник тендерного предложения раскрывает
информацию? ........................................................................................................................... 672
Когда покупатель должен подавать форму 13D? .................................................................. 672
Что такое владелец-бенефициар? ............................................................................................. 672
Необходимо ли письменное соглашение для создания группы? ...................................... 673
На каком этапе приобретения формируется группа? .......................................................... 673
Необходимо ли для формирования группы наличие соглашения
о покупке дополнительных акций? ..................................................................................... 673
Является ли группой, согласно разделу 13(d), менеджмент компании,
намеченной для приобретения? ........................................................................................... 674
Должны ли члены группы регистрироваться совместно или индивидуальные

члены группы могут делать это по отдельности? ............................................................ 674
Какую информацию требуется представлять по форме 13D? ............................................ 674
Когда в форму 13D должны вноситься дополнения? ........................................................... 674
Какие существуют средства судебной защиты при невыполнении
правил раздела 13(d)? ............................................................................................................. 675
Какие материалы направляются акционерам? ....................................................................... 676
Какие заявки подают покупатели публичной компании? .................................................. 676
Какую информацию нужно включать в форму 14D-1? ...................................................... 676
Должны ли материалы тендерного предложения раскрывать прогнозы,
которые могут быть представлены покупателю целевой компанией? ....................... 677
Какие существуют требования к внесению поправок в форму 14D-1? ........................... 677
Можно ли избежать подачи некоторых документов в Комиссию по ценным
бумагам и биржам? ................................................................................................................. 678
Какие оговорки необходимо сделать при объявлении предложения? ............................. 678
Как долго тендерное предложение должно оставаться открытым? .................................. 678
Может ли удлиняться период тендерного предложения? ................................................... 679
Может ли акционер отозвать свои акции после сделанного предложения? ................... 679
Когда должен быть произведен платеж за участвующие в тендерном
предложении акции? ............................................................................................................... 679
Может ли участник торгов сделать заявку лишь на часть находящихся
в обращении акций целевой компании? ............................................................................ 679
Может ли оферент быстро получить контроль над советом директоров
целевой компании после покупки акций в тендерном предложении? ....................... 680
Должно ли тендерное предложение обеспечивать одинаковое отношение
ко всем акционерам? ............................................................................................................... 680
Если акционер выиграл судебный иск по урегулированию денежных претензий
как часть иска по классу акций, пытаясь добиться судебного запрета слияния
или подобной слиянию сделки, может ли акционер «отказаться от него»
и подать частный иск? ............................................................................................................ 680
Что такое «короткое предложение» во время тендера? ........................................................ 680
Как работают рисковые арбитражеры? ................................................................................... 681
Может ли оферент покупать акции в период тендерного предложения
без соблюдения условий тендера? ........................................................................................ 681
Раскрытие информации при использовании процедуры голосования
по доверенности .......................................................................................................................... 681
Какая информация должна представляться акционерам, если форма
приобретения — слияние? .................................................................................................... 681
Какова ситуация с группами, пытающимися получить контроль через борьбу
за голоса акционеров? ............................................................................................................ 683
Как выглядят современные правила Комиссии по ценным бумагам и биржам,
касающиеся представления информации акционерам? ................................................. 683
Каким образом правила сузили определение понятия «обращение»? ............................. 683
Какие исключения предоставляются акционерам по новым правилам? ......................... 684
Могут ли акционеры, согласно правилам, требовать через средства массовой
информации голосования по доверенности, вообще не обращаясь
в Комиссию по ценным бумагам и биржам? .................................................................... 684
Как новые правила голосования по доверенности обеспечивают возможность
быстрее начать борьбу за получение голосов? ................................................................. 684
Как новыми правилами голосования по доверенности разделяются вопросы
голосования? ............................................................................................................................. 685
Как новыми правилами голосования по доверенности разделяются кандидаты

на места в совете директоров? .............................................................................................. 685
При каких условиях компании должны представлять таким кандидатам
списки акционеров? ................................................................................................................ 685
Какова ситуация с подачей формы 14В? .................................................................................. 685
Как в новых правилах изменилось раскрытие информации при голосовании
по доверенности? ..................................................................................................................... 685
Требуют ли новые правила представления более четкой информации
о вознаграждении высших должностных лиц? ................................................................ 685
Можно ли утверждать, что все вышеупомянутые изменения на руку
несогласным инвесторам, а не действующему менеджменту? ..................................... 686
Раскрытие информации о слиянии ............................................................................................ 686
При каких обстоятельствах публичная компания может отрицать
свое участие в переговорах о слиянии? .............................................................................. 686
Когда компания обязана раскрывать информацию о переговорах по слиянию? ......... 687
Должен ли менеджмент раскрывать информацию о предложениях по слиянию
или поглощению? .................................................................................................................... 688
Что если рекомендованная консультантом позиция в отношении раскрытия
информации является спорной? .......................................................................................... 688
Действия директоров в отношении «непрошенных» заявок ............................................. 688
Что должен делать совет директоров при получении предложения о поглощении? ......... 688
Что такое презумпция добросовестности? ............................................................................. 688
Что такое должная осторожность? ........................................................................................... 688
Что такое долг лояльности директора? .................................................................................... 690
Почему эти правила так важны для совета директоров? .................................................... 690
Когда продающейся компании следует назначать специальный комитет
из числа членов совета директоров для проверки предлагаемой сделки? ................. 691
Какова роль юрисконсульта специального комитета? ......................................................... 691
Какие директора подходят для включения в специальный комитет? .............................. 691
Какие преимущества дает создание специального комитета? ........................................... 691
Какие меры следует предпринять специальному комитету для обеспечения
ответственных действий? ...................................................................................................... 692
Следует ли специальному комитету приглашать независимых консультантов? .......... 692
Должен ли специальный комитет получить заключение о справедливости цены? ........ 692
О чем должно говориться в заключении о справедливости цены? .................................. 693
Что такое «защитный» опцион? ................................................................................................ 693
Могут ли директора заключать «защитные» соглашения, не нарушая
своего фидуциарного долга? ................................................................................................. 694
Бывают ли случаи, когда разрешается «защитный» опцион? ............................................ 694
Может ли «защитное» соглашение привести к обвинению участников торгов
в стремлении получить краткосрочную прибыль? ......................................................... 695
Что следует учитывать при продаже крупного пакета акций? .......................................... 695
Если слияние или поглощение предполагает эмиссию ценных бумаг
в пользу акционеров целевой компании, могут ли такие бумаги
свободно перепродаваться или продажа будет ограничена? ......................................... 696
Что такое повышающая комиссия и плата за отказ от сделки? ......................................... 696
Может ли быть оспорена в суде плата за отказ? .................................................................... 697
Что такое соглашение об отказе от поиска более выгодных предложений
и в каких случаях им пользуются? ...................................................................................... 697
Что такое фидуциарное условие выхода из сделки? ............................................................. 698
Инсайдерская торговля ................................................................................................................... 699

Кто такой или что такое инсайдер? ........................................................................................... 699
Какими законами запрещается инсайдерская (внутренняя) торговля? ........................... 699
Какие еще законы запрещают инсайдерскую торговлю в тендерном предложении? ........ 700
Может ли акционер, обменявший свои акции на акции компании-покупателя,
возбудить иск о нарушении раздела 16(b)? ....................................................................... 700
Есть ли законодательный акт, накладывающий ограничения на иски,
подобные этому? ..................................................................................................................... 700
Должен ли оферент подавать документы согласно разделу 16 Закона
о торговле ценными бумагами? ........................................................................................... 701
Должны ли оференты выполнять установленное разделом 16(b) Закона
о торговле ценными бумагами требование о возврате «короткой» прибыли? ......... 701
Какие исключения из раздела 16(b) применяются к слияниям и поглощениям? ......... 701
Что представляет собой правило «раскрой информацию или воздержись»
и как оно применяется? .......................................................................................................... 702
Что такое теория неправомерного использования и как она применяется? ................... 702
Как соотносятся правила 10b-5 и 14е-3? .................................................................................. 703
Если у получателя информации нет фидуциарных отношений с источником
конфиденциальной информации, может ли против него быть выдвинуто
обвинение в инсайдерской торговле? ................................................................................. 703
Можно ли обвинить инсайдера в незаконных операциях с ценными бумагами,
если ему неизвестно, что информация, из которой он извлекает прибыль,
является существенной и конфиденциальной? ................................................................ 704
Как действует правило 14е-3? ..................................................................................................... 704
Что такое получение существенной непубличной информации? .................................... 705
Кто такой поставщик существенной непубличной информации? ................................... 705
Кто такой получатель существенной непубличной информации? .................................. 705
Какова ситуация с получателем информации четвертого уровня? .................................. 705
Какими законами запрещается получение существенной непубличной
информации? ........................................................................................................................... 705
Как правилом 10b-5 квалифицируется получение существенной
непубличной информации? ................................................................................................. 706
Если поставщик информации не получает личной выгоды, могут ли ему
все-таки предъявить обвинение? ......................................................................................... 706
В соответствии с правилом 10b-5, должны ли у получателя информации
быть фидуциарные отношения с поставщиком? ............................................................ 706
Как правилом 14е-3 квалифицируется получение существенной непубличной
информации? ........................................................................................................................... 706
Когда начинают действовать условия правила 14е-3, направленные против
получения непубличной информации? ............................................................................. 706
Какие санкции могут налагаться за инсайдерскую торговлю? .......................................... 707
Предположим, поставщик и получатель информации не заработали на этом? ........... 707
Кто обычно участвует в инсайдерской торговле? ................................................................. 707
Финансирование публичной сделки ........................................................................................... 708
Сильно ли отличается финансирование поглощения публичной компании
от финансирования поглощения частной компании? .................................................... 708
В чем отличие финансирования двухэтапной сделки? ........................................................ 708
Если поглощающая дочерняя компания — это «почтовый ящик»,
может ли она привлечь необеспеченный кредит, не нарушая при этом
резервных требований? .......................................................................................................... 709
Что понимается под получением частного статуса? ............................................................. 709
Некоторые аспекты враждебных поглощений ........................................................................ 710

Что должны делать лояльные директора при получении «непрошенного»
тендерного предложения? ..................................................................................................... 710
Если совет директоров прибегает к защитным мерам отчасти с целью сохранения
контроля, является ли это нарушением принципа лояльности? ................................. 710
Что должен учитывать совет директоров после принятия решения отвергнуть
тендерное предложение? ........................................................................................................ 710
На каких основаниях директора могут отвергнуть предложение о слиянии? ............... 711
Можно ли директорам продавать свои акции целевой компании покупателю,
не отступая при этом от принципа лояльности? ............................................................. 711
К каким мерам обычно прибегают для защиты от враждебного
поглощения? ............................................................................................................................. 712
Обвинение в нарушении антимонопольного законодательства ....................................... 712
Как действует этот вид защиты? ............................................................................................... 712
Позволяет ли антимонопольное законодательство преследовать покупателей,
подавших заявку на покупку публичной компании, за сговор? .................................. 712
Реструктуризация ............................................................................................................................. 713
Каковы основные способы защиты через реструктуризацию? ......................................... 713
Как осуществляется рекапитализация? ................................................................................... 713
Как может компания осуществить рекапитализацию, используя план ESOP? .............. 713
На что следует обращать внимание при рекапитализации? .............................................. 714
Что такое собственное тендерное предложение? ................................................................... 714
Как может выкуп на открытом рынке воспрепятствовать враждебному
поглощению? ............................................................................................................................ 715
Какие законодательные аспекты следует принимать во внимание
при выкупе? .............................................................................................................................. 715
Как можно использовать основное товарищество с ограниченной
ответственностью для защиты от поглощения? .............................................................. 715
«Ядовитые пилюли» ......................................................................................................................... 716
Как действуют «ядовитые пилюли»? ........................................................................................ 716
Что такое план «флип-овер»? .................................................................................................... 716
Что такое план «бэк-энд»? .......................................................................................................... 717
Внесение поправок в уставы и регламенты .............................................................................. 718
Какую помощь в предотвращении поглощения оказывают компаниям
изменения в уставе и регламенте? ....................................................................................... 718
Какие изменения устава и регламента носят защитный характер? ................................... 718
Что такое поправка о сверхбольшинстве? .............................................................................. 718
Какие недостатки имеет поправка о сверхбольшинстве? .................................................... 718
Что такое поправка о справедливой цене? .............................................................................. 719
Как действует условное кумулятивное голосование в качестве защитной меры? ......... 719
Что дает целевой компании частичное обновление совета директоров? ........................ 719
Как работает «требование о согласии»? ................................................................................... 720
Какова ситуация со специальными классами акций? .......................................................... 720
Как со всем этим сочетается тайное голосование? ................................................................ 720
Защитные продажи или поглощения ........................................................................................ 721
Какие известны виды защитных продаж? .............................................................................. 721
Что такое радикальное сокращение? ........................................................................................ 721
Что собой представляет защита с использованием «драгоценностей короны»? ........... 721
Что такое «белый сквайр»? ......................................................................................................... 721
Что такое «белый рыцарь»? ........................................................................................................ 722

Чем это выгодно «белому рыцарю»? ........................................................................................ 722
Может ли компания осуществить приобретение или согласиться на слияние,
чтобы избежать поглощения? .............................................................................................. 722
Что такое стратегия «Пэк Мэн»? ............................................................................................... 722
Защитные платежи ........................................................................................................................... 723
Какие виды защитных выплат может осуществлять целевая компания? ....................... 723
Какие потенциальные риски связаны с гринмейлом как защитой
от поглощения? ........................................................................................................................ 723
Что такое «золотые, свинцовые и оловянные парашюты»? ............................................... 724
Подобные «парашютные» выплаты тоже не пользуются популярностью
среди акционеров? ................................................................................................................... 724
Законы штата ..................................................................................................................................... 725
Как законодательство штата ограничивает ответственность директоров за меры,
предпринимаемые для защиты компании? ...................................................................... 725
Сколько штатов приняли законы о противодействии поглощениям и что собой
представляют эти законы? .................................................................................................... 725
Разве законы о противодействии поглощениям не объявляются
неконституционными? .......................................................................................................... 726
Что такое закон о контрольном пакете акций? ...................................................................... 726
Как обстоят дела с неакционерными/неденежными эффектами? .................................... 726
Как обстоит дело с положениями о замораживании сделки? ............................................. 727
Что собой представляет Закон о справедливой цене? .......................................................... 727
Как действуют «ядовитые пилюли» и гринмейл? Эти вопросы обычно регулируются
через процесс получения доверенностей? ......................................................................... 727
Как часто встречаются другие виды законов о противодействии поглощениям,
например нормы, регулирующие трудовые контракты? ............................................... 727
Есть ли штаты, где запрещены определенные методы защиты
от поглощений? ....................................................................................................................... 728
СЛИЯНИЯ И ПОГЛОЩЕНИЯ В СЕМЕЙНОМ БИЗНЕСЕ,

ТОВАРИЩЕСТВАХ, ФРАНЧАЙЗИНГОВЫХ ПРЕДПРИЯТИЯХ
И НЕКОММЕРЧЕСКИХ ОРГАНИЗАЦИЯХ .................................................................... 733
Семейный бизнес .............................................................................................................................. 734
Что такое семейные предприятия и как часто они встречаются? ...................................... 734
С какой проблемой в сфере слияний и поглощений сталкиваются чаще всего
владельцы семейного бизнеса? ............................................................................................. 735
Как нужно действовать, продавая семейную компанию? ................................................... 735
Какие моменты наиболее важны? ............................................................................................. 735
Могут ли продавцы семейного бизнеса пользоваться услугами
профессионального посредника для ведения переговоров по сделке? ....................... 737
К кому может обратиться продавец за помощью? ............................................................... 737
Какие активы семейного бизнеса часто используются не полностью? ............................ 738
Какие типичные недостатки семейного бизнеса можно «вылечить»
с помощью слияния и поглощения? ................................................................................... 738
Товарищества ..................................................................................................................................... 739
Есть ли разница между проблемами, возникающими в семейном бизнесе
и в товариществах? ................................................................................................................. 739
Как продаются доли в товариществе с ограниченной ответственностью? ..................... 739
Имеют ли перспективы товарищества с ограниченной ответственностью

в свете проблемы с СРВ? ........................................................................................................ 740
Франчайзинговые предприятия ................................................................................................... 740
Что такое франчайзинг? .............................................................................................................. 740
Какие виды товаров или услуг продают самые быстро растущие
франчайзинговые предприятия и во что обходится франшиза
для начинающих? .................................................................................................................... 741
Как покупаются и продаются существующие франчайзинговые
предприятия? ............................................................................................................................ 742
Какие еще неприятности связаны со слиянием и поглощением
франчайзингового предприятия? ........................................................................................ 742
Могут ли франчайзи расширяться путем слияния и поглощения? .................................. 742
Как следует поступать франчайзи с программой консолидации? .................................... 743
Могут ли франчайзи поглотить франчайзора? ..................................................................... 743
Как обстоит дело с «совместными» сделками, когда объединяются два
и более франчайзи? ................................................................................................................. 743
Некоммерческие организации ...................................................................................................... 744
Что такое некоммерческая организация и в чем ее отличие от работающей
ради прибыли? ......................................................................................................................... 744
Какого рода миссии могут выполнять некоммерческие организации? ........................... 745
Кому принадлежит некоммерческая организация? .............................................................. 745
Тогда в чьих руках находится контроль? ................................................................................ 745
Может ли коммерческая организация превратиться в некоммерческую?
Если да, что для этого требуется? ......................................................................................... 745
Каким образом некоммерческие организации могут заняться слияниями
и поглощениями? .................................................................................................................... 746
Какие плюсы и минусы присущи слияниям некоммерческих организаций? ................ 746
ЗА ПРЕДЕЛАМИ СЛИЯНИЙ И ПОГЛОЩЕНИЙ:

«ОТПОЧКОВАНИЕ» КОМПАНИЙ И СТРАТЕГИЧЕСКИЕ АЛЬЯНСЫ ...................... 749
Создание новых самостоятельных компаний через «отпочкование»
от материнских компаний ........................................................................................................ 750
Что такое «отпочкование» и чем оно отличается от обычной продажи активов
(или распродажи ценных бумаг)? ....................................................................................... 750
Как часто случаются «отпочкования»? .................................................................................... 751
Каковы самые последние примеры «отпочкования»? .......................................................... 751
Можно ли привести пример, представляющий последствия выбора времени
на конкретной ситуации «отпочкования»? ....................................................................... 752
Поскольку «отпочкование» не подлежит налогообложению, а распродажа
активов компании — налогооблагаемая операция, то почему бы компаниям
просто не прибегать к «отпочкованию»? ........................................................................... 752
Насколько надежен безналоговый статус «отпочкования»? ............................................... 753
Что представляет собой «сделка Моррис Траст» и как она повлияла на Закон
о налоге 1997 г.? ....................................................................................................................... 753
Что такое «выгода» и как Закон о налоге 1997 г. применяет это понятие
к «отпочкованию»? .................................................................................................................. 753
Остановил ли Закон о налогах 1997 г. с учетом всех изменений процесс
«отпочкования»? ...................................................................................................................... 754
Успешно ли работают самостоятельные новообразовавшиеся компании? .................... 754
Как влияет «отпочкование» на дивиденды, выплачиваемые материнской

компанией (которая провела разделение, став после этого меньше)? ........................ 754
Каковы, если они есть, «эмоциональные» вопросы, связанные
с «отпочкованием», и как их можно разрешать? ............................................................. 755
Всегда ли «отпочкование» сопровождается полным отделением подразделения
от продающего его родителя? ............................................................................................... 755
В чем разница между отпочкованием и другими разделяющими сделками,
такими, как отделения и дробления? .................................................................................. 755
Можно ли привести примеры крупных дроблений? ........................................................... 756
Что обычно является мотивом для продажи активов после слияния? ............................ 756
Как покупателю следует подходить к решению вопроса, какие активы
продавать и когда? ................................................................................................................... 756
Стратегические альянсы ................................................................................................................. 757
Что такое стратегические альянсы? .......................................................................................... 757
Как часто встречаются стратегические альянсы? .................................................................. 757
Можно ли назвать примеры успешных совместных предприятий? ................................ 757
Что такое совместное предприятие? ........................................................................................ 758
Почему компании участвуют в совместных предприятиях? ............................................. 759
Разве не может такая же выгода возникать при слияниях и поглощениях?
Зачем нужны совместные предприятия? ........................................................................... 759
Насколько успешны совместные предприятия в целом? .................................................... 759
Почему совместные предприятия относительно малоуспешны? ..................................... 759
Можно ли привести примеры недавно созданных совместных
предприятий? ........................................................................................................................... 760
Есть ли еще какие-либо дополнительные соображения, касающиеся
совместных предприятий? .................................................................................................... 760
СПЕЦИФИЧЕСКИЕ ПРОБЛЕМЫ СДЕЛОК

МЕЖДУНАРОДНОГО ХАРАКТЕРА ................................................................................ 769
Неналоговые вопросы, связанные с иностранными инвестициями
в компании США ........................................................................................................................ 771
Существуют ли в законодательстве США какие-либо ограничения
на форму делового партнерства, в котором может участвовать
иностранное лицо? .................................................................................................................. 771
Должны ли формирующие новую корпорацию стороны быть гражданами США
и постоянными жителями штата? ....................................................................................... 771
Какого рода федеральные ограничения применяются к иностранным
владельцам бизнеса в США? ................................................................................................. 772
Существуют ли специальные федеральные требования к американским
компаниям, находящимся в собственности или контролируемым
иностранными лицами? ......................................................................................................... 773
Должны ли иностранные инвесторы наряду с федеральным законодательством
учитывать законодательные нормы штатов при приобретении долей
в американском бизнесе? ....................................................................................................... 774
Относятся ли вышеупомянутые ограничения к компаниям в США,
где иностранные лица владеют долговыми обязательствами,
а не акциями? ........................................................................................................................... 775
Ограничивается ли, согласно законам федерации и штата, правоспособность
компании США гарантировать долговое обязательство иностранной
аффилированной компании? ............................................................................................... 775
Есть ли в законах США правовые ограничения на правоспособность

компании США отдавать в залог свои активы иностранному кредитору? ............... 775
Налагают ли Соединенные Штаты ограничения на размер суммы
в долларах, которую коммерческое предприятие США может уплатить
иностранному инвестору? ..................................................................................................... 775
Действительно ли в большинстве стран существуют законы, которые
регулируют приобретения, сделанные их гражданами в других странах? ................ 776
Неналоговые вопросы, касающиеся инвестиций компаний США за рубежом ........... 776
Какие существуют различия между приобретениями на территории США
и теми, которые полностью или частично являются международными? .................. 776
Законы США и иностранные законы, влияющие на американские приобретения
иностранных компаний и активов ....................................................................................... 778
О каких принципиальных вопросах должна знать американская компания
в связи с приобретением бизнеса не из США или американского бизнеса
с большой долей иностранных активов? ........................................................................... 778
Какие регулирующие требования действуют на этапе, предваряющем
приобретение? .......................................................................................................................... 779
Правда ли, что многие страны устанавливают местные (или государственные,
или частные) ограничения на собственность в компаниях, действующих
на их территории? ................................................................................................................... 779
Разве подобные ограничения не были сняты в рамках Североамериканского
соглашения о свободной торговле? ..................................................................................... 779
Много ли существует ограничений, касающихся формы ведения бизнеса
за пределами Соединенных Штатов? .................................................................................. 780
Как сейчас относится антимонопольное законодательство США к американским
приобретениям в других странах? ....................................................................................... 780
Что говорится в директивах Министерства юстиции относительно международных
антимонопольных вопросов, касающихся приобретений американскими
компаниями иностранных предприятий? ......................................................................... 780
Какие еще законы США способны оказывать влияние на иностранные
приобретения? .......................................................................................................................... 782
Какие институты, помимо национальных комиссий по ценным бумагам,
регулируют международные инвестиции в акции? ........................................................ 783
Какая ситуация с правилами слияния в Евросоюзе? ............................................................ 783
Занимает ли Евросоюз жесткую позицию по отношению к слияниям? ......................... 784
Что представляют собой законы о валютном регулировании и контроле
и как они могут повлиять на работу компаний после поглощения? .......................... 784
Содержат ли законы о валютном контроле ограничения на погашение кредитов
иностранных материнских компаний? .............................................................................. 784
Какова роль групп, таких, как курсовой механизм Европейского валютного союза? ........ 785
Присутствуют ли риски, обусловленные ведением бизнеса за рубежом,
связанные с различиями валют между материнскими и зарубежными
дочерними или аффилированными компаниями? ......................................................... 785
Как могут американские собственники уменьшить риск, связанный
с колебанием курса валют? .................................................................................................... 785
Может ли инвестор после приобретения иностранной собственности
репатриировать доходы или инвестиционный капитал из своего бизнеса,
находящегося в зарубежной стране, без каких-либо условий и ограничений? ........ 786
Какие еще правила имеют отношение к иностранным приобретениям? ....................... 787
Какие вопросы, связанные с работниками, компания-покупатель не должна
упускать из виду? ..................................................................................................................... 788
Финансирование международных сделок ................................................................................. 789

После того как определена целевая компания, что нужно покупателю
для получения финансирования? ........................................................................................ 789
Какие специальные публичные источники финансирования доступны
для международного покупателя? ....................................................................................... 790
Предположим, продавец требует оплаты в иной валюте, чем официальная
валюта, в которой предприятие осуществляет платежи.
Как может покупатель это сделать? .................................................................................... 790
Рынок евродолларов и новый Европейский валютный союз помогают
укреплять инвестиционную деятельность в Европе. Как инвесторы остальных
стран могут использовать оффшорные рынки для финансирования
своих приобретений? .............................................................................................................. 791
Как рассчитываются процентные ставки по денежным средствам,
заимствованным на оффшорном рынке? ......................................................................... 791
Что происходит, когда один банк, будь то местный или оффшорный,
не имеет адекватного объема средств для удовлетворения потребности
покупателя в заемных средствах? ........................................................................................ 792
Как работают международные синдицированные кредиты? ............................................. 792
Только ли банки могут участвовать в международных кредитных синдикатах? .......... 793
Какие виды гарантий обычно требуют от заемщиков
синдицированные кредиторы? ............................................................................................ 793
Являются ли традиционные кредиты единственным видом финансирования,
которое можно синдицировать? .......................................................................................... 794
Могут ли международные слияния и поглощения финансироваться
через эмиссию частных или публичных долговых бумаг? ............................................ 794
Какие еще виды долгового финансирования существуют? ................................................ 795
Предположим, покупатель находит группу интернациональных инвесторов,
каждый из которых хочет выдать кредит и получить по нему платеж
в своей собственной валюте, а не в оффшорных средствах? ........................................ 795
Как может покупатель получить различные валюты, которые необходимы
для выполнения обязательств перед инвесторами? ........................................................ 796
Еще одним приемом финансирования является конверсия долга в акции,
или своп долг-акции. Как он работает и приемлемо ли его использование? ............ 797
Могут ли покупатели использовать активы иностранных компаний
в качестве обеспечения, чтобы финансировать приобретения? ................................... 797
Что происходит, если страна не разрешает использовать приобретенную
собственность в качестве изменяющегося обеспечения? ............................................... 798
Может ли применяться в международном контексте концепция LBO? .......................... 799
Как выглядит структура выкупа менеджментом контрольного пакета акций,
скажем во Франции? ............................................................................................................... 799
Существуют ли другие проблемы, с которыми может столкнуться старший
кредитор во Франции при осуществлении LBO? ............................................................. 799
Может ли приобретенная во Франции компания гарантировать заимствования
иностранной материнской компании, осуществленные для финансирования
приобретения? .......................................................................................................................... 799
Некоторые вопросы международного налогообложения и раскрытия
информации ................................................................................................................................. 800
Какие налоговые аспекты должен учитывать покупатель, осуществляя
международные приобретения? ........................................................................................... 800
Какая отчетность требуется от американских компаний, инвестирующих
за границей, и иностранных компаний, инвестирующих в США? ............................. 801
Какова роль соглашений о налогообложении прибыли в процессе

приобретения компаний? ...................................................................................................... 802
Что такое налоговые соглашения? ............................................................................................ 802
Может ли налогоплательщик воспользоваться конкретным соглашением
о налогообложении при создании дочернего предприятия
в стране соглашения? ............................................................................................................... 803
Насколько важна проблема классификации компании
в международном контексте? ................................................................................................ 804
Как Соединенные Штаты классифицируют предприятие, создаваемое
в соответствии с иностранным законодательством? ....................................................... 804
Когда при классификации лицо считается иностранным? ................................................. 805
Когда иностранное физическое лицо становится
резидентом США? ................................................................................................................... 805
Что такое американская, или местная, корпорация? ............................................................ 805
Что представляет собой компания с двойным резидентством? ......................................... 805
Можно ли для целей налогообложения в США расценивать иностранную
корпорацию как местную? .................................................................................................... 806
Чем различается статус лиц США и иностранных лиц согласно налоговым
правилам США? ....................................................................................................................... 806
Имеет ли для американских покупателей иностранных компаний значение
место получения доходов последних? ................................................................................ 806
Как определяется источник большинства инвестиционных доходов? ............................ 807
Как определяется источник дохода от продажи акций иностранного
или американского предприятия? ....................................................................................... 807
Налоговые аспекты «входящих» приобретений ..................................................................... 808
Почему налоговые соображения так важны для «входящей» по отношению
к США сделки? ......................................................................................................................... 808
От чего зависит налоговое бремя на доход в США и репатриируемые
средства иностранного инвестора? ...................................................................................... 808
Когда иностранное лицо трактуется как занимающееся торговлей
или бизнесом в США? ............................................................................................................ 809
Какие моменты должен учитывать инвестор, получая иностранное
долговое финансирование для приобретения компании в США? ............................... 810
Что такое налог на прибыль от филиалов и почему покупающей компании
следует обратить на него внимание? ................................................................................... 811
Какие правила налога на прибыль от филиалов применяются
к американским отделениям иностранной корпорации? .............................................. 812
Как налог на прибыль от филиалов влияет на финансирование американского
филиала иностранной корпорации? ................................................................................... 813
Является ли налог на прибыль от филиалов приоритетным по сравнению
с налоговым соглашением? ................................................................................................... 814
Как может налогоплательщик определить, будет ли иностранная корпорация,
в которой она владеет акциями, трактоваться как занимающаяся
«поиском более выгодного статуса»? .................................................................................. 814
Как избежать налога на прибыль филиалов? ......................................................................... 815
Что такое Закон о налоге на иностранные инвестиции
в недвижимость? ...................................................................................................................... 815
Какие правила устанавливает Закон о налоге на иностранные инвестиции
в недвижимость в США и как они претворяются в жизнь? ........................................... 816
Кому следует обратить особое внимание на Закон о налоге на иностранные
инвестиции в недвижимость? .............................................................................................. 816
Налоговые аспекты «исходящих» приобретений ................................................................... 817

Должны ли иностранные владельцы платить налоги США? ............................................. 817
Какую информацию должен покупатель запросить у продавца, планируя
«исходящую» сделку, чтобы минимизировать зарубежные и отечественные
обязательства по налогам? .................................................................................................... 818
Зачем нужна организационная структура компании? ......................................................... 819
Что такое контролируемая иностранная корпорация? ........................................................ 819
Что такое подраздел F Налогового кодекса США? ................................................................ 820
Как действует подраздел F? ......................................................................................................... 820
На какие виды дохода контролируемой иностранной компании
распространяется действие подраздела F? ......................................................................... 820
Какие правила действуют в отношении прироста дохода от инвестиций
контролируемой иностранной корпорации в собственность США? .......................... 821
Что такое иностранный налоговый кредит? .......................................................................... 822
Как определяется размер допустимого иностранного налогового кредита? .................. 822
Может ли лицо США получить иностранный налоговый кредит по иностранным
налогам, уплаченным зарубежным дочерним предприятием? .................................... 823
Как облагается налогом лицо США в случае продажи акций
иностранной корпорации? .................................................................................................... 823
ОБ АВТОРАХ
СТЭНЛИ ФОСТЕР РИД как профессиональный предприниматель читает курс сов-

ременного менеджмента в колледже Чарлстона. Опытный автор, г-н Рид был кон-
сультантом по слияниям многих глобальных компаний, включая Allied Chemical,
Gilletе, Schering Plough и Seiko Watch. Он является учредителем ряда успешных предприя-
тий в издательском бизнесе, в сферах высоких технологий и консалтинга, а также редак-
тором-учредителем и издателем журналов Mergers & Acquisitions и Directors & Boards.
АЛЕКСАНДРА РИД ЛAЖУ — президент компании Alexis & Company. Она явля-
ется редактором журнала Directors’s Monthly, официального издания Национальной
ассоциации корпоративных директоров, и автором книги The Art of M & A Integration.
Ее статьи публиковались в International Business, Los Angeles Times, М&A Today, Mergers
& Acquisitions, Trustee и многих других изданиях. Бывший редактор Mergers & Acquisi-
tions. Доктор Лaжу уже в течение двух десятилетий рассказывает и пишет о слия-
ниях и поглощениях.

Стэнли Фостер Рид Александра Рид Лажу Авт Искусство Слияний и Поглощений

Загружено:

Сведения о документе

Авторское право

Доступные форматы

Поделиться этим документом

Поделиться или встроить документ

Параметры публикации

Этот документ был вам полезен?

Это неприемлемый материал?

Авторское право:

Доступные форматы

Стэнли Фостер Рид Александра Рид Лажу Авт Искусство Слияний и Поглощений

Загружено:

Авторское право:

Доступные форматы

Классическое издание, охватывающее

Хорошо продуманное и организованное

АЛЬПИНА БИЗНЕС БУКС

iskusstvo_sliyan_pogl_obl.indd 1 24.05.2007 16:42:23

THE ART OF M&A

3izd05_2007.indd 3 25.06.2007 11:51:06

Все права защищены. Никакая часть этой

© The McGraw-Hill Companies, Inc., 1999,

Редакторы М. Савина, П. Суворова, Е. Харитонова Альпина Бизнес Букс

3izd05_2007.indd 4 25.06.2007 11:51:07

Глава 1. БАЗОВЫЕ АСПЕКТЫ СЛИЯНИЙ И ПОГЛОЩЕНИЙ

Глава 2. ПЛАНИРОВАНИЕ И ПОИСК

Глава 3. ОЦЕНКА И ЦЕНООБРАЗОВАНИЕ

Глава 4. ФИНАНСИРОВАНИЕ И РЕФИНАНСИРОВАНИЕ

Глава 5. СТРУКТУРИРОВАНИЕ СДЕЛОК ПО СЛИЯНИЮ,

Глава 6. ПРОЦЕДУРА «ДЬЮ ДИЛИДЖЕНС»

Глава 7. ПЕНСИОННОЕ ОБЕСПЕЧЕНИЕ, ОПЛАТА ТРУДА

Глава 8. ПИСЬМО О НАМЕРЕНИИ И СОГЛАШЕНИЕ О ПОГЛОЩЕНИИ:

Заключительные комментарии ................................................................................................. 471

Глава 9. ЗАВЕРШЕНИЕ СДЕЛКИ

Глава 10. ИНТЕГРАЦИЯ ПОСЛЕ СЛИЯНИЯ

Глава 11. ВНЕСУДЕБНОЕ УРЕГУЛИРОВАНИЕ

Глава 12. ОСОБЕННОСТИ СЛИЯНИЯ И ПОГЛОЩЕНИЯ

Раскрытие информации при использовании процедуры голосования

Глава 13. СЛИЯНИЯ И ПОГЛОЩЕНИЯ В СЕМЕЙНОМ БИЗНЕСЕ,

Глава 14. ЗА ПРЕДЕЛАМИ СЛИЯНИЙ И ПОГЛОЩЕНИЙ:

Глава 15. СПЕЦИФИЧЕСКИЕ ПРОБЛЕМЫ СДЕЛОК

Некоторые вопросы международного налогообложения и раскрытия

Эпилог. СЛИЯНИЯ И ПОГЛОЩЕНИЯ В НОВОМ ТЫСЯЧЕЛЕТИИ .......................... 827

Перечень судебных дел .................................................................................................... 889

В последние годы процесс слияния и поглощения компаний в различных отрас-

3izd05_2007.indd 11 29.05.2007 14:16:02

проф. Михаил Царев

3izd05_2007.indd 12 29.05.2007 14:16:02

Итак, какой вопрос для вас наиболее актуален в настоящий момент? Он

Калифорния) и партнеров компании Wesray Capital Corporation (Нью-Йорк).

методологии бухгалтерского учета при выплате компенсаций после слияния

бывшим партером компании Lane and Edson, занимающимся в настоящее вре-

слиянии (так и неосуществившемся) с компанией SBC Communications Corpo-

Поверхностное изучение предмета —

Посвящается постоянно обновляющемуся корпоративному сообществу

высокая скорость, с которой корпорации сливаются и консолидируются.

Как видно из данного предисловия, основной задачей журнала было помочь

шла ли речь о фармацевтических товарах, видеофильмах, средствах цифровой

Итак, дорогой читатель, теперь вы видите, что в бизнесе слияний и погло-

Если резюмировать вышесказанное, придав ему художественную форму, то

Что такое слияние?

Процесс слияний жестко зарегулирован. Все сделки происходят при строгом

Что такое корпоративное поглощение?

В чем разница между слиянием и поглощением?

Значительно чаще можно встретить поглощение, при котором не происхо-

Всегда ли при слиянии «наследником» становится

Что такое короткая форма слияния?

Что такое совместная деятельность (amalgamation)?

Что такое выкуп с привлечением заемных средств?

активы поглощенной корпорации могут использоваться покупателем-заемщи-

Что такое рекапитализация?

Что такое враждебное поглощение?

Что такое целевая компания?

жении к главе 8, в котором представлено типичное соглашение о поглощении.

Что такое дружественные сделки?

Рассматриваются ли в книге как враждебные поглощения, так

Какова структура книги?

акций, но и десятков тысяч меньших компаний, которые покупаются и прода-