Annotation

В книге рассмотрены основные вопросы, связанные с организацией

финансирования инвестиционных проектов. Проанализированы история
возникновения, необходимость и основные принципы проектного
финансирования, проектные риски и возможности управления ими, а также
распределения рисков между участниками проекта, источники
финансирования проектов, их соотношение и подходы к структурированию
сделок. Книга ориентирована на специалистов банков и промышленных
компаний, реализующих инвестиционные проекты. Материал книги
полезен для студентов и аспирантов, изучающих вопросы экономики
предприятий и организации работы с инвестициями.

Иван Родионов, Роман Божья-Воля

Введение
Глава 1. Особенности, основные законы и правила современного
бизнеса

1.1. Законы бизнеса

1.2. Стадии развития компаний и раунды финансирования
Глава 2. Необходимость и принципы проектного финансирования

2.1. Понятие инвестиционного проекта

2.2. Инвестиционно-проектный цикл
2.3. Возможности финансирования проектов и основные
отличия корпоративного и проектного финансирования
2.4. История возникновения и развития проектного
финансирования и его определения
Глава 3. Проектные риски
Глава 4. Основные участники инвестиционного проекта, их роль и
обязательства
Глава 5. Источники финансирования проекта. Банковские
Кредиты. Финансовые ковенанты

5.1. Источники финансирование проекта

5.2. Банковские кредиты
 5.3. Финансовые ковенанты
Глава 6. Облигационные займы. Ипотечное кредитование.
Деривативы

6.1. Облигационные займы

6.2. Кредитные рейтинги и рейтинговые агентства
6.4. Ипотечное кредитование
6.5. Деривативы
Глава 7. Экспортно-импортные кредиты, гарантии и страхование.
Государственный бюджет и внебюджетные фонды. Гранты.
Лизинг

7.1. Экспортные кредиты и страхование

7.2. Государственный бюджет и внебюджетные фонды
7.3. Гранты
7.4. Финансовый лизинг
Глава 8. Финансирование через участие в капитале, частные
инвестиции, стратегические инвесторы, РР, IPO, SPO на
публичном рынке

8.1. Фонды прямых инвестиций (англ. – private equity)

8.2. Вывод проектной компании на публичный рынок (РР,
IPO, SPO) и работа в качестве публичной торгуемой
компании
8.3. Стратегические инвесторы
8.4. LBO и МВО. Конвертируемые инструменты
Глава 9. Структурирование финансирования и соотношение
различных источников

9.1. Основной долг (англ. – Senior Debt)

9.2. Акционерный капитал (англ. – Equity)
9.3. Субординированный дополнительный долг (англ. –
Mezzanine)
9.4. Проблема процентов и залогов на этапе строительства
9.5. Проблемы организации проектного финансирования
Заключение
Глоссарий[103]
Вопросы для оценки качества освоения дисциплины
Список литературы
notes
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
11
12
13
14
15
16
17
18
19
20
21
22
23
24
25
26
27
28
29
30
31
32
33
34
35
36
37
38
39
40
41
42
43
44
45
46
47
48
49
50
51
52
53
54
55
56
57
58
59
60
61
62
63
64
65
66
67
68
69
70
71
72
73
74
75
76
77
78
79
80
81
82
83
84
85
86
87
88
89
90
91
92
93
94
95
96
97
98
99
100
101
102
103
Иван Родионов, Роман Божья-Воля
Проектное финансирование
© И. И. Родионов, Р. Н. Божья-Воля, 2015
© Издательство «Алетейя» (СПб.), 2015
Введение
Проектное финансирование из-за редкости применения на практике в
нашей стране представляет собой довольно экзотическое направление
работы для финансиста, однако именно ему посвящен настоящий курс.
Кому он будет интересен?
Во-первых, как показывает опыт, даже для опытных практикующих
предпринимателей в этих вопросах по-прежнему многое не очевидно, и
большинство из них исходит из весьма упрощенных или бытовых
представлений о том, чем они занимаются. Такой несистемный подход
ограничивает доступ к капиталу и разрушает потенциал роста бизнеса. В
результате даже удачные идеи «умирают», не находя адекватного
проектного воплощения. Данный курс может служить своего рода
«дорожной картой», которая поможет владельцу и менеджерам по-новому
осознать перспективы своего бизнеса, а «дружественный» стиль изложения
и большое количество примеров из практики работы российских компаний
делают материал интересным для читателя с практически любым уровнем
подготовки.
Во-вторых, данный курс призван решить проблему отсутствия
качественных учебных пособий по проектному финансированию,
учитывающих специфику развивающихся рынков и обладающих
достаточно высоким уровнем для использования в экономических
программах магистратуры. Мы предполагаем, что к началу курса студенты
изучили микро– и микроэкономику, теорию финансов и корпоративных
финансов. Понимание основных направлений (структура капитала, оценка
стоимости, анализ инвестиционных проектов, слияния и поглощения и
т. д.) и роли институтов (банки, фондовый рынок и т. д.) – оптимальная
«отправная точка» для данного курса. Представляется, что проектное
финансирование, как комплексная и сложная финансовая деятельность, в
которой сходятся все основные проблемы современных корпоративных
финансов, лучше всего позволит студентам увидеть их не по отдельности, а
во взаимосвязи и взаимозависимости[1].
Курс придется начать с базовых представлений об основах
современного бизнеса, его смысле и мотивах, условностях, возможностях и
ограничениях.
Кроме того, потребуется ввести некоторые базовые понятия, на
которых базируются современный менеджмент и корпоративные финансы
(например, такие как сегмент, на котором ведется конкуренция, стратегия,
теория портфеля в ее практических воплощениях, доверительное
управление, фидуциарная ответственность, спонсорство, «якорность»,
регресс и суброгация и т. п.). Являясь нормой в западной бизнес-практике,
эти концепции зачастую не находят должного осознания и применения в
России и других странах с развивающимися рынками капитала.
И, наконец, третья группа читателей, к которой обращена данная
книга – это предельно широкая аудитория людей, желающих поднять
уровень финансовой грамотности и преодолеть зачастую обывательское
восприятие происходящего в экономике и российском бизнесе сегодня. Во
многом этим обусловлен и формат книги. Нам кажется, что форма «курс
лекций» позволяет структурировать самостоятельную работу над книгой и
дает возможность быть ближе к читателю в части большей свободы стиля
изложения, комментариев, примеров из личного опыта.
Глава 1. Особенности, основные законы и
правила современного бизнеса
Основные особенности:
• Рост стоимости в целях капитализации – основная цель компании и
критерий корпоративного успеха.
• Правила роста – либо дальнейший быстрый рост, либо скорейшая
продажа.
• Если рост, то придется привлекать финансирование, причем чаще
всего одновременно акционерное и долговое.
• Привлечение финансирования осуществляется раундами, и если до
начала следующего раунда средств не хватило – скорее всего все
сделанные ранее инвестиции будут потеряны. В лучшем случае – будет
возможен выход по остаточной стоимости.
• Правила развития бизнеса – универсальны и действуют всегда и
везде.
• Основные заблуждения: автаркия, «страусиная» политика, жизнь
сегодняшним днем, отсутствие стратегии, изоляционизм, экономия на
спичках.
• Базовые правила финансового управления:
– жить в мире всех трех таблиц: Баланс (англ. – Balance sheet, BS),
Отчет о прибылях и убытках (англ. – Profit and loss statement, P&L), Отчет о
движении денежных средств (англ. – Cashflow statement, CF),
– жить в мире трех метрик финансового управления (стоимость,
ликвидность, риск),
– взять все доступные кредиты и максимально быстро растить
денежный поток.
1.1. Законы бизнеса

1.1.1. Бизнес и «НЕбизнесы»

Бизнес
Начнем мы с простого. Попытаемся понять, для чего делается бизнес
как таковой.
Разговоры о том, что бизнес делается ради прибыли, что имеет
значение рентабельность и что можно на бизнесе зарабатывать в
операционном режиме – к жизни никакого отношения не имеют. На
стадии зрелости рентабельность по валовой прибыли в 90 % случаев редко
превышает 12–18 %, что означает не более 6–12 % рентабельности по
чистой прибыли, а это, в свою очередь, в пересчете на кэш-доходность
очень похоже на ставки по депозитам или пассивный доход от вложений в
коммерческую недвижимость. Так за что тогда бороться, зачем
рисковать и заниматься предпринимательством? Если рентабельность
выше, то, как правило, очень недолго, потому что неизбежно приходят
конкуренты и либо она быстро падает, либо риски бизнеса становятся
излишне высокими.
Фактически, весь современный бизнес построен на одной модели –
модели стоимости. Модель эта заключается в том, что:
«надо выбрать область, где возможно найти товар или услугу,
производя которые у предпринимателя появляется возможность –
вырастить стоимость компании и, эту стоимость, на определённом этапе,
превратить в деньги», капитализировать[2].
При этом, предприниматель (и инвестор) ориентируются на
доходность вложений капитала в 25–50 % годовых, что, конечно, более
привлекательно, чем ставка по депозитам, и другого пути к такой
доходности просто не существует.
Все, что этой модели не соответствует, на самом деле не является
бизнесом.
Выраженная в денежной форме и признанная рынком стоимость
компании – капитализация – сегодня выступает единственным критерием
корпоративного успеха на глобальном рынке. Взращивание стоимости и ее
капитализация, то есть превращение ее в деньги, является единственной и
основной стратегической целью развития компании.
 «НЕбизнесы»
Случаев, когда деятельность не является бизнесом, то есть, может
приносить прибыль и не малую, но не направлена в конечном итоге на
выращивание стоимости и превращение ее в деньги, бывает несколько.
Далее мы обсудим наиболее распространенные и значимые с точки зрения
масштабности и роли в экономике примеры, но читателю не стоит считать
нижеследующий список исчерпывающим.

Инерционная деятельность
Самый простой вид «НЕбизнеса» (то есть деятельности, которая не
направлена на выращивание стоимости для превращения ее в деньги) – это
инерционная деятельность, унаследованная от советского времени. В этом
случае люди, которые занимались чем-то важным при социализме, после
смены экономической системы – по-прежнему занимаются этим же, и по
сути дела, вся их деятельность связана с тем, что они просто зарабатывают
себе приличную зарплату, думая, что это само по себе интересно и даже в
чем-то приятно.
На самом деле, это бесполезная трата времени, потому что такого рода
деятельность не соответствует модели выращивания стоимости, и понятно,
что такая деятельность экономикой будет отвергнута. В конце концов,
такие компании погибнут, что, собственно, и подтверждается практикой –
зачастую располагая ценными внеоборотными активами (землей,
недвижимостью, уникальным оборудованием и т. п.), они становятся
объектом интереса (не всегда добросовестного) более агрессивных
участников рынка. Компаний, работающих по данной модели, с каждым
годом становится все меньше[3].

Отмывание денег
Достаточно вечером пройтись по центральной улице любого города, и
можно увидеть множество магазинчиков или кафе, в которых всего 2–3
посетителя, а бизнес, тем не менее, продолжает существовать годами. Как
правило, объяснения для этого может быть всего два:
– бизнес создан и существует для отмывания денег,
– бизнес создан и существует для развлечения.
О втором случае мы поговорим ниже. Что же касается первого – то
доля такого бизнеса постоянно падает, т. к. вот уже почти 10 лет в России
существует его эффективный конкурент и заменитель – в виде платежных
автоматов для оплаты услуг, не требующих идентификации плательщика.
О надежности защиты плательщика и получателя наличных денег в таких
системах свидетельствует то, что такие автоматы не боятся использовать
даже воры автомобильных номеров. Обратите внимание, что аналогов
таких систем в развитых странах со зрелыми институтами не встретишь[4].

Развлечение
Второй случай – это когда квази-бизнес делается ради развлечения.
Если предприниматель вырастил стоимость своего бизнеса,
капитализировал ее в виде денег и заработал то, что называется в
английском «Real Money» («реальные деньги», как правило, это $20–
30 млн), у него возникает проблема, о которой никто обычно не
задумывается, но эта проблема на самом деле действительно существует и
важна.
Она заключается в том, что такой предприниматель больше не может
работать наемным работником. Не потому, что он не хочет. Не потому, что
он не может, а потому, что никто его не наймет. Почему? А какой смысл
нанимать менеджера, у которого уже есть «Real Money»? Вы не можете
придумать ему систему стимулов, которые бы заставили его работать на
вас. Он будет работать для интереса, что всегда опасно, потому что это
всегда связано с большими рисками и потерями. Он, не дай бог, будет
работать на пользу страны или общества, то есть у него будут некие
иллюзорные, а не установленные капитализмом цели в виде роста
капитализируемой стоимости. Он, не дай бог, начнет экспериментировать,
искать и т. п. вместо того, чтобы работать на собственника. В итоге,
состоявшиеся предприниматели в достаточно молодом возрасте
выбиваются из нормальной жизни. И одним из способов дальнейшего
существования для них является создание квази-бизнеса как развлечения
для себя, а равно и для членов своей семьи. В любом случае, не стоит
недооценивать значение такого рода квази-бизнесов, созданных как
занятие или времяпрепровождение для членов семьи. Безделье – как
показывают сериалы о богатых, которые тоже плачут, еще хуже и ведет, в
конечном счете, к краху личной жизни предпринимателя.
Понятно, что, иногда, такого рода бизнесы могут реализоваться в
рамках модели выращивания стоимости и превращения стоимости в
деньги. Но это скорее исключение, чем правило, и успех определяется не
целевой установкой, а, скорее, удачей.

Интеллектуальный капитал
Третий случай того, что выглядит как «НЕбизнес», связан с тем, что в
последнее время растет число и значимость сфер деятельности, в которых
велика доля нематериальных активов. Того, что принято называть
интеллектуальным капиталом и всего, что с этим связано. В основном это
компании, работающие в сфере профессиональных услуг (правовые,
консультационные, аудиторские, маркетинговые, дизайнерские,
инженерные, креативные и т. п.). В таких компаниях основным капиталом
выступают люди (а вернее, их мозги), титулом и правами собственности на
который компания не обладает. Следовательно, отчуждение этих активов и
их закрепление в собственности у нового хозяина невозможно, что делает
сделки по передаче контроля или акционированию затруднительными или
бессмысленными. В чем здесь проблема? В том, что у этих видов
деятельности есть объективная трудность в капитализации. Она связана с
тем, что в современном обществе отсутствует рабство. И тем самым
предприниматель не может, например, продать этот бизнес
стратегическому инвестору или вывести на IPO. Потому что не
гарантируются права на передачу того самого интеллектуального капитала.
Представьте себе, что у вас, например, маркетинговая, консалтинговая или
дизайнерская компания, или центр интеллектуальной собственности. Вы
его кому-то продали, а на следующий день все сотрудники подали
заявления и ушли. И у покупателя, естественно, вопрос: «А что я купил?».
Задержать ни вы, ни он их не можете, потому что рабства нет, и титул
собственности ни у вас, ни у покупателя на них оформлен быть не может.
ИСКЛЮЧЕНИЕ: И всё же, для такого рода деятельности придуман
специальный механизм капитализации, который заключается в том, что
они оформляются как партнерство. Партнерство – это деятельность, в
которой есть партнеры, которые, собственно, и олицетворяют капитал в
такой компании, и все остальные – менеджеры и специалисты.
Капитализация в этом виде деятельности осуществляется в зарплатах
партнеров, то есть в тех доходах, которые они получают. И одновременно,
в тех тарифах, которые они могут взимать со своих клиентов. Если вы
стали хорошей большой компанией, основанной на интеллектуальном
капитале, вы можете получать за свои услуги существенно больше, чем,
если бы вы такой большой и хорошей компанией не являлись, вне
зависимости от качества предоставляемых вами услуг. Это, фактически,
цена бренда, которая и олицетворяет ту самую выращенную стоимость.
Партнерства строятся по аналогии с рабовладельческим обществом.
На верху патриции – партнеры, внизу – исполнители – рабы, а между ними
– прослойка менеджеров или supervisers, что переводится как
надсмотрщик. Основой такого рабства выступает полная добровольность –
на более высокий уровень нельзя попасть, не побывав на предыдущем.
Принцип же занятости – сформулирован одной из ведущих
консалтинговых компаний McKinsey жестко – «up or out»[5].
Впрочем, существует и, так сказать, «стандартный» путь
капитализации стоимости для компании, построенной на
интеллектуальном капитале. Для этого требуются добровольные
ограничения на уход из компании, которые могут взять на себя партнеры и
основные менеджеры. Например, известная аудиторская и
консультационная компания PriceWaterhouseCoopers (PwC) на рубеже века
(в момент «Интернет-бума») всерьез рассматривала возможность
акционирования и проведения первоначального публичного предложения
своих акций (IPO). Хотя от IPO компании из-за кризиса пришлось
отказаться, консалтинговое подразделение компании – PwC Consulting –
было продано. В 2000 году компания IBM заплатил за него $3,5 млрд.

Семейный бизнес
Последний тип компаний, которые, на первый взгляд, не
соответствуют модели роста стоимости – это компании, которые являются
семейными. Существуют большие семейные компании, которые не
торгуются ни на каких биржах и одновременно живут долго и неплохо себя
чувствуют. Семейные компании могут работать в области гостиничного
хозяйства, оптовой и розничной торговли, общественного питания,
строительства. Здесь причиной сохранения закрытости служат либо
особенности бизнеса, строящегося на эксклюзивных соглашениях или
франчайзинге, либо традиции или пережитки.
ИСКЛЮЧЕНИЕ: В то же время, и для семейных компаний существует
механизм капитализации. Самый простой пример – IKEA. Делается это
следующим образом: по сути дела, IKEA уже не компания, а
инвестиционный фонд. Семья, на самом деле, не занимается операционной
деятельностью, а владеет фондом, который, в свою очередь, контролирует
операционные компании по всему миру. И вот уже эти операционные
компании (например, «ИКЕА Россия») и являются «машинками для
выращивания стоимости» и превращения этой стоимости в деньги, в
полном соответствии с озвученной ранее моделью.
В ряде случаев причиной сохранения закрытости служат либо
особенности бизнеса, строящегося на эксклюзивных соглашениях или
франчайзинге, либо традиции или пережитки. Неслучайно, что среди
компаний такого рода много компаний, основанных выходцами из Индии,
Юго-Восточной Азии или Турции. Оставаясь формально независимыми,
эти компании тысячами нитей привязаны к своему «старшему партнеру»,
не являясь независимыми по существу, если понимать под независимостью
возможность контроля над собственным бизнесом.
Таким образом, закрытый и семейный бизнес в своем развитии в
основном следует тем же самым стратегиям, о которых речь шла выше.
Система эксклюзивных контрактов или франчайзинговых соглашений
привязывает компанию к цепи подобных компаний или головной компании
в не меньшей степени, чем владение их акциями. Экспансия на рынке для
подобных компаний может реализовываться не только через конкуренцию
объемов, но и через конкуренцию качества или ответственности, или через
монополию, которую по каким-либо причинам удается сохранить в
течение длительного времени.
Хочется отметить, что приведённые в этом разделе способы
капитализации «НЕбизнесов» представляют собой исключения, которые,
скорее, подтверждают, чем опровергают общее правило.

1.1.2. Цель и правила ведения бизнеса

Итак, главный смысл любой экономической деятельности и основная

её модель – рост стоимости для последующей капитализации. А значит,
рост стоимости бизнеса и превращение этой стоимости в деньги – это
единственная цель для компании.
Из этой цели вытекает несколько следствий, из которых можно
выделить правила выживания и роста бизнеса, если он ориентируется на
приращение капитализации.

Следствие № 1:
Рост или продажа
У предпринимателя существует только два варианта будущих
действий:
• Дальнейший рост бизнеса;
• Немедленная продажа бизнеса.
Если вы видите возможность роста своего бизнеса, лучше, чем
конкуренты, – вам эту возможность надо реализовывать. Если вы не видите
этой возможности роста или лично не готовы эту возможность
реализовывать, – вам надо немедленно свой бизнес продавать.
Компания на современном рынке может быть уподоблена воинскому
подразделению в ходе боевых действий, где есть всего два состояния. Либо
наступление, либо оборона – либо бежать и кричать «ура!», либо
окапываться. Середины нет.
В бизнесе такая же ситуация. Вы не можете остановиться и
оглянуться, поразмышлять и задуматься. Либо вы растете, либо бизнес
надо немедленно продавать. Если вы остановитесь и начнёте размышлять,
то в силу того, что деньги во времени теряют свою стоимость (в нашей
стране, по крайней мере, это 7–15 % годовых), вы начнёте терпеть убытки.
С этой точки зрения иллюзия того, что в бизнесе можно постоять в
сторонке и подумать, очень опасна. Если человек не понимает, что надо
постоянно думать о росте и его финансировании или о немедленной
продаже, а решил переждать, то, скорее всего, все, что было вложено,
будет потеряно.

Дальнейший рост
Поставим себя на место крупной компании – лидера рынка или
кандидата в лидеры. Какие у такой компании есть способы роста?
Возможность роста существует только в двух видах. Первая
возможность – это то, что принято называть «органический рост». Вторая –
рост через сделки слияния и поглощения (М&А).

Органический рост
Вы заработали деньги и вкладываете их в развитие бизнеса, вводите
новые мощности, выходите на новый рынок, открываете
представительства, и тем самым этот рост обеспечиваете.
Достоинством такой стратегии роста является то, что она
сравнительно недорогая (по сравнению с другой возможностью, которую
мы рассмотрим ниже). Своим результатом она будет иметь именно то, что
вы хотите, в том смысле, что вы точно будете знать, что вы построили или
создали именно то, что вам нравится. Еще один немаловажный момент –
управленческая низкорискованность – соответствие масштаба бизнеса и
уровня инсайда и квалификации менеджмента, этим бизнесом
управляющего и с ним растущего.
Недостатком данной стратегии является то, что вы потеряете время и
заморозите свой капитал. Любой выход на новый рынок, а уж тем более
реальное строительство всегда занимает минимум год-полтора. На год-
полтора ваши деньги, вложенные в этот бизнес, не будут приносить такого
дохода, какой бы они приносили на освоенном рынке. Та же ситуация с
вложенным в проект человеческим и «отношенческим» капиталом (англ. –
relational capital). И в течение этого времени у вас не будет дохода от
реализации на рынке тех товаров или услуг, которые этот бизнес
производит. То есть, вы фактически заморозите инвестиции, обесцените
компетенции и не получите доход.

Рост через сделки слияния и поглощения

В любом бизнесе рынок всегда поделен на сегменты, в которых
конкурируют не более десяти-двенадцати компаний[6]. Важно, что из этих
десяти-двенадцати компаний, с точки зрения возможности реализации
модели выращивания стоимости и превращения ее в деньги, вес и значение
имеют только две-три лучших. Другими словами, только двум-трем
компаниям из этих десяти-двенадцати на самом деле удастся вырастить
стоимость в полном размере (как это позволяет бизнес) и превратить ее в
деньги. Все остальные просто потеряют время, при том не обязательно
обанкротятся – просто не достигнут целей по доходности капитала. И это
совершенно нормально. Такой отсев по закону Парето «20/80» (восемь из
10 пропали, две – остались) является достаточно универсальным
механизмом, и он объективен[7]. С этой точки зрения становится понятно,
что у тех первых трех компаний, которые находятся на вершине в этом
узком сегменте, вопрос эффективного управления капиталом является
весьма актуальным.
Потому что если кто-то из команды лидеров сделал глупость, тут же
кто-то из аутсайдеров займёт его место, и бывший лидер уже станет
четвертым-пятым. С другой стороны, аутсайдер очень заинтересован в том,
чтобы рвануть вперед и попасть из аутсайдеров в тройку лидеров. Таким
образом, у аутсайдеров тоже есть хороший стимул для развития.
И поэтому есть второй способ роста, который называется М&А
(Mergers and Acquisitions) – сделки слияния и поглощения.
Достоинством такой стратегии роста является то, что вы покупаете
чужой бизнес в вашем сегменте, и при этом не теряете времени, связанного
с тем, что часть ваших средств будет заморожена в ходе строительства.
При этом, вы можете позволить себе заплатить премию в 20–25 %, т. к. при
стратегии органического роста вы бы все равно эти деньги потеряли.

Немедленная продажа
Если компания не видит возможностей для роста, собственники и
менеджеры должны немедленно начать подготовку к продаже контроля
над бизнесом тому, кто такие возможности видит, – и такой покупатель
называется стратегическим инвестором.
 Несмотря на то, что мысль о «немедленной продаже» всегда вызывает
у нормального человека вопрос: «Я-то готов жениться на дочке
английской королевы, но вот она-то как?», спрос на сделки такого рода
абсолютно объективен и всегда присутствует на рынке.

Покупатель есть всегда

Спрос будет всегда, потому что:
1. Всегда в вашем узком сегменте найдется кто-то, кто будет готов
купить то, что вы сделали, для того, чтобы не терять время на собственное
строительство. См. «Органический рост».
2. Цена денег во времени меняется. Что значит деньги завтра? – Для
современной российской экономики это минус 7–15 %. Соответственно,
послезавтра еще минус 7–15 %. И с этой точки зрения опять для
покупателя вашего бизнеса всегда будет резон дать вам премию, покупая
ваш бизнес. По крайней мере, в размере годовой-двухгодовой ожидаемой
доходности тех средств, которые покупателю пришлось бы заморозить в
случае выбора варианта «органического роста». То есть, по сути дела, вы с
покупателем можете поделить то, что он бы потерял, если бы он делал это
сам.

Покупателей всегда несколько

Если лидер рынка отказался вас покупать, как минимум, есть ещё пара
лидеров и две-три компании, стремящиеся войти в тройку лидеров.
Пусть вы – российская компания, например, «Русский холод» или
«Инмарко», производите мороженое и ваша доля на российском рынке,
например – 7 %. А лидерами на рынке являются компания Nestle – у неё
8 % российского рынка, и её основной конкурент – компания Unilever, у
которой 9 % рынка. И вот, вы приходите, например, к Nestle и говорите:
«Смотри, у тебя 8 %, купи меня, и вот у тебя уже 15 %. А у Unilever – всего
9 %. Давай ты меня купишь?». Nestle говорит: «Давай». «А давай за три
рубля?». «Нет, за два пятьдесят». А ты ему говоришь: «Ну, если ты не
хочешь, я пошел к Unilever. Тогда у него 16 %, а у тебя 8 %, ты безнадежно
отстал». И вот уже есть тема для серьезного разговора…
Из сказанного также видно, что участники сегмента, не входящие в
первую тройку, не обязательно разорятся и, продав бизнес, просто получат
меньше, чем могли бы, попав в лидеры.
Следствие № 2:

Рост надо финансировать

 Если вы (согласно Следствию № 1) решились на рост, то у вас
возникает необходимость привлечь для финансирования этого роста
деньги.
Почему возникает эта необходимость? Потому что чем больше
капитала у вас задействовано, тем большую по абсолютной величине
отдачу на капитал вы получите, по сравнению со своими конкурентами
(при прочих равных условиях). Более того, при качественном управлении
на быстрорастущих рынках нередко наблюдается увеличивающаяся
предельная отдача на вложенный капитал. Объяснение простое –
«отъедать» у конкурентов на стабильном рынке всегда тяжелее, чем
захватить часть дополнительной емкости рынка в фазе роста.
А если вам дополнительные деньги для финансирования роста не
нужны, то, наверное, вы что-то не то делаете. Для вас это – «красный
флажок».
Наверное, вы в такой области бизнеса, которой не стоит заниматься –
там некуда расти и доходность бизнеса близка к затратам на капитал.
Может быть, темпы роста не такие высокие, как в других сегментах рынка,
где эти деньги для финансирования роста требуются. Или у вас финансовое
управление не очень хорошее, или, в конечном итоге, вы чего-то не
понимаете.
Итак, Следствие № 2 говорит о том, что если вы видите возможность
роста, то эту возможность придется финансировать. При этом, нечасто
встречается бизнес, рентабельность по EBITDA (EBITDA Margin[8])
которого находится на уровне выше 15–17 %.
Да, существуют три вида бизнеса, в которых операционная доходность
существенно выше. Но там очень высока конкуренция. И даже если вы
захотите в эти три бизнеса войти, скорее всего, вы не сможете, потому что
не сможете успешно конкурировать. Какие это виды бизнеса? Например,
проституция, наркотики, оружие. Там 400–500 % маржи – это нормально,
но очень уж конкурентно и рискованно…
А имея операционную доходность бизнеса в размере 15–17 %, ваши
возможности роста будут ограничены, так как, реинвестировав эти
наработанные 15 % в развитие, вы сможете дополнительно привлечь лишь
вдвое-втрое больше посредством банковского кредита.
Как правило, соотношение собственных и заемных денег на ранних
стадиях развития редко превышает один к трем или один к двум. Даже в
идеале, никогда банк не финансирует проект в соотношении больше, чем
85 % займа к 15 % средств заемщика. Но на ранних стадиях развития
бизнеса, как правило, речь идет о том, что это будут 25 % ваших средств и
75 % банка. Или 33 % ваших и 66 % банка.
В результате, опираясь на внутренние источники, вы сможете
привлечь и инвестировать не так много. При этом, если ваш конкурент
привлечет дополнительные деньги, вы, скорее всего, проиграете.
А как быть, если вы нашли такое хорошее направление бизнеса, что
можно вложить существенно больше, чем вы заработали и привлекли для
финансирования роста? В этом случае, скорее всего, вам придется
привлекать дополнительные деньги, при этом не только в виде займов, но и
в виде внешних вложений в капитал вашей компании.
Итак,
Предметом нашего дальнейшего разговора и всех рассуждений, будет
являться именно тот случай, когда для роста требуется больше денег,
чем приносит ваш бизнес. В этом случае надо одновременно привлекать не
только заёмные средства, но и деньги в увеличение акционерного капитала
и, соответственно, смириться с уменьшением вашей доли и части
контроля в компании, в которую вы этот капитал привлекаете.
Почему мы говорим об уменьшении вашей доли в вашей компании?
Потому что если весь капитал это 100 % и вам надо привлечь
дополнительный капитал, то понятно, что у вас останется меньше, а у тех,
кто дал дополнительные деньги, что-то появится.

Рис. 1. Пример размытия доли собственника при нескольких раундах

финансирования

Вам, как собственнику, надо посчитать, что для вас будет более
привлекательным – ограничиться доступным вашей компании банковским
кредитом, ограничивая тем самым рост стоимости бизнеса или привлечь
инвестиции[9], снизить свою долю, но увеличить кредит и обеспечить
«взрывной» рост.
 Цепочка рассуждений здесь такая:
Вы можете не привлекать инвестиции в акционерный капитал вашей
компании и не размывать вашу долю в собственности, но остаться без того
роста, который потенциально возможен в текущей рыночной ситуации.
В этом случае, надо, скорее всего, немедленно продавать бизнес.
Почему? Потому что, скорее всего, кто-то из ваших конкурентов
рискнет привлечь дополнительные деньги – сначала в увеличение
акционерного капитала, а потом и дополнительные заемные деньги
(поскольку, новый привлечённый акционерный капитал позволит ему
обратиться в банк за дополнительным кредитным финансированием). Он
вас обгонит – и вы из лидеров попадете в аутсайдеры, и у вас не будет
другого шанса сохранить позиции, продать бизнес так же дорого или стать
лидером.
Тогда вам опять-таки надо будет немедленно продаваться, так как
возможность роста вы потеряете.
В то же время,
Если вы увидите, что при уменьшении доли ваша доходность на
вложенный капитал будет выше, чем при старой (100 %) доле в компании,
то привлечение внешних инвестиций в акционерный капитал будет для вас
осознанным и правильным решением, то есть вы будете понимать его
выгоды для себя и не станете его опасаться.
Необходимо обратить внимание, что может возникнуть иллюзия, что
если я вижу возможность роста и понимаю, что надо привлечь
дополнительные деньги, то мне удастся решить эту проблему только за
счет заемного капитала (банковского кредита). К сожалению, так не
получится!
Есть своего рода закон – любая хорошая компания в данный момент
времени уже взяла все те заемные деньги, которые она могла бы взять в
соответствии со своим акционерным капиталом и характеристиками
бизнеса. Если этого нет – то это «нехорошая» компания. Нехорошая с той
точки зрения, что у нее или неправильный финансовый менеджмент, или
она выбрала неправильный бизнес, где не имеется перспектив роста и не
требуются дополнительные деньги для их реализации.
На самом деле, бизнесов, где есть хорошие перспективы роста, не так
много. Сегменты рынка, на которых есть хорошие перспективы роста, –
это, часто, зрелые бизнесы, где уже имеются большие игроки. И понятно,
что там ловить какие-то новые возможности достаточно сложно, потому
что лидеры уже выявились и потеснить их будет достаточно
проблематично. Поэтому, не лучше ли пойти сразу туда, где возможности
роста высокая, и вы ее видите, но пока никого нет, инвестировать и
поработать там, потому что тогда у вас шансов вырастить стоимость будет
больше. Соответственно, и результат, который вы получите, тоже будет
лучше.
О каком результате, о каких темпах роста может идти речь, когда
люди задумываются о том, чтобы инвестировать деньги в новый бизнес?
С одной стороны, мы с вами говорим, что рентабельность по EBITDA
редко бывает выше 12–15 %. С другой стороны, люди, как правило,
считают, что стоит заниматься новым бизнесом, только если этот
бизнес дает минимум 25–50 % годовых возврата на вложенный капитал (в
номинальном выражении). Но, как правило, этим 25–50 % возврата на
капитал соответствуют и 25–50 %-й темп роста бизнеса компании. И если в
бизнесе, который вы задумали, этих перспектив темпов роста не видно, то,
наверное, вы просто выбрали неправильную область рынка, и,
соответственно, нет смысла тратить время на то, чтобы этим бизнесом
заниматься.
Согласитесь, это разумно, так как в каждый момент времени в любой
стране есть виды бизнеса, которые эту доходность – но не в виде текущей
доходности, как, например, наркоторговля, проституция или торговля
оружием – а в виде доходности от капитализации вложенных денег,
обеспечивают.

Следствие № 3:

Финансирование роста можно привлекать не случайным образом и в

любой момент, а раундами, соответствующими прохождению бизнесом
неких ключевых точек своего развития. Следствие № 3 вытекает из
Следствия № 1 «Рост или продажа» и говорит о том, что каждый из этапов
развития бизнеса должен быть профинансирован в полном объеме. То есть
вы не можете начать финансирование роста, не будучи уверенными в том,
что вам хватит денег для того, чтобы дойти до следующей точки, после
которой возможно начала нового этапа этого роста. Этапы
финансирования, соответствующие ключевым точкам развития бизнеса,
называются раундами, и мы поговорим о них чуть позже. Здесь же
достаточно сказать, что попытка привлечения дополнительного
финансирования внутри одного раунда, как правило, терпит неудачу и
похожа на попытку перепрыгнуть через ручей или пропасть в два прыжка.
Простая аналогия: Представьте себе, что вы прыгаете через ручей. Вы
либо допрыгнули до следующего берега, либо упали на дно. Можно,
конечно, теоретически представить себе возможность, что вы, упав на дно,
там как следует оттолкнулись и вылетели на другой берег. Но подумайте,
если ручей глубиной больше метра, скорее всего шансов нет. Как правило,
и, к сожалению, жизнь устроена так, что ручьи намного глубже.
При рассмотрении вопроса финансирования бизнеса следует обратить
внимание на выработанное десятилетиями практики отношение инвесторов
к процессу инвестирования.

«No good money, after bad money»[10]

Есть такое жесткое правило, сформулированное американцами,
которое говорит, что если на одном из этапов роста бизнеса случился
провал и деньги потеряны, то не надо пытаться исправить ситуацию.
Лучше их списать и начать что-то новое.
И это совершенно не соответствует нашему российскому менталитету
и нашей логике – «главное – ввязаться, а там посмотрим». Здесь
необходимо ясно понимать, что если вы ввязались, и денег не хватило до
следующего этапа, всё, что вы до этого потратили на этом этапе и на
всех пред-предыдущих, все это – потеряно. И в реальности дело обстоит
именно так.
Поэтому если у вас нет уверенности, что вам хватит денег для выхода
на следующий этап, то, скорее всего, лучше этот этап не начинать, а
немедленно заняться продажей бизнеса. А уж если все-таки начали, то
следует смириться с потерями, потерять и начать заново, продав, скажем,
те активы, что осталось от компании за те деньги, которые удастся от этот
этой продажи выручить. У нас в сознании всегда будет сильное желание
попытаться исправить и восстановить. Не стоит этого делать, т. к. на 80 %
это ожидаемый провал, а на 20 %, даже если провала не случилось, это
получится намного дороже и совершенно неэффективно с точки зрения
упущенной отдачи на вырученные от продажи активов деньги.

«Shit happens»
От неудач никто не застрахован. Вторая американская поговорка,
которая очень важна для понимания бизнеса, также очень проста. Она
звучит так: «Дерьмо случается». Оно случается везде и всегда и
застраховаться от этого невозможно. Вы будете прилагать все усилия,
оценивать риски, действовать в четком соответствии с этим, но нельзя
исключить вариант, когда, как говаривал Штирлиц, «что-то не сложилось».
Но вы-то убеждены, что если бы все было так, как шло, и так, как должно
было идти в ваших прогнозах, вы бы этот этап прошли и вам бы денег для
этого хватило. Но если дальнейшее ведение проекта стало сомнительным с
точки зрения возврата на инвестиции – его лучше остановить.
Да, могут быть ошибки и неприятности, но должно быть
сознательное решение об остановке проекта, а не его крах из-за прошлых
непродуманных решений или имитации дальнейшей деятельности – вяло
текущей и постепенно затухающей, которая неизбежно приведет к
большим потерям.

Правила построения БИЗНЕСА

Подытожим правила бизнеса, которые являются универсальными и
действуют в России, как и во все мире.
Необходимо, прежде всего, определиться: строите ли вы «машинку»
для выращивания стоимости и превращения ее в деньги[11], или работаете
по одному из четырёх вариантов «НЕбизнеса» или бизнеса, не
ориентированного на масштабный рост и привлечение инвестиций.
В том, чтобы заниматься «НЕбизнесом», нет ничего плохого. Просто,
надо с самого начала отдавать себе отчёт: чего вы сможете достичь, начав
свою деятельность, а чего – в рамках принятой вами концепции – не
сможете.
Бизнес всегда находится в конкурентной среде. Отсутствие
конкурентов говорит вовсе не о том, что у вас всё хорошо, а о том, что,
наверное, у вас бизнес «неправильный».
Как бы вам ни казалось, что ваш бизнес защищен, что входные
барьеры высоки, всегда найдется кто-то, кто эти барьеры преодолеет. Вы
всегда будете в составе узкого сегмента из десяти-двенадцати компаний,
80 % из которых – проиграют. Если это не так, и вы не видите конкурентов
– надо, прежде всего, задуматься: а тем ли вы занимаетесь? Если никто не
хочет работать в той области рынка, где работаете вы, то это, скорее всего,
сигнал о том, что что-то в вашем бизнесе не так.
Рост может быть реализован в форме органического роста или
слияний и поглощений.
Если вы видите возможность роста своего бизнеса – вам эту
возможность надо реализовывать. Если вы не видите этой возможности
роста или не готовы эту возможность реализовывать – вам надо
немедленно свой бизнес продать.
Рост, если он возможен, должен быть реализован.
Потому что, если вы этого не сделаете, это сделает другой, и в этом
случае вам надо немедленно бизнес продавать.
Эффективный рост за счет финансирования из собственных,
наработанных компанией средств, как правило, невозможен или
нецелесообразен.
Невозможен потому, что если кто-то из конкурентов привлечет
дополнительные средства на развитие – вы потеряете, а он выиграет.
Нецелесообразен потому, что если вам для развития хватает
собственных средств, то, скорее всего, вы работаете не в той области, и
темп роста там не высок. Хорошему растущему бизнесу собственных денег
для роста хватать не должно.
Кредиты не могут быть источниками «взрывного» роста.
Потому что хорошая компания, ориентированная на рост, уже взяла
все кредиты, которые ей доступны. И если ей нужны дополнительные
деньги, придется увеличивать акционерный капитал, привлекая
инвестиции.
Нужно четко понимать, что вы, как предприниматель, будете делать
после того, как пройдете весь цикл роста компании, то есть после того, как
вы заработаете «Real Money»[12].
Если вы об этом не думаете, или если вы не знаете, что вы будете
делать после этого, то, как правило, вы, может быть, и не осознанно, но
сами будете тормозить свой рост. Вы боитесь будущего, потому что не
знаете, что в нем будете делать.
У компании должна быть стратегия развития. Необходимо четко
осознавать место своей компании в сегменте рынка, на котором компания
работает, и перспективы изменения позиций компании и других игроков в
срок 3–4 года, исходя из тех драйверов стоимости, что в этом сегменте
работают.
Нужно в каждый момент времени четко видеть лидеров и аутсайдеров
сегмента с точки зрения стоимости бизнеса и показателей, позволяющих
охарактеризовать их позиции на рынке в натуральной или стоимостной
форме (рыночная доля, продажи, рентабельность), а также место своей
компании по отношению к ним. Надо понимать драйверы стоимости и
показателей развития бизнеса. Такая же картинка требуется для ситуации
через 2–3 и 3–4 года. Вы должны уметь объяснить и себе и другим, почему
положение игроков на рынке изменится и с чем это будет связано. Только в
этом случае вы будете понимать, есть ли у вас шансы стать лидером и кому
можно продать свой бизнес, если у других шансы на успех лучше.
Никто – Никому – Ничего – Не должен. В рамках рассмотренной
модели (выращивание стоимости и превращения её в деньги) живут все
участники рынка. Не бывает ситуаций, что кто-то кому-то должен
помогать[13].
С этой точки зрения, нет никого, кто вам чем-то должен помочь.
Каждый выращивает свою собственную стоимость и стремится превратить
ее в деньги.
Не может быть стонов о том, что вам не дают кредиты. Вам никто не
обязан давать кредиты. Кредитные учреждения думают о выращивании
собственной стоимости и превращении ее в деньги. Не может быть стонов
и о том, что вам не дают инвестиции. Инвесторы – такие же «машинки»
для выращивания стоимости, как и вы.
Ничего другого быть не может. Все, что называется «другое», не
относится к капитализму, и, на самом деле, будет отринуто рынком и
умрет[14].
В заключение данного подраздела хотелось бы отметить, что
проектное финансирование – это финансирование бизнес-проектов и,
следовательно, все, что сказано о различиях бизнесов и НЕбизнесов, а
также относится к законам и правилам бизнеса, имеет смысл и в случае
проектов.
Более того, технология проектного финансирования может
использоваться и для НЕбизнес-проектов. Отличие бизнес – и НЕбизнес-
проектов – в одном, реализуется ли проект по схеме, направленной на
увеличение стоимости для последующей ее капитализации в обозримый
срок, или нет.
Здесь не все так просто, как в случае новых компаний, т. к. среди
участников проекта в основном представлены уже зрелые компании, в том
числе, и, например, торгуемые, которые могут быть заинтересованы в
росте собственной капитализации, а не капитализации самого проекта. В
проектном финансировании всегда велика и роль государства, а,
следовательно, социальных факторов. Государство не всегда
ориентируется на рост стоимости с возможностью капитализации, часто
для него важны даже небизнесовые, а вообще неэкономические факторы.
Вместе с тем, по-видимому, ориентация (или, по крайней мере, учет, и
принятие во внимание) на рост стоимости и капитализацию – всегда
желательна, т. к., как минимум, удешевляет источники финансирования
проекта.
С другой стороны, нельзя забывать, что следование в реализации
проекта модели современного бизнеса означает, что в проектном
финансировании реализуются все его законы, правила и следствия.
1.2. Стадии развития компаний и раунды
финансирования

Жизненный цикл компании и его финансирование

Если мы с вами посмотрим на траекторию развития любой компании,

то увидим интересную картину. Все компании, которым удалось вырастить
стоимость, промасштабировав бизнес, и привлечь инвестиции, проходят
примерно одинаковый путь, на котором есть определённые точки.
Начинается все в точке возникновения идеи продукта или услуги,
который и позволит начать бизнес с перспективой увеличить его стоимость
и превратить ее (стоимость) в деньги.
Потом развитие бизнеса в среднем идет по кривой, представленной на
рисунке 2, выходит на, своего рода, плато, а потом где-то вдалеке начнется
закат бизнеса. Любой бизнес имеет какую-то продолжительность во
времени, которая делает его потом бессмысленным, бесполезным с точки
зрения выращивания или поддержания стоимости, потому что появляются
продукты-заменители или другие бизнес-модели – по сути, это обычный
проект. Полный цикл может занять и десятилетия, но нас интересуют
первые 10–15 лет.
 Рис. 2. Жизненный цикл компании, его основные этапы и раунды
финансирования

Итак, в период роста бизнес пройдет четыре основные точки, по

вертикальной оси отмечена стоимость, а по горизонтальной оси – время.
При этом, так как стоимость не должна и не может быть отрицательной,
используется лишь верхняя полуось значений[15].
Точка [0] – это точка «придумывания» продукта или услуги.
Точка [1] – это точка появления опытного образца или модели.
Точка [2] – это точка достижения безубыточности, то есть точка, когда
текущие доходы начинают превышать операционные расходы.
То есть речь не идет о том, что окупились какие-то сделанные
инвестиции, а просто поток наличных от ведения бизнеса становится в
этой точке положительным.
 Точка [3] – это точка, когда созданная стоимость превращается в
деньги. По большому счёту, существует всего два способа капитализации
созданной стоимости. Это выход на публичный рынок, или продажа
бизнеса стратегическому инвестору.
При этом надо понимать очень четко, что под стратегическим
инвестором понимается просто нефинансовый инвестор. То есть ничего
другого за этим словом не стоит, никакой стратегии в этом нет. Речь идет о
том, что это компания, которая, работая в той же или сопряженной области
рынка, что и вы, покупает ваш бизнес в рамках своей стратегии роста через
М&А. Она с вами либо сливается, либо вас покупает. Но принято это
называть «стратегические инвестиции», просто как альтернативу
финансовым инвестициям.
После Точки [3] будет достигнут некий максимум стоимости
компании, который может потихонечку расти и дальше, но уже не так
динамично и в определенный момент начнет постепенно снижаться.
Точка [0]. Идея
Давайте поговорим о Точке [0], точке придумывания товаров и услуг,
на которых вы будете выращивать стоимость. На самом деле, здесь не
так все просто, потому, что есть определенные требования к товару или
услуге, которые обусловлены тем, будет ли у вас в Точке (3)
стратегический инвестор или инвестором станет публичный рынок, а это, в
свою очередь, определяется величиной возможной стоимости компании в
Точке (3).
Если говорить о стратегическом инвесторе, то стоимость
привлекательного для него бизнеса при сегодняшней конъюнктуре
российского рынка М&А будет на уровне примерно $80–120 млн. Меньше
– не очень привлекательно для обеих сторон, больше – труднее реализовать
на практике.
Почему? Потому что стратегический инвестор всегда купит половину
– контроль (иначе он не сможет консолидировать покупку в свою
финансовую отчетность как собственный бизнес), и не больше (чтобы не
отвлекать деньги из оборота и не остановить собственный рост). А если
учесть, что в компании, как правило, не один акционер, то, как раз
половина от половины и будут те самые «Real Money» – $20–30 млн.
У публичного (фондового) рынка, в силу его специфики,
определяемой тем, что портфельные инвесторы, как правило, управляют
чужими деньгами и не имеют возможности активно участвовать в
управлении проинвестированными компаниями, – ситуация другая.
Публичный рынок, как правило, купит не более 25 % компании (чтобы кто-
то нес ответственность за 75 %), но не будет заинтересован, чтобы эта доля
стоила меньше $150–200 млн. А это значит, что компания должна стоить
$600–800 млн., что достаточно много.
Сложность же для вас в Точке (1) состоит в том, что с точки зрения
будущей продажи публичному рынку, у вашей компании должна быть не
только указанная стоимость ($600–800 млн.), а надо учитывать, что эта
стоимость обычно находится в определенной взаимосвязи с выручкой.
Редко бывает, чтобы бизнес стоил более, чем два объема его годовых
продаж.
А это значит, что минимальный объем продаж вашего бизнеса в
случае ориентации на капитализацию через публичный рынок должен быть
$300 млн., а в случае продажи стратегическому инвестору, соответственно,
$40 млн.
Более того, сложность выбора товара или услуги для выращивания
стоимости бизнеса состоит еще и в том, что будущие инвесторы, когда
рассматривают любой бизнес, предлагаемый для продажи, очень не любят,
когда он на рынке занимает больше 20–25 %.
Почему 25 % – это предел? Потому что любой инвестор в Точке [3],
будет хотеть видеть перспективу дальнейшего роста стоимости
приобретаемой компании (!). В качестве примера можно рассмотреть
историю «Вимм-Билль-Данн». Когда они сделали IPO, их акции
фактически не росли в цене примерно четыре-пять лет. Почему? Потому
что у них было более 50 % рынка, и инвесторы видели высокий риск
сокращения этой доли. И действительно, акции начали расти только тогда,
когда пришли «Лебедянский», «Мултон», «Нидан» и доля «Вимм-Билль-
Данн» на рынке снизилась до 25 %, то есть через какое-то время инвесторы
снова стали ожидать роста.
На самом деле, это объективная ситуация. Практика это подтверждает.
Есть пример компании «Балтимор» (кетчупы, майонезы), которой не
удалось продаться стратегическому инвестору. В чем проблема? До сих
пор у нее слишком высокая доля рынка, и, как следствие, в глазах
инвестора у нее нет хороших перспектив роста.
Для инвестора вложение в компанию, у которой больше 25 %, рынка,
скорее всего, будет означать не перспективу роста этого рынка или роста
доли компании на рынке, а перспективы их падения, чего, в принципе,
инвестор не любит и будет настаивать на определенном дисконте при
оценке стоимости.
Получается, что если, например, речь идет об ориентации на
капитализацию на публичном рынке и о $300 млн. стоимости, то весь
рынок должен быть уже больше $1200 млн., а найти рынок такого объема
достаточно сложно. Более того, становится очевидным, что в одной стране
найти такой рынок вообще вряд ли возможно. Действительно, $1200 млн.
означает, что каждый житель нашей страны, включая стариков и детей,
что-то на $8–9 у вас купит. Трудно поверить, что можно убедить старушку
где-нибудь в Туве или младенца во Владивостоке вам эти $11–12 отдать.
Значит, в Москве каждый житель должен отдать вам $22–24, а то и больше
– то есть, речь идет о достаточно больших объемах спроса. И с этой точки
зрения, если ориентироваться на публичный рынок, то придумать товар,
который имеет рынок такого объема, с одной стороны, достаточно сложно,
с другой стороны – надо сразу исходить из того, что рынок вашего товара
или услуги должен быть глобальным. Потому что редко какой из сегментов
локального (в частности, российского рынка) этому объему будет
соответствовать.
Здесь есть и еще один очень важный момент – вы очень четко должны
понимать, когда продавать компанию и кому продавать, то есть иметь
реальную стратегию, объясняющую ситуацию в вашем сегменте рынка и
перспективы ее изменения.
Очень хороший пример здесь дала компания «Detroit Brewing».
Вспомним компанию, которая производила пиво «Пит». Владельцы смогли
продать ее «Heineken» при оценке больше чем $400 млн. Но была не
худшая компания в Казани, которая называлась «Красный восток». Они
могли бы получить больше, думается, все $500 млн., но чуть задержались с
продажей, слишком упорно торговались, и к моменту продажи в сегменте
уже не осталось крупных стратегических инвесторов, которые не пришли
бы в Россию. В результате они продали компанию меньше, чем за
$200 млн. То есть, не смогли реализовать и потеряли часть созданной
стоимости.
И здесь вопрос заключается в том, что для того, чтобы хорошо
понимать свой продукт и будущее вашего бизнеса, вам надо в любом
случае еще на нулевом этапе, когда нет еще самого продукта, пытаться
нарисовать то, что мы называем «стратегией».
Настоящая бизнес-стратегия, на самом деле, совершенно не то, что вы
думаете. Это не документ, в котором описаны ваши цели, даже в лучшем
варианте, этапы (milestones), которые предусматривают их достижение, и
даже не все возможные варианты реализации этих этапов. На самом деле,
стратегия – это еще более серьёзная вещь.
Вы должны иметь визуализацию стратегии в виде графика. На нем
должны быть размещены основные игроки и ваша компания, по
отношению к этим игрокам, в данный момент времени и, через, скажем,
примерно 4–5 лет, когда вы и они будете располагаться уже по-другому.
Вы очень четко должны понимать, почему вот этот конкурент
перейдет сюда, этот перейдёт туда, и по какой причине вы окажетесь там,
где планируете. Так вот, стратегия – это как раз то, что объясняет этот
переход, его причины и условия и динамику. Трудность здесь в том, что
достаточно сложно понять, а тем более объяснить инвестору, почему,
скажем, вы сможете у кого-то отнять долю рынка. Когда, например, вы
говорите: «Моя доля на рынке увеличится с 5 % до 8 %». Возникает
резонный вопрос, а кто вам отдаст эти 3 %? И почему это произойдет?
Почему прирост будет именно у вас, а не у вашего конкурента? И на этот
вопрос ответ найти достаточно сложно.
С другой стороны, существует типичная отговорка: «А мы вырастим
новый сегмент и возьмем его». Снова вопрос: «А почему лидеры рынка
этот сегмент не возьмут сами?» Как только вы породили новый сегмент, и
он оказался привлекательным, те, кто был на рынке в прошлом (из
которого этот новый сегмент выделился), с большой вероятностью смогут
забрать его себе. И с этой точки зрения получается, что работа на новом
сегменте, который выделяется на развитом рынке, часто не имеет смысла.
Есть много примеров, когда простые на первый взгляд бизнесы
потенциально никакого смысла с точки зрения выращивания стоимости и
ее капитализации не имеют. Вот посмотрите, где-то в середине девяностых
годов возникла простая идея – разливать воду из-под крана, пропущенную
через фильтры, и давать ей какое-нибудь звучный брэнд. Не было особых
проблем, появились десятки компаний, которые начали между собой на
этом новом сегменте конкурировать. А потом «Coca-Cola», «Pepsi-Cola»,
«Nestle» и другие крупные игроки резонно решили: «А в чем вопрос? Мы
тоже будем разливать воду из-под крана после фильтрации». И все. Из
сотен компаний, которые пытались заниматься этим бизнесом, осталось
три-четыре. При том, остались они, возможно, просто из соображений
престижности, превратились в то, что мы называем НЕбизнесом. Им
просто приятно этим заниматься, льстит, что они пытаются конкурировать
с большими компаниями. Хотя, на самом деле, они, наверное, понимают,
что эта конкуренция бессмысленна. Какие компании? Например, «Шишкин
лес» или «Черноголовка». Но если «Nestle» пришла, если пришла «Coca-
Cola» или «Pepsi-Cola», кто купит «Шишкин лес», который не
поддерживается рекламным бюджетом в десятки миллионов долларов?
«Черноголовка» будет жить хотя бы потому, что фильтрует для
производства водки, а питьевую воду продает как отход. Основные игроки
уже представлены. Не будет там существенного роста стоимости и
капитализации. Потенциально, у них всегда есть шанс стать глобальной
компанией и конкурировать с «Pepsi-Cola». Но много ли вы дадите этому
шансу прав на существование и высоко ли вы оцените вероятность его
реализации?
Вопрос выбора целевого товара или услуг с этой точки зрения также
выглядит очень сложным. Потому что на развитых рынках, к сожалению,
существует конкуренция, которую очень трудно преодолеть. И надо всегда
об этом очень хорошо задумываться.

Виды товаров
Теперь о тех товарах и услугах, которые «как бы» новые для рынка,
что и позволяет вам вырастить на их основе стоимость. Что о них можно
сказать? С ними тоже не все просто. Потому что таких товаров или услуг
бывает четыре вида.
Первый – это товары и услуги революционные. Товар революционный
– это то, чем ни в коем случае не стоит заниматься. Почему? Потому что
практикой столетий показано, что на революционном товаре где-то четыре-
пять поколений инвесторов разоряются, и где-то шестое-седьмое имеется
шанс выйти на какой-то плюс. Пример революционного товара – радио,
фотография, телевидение. В каждом таком случае реализация идеи от
момента ее возникновения до появления массового продукта заняла от
тридцати до ста лет. Понятно, что никакой инвестор в течение такого срока
не может получить ту доходность, которую он ожидает. И понятно, что
революционные товары – это вещи, которые, скорее всего, для первых
инвесторов – провальные.
Есть второй вид товаров, которые можно назвать инновационными.
Пример инновационного товара – цветное телевидение. Телевидение
появилось в тридцатые годы, в пятьдесят пятом оно стало массовым и уже
в шестьдесят пятом – цветным. Восемь-десять лет – это нормально.
Телевидение возникло, образовался рынок, люди стали смотреть.
Появилось цветное изображение – рынок существенно расширился,
инновационный товар сработал. С этой точки зрения, если говорить об
инновационном товаре, это очень хорошая область, где всегда можно
смело играть и выигрывать.
Если говорить о третьей категории, то это эволюционные товары. Речь
идет, например, о новых видах персональных компьютеров, новых
принтерах, сканерах, новых телефонах, камерах и т. п., когда
увеличивается число пикселей, память, скорость обработки информации и
т. п. На самом деле товар предлагает потребителю то же самое, но лучше
или быстрее. Это привлекает новых покупателей и формирует очень
перспективную область, вполне понятную и оправданную с точки зрения
вложений.
Есть и четвертый тип. Они называются «товары-заменители». Это все
новые модели автомобилей, построенные на той же платформе. То есть,
тот же самый автомобиль, но в другом дизайне, в другой форме, в другом
виде. И с этой точки зрения, для бизнеса товары заменители имеют право
на жизнь и могут приносить определенный коммерческий эффект, т. к.
выходят на готовый рынок.

Идея маркетинга
Здесь опять сразу возникает вопрос. Как понять, что, собственно,
нужно делать? И на этот вопрос очень трудно получить однозначный
ответ, потому что на Западе еще в сороковые-пятидесятые годы появилась
«богатая», на первый взгляд, идея, которая называлась «маркетинг». Идея,
казалось бы, сказочно проста – производить то, что продается. Во время
социализма, когда с трудом продавалось выпущенное, эта идея казалась
чудесным решением. С другой стороны, если задуматься, то если вы
поняли, что надо производить то, что продается, то это поняли и все
остальные, в том числе и ваши основные конкуренты. А чем вы лучше их?
В чем ваше конкурентное преимущество?
И очень быстро от идеи маркетинга, где-то к семидесятым годам
перешли к другой идее, которая называлась «стратегический маркетинг». В
чем смысл этой идеи? В том, что надо не производить то, что можно
продать, а надо стараться понять, что может быть востребовано рынком,
что рынок «купит», хотя пока и не знает этого. Идея стратегического
маркетинга была намного «богаче». Потому что, действительно, если кто-
то первым увидел латентную потребность, которая еще не осознана, но
которая, при появлении товара или услуги, которые удовлетворяют эту
потребность, может резко вырасти, то это уже гораздо интереснее с
коммерческой точки зрения. Это, своего рода, бизнес-счастье.
Уже где-то в восьмидесятые годы идея стратегического маркетинга
обогатилась новым качеством. С этого времени идея имеет в своей основе
не только то, что вам надо придумать нечто, что может породить
потребность, но и оценить, имеет ли шанс эта потребность стать
маниакальной (своего рода «маниакальный маркетинг»). Здесь ситуация
намного сложнее. Потому что если, например, речь идет о стратегическом
маркетинге, вы можете просто анализировать человеческие потребности и
искать то, что еще не удовлетворено. В случае же маниакальности, речь
идет как раз о том, что надо найти то, в чем рациональной потребности
нет вовсе, а спрос может стать огромным, угадать иррациональное, но
привлекательное.
Пример такого рода маниакальной потребности – скейтборд. Разве
можно в ходе анализа прийти к тому, что скейтборд кому-то нужен?
Нельзя. Есть роликовые коньки, есть велосипед, есть еще что-то. Но то, что
это станет средством для развлечения, игры и спорта с каким-то особым
фигурным катанием, невозможно придумать. Тем не менее, рынок
скейтборда и сопутствующих ему товаров – это больше сотни миллиардов
долларов.
Есть мнение, что и интернет является таким же примером
маниакальной потребности, в которой не было, на самом деле, никакого
реального смысла, т. к. все его компоненты были доступны по-отдельности
и спрос полностью удовлетворялся. Взялся интернет из «оборонки», он
должен был решить в свое время проблему связи в США при ракетно-
ядерном нападении СССР и разрушении основных промышленных
центров. Но то, что он стал массовым, потребительским товаром, ведущим
медиа и развлечением, достаточно сложно, а, скорее, и невозможно было
бы выявить с помощью анализа потребностей.
Поэтому наиболее перспективным в последние годы является товар,
который не только выведен из идеи стратегического маркетинга, но и
ориентируется на возможную маниакальность этой потребности. При
этом, обязательным признаком такой маниакальности стала
возможность использования товара или услуги в качестве развлечения.

«Идеальный» товар
С этой точки зрения, что важно для нулевой Точки [0]? Во-первых,
придумать, каким может быть новый товар или услуга, которого пока нет.
Скорее всего, это будет товар эволюционный или заменитель. Такой,
что на него может возникнуть маниакальный спрос, т. к. его можно
использовать для развлечения. И такой, что объем его рынка будет
достаточно существенным, чтобы сделать компанию привлекательной
для инвестора. То есть, ограничений немало.
Если каждой из упомянутых нами точек жизненного цикла компании,
как правило, действует принцип «20/80», то есть восемьдесят компаний
отсеялось, двадцать пошло дальше. А на Точке [0] будет не «двадцать на
восемьдесят», а «десять на девяносто». То есть, 90 % из начатого, скорее
всего, были задуманы неправильно, и у них нет шансов.
 С этой точки зрения Точка [0] очень важна, потому что именно в
нулевой точке вы понимаете и создаёте тот продукт, который вам
поможет в дальнейшем выращивать стоимость бизнеса и
капитализировать ее.
Точка [1]. Опытный образец
Теперь Точка [1]. Что это за точка? Это точка, когда появился
образец. Почему важно иметь в руках образец? Почему это ключевая
точка? Потому что, только имея образец, вы можете дать его в руки
вашему потенциальному покупателю и понять, а будет ли он это покупать
или не будет, и сколько готов платить. ДО этого момента – все
умозрительно. До этого вам только кажется, что ему (потребителю) с
вашим товаром или услугой будет хорошо, и он вас обогатит.
Но пока вы не дадите образец в руки потенциальному покупателю, вы
не можете задействовать весь тот набор современных методов
маркетингового анализа, которые наработаны практикой. Все эти фокус-
группы, sample sales и т. п., то есть все множество маркетинговых
инструментов, для которых выработаны хорошие методы статистической
обработки и прогнозирования спроса. И пока у вас этого образца нет,
никакие методы, которые позволили бы каким-либо образом судить, как
люди к этому относятся, вы применить не можете. Это с одной стороны.
А с другой стороны, есть и не менее важная вторая часть. Это
производство. Опять-таки, пока у вас нет опытного образца, все ваши
представления о том, что это произвести трудно/легко, дешево/ дорого и
т. п. – абстрактны. Когда вы дали образец на завод, завод его покрутил в
руках и сказал: «Да запросто! Если тридцать тысяч в месяц, то цена такая,
если пятьдесят – то такая. Никаких проблем не видим», или: «Видим вот
здесь такую технологическую проблему, а здесь проблему с поставками
сырья или комплектующих». Не стоит забывать, что многие бизнесы, и
прежде всего, связанные с уникальностью задействованных специалистов
или ресурсов, принципиально немасштабируемы.
Скорее всего, либо товар эту точку пройдет, либо не пройдет, здесь
опять граница «двадцать-восемьдесят», но этот момент важен. Почему?
Потому что вы с этого момента понимаете, что тот ваш продукт,
который в Точке [0] придуман, он реален или же это химера. Может
оказаться, что это вообще-то глупость, и никто его не хочет покупать. Или
его захотят покупать по предложенной цене, или он слишком дорого
обходится, или его сложно произвести.
Пока вы не дойдете до Точки [1], вы не поймете, прошли ли вы Точку
[0], или вышли на рынок не с тем, что рынку нужно.
 Источники финансирования и доходность
Откуда приходят деньги на этапе между Точкой [0] и Точкой [1] и
какая доходность от этих вложений ожидается? Считается, что на данном
этапе (Точка [0] – Точка [1]) – деньги приходят из источника «Три F». «Три
F» это – Friends, Family и Fools (то есть Семья, Друзья и Дураки). И
понятно, что на этом этапе никаких институциональных денег. Именно
этот отрезок называют «долиной смерти» (англ. – dead valley).
Почему? Потому что, на самом деле, неизвестно, во что эти деньги
инвестируются. И даже если говорится о том, что это какое-то seed-
финансирование, то, скорее всего, оно будет с Точки [1] до Точки [2].
Просто потому, что раньше с ним может не получиться – никто не даст. Да
и в это случае риски велики – вы видите, что товар пользуется спросом,
видите, что его можно произвести, но может оказаться, что спроса
недостаточно, а произвести не так легко и дешево, как вам казалось.
Поэтому с Точки [0] до Точки [1] все-таки основной источник – это «Три
F».

Бизнес-ангел
Здесь мы должны ввести новое понятие, которое мы теперь уже с вами
понимаем с точки зрения генезиса. Это понятие «Бизнес-ангел». Кто такой
бизнес-ангел? Это тот самый успешный предприниматель, который
заработал «Real Money». Мы с вами говорили, о том, что на работу его
после этого никто не наймет, и он может себе построить бизнес-
развлечение, может развлекаться, заседая в Думе, на подводной лодке
плавать к Северному полюсу или к полету в космос готовиться, стать,
наконец, губернатором, как стал Груздев (губернатор Тульской области с
2011 года, с 1993 – совладелец торговой компании «Седьмой континент»).
Но есть для него и другая форма будущего существования – это бизнес-
ангельство.
Из чего исходит бизнес-ангельство? В чем его идея? Человек
понимает, что свой потенциал как творец идеи продукта или бизнес-
модели он уже исчерпал. То есть, чемпионом мира по фигурному катанию
он уже стал. А для того, чтобы не пытаться стать заодно и чемпионом
олимпиады по боксу (что в принципе возможно, но в жизни не бывает), он
идет к другим и смотрит, кто из новых спортсменов имеет такие шансы. Он
находит других с идеей продукта или услуги и готов эту чужую идею
поддержать материально. Почему? Потому что, на самом деле, это дает ему
занятие, которое, в случае успеха к тому же принесет, скажем, доходность
больше 100 % годовых, да и позволит свой прошлый опыт применить.
Почему 100 % годовых – объективно необходимая вещь? Потому что
мы с вами говорим, что только один из десяти начатых имеет шанс дойти
до Точки [1]. С этой точки зрения, если вы получите 100 % годовых на
одном из этих десяти, это значит только, что даже если вы ничего не
заработаете, то, по крайней мере, вернете затраты на девять пропавших.
Другой вопрос, что для того, чтобы быть нормальным бизнес-ангелом,
и для того, чтобы действовать правильно, надо исходить и из теории
управления портфелем, активами.

Инвестиционный портфель
Любые деньги, которые у вас есть в руках, и которые по размеру
начинаются с $20–30 млн., к сожалению, должны иметь строго
определенную форму существования. Эта форма была придумана
западными экономистами еще в 50–60-е годы и называется портфель
активов.
У портфеля есть два признака, совершенно объективных.
Первый: рисковая часть портфеля не может быть больше, чем 3–4 %
от общего объема портфеля. То есть, соответственно, на $20–30 млн. –
$0,9–1,2 млн. – это вся рисковая часть.
Второй: Инвестиции в активы с определенным уровнем риска должны
распределяться по видам активов этого типа в соотношении не более, чем
5–10 % от совокупного объема денег, выделенных на этот вид активов. То
есть, если вы выделили 3 % на рисковые активы, это значит, что в
определенный вид рискового актива, в частности, например, на все бизнес-
ангельство, вы не можете и не должны вкладывать больше, чем 5–10 % от
этой суммы. То есть, $45–60 тысяч – это максимум, который вы, как
владелец активов в $20–30 млн., можете себе позволить инвестировать в
бизнес-ангельство.
Почувствуйте разницу. Из двадцати миллионов – сорок пять-
шестьдесят, в пределе – сто двадцать тысяч!
Остальные высокорисковые деньги пойдут на рынок форекса, в
венчурные и private-equity инвестиции, в деривативы и фьючертсы или,
скажем, в казино.
Но более того, схема «5–10 %» действует и на следующих ступенях.
Выделив $60 или 120 тысяч на бизнес-ангельство, вы в конкретный бизнес-
ангельский актив не должны вкладывать больше 5 % или 10 % этой суммы.
То есть, основатели бизнеса по-хорошему имеют шанс получить от бизнес-
ангела от $3 до 12 тысяч. Что, на самом деле, не сделает основателей этого
бизнеса счастливыми, но может им помочь.
Говоря о сумме и принципиальном желании финансировать проект,
мы должны понимать, что ключевая проблема перехода из Точки [0] в
Точку [1], на самом деле, связана с крайне высоким уровнем
неопределенности: нет продукта, нет обеспечения, зачастую, даже команды
и опыта нет.
Ключевая идея: Ангел покупает не столько бизнес, долю в денежном
потоке, или ожидания роста стоимости (как это происходит, например,
в Точке [2] или [3]), а скорее информацию – нужен ли такой продукт
рынку, и сколько будет стоить запуск проекта.
Чаще всего проект посевного финансирования выглядит с точки
зрения ангела примерно так, как показано на рисунке 3.

Рис. 3. Ранние стадии

Пусть ангел инвестирует (скажем, 0,5 млн руб.) в разработку продукта

и последующий запуск производства, стоимость которого будет понятна
только по завершении этапа разработки. Это простой пример только с
одним источником неопределенности – технологией и, соответственно,
инвестициями. Но даже здесь ангел вынужден структурировать сделку в
два раунда, чтобы иметь возможность выйти после первого, если проект
окажется нежизнеспособным, пусть и с убытком 0,5 млн руб.
Интересно и несложно оценить стоимость такого права – это разница
между NPV проекта, структурированного в 2 раунда и варианта без
возможности выхода соответственно[16]:
NPV (с выходом) = -0,5 млн. руб. + 0,5 (-0,5 млн. руб. + 2,2 млн. руб.)
= 0,35 млн. руб.
NPV (без выхода) = -0,5 млн. руб. + 0,5 (-0,5 млн. руб. + 2,2. млн руб.)
+ 0,5 (-3,5 млн. руб. + 2,2. млн руб.) = -0,3 млн. руб.
Стоимость права = 0,65 млн. руб.
Планирование продаж несуществующего еще товара или услуги на
этапе запуска – еще более сложная задача, добавляющая сценарии к
каждому результату этапа разработки (после точки «Есть продукт»).
Вообще, «дерево» исходов может быть сколь угодно «ветвистым» –
источников неопределенности до Точки [1] достаточно.
Конечно, бизнес-ангелы, особенно российские, люди рисковые. Они
дают намного больше, не думая о том, что этого делать не стоит. Но
нормальный ход – это $3–12 тысяч в один проект. Если исходить из того,
что «Real Money» это $20–30 млн. Если больше – тогда, соответственно,
больше.
Поэтому переоценивать важность бизнес-ангелов не стоит. Более того,
западные бизнес-ангелы, которые могут дать $3–12 тысяч, в конкретный
проект, в конкретную компанию, еще поделят эту сумму между собой,
между десятью ангелами, и ограничат свой собственный риск $300 или
$1200, с учетом того, что один будет «смотрящим» за этим проектом, а
остальные деньги возьмёт у других девяти бизнес-ангелов. Сами же эти
девять бизнес-ангелов дадут точно на такой же основе свои деньги в
другие проекты, где будут свои «смотрящие».
Таким образом, принцип «не более 5 или 10 % активов в конкретный
актив» всегда работает. И из этого принципа вытекает многое и не только
на этом этапе жизненного цикла компании, но и на всех остальных. Далее
мы будем говорить о принципах управления портфелем более подробно.
Точка [2]. Точка безубыточности
Теперь рассмотрим Точку [2]. Почему она очень важна? В этой точке
наблюдается своего рода перегиб. То есть, график растет плавно, а потом
начинает расти резко вверх. Образуется своего рода «клюшка».
Достижение компанией точки безубыточности по текущим операциям
означает, что компания, впервые как компания, может пойти в банк за
кредитом.
До этого этапа компания тоже может пойти в банк, но не как
компания, а в лице учредителей этой компании. Заложить, например,
собственную квартиру, дачу, машину – все, что возьмут, в качестве
обеспечения, и взять кредит на себя, как физическое лицо, вложив его в
бизнес.
Но как только Точка [2] достигнута, как только появился
положительный финансовый поток и определенный объем активов, годных
в качестве объекта залога, компании можно идти в банк, и банк, скорее
всего, сможет дать кредит. Следовательно, задействованный в бизнесе
капитал резко увеличится, а это позволит резко вырастить и темп роста.

Банки
Тогда почему так остро ставится вопрос, что только если вы cash-
положительны, можно идти в банк? На это есть две причины. Первая
заключается в том, что банки, на самом деле, это не только «машинки» для
выращивания стоимости и превращения ее в деньги, но и одновременно
важный социальный институт, который в этой второй форме решает очень
общественно значимую задачу. А именно, банк обеспечивает в обществе и
экономике доступность сравнительно длинных и сравнительно дешевых
денег взаймы и дает возможность разместить временно свободные деньги.
Для того чтобы иметь возможность обеспечить сравнительно длинные и
сравнительно дешевые деньги, все банки вынуждены работать по
определенным стандартам. Эти стандарты вырабатывает Базельский
комитет[17] и следование им всегда контролирует национальный регулятор.
В нашей стране это Центральный Банк. То есть, Центральный Банк, по
сути дела, не разрешает банкам действовать вне положенных рамок.
Одним из правил банковской работы является то, что кредит не может
быть дан заемщику, у которого нет положительного денежного потока.
Почему эта жесткость нужна и почему она оправдана? Потому что банк,
как общественный институт, балансирует интересы двух групп своих
клиентов: тех, кому нужны деньги – заемщиков, и тех, кто деньги банку
дал – вкладчиков. Если вы нарушили баланс и дали больше преимущества
тем, кому деньги нужны, вы обидели тех, кто их вам дал. И,
соответственно, если вы, например, ставку на депозит понизите, то те, кто
дает вам деньги, с этим могут не согласиться. Если вы начнете рисковать,
то те, кто вам дал деньги, могут попросить процентную ставку повыше, что
сделает и кредит дороже.
Вторая причина основана на человеческой природе. Получая доступ к
заемным деньгам, вы, по сути, распоряжаетесь частью активов банка за
процентную ставку. А как банк может удостовериться, что вы имеете не
только квалификацию, но и мотивацию, достаточную для возврата
средств? Возможны ведь и откровенные злоупотребления – банк никогда
не сможет вникнуть в проект настолько же глубоко, насколько вы, и
хорошо это понимает. Заемщик может, например, выбрать неоптимальных
поставщиков оборудования или просто «вывести» часть кредитных денег.
При этом он может искренне хотеть вернуть кредит, но недобросовестным
поведением априори снижает вероятность успеха проекта и повышает
риски банка сверх заложенного в процентную ставку по кредиту уровня[18].
Понятно, что любая инвестиционная программа слабо подвержена
внешнему аудиту, тем более, со стороны банка. Существуют какие-то
схожие проекты (бенчмарки – от benchmark, англ.), можно заказать
экспертизу, оценку оборудования, оформить залог. Но нужно четко
понимать, что для банка работа по реализации залога – это форс-мажор и в
99 % случаев убытки. У банков, как правило, нет ни желания, ни
компетенций этим заниматься, их бизнес – дать деньги и взять их обратно с
оговоренным процентом.
Кэш-положительность в данном случае – просто подтверждение для
банка двух базовых фактов: вы в состоянии выплачивать кредит и вам
есть, что терять – как минимум, стоимость бизнеса, который вы уже
создали.
Если бы вы пришли в банк с идеей проекта, но без кэш-
положительного бизнеса, одной из основных причин отказа стало бы само
отсутствие рычагов воздействия для банка. Вы ведь ничего не теряете в
случае провала, и замотивировать вас усердно трудиться над проектом
будет трудно. Другое дело, когда вы вложили силы и средства, создали
бизнес и положительный денежный поток, и лишь затем обратились в банк.
У любого банка, у любой банковской системы, у любого банковского
кредита всегда есть альтернативы. Вы их знаете.
Первая альтернатива – это ломбард. Если вы ездите в метро, там висят
плакаты о том, что «мы чрезвычайно снизили ставки, и сейчас у нас в
ломбарде ставка всего 5 % в месяц» (!). Подумайте, может ли быть бизнес,
который «отобьет» заемные средства, предоставляемые вам под 80–90 %
годовых? Даже в самые страшные годы первой половины девяностых
банки все-таки давали кредиты под 35 %. Это если говорить о стабильной
валюте. Ломбард считает нормальным 70–80 %. Почему? Потому что у
ломбарда другая функция. Он не должен финансировать бизнес. Если
случилось у человека что-то чрезвычайное и надо исправить ситуацию,
можно воспользоваться этими деньгами. Это деньги чрезвычайные.
Понятно, что использовать их для финансирования бизнеса нельзя.
Вторая альтернатива банковскому кредиту – это ростовщичество.
Хорошая, известная форма. Наверняка читали про это и у Пушкина, и у
французских классиков. Пришли к дяде, он вам дал деньги «в рост». Нет
проблем. И условия, может быть, хорошие. Не дороже, например,
банковского кредита. Проблема в том, что если что-то с вашим бизнесом
произошло, то отвечать придется не имуществом, а жизнью.
Анекдот: Приходит человек в банк и говорит: «А можно у вас взять
кредит?» – «Можно» – «А долгий можно?» – «Можно» – «А под пять
процентов можно?» – «Можно» – «А погашение в конце срока можно?» –
«Можно» – «А вы не боитесь?» – «А чего нам бояться? Вы же перед Богом
ответите» – «Ну так это когда будет!» – «А вот как не вернете, сразу и
ответите».
С этой точки зрения понятно, что ростовщический капитал в нашей
стране, имеющий форму бандитского, для бизнеса является
неприемлемым. Почему? Потому что, согласно Второму Правилу Бизнеса
– «Shit happens», все может произойти. Да, все у вас было хорошо, все
было запланировано и продумано правильно, но образовался риск, который
предвидеть было нельзя. И понятно, что ростовщический капитал, в силу
своей природы, не может никак решить этот вопрос по-другому, кроме как
силовыми действиями.
Банки будут привлекать коллекторские агентства, они будут вам
угрожать, но, в конечном счете, вы знаете, что вас защитят. Потому что в
любом случае, даже если вы что-то дали банку в залог, то это не переходит
в собственность банка, это должно быть реализовано на открытом
аукционе. Вырученные деньги должны быть возвращены банку для
погашения займа, а остаток должен пойти вам.
Для ростовщического капитала это всё непонятные и ненужные
сложности, которые только затуманивают картину. Формула проста: «Ты
деньги брал, бл…, ну так и верни, бл…».
С этой точки зрения Точка [2] очень важна. Почему? С нее вы
начинаете привлекать банковский капитал, соответственно,
задействованный капитал увеличивается, и темп вашего роста резко
возрастает.
Однако здесь надо очень четко понимать, что это идеальная картина, а
в жизни может случиться, например, что после этой точки бизнес стал
развиваться не так, как планировалось. А может быть, и с самого начала он
развивался не так. Разные варианты возможны. Вы можете переоценить
темпы роста. Вы можете переоценить возможности рынка принять ваш
продукт. То есть, вы можете в этих вариантах стать серийным (то есть
неудачливым) предпринимателем, не зарабатывая того, что хотелось, а
именно – «Real Money».
Ниже мы будем говорить о банках в качестве важнейшего источника
заемных средств более подробно.
Точка [2*]. Привлечение профессионального менеджмента
Очень важная точка – Точка [2*]. В чем она заключается? В том, что
эта «точка со звездой» не связана с раундом финансирования, но тоже
имеет уровень проходимости «двадцать к восьмидесяти». На определенном
этапе развития вашего бизнеса при достижении определенных объемных
показателей по продажам, вам будет необходимо привлечь
профессиональный менеджмент.
Профессиональный менеджмент необходимо привлекать по двум
причинам.
Первая причина: Основатели, как правило, не могут хорошо развивать
бизнес при превышении определенного лимита объема продаж (если речь
идет о производстве, а не о торговле) в размере $25–35 млн в год. Если вы
начинаете продавать на большую сумму, как правило, нужны
профессионалы, по крайней мере, в коммерции и в финансовом
управлении. Да, ваша жена или сестра может быть бухгалтером, и все
будет нормально. Но с $25–30 млн, скорее всего, придётся брать
профессионала. Потому что он лучше умеет это делать.
Вторая причина: Важность этой причины связана с Точкой [3], в
которой вы будете продавать бизнес. Почему? Потому что, кому бы вы его
не продали, минимум 20–25 % оценки этого бизнеса будет составлять
менеджмент. И если окажется, что к этой точке у вас нет
профессионального менеджмента, вы получите дисконт в 25–30 %. Потому
что стратегический инвестор вам скажет: «Ребята, вы очень хорошо
управляли этой компанией, но я вас вынужден буду уволить, потому что
вы больше не мотивированы. Вот ваши тридцать-сорок миллионов
долларов и уходите. Но, при этом, в вашей компании никого из топ-
менеджеров не останется. Поэтому, мне придется решать эту проблему
самому и, извините, я должен дать вам за это дисконт». Если вы продаете
на публичном (фондовом) рынке – там та же самая ситуация. Публичный
рынок скажет: «Так как это публичная компания, у нее должны быть
адекватные публичной компании управляющие. Если у вас их нет, мы
оцениваем вас подешевле, потому что придется этих управляющих
привлечь». Ничего личного, сами вы – хороши, вы продолжаете
контролировать 75 % бизнеса, но у вас же нет доказанного опыта
управления публичной компанией.
Почему же в Точке [2*] есть риск, что лишь 20 % собственников
сумеют успешно справиться с задачей привлечения профессионального
менеджмента? В жизни есть очень много примеров, когда
профессиональные менеджеры, будучи привлеченными в компанию,
быстро ее разоряли. На самом деле, для основателей бизнеса задача
подбора профессиональных менеджеров состоит в выработке для них
системы поощрения, которая будет нацелена на рост стоимости
бизнеса, и, одновременно, организация действенной системы контроля за
менеджментом. Многие компании не могут пройти стадию привлечения
профессионального менеджмента, и на этой точке траектория их роста
искусственно загибается, не позволяя выйти на уровень оборота,
позволяющий им хорошо продаться инвесторам. Они либо не могут найти
требуемых менеджеров и организовать их эффективную работу, либо
просто разваливаются, в тех случаях, когда профессиональные менеджеры
быстро компанию растаскивают и разоряют.
Естественно, существуют и объективные конфликты в корпоративном
управлении, которые называются «агентскими» – конфликты, связанные с
противоположностью интересов собственников и менеджеров.
Гармонизировать их очень непросто, особенно сегодня, когда растет роль
интеллектуального капитала в условиях постиндустриального общества.
И, в самом деле, для любого менеджера идеальной ситуацией является
хорошая зарплата и минимум работы. Зачем менеджеру выращивать
стоимость компании, если у него зарплата нормальная, и никак по-другому
он не замотивирован? Попытки включения заинтересованности
менеджеров в росте стоимости компании не так просты. Методы есть, это и
опционные программы, и привязка зарплаты к будущим результатам. Но на
деле материя эта тонкая. И очень часто бывает, что журавль в небе
неинтересен: «Я лучше вот здесь эту синицу разорю, а потом найду новую
синицу. Я не буду за журавлями летать».
Резюмируя, еще раз отметим, что Точка [2*] очень непростая в
реализации, и пройти ее удается немногим.
Точка [3]. Выход из инвестиции
И, наконец, последняя точка – Точка [3] – эта точка, называется «Exit»,
то есть «Выход».
Чем она интересна? Точка «Выход» всегда примерно на 20–25 % ниже
того потенциала по росту стоимости, который у компании имеется.
По двум причинам:
Первая причина: если нет потенциала роста, вы получаете от
инвестора дисконт. Потому что покупатель скажет: «А что я покупаю? Как
оно вырастет? Я дам тебе 20 % дисконта, потому что мне надо будет
самому думать, как это будет расти».
Вторая причина: если вы сами уже вышли в Точку [3] на максимуме
стоимости, то вы на этом потеряли полтора-два года (т. к. могли бы хорошо
продаться раньше). А эти полтора-два года, опять-таки, стоят денег (в
нашей стране сейчас это 12–15 % потерь в год, то есть, вы потеряли еще
20–30 %). И поэтому, как правило, выход всегда делается перед
достижением максимальной стоимости компании для того, чтобы был
интерес со стороны потенциального покупателя в будущем потенциале ее
роста.
Точка [3*]. Выкуп за заёмные средства
Существуют технические приемы, которые позволяют Точку [3]
перенести во времени, отложить на более поздний срок. Этот перенос не
представляет собой новый способ выхода из инвестиций, а, фактически,
способ перенесения одного из стандартных вариантов «Выхода» на более
позднюю и при этом более высокую по стоимости компании стадию. Этот
способ называется Leveraged Buyout[19] – выкуп за заемные средства. Вы
наверняка видели фильмы «Уолл-стрит» или «Красотка». Там как раз про
это.
В чем здесь дело? Те профессиональные менеджеры, которых вы
наняли, могут прийти к вам перед «Выходом» и сказать – «Ребята! Вы, с
нашей помощью, свою стратегию реализовали, сейчас можно выйти. Вы
заработаете столько, сколько вы хотели. Мы, менеджеры, знаем, как
заработать больше. Знаем, как еще повысить стоимость. Но это уже с
нашей стороны будет сверхусилие, которое не предусмотрено нашим
контрактом. Мы будем делать это сверхусилие только в том случае, если
станем совладельцами бизнеса. Мы готовы выкупить у вас контроль,
продолжить динамику развития бизнеса и выйти чуть-чуть попозже».
И в этом случае часть основателей может выйти в Точке [3], продав
менеджерам свои акции, а может еще и остаться в компании, например, для
того, чтобы частично продав свою долю на Точке [3], выйти на Точку [3*],
где заработать больше. Механизм понятный, и хотя он не совсем относится
к нашей теме, он существует, и собственники компаний, должны иметь в
виду, что LBO вовсе не новый метод выхода, это просто отодвигание
основных способов выхода из инвестиций (то есть, продажи стратегу или
IPO) во времени.
При реализации проекта с использованием технологии проектного
финансирования речь также идет о создании бизнеса и выращивании его
стоимости с целью превращения в деньги (капитализации), то есть все, что
говорилось выше о жизненном цикле компании, и его финансирования,
относится и к проектам (правда, с определенными модификациями в
отношении ключевых точек).
 Сейчас, пока мы еще не продвинулись в рассмотрении особенностей
проектного финансирования, было бы затруднительно дать
исчерпывающие характеристики специфики реализации цикла
выращивания стоимости для проекта. Однако можно предложить
некоторые иллюстрации с минимальным использованием пока не
введенных терминов и понятий. Если же что-то из сказанного все же
выглядит непонятным, возможно предварительно заглянуть в
соответствующие разделы.
Далее мы увидим, что траектория роста стоимости проекта во многом
схожа и примерно такая же, как и в случае новой компании, но ключевые
точки – чуть другие:
Возможности выбора в точке [0] существенно ограничены, т. к. речь
может идти только в 21, 31 или 41 попытке сделать что-то, что
неоднократно делалось ранее. Успех в точке [0] – возникновения идеи
продукта или услуги, который и позволит начать бизнес с перспективой
увеличить его стоимость и превратить ее (стоимость) в деньги, в случае
проектов определяется не уникальностью продукта или услуги, а,
напротив:
– умением найти такой проект, который был ранее многократно и
успешно реализован, а выявленные при этом риски не изменятся в ходе
реализации очередного проекта,
– тем, что бизнес, реализуемый проектом, находится в фазе роста на
глобальном рынке и привлекателен для инвесторов. Это позволит
капитализировать созданную стоимость с премией, по отношению к
затратам на приобретение и запуск активов, в точке [3].
Точка [1] – это точка, когда объект, созданный в ходе реализации
проекта, уже построен и готов к запуску (для этого имеется необходимый
оборотный капитал и полная уверенность – что проект заработает). В этот
момент есть полная ясность с понесенными затратами и спросом на
продукцию и, что не менее важно, доказательство работоспособности
объекта.
Точка [2] – точка достижения безубыточности, когда текущие доходы
начинают превышать операционные расходы, соответствует выходу
объекта проекта на окупаемость текущих затрат и, соответственно,
изменению уровня рисков, который открывает новые возможности
финансирования. Например, речь может идти:
– о рефинансировании привлеченного для реализации проекта
банковского кредита на новых, более привлекательных условиях, за счет:
• перекредитования на новых условиях,
 • выпуска проектной компанией облигационного займа,
• рефинансирования субординированного долга:
• дополнительным банковским кредитом,
• выпуском проектной компанией облигационного займа,
• прямых инвестиций в акционерный капитал,
– о привлечении дополнительного капитала для финансирования
второй (или следующих) фазы проекта в виде:
• прямых инвестиций в акционерный капитал,
• дополнительных кредитов,
• облигационного займа.
Достижение точки [2] в случае проекта, как правило, осуществляется
быстрее, но реализация новых возможностей и условий финансирования
требует больше времени, чем в случае новой компании.
Для проекта точка [2*] не менее важна, чем для новой компании.
Однако, пройти ее, как правило, оказывается проще, т. к. опыт менеджеров
(и проектной компании и компании-оператора созданных мощностей), в
отличие от новой компании, предлагающей уникальный продукт или
услугу, подтвержден именно для проекта данного вида.
Достижение точки [3], когда созданная стоимость будет превращена в
деньги, может быть связана:
– с продажей проекта стратегическому инвестору (зачастую,
государству),
– с выводом проекта на публичный рынок в качестве компании через
процедуру private placement или IPO.
Вырученные средства могут быть распределены среди акционеров
проектной компании или направлены на финансирование следующей фазы
проекта или запуска нового проекта в той же или иной области.
Понятно, что в точке [3] возможны операции МВО или LBO
(менеджерами проектной компании или компании-оператора).
В случае проектного финансирования, пропорция успеха в
прохождении точек ровно противоположна, чем в случае новой компании –
80/20, а не 20/80.
Понятно также, что источники финансирования проектов будут
отличаться от источников, применяемые для финансирования компаний,
создаваемых с нуля в новых областях деятельности. В проектном
финансировании не будут использоваться деньги «бизнес-ангелов», однако
деньги инициаторов проекта вполне можно уподобить тому, что принято
называть «три F». Аналогично – с деньгами венчурных инвесторов, однако
деньги прямых инвесторов (private equity) на этапе реализации проекта
между точками [2] и [3] вполне могут рассматривать проект как
привлекательный объект для инвестирования. Дело в том, что в проектном
финансировании уровень финансового рычага (leverage) – всегда высок, а
риски – более понятны. При неблагоприятной экономической конъюнктуре
в целом и благоприятной в отрасли, в которой реализуется проект, прямые
инвесторы могут оказаться заинтересованными в финансировании
акционерного капитала для второй фазы проекта. Сама возможность
перехода ко второй фазе говорит о том, что с проектом все нормально, а
уровень доходности в 15 % в кризисной обстановке может оказаться
привлекательным для private equity.
Глава 2. Необходимость и принципы
проектного финансирования
Основные особенности:
• Любое мероприятие, состоящее из нескольких последовательных
действий, направленных на достижение определенного результата и
имеющих начало и конец, является проектом.
• Последовательность действий по реализации проекта объединяется в
проектный цикл.
• Проектное финансирование – технология, позволяющая реализовать
масштабный и, возможно, высокорискованный проект, на который не
хватает средств в рамках корпоративного финансирования, сделав его
приемлемым и привлекательным для кредиторов и инвесторов.
2.1. Понятие инвестиционного проекта
Перед тем как охарактеризовать проектное финансирование, наверное,
стоит несколько слов сказать о том, что такое проект, в чем его
особенности и чем проект отличается от компании с точки зрения его
характеристик, обуславливающих возможность и необходимость
появления новой финансовой технологии.
Развитие экономики базируется на реализации инвестиционных
проектов, обеспечивающих процесс простого и расширенного
воспроизводства, создающих новые стоимости, порождающих новые
рабочие места и новый производственный и потребительский спрос.
Под инвестиционным проектом[20] мы далее будем понимать
временное предприятие, предназначенное для создания определенных
продуктов, услуг или результатов, существующее в виде уникального
процесса, состоящего из совокупности скоординированных и управляемых
видов деятельности, имеющих начальную и конечную дату выполнения, и
соответствующего установленным требованиям, включая ограничения по
времени, затратам и ресурсам, требующее для своей реализации
осуществления инвестиций.
Понятие инвестиционного проекта в проектном финансировании
помимо приведенного выше определения может употребляться и как
система организационно-правовых и расчетно-финансовых документов,
необходимых для осуществления каких-либо действий или описывающих
такие действия.
Хорошим примером проекта может быть женитьба. Он начинается с
постановки задачи – принятия решения о необходимости брака, и
завершается не свадьбой, а новой семьей, существующей, в идеале до тех
пор, «пока смерть не разлучит вас». Если исходить:
– из размера задействованных ресурсов – это средний проект;
– из срока – среднесрочный;
– из степени независимости – взаимоисключающий (женитьба не
предполагает возможности продолжения холостой жизни);
– по типу потока денежных средств – это традиционный проект;
– по типу выгод – проект, предполагающий снижение текущих затрат/
себестоимости и/или риска повседневного проживания.
В литературе встречается множество классификаций проектов,
например, основаниями для классификации могут быть:
 Вид – по характеру области реализации проекты могут подразделяться
на: инвестиционные, социальные, научно-исследовательские, учебно-
образовательные, смешанные.
Отрасль – по отраслевой принадлежности бывают проекты в сфере
промышленности, услуг, строительства, торговли, науки, образования,
культуры, туризма, спорта, и т. п.
Масштаб – по размерам бюджета проекта, количеству участников,
длительности и степени влияния на экономику района, города, региона,
страны и т. п. проекты делят на: малые, средние, крупные и очень крупные
проекты.
Длительность – по продолжительности периода осуществления
проекты подразделяются на: краткосрочные (до 3-х лет), среднесрочные
(3–5 лет) и долгосрочные проекты (свыше 5-ти лет)[21].
Сложность – по степени сложности проекты бывают простые,
сложные и очень сложные.
Ожидаемый результат и продукт – можно различать экономические и
коммерческие (бизнес-проекты) и некоммерческие проекты. При
реализации экономических и коммерческих проектов основным
ожидаемым результатом является – рост стоимости (причем сюда же
относятся проекты макроэкономических преобразований). Среди
некоммерческих проектов можно выделить:
организационные (проекты, связанные с созданием или
реорганизацией инфраструктурных элементов какого-то объекта),
технические (проекты, связанные с разработкой новых технологий,
техническими усовершенствованиями, модернизацией),
социальные (проекты, основная цель которых – достижение
общественного и социального эффекта, например, проекты
реформирования системы социальной защиты),
смешанные (проекты, направленные на достижение комплексного
результата) – достижение общественного (или социального) эффекта.
Неопределенность – по степени неопределенности бывают
уникальные, стандартные, регулярные проекты.
Можно встретить и другие основания классификации[22]. Понятно, что
классификация бизнес-проектов или инвестиционных проектов будет
несколько отличаться от универсальных классификаций проектов. Говоря
об инвестиционных проектах отметим, что «инвестиция»[23] буквально
означает долгосрочные вложения капитала с целью получения прибыли в
виде отдачи на вложенный капитал (capital gain). Инвестициями же могут
быть:
– денежные средства;
– ценные бумаги – акции, паи, облигации, депозитные сертификаты,
деривативы и др.;
– имущественные права на здания, оборудование, элементы
инфраструктуры и т. п.;
– права пользования землей и другими природными ресурсами;
– технологии и лицензии;
– кредиты;
– мастерство управления и т. п.
2.2. Инвестиционно-проектный цикл
Методологической основой для организации деятельности по
финансированию инвестиционных проектов является сложившаяся на
Западе дисциплина, названная «управление проектами». Она возникла как
военная, первоначально называлась «исследование операций»[24], и была
связана с планированием и организацией снабжения войск при выполнении
крупной военной операции. Основные принципы и положения этой
дисциплины были адаптированы коммерческими банками к условиям их
профессиональной деятельности. Затем наработки в этой области были
продолжены национальными и международными финансовыми
институтами развития, особенно UNIDO, и Международным банком
реконструкции и развития (Всемирным банком)[25].
Исходным понятием в решении проблемы финансирования работ по
проекту и принятия соответствующих управленческих решений выступает
проектный цикл или жизненный цикл проекта – промежуток времени
между моментом появления идеи проекта и моментом его ликвидации[26].
Согласно сложившейся практике, состояния, через которые проходит
проект, называются фазами (этапами, стадиями).
В самом общем виде проектный цикл делится на четыре фазы:
Прединвестиционная – Инвестиционная – Эксплуатационная –
Завершающая. В рамках каждой фазы можно выделить ряд этапов.
Например, прединвестиционная фаза может быть разделена на такие
этапы:
• формирование бизнес-идеи проекта, разработка концепции проекта;
• исследование инвестиционных возможностей, оценка
жизнеспособности проекта;
• планирование проекта – разработка бизнес-плана проекта (включая
проектно-сметную документацию и пр., распределение рисков, модели
финансирования и мониторинга);
• разработка технических требований и спецификаций;
• выбор и оформление земельного участка;
• эскизное проектирование;
• решение об организации финансирования.
Инвестиционная фаза может иметь следующие этапы:
• детальное (рабочее) проектирование;
• организация торгов и заключение контрактов, отбор поставщиков,
субподрядчиков, консультантов, экспертов;
• организация закупок и поставок оборудования;
• строительно-монтажные работы, поставка и монтаж оборудования;
• завершение работ (пусконаладочные работы и обучение персонала,
сдача-приемка объекта);
• закупка сырья и материалов.
Эксплуатационная фаза может иметь следующие этапы:
• выход на заданную проектную мощность;
• производство продукции и услуг, продажи, получение выручки;
• поддержание или развитие проектной мощности;
• погашение займов и выплата дивидендов акционерам.
Завершающая фаза может иметь следующие этапы:
• закрытие проекта и приведение задействованных в проекте ресурсов
в первоначальное состоянии (консервация, демонтаж или продажа
объекта),
• ликвидация техногенных и экологических последствий деятельности
по проекту;
• оценка хода и результатов выполнения проекта.
Часто к проектному финансирования относятся как к инвестиционной
деятельности, которая также включает в себя совокупность
последовательных действий по осуществлению инвестиций. В этом случае,
речь идет об инвестиционно-проектном цикле – полностью
осуществлённых инвестициях с конкретным конечным результатом.
В мировой практике различают 6 основных этапов инвестиционно-
проектного цикла:
1. Поиск объектов для вложений, формирование инвестиционного
замысла (идеи), исследование инвестиционных возможностей.
2. Оценка рентабельности и рисков проекта, обоснование инвестиций.
3. Разработка схемы финансирования, структурирование.
4. Заключение взаимоувязанных соглашений – подготовка
контрактной и проектной документации.
5. Выполнение производственной, коммерческой и финансовой
программы инвестиционного процесса, в том числе, строительно-
монтажных работ, эксплуатации объекта, мониторинга экономических
показателей проекта.
6. Оценка финансового результата проекта.
Мы с вами в дальнейшем основное внимание уделим этапам с 3 по 5,
т. к. этапы 1 и 2 и так достаточно полно отражены в существующей
литературе по корпоративным финансам и инвестиционному анализу.
 Четкого (раз и навсегда определенного) деления фаз инвестиционного
проекта и инвестиционно-проектного цикла на этапы нет и быть не может.
Во-первых, существует специфика отдельных стран и секторов экономики,
отраслей, а также сегментов рынка, в которых реализуется проект. Во-
вторых, имеется достаточно широкий круг участников инвестиционного
проекта – спонсоры, проектная компания, подрядчики, кредиторы,
инвесторы, операторы и т. д., каждый из которых может смотреть на
проектный цикл «своими глазами», иметь особое представление о фазах,
этапах, стадиях проектного цикла. Например, деление собственного
проектного цикла банка на три этапа (отбор, подготовка и оценка,
реализация) является общим и универсальным для финансовых
организаций. Однако в банках, специализирующихся на финансировании
инвестиционных проектов и работающих в области проектного
финансирования, могут быть выделены и дополнительные этапы[27].
Возникает вопрос: «А почему идея инвестиционно-проектного цикла и
деления проекта на фазы так важна и является важным элементом
проектного финансирования?» Дело в том, что она позволяет четко
прописать процедуры взаимоувязанных действий и принятия решений
(бизнес-процессы) как исполнителей – участников проекта, так и
источников капитала (кредиторов, инвесторов) и действовать в точном
соответствии с ними на каждом этапе цикла. Это всегда рассматривается
как важный механизм управления рисками проекта. В банках,
специализирующихся на финансировании проектов, обычно
разрабатываются внутренние руководства (инструкции), которые четко
регламентируют инвестиционно-проектный цикл банка, определяют
перечни и форматы данных, необходимых для создания внутренних и
внешних документов, должностные обязанности сотрудников, работающих
по направлению проектного финансирования, и т. д. Такие руководства,
помимо решения задачи управления рисками и их снижения, способствуют
ускорению движения проекта, сокращают проектный цикл банка. С другой
стороны, банку также необходимо и доскональное знание проектного
цикла заемщика для того, чтобы:
• максимально полно учесть все расходы и доходы, связанные с
реализацией проекта (в каждой фазе и на каждом этапе);
• представлять все риски, связанные с реализацией проекта (опять-
таки в каждой фазе и на каждом этапе);
• разработать свой график контроля реализации проекта (с указанием
определенных во времени и содержательных в части промежуточных
результатов точек – которые на английском принято называть milestones,
отделяющих различные фазы и этапы цикла друг от друга).
• договориться о возможностях и условиях возврата на предыдущий
этап в целях доработки на прединвестиционной стадии и условиях,
позволяющих приостановить финансирование в целях корректировки
схемы реализации проекта на инвестиционном этапе[28].
Как следствие предыдущего пункта, обеспечить возможность
минимизации затрат на изменение структуры и стратегии проекта,
максимально влияя на результаты ранних фаз цикла.
В заключение, можно выделить следующие типовые фазы
инвестиционно-проектного цикла и их содержание:

I. Прединвестиционная фаза
Проектный замысел (проектная идея).
Анализ инвестиционных возможностей.
Подготовка обоснования инвестиционного проекта
(предварительного, окончательного).
Оценка инвестиционного проекта.
Принятие решения о финансировании.

II. Инвестиционная фаза

Проектирование и др. подготовительные мероприятия (создание
проектной компании, оформление землеотвода, приобретение
необходимых лицензий и т. д.).
Организация конкурсных торгов, отбор поставщиков, подрядчиков,
консультантов, заключение контрактов.
Поставка машин, оборудования, других инвестиционных товаров.
Строительно-монтажные работы.
Пусконаладочные работы. Закупка сырья и других необходимых
материалов. Обучение персонала.
Испытание и сдача-приемка объекта.

III. Эксплуатационная фаза

Введение объекта в эксплуатацию и выведение его на проектную
мощность. Техническое обслуживание.
Реализация проектного продукта.
Погашение долга по кредиту и выплата дивидендов акционерам.

IV. Фаза закрытия проекта

Демонтаж, консервация, продажа объекта. Ликвидация экологических
последствий реализации проекта.
2.3. Возможности финансирования проектов и
основные отличия корпоративного и проектного
финансирования
Отметим, что важнейшим фактором самой возможности
возникновения (а тем более эффективной реализации) инвестиционного
проекта (в том числе, с использованием проектного финансирования)
является его «финансируемость», то есть способность проекта привлечь
необходимые финансовые ресурсы на приемлемых (конкурентных)
условиях и обеспечить их возврат (кредиторам, акционерам,
стейкхолдерам[29]) с нормой прибыли, адекватной рискам проекта и
существующей конъюнктуре.
Существует три основные возможности финансирования тех или иных
инвестиционных проектов:
– бюджетное,
– корпоративное,
– проектное.
Бюджетное финансирование. В любой стране государство
централизует все (или значительную долю) виды установленных
законодательством поступлений от субъектов предпринимательской
деятельности и населения, а также привлекает заемные средства внутри
страны и во вне ее и часть полученных средств направляет на инвестиции в
проекты. Правительства нередко прибегают к внешним заимствованиям у
других стран, международных финансовых организаций (МФО),
зарубежных коммерческих зарубежных банков, а также и на глобальных
рынках капитала при дефиците внутренних поступлений (налоговых и
заемных), увеличивая тем самым внешний долг страны. В устойчиво
развивающейся экономике государственные гарантии, обеспечиваемые
всеми видами бюджетных и внебюджетных поступлений, в первую очередь
собранными налогами, являются наиболее надежным видом обеспечения
привлекаемых зарубежных заемных средств. Адекватный налоговый
режим обеспечивает высокую собираемость налогов в денежной форме, и,
в итоге, государственные гарантии имеют высокую надежность и
ликвидность, низкий риск и обеспечивают кредитуемой под них стране
высокий финансовый рейтинг как суверенного заемщика. Встречаются
ситуации, когда государственные (суверенные) гарантии перестают быть
ликвидным обеспечением для привлечения заемного финансирования.
Тогда перспектив использования государством долгового
межгосударственного финансирования для конверсии его в бюджетное
финансирование проектов, даже с участием государственных компаний
или компаний с государственным пакетом акций не имеется. С другой
стороны, надо иметь в виду, что в рыночных экономиках доля бюджетных
средств в финансировании даже системно-значимых коммерческих
проектов в реальном (или, как его еще называют, торгуемом – tradable)
секторе – минимальна. Такие средства предназначены, в основном, для
финансирования проектов в социальной сфере (неторгуемый – nontradable
сектор).
Корпоративное финансирование осуществляется за счет собственных
средств компаний в сочетании с использованием механизмов и
инструментов банковского и фондового рынка – рынка кредитов,
облигаций, акций и других корпоративных ценных бумаг, используемых на
цели развития бизнеса компаний, в частности на финансирование
реализуемых компаниями проектов. Такая практика соответствует общему
подходу к финансированию новых проектов в рыночной экономике,
состоящему в том, что расходы и риски преимущественно должны нести
инициаторы (учредители) проекта, которые, как акционеры, имеют
возможность получать высокие доходы, в то время как кредиторы могут
рассчитывать только на своевременный возврат кредита и процентов.
Финансовый рейтинг компании обычно не может превышать финансового
рейтинга ее материнской страны или страны, в которой она работает, ибо
компания, являющаяся субъектом правоотношений государства, в котором
она зарегистрирована и действует, оказывается под воздействием всей
совокупности рисков, в первую очередь политических, присущих данной
стране. Страхованием политических рисков занимается весьма узкий круг
специализированных организаций – как национальных своей страны (у нас
это Российское агентство по страхованию инвестиций или ВТБ) и других
стран (для стран – ведущих экспортеров капитала, это, например: Eximbank
США, Eximbank Японии, COFACE, Euler Hermes и др.), так и
международных (например, Многостороннее агентство по
инвестиционным гарантиям (англ. – Multilateral Investment Guarantee
Agency, MIGA). Поэтому практические возможности корпоративного
финансирования с использованием зарубежных источников средств
являются ограниченными. Корпоративные гарантии значительной части
российских компаний и компаний других стран с развивающимся рынком
капитала (emerging markets), как правило, не являются надежным
обеспечением привлекаемых ими для осуществления инвестиционных
проектов заемных средств. Непрозрачность и неудовлетворительное
качество корпоративного управления (corporate governance), в свою
очередь, затрудняют успешный выход компаний на фондовые рынки как в
стране, так и за рубежом.
Метод проектного финансирования возник в связи с
неэффективностью, а иногда и невозможностью использования двух
других методов финансирования инвестиционных проектов – бюджетного
и корпоративного. Основная разница между методами финансирования
заключается в том, в какой степени кредиторы, исходя из особенностей
реализуемого проекта, рассчитывают на будущую выручку как источник
покрытия издержек, обслуживания долга и обеспечения участникам
достаточного возмещения по их инвестициям. Если эти соображения
выступают ведущими, то речь как раз и идет о проектном финансировании.
Подводя итог, можно сравнить корпоративное и проектное
финансирование (если говорить об отличиях проекта и компании,
оказывающих влияние на особенности финансирования) и выделить
следующие основные различия):
 Как мы говорили выше, при привлечении любого заемного
финансирования возможные изменения в активах всегда предполагают
соответствующие изменения в пассивах (в отношении привлеченных
средств), и наоборот – для привлечения дополнительных пассивов всегда
требуется продемонстрировать, как увеличились активы. Во многих
случаях, если требуются значительные средства, привлечь их так, чтобы
удовлетворить всех участников – инициаторов (спонсоров) и финансистов
(кредиторов и инвесторов) с точки зрения требуемой доходности,
адекватной рискам и конъюнктуре, не получается. В отличие от обычного
долга, привлекаемого в рамках корпоративного финансирования, при
котором заемщик или организатор проекта берет на себя полностью все
риски по нему и может предоставить кредитору соответствующие по
объему активы в качестве обеспечения, при проектном финансировании
риски должны быть распределены между заемщиком, кредитором и, как
правило, третьей стороной, а вернее, другими участниками проекта или его
стейкхолдерами, в т. ч. и государством во всех его ипостасях.
Источником погашения и обеспечением займа при проектном
финансировании выступают не активы заемщика, а, в основном,
экономический эффект (денежные потоки) от реализации проекта. Плюс
к этому, конечно же, в качестве залога выступают активы самого
проекта, но их размер, как правило, не сопоставим с размером займа и
недостаточен в качестве «нормального» обеспечения в рамках
корпоративного финансирования.
При корпоративном финансировании новый проект должен быть
профинансирован из денежных потоков, генерируемых деятельностью
действующего бизнеса/компании, а также из долга, соответствующего
активам этого бизнеса. В свою очередь, за счет денежных потоков нового
проекта могут быть профинансированы другие новые проекты и так далее.
При проектном финансировании денежные потоки и активы данного
конкретного проекта обособлены в проектной компании. Права кредиторов
и инвесторов, равно как и возврат вложенных средств, обеспечены в
основном денежными потоками и активами самого проекта. Решение о
реинвестировании полученных от реализации проекта денежных потоков
принимается спонсорами/инвесторами самостоятельно и обособленно от
проекта, после того как из денежных потоков проекта им возвращены
вложенные средства и обеспечена требуемая доходность.
На практике, обычно сочетаются признаки чистого корпоративного и
проектного финансирования. Более детально различие между
корпоративным и проектным финансированием можно проиллюстрировать
следующим образом:
2.4. История возникновения и развития
проектного финансирования и его определения
Анализ истории становления проектного финансирования позволяет
лучше понять, как и почему стал возможен переход от ранее используемых
технологий бюджетного и корпоративного финансирования к новой
технологии проектного финансирования, когда обеспечением займов
выступают не активы, а будущие финансовые потоки.
История проектного финансирования насчитывает менее полувека[30].
Как особая форма организации заимствований и новый массовый
финансовый инструмент или технология, позволяющий коммерческим
банкам осуществлять беззалоговое кредитование больших проектов в
значительных объемах и на длительные сроки, а также обеспечивает
банкам уровень доходности на вложенный капитал более высокий, чем
традиционные операции корпоративного кредитования, проектное
финансирование возникло лишь в 70-е годы прошлого века – в период,
схожий с эпохой, в котором мир жил в первое десятилетие XXI века.
Это было время «нефтяного бума», когда цены на нефть и другие
энергоносители за короткий срок выросли многократно и росли постоянно
[31]. Доходность же инвестиций в проекты добычи, транспортировки и

переработки нефти и газа стала составлять сотни и даже тысячи процентов

годовых по IRR. Понятно, что все это не могло не повлиять на поведение
банков. Традиционно пассивное поведение, предполагающее, что
потенциальные заемщики сами придут в банк и будут просить денег на
свой собственный баланс, сменилось на «активно-агрессивное». В
условиях, когда потенциальные заемщики оказались закредитованными и
не могли идти в банк за займами, т. к. их балансы этого не позволяли, сами
банки стали искать (прежде всего, конечно, в нефтяном и газовом секторах
экономики) высокоприбыльные проекты для кредитования, на условиях,
которые ранее не допускались правилами и стандартами банковской
работы.
Как и почему это стало возможным? Вспомним К. Маркса, который
писал: ««Обеспечьте капиталу 10 % прибыли, и капитал согласен на всякое
применение, при 20 % он становится оживленным, при 50 % положительно
готов сломать себе голову, при 100 % он попирает все человеческие
законы, при 300 % нет такого преступления, на которое он не рискнул бы
пойти, хотя бы под страхом виселицы»[32]. Таким образом, основным
мотивом для появления данной технологии на финансовом рынке стало
вполне естественное желание банков принять посильное участие в дележе
сверхприбылей, которые несли проекты, связанные с разработкой
полезных ископаемых и прежде всего в области энергоносителей.
С другой стороны, к тому времени сформировались некоторые
предпосылки (внешние – в части состояния глобального рынка и новых
экономических стратегий, и внутренние – в части новых инструментов
снижения рисков при предоставлении и обслуживании займов, а также в
части возникших бюджетных ограничений в выполнении государством
своих основных функций), которые сделали появление технологии
проектного финансирования не только желательным и привлекательным,
но и возможным.
Характеризуя мировой рынок начала 1970-х годов, когда возникло и
проектное финансирование, необходимо отметить что в это время
произошло множество важнейших и взаимосвязанных событий: были
заложены основы механизмов процесса глобализации экономики,
большинство стран мира было вынуждено разработать и начать
реализовывать экономическую политику, родилась схема государственно-
частного партнерства и сформировалась инновационная модель роста
экономики.
Кроме того, начало 1970-х годов стало датой начала информационно-
технологической революции и разделительной чертой в эволюции
капитализма.
Начало процесса глобализации экономики, который существенно
облегчил возможность реализации масштабных проектов в других странах
и для многих компаний и проектов сделал возможным ориентацию на
глобальный рынок оборудования и продукции, было вызвано, с одной
стороны, появившимися для этого техническими возможностями
(автоматическая связь и производные финансовые инструменты,
облегчившие международные расчеты), а с другой – потребностями в
новых подходах к обеспечению национальной конкурентоспособности.
Во всех странах фирмы отреагировали на фактическое или
воображаемое снижение уровня прибыльности бизнеса, приняв на
вооружение новые стратегии. Некоторые из этих стратегий, такие как
технологические инновации и организационная децентрализация,
представлялись весьма важными в силу их потенциального эффекта и
имели долгосрочную перспективу. Однако фирмы были заинтересованы и
в краткосрочных результатах, отражающихся в их бухгалтерии, а для
публично-торгуемых компаний – в ежеквартальных отчетах. При данных
финансовых условиях и ценах, определяемых рынком, существует четыре
основных способа увеличения прибыли: сократить производственные
издержки (начав с расходов на оплату труда), увеличить
производительность, расширить долю рынка и увеличить скорость
обращения капитала. В практике одновременно используются все четыре, а
информационные технологии являлись важным инструментом в каждом из
них. По гипотезе Кастельса[33], одна из этих стратегий – стратегия
расширения рынка и борьбы за долю рынка – была использована раньше и
немедленно дала результаты, породив глобализацию.
К особенностям начала 1970-х можно отнести и то, что:
– развитые страны впервые всерьез столкнулись с проблемами
дефицита бюджета и невозможностью решения государством[34] своих
задач (в торгуемом и неторгуемом секторах) по-старому, что породило
идею государственно-частного партнерства, как способа отодвинуть
решение этих проблем во времени,
– недавно освободившиеся от колониальной зависимости
развивающиеся страны столкнулись с необходимостью разработки и
проведения осознанной экономической политики и, соответственно,
начали искать пути ее финансирования.
Таким образом, кризис 1970-х годов, породивший проектное
финансирование, частно-государственное партнерство, национальные
стратегии развития, а также глобализацию, вовсе не был вызван только
лишь шоком от повышения цен на нефть. Его причиной стало и то, что в
развитых странах государственный сектор больше не мог постоянно
расширять внутренние рынки и, соответственно, увеличивать занятость
(накопление доходов) без повышения налогов на капитал или
подпитывания инфляции путем создания избыточного денежного
предложения и государственной задолженности. Важнейшей задачей для
фирм и капитализма в целом стал поиск новых рынков, способных
поглотить растущие мощности по производству товаров и услуг. Все это
происходило на фоне опережающего роста объемов торговли по
сравнению с выпуском продукции, а также увеличением прямых
иностранных инвестиций, особенно, на развивающихся рынках. Они-то и
стали ключевым драйвером экономического роста по всему миру, который
в них крайне нуждался в постколониальную эпоху.
Для открытия глобальных рынков, соединяющих сегменты отдельных
стран в единую сеть, капитал нуждался в высокой степени мобильности, а
фирмы – в развитых коммуникациях. Все необходимые условия для этого
процесса были обеспечены дерегулированием большинства рынков в
тесном взаимодействии с новыми информационными технологиями.
Непосредственные участники техноэкономических перемен, а именно
фирмы, связанные с высокими технологиями и финансовые корпорации,
были первыми, кто получил прямую выгоду от этого процесса. Сначала
Япония, а затем и «азиатские тигры», которые долго защищали
собственные рынки, смогли конкурировать на мировом уровне и завоевать
значительную долю мирового рынка. Это стало хорошей встряской для
американского бизнеса и правительства и вызвало немедленную
мобилизацию ресурсов, необходимость которой вскоре докатилась до
Европы, вызвав вторую волну конкуренции уже против американцев и
азиатов (прежде всего японцев). Новые технологии и отрасли по праву
стали рассматриваться как основной инструмент глобальной конкуренции
и хороший показатель конкурентоспособности.
Новое государство перешло на инновационную модель роста:
поддерживает технологическое развитие собственных отраслей и их
производственную инфраструктуру, чтобы увеличить производительность
и помочь своим фирмам конкурировать на мировом рынке. Одновременно,
развивая инновации, правительства максимально ограничивают
проникновение зарубежной конкуренции с вновь открытых рынков на
собственные внутренние рынки (стараясь опередить новых конкурентов на
одно-два поколение в развитии технологий), создавая таким образом
конкурентные преимущества отдельным отраслям в период их
становления.
Характеризуя новые методы управления и снижения рисков,
сформировавшиеся к началу 1970-х годов и заложившие основы
реализуемости технологии проектного финансирования, следует отметить,
что к этому времени в развитых странах уже был наработан определенный
задел, который затем нашел широкое применение как в проектном
финансировании, так и в проектах государственно-частного партнерства и
в частности:
– опыт выдачи бизнесом займов правительству под обеспечение в виде
будущих фискальных финансовых потоков или активов[35],
– лучшее понимание природы экономических рисков и новые методы
управления рисками по схеме «выявление, анализ, поглощение, передача
рисков, формирование резервов, использование специальных
организационно-правовых инструментов (completion guaranty, performance
bond, take or pay)»,
 – практика и опыт управления рисками в сложных сделках за счет их
распределения между участниками (англ. – risk-pooling), которые в
состоянии управлять соответствующими рисками, в обмен на
гарантируемую им «якорность»[36],
– практика и опыт снижения рисков за счет формализации процессов и
процедур принятия деловых решений, зародившаяся в банках и
распространившаяся в виде фиксации бизнес-процессов и мониторинга и
контроля за следованием им менеджментов (служба внутреннего контроля)
на весь бизнес,
– практика и опыт снижения рисков в ипотечном кредитовании при
использовании «специальных ипотечных банков», активы и пассивы
баланса которых имеют строго целевой характер, что породило идею
специальной проектной компании (англ. – special purpose vehicle – SPV);
– выпуск производных инструментов, облигаций (в том числе
структурированных) под финансовые потоки, связанные с активами,
– осознание важности доверительного управления, базирующегося на
фидуциарной ответственности, появление концепции спонсорства и
ответственности спонсоров, вознаграждаемых на основе платы за успех
(англ. – success fee),
– теория управления портфелем активов, предусматривающая
структурирование портфеля и диверсификацию каждого из элементов
портфеля,
– появление концепции квазиакционерного капитала (англ. – quasi-
equity), мезонинного капитала (англ. – mezzanine) или субординированного
долга (англ. – subordinated debt), младшего по отношению к основному
долгу (principal debt) и опыта его использования в сделках МВО и LBO,
– финансовое управление одновременно по трем метрикам: стоимости
бизнеса, контроля за ликвидностью и управления риском.
Все это позволило сформировать пакет инструментов и подходов
технологии проектного финансирования в форме определенного стандарта
банковской работы, а также сформулировать требования и критерии,
которым должны были удовлетворять проекты для применения данной
технологии:
– понятность проекта и рисков, связанных с ним, в силу его
повторности и множественности случаев реализации – 22-й, 33-й, 44-й
проект (понимание рисков и хорошая их статистика),
– обязательное участие в проекте государства в различных формах (от
комфорта до прямого финансирования или участия в качестве заказчика
продукции),
 – конечность проекта во времени (что позволяло лучше понимать и
просчитывать как затраты, так и результаты),
– использование формы SPV (гарантируется изолированность рисков
от участников и целевое использование средств),
– выделение спонсоров, вознаграждавшихся в форме success fee.
В первые десятилетия развития проектного финансирования и
государственно-частного партнерства инструментарий методов и подходов
к финансированию, а также требований и критериев, был существенно
расширен и развит[37]. В частности:
– была уточнена роль государства в экономике и модель
взаимодействия государства и бизнеса[38],
– появились национальные и международные институты развития,
которые предложили дополнительные, ранее неизвестные инструменты
управления рисками (stand-buy loans, mezzanine),
– укрепились оффшорные зоны, которые теперь могли предложить не
только более низкий уровень налогов на доход от прироста капитала
(capital gain), но и адекватный уровень правового сопровождения сделок.
Стоит отметить, что в это время сформировались и требования к
венчурному финансированию и набор его инструментов и принципов:
– уникальность продукта и возможность масштабирования бизнеса,
– ограничение во времени до выхода из инвестиции,
– участие государства в качестве катализатора привлечения частного
капитала за счет принятия им на себя части рисков и, в случае
необходимости, в качестве источника дополнительного капитала.
– доходность, уровень которой соответствует рискам, и делает цикл
венчурного капитала самовоспроизводимым.
– рыночная ликвидность, позволяющая планировать выход из
инвестиций и/или их реструктуризацию.
Общим для проектного и венчурного финансирования были
зависимость от цикла возврата инвестиций и займов. Это не только
устанавливало границы применения соответствующих финансовых
технологий, но позволяло государству вмешиваться в этот процесс
(финансово и нефинансово) и регулировать оборачиваемость капитала,
оказывая влияние на замыкание цикла.
Понятно, что после падения цен на нефть и газ в 80-е годы реализация
уже начатых долгосрочных проектов встретила трудности, и портфель
проектного финансирования многих банков в существенной степени
обесценился. Возникла необходимость списания большой части этих
активов, однако, с учетом потенциальной опасности вызванного этим или
углубившегося кризиса, в качестве альтернативы (не без поддержки
государства) банки поставили задачу улучшения качества этого портфеля
за счет диверсификации путем отбора высококачественных проектов в
других, несырьевых секторах экономики.
В дальнейшем, в основном в связи с миграцией точек
«сверхприбыльности», наступлением срока смены технологических
платформ в ряде отраслей, а также реализацией национальных программ
развития экономики развивающихся и развитых стран, расширялся и охват
проектов, для финансирования которых стал применяться данный
инструмент. Банки, применяющие проектное финансирование, сначала
стали внедряться в сектор телекоммуникаций и энергетики, где
происходила смена технологической платформы за счет перехода
механических коммутаторов на автоматические телефонные станции и с
электростанций, созданных в послевоенные годы, на более эффективные
генерирующие мощности. Дальше капитал потек в горнодобывающую
промышленность, инфраструктуру (дороги, водоснабжение и канализация
и т. п.), туристический бизнес, индустрию развлечений и т. д.
Другой особенностью развития проектного финансирования банками в
последующие десятилетия стало то, что данный инструмент оказался
весьма удобным для проектов, основывающихся на государственно-
частном партнерстве. При этом проектное финансирование становится
более рыночной альтернативой прямого бюджетного финансирования с
одной стороны, а с другой стороны, снимает «социальную напряженность»
вокруг распределения бюджетных средств. Дело в том, что проекты,
реализуемые государством, в связи с особенностями самой схемы
проектного финансирования, как правило, получают более широкий круг
участников (часто из разных стран), чем, например, единственный частный
подрядчик в случае бюджетного госзаказа. Это делает их более
прозрачными и понятными для общества, а также создает некую иллюзию
более высокого качества контроля за разумностью расходования средств за
счет привлечения к мониторингу реализации проекта банков.

Объем сделок проектного финансирования в мире (в млрд. долларов)

[39]
 Рис. 4.

Получается, что падение цен на нефть могло бы остановить рост

проектного финансирования, но этого не произошло, в том числе по
следующим причинам:
– с использованием этой технологии вложено было уже довольно
много, и возник соблазн улучшить ситуацию с риском портфеля активов
банков за счет его диверсификации путем отбора высококачественных
проектов в других секторах экономики.
– к этому времени возник спрос на финансирование больших
инфраструктурных проектов в развитых странах в связи с
необходимостью:
• обновления базовой инфраструктуры (водоснабжение, канализация,
отопление, локальная транспортная инфраструктура). Объекты, созданные
во второй половине 40-х, к этому времени устарели;
• перехода на новые технологические платформы (новые, более
эффективные платформы должны были заменить старые, также созданные
во второй половине 40-х годов). Речь шла об электроэнергетике – топливо-
эффективных электростанциях, возобновляемой энергии и эффективных
распределительных сетях, а также технологиях связи – новых цифровых
АТС и ВОЛС;
• реализации проектов по созданию инфраструктуры инновационного
развития (технопарков, инкубаторов и т. п.);
• реализации проектов государственно-частного партнерства (платные
дороги, туннели, мосты).
– к этому времени возник дополнительный спрос со стороны
развивающихся стран, причем, не только на финансирование проектов,
связанных с экспортом природных ресурсов (добыча и инфраструктура), но
и с развитием местной инфраструктуры, в том числе – объектов туризма и
отдыха для жителей развитых стран,
– возник спрос в финансировании социально-ориентированных
(учебные заведения, больницы, дома престарелых, исправительные
учреждения и т. п.) и экологических проектов государственно-частного
партнерства в развитых странах (в особенности, в области строительства и
модернизации очистных сооружений).
Параллельно сформировались оптимальные условия для реализации
этих проектов: глобальный финансовый рынок обеспечил доступ к
недорогому капиталу, и заметно укрепились национальные и
международные институты развития.
Благодаря этому активное развитие проектного финансирования
продолжилось и в последующие десятилетия, охватывая все новые
регионы мира и отрасли – от традиционных до новых.
Таким образом, проектное финансирование можно определить как
технологию, позволяющую спонсорам (инициаторам) реализовать проект,
на который им не хватит средств в рамках обычного корпоративного
финансирования, сделав его приемлемым и привлекательным для банков и
инвесторов за счет распределения рисков проекта и потоков выгод (не
только монетарного характера) между несколькими участниками, среди
которых, как правило, присутствует и государство.
То есть, проектное финансирование (project finance) – это особая
форма организации финансирования проектов, при которой:
• активы и обязательства участников, не связанные с проектом,
юридически обособлены от проекта в проектной компании;
• возврат капитала обеспечивается не активами заемщика, а
запланированными денежными потоками наличности (cash flow) самое го
проекта (т. к. активы проекта сами по себе недостаточны по величине и
низко ликвидны);
• риски проекта распределены между участниками, а спонсоры
проекта несут перед другими участниками фидуциарную ответственность,
вознаграждаемую по модели «платы за успех» (success fee);
• активную роль играет государство.
В литературе можно встретить несколько групп определений
проектного финансирования, которые, хотя и отличаются друг от друга, но
имеют общие черты:
Во-первых, определения экономистов[40].
Во-вторых, определения юристов[41].
В-третьих, определения банкиров, которые подходят к «проектному
финансированию» по-своему[42].
Анализ зарубежной теории и практики проектного финансирования
показывает, что даже на Западе до сих пор нет однозначного его
понимания. В большинстве случаев, термин «проектное финансирование»
используется, по крайней мере, в двух смыслах:
– как целевое кредитование заемщика для реализации
инвестиционного проекта без регресса (оборота) или с ограниченным
регрессом кредитора на заемщика: обеспечением платежных обязательств
заемщика исключительно или в основном являются денежные доходы,
генерируемые объектом инвестиционной деятельности (а также активы,
относящиеся к инвестиционному проекту).
– как способ мобилизации различных источников финансирования и
комплексного использования разных методов финансирования конкретных
инвестиционных проектов и оптимального распределения связанных с
реализацией проектов финансовых рисков, издержек и выгод.
Если в начале 70-х годов проектное финансирование понималось
исключительно в первом смысле, то сегодня преобладает вторая трактовка
(а это близко к понятиям «финансовое конструирование», «дизайн
финансовых инструментов»).
Что представляет собой проектное финансирование как банковская
услуга?
Его суть заключается в том, что объектом вложения средств Банка
является конкретный проект, а не производственно-хозяйственная
деятельность предприятия – получателя средств, в целом. Следовательно,
источником возврата вложенных средств будет выступать прибыль от
реализации проекта, обособленная от финансовых результатов
деятельности инициаторов проектов. Поэтому проектное финансирование
значительно отличается от других видов заемного финансирования.
Прежде всего, проектное финансирование оперирует понятием
ПРОЕКТ, в то время как, например, при коммерческом кредитовании или
инвестиционных кредитах оперируют понятием ЗАЕМЩИК. Это не
означает, что при принятии решения об участии в проекте не оценивается
Заемщик как таковой, просто его оценка является составной частью в
общей оценке Проекта.
 Главная отличительная черта проектного финансирования состоит в
том, что источником погашения кредита/кредитов являются в большей
степени доходы, генерируемые самим проектом, в то время как при
коммерческих и инвестиционных кредитах источником погашения
кредита, как правило, служит общая деятельность и активы Заемщика,
иногда даже не связанные с кредитуемым бизнесом.
Подытоживая: во всех определениях говорится, прежде всего:
– об ограниченности регресса на спонсоров;
– об использовании денежного потока проекта в качестве обеспечения.
И именно эти два признака можно отнести в качестве основных
отличий проектного финансирования от других финансовых технологий.

Заканчивая обсуждение терминологии, приведем еще одно, очень

удачное, на наш взгляд определение, данное Базельским комитетом.
Согласно стандарта Базель II[43], проектное финансирование представляет
собой «метод финансирования, при котором кредитор в основном
ориентируется на доходы, генерируемые отдельным проектом, как с точки
зрения погашения кредита, так и с точки зрения обеспечения в связи с
рисками. Данный тип финансирования обычно применяется в отношении
крупных, сложных и дорогостоящих структур, которые могут включать,
например, электростанции, химические заводы, шахты, объекты
транспортной, экологической и телекоммуникационной инфраструктуры.
Проектное финансирование может осуществляться в форме
финансирования строительства новых основных фондов или
рефинансирования существующих основных фондов (что может включать
или не включать их модернизацию). В рамках таких сделок выплаты
кредиторам обычно производятся исключительно или почти
исключительно за счет денежных средств, получаемых по договорам,
заключенным в отношении продукции соответствующих
производственных мощностей, например, электроэнергии, которую
продает электростанция. В качестве заемщика обычно выступает
специальная структура (SPE – Special Purpose Entity или SPV – Special
Purpose Vehicle), которой не разрешается осуществлять любые иные
функции, помимо строительства и эксплуатации соответствующих
мощностей и владения таковыми. Вследствие этого погашение кредита
зависит в основном от денежных потоков, генерируемых в рамках проекта,
и от залоговой стоимости активов по проекту».
Из приведенных выше определений следует вывод, что проектное
финансирование характеризуется особым способом обеспечения долга. В
его основе лежит подтверждение реальности получения запланированных
потоков наличности путем выявления и распределения всего комплекса
связанных с проектом рисков, между сторонами, участвующими в его
реализации (подрядные организации, финансовые учреждения,
государственные органы, поставщики сырья, потребители конечной
продукции).
Переходя к основам структурирования сделок, отметим, что проектное
финансирование существенным образом отличается от кредитования,
прежде всего, с точки зрения обеспечения возвратности. Поскольку
основным источником возврата кредита служит сам Проект, растет
значение качества его подготовки и реализации. В чистом виде при
проектном финансировании может не быть никакого «твердого»
обеспечения.
Это объясняется тем, что на принципах проектного финансирования
реализуются особо крупные проекты, размеры которых делают
невозможным собрать достаточный пакет обеспечения из гарантий, залогов
и других видов обеспечения. Однако это не означает, что при проектном
финансировании можно пренебрегать возможностью иметь то или иное
обеспечение по кредиту.
Отличительными чертами структурирования сделок в рамках
проектного финансирования являются следующие:
– при организации структуры финансирования проекта используются
всевозможные стандартные виды и источники финансирования, а также
финансовые инструменты инновационного характера, при этом кредит
является лишь одним из таких видов и источников;
– для реализации проекта часто создается специальная компания,
которая обычно несет в себе функции Заемщика и Оператора проекта;
– проект подразумевает большое количество организаций, как
участвующих в его финансировании так и задействованных на различных
этапах его подготовки и реализации;
– исходя из факта ограниченности (полного отсутствия) обеспечения
вытекает такая существенная особенность, как принцип распределения
рисков среди максимального количества участников проекта;
– величина, сложность проекта и структуры его финансирования
объясняют длительные сроки подготовки проекта и проработки его
различных аспектов участниками проекта (финансирующими участниками
– в особенности). Эти же причины обусловливают объемность и сложность
проектной, финансовой и юридической документации, создаваемой в
рамках проекта.
 Таким образом, наряду с двумя основными признаками
(ограниченности регресса на спонсоров и использовании денежного потока
проекта в качестве обеспечения) мы можем сформулировать и 4
объективных условия (ограничения), в рамках которых возможно (и
оправдано) применение банками технологии проектного финансирования:
– наличие проекта, который был до этого реализован 20, 30, 40 раз, что
позволяет достаточно обоснованно судить о рисках,
– ограниченность проекта (юридического лица в виде проектной
компании) во времени, что позволяет точнее судить о требуемых затратах
и результатах, а также сопоставлять их, и определение срока жизни
проекта соответствующими контрактами,
– наличие проектной компании, активы и пассивы которой четко
корреспондируются с активами и пассивами проекта. Наличие такой
компании позволяет не только обеспечить целевое использование средств,
но и не перегружать балансы участников,
– наличие государства, которое как бы «осеняет» проект на трех
уровнях вовлеченности (общий комфорт, преференции и участие в
финансировании проекта). Без участия государства большие проекты, как
правило, не реализуемы и не финансируемы.
В зависимости от того, какую долю риска принимает на себя кредитор,
выделяют следующие типы проектного финансирования:
– с полным регрессом на заемщика (англ. – full recourse financing) –
кредитор сохраняет за собой право полной компенсации относительно всех
обязательств заемщика);
– с ограниченным регрессом на заемщика (англ. – limited recourse
financing) – происходит распределение рисков между кредитором и
заемщиком, при котором кредиторы имеют ограниченное право перевода
на заемщика ответственности за погашение кредита);
– без регресса на заемщика (англ. – поп recourse financing) – кредиторы
берут на себя большинство рисков, правда, особого характера, отказываясь
от всех требований в отношении учредителей. Рассмотрим их более
подробно.
При финансировании с полным регрессом на заемщика кредитор не
принимает на себя никаких рисков, связанных с проектом, ограничивая
свое участие предоставлением средств, против гарантий спонсоров проекта
или третьих сторон (в т. ч. государства), не анализируя или поверхностно
анализируя генерируемые проектом потоки наличности. Предоставляемые
кредитору гарантии могут носить «небалансовый» характер, выступая в
форме договоров об управлении, безусловных договоров поставок и т. д.
(более подробно речь о них пойдет ниже), каждый из которых может
сочетаться с ограничительными оговорками в кредитном соглашении,
например, условия прекращения соглашения, ограничения выплаты
дивидендов, создание резервных и других фондов.
Разновидностью данного типа проектного финансирования
выступит финансирование с полным регрессом на заемщика и анализом
потоков наличности от проекта.
Необходимость детального изучения проекта с анализом потока
наличности может возникнуть у кредитора, если он считает, что
обязательства заемщика недостаточно надежно гарантированы.
Другой разновидностью данного типа проектного финансирования
выступит финансирование с полным регрессом на заемщика в части
коммерческого риска, принимаемого спонсорами проекта или третьими
сторонами, и с принятием кредитором на себя в полном объеме
политических рисков.
Проектное финансирование с полным регрессом на заемщика является
наиболее распространенным типом проектного финансирования, которому
отдают предпочтение из-за быстроты и простоты получения средств,
необходимых для финансирования проекта, а также более низкой
стоимости этого финансирования по сравнению с другими.
Финансирование с полным регрессом требований кредиторов на
заемщика применяется в следующих случаях:
– предоставление средств для финансирования малоприбыльных
проектов, имеющих государственное значение, несамофинансируемых
проектов (создание инфраструктуры и т. п.), имеющих возможность
погасить кредиты за счет других доходов заемщика или документарно
закрепленной субсидиарной ответственности государства как участника
проекта;
– предоставление средств в форме экспортного кредита, так как
многие специализированные агентства по предоставлению экспортных
кредитов и гарантий, хотя и имеют возможность принимать на себя риски
проектов без дополнительных гарантий третьих сторон, но согласны
предоставить средства только в такой форме;
– недостаточная надежность выданных по проекту гарантий, хотя они
и покрывают все проектные риски;
– предоставление средств для небольших проектов, которые
чувствительны даже к небольшому незапланированному увеличению
расходов.
Несмотря на преобладание схем с полным регрессом, в последние
десятилетия все чаще встречаются компромиссные структуры с
ограниченным регрессом на заемщика.
Риски в данном случае распределяются между участниками проекта
таким образом, чтобы последние могли принимать на себя зависящие от
них виды. Например, заемщик несет на себе все риски, связанные с
эксплуатацией объекта; подрядчик берет на себя риск завершения
строительства объекта и ввода его в эксплуатацию в срок и в рамках сметы;
поставщики оборудования принимают на себя риски, связанные с
комплектностью, качеством поставок и изменением цен и т. д.
Преимуществом этого типа проектного финансирования является
умеренная цена финансирования и максимальное распределение рисков по
проекту для заемщика. Стороны, которые заинтересованы в реализации
проекта, принимают на себя коммерческие обязательства вместо
привлечения дорогостоящих гарантий, что также является определенным
преимуществом.
Например, получили широкое распространение контракты, в которых
оговариваются безусловные обязательства покупателя типа «бери и плати»
(англ. – take and pay) или поставщика «поставляй или плати» (supply or
pay). Они используются, как правило, в схемах, когда происходит
совмещение финансирования с ограниченным регрессом и финансирование
под правительственную гарантию.
Одной из разновидностей проектного финансирования с
ограниченным регрессом на заемщика является финансирование, не
затрагивающее баланс организаций (англ. – off balance sheet financing). Как
следует из названия, кредитор удерживает обязательства (и,
соответственно, риск дефолта) на своем балансе. Для заемщика такое
финансирование означает появление забалансовых обязательств, в
большинстве случаев, не ухудшающих структуру баланса. Стандартные
методики оценки качества заемщика, как правило, очень чувствительны к
качеству структуры баланса, особенно – к размеру чистых активов.
Использование этого типа финансирования оказывает воздействие на
финансовое положение заемщика в меньшей степени, что и объясняет его
популярность. Заемщик должен предоставить только определенные
гарантии, поручительства и частично заложить свои активы. В результате
он получает «разгруженный» в терминах финансового рычага баланс и
возможность дальнейших заимствований на благоприятных условиях.
При финансировании без какого-либо регресса на заемщика, кредитор
не имеет никаких гарантий от заемщика и принимает на себя все
коммерческие и политические риски, связанные с реализацией проекта,
оценивая лишь потоки наличности, генерируемые проектом и
направляемые на погашение кредитов. Эта форма проектного
финансирования наиболее дорогостоящая для заемщика, т. к. кредитор
рассчитывает получить соответствующую компенсацию за высокую
степень принятого на себя риска.
В принципе, кредитор может принимать на себя часть рисков по
проекту в случае, если удается разработать соответствующую систему
обязательств, участвующих в реализации проекта сторон. Это касается
вопросов снабжения, транспортировки, сбыта, страхования и т. п. В данном
случае определенные преимущества имеет заемщик, так как он не несет
затрат по привлечению средств и его кредитный рейтинг дает ему
возможность привлекать средства для других нужд.
При отсутствии регресса приходится идти на предоставление
существенных льгот кредиторам: участие в уставном фонде, заключение
долгосрочных договоров, гибкий график погашения кредитов и т. п.
Без регресса на заемщика финансируются проекты, имеющие высокую
рентабельность и обеспечивающие выпуск конкурентоспособной
продукции, и прежде всего проекты, связанные с добычей и переработкой
полезных ископаемых. Для того чтобы кредиторы сочли риск вложения
средств в проект приемлемым, необходимо создание следующих условий:
– использование отработанной технологии, позволяющей выпускать
конкурентоспособную продукцию или понятный биржевой товар (англ. –
commodity);
– возможность оценить риск строительства, вывода на проектную
мощность и риски, связанные с функционированием финансируемого
предприятия, исключив или минимизировав факторы неопределенности;
– конечная продукция должна иметь достаточно емкий рынок сбыта и
быть легко реализуемой, так как только в этом случае можно определить
ценовые риски;
– соглашения с поставщиками сырья и комплектующих изделий, если
таковые необходимы;
– договоренность с поставщиками энергоносителей с установлением
предельных (минимальных) цен;
– политическая стабильность в стране, реализующей проект.
Используется эта форма финансирования (хотя именно она
представляет проектное финансирование в чистом виде) достаточно редко
из-за более высоких рисков, большой сложности, значительных затрат
времени на создание системы коммерческих обязательств, дороговизны
для проектной компании (расходов на привлечение специалистов, на
консультационные услуги и т. д.)[44].
Распределение рисков и денежных потоков естественным образом
ведет к формализации распределения обязательств, принимаемых на себя
участниками проекта. Существует несколько основных видов соглашений
участников проектного финансирования, которым соответствует набор
инструментов и техники проектного финансирования, а также его
технологий, используемых в международной практике[45], которые, в свою
очередь, тесно переплетаются с технологиями концессий, используемых в
проектах государственно-частного партнерства. Среди основных из них
можно выделить:
ВОТ (англ. – Build – Operate – Transfer или built/построил-operate/
управляю-transfer/передаю) – «Строительство – управление – передача
(прав собственности)» – классический вариант концессии, широко
используемая в развивающихся странах. Проектная компания –
концессионер осуществляет строительство и эксплуатацию (в основном –
на праве собственности) в течение установленного срока, после чего
объект передается государству (как правило, по символической цене). В
случаях, когда страна, в которой реализуется проект, не обладает
соответствующими технологиями и специалистами для качественной
приемки и самостоятельного оперирования, стадия «operate» может быть
очень длительной. Концессионер в таком случае, как правило, отвечает за
текущее управление и получает доход на основании соглашения о разделе
продукции;
ВТО (англ. – Build – Transfer – Operate или built/построил-transfer/
передаю – operate/управляю) – «Строительство – передача (прав
собственности) – управление» – классическая концессия. Проектная
компания – концессионер строит объект, который передается государству
(или другому концеденту) в собственность сразу после завершения
строительства (как правило по символической цене), после чего он
передается в эксплуатацию концессионера. Государственный орган
выступает покупателем «услуг» управляющей компании;
BOO (англ. – Build – Own – Operate или built/построил – own/владею –
operate/управляю) – «Строительство – владение – управление». Проектная
компания – концессионер строит объект и осуществляет последующую
эксплуатацию, владея им на праве собственности, срок действия которого
не ограничивается. Все риски строительства и эксплуатации также ложатся
на концессионера;
BOOT (англ. – Build – Own – Operate – Transfer или built/построил –
own/владею – operate/управляю – transfer/передал) – «Строительство –
владение – управление – передача (прав собственности)» – владение и
пользование построенным объектом на праве частной собственности
осуществляется в течение определенного срока, по истечении которого
объект переходит в собственность государства;
ВВО (англ. – Buy – Build – Operate или buy/купил – built/ построил –
operate/управляю) – «покупка – строительство – управление» – форма
продажи, которая включает восстановление или расширение
существующего объекта. Государство продает объект частному сектору –
Проектной компании – концессионеру, который делает необходимые
усовершенствования для эффективного управления;
DBFO (англ. – Design – Build – Finance – Operate или design/
спроектировал – built/построил – finance/профинансировал – operate/
управляю) – собственность на объект принадлежит государству, Проектная
компания – концессионер осуществляет проектирование, финансирует
строительство и управляет объектом, получая взамен компенсацию в виде
доходов от пользователей объектом государственно-частного партнерства;
BOLT (англ. – Build – own – lease – transfer/строительство – владение –
лизинг – передача – новое строительство объекта инвестором). Эта схема,
как правило, предполагает:
– право собственности на результат инвестиций находится у инвестора
до завершения проекта;
– передача инвестором объекта в аренду органам государственного и
муниципального управления с последующим переходом прав
собственности;
– последующее использование объекта в составе единого
хозяйственного комплекса муниципалитета с возможной поддержкой
операционного управления и рисков инвестором, играющим на этом этапе
роль частного оператора (например, на правах аренды)[46];
– поддержание расчетов за аренду между инвестором-оператором и
властями за счет тарифа или текущих расходов бюджета, зачастую при
гарантии муниципалитета и/или регионального субъекта по минимальному
размеру платежей в случае недозагрузки объекта.
Выделяют также и более простые формы фиксации отношений
участников в проектном финансировании, близкие к концессионным и
используемые в государственно-частном партнерстве[47]:
Lease contract – контракт, близкий по содержанию аренде. Проектная
компания – концессионер не участвует в строительстве, получая объект от
государства. Обязанности арендатора: обслуживание, взимание платы и
платежи государству за пользование;
Service contract – контракт на обслуживание. Государство заключает
контракт с частным сектором – Проектной компанией – концессионером на
обслуживание объекта;
Management contract – контракт на управление объектом. Государство
заключает контракт с частным сектором – Проектной компанией –
концессионером на управление объектом;
Turnkey contract («под ключ») – государство финансирует, частный
сектор – Проектная компания – концессионер проектирует, строит и
управляет объектом;
ЕРС (англ. – Engineering – Procurement – Construction или engineering/
проектирование – procurement/закупка оборудования и материалов –
construction/строительство) – контракт на проектирование, закупку
оборудования, строительство, который государство заключает с Проектной
компанией – концессионером;
ЕРСМ (англ. – Engineering – Procurement – Construction – Management
или engineering/проектирование – procurement/ закупка – construction/
построил – management/управление) – контракт на проектирование,
закупку оборудования, строительство, управление, который государство
заключает с Проектной компанией – концессионером.
Подводя промежуточный итог, обобщим ключевые характеристики
проектного финансирования, определяющие принципы структурирования
сделок и обосновывающие необходимость использования этой технологии
как таковой:
1. Капиталоемкость (англ. – capital-intensive) – обычно для проектов, в
которых используется проектное финансирование, характерна высокая
инвестиционная емкость (сотни или млрд. USD).
Пример: Статистика World Bank – средний размер инфраструктурных
проектов в развивающихся странах USD 440 млн.
Однако: С помощью проектного финансирования могут
финансироваться и проекты емкостью USD 20–200 млн. (недвижимость,
строительство промышленных заводов).
2. Высокий уровень финансового рычага (англ. – high leverage) –
обычно для проектов, в которых используется проектное финансирование,
характерен высокий уровень использования долгового финансирования.
Нормальный уровень долга при проектном финансировании: 65–85 %.
3. Длительный срок, который для проектов с использованием
проектного финансирования – в среднем составляет 10–20 лет.
 4. Обособленное юридическое лицо с конечным сроком
функционирования.
Юридическое лицо проекта (англ. – Project Company, SPV – Special
Purpose Vehicle, Проектная компания) существует ограниченный период,
исключительно для выполнения основных целей проекта. По окончании
действия определенного периода времени происходит трансферт активов
проектной компании в другое юридическое лицо (частное или
государственное), создаваемое под операционную стадию и не несущее
рисков инвестиционной фазы.
5. Отсутствие или ограниченный регресс по обязательствам (англ. –
non-recourse/limited recourse):
– заемщиком является вновь образованное юридическое лицо без
кредитной истории и залоговой базы;
– спонсоры/ акционеры не несут (отсутствие регресса)/несут
ограниченную ответственность (ограниченный регресс) своим имуществом
и активами, не связанными с проектом.
Таким образом, единственным источником обеспечения возвратности
заемных средств и акционерного капитала являются денежные потоки
проекта (активы проекта обычно низколиквидны, ввиду своей
специфичности, и их ликвидационная стоимость не сопоставима с объемом
инвестиций в проект).
Для кредиторов при проектном финансировании первостепенное
значение приобретают:
– технико-экономическое обоснование проекта и прогноз величины
денежных потоков по проекту;
– сроки (англ. – timing) оттока и притока денежных средств по
проекту;
– наличие различных форм реальных финансовых гарантий против
основных ожидаемых денежных потоков (капиталовложения, выручка и
др.), нежели характеристики стандартной для заемного финансирования
залоговой формы обеспечения (объект залога, залоговая стоимость,
ликвидность залога и поправочный коэффициент к залоговой стоимости).
6. Жесткая дивидендная политика (англ. – controlled dividend policy):
– в контрактах жестко прописаны правила и приоритизация
использования генерируемых проектом денежных потоков между: (а)
покрытием операционных расходов; (б) обслуживанием и возвратом
основного долга; (в) выплатой доходности на собственный капитал; (г)
реинвестированием в проект нераспределенной прибыли;
– таким образом, компетенция менеджмента в части распределения
свободных денежных средств, генерируемых проектом, строго ограничена;
– такая форма дивидендной политики позволяет обеспечить более
высокие гарантии прав кредиторов и инвесторов в условиях отсутствия
иной формы обеспечения кроме денежных потоков проекта – то есть
кредиторы и инвесторы хотят сразу получать возврат на инвестиции, как
только проект начинает генерировать денежные средства, при условии
нормального функционирования бизнеса проекта.
7. Большое количество вовлеченных участников – обычно проектам,
где используется проектное финансирование, характерно большое
количество различных категорий контрагентов, вовлеченных в
структурирование финансирования (см. описание участников проектного
финансирования ниже).
8. Более высокие издержки и стоимость финансирования. Высокие
транзакционные издержки и высокая стоимость капитала:
– организация проектного финансирования связана с высокими
транзакционными издержками: исследования, подготовка детальных ТЭО,
техническая экспертиза, расходы на юридическое сопровождение и прочее;
– стоимость проектного финансирования обычно выше, чем стоимость
классического корпоративного финансирования за счет:
а) специфичности капитала, сложности и уникальности финансовой
структуры;
б) более низкой ликвидности капитала;
в) дополнительных премий за страновые и политические риски;
г) дополнительных расходов, связанных со структурированием
финансирования (финансовые гарантии, страхование и т. п.)
9. Используются сложные механизмы распределения рисков (англ. –
allocated risk):
– ввиду сложности проектов и большого количества участников
возникает необходимость правильного распределения рисков при
структурировании сделок по проектному финансированию;
– основной принцип распределения рисков: риск должен быть
распределен к участнику, который в наибольшей степени способен
эффективно управлять этим риском с наименьшими издержками (в том
числе транзакционными);
– распределение рисков происходит через контрактные обязательства
и финансовые гарантии (подробнее см. ниже);
Пример: Контракты строительства под ключ (англ. – turnkey conn
struction), то есть строительства объекта, готового к эксплуатации,
предусматривают серьезные штрафы нарушение сроков, качества и
стоимости строительства – таким образом, данный риск переносится на
генерального подрядчика (а не на проектную компанию, кредиторов, либо
иных субъектов), который отвечает за строительство объекта и в
наибольшей степени способен контролировать и отвечать за процессы,
связанные со строительством.
В качестве резюме еще раз перечислим ключевые преимущества и
недостатки проектного финансирования как финансовой технологии.
Среди основных преимуществ (для инициаторов/спонсоров) можно
выделить:
– возможность привлечения существенных объемов долгосрочного
акционерного и заемного капитала,
– активы спонсоров/инвесторов, не связанные с проектом, защищены
и юридически обособлены от обязательств самого проекта и претензий его
участников,
– эффективные механизмы распределения рисков между участниками
позволяют инвесторам и кредиторам принять на себя больший уровень
риска, чем, если бы они финансировали проект через обычные
«корпоративные» инструменты,
– четкое структурирование проектного финансирования, жесткие
контрактные обязательства, правила управления и принятия
инвестиционных решений, механизмы финансовой дисциплины снижают
общий экономический риск проектов,
– участие крупных международных институтов снижает политический
и страновой риски проектов и улучшают возможности заимствования,
– конечный срок жизни проектной компании и жесткая дивидендная
политика формируют систему корпоративного управления, в большей
степени ориентированную на защиту прав инвесторов, нежели интересов
менеджмента (прежде всего, относительно управления денежными
потоками и реинвестирования прибыли).
Иными словами, в рамках проектного финансирования процесс
управления денежными потоками и принятия инвестиционных решений
более институционализирован, нежели при обычном корпоративном
финансировании.
Среди основных недостатков проектного финансирования (для
инициаторов/спонсоров) можно назвать:
– сложность и длительный срок структурирования финансирования,
– высокие транзакционные издержки и стоимость акционерного и
заемного капитала,
– высокие требования к величине и точности прогнозов денежных
потоков, а также показателям устойчивости и инвестиционной
привлекательности проекта,
– более сложная и дорогая система корпоративного управления,
направленная на мониторинг менеджмента и соблюдение действия
множественных контрактных отношений и обязательств.
Глава 3. Проектные риски
Основные особенности:
• Число рисков велико, но конечно.
• Риски можно идентифицировать.
• Риски можно анализировать.
• Рисками можно управлять.
• Риски можно снизить.

Важность вопроса рисков осуществления проекта для всех его

участников и возможностей управления ими особо высока в связи с тем,
что обоснование проекта всегда носит вероятностный характер, а
задействованные в проекте ресурсы – велики.
Проекты, для финансирования которых используются технология и
инструментарий проектного финансирования, обычно связаны с большим
количеством различных категорий, видов и типов рисков.
Риск обычно трактуется как вероятность наступления события (или
группы событий), в результате которого могут произойти только
нейтральные или отрицательные последствия. (Если событие предполагает
наличие как положительных, так и отрицательных результатов и в
отдельных изданиях именуется спекулятивным риском, то оно исследовано
экспертами не добросовестно. Эти события (а не событие) имеют дуальную
природу и всегда (!) могут быть разделены на «шанс» (предполагаемое
событие, способное принести кому-либо полезность, выгоду, прибыль) и
«риск» (предполагаемое событие, способное принести кому-либо ущерб,
убыток). В свою очередь, дуальные события могут быть сопутствующими
(реализация шанса может повлечь за собой риск или наоборот),
взаимоисключающими (игра в орлянку) или независимыми (реализация
шанса и риска не зависит друг от друга, а определяется обстоятельствами и
неопределенностью). Именно поэтому, в целях создания стройной системы
взглядов на риск-менеджмент, следует признать все риски чистыми, а
дуальные события, определенные как «спекулятивные», подвергать
повторному анализу).
Экономический риск варьируется от возможности потерь части
ожидаемой прибыли и/или до потерь всего вкладываемого капитала в
результате изменения обстоятельств, непредсказуемых в связи с
неустойчивостью рынка и недетерминированным поведением факторов,
определяющих операционные, инвестиционные и финансовые параметры
проекта.
Риск в количественном выражении – это произведение возможных
потерь на вероятность их наступления. Использование такого подхода
позволяет сравнивать между собой и ранжировать любые риски. Принято
считать, что в ситуации риска целевая величина подчиняется понятным
законам вероятностного распределения. Следовательно, при наличии
одновременно нескольких факторов риска (и при условии независимости
распределений) с его величиной можно обращаться по математическим
законам теории вероятности: и математической статистики.
Проектное финансирование – одно из самых рисковых направлений
работы на рынке финансовых услуг и большинство проектов
«проваливаются» как раз из-за неправильной оценки или неадекватных мер
по управлению рисками. Справедливо и обратное – хорошо работающая
система риск-менеджмента является ценным активом сама по себе, т. к.
создает серьёзные предпосылки для более устойчивого развития проекта.
Существует великое множество классификаций рисков, далее мы
остановимся на наиболее актуальных применительно к проектному
финансированию. Здесь риски можно классифицировать по следующим
параметрам:
– по времени возникновения в соответствии с фазами проекта,
– по виду деятельности (финансовые, инвестиционные,
операционные),
– по характеру (например, общие и специфические риски),
– по уровню значимости и допустимости,
– по видам (страновые, реципиента, проектные и т. п. риски),
– по источникам и инструментам управления и т. д.
Важный нюанс здесь – это многомерность большинства рисков.
Например, риски, связанные с финансированием проекта, параллельно
можно также разделить по фазам проекта. При этом финансовые риски на
инвестиционной стадии будут кардинально отличаться от финансовых
рисков эксплуатационной или другой стадии.
С другой стороны, в разрезе фаз (временном разрезе) совокупный риск
возрастает по мере роста накопленной суммы вложений в проект, и
достигает максимума на инвестиционной стадии, когда инвестирована
большая часть средств, а положительные денежные потоки еще
минимальны. То есть, кривая риска находится, как бы, в противофазе с
кривой роста стоимости проекта – риск возрастает, достигает максимума
перед запуском проекта в эксплуатацию, а потом – снижается по мере
реализации проекта и окупаемости вложений.
Всем стадиям (фазам) реализации проекта присущи как общие, так и
специфические виды рисков. Если говорить об общих, то на всех стадиях
осуществления проекта помимо экономических (коммерческих)
присутствуют административные, политические, военные риски, а также
обстоятельства непреодолимой силы, относимые в договорах к категории
«форс-мажор».
Административные риски – возможные изменения нормативных актов
в стране, принимающей проект, а именно: экспроприация собственности,
арест имущества и /или всех счетов заемщика, прекращение платежей по
всем обязательствам за пределами страны, ужесточение таможенного и
налогового законодательства и др.
Политические риски – возможные изменения в политической системе,
порождающие административные риски, неопределенность будущего и
ухудшение ситуации в экономике, социальные риски (забастовки и
гражданские беспорядки) и военные риски[48].
Военные риски представляют собой вероятность возникновения
военных конфликтов внутри страны или между государствами,
революцией, государственных переворотов и террористических актов.
Риски «форс-мажор» включают землетрясения, наводнения, цунами,
ураганы и т. п.
Специфические риски связаны с уникальной с экономической точки
зрения природой каждой стадии и, соответственно, характером задач,
решаемым менеджерами. На стадии строительства и запуска в
эксплуатацию специфичные риски связаны с моральным устареванием
продукции на момент ввода объекта в эксплуатацию[49], превышением
сметной стоимости проекта, задержкой ввода предприятия в
эксплуатацию[50], истечением сроков действий гарантий поставщиков,
изменением себестоимости продукции вследствие повышения цен на сырье
и материалы и т. д.
Риски, характерные для фазы эксплуатации объекта и завершения
проекта связаны с ошибками в процессе управления предприятием,
резкими колебаниями рыночной и макроэкономической конъюнктуры.
Также сюда включаются риски утраты части активов с возможным
невыполнения страховщиком обязательств в части выплаты
вознаграждения страхователю при наступлении страхового случая.

Если немного углубляться в институциональную экономику, то можно

вспомнить, что во многом именно риски и связанные с ними
транзакционные издержки определяют оптимальные границы проекта. По-
простому говоря, риски, которые принято называть коммерческими, могут
быть неприемлемо высокими, и тогда спонсоры вынуждены включить
партнера (подрядчика, поставщика или государство) в состав участников
проекта с понятными юридически оформленными обязательствами.
Простые рыночные отношения тут уже не работают. Если успех проекта на
70 % зависит от доступности и цены электроэнергии – то генерирующие
мощности приходится строить самим или привлекать собственников этих
мощностей к прямому участию в проекте. Обращение за технологическими
условиями на подключение в ОАО «Россети» – уже не вариант для
проекта.
Наиболее актуальный и часто обсуждаемый коммерческий риск – это
риск невыполнения обязательств, которые заемщик берет на себя в части
своевременного выполнения платежных обязательств перед кредиторами,
поставщиками или подрядчиками. Остальные коммерческие риски можно
распределить по следующей схеме:
Своевременное завершение строительства. Объект должен быть
построен в установленные сроки, отвечать принятым и отраженным в
документации нормам, и его эксплуатация не должна быть связана с
дополнительными расходами. Подрядчик, как правило, в состоянии это
гарантировать, дополнительной гарантией служит престиж фирмы.
Превышение сметы строительства может произойти по вине
подрядчиков или учредителей проекта. Это достаточно распространенное
явление и подрядчики весьма неохотно берут этот риск на себя. Их можно
заинтересовать, если они получат за выполнение обязательств
определенную премию.
Задержка ввода проекта в эксплуатацию. Это может происходить по
причинам, не связанным со строительством: задержки с финансированием,
проблемы с экологами и другими регулирующими органами, недопоставка
редких материалов и т. п. Для компенсации таких рисков практикуется
создание резервных фондов, принятие риска со стороны подрядчика или
первоклассного банка.
Изменение стоимости потребляемой энергии, ключевых
комплектующих и сырья. Здесь необходимы четкие гарантии или
заключение с поставщиками контрактов типа «поставляй или плати». По
этому контракту поставщик обязуется поставлять по определенной цене
какое-то время услуги или сырье, а в случае, если это невозможно, –
оплатить поставку от альтернативных поставщиков.
 Сокращение рынка сбыта. Важным фактором реализации проекта
является гарантированный рынок сбыта продукции. Гарантией могут
служить долгосрочные контракты с покупателями типа «бери или плати».
Кроме того, заемщиком представляется независимое экспертное
заключение авторитетной консалтинговой компании по соответствующему
рынку с указанием динамики перспектив движения цен и емкости рынка.
По уровню и допустимости риски принято делить на:
а) допустимый, когда потери не превышают намеченного эффекта
(прибыли);
б) критический, когда теряется весь капитал, вложенный в сделку;
в) катастрофический, если в результате сделки предприниматель
разорился.

Понятие некоммерческих рисков в литературе используется для

характеристики вероятности финансовых потерь вследствие действия
административных, политических и военных факторов. В
действительности же речь идет о факторах инвестиционного или
кредитного рисков, которые классифицируются как некоммерческие.
Категория некоммерческих факторов кредитного риска включает довольно
обширный набор не зависящих от непосредственных участников
инвестиционного процесса обстоятельств, которые могут привести к
невыполнению условий контракта. Понятно, что наибольшую
обеспокоенность иностранных инвесторов всегда вызывает политическая
ситуация в стране предполагаемых инвестиций.
Ожидания перемен во власти и возможности кардинального
изменения проводимого курса экономической политики – ключевой, но
далеко не единственный фактор некоммерческого кредитного риска.
Забастовки с блокированием транспортных путей, акты гражданского
неповиновения, террористические и антитеррористические операции,
противоправные действия чиновников и другие социальные катаклизмы –
вот неполный перечень проявлений политических факторов кредитного
риска.
Хотя понятия политических и некоммерческих факторов
употребляются в зарубежной литературе практически как эквиваленты,
последние – значительно шире. Некоммерческие риски включают в себя и
различного рода природные, экологические катастрофы и другие, не
имеющие прямого отношения к финансовому состоянию фирмы
обстоятельства, препятствующие исполнению контрактных обязательств и
относимые к категории форс-мажор.
 Принято также выделять макро– и микрополитический риски.
Макрориски оказывают влияние на всех иностранных инвесторов в
стране размещения инвестиций (например, изменение законодательства,
военные действия, национализация).
Микрориски дифференцируются в зависимости от сферы бизнеса и
специфики конкретного проекта (например, введение дополнительных
административных ограничений для отдельных видов деятельности или
дополнительных санитарно-экологических ограничений).
Специфическим видом деятельности по оценке странового риска,
который включает политические риски, занимаются как ведущие
международные рейтинговые агентства (речь о которых пойдет ниже), так
и специализированные службы. Например, PRSG (Political Risk Services
Group), Euromoney's Country Risk Index, Institutional Investor's Country Credit
Rating, CRIS (Control Risks Information Services), BERI (Business
Environment Risk Information) и другие.
Строго говоря, с экономической точки зрения большинство
некоммерческих факторов относятся скорее к источникам
неопределенности, чем риска. Соответственно, главная трудность оценки
страновых рисков заключается в ограниченной возможности применения
стандартных статистических методов для их моделирования, ведь для
большинства задействованных параметров законы распределения
определить крайне сложно. Неоднократно предпринимавшиеся попытки
использования для оценки и моделирования рисков эконометрических
моделей наталкивались на необходимость ограничить число учитываемых
факторов. Кроме этого, процедуры мультикритериального анализа,
лежащие в основе большинства синтетических индексов, основаны на
субъективном ранжировании с помощью системы весов, что также не
добавляет процедуре оценки объективности и гибкости.
Такого рода рейтинги регулярно пересматриваются и предлагаются
инвесторам, а также страховым компаниям, занимающимся политическими
рисками. Особенность международных рейтинговых агентств заключается
в том, что для измерения уровня риска используется неизменная шкала,
которая не зависит от количества и состава рейтингуемых стран.
Кредитные рейтинги стран, присваиваемые журналом Institutional
Investor, строятся на данных опроса ведущих международных банков.
Оценка политических факторов риска, предпринимая PRSG, отталкивается
от анализа доступной информации по отслеживаемым странам силами
собственных экспертов. По политическому риску оценка PRSG относит
Россию в одну группу с такими странами, как Зимбабве, Йемен,
Мадагаскар, Никарагуа, Гана, Израиль, Индия. При этом Россия
существенно уступает бывшим соцстранам Восточной Европы (за
исключением Югославии), развивающимся странам Латинской Америки и
Юго-Восточной Азии.
Представляется, что для практики классификации рисков в проектном
финансировании в России целесообразно использовать следующую
пирамиду рисков, ранжированных в порядке убывания значимости (рис. 5).

Рис. 5.

В ней представлены:
1) Риски внешней среды (в т. ч. экологические) – это риски,
которые внезапно делают проект бессмысленным из-за отказа (или
существенного снижения спроса) потреблять определенный вид продукта
или услуги[51].
Данный риск всегда проявляется неожиданно, непредсказуем и
неуправляем, а, с учетом длительного срока жизни проекта, может стать
ключевым.
2) Страновые (политические) риски (англ. – country risk):
 – Риски, связанные с существенным изменением макроэкономической
и политической ситуации в стране, где реализуется проект – изменением
монетарной и денежно кредитной политики государства, а также
валютного регулирования, политики контроля инфляции, а также
значимых изменений институциональной среды (национальная политика,
законодательство, судебная и надзорная система и др.);
– Риски гражданских войн, продолжительных масштабные забастовок;
– Иные формы форс-мажорных обстоятельств на страновом уровне,
оказывающие существенное негативное и длительное воздействие на
макроэкономическую и политическую ситуацию;
Для проектного финансирования особое значение имеет стабильность,
четкость и эффективное правоприменение в следующих областях:
энергетики, экологии, прав собственности на землю и вопросов
землепользования, налогов и специальных налоговых зон, регулирование
цен в сырьевых отраслях, регулирование участия иностранного капитала в
национальных предприятиях, трудовое законодательство, миграционная
политика и ряд других.
Предельным случаем реализации политических рисков является
экспроприация. Однако политические риски с менее значимыми
последствиями более распространены и оказывают существенное
воздействие на реализацию проектов с использованием проектного
финансирования.
Страновые риски являются частью и прогнозируются с помощью
специальных рейтингов (например, суверенные кредитные рейтинги S&P,
рейтинги прозрачности институциональной среды, рейтинги коррупции
(Corruption perception index, Transparency International);
Уровень страновых рисков задает базовую стоимость капитала для
финансирования локальных проектов в стране;
Основными механизмами снижения и аллокации данной категории
рисков являются:
(а) страхование политических рисков,
(б) подписание гибких контрактов, позволяющих менять финансовые
условия в случае существенных изменений внешней среды,
(в) вовлечение в проект серьезных местных игроков и большого
количества крупных международных игроков и компаний.
3) Отраслевые (конкурентные) риск (англ. – industry risk):
– Данная категория рисков связана с существенными событиями в
отрасли, где реализуется проект, на глобальном и локальном уровне,
которые оказывают значимое воздействие на конкурентоспособность и
финансовые показатели проекта.
– Появление новых товаров-заменителей с лучшими
характеристиками, снижение цены на товары-заменители, повышение цен
на основное сырье, используемое для производства, существенное
снижение цен на продукцию, выпускаемую в рамках реализации проекта,
реализация текущих и планируемых конкурирующих проектов в целевом
регионе – любые события, оказывающие значимое и долгосрочное
воздействие на данные показатели относятся к отраслевым рискам.
Например, методика Standard&Poors для оценки отраслевых рисков
проектов, связанных со строительством транспортной инфраструктуры для
энергоносителей (нефть, газ), предполагает тщательный анализ следующих
факторов:
• Взаимосвязь существующих и планируемых трубопроводов в данном
регионе;
• Издержки транспортировки энергоносителей через проектируемую
трубопроводную систему, существующие системы и планируемые
конкурирующие системы до конечных пользователей на целевых для
проекта рынках;
• Энергоносители из других источников/месторождений, которые
могут конкурировать с поставками проектной продукции на целевые
рынки (нефть, газ, уголь и др.);
• Текущие и прогнозируемы цены на сырьевые энергоносители, а
также анализ объемов предложения на рынки;
• Анализ факторов, способных оказать существенное влияние на
предложение в будущем (например, в случае нефти погодные катаклизмы в
Мексиканском заливе, планируемые военные действия в Ираке и Иране и
т. п.).
Наиболее эффективными инструментами управления отраслевыми
рисками являются тщательный анализ отрасли и основных факторов ее
развития, а также заключение контрактов с долгосрочной фиксацией
объемов и диапазонов цен на выпускаемую продукцию и сырье.
4) Риск конкурентного окружения (англ. – competitor risk):
Данный вид риска относится к категории отраслевых рисков.
Управление риском может быть связано с усилением долгосрочных
конкурентных позиций Проекта через создание барьеров для входа на
рынок в виде:
• Эксклюзивных соглашений;
• Долгосрочных обязывающих соглашений на продажу проектной
продукции (take-or-pay)
 • Долгосрочных договоров с поставщиками (supply-or-pay) и других
5) Проектные риски (англ. – project risk) связаны с:
– Надежностью и многократной проверенностью применяемых
технологий;
– Профессионализмом и опытностью менеджерской команды,
реализующей проект.
Основным механизмом управления данной категории рисков является
тщательный подбор основных контрагентов:
(а) генерального и других подрядчиков,
(б) поставщиков,
(в) оператора,
(г) девелоперов.
У всех у них должен быть достаточный опыт, подтвержденный рядом
успешно реализованных проектов и позволяющий работать по выбранным
для реализации проекта технологиям строительства и производства.
Для управления данной категорией рисков также применяются
юридические и финансовые механизмы:
– тщательно прописанные в контрактах условия и требования;
– тендерный отбор (в том числе с внесением тендерного взноса, как
дополнительной гарантии профессиональной и финансовой
состоятельности контрагента);
– финансовые и банковские гарантии;
– штрафные санкции.
6) Продуктовый риск (англ. – product risk):
Данный вид риска связан с ответственностью за ущерб и потери,
причиненные производственным процессом или использованием
выпускаемой продукции;
Использование проверенных технологий позволяет снизить
возникновения такого рода рисков.
7) Риски, связанные с конечными потребителями (англ. – customer
risk):
Данная категория рисков, прежде всего, связана с конъюнктурными и
качественными изменениями спроса на продукцию проекта.
Потребительские риски могут быть связаны как с негативным изменением
объема спроса вследствие изменения системы потребностей и
предпочтений, так и с ожидаемым потребителями снижением цены против
уровня, заложенного в расчеты.
Проекты, в которых применяется проектное финансирование, обычно
связаны со значимым отрицательным денежным потоком по статье
«Инвестиции» и большими фиксированными расходами, в связи с чем
изменения в операционном потоке в эксплуатационной фазе проекта
оказывают значимое влияние на сроки окупаемости и внутреннюю норму
доходности проекта (англ. – Internal Rate oi Return – IRR).
Для снижения и управления данной категорией рисков применяются
следующие механизмы:
(а) Долгосрочные контракты на продажу одному или группе крупных
потребителей (например, поставки газа на электростанцию, договор
долгосрочной аренды с крупным якорным арендатором на коммерческие
площади) с фиксированными объемами и ценой (формулой цены);
(б) Контракты типа take-or-pay, когда покупатель обязан заплатить
определенную в контракте сумму, независимо от реально выбираемого
(потребляемого по факту) объема продукции;
8) Риск поставщика (англ. – supplier risk):
Данная категория риска связана со сбоями в поставках основных
материалов, сырья, компонентов и др. на различных стадиях реализации
проекта (строительство и эксплуатация), что может включать в себя:
• краткосрочную и долгосрочную задержки поставок (например,
краткосрочная задержка может быть связана с таможней, потерей или
порчей груза при транспортировке; долгосрочная – с остановкой работы
производителя и т. п.);
• Изменение необходимых объемов поставок;
• Изменение цены поставляемых материалов и сырья;
• Изменение качества поставляемых материалов и сырья;
Таким образом, для поставок с точки зрения рисков проекта
ключевыми являются:
– доступность на рынке,
– цена,
– количество и качество поставляемых материалов и сырья.
Основными последствиями реализации рисков поставок являются:
• Задержка сроков строительства/пуска объекта для производства
необходимого объема продукции;
• Увеличение стоимости строительства/себестоимости/объемов
выпускаемой продукции;
• Качество, надежность и срок службы строящихся объектов/
выпускаемой продукции;
• И, как следствие, изменение инвестиционных и операционных
денежных потоков Проекта.
Основными механизмами управления и снижения данной категории
рисков являются:
• Детально прописанные контракты и спецификации на поставку;
• Диверсификация поставок (заключение контрактов с разными
поставщиками, в случае наличия конкурентного рынка поставок
соответствующих материалов и сырья – таким образом, в случае
уникальности материалов риски возрастают);
• Страхование;
• Штрафные санкции, финансовые и банковские гарантии;
• Инвестиции в запасы.
9) Риск спонсоров и инвесторов (англ. – sponsor risk):
Данный риск, прежде всего, связан с отсутствием необходимого
количества свободных денежных средств и/или нежеланием спонсоров
принимать на себя определенный уровень и объем риска для обеспечения
потребностей Проекта в собственном капитале в нужные сроки на
различных этапах его реализации.
Банки хорошо чувствуют данный риск и поэтому наличие
достаточного уровня собственного капитала (не менее 15–20 %), является
необходимым условием привлечения заемного и структурного
финансирования.
Остановка финансирования оказывает существенное воздействие на
показатели экономической и инвестиционной эффективности Проекта (так
как стоимость сделанных инвестиций возрастает, в то время как сроки
появления положительных операционных потоков откладываются).
Для проектного финансирования задержка финансирования на срок
0,5–1 год может стать критичной вплоть до нецелесообразности
дальнейшей реализации Проекта и списания убытков в виде невозвратных
затрат (англ. – sunk costs).
Также к данной категории рисков относятся факторы, связанные с
опытом спонсоров, их управленческим потенциалом, репутацией и
деловыми связями в локальном и международном бизнесе и политическом
сообществе, а также их личная подверженность политическим рискам[52].
Основными механизмами управления и снижения данной категории
рисков являются:
• Тщательный анализ Проекта, моделирование денежных потоков и
оценка потребностей Проекта в собственном капитале на различных этапах
(всегда нужно ориентироваться на консервативные прогнозы);
• Анализ наличия у спонсоров опыта в реализации подобного рода
проектов.
• Юридическое оформление Проекта, жестко ограничивающее
досрочный выход спонсора и предусматривающее серьезные штрафные
санкции за задержки в предоставлении траншей.
10) Риск генерального подрядчика (англ. – contractor risk):
Генподрядчик выполняет в Проекте функцию организатора процесса
строительства объекта и несет обязательства по:
• Строительству объекта надлежащего качества и спецификации;
• Строительству объекта в надлежащий срок;
• Строительству объекта в рамках установленного и прописанного в
контракте бюджета.
Часто с генподрядчиком заключается контракт строительства
объекта под ключ (англ. – turnkey construction), что подразумевает
обязательство генподрядчика сдать Заказчику-Инвестору (Проектная
компания) объект, полностью готовый к вводу в эксплуатацию и
прошедший пуско-наладочный и тестовые режимы работы.
Нарушение вышеуказанных обязательств генподрядчиком влечет для
проекта существенные финансовые риски, связанные с изменением в
худшую сторону инвестиционных денежных потоков и временным
сдвигом операционных денежных потоков (ввиду задержек ввода в
эксплуатацию объекта).
Для выполнения обязательств, генподрядчик вправе и обычно
привлекает субподрядчиков, которые могут выполнять функцию
поставщиков строительных материалов и выполнения определенных
блоков строительно-монтажных работ. В связи с ними могут возникать
дополнительные риски, которые должен взять на себя генподрядчик.
Основные механизмы распределения и снижения рисков
генподрядчика включают полную ответственность генподрядчика перед
Заказчиком-Инвестором в соответствии с договором генерального
подряда, за привлекаемых субподрядчиков и поставщиков строительных
материалов, что является эффективной аллокацией рисков. Генподрядчик
является профессиональным игроком на строительном рынке, а значит,
способен с наименьшими транзакционными издержками принимать на себя
соответствующие риски и управлять ими[53].
Основными механизмами управления и снижения данной категории
рисков являются:
• Completion bond (англ. – guaranty) – финансовая (банковская или
страховая) гарантия, эмитируемая по инициативе заказчика
генподрядчиком (Принципалом) в форме поручительства банка или
страховой компании (Поручителя) против завершения строительства с
нарушением необходимых сроков;
 • Performance bond – финансовая (банковская или страховая)
гарантия, эмитируемая по инициативе заказчика генподрядчиком
(Принципалом) в форме поручительства банка или страховой компании
(Поручителя) против нарушения качества строительства и монтажа, а
также достижения заявленной производителем мощности оборудования и
требуемых характеристик готовой продукции;
• Тендерный отбор, в том числе с внесением тендерного взноса, как
дополнительной гарантии профессиональной и финансовой
состоятельности генподрядчика;
• Существенные штрафы и санкции в случае нарушения сроков,
качества и финансовых условий строительства (например,
устанавливаются как сумма или % от суммы договора за каждый день
просрочки);
• Оценка качества и приемка работы генподрядчика, которая
осуществляется на всех основных этапах строительства, как
непосредственно Заказчиком-Инвестором (Проектной компанией), так и
различного уровня государственными органами, а также специальными
инжиниринговыми компаниями-контролерами, нанятыми проектной
компанией;
• Наличие у генподрядчика опыта в реализации подобного рода
проектов (англ. – track record) и его финансовая состоятельность.
• Понимание Проектной компанией, что в связи с высокой
значимостью рисков генподрядчика, принципиальное значение в
механизмах управления рисками является наличие фондируемых гарантий.
Иными словами, гарантии должны компенсировать в разумный срок
(условно, немедленно) упущенный денежный поток (или часть NPV)
Проекта.
• Гарантии, связанные с отложенным поступлением денежных средств
(путем судебных разбирательств, наложения ареста и продажи активов
контрагента, нарушившего обязательство, и прочее) могут рассматриваться
только как гарантии второго порядка, так как в проектном финансировании
сроки поступления денежных средств, как правило, крайне критичны.
• Основной гарантией второго рода в отношениях генподрядчика с
контрагентами по строительству (субподрядчики, поставщики материалов)
является регресс. Генподрядчик немедленно компенсирует потери для
Проекта за счет собственных средств (или за счет банковской гарантии), а
затем предъявляет регрессные требования к изначальному
«причинителю» ущерба (например, субподрядчику).
Институциональная структура проектного финансирования позволяет
оптимизировать риски и издержки: для выигрыша тендера на получение
контракта генерального подряда необходим подтвержденный успешный
опыт генерального подрядчика и финансовые гарантии. Банк, в свою
очередь, не продаст «плохому» генподрядчику гарантию, либо она будет
весьма дорогой, и генподрядчик будет неконкурентоспособен на тендере.
Таким образом система институтов производит благоприятный отбор,
оптимизирует транзакционные издержки и эффективно распределяет
риски.
11) Операционный риск (operating risk):
Оператором (Operator) в проектном финансировании называется
профессиональная управляющая (эксплуатационная) компания, которая
отвечает за правильную с технической точки зрения и безопасности, а
также и эффективную с экономической точки зрения эксплуатацию
объекта.
Для инвесторов и кредиторов проекта очень важное значение имеет
правильная и эффективная работа объекта, что в долгосрочном плане
влияет на денежные потоки, залоговую, ликвидационную и выкупную
стоимость объекта.
Риски, связанные с неправильной эксплуатацией объекта и
возникновением связанного с этим ущерба, управляются через следующие
механизмы:
• Контракт с профессиональной управляющей компанией;
• Страхование ответственности управляющей компании;
• Лицензирование управляющих компаний;
• Независимый технический и технологический аудит.
12) Риск фондирования (англ. – funding risk):
Данный вид риска связан с невозможностью привлечь необходимое
финансирование в приемлемые сроки и на приемлемых условиях и
охватывает:
• Риск спонсоров – риск непредоставления необходимого уровня
фондирования в виде собственного капитала;
• Риск непривлечения средств на кредитном рынке и открытых рынках
капитала;
• Риск дюрации, который связан с невозможностью рефинансировать
средства, привлеченные для финансирования Проекта, дюрация
обязательств по которым меньше срока реализации и окупаемости проекта.
Основными механизмами управления данным риском являются:
• Тщательное планирование и структурирование проекта;
• Диверсификация источников финансирования;
 • Наличие опытных и эффективных финансовых советников.
13) Процентные риски (англ. – interest rate risk):
Данные риски связаны с изменением процентных ставок по
привлекаемым кредитам и выпущенным облигационным займам и
оказывают существенное влияние на финансовые показатели в случае
высокого уровня левериджа в структуре капитала и значительной доли
долговых обязательств с плавающей ставкой (например, привязанной к
LIBOR, в случае повышения LIBOR).
Механизмами управления данной категорией рисков являются:
• Долгосрочные кредитные договора с фиксированной процентной
ставкой;
• Хеджирование риска изменения процентных ставок;
• Процентные свопы (англ. – interest rate swaps) – обмен обязательств с
плавающей процентной ставкой на обязательства с фиксированной
процентной ставкой.
14) Валютные риски (англ. – currency risk):
Данные риски связаны с наличием в Проекте денежных потоков,
номинированных в разных иностранных валютах, и влиянием изменения
валютных курсов на:
• Конкурентоспособность производимой продукции (в случае
укрепления национальной валюты);
• Повышение издержек на закупку импортного оборудования, сырья и
материалов (в случае укрепления иностранной валюты);
• Увеличение стоимости капитала и затрат на обслуживание долга (в
случае наличия долговых обязательств в иностранной валюте и
укреплением иностранной валюты);
Также риски могут быть связаны с валютным регулированием страны,
в которой реализуется проект которое, может накладывать ограничения на
операции в валюте и возможность исполнения обязательств в валюте, а
также обязанности продавать валютную выручку, что также чревато
издержками.
Управление валютным риском может быть связано с фиксацией курса
в контрактах с поставщиками и потребителями продукции проекта. Более
продвинутая технология – хеджирование – предполагает элиминирование
этой категории рисков с помощью производных финансовых
инструментов: форвардов (поставочных или расчетных), фьючерсов (как
правило, расчетных), опционов.

Может показаться и, строго говоря, это действительно так, что

направлений риска столько, что учесть их невозможно. Чтобы избежать
этого ощущения, работу по анализу рисков структурируют следующим
образом:
а) выявляют все возможные риски проекта, которые могут проявиться;
б) определяют примерный возможный уровень потерь от каждого
фактора риска;
в) риски ранжируются по степени важности для проекта, определяется
пороговый уровень значимости, и часть из них отсекается как
несущественные;
г) планируют мероприятия по управлению рисками, начиная с
важнейших факторов.
В риск-менеджменте принято выделять несколько ключевых этапов:
I. Идентификация (выявление), предварительная оценка (оценка
вероятности его реализации и масштаба последствий, определение
максимально возможного убытка) и ранжирование рисков, отсечение
рисков, признанных несущественными.
II. Анализ и оценка возможностей снижения рисков, определение
возможностей и методов управления рисками.
III. Выбор методов и инструментов управления рисками, разработка
риск-стратегии с целью снижения вероятности реализации риска и
минимизации возможных негативных последствий.
IV. Применение выбранных методов и инструментов – реализация
риск-стратегии.
V. Оценка результатов (правильности выбора методов и
инструментов, эффективности их использования и т. д.) и корректировка
риск-стратегии.
Ключевым этапом риск-менеджмента считается этап выбора методов
и инструментов управления риском.
Рассмотрим их по порядку.
I. Этап идентификации (выявления) рисков
Считается, что в любом проекте можно выявить до 1500 различных
рисков. При этом понятно, что значимость рисков (как произведения
вероятности наступления и величины потерь) неодинакова. Понятно также,
что анализ и оценка такого числа рисков затруднены и затратны.
Соответственно, необходимо уже на предварительной стадии отсечь часть
рисков, для того чтобы не тратить время и деньги на их анализ в
дальнейшем.
Основанием для такого предварительного отсечения рисков на этапе
идентификации выступают два достаточно полярных подхода: объективная
оценка ущерба, основанная на статистических методах и традиции,
обычаи, а также общепринятые взгляды на систему общественных
ценностей и существенность рисков, характерные для данного этапа
развития экономики и общества. Отсюда понятно, что многие
идентифицированные риски могут не попасть в качестве объекта анализа
на следующий этап, т. к. не осознаются общественным мнением как
важные и существенные или неправильно оцениваются с точки зрения
вероятности наступления. История дает многочисленные примеры
«провала» проектов из-за отказа от анализа и оценки части
идентифицированных рисков как несущественных[54].
Общепринятого подхода для отбора существенных рисков в ходе их
идентификации не имеется. В качестве стартовой рекомендации можно
исходить из представления о существенности рисков (англ. – risk
perception), по крайней мере, большинства групп стейкхолдеров, на
которые окажет влияние проект, как в данной стране, так и в других
странах[55]. Эту информацию, как правило, можно почерпнуть в обширном
количестве руководств по оценке проектов, «дорожных картах» инвестора,
методических рекомендациях и других подобных документах,
аналогичных в большинстве стран.
Важность данного этапа весьма велика, т. к. выявленные риски,
признанные существенными, будет необходимо тщательно
проанализировать с точки зрения возможностей снижения на следующем
этапе. Всегда приходится установить, своего рода, линию отсечения, ниже
которой риски перестают рассматриваться как существенные. Как ни
смешно, но в реальности проекты «проваливаются», зачастую, именно из-
за 21, 31, 41 риска, который стал первым из рисков, признанных
несущественными для проекта.
II. Анализ и оценка возможностей снижения рисков
Анализ рисков разделяется на 2 взаимодополняющих вида:
а) качественный,
б) количественный.
Задача качественного анализа заключается в определении факторов,
областей и видов риска. Эта работа осуществляется экспертным путём на
основе опыта работы по данному направлению.
Количественный анализ должен дать возможность численно
определить возможный объём потерь по каждому виду риска. Для этого
используются следующие основные методы:
а) аналогий, который предполагает использование данных по другим
проектам и компаниям;
б) статистический, который основывается на изучении имеющейся
статистики;
в) экспертный, который заключается в сборе и статистической
обработке мнений квалифицированных специалистов;
г) моделирования в целях анализа устойчивости проекта к внешним
воздействиям и определения критических уровней последних.
Различают четыре основные направления исследования риска:
– Анализ чувствительности проекта к воздействию тех или иных
факторов – первый этап анализа. Его задача – установить связь между
изменением фактора риска и эффективности проекта. Может оказаться, что
данный фактор вообще не влияет на результат или, наоборот, малейшие
изменения фактора несут катастрофические последствия для проекта.
Удобнее всего выполнять данный анализ методом моделирования.
– Определение точек безубыточности (англ. – brake-even points)
подразумевает нахождение тех параметров состояния возможных факторов
риска, при которых потери будут допустимыми. Наиболее известными
точками выступают величина критической мощности, критического
объема продаж, критических инвестиций, критической цены готовой
продукции и сырья, при пороговых значениях которых одновременно
отсутствует как прибыль, так и убытки.
– Корректировка параметров проекта с целью снижения его
зависимости от наиболее опасных факторов риска предусматривает такое
его изменение, при котором уровень опасности снижается. Например, если
точка безубыточности по мощности опасно велика, можно пойти на
снижение условно-постоянных затрат, например, путём использования
арендуемых (а не собственных) капитальных активов. Естественно, другие
характеристики проекта, например, себестоимость, при этом ухудшатся.
– Полученные данные в целом позволяют оценить экономическую
надёжность проекта (как вероятность непревышения заданного уровня
потерь). Экономическая надёжность определяется как разность между
единицей и суммарной оценкой вероятностей стечения событий, при
которых выходные параметры сделки неудовлетворительны.
Системно проведенный анализ рисков и правильный их расчет должен
дать инвестору (будь то внешний инвестор или сама проектная компания)
уверенность в надежности вложения средств. Состав анализируемых
рисков при этом должен быть не выборочным, а полным – по всем граням
инвестиционного проекта – технической, организационной и финансовой.
III. Выбор методов и инструментов управления рисками, разработка
риск-стратегии с целью снижения вероятности реализации риска и
минимизации возможных негативных последствий.
Под управлением рисками (риск-менеджмент) понимается процесс
подготовки, принятия и выполнения управленческих решений,
направленных на снижение вероятности возникновения неблагоприятного
результата и минимизацию возможных потерь, вызванных его
реализацией.
Базовыми методами риск-менеджмента являются:
– упразднение (отказ от) риска,
– предотвращение или контроль (снижение) риска,
– поглощение (передача) риска и
– компенсация (принятие) риска[56].
 Недостатком использования внешнего страхования, как метода
управления риском, выступает то, что страховая компания, как
самостоятельный бизнес, также нацелена на рост своей стоимости и ее
капитализации. Она, в принципе, готова принять любые и все риски
проекта, однако это будет означать, что для других участников проекта в
этом случае проект потеряет смысл, т. к. все преимущества, связанные с
реализацией проекта (прежде всего, прибыль или прирост стоимости), в
этом случае перейдут от них к страховой компании. Это связано с тем, что
прибыль или прирост стоимости, как раз и выступает платой за принятые
на себя участниками риски.
Среди основных инструментов управления проектными рисками
можно выделить:
 Несмотря на кажущееся многообразие инструментов, представленных
в таблице, на деле их гораздо больше. Классификация и основные виды
инструментов управления рисками в проектном финансировании могут
быть структурированы в виде следующей схемы:

Ex-ante – механизм направлен на снижение и аллокацию рисков до

реализации их последствий.
Ex-post – механизм направлен на компенсацию последствий рисков
после наступления.

IV. Применение выбранных методов и инструментов – реализация

риск-стратегии.
После идентификации и анализа, связанных с реализацией проекта
рисков, а также обзора применимых инструментов, приступают к их
распределению между всеми заинтересованными в осуществлении проекта
сторонами.
Одной из целей проектного финансирования является достижение
такого сочетания («пакета») различного рода гарантий и обязательств
участвующих в проекте сторон, при котором риск каждой из сторон был
бы не слишком обременительным, но все гарантии и обязательства в
совокупности делали бы возможным привлечение заинтересованных
инвесторов и получение банковского кредита.
Обеспеченные гарантии дают учредителям – спонсорам проекта
возможность привлечь к его осуществлению третьи стороны, причем
последние обычно не принимают на свой баланс никаких рисков. Обычно
учредители-спонсоры проекта дают различные косвенные и прямые
гарантии. Если для реализации проекта спонсорами создается специальная
компания, являющаяся дочерней или филиалом по отношению к
материнской, то кредиторы в большинстве случаев просят представить еще
и дополнительные гарантии со стороны главной – материнской компании.
Напомним, что основным мотивом к принятию спонсорами и другими
участниками на себя рисков служит сама заинтересованность в участии в
проекте, которое обеспечивает «якорность»[57] для данного участника.
Выделяются следующие группы потенциальных гарантов по проекту:
изготовители оборудования, поставщики, предполагаемые потребители
продукции, подрядчики и государственные организации.
В распоряжении изготовителей оборудования могут находиться
избыточные производственные мощности и/или значительные запасы
оборудования, связанные с перепроизводством или другими причинами,
которые могут быть реализованы компании, имеющей недостаточный
объем свободных денежных средств и/или высокий уровень финансового
рычага (англ. – leverage), при условии, что продавцы считают ее
перспективной. В этом случае гарантии продавцов дадут возможность
учредителям получить необходимые по проекту средства.
Заинтересованность поставщиков в выставлении гарантий также связана с
желанием обеспечить себе рынок сбыта и портфель заказов в будущем.
Предполагаемые потребители продукции проекта могут быть
заинтересованы во вложении средств или выставлении гарантий, если
испытывают потребность в гарантированных поставках продукции от
проекта или по иным причинам.
Подрядчики, на которых ложится ответственность за своевременное
строительство объекта, заинтересованы в реализации проекта прежде всего
потому, что полученный подряд обеспечивает загруженность работой,
может служить хорошей рекламой, а в некоторых случаях впоследствии
подрядчики могут взять на себя функции оператора по эксплуатации
объекта. Гарантии с их стороны могут быть выданы на процесс
строительства объекта и на период его эксплуатации.
Гарантии государственных организаций часто являются
обязательными для организации финансирования, так как реализации
проекта могут сопутствовать настолько значимые политические и
коммерческие риски, что кредиторы могут почитать их приемлемыми
только при предоставлении заемщиком гарантий таких организаций.
Заинтересованность государственных организаций мотивируется
желанием привлечь в страну капитал, передовые технологии,
квалифицированных специалистов, необходимых для реализации
национальных программ развития – разработки месторождения полезных
ископаемых, налаживания в стране производства высокотехнологичной
продукции, привлечения туристов из других стран и т. д.
Принято выделять и так называемых «коммерческих» гарантов, к
которым относятся банки, страховые и инвестиционные компании,
которые могут выставлять гарантии по проектам за определенное
вознаграждение в рамках своей основной деятельности.
Платежные гарантии банков могут иметь вид собственно банковских
гарантий или аккредитивов. Размер платы за выставление аккредитива
зависит от административных расходов, расходов банка на создание
резерва и банковской маржи.
Некоторые страховые компании выдают гарантии, сходные с
банковскими, специализируясь на гарантиях, связанных с завершением
строительства объекта, исполнением договорных обязательств, а также
осуществлением страхования политических, форс-мажорных и других
рисков.
Инвестиционные компании могут предоставить гарантии по
надлежащему исполнению обязательств или обслуживанию долга.
Стоит остановиться несколько подробнее на различиях гарантий и
страхования как методов управления риском.
Общим является то, что и гарантия, и страхование представляют
компенсацию потерь при наступлении некоего, заранее оговоренного
события.
В случае гарантии компенсация производится в заранее оговоренном
размере немедленно, а анализ причин реализации риска делается потом.
В случае страхования, напротив, сначала ведется анализ и по его
результатам принимается решение о компенсации и ее размере[58].
Плюс к тому, необходимо помнить, что гарантии реализуются вне
зависимости от причин наступления события, которое выступает триггером
для исполнения, а страховые организации, как правило, не несут
обязательств в случае форс-мажора и не покрывают политических рисков.
Ниже мы увидим, что в силу специфики банковской деятельности для
банков гарантии выступают более желательными, чем страхование. Кроме
того, в силу этого же, размер гарантии или страховки не обязательно
должен быть равным размеру потерь. Как правило, достаточно, чтобы этот
размер был достаточен для оплаты привлечения требуемых средств, при
условии, что гарант или страхователь также принимает на себя риски по
возврату привлеченных средств.
Использование страхования для снижения проектных рисков
отдельными участниками инвестиционного проекта:
 V. Оценка результатов (правильности выбора методов и инструментов
эффективности их использования и т. д.) и корректировка риск-стратегии.
Следует отметить, что значимость рисков проекта изменяется во
времени как за счет перехода проекта от одной фазы к другой, так и в связи
с изменением внутренней и внешней среды проекта и возникновения
новых рисков. Поэтому риск-стратегия должна корректироваться на
постоянной основе.
Изначально можно считать, что в случае проектного финансирования,
в терминах теории рисков, спонсоры (акционеры и инвесторы) и
кредиторы имеют низкую (консервативную) склонность к риску.
Глава 4. Основные участники
инвестиционного проекта, их роль и
обязательства
Основные особенности:
• Вопрос состава участников – вопрос разделения рисков.
• Количество участников должно быть сопоставимо с количеством
ключевых рисков.
• Каждый участник проекта должен взять на себя риски, которые он
способен контролировать

При структурировании сделок проектного финансирования

используется разнообразный инструментарий распределения рисков между
участниками и снижения отдельных рисков и интегрального риска
Проекта. Основная задача при аллокации рисков – распределить их на
субъектов, которые наиболее эффективно и с наименьшими
транзакционными затратами способны управлять и снижать каждый
конкретный риск проекта.
Понятно, что чтобы проект состоялся, необходимо достижение
баланса интересов всех потенциальных участников проекта. Пример схемы
документарного оформления взаимных обязательств участников
представлен на рис. 6.
Перед тем как рассмотреть роль и функции основных участников
проекта, необходимо ввести два важных понятия:
– якорность – или объем операций, обеспечивающий выживание
компании в неблагоприятных обстоятельствах;
– спонсорство – специфическая позиция и обязанности в отношении
других участников сделки, вытекающие из фидуциарной ответственности
как основы доверительного управления.
 Рис. 6. Участники проектного финансирования в нефтегазовом
бизнесе

Роль и функции участников проекта представлены в таблице:

Понятие «якорности» (англ. – anchor) довольно широко используется в
инвестиционно-банковской деятельности и бизнесе. В целом, под якорным,
понимается такой «защищенный» объем операций (и, соответственно,
денежных потоков), который делает данную сделку (например, IPO или
отношения аренды) или бизнес устойчивым и относительно защищенным
от наиболее характерных рисков. Считается, что если в сделке IPO
присутствуют якорные инвесторы, то организатор IPO или компания,
проводящая IPO, могут рассчитывать на его успех. Аналогично, в случае
отношений аренды, если у торговых или офисных площадей, предлагаемых
в аренду, имеется якорный арендатор, то собственник площадей, по
крайней мере, уверен, что сможет обслуживать свои обязательства по
кредитам, привлеченным для их постройки.
Непременным признаком «якорности» партнера сделки является
признание другими партнерами его роли в качестве ведущего, а его
наличия – в качестве привлекательного фактора, свидетельствующего об
устойчивости и надежности сделки. Аналогично и для компании – наличие
подтвержденного и признанного якорного объема операций говорит всем
другим ее партнерам, что компания надежна и защищена от основных
рисков.
Защищенность «якорности» проявляется в наличии долгосрочного
юридически обязательного контракта, обеспечивающего соответствующий
объем операций, делающий компанию устойчивой к рискам.
Понятно, что «якорность», снимающая существенную часть рисков
для всех участников сделки или партнеров компании, может быть оценена
(например, как реальный опцион) и ее стоимость, а также вклад в рост
привлекательности сделки или стоимости компании, подлежит оплате.
Поэтому, в случае любой сделки, «якорные» участники вступают в нее
на более выгодных условиях, чем другие участники (как правило, по более
низкой цене – например, при дисконте к цене IPO или более низкой
арендной плате) – признание их «якорности» для сделки оплачивается
другими участниками.
В случае же обеспечения «якорности» для самой компании – виде
гарантий «якорного» объема операций по продаже или покупке товаров и
услуг, за нее также придется платить, но уже компании. Например, от
компании может потребоваться зафиксировать объемы и цены поставки на
длительный срок или первой начать операции в месте, которое еще не
стало привлекательным для ведения операций – например, открывать
магазин в практически пустом и еще «нераскрученном» торговом центре.
Обратите внимание, что в каждом большом торговом центре или моле
всегда есть один (или несколько) якорных арендаторов, одним из которых
всегда выступает гипер– или супермаркет. Его наличие гарантирует
стабильный поток в торговый центр покупателей, который, в свою очередь,
оплачивается более низкой арендной платой для этого гипер– или
супермаркета и, соответственно, более высокой – для других арендаторов.
Из обсуждения выше ясно, что сама якорность может выступать как
операционной, так и финансовой, и часто оба эти измерения сочетаются –
например, при инвестировании производителями алюминия в
строительство энергетических мощностей. Помимо обеспечения
стабильного объема операций (а частично и благодаря этому), якорность
спонсора в проекте имеет принципиальную важность как способ
«удлинения» финансовой структуры. Неякорные инвесторы с большим
желанием будут вкладывать через «длинные» инструменты, обеспечивая
финансовую устойчивость проекта, если будут понимать обеспеченность
операционных денежных потоков и плечо «большого брата» в части
выполнения проектной компанией внешних финансовых обязательств.
Помимо этого, при эффективном структурировании, наличие «якоря»
добавляет ликвидности их долгосрочным вложениям – подробнее об этом
мы поговорим в последней части, посвященной вопросам
структурирования.
Понятие спонсорства тесно связано с фидуциарной ответственностью,
лежащей в основе доверительного управления, и вытекает из нее.
Основным содержанием фидуциарной ответственности является:
– доверенный должен сделать в пользу доверителя максимум
возможного в данном месте в данное время,
– в каждой финансовой сделке всегда присутствует сторона,
заинтересованная в ней больше, чем другая. Следовательно, эта сторона
оказывает на ее результат большее влияние, тем самым, становится
доверенным управляющим по отношению к другим участникам сделки,
которые становятся доверителями. В силу этой большей
заинтересованности она приобретает статус спонсора (он может быть
признан добровольно, а в случае нежелания – установлен по суду), а,
следовательно, и фидуциарную ответственность перед менее
заинтересованной стороной/сторонами сделки.
Здесь потребуется несколько отвлечься от нашей основной темы и
прояснить вопрос о фидуциарной ответственности. Содержание
фидуциарной ответственности существенно шире, чем гражданско-
правовой, где сфера регулирования ограничивается простыми операциями:
– даю, чтобы дал,
– делаю, чтобы дал,
 – даю, чтобы делал,
– делаю, чтобы делал.
Понятно, что в случае регулирования отношений доверительного
управления чужими активами только в рамках гражданской
ответственности доверитель очень быстро может оказаться в ситуации,
когда его активы сильно уменьшились или вообще потеряны. Например,
доверенному достаточно несколько раз купить актив по текущей рыночной
цене и по рыночной же цене продать его, не заботясь о целесообразности
этих сделок и их соответствию интересам доверителя. При этом, у
доверителя не будет никаких оснований требовать что-либо от
доверенного, т. к. все сделки были рыночными. При этом аргумент, что в
случае неудачи доверитель может пойти к другому доверительному
управляющему (то есть голосовать ногами) – не работает, т. к. через 2–3
итерации окажется, что доверять уже нечего. Понятно, что с учетом того,
что отношения доверительного управления, регулирующие финансовые
сделки, лежат в основе современного бизнеса, регулирование фидуциарной
ответственности является важнейшим элементом современного права.
Обратите внимание, что в нашей стране активно развиваются
отношения доверительного управления активами (например, работают
ПИФы, управляющие компании, независимые пенсионные фонды), но
понятие фидуциарной ответственности в законодательстве пока
отсутствует. Вряд ли стоит считать такую ситуацию злонамеренной.
Принять кальку соответствующего законодательства развитых стран – не
трудно, но может получиться ситуация, схожая с законом о банкротстве.
Хороший закон (предусматривающий возможность оздоровления
предприятия как основную), принятый впопыхах, принес больше вреда,
чем пользы, стимулировав рейдерство и обман собственников из-за
неразвитости других институтов. То есть проблема, скорее, не в нежелании
государства ввести фидуциарную ответственность, а в том, что наша
судебная система, которая пока с трудом справляется с разрешением
споров гражданско-правового характера, просто не сможет делать
устойчиво разумные суждения о максимуме пользы в интересах
доверителя[59].
Для нас важно также иметь в виду, что отношения доверительного
управления неизбежно порождают понятие спонсорства. Как уже было
сказано, в каждой финансовой сделке всегда можно выделить сторону,
заинтересованную в ней больше, чем другие. Эта сторона, в силу большей
заинтересованности, приобретающая статус спонсора, а, следовательно, и
фидуциарную ответственность перед менее заинтересованной стороной.
Если статус спонсора, а, следовательно, и дополнительная фидуциарная
ответственность, не принимается на себя добровольно, это всегда может
сделать суд (как в преддверии, так и уже после заключения сделки) и
поэтому вопрос о самопризнании спонсорства, на практике, как правило,
не возникает.
С другой стороны, в нашей стране, где отсутствует регулирование
фидуциарной ответственности, вопрос о спонсорстве также пока не
возникает. В лучших идеалах социализма и наивных представлений о
равенстве даже российский закон об акционерных обществах вплоть до
2010 г. исходил из того, что все акционеры – равны и только сегодня
появилось понятие «соглашения акционеров». Оно предусматривает
согласие акционеров на то, что некоторые из них могут иметь больше прав
и/или обязанностей, чем другие, если это в интересах всех акционеров. При
ситуации равенства прав, например, в число акционеров не могли войти
прямые инвесторы – инвестиционные фонды, которые, исходя из
фидуциарной ответственности перед своими инвесторами, доверившими
фонду деньги на время, могли прийти в компанию в качестве акционеров
также лишь на ограниченное время. Другими словами, они априори
должны были получить от других акционеров согласие на
преимущественное право выхода на понятных на этапе входа условиях.
Другой важной особенностью спонсорства, которая на практике
широко применяется в значительном числе финансовых сделок и
понимание которой потребуется нам для дальнейшего изучения темы,
выступает вопрос о вознаграждении спонсора. Принято, что спонсор,
который несет дополнительную фидуциарную ответственность и работает
в интересах доверителей, делает это безвозмездно (или при минимальной
оплате), однако, в случае успеха проекта имеет право на вознаграждение в
виде части дополнительно полученного в результате его усилий результата
(то есть success fee, который может быть довольно значительным). Здесь
важно подчеркнуть несколько важных моментов:
– спонсор, как более заинтересованный, чем другие в финансовой
сделке, с одной стороны, объективно нацелен на максимизацию ее
результата, то есть успех, а с другой – реально может сделать для его
достижения больше, чем другие,
– оплата пропорционально размеру результата, то есть уровня успеха,
и если успех не достигнут, то оплаты не будет или она будет скромной,
– оплата усилий спонсора не является обременением для текущей
деятельности других участников финансовой сделки, т. к. отложена во
времени и осуществляется из результата проекта.
 – часто устанавливается определенный барьер (англ. – hurdle)
величины ожидаемого результата, при непреодолении которого плата за
успех не выплачивается.
Для характеристики участников проекта, отношений между ними, а
также распределения рисков часто используется форма «проектного
ангела» – стилизованное изображение человеческой фигурки, но с
крылышками и нимбом. Ниже приведен пример для проекта строительства
электростанции.

Рис. 7. Схема «Проектный ангел»

 Рис. 8. «Проектный ангел» – проект электростанции

Более детализированное описание:

Спонсоры (организатор) выступают инициаторами проекта, и имея в
нем большую заинтересованность, чем другие участники, берут на себя
дополнительную (фидуциарную) ответственность – координируют
взаимодействие всех участников проекта, привлекают консультантов,
ведут переговоры, анализируют коммерческие предложения, поступившие
от подрядчиков и поставщиков, исследует рынок, отвечают за
формирование полного «финансового пакета», выбирают финансовых
партнеров, формируют уставный капитал и т. д.
Иногда спонсоры берут на себя обязанности по строительному
инжинирингу – проектированию и строительству производственных
мощностей.
Спонсором может выступать как коммерческая структура,
обладающая необходимым опытом и финансовыми ресурсами, так и
правительственная организация. Спонсором может быть одна компания
или консорциум, если их несколько. В консорциум спонсоров могут
входить: международные и местные компании соответствующего профиля,
банки, генеральный подрядчик, оператор проекта, ключевые поставщики и
др. – таким образом, создается эффективный мотивационный механизм и
аллокация рисков между участниками)[60].
Проектная компания (англ. – Project Company) создается
спонсорами (инициаторами) проекта как финансовая компания
специального назначения (Project Investment Vehicle/Special Purpose Vehicle
– SPV) исключительно в целях реализации проекта в целях обособления
инвестиций в проект и соответствующих рисков на ее балансе. Если при
обычных кредитных операциях банк интересуется финансовыми
результатами деятельности заемщика в предыдущие годы, его репутацией
и надежностью, а также кредитоспособностью, то в отношении проектной
компании все это теряет смысл. Свои усилия кредитор сосредоточивает на
оценке самого инвестиционного проекта и на вопросах гарантий и
страхования, обеспечивающих деятельность проектной компании.
Создание проектной компании диктуется тем, что получение
проектного кредита отражается на балансе этой компании, а не на балансе
учредителей, которые этой операцией не хотели бы ухудшать свое
финансовое положение. Такой метод кредитования носит название «вне
баланса» (англ. – offbalance sheet).
Возможности внебалансового финансирования зависят от
законодательства, определяющего правила бухгалтерского учета и
отчетности. В ФРГ, например, балансы всех зарубежных дочерних фирм
подлежат консолидации. В США в рамках бухгалтерского стандарта US
GAAP консолидация обязательна в случае, если доля участия в капитале
дочерней компании составляет 50 и более процентов. Фирма-спонсор
нередко выставляет гарантии в пользу проектной компании, однако
обязательства материнской компании отражаются отдельной строкой за
балансом и списываются по истечении срока действия гарантии. Как
известно, внебалансовая задолженность не так страшна для компании-
спонсора, т. к. обычно не учитывается банками и рейтинговыми
агентствами при оценке ее платеже – и кредитоспособности[61].
Проектная компания обычно выполняет следующие функции:
– реализации проекта в качестве компании специального назначения,
создаваемой специально для этого;
– контроля хода реализации проекта со стороны спонсоров;
– выступает центральным звеном управления проектом через пул
контрактов с кредиторами, генподрядчиком, оператором, поставщиками,
потребителями и др.;
 – является финансовым центром проекта, что включает в себя
финансовые операции (привлечение и обслуживание заемного и
собственного капитала), инвестиционную и операционную деятельность;
– обычно привлекает заемное финансирование напрямую на себя
против ожидаемых денежных потоков и, таким образом, реализуется
ограниченный регресс на активы спонсоров, не связанные с проектом.
Акционеры проектной компании (в том числе спонсоры) обычно
выполняют следующие функции:
– предоставление собственного капитала и владение акциями/ долями
участия проектной компании;
– обеспечение размера участия в проекте в среднем на уровне до 20–
30 % от инвестиционной емкости проекта;
Понятно, что спонсоры проекта выступают акционерами проектной
компании, однако часть акционеров может не быть ее спонсорами.
Иногда спонсоры могу самостоятельно привлекать заемное
финансирование для проекта на свой собственный баланс против его
показателей или прав на проект. Таким образом, они финансируют проекты
напрямую без создания обособленной финансовой компании, принимая
ограниченный риск на свой баланс.
Как правило, акционеры проектной компании в обмен на «якорность»
своих операций в связи с участием в проекте берут на себя часть рисков
проекта, которыми они в состоянии управлять. В отдельных случаях
акционерами проекта могут стать финансовые инвесторы (например,
фонды частного капитала на ранних этапах реализации проекта) или
портфельные инвесторы на последующих этапах. Такие инвесторы иногда
называются «тихими» (англ. – silent) и для них участие в проекте само по
себе рассматривается как рисковое, активно участвовать в управлении они
не стремятся и отдельные проектные риски на себя не берут.
Правильный выбор кредиторов и инвесторов выступает одним из
непременных условий реализации проекта. После предварительной
проработки проекта и принятия решения о его реализуемости, учредители/
спонсоры составляют список источников формирования капитала.
Источниками кредитов могут выступать:
– коммерческие банки;
– международные финансовые организации;
– специализированные агентства экспортных кредитов;
– правительство принимающей страны;
– подрядчики, поставщики и потребители продукции проекта;
– лизинговые компании.
 Основным источником кредитов обычно являются коммерческие
банки.
Коммерческие банки (англ. – Commercial banks) выступают в
рамках организации проектного финансирования основными
поставщиками заемного капитала. В большинстве случаев используются
синдицированные кредиты, когда финансирование предоставляется
группой банков и организуется банком – лид-менеджером (англ. – lead
manager) синдиката.
Синдицирование используется в следующих целях:
– Привлечение больших сумм заемного капитала (так как у отдельно
взятых банков существуют ограничения по объему ссудной задолженности
на одного заемщика);
– Снижение кредитных рисков проекта в целом (более тщательная
экспертиза и анализ проекта несколькими банками) и индивидуального
риска (англ. – exposure) сделки для каждого банка в отдельности;
– Снижение политических рисков и рисков экспроприации (так как в
пулах и синдикатах обычно участвуют крупные международные банки из
разных стран);
– Группе банков проще пролонгировать и рефинансировать кредиты,
так как обычно коммерческие банки легко идут на кредитование
строительства, но испытывают сложности с предоставлением более
длинного заемного финансирования (из-за относительно короткой
дюрации депозитной базы).
Прежде чем вести переговоры с банковским учреждением, проектной
компании необходимо оценить его возможности. Как правило,
инициаторы/спонсоры инвестиционных проектов стараются установить
отношения с солидным банковским учреждением, которое уже имеет опыт
в финансировании проектов и возможно, в перспективе, возьмет на себя
функции лид-менеджера. Банк должен быть заинтересован в продолжении
сотрудничества в рамках проекта и помимо кредитов продавать клиенту и
иные услуги.
Понятно, что коммерческие банки, будучи заинтересованными в
предоставлении большого кредита на длительный срок и на
фиксированных условиях проекту, который они рассматривают в качестве
привлекательного и приемлемого заемщика, в качестве участников проекта
берут на себя кредитные, процентные и часто валютные риски.
Рынки капитала (англ. – Capital markets) предоставляют широкий
инструментарий для проектного финансирования, который включает в себя
частное размещение (англ. – private placement и trade sale), IPO, облигации
(англ. – bonds), структурированное финансирование, секьюритизация
кредитов и других долгов и т. д. Часто инструментарий рынков капитала
оказывается более гибким и эффективным с точки зрения сроков
организации финансирования, стоимости и временной структуры и иным
параметрам, чем банковское финансирование.
Отрицательными сторонами финансирования через рынки капитала
является:
– Более высокие требования к раскрытию информации;
– Более высокие накладные затраты (услуги инвестбанкиров, аудит
отчетности и т. д.);
– Инвесторы на рынках капитала негативно относятся к рискам на
фазе строительства.
В силу вышеуказанных особенностей, рынок капитала используется в
финансировании проекта уже на стадии завершения строительства и ввода
проектных мощностей в эксплуатацию. Компании рынка капитала могут
стать акционерами и спонсорами проекта в расчете на возможности
последующего рефинансирования через выпуск (или конвертацию)
облигационных займов или размещения акций проектной компании среди
стратегических и/или финансовых инвесторов. В обмен на «якорный» для
них объем сделок на рынке капитала они могут взять на себя часть рисков
по фондированию проекта, например, выступив андерайтерами (англ. –
underwriters) облигаций или акций.
Поставщики (англ. – Suppliers) обеспечивают поставки сырья и
материалов, необходимых для строительства объекта и его дальнейшей
эксплуатации (производственной деятельности). К данной категории
участников также отдельно относят государство, которое может выступать
поставщиком прав на недропользование (шахты, прииски, месторождения
и др.) в рамках концессионного соглашения или предоставлять сервитут
(особое право пользования земельным участком) в случае строительства
транспортной инфраструктуры (дороги, газопроводы и др.)[62].
Поставщики, получив от проекта гарантированный заказ на сырье,
материалы, энергию и оборудование в объеме, привлекательном с точки
зрения «якорности», как правило, готовы взять на себя часть проектных
рисков, которыми могут управлять, например, фиксируют объемы и цены
продукции, приобретаемой для нормального функционирования проекта.
Обычно речь идет о долгосрочных контрактах с заранее
определенными объемами потребляемой продукции (услуг) и понятным
ценообразованием, что обеспечивает гарантии доходности проекта за счет
понятности и возможности управления затратами. Для этого используются
описанные выше контракты типа supply-or-рау, согласно которым
поставщик обязан в каждом периоде функционирования проекта
поставлять определенный объем продукции, по определенной цене,
произведенной самостоятельно или приобретенной на рынке.
Покупатели (англ. – Customers) потребляют производимую
проектом продукцию или услуги (например, транспортировка ресурсов,
транспортное сообщение и т. п.). Контракты с покупателями обеспечивают
размеры и стабильность операционного денежного потока (выручка).
Покупатели продукции проекта, получив от проекта гарантированный
объем, привлекательный с точки зрения «якорности», как правило, готовы
взять на себя часть проектных рисков, которыми могут управлять,
например, частично фиксируют объемы и цены приобретаемой у проекта
продукции.
Для структурирования проектного финансирования наиболее
привлекательными являются долгосрочные контракты с заранее
определенными объемами потребляемой продукции и понятным
ценообразованием, что обеспечивает гарантии поступления прогнозных
денежных потоков для кредиторов и инвесторов. Как уже упоминалось
выше, часто используются контракты типа take-or-pay, согласно которым
покупатель обязан в каждом периоде функционирования проекта заплатить
за определенный объем продукции, по определенной цене, независимо от
того потребляет ли покупатель реально этот объем в данный период
времени или нет.
Генеральный подрядчик (англ. – Contractor) обязан построить
объект в соответствии с технической спецификацией и на условиях
контракта, заключенного с Проектной компанией. Генподрядчик для
реализации поставленной задачи обычно привлекает субподрядчиков и
поставщиков (основного и вспомогательного оборудования,
комплектующих, стройматериалов, сырья и т. п.), которые обеспечивают
комплексы работ или отдельные, например, строительные работы:
возведение фундамента, монтаж оборудования, создание дорожной
инфраструктуры, благоустройство территории и т. п. Генподрядчик, ввиду
значительной вовлеченности и значительного количества рисков,
связанных с его деятельностью, часто является одним из спонсоров
проекта.
Основные функции генерального подрядчика:
– Построить объект в установленные сроки;
– Построить объект в соответствии с установленным бюджетом;
– Построить объект надлежащего качества и производственной
мощности, а также передать его Оператору.
Понятно, что генеральный подрядчик, привлеченный объемом работ в
проекте, обеспечивающим для него «якорность», возьмет на себя риск
превышения сметной стоимости и несоблюдения сроков строительства, а
также риск недостижения производительности созданных мощностей,
переуступив часть из них своим субподрядчикам, разумеется, под свою
полную ответственность.
Оператор (англ. – Operator) отвечает за эксплуатацию и
эффективность использования построенного объекта. Проектная компания
заключает с оператором отдельный контракт на профессиональное
управление объектом. В зависимости от сложности и специфичности
проекта оператором может выступать международная или местная
компания (или их совместное предприятие), специализирующаяся на
управлении объектами подобного класса и имеющая соответствующий
опыт и специалистов. Часто в случае проектного финансирования к
оператору предъявляются высокие требования: необходимо наличие у него
специальных сертификатов и лицензий. Обычно оператор не выступает
спонсором проекта.
Оператор, привлеченный объемом операций, переданных ему в
управление, как правило, берет на себя риски, связанные с
неэффективностью использования созданных мощностей и выдает
гарантию их производительности в виде performance bond.
Правительство действует на всех трех уровнях (федеральный,
региональный и местный) во всех своих трех ипостасях (в виде одобрения
проекта (англ. – comfort letter), предоставления льгот или создания условий
для его реализации) и обычно выполняет следующие функции:
– разработка и реализация промышленной политики и регулирование
(особенно в стратегически важных отраслях, нефть и газ, энергетика и
прочее, а также в отношении экологических, технических и социальных
ограничений);
– обеспечение, по крайней мере «комфорта» (англ. – comfort letter) или
«мягкой» гарантии (англ. – soft guaranties) в отношении проекта с точки
зрения его соответствия экономической политике и регулятивным
требованиям (в том числе по вопросам экологии);
– налоговое регулирование и установление особых налоговых
режимов и льгот;
– предоставление правительственных гарантий, субсидий и других
мер прямой поддержки;
– обеспечение (облегчение доступа) к объектам инфраструктуры: газ,
электроэнергия, дорожное хозяйство и т. п.
– регулирование и согласовательные процедуры в ходе строительной
фазы проекта;
– контроль и управление государственными компаниями,
принимающими участие в реализации проекта, в том числе в статусе
спонсоров проекта;
– регулирование в процессе эксплуатации и управления, в том числе
связанное с вопросами экологии;
– реализация концессионных соглашений.
Безусловно, важны и суверенные интересы государства как
собственника природных ресурсов. В частности, его принципиальное
решение о готовности предоставить свои ресурсы во временное
пользование квалифицированной специализированной компании является
стартовым для подготовки, финансирования и реализации нефтегазового
проекта.
Государство может не выступать спонсором проекта или акционером
проектной компании, но без предоставления «комфорта» (в виде comfort
letter) или soft guaranties в отношении проекта с точки зрения его
соответствия экономической политике и регулятивным требованиям (в том
числе по вопросам экологии), большая часть проектов в сырьевом секторе
реализована быть не может.
Не менее важны приоритеты других «интересантов» проекта (в
широком смысле слова) – которых принято называть стейкхолдерами
(англ. – stakeholders). Их интересы сегодня в России учитываются (в том
числе на законодательном уровне) далеко не в полной мере и, как правило,
только косвенно – например, в виде одобрения проекта государством как
свидетельства того, что жители страны не будут предъявлять к проекту
претензий. При этом, одобрение проекта государством на различных
уровнях не предваряется предварительным его обсуждением с населением
или это обсуждение проводится формально. В сочетании с возрастающей
социальной активностью граждан такой подход часто ведет к
дополнительным, заранее не оцененным и неуправляемым рискам.
Кроме того, если проект реализуется в приграничных областях,
возможна ситуация необходимости учета интересов зарубежных
стейкхолдедов, что потребует межгосударственных согласований и
соглашений.
Чтобы проект состоялся, необходимо достижение баланса интересов
всех потенциальных участников проекта.
Некоторым участникам проекта места на «теле ангела» не нашлось, но
их роль на отдельных этапах проекта может быть достаточно высока[63].
Среди них:
Фонды прямых инвестиций (англ. – direct equity investment funds)
в виде, прежде всего специализированных фондов инфраструктурных
проектов (например, AIG Asian Infrastructure Fund, Global Power
Investments и т. п.).
Данная категория фондов привлекает средства ограниченного числа
институциональных инвесторов. Управляющая команда фонда анализирует
большое количество инфраструктурных проектов и отбирает наиболее
привлекательные для инвестирования. Фонды прямых инвестиций в
инфраструктурных проектах обычно владеют миноритарными пакетами.
Международные финансовые институты (англ. – multilateral
agencies), которые принимают активное участие в финансировании
проектов в развивающихся странах. Среди них можно выделить
Всемирный Банк (World Bank), Международную Финансовую корпорацию
(IFC), банки развития (например, Европейский банк реконструкции и
развития (EBRD), Средиземноморский банк развития, Азиатский банк
развития и т. п.) и другие организации, которые специально созданы для
участия в финансировании системно значимых проектов в развивающихся
странах. Данная категория финансовых институтов обычно выполняет роль
кредиторов или соинвесторов в инфраструктурных проектах и проектах,
стимулирующих развитие отдельных отраслей промышленности
(нефтегазовая промышленность, строительство, лесная промышленность и
др.) в развивающихся странах.
Участие международных финансовых институтов приносит
международный опыт организации и финансирования проектов, и
вовлекает в участие в проектах профессиональных международных
игроков (генподрядчиков, операторов и инжиниринговые компании и др.).
Таким образом, при прочих равных, снижаются институциональные и
политические риски проектов.
Экспортно-импортные агентства (англ. – export credit agencies),
экспортно-импортные банки (ЭксИмБанки) и страховые агентства –
национальные институты развития, которые стимулируют развитие
международной торговли и экспорт продукции национального
производства через фондирование Банков-агентов по достаточно низким
ставкам и/или страхование страновых и политических рисков. Последние,
в свою очередь, реализуют схемы внешнеторгового финансирования
поставок оборудования и строительства с участием международных
генподрядчиков.
 Обычно крупные проекты (особенно в развивающихся странах)
требуют поставок оборудования зарубежных производителей, а также
организации строительства по международным стандартам с участием
зарубежных генеральных подрядчиков, обладающих опытом запуска
объектов аналогичного класса. В связи с эти внешнеторговое
финансирование является очень востребованным инструментом в
проектном финансировании. Обычно внешнеторговое финансирование
организуется в форме долгосрочного кредита на 70–90 % объема сделки
(строительных работ, стоимости оборудования);
Страховые компании и агентства – страхуют политические,
страновые и широкий круг проектных рисков.
Реализация большей части перспективных проектов становится
возможной в результате привлечения опытного финансового
консультанта (советника), который представит проект в соответствии с
требованиями международных стандартов, облегчающих поиск
потенциальных инвесторов.
Эту роль часто берут на себя совместно консалтинговая фирма и
основной банк-кредитор. Финансовым консультантом могут быть и по
отдельности коммерческий и инвестиционный банк, или независимая
консалтинговая компания. Роль консультантов часто выполняют
инвестиционно-банковские учреждения, инвестиционные фирмы,
финансовые компании или специальные консультационные фирмы.
Консультанты предлагают сопровождение структурирования проектного
финансирования (источники, инструменты, сроки, фин. моделирование и
т. д.).
Важно, чтобы финансовый консультант принимал участие в
разработке проекта с самого начала. Существуют примеры, когда
учредители проектов затрачивали на разработку технико-экономического
обоснования значительные средства, а проект оказывался
нежизнеспособным с финансовой точки зрения. Если учредители уже
договорились между собой и определенные контракты подписаны, то часто
трудно что-либо изменить, и это сопряжено с новыми затратами. Чем
дальше от старта проекта приходит осознание необходимости
корректировать стратегию, тем дороже такие изменения обходятся как с
точки зрения прямых затрат, так и с точки зрения упущенной выгоды.
При выборе финансового консультанта учредители проекта
руководствуются следующими критериями:
– репутация компании;
– позиция на рынке;
 – опыт деятельности в сфере, где намечается реализация проекта;
– имеющийся опыт работы с данным консультантом, референции;
– опыт работы в других странах;
– возможность участия финансового консультанта в проекте в
качестве кредитора или гаранта.
Среди других консультантов проекта можно выделить:
Доверительного управляющего (англ. – trustee), который отвечает
за мониторинг проекта и анализ соответствия фактических результатов
запланированным.
Независимую инжиниринговую компанию, которая привлекается
для представления заключения с оценкой технической готовности к началу
реализации проекта, реальности сроков и стоимости строительства,
возможности и условий эксплуатации проекта. Таким образом,
осуществляется мониторинг эффективности оператора и генподрядчика.
Консультант по вопросам страхования, который привлекается для
выявления страхуемых рисков, оценки степени защищенности проекта,
обоснования размеров страхового покрытия, страховой премии и
подготовки соответствующих рекомендаций.
Юрисконсульт, который подготавливает документы и рассматривает
все соглашения и контракты по проекту. Юридические консультанты
оказывают правовое сопровождение структурирования сложных
отношений в проектном финансировании, подготовку контрактов, создание
корпоративных структур проекта, организация юридической оболочки,
структуры корпоративного управления и т. д.
Консультант по налоговым вопросам, который анализирует
налоговую ситуацию в стране реализации проекта и налоговые
обязательства его участников и разрабатывает рекомендации по
минимизации налоговых платежей.
Консультант по вопросам маркетинга, который может быть
привлечен для оценки надежности показателей проекта, особенно если
отсутствуют твердые договора на продажу изделий, произведенных в
результате реализации проекта и/или если продукция проекта не является
стандартным товаром (англ. – commodity).
Дополнительно в круг консультантов могут входить
специализированные инжиниринговые и проектировочные компании,
архитектурные бюро, агентства в области недвижимости, рекламные
агентства и пр.
Участники проекта связаны между собой системой двусторонних
(иногда многосторонних) договорных отношений, предусматривающих
определенные права и обязанности сторон, санкции в случае невыполнения
договорных обязательств, механизмы разрешения споров и т. п. Набор
такого рода договоров может быть различен:
• между государством и проектной компанией может быть заключен
лицензионный договор (модернизированное концессионное соглашение, то
есть договор по типу «налог плюс роялти») или соглашение о разделе
продукции;
• между проектной компанией и покупателями могут быть заключены
соглашения по типу «бери и плати» или «бери или плати» (англ. – take and
pay or take or pay);
• между проектной компанией и поставщиками могут быть заключены
различные соглашения, например, по типу «поставляй и плати» или
«поставляй или плати» (англ. – supply and pay or supply or pay);
• между проектной и лизинговой компаниями могут быть заключены
соглашения о различных формах лизинга (прямой, левереджированный
(англ. – leveraged), финансовый лизинг);
• между проектной компанией, советниками и консультантами могут
заключаться договоры о предоставлении услуг и т. д.
У всех этих договоров есть нечто общее:
– система действует именно как система при одновременной
реализации всех договоров, т. к. разрушение любой из договоренностей
разрушает всю систему;
– система двусторонних договоров, объединяющая пары сторон в
многочисленную совокупность участников проектного финансирования,
является тем более эффективной, чем более развитой в стране
осуществления проекта является экономико-правовая среда.
Нарушение контрактных обязательств одного из участников может
привести к «эффекту домино» и к существенным ущербам для остальных
участников проекта, а в итоге и к невозможности эффективной реализации
проекта в целом.
Поэтому важнейшим условием эффективного осуществления проекта
и применимости проектного финансирования (иначе говоря, условием
«финансируемости» проекта) является наличие в стране действенной
системы контрактного права, развитых институтов гражданско-правовых
отношений, эффективно защищающих интересы всех сторон, возникших в
ходе проектного финансирования правоотношений.
Нередко для обеспечения координации действий участников,
повышения эффективности работы «проектной команды» создаются
консорциумы – временные, но юридически четко закрепленные
соглашения о производственной, коммерческой, финансовой кооперации.
Иногда спонсоры проекта и/или проектная компания оказываются
внутри консорциума, иногда вовне, выступая по отношению к нему
заказчиками.
В консорциуме имеется лидер (менеджер), получающий за услуги по
оперативному управлению и получающий специальное вознаграждение за
принятую на себя фидуциарную ответственность. Общее (стратегическое)
руководство осуществляют комитеты по управлению, советы директоров.
На уровне участников создаются координационные комитеты, в ведении
которых находятся организационно-технические вопросы.
Нередко для обеспечения финансирования проектов создаются
специально банковские консорциумы или банковские синдикаты, которые
взаимодействуют с промышленными консорциумами.
В силу повышенных рисков и ограниченности обеспечения кредита,
при осуществлении проектного финансирования кредитор уделяет особое
внимание вопросам контроля над ходом реализации проекта. В некоторых
случаях он сам выполняет эту функцию, в некоторых нанимается
специальная компания для осуществления надзорных функций
(«сопровождения» проекта).
Нередко с этой целью кредитор или от его имени и по его поручению
специальная компания подписывает с заемщиком соглашение о реализации
проекта, являющееся неотъемлемой частью кредитного договора.
В проектном соглашении определяются права кредитора или
специальной компании по запросу всей необходимой информации,
относящейся к проекту, по доступу инспекторов на площадку и объекты,
ключевые параметры и контрольные точки проекта и т. д. Среди
важнейших обязанностей заемщика – предоставление регулярных отчетов
о ходе работ, подписываемых контрактах, о возникновении возможных
препятствий для реализации проекта, о соблюдении строительных,
технических, экологических и иных норм, о проведении работ в строгом
соответствии с технической документацией.
Ниже представлена принципиальная организационно-правовая схема
проектного финансирования:
 Рис. 9. Организационно-правовая схема проектного финансирования

В проектном договоре определяется порядок проведения закупок и

выбора поставщиков и подрядчиков (как правило, на конкурентной
основе), графики работ, смета (в том числе четкое распределение затрат
между заемщиком и кредитором).
Обязательства заемщика по соглашению о реализации проекта
считаются частично выполненными после сдачи объекта инвестиционной
деятельности в эксплуатацию (порядок сдачи оговаривается в проектном
соглашении), а полностью выполненными – после погашения всех
платежных обязательств по кредитному договору. Компетентный
мониторинг с принятием соответствующих рисков проекта стоит недешево
– в некоторых случаях затраты по надзору (контролю) за реализацией
проекта могут достигать 5 и более процентов от общего объекта
инвестиций в проект.
В заключение, по-видимому стоит обратиться к обширно
используемому и упоминаемому нами выше понятию регресса и
разобраться в нем более детально и подробно, т. к. это понятие по праву
считается важнейшим для управления рисками. Мы могли бы сделать это
еще в предыдущих главах, например, посвященных особенностям
проектного финансирования или рискам, однако удобнее сделать это в
данной главе, чтобы иметь возможность продемонстрировать случаи
регресса на примере с рассмотренными нами выше участниками
проектного финансирования. Хотя данное понятие относится не столько к
области корпоративных финансов (хотя и активно используется в
финансовом управлении), а к области права, тем не менее, его четкое
понимание поможет нам в дальнейшем.

Как определено теорией права, в силу регрессного обязательства одно

лицо (регредиент) вправе требовать от другого лица (регрессата) возврата
денежной суммы или иной имущественной ценности, уплаченной
регредиентом третьему лицу или полученной регрессатом от третьего лица
во исполнение основного обязательства. При этом о третьем лице в
регрессном правоотношении можно говорить с определенной долей
условности. В регрессном правоотношении требования регредиента
опираются на исполнение некоему «третьему лицу» (кредитору в основном
правоотношении) за счет регрессата, либо, соответственно, на получение
регрессатом от «третьего лица» (должника в основном правоотношении) за
счет регредиента. В связи с этим третье лицо в регрессном обязательстве
есть не что иное, как фикция.
Регресс имеет место не только в тех случаях, когда обязанность по
исполнению обязательства лежит на одном лице, а, в конечном счете,
исполнение производится другим лицом, но и в тех случаях, когда
исполнение обязательства одним лицом производится по вине другого
лица.
Ключевым моментом в разграничении регрессного и основного
правоотношений является не объект, а структурные элементы, а именно:
субъектный состав; субъективные права и юридические обязанности;
действия (поведение) субъектов. Объект регрессного правоотношения
напрямую зависит от объекта основного правоотношения.
Регрессные обязательства наряду с обязательствами из причинения
вреда и обязательствами из неосновательного обогащения являются
обязательствами, направленными на восстановление имущественной
сферы лица и на возмещение расходов, связанных с нарушением личных
нематериальных благ (внедоговорные обязательства).
К отношениям между регредиентом и регрессатом подлежат
применению нормы, отличные от норм, подлежащих применению к
отношениям между кредитором и должником по первоначальному
обязательству. Так, указанные нормы не всегда могут носить гражданско-
правовой характер. Более того, правоотношение, возникшее в порядке
регресса, также может регулироваться нормами иных отраслей права.
Объем регрессного требования находится в прямой зависимости от
размера уплаченного по основному обязательству. Однако в соответствии с
законом, регулирующим обязательство, возникшее в порядке регресса,
размер может быть снижен. Последнее обстоятельство обусловлено
применением регресса к отношениям, не регулируемым гражданским
правом.
Допускаем, что предыдущие полторы страницы дались читателю
нелегко и далее проясним суть регрессных правоотношений на простом
примере. Объяснить цепочку распределения рисков и ответственности в
отношениях между контрагентами хорошо позволяет Принцип ДТП
(определение ответственности при дорожно-транспортном
происшествии). Этот принцип заключается в том, что:
• Конечную финансовую ответственность должен нести изначальный
причинитель ущерба, так как контрагенты должны быть мотивированы
вести себя с должным уровнем осторожности;
• Система должна предусматривать эффективный с точки зрения
объема выплат и оптимальный с точки зрения транзакционных издержек
способ возмещения ущерба пострадавшему в цепочке контрагентов;
• Принцип ДТП говорит о том, что пострадавший должен быстро
получить компенсацию (например, у страховой компании), но необходимо
установить виновного, к которому будут предъявлены конечные претензии
по возмещению нанесенного ущерба через регресс или цепочку регрессов;
• Простой пример регрессов (дорожно-транспортное происшествие –
ДТП):
 Рис. 10. Простой пример регрессов (ДТП)

Регресс представляет собой юридически обоснованное право

обратного требования страховой компании (страховщика), осуществившей
возмещение ущерба, к виновнику причиненного вреда. То есть, хотя
виновные лица и освобождаются перед потерпевшими от обязанности
возмещать им урон в пределах выплаченной суммы, тем не менее, у них
возникает другая обязанность – погасить понесенные страховщиком
расходы.
Право регрессного требования устанавливается, когда:
• виновным ущерб был нанесен умышленно, а также причинен
имущественный ущерб;
• виновный нанес убыток, управляя автомобилем в нетрезвом или
наркотическом состоянии;
• виновное лицо не имело прав на управление автомобилем, при
эксплуатации которого и был причинен страхователю вред;
• виновный в ДТП скрылся с места аварии;
• виновный в причинении ущерба не был указан в страховом договоре
как лицо, допущенное к управлению автомобилем;
• страховой случай наступил при использовании автомобиля в период
времени, не предусмотренным соглашением обязательного страхования.
 С понятием регресса тесно связаны и такие понятия, как реституция,
цессия, суброгация, которые мы пока не упоминали. В отличие от
реституции и цессии, которые имеют к проектному финансированию лишь
косвенное отношение, суброгация – основанная законодательно передача
права требования взыскания задолженности с виновного за причиненные
убытки от страхователя к страховщику – может представлять
определенный интерес. Когда наступает страховой случай, суброгация
(сумма которой не должна превышать размер выплаченного страхователю
ущерба) становится своего рода правовой защитой страховщика от
различного рода непредвиденных обстоятельств, в том числе и от
мошенничества.
Нередко страхователь (выгодоприобретатель), получив возмещение,
тем более, когда сумма покрывает понесенные убытки, теряет всякий
интерес к дальнейшему. И виновник наступившего страхового случая
может остаться безнаказанным. Суброгация же обеспечивает взыскание
причиненного ущерба с виновного, таким образом, облегчая бремя
ответственности страховщика.
Понятие суброгации довольно новое, ранее не использовавшееся в
российском законодательстве, поэтому его применение сопряжено с
определенными трудностями. Однако институт суброгации защищает
права как страховщика, так и страхователя. Последний получает
причитающееся ему возмещение ущерба, когда имеет место страховой
случай и освобождается от всех хлопот по улаживанию взаимоотношений с
виновным в причинении ущерба. Страховщик при помощи суброгации
сохраняет свои страховые резервы, которые используются на выплату по
новым договорам и страховым случаям.
Суброгацию нередко считают разновидностью регрессных
требований. Однако это не так. Разница между этими понятиями
принципиальна и главное отличие в том, что регресс предполагает наличие
двух обязательств.
Первое (ключевое), выполняемое третьим лицом, и второе
(регрессное), производное от первого. То есть, регрессное обязательство
возникает уже после выполнения какого-либо иного обязательства.
Суброгация предусматривает выполнение одного действия, суть
которого в перемене лиц в обязательстве. При суброгации наблюдается
правопреемство, а при регрессе появление нового права. Кроме того,
отличия наблюдаются и в разных сроках исковой давности, установленной
законодательно для этих институтов.
Подводя итог, следует отметить, что регресс позволяет эффективно
распределить ответственность и снизить эффект морального риска,
транзакционные издержки, а также и сроки получения возмещения.
К преимуществам применения регресса в рамках проектного
финансирования можно отнести то, что:
– Пострадавший получает быструю возможность получить деньги;
– Транзакционные издержки прямого получения с виновника для
потерпевшего намного выше, чем для профессионального игрока
(например, страховая компания), так как у него нет эффекта масштаба
(например, штата профессиональных юристов и экспертов, которые
постоянно занимаются такого рода работой) и диверсификации;
– Имеется механизм санкций против конечного виновника ущерба, что
мотивирует его, при прочих равных, соблюдать должны уровень
предосторожности;
– Регресс способствует благоприятному отбору контрагентов, так
как наиболее эффективным с точки зрения рисков контрагентам доступны
более дешевые механизмы аллокации рисков (например, более дешевая
страховка, банковская гарантия и т. п.);
– Система регрессов распределяет риски между несколькими
участниками и позволяет осуществлять диверсификацию, таким образом,
снижая интегральный риск и финансовую нагрузку на контрагентов в
случае несостоятельности. Такая институциональная система снижает
допустимый порог кредитоспособности контрагентов, что увеличивает их
количество на рынке и улучшает конкурентную среду, а значит, в целом
снижает транзакционные издержки и стоимость капитала.

Обратите внимание, что в данной главе мы говорили лишь о мотивах

участия в проекте отдельных участников и намеренно не рассматривали
вопрос об эффективности проекта в целом. Дело в том, что она, в общем-
то, не имеет значения, т. к. для каждого из участников, равно как и для
банков и инвесторов, а также государства эта эффективность проекта будет
выглядеть по-своему. С точки зрения спонсоров и акционеров проектной
компании – участников проекта, эффективным будет проект, который
обеспечил при его реализации прирост стоимости их капитала,
инвестированного в проект или, в случае кредиторов, задействованного для
финансирования проекта. Кумулятивный экономический эффект
участников проекта станет источником роста стоимости проекта в целом
(что позволит ему привлекать больше или дешевле финансовые ресурсы
для развития) и местного и регионального валового продукта, и ВВП в
целом, – именно в них заинтересовано государство на всех уровнях.
 Рис. 11. Примеры регрессов (цепочки регрессов) в проектном
финансировании

Государство также рассматривает проект с точки зрения вклада в

динамику конкурентоспособности территории или страны, ее позиции на
национальном и глобальном рынках. Понятно, что спонсоры проекта не
могут не принимать во внимание данный фактор при анализе проекта и
эффективности участия в нем, т. к. он определяет отношение к проекту и
государства и ряда других стейкхолдеров (а, следовательно, вероятность
его успеха), а также будущее рынка, на котором спонсоры работают.
Глава 5. Источники финансирования
проекта. Банковские Кредиты.
Финансовые ковенанты
Основные особенности:
• Гамма источников – не так уж и велика:
– собственный денежный поток проекта;
– акционерный капитал (в виде взносов акционеров проектной
компании и средств внешних инвесторов);
– долговое финансирование (банковские кредиты и облигационные
займы);
– смешанные инструменты;
– бюджетные средства и гранты.
• Банковские кредиты – все еще основной источник финансирования
проектов.
• Облигационные займы удобны для рефинансирования кредитов.
• Инструменты управления риском (в том числе государственные и с
привлечением международных финансовых институтов) позволяют
привлечь дополнительные и, нередко, более дешевые источники
финансирования.
• В проектном финансировании есть место прямым инвестициям.
• Следует активно использовать источники, которые, как правило,
выпадают из сферы внимания (гранты, бюджетные средства).
5.1. Источники финансирование проекта
Многообразие источников и форм финансирования можно отметить в
качестве особенности инвестирования в долгосрочные и капиталоемкие
проекты.
Преобладающей тенденцией развития проектного финансирования в
промышленно развитых странах Запада является использование всей
гаммы источников и методов финансирования инвестиционных проектов:
– собственных средств проекта (денежного потока, в том числе, от
встроенных генераторов),
– взносов участников проекта в акционерный капитал,
– банковских кредитов,
– коммерческих (фирменных) кредитов,
– финансового лизинга,
– облигационных займов,
– дополнительной эмиссии акций проектной компании для
привлечения средств прямых и стратегических инвесторов, а также на
фондовом рынке и т. д.
В определенных случаях могут использоваться также государственные
средства (иногда в виде государственных кредитов и субсидий, но чаще в
непрямой форме – в виде гарантий и налоговых льгот). На западе появился
даже специальный термин «финансовое конструирование» (англ. – financial
design), означающий деятельность по построению оптимальных (с точки
зрения прибыльности и надежности) схем финансирования различных
проектов и сделок.
Для каждой стадии развития проекта, также как и в случае стадий
жизненного цикла компаний, характерны свои возможности комбинации
источников финансирования. Можно выделить следующие возможностей
финансирования роста на этапах жизни фирмы:
– венчурное финансирование – унизительный этап, но его лучше
пройти,
– обеспеченное банковское кредитование,
– прямые инвесторы – неизбежность привлечения прямого или
стратегического инвестора: для экспансии, для примыкания,
– IPO как неизбежный шаг в большом бизнесе,
– портфельщики и «тихие» финансовые инвесторы – паразиты
компании, но друзья хозяев,
 – необеспеченное заимствование (корпоративные долговые или
смешанные бумаги) – мечта, реализуемая на определенном этапе, своего
рода цель.
Анализ организации финансирования крупномасштабных
инвестиционных проектов в промышленно развитых странах Запада
показывает, что существует бесконечное многообразие схем проектного
финансирования.
Эти схемы можно классифицировать по разным признакам (например,
корпоративное и банковское проектное финансирование; проектное
финансирование без регресса, с ограниченным регрессом, с полным
регрессом кредитора на заемщика; «балансовое» и «внебалансовое»
проектное финансирование). В реальной жизни, однако, преобладают
смешанные, комбинированные формы проектного финансирования,
каждый конкретный случай затруднительно или невозможно отнести к
какой-либо из вышеназванных групп. С другой стороны, именно в
«смешанности» способов и источников и заключается суть проектного
финансирования.
5.2. Банковские кредиты
Основные особенности:
Банки – это социальный институт, имеющий, в силу этого, в отличие
от других бизнесов, особенности и ограничения в работе.
• Банки работают по четким процедурам. Для эффективного
взаимодействия с банком необходимо знать и понимать эти процедуры.
• В переговорах с банками надо исходить из динамики изменения
рисков заемщика и проекта.
• Банки при подсчетах процентов, комиссий и штрафов любят
«просчитываться» в свою пользу.
• Если быть строгим в соблюдении стандартов банковской работы,
фактически ни один, даже среднесрочный проект в России
профинансирован быть не должен.
Как мы уже говорили ранее, в отличие от многих других «машинок
для выращивания стоимости бизнеса с целью ее капитализации», банки
представляют собой социальный институт, решающий важную
социальную задачу: тем, кому нужны деньги – дать их относительно
дешево на относительно длительное время, а тем, у кого появились
«лишние» деньги – позволить сохранить их (а может быть и преумножить)
также в течение относительно длительного времени. То есть, банки как бы
балансируют интересы и потребности вкладчиков и заемщиков, а также
перераспределяют их риски.
С этой точки зрения, призывы, раздающиеся иной раз от высшего
руководства страны: «увеличить кредитование промышленности» или
«удешевить ипотеку» – во многом безумны, так как одновременно
являются призывами ограбить вкладчиков – то есть, в конечном счете,
прямо и опосредованно население (в качестве вкладчиков и работников).
Понятно, что банки, выступая «машинками», не кредитуют в необходимом
объеме или кредитуют дорого не из-за своей «вредности», а потому, что
риски слишком высоки. Более того, в России банки и так постоянно
нарушают стандарты банковской работы, превышая допустимые пороги
риска своей деятельности. Например, в случае кредитования
промышленности, «приличных» (с точки зрения понимания банками их
деятельности и связанных рисков) – не много и они, как правило, и так
перекредитованы (собственный капитал как разница EV-Debt –
отрицателен, например, в случае большинство предприятий
электротехнической промышленности – кабельных, электродвигательных,
аккумуляторных и т. п. заводов).
Злого умысла в высоких ставках, как правило, нет, т. к. банковский
бизнес работает в довольно конкурентной среде и сам довольно
конкурентен. Это не значит, что банки не заинтересованы завышать ставки
– а, скорее то, что им это из-за конкуренции в большинстве случаев просто
не удается. В условиях России ставки и так ниже, чем должны были бы
быть из-за относительной закрытости страны для иностранной
конкуренции, низкого уровня жизни населения, неопытности и неумелости
бизнеса, не готового к конкуренции на глобальном рынке.
У банковских кредитов, как мы говорили выше, есть альтернативы, но
они неприемлемы для финансирования бизнеса по причине высокой
стоимости, слабой управляемости процесса обслуживания и
краткосрочности[64].
Как же на практике обеспечивается баланс интересов вкладчиков и
заемщиков?
Да очень просто – банки работают по правилам (стандартам) и для
снижения рисков первыми стали четко следовать процедурам в своем
бизнесе. А для защиты интересов вкладчиков есть государство, которое
заинтересовано в социальной стабильности, осуществляет надзор за
банковским бизнесом.
Существует международный комитет, разрабатывающий стандарты
банковской работы, ведущий постоянный мониторинг состояния
глобальной экономики и приводящий стандарты банковской работы в
соответствие с потребностям изменяющейся реальности. Этот комитет
заседает в Базеле (Швейцария) и является международным, что также не
удивительно, тж. уже с 70-х годов прошлого века экономика стала
глобальной[65]. Крупные банки с глобальной сферой деятельности в своей
работе руководствуются непосредственно базельскими стандартами, для
других – бывают их национальные аналоги, приспособленные к
особенностям стран.
Надзор и контроль за банковским бизнесом устроен в различных
странах по-разному. В нашей стране за него отвечает ЦБ, в США – ФРС, в
Великобритании им занимается частная компания, отобранная на
конкурсной основе.
Какими же стандартами руководствуются банки в своей работе?
Описывать реальные стандарты довольно сложно – как правило, это набор
различных коэффициентов, направленный сегодня на контроль за уровнем
риска и достаточностью банковского капитала. Дело в том, что многие из
стандартов в нижеприведенном списке уже стали принятыми деловыми
обычаями, практически не нарушаются банками и поэтому не требуют
фиксации и контроля за выполнением. О части из них мы уже говорили, а
часть – можно объяснить «на пальцах», т. к. они довольно логичны:
– банковская деятельность осуществляется в соответствии с
лицензией, выдаваемой соответствующим надзорным государственным
органом;
– банк не должен давать кредиты заемщику с отрицательным
денежным потоком;
– банк должен настаивать на том, что кредит должен быть целевым и
то, на что кредит берется (проект) должно принести средства, достаточные
для обслуживания и погашения кредита. Банк должен препятствовать
нецелевому использованию полученных заемщиком кредитов;
– заемщик может получить нецелевые (бланковые) кредиты, однако их
лимит ограничен;
– риски, связанные с заемщиком, в каждый момент времени можно
зафиксировать, и их принятие на себя одним банком означает, что они
одновременно не могут быть приняты и другими банками, то есть получив
кредит в одном банке, заемщик не сможет одновременно получить
аналогичный кредит в другом банке;
– кредит должен быть погашен в оговоренный срок, без задержек и
полностью, как в части основного долга, так и процентов, штрафов и пени
(если они возникли) за счет средств, заработанных заемщиком;
– перекредитование в другом банке для погашения кредита, в общем,
не допускается. В принципе, оно возможно, по согласованию с банками-
кредиторами, если риски, связанные с заемщиком или его проектом
существенно снизились и заемщик вправе рассчитывать на снижение
стоимости кредита[66];
– банк должен отдельно оценивать кредитоспособность заемщика и
эффективность того, на что берется кредит (проекта);
– каждый кредит, выданный банком, должен быть обеспечен
активами, реализация которых с учетом дисконтов (по рыночной
стоимости) позволит погасить кредит в полном объеме с % и другими
платежами, если погашение кредита заемщиком из денежных потоков
невозможно;
– в случае, если риск выданного кредита выше среднего, банком
должен быть сформирован резерв в форме вложения в высоконадежные
активы, доход от которых покроет доход банка, недополученный от этих
высокорискованных кредитов в случае дефолта заемщика;
– т. к. ситуация на рынке может внезапно существенно изменится,
повысив, соответственно, и риски, связанные с выданным кредитом, банк
должен иметь возможность в любой момент времени объявить каждый
выданный кредит срочным к погашению, или хотя бы возможность
изменения ставки процента в одностороннем порядке;
– банк может требовать компенсации своих дополнительных затрат,
связанных с несвоевременным погашением основного долга или процентов
по выданным кредитам, например, в форме штрафов и пени;
– банк должен работать по четким процедурам, каждая из которых
зафиксирована (прописана) и разработана в соответствии со стандартами
банковской работы. Должен постоянно вестись мониторинг как наличия
таких процедур для всех существенных бизнес-решений, так и мониторинг
соответствия этих процедур реальности, а также следования им на
практике. Для некоторых процедур с повышенным риском следуют
принципу «четырех глаз», то есть решение принимается только в том
случае, если его видели и одобрили, как минимум двое.
Совершенствование стандартов банковской работы по мере
усложнения экономики и накопления опыта также можно
проиллюстрировать на простом примере. Стандарт Базель-1 требует
оценки кредитоспособности только заемщика и выполнения оценки рисков
проекта самим заемщиком, а стандарт Базель-2 – также потребителей и
поставщиков заемщика, риски которых также должны быть оценены
заемщиком.
Для того чтобы ухватить суть и понять логику банковской работы,
надо понять, что каждый кредит с точки зрения банка распадается на три
взаимосвязанных элемента, своего рода троицу, триединство, каждый из
элементов которого является взаимосвязанным с остальными:
– риск,
– фондирование,
– букирование.
Риск, как произведение величины потерь на вероятность их
наступления, по стоимости составляет основную часть цены кредита и
определяется кредитоспособностью заемщика и эффективностью проекта.
Фондирование – это предоставление банками средств друг другу на
условно безрисковой основе, не требующей оценки кредитоспособности
банка-партнера.
Каждый банк устанавливает своим партнерам – банкам-
корреспондентам – лимиты риска – своего рода лимит доверия, в рамках
которого банк готов предоставить партнеру безрисковые кредиты,
называемые межбанковскими. Ведет эту работу подразделение
корреспондентских отношений, которое ведет мониторинг финансового
состояния своих банков-корреспондентов и готовит предложения по
изменению величины лимитов, то есть обеспечивает управление лимитами
в соответствии с изменением риска.
Почему это возможно и почему подобный прием не используется в
других нефинансовых бизнесах?
Дело в том, что предмет деятельности банка – деньги – особенный и, в
отличие от других, всегда прибывает в завершенной и ликвидной форме.
Отсутствие запасов на складах, товаров в пути и т. п. позволяет банкам
составлять баланс как минимум ежедневно (по закрытии банковского дня),
а крупные банки в условиях кризиса делают это ежечасно или даже чаще.
Наличие такого оперативного баланса позволяет вести постоянный
мониторинг важного показателя – средневзвешенного риска портфеля
активов банка и сравнивать его со среднеотраслевым риском
соответствующего периода времени.
Цена этих безрисковых денег определяется специальной процентной
ставкой. Наиболее известной из таких ставок выступает LIBOR (London
Interbank Offered Rate) – средневзвешенная процентная ставка по
межбанковским кредитам. Существуют и такие ставки, как EURIBOR
(European Interbank Offered Rate), EONIA (Euro OverNight Index Average),
FRIBOR или MIBOR для локальных рынков. LIBOR фиксируется на
ежедневной основе «Британской банковской ассоциацией» начиная с 1985
года в 11:30 по ЗападноЕвропейскому времени на основании данных,
предоставляемых избранными банками[67].
ЛИБОР лежит в основе рынков деривативов общей суммой примерно
в $350 трлн. и её показатели влияют на общий уровень кредитных ставок
по всему миру. Традиционно считалось (вплоть до скандала с
манипулированием ЛИБОР в 2011–2012 – когда выяснилось, что банки
показывают искусственно завышенные или заниженные ставки, чтобы
повысить прибыль со сделок или создать впечатление, что они более
кредитоспособные, чем являются на самом деле.), что данная ставка
объективно отражает цену безрисковых денег на глобальном рынке.
Если заглянуть на сайт ЛИБОР или иной сайт, который информирует о
ставках ЛИБОР[68], то окажется, что ЛИБОР фиксируется для кредитов со
сроком от 1 дня (англ. – overnight) до 12 месяцев и основными выступают:
недельная, месячная, трехмесячная, полугодовая и годовая ставки.
 Рассматривая средние годовые кредитные ставки соответствующих
годов, не трудно подсчитать, что в докризисный период ЛИБОР
формировал существенную или даже основную цену кредита, а в
кризисный – основная цена кредита в основном формируется именно
риском, т. к. рост спроса на безрисковые вложения ведет к значительному
падению ставки ЛИБОР[69].
Следует отметить, что безрисковые деньги всегда имеются на рынке и
доступны для банков, если:
– у банка, заинтересованного в этих деньгах, есть возможность
принятия рисков, связанных с выдачей этих денег в виде кредитов;
– имеется возможность оплаты процентов и возврата этих
безрисковых денег.
Таким образом, получается, что суть банковской работы заключается в
умении оценивать риски и формировать длинные активы (от нескольких
лет до нескольких десятилетий) из коротких пассивов. Этот вывод очень
важен, т. к. позволяет понять логику работы банков, их возможные
проблемы и возможности решения этих проблем.
Безусловным преимуществом банковского кредита перед любыми
другими видами долга выступает то, что банк, выдав кредит:
– с одной стороны, зарезервировал средства, требуемые заемщику, в
полном объеме (вспомните о важности фактора достаточности средств для
завершения одного и начала следующего раунда финансирования, о
котором мы говорили ранее), включил их в виде соответствующего
расписания использования средств в свой финансовой план и взял на себя
перед заемщиком соответствующую ответственность;
– с другой стороны, взимает плату за эти зарезервированные средства
в небольшом размере (в виде комиссии за резервирование величиной от 0,1
до 2 % годовых в зависимости от вида и размера кредита, а также
конъюнктуры на рынке), в то время как оговоренный заранее процент по
кредиту взимается лишь за реально взятые и используемые заемщиком
средства.
Такая модель особенно важна на первых этапах жизненного цикла
проекта, когда он еще не начал получать доходы, работает в слабо
определенных бизнес-условиях и ограничен в средствах.

Как мы уже говорили, возможность оперативного составления баланса

банка позволяет вести оперативную оценку средневзвешенного риска
активов банка (она, как правило, выполняется как самим банком, так и
независимыми оценщиками и банками-корреспондентами, анализируется
ими же, а также/надзорными органами) и сопоставлять ее со
среднеотраслевой. Если эта оценка значительно ниже среднеотраслевой, то
это свидетельствует о «робости» банка, неготовности рисковать и
фидуциарно безответственном поведении менеджмента в отношении
акционеров и других стейкхолдеров – нежелании сделать для них
максимум возможного в данное время. Если же оценка выше – то
возможности банка по привлечению безрискового фондирования
снижаются или оно удорожается, что, в конечном счете, может привести к
банкротству банка или отзыву у него лицензии.
Понятно, что встретив проблему несоответствия средневзвешенного
риска своих активов со среднеотраслевым риском, банк встретит трудности
в оперативном приведении их в соответствие. Он не может быстро выдать
более рисковые кредиты по высоким ставкам или же наоборот –
потребовать срочного погашения части из них. Для того чтобы решить
проблему, как раз и используется операция букирования – передачи или
приема риска чужих банков для записи в собственных «бухгалтерских
книгах» на платной основе, то есть использование своего рода
«разновесов» для балансирования рисков активов и пассивов.
Какие следствия вытекают из приведенной выше характеристики
кредитов и особенностей работы банка?
– для банка, как бизнеса, построенного на строгом и четком
финансовом планировании, основной проблемой является опасность
внезапного нарушения финансового плана и необходимость его срочной
коррекции,
– банк должен моментально узнавать о всех возможных нарушениях
своего финансового плана и ситуации у заемщика,
– критически важной выступает возможность оперативного
управления рисками и соответствующий набор инструментов, требуемый
для этого.
Представим себе гипотетическую ситуацию: банк не получил в
данный день причитающиеся ему деньги в виде погашения заемщиком
части основного долга и оплаты процентов. Как эта ситуация может быть
воспринята банком, который вовремя не получил предусмотренных в его
финансовом плане средств, но оперативно связался с заемщиком и получил
характеристику ситуации?
– бухгалтер компании-заемщика по дороге в банк с платежным
поручением сломала каблук, расплакалась, отправилась домой и в банк в
этот день не попала. Ничего страшного не произошло, она придет завтра и
неполученные вовремя банком от заемщика средства можно
компенсировать привлечением кредита overnight, ставка которого не
высока и либо будет оплачена банком, либо переложена на заемщика;
– бухгалтер не пришла, т. к. покупатель продукции заемщика не
перевел своевременно платеж за отгруженную продукцию. Здесь
возможны две причины: это случайная задержка, покупатель
платежеспособен и через несколько дней платеж поступит; это системная
проблема, платежеспособность покупателя – партнера заемщика снизилась,
и появился риск неплатежеспособности. И в первом и во втором случае
банк должен оценить изменение платежеспособности своего заемщика.
Если она достаточна и не вызывает сомнений, банк может оперативно
привлечь на требуемый до поступления от заемщика средств срок
межбанковский кредит соответствующего объема или продать часть своих
активов в ликвидной форме (акции, облигации) и использовать
вырученные средства для компенсации неполученных от заемщика;
– бухгалтер не пришла, т. к. заемщик неплатежеспособен или
находится в состоянии, близком к этому. В этом случае банк должен
обратить взыскание на обеспечение, представленное заемщиком. На срок
же, требуемый для реализации обеспечения, опять же оперативно привлечь
межбанковский кредит соответствующего объема или продать часть своих
активов в ликвидной форме (акции, облигации) и использовать
вырученные средства для компенсации неполученных от заемщика.
Нельзя не подчеркнуть, что использование предложенных
инструментов, хотя и не вызывает особых трудностей, но в любом случае
будет означать необходимость изменения финансового плана банком,
потребует усилий и вызовет дополнительные затраты, которые должны
быть либо компенсированы заемщиком (например, в виде штрафов и
пени), либо ухудшат показатели эффективности самого банка[70].
Возникает несколько вопросов, связанных с практической работой с
банком:
– как банк учитывает выдачу и погашение кредита и процентов?
– как банк начисляет проценты?
– как банк оценивает обеспечение?
Ответы таковы:
Выдав кредит, банк формирует необходимый резерв, равный сумме
кредита, в своем финансовом плане и открывает заемщику ссудный счет,
на котором отражается реальное использование средств с этого счета, в том
числе и суммы, направленные на погашение кредита.
Так как банк знает текущую задолженность ежедневно, он может
ежедневно же и начислять проценты на эту задолженность (при кредитах с
плавающей ставкой) в точном соответствии с суммой на ссудном счете,
стоимостью риска, принятого на себя банком и текущей ценой
безрисковых денег.
По результатам периода, оговоренного в кредитном договоре для
погашения процентов (как правило, месяц, квартал), банк суммирует эти
ежедневные задолженности и сообщает заемщику величину процентов к
погашению.
Оценка обеспечения осуществляется исходя из возможности его
реализации в течение сжатого срока – как правило, не более двух-трех
недель.
Как уже говорилось выше, правила банковской работы требуют
оценить кредитоспособность (риски заемщика и его способность
обслужить и погасить кредит) и индивидуальные риски объекта
кредитования, в данном случае – проекта. Кредитоспособность заемщика, в
отличие от платежеспособности, не фиксирует неплатежи за истекший
период или на определенную дату. Через кредитоспособность банк
прогнозирует способность погашения долга заемщиком в ближайшей
перспективе. Уровень кредитоспособности клиента свидетельствует о
степени индивидуального риска банка, связанного с выдачей конкретного
кредита определенному заемщику.
Аспекты оценки кредитоспособности клиента:
1. Характер бизнеса клиента (рынки, сезонность, маржинальность и
т. п.).
2. Его способность заимствовать средства.
3. Финансовые возможности.
4. Размер капитала.
5. Обеспеченность кредита.
6. Условия, в которых совершается кредитная сделка.
7. Возможность осуществления контроля со стороны банка.
Существуют конкретные показатели оценки кредитоспособности
предприятия:
1. Уровень риска кредитных операций, который оценивается с
позиции рентабельности кредитуемого проекта в целом и гарантией
возврата вложенных банком средств с учетом изменений ассортимента
продукции, технологии производства и конъюнктуры рынка.
2. Рентабельность заемщика, оценка которой проводится по данным
бухгалтерского баланса и отчета о прибылях и убытках и используется для
оценки финансовых результатов его деятельности.
3. Ликвидность баланса клиента, которая анализируется с целью
оценки структуры активов и капитала и заключается в возможности быстро
мобилизовать имеющиеся ресурсы для оплаты в соответствующие сроки
своих обязательств и непредвиденных затрат.
Основным источником данных оценки заемщика с точки зрения его
кредитоспособности выступает его кредитная история. Понятно, что если
заемщик безупречно обслужил и погасил несколько кредитов, то
вероятность таких же его действий в будущем выше, чем у заемщика, с
которым банк встречается впервые. Также понятно, что для банка
желательно, чтобы заемщик открыл у него и расчетные счета, т. к. в этом
случае банк может судить о заемщике не только на основе
проаудированных отчетных данных, но и информации о его текущем
финансовом состоянии и взаимодействии с контрагентами (прежде всего
покупателями и поставщиками).
Финансовое состояние исследуется в динамике по данным
стандартной бухгалтерской отчётности предприятия, как правило,
минимум за 3 года. Необходимо убедиться в том, что структура баланса
предприятия устойчива, отсутствуют проблемы с бюджетом и
поставщиками, предприятие генерирует положительный денежный поток и
стабильно развивается. Если в отчетности зафиксированы убытки, то
исследуются причины убытков. Затем анализируются обороты компании
по счетам. Для нас важно, как предприятие работает с банками, какая часть
выручки образуется в наличной денежной форме и какая часть оборотов
проходит через систему безналичных платежей. Банк, анализируя
кредитную историю предприятия, смотрит, насколько аккуратно оно
относится к выполнению своих обязательств. При анализе кредитной
истории учитываются как долгосрочные, так и краткосрочные банковские
кредиты, финансовый лизинг, долгосрочная аренда, приобретение
оборудования в рассрочку и т. п.
В зависимости от уровня кредитоспособности банк по-разному строит
свои отношения с заемщиками. Для одних предприятий банк может
открыть кредитную линию, выдавать доверительные кредиты без
обеспечения и взимать пониженные проценты. Кредитование для другой
группы предприятий будет осуществляться в обычном порядке, то есть
только при наличии обеспечения. При этом процентная ставка будет
зависеть от характера обеспечения и спроса на кредиты на рынке ссудных
капиталов, а также ряда других факторов. Для предприятий, которые банк
относит к группе с большим риском, кредиты выдаются по более высоким
процентным ставкам. Если кредит был выдан заемщику до ухудшения его
финансового положения, в этом случае за банком может оставляться право
прекращения дальнейшего кредитования данного заемщика и даваться
право приступить к досрочному взысканию ранее выданного кредита.
Начиная со стандарта Базель-1, от заемщика требуется
самостоятельная оценка собственной кредитоспособности, причем
стандарт Базель-2 распространяет необходимость проведения такой оценки
и его основных контрагентов – поставщиков и покупателей.
Иногда у заемщика может не быть кредитной истории (это недавно
созданный бизнес или новый клиент банка), и в этом случае банки
используют такой инструмент оценки кредитоспособности заемщика, как
Рейтинги кредитоспособности. Рейтинговые оценки кредитоспособности
заемщиков осуществляются специальными рейтинговыми агентствами,
такими, как, например, Moody's Investor Service, Standard&Poor's, Fitch
Ratings за рубежом или «Рейтинговое агентство «Интерфакс» в России[71].

Для проектов используются стандартные подходы оценки

эффективности инвестиций. Очевидно, что проектное финансирование
более рискованно по сравнению с обычным инвестиционным
кредитованием, поэтому требования к качеству проработки проектов
особенно высокие. Кроме этого, в случае проектного финансирования
акценты смещены в сторону более тщательного анализа самого проекта и
меньшего внимания оценки существующего предприятия, поскольку в
большинстве случаев речь идёт о вновь созданном предприятии
специально для осуществления данного проекта.
Определение эффективности инвестиционного проекта
осуществляется на основе расчета показателей дисконтирования:
а) чистого дисконтированного дохода (сокр. ЧДД или NPV),
представляющего разность дисконтированных величин совокупных
будущих поступлений и издержек по проекту;
б) индекса доходности (сокр. ИД или PI) – отношения суммы
дисквитированных поступлений к сумме дисконтированных затрат;
в) внутренней нормы доходности (сокр. ВНД или IRR),
представляющей расчетную ставку дисконта, которая уравнивает
приведенную стоимость поступлений с приведенной стоимостью затрат по
проекту.
Следует отметить, что на практике целесообразно использовать расчет
и анализ всех трех показателей, основанных на дисконтировании. Дело в
том, что у каждого показателя есть ограничения: например, NPV и PI
проекта сильно чувствительны с достаточно субъективно выбираемой
ставке дисконтирования. Показатель внутренней нормы доходности, может
иметь несколько значений в случае, если ежегодные чистые денежные
потоки в проекте меняют знак больше одного раза в течение срока жизни
проекта и не всегда реалистично отражает привлекательность
высокодоходных проектов в условиях ограниченных возможностей столь
же высокодоходного реинвестирования свободных средств.
Банк анализирует расчёты, подготовленные специалистами
предприятий, но выводы делает на основе построения собственных
финансовых моделей. При этом, прежде всего банк смотрит на денежные
потоки предприятия, формируемые текущей деятельностью, и на их
приращение от реализации инвестиционного проекта. Банки,
специализирующиеся на финансировании инвестиционных проектов,
обычно имеют дело с устойчивым потоком заявок и проектных
предложений от компаний – спонсоров проектов. Такие банки, как
правило, создают системы отбора и сортировки заявок на основе целого
ряда формальных и неформальных критериев.
Первоначальная «фильтрация» заявок осуществляется на основе таких
формальных признаков, как:
– отраслевая принадлежность проекта,
– размеры запрашиваемого кредита и общая сумма инвестиций в
проект,
– степень проработанности проекта (наличие технико-экономического
обоснования, бизнес-плана, технической документации и т. д.),
– наличие гарантий или других способов обеспечения платежных
обязательств заемщика по кредиту,
– тип инвестиционного проекта (новое строительство, реконструкция
существующих мощностей, расширение производства и т. д.) и некоторые
другие.
Все эти формальные признаки (критерии) должны быть
сформулированы внутренним руководством банка и содержатся в
соответствующих документах, описывающих процедуры работы банка.
К разряду неформальных критериев относятся такие, как
коммерческая жизнеспособность проекта, финансовое и
общеэкономическое состояния заемщика, технические, финансовые,
экологические и другие риски реализации проекта, профессиональная
способность заемщика осуществлять реализацию проекта, государственная
поддержка проекта и т. д.
«Фильтрация» и отбор заявки и проектных предложений на основе
неформальных критериев требуют больших знаний и опыта, и эта функция
возлагается обычно на профессионалов, представляющих разные области
знания. В западных банках операция по «фильтрации» и предварительному
отбору проектных предложений носит название «скрининг» (англ. –
screening) – «просвечивание» заявок, или экспресс-анализ. Иногда под
скринингом понимается только экспресс-анализ заявок на основе
формальных критериев, а анализ на основе неформальных критериев носит
название «предварительный обзор» (англ. – initial review). Следует
отметить, что на этапе скрининга и предварительного обзора банки могут
выполнять не только отбраковку заявок, но и постановку некоторых задач
заявителю, установление обратной связи с целью уточнения заявки, ее
переформатирования, реструктуризации проекта и т. д.
Обычно банки не занимаются подготовкой проектов (в виде технико-
экономического обоснования инвестиций, бизнес-плана), однако через
постановку уточняющих вопросов и задач заявителю банк фактически
может оказывать содействие в подготовке обосновывающей документации
по проекту. В исключительных случаях, правда, банк может брать на себя
подготовку проекта. Что это за случаи?
Если банк занимается проектным финансированием и проводит
активную, агрессивную политику, направленную на поиск
высокоприбыльных проектов, он может взять на себя риск подготовки
такого проекта в обмен на получение некоторых эксклюзивных прав по
проекту (например, получение доли в капитале будущей проектной
компании). Именно так поступали в 70-е годы некоторые западные банки в
отношении энергетических проектов, когда начался так называемый
энергетический кризис, и инвестиционные проекты в области нефти и газа
обещали прибыли в сотни процентов. В других случаях банк может брать
на себя подготовку обоснований документации по проекту, выступая в
качестве обычной консалтинговой компании и получая за эту работу
соответствующее вознаграждение (но, отнюдь не гарантируя, что данный
проект будет обязательно им самим профинансирован).
Банк тщательно анализирует предлагаемый к финансированию проект,
исходя из следующих требований, которым должен удовлетворять
последний:
– экономическая и финансовая жизнеспособность проекта;
– удовлетворительные финансовое положение, квалификация и
намерения учредителей;
– наличие потребности в продукции или услугах, которые будут
предложены на рынке в результате реализации проекта;
– стабильная политическая ситуация в принимающей стране;
– известность учредителей и тех, кто за ними стоит;
 – заинтересованность учредителей проекта в получении прибыли от
его реализации;
– отсутствие трудностей и непонимания в процессе работы с
учредителями.
Рассмотрение проектов банком осуществляется в рамках следующей
последовательности действий, как правило, регламентированной в
документах, определяющих проектно-инвестиционный цикл банка:
– оценка партнеров;
– оценка сферы реализации проекта;
– анализ проекта;
– выявление проектных рисков;
– разработка мер по распределению и снижению рисков;
– выбор метода и условий финансирования.
Проектный анализ как совокупность методов оценки (экономической,
финансовой, технической, экологической, организационно-правовой,
коммерческой) инвестиционных проектов на Западе сегодня применяется
достаточно широко – как в банковском, так и промышленном секторах
экономики. Но при использовании схем проектного финансирования роль
проектного анализа особенно высока, и на его осуществление тратятся
значительные средства. Крупные банки, специализирующиеся на данной
финансовой технологии, в своем штате нередко имеют инженеров,
геологов, экологов, других специалистов, необходимых для углубленной
оценки инвестиционных проектов.
Имея модель движения денежных средств предприятия, Банк должен
количественно оценить некоторые риски финансирования путём
проведения анализа чувствительности показателей экономической
эффективности проекта или кредитоспособности предприятия к
параметрам рынка и внешней среды. Реально в мировой практике
банковского кредитования проектов в 80-е годы нижняя граница была
принята на уровне 2: 1 (200 %). Сегодня острая конкуренция на мировом
рынке проектного кредитования привела к снижению этого коэффициента
до 1,3: 1 (130 %). Конечно, в каждом конкретном случае этот коэффициент
может отличаться от среднего (1,3: 1) – в зависимости от величины взятых
банком рисков. Для России коэффициент 2: 1 вплоть до настоящего
времени является общеупотребительным.
В качестве факторов, которые могут оказать влияние на реализацию
проекта, обычно принимаются задержка строительства (0,5–1,5 года),
снижение цен на продукцию (10–20 %), увеличение эксплуатационных
расходов (10–30 %) в зависимости от специфики проекта, продукции и т. д.
При этом даже одновременное воздействие всех перечисленных факторов
не должно сказаться на устойчивости анализируемого проекта в
вышеуказанных пределах.
Кроме количественной оценки риска проводится также качественный
анализ рисков финансирования с выделением наиболее существенных
рисков проекта и оценкой вероятности наступления и последствий
неблагоприятной для данного проекта ситуации. Банк обращает особое
внимание на распределение рисков финансирования между участниками.
Ещё большее внимание уделяется комплексу маркетинга,
обоснованию выбранной стратегии развития, основных технических
решений. Изучаются основные контракты проекта. Зачастую Банк требует
дополнительные гарантии по этим контрактам.
После анализа рисков банк анализирует обеспечение по кредиту,
принимаемое для покрытия рисков банка. В качестве обеспечения
рассматривается залог оборудования, недвижимости, акций, гарантии и
поручительства и пр.
Оценка проекта обычно оформляется в виде оценочного доклада по
проекту (англ. – project appraisal report). Структура оценочного доклада
может сильно варьировать в различных банках, типичными разделами
доклада являются:
• резюме доклада;
• оценка финансового и экономического состояния предприятия-
заемщика;
• общее описание проекта;
• техническая и экологическая оценки проекта;
• оценка организационного плана работ и управления проектом;
• оценка коммерческой (а иногда также экономической, социальной,
бюджетной) эффективности проекта;
• оценка основных рисков по проекту;
• план финансирования проекта;
• рекомендации и выводы.
По представленному руководству банка оценочному докладу
принимается решение относительно целесообразности ведения
дальнейших переговоров и формулировки рамочных условий кредитного
соглашения. При небольших размерах кредита соответствующие решения
может принимать руководитель структурного подразделения, ведающего
вопросами проектного финансирования.
Переговоры банка с заемщиком ведутся, прежде всего, по кредитному
соглашению. Иногда в дополнение к нему готовится соглашение о
реализации инвестиционного проекта, которое является неотъемлемой
частью кредитного. В этом соглашении (или соглашениях) помимо всех
прочих вопросов, присущих любому кредитному соглашению,
рассматриваются следующие:
• отчетность заемщика о ходе реализации проекта;
• способы реализации проекта (закупки товаров, услуг и работ на
основе конкурсного отбора поставщиков (консультантов) подрядчиков:
закупки на основе прямого контрактинга (англ. – contracting): проведении
работ хозяйственным способом);
• график ведения работ и мероприятий по проекту;
• график расходования средств на реализацию проекта и категории
затрат, финансируемых за счет кредита банка:
• возможность кредитора вмешиваться в управление проектом в
случае отклонения от графиков ведения работ, ухудшения финансового
положения заемщика, нарушения графика погашения задолженности по
кредиту и т. д.
Конечно, если кредит для финансирования инвестиционного проекта
выдается банком предприятию под «железные» гарантии (гарантия
первоклассного банка на весь срок кредитного соглашения, залог
ликвидных активов и т. д.), кредитующий банк может выступать в роли
обычного «торговца деньгами» и не включать в соглашение с заемщиком
вопросы, подобные вышеперечисленным. Однако если речь идет о схеме
проектного финансирования, когда на кредитора ложатся значительные
проектные риски, банк не может не вникать в существо проекта и не может
не контролировать расходование кредитных средств и ход реализации
проекта. В этом случае он прямо или косвенно участвует в управлении
проектом, что накладывает свой отпечаток на содержание соглашений с
заемщиком.
Финансовые условия кредитного соглашения при использовании
схемы проектного финансирования могут быть весьма своеобразными. Так,
как правило, заемщику всегда предоставляется льготный период на
выплату основной суммы долга, а нередко и процентов. Это связано с тем,
что при использовании схемы проектного финансирования погашение
задолженности происходит за счет доходов, генерируемых проектом.
Льготный период обычно равен сроку реализации проекта (то есть сроку
инвестиционной фазы проектного цикла) плюс срок, необходимый для
накопления первого платежа в погашение задолженности по кредиту.
В отношении схемы погашения долга в кредитном соглашении
достаточно часто предусматриваются ануитетные платежи (особенно в тех
случаях, когда заемщик получает и использует периодически
возобновляемую гарантию на фиксированную сумму). Применяются и
погашение равными долями основной суммы плюс проценты на остаток
непогашенного долга, и единоразовое погашение основной суммы долга по
завершении инвестиционной фазы, если заемщик продает готовый объект
и сразу же получает за него 100 % цены. В проектном финансировании
могут использоваться и более экзотические способы погашения
задолженности, например, в виде заданного процента от проектного дохода
за установленные отрезки времени (англ. – devoted percentage). В этом
случае срок погашения оказывается «плавающим». В случае применения
метода «заданного процента» (англ. – dedicated percentage – DP), например,
банк может настоять, чтобы на погашение задолженности направлялся
фиксированный («заданный») процент притока денежной наличности
(например, 70 %). Наконец, применяются и так называемые соглашения о
«роялти» (англ. – royalty agreement). Фактически это уже не банковский
процент, а участие в прибылях: кредитор может получать определенный
процент от чистой проектной выручки за оговоренный срок (в качестве
этого срока может быть взят срок действия лицензии на недропользование;
срок концессии и т. д.). Грань между кредитным и «инвестиционным»
финансированием проекта может стираться в том случае, когда кредитный
договор предусматривает выплату заемщиком только ссудного процента, а
основная сумма долга в конце действия кредитного соглашения
конвертируется в акции (англ. – convertable unsecured loan stock).
Следует отметить, что в проектном финансировании часто
применяется принцип дифференциации процентных ставок по кредиту в
зависимости от стадии проектного цикла. Повышенная ставка используется
в течение инвестиционной фазы – когда, как обсуждалось выше, риски
максимальны, а более низкая – применительно к эксплуатационной фазе
проектного цикла (когда есть положительные денежные потоки).
В кредитном соглашении, как правило, предусматриваются
комиссионные, связанные с участием банка в подготовке и реализации
проектного финансирования. Это, в частности, комиссионные за оценку
проекта, сопровождение проекта; организацию финансирования
(формирование банковского консорциума/синдиката, гарантия и
организация размещения долговых обязательств на рынке ценных бумаг и
т. д.), управление банковским консорциумом/синдикатом, агентские услуги
по расчетно-кассовым операциям и т. д.
Особое внимание в кредитном соглашении уделяется обеспечению
платежных обязательств заемщика по кредиту. Основными способами
обеспечения являются активы проекта, банковские гарантии, счета
«эскроу», переуступка выручки от реализации проектного продукта.
Для снижения рисков могут применяться также разные формы
государственной поддержки, резервные кредиты «стэндбай»,
субординированные займы, поручительства и гарантии по основному
кредиту и т. д. Соответствующие документы (гарантийные письма,
договоры поручительства, договоры об открытии счета «эскроу» и т. д.)
становятся неотъемлемой частью основного кредитного соглашения.
Процедура работы в банке достаточно формализована, что позволяет
достаточно чётко отрабатывать большой поток заявок на проектное
финансирование. Окончательное решение о финансировании проекта
принимается только на Кредитном комитете. Решение о финансировании
проекта руководство банка обычно принимает на стадии парафирования
кредитного соглашения, после чего соглашение подписывается. Некоторые
договоренности между кредитором и заемщиком (как правило, по
техническим вопросам) могут быть зафиксированы в протоколе ведения
переговоров. Вступление в силу кредитного соглашения происходит не
только после выполнения заемщиком требуемых от него условий, но и
после уведомления банка о вступлении соглашения в силу. С этого
момента начинается инвестиционная фаза проектного цикла.
Банк обычно вмешивается в ход реализации проекта только в том
случае, если он работает по схеме проектного финансирования, то есть
берет на себя полностью или частично проектные риски (соответственно
проектное финансирование без регресса на заемщика и с ограниченным
регрессом на заемщика). В том случае, если банк является еще и
инвестором (а это довольно часто имеет место при использовании банком
схемы «проектное финансирование без регресса»), то есть участвует в
капитале проектной компании, он фактически уже осуществляет не
контроль над реализацией проекта, а участвует в управлении проектом. В
некоторых случаях различие между участием в управлении и контролем
над реализацией бывает достаточно размытым. Например, когда банк в
кредитном соглашении оговаривает за собой право замены участников
реализации проекта (в частности, подрядчиков). Безусловно, данное право
можно квалифицировать как право на вмешательство в управление
проектом при определенных обстоятельствах. Основными функциями
банковского контроля над ходом реализации проекта являются:
• мониторинг (систематическое и планомерное наблюдение за всеми
процессами реализации проекта);
• выявление отклонений от плановых и нормативных показателей;
 • элиминирование последствий возникающих отклонений;
• обоснование необходимости принятия корректирующих мер.
Отклонения фиксируются на основе сравнения фактических
показателей с плановыми, которые содержатся в бюджете проекта,
календарных графиках – планах работ и мероприятий, расчетах
потребностей в трудовых и материальных затратах (план инвестиций,
производственный план) и т. д. Нормативные же показатели делятся на
финансовые, экологические, строительные, санитарные, социально-
трудовые и многие другие, которые содержатся в законах и подзаконных
актах, выражаются в виде стандартов, норм, правил и т. д.
Банковский контроль за реализацией проекта осуществляется
посредством:
• анализа докладов и отчетов, периодически представляемых
заемщиком кредитору;
• получения кредитором дополнительной информации путем
специальных запросов заемщику;
• инспекций, осуществляемых сотрудником (сотрудниками) банка, и
ознакомления с ходом работ на месте, а также ознакомления с
документами и материалами заемщика, имеющими отношение к проекту;
• получения по запросам специальной информации от
государственных контролирующих и инспектирующих (надзорных)
органов.
Важной функцией банковского сопровождения проекта, близкой к
контролю, является постоянная оценка. Если контроль предполагает
постоянное слежение за продвижением проекта, то оценка основана на
периодическом подведении промежуточных итогов. Заемщик может быть
обязан на периодической основе представлять кредитору следующие
отчеты (доклады):
• об инвестиционной деятельности;
• об эксплуатационной деятельности.
Кроме того, заемщик обязан предоставлять отчеты, отражающие
особые случаи (например, страховые случаи).
Особо важным в проектном цикле и для кредитора, и для заемщика
является момент приемки-сдачи объекта (в этот момент при работе банка
по схеме проектного финансирования происходит перераспределение
рисков: в частности, банк принимает на себя коммерческие риски
реализации проекта). В зависимости от договоренностей между банком и
заемщиком банк может принимать, а может и не принимать участие в
приемке-сдаче объекта. Приемка-сдача обычно не является «точечным»
мероприятием, она состоит из таких этапов, как:
• эксплуатационные испытания;
• подготовка отчета о проведении эксплуатационных испытаний;
• закрытие контракта подрядчика;
• подготовка и оформление акта приемки законченного строительства
объекта.
В любом случае (даже если представитель банка принимает участие в
приемке-сдаче) заемщик готовит в оговоренные сроки отчет о завершении
инвестиционной деятельности. В нем в том числе освещаются такие
вопросы, как соответствие объекта инвестиционной деятельности
требованиям технической документации и различным нормативам,
результаты эксплуатационных испытаний (расхождения между
запланированными и реальными техническими и технико-экономическими
показателями, причины выявленных расхождений и т. д.), балансовая
стоимость проектных активов, выявленные отклонения от сметы (бюджета)
работ по проекту и т. д.
На эксплуатационной фазе реализации проекта основной целью
контроля банка за реализацией проекта служит контроль за соблюдением
графика погашения задолженности по кредиту. Представляемые в это
время банку отчеты обычно имеют периодичность, равную процентному
периоду (отрезок времени между двумя платежами). В случае
возникновения или вероятности возникновения проблем с осуществлением
очередного платежа заемщик должен информировать об этом банк. Если
реализация проекта проводится по схеме проектного финансирования, банк
вряд ли немедленно будет использовать карательные меры против
должника. Объективная ситуация, когда банк и заемщик «находятся в
одной лодке», будет заставлять банк вести кропотливую работу с
заемщиком вплоть до подключения к управлению проектом (если такая
возможность оговорена в кредитном соглашении). В том случае, когда
банк участвует в реализации проекта не только как кредитор, но и как
инвестор, его контроль за реализацией проекта не ограничивается только
вопросами соблюдения графика погашения задолженности по кредиту. Как
совладелец проектной компании банк участвует в управлении проектом,
вникая в коммерческие вопросы, производство, вопросы охраны
окружающей среды и т. д.
Проектный цикл для банка (как кредитора) заканчивается моментом
полного погашения заемщиком своих платежных обязательств по кредиту.
Банки, которые поставили финансирование проектов «на поток», как
правило, оформляют завершение проекта докладом по оценке результатов
реализации проекта (англ. – evaluation report). Такие доклады необходимы,
прежде всего, для сравнения результатов реализации проекта с плановыми
показателями и обобщения опыта организации финансирования
инвестиционных проектов, который может быть учтен в будущем. В
крупных коммерческих банках на Западе, а также международных
финансовых институтах (МБРР, МФК, ЕБРР), созданы специальные
подразделения (отделы, департаменты), которые занимаются
исключительно вопросами анализа результатов завершенных
инвестиционных проектов.
Например, в ЕБРР существует Департамент оценки проектов во главе
с вице-президентом, подчиненным непосредственно Президенту банка. С
1991 г. по конец 1995 г. было подготовлено 44 отчета о реализации
проектов. С результатами проведенных оценок сотрудников банка
знакомят на семинарах по извлечению уроков, на что сотрудники этих
подразделений тратят значительную часть своего служебного времени[72].
Аналогично в рамках МБРР существует Департамент по оценке операций,
подчиняющийся непосредственно Совету директоров и Президенту банка.
Ежегодно для широкой публики издается обзор «Результаты оценок»
(англ. – Evaluation Results). Нововведением в деятельности Департамента
является то, что оценкам стали подвергаться не только проекты, которые
были «закрыты» недавно (после выполнения всех обязательств
заемщиков), но и те, которые завершились сравнительно давно. Иначе
говоря, сделана попытка расширить временные рамки проектного цикла
банка. Подобное расширение вполне обосновано, так как стратегическими
целями МБРР (как и многих других международных финансовых
институтов) являются структурные сдвиги в экономике, социальные
эффекты, решение экологических проблем и т. д. Многие из указанных
эффектов в полной мере могут проявляться только через длительный
период времени после финансового «закрытия» проекта. Вряд ли такое
расширение временных рамок проектного цикла целесообразно для
коммерческих банков, преследующих при реализации проекта
преимущественно или исключительно коммерческие цели.
5.3. Финансовые ковенанты
При финансировании инвестиционных проектов и применении
проектного и структурированного финансирование (англ. – leveraged
finance), кредитное финансирование предоставляется на базе модели
будущих денежных потоков (англ. – finance on a cashflow basis). Это
означает, что возврат кредита последует из денежного потока проектной
компании (и, следовательно, из потока проекта) и зависит от экономики
проекта, а не заемщика.
Банк посредством финансовых обязательств заемщика (англ. –
financial covenants) как бы «предписывает» в кредитном договоре, как
следует управлять проектной компанией и созданным в ходе реализации
проекта предприятием, чтобы были исполнены согласованные в кредитном
договоре условия. Так как такого рода «предписания» устанавливаются в
форме конкретных показателей, то они должны учитываться в финансовых
моделях проектов, претендующих на получение финансирования.
Построение этих моделей без учёта упомянутых финансовых обязательств
может привести к существенным ошибкам, что негативно отразится на
принятии решения банком о кредитовании, а также может вызвать
дополнительные расходы у спонсоров и разработчиков проектов.
Инструмент «финансовых обязательств» заемщика пришёл из англо-
американского правового пространства. Этот инструмент, называемый
также «условия балансовых соотношений», становится составной частью
кредитных договоров и требует от предприятий исполнения определённых
норм и финансовых показателей в течение действия кредитного договора.
Эти финансовые обязательства могут выступать для банка в качестве
инструмента раннего распознавания и избегания рисков проекта и
заемщика. Анализ изменений установленных показателей, как правило,
предоставляет банку возможность получить точную картину
экономического развитии заемщика. После введения Basel II банки
применяют жесткие финансовые обязательства все чаще.
В общем виде, для финансовых обязательств, используемых в
проектном финансировании, типичным является установление
определенных соотношений в имущественной и доходной позициях
заемщика. Как правило, устанавливаются минимальные требования (в
форме показателей для анализа модели финансовых потоков и/ или
баланса) в отношении:
 • наличия собственного капитала и уровня задолженности,
• ситуации с доходами,
• уровня доходности совокупного капитала или же,
• собственного капитала
• коэффициентов ликвидности
Для проектного и структурного финансирования одним из типичных
требований, которое может устанавливаться финансовыми
обязательствами, выступает уровень участия собственного капитала
заемщика в проекте, как индикатор возможностей проектной компании
«принять» на себя убытки без того, чтобы нарушить установленный в
договоре лимит задолженности. Это участие обычно определяется
минимальным отношением собственного капитала к сумме начальных
инвестиций в проект (англ. – equity/initial investment – minimum). В состав
«собственного капитала», при этом, входит также сумма
квазиакционерного капитала (англ. – equity mezzanine). Другим
популярным и даже излюбленным обязательством является установление
минимальной квоты чистого собственного капитала (без equity mezzanine),
которую спонсоры-акционеры обязаны внести в проект (англ. – equity
shareholders / initial investment – minimum). Оба вышеуказанных требования
являются, по сути, критериями структуры капитала проекта и образуют так
называемые требования к акционерному капиталу (англ. – equity financial
covenants).
В отношении ситуации с доходами проекта в кредитных договорах
можно найти условия по минимально допускаемым границам покрытия
кредитной и/или процентной задолженности в течение срока кредитования.
Для основного долга и субординированных займов финансовые
обязательства чаще всего устанавливают следующие показатели движения
наличности проекта:
• ADSCR (англ. – annual debt service cover ratio limit – minimum,
average) – коэффициент покрытия кредитной задолженности в расчете на
год (лимит, минимум, среднее значение);
• LLCR (англ. – loan life coverage ratio – minimum, average) –
коэффициент, устанавливающий годовой уровень покрытия остатка
кредитной задолженности через приведённый поток наличности в течение
срока кредита (минимум, среднее значение);
• DSRA (англ. debt service reserve account) – квота резервирования
потока наличности в случае несоблюдения установленных показателей
покрытия кредитной задолженности.
В отношении уровня доходности совокупного капитала или же
собственного капитала для субординированных займов в виде
квазиакционерного капитала (англ. – equity mezzanine) в качестве
финансовых обязательств могут устанавливаться следующие показатели из
модели движения наличности проекта:
• PLCR (англ. – project life coverage ratio minimum) – коэффициент,
устанавливающий минимальный уровень покрытия остатка кредитной
задолженности через приведённый поток наличности в течение срока
проекта;
• ICR (англ. – interest cover ratio minimum) – коэффициент покрытия
процентной задолженности по кредиту в расчете на год (минимум);
• IDSRA (англ. – interest debt service reserve account) – квота
резервирования потока наличности в случае несоблюдения установленных
показателей покрытия процентной задолженности;
• backlog of payments term – максимальный срок, в течение которого
должна быть погашена допущенная задолженность по выплате базовых
процентов и суммы основного долга по субординированным займам в виде
квазиакционерного капитала (англ. – equity mezzanine).
Для банков и инвесторов существенный интерес могут представлять и
другие показатели эффективности проектов (например, внутренняя норма
дохода – internal rate of return, IRR; доход на акционерный капитал – return
on equity, ROE; доход на инвестированный капитал – return on capital
invested, ROIC; чистая приведенная стоимость – net present value, NPV и
пр.). Однако эти показатели, широко используемые для оценки, сравнения
и отбора наиболее привлекательных проектов, обычно не входят в состав
финансовых обязательств (англ. – financial covenants).
В части управления ликвидностью в финансовых обязательствах
используются такие показатели, как:
• требование к наличию минимального резерва ликвидности
проектной компании (англ. – reserve liquidity in special purpose vehicle,
RLSPV) в размере минимального резерва денежных средств для оплаты
непредвиденных расходов и требований, или;
• требования по достижению определённых согласованных целей
управления активами (собственно, управление активами (англ. – asset
management), здесь не рассматриваются).
Если в составе финансовых обязательств в качестве минимальных
требований будут установлены вышеуказанные показатели, само собой
разумеется, что заемщик обязуется регулярно предоставлять кредитору
информацию об их изменении. Как правило, устанавливаются месячный
или квартальный сроки предоставления информации. Дополнительно к
этому принято, что при наступлении значимых изменений заемщик обязан
информировать о них кредитора немедленно. Также обговаривается
необходимость участия аудиторов и налоговых консультантов заемщика и
кредитора в оценке ситуации.
Кроме того, формулировки финансовых обязательств должны
включать четкие правила действий на случай, если согласованные с банком
требования не будут заемщиком исполнены. Так, в части соблюдения
требований к структуре капитала проекта банки обычно накладывают
ограничения по движению капитала акционеров в течении всего срока
кредитования. При несоблюдении установленных финансовых
обязательств в качестве первого раунда действий банка, как правило,
согласовывается его право на дополнительное обеспечение, изменение
портфеля прав в проекте (например, путем конвертации смешанных
финансовых инструментов) или внешнее гарантирование исполнения
обязательств по кредитному договору.
Для таких случаев банки резервируют на соответствующих счетах
(DSRA, IDSRA) денежные средства в соответствии с установленными
квотами резервирования. Такое резервирование происходит за счет
частичного изъятия денежного потока проекта, предназначенного
акционерам (англ. – cashflow to equity), что, разумеется, уменьшает
планируемые к выплате дивиденды. Также, несмотря внебалансовый
характер проектного и структурированного финансирования, спонсорам-
акционерам проектной компании может быть предъявлено требование к
внесению дополнительных гарантий.
На случай, если заемщик не исполнит свои обязательства в рамках
первого раунда действий в установленный срок, банку предоставляется
право бессрочного расторжения кредитного договора «по значимому
основанию». При кредитах, которые должны предоставляться заемщику
траншами в течение длительного периода, например, для инвестиций,
банку может быть предоставлено право отказа в перечислении будущих
траншей.
Важнейшей базой для принятия решения об участии в
финансировании проекта для банков и инвесторов выступает финансовая
модель, представляемая в составе бизнес-плана. Зачастую бывает, что
показатели в финансовых моделях рассчитаны ошибочно, что означает
неполное соответствие рамочным условиям и финансовым обязательствам
кредитных договоров. Следствием этого являются существенные «дыры»
в структуре финансирования (структуре капитала) проекта, неверно
рассчитанные договорные платежи и неоптимальные дивиденды для
акционеров. Практика входного анализа финансируемости бизнес-планов
различных инвестиционных проектов показывает существенную
«неоптимальность» финансовых моделей (также рассчитанных с помощью
известных на рынке программ) из-за:
• необходимости введения в структуру финансирования проекта
дополнительных источников финансирования в виде субординированного
долга (мезанин-капитала);
• вынужденного резервирования потоков наличности акционеров на
DSRA, IDSRA;
• избыточного или недостаточного резерва ликвидности проектной
компании (RLSPV) и, как следствие,
• неподтверждаемость или значительного расхождения показателей
эффективности проекта.
Исследования, выполненные аудиторами[73], показали, что, в том
числе из-за ошибок в программах:
• 90 % финансовых моделей содержат существенные ошибки;
• 60 % финансовых моделей имеют неудовлетворительную структуру
финансирования;
• 70 % предприятий и проектов не проводят формальный
качественный контроль финансовых моделей;
• часто разработчики не задумываются о представлении
альтернативных сценариев финансовых моделей.
Чтобы избежать ошибок в бизнес-планах (способных привести к
отказу в финансировании, дополнительным расходам по доработке и пр.),
финансовая модель проекта должна максимально близко отражать его
специфику с учётом рамочных условий и финансовых обязательств
кредитных договоров. Только так банки и инвесторы могут быть уверены в
проекте и стабильности ожидаемого потока наличности, а чем лучше они
могут оценить стабильность будущего потока, тем точнее будет оценка
кредитного и инвестиционного риска. Низкие кредитные риски, в свою
очередь, найдут выражение в хорошем банковском кредитном рейтинге
проекта (как этого требует Basel II) и, соответственно, в благоприятных
условиях кредитования.
Практика применения финансовых обязательств показала, что
достаточно использовать лишь незначительное число показателей.
Сложные и комплексные системы показателей часто не приносят
ожидаемой пользы, и, как правило, связаны с высокими затратами при
ведении постоянного контроллинга со стороны кредитных подразделений
банков. Кроме того, имеется опасность, что на основании выходящих за
«пределы разумного» финансовых обязательств, со стороны банка может
осуществляться фактическое внедрение в область компетенции
менеджмента проекта/предприятия или даже заниматься позиция «квази-
акционера». В подобных случаях банкам может быть предъявлена
претензия в действиях по «подавлению должника». При этом под
«подавлением должника» понимается такое поведение кредитора, которое
ведёт к тому, что у заемщика не остаётся никакого экономического
пространства для принятия предпринимательских решений. Следствием
такого поведения выступает возникновение юридической ответственности
кредитора на основании нарушения общепризнанных норм и объявления
соответствующих условий кредитных договоров и договоров обеспечения
недействительными.
Среди новых моментов проектного финансирования, возникших в
начале XXI века и имеющих прямое отношение к банковским кредитам,
можно выделить:
• воздействие Базель-II в условиях перехода от кредитования
компаний к финансированию бизнес-процессов,
• обострение внимания, уделяемого экологическим и социальным
рискам и появление экваторных принципов (англ. – EPFI – Equator
Principles Financial Institutions).

Воздействие Базель II на проектное финансирование

Современная модель корпоративного банкинга все еще в основном
ориентирована на предоставление финансирования индивидуальным
компаниям, а не бизнес-процессам, осуществляемым несколькими
компаниями. Решения о кредитовании базируются на статичной оценке
риска активов, а не на динамическом анализе в контексте специфического
рынка. Однако даже для компаний банкинг представляет собой
фундаментальное дополнение к бизнес-процессу, выходящее за ее
пределы. Кредитование не может основываться на кредитоспособности
отдельной компании, т. к. она участвует во множестве экономических
отношений и процессов, каждый из которых характеризуется своим
специфическим уровнем риска. Сегодня корпоративный банкинг должен
вращаться вокруг того, что принято называть финансовой «системой
поставки» (англ. – supply chain). Имея в виду эту перспективу, могут быть
созданы инновационные инструменты финансирования процессов, по
аналогии с развитием проектного финансирования. Банки должны принять
это и специализироваться на управлении кредитованием не отдельных
компаний, а целых процессов, например, таких как циклы экспорта в
машиностроении или финансирование денежных потоков в текстильной
промышленности.
Согласно новым международным требованиям к банкам по
собственному капиталу Базель-2, банки любой страны должны присваивать
предприятиям внутренний банковский рейтинг. Это мнение
(высказывание) банка о способности должника полностью и в
установленный срок исполнить свои финансовые обязательства по выплате
процентов и возврату тела кредита банку. Соответственно, и выдавать
кредиты они должны на условиях, зависящих от результата – класса
рейтинга. Поэтому для заемщика очень важно оставить у банка хорошее
впечатление посредством уверенного, хорошо подготовленного
представления менеджмента и имущественной ситуации предприятия.
Считается, что каждый предприниматель, намеревающийся получить
кредит, должен в качестве первого шага сам оценить кредитоспособность
своего предприятия. Само собой разумеется, что «саморейтинг» (англ. –
self-rating) не заменяет внутренний банковский или внешний рейтинг
рейтингового агентства – банки всё равно будут проводить свое
обследование. Но он является сильным средством для самостоятельного
диагностирования, помогает реалистично оценить сильные и слабые
стороны предприятия с точки зрения банков и инвесторов, а также даёт
возможность перед тем, как обратиться в банк за кредитом, определить, на
какие условия кредитования предприятие может претендовать.

Экваторные принципы
Банки, предоставляющие проектное финансирование, могут
сталкиваться со сложными и трудно решаемыми социальными,
экологическими, а иногда и этическими вопросами, в особенности в
проектах на развивающихся рынках. В течение многих лет банки,
работающие в области проектного финансирования, искали пути создания
единых правил, отражающих социальные и экологические аспекты,
применимые во всех странах мира к проектам во всех отраслях
промышленности[74].
Разработка и внедрение Принципов экватора стало шагом вперед в
развитии проектного финансирования. Были сформированы единые
отраслевые стандарты и общая терминология, опирающиеся на
общепринятые стандарты Всемирного банка и IFC, касающиеся
характерных для отрасли вопросов предотвращения и снижения уровня
загрязнения окружающей среды и социальной напряженности. Принципы
экватора стали эталоном оценки и методом управления экологическими и
социальными рисками при проектном финансировании. Кроме того, они
позволили увеличить темпы формирования системы ответственности
финансовых учреждений и в других социальных вопросах.
Принципы экватора призваны выполнять роль общей точки отсчета и
базы для реализации каждой из организаций EPFI ее собственных
принципов внутренней социальной и экологической политики, а также
процедур и стандартов, связанных с ее деятельностью в сфере проектного
финансирования. Присоединившиеся организации обязуются не
предоставлять кредитов для проектов в случаях, когда заемщик не
намеревается или не способен соблюдать принципы соответствующей
социальной и экологической политики и процедур, принятых во
исполнение Принципов экватора.
Экваторные принципы применяются к любому случаю вновь
начинаемого финансирования проектов, осуществляемого в любой точке
земного шара и в любой отрасли, общие проектные капитальные затраты
по которым составляют не менее 10 млн. долл. США (первоначально, в
2002 г. речь шла о 50 млн., но в 2006 г. было решено снизить этот предел).
Кроме того, хотя не предполагается, что Принципы будут применяться
ретроактивно, организации EPFI обязались применять их ко всем сделкам в
сфере проектного финансирования, касающимся расширения или
модернизации существующих мощностей, если изменения в масштабе их
деятельности могут быть чреваты существенными экологическими и/или
социальными последствиями или могут существенно изменить характер
или масштаб существующих последствий.
Принципы также распространяются на консультационную
деятельность в сфере проектного финансирования. В этих случаях
организации EPFI обязуются довести до сведения клиента содержание, а
также порядок и выгоды применения Принципов к предлагаемому проекту,
и потребовать, чтобы клиент сообщил организации EPFI о своем
намерении выполнять требования Принципов при последующем
обращении за финансированием.
С момента принятия Принципов организации EPFI не отмечали
какого-либо снижения операционных показателей. Кроме того, на
введении и применении Принципов экватора настаивали сами
руководители подразделений проектного финансирования организаций
EPFI. Участники уверены, что создание единых отраслевых стандартов
работы позволит учреждениям, предоставляющим проектное
финансирование, накапливать опыт и обмениваться им при решении
экологических и социальных вопросов. При этом больший опыт работы в
этих сферах даст возможность повысить качество предоставляемых
клиентам консультаций и эффективность управления рисками. Иными
словами, все организации-участники отмечают, что применение
Принципов положительно отражается на их деятельности.
Организации EPFI согласились предоставлять кредиты только для тех
проектов, которые соответствуют указанным ниже Принципам (1–10):
Принцип 1: Анализ и классификация
Когда предлагается финансировать тот или иной проект, организация
EPFI будет (в рамках проводимых ею внутренних процедур социального,
экологического анализа и целевой проверки) осуществлять классификацию
такого проекта, исходя из масштаба его потенциальных последствий и
сопряженных с ним рисков в соответствии с экологическими и
социальными критериями анализа, применяемыми IFC.
Категория А – Проекты с потенциально значительными
неблагоприятными социальными или экологическими последствиями,
которые носят разнообразный, необратимый или беспрецедентный
характер;
Категория В – Проекты с потенциально ограниченными
неблагоприятными социальными или экологическими последствиями,
которые являются немногочисленными, обычно касаются только места
нахождения объекта и могут быть устранены с помощью мер по их
смягчению;
Категория С – Проекты с минимальными социальными или
экологическими последствиями или не имеющие социальных и
экологических последствий.
Принцип 2: Социальная и экологическая оценка
Применительно к каждому проекту, отнесенному к категории А или
категории В, заемщик должен провести процедуру социальной и
экологической оценки. В рамках Оценки также должны быть предложены
меры по смягчению последствий и управлению рисками, соответствующие
характеру и масштабу предлагаемого влияния.
Принцип 3: Применимые социальные и экологические стандарты
Для проектов, реализуемых в странах, которые не входят в ОЭСР или
входят в ОЭСР, но не считаются странами с высоким уровнем дохода,
оценка будет проводиться в соответствии с применимыми на тот момент
Стандартами деятельности IFC и применимыми на тот момент
Отраслевыми рекомендациями в отношении охраны окружающей среды,
здоровья и безопасности («Рекомендации EHS»).
Успешное проведение процедуры оценки (или эквивалентной
процедуры) в соответствии с национальным законодательством в странах –
членах ОЭСР с высоким уровнем дохода считается приемлемой заменой
выполнения требований Стандартов деятельности IFC, Рекомендаций EHS
и иных требований, описанных при изложении Принципов 4, 5 и 6 ниже.
В рамках Оценки в обоих случаях должно изучаться соблюдение
соответствующих законов и нормативных актов принимающей страны и
разрешений, касающихся социальных и экологических вопросов.
Принцип 4: План действий и Система управления
Применительно ко всем проектам, относящимся к категории А и
категории В, заемщик готовит План действий (в области охраны
окружающей среды, охраны труда, промышленной безопасности и
социальной деятельности). В Плане действий приводится описание и
определяется очередность действий, необходимых для принятия мер по
смягчению последствий, корректирующих мер и мер контроля, которые
требуются для управления последствиями и рисками, определенными в
рамках Оценки.
Заемщики будут использовать, поддерживать или создавать Систему
управления социальными и экологическими вопросами, чтобы
осуществлять управление последствиями, рисками и корректирующими
мерами, необходимыми для соблюдения применимых социальных и
экологических законов и нормативных актов принимающей страны и
требований применимых Стандартов деятельности и Рекомендаций EHS,
как то определено в Плане действий.
Принцип 5: Консультации и раскрытие информации
Применительно ко всем проектам, относящимся к категории А, и
некоторым проектам (в соответствующих случаях), относящимся к
категории В, правительство, заемщик или независимый эксперт должны
провести консультации с группами населения, которые затрагивает проект,
в организованном и надлежащем с точки зрения культурных традиций
порядке.
Принцип 6: Механизм рассмотрения жалоб
Затрагиваемые группы населения представляют собой группы
местного населения в пределах зоны воздействия проекта, на которые, по
всей вероятности, проект будет оказывать неблагоприятное воздействие. В
тех случаях, когда такие консультации необходимо проводить в
организованном порядке, организации EPFI могут потребовать подготовки
Плана публичных консультаций и раскрытия информации.
Принцип 7: Независимый анализ
Применительно ко всем проектам, относящимся к категории А, и
некоторым проектам (в соответствующих случаях), относящимся к
категории В, независимый эксперт по социальным или экологическим
вопросам, не связанный непосредственно с заемщиком, будет
анализировать документацию по Оценке, Плану действий и документацию,
подготовленную в рамках процесса консультаций, с тем чтобы
содействовать в проведении целевой проверки со стороны организации
EPFI и оценить, соблюдаются ли Принципы Экватора.
Принцип 8: Обязательства
Применительно к проектам, относящимся к категориям А и В,
заемщик примет на себя в финансовой документации обязательство:
• во всех существенных отношениях соблюдать все соответствующие
социальные и экологические законы, нормативные акты и разрешения
принимающей страны;
• во всех существенных отношениях соблюдать План действий (там,
где это применимо) в течение срока строительства и эксплуатации проекта;
• представлять периодическую отчетность по форме, согласованной с
Банками;
• вывести из эксплуатации мощности (в соответствующих случаях) в
соответствии с согласованным планом вывода из эксплуатации.
Отчетность:
• регулярность представления такой отчетности должна
соответствовать серьезности последствий или требованиям
законодательства, но она должна представляться не реже одного раза в год;
• такая отчетность должна быть подготовлена штатными или
независимыми экспертами и должна:
• подтверждать соблюдение Плана действий (там, где это применимо)
и
• содержать заверения относительно соблюдения соответствующих
социальных и экологических законов, нормативных актов и разрешений,
принимаемых на местном уровне, уровне региона или уровне
принимающей страны.
В тех случаях, когда заемщик не соблюдает свои социальные и
экологические обязательства, организации EPFI проведут работу вместе с
заемщиком, чтобы обеспечить соблюдение им указанных обязательств в
максимально возможной степени. Если заемщик не обеспечит вновь
соблюдения таких обязательств в течение согласованного льготного
периода, организации EPFI сохраняют за собой право прибегнуть к тем
средствам защиты, которые они сочтут целесообразными.
Принцип 9: Независимый мониторинг и отчетность
 В целях обеспечения постоянного мониторинга и отчетности на
протяжении всего срока действия кредита организации EPFI будут
требовать (применительно ко всем проектам, относящимся к категории А,
и некоторым проектам (в соответствующих случаях), относящимся к
категории В) назначения независимого эксперта по экологическим и/или
социальным вопросам или будут требовать, чтобы заемщик привлек
квалифицированных и опытных внешних экспертов к проверке его
информации о мониторинге. Соответствующая информация будет
предоставлена организациям EPFI.
Принцип 10: Отчетность EPFI
Каждая организация EPFI, принимающая Принципы Экватора,
обязуется не реже одного раза в год публично отчитываться о процедурах и
опыте реализации ею Принципов Экватора, с учетом соответствующих
соображений в отношении конфиденциальности. Такая отчетность должна,
по меньшей мере, включать число сделок, проверенных каждой
организацией EPFI, с указанием категории, к которой сделки были
отнесены (и может включать разбивку таких сделок по отраслям или
регионам), а также информацию о реализации Принципов.
Организации EPFI, принявшие данные Принципы, рассматривают их
как принятые в финансовой отрасли исходные ориентиры для разработки
отдельных, внутренних принципов политики, процедур и методов
практической работы в социальной и экологической сфере. Как и в случае
любой внутренней политики, данные Принципы не создают никаких прав в
отношении любых лиц, будь то частных или государственных, равно как и
никаких обязательств перед ними. Организации принимают и реализуют
данные Принципы добровольно и независимо, не полагаясь на IFC или
Всемирный банк и не обращаясь к ним.
Принятие Принципов экватора позволило там, где это возможно,
устранять негативные последствия для экосистем и групп населения,
которые затрагивает соответствующий проект, а в случаях, когда такие
последствия устранены быть не могут, они уменьшаются, смягчаются и/
или компенсируются надлежащим образом. Организации EPFI полагают,
что принятие и соблюдение данных Принципов обеспечивает
значительные выгоды как для самих организаций, так и для заемщиков и
заинтересованных лиц, поскольку заемщики несут обязательства перед
группами населения, которые проект затрагивает. В этой связи
организации EPFI признали, что роль финансистов обеспечивает им
возможность содействовать ответственному управлению окружающей
средой и социально ответственному развитию, и решили периодически
рассматривать вопрос об изменении Принципов, исходя из опыта их
реализации и с учетом постоянно накапливаемого опыта и
вырабатываемых надлежащих методов практики.
Глава 6. Облигационные займы.
Ипотечное кредитование. Деривативы
Основные особенности облигационных займов:
• Менее удобны, чем банковские кредиты на начальных стадиях
проекта, т. к. деньги поступают сразу в полном объеме, а не по мере
необходимости, и за них сразу же надо платить;
• В отличие от банковских кредитов, которые принято погашать из
средств, заработанных заемщиком, в случае облигационного займа
нормальным считается его рефинансирование из нового выпуска
облигаций;
• При условии ликвидности высокорисковые необеспеченные
(мусорные) корпоративные облигации (англ. – junk bonds) российских
компаний могут быть более привлекательными как для иностранных
инвесторов, так и для самих российских компаний, чем прямые
инвестиции.
Банковские кредиты представляют собой основной источник заемных
средств в проектном финансировании. Вместе с тем, определенную роль
играют и облигационные займы, ипотечное кредитование, деривативы.
6.1. Облигационные займы
Облигации представляют собой безусловное обязательство заемщика
по возврату заимствованных средств к определенному сроку, выпушенное
и распространенное среди широкого круга инвесторов. Главной
отличительной чертой облигаций выступает фиксированный доход
(поэтому рынок облигаций часто называют fixed income). Таким образом,
облигации – это публичный долг с фиксированным (в смысле
определенности схемы начисления) доходом. Ставка купона может быть и
плавающей, привязанной, например, к LIBOR или учетной ставке.
Видов облигаций (прежде всего notes bonds – бондов и нотов) – очень
много – достаточно полистать толстенные книги по корпоративным
финансам.
Облигации бывают процентные (купонные) или дисконтные. В первом
случае по облигации регулярно выплачивается фиксированный купонный
доход. Во втором случае доход от облигации выплачивается сразу в виде
дисконта к номиналу.
Всё множество облигаций может быть разделено на два больших
класса:
– облигации под общие гарантии (англ. – General Obligation Bonds),
– доходные облигации (англ. – Revenue Bonds).
При этом стоит отметить, что существуют и другие виды облигаций,
являющиеся производными от основных.
Облигации условно можно разделить на:
– суверенные, выпущенные государствами различных стран –
казначейские обязательства (например, treasure bonds, eurobonds),
– корпоративные, выпущенные компаниями,
– проектные, выпущенные проектной компанией,
– высокорисковые корпоративные и проектные (мусорные).
Возможен и выпуск долговых обязательств, обеспеченных активами
эмитента, залогом активов эмитента или финансовыми потоками эмитента.
Например, краткосрочных обеспеченных торговых обязательств компаний
(collaterized corporate bonds – ССВ). Облигации могут быть номинированы
в национальной валюте данной страны или другой страны.
Возможен выпуск специальных инструментов, которые позволяют
заемщикам, не имеющим кредитной истории, привлечь средства на
глобальном рынке и, одновременно, начать строить эту историю.
Например, такие как credit-linked notes (CLN), которые выпускаются
авторитетными зарубежными коммерческими или инвестиционными
банками целевым назначением – для финансирования проектов компаний
развивающихся стран.
Облигации могут распространяться на организованном и
неорганизованном внутреннем и глобальных рынках.
Возможность выпуска облигаций, как правило, возникает у эмитента
не сразу с момента регистрации компании, а когда компания наработала
определенную историю своей деятельности, наладила регулярную
финансовую отчетность, имеет стратегию и т. п. Для успеха размещения и
обеспечения ликвидности необходимо, чтобы рынок знал эмитента, и у
него сформировалась определенная кредитная история – зафиксированная
история заимствований и погашения и обслуживания займов.
Ставки облигаций обычно ниже банковских кредитов аналогичного
объема и дюрации. Это вызвано тем, что выпуск облигаций, как правило,
связан с достижением компанией определенного уровня развития и,
следовательно, более низкими рисками, а также публичной
обращаемостью[75] и дробностью инвестиций, что фактически означает их
большую ликвидность и также более низкие риски. Нельзя не отметить и
то, что на ставки оказывает влияние появление дополнительных
возможностей публичного контроля за реализацией проекта, доступность
информации о проекте для более широкого круга инвесторов.
Обращаемость инфраструктурных облигаций вкупе с меньшим
объемом финансовых средств, необходимых для участия в
финансировании, позволяют привлекать с их помощью средства
значительно более широкого круга инвесторов. Приобретение облигаций
позволяет вложить свою часть ресурсов в финансирование проектов
небольшим частным инвесторам, страховым и пенсионным фондам,
являющимся основными владельцами длинных денег в большинстве
мировых экономик, инвестиционным фондам, в том числе не
специализирующимся на инвестициях в проекты, банкам, не готовым по
ряду причин (недостаточный размер, отсутствие достаточных объемов
длинных денег, отсутствие возможности брать соответствующие
географические или отраслевые риски) кредитовать проектные компании.
Таким образом, удается значительно расширить потенциально
доступный объем средств, которые могут быть использованы для
финансирования проекта, а также снизить их стоимость (хорошая
ликвидность ведет к снижению требуемой нормы доходности инвесторов).
Возможность привлечения необеспеченных залогом займов путем
выпуска облигаций или привлечения синдицированного кредита можно
рассматривать в качестве своего рода «венца» в развитии компании, цели
или мечты, к достижению которой необходимо стремиться, несмотря на то
что для большинства российских частных компаний шансы в этой области
невелики.
Выпуск и размещение корпоративного облигационного займа
представляет собой выгодный способ привлечения недорогого заемного
капитала. Корпоративные облигации на сегодняшний день являются
ценными бумагами, которые пользуются устойчивым спросом как у
коммерческих банков и компаний, так и у частных инвесторов. В отличие
от государственных бумаг с фиксированным доходом, обеспеченных
суверенитетом государства над всеми национальными (а иногда и
зарубежными) активами, корпоративные облигации эмитируют
конкретные реально работающие крупные компании, способные своими
активами обеспечить сохранность и возврат основной суммы займа, а
также выплатить обещанные процентные доходы. Дефолт таких ценных
бумаг практически невозможен, хотя и случается на практике – вспомним
компании GM или AIG с рейтингами кредитоспособности AAA,
национализированные или обанкроченные в 2009 в ходе развития мирового
финансового кризиса. Дело в том, что, во-первых, банкротство крупной
работающей компании достаточно затруднительно, во-вторых, денежные
поступления и стоимость активов компании настолько велики, что могут
легко компенсировать инвесторам произведенные вложения, и, в-третьих,
государством и самими участниками рынка ценных бумаг разработан
действенный механизм защиты прав и вложений инвесторов[76].
Т. к. облигации представляют собой долг, на них распространяются
многие требования, связанные с банковскими кредитами. В совокупности с
ориентацией на публичный рынок и неопределенно широкий круг
инвесторов это обуславливает следующие следствия:
– особенности в оценке кредитоспособности заемщика – эмитента
облигаций,
– необходимость государственного регулирования рынка облигаций и
их выпуска.
Как и в случае банковских кредитов, рынок облигационных займов
является регулируемым. Как правило, выпуски облигаций должны
соответствовать определенным, установленным законом правилам, и
регистрируются в соответствующем государственном органе (в виде
проспекта эмиссии).
Основным недостатком облигаций в качестве источника заемных
средств для проектного финансирования по сравнению с кредитами
выступает то, что деньги от выпуска облигаций поступают эмитенту сразу
же в полном объеме и за них сразу же надо платить также в полном
объеме. Получение эмитентом денег в полном объеме означает, что если
они не требуются и не могут (не должны) быть использованы немедленно,
то эмитент должен сформировать из них портфель со стандартной
структурой и управлять этим портфелем (или передать его в управление)
должным образом в соответствии с правилами управления портфелем. При
этом, скорее всего, окажется, что доходность, обеспечиваемая данным
портфелем, будет ниже требуемой доходности выпущенных облигаций.
Поэтому облигации лучше использовать не для финансирования проектов,
а для рефинансирования кредитов.
То, что облигации выпускаются компаниями, уже достигшими
определенного уровня зрелости, и, как правило, полученный
облигационный заем используется эмитентом должным образом, привело к
тому, что, в отличие от кредитов (где рефинансирование за счет нового
кредита не приветствуется), облигационный долг принято
рефинансировать выпуском новых облигаций. При этом считается, что
эмитент, выпустив облигации и использовав полученный долг должным
образом, «улучшился» с точки зрения кредитоспособности, связанные с
ним риски стали ниже, и он может выпустить долг большего объема или по
более низкой ставке. Необходимость единоразового погашения
облигационного займа ухудшила бы финансовое состоянии эмитента и,
таким образом, «наказала» бы его, лишив возможности выпустить новый
облигационный заем на должных условиях.
Достаточность для подтверждения кредитоспособности самого факта
обслуживания облигаций и отсутствие необходимости погашения
облигационного долга (возможность его рефинансирования новым
выпуском на лучших условиях) позволило разделить соответствующие
финансовые потоки и привело к появлению структурированных облигаций
и производных финансовых инструментов, о которых мы поговорим ниже.
Выпуск облигаций дает возможность привлечь дополнительные
инвестиции для развития проекта, причем дешевле банковского кредита и
без необходимого банкам залогового обеспечения.
Правительство РФ активно содействует развитию финансирования
инвестиционных проектов с использованием корпоративных
облигационных займов путем предоставления предприятиям – эмитентам
определенных льгот[77].
Для снижения риска облигаций через его распределение среди
большого круга лиц создаются специальные финансовые инструменты.
Одним из наиболее популярных из них в последние годы стал так
называемый кредитный дефолтный своп (англ. – Credit Default Swap, CDS),
покупая который владелец облигации передает риск дефолта по ней
продавцу взамен на осуществление регулярных платежей. Стоит отметить,
что использование данного инструмента для повышения кредитного
качества выпускаемых облигаций имеет ряд особенностей. В связи с тем,
что покупателем CDS может являться держатель облигации, то у него
имеется возможность самостоятельно застраховать свой риск, и при этом
кредитный риск облигации в целом (выпуска облигации) не изменится, а
значит, и стоимость привлечения ресурсов останется на том же уровне.
Однако при создании структурированного финансового продукта,
основанного на облигации и приобретенном CDS, и его размещении среди
инвесторов, стоимость заимствования снижается. В то же время нельзя не
отметить, что в силу сложности эмитентами проектных облигаций данная
схема используется нечасто.
Выпуск облигаций представляет собой непростое дело, которое также
может рассматриваться в качестве, своего рода, проекта,
предусматривающего прохождение нескольких этапов и решение ряда
промежуточных задач, т. е. структурирование:
– необходимо определиться с видом выпускаемых облигаций и
эмитентом:
• выпускаемых под общие гарантии (англ. – General Obligation Bonds)
или под доходы от отдельных видов деятельности (англ. – Revenue bonds),
• выпускаемые от лица проектной компании,
• выпускаемых облигаций специальным фондом (банком),
• выпускаемые от лица государства (государственного агента,
муниципалитета),
– определиться с размером выпуска, валютой и сроком,
– определиться с купоном и возможностью досрочного выкупа,
– определиться с рынками и площадкой для размещения,
– подготовить инвестиционный меморандум,
– зарегистрировать выпуск,
– провести маркетинг.
Поэтому для организации и реализации проекта выпуска облигаций
потребуется привлечение посредника – инвестиционного банка.
Ниже, в качестве примера, приведены параметры облигационного
займа компании АО «Алмазы России-Саха».
 ПРЕДЛОЖЕНИЯ
по вопросам, которые должны быть отражены в проекте Мандата по
общим условиям выпуска еврооблигаций АО «Алмазы России-Саха»
(1997 г.)
 Разновидностью облигаций, нашедших широкое применение в
проектном финансировании и при реализации проектов ГЧП, выступают
инфраструктурные облигации. В отличие от большинства понятий в
области финансовых рынков, понятие инфраструктурных облигаций
раскрывает не механизм или лежащие в основе инструмента правовые и
экономические процессы, а основную цель их выпуска.
Понимание инфраструктуры и важности вложений в нее позволяют
говорить о возможности предоставления определенных налоговых льгот
лицам, осуществляющим финансирование инфраструктурных проектов.
Наиболее интересная и разнообразная система преференций для
владельцев инфраструктурных облигаций сложилась в США.
Согласно Кодексу внутренних доходов США[78] существует три вида
государственных и муниципальных облигация, предполагающих льготный
порядок налогообложения:
• облигация, доход от которой освобожден от налогообложения
(англ. – tax-exempt bonds);
• облигация, по которой предоставляется налоговый кредит (англ. –
tax-credit bonds);
• облигация с прямой выплатой налогового кредита (англ. – directpay
tax-credit bonds).
Tax-exempt bonds на сегодняшний день являются наиболее
распространенной формой предоставления налоговых льгот владельцам
инфраструктурных облигаций. Выпущенные напрямую администрацией
штата, города или иного муниципального образования, а также другими
организациями от их лица, либо частными лицами на цели и на условиях,
указанных в Кодексе внутренних доходов США, такие облигации
освобождают их владельца от уплаты налога с доходов, полученных в
результате владения ими.
Tax-credit и directpay tax-credit bonds предоставляют владельцам
облигаций налоговый вычет взамен купонных выплат по облигации.
Данные инструменты являются достаточно новыми и пока не получили
широкого распространения[79].
В Индии также существует система налоговых вычетов для
держателей инфраструктурных облигаций. Так называемые
«налогосберегающие» (англ. – tax-saving infrastructure bonds) облигации,
выпускаемые от имени инфраструктурных банков ICICI и IDBI, позволяют
получить их держателям налоговые вычеты в размере до 20 % от
вложенной суммы в зависимости от уровня ежегодного дохода.
Кроме того, во многих странах инфраструктурные проекты имеют
особый режим налогообложения, предполагающий льготы по налогам на
имущество, землю, ряду иных местных и региональных налогов
(включаемых в себестоимость инфраструктурной услуги). Такие льготы
позволяют увеличить рентабельность инфраструктурных проектов,
повысить их инвестиционную привлекательность.
6.2. Кредитные рейтинги и рейтинговые агентства
Выше, в разделе о банках, мы уже говорили о кредитных рейтингах
как важном источнике информации о кредитоспособности заемщика.
Понятно, что в случае облигационных займов, рассчитанных на
неопределенно широкий круг заемщиков, их важность в качестве
источника информации еще выше. В любом случае, для оценки эмитента
облигаций, как и в случае кредитов, используются оба подхода:
– кредитная история (выпуск и обслуживание эмитентом
облигационных займов),
– кредитные рейтинги (рейтинги кредитоспособности).
Очевидно, что т. к. облигационный заем, в отличие от кредита, берется
не у конкретного банка, а у неопределенного круга инвесторов и других
участников публичного рынка, у каждого из этих подходов есть
особенности.
В случае кредитной истории необходимо иметь в виду, что, в отличие
от случая кредита:
– текущее состояние счетов эмитента не будет известно покупателям
облигаций (хотя им и будут доступны его годовая, а, возможно, и
квартальная аудированная финансовая отчетность),
– покупатели облигаций не будут в состоянии посетить эмитента и
поинтересоваться у него ходом дел (им будет доступна отчетность
эмитента, предоставляемая в соответствии со стандартами публичного
рынка, и предоставление эмитентом более детальной информации может
рассматриваться как нарушение прав других участников),
– эмитент может выпускать облигации с различным уровнем риска (и,
соответственно, цены), а положительная история по обслуживанию менее
рисковых облигаций не обязательно будет означать обоснованную
уверенность в отношении более рисковых облигаций.
В случае рейтинга кредитоспособности необходимо иметь в виду, что:
– рейтинг присваивается хотя и независимым, но коммерчески-
ориентированным агентством, которое может ошибаться,[80]
– рейтинги могут присваиваться как заемщику, так и отдельным
выпускам облигаций.
Неразвитость рынка качественных рейтинговых услуг служит одной
из главных причин того, что российская экономика испытывает сегодня
острый недостаток инвестиций. Потенциальные инвесторы и кредиторы
(как российские, так и иностранные) боятся вкладывать и давать в долг
деньги отечественным предприятиям, так как часто не знают, насколько
надежны те или иные компании.
С другой стороны, нелепыми и смешными выглядят надежды на
создание собственных рейтинговых агентств, приемлемых для инвесторов
глобального рынка, или попытки позиционировать российские агентства в
качестве таковых. Понятно, что ситуация на данном сегменте рынка не
отличается от ситуации на других сегментах, и лидеров – большую тройку
(S&P, Moody's и Fitch) потеснить не только трудно, но и практически
невозможно.
Риски российского рынка – не выше, чем других развивающихся
рынков. Более того, вплоть до конца 2013 ситуация с бюджетом была
существенно лучшей, чем у других стран с развивающейся экономикой
(англ. – emerging markets). Проблема недостатка информации о надежности
заемщиков не является исключительно российской, однако в развитых
странах она не настолько остра. Многие корпорации на Западе существуют
веками, что само по себе уже неплохая рекомендация для кредиторов или
покупателей облигаций. Кроме того, там существуют четкие стандарты по
раскрытию информации и другим аспектам корпоративного управления,
соблюдение которых является необходимым условием ведения бизнеса. За
выполнением этих требований надзирают саморегулирующиеся
организации или уполномоченные государственные органы. Наконец, в
западных странах без малого 100 лет действует система публичных оценок
кредитоспособности, иначе говоря, кредитных рейтингов.
В рыночной системе хозяйствования кредитный рейтинг давно стал
общепризнанным и удобным ориентиром для определения степени
устойчивости и кредитоспособности корпораций. Он служит оценкой
вероятности четкого исполнения потенциальным или фактическим
заемщиком финансовых обязательств. При этом кредитный рейтинг
является оценкой не только способности, но и готовности обслуживать или
погашать свои кредиты, облигации и другие долги.
Ни один кредитный рейтинг нельзя считать руководством к действию
инвесторам и кредиторам. Тем не менее, он в значительной мере влияет как
на принятие решения о покупке/продаже обязательств того или иного
заемщика, предоставлении кредита, открытии депозита, так и на
процентные ставки по предоставляемым финансовым услугам. Чем выше
рейтинг надежности, тем ниже стоимость заимствований для самого
заемщика – поэтому и предприятия, и банки крайне заинтересованы в
получении высокого кредитного рейтинга.
 Обязательным условием деятельности рейтингового агентства
является независимость от участников рынка, а также достаточный
авторитет и признание среди субъектов экономических отношений и
регулирующих органов. В настоящее время существует три всемирно
признанных универсальных рейтинговых агентства: Moody's Investor
Service, Standard&Poor's, Fitch Ratings.
В России же система кредитных рейтингов только формируется. До
недавнего времени международные рейтинговые агентства не
демонстрировали высокой активности в нашей стране. Кроме того, их
оценки часто грешат досадными, но неизбежными обобщениями. Понять
западных аналитиков, для которых вся Россия ассоциируется с огромными
рисками, можно – некоторые различия между отдельными нашими
компаниями на фоне общероссийских проблем выглядят весьма
несущественными, если смотришь из Америки или Западной Европы.
Другая проблема, связанная с международными агентствами, –
высокая стоимость их услуг. Позволить себе получение международного
рейтинга в состоянии только крупные компании – как раз те, которые и так
более или менее известны и в России, и за рубежом. Уже для средних фирм
это непозволительная роскошь. В то же время отсутствие у российских
фирм рейтингов в сочетании с короткой корпоративной историей снижает
их инвестиционную привлекательность для иностранного инвестора,
удорожает капитал и, таким образом, ограничивает возможности их
развития.
Мировая практика свидетельствует о том, что улучшить
инвестиционный климат и повысить доверие кредиторов вполне способны
национальные рейтинговые агентства, хорошо знающие местную
специфику и использующие в процессе оценки национальную
рейтинговую шкалу. Благодаря этим двум особенностям национальные
рейтинговые агентства четко дифференцируют заемщиков по степени их
надежности. Независимое мнение об уровне рисков, высказанное
агентством, обладающим известной на внутреннем рынке торговой маркой,
может стать веским аргументом для снижения цены заимствования.
Особенно нуждаются в получении именно внутреннего кредитного
рейтинга компании стран с «переходной» экономикой, где многие
предприятия вообще не имеют кредитной истории и ограничены в
привлечении финансовых ресурсов.
В России национальными рейтинговыми агентствами называют себя
порядка десяти компаний, хотя носители столь гордого звания должны
отвечать целому ряду специфических критериев. Главными из них
являются максимальная независимость от участников финансово-
кредитного рынка, авторитет, солидная деловая репутация, компетентность
специалистов и мощная информационная база. Отсутствие любого из
перечисленных условий обрекает рейтинговое агентство на неудачу.
Крупные коммерческие банки и инвестиционные компании
составляют свои собственные рейтинги, принимая на их основе решения о
покупке акций или выделении кредита, иногда раскрывают эту
информацию для третьих лиц. Однако другие участники рынка, как
правило, не пользуются оценками конкурентов, поскольку не могут быть
полностью уверены в их беспристрастности. Исходя из этих соображений,
рейтинговое агентство не должно создаваться на базе информационно-
аналитических структур, тесно связанных (аффилированных) с
профессиональными участниками финансово-кредитного рынка.
Формирование авторитетной, признаваемой и российским, и
международным сообществами, системы рейтинговых оценок требует
участия не только высокопрофессиональных российских специалистов, но
и представителей международных рейтинговых агентств. По этому пути
пошло РА «Интерфакс», учрежденное информационным холдингом
«Интерфакс»: оно заключило соглашение о стратегическом сотрудничестве
с одним из ведущих международных рейтинговых агентств Moody's
Investors Service. РА «Интерфакс» разработало рейтинговую шкалу,
соответствующую общепринятым мировым стандартам, подготовило
методики оценки рисков банков, страховых компаний, региональных
администраций, нефинансовых предприятий, заключило несколько
договоров на присвоение рейтингов кредитоспособности ряду
региональных администраций и крупных коммерческих банков.
Сотрудничество российского и международного рейтинговых агентств
позволит значительно усовершенствовать инфраструктуру российского
финансового рынка, создать четкую общепризнанную систему координат,
в которой можно будет оценивать качество и устойчивость субъектов
экономики.
Рейтинговое агентство «Интерфакс» оценивает по национальной
рейтинговой шкале как общую кредитоспособность российских
заемщиков, так и их кредитоспособность в отношении конкретных видов
заимствований. Мнение агентства о способности и готовности заемщиков
выполнять все взятые на себя финансовые обязательства или обязательства
по отдельным видам заимствований выражается кредитными рейтингами,
присваиваемыми соответственно заемщикам и их заимствованиям.
Агентство определяет как долгосрочные, так и краткосрочные (сроком до
года) кредитные рейтинги.
 Рейтинги от АА до С могут сопровождаться дополнительными
обозначениями «+» или «-», означающими «полутона» буквенной оценки.
Рейтинги сопровождаются одним из трех возможных прогнозов
изменения – «позитивным», «стабильным» или «негативным». Наличие
прогноза изменения рейтинговой оценки не означает последующего
автоматического изменения рейтинга.
Стоит отметить, что расшифровка рейтингов начиная с ССС, как
правило, на практике не требуется и не используется.
Считается, что кредитный рейтинг компании, а, соответственно, и
проекта, не может превысить суверенный рейтинг. Однако, при участии в
проекте в качестве спонсоров крупных компаний с высоким кредитным
рейтингом, рейтинг проекта может превысить суверенный. В мировой
практике существует единственный известный пример, когда финансовый
рейтинг проекта превышает финансовый рейтинг страны, в которой он
осуществляется – проект» Катаргаз» в Катаре[81].
Страновой рейтинг служит базой, ниже которой на данном этапе
развития экономики не может опуститься стоимость привлечения заемных
средств. Он отражает как бы минимальный уровень рисков, существующий
в той или иной стране при осуществлении субъектами
предпринимательской деятельности (добавляются корпоративные риски)
тех или иных инвестиционных проектов (добавляются проектные риски).
Рейтинговая история России началась в октябре 1996 г., когда стране
был присвоен ее первоначальный долгосрочный кредитный рейтинг (ВВ-),
обобщенно отражающий степень рискованности осуществления
инвестиционных операций в стране. Финансовый рейтинг России как
долгосрочного заемщика после известных событии 17 августа 1998 г. упал
до уровня технического дефолта.
26 июля 2002 г. Россия вышла на первоначальный уровень рейтинга
ВВ-, который ей был присвоен в 1996 году (рис. 1). Иначе говоря, по
мнению рейтинговых агентств, Россия смогла экономически преодолеть
последствия дефолта 1998 г. только к середине 2002 г.
В декабре 2002 г. страна превысила «стартовый» (1996 г.) уровень
суверенного долгосрочного кредитного рейтинга, то есть общая оценка
экономического развития страны с точки зрения финансирования
долгосрочных инвестиционных проектов стала более благоприятной, чем в
1996 г.
В начале октября 2003 эксперты агентства Moody's решили присудить
России инвестиционный рейтинг вопреки позиции других подобных
организаций и благодаря «…приверженности [российского] правительства
к жесткой фискальной дисциплине и неукоснительное исполнение им
своих долговых обязательств».
Несмотря на то что присужденный России рейтинг является самым
низким из всех возможных («ВааЗ»), решение Moody's является серьезным
достижением. По словам Аль Брича, на тот момент главного экономиста
Brunswick UBS Warburg, благодаря аналитикам Moody's Россия смогла
попасть в «…клуб серьезных стран, в экономику которых можно
вкладывать деньги».
Из-за низкого кредитного рейтинга России институциональные
инвесторы из некоторых стран, в частности, из Японии, ранее не имели
права инвестировать в российскую экономику. Теперь у них появилась
такая возможность. Кроме того, присуждение России кредитного рейтинга
должно облегчить местным бизнесменам получение иностранных
кредитов. Если взять матрицу кредитных рейтингов, то видно, что сегодня
Россия поднялась до верхних категорий рейтингов – правда, пока лишь в
зоне спекулятивных их категорий. Чтобы наша страна могла на равных
бороться за инвестиции с другими странами, которые являются ее
конкурентами на мировом рынке капитала, нужно иметь финансовые
издержки для реализации проектов гораздо ниже, нежели имеет Россия
сейчас. Следовательно, ниже должна быть совокупность рисков
реализации проектов, которая определяет величину кредитного рейтинга,
присваиваемого той или иной стране независимыми рейтинговыми
агентствами.

Долгосрочный кредитный рейтинг

 Рисунок 1. Динамика кредитного рейтинга РФ.

Примечание: В России при рейтинге по обязательствам в

национальной валюте: ВВ+/Стабильный/В и рейтинге по обязательствам в
иностранной валюте: ВВ/Стабильный/В существуют благоприятные
предпосылки для проектного финансирования.
Хотя на текущем этапе длительного процесса развития рыночной
экономики в нашей стране риски остаются высокими, именно эти
трудности служат веской причиной того, почему в России стоит применять
схемы проектного финансирования. Дело в том, что проектное
финансирование давно уже зарекомендовало себя как вполне успешный
метод привлечения средств для финансирования крупномасштабных и
капиталоемких проектов в случаях, когда страновые риски и риски
неисполнения обязательств контрагентами лишают привлекательности
более простые, но менее надежные структуры.
Однако пока существует множество факторов, ограничивающих
возможности развития проектного финансирования в России.
Наибольшую обеспокоенность вызывают слабость российской
правовой базы и институциональных основ бизнеса и, как следствие,
непрозрачность и ненадежность контрактов, недостаточная эффективность
системы охраны прав собственности, непредсказуемость изменений в
системе регулирования и низкий уровень раскрытия финансовой
информации.
Кроме того, неинвестиционные суверенные рейтинги России в
национальной и иностранной валюте также будут ограничивать
рейтинговый потенциал даже наиболее перспективных структур
проектного финансирования. Тем не менее появление жизнеспособных
проектных структур вполне возможно при условии их экономической
целесообразности.
6.4. Ипотечное кредитование
Основные особенности:
• Кредитование под залог земли и недвижимости.
• Ипотечное кредитование удобно для проектов в области
недвижимости.

Ипотечное кредитование представляет собой банковское и

небанковское кредитование под залог недвижимости.
Ипотечное кредитование возникло как кредитование под залог земли и
обслуживало девелопмент.
Само понятие девелопмента и бизнес-модель данного бизнеса
возникло как раз в связи с возможностью ипотечного кредитования.
Девелопер, выиграв тендер на освоение (покупку) участка земли с
сервитутами (обязанностью развития инфраструктуры), предложив лучшие
по сравнению с конкурентами условия (более высокую цену и/или
скорость и другие параметры развития), использовал ее в качестве залога
для привлечения банковского кредита. Объем кредита, привлеченного под
залог земли, позволял освоить лишь небольшую часть этого участка, но эта
часть выступала, своего рода, якорной для девелопера. Построенная
недвижимость служила обеспечением для нового кредита, привлекаемого
для освоения еще одной части участка, и т. д., вплоть до освоения всего
участка. Построенная недвижимость сдавалась в аренду и создавала
устойчивый, хорошо статистически определенный денежный поток,
который мог использоваться для обслуживания и погашения кредита. В
случае рефинансирования кредита облигационным займом, привлеченным
под условия, лучшие чем у первичного кредита (т. к. риски существенно
снизились), часть получаемого денежного потока оставалась свободной и
могла использоваться для обслуживания нового кредита для освоения
следующей части участка (большей, чем первая) или для выпуска
деривативов (речь о которых пойдет ниже). Если же построенная
недвижимость не сдавалась в аренду, а продавалась, дополнительный
кредит не требовался (или требовался в меньшем объеме) и девелопмент
продолжался на вырученные от продажи средства.
Более того, рефинансирование кредита облигационным займом на
лучших условиях (по мере сдачи построенной недвижимости в аренду или
ее продажи) позволяло существенно снизить затраты на обслуживание
долга. Если учесть то, что долг привлекается на длительный срок, а срок
строительства (высокорисковой части проекта) ограничен 1,5–2 годами, то
получается, что усредненная нагрузка по обслуживанию долга/не так
велика. Это, в свою очередь, снижало стоимость недвижимости и
стимулировало рост спроса.
На определенном этапе развития девелоперского бизнеса в схему его
финансирования оказались вовлеченными будущие собственники
недвижимости. Девелоперы стали предлагать не только аренду или
недвижимость на продажу, но и права такой аренды или покупки по цене,
существенно более низкой (пропорционально риску, переходящему на
будущего собственника). Источником средств для покупки этих прав
будущими собственниками также стали банки, выдающие
соответствующие долгосрочные кредиты. Процент по этим кредитам был
усредненным (с учетом изменения рисков) и, соответственно, низким, что
также стимулировало рост спроса на них. Более того, часто использовался
ануитет – погашение основного долга и всех, подлежащих оплате за весь
срок кредита процентов, равными долями.
Теперь вам, надеюсь, понятно, почему правительство Москвы
боролось и борется с точечной застройкой. Дело здесь вовсе не в том, что
она уродует город, а в том, что получение участка под один дом не
позволяет взять кредит, достаточный для его строительства и выполнения
сервитутов, что существенно удорожает стоимость проекта и снижает
доступность построенной недвижимости.
Важным условием развития ипотечного кредитования стало введение
структурированных выпусков облигаций. Его суть состоит в том, что
облигационный заем условно делится на несколько частей (до пяти),
например, на три части: облигации различных классов – по аналогии с
рейтингами кредитоспособности – А, В и С. Декларируется, что для
обслуживания облигации класса А будет в первую очередь использоваться
весь поток денежных средств, доступных эмитенту. На практике это
означает, что даже если этот поток сократится более, чем на две трети,
средств для обслуживания долга будет достаточно и надежность этого
класса облигаций будет высокой, а цена (доходность) – низкой. Для
обслуживания облигаций второго класса – В – также будет использоваться
весь поток денежных средств, доступных эмитенту, оставшийся после
обслуживания облигаций класса А. На практике это означает, что для
возникновения проблем с обслуживанием, деятельность эмитента и,
соответственно, его денежные потоки, должны сократиться не менее чем
на одну треть, что маловероятно. Поэтому уровень риска и,
соответственно, доходность облигаций этого класса находятся, как
минимум, на уровне средней для корпоративных облигаций,
представленных на рынке. Наконец, для обслуживания доходности
облигаций класса С будут использоваться средства, оставшиеся у эмитента
после обслуживания облигаций других классов, но уровень доходности в
1,5–2 раза превысит средний для корпоративных облигаций. Риск нехватки
средств для обслуживания облигаций при ухудшении бизнеса и снижении
денежного потока вполне статистически определен и компенсируется
высокой доходностью. Вспомнив принципы построения портфеля активов,
мы увидим, что спрос на облигации класса С будет устойчиво ненулевым.
Причем понятно, что как долг они могут быть более привлекательными по
сравнению с другими высокорисковыми активами (например, валютными
и товарными фьючерсами, инвестированием в рынок форекс или private
equity), т. к. как, в отличие от них, у инвестора, по крайней мере, будет
обязательство эмитента по их обслуживанию и погашению. Учитывая
высокорисковый характер облигаций класса С их принято называть
мусорными – junk bonds.
Особенности развития рынка ипотечного кредитования в качестве
источника средств для проектного финансирования стоит
проиллюстрировать на примере американской[82] и немецкой моделей
ипотеки.
Финансовому кризису, разразившемуся в мире в конце 1920-х годов,
предшествовал бум инвестиций в жилую недвижимость, строительство
которой кредитовали банки. Начавшийся кризис вызвал снижение доходов
населения, задержки по обслуживанию и погашению долга. Банки стали
выселять несостоятельных арендаторов из жилья и, одновременно, не
могли, из-за резко снизившегося спроса, найти покупателей на это
высвобожденное жилье несмотря на резкое падение цен на недвижимость.
Правительство США, встретив данную ситуацию, предпочло не
рисковать социальной стабильностью, появлением на улицах миллионов
бездомных семей и приняло решение создать специальные
правительственные агентства, которые выкупят у банков задолженность по
ипотеке. Этими агентствами и стали известные до сих пор Federal Home
Loan Mortgage Corporation (FHLMC) – Freddie Mac[83], созданная в 1934 г.,
и Federal National Mortgage Association (FNMA) Fannie May[84], созданная в
1938 г. В качестве государственных агентств они выкупали долги,
оплачивая их государственными долгосрочными облигациями, и
переводили на себя закладные на недвижимость. Банки, избавившись от
проблемных активов и укрепив пассивы, смогли восстановится. В случае,
если банкам требовались наличные, они могли выбрать продажу облигаций
государству на голландских аукционах (побеждает тот, кто предлагает
более низкую доходность), проводившихся раз в месяц по ставке, которая
как раз и получила название учетной. Вторым вариантом была продажа
облигаций на фондовом рынке по текущей котировке.
Оба агентства в дальнейшем стали выпускать собственные
низкодоходные облигации и часть долгов банков оплачивали наличными.
Потом они были приватизированы и вышли на публичный рынок. В
кризис, начавшийся в 2008 г., агентства были национализированы и взяты
под контроль государственного Федерального агентства по жилищному
финансированию (FHFA), но вскоре опять были приватизированы.
Немецкая модель ипотеки является альтернативой американской и
отличается тем, что снижение рисков обеспечивается кредитованием
строительства жилья специализированными ипотечными банками, активы
и пассивы которых состоят исключительно из средств, направленных на
строительство недвижимости и доходов от сдачи ее в аренду и продажи.
Такой подход исключает нецелевое использование средств, снижает риски
и позволяет привлекать к финансированию недвижимости более дешевые
финансовые ресурсы.
Стоит отметить, что помимо банков значительную роль в ипотечных
сделках играют страховые компании. Страхование недвижимости и жизни
заемщика позволяет снизить риск и привлекать более дешевые финансовые
ресурсы. Для покупателя недвижимости такой подход выгоден тем, что в
случае смерти или снижения трудоспособности страховка обеспечивает
погашение его задолженности по займу.
Неясность положения с ипотекой в России и высокие ставки, которые
делают ее фактически недоступной для большинства населения, связаны с
тем, что, как обычно, закон об ипотеке противоречив, т. к. попытался
объединить американскую и немецкую модели. Вместе с тем, в России уже
более 10 лет существует Агентство ипотечного и жилищного кредитования
(АИЖК) – аналог Freddie Mac и Fannie May, которое выкупает у банков
задолженность по ипотечным кредитам и рефинансирует ее выпусками
облигационных займов, причем, с 2011 года был разрешен выпуск
структурированных облигаций. Представляется, что основным
препятствием для развития рынка ипотечного кредитования в нашей
стране выступают противоречивость закона и неразвитость фондового
рынка.
Следует отметить, что цена недвижимости часто определяется
уровнем капитализации текущего дохода, который она приносит, и
приращения рыночной стоимости объекта. Совокупная доходность
владельца варьируется на развивающихся рынках в диапазоне от 8 до 16 %
годовых.
В заключение хочется сказать, что глобальный финансовый кризис,
начавшийся в 2008 г., во многом был спровоцирован именно ипотечным
кредитованием. Журналисты любят писать об идиотизме банков,
выдававших ипотечные кредиты, которые получили название NINJA – no
income/no job/no assets – выдаче кредитов на покупку недвижимости
мексиканским сезонным рабочим. На самом деле, никакого идиотизма
здесь не было. США, встретив в 1990-х и 2000-х годах проблему рабочих
кадров, пытались решить ее через привлечение мексиканцев, превратив их
из сезонных неквалифицированных в постоянных квалифицированных
рабочих. Недвижимость средней ценой в 300 тыс. долл., полученная в
кредит на 20–30 лет, должна была стать стимулом для сезонных
мексиканских рабочих. Предполагалось, что приобретя такую
недвижимость, мексиканский сезонник переедет на постоянное жительство
в США, перевезет в США семью, будет держаться за работу и повысит
квалификацию. В результате, США получит квалифицированных рабочих
и расширит внутренний рынок (т. к. деньги, заработанные в США, будут
тратиться не в Мексике, а в самих США). Для того чтобы стимулировать
переезд семьи и затраты на повышение квалификации, ставка по
ипотечному кредиту на первые пять лет была снижена до уровня 3–5% (что
похоже на ставки для оплаты кооперативных квартир в СССР). Зато в
последующие 15–25 лет она поднималась до 8–10 % годовых (что все
равно ниже ставки ипотечных кредитов в современной России). Учитывая,
что зарплата сезонного рабочего составляла 2–3 тыс. долл. в месяц в
течение 6–7 месяцев, и при росте квалификации могла удвоиться, видно,
что экономически данный проект был вполне оправданным.
К сожалению, интерес мексиканских сезонных рабочих к лучшей
жизни завтра за счет приложения больших усилий сегодня, не оправдался.
Они прекратили обслуживание полученных кредитов, которые были
рефинансированы структурированными облигациями. Соответственно,
риски облигаций, а также портфелей, в которых они присутствовали (во
всех трех частях) – существенно выросли и возник кризис сначала на
рынке облигаций (которые называли субпрайм), а затем и на остальных
сегментах финансового рынка.
6.5. Деривативы
Основные особенности:
• Разделение денежных потоков по обслуживанию и погашению
облигационного займа и возможность рефинансирования облигационного
долга новым выпуском породило деривативы – и прежде всего
необеспеченные корпоративные облигации, выпущенные под эти потоки.
• Структурирование облигационных займов дало возможность
выпуска высоконадежных (низкорисковых) корпоративных облигаций и
вывело на рынок высокорисковые (мусорные) облигации (англ. – junk
bonds).
• При условии ликвидности, высокорисковые необеспеченные
корпоративные облигации (англ. – junk bonds) российских компаний могут
быть более привлекательными как для иностранных инвесторов, так и для
самих российских компаний, чем прямые инвестиции.

Появление на рынке крупных и стабильных, хорошо статистически

определенных денежных потоков по обслуживанию облигационных
займов и кредитов (в том числе потоков ануитетных платежей по жилой
недвижимости) создало условие для их отделения от потоков по
погашению долга. Отделение денежного потока по обслуживанию от
потоков по погашению средств, привлеченных в рамках облигационного
займа, в сочетании с возможностью рефинансирования долга новым
выпуском породило деривативы – и прежде всего необеспеченные
корпоративные облигации, выпущенные под эти потоки.
Структурирование облигационных займов и рейтингование с точки зрения
рисков и надежности отдельных классов облигаций выпуска, дали
возможность выпуска высоконадежных (низкорисковых) корпоративных
облигаций и вывело на рынок высокорисковые (мусорные) облигации
(англ. – junk bonds), которые, в свою очередь, поддерживаются высоким
спросом со стороны портфельных управляющих и спекулятивных
инвесторов.
Следует отметить, что деривативы не ограничиваются
структурированными облигациями. В их число входят валютные
инструменты и инструменты, привязанные к акциям. Например, валютные
деривативы в сочетании с автоматической телефонной связью и развитием
информационных технологий коренным образом перевернули систему
международных мультивалютных расчетов и в конечном счете породили
глобализацию.
Появились деривативы, выпущенные на портфель акций различных
отечественных и/или зарубежных компаний (например, еще в 1990-е до
кризиса ING Barrings предлагал такие бумаги на портфель акций
российских региональных предприятий связи).
Майкл Милкен и его компания Drexel, а также Джованис и KKR,
известные игроки на рынке мусорных облигаций в США в 1980-е, активно
работали в России и в 1990-е. Одним из прорабатываемых проектов была
организация выпуска мусорных облигаций и их вывод на международный
рынок в сотрудничестве с одним из ведущих российских банков.
Действительно, при условии хорошей ликвидности, высокорисковые
необеспеченные корпоративные облигации (англ. – junk bonds) российских
компаний могли бы стать более привлекательными, чем акции или прямые
инвестиции в акции как для иностранных инвесторов (при сравнимой
доходности, любой долг лучше equity), так и для самих российских
компаний-эмитентов (не размывается собственность, сохраняется контроль
над управлением).
Высокие (20–30 % годовых в валюте) ставки по мусорным облигациям
не должны пугать эмитентов. Если эмитент уверен в своем бизнес-плане и
готов привлекать прямого (private equity) инвестора, он понимает, что
инвестор не придет в случае, если доходность будет ниже. Так что
высокорисковые облигации с доходностью 20–30 % могут быть хорошим
вариантом.
Глава 7. Экспортно-импортные кредиты,
гарантии и страхование. Государственный
бюджет и внебюджетные фонды. Гранты.
Лизинг
Основные особенности:
• Наличие возможностей привлечения к проекту гарантий и
страхования – лучшее доказательство, что финансирование проекта – это
не вопрос привлечения денег, а распределение и компенсация рисков.
• Выдача гарантий (в том числе государственных) – не
благотворительность, а один из наиболее привлекательных и доходных
видов бизнеса. В части гарантий зарубежных инвестиций – нашему
Правительству еще учиться и учиться.
7.1. Экспортные кредиты и страхование
Основные особенности:
• Довольно сложные инструменты, предназначенные, прежде всего,
для поддержки и создания лучших условий для привлечения старшего
(основного) долга – senior debt.
• Как правило, настроены в пользу компании-экспортера или развитых
стран.
• Все ровно наоборот, если это институт развития или иная
организация своей страны.
• В случае международных финансовых институтов – всегда
политизированы и обременительны мелочной опекой, а также жадностью
этих институтов.

Существует несколько основных инструментов, позволяющих

увеличить объем основного долга, привлекаемого для реализации проекта.
Важнейшими среди них являются:
– экспортное кредитование,
– экспортные гарантии и страхование,
– коммерческое страхование.
Эти инструменты используются, прежде всего:
– национальными (экспортно-импортные банки, экспортные и
страховые агентства),
– международными институтами развития,
– поставщиками оборудования, которые в качестве участников
проекта берут на себя страхование определенных рисков – экономических
и политических перед банками, выступающими источником основного
долга,
– страховыми компаниями, берущими риск на платной основе,
– лизинговыми компаниями, не берущими на себя рисков, но
использующими поставляемое оборудование в качестве обеспечения.
Выше мы уже неоднократно говорили о национальных и
международных институтах развития. Их цели и задачи схожи
(способствовать развитию бизнеса за счет принятия части рисков и за счет
этого развитию самой страны), но все же различаются. В первом случае
речь идет о реализации национальных программ развития как самоцели. Во
втором – о том же, но уже не в качестве самоцели, а для того, чтобы за счет
развития более бедных стран снять часть нагрузки по помощи им со
стороны более развитых стран.
Понятно, что оценка эффективности проектов для институтов
развития имеет определенную специфику по сравнению с другими
участниками проекта и/или стейкхолдерами. В учет принимается более
широкий набор факторов, и экономические показатели проекта
оцениваются с точки зрения их влияния и вклада в развитие национальной
экономики, а не только в прирост стоимости бизнеса для участников[85].
Специфика национальных и международных институтов развития в
качестве участников проекта (направленность на снижение риска для
бизнеса, работа в качестве катализатора частных инвестиций, а не их
замены) приводит к преимущественной ориентации этих институтов на
предоставление именно гарантий и страхования, а не денежных средств
напрямую.
Поставщики оборудования – основные естественные кредиторы для
любого проекта, т. к. должны быть счастливы, что смогли продать свое
оборудование. Их устроят и простые инструменты: аккредитивы (англ. –
letter of credit) на срок до 3-х лет), форфейтинг (англ. – forfaiting) и т. п,
предполагающие передачу их рисков банку.
Покупатели продукции проекта – возможные, но не очень удачные
кредиторы для проекта, т. к. страхуются от роста цен скидками и то, что
они предлагают, получается не всегда выгодно (особенно в последние
годы).
Недостатком экспортных кредитов (системы гарантий) выступает то,
что они, как правило, выдаются либо против суверенной гарантии, либо в
незначительных объемах (до нескольких десятков млн. долл.).
России экспортные гарантии и кредиты в существенных объемах
давала только Германия, но вернулось их мало. Немецкие схемы были
дорогими и часто нерациональными для заемщика: например, Альфабанк
не смог разместить DM 300 млн. связанный кредит в Республике Коми в
1996–1997 гг., т. к. оказалось не выгодно[86]. Преимущество – работали на
все отрасли. Успех – связь, провал – легкая промышленность.
Американские соглашения по нефти и газу и программы Эксимбанка
США не очень-то и работали в России. Нефть и газ оказались неудачными
отраслями, т. к. требовались слишком большие объемы инвестиций
(например, гидрокрекинг требовал минимум $800–900 млн. и 8–9 лет на
погашение), а цены на нефть и газ в 1990-е были низкими, что в условиях
высоких рисков требовало существенных объемов страховых поставок и
делало проекты переработки неэффективными. При росте цен на нефть и
газ, экспорт сырой нефти и газа оказался более привлекательным.
Итальянцы, французы, англичане – смех один – что-то организовать
даже на $2–3 было трудно. Канадцы, датчане – да, но помалу – до $5 млн.
Западные банки в лучшие годы ограничивали лимиты для ведущих
российских банков на уровне $10–12 млн. (например, среднесрочные
чистые линии ОНЭКСИМ).
Для реализации инфраструктурных проектов в Европе в декабре 1992
в рамках ЕС создали Европейский инвестиционный фонд размером 5 млрд.
евро, действующий через Европейский инвестиционный банк и выдающий
гарантии (англ. – loan guarantee facilities), но не работавший с Россией.
Получателями таких кредитов и гарантий для поддержки проектного
финансирования, как правило, выступают сами зарубежные банки. Эти
гарантии, таким образом, удорожают кредит. Вместе с тем, можно назвать
пример, когда российская компания ООО «Девелоперская компания
«ТЕМА» через свою оффшорную дочку во французской же юрисдикции
привлекла гарантию французского экспортного агентства Coface, и имея
такую гарантию провела тендер среди французских банков, что позволило
удешевить кредит на 2–3 %. Понятно, что успех данной сделки требовал,
чтобы все основные партнеры проекта – банки (BNP Paribas), строительная
компания (Bouygues), компания-оператор – были французскими.
При использовании экспортных кредитов, гарантий и страхования,
предоставляемых национальными институтами развития, следует иметь в
виду, что они нацелены, прежде всего, на поддержку экспортеров и
являются связанными, ограничивают круг потенциально доступных
поставщиков продуктов и услуг.
Использование страхования для снижения проектных рисков
отдельными участниками инвестиционного проекта:
 Гарантии являются одним из основных механизмов снижения рисков.
В общем виде гарантия – это «обязательство (поручительство) гаранта,
принимаемое по отношению к бенефициару по поручению другого лица
(принципала) в обеспечение выполнения последним своих обязательств
перед бенефициаром».
Содержанием обязательства по гарантии всегда является выполнение
другого договора-контракта, к которому отсылается гарантия.
Целью гарантий является дополнительное обеспечение финансовых
интересов сторон, участвующих как в обычных коммерческих, так и в
инвестиционных проектах.
С точки зрения основания для реализации, то есть выполнения
гарантом своих обязательств перед бенефициаром, гарантии делятся на
безусловные и обусловленные. При выставлении безусловной гарантии
гарант выполняет свои обязательства перед бенефициаром против его
первого простого требования при наступлении оговоренного события
(англ. – trigger), даже если оно ничем не обусловлено и не подтверждено
представлением каких-либо дополнительных документов (наиболее
выгодный для бенефициара тип гарантии). Реализация обусловленной
гарантии зависит от выполнения определенных условий, в частности
представления дополнительной документации.
В большинстве случаев при проектном финансировании, для того
чтобы гарантии были реально действующими инструментами по снижению
риска, кредиторы согласны рассматривать только прямые безусловные
гарантии, в которых гарант принимает на себя обязательства
гарантируемого им лица в полном объеме. Однако иногда на практике
приемлемо использование и других видов гарантий: ограниченных,
косвенных, условных и подразумеваемых.
Гарантии могут быть ограничены по сумме, по времени или по обоим
параметрам.
К ограниченным по сумме относятся гарантии возмещения возникших
убытков сверх или в пределах определенных границ, а также гарантии,
покрывающие превышение запланированного уровня расходов. Речь идет о
гарантиях, покрывающих превышение сметной стоимости строительства и/
или операционных расходов при недостаточности потоков денежных
средств. Если таких гарантий нет, то может возникнуть потребность в
увеличении лимита кредита в случае отсутствия других источников
финансирования. Сюда же относят гарантии учредителей по покрытию
операционных расходов при недостаточности потоков наличности для
обслуживания долга и возмещения операционных расходов. Создание
учредителями резервных фондов на случай непредвиденных обстоятельств
также может рассматриваться кредиторами как гарантия, ограниченная по
сумме.
Ограниченные по времени гарантии выставляются в тех случаях, когда
предполагаемый гарант не готов на выставление прямых гарантий и
решается гарантировать проектные расходы только на определенный срок.
Речь идет о гарантиях, предоставляемых на период строительства или
выхода производства на проектную мощность, гарантиях завершения
строительства, ввода в эксплуатацию и вывода на проектную мощность в
запланированные сроки в соответствии с утвержденными
характеристиками. Риски проектов на этих стадиях достаточно велики, и
поэтому кредиторы предпочитают иметь гарантов на этот период, что в
совокупности с обязательствами третьих сторон укрепляет уверенность в
успешной реализации проекта.
Под косвенными гарантиями подразумеваются: гарантии сбыта
выпускаемой продукции по запланированной цене и гарантии приемлемых
цен на поставляемое сырье и комплектующие изделия. Они не находят
отражения в балансе гаранта и проходят за балансом. В то же время
косвенные гарантии содержат четко определенные обязательства сторон.
Такими гарантиями могут быть контракты типа «бери или плати», «бери и
плати», «поставляй или плати». Возможно также гарантирование
заинтересованными потребителями (минимальных) закупочных цен на
поставляемую продукцию.
Условные гарантии – это гарантии, где реализация гарантийных
обязательств зависит от наступления событий, вероятность которых
невелика, но кредиторы, тем не менее, предпочитают застраховаться от
случайностей. Существуют различные обстоятельства, под которые
выставляются такие гарантии: наступление нестрахуемых обстоятельств;
нежелательное (сверх определенного лимита) изменение цен на продукцию
проекта, делающее его экономику отрицательной; действия правительства
принимающей страны, ухудшающие условия реализации проекта. Влияние
такого рода гарантий на забалансовые статьи гарантов минимально.
Существуют различные формы таких гарантий (применяемые оговорки):
наступление нестрахуемых обстоятельств, неблагоприятные изменения
цен, действия правительства и т. д.
Подразумеваемые гарантии по своей сути не являются гарантиями, но
при определенных обстоятельствах носят характер обязательств гаранта,
хотя гаранты не отражают такие гарантии в своей финансовой отчетности.
Это просто ряд договоренностей, которые, с точки зрения кредитора, могут
способствовать обеспечению поддержки со стороны третьих лиц. Они
очень популярны среди гарантов в силу необязательности их отражения в
финансовой отчетности. Наиболее распространенной формой этих
гарантий являются: комфортные письма: согласие материнской компании
не продавать и держать 100 % акций филиала-заемщика до погашения
последним кредита; оговорки «перекрестного» невыполнения
обязательств, когда невыполнение кредитного соглашения по проекту
автоматически приводит к невыполнению прочих контрактов и
соглашений. Такие письма предполагают, что организация обязуется
предоставить средства, если по каким-то причинам возникнут сложности
при реализации проекта. Кроме того, это может быть обязательство не
допустить снижения уровня оборотного капитала ниже определенной
границы.
Банковские гарантии, как правило, не регулируются международными
документами, их применение определяется национальным
законодательством страны-гаранта.
Стоит напомнить, что во многих случаях достаточно гарантии в
объеме, требуемом для оплаты процентов и принятия гарантом на себя
риска по заимствованию, т. к. в этом случае необходимый объем средств
может быть привлечен с рынка.
Наиболее часто в роли гарантов выступают первоклассные банки,
однако в отдельных случаях могут приниматься гарантии
производственных и торговых фирм, инвестиционных компаний и т. д. Как
правило, банковские гарантии требуются по экспортно-импортным
контрактам на поставку оборудования и готовой продукции, заключаемые
в рамках инвестиционных проектов.
Основные виды гарантий, используемые при проектном
финансировании, показаны на рис. 12.
 Рис. 12. Классификация

Как мы обсуждали выше, имеется несколько стандартных гарантий,

например:
– Гарантии завершения строительства,
– Гарантии по договорам подряда,
– Обязательства по выполнению работ,
– Отсрочка оплаты части выполненных работ,
– Договор о гарантийном обслуживании,
– Гарантии исполнения обязательств.
Гарантии завершения строительства. На период строительства
учредители проекта и его участники представляют кредиторам так
называемое «соглашение о гарантиях». Гаранты берут на себя
обязательства завершить строительство к определенному сроку и покрыть
все издержки в случае превышения сметной стоимости. Гарантии
утрачивают свою силу только после выхода объекта на проектную
мощность в соответствии с установленными характеристиками. Участники
такого соглашения в свою очередь снижают риски путем найма надежного
подрядчика и заключения с ним договора с соответствующими оговорками
или страхования рисков незавершения строительства.
Гарантии по договорам подряда (договорные гарантии). Договорные
гарантии выставляются банками в обеспечение интересов импортеров
(заказчиков). К ним относятся гарантии возврата аванса, гарантии
надлежащего исполнения контракта, тендерные гарантии (гарантии
участия в торгах), гарантии таможенной очистки.
Гарантия возврата аванса – обязательства банка по возврату суммы
аванса (или его неиспользованной части) в случае невыполнения
продавцом (подрядчиком) своих обязательств по поставке товара
(проведению работ), закрепленных контрактом. Объем обязательств банка-
гаранта обычно уменьшается по мере совершения экспортером отгрузок
(или окончания подрядчиком отдельных этапов работ).
Гарантии возврата аванса, выставляемые иностранными банками в
пользу импортеров (заказчиков), чаще всего являются безусловными.
Гарантии надлежащего исполнения контракта (условные и
безусловные) обеспечивают выплату банком-гарантом сумм штрафов по
требованию бенефициара (заказчика) в случае ненадлежащего выполнения
экспортером (подрядчиком) обязательств по внешнеторговому контракту.
Тендерная гарантия обеспечивает выплату определенной суммы в
случае отказа организации, выигравшей торги, от заключения контракта и
предусматривает платеж (в размере 5–10 % суммы предстоящего
контракта) по первому требованию бенефициара. После подписания
контракта тендерная гарантия может быть переоформлена в гарантию
надлежащего исполнения контракта.
Гарантии таможенной очистки выдаются банками по поручению
подрядчиков для обеспечения беспошлинного временного ввоза
оборудования или материалов, необходимых для строительства или
проведения других работ. Такое оборудование должно быть вывезено
после окончания работ. Гарантия таможенной очистки обеспечивает
выплату пошлин, если оно не будет вывезено.
Обязательства по выполнению работ. Подрядчик вносит на счет в
банке средства, частично покрывающие стоимость работ, что служит
гарантией возмещения убытков, если он не выполнит своих обязательств.
Отсрочка оплаты части выполненных работ. Часть причитающихся
платежей за выполненные работы удерживается в течение определенного
срока как гарантия покрытия издержек на случай некачественного
выполнения работ (или гарантийный платеж увязывается с выполнением
работ надлежащим образом).
Договор о гарантийном обслуживании – обязательства предоставить
средства на гарантийное обслуживание в течение определенного периода.
Подрядчик зачисляет деньги на счет после завершения работ (обычно до
10 % от стоимости контракта).
Гарантии исполнения обязательств ограниченны по сумме,
например, убытков в связи с банкротством заемщика, продажей кем-либо
из участников своей доли и т. д. Обычно гарантия подразумевает выплату
неполученных процентов, расходов по продаже проекта, остатка
непогашенного кредита. Сумма гарантий уменьшается по мере погашения
кредита и уплаты процентов.
Вексельные авали и резервные аккредитивы по своей сути также
являются гарантиями. Их применение при прочих равных условиях более
предпочтительно, поскольку они регулируются международными законами
и правилами, которых придерживается большинство стран.
Существуют и другие виды обязательств, которые не являются
гарантиями, но могут быть приняты кредиторами в качестве приемлемого
обеспечения: различного рода договоры, односторонние обязательства
участников проекта, письма о намерениях и т. д.
Для защиты прямых иностранных инвестиций от политических
факторов кредитного риска целым рядом международных финансовых
организаций были разработаны специальные программы страхования и
предоставления гарантий. По своей сути предлагаемые программы
занимают промежуточное положение между страхованием и выдачей
гарантий. С одной стороны, к некоммерческим рискам не применимы
расчеты на основе страховой статистики, используемые в традиционных
видах страхования; с другой стороны, гарантия предполагает, что в случае
ее реализации, к гарантодателю переходит право требования к лицу, чьи
обязательства были прогарантированы. Для некоммерческих рисков такая
ситуация не всегда возможна. По этой причине организации,
занимающиеся некоммерческими рисками, часто в описании своих услуг
одновременно используют термины «страхование» и «гарантия».
Всемирный банк предоставляет в этом направлении работы два
основных вида услуг: гарантии с частичным покрытием рисков по
проектному финансированию (англ. – partial risk guarantee for project
finance) и неполные кредитные гарантии по долгосрочным финансовым
обязательствам (англ. – partial credit guarantee for longer maturities). В
первом случае гарантия предоставляется только под определенные
гарантийные случаи, например, изменения в законодательстве,
экспроприация. Второй вид гарантии предполагает покрытие убытков
вследствие любых причин неплатежа контрагента, но в пределах
установленной в условиях гарантийного соглашения суммы.
Крупнейшая международная компания, занимающаяся страхованием
инвестиций в развивающиеся страны от политических факторов риска –
MIGA (Multilateral Investment Guarantee Agency) – выдает гарантии по
вложениям в капитал новых или уже существующих компаний, по
предоставляемым иностранным акционером займам компании и гарантиям
по займам. Также могут быть прогарантированы займы, выданные
банковскими организациями, если в рамках проекта инвесторами уже
получены гарантии MIGA. Как и Всемирный банк, который гарантирует
платежи по долговым обязательствам от политических факторов риска,
гарантии MIGA покрывают убытки от инвестиций, наступившие
вследствие действия тех же факторов.
Еще одна крупнейшая организация, осуществляющая страхование
частных инвестиций американских компаний за рубежом от политических
факторов риска – OPIC (Overseas Private Investment Corporation), которая
представляет собой независимое правительственное агентство США.
Страхование от политических рисков предоставляется американским
инвесторам, подрядчикам, экспортерам и финансовым организациям,
участвующим в международных операциях. Программы страхования OPIC
распространяются на граждан США, корпорации, товарищества или другие
предприятия, созданные с соблюдением законов США, отдельных штатов
или территорий и принадлежащие гражданам США, а также на
иностранные корпорации, в которых право собственности по крайней мере
на 95 % принадлежит вышеуказанным инвесторам и на прочие
иностранные юридические лица со 100 %-й долей американских
учредителей.
Объектом страхования могут быть капиталовложения, кредиты и
кредитные гарантии головной компании или третьей стороны, а также
соглашения о техническом содействии, аренде имущества, передаче
материальных запасов или оборудования и другие формы инвестиций.
Также предусмотрено страхование рисков подрядчиков и экспортеров,
включая неразрешенные контрактные споры, недействительное объявление
торгов, выполнение договора, авансовые платежи и другие гарантии в
пользу иностранных покупателей и прочие риски.
Максимальный срок действия страхового полиса OPIC составляет 20
лет; корпорация страхует до 90 % объема инвестиций; размер риска
инвестора должен составлять, по крайней мере, 10 % инвестиций. Иногда,
если спонсором проекта выступает американская компания, страхование
OPIC может покрывать и 100 % потерь граждан и организаций не только
США, но и других стран[87].
Не следует думать, что выдача гарантий и страхование является
благотворительностью. При разумной организации – это нормальная
коммерческая деятельность, приносящая бюджету страны или
национального/международного института развития хороший и
стабильный доход, существенно превышающий потенциальные потери от
провала проектов[88].
Масштабы деятельности международных организаций по страхованию
и гарантированию иностранных инвестиций в России от политических
факторов инвестиционного риска пока невелики, впрочем, как и сам объем
иностранных инвестиций. Из общего объема выданных MIGA гарантий
(3,7 млрд. долл.) в 1998 г. на инвестиции в России приходится 8,3 %, или
чуть более 300 млн. долл. Объемы страхования инвестиций от
политических рисков в России OPIC в последние несколько лет
существенно колебались: 1995 г. – 200 млн. долл.; 1996 г. – 620 млн. долл.;
1997 г. – 350 млн. долл.; 1998 г. – 135 млн. долл. Деятельность OPIC по
страхованию американских инвестиций в России всегда связывалась с
работой небезызвестной в свое время «Комиссией Гор – Черномырдин».
Среди наиболее крупных проектов следует отметить проект «Сахалин-2».
Кроме того, свои инвестиции в России от политических рисков страховали
Citibank, McDonald's Corporation, Pepsi-Cola, The Coca-Cola Company, The
Chase Manhattan Bank, N.A., MCT of Russia, L.P., Motorola, Inc./Omni
Capital Partners, Inc., Pioneer Omega Inc. (см. таблицу).
 Условия гарантирования проектов со стороны международных
финансовых институтов – довольно жесткие:
• все они предоставляются против суверенных гарантий,
• все гарантируемые кредиты являются связанными и с учетом
необходимости оплаты процентов и самих гарантий, и страхования –
довольно дорогими,
• готовность идти на кажущиеся нарушения (например, превышение
принятого в практике максимального соотношения debt/equity – 85/15) –
все равно за все платит покупатель гарантии или страхования.
В качестве примера реализации возможностей гарантии и страхования
со стороны национальных и международных институтов развития можно
рассмотреть Финансовый резерв в объеме $200 млн. для гарантирования
инвесторам некоммерческих рисков, созданный российским
правительством совместно со Всемирным банком[89]. К рискам,
покрываемым этим резервом, относился возможный ущерб от действий
представителей исполнительной власти различного уровня: невыдача
лицензии на ведение профессиональной деятельности, отказ в разрешении
на экспорт какого-либо оборудования или запчастей, просто затягивание
чиновниками времени и так далее. Резерв был предусмотрен отдельной
строкой в программе заимствований в госбюджете. В частности, в 2003
году на эти цели было зарезервировано $10 млн., которые могли быть
использованы в рамках соглашения федерального правительства и
Всемирного банка «О возмещении ущерба или встречных гарантиях».
Общий срок гарантийной линии открыт на 10 лет. Размер гарантии под
один проект не мог превышать $50 млн. Следует учесть, что
гарантирование вложений по основному договору фактически позволяет
подстраховаться инвесторам в сопутствующих проектах. Таким образом, в
рамках одного проекта реально страховалось не $50 млн., а $250–300 млн.
Программа не работала с инвестициями меньше $1 млн., а сумма
комиссионных, которые оплачивал инвестор Всемирному банку и нашему
Минфину, составляла 1,5 % от гарантированной суммы.
Представителем Правительства Российской Федерации в совместных
гарантийных операциях от некоммерческих (политических) рисков
Правительства Российской Федерации и МБРР должно было выступать
ОАО Федеральный центр проектного финансирования (ФЦПФ)[90]. В
качестве представителя Правительства, ФЦПФ подписывает гарантийные
контракты, управляет гарантийной программой, урегулирует
потенциальные гарантийные события до того, как они приведут к
наступлению ответственности по гарантийному контракту,
взаимодействует с МБРР и выполняет функции по проведению оценки
проектов и мониторингу рисков. ФЦПФ работал, в основном, по принципу
предотвращения ущерба и при возникновении риска срыва коммерческого
контракта выявлял причины задержки решения вопроса и пытался их
устранить[91]. В рамках упомянутого постановления правительства[92] была
создана рабочая группа из представителей Министерства
промышленности, науки и технологий, Министерства налогов и сборов,
Центрального Банка России и Минфина. Когда возникал вопрос о выплате
компенсаций из гарантийного фонда, рабочая группа решает: платить или
нет. При этом Минфин имел возможность пользоваться услугами
признанных в мире юридических консультантов.
Если российское правительство отказывалось платить, истец имел
право обратиться в стокгольмский арбитражный суд, работающий на
основе английского права. Если суд выносил решение о возмещении
ущерба, но Минфин не перечисляет деньги в течение двух недель, то
сумму ущерба возмещает Всемирный банк, который все равно имел
возможность взыскать деньги с Минфина регрессом.
К сожалению, даже несмотря на то, что помимо основных функций
ФЦПФ также реализовывал ряд не менее полезных задач[93], данный фонд
реально так и не заработал. Рост цен на энергоносители привел, с одной
стороны, к улучшению возможностей корпоративных заимствований, в том
числе и через российские банки, а с другой – снизил интерес к реализации
масштабных проектов. По этим же причинам в первой половине первого
десятилетия 2000-х «погасли» и другие правительственные и
международные инициативы в области гарантий и страхования.
В России по-прежнему есть немало предприятий, которые вполне в
состоянии вернуть кредит, но у них не хватает собственных возможностей
для того, чтобы предоставить обеспечение на покрытие, в том числе и
макроэкономических рисков, которые, кстати, иногда прямо зависят от
решений органов власти. Поэтому государственные гарантии – совершенно
необходимая вещь.
К сожалению, в России пока нет такой отлаженной системы
поддержки предприятий, которая действует в Европе. Там выделяют новое
производство в отдельное предприятие, и именно оно получает кредитные
ресурсы целевым образом. В Европе у предпринимателей есть
возможность получить под проект финансирование на 12 лет по
минимальной ставке с началом возврата через 6 лет.
 Гарантии, которые предоставляют немецкое агентство Hermes,
японское J-MITI или датское EKF, – это, прежде, всего поддержка
немецких и японских, скандинавских предприятий, а не подарки
российской промышленности. Их правительства защищают интересы и
страхуют риски «родного» производителя и «родного» банкира, который
вложил деньги в эту сделку.
В России почти нет отработанных процедур получения гарантий. Эти
процедуры чрезвычайно бюрократичны, не используют современные
бизнес-технологии. Не хватает знаний, подготовки.
Пока еще, к сожалению, не надежны гарантии региональных
администраций – они в лучшем случае могут украсить обеспечение.
Имеются схемы, позволяющие сделать эти гарантии весомыми, –
«переложив» их на плечи финансово устойчивых предприятий той или
иной области.
В других странах организации, гарантирующие инвесторов, являются
национальными экспортными агентствами. Например, немецкий «Гермес»
в данной ситуации просто выплатил бы деньги по факту срыва контракта,
но не смог бы повлиять на развитие ситуации, когда что-то еще можно
сделать. Полномочия органов власти, понятно, могут быть шире, а влияние
на приоритетные проекты – системнее.
К числу возможных параметров, по которым может быть определена
степень подверженности политическим факторам риска, относятся:
географическая принадлежность, отраслевая принадлежность,
организационно-правовая форма предприятия и степень государственного
участия.
Очевидно, что политические факторы риска в России
сконцентрированы не только на федеральном, но и на региональном и
местном уровнях.
Для защиты инвестиций Минэкономики РФ в 1999 г. приступило к
разработке национальной системы гарантирования инвестиций,
опирающейся на механизм страхования капиталовложений. Одним из
элементов этой системы должно стать гарантирование инвестиций на
региональном уровне, которое фактически будет страхованием от
некоммерческих рисков. Коэффициент такого риска должен был
определяться для каждого региона РФ, поэтому механизм гарантирования
инвестиций подбирался отдельно в отношении каждого субъекта
Федерации.
В числе основных параметров, характеризующих уровень
инвестиционного риска в регионе, относятся: дифференциация доходов
населения; уровень преступности; безработица; экологическая
безопасность и комфортность климата, уровень благоприятности
регионального законодательства для инвестиций в основной капитал и
уровень политической стабильности в регионе.
Дискриминационные и неконституционные действия региональных
органов власти – явление весьма распространенное в российской практике,
начиная с запретов на вещание отдельных телеканалов и заканчивая
запретом на вывоз за пределы региона сельскохозяйственной продукции.
Постоянное противостояние между регионами и федеральным центром
ограничивает возможность федерального правительства контролировать
политические факторы, влияющие на выполнение условий
прогарантированных им проектов с участием российских предприятий.
Социальная напряженность, главным образом в шахтерских регионах
и многих моногородах, также существенно увеличивает кредитный риск
для расположенных на территориях регионов предприятий. В результате
забастовок и других социальных потрясений оказываются блокированы
объекты инфраструктуры (транспорт, электроснабжение).
Необходимость учета отраслевой принадлежности предприятия при
оценке политических факторов кредитного риска продиктована тем, что
это один из наиболее простых признаков социальной и политической роли
предприятия. Чем выше такая роль предприятия в регионе и в стране в
целом, тем сильнее действие политических факторов риска.
К числу наиболее рискованных с политической точки зрения
относятся естественные монополии. В то же время именно в этих отраслях
само государство в большей степени служит источником кредитного риска,
повышая или понижая его своими действиями. Данное соображение
справедливо и для предприятий с государственным участием в уставном
капитале.
Несмотря на серьезные проблемы с политическими рисками внутри
страны, ряд российских страховых компаний начали предлагать страховое
покрытие от политических рисков российским компаниям,
осуществляющим бизнес за рубежом. Например, Ингосстрах проводит
страхование следующих рисков: неконвертируемость национальной
валюты страны покупателя; невозможность или задержки в валютных
расчетах; невозобновление или отзыв лицензии иностранного покупателя
на импорт; эмбарго; мораторий на платежи; война, гражданские волнения и
беспорядки; лишение права собственности (конфискация, национализация,
экспроприация).
По всем страховым случаям максимальный размер страхового
возмещения составляет 90–95 % в зависимости от объема покрытия.
7.2. Государственный бюджет и внебюджетные
фонды
Основные особенности:
• Возможности привлечения бюджетного финансирования по-
прежнему велики и грех ими не пользоваться (по крайней мере, в проектах,
связанных с развитием инфраструктуры или социальными вопросами).
• В стране по-прежнему существует несколько небюджетных фондов
на федеральном и множество – на региональном уровне, их надо знать и с
ними надо работать.

Как мы обсуждали выше, для частных российских компаний кредиты

все еще не смогут стать источником средств для финансирования
капитальных вложений и программ развития бизнеса. Привлечение
необеспеченных займов для большинства российских компаний пока все
еще может выступать лишь мечтой, а выход на публичный фондовый
рынок нежелателен, так как портфельные инвесторы неактивны даже в
секторе голубых фишек (а тем более в отношении новых компаний).
Физические лица не располагают достаточными ресурсами и до сих пор
держатся настороженно, напуганные провалами пирамид. Следовательно,
для частных компаний источниками инвестиций остаются либо прямые,
либо стратегические инвесторы, а также требуется участие в
государственных программах.
Поддержка проектов государством осуществляется в двух основных
формах:
– Прямое участие в финансировании.
– Снижение рисков для участников: гарантии + комфорт + контракты
(контроль цен, прямые, косвенные) + кредитные линии + покрытие
валютного риска.
Среди основных форм бюджетного финансирования, используемых в
мире и в России, можно выделить:
– Прямое финансирование из федерального, регионального и
муниципальных бюджетов через механизм отдельно сформированного на
каждом уровне бюджета развития,
– Государственные кредиты в денежной и натуральной формах,
– Финансирование и гарантии государственных агентств по поддержке
экспорта и развития, государственных инвестиционных корпораций и
фондов, о которых мы говорили выше,
– Средства госпрограмм, распределяемые на конкурсной основе
министерствами и ведомствами,
– Финансирование из внебюджетных фондов.
Главным при распределении фондов остается то же деление
ответственности + сочетание с частными средствами + осознание
ограниченности.
Бюджетный кодекс и Закон об инвестиционной деятельности говорят
о:
– бюджетных кредитах (из ФЦП и БР) под залог ликвидного
обеспечения,
– инвестициях в капитал,
– госгарантиях, выдаваемых на конкурсной основе.
Запад в 1990-х пытался помочь экономическим преобразованиям в
России тем, что использует сам, а именно:
– доступностью для российских компаний, их зарубежных
поставщиков и покупателей платных гарантий страховых и гарантийных
фондов для зарубежных кредитов;
– предлагая гарантии от зарубежных институтов развития и прежде
всего организаций по поддержке экспорта и страхованию инвестиций
(например, Hermes, OPIC или Eximbank), а также страховых фондов
(например, DEG);
– создав систему гарантий в виде страховых и гарантийных фондов,
работающих в России (например, фонда, созданного DEG в С.-Петербурге
и работающего с 1994 г.);
– создавая специальные зарубежные фонды с участием национальных
и международных институтов развития, например, TUSRIF и фонд
конверсии – не пошло, пока не стали работать как частные,
– предоставляя банковские кредиты, часть риска по которым берет
зарубежная правительственная или межгосударственная организация
развития (например, кредиты российских банков на развитие малого
бизнеса, 50 % риска (а, следовательно, и потерь банка) покрывает TUSRIF
или кредит Всемирного банка на структурную перестройку российских
предприятий, где Всемирный банк берет на себя 50 % рисков по кредитам
российских банков, выдаваемых на оплату услуг консультантов по
разработке плана реструктуризации).
7.3. Гранты
Основные особенности:
• Инструмент, который почти всегда доступен, но о котором часто
забывают,
• Привлекая грант всегда что-то (не менее 15–20 %) придется платить
самому и выбор исполнителя будет согласован с грантодателем (то есть
платить придется не всегда столько, сколько хотелось бы, и не всегда тому,
кому хотелось бы),
• Объем привлеченных грантов характеризует мастерство финансиста.

Локальные и международные гранты могут использоваться для

финансирования значительной части затрат по отдельным стадия проекта.
Гранты особо важны на начальной стадии разработки проекта, пока нет
уверенности, что проект «пошел». Поэтому необходимо знать о наличии
возможностей привлечения грантов и быть готовым модифицировать
проект, чтобы взять их. В отраслях high-tech гранты выступают одним из
ключевых источников, и умение взять грант служит показателем
мастерства менеджера.
Грантов много, но они, как правило, специфичны и не должны
рассматриваться как подарок.
Западными грантами можно частично оплатить:
– подготовку бизнес-плана,
– помощь экспертов.
Российским грантами можно частично оплатить:
– НИОКР,
– разработку программ развития и стратегий.
Источники финансирования проектов в форме грантов за рубежом –
это международные правительственные и неправительственные
организации, национальные правительственные и неправительственные
организации, обязательства по международным соглашениям.
В России доступно множество зарубежных грантов и грантовое
финансирование возможно:
– по линии национальных неправительственных организаций
(например, это средства, поступающие через фонды Д. Сороса);
– по линии национальных правительственных организаций (например,
это средства US AID или средства фонда конверсии российской атомной
промышленности Nunn-Lugar);
– по линии межгосударственных (например, OECD) и международных
организаций (UNIDO).
Часто фондами грантов или использованием грантов управляют
западные же структуры или международные финансовые институты.
Среди зарубежных источников грантов можно назвать:

Источники финансирования проектов в форме грантов в России – это

федеральный и местные бюджеты, федеральные, отраслевые и местные
целевые программы, фонды поддержки предпринимательства и развития
бизнеса, общественные организации, благотворительные фонды.
В России три основных источника грантов:
– бюджеты разного уровня в виде ассигнований и ФЦП для
финансирования проектов (большая часть – инфраструктурные, но есть и
специальные (например, тюрьмы) и/или оборонные);
– внебюджетные фонды (основанные на освобождении от налогов);
– государственные;
– публичные и частные;
– общественные (публичные) фонды.
Если проект производственный – следует попытаться привлечь грант
одного из фондов Минобрнауки (РФФИ, РФТР), чтобы понять, как продукт
проекта может быть усовершенствован или развит. Если проект
конверсионный – можно взять и российские и зарубежные гранты.
Источниками грантов для промышленных проектов могут выступить и
«Минпром» и «Минрегионразвития».
Главным препятствием для использования грантов выступает то, что
их предоставление всегда увязывается с использованием получателем
собственных средств, а также требуется проведение тендеров на отбор
исполнителей с определенной зафиксированной квалификацией, которые
часто выигрывают дорогие западные компании. Поэтому в основном
гранты – это финансирование проектов западной же помощи, реализуемых
западными исполнителями. В числе известных источников грантов можно
назвать: US AID, OPIC, ветераны – для США или TACIS и различные
региональные проекты (Карелия, Архангельск/Мурманск), а также
отраслевые проекты – для Европы.
7.4. Финансовый лизинг
Основные особенности:
• Лизинг – форма кредитования, при которой залог остается в
собственности у кредитора, и платежи тела долга относятся на
себестоимость наряду с процентными платежами, создавая значимый
эффект щита по налогу на прибыль.
• Лизинг дешевле, чем кредит, но иногда неудобен.

В начале 90-х годов в нашей стране на финансовом рынке появился

лизинг. Первый документ, который начал регламентировать лизинговую
деятельность, назывался «О развитии финансового лизинга в
инвестиционной деятельности». Это указ президента от 17 сентября 1994
года № 1929.
После него вышел ряд нормативных документов, регулирующих
инвестиционную (в том числе и лизинговую) деятельность в России.
Следующим стало Постановление Правительства «О мероприятиях по
развитию лизинга на период с 1997 по 2000 год» от 21 июля 1997 года.
Постановление «об утверждении государственных гарантий на
осуществление лизинговых операций» появилось вскоре после дефолта в
сентябре 1998 года, а в октябре был принят ФЗ «О лизинге» № 164-ФЗ.
Говоря о лизинге, стоит остановиться на таких вопросах, как:
– Объекты и субъекты лизинга;
– Классификация видов лизинга;
– Привлекательность лизинга как источника финансирования;
– Расчет лизинговых платежей.
– Объекты лизинга:
Объектом лизинга могут быть любые нерасходуемые вещи,
используемые для предпринимательской деятельности, кроме земельных
участков и других природных объектов. Таким образом, в лизинг может
передаваться любое имущество, которое не запрещено к свободному
обращению на рынке и не уничтожается в производственном цикле.
Согласно классификатору основных фондов, введенному в действие с
1 января 1996 года, к движимому имуществу относятся:
– Силовое машинное оборудование (теплотехническое, турбинное
оборудование, электродвигатели).
– Рабочее машинное оборудование для различных отраслей
промышленности (полиграфическое оборудование, строительная техника,
станки и прочее).
– Средства вычислительной и оргтехники.
– Транспортные средства (железнодорожный подвижной состав,
морские и речные суда).
К недвижимому имуществу относятся:
– Земля,
– Производственные здания и сооружения;
– Нефтяные и газовые скважины, гидротехнические и транспортные
сооружения.
В российской практике лизинг недвижимого имущества развивается
очень медленно, что связано, прежде всего, со сложностью расчетов и
высокой стоимостью недвижимого имущества, а также – самое главное – с
долгим сроком лизинга.
Самое широкое распространение получил лизинг оборудования.
В соответствии с ГК РФ и законом о лизинге, объектом лизинга не
могут являться программное обеспечение и базы данных.
Субъекты лизинга:
Среди субъектов лизинга можно выделить:
– Собственника имущества (лизингодатель) – лицо, которое
специально приобретает имущество для сдачи его в лизинг.
– Лизингополучателя – лицо, получающее имущество во временное
пользование.
– Продавца (поставщик или изготовитель) – лицо, продающее
имущество, являющееся объектом лизинга.
– Инвестор – лицо, которое участвует в финансировании лизинговой
сделки.

Характеристика субъектов лизинговой сделки:

Лизингодателем может быть юридическое лицо, осуществляющее
лизинговую деятельность, то есть передачу в лизинг по договору
специально приобретенного для этого имущества, или гражданин,
занимающийся предпринимательской деятельностью без образования
юридического лица и зарегистрированный в качестве индивидуального
предпринимателя.
В качестве юридического лица лизингодателем могут выступать:
– Банки и другие кредитные учреждения, в уставе которых
предусмотрена лизинговая деятельность.
– Лизинговые компании, специализирующиеся только на
финансировании сделки (финансовые лизинговые компании) или
универсальные, оказывающие не только финансовые услуги, но и другие
услуги, связанные с реализацией лизинговых операций (техническое
обслуживание имущества, обучение сотрудников работе на этом
имуществе и консультации, связанные с использованием этого имущества).
– Любая фирма, в учредительных документах которой предусмотрена
лизинговая деятельность, имеющая лицензию на осуществление
лизинговой деятельности и достаточное количество финансовых средств
для её осуществления.
Лизингополучателем может быть юридическое лицо в любой
организационно-правовой форме, осуществляющее предпринимательскую
деятельность, или гражданин, занимающийся оной без образования
юридического лица и зарегистрированный в качестве индивидуального
предпринимателя, получающий имущество в пользование по договору
лизинга.
Продавцом лизингового имущества может быть предприятие-
изготовитель, торговая организация или другое юридическое лицо,
продающее имущество.
Субъектами лизинга могут быть также предприятия с иностранными
инвестициями, осуществляющие свою деятельность в соответствии с
законом об иностранных инвестициях.
Существует множество классификаций лизинга, в частности,
выделяются следующие виды лизинга:
1. Финансовый лизинг, который предполагает, что Лизингодатель
приобретает имущество не для собственного использования, а специально
для передачи его в лизинг. Право выбора имущества и его продавца
принадлежит пользователю. Продавец имущества знает, что имущество
приобретается специально для сдачи его в лизинг; имущество
непосредственно поставляется пользователю и принимается им в
эксплуатацию. Претензии по качеству имущества, его комплектности,
исправлению дефектов в гарантийный срок лизингополучатель направляет
непосредственно продавцу имущества. Риск случайной гибели и порчи
имущества переходит к лизингополучателю после подписания акта
приемки-сдачи имущества в эксплуатацию. В большинстве случаев, срок
договора соответствует сроку полезного использования имущества,
расхождения корректируются за счет возможности использования
коэффициентов ускоренной амортизации. Обязанности по техническому
обслуживанию, как правило, лежат на лизингополучателе или продавце.
2. Возвратный лизинг, при котором Лизингополучатель является
одновременно и «поставщиком» лизингуемого оборудования (то есть
собственник оборудования продает его лизинговой компании и
одновременно заключает с ней договор лизинга на это же оборудование).
Возвратный лизинг является наиболее эффективным и относительно
дешевым способом улучшения финансового положения предприятия, т. к.
сочетает налоговые преимущества финансового лизинга перед кредитом и
удобство простого залогового кредита. Вероятность успеха сделки падает и
удорожание растет по мере роста «возраста» оборудования, для объектов
старше пяти лет лизинговая компания, вероятнее всего, потребует
дополнительное обеспечение или вообще откажется от финансирования.
Обязанности по техническому обслуживанию лежат на предприятии.
3. Оперативный лизинг со сроком договора лизинга значительно
меньше нормативного срока службы имущества. Лизинговая компания,
приобретая имущество, не знает его конкретного пользователя.
Обязанности по тех. обслуживанию, ремонту, страхованию лежат на
лизинговой компании. Лизингополучатель может расторгнуть договор,
если имущество в силу непредвиденных обстоятельств окажется в
состоянии, непригодном для использования. Размеры лизинговых
платежей при оперативном лизинге чаще всего выше, чем при финансовом
лизинге, поскольку лизингодатель должен учитывать дополнительные
риски, связанные, например, с отсутствием клиентов для повторной сдачи
имущества, возможной порчей или гибелью имущества. По окончании
срока договора имущество, как правило, возвращается лизингодателю.
4. Кредитный паевой или раздельный лизинг. Лизинг с
дополнительным привлечением средств. Отличительной чертой этого вида
лизинга является то, что лизингодатель, покупая оборудование,
выплачивает из своих средств не всю его стоимость, а только часть.
Оставшуюся часть лизингодатель берет в кредит у одного или нескольких
кредиторов, но при этом пользуется налоговыми льготами, которые
рассчитываются по полной стоимости имущества. Следующая особенность
состоит в том, что лизингодатель получает кредит на оставшуюся сумму на
определенных условиях, которые отличаются от отечественных условий
кредитования: кредит берется без права обращения иска на активы
лизингодателя. Поэтому лизингодатель оформляет в пользу кредиторов
залог на имущество до погашения кредита и уступает им право на
получение части лизинговых платежей в счет погашения полученной
ссуды. В результате основной риск по сделке несут кредиторы в лице
банков, страховых компаний и т. д., а обеспечением возврата полученного
кредита служат только лизинговые платежи и сдаваемое в лизинг
имущество.
5. Лизинг – помощь в продажах, который представляет собой
осуществление сбыта имущества с помощью лизинга на основании
специального соглашения, заключенного между продавцом имущества
(поставщиком) и лизинговой компанией. Соглашения имеют различные
формы. Все вопросы по лизингу имущества с потенциальным
лизингополучателем решает лизинговая компания. Чаще всего отношения
между поставщиком и лизинговой компанией предусматривают
возможность заключения самим поставщиком имущества от лица
лизинговой компании договора о лизинге. При этом в соглашении между
поставщиком и лизинговой компанией предусмотрено, что в случае
банкротства лизингополучателя поставщик обязан выкупить имущество и
лизинговой компании.
6. Сублизинг, характерным для которого является то, что он
осуществляется не напрямую, а через посредника. Имеется основной
лизингодатель, который через посредника (тоже лизинговая компания)
сдает имущество в аренду лизингополучателя. При этом в договоре
предусматривается, что в случае временной неплатежеспособности или
банкротстве посредника лизинговые платежи должны поступать
основному лизингодателю. Эта схема используется, когда основной
лизингодатель и основной лизингополучатель находятся в разных
регионах. В этом случае очень удобным является то, чтобы наблюдением
за правильностью использования оборудования, сбором платежей и
решением других проблем занимался посредник.
Лизинг может рассматриваться как источник средств для проектного
финансирования.
Среди преимуществ лизинга в этом качестве можно назвать то, что
лизинг:
– Позволяет быстро реагировать на изменения конъюнктуры рынка,
обновлять внеоборотные активы, не прибегая к крупномасштабным
инвестициям,
– Обеспечивает уход от морального устаревания оборудования, дает
возможность модернизировать новое производство без привлечения
больших финансовых ресурсов,
– Для мелких и средних фирм лизинг часто является единственно
возможным способом финансирования их инвестиций,
– Позволяет переложить риск устаревания оборудования на
лизингодателя, причем лизингополучатель имеет возможность
постепенного обновления своего парка оборудования,
 – Является более гибкой формой по сравнению с получением кредита
или ссуды, так как предоставляет возможность лизингополучателю более
удобную схему финансирования. Лизинговые платежи по договоренности
сторон могут быть ежемесячными, ежеквартальными и т. д., размер также
обговаривается. Ставка может быть как фиксированной, так и плавающей –
более гибкий инструмент. При этом арендная плата относится на издержки
производства и снижает у лизингополучателя налогооблагаемую прибыль,
создает положительные эффекты в области уплаты НДС и обеспечивает
экономию по налогу на имущество.
– В ряде случаев использования международного лизинга позволяет
лизингополучателю пользоваться налоговыми льготами страны
лизингодателя,
– Позволяет включать в себестоимость проценты за полученные
заемные средства – в том числе кредиты банков – используемые
субъектами лизинга для осуществления операций по финансовому лизингу
и также при осуществлении лизинговых платежей,
– Позволяет снижать налог на прибыль (так как лизинговые платежи у
лизингополучателя включаются в затраты и относятся на себестоимость),
налог на имущество (в большинстве случаев оборудование находится на
балансе лизингодателя), НДС (возмещается не только по приобретаемому
оборудованию, но и по всей сумме удорожания).
Лизинг отличается от аренды:
– Лизинговые отношения включают третьего субъекта сделки –
продавца имущества, который, как правило, при аренде отсутствует,
– Лизингодатель обязан поставить продавца в известность, что
имущество приобретается обязательно в лизинг,
– Лизингополучатель наделяется правами и обязанностями,
свойственными покупателю: имущество продавцом непосредственно
передается лизингополучателю по месту его нахождения, минуя его
фактического собственника – лизингодателя. Лизингополучатель
подписывает акт о приемке в эксплуатацию, в то время как за
лизингодателем остается только обязанность оплатить имущество и
расторгнуть договор купли-продажи с продавцом имущества,
– По-разному распределяются риски, связанные с недостатками,
обнаруженными в имуществе: при аренде арендодатель отвечает перед
арендатором за все недостатки, препятствующие использованию
имущества. При лизинге, лизингодатель не отвечает перед
лизингополучателем за недостатки переданного имущества – отвечает
продавец,
 – Несмотря на то что в большинстве случаев лизингодатель остается
собственником имущества в течение срока всей сделки, лизингополучатель
принимает на себя обязанности, связанные с правом собственности (риск
случайной гибели и техническое обслуживание),
– Поскольку риск случайной гибели лежит на лизингополучателе, он
обязан выполнить все свои обязательства перед лизингодателем. Поэтому,
как правило, лизингодатель требует страхования объекта лизинга как во
многих случаях основного источника средств для выполнения этих
обязательств,
– При расторжении договора лизинга до истечения его срока по
требованию лизингодателя, он может платить неустойку.
Лизинговые платежи (ЛП) рассчитываются довольно просто
ЛП = ПС + ПК + KB + DY, где:
ПС – часть первоначальной стоимости оборудования
+ ПК (плата за используемые кредитные ресурсы лизингодателю =
величина кредитных ресурсов * ставку за кредит). Размер платы может
варьировать в зависимости от величины ставки за пользование кредитными
ресурсами, срока договора и графика лизинговых платежей,
зафиксированного в договоре лизинга (равными долями (ануитет),
возрастающий, убывающий и т. п.).
KB – комиссионное вознаграждение лизингодателю за предоставление
имущества в лизинг. Часто встречается термин – маржа лизинговой
компании. Нужно понимать, что лизинговая компания, по сути, просто
продает банковские деньги со своей наценкой. Почему бизнесу это
выгоднее, чем брать кредит? Первая причина в том, что стоимость
кредитных денег для бизнеса немного выше – у банка и лизинговой
компании, давно работающих в связке, другой уровень доверия. Вторая –
экономия на налогах, описанная выше.
ДУ (плата лизингодателю за дополнительные услуги,
предусмотренные договором лизинга или просто разовые комиссии).

Особенности бухгалтерского учета лизинговых операций изложены в

приказе министерства финансов РФ «Об отражении в бухучете операций
по договору лизинга» от 17 февраля 1997 года № 15. В составе информации
об учетной политике лизингодателя и лизингополучателя в бухгалтерской
отчетности в обязательном порядке подлежит раскрытию следующая
информация:
– О выбранных условиях постановки лизингового имущества на
баланс.
 – О предстоящих лизинговых платежах в последующем отчетном
периоде и до конца действия договора лизинга.
После того как появился закон о лизинге, нужно иметь в виду то, что
для правильной регламентации налогообложения деятельности лизинговой
компании в её учетной политике обязательно должна выделяться
информация о выбранном механизме амортизации предметов лизинга, что
связано с возможностью применения ускоренной амортизации.
Лизинг – как замена или альтернатива кредитованию – хорош,
особенно в сегодняшних российских условиях налогового окружения.
Даже если суммарное удорожание превысит ставку по кредиту, налоговые
последствия в большинстве случаев с лихвой компенсируют разницу.
Логику принятия решения предлагаем рассмотреть на несложном примере:
зафиксируем объем внешнего финансирования и, в первом приближении,
сравним финансовый результат сделок по схеме кредитования и
лизинга[94].
 Логика принятия решения понятна – лизинг дешевле кредита по двум
основным причинам, закрепленным Налоговым Кодексом РФ полное
отнесение на себестоимость лизингового платежа (конечно, за вычетом
НДС) и возмещением НДС не только со стоимости объекта, а со всех
платежей в адрес лизинговой компании. Налог на имущество – значимый
параметр, но лизинговая компания, как правило, с большим нежеланием
идет на передачу балансодержания до выплаты задолженности[95].
Глава 8. Финансирование через участие в
капитале, частные инвестиции,
стратегические инвесторы, РР, IPO, SPO
на публичном рынке
Основные особенности:
• Без увеличения акционерного капитала рост долга невозможен, а,
следовательно, невозможно обеспечить динамичный рост компании или
проекта.
• Каждому этапу проекта соответствуют свои возможности
привлечения акционерного капитала.
• Привлечение акционерного капитала в рамках данного раунда в
случае его недостатка из-за ошибок финансового планирования –
затруднено и может погубить проект.
• Каждый раунд финансирования должен строиться на том, что
акционерный капитал привлекается в полном требуемом объеме.

В самом начале, говоря об особенностях современного бизнеса, мы

отмечали, что возможности привлечения заемного финансирования всегда
определяются достаточностью акционерного капитала и активов заемщика.
Первоначально источниками акционерного капитала проектной
компании выступают спонсоры и участники проекта, которые, в свою
очередь, становятся инвесторами благодаря предлагаемой проектом
«якорности» в объеме операций и/или доходности на вложения, как
минимум, не ниже WACC.
Уже на начальном этапе его реализации его участниками
потенциально могут стать прямые инвесторы (англ. – private equity
investors). Эти же инвесторы могут стать источником дополнительнол го
акционерного капитала на стадии расширения и развития проекта (если
проект фазирован) или на стадии, когда проектная компания готовится
стать публичной.
Переход проектной компании в статус публичной и торгуемой на
фондовом рынке необязателен, но часто необходим для того, чтобы дать
возможность акционерам-основателям, в случае их заинтересованности,
выйти из инвестиции в проект и зафиксировать в форме наличности
(англ. – cash) созданную стоимость. Проектные компании некоторых
проектов не становятся публичными, и рост стоимости фиксируется
непосредственно у ее участников (и прежде всего спонсоров).
Среди основных тем, которые мы обсудим в настоящем разделе,
можно выделить:
– фонды прямых инвестиций (англ. – private equity),
– вывод проектной компании на публичный рынок (РР, IPO, SPO) и
работа в качестве публичной торгуемой компании,
– стратегические инвесторы,
– LBO и MВО;
– конвертируемые инструменты.
Стоит отметить, что проектная компания, как правило, готова к
приему прямых инвестиций или выходу на фондовый рынок, как минимум
в силу размера.
Условием успешности применения технологии проектного
финансирования выступает участие государства в какой-либо форме (от
мягкого комфорта до полного владения проектом), но и, одновременно,
всегда предполагает ведущее участие в реализации проекта частного
бизнеса, то есть государственно-частного партнерства. Следовательно,
исходит из необходимости использования корпоративной и/ или
акционерной формы организации проектной компании и предварительной
приватизации ее участников – акционеров, как условия финансирования
через участие в капитале.
Акционерная форма, сама по себе, предъявляет достаточно высокие
требования к формам и качеству управления компании, то есть к
корпоративному управлению. Без этого трудно рассчитывать на
возможности и/или успех размещения акций среди первоначальных
инвесторов – основателей проектной компании, а затем и среди группы
квалифицированных инвесторов (англ. – РР – Private Placement). Успех
вывода акций проектной компании на публичный рынок (англ. – Initial
Public Offering – IPO) неопределенно широкого круга инвесторов, а также
проведение новых выпусков акций и облигаций в форме вторичных
публичных компаний (англ. – Secondary Public Offering – SPO) для
обеспечения участникам проекта возможности выхода из сделанной
инвестиции также сильно зависят от качества корпоративного управления.
Наличие хорошего корпоративного управления хотя и не требуется
для прямых инвесторов (англ. – private equity) для вхождения в состав
акционеров проектной компании, но приветствуется и ими (как в части
наличия, так и, по крайней мере, в качестве постановки соответствующей
задачи), т. к. также обеспечит им выход их инвестиций на более
привлекательных условиях.
8.1. Фонды прямых инвестиций (англ. – private
equity)
Понятно, что проектам, финансируемым в рамках проектного подхода,
на начальной стадии трудно рассчитывать на привлечение прямых
инвестиций. Мы говорили выше, что одним из условий возможности
применения проектного финансирования выступает многократная
повторность аналогичных проектов (проект №№ 22, 33, 44), что позволяет
выявить проявившиеся и, следовательно, учесть большинство рисков.
Понятно, что в этих условиях от проекта трудно ждать доходности,
требуемой для отрасли private equity (IRR = 30+), а тем более для
венчурных инвестиций (IRR = 50+).
Вместе с тем, прямые, а иногда даже и венчурные инвестиции
возможны и в проектном финансировании, например:
– при финансировании проектов с ожидаемой заведомо высокой
доходностью, определяемой конъюнктурой, сложившейся на рынке, а
также тем, что эти проекты по каким-либо причинам еще не стали
массовыми (объективная ограниченность ресурсов и возможностей для
реализации проекта в сочетании с высоким уровнем неудовлетворенного
спроса на продукцию проекта, отставание предложения от быстро
выросшего спроса на продукцию проекта и т. п.),
– при финансировании второй и последующих фаз реализации проекта
(о необходимости и/или целесообразности фазирования проекта речь
пойдет в следующем разделе, связанном со структурированием), когда
часть участников проекта замещается (выходит из проекта), или
дополняется прямым инвестором. Например, речь может идти о
генеральном подрядчике, который строит вторую и последующие очереди
на контрактной основе, а не в качестве участника проекта,
– при высоком уровне финансового рычага и конъюнктурной
популярности отдельных видов бизнеса, которые в сочетании могут
обеспечить требуемую минимальную доходность для прямого инвестора
при низком уровне риска.
Источники прямых инвестиций можно условно разделить на две
группы:
– личные, когда инвестируются собственные деньги инвестора,
– институциональные, когда инвестируются деньги, полученные в
доверительное управление.
 Для компании на стадии роста личные инвестиции приобретают
форму ангельских, то есть предоставляемых бизнес-ангелами. При этом,
бизнес ангелы в основном работают на ранних стадиях цикла развития
компании, хотя, в принципе, это не обязательно и бизнес-ангел, в
принципе, может стать акционером или спонсором проектной компании.
Институциональные источники, как правило, имеют форму фондов –
управления активами, инвестиционных или хедж-фондов. Различие между
ними заключается в целях доверительного управления: в первом случае –
это сохранение стоимости активов, во втором и третьем – увеличение
стоимости. Причем в третьем случае первоначально речь шла о фондах с
портфелем активов, сформированным таким образом, чтобы коэффициент
бета, был равен нулю за счет включения в него активов с бетами, драйверы
изменения которых действовали разнонаправленно (впоследствие это
забылось и под хедж-фондами стали пониматься фонды, регулируемые
менее жестко, чем инвестиционные).
Так как любой фонд предполагает формирование портфеля активов,
правила их формирования и работы во многом определяются правилами
управления портфелем, основными из которых выступают два:
– четкая структура, диверсифицированная на группы со сходными
риском и доходностью,
– жесткие требования к диверсификации (не более 5–10 % актива
данного вида в рамках определенной группы, объединяемой схожими
показателями риска и доходности).
Правила формирования и работы фондов также определяются
фидуциарной ответственностью, лежащей в основе доверительного
управления. Основным содержанием фидуциарной ответственности
является то:
– что доверенный должен сделать в пользу доверителя максимум
возможного в данном месте в данное время,
– в каждой финансовой сделке всегда присутствует сторона,
заинтересованная в ней больше, чем другая (и, следовательно, оказывает на
ее результат большее влияние). Тем самым она становится доверенным по
отношению к доверителю и, в силу этой большей заинтересованности,
приобретает статус спонсора и фидуциарную ответственность перед менее
заинтересованной стороной.

Нужно обратиться к вопросу о правилах управления портфелем,

которые также не совсем относятся к нашей теме, но также требуют
пояснения для понимания предмета. На рис. 13 представлен идеальный
портфель. Высоконадежная часть портфеля представлена
государственными облигациями развитых стран. Относительно
ненадежная высокорисковая, но и высокодоходная часть активов
представлена вложениями в фонды прямых (англ. – private equity)
инвестиций (и в том числе венчурными), в т. н. «мусорные облигации»
(англ. – junk bonds), а также вложениями в производные финансовые
инструменты, в том числе товарные фьючерсы, форексные операции и т. п.
Средне-надежная средне-рисковая и средне-доходная часть активов
представлена всем богатством торгуемых на фондовом рынке
инструментов – корпоративными облигациями, акциями, закладными
(англ. – mortgages), банковскими кредитами и т. п.

Рис. 13. Идеальный портфель

Необходимо иметь в виду, что портфель не может не иметь

относительно ненадежной высокорисковой, но и высокодоходной части
активов, т. к. в противном случае управляющий портфелем может
действовать пассивно, фидуциарно безответственно, не стремясь принести
максимальную пользу своему доверителю, то есть лениться, и не будет
конкурентоспособным.
Главной задачей управления портфелем выступает сохранение и
приращение его стоимости. Нетрудно заметить, что доходы,
обеспечиваемые высоконадежной низкорисковой и низкодоходной частью
портфеля (70 %) покроют не только доходы, недополученные от
относительно ненадежной высокорисковой и высокодоходной части
портфеля (3–4 %), но и покроют убытки от потери всей этой части
портфеля (что маловероятно, т. к. каждая часть портфеля
диверсифицирована).
У некоторых экономических агентов, в рамках их нормальной
деятельности объективно возникают активы значительной стоимости (до
нескольких триллионов долларов). В числе таких агентов можно выделить
(в порядке убывания величины стоимости):
– государство в лице министерства финансов или центрального банка
(формально независимого от правительства, но входящего в систему
государственного управления), формирующих т. н. «суверенные фонды»
на национальном уровне, а также их аналоги на региональном уровне,
– большие банки,
– страховые компании, работающие в области страхования
ответственности и страхования жизни,
– пенсионные фонды,
– благотворительные фонды и эндаументы (англ. – endowment) –
фонды целевого капитала,
– промышленные компании, в которых традиционно велик размер
единичной поставки товара (например, проект строительства средней
тепловой или гидроэлектростанции может стоить около 1 млрд. долл.) и
предусматриваются (в качестве гарантии серьезности намерений
потребителя) авансовые платежи в размере до 40–50 % стоимости товара.
Понятно, что у перечисленных выше агентов объективно возникает
проблема управления большими по стоимости активами и они, в силу
фидуциарной ответственности перед своими доверителями, не могут эту
проблему не решать, создавая соответствующие управляющие компании
(даже в последнем случае – вспомните GE Money Bank или GE Capital).
Размер портфеля активов, с одной стороны, требует, а, с другой
стороны, позволяет привлечь к управлению портфелем лучших
специалистов рынка, а также дает возможность максимальной
диверсификации. Т. к. принципы управления портфелем активов и
фидуциарная ответственность за следование им требуют от агентов
диверсификации вложений, доля собственных средств в управлении у
таких агентов редко превышает 10–15 %, тогда как остальные – передаются
в управление другим агентам и их управляющим компаниям.
Необходимость управления большим портфелем активов, полученным
агентами как бы «от бога» (в силу специфики бизнеса или решаемых задач)
обуславливает их объективное спонсорство в отношении управляющих
компаний, то есть порождает дополнительную фидуциарную
ответственность перед другими агентами, доверившими деньги в
управление. Это превращает агентов и их управляющие компании в
своеобразные «центры притяжения» для других агентов с портфелем
активов меньшего размера.
Учитывая, что мировая экономика в последние десятилетия стала
глобальной, формируется своеобразная глобальная система
взаимосвязанных ведущих (с точки зрения стоимости активов в
управлении) агентов экономики. Эти взаимосвязанные и
взаимодействующие агенты доверили управление большей частью
портфеля активов друг другу и, кроме того, объективно должны были
сосредоточить в своих портфелях существенную часть портфелей более
мелких (с точки зрения стоимости активов в управлении) агентов из
разных стран.
В октябре 2011 года появилась конспирологическая спекуляция,
раздуваемая журналистами, о некоем международном заговоре,
позволившем 147 большим компаниям сосредоточить в свих руках
контроль над существенной частью активов мировой экономики (147
транснациональных компаний, представляющих 40 % мировой экономики)
[96]. Конечно же, дело не в заговоре, а в том, что объективно («по воле

Господа») образовавшиеся большие портфели активов, согласно правилам

портфельного управления и в полном соответствии с принципами
фидуциарной ответственности, объективно же привели к формированию
такой глобальной системы. Эта система, конечно же, не является
«абсолютным злом», а, напротив, призвана ответственно защитить
интересы всех стейкхолдеров.
Теперь несколько слов об основах организации инвестиционных
фондов и управления ими.
По сути, любой фонд прямых или венчурных инвестиций – это пустой
транзитный счет, деньги на который поступают лишь на короткий период
времени (2–3 недели) для финансирования конкретной инвестиции и сразу
же используются. Возникает вопрос, а почему счет пустой, почему деньги
поступают на короткий период времени и почему возможна работа фонда
по такой схеме? Во-первых, потому, что управляющая команда фонда
специализируется на инвестировании, а не на управлении активами,
ответственность за которое лежит на самих инвесторах фонда, и
осуществляется ими самостоятельно. Совмещение этих двух операций в
принципе возможно, но это бы означало рост управляющей команды и,
следовательно, рост платы за управление, которую придется платить
инвесторам фонда. Во-вторых, что не менее важно, что получив от
инвесторов все деньги сразу, управляющая команда должна была бы
сформировать собственный портфель активов в соответствии с правилами
управления портфелем – то есть из трех частей различного уровня рисков и
доходности, как мы говорили выше. С другой стороны, сами фонды
прямых инвестиций предназначены для вложений из высокорисковой
части портфеля больших фондов управления активами и нацелены на
высокую доходность. Получается, что исходя из той же фидуциарной
ответственности, формирование из этих денег нормального
трехкомпонентного портфеля, с одной стороны, объективно необходимо, а
с другой стороны, было бы фидуциарно-безответственно, т. к. фонд
предназначается для размещения именно высокорисковой части чужих
портфелей активов. В-третьих, работа фонда по такой схеме (пустой счет,
на который деньги от инвестора поступают на 1–2 недели) определяется
особенностями инвестиционного управления, схожего по принципам и
основам с корпоративным управлением.
Для описания основных процедур работы фонда и принятия им
инвестиционных решений – то есть инвестиционного управления
(investment governance) нам также потребуется сделать некоторое
отступление от основной темы. Мы попытаемся охарактеризовать его в
сопоставлении с корпоративным управлением, тем более что в основе
обеих лежит та же самая фидуциарная ответственность и отношения
доверительного управления.
 Рис. 14. Схема управления

На рисунке 14 показана схема управления компанией и

инвестиционным фондом.

Левый кружок представляет инвесторов (если речь идет об

инвестиционном управлении) или акционеров (если речь идет о
корпоративном управлении). В случае корпоративного управления
перечень компетенций акционеров четко определен законом (например, об
акционерных обществах или обществах с ограниченной
ответственностью), является закрытым и достаточно узок, а также состоит
из исключительных компетенций. Принимаются эти решения общим
собранием акционеров или инвесторов, сроки, порядок созыва и
проведение которых также определены законом, уставом или
меморандумом фонда. Устанавливается периодичность проведения
очередных собраний, а, в случае необходимости проведения внеочередных
собраний, сроки созыва – достаточно продолжительные (от месяца до
двух), что обусловлено необходимостью дать время акционерам и
инвесторам на анализ вариантов решений. Все это зафиксировано в Уставе
компании или меморандуме фонда, под которым подписываются
инвесторы.
 Одной из основных компетенций акционеров выступают выборы
Совета директоров. В инвестиционном управлении речь идет о выборе
инвестиционного комитета, и эта компетенция, как и неширокий круг
других, – также является исключительной, но, в отличие от
корпоративного управления, предполагает, что срок работы комитета – не
один год (как в случае корпоративного управления) – а весь срок
существования фонда. При этом, т. к. в большинстве стран не существует
соответствующего закона, инвесторы сами устанавливают случаи
возможности перевыборов инвестиционного комитета и фиксируют их в
меморандуме самого фонда.
Принцип, предусматривающий передачу управления активами другим
доверенным лицам, является основополагающим для современной
экономики. В чем здесь дело? Практика показывает, что легче всего
уговорить самого себя, и если владелец актива сам принимает решения в
его отношении, то вероятность ошибок и потерь – существенно выше, чем
в случае принятия решений независимым лицом, к тому же связанным с
доверителем фидуциарной ответственностью, то есть появляется
возможность снизить риски. Поэтому владельцы актива для управления им
выбирают управляющих, как правило, на основе их предыдущего
успешного опыта (англ. – track record и success story) и на достаточно
длительный срок. Кстати, разумность следования этому принципу
базируется на глубоких исторических корнях. Например, ранее, а в
некоторых странах и сегодня, решение о женитьбе или замужестве члена
семьи принималось семьей или ее представителем в лице главы семьи, то
есть любовь и принятие решения о браке – с точки зрения рациональных
мотивов были разделены.
Правый кружок в случае корпоративного управления представляет
совет директоров, а в случае инвестиционного управления –
инвестиционный комитет, выбранный акционерами или инвесторами на
основе предыдущего успешного опыта работы его членов. Закрытый
перечень компетенций совета директоров также устанавливается законом
и/или уточняется в Уставе, а сами компетенции являются
исключительными, равно как и в случае инвестиционного комитета – когда
они фиксируются в меморандуме фонда. В числе основных компетенций
совета и комитета – принятие решений о расходовании средств – бюджета
в случае совета директоров и решений об инвестициях – в случае
инвестиционного комитета. Эти решения не являются произвольными. В
их основе в корпоративном управлении лежит стратегия компании, также
принимаемая советом директоров, а в случае инвестиционного управления
– меморандум фонда, который характеризует его инвестиционную
стратегию, заранее сообщенную инвесторам.
Не менее важным является и решение о выборе лица, который
осуществляет операционное управление активом, доверенным в
управление. В случае корпоративного управления – это Chief executive
officer – CEO (в терминологии российского закона об акционерных
обществах – единоличный исполнительный орган – ЕИО), а в случае
инвестиционного управления – это Investment partner – IP (инвестиционный
партнер). Основой такого выбора, как и в случае выбора членов совета или
комитета, также является прошлый успешный опыт (англ. – track record и
success story) и фидуциарная ответственность совета и комитета пред
акционерами и инвесторами за этот выбор.
Другим важным вопросом из исключительной компетенции совета
директоров – выступает утверждение финансовых отчетов и их
представление акционерам в корпоративном управлении и
соответствующих отчетов инвесторам о работе фонда – в инвестиционном
управлении. Подготовка и проведение очередных и внеочередных
собраний акционеров и инвесторов также является компетенцией и
ответственностью совета директоров и инвестиционного комитета,
которые предварительно прорабатывают соответствующие вопросы и
предлагают проекты решений.
Нижний кружок, представленный в случае корпоративного
управления, – СЕО или ЕИО, а в случае инвестиционного управления – IP
или инвестиционный партнер – обладает всей полнотой исполнительной
власти и несет ответственность за все, что не входит в исключительную
компетенцию акционеров и инвесторов, а также Совета директоров и
Инвестиционного комитета. При этом решения, принимаемые советом
директоров и инвестиционным комитетом, также подготавливаются
именно исполнительным органом, но не должны и не могут им
приниматься, т. к. относятся к исключительной компетенции
соответствующих органов управления. В свою очередь, совет и комитет
лишены права самостоятельной подготовки проектов своих решений,
могут принимать или отклонять проекты, подготовленные
исполнительным органом.
Такое противоречие – подготовка проектов решений без права их
принятия и принятие решений без права их подготовки – встроено в
процесс принятия корпоративных и инвестиционных решений не случайно.
Более того, если проект решения не устраивает совет или комитет – он
возвращается исполнительному органу с комментариями исключительно
общего характера, а конкретные замечания и рекомендации не
допускаются, т. к. в этом случае происходило бы вмешательство в
компетенции исполнительного органа и нарушение в разделении
ответственности. Кроме того, создавались бы основания у
исполнительного органа для определенных манипуляций в выполнении
решений и отказа от ответственности в случае их ошибочности (по
принципу «вы же сами сказали мне делать именно так, почему же виноват
именно я?»). Причина такого подхода – та же, что и в случае передачи
актива в доверительное управление совету или комитету – снижение
рисков. Действительно, легче всего уговорить самого себя, и если тебе что-
то нравится, ты всегда постараешься это сделать (вспомним здесь наш
опыт в выборе невесты или жениха), тогда как принятие решения,
подготовленного третьим лицом, и запрет на предложение собственных
проектов решений – служит определенной защитой от ошибки. Не
случайно, в традиционных культурах для выбора невесты или жениха
используют профессиональных свах, а принятие решения – передается
семье. Впрочем, в экономике это также находит прямое подтверждение.
Вспомним финансово-промышленные группы, популярные в России 90-х
годов, в которых решения не только принимались, но и готовились самими
олигархами. К настоящему времени выжили из них всего две (Альфа-
Групп и Интеррос), – из-за того, что вовремя перешли на принципы
инвестиционного управления.
Возникает вопрос, как быть в том случае, когда исполнительный орган
готовит проекты решений, а совет или комитет их не принимает в течение
определенного времени? Такого просто не может быть – это противоречие
достаточно быстро находит разрешение. Действительно, члены совета или
комитета были выбраны акционерами или инвесторами исходя из их
прошлого положительного опыта работы, то есть заведомо умеют
принимать верные решения. В свою очередь, они сами же выбрали для
сотрудничества исполнительный орган (СЕО или IM), также исходя из его
прошлого положительного опыта, то есть способности готовить верные
решения. В этой ситуации неподготовка верных решений, которые бы
принимались, или непринятие верных решений, которые подготовлены,
означает либо проявление лентяйства, либо саботаж. Понятно, что это
губительно скажется на деловой репутации и поставит под сомнение
успешность опыта работы как совета или комитета, так и исполнительного
органа.
Чтобы предотвращать появление такого рода проблем и быстро
разрешать их, а также для спонсорского «пригляда» (англ. – supervising) за
работой совета, комитета и исполнительного органа в период между
годовыми собраниями в некоторых случаях спонсорами из числа
акционеров компании или инвесторов фонда создается специальный орган.
Это может быть Наблюдательный (англ. – supervisory), Консультативный
(англ. – advisory) или Попечительский (англ. – the Boart of Trustees) совет.
На нашей схеме этот орган представлен в виде небольшого кружка,
находящегося между правым и левым кружками, несколько выше и
несвязанного с ними. Дело в том, что чтобы не перегружать спонсоров
лишними рисками и связанной с ними гражданско-правовой
ответственностью, в этот орган, как правило, входят не сами спонсоры, а
независимые лица. Решения же этого органа, как правило, имеют лишь
рекомендательный характер, однако воспринимаются всеми звеньями
системы корпоративного или инвестиционного управления обязательными
для исполнения со статусом высшего приоритета.
При этом, роль спонсоров фонда и, в особенности, если речь идет о
фондах, спонсируемых управляющим большими портфелями активов (речь
о них была выше), созданием такого наблюдательного органа не
ограничивается. Такие спонсоры мониторят работу управляющей
компании довольно плотно, в режиме «hands-on», рассчитывая на
вознаграждение в виде определенной доли прибыли, в случае успеха
фонда.
Несколько отступив от основной темы, следует отметить, что для
совета или комитета сама компания или управляющая компания фонда
представлены в виде СЕО или IP, т. к. ответственность за подбор персонала
компании или управляющей компании, построение системы его мотивации
и контроля лежит именно на них. Именно эти лица формируют интерфейс
общения совета или комитета с компанией или управляющей компанией. С
этой точки зрения, член совета директоров не имеет права сказать: «Я не
доволен главным бухгалтером компании», а должен выразиться по-иному:
«Что-то у СЕО нашей компании бухгалтерия работает как-то не так». С
другой стороны, у ряда высших менеджеров компании объективно должны
быть цели и KPI, находящиеся в определенной мере в противоречии и как
бы «перпендикулярные» целям и KPI СЕО. Дело в том, что стоимость
компании прямо зависит от их работы как с точки зрения их личного
вклада, так и необходимости их определенной независимости от СЕО,
который мог бы с их помощью скрывать недостатки своей работы.
Поэтому они также мотивируются и контролируются не только СЕО, но и
советом директоров. Именно этих лиц принято относить к категории топ-
менеджеров.
 Внеочередное изменение состава совета или комитета всегда
рассматривается как экстраординарное событие и служит сигналом
акционерам и инвесторам, что что-то пошло не так, как планировалось. В
случае фондов, смена существенной части Инвестиционного комитета или
замена IP, как правило, может служить основанием для отзыва
обязательств по инвестированию средств (англ. – commitment)
инвесторами, что порождает массу проблем для остающихся инвесторов, а
также не гарантирует возможности привлечения новых инвесторов и,
следовательно, сохранение возможностей работы управляющей компании.

Рис. 15. Устройство фонда прямых инвестиций (англ. – private equity

investments)

Для фиксации прав собственности на активы фонда и результаты

инвестирования, а также управления фондом – упомянутым выше пустым
счетом – в мире принято использовать юридическую форму
инвестиционного товарищества. В этой форме присутствуют два типа
партнеров – генеральный партнер (англ. – general partner – GP) и
ограниченные партнеры (англ. – limited partners – LP). При этом, у LP нет
никаких иных прав кроме права собственности на вложения в фонд
пропорционально их участию в фонде и права на часть результата работы
фонда (также пропорционально участию), тогда как у GP – помимо этих –
и все остальные права. В число этих прав GP входит формирование
инвестиционного комитета, а также участие в подборе и найме
управляющей компании и надзор за ее работой в течение срока жизни
фонда. Аналогично и с обязанностями: LP принимает на себя
обязательство по перечислению денег в фонд в требуемый момент времени
(англ. – commitment), тогда как все остальные обязанности ложатся на GP.
Подразумевается, что инвесторы, представленные LP, передают в
доверительное управление деньги, уже очищенные от каких-либо
налоговых обязательств, и, таким образом, единственным объектом
налогообложения выступает доход фонда, полученный в конце срока его
деятельности – то есть доход на вложенный капитал (англ. – capital gain).
Понятно, что ставка этого налога, определяемая юрисдикцией, при прочих
равных выступает основным критерием конкурентоспособности фонда,
т. к. инвесторы скорее придут в фонд, доходы которого облагаются по
более низкой ставке. А, как правило, низкая величина такой ставки
характерна именно для оффшорных юрисдикций. С одной стороны, это
связано с тем, что большинство стран неохотно идут на введение особой
(более низкой) ставки налога на доход на капитал, т. к. в этом случае
затрудняется налоговое администрирование и у компаний могут
возникнуть соблазны использовать форму фонда для вывода из-под
налогообложения своих доходов. С другой стороны, всегда есть страны,
бедные природными ресурсами, с неблагоприятным климатом или
неразвитой рекреационной инфраструктурой, неудачным расположением
по отношению к основным транспортным и туристическим глобальным
потокам, с низко-конкурентной рабочей силой, для которых низкие ставки
налогообложения выступают чуть ли не единственным фактором
конкурентоспособности. Для них получение статуса оффшора является
важнейшим источником средств для экономического развития и роста.
Сами оффшоры играют важную роль в современной глобальной экономике
как инфраструктура, позволяющая самим фактом своего существования
реализовывать многие виды экономических операций и сделок, без
которых их просто бы не было. Конечно, этот статус также является
соблазном для компаний из других стран для выведения доходов
компаний, не являющихся фондами, из-под налогообложения. Однако
представляется, что ответственность за борьбу с этими соблазнами и
возможными экономическими преступлениями, связанными с оффшорным
статусом, должна лежать не на самих оффшорах, а на правительствах
стран, в которых компании, использующие оффшоры, ведут
экономическую деятельность. Обсуждаемые в прессе предложения закрыть
оффшоры как источник зла похожи, например, на предложение запретить
молотки или столовые ножи, исходя из того, что молотком или ножом
можно убить человека.
Обратите внимание, что в нашей стране в законодательстве о ПИФах
(в том числе закрытых), юридическая форма которых вплоть до последнего
времени (2011–2012 г.) была фактически единственной, многого из того, о
чем говорилось выше, – не было. В частности, не было предусмотрено
наличие инвестиционного комитета (то есть разделения процессов
подготовки инвестиционных решений и их принятия, а также
соответствующих рисков), а от инвесторов требовалось сразу же
перечислить все деньги в фонд в полном объеме. Сегодня, с появлением
законодательства об инвестиционных товариществах, а также введения
понятия квалифицированных инвесторов, которым не обязательно
перечислять деньги в фонд сразу и в полном объеме, эта проблема в
основном решена.
Фонды создаются на определенный, довольно длительный срок (как
правило, 5–10 лет) и обычно являются неликвидными и закрытыми, то
есть, собрав инвесторов в определенный момент времени и распределив
паи согласно доле их участия в фонде, не предусматривают изменения их
состава вплоть до момента закрытия и распределения результатов работы
среди инвесторов. Существуют и открытые фонды, работающие постоянно
(англ. – evergreen), но для реализации этой схемы требуется ликвидность
долей фонда, обеспечивающая возможность инвесторам выйти из фонда и
войти в него.
Работа фонда объективно делится на два обычно равных по времени
периода: период инвестирования и период выхода из инвестиций. Понятно,
что интенсивность работы управляющей компании в первый период жизни
фонда существенно выше, чем во второй. С учетом этого, управляющая
компания за 3–4 года до конца работы 10-летнего фонда или за 1–2 года –
5-летнего фонда получает право взять в управление еще один фонд.
Управляющая компания фонда, как правило, является небольшой и
помимо IP (одного или нескольких) включает инвестиционных офицеров
(англ. – investment officer) и инвестиционных менеджеров (англ. –
investment manager), а также персонал поддержки – аналитиков,
бухгалтера, секретарей, офис-менеджера, шоферов и т. п. Следует
напомнить, что в нашей стране работников управляющей компании фонда,
как бы, повысили на одну ступень и инвестиционного офицера принято
называть инвестиционным менеджером, а менеджера – инвестиционным
директором.
Инвестиционный офицер выступает основным действующим лицом
управляющей компании. Профессия инвестиционного офицера относится к
разновидности профессии финансового брокера – одной из четырех
профессий экономиста. Особенностью профессии инвестиционного
брокера по сравнению с другой разновидностью – профессией
инвестиционного банкира – выступает то, что последний, поспособствовав
заключению сделки между тем, кто хочет разместить деньги, и тем, кто
хочет их получить, зарабатывает свой бонус и о сделке может забыть.
Инвестиционный же брокер получит свой бонус только потом, через
довольно длительное время после заключения сделки и только в случае ее
успеха в виде платы за этот успех, пропорциональной его величине.
Понятно, что в таком случае репутация и история успеха инвестиционного
брокера целиком связана с успехом сделок, заключению которых он
способствовал, а также его вознаграждение (как капитализация его
интеллектуального капитала) определяется ими. При этом, карьерный рост
и вознаграждение инвестиционного офицера – не могут быть
гарантированы, т. к. необходимо учитывать:
– пирамидальное устройство управляющей компании (как и любого
партнерства, основанного на интеллектуальном капитале) и необходимость
последовательного перехода со ступени на ступень,
– длительные сроки работы фонда (за свою трудовую жизнь
инвестиционный офицер имеет шанс поработать лишь в 5–6 управляющих
компаниях),
– неизбежные циклические кризисы, когда вероятность успеха
существенно снижается, что может означать для инвестиционного офицера
перерывы в достижении успеха и переходе на следующую карьерную
ступень.
С другой стороны, инвестиционный офицер не может не участвовать в
конкретной инвестиции от ее начала – нахождения объекта для
инвестирования – до завершения – выхода из инвестиции и не быть
ответственным за ее успех или неудачу, что, собственно, и реализуется на
практике. Иначе – когда инвестиционный офицер отвечает лишь за часть
сделки – получится ситуация, когда им на этапе участия все может быть
сделано правильно, а сделка окажется неудачной (как у Райкина – к
пуговицам претензий нет, а костюмчик – не сидит), да и записать такое
частичное участие даже в успешной сделке, как свой успех
инвестиционный офицер не сможет, и, следовательно, не сможет укрепить
свою репутацию, перейти на следующую ступеньку карьеры и
капитализации себя самого.
Инвестиционных офицеров не так много – во всем мире лишь
несколько тысяч, инвестиционные менеджеры и IP сами вышли из числа
успешных инвестиционных офицеров. Поэтому, с одной стороны, все про
всех знают, а, с другой – успех всегда персонифицирован, причем
одновременно, в лице офицера, менеджера и IP. В работе фондов
отношение к успеху или неудаче, как в армии, где наступление или
отступление одновременно ведут взвод, рота, батальон, полк, дивизия,
армия, фронт и успех или неудача ассоциированы с командирами всех
уровней. Возможностью отвечать за инвестицию от начала до конца и
ассоциировать ее успех с собой дорожат как основным показателем
конкурентоспособности.
Особенности профессии инвестиционного брокера породили и особую
систему вознаграждения управляющей компании. Она всегда включает два
компонента:
– плату за управление (англ. – management fee), выплачиваемую
постоянно как определенный процент от объема средств в управлении (как
правило, 1,5–3 % в период инвестирования и вдвое меньше в период
выхода из инвестиций, что не страшно, т. к. компания может в этот период
управлять еще одним фондом). Эта плата используется для оплаты работы
управляющей компании, инвестиционного комитета, внешнего аудитора и
внешних экспертов,
– и вознаграждение за успешную работу фонда (англ. – carried interest),
выплачиваемое лишь IP и по особой схеме (англ. – vested).
То, что вознаграждение за успешную работу фонда выплачивается
лишь IP, как раз и является стимулом к хорошей работе и карьере ному
росту для инвестиционных офицеров и менеджеров. Само же это
вознаграждение не гарантировано, зависит от величины успеха
(устанавливается как процент от чистой прибыли по результатам работы
фонда – обычно 20 %). Особый порядок начисления этого вознаграждения
состоит в том, что IP получает лишь право на часть прибыли фонда и не
сразу, а по определенной схеме. Обычным может быть порядок, когда:
– согласившись на управление фондом, IP получает право на 20–25 %
потенциального вознаграждения,
– в качестве стимула за доведение фонда до закрытия, IP получает в
последний год его работы право еще на 20–25 % потенциального
вознаграждения,
– оставшиеся права могут быть равномерно или неравномерно
(например, по-разному для периода инвестирования или периода выхода)
распределены по остальным годам работы фонда.
Чтобы стимулировать интенсивную работу IP и ориентацию на
достижение высокой доходности инвестиций фонда, часто применятся
нижняя предельная величина доходности (англ. – hurdle), при
непривышении которой плата за успех не выплачивается. Не следует также
думать, что IP реально получат все 20 % прибыли от работы фонда (как
разницы между выручкой от реализации портфеля фонда и совокупных
затрат по его созданию (в основном юридические услуги, оплаченные
спонсором) и работе, включая комиссию за управление, внешний аудит и
оплату привлекаемых внешних экспертов). В реальности часть этих 20 %
(обычно половина) резервируется для привлечения новых IP или изымается
спонсором фонда. Более того, и неиспользованная часть комиссии за
управление, выплачиваемая управляющей компании, в случае
невыполнения годового бюджета может изыматься в пользу спонсора.
Инвесторы фонда, наделившие его средствами, рассчитывают на то,
что они вернутся с доходностью, превышающей общемировой средний
уровень возврата на вложения в акции, составляющие 14–15 % годовых.
Понятно, что работа в России, как и на других развивающихся рынках,
пока является высокорисковой, и инвесторы не вложили бы в фонд
средства, если бы ожидаемая доходность не была существенно выше
средней. Хотя, как мы говорили выше, доходность проектов редко бывает
выше средней, на развивающихся рынках в отдельные периоды времени
это возможно.
В качестве основных источников повышенной доходности, как
правило, рассматриваются:
• неразвитость рынка и наличие высокого и существенного по объему
неудовлетворенного спроса,
• низкие (по сравнению с развитыми рынками) зарплаты и цены на
сырье, материалы и энергию,
• Более толерантные экологические стандарты, налоговое окружение и
т. п.,
• недооцененность активов местных предприятий,
• высокий потенциал роста в условиях преодоления кризиса,
приведшего к существенному падению всех показателей, особенности и
возможность выхода из инвестируемой компании, позволяющие (при
приведении компании в порядок) продать пакет акций по цене,
соответствующей среднему мировому уровню. Понятно, что все эти
факторы преходящи и имеют краткосрочную природу.
В качестве примера можно привести проекты по строительству в
России заводов по производству ПЭТФ или специальных кислот для
электронной промышленности, используемых в производстве микрочипов,
которые были привлекательными с точки зрения отдачи на капитал лишь в
течение 7–8 лет в начале 1990-х и потеряли ее по мере строительства
соответствующих мощностей в Китае. Другим примером мнимой
привлекательности служат проекты производства одноразовых шприцев и
пластиковых систем или проектов по сборке бытовой техники. В условиях
ориентации на ограниченный внутренний рынок их эффективность ниже,
чем аналогичных зарубежных проектов, нацеленных на глобальный рынок.
Практические советы:
Рассматривая поступившие предложения, инвестор хочет видеть в
компании:
– масштаб и перспективы роста с точки зрения потоков наличности;
– открытость и понятность бизнеса, четко сформулированную
стратегию развития;
– опытный и успешный менеджмент, владельцев компании, готовых к
сотрудничеству;
– хорошие позиции в бизнесе и правительстве (на местном или
федеральном уровне);
– отсутствие какого-либо криминала или нарушений налогового и
гражданского законодательства в работе компании;
– определенный уровень корпоративной культуры (выполнение
данных обещаний, знания иностранных языков, высокий профессионализм
и знание деловых обычаев).
Анализируя компанию, прямой инвестор обычно стремится понять,
чем же уникальным именно она обладает, и что она может предложить
инвестору. Как правило, это может быть набор продуктов и услуг
определенного уровня качества, каналы дистрибуции или доля на рынке.
Компания должна четко представлять свои позиции на рынке среди
конкурентов и перспективы их изменения.
Простым ключом к пониманию преимуществ прямых инвестиций
является то, что прямого инвестора остальные акционеры действительно
могут рассматривать в качестве своего равноправного партнера. Права и
обязанности, которые приобретает прямой инвестор в качестве акционера,
не отличаются от тех, что имеют другие акционеры. Становясь партнером
компании, прямой инвестор просто получает право рассчитывать на ту же
доходность инвестиций, что и другие акционеры. Если эта ожидаемая
доходность не соответствует инвестиционным критериям прямого
инвестора, инвестиции просто не произойдет. Если же инвестиция
случилась на согласованных партнерами условиях, то нет смысла
обижаться на то, что доходы, получаемые всеми акционерами, несмотря на
их величину, будут равны.
Прямой инвестор, приобретя долю в компании и профинансировав
программу ее развития, рассчитывает, что эту долю можно будет продать
через несколько лет через фондовый рынок, стратегическому или другому
финансовому инвестору по цене, значительно превосходящей цену
покупки;
Понятно, что прямой инвестор стремится найти недооцененные
компании со значительным потенциалом роста. Для него важно
участвовать в управлении компании, и в большинстве случаев требуется
доля в размере как минимум блокирующего пакета (но, как правило, не
более контрольного пакета).
8.2. Вывод проектной компании на публичный
рынок (РР, IPO, SPO) и работа в качестве
публичной торгуемой компании
Проектная компания, которая решается на привлечение средств через
продажу акций на публичном рынке:
во-первых, должна отвечать ряду требований, выдвигаемых
инвесторами,
во-вторых, в наличии должен быть пакет акций, готовый к
размещению, или получено согласие уже существующих акционеров на
выпуск новых акций,
в-третьих, должна быть выработана эффективная Программа
повышения ликвидности и стоимости акций. Основными направлениями
такой программы должны стать:
– повышения информационной открытости эмитента,
– формирование «story» для инвесторов,
– грамотные действия на фондовом рынке.
Практика показывает, что такие программы могут быть успешными
даже для небольших и средних компаний, например, таких как ЦУМ или
«Казанская ГТС». Для них в 1996 и 1998 году были выпущены
Американские депозитарные расписки, которые котируются при ведущих
биржах Западной Европы.
Выход на зарубежный рынок немаловажен и для формирования
имиджа компании, но, к сожалению, не всегда приводит к существенному
росту стоимости, несмотря на хорошие фундаментальные показатели из-за
низкой ликвидности.
За рубежом одним из этапов успешного развития проекта часто
выступает частное размещение (англ. – private placement или trade sale)
акций или паев проектной компании. На этом этапе компания проекта,
работающая с продемонстрированной рентабельностью и выгодой,
обладающая потенциалом роста и развития, получает возможность, не
открываясь полностью и не становясь публичной компанией (для этого
требуется определенный масштаб и история операций и время для его
достижения), предложить часть своих акций, выпущенных путем
регистрации новой эмиссии, квалифицированным инвесторам. Этими
инвесторами, как правило, выступают инвестиционные банки (которые,
как правило, организуют само частное размещение), фонды прямых
инвестиций или стратегические инвесторы.
Помимо хорошего уровня корпоративного управления, речь о котором
шла выше, условием успеха частного размещения выступают хорошие
финансовые показатели работы компании, а также перспективы ее роста.
Именно на их основе инвесторы оценивают стоимость компании и
определяют цену, которую они готовы заплатить за акции (паи) и
определяют будущую доходность вложений. Для динамично
развивающейся компании возможен целый ряд частных размещений,
осуществляемый в течение нескольких лет. При этом стоимость акций
(паев) может вырасти в несколько раз, снабжая компанию все более
дешевыми финансовыми ресурсами.
Технологии рациональной организации частных размещений являются
относительно сложными, и стоимость услуг в этой области является весьма
высокой. Практика частных размещений в России пока не получила
достаточного развития как по причине неготовности компаний,
существующих в форме товариществ или закрытых обществ, так и из-за
того, что многие компании первоначально были созданы в форме
открытых обществ.
Первичное публичное размещение (англ. – initial public offering – IPO)
также выступает неизбежным этапом развития любого масштабного
бизнеса. При этом акции компании становятся доступными для
неопределенно широкого круга внешних инвесторов, что влечет за собой
как положительные, так и отрицательные последствия. Публичное
размещение, как правило, сопровождается включением акций компании в
листинг биржи или вывод на внебиржевый рынок. После публичного
размещения база инвесторов компании расширяется, и в их число сначала
входят портфельные инвесторы, а затем и индивидуальные инвесторы. Это,
с одной стороны, повышает ликвидность акций (а, следовательно,
открывает перспективы роста цены, что выгодно акционерам и самой
компании, позволяя привлекать больше средств при новых эмиссиях), а с
другой стороны, открывает внешним инвесторам путь к получению
контроля над компанией, недружественным слияниям и поглощениям.
Тайна привлекательности IPO заключается в том, что компания
получает (по чисто техническим причинам, связанным с особенностями
организации IPO – необходимости заблаговременной подготовки
инвестиционного меморандума и аналитических отчетов) более
привлекательную оценку, т. к. она исходит из прогнозных (на полгода/год)
финансовых показателей. Вторым важным моментом привлекательности
выступает то, что спонсоры и акционеры проектной компании сохраняют
контроль над компанией (что, впрочем, относится и к случаю РР).
Как и в случае РР, при организации IPO имеется несколько приемов,
обеспечивающих и/или увеличивающих его успешность:
– предварительное (на 2–3 года) привлечение в состав акционеров
проектной компании авторитетных прямых (англ. – private equity)
инвесторов, что демонстрирует будущим инвесторам IPO
привлекательность компании и искусственно повышает ее оценку на 15–
18 %, а для этих инвесторов выгодно тем, что прямые инвестиции
делаются не в акции, а в конвертируемые облигации с купоном в 6–7%
годовых или иные схожие инструменты (например, случай инвестирования
фонда Templeton в сеть супермаркетов «Перекресток» в 1999),
– привлечение «якорных пре-IPO инвесторов» (англ. – anchor pre-IPO
investors) за несколько месяцев перед IPO, что дает инвесторам IPO больше
уверенности, а для якорных инвесторов привлекательно скидками на цену
покупки акций (на 10–15 %) по сравнению с ценой IPO,
– сочетание IPO с предварительно проведенными РР и успешной
(выполнение прогнозов роста) работой компании в качестве
квазипубличной (акционерами которой выступают квалифицированные
инвесторы), что позволяет повысить цену акций на IPO в несколько раз (в 4
раза за 16 месяцев с момента РР в случае шинной компании AMTEL или в
2,5 раза в случае ИТ-компании IBS),
– подготовка к IPO в течение ряда лет, когда квалифицирован ным
инвесторам сначала предлагаются конвертируемые облигации с
доходностью в 6–8 %, постоянно растущие в цене и фиксирующие новые
уровни оценки компании (случай фиксации роста стоимости Менатеп,
организованный инвестбанком UBS в 2001–2003 гг.).
И IPO и РР могут быть связаны с рядом проблем, о которых нельзя
забывать. Это и проблемы ликвидности, определяемые масштабами
операций проекта, исполнением прогнозов финансовых показателей и
возможностями выплат дивидендов (которые часто обнуляются или
ограничиваются по требованию банков) в сопоставлении с аналогичными
компаниями, и проблемы выхода основателей из состава акционеров и
реализации созданной стоимости. Проблемой IPO и РР можно назвать и то,
что для их успешности потребуется потенциал роста показателей компании
(что не всегда возможно для объектов, созданных с использованием
проектного финансирования, т. к. их мощность фиксирована, и речь может
идти только о случаях второй и последующих фаз, требующих отдельных и
значительных инвестиций). Другой проблемой будет то, что средства,
привлеченные от квалифицированных инвесторов или инвесторов
публичного рынка, в существенном размере извлечь и распределить среди
акционеров-учредителей не удастся, т. к. успех IPO или РР будет только в
том случае, если большая часть привлеченных средств поступает для
финансирования развития компании.
Для лучшего понимания особенностей роста стоимости публичных
компаний и ценообразования на фондовом рынке, в отличие от рынка
прямых инвестиций, необходимо отметить, что портфельные инвесторы, в
отличие от прямых, делают ставку не на возможность развития активов
компании за счет сделанных прямым инвестором внешних инвестиций, а
на перспективы развития самой компании за счет собственных средств, а
также на конъюнктуру на фондовом рынке. Портфельные инвесторы
работают:
• через инвестиционные фонды и компании (например, по линии
зарубежных фондов, работающих в России, таких как Pioneer или
российских фондов, работающих по поручению зарубежных инвесторов,
например, Тройка-Диалог);
• через брокерские дома, которые покупают акции через частные
размещения (англ. – private offerings) и IPO;
• российские биржи и внебиржевой рынок по акциям, находящимся в
листинге и постоянно торгуемым на рынке;
• через взаимные (паевые) инвестиционные фонды, открытые для
иностранных инвесторов, а также через листинг на зарубежных биржах,
выпуск ADR и GDR или через зарубежный внебиржевой рынок.
Для портфельного инвестора не требуется большой пакет акций одной
компании и предпочтительным является формирование портфеля из
небольших пакетов акций нескольких компаний (так как это позволяет
снизить риск), а также ликвидность акций. Поэтому прямые инвесторы
предпочитают вкладывать в компании, акции которых уже представлены
на рынке.
8.3. Стратегические инвесторы
Привлечение стратегического инвестора на определенном этапе
развития проекта используется, прежде всего, тогда, когда акционеры
проектной компании хотят выйти из инвестиций и заняться новыми
проектами (возможно, при сохранении всех или части контрактных
обязательств и, следовательно, «якорности»).
Стратегическим инвестором проекта часто выступает один из его
спонсоров, для которого данная сделка М&А выступает некой
альтернативой новому строительству.
Выбор между прямыми и стратегическими инвесторами определяется
целями развития компании. Если проектная компания хочет стать лидером
рынка, то стратегический инвестор вряд ли поможет. Если компания
стремится примкнуть к одному из лидеров рынка, немедленная ориентация
на стратегического инвестора также может оказаться нерациональной и
лучше сделать эту сделку позже, когда у проекта появится собственная
история успеха. Позже, если такое решение будет принято, продать долю
можно будет по цене, рассчитанной на основании совершенно других
значений мультипликаторов.
Стратегический инвестор, приходя в проектную компанию, стремится,
прежде всего, решить собственные задачи по захвату рынка и нуждается в
российском партнере именно для этого. Это, кстати, является важнейшей
причиной, по которой совместные предприятия (СП) не работают более 3–
5 лет. Каждый из партнеров (а стратегический инвестор СП интересуется в
основном брэндами, каналами дистрибуции или возможностью получения
привилегий при импорте) к этому времени уже успевает решить
собственную задачу и, в случае успеха СП, готов консолидировать его в
собственный бизнес. Для местного же партнера, освоившего производство,
дистрибуцию и продажи и желающего работать под собственными
брендами, стратегический партнёр становится излишним (по крайней мере
на время).
Для иностранного стратегического инвестора развитие производства в
России может быть интересно только в том случае, если сбытовые каналы
уже отлажены и локальное производство может позволить реально снизить
затраты. Новые продукты и услуги, разработанные в России, как правило
(если это не сырье или не продукты питания), либо неконкурентоспособны
на зарубежном рынке, либо выступают прямыми конкурентами продукции,
выпускаемой стратегическим инвестором.
Стратегический инвестор является более жестким партнером, чем
прямой инвестор. Как правило, он сразу же стремится к получению
контроля над компанией. С другой стороны, стратегический инвестор
всегда ограничен в средствах (так как они вовлечены в оборот, а
дополнительные кредиты для него так же трудно доступны, как и для
любой компании) и поэтому может быть не заинтересован в покупке более
50 % компании. Кроме того, он предпочтет сделать инвестиции не в виде
наличных (англ. – cash), а в виде подержаного (англ. – second-hand)
оборудования, полуфабрикатов, материалов и т. п. (в основном
собственного производства, что решает задачу расширения продаж),
стремясь минимизировать инвестиции в форме наличности (англ. – cash)
или акций.
Культивируемые за рубежом завышенные оценки риска ведения
бизнеса в России, недостаток опыта у российских компаний, а также их
неустойчивое финансовое положение или несбалансированные финансы
(что неизбежно при динамичном развитии компании в условиях России)
приводят к тому, что российская компания и ее собственники, как правило,
получают от стратегического инвестора значительно меньше, чем могли
бы.
8.4. LBO и МВО. Конвертируемые инструменты
Инструменты LBO и МВО иногда используются в проектном
финансировании на стадии развития проекта.
Их использование может быть оправдано тем, что рыночная ситуация
или изменения в технологии могут сделать целесообразным развитие
проекта, которое ранее не планировалось и не обязательно привлекательно
для всех участников проекта – акционеров компании и в том числе
спонсоров.
В качестве примеров такого рода сделок в сочетании с проектным
финансированием можно привести неудачный приход американского
фонда KKR на КАМАЗ и Ломоносовский фарфоровый завод (ЛФЗ) в
1998 г. или сделку менеджеров ОАО «Ирбитский мотоциклетный завод»
(ИМЗ) с собственником ОМЗ, которым ИМЗ контролировался.
К сделкам данного типа возможно отнести и проекты компании
Телефоника по строительству подводных кабелей связи вокруг Латинской
Америки, где серия выпусков облигационных займов рефинансировалась
через серию дополнительных размещений акций (SPO).
Глава 9. Структурирование
финансирования и соотношение
различных источников
Основные особенности:
• Структурирование – базисное понятие проектного финансирования и
любых сложных сделок капитального характера, когда речь идет о
распределении рисков и гармонизации интересов участников
финансирования.
• Структурирование – разработка финансовой схемы сделки, которая
делает проект финансируемым, реализуемым и приемлемым для всех
участников, распределение рисков проекта между участниками проекта и
используемыми ими инструментами.
• Структурирование – самое трудное, но и интересное в проектном
финансировании, дающее максимальные возможности для творчества.
• Структурирование – охватывает все этапы проектного цикла – от
инициации до выхода их проекта.

Структурирование выступает базовым понятием инвестиционно-

банковской деятельности и любых сделок капитального характера, и мы
уже использовали его, когда описывали облигации в качестве источника
заемных средств для проекта. Под структурированием понимается подбор
организационно-финансовой схемы, которая делает проект
финансируемым. При этом речь идет об учете взаимозависимости
финансовых потоков, генерируемых проектом и его рентабельности,
структуры капитала и структуре собственности (то есть финансовой
архитектуре), доходности и цены денег, финансового риска и срока
окупаемости, а также ликвидности. Другими словами, при
структурировании речь идет об анализе проекта по всем трем метрикам:
стоимости (доходности), риску и ликвидности для каждого участника и в
совокупности.
Ранее мы говорили об основных источниках финансирования проекта:
заемном капитале, акционерном капитале, смешанных инструментах
(дополнительный долг (англ. – subordinated debt) или квазиакционерный
капитал (англ. – mezzanine)) и собственных средствах проектной компании
– свободном денежном потоке, наработанным ею.
 В ходе структурирования из сочетания известных финансовых
инструментов всегда создается уникальный, кастомизованный (англ. –
customized) продукт, лишь напоминающий, но никогда не являющийся
полностью идентичным предыдущим или типовым. В процесс
структурирования вовлечено множество участников проекта со своими
интересами и возможностями, а сам процесс является итеративным.
Поэтому для структурирования проекта и создания такого
кастомизованного продукта, как правило, требуется привлечение
финансовых консультантов – как собственных, внутренних, выступающих
на стороне отдельных участников, так и внешних, независимых по
отношению к ним. Это дает возможность гармонизации интересов всех
участников.
Остановимся кратко на основных источниках финансирования
проекта.
9.1. Основной долг (англ. – Senior Debt)
Основные особенности:
• Основной источник большей части объема финансирования,
требуемого для реализации проекта и выступающий, как правило, в форме
банковского кредита.
• Главным источником основного долга обычно выступают
синдицированные кредиты коммерческих банков.
• Обеспечение кредита активами дополняется анализом возможностей
использования будущих денежных потоков от реализации проекта для
погашения основного долга как ключевого элемента проектного
финансирования.
Как мы видели ранее, банковский кредит не является единственным
источником долга для проекта, однако облигационные займы, как правило,
используются лишь для рефинансирования кредитов на более поздних
стадиях реализации проекта. Их использование на старте проекта
практически невозможно. Следует помнить, что проектное
финансирование это, прежде всего, банковская деятельность. Дело в том,
что именно на банках всегда лежит основная финансовая нагрузка – без
высокого финансового рычага, обеспечиваемого заемным капиталом,
полученным именно на условиях банковского кредитования, не будет
достигнута привлекательность участия в проекте для акционеров
проектной компании[97].
В качестве банковской деятельности проектное финансирование
представляет собой своеобразное, но все же обычное обеспеченное
коммерческое кредитование, требующее больших, чем обычно, затрат на
организацию, т. к. требуется учет большего, чем в корпоративном
кредитовании числа рисков, и систематизировать управление ими.
Основной проблемой для проектного финансирования выступает то,
что постоянно возникает искушение применять его не только там, где
обычное корпоративное кредитование возможно, но не работает из-за
сложности и/или величины проекта или ограничений возможностей
заимствования у участников, а и в иных случаях. Например, там, где
кредитование вообще неуместно – на высокорисковых развивающихся
рынках, или в отношении новых товаров, услуг, технологий или проектов,
по которым не имеется соответствующей истории успеха и, следовательно,
отсутствуют возможности анализа через соотношение «риск-доходность».
 Можно выделить три основные проблемы, решаемые в ходе
структурирования в переговорах с банками и, одновременно, выступающие
проблемами развития проектного финансирования для банков:
– необходимость замены «нормального», легко реализуемого на рынке
обеспечения с хорошей ликвидностью, банковских гарантий и
коммерческого страхования иными инструментами, которые не принято
относить к «нормальному» обеспечению. Например, контрактами на
поставку сырья, работ, услуг или на закупку готовой продукции,
небанковскими (в том числе «мягкими») гарантиями и комфортными
письмами, резервными фондами, некоммерческим страхованием и т. п.,
– необходимость работы банка не с одним-тремя контрагентами –
заемщиком, гарантом, страховщиком, а с их множеством – вплоть до всех
участников проекта или акционеров проектной компании. Даже при
вертикальной схеме гарантий через проектную компанию, а тем более при
горизонтальной схеме, – требуется контролировать всех субгарантов и
ответчиков,
– необходимость согласования своих прав и действий с несколькими
равными в своих правах кредиторами.
Старшинство долга в виде банковских кредитов также выступает
базовым понятием и относится к порядку выплаты долгов: в случае
банкротства и ликвидации компании: сначала должны быть выплачены
«старшие» долги, а лишь потом «младшие», субординированные, и в
последнюю очередь учитываются интересы стейкхолдеров и акционеров.
Понятно, что для банка, выступающего, как мы неоднократно
подчеркивали выше, не только как «машинка по выращиванию
стоимости», но и в качестве социального института, вопрос об абсолютном
старшинстве долга банкам по выданным кредитам выступает основным.
Действительно, в отличие от России, в развитых странах банковский долг
рассматривается как самый старший, а долги перед государством или
работниками – как субординированные по отношению к банковскому.
Ясно, что в противном случае, риск банковского кредитования, а,
следовательно, и цена кредитов, существенно возрастают (как, собственно,
это и происходит в России). В кризисной ситуации, при наступлении
дефолта преимущество в погашении долга работникам или государству в
ущерб банкам не спасет экономику, а вот банки, не получившие первыми
возмещения из «конкурсной массы», все равно придется спасать за счет
государства или путем банкротства – то есть путем разорения клиентов.
Вторым важным моментом, о котором следует помнить при
структурировании сделки в проектном финансировании, выступает то, что
основной или старший долг объективно ограничен по объему. Он
определяется рисками данного проекта, которые могут принять на себя все
коммерческие банки в совокупности. То есть, наивно полагать, что
получив основной долг в одном банке, можно будет получить
дополнительный основной долг в другом. В большинстве случаев,
банковское кредитование ограничивается именно рисками проекта, а не
возможностями банка. С другой стороны, решить вопрос принятия банком
на себя большего риска путем увеличения стоимости кредитования
(процента), также не всегда возможно. Доходность проектов, реализуемых
в рамках проектного финансирования, как правило, скромная (мы ведь
помним, что это 22, 33, 44 случай их реализации и хорошо известный
среднедоходный бизнес) и рост процентной ставки может сделать их
экономически нецелесообразными.
Основной банк-кредитор обычно выступает и участником, и
спонсором проекта. Он организует синдицирование или предоставляет
кредиты сам.
При участии в проектном финансировании Банкам:
– часто приходится мириться с длительным льготным периодом до
начала погашения основного долга,
– возможно, требовать от акционеров проектной компании (в
основном от государства) включения в состав проекта бизнеса, который
сразу же генерирует доход – чтобы обеспечит возможность немедленного
начала погашения хотя бы процентов по привлеченным займам,
– потребуется эффективное подкрепление недостаточного
обеспечения в форме различных гарантий, счетов с особым режимом
(англ. – escrow-счетов), переуступка прав по получению доходов по
долгосрочным контрактам (как, например, в области нефти и газа, а также
других ископаемых) специальным траст-фондам или непосредственно
кредитору,
– понадобится сложная и жесткая система условий использования
кредита (англ. – covenants) и, прежде всего, право на информацию обо
всем, что связано с проектом, а также, возможно, и право на введение
внешнего управления в случае возникновения проблем,
– с высокой долей вероятности придется встретиться с требованием
заемщика о досрочном погашении кредита, который, в случае успешного
хода реализации проекта сможет быть рефинансирован облигационным
займом или через выход на публичный рынок акционерного капитала.
Поэтому, скорее всего, банки будут требовать от проекта для себя
дополнительные преимущества (англ. – favour&pleasure), например, такие,
как:
– equity kicker – права конверсии части долга в equity при достижении/
недостижении заранее определенных показателей проекта (англ. – liquidity
event). Такая часть долга (англ. – convertible unsecured loan stock) обычно
эмитируется без обеспечения: компания получает относительно недорогой
кредит при дефиците обеспечения, банк – управляемость ситуации и
гибкость в случае возникновения проблем,
– royalty payments – выплаты части прибыли в течение срока действия
проекта,
– гибкой процентной ставки, повышающейся на этапах строительства
и запуска проекта и падающей после выхода объекта, созданного в ходе
реализации проекта, на проектную мощность и т. п.
В теории, в случае банковского кредитования можно говорить о:
– схемах с параллельным финансированием,
– схемах с последовательным финансированием.
На практике параллельное финансирование часто называется
«совместным финансированием» и подразумевает, что несколько
кредитных учреждений в сотрудничестве, но независимо друг от друга
выделяют займы для реализации дорогостоящего инвестиционного
проекта. С одной стороны, это позволяет банкам укладываться в
нормативы предельно допустимых сумм кредитов, выдаваемых одному
заемщику, а с другой стороны – снижать свои кредитные риски. Нередко в
такой группе банков выделяется банк-инициатор в лице солидного
коммерческого банка или международного финансового института, что
дает дополнительную гарантию своевременного погашения платежных
обязательств должником. Этому способствует включение в кредитные
соглашения оговорок типа «кросс-дефолт» (англ. – cross default). Они дают
право кредитору на досрочное взыскание задолженности по кредиту (а
иногда и другие санкции), если заемщики не выполняют своих платежных
обязательств перед любым другим кредитором, участвующим в
совместном финансировании.
Применяются две основные формы совместного финансирования:
Независимое параллельное финансирование, когда каждый банк
заключает с заемщиком отдельно кредитное соглашение и финансирует
свою часть инвестиционного проекта (кредитование субпроектов) и
самостоятельно контролирует его выполнение.
Софинансирование, когда кредиторы выступают единым пулом –
консорциумом (синдикатом) и заключается единое кредитное соглашение.
В этом случае, подготовку и подписание кредитного соглашения
осуществляет банк-менеджер консорциума (синдиката). В дальнейшем
контроль за осуществлением кредитного соглашения (а нередко и
реализацией инвестиционного проекта), необходимые расчетные операции
может осуществлять он же или специальный банк-агент из состава
консорциума (синдиката), получая за это комиссионное вознаграждение.
Следует отметить, что проблемой для использования независимого
параллельного финансирования выступает то, что в условиях равенства
прав старшего долга, полученного из разных источников, банки часто не в
состоянии в кредитных договорах зафиксировать это равенство
адекватным образом. Ориентируясь на собственные типовые формы
кредитных договоров, они постоянно стараются получить преимущества в
погашении кредита перед другими источниками основного долга, что, в
свою очередь, наталкивается на сопротивление со стороны
предоставившего его банков. Синдицирование кредита позволяет решить
эту проблему, т. к. в этом случае кредитный договор с заемщиком – один,
заключаемый банком – главой синдиката (хотя другие банки-участники
синдиката имеют возможность принять участие в его подготовке).
Отношения же между участниками консорциума могут регулироваться
типовыми договорами безрискового кредитования на межбанковском
рынке.
В схеме с последовательным финансированием также присутствует
крупный, авторитетный банк. Благодаря высокой репутации, наличию
опытных специалистов по экспертизе инвестиционных проектов,
значительному кредитному потенциалу такой первоклассный
коммерческий банк получает большое количество заявок на кредитование
проектов, среди которых бывает немало отличных. Однако даже
крупнейшие коммерческие банки не в состоянии самостоятельно
профинансировать все поступающие к ним привлекательные проекты, ибо
это отразилось бы негативно на состоянии их балансов. Поэтому такие
банки во многих случаях выступают только в роли инициаторов кредитных
сделок. После выдачи займа предприятию банк-инициатор (банк-
организатор) передает свои права требования по задолженности другому
кредитору (кредиторам), снимая дебиторскую задолженность со своего
баланса. За оценку инвестиционного проекта, разработку кредитного
договора и выдачу займа банк-организатор получает комиссионное
вознаграждение.
Еще с 80–90-е гг. стал широко практиковаться несколько иной способ
передачи требований банками-организаторами при параллельном
финансировании – путем размещения ценных бумаг, обеспеченных
потоками по обслуживанию кредита, среди инвесторов. Это так
называемый метод секьюритизации. Банк-организатор продает
дебиторские счета по выданному кредиту траст-компаниям, которые
выпускают под них ценные бумаги. Прибегая к помощи инвестиционных
банков, траст-компании размещают ценные бумаги среди инвесторов.
Поступающие от заемщика в счет погашения задолженности средства
зачисляются в фонд выкупа ценных бумаг. По наступлении срока,
инвесторы предъявляют к выкупу ценные бумаги. Нередко банк-
организатор продолжает обслуживать кредитную сделку, оставляя за собой
функцию инкассации платежей, поступающих от заемщика.
Финансовые компании и банки, организующие эмиссии и размещение
так называемых «проектных облигаций» без права регресса (англ. – non-
recourse project bonds), стали важными участниками рынка проектного
финансирования в последние десятилетия. Однако стоит отметить, что
большинство указанных эмиссий облигаций предназначались не для
начального финансирования инвестиционных проектов, а для
рефинансирования долга по уже полученным банковским проектным
кредитам.
Сегодня не только коммерческие, но и инвестиционные банки
выступают ключевым звеном между проектом, стремящимся мобилизовать
капитальные ресурсы, и инвесторами – как институциональными, так и
индивидуальными. Совместно с проектной компанией и банками –
источниками основного долга инвестиционный банк определяет сумму
капитальных ресурсов, которые необходимо мобилизовать, тип ценных
бумаг и структуру эмиссии, способы и сроки размещения.
Инвестиционный банк и компания-эмитент заключают эмиссионное
соглашение (англ. – underwriting agreement), согласно которому
инвестиционный банк выкупает у эмитента ценные бумаги и затем
перепродает их инвесторам (действует в качестве дилера) или же
выступает в качестве агента, беря на себя функции по размещению ценных
бумаг (с гарантиями или без гарантий).
Нередко новый выпуск ценных бумаг даже для крупного
инвестиционного банка оказывался «неподъемным». Опять-таки в этом
случае один из инвестиционных банков может выполнить роль
инициатора, организатора, выступая с предложением сформировать
эмиссионный синдикат (англ. – underwriters syndicate).
В чистом виде инвестиционные банки существуют в США, где с
1929 г. законодательно коммерческим банкам запрещено заниматься
операциями с корпоративными ценными бумагами. В Великобритании им
соответствуют торговые банки. В континентальной Европе коммерческие
банки имеют право заниматься размещением корпоративных ценных
бумаг.
Необходимо отметить, что метод секьюритизации долга и его
инструменты во многом схожи с инструментами обсуждаемого нами ниже
акционерного капитала и субординированного долга.
И в схеме параллельного, и в схеме последовательного проектного
финансирования ведущая роль принадлежит банку-инициатору (англ. –
arranger), в качестве которого могут выступать или крупнейшие
коммерческие банки, или международные финансовые институты. При
этом многие ведущие банки промышленно развитых стран одновременно
выступают в роли организаторов финансирования по одним проектам
(англ. – arrangers) и «рядовых» участников Банковских консорциумов и
синдикатов (англ. – underwriters) по другим проектам.
Среди консультантов по вопросам организации проектного
финансирования мировыми лидерами являются (или являлись до кризиса
2008 года) и такие известные инвестиционные, торговые и коммерческие
банки, как Morgan Grenfell, Morgan Stanley, Merrill Lynch (поглощен Bank
of America), Bank of America, Barclays, DBS, Cio tibank, J. P. Morgan, CS
First Boston, Salomon Brothers (поглощенный Citygroup), Chase, Lehman
Brothers (обанкротившийся в 2008 году) и т. д. Можно заметить, что
некоторые из ведущих консультантов одновременно являются и
известными банками-организаторами проектного финансирования. Иногда
консультированием по организации проектного финансирования
занимаются и чисто консалтинговые компании (например,
PriceWaterhouseCoopers – PwC), не осуществляющие самостоятельных
операций на финансовых рынках.
Роль банков в финансовом обеспечении инвестиционно-проектной
деятельности представлена ниже:
 При проектном финансировании помимо очевидных преимуществ
кредитов в качестве источника средств (прежде всего, ограниченная
ответственность заемщика перед кредитором), имеются и определенные
минусы:
• повышенный процент по кредиту в связи с более высокими, чем
обычно рисками, а также повышенные ставки комиссионного
вознаграждения (комиссия за оценку проекта, комиссия за организацию
финансирования, комиссия за обязательства, комиссия за надзор и т. д.), а
также наличия других выплат (англ. – fees), взимаемых банком;
• высокие затраты по предпроектным работам (подготовка технико-
экономического обоснования, работы по уточнению запасов полезных
ископаемых, оценка воздействия будущего проекта на окружающую среду,
углубленные маркетинговые исследования, другие вспомогательные
предпроектные работы и исследования). Эти затраты несет потенциальный
заемщик, а без наличия детально проработанной предпроектной
документации банк, как правило, заявку на финансирование проекта даже
не рассматривает;
• достаточно длительный период времени от подачи заявки до
принятия банком решения о финансировании (это связано с тщательной
оценкой предпроектной документации банком и большим объемом работ
по организации финансирования (создание банковского консорциума и
т. д.) и, как правило, необходимостью выполнения нескольких итераций в
ходе структурирования проекта;
• чрезвычайно жесткий контроль за деятельностью заемщика
(финансовый, производственный, коммерческий) со стороны банка
(банковского консорциума) в ходе реализации проекта;
• в некоторых случаях риск потери заемщиком своей независимости
(если кредитор оговаривает за собой право конверсии долга и
приобретения акций компании в случае успешной реализации проекта) или
при неудаче или возникновении задержек в реализации проекта.
Практические советы:
– в переговорах с банкирами главной обсуждаемой темой выступают
только риски; от заемщика требуется хорошо чувствовать и понимать, как
то, что они просят от банка, соответствует уровню рисков проекта и его
изменениям, уметь разговаривать с банком на языке рисков (другой язык
банки просто не понимают),
– все комиссии и вознаграждения (англ. – fees) – за резервирование, за
организацию финансирования, за управление, агентские, а также
штрафные санкции (англ. – penalties) и т. п. могут здорово взвинтить
процент по кредиту, и их необходимо тщательно просчитывать и
«уторговывать» в ходе переговоров с банком,
– надо тщательно пересчитывать все начисленные банком проценты,
комиссии, fee и штрафы. Для банка, работающего с чужими деньгами и в
условиях риска, нормальным является попытка все округления делать в
свою пользу и «обманывать» заемщика (достаточно прочесть любой
кредитный договор, чтобы заметить эти «трюки» – 365/360, месяц длиной
30 или 31 день (включая февраль) и т. п.),
– в идеале, следует ориентироваться на дифференцированную
процентную ставку в соответствии с изменением риска проекта,
– в идеале, процент должен начисляться ежедневно, как произведение
LIBOR + margin за риск на текущий долг (англ. – debt outstanding) на
ссудном счете.
– надо внимательно читать условия кредитования и дополнительные
обязанности заемщика перед банком – covenants,
– следует помнить, что счета со специальным режимом – escrow
accounts – у нас долго были невозможны (т. к., согласно ГК счет – это
имущество заемщика, которым он владеет и распоряжается только сам). И,
хотя, стали возможны с 2013 г., практика их использования мала, а цена
банковской гарантии в условиях риска развивающихся рынков и
неразвитости коммерческого кредитования – высока.
9.2. Акционерный капитал (англ. – Equity)
Основные особенности:
• Долг (англ. – debt) и акционерный капитал (equity) тесно связаны, и,
в отличие от теории финансов, на практике не взаимозаменяемы,
• Привлечь акционерный капитал (англ. – equity), как правило, можно
и из нескольких источников, но не всегда стоит – т. к. приходится терять
автономность, делиться создаваемой стоимостью и прибылью,
• Возможно использовать тот же подход, что и при корпоративном
финансировании – выделить раунды и привлекать капитал только в
масштабах, требуемых на данном раунде финансирования при контроле за
постоянным удешевлением капитала (в терминах числа отдаваемых акций
и доли в проекте).
• Структурирование должно обеспечить всем участникам проекта
доходность на вложение в капитал не ниже уровня WACC.
• Спонсоры могут допустить доходность ниже уровня WACC, если
участие в проекте для них выступает якорным или влияет на
капитализацию их прочих активов.
Рисковый характер инвестиций в акционерный капитал должен
компенсироваться высокой доходностью инвестиций, но, возможно, что
капитализируется эта доходность через некоторый период времени,
например, после погашения основного долга и дополнительного долга или
параллельно с погашением этого долга при выводе проекта на фондовый
рынок с акциями или облигациями.
Основными источниками акционерного капитала выступают
спонсоры, могут участвовать и другие участники проекта – подрядчики и
поставщики, покупатели продукции проекта, оператор проекта, менеджеры
в рамках сделок МВО и т. п.
Типичным для проектного финансирования соотношением долга и
акционерного капитала (англ. – debt/equity ratio) составляет 85/15, причем
минимальная 15 % доля акционерного капитала определяется банками,
которые считают, что заемщик всегда должен нести риск в заметном
объеме. Более того, уложиться в это соотношение также непросто, т. к. оно
касается той части затраты по проекту, которая будет финансироваться из
заемных средств, в то время как существенная часть затрат по проекту (в
основном, на первых фазах) вообще не сможет быть профинансирована из
кредитов.
 Исходя из стандартов банковской работы, кредитование не принято
начинать, пока полностью не сформирован акционерный капитал, но
возможно его последовательное формирование траншами по фазам проекта
по схеме «спонсоры + участники + государство + внешние инвесторы».
При этом, речь всегда идет о «жестких обязательствах» (англ. –
commitment), хотя и привязанных к показателям работы проекта.
Как правило, банки-кредиторы основного долга потребуют от
акционеров отказа от дивидендов до погашения большей части
задолженности (то есть, на практике – на срок не менее 10 лет). Поэтому
проектам часто и требуется государство в качестве акционера проектной
компании.
Внешних инвесторов к проекту можно привлечь только возможностью
капитализации стоимости и выходом из инвестиций, а «внутренние»
инвесторы (спонсоры, участники и соисполнители проекта) – могут и
обойтись без этого или во вторую очередь по отношению к внешним
инвесторам. Поэтому акционеры проектной компании и их акции (доли)
могут быть неоднородными и неравноправными.
Деление на «внутренних» и «внешних» участников имеет
принципиальную важность при структурировании проекта по двум
причинам:
– Агентский аспект, связанный с различиями в степени вовлеченности
в проект «внутренних» и «внешних» инвесторов. Мы обсуждали аспект
морального риска в первой главе, здесь заметим, что в эффективной
структуре он должен элиминироваться замотивированностью внутренних
инвесторов через механизм фидуциарной ответственности и схему
вознаграждения за операционные, финансовые показатели проекта, а также
саму несомую фидуциарную ответственность.
– Якорность «внутренних» инвесторов (некоторых или всех как
группы) и связанные с этим выгоды для «внешних» инвесторов и
кредиторов. С одной стороны, за счет обеспечения опционов на выход из
проекта значительно расширяются возможности привлечения в части
объемов, с другой – в 4 главе мы говорили про эффект «удлинения» денег
за счет субъективного восприятия якорных инвесторов как гарантов
ситуации «too big to fail» (что, если объективно, справедливо далеко не
всегда).
9.3. Субординированный дополнительный долг
(англ. – Mezzanine)
Основные особенности:
• Необычный и экзотический инструмент для России.
• Дорогой и сложный инструмент, но, без которого, как правило, не
обойтись.
• Постоянно появляются новые инструменты, построенные на
секьюритизации финансовых потоков.
• Любим международными финансовыми институтами.
• В области Mezzanine и Quasi-equity работают не только
национальные институты развития и международные финансовые
институты, но и большие финансовые компании (инвестбанки, страховые
компании), а также специализированные компании (например, Ecoban
Finance Limited).

Если основного долга, предлагаемого банком на приемлемых для

проекта условиях, недостаточно для финансирования проекта, то возникает
потребность в дополнительных источниках финансирования. Во многих
случаях это финансирование не может прийти в виде акционерного
капитала проектной компании, т. к. в условиях относительно невысокой
текущей рентабельности большинства проектов (а мы помним, что это 22,
33, 44 случай их реализации) снижение финансового рычага (англ. –
leverage) будет означать снижение отдачи на вложенный капитал для
акционеров. А это может сделать проект непривлекательным для
участников и привести к их отказу от участия в нем.
Передача части рисков государству в лице институтов развития или
международным финансовым институтам развития, к сожалению, также
может решить проблему не всегда, т. к. проекты, привлекательные для
таких институтов, как правило, менее привлекательны для самого бизнеса.
И, наоборот, проекты, привлекательные, но излишне рисковые для бизнеса,
не всегда привлекательны в глазах государства для гарантирования или
поддержки на некоммерческих или полукоммерческих условиях.
Поэтому еще на начальных этапах развития проектного
финансирования и был придуман такой инструмент, как
«субординированный долг» (англ. – subordinated debt) или
«квазиакционерный капитал» (англ. – quasi-equity) или «мезонин» (англ. –
mezzanine), речь о котором пойдет ниже. Этот капитал должен покрыть
разрыв между объемом средств, требуемым для реализации проекта,
доступным основным долгом и объемом акционерного капитала, который
сохраняет доходность вложения для участников проекта на приемлемом
уровне.
Данный долг-капитал также выступает источником долгосрочного
долга, но младшим по отношению к основному долгу. В случае дефолта он
выплачивается после основного из остатков «конкурсной массы», а также
обслуживается и погашается во вторую очередь, по отношению к
основному долгу. Однако не стоит забывать, что он по-прежнему, является
долгом – то есть обязательством заемщика его обслужить и своевременно
погасить, но одновременно имеет и некоторые черты акционерного
капитала, т. к., по желанию кредитора, может быть конвертируем в него.
Для дополнительного субординированного долга так же, как и для
основного долга, характерно равноправие субординированных
обязательств. Характерным для субординированного дополнительного
долга является и отсутствие обеспечения или обеспечение, которое
невозможно использовать для привлечения основного долга. Понятно, что
долгосрочный характер этого долга, обслуживание или погашение во
вторую очередь после основного долга, а также отсутствие обеспечения,
компенсируются более высокой доходностью для кредитора, чем в случае
основного долга.
Часто чертой дополнительного субординированного долга выступает
то, что льготный период по его погашению и оплате процентов может быть
существенно более длительным, чем в случае основного долга (например,
продолжаться до выхода объекта на проектную мощность). Понятно, что за
такого рода преференции также приходится платить либо более высокой
процентной ставкой, либо большим участием кредитора в прибылях, либо
возможностью конверсии этого долга в акционерный капитал с заранее
оговоренной доходностью.
В качестве основных инструментов дополнительного
субординированного долга могут выступать:
– конвертируемые долговые обязательства – convertible bonds или
debentures,
– дисконтные облигации долгосрочных облигационных займов с
фиксированным доходом,
– сочетание нескольких инструментов, используемых одновременно,
например, облигаций и варрантов – notes&warrants (тут возникает много
смежных вопросов, о которых у нас пока вообще не задумывались,
например, права на регистрацию акций, полученных по варранту),
– государственные stand-by loan facility и субординированные
кредиты.
Инструменты субординированного долга в чем-то похожи на
инструменты секьюритизации основного долга при последовательном
финансировании, обсуждаемые выше.
Основными источниками субординированного дополнительного долга
выступают те, кто должен (в силу заинтересованности в проекте) или
может позволить себе существенно более высокие риски, чем
коммерческие банки: спонсоры проекта, национальные институты
развития, международные финансовые институты, страховые компании,
венчурный капитал (ограничено), коммерческие банки при использовании
пакета финансирования, а также специализированные компании. Для этих
источников характерны либо возможность принятия на себя больших
рисков (например, в случае институтов развития или международных
финансовых институтов), либо ориентация на более высокую доходность,
или сочетание того и другого.
В целом, как бы сложно не был сформулирован инвестиционный
контракт, речь в большинстве случаев идет о правильном обмене
инвестиций в проект на пакеты прав. В идеале, просто прав на получение
денежных потоков по определенной схеме – необеспеченный кредит или
облигационный займ. Дальше – больше, и в обмен на высокий уровень
риска долевых и смешанных инструментов за дополнительные инвестиции
приходится делиться правами, определяемыми классами акций,
ковенантами, старшинством долга и т. п. Ну или залезать поглубже в
карман спонсоров.

Общую логику структурирования проекта с точки зрения

предпочтений разных классов инвесторов лучше показать на конкретном
примере[98]. Пусть запускается проект с общим объемом инвестиций в
1,5 млрд. долл. США, из которых спонсор вкладывает 0,5 млрд. Срок
реализации разбит на два периода. Инвесторам он предлагает следующие
инструменты:
Облигации с доходностями к погашению r1 = 10 % и r2 = 12 %,
эмитируемые траншами – в начале первого и второго периодов.
Долгосрочный долговой инструмент, дающий общую
(двухпериодную) доходность, зафиксированную в начале проекта – R =
35 %.
Инвесторы (чтобы облегчить расчеты – 10 человек с одинаковым
объемом размещаемых средств – по I = 100 млн. долл. США),
распределяют средства между этими инструментами в концепции «риск-
доходность-ликвидность», которую мы упоминали выше. Короткие
облигации – более защищенный инструмент, а при двухтраншевой
структуре – еще и более ликвидный. Выбирая облигации, за ликвидность
инвестор платит доходностью – (l+rl)(l+r2)<(l+R). Ставку дисконтирования
для простоты примем равной нулю.
Определяя долю инвестиций в «короткие» инструменты (к=0,45),
инвестор учитывает уровень рисков и неопределенности, причем не только
в проекте, но и в своем портфеле, и в экономике в целом. В реальности,
если возникнет нужда «подстраховать» другие инвестиции или появятся
трудности в проекте, изъять средства до конца проекта из длинной части
он сможет только с потерей денег или, если инструмент так
структурирован, не сможет вообще[99]. Пока предположим, что он может
вернуть вложенное с полной потерей накопленной доходности, а
вероятность наступления такой ситуации s=0,3.
Если инвестор сталкивается с шоком, то он получает (с вероятностью
s) сумму:
(k*(l+rl)+(l-k)*(l+0))*I= 104.5 млн.[100]
Если все хорошо, то сумму
(k*(l+rl)(l+r2)+(l-k)*(l+R))*I = 130 млн.
Таким образом, ожидаемый чистый доход каждого инвестора
составит:
s*104,5 млн.+(1-s)*130 млн. = 122 млн.
Понятно, что спонсору выгодно выкупить долю «шоковых»
инвесторов по номиналу. Для увеличения привлекательности проекта (или
при ограниченности в собственных средствах) он может вложить в
длинный долг опцион на приоритетное право выкупа долга «шоковых»
инвесторов. Более того, можно структурировать пул внешних инвесторов
по принципу взаимного фонда с выкупом доли. Это позволит удлинить
деньги в проекте: если раньше каждый инвестор вкладывал в короткие
инструменты исходя из индивидуальной вероятности шока, то теперь
через механизм объединения рисков (англ. – risk pooling) можно увеличить
долю длинных инвестиций. Инвесторы, в случае объединения, могут
инвестировать в короткие (= низкодоходные) активы гораздо меньшую
долю, при этом обеспечивая прежнюю ликвидность для каждого участника
на основе ожидаемой с учетом вероятности шока (или доли шоковых
инвесторов) величины выплат. Соответственно, доля инвестиций в
короткие активы теперь составит k*s, при этом каждый инвестор получит
по окончании первого периода дивиденды в размере k*s*rl на каждый
вложенный доллар. В случае шока, каждый может рассчитывать на выход
из проекта с доходностью, состоящей из дивидендов первого периода и
стоимости доли в долгосрочном инструменте, стоимость выкупа которой
определяется величиной спроса = дивидендами оставшихся инвесторов –
(l-s)*rl*100 млн.*10 = 31,5 млн. Соответственно, каждый шон ковый
инвестор получает:
Дивиденды первого периода: k*rl*100 млн. = 4.5 млн.
Инвестированные деньги: 100 млн.
Стоимость своей доли в долгосрочной части:
31,5 млн./10 чел.*s = 10,5 млн.
Итого: 115 млн. долл. США
Каждый из оставшихся инвесторов кроме своей доли в LR-
инструменте теперь располагает s/(l-s) долями шоковых. Валовая
доходность каждого составляет:
(1+s/(1-s))*100 млн.*(1+R)= 193 млн.
Ожидаемая валовая доходность: s* 115 млн. + (l-s)*193 млн. = =
166 млн. Нужно отметить, что она выше базовой и в «шоковом» и в
благоприятном случае.

Практические советы:
В России инструменты субординированного долга и
квазиакционерного капитала (англ. – quasi-equity со свойствами debt и
наоборот) уже применялись. Лучшим примером выступает скандал,
произошедший с Токобанком в кризис 1998 г., когда из акционера
Токобанка – ЕБРР вдруг превратился в одного из важнейших кредиторов,
т. к. quasi equity ЕБРР не только был конвертирован в долг, но и
превратился в основной долг.
Подтверждением того, что международные финансовые институты,
работающие в России, рассматривают себя прежде всего в качестве
источника не основного (такой долг, как правило, предоставляется только
надежным западным заемщикам, планирующим реализовывать проект в
России – например, VW, построившему сборочный завод в Калужской
области), а именно субординированного долга. Например, согласно сайту,
ЕБРР не берется больше, чем за 30 %-е участие в финансировании проекта
(это означает, что речь не может идти об основном долге – при таком
финансовом рычаге никакой проект не будет эффективным с точки зрения
отдачи для участников) и предпочитает субординированный долг
основному.
При этом надо иметь в виду, что конвертируемые инструменты
субординированного долга, используемые ЕБРР или IFC – часто
оказываются дороже прямых инвестиций (англ. – private equity) и более
обременительны для заемщика из-за жестких covenants.
При ориентации на выпуск зарубежных долговых инструментов –
дисконтных или конвертируемых облигаций – придется создавать
зарубежную структуру или действовать через банк (оба варианта
существенно увеличивают стоимость заимствований).
9.4. Проблема процентов и залогов на этапе
строительства
Основные особенности:
• Проблема реальна.
• Существует несколько стандартных приемов ее решения.

В разделе, посвященном банковским кредитам, мы говорили, что

средне– и долгосрочные кредиты формируются банками из коротких
депозитов и межбанковских кредитов, которые, в свою очередь, всегда
доступны, но на платной основе. Отсюда следует, что банк не может не
взимать проценты по предоставленным займам, т. к. вынужден оплачивать
привлеченное фондирование. Поэтому льготный период (англ. – grace
period) по процентам, как правило, не может превышать 3–6 месяцев, тогда
как строительство (до момента выхода объекта на проектную мощность)
редко длится менее года, а в случае средних и крупных проектов – не
менее 2–5 лет.
Несмотря на то что обеспечением по кредиту в проектном
финансировании выступают будущие финансовые потоки, наличие
нормального обеспечения и залогов служит хорошим средством
увеличения объема основного долга и/или улучшения условий его
привлечения.
Использование акционерного капитала для оплаты процентов по
кредиту неэффективно, т. к. требует его увеличения, что, в свою очередь,
снижает финансовый рычаг (англ. – leverage) и может привести к тому, что
отдача на капитал упадет ниже приемлемой, что, в свою очередь, сделает
сам проект непривлекательным для участников.
Приобретаемое оборудование, как правило, недостаточно для
обеспечения привлекаемых для этого кредитов ввиду
специализированности и, как следствие, низкой ликвидности. Кроме этого,
других существенного объема залогов на ранних стадиях проекта не
имеется.
Существует несколько способов решения проблемы выплаты
процентов и тела кредита в период строительства, основным из которых
выступают:
– включение в состав проекта генератора наличности (англ. – cash
generator),
 – снижение потребности в средствах путем фазирования проекта и
использования доходов ранних фаз в качестве генератора наличности и
обеспечения кредитования для последующих фаз.
В качестве примера первого способа можно назвать включение
растворного узла в проект по строительству недвижимости, который может
выступить как в качестве источника наличности, так и в качестве залога.
Ликвидный действующий бизнес в других областях, включенный в состав
проектной компании, всегда является хорошим решением.
В качестве примера второго способа можно привести стандартную
схему девелопмента. Компания-девелопер на тендере приобретает права
застройки относительно большой территории. Права на участок
закладываются в банк в качестве обеспечения по займу, необходимому для
строительства первой очереди проекта. В дальнейшем, доходы, связанные
с первой очередью, используются для оплаты процентов для последующих
очередей, а она сама – становится обеспечением для привлекаемых на их
строительство кредитов. Такой подход особенно успешен, если первая фаза
становится якорной для всего проекта. С другой стороны, такой подход
ведет к удорожанию проекта, т. к. идеальной картины – когда девелопер
сначала строит инфраструктуру всего участка, а затем все остальное – не
получится.
9.5. Проблемы организации проектного
финансирования
Основные особенности:
Основная проблема – недостаток специалистов и опыта реализации
реальных масштабных проектов.
Основная трудность – сохраняющаяся ориентация даже крупных
компаний на текущую доходность в ущерб реализации долгосрочных
стратегических задач.
Основная задача – учиться на опыте больших сырьевых экспортно-
ориентированных и социальных инфраструктурных проектов.

Как мы видели выше, структура финансирования как организационно-

финансовая схема реализации проекта включает в себя такие основные
элементы, как:
– акционерный капитал,
– банковский кредит в виде основного долга (англ. – senoir debt),
– дополнительный долг (англ. – mezzanine),
– лизинг и ипотечные кредиты,
– экспортные кредиты и правительственные гарантии (в том числе
политических рисков),
– субсидии, гранты и т. п.
Задача структурирования сделки по проектному финансированию
представляет собой достижение сочетания источников финансирования и
других элементов (страхования и гарантий), оптимальных для конкретного
проекта с учетом его особенностей и потенциальных участников.
Структурирование проекта призвано защитить интересы кредитора с
одной стороны и участников проекта – с другой. Когда инвестиционный
проект хорошо продуман, грамотно составлены все, как принято говорить,
«обвязывающие» его договоры, просчитаны все расходы, даже кажущиеся
на первый взгляд незначительными, вложенные в проект деньги будут
абсолютно возвратными (конечно с оговоркой на «shit happens»).
Качество структурирования выступает определяющим фактором
успеха проекта, т. к. определяет общий объем затрат на проект, NPV, IRR,
срок возврата кредитов и т. п.
К сожалению, нет, и не может быть типовых универсальных схем
финансирования и структурирования проектов, применение которых само
по себе уже обеспечивает успех. Оптимальная схема структурирования
каждый раз индивидуальна, а эффективность различных схем находится в
постоянной динамике. Это хорошо видно на таком примере, как лизинг или
стоимость денежных ресурсов. Например, в 1990-х годах была мода на
лизинг. Ну откуда известно, что для данного проекта, в конкретной
ситуации это – оптимальная финансовая схема?! Каждый проект (несмотря
на то что он 22, 33 или 44) уникален. Для одного лучше подойдет лизинг, а
для другого, пусть даже из той же отрасли, – совсем иное. До августа 1998
года и с 2000 по осень 2008 были очень популярны зарубежные
межгосударственные кредиты – потому что они были относительно
дешевы. Они остались привлекательными (хотя и менее доступными) для
некоторых секторов экономики и в начале 2000-х и сегодня, после нового
кризиса, но в большинстве случаев сейчас, на данный момент, более
выгодны «русские» деньги – финансирование со стороны российских
банков, которым все еще доступны зарубежные ресурсы и которые
встречают проблемы с поиском привлекательных объектов для
кредитования на коммерческой основе или в рамках государственно-
частного партнерства. Не в последнюю очередь потому, что со «своим»
банком всегда легче достичь взаимопонимания.
Поэтому важнейшая задача проектной компании – определить свое
место в динамично изменяющейся среде. Проектное финансирование – это
не арифметика, а постоянная оценка и переоценка рисков, то есть учет
изменяющихся вероятностей и величины потерь, а также учет метрики
ликвидности на случай наступления «шока». В этой сфере нет констант –
каждый из параметров динамичен. При оценке проекта необходимо
стараться учитывать и прогнозировать все факторы, влияющие на его
успешную реализацию, включая цены на сырье, цену товара,
себестоимость продукции, рассчитывать их динамику.
Результаты структурирования как поиска баланса интересов находят
выражение в «term-sheet» – описании взаимных обязательств участников
проекта, составленном на нормальном (не юридическом) языке, который
является важнейшим документом на предпроектной стадии. Он определяет
рамочные условия будущей системы финансирования: кредитного
договора (англ. – credit agreement) и договора акционеров проектной
компании (англ. – shareholder agreement), а также других обязывающих
(англ. – binding) юридических документов, которые начинают действовать
одновременно и во всей своей совокупности таким образом, что каждый из
них не имеет силы по отдельности.
Ниже приведена типовая структура финансирования проектов с
использованием немецких денег в 90-х годах:

Рис. 16. Пример структуры финансирования

Ниже приведены основные типовые функции участников проекта,

обеспечивающих его финансирование:
 Рис. 17. Пример организации структурированного финансирования не
напрямую на баланс Проектной компании
 Ниже в качестве примеров структурирования проектов и
организационно-правовых схем, используемых в проектном
финансировании, приведено несколько типичных случаев с
комментариями.
Схема финансирования покупки земли (bridge loan – бридж-кредит,
промежуточный кредит)

Комментарии к рисунку 17:

Ситуация:
– Спонсоры (инвесторы) проекта имеют возможность купить участок в
привлекательном месте для реализации проекта по строительству
коммерческой недвижимости;
– Спонсоры хотят выделить проект в отдельное юридическое лицо и
не связывать доходы и обязательства по этому проекту с иными активами;
– У спонсоров не имеется достаточной суммы свободных собственных
средств для покупки участка земли.
Проблема:
– Время на приобретение участка ограничено, так как он находится в
привлекательном месте и есть другие покупатели;
– Залоговая база для привлечения кредитов отсутствует (у проектной
компании нет кредитной истории, а стоимости земли недостаточно, так как
банк требует залог с коэффициентом 1,5–2);
 – Классическое проектное финансирование невозможно, так как на
момент покупки концепция объекта недвижимости еще не проработана.
Нет сформированного портфеля арендаторов, готовых заключить
контракты на аренду строящегося объекта, так как нет:
а) земли в собственности,
б) проекта и
в) разрешения на строительство – то есть, иными словами, на данной
стадии нет прогнозируемого и юридически гарантированного денежного
потока для структурирования проектного финансирования.
Решение: Бридж-финансирование покупки участка (см. Схему):
– Спонсоры договариваются с банком о структурном бридж-
финансировании;
– Банк кредитует финансовую (инвестиционную) компанию с
понятной кредитной историей и опытом работы с банком против ее
баланса и финансовых показателей (скорее всего, фин. компания
аффилирована с банком либо его акционерами), так как прямое
классическое кредитование невозможно по причине высоких рисков и
требуемого регулятором 100 % резервирования против выдачи подобного
кредита;
– Финансовая компания покупает участок у продавца земли и:
• Либо заключает с Проектной компанией договор с отсрочкой
платежа (проценты и основная сумма долга платятся равными частями, в
течение установленного в договоре о купли продажи срока);
• Либо заключает с Проектной компанией договор аренды с правом
выкупа участка в собственность по фиксированной цене;
• Цена договора купли продажи/аренды покрывают:
а) тело кредита;
б) процентные платежи;
(в) дополнительные расходы, связанные с организацией сделки
(например, расходы фин. компании, юридические расходы, бухгалтерские
и расходы на оценку и др.);
Срок договоров рассчитывается с учетом ожидаемого периода
времени, необходимого на проработку проекта и получения разрешения на
строительство, когда актив приобретает качественно другой уровень, что
даст возможность использовать классические источники корпоративного и
проектного финансирования;
В конечном итоге Проектная компания выкупает участок у
Инвестиционной компании, а последняя в свою очередь осуществляет
процентные платежи и погашает банку кредит;
 Сроки выкупа могут зависеть от:
а) экономики и ожидаемых денежных потоков проекта;
(б) наличия и сроки привлечения ресурсов на рефинансирование
бридж-кредита;
(в) экономических и юридических условий бридж кредита;
• Бридж при определенных условиях может быть пролонгирован, что
ведет к переоценке рисков и стоимости данного вида финансирования
(зависит от причин пролонгации и текущей ситуации, а также хода
реализации проекта).
Таким образом, в конечном итоге происходит рефинансирование
бридж-кредита за счет собственных и, возможно, привлеченных уже на
Проектную компанию кредитных средств, когда проект становится более
зрелым с точки зрения проектного финансирования (наличие проекта,
разрешения на строительство, юридически обязывающих договоров с
арендаторами и арендных депозитов и др.).

Экономические последствия:
– Кредитные ресурсы в рамках бриджевого финансирования более
дорогие (более высокая ставка процента);
– Возникают дополнительные транзакционные издержки по
структурированию;
– Банк может извлекать дополнительную доходность через
повышенную ставку процента либо участие в капитале и прибыли
Проектной компании;
– Стоимость бридж-финансирования может быть снижена через
дополнительные поручительства / залоги спонсоров;
– Бридж необходимо рефинансировать более дешевыми кредитами,
когда Проектная компания будет способна брать их на свой баланс
самостоятельно;
– Структурированное финансирование связано со сложным
юридическим оформлением и большим набором рисков, относящихся как
непосредственно к предмету сделки, так и к отношениям контрагентов
(подписываются пакетные контракты между несколькими контрагентами);
– Спонсорам необходимо иметь формальные и неформальные
специфические активы (профессиональные знания в девелопменте, знание
специфики региона проекта, наличие понятного якорного арендатора,
административный ресурс, переговорные позиции с продавцами) – так как
иначе банк и инвестиционная компания могут сделать все сами и получить
всю прибыль проекта;
 Данный пример иллюстрирует привлечение финансирования на стыке
венчурного и проектного финансирования.
Пример использования рынков капитала:

Рис. 18. Структурированный облигационный заем

Комментарии к рисунку 18:

• Рисунок 18 иллюстрирует сочетание инструментов корпоративного и
проектного финансирования.
• Каждый проект финансируется через отдельную Проектную
Компанию. Активы, выручка и обязательства этих проектов формально
юридически независимы.
• Финансирование привлекается против текущих и ожидаемых
денежных потоков инвестиционной компании спонсоров.
• Проектные компании не несут ответственности по обязательствам
своего акционера (спонсора).
• Для привлечения финансирования в форме облигаций создается
финансовая компания специального назначения, являющаяся оператором
привлекаемого финансирования.
• Инвестиционная компания выступает поручителем по займу.
• Фактически инвестиционная компания секьюритизирует портфель
проектов (Проектных компаний).
• Объем привлекаемого финансирования зависит от текущих и
прогнозных фин. показателей инвестиционной компании спонсоров,
обычно не более: 1 х Выручка и 4–5 х EBITDA.
• Формально инвестиционная компания при ставке 10 %–15 % может
привлечь заем в размере 6–10 EBITDA (единица EBITDA позволит
обслуживать заем) – однако это очень рискованно, так как финансовые
показатели могут ухудшиться и компания не сможет обслуживать даже %
и не сможет рефинансировать заем в период оферт.
• Выпуск конвертируемых бумаг позволяет привлечь в текущем
периоде более дешевый долг (например, под 5–6%), однако придется
делиться с инвесторами доходностью от прироста стоимости акций при
конвертации (англ. – capital gain).
• В связи с этим нужно иметь тщательно подготовленный
среднесрочный и долгосрочный бизнес-план со сценарным анализом, что
позволит планировать заранее оптимальные источники финансирования с
учетом стратегических перспектив, роста стоимости бизнеса и стоимости
капитала.
• Активы проектной компании могут использоваться как
дополнительное обеспечение (через пул поручительств третьих лиц по
займу, или залог активов), что позволит снизить и диверсифицировать риск
инвесторов и стоимость капитала.
• Таким образом, обеспечением против выпускаемых обязательств
могут быть активы (более характерно корпоративному финансированию) и
текущие и будущие денежные потоки (более характерно проектному
финансированию).
 Рис. 19. Внешнеторговое финансирование строительства

Комментарии к рисунку 19:

Строительство может финансироваться через внешнеторговое
финансирование (один из инструментов проектного финансирования).
Предметом внешнеторгового финансирования в данном случае
выступают строительно-монтажные работы и услуги зарубежного Ген.
подрядчика.
От 10 до 30 % объема строительных работ (обычно начальная фаза,
включающая в себя проектирование, подготовку земельного участка и
строительной площадки, возведение фундамента и др.) финансируется за
счет собственных средств.
90–70 % объема строительных работ финансируется за счет кредита
зарубежного Банка-агента (на рис. 12, Банк Любляна, Словения) по
реализации программ внешнеторгового финансирования.
Фондирование кредитных операций и страхование политических
рисков осуществляется специальным государственным Экспортно-
импортным банком и страховыми агентствами.
Ген. подрядчик, зарубежный банк-агент и ЭксИмБанк представляют
одну страну (в примере, Словения).
Таким образом, государственные ЭксИмБанки стимулируют развитие
внешнеторговой деятельности национальных компаний, так как
необходимым условием получения Проектной компанией внешнеторгового
кредита является контракт в объеме не менее 50–70 % от кредитуемой
сделки с компаниями страны-источника происхождения финансирования.
Зарубежный банк-агент выдает лимит на российский Банк-агент,
клиент (Проектная компания) которого кредитуется на строительство по
схеме внешнеторгового финансирования, против банковской гарантии,
выдаваемой российским банком-агентом за клиента.
Проектная компания заключает с зарубежным Банком-агентом
кредитное соглашение и последний оплачивает счета за выполненные
строительно-монтажные работы генподрядчику против актов
выполненных работ, в то время как генподрядчик самостоятельно
привлекает и оплачивает соответствующие работы субподрядчиков.
Общая стоимость привлекаемого финансирования складывается из
базовой процентной ставки (CIP, LIBOR и др.); комиссии
генподрядчика (1–3 %), банковской гарантии (1–3 % в зависимости от
уровня риска, и других параметров сделки) – для качественных и хорошо
структурированных проектов составляет в пределах 7–10 %.

Схема внешнеторгового финансирования поставок оборудования:

 Рис. 20. Внешнеторговое финансирование поставок оборудования

Комментарии к рисунку 20.

Внешнеторговое финансирование используется также для организации
финансирования поставок оборудования, которое может составлять
достаточно весомую долю в общей стоимости проекта (20–30 % и даже в
отдельных случаях больше).
Логика организации финансирования аналогична представленной на
рис. 12 для случая строительства.
Проектная компания заключает договор купли-продажи оборудования
(в случае строительства – договор генерального подряда) и кредитное
соглашение с зарубежным Банком-агентом на 70–90 % стоимости
оборудования.
Зарубежный банк-агент оплачивает на сумму контракта напрямую
поставщику в объеме кредитного соглашения, а оставшуюся сумму
оплачивает непосредственно Проектная компания (за счет собственных
или привлеченных из иных источников средств).
 Сделка обычно обеспечена гарантией российского/национального
банка-агента, который хорошо знает контрагента и лучше может оценить
риски, нежели зарубежный Банк-агент (таким образом, при
структурировании происходит аллокация рисков).
Как и в случае со строительством, в сделке участвуют банки-агенты,
ЭксИмБанки и страховые агентства стран производителей оборудования,
которое закупается.
Часто в проектах требуется закупка различного оборудования
различных стран производителей, тогда возможны два основных варианта
финансирования:
• На 30–50 % закупка вспомогательного оборудования и компонент,
произведенных в другой стране, может быть профинансирована за счет
линии внешнеторгового финансирования основного оборудования;
• Требуется организация нескольких сделок по внешнеторговому
финансированию закупок разных видов основного оборудования
различных стран производителей;
• Нередким является вариант, когда крупные поставщики (масштаба
Siemens, GE и др.) самостоятельно финансируют поставку в сумме до 80 %
стоимости через свои финансовые структуры (GE Capital, Siemens Finance).
Располагая доступом к крайне дешевому фондированию, они, таким
образом, зарабатывают и на продаже оборудования, и на кредитовании
поставки.
Основными преимуществами внешнеторгового финансирования
являются:
• Долгосрочный источник долгового капитала;
• При структурировании происходит многосторонняя
профессиональная экспертиза проекта различными участниками (банки
агенты, ЭксИмБанки и страховые агентства, генподрядчики, поставщики,
юридические и финансовые консультанты).
• Применяются дополнительные механизмы управления и аллокации
рисков (тендеры, контракты, банковские гарантии, страхование).
• Ставка по внешнеторговому финансированию, даже с учетом
транзакционных издержек, стоимости банковских гарантий и комиссий
достаточно низка с точки альтернативных источников заемного капитала,
что обеспечивается хорошим структурированием и распределением рисков
(англ. – ex ante).
• Сроки структурирования и привлечения финансирования разумны
(около 0,5 года), так как процедуры и институты стандартизованы и
отработаны на рынке.
 • В случае наличия длительной инвестиционной фазы с
необходимостью проведения нескольких очередей (возможно, по
разнородным объектам) строительно-монтажных работ и установки
оборудования – возможно сразу структурировать финансирование с
лимитом на 3–7 лет (аналог кредитной линии).
Работа по реализации проекта обычно включает следующие стадии:
– предварительное изучение жизнеспособности проекта;
– разработка плана реализации проекта и его структурирование;
– организация финансирования;
– контроль за выполнением кредитного соглашения.
Предварительное изучение жизнеспособности проекта.
Консультации и анализ жизнеспособности проекта проводятся спонсорами
проекта еще до его представления инвесторам и банку для того, чтобы
определить, стоит ли проект дальнейших затрат времени и средств и будет
ли генерируемого потока наличности достаточно для покрытия всех
издержек и получения средней нормативной прибыли. На этой стадии
рассмотрения проекта основными задачами (которые, как правило,
решаются финансовым консультантом) являются:
– оценка основных целей учредителей проекта – его спонсоров;
– проверка подготовленных учредителями планов и сроков их
осуществления с точки зрения реализуемости;
– поиск и формулирование аргументированных ответов на возможные
вопросы инвесторов и кредиторов;
– предложение альтернативных путей достижения поставленных в
проекте целей (в том числе с учетом возможностей государственно-
частного партнерства, международных программ, встраивания в проект
cahs-generator, фазирования и т. п.).
Разработка плана реализации проекта и его структурирование.
Стадия планирования охватывает процесс от момента предварительных
консультаций и предварительного изучения жизнеспособности проекта до
организации его финансирования. На этой стадии проводится оценка всех
показателей и рисков по проекту с анализом возможных путей развития
экономической, политической, социальной, экологической и других
ситуаций. На данном этапе роль консультанта не сводится к
прогнозированию влияния на жизнеспособность проекта только
макроэкономических факторов, таких, как процентные ставки по кредитам,
кредитные и валютные риски, темпы роста инфляции и т. п. В его задачу
также входит определение наилучших путей организации финансирования
и мобилизации необходимых заемных средств. Заканчивается эта стадия
проведением переговоров с поставщиками, подрядчиками и другими
участниками проекта и формулированием основных положений term-sheet.
Организация финансирования проекта. После завершения первых
двух стадий разработки проекта консультант подготавливает,
соответствующим образом оформляет и представляет свои предложения по
организации схемы финансирования проекта вероятным кредиторам –
банкам. Он же, как третья сторона, дает информацию об учредителях,
основных должностных лицах, которые будут участвовать в реализации
проекта. Одна из основных его задач на этой стадии – создать образ
квалифицированных, опытных, ответственных учредителей – спонсоров,
которым под силу успешно реализовать проект. В своих предложениях
банкам консультант перечисляет всех участников, помимо учредителей,
заинтересованных в реализации проекта и готовых принять на себя часть
проектных рисков. Обосновывается выбор страны, в которой планируется
реализация проекта, выбор места строительства и заинтересованность в
проекте региональных и муниципальных властей, с кредиторами подробно
обсуждается смета строительства и сроки ввода объекта в эксплуатацию, а
также диапазон требуемого долга и возможности его обслуживания. На
этой стадии разработки проекта подробно анализируют ожидаемый поток
наличности, генерируемый проектом, и рассматривают направления
расходования средств: создание различных фондов, покрытие издержек,
выплата процентов по основному долгу и т. д. Здесь же разъясняют
различные допущения, использованные в расчетах, и обосновывают
размеры акционерного капитала и потребности в оборотном капитале.
После обсуждения всех вопросов и принятия необходимых поправок
утверждается схема финансирования и подписываются соглашения о
предоставлении требуемых средств.
Контроль за выполнением кредитного соглашения. После организации
финансирования проекта роль кредитной администрации и финансового
консультанта сводится к контролю за выполнением кредитных соглашений
в части как целевого расходования средств, так и своевременного
погашения кредита. Если при реализации продукции после ввода объекта в
эксплуатацию возникают проблемы, связанные с получением
разновалютной выручки, то консультант оказывает содействие по ее
конверсии, размещению и страхованию валютных рисков.
Напомним основные правила проектного финансирования:
– ни один из участников не должен брать на себя риск увеличения
чужих затрат, которым он не в состоянии управлять;
– каждый отвечает за это перед другими;
 – участники вместе отвечают (и решают проблему ответственности)
по общим рискам;
– основные гарантийные инструменты: completion guaranty,
performance bond, take or pay agreement;
– необходимость проверки поставщиков и покупателей, а также
других участников с использованием стандартных подходов.
Так как в основе проектного финансирования лежит идея
использования генерируемых проектом доходов в качестве основного
источника возврата долга или инвестиций, а также с учетом опыта,
накопленного специалистами в проектном финансировании, можно
выделить несколько моментов, которые определяют судьбу проекта и его
успех получения необходимого финансирования:
– подготовка и реализация проекта, как правило, связаны с
существенными затратами, трудностями и значительными рисками (не
только в денежном выражении), и поэтому необходим сильный топ-
менеджмент, лидер-инициатор проекта, и полная решимость,
ответственность и целеустремленность реализовать проект;
– поскольку генерация денег – по сути, является единственной четкой
гарантией возврата кредитных средств, то важнейшее значение имеет
проработка деталей проекта, в том числе и прогноз денежных потоков;
– важен проектный анализ, который проводится на начальной
(прединвестиционной) стадии. Эта стадия определяет эффективность
проекта, ее проработке должно уделяться существенное внимание.
Вспомним некоторые виды проектного анализа: технический, финансовый,
коммерческий, экологический, организационный, социальный и
экономический;
– необходимо уделять всестороннее внимание всем глобальным
вопросам инвестиционного проекта и привлекать к активному участию в
проработке проекта различные компании, так или иначе определяющие его
судьбу: инжиниринговую компанию, консультантов, банки-кредиторы,
покупателей продукции, поставщиков оборудования. Результатом
рассмотрения всех аспектов проекта является формирование нескольких
вариантов реализации проекта (технологических альтернатив, масштаба
проекта, условий производства и сбыта, финансовой деятельности, схем
финансирования проекта и др.). В итоге, для оценки жизнеспособности
проекта сравнивают варианты проекта с точки зрения их стоимости, сроков
реализации и прибыльности. В результате такой оценки инвестор
(заказчик) должен быть уверен, что на продукцию, являющуюся
результатом проекта, в течение всего жизненного цикла будет держаться
стабильный спрос, достаточный для назначения такой цены, которая
обеспечивала бы покрытие расходов на эксплуатацию и обслуживание
объектов проекта, выплату задолженностей и удовлетворительную
окупаемость и прибыльность капиталовложений.
Естественно, что все сказанное выше есть предмет работы команды
высококлассных специалистов-консультантов. На этом этапе необходимо
подготовить большое число документов (бизнес-план в соответствии с
требованиями инвесторов, ТЭО, протоколы о намерениях (покупка
продукции), заявки и term-sheet для кредиторов и прочее.) Это затратный
этап, но затраты на прединвестиционной фазе проекта минимизируют
риски и в будущем позволят получить значительную выгоду.
Как очень важный момент стоит подчеркнуть наличие четкой «Идеи
проекта»: что в свою очередь подразумевает проработанность отдельных
стадий проекта. За счет чего этот проект будет конкурентоспособен? Какое
гарантийное обеспечение (активы, правительственные гарантии,
экспортные контракты) возможно сформировать? и т. п.
Можно выделить несколько моментов, которые уже на стадии
формирования «Идеи проекта» позволяют достаточно точно определить
возможность получения финансирования и реализации проекта: во-первых,
наличие уже действующего производства (хотя и малых мощностей,
которые обеспечивают хотя бы минимальный cashflow), во-вторых,
наличие сырьевой базы и/или налаженной схемы обеспечения сырьем и
электроэнергией, в-третьих, поддержка и заинтересованность местных
властей (налоговые льготы, возмещение инвестиционных затрат, общее
благоприятствование).
Как одно из требований, а зачастую как одну из трудностей в
получении достаточного объема финансирования, можно назвать наличие
у предприятия положительного баланса в части чистых активов
(желательно за продолжительный период).
Другой очень часто применяемый вариант – создание нового
предприятия-заемщика – специально для реализации проекта.
Самый значительный риск в финансировании проекта – риск
недофинансирования. Этим утверждением (доказанным горьким опытом)
можно еще раз подчеркнуть важность всех мероприятий, проводимых на
прединвестиционной стадии, для детальной проработки проекта.
Повышение инвестиционной привлекательности и детальная проработка –
необходимость для возникновения «железной» уверенности в реализации
проекта как у кредитора, так и у инициатора (владельца) проекта.
Необходимо подчеркнуть важность участия на прединвестиционной
стадии инжиниринговой компании – технического специалиста в роли
консультанта. В компетенцию такой компании может входить влияние на
принятие стратегических (принципиальных) технических, проектных и
технологических решений. Естественно, что важность такого участия на
этапе предпроектных работ трудно переоценить.
Как еще один результат трудоемкой работы на прединвестиционной
стадии с инжиниринговой компанией и поставщиком оборудования
являются подготовка контракта поставки оборудования с оптимальными
условиями поставок, существенно улучшающие финансовые показатели
проекта. Ведь конечная цель работы по организации финансирования
является не только получение финансирования проекта, но и успешное
воплощение проектной идеи, и реализация всех стадий проекта с
максимальной доходностью.
В переговорах по структурированию необходимо уметь строить
диалог с учетом интересов другой стороны. Например: «Господа, вам
выгодно такое решение, но, к сожалению, мы не можем его реализовать – в
России есть определенные законодательные ограничения. Но у нас есть
другое решение этой проблемы, которое, как мы думаем, вас устроит» –
вот так надо разговаривать.
Следует отметить, что хорошая схема структурирования представляет
собой необходимое, но отнюдь не достаточное условие для успеха проекта.
Помимо составления бизнес-плана, поиска финансирования и
структурирования необходимо помнить и об эффективной коммерческой
работе по реализации проекта. Это очень важное обстоятельство, т. к.
российский и западный деловой менталитет разнятся, имеются и
существенные различия в бизнес-культуре. В России привыкли иметь дело
с типовыми формами, не очень разбираясь, что кроется за теми или иными
предложениями. Многие бизнесмены не очень четко представляют себе
даже суть тех типовых условий поставки, которые предусмотрены
правилами ИНКОТЕРМС.
Ключевой проблемой развития проектного финансирования в России
выступает отсутствие специалистов с соответствующим опытом, а также
необходимость роста общего уровня работы банков, которые пока так и не
достигли уровня ведущих банков мира.
При проектном финансировании эмпирическим правилом выступает
то, что опоздание в ходе реализации проекта любого ключевого события
проектного цикла на полгода – означает потерю существенной части
доходов, а опоздание на год – почти наверняка провал.
Заключение
Проектное финансирование, зародившись в 70-е годы прошлого века
вместе с идеей государственно-частного партнерства, прошло длительный
путь развития как со стороны расширения сфер применения и рынков, так
и в части используемых инструментов. Пережив несколько циклических
кризисов, проектное финансирование заняло определенную нишу на
финансовом рынке и превратилось в неотъемлемый элемент современной
финансовой системы, а также один из важнейших инструментов
экономического развития.
Будущее проектного финансирования видится в возрастающей
интеграции с государственно-частным партнерством и с программами
роста и развития национальной экономики, а также в распространении на
область высоких технологий и инноваций. Представляется, что такой
подход откроет новые возможности как для расширения области
применения проектного финансирования, так и для роста и развития
экономики.
Возникают вопросы:
– о месте и роли проектного финансирования,
– связи проектного финансирования и политики,
– о связи государственно-частного партнерства и проектного
финансирования,
– о соотношении проектного и корпоративного финансирования и
частных/венчурных инвестиций.
Продуктивность проектного подхода – намного шире возможной
сферы применения проектного финансирования.
Место и роль проектного финансирования определяются его
возможностями (прежде всего возможностью реализовать большой проект,
непригодный для других форм финансирования) и ограничениями
(«повторностью» и вытекающей из нее полной понятностью проекта).
Проектное финансирование тесно связано с политикой, по крайней
мере, по двум направлениям:
– как технология, обеспечивающая реализацию больших
перспективных (политических)проектов,
– как технология государственно-частного партнерства.
Среди больших проектов, ставших возможными благодаря технологии
проектного финансирования, можно назвать:
 – реализация идеи устойчивого национального развития и переход на
«зеленые» технологии,
– программы национального развития (как на основе сырьевой, так и
рекреационной модели).
В ближайшем будущем такими проектами могут стать:
– переход на сланцевый газ и передел мирового газового рынка,
– реиндустриализация.
В основе этих проектов лежит идея создания зон влияния и больших
собственных внутренних рынков в них, сменившая идею инновационного
роста в условиях глобализации как ключа к глобальной
конкурентоспособности.
Среди проектов государственно-частного партнерства, ставших
возможными благодаря технологии проектного финансирования, можно
назвать:
– реализацию программ национального развития,
– развитие транспортной инфраструктуры (дороги, мосты, туннели,
порты),
– развитие социальной инфраструктуры (школы, больницы, тюрьма),
Проектное финансирование лучше всего применимо именно в
проектах создания инфраструктуры, например:
– жилищном строительстве,
– транспортном строительстве (дороги, мосты, туннели, порты),
– телекоммуникациях (сети и станции).
Ключевым моментом тут выступает замена инфраструктуры, смена
технологической базы при понятном рынке и операционной модели.
Имеется множество успешных компаний, рынков и даже отраслей, в
которых технология проектного финансирования не требуется и не
используется, например, это большинство инновационных компаний и
проектов[101]. Дело в том, что успех этих компаний и отраслей зачастую
связан с оказанием услуг и созданием добавленной стоимости на основе
уже построенной инфраструктуры и не предусматривает ее замены (работа
в рамках данной технологической платформы), финансируется частными и
венчурными инвестициями (а, следовательно, имеет высокий темп роста
стоимости).
Кроме того, сама инновационность и венчурность не соответствуют
духу и требованиям проектного финансирования – прежде всего, в части
возможности хорошего понимания рисков за счет накопленного опыта,
повторности (кратности, воспроизводимости) проектов и понимания, что
революционной смены технологической платформы в течение большей
части срока действия проекта не произойдет[102].
Здесь возникает вопрос: «За счет чего накапливается этот опыт?»
Ответ прост – «за счет реализации необходимой массы проектов,
финансируемых в рамках корпоративного финансирования, частных и
венчурных инвестиций».
Причем, необходимость смены платформ – все равно рано или поздно
возникает, и здесь, после первых нескольких венчурных проектов,
финансируемых частными и венчурными инвестициями или корпоративно,
появляются обычные, мультиплицируемые проекты, пригодные для
использования технологии проектного финансирования.
Получается, что успешная реализация большого проекта, выходящего
за пределы корпоративного финансирования и частных/венчурных
инвестиций, а также на грани возможностей государственного
финансирования, не может быть произвольной (даже если имеется
политическая воля) и требует выполнения ряда условий:
– за счет частных/венчурных инвестиций, корпоративного и
государственного финансирования накоплен опыт реализации нескольких
подобных проектов (хотя, возможно, и существенно меньших по
размерам),
– технологическая платформа находится на пике и будет существовать
(не потребуется ее замена, но возможна эволюция) в течение срока,
сопоставимого со сроком жизни проекта,
– альтернативные проекты менее эффективны и/или конкурентны и/
или с политической точки зрения неблагоприятны или неприемлемы,
– новый проект лучше соответствует новой модели роста страны.
PWC выделяет несколько мегатенденций современного мира, и
проектное финансирование может использоваться и способствовать
реализации (успешному раскрытию возможностей) каждой из них.
Соответственно, открываются новые перспективные направления
применения проектного финансирования:
– ускоренная урбанизация – жилищное строительство и строительство
коммунальной и транспортной инфраструктуры,
– перераспределение сил в глобальной экономике –
реиндустриализация на новых технологических платформах,
– демографические изменения – новые производственные и
рекреационные мощности, рассчитанные на пожилых, индустриальные
технологии производства продовольствия,
– технологические прорывы – новые технологические платформы,
распространение проектного финансирования и на область высоких
технологий и инноваций, где повторность проектов, снижающая риски и
делающая их финансируемыми, будет проявляться не в простом
воспроизводстве и копировании объектов, а в воспроизводстве бизнес-
моделей и успешных паттернов,
– изменение климата и дефицит ресурсов – проекты добычи и
переработки ресурсов в рамках концепции устойчивого развития,
программы энергосбережения и «зеленой» энергетики и производства.
Глоссарий[103]
Вопросы для оценки качества освоения
дисциплины
1. Принципы проектного финансирования, отличия от принципов
корпоративного финансирования.
2. Инструментарий и техника проектного финансирования.
3. Виды проектных рисков. Основные приемы управления рисками в
проектном финансировании.
4. Основные участники проектного финансирования. Роль спонсора
проекта.
5. Источники проектного финансирования. Банковские кредиты в
качестве источника проектного финансирования.
6. Агентства страхования экспортных рисков и их роль в проектном
финансировании. Международные финансовые институты и их роль в
проектном финансировании.
7. Облигационные займы в качестве источника проектного
финансирования. Использование корпоративных облигаций в проектном
финансировании.
8. Финансовый лизинг и ипотечные кредиты в качестве источника
проектного финансирования.
9. Государственный бюджет и внебюджетные фонды в качестве
источника проектного финансирования.
10. Private placement, IPO, новые выпуски акций в качестве источника
проектного финансирования.
11. Прямые финансовые инвесторы в качестве источника средств для
проектного финансирования. Стратегические инвесторы в качестве
источника средств для проектного финансирования.
12. Конвертируемые инструменты, LBO и МВО в качестве источс
ника в проектном финансировании.
13. Основные элементы структуры финансирования проекта и
структурирование финансирования проекта.
14. Характеристики основного долга (Senior Debt).
15. Характеристики субординированного долга (Mezzanine).
Список литературы
Damodaran online // http://pages.stern.nyu.edu/-adamodar/.
Yescombe E. R. Principles of Project Finance, Second Edition Academic
Press; 2 edition (December 9, 2013). ISBN-10: 0123910587. ISBN-13: 978-
0123910585.
Finnerty John D. Project Financing: Asset-Based Financial Engineering
Wiley; 3 edition (April 29, 2013). ISBN-10: 1118394100. ISBN-13: 978-
1118394106.
Gatti Stefano Project Finance in Theory and Practice, Second Edition:
Designing, Structuring, and Financing Private and Public Projects Academic
Press; 2 edition (September 5,2012) ISBN-10:0123919460. ISBN-13: 978-
0123919465.
Esty, Benjamin C, Modern Project Finance: A Casebook, John
Wiley&Sons, Inc., (New York, NY), 2004.
Project Finance Review 2013/2014 // Euromoney Institutional Investor,
2013.
Аксенов B. C., Бойко П. А., Кондратюк E. H., Нестеренко Ю. Н.,
Осиповская А. В., Родионов И. И., Синильниченко В. К., Чернухина И. А.
Банкинг в информационной экономике. – М.: Экономика, 2012. – 351 с.
(Глава 6. Проектное финансирование: современные подходы).
Беликов Т. Минные поля проектного финансирования. Пособие по
выживанию для кредитных работников и инвесторов. – М.: Альпина
Паблишер, 2009. – 224 с. ISBN: 9785961410501.
Гонтарева И. В., Нижегородцев P. M., Новиков Д. А. Управление
проектами. – М.: Либроком, 2013. – 384 с.
Дадашева О. Ю., Проектное финансирование и стимулирование его
развития // Банковские услуги, 2011, № 7.
Йескомб Э. Р. Принципы проектного финансирования. – М.: Вершина,
2008 г. – 448 с. ISBN: 978-5-9626-0369-8.
Кастельс М. Информационная эпоха: Экономика, общество и
культура. М.: ГУ ВШЭ, 2000.
Катасонов В. Ю., Морозов Д. С., Петров М. В. Проектное
финансирование: мировой опыт и перспективы для России – М.: Анкил,
2001. – 312 с.
Коглан Э., МакКензи Д. – 147 компаний, которые правят миром Andy
Coghlan and Debora MacKenzie. – Revealed – the capitalist network that runs
the world / New Scientists, 24 October 2011.
http://www.newscientist.com/article/mg21228354.500-revealed-the-capitalist-
network-that-runs-the-world.html
Маркс К., Энгельс Ф. Сочинения. Изд. 2-е. Т. 23, с. 770.
Никонова И. А. Проектный анализ и проектное финансирование // М.:
Альпина Паблишер, 2010. – 154 с. ISBN 978-5-9614-1771-5.
Родионов И. И. Проектное финансирование. М.: ГУ ВШЭ, 2013.
Сафронов Ю. С. Проектное финансирование в российских условиях //
Управление проектами, 2008, № 4.
Смирнов А. Л. Проектное финансирование: инструменты и
технологии: Монография / Предисловие Геращенко В. В. – М.: МАКС
Пресс, 2013. – 460 с. ISBN 978-5-317-04260-8.
Файт Э. Введение в проектное финансирование. – М.: Интелбук,
2008. – 208 с. ISBN 978-5-91157-004-0, 978-0-7506-5905-5.
Факов В. Я. Глоссарий по проектному финансированию. – London:
ЕБРР, 1995. – 393 с.

notes
Примечания
1
При использовании в качестве учебника преподавателю
рекомендуется ориентироваться на структуру из 9 глав, соответствующих
двум стандартным лекциям (парам) из двух академических часов каждая.
2
Как мы увидим далее, эта модель, конечно с определенными
коррекциями и модификациями, применима и к зрелому бизнесу,
перешагнувшему фазу прямых инвестиций и попавшему на публичный
рынок портфельных инвесторов, а также и к карьере человека и, конечно,
проектам.
3
Обратите внимание, что именно со «смертью» такого рода компаний
связано большинство того, что в нашей стране принято называть
«рейдерством».
4
Один из лидеров данного рынка, компания QIWI в мае 2013 сделала
IPO на бирже NASDAQ в США, и стоимость ее акций быстро удвоилась,
однако даже первые робкие разговоры о необходимости введения контроля
на рынке платежных систем привели к тому, что ее капитализация за день
рухнула на 20 %, т. к. зарубежные инвесторы отлично понимают, что без
такого контроля не обойтись.
5
«Расти или уходи» (англ.).
6
Если число игроков на сегменте рынка становится больше, сегмент,
как правило, делится на два.
7
Закон Парето – эвристическое правило, названное в честь экономиста
и социолога Вильфредо Парето, в наиболее общем виде формулируется как
«20 % усилий дают 80 % результата, а остальные 80 % усилий – лишь 20 %
результата».
8
EBITDA Margin – «рентабельность по EBITDA». EBITDA Margin =
EBITDA / Revenue, где: EBITDA (Earnings Before Interest, Taxes,
Depreciation and Amortization) – «прибыль до уплаты процентов, налогов и
амортизации», Revenue – «доход, объём продаж» – денежная сумма,
полученная компанией за проданные товары и/или предоставленные
услуги за определенный промежуток времени.
9
Необходимо отметить, что привлечение инвестиций в акционерный
капитал не отменяет необходимости привлечения банковских займов. Во-
первых, инвестиции в акционерный капитал дороги, по сравнению со
стоимостью кредита, и их следует минимизировать, беря на прирост
акционерного капитала дополнительные кредиты, то есть использовать
финансовый рычаг – leverage. Во-вторых, есть группа расходов, на
покрытие которых инвестор никогда не даст свои деньги (например,
покупка оборудования). В свою очередь, и для банков есть направления
затрат, которые не кредитуются. Например, это НИОКР или расходы на
рекламу и маркетинг.
10
Дословно: «Не бывает «хороших» денег после «плохих» денег»
(англ.).
11
Этот принцип имеет значение не только для вас, как для
предпринимателя, но и для вас, как для наемного работника, потому что, на
самом деле, каждый человек в капиталистическом обществе – это тоже
«машинка» для выращивания собственной стоимости и превращения ее в
деньги в виде зарплаты и бонусов. Если вы ошиблись и пошли работать не
туда, то, скорее всего, ваша стоимость вырастет меньше, и ваша зарплата
вскоре превратится в меньшую. Если вы инвестировали в образование, но
не получили диплом – то деньги потеряны и т. п.
12
Всегда думайте об этом, потому что если вы об этом думать не будете,
вы, скорее всего, сами себя обманете.
13
Да, государство может в определенные этапы своего развития иметь
программы помощи и развития бизнеса, которые, с точки зрения
государства, являются для него почему-либо важными. Но даже в этом
случае, государство будет раздавать деньги в рамках этих программ тем,
кто лучше видит перспективы роста стоимости и ее капитализации.
14
Певцом такого подхода стала наша соотечественница, уехавшая в
США после Революции – Айн Рэнд с ее романом «Атлант расправил
плечи» (англ. – Atlas Shrugged), впервые опубликованном в 1957 году в
США – четвёртом и последним романом Рэнд.
15
Вы наверняка в других книжках можете увидеть кривую, связанную
не со стоимостью, а с доходами. Такая кривая будет иметь сначала
отрицательную область доходности, а затем – положительную.
16
В расчетах мы предполагаем, что оба раунда находятся в рамках
нулевого периода.
17
Базельский комитет по банковскому надзору при Банке
международных расчётов (Committee on Banking Supervision of the Bank for
international Settlements).
18
Это явление в экономической теории принято относить к категории
«моральный риск».
19
Leveraged Buyout (LBO) – «выкуп с использованием заемных
средств» – выкуп компании, при котором структура капитала новой
компании включает в себя чрезвычайно высокий уровень заемных средств.
Управляющие компанией имеют возможность применять такую схему для
установления контроля над собственной компанией (Management Buyout –
МВО), в результате чего компания изменит свой статус публичной
компании на статус частной или изменится состав акционеров.
20
Согласно словарю Webster проект – это что-либо, что задумывается
или планируется.
Согласно четвертому изданию (2008 г.) A Guide to the Project
Management Body of Knowledge (Руководство к своду знаний по
управлению проектами РМВОК), проект – это временное предприятие,
предназначенное для создания уникальных продуктов, услуг или
результатов. Неудачным в этом определении с точки зрения технологии
проектного финансирования видится подчеркивание уникальности – ниже
мы увидим, что уникальность результата увеличивает риски и достаточно
говорить об определенности.
Согласно ISO, проект – уникальный процесс, состоящий из
совокупности скоординированных и управляемых видов деятельности,
имеющий начальную и конечную дату выполнения, предпринимаемый для
достижения цели, соответствующей установленным требованиям, включая
ограничения по времени, затратам и ресурсам. Неудачным в этом
определении видится ориентация на достижение цели. Дело в том, что
целью проекта не может быть ни создание объекта, ни завершение проекта,
и цель проекта не отличается от цели корпоративной, а не проектной
организации бизнеса – это рост стоимости для участников (отвлекаясь от
специфических целей государства или некоторых стейкхолдеров).
В соответствии с Федеральным законом от 25.02.1999 г. № 39-ФЗ «Об
инвестиционной деятельности в Российской Федерации, осуществляемой в
форме капитальных вложений» под инвестиционным проектом понимается
«обоснование экономической целесообразности, объема и сроков
осуществления капитальных вложений, в том числе необходимая
проектно-сметная документация, разработанная в соответствии с
законодательством Российской Федерации и утвержденными в
установленном порядке стандартами (нормами и правилами), а также
описание практических действий по осуществлению инвестиций (бизнес-
план)». Характеризуя данное определение, отметим, что понятие
«капиталовложения» уже понятия «инвестиции», т. к. оно:
а) не включает деньги, направленные, например, на приобретение
оборотных средств;
б) имеет в виду только денежные средства.
21
Типовая длительность жизненных циклов проектов в разных отраслях
различается в зависимости от отрасли, в которой проекты реализуются:
– инфраструктурные проекты – 25–50 лет;
– энергетические проекты – 15–35 лет;
– общемашиностроительные – 8–20 лет;
– высокие технологии – 4–10 лет.
22
Например, согласно ИСО 9001 имеется следующая классификация
проектов:
– Коммерческие проекты (все, что направлено на конкретный
финансовый результат).
– Вспомогательные проекты (общее обеспечение производственной
среды для выполнения коммерческих проектов).
– Инфраструктурные проекты (хозяйственные проблемы).
– Научно-исследовательские проекты (НИОКР).
– Административные проекты (то, чему не нашлось места в
остальных категориях).
23
В соответствии с Федеральным законом от 25.02.1999 г. № 39-ФЗ «Об
инвестиционной деятельности в Российской Федерации, осуществляемой в
форме капитальных вложений» инвестициями называются денежные
средства, ценные бумаги, иное имущество (в том числе имущественные
права, иные права, имеющие денежную оценку), вкладываемые в объекты
предпринимательской и иной деятельности в целях получения прибыли
или иного полезного эффекта. Основным недостатком данного
определения является отсутствие указания на долгосрочный характер
инвестиций, что отличает их от спекуляций, которые имеют
краткосрочный характер.
24
Исследование операций – это методология применения
математических количественных методов для обоснования решений задач
во всех областях целенаправленной человеческой деятельности. Методы и
модели исследования операций позволяют получить решения, наилучшим
образом отвечающие целям организации. Термин «исследование
операций» впервые начал использоваться в 1939–1940 гг. в военной
области. К этому времени военная техника и управление ею
принципиально усложнилось вследствие научно-технической революции.
И поэтому к началу Второй мировой войны возникла острая
необходимость проведения научных исследований в области эффективного
использования новой военной техники, количественной оценки и
оптимизации принимаемых командованием решений. В послевоенный
период успехи новой научной дисциплины были востребованы в мирных
областях: в промышленности, предпринимательской и коммерческой
деятельности, в государственных учреждениях, в учебных заведениях.
25
UNIDO – Организация Объединенных Наций по промышленному
развитию.
26
Жизненный цикл проекта и жизненный цикл продукта различаются и
последний может быть намного больше жизненного цикла проекта.
Основные стадии жизненного цикла продукта (разработка, производство,
эксплуатация) могут включать в себя много самостоятельных проектов
(например, собственно разработка продукта, разработка его маркетинговой
стратегии, производство продукта и др.).
27
Например, проектный цикл Международного банка реконструкции и
развития (Всемирного банка) включает в себя шесть основных этапов:
Отбор проектов (identification).
Подготовка проектов (preparation).
Оценка проектов (appraisal).
Ведение переговоров и утверждение проекта (negotiations and
appraisal).
Реализация проекта и контроль за ее ходом (implementation and
control).
Оценка результатов реализации проекта (evaluation).
28
В бизнес-практике можно встретить термин «front end loading»,
который дословно можно перевести как «передняя загрузка». Это система
прохождения фаз, предполагающая их разделение формализованными
требованиями к проекту – «воротами» и возможность возврата на
предшествующую стадию для доработки.
29
Стейкхолдеры или заинтересованные стороны – это лица или
организации, которые активно участвуют в проекте или интересы которых
могут быть затронуты в ходе исполнения или в результате завершения
проекта. Различают внутренних и внешних стейкхолдеров. Проектная
компания, управляющая реализацией проекта, должна учитывать и
осуществлять мониторинг интересов всех стейкхолдеров проекта в течение
всего жизненного цикла проекта. Стейкхолдеры в наибольшей степени
могут и должны влиять на проект на прединвестиционной стадии,
поскольку на этой стадии каждая из них проводит анализ проекта и
принимает решение об участии в проекте в той или иной форме. Принятые
решения могут привести к изменению целей, содержания проекта и форм
его финансирования.
30
Проектная форма, как таковая, и финансирование проектов на
практике используется давно – в течение многих веков. Примерами
профинансированных больших проектов выступают и строительство
пирамид в Египте и экспедиции Колумба или Магеллана. Однако
технология проектного финансирования в них не применялась.
Исторически первая сделка, которая впоследствии получила название
проектного финансирования, состоялась в 1930-е гг. в штате Техас (США)
по финансированию нефтедобывающей проектной компании.
31
Цена нефти доходила до $100 за баррель, что по сегодняшним ценам
составляло бы не менее $400–500.
32
Маркс цитирует Т. Дж. Даннинга (Т. J. Dunning), – деятеля профсоюза
печатников того времени, и была заимствована Марксом из работы
«Профессиональные союзы и стачки». (Лондон, 1860, стр. 35, 36. См.
«Капитал», т. 1 примечание 250) к п. 6 гл.24. К. Маркс и Ф. Энгельс.
Сочинения. Изд. 2-е. Т. 23, с. 770.
33
Кастельс М. Информационная эпоха: Экономика, общество и
культура. М.: ГУ ВШЭ, 2000.
34
Термин «государство» используется для обозначения определенного
и/или нескольких уровней общественной власти (национальный,
региональный или муниципальный уровень).
35
Кстати, эта технология широко использовалась еще со средних веков
для финансирования войн.
36
Под «якорным» понимается такой объем деятельности компании,
который обеспечивает ее существование в неблагоприятных
обстоятельствах. Более подробно – см. главу 4.
37
ГЧП определяется Всемирным банком как «любые контрактные или
юридические отношения между государственными и частными
структурами с целью улучшения и/ или расширения услуг в публичном
секторе, исключая контракты по госзаказу».
На наш взгляд, ГЧП не является формой проектного финансирования,
как считают некоторые авторы [Никонова И. А. Проектный анализ и
проектное финансирование// М.: Альпина Паблишер, 2010. – 154 с. ISBN
978-5-9614-1771-5], а напротив, одним из его инструментов.
38
В модельных законах о конкуренции, принятых в ЕЭС,
предполагается, что государство конкурирует с бизнесом в экономике
(предоставляя льготы или ведя экономическую деятельность
самостоятельно) только в том случае и на тот период времени, пока бизнес
не готов предоставить соответствующие продукты и услуги, необходимые,
по мнению государства, на условиях свободной конкуренции из-за
высоких рисков или ограниченности спроса.
39
Наиболее полная статистика проектного финансирования ведется
тремя компаниями (Dealogic – http://www.dealogic.com/; Project Finance
Intnl группы Thompson Reuters – http://www.pfie.com/ и Infrastructure Journal
группы Euromoney – http://www.ijonline.com/) на основе регистрации
сделок. Из-за различий в классификации сделок и времени их регистрации
данные различаются, что, однако, позволяет видеть тенденции. Объем
сделок проектного финансирования в мире почти утроился с 1995 по 2000,
после чего упал в три раза и в 2001 по 2008 г. вновь вырос более чем в 3
раза. В 2009 г. в результате глобального финансово-экономического
кризиса объем проектного финансирования в мире сократился на 41 %,
вырос в 2010 и 2011 гг., вновь упал в 2012 и в 2013 г. вновь вырос на 51 %
и достиг $280 млрд. Лидирующий сектор экономики по применению
проектного финансирования по-прежнему – энергетика – 67 % (63 % в
2012)), в т. ч. нефть и газ – 40 % (31 % в 2012)), традиционное
производство энергии – 14 % (14 % в 2012), производство энергии из
возобновляемых источников – 13 % (18 % в 2012). На транспорт пришлось
18 % (22 % в 2012), на связь – 3 % (4 % в 2012), на социальную
инфраструктуру – 4 % (5 % в 2012). По результатам 2013 г. на долю
Америки приходилось – 28 % рынка проектного финансирования,
Азиатско-Тихоокеанского региона – 27 % [IJ Global Project Finance
Infrastructure Review 2013].
В России проектное финансирование начало развиваться с середины
1990-х гг. и наша страна участвовала в нескольких международных
проектах («Морской старт», «Голубой поток», «Сахалин-2»). В этот период
во многих российских коммерческих банках были созданы подразделения
проектного финансирования, которые в основном занимались
инвестиционным кредитованием, т. е. в качестве заемщика
рассматривалось действующее предприятие, которому требовалось
финансирование реализуемого инвестиционного проекта. Вся процедура
рассмотрения заявки и принятия решения о кредитовании предприятия в
этом случае осуществлялась в соответствии с нормативными документами
Центробанка РФ и действующими в банках регламентами кредитования.
Наибольшего прогресса в развитии инвестиционного кредитования и (в
последующем) проектного финансирования добились Сбербанк РФ, ВТБ,
Онэксимбанк, а затем Росбанк.
40
П. К. Невитт, автор классического труда «Проектное
финансирование», определяет его как «финансирование отдельной
хозяйственной единицы, при котором кредитор готов на начальном этапе
рассматривать финансовые потоки и доходы этой хозяйственной единицы
как источник формирования фондов, из которых будет производиться
погашение займа, и активы этой хозяйственной единицы как
дополнительное обеспечение по займу» [Nevitt Peter К., Fabozzi Frank
Project Financing. 7th Edition. – London: Euromoney Books, 2000. – 498 pp,
ISBN: 978-1-85564-791-6 или Nevitt Peter K. Project Financing. Fifth edition.
Published by Euromoney, London, 1989, – 405 pp.].
Г. Д. Винтер, автор другого известного труда на ту же тему, отмечая
наличие широкого круга различных определений проектного
финансирования, предпочитает следующее: «Проектное финансирование –
это финансирование разработки или использования права, природного
ресурса или иного актива, при котором основная часть финансирования не
будет предоставлена за счет какой-либо формы акционерного капитала и
будет возвращена главным образом из доходов, произведенных
рассматриваемым проектом» [Vinter Graham D. Project Finance. A Legal
Guide. – London, Sweet&Maxwell, 1995,151 pp.].
Э. Р. Йескомб называет проектным финансированием метод
привлечения долгосрочного заемного финансирования для крупных
проектов посредством «финансового инжиниринга», основанный на займе
под денежный поток, создаваемый только самим проектом.
41
Всемирный банк в своем официальном издании (автор Ф. Бенуа –
Benoit Philippe. Project Finance at the World Bank. An Overview of Policies
and Instruments. – World Bank Technical Paper Number 312, The World Bank,
Washington, D.C., 1996, 110 pp.) говорит об отсутствии однозначного
правового определения термина «проектное финансирование», несмотря на
общеупотребительный характер использования этого термина в деловой,
финансовой и даже правовой литературе. Согласно Ф. Бенуа, «проектное
финансирование относится к структуре, через которую спонсор проекта
привлекает финансистов к предлагаемому отдельному проекту на основе
скорее доходов проекта, нежели общих активов спонсора. Важным
результатом такого подхода является то, что структура проектного
финансирования дает возможность спонсору избежать предоставления
финансистам права регресса (то есть доступа) к своим общим активам в
случае слабых результатов хозяйственной деятельности проекта, что, в
свою очередь, дает возможность спонсору финансировать проект с
использованием забалансовых счетов. Такое финансирование с
использованием забалансовых счетов является для многих спонсоров
существенным аргументом при обращении к структуре проектного
финансирования» [Benoit Philippe. Project Finance at the World Bank. An
Overview of Policies and Instruments. – World Bank Technical Paper Number
312, The World Bank, Washington, D.C., 1996,110 pp.].
В книге юридической фирмы Freshflelds [Project Finance, Fourth
edition. Freshfields, International Project Finance Group, September 1996,103
pp.], наряду с развернутым, занимающим две страницы, юридически
корректным (хотя также не являющимся исчерпывающим, по признанию
самих авторов книги) определением «проектного финансирования»,
приводится такое элегантное определение этого понятия: «Для целей
настоящей работы мы намерены принять основанное на опыте определение
слона – мы узнаём его, когда видим его».
42
П. Р. Вуд описывает смысл проектного финансирования очень
короткой формулой: «Банки предоставляют финансирование для
конкретного проекта и берут на себя риска успеха или неудачи этого
проекта» [Philip R. Wood. Project Finance, Subordinated Debt and State
Loans. – London, Sweet&Maxwell (Law and Practice of International Finance),
1995,308 pp.].
И. А. Никонова считает, что проектное финансирование – это
мультиинструментальная форма финансирования специально созданной
для реализации проекта компании (SPV), при которой будущие денежные
потоки проекта являются основным обеспечением возврата заемных
средств и выплаты доходов инвесторам [Никонова И. А. Проектный анализ
и проектное финансирование// М.: Альпина Паблишер, 2010. – 154 с. ISBN
978-5-9614-1771-5].
43
Basel Committee on Banking Supervision, International Convergence of
Capital Measurement and Capital Standards («Basel II»), November 2005.
44
Чаще встречается наиболее близкая к полностью безрегрессной схема
«без регресса на заемщика в период, следующий за вводом проекта в
эксплуатацию» (до выхода на проектную мощность и запланированную
себестоимость продукции). Спонсоры проекта или его подрядчики
гарантируют завершение освоения капиталовложений, ввод объекта
кредитования в эксплуатацию, соблюдение сметной стоимости и, при
определенных условиях, берут на себя возмещение убытков, связанных с
задержкой ввода объекта в эксплуатацию и превышением расчетной
себестоимости. Гарантийное обязательство выдается кредитору в
обеспечение своевременной уплаты причитающейся с заемщика суммы
основного долга и начисленных процентов.
45
Например, упоминаемый нами выше Невит говорит о 59 инструментах
проектного финансирования.
46
Такая схема позволяет дополнительно зафиксировать ответственность
инвестора за качество реализации проекта на инвестиционной стадии.
47
В мировой практике применяется много форм концессий, которые
можно условно разделить на две группы:
– типичная концессия. Концедент (собственник актива – объекта
концессии) передает актив концессионеру (проектной компании).
Концессионер инвестирует в объект концессии, получает плату с
пользователей предоставленных услуг (населения, юридических лиц) и
платит концеденту за пользование объектом (платные дороги, медицинские
центры и др.);
– концессионное соглашение, при котором проектная компания
получает выручку в форме платежей государства (концедента) за
предоставленные услуги (продукцию). Примерами таких договоров
являются так называемые контракты жизненного цикла (LCC – life cycle
contracts). В соответствии с LCC проектная компания должна
спроектировать, построить, профинансировать и поддерживать объект в
течение всего жизненного цикла. Государство начинает платить проектной
компании вознаграждение после сдачи построенного объекта в
эксплуатацию. Нагрузка на бюджет откладывается на время строительства
и ввода в эксплуатацию объекта. Важно также и то, что построенный
объект нельзя сделать платным (школы, городское освещение и др.).
48
Вспомним киевский Майдан.
49
Вспомним аппараты моментальных фотографий Кодак.
50
Каждый, кто когда-либо делал ремонт или сам вел строительство, хотя
бы дачного дома, хорошо знаком с этими рисками.
51
Примеров – полно – это и отказ от атомной электроэнергетики, отказ
от альтернативной или более эффективных, но и более дорогих
энергетических технологий при снижении цен на топливо. Это и отказ от
курения, от алкоголя, отказ носить одежду из меха животных, снижение
потребления бензина с переходом на электромобили, снижение
потребления мяса в развитых странах из-за перехода к вегетарианству,
снижение объема авиаперевозок после теракта 11/09/2001 и т. п.
52
В случае России достаточно вспомнить такие фамилии, как
Ходорковский, Гусинский, Березовский, Гуцириев в случае нефтегазовых
проектов, братьев Черных, Дерипаски, Зюзина в случае металлургических
проектов или Бойко и Полянского в случае проектов в области
недвижимость и др.
53
Отбирать поставщиков и субподрядчиков, организовывать процесс
строительства, контролировать качество выполнения работ, согласовывать
и контролировать исполнение смет на строительно-монтажный работы
субподрядчиков и т. д.
54
В качестве примера можно назвать тенденции к отказу от курения или
от натуральных мехов, требование к отказу от атомной энергетики,
запреты на генно-модифицированные продукты и т. п.
55
Глобальный экономический кризис, начавшийся в 2007–2008 гг.,
выявил два новых явления, обусловленных глобальным характером
современной экономики – во-первых, за риски, принятые и
монетаризованные в одних странах, часто приходится расплачиваться
жителям других стран. Во-вторых, восприятие рисков (risk perception)
менеджерами и политиками существенно отличается от восприятия
собственников, т. к. в отличие от вторых, первые (а именно у них
происходил рост богатства мира в последние десятилетия) в случае
реализации риска не теряют, а лишь недополучают.
56
Наиболее распространенные инструменты и методики (техники)
менеджмента риска приводятся в международном стандарте ISO/IEC
31010:2009. В стандарте кратко описываются 31 техника риск-
менеджмента. Примеры техник включают: мозговой штурм, анализ «Что
если…», FMEA, HAZOP, НАССН, диаграмма «галстук-бабочка», анализ
дерева отказов, Байесовы сети, FN-кривые и др.
57
Под «якорным» понимается такой объем деятельности компании,
который обеспечивает ее существование в неблагоприятных
обстоятельствах. Более подробно – см. главу 4.
58
Каждый, кто попадал в ДТП, хорошо знает, что страховка
выплачивается только после детального разбора происшествия и оценки и
анализа ущерба.
59
Отсутствие принципа прецедентности в нашем праве, в отличие от
англо-саксонской системы, также серьезно затрудняет эффективное
применение принципа фидуциарной ответственности.
60
Спонсоры, как правило, берут на себя риски, которые не удается
распределить среди других участников проекта, а также дополнительные
риски, проявившиеся в ходе его реализации.
61
Впрочем, это осуществимо только в тех странах, где законодательство
позволяет спонсору не включать баланс проектной фирмы в
консолидированный баланс.
62
В первом случае, обычно, поставщик не выступает одновременно
спонсором проекта, а лишь обеспечивает прозрачный механизм
распределения лицензий.
63
Речь о них пойдет ниже, в главах 5, 7, 8.
64
Для проектного финансирования еще и по причине мизерности объема
максимально доступных средств.
65
Базельский комитет по банковскому надзору при Банке
международных расчётов (Committee on Banking Supervision of the Bank for
international Settlements).
66
В т. ч. по причине благоприятных изменений рыночной конъюнктуры.
67
Фиксация ставки осуществляется следующим образом:
уполномоченный агент Британской банковской ассоциации – агентство
«Thomson Reite» – в 11:30 по западноевропейскому времени обзванивает
16 первоклассных банков (Prime banks), выбранных в качестве основных
маркетмейкеров денежного рынка Лондона, и спрашивает их котировки
предложения процентных ставок на стандартные сроки от 1 месяца до 1
года со спота. Для каждого периода из 16 полученных ставок отсекаются 4
самые низкие и 4 самые высокие, а из оставшихся получают среднее
арифметическое значение, которое публикуется как LIBOR для
соответствующего периода и валюты.
68
Например, http://www.global-rates.com/interest-rates/libor/libor.aspx.
69
Исторически ставки ЛИБОР колебались значительно (от 9 % и 9 % в
сентябре 1989 до 3,2 % и 3,5 % в сентябре 1993, 5,4 % и 5,2 в сентябре
1998, 1,1 % и 1,3 в сентябре 2003, до 2,9 % и 3,3 % в сентябре 2008 и 0,2 %
и 0,6 % в сентябре 2013 для месячного и годового кредита соответственно.
Источник: например,
http://www.fedprimerate.com/libor/libor_rates_history.htm.
70
Следует отметить, что помимо инструментов, описанных выше, у
банка есть и специальные, предназначенные именно для подобных случаев:
– банковская гарантия,
– escrow-счет.
71
Потребность в рейтингах кредитоспособности национального охвата
возникла в 60–70-е годы XIX века в США во время освоения «Дикого
Запада». Тогда массы людей двинулись с насиженных мест и не могли
получить на вновь осваиваемых землях кредитов, т. к. не имели там не
только никакой кредитной истории, но и каких-либо корней или
имущества, которое можно было бы предложить в залог, или других форм
обеспечения. Первые рейтинговые агентства помогали решать эту
проблему.
72
В ЕБРР – это EBRD Evaluation Department –
http://www.ebrd.com/downloads/about/evaluation/evaluation-process.pdf. В
настоящее время – это Chief Evaluator –
http://www.ebrd.com/pages/about/what/evaluation/reports.shtml.
В Азиатском банке развития – Asian Development Bank – Independent
evaluation department – http://www.oecd.org/derec/adb/47141935.pdi
73
PricewaterhouseCoopers (PwC): Model Review&Audit
http://www.pwc.de/portal/pub/.
74
В октябре 2002 года для обсуждения этой проблемы в Лондоне
собралась инициативная группа, в состав которой вошли представители
нескольких банков мира, а также Международной финансовой корпорации
(IFC). Участники совещания приняли решение разработать свод
стандартов, которые могут быть применимы в банковской сфере для
отражения экологических и социальных аспектов при осуществлении
проектного финансирования. В результате проведенной работы увидела
свет первая редакция Принципов, которая была принята 4 июня 2003 года
на собрании банков, проходящим в Вашингтоне. В течение первых трех
лет применения Принципы поддержали еще сорок финансовых
учреждений. В июле 2006 года была принята и утверждена новая редакция
Принципов экватора и начиная с 7 января 2007 года и далее, финансовые
организации, присоединившиеся к ним (equator principles financial
institution – EPFI), при проведении экспертизы требуют соблюдения
пунктов новой редакции, включающих новые «Стандарты работы».
75
Возможность обращения на биржевом или внебиржевом рынке
позволяет инвесторам выйти из проекта в случае возникновения такой
потребности без существенных временных (быстрота выхода зависит от
размера пакета и ежедневных оборотов) и финансовых потерь (продажа
кредитного актива и крупной доли в акционерном капитале теоретически
также возможна, однако осложнена юридическими вопросами, занимает
довольно длительный срок и зачастую производится с некоторым
дисконтом к справедливой стоимости), тем самым, делая облигации
единственным ликвидным инструментом долгового финансирования
проектов. Данное свойство, во-первых, снижает риски потенциальных
инвесторов (можно быть относительно уверенным, что в случае
необходимости вложенные средства можно будет вернуть и они не будут
заморожены на длительный срок), а, следовательно, и стоимость
привлечения средств; во-вторых, убирает один из ключевых барьеров на
пути инвестирования в проекты – а именно необходимость отвлечения
средств на очень длительные периоды, тем самым, предоставляя
возможность для инвестирования инвесторам, обладающим сравнительно
коротким инвестиционным горизонтом (значительно меньшим срока
окупаемости проектов).
76
В частности, в России это закон «О защите прав и законных интересов
инвесторов на рынке ценных бумаг», принятый 05 марта 1999 года.
77
В частности, Правительство РФ летом 1999 года постановило
относить затраты по уплате процентов (дисконта) по облигациям (в
пределах ставки рефинансирования плюс три пункта) к
внереализационным расходам, что позволяет уменьшить
налогооблагаемую прибыль эмитента. Необходимым и достаточным
условием отнесения является осуществление обращения облигаций через
организаторов торговли на рынке ценных бумаг (такие биржи, как ММВБ,
РТС, а сегодня – МБ и т. д.). Годовая экономия по налогу на прибыль
практически покрывает расходы на эмиссию и планируемую рекламную
Компанию.
78
Internal Revenue Code of 1986 – основной документ, касающийся
системы федерального налогообложения в США, включающий положения
о подоходном налоге, налоге с оборота, налоге на недвижимость и ряде
других.
79
Подробнее, см. Subsidizing Infrastructure Investment with Tax-Preferred
Bonds. A joint Congressional Budget Office/Joint Committee on Taxation
Study. Washington, D.C., October 2009.
80
Вспомним регулярно повторяющиеся события, связанные с
выявлением недобросовестности рейтинговых агентств, в частности
«Moody's» в 2011 и то, что все агентства не смогли предвидеть крах
ипотечных облигаций и «субпрайм долга» (англ. – subprime debt),
вызвавших кризис 2007–2008 гг.
81
Добыча природного газа на месторождении «Северное»,
расположенном на пограничной с Ираном акватории Персидского залива, и
его сжижение на заводе СПГ, расположенном на северной оконечности
полуострова. Спонсором проекта является транснациональная корпорация
Shell.
82
Стоит отметить, что понятие ипотеки не используется в США и речь
идет о торговле задолженностью по строительству или девелопменту
недвижимости, обеспеченной закладными на эту недвижимость
(mortgages).
83
http://ru.wikipedia.org/wiki/Freddie_Mac
84
http://ru.wikipedia.org/wiki/Fannie_May
85
В России имеются Методические рекомендации по оценке
эффективности инвестиционных проектов (утв. Минэкономразвития РФ,
Минфином РФ, Госстроем России 21.06.1999 г. № ВК 477), которые,
правда, не обновлялись с 2000 г.
Есть аналогичные документы МБРР и ЮНИДО, а также документы
ЕБРР в форме стандартов. Методика ЮНИДО («Руководство по оценке
эффективности инвестиций и методика подготовки технико-
экономических исследований в промышленности» – разработка 1978 года,
которая стала, по сути, международным стандартом по оценке
эффективности инвестиций во многих странах, и подходы Всемирного
банка (Разработка и анализ проектов. Т. 1, Т. 2 – Вашингтон: Институт
Экономического Развития Всемирного Банка, 1994) в большей степени
ориентированы на анализ масштабных инвестиционных проектов,
преимущественно в развивающихся странах.
86
Предполагалось, что Альфабанк выступит как финансовый посредник
между правительством республики и федеральным ведомством Германии.
В его рамках консорциум крупных немецких банков во главе с
Westdeutsche Landesbank планировал выделить региону кредит под
поручительство правительства региона.
87
Например, так было в случае фонда прямых инвестиций AIG-
Brunswick Millennium Fund под управлением AIG-Brunswick Capital
Management.
88
Например, уже упоминаемая нами гарантия OPIC от любых потерь
инвесторам фонда прямых инвестиций AIG-Brunswick Millennium Fund под
управлением AIG-Brunswick Capital Management обходилась инвесторам в
1,7 % годовых от суммы фонда в $285, то есть примерно в $5 млн.
ежегодно в течение 10 лет. В случае реализации гарантии, инвесторы
получили бы в конце срока действия гарантии отрицательную разницу
между выплатами фонда и вложенными инвесторами средствами.
Вероятность полной потери средств была не велика, и даже если бы часть
средств фонда была расхищена, она (по правилам работы фонда,
ограничивающих инвестиции по принципу «в одну компанию – максимум
10 % фонда) вряд ли превысила бы 10 % от объема фонда. Не сложно
подсчитать, что при WACC в 14–15 % бюджете любом случае оставался в
плюсе.
89
Постановление Правительства РФ № 500 от 5 июля 2001 года.
90
ФЦПФ был создан постановлением Правительства Российской
Федерации № 545 от 2 июня 1995 года для проведения работ по подготовке
и реализации проектов, предусмотренных соглашениями между
Российской Федерацией и международными финансовыми организациями.
91
Например, при работе над проектом «Морской старт» не было
получено разрешение на экспорт третьей ступени космической ракеты.
После обращения в ФЦПФ инвестора – компании Sea Launch, учрежденной
совместно с компанией Boeing, до получения разрешения на руки прошла
всего неделя.
92
№ 500 от 5 июля 2001 года.
93
ФЦПФ: Вел мониторинг реализации портфеля проектов,
осуществляемых за счет займов международных финансовых организаций.
Готовил для Правительства Российской Федерации, Минфина России,
Минэкономразвития России, российской дирекции Международного банка
реконструкции и развития (МБРР) обзорные и обобщающие материалы по
портфелю проектов. Выполняет мероприятия, повышающие
эффективность реализации действующих проектов, готовит материалы по
вопросам реализации проектов к заседаниям Межведомственной комиссии
по сотрудничеству с международными финансово-экономическими
организациями (МВК).
Проводил экспертизы и предварительный отбор проектов для
включения их в проект программы заимствований Российской Федерации
у МБРР. Осуществляет мониторинг и финансирование подготовки
проектов, включенных в программу заимствований. Готовил для
Правительства Российской Федерации и ключевых министерств обзорные
материалы по портфелю проектов МБРР, находящихся в стадии
подготовки. Финансировал прединвестиционные исследования, разработку
ТЭО, проектно-изыскательные работы по проектам, одобренным
постоянной рабочей группой МВК.
Содействовал повышению эффективности работы структурных
подразделений министерств Российской Федерации, непосредственно
участвующих в процессе формирования программы внешних
заимствований России.
Осуществлял информационную, консультационную и
методологическую поддержку российских предприятий с целью
обеспечить их активное и успешное участие в национальных и
международных конкурсах на поставку товаров, работ и услуг. Оказывал
всестороннее содействие развитию системы конкурсных закупок товаров,
работ и услуг на федеральном, региональном и муниципальном уровнях.
Проводил работы по повышению эффективности конкурсных закупок.
94
Сравнение достаточно грубое: мы не учитываем временную стоимость
денег в отношении потоков выгод, считаем, что компания полностью
использует эффект щита по налогу на прибыль и т. п. Тем не менее,
базовая логика отражена достаточно четко.
95
Ставки налогов, удорожание и стоимость кредитных ресурсов
актуальные в РФ для крупных компаний на дату выхода книги.
96
Энди Коглан и Дебора Маккензи – 147 компаний, которые правят
миром Andy Coghlan and Debora MacKenzie. – Revealed – the capitalist
network that runs the world / NewScientists, 24 October 2011.
http://www.newscientist.com/article/mg21228354.500-revealed-the-capitalist-
network-that-runs-the-world.html.
97
Важно наличие обязательства банка относительно финансирования в
полном объеме согласно графика (финансирование инвестиций) в
сочетании с возможностью получения долга по мере возникновения
потребности в средствах (финансирование оборотного капитала) и оплаты
только фактически использованных средств.
98
Базовая идея заимствована из классической модели Даймонда-
Дьюбвига, описывающей похожий выбор для домохозяйств.
99
Для частного инвестора ближайший аналог такой инвестиции –
закрытый паевой фонд.
100
Мы умышленно даем пример в численной форме для простоты
восприятия. Желающие могут самостоятельно сделать выводы в общем
виде. Также любопытно найти пороговое значение вероятности шока как
меры экономической неопределенности, при котором данный инструмент
теряет смысл.
101
Google, Yandex, Facebook.
102
Примером неблагоприятных последствий из-за несоблюдения данного
требования служит провал проектов по постройке заводов «Поляроид».
103
Факов В. Я. Глоссарий по проектному финансированию. – London:
ЕБРР, 1995. – 393 с.