RVC Method of Valuation of Assets

МЕТОДИКА ОСУЩЕСТВЛЕНИЯ ОЦЕНКИ
СПРАВЕДЛИВОЙ СТОИМОСТИ АКТИВОВ,

СОСТАВЛЯЮЩИХ ИНВЕСТИЦИОННЫЙ
ПОРТФЕЛЬ АО «РВК»
Москва 2019
Общая редакция:
Басов Алексей Николаевич, РВК
Коллектив авторов:
Кулешов Ярослав Игоревич, РВК

Курюмов Константин Владимирович, EY
Лафер Мария Львовна, EY
Лобжанидзе Георгий Гочевич, EY
Милосердова–Стожарова Дарья Алексеевна, EY
Савинов Виктор Сергеевич, EY
Утенов Артем Германович, РВК
Авторские права на данную методику принадлежат АО «РВК» и полностью защищены всеми законами об авторском
праве. Воспроизведение или перевод любой части данной методики возможен только с использованием
цитирования.
Методика оценки справедливой стоимости активов, составляющих инвестиционный портфель АО «РВК» 2

Содержание
I. Общие положения ..................................................................................................... 5
1.1. Термины и определения .................................................................................... 5

1.2. Введение ............................................................................................................. 9
1.3. Назначение и область применения ................................................................... 9
II. Процедура проведения оценки ............................................................................. 10
2.1. Этапы проведения оценки. .............................................................................. 10

2.2. Подготовка информации для определения справедливой стоимости. ........ 10
2.3. Определение стадии жизненного цикла компании ....................................... 12
2.4. Принципы оценки............................................................................................. 21
2.5. Подходы к оценке ............................................................................................ 22
2.6. Выбор подхода и метода оценки актива ........................................................ 23
2.7. Определение справедливой стоимости.......................................................... 34
2.8. Согласование результатов ............................................................................... 34
2.9. Анализ результатов .......................................................................................... 39
2.10. Сопоставление результатов определения справедливой стоимости с
фактическими результатами сделки (Backtesting) ................................................ 39
III. Оценка активов ...................................................................................................... 40
3.1. Оценка долевых инструментов ....................................................................... 40

3.1.1. Сравнительный подход ................................................................................. 40
3.1.1.а. Цена последней сделки. ........................................................................ 40

3.1.1.b. Метод мультипликаторов ..................................................................... 55
3.1.1.c. Метод специфических отраслевых коэффициентов ............................ 70
3.1.1.d. Метод рыночных котировок ................................................................. 74
3.1.1.e. Milestone approach ................................................................................. 77

3.1.2. Доходный подход .......................................................................................... 79
3.1.2.a. Метод дисконтированных денежных потоков (от основного бизнеса)

............................................................................................................................. 79
3.1.2.b. Первый чикагский метод ....................................................................... 98
3.1.2.с. Метод уточненной приведенной стоимости ...................................... 102
3.1.2.d. Метод венчурного капитала ............................................................... 105
3.1.2.e. Метод реальных опционов ................................................................. 108
3.1.3. Затратный подход........................................................................................ 110
3.1.3.a. Метод чистых активов ......................................................................... 110
3.2. Оценка долговых инструментов .................................................................... 112

3.2.1. Метод дисконтированных денежных потоков (от инвестиции) ............... 114
3.2.1.a. Оценка стоимости бридж-кредита ..................................................... 115

3.2.1.b. Оценка стоимости конвертируемого долга ....................................... 117
3.2.1.c. Оценка стоимости мезонинного кредита ........................................... 120
3.2.2. Метод оценки проблемных долгов ............................................................ 123

3.3. Учет опционных соглашений при определении справедливой стоимости 125
3.4. Оценка долевых инструментов в сложной структуре капитала .................. 134
3.5. Оценка группы компаний .............................................................................. 143
3.6. Оценка долей участия в Фондах .................................................................... 145
IV. Заключительные положения .............................................................................. 150

V. Контроль исполнения Методики ........................................................................ 151

I. Общие положения
1.1. Термины и определения
Для целей данной методики используются следующие термины и определения.
АО «РВК» Акционерное общество «Российская

венчурная компания», Общество
Балансовая стоимость Стоимость актива/обязательства по данным

бухгалтерской отчетности
Варрант Ценная бумага, выпускаемая компанией и

дающая ее владельцу право приобрести в
течение установленного периода времени
определенное число акций этой компании по
заранее фиксированной цене
Внутренний раунд финансирования Раунд финансирования с текущими

инвесторами (без привлечения новых
инвесторов)
Вынужденная сделка Сделка, совершенная одним из ее участников

под давлением другого участника или
неблагоприятных внешних обстоятельств.
Денежный поток организации Поступления денежных средств и платежи

организации
Диверсификация Инвестирование средств в разные активы с

целью снижения рисков
Дисконтирование Определение стоимости денежного потока

путём приведения стоимости всех выплат к
определённому моменту времени
Договор об информационном обмене Документ, регламентирующий порядок

обмена информацией о фонде между
управляющей компанией и АО «РВК»
Долевой инструмент Договор, подтверждающий право на долю

активов компании, оставшихся после вычета
всех ее обязательств.
Жизненный цикл компании Совокупность стадий, которые проходит

организация за период своего
функционирования
Инвестиционный меморандум Документ для внешнего пользования,

который описывает потенциальным
инвесторам и кредиторам оценку
инвестиционной привлекательности и рисков
проекта
Инвестиционный портфель Cовокупность принадлежащих Компании

активов
Интеллектуальная собственность Результаты интеллектуальной деятельности и

приравненными к ним средствами
индивидуализации юридических лиц,
товаров, работ, услуг и предприятий, которым
предоставляется правовая охрана
Конвертируемые долговые обязательства Долговые инструменты, которые могут быть

преобразованы в долевые ценные бумаги
Ликвидность Способность активов быть быстро

проданными по цене, близкой к рыночной
МСФО Международные стандарты финансовой

отчётности — набор документов (стандартов и
интерпретаций), регламентирующих правила
составления финансовой отчётности,
необходимой внешним пользователям для
принятия ими экономических решений в
отношении предприятия
Методика Методика осуществления оценки

справедливой стоимости активов,
составляющих инвестиционный портфель АО
«РВК»
Неоперационные активы Активы компании, которые не являются

необходимыми для ее основной
деятельности, но способны приносить
прибыль или инвестиционный доход
Опцион Договор, по которому покупатель опциона

получает право, но не обязательство,
совершить покупку или продажу данного
актива по заранее оговорённой цене в
определённый договором момент в будущем
или на протяжении определённого отрезка
времени
Опцион call Предоставляет покупателю опциона право

купить базовый актив по фиксированной цене
или по цене, рассчитанной по заранее
определенной формуле
Опцион put Предоставляет покупателю опциона право

продать базовый актив по фиксированной

цене или по цене, рассчитанной по заранее
определенной формуле
Отраслевые коэффициенты Средние отраслевые показатели по

компаниям
Портфельная компания, ПК Компания, доля в уставном/акционерном

капитале которой принадлежит Фонду
Прототип Работающая модель, опытный образец

устройства или детали в дизайне,
конструировании, моделировании
Размытие капитала Уменьшение доли относительно

увеличившегося уставного капитала
организации при одновременном сохранении
её номинальной стоимости или при
непропорциональном увеличении
номинальной стоимости доли относительно
увеличению уставного капитала
Рыночная конъюнктура Совокупность параметров и условий, которые

определяют рыночную ситуацию в
определенный момент времени
Справедливая стоимость Цена, которая была бы получена при продаже

актива или уплачена при передаче
обязательства на текущих рыночных условиях
на организованном рынке, между
участниками рынка на дату оценки
Ставка дисконтирования Процентная ставка, используемая для

пересчёта будущих денежных потоков в
единую величину текущей стоимости. Данная
ставка отражает ожидания по требуемой
доходности и оценке рисков с позиции
инвестора
Текущая стоимость Стоимость будущего денежного потока,

приведенная к текущему моменту при
помощи механизма дисконтирования
Фонд Инвестиционный фонд, созданный в любой не

запрещенной законом организационно-
правовой форме с участием капитала АО
«РВК»
Фонд фондов Инвестиционный фонд, средства инвесторов

которого инвестируются не напрямую в

ценные бумаги (акции, облигации и т.п.), а в
паи/доли других инвестиционных фондов
Чистый долг Представляет собой всю задолженность

компании перед внутренними и внешними
кредиторами, скорректированную на
денежные средства и их эквиваленты
Чистый оборотный капитал Разница между оборотными активами и

краткосрочными обязательствами,
показатель, который отражает
потенциальный резерв денежных средств
компании
Post-money оценка Оценка стоимости компании после получения

инвестиций
Pre-money оценка Оценка стоимости компании до получения

General Partner (GP) Юридическое или физическое лицо,

осуществляющее управление партнерством
и/или венчурным фондом
Limited Partner (LP) Инвестор-партнер с ограниченной

ответственностью в фонде прямых
инвестиций или в венчурном фонде
Committed Capital (Выделенный капитал) Общий размер обязательств инвесторов (LP)

по взносу капитала в Фонд
Investment Capital (Инвестиционный капитал) Капитал Фонда, доступный для

инвестирования
Invested Capital (Инвестированный капитал) Фактически размещенный капитал в

финансовые инструменты инновационных
компаний и/или венчурных фондов
SPV Компания специального назначения, или

«проектная компания», созданная для
реализации определённого проекта или для
определённой цели

1.2. Введение
Целью настоящей методики является определение подходов, методов и процесса оценки
справедливой стоимости активов, составляющих инвестиционный портфель АО «РВК».
Для целей настоящей методики актив определяется как доля АО «РВК» в Фонде, созданном с
участием капитала АО «РВК».
Объектом оценки являются доли Фондов в капитале Портфельных компаний и прочие активы,
формирующие имущество Фондов, а также их обязательства.
Проведение оценки справедливой стоимости активов, составляющих инвестиционный портфель

АО «РВК», осуществляют работники компании. Результаты определения справедливой
стоимости активов, составляющих инвестиционный портфель АО «РВК» согласовываются
руководителем соответствующего структурного подразделения. Результаты определения
справедливой стоимости активов, составляющих инвестиционный портфель АО «РВК»,
утверждает курирующий направление Заместитель генерального директора.
1.3. Назначение и область применения

Настоящая Методика оценки активов определяет подходы и методы, применяемые
работниками компании, в рамках реализации процесса оценки активов, составляющих
инвестиционный портфель АО «РВК».
Результаты определения справедливой стоимости активов, полученные с использованием

данной методики, используются исключительно для внутренних целей АО «РВК».
Данная Методика разработана в соответствии с международными стандартами оценки (IVS

2017), международными стандартами финансовой отчетности, а именно МСФО 13 (IFRS 13)
«Оценка справедливой стоимости» с учетом рекомендаций отраслевых объединений в области
венчурных и прямых инвестиций, а именно Invest Europe (IE), National Venture Capital Association
(NVCA), International Private Equity Valuation (IPEV), а также American Institute of Certified Public
Accountants (AICPA).
Настоящая Методика, а также все изменения и дополнения к ней утверждаются приказом

АО «РВК».

II. Процедура проведения оценки
2.1. Этапы проведения оценки.
Основными этапами определения справедливой стоимости оцениваемого актива являются:
1. Подготовка информации для определения справедливой стоимости.

2. Определение стадии жизненного цикла компании.
3. Выбора метода (методов) определения справедливой стоимости.
4. Определение справедливой стоимости.
5. Согласование результатов.
6. Трансформация стоимости отдельных активов в стоимость доли АО «РВК» в Фонде.
7. Анализ результатов.
8. Сопоставление результатов справедливой стоимости с результатами фактической сделки
(Backtesting).
2.2. Подготовка информации для определения справедливой стоимости.

В соответствии с иерархией справедливой стоимости согласно МСФО (IFRS) 13 «Оценка
справедливой стоимости» все исходные данные группируются на три уровня по степени
приоритета:
1. Исходные данные первого уровня – это котируемые цены на активных рынках для
идентичных активов или обязательств. Примером исходных данных первого уровня могут быть
котировки на фондовом рынке.
2. Исходные данные второго уровня – это данные, которые не являются котируемыми ценами
и которые прямо или косвенно являются наблюдаемыми для актива или обязательства.
Примером таких данных является цена сделки с капиталом рассматриваемой или аналогичной
компании.
3. Исходные данные третьего уровня – это ненаблюдаемые исходные данные для актива и
обязательства. Например, прогнозные показатели развития компании.
Таким образом, приоритет отдается такому подходу и методу, для осуществления которого
имеются исходные данные наиболее высокого уровня (где 1 – высший уровень, 2 – средний
уровень, 3 – низший уровень).
В качестве источников могут выступать открытые источники рыночной информации, закрытые

авторитетные источники, управляющие компании, управляющие товарищи и другие
юридические лица, созданные в любой не запрещенной законом организационно-правовой
форме и осуществляющие управление фондом с участием капитала АО «РВК» на основе
договорных отношений. Информация, полученная из таких источников может быть
классифицирована в соответствии с МСФО 13:

Источниками исходных данных 1 уровня для определения справедливой стоимости являются:
1. биржевая информация информационных агентств (Bloomberg, Reuters и пр.);
1. отчет о размещении последнего раунда финансирования Портфельной компании;

2. информация информационных агентств о сделках M&A (PitchBook, Crunchbase и пр.);
3. отраслевые обзоры авторитетных информационных агентств, венчурных ассоциаций,
отраслевых ассоциаций.
1. бухгалтерская отчетность Фондов и Портфельных компаний;

2. финансовая модель Портфельной компании;
3. бизнес-план Портфельной компании;
4. инвестиционный меморандум;
5. бюджет доходов и расходов Портфельной компании, бюджет движения денежных
средств, иная управленческая отчетность Портфельной компании;
6. инвестиционный план Портфельной компании;
7. расшифровки статей баланса (дебиторская задолженность, кредиторская задолженность,
финансовые вложения, кредиты и займы, прочие) Портфельной компании.
Источники, не классифицируемые в соответствии с иерархией справедливой стоимости, но

необходимые для осуществления оценки:
1. документы, подтверждающие долю Фонда в капитале Портфельной компании;

2. устав Портфельной компании;
3. акционерное соглашение;
4. характеристики финансовых инструментов при помощи, которых структурирована
инвестиционная сделка;
5. иные документы, относящиеся к деятельности фонда и Портфельной компании, в том
числе предоставляемые Управляющей компанией Фонда по договору об
информационном обмене.
Для целей учета факторов, способных повлиять на расчет справедливой стоимости доли в Фонде,
работнику, осуществляющему оценку, необходимо проанализировать перечень информации о
Фондах, включая, но не ограничиваясь:
1. Основная информация (результаты деятельности, планируемое привлечение

финансирования, информация о реализованных активах и пр.)
2. Инвестиционный фокус (стадия, сектор, география);
3. Вознаграждение управляющего (расчет и условия выплаты: вознаграждения за
управление, комиссий за сделки, вознаграждения за успех);
4. Отчетность на последнюю дату, предшествующую оценке.

С целью адекватного использования исходной информации и ее интерпретации, перед
проведением оценки, осуществляется анализ рынков присутствия портфельных компаний и
макроэкономической ситуации.
Для целей проведения оценки принимается допущение о том, что информация,

предоставленная Управляющей компанией Фонда в рамках исполнения обязательств по
договору об информационном обмене, является достоверной. Однако, прогнозная финансовая
информация требует проверки на достоверность и обоснованность. Работник, осуществляющий
оценку, проводит проверку прогнозной финансовой информации на:
 Соответствие предпосылок и допущений стратегическим планам предприятия;

 Согласованность предпосылок и допущений с историческими показателями самой
компании и компаний-аналогов, а также авторитетными рыночными исследованиями;
При наличии сомнений в достоверности, информация подлежит дополнительной проверке.

Проверку проводит работник, осуществляющий оценку путем дополнительного подтверждения
данной информации со стороны Управляющей компании или путем подтверждения рыночными
данными или исследованиями.
2.3. Определение стадии жизненного цикла компании

Определение стадии жизненного цикла осуществляется для целей определения подходов и
методов оценки, а также для учета особенностей, характерных для конкретных стадий развития
компаний.
Особенностью венчурных компаний является способность быстро менять свои качества и

характеристики, что обусловлено сравнительно небольшими объемами бизнеса, а также
гибкостью в выборе ресурсов для своего развития.
Существуют различные подходы к определению стадий развитий венчурных компаний, однако

наиболее эффективной для практического применения является следующая сегментация:
1. Посевная
2. Стартап (на ранней и поздней стадии развития продукта)
3. Ранняя
4. Расширение
5. Поздняя
Посевная – начальная стадия развития компании, которая характеризуется наличием идеи и, как
правило, отсутствием подробного бизнес-плана. На данном этапе значительную роль играют
исследовательские работы: тестирование прототипа, анализ перспектив защиты
интеллектуальной собственности, маркетинговые исследования и др. Компании посевной
стадии являются наиболее рискованными для инвестиций.
Стартап – стадия развития компании с высоким риском для инвестиций. Для компаний этой
стадии развития характерно создание минимально жизнеспособного продукта и подтверждение

платежеспособного спроса. По мере создания первой версии продукта производится
тестирование продукта через привлечение первых клиентов и последующий бизнес анализ. Как
правило, выручка компании на этой стадии незначительна или отсутствует. Таким образом,
стабильность компании остается под угрозой, учитывая отсутствие устойчивой позиции на рынке
и высокую зависимость будущего бизнеса от ограниченного числа клиентов, а также
поставщиков.
С учетом наличия значительных отличий в характеристиках компаний стадии стартап, для более
точной оценки уровня риска таких компаний выделяют стартап на ранней стадии развития
продукта (начало клинических исследований, начало разработки бета-версии ПО и пр.) и стартап
на поздней стадии развития продукта (проведение широких клинических исследований,
разработка релиз-версии ПО и пр.).
Ранняя – стадия развития, при которой наиболее успешные компании ищут оптимальные версии
продукта, а также улучшают бизнес-процессы и фокусируются на целевой аудитории. Несмотря
на наличие и рост выручки, компании ранней стадии, как правило, демонстрируют
отрицательный финансовый результат. Бизнес компании по-прежнему является высоко
уязвимым, так как ограниченные в объеме ресурсы небольшой компании тратятся с
относительно высокой скоростью в результате применения итеративного подхода к развитию.
Расширение – стадия развития, основной целью которой является максимально быстрый захват
рыночной доли. Предполагается, что к этому времени менеджмент компании уже четко
определился с оптимальной бизнес-моделью и целевыми клиентскими сегментами, поэтому,
как правило, основной статьей затрат является маркетинг на расширение объема операций.
Компании стадии на расширения, как правило, характеризуются положительным уровнем
операционной прибыли. Риск инвестирования в компании этой стадии развития снижается по
мере роста, который имеет стабильный характер.
Поздняя – стадия развития, которая позволяет рассматривать компанию, как компанию,

сопоставимую со зрелыми, что определяется устойчивой и растущей клиентской базой, высокой
степенью точности «план-факт» анализа по операционным и финансовым метрикам, а также
низким уровнем риска. Часто на этом этапе происходит трансформация количественных
характеристик компании в качественные (например, начало максимальной монетизации
клиентской аудитории).
Стадии жизненного цикла компании определяются на основе следующих критериев:
1. Стадия разработки продукта / технологии.

2. Статус коммерциализации продукта.
3. Состояние Интеллектуальной собственности.
4. Принятие продукта рынком.
5. Финансовые результаты компании.
6. Состояние и количественный состав проектной команды.
7. Качество денежных потоков.

8. История операций / длина исторического периода деятельности компании.
В случае конфликта характеристик компании, приоритет отдается критериям в соответствии с

порядковым номером (вверху - наиболее значимые).
Детальное соотнесение приведенных выше критериев соответствующим стадиям жизненного

цикла компании представлены в таблице ниже:

Критерии определения стадии жизненного цикла:
Составляющие
Стартап на ранней Стартап на поздней
характеристики
Посевная стадии разработки стадии разработки Ранняя Расширение Поздняя
компании/ Стадия
продукта продукта
цикла
Продукт Продукт находится Функционирующий Функционирующий Создан полностью Функциональный Функциональный
на стадии идеи. прототип с продукт с широким функциональный продукт с растущим продукт / линейка
Создан не минимальным набором тиражируемый числом продуктов с
тиражируемый набором потребительских продукт пользователей. большим числом
Прототип потребительских свойств. Усовершенствовани потребителей
свойств Ведется подготовка е и обновление
к тиражированию продукта
Статус Сформулирована Гипотеза о платежеспособном спросе Продажи продукта Продукт Происходит
коммерциализации первичная подтверждается первыми продажам / быстро растут и коммерчески постепенное
гипотеза о обратной связью от потребителей становятся успешен на снижение темпов
платежеспособно прогнозируемыми основном рынке, роста выручки;
м спросе начинается выход Темпы роста
на новые продаж
продуктовые / геог приближаются к
рафические рынки темпам роста рынка
Интеллектуальная Проведен анализ Осуществлены все Поданы заявки на Получены Ведется работа по Полностью
собственность рисков и необходимые российские и российские защите осуществлена
перспектив в мероприятия для международные патенты, Интеллектуальной защита на всех
области защиты подачи заявок на патенты потенциально - собственности на целевых рынках
ИС российские и международные новых для
международные патенты компании рынках,
патенты на которые
планируется выход
Принятие продукта Проведен анализ Тестирование продукта первыми Активное Продукт компании Рынок продукта
рынком рынка, продукт потребителями / получение обратной проникновение завоевал достигает
еще не выведен на связи продукта на рынок существенную насыщения
рынок долю рынка в
основном сегменте
цикла
Финансовые Отсутствие Отсутствие или низкий уровень Отсутствие выручки Высокие темпы Замедление темпов
результаты выручки нерекуррентной выручки/ Отрицательная или начало ее роста роста роста/рост EBITDA
EBITDA /низкая или выручки/низкая Финансовые и
отрицательная EBITDA операционные
EBITDA показатели,
близкие по
значениям к
зрелым компаниям
Команда Команда Расширение штата за счет найма Быстрый рост Развитая Зрелая
находится в сотрудников численности организационная организационная
стадии сотрудников; структура структура с
формирования и Выделены бизнес- выстроенной
состоит в функции, системой
основном из проявляются корпоративного
основателей первые признаки управления
проекта организационной
структуры
Денежные потоки Денежный поток Денежный поток отрицательный и Денежный поток Денежный поток в Денежный поток
отрицательный и помимо затрат на НИОКР и разработку быстро основном бизнес- положительный и
состоит в продукта, может включать увеличивается за сегменте постепенно
основном из незначительную выручку и счет растущей положительный и стабилизируется
расходов на соответствующие операционные затраты, выручки от формируется за
исследования и связанные с осуществлением тестового реализации счет прибыли от
разработку производства продукта при продаж основного
продукта / техноло соответствующем продукта
гии росте
операционных и

цикла
коммерческих
затрат
История операций Отсутствует Минимальный объем Небольшой объем Небольшой объем История операций
для для достаточна для
ретроспективного ретроспективного ретроспективного
анализа анализа анализа и прогноза
Объем выручки в Отсутствует Менее 1 млн долл. Более 1 млн долл. Более 10 млн долл. Более 30 млн долл.
год1 выручки и/или
более 10 млн
прибыли
Типичные характеристики компаний разных стадий жизненного цикла:
характеристики Стартап на ранней Стартап на поздней
компании / Посевная стадии разработки стадии разработки Ранняя Расширение Поздняя
Стадия цикла
Инвесторы Основатели, VC фонды, VC фонды VC фонды, Equity Growth PE,
Бизнес-ангелы, Бизнес-ангелы, PE фонды VC фонды,
Seed VC фонды, Seed VC фонды, Пенсионные фонды
Акселераторы, Краудфандинг Стратегические
Краудфандинг инвесторы
Форма Обыкновенные Обыкновенные акции, Конвертируемые Обыкновенные Обыкновенные
финансирования2 акции, конвертируемые привилегированные акции, привилегированные акции, акции,
акции, конвертируемый
1
Анализ EY
2
AICPA Accounting and Valuation Guide, 2018

характеристики Стартап на ранней Стартап на поздней
компании / Посевная стадии разработки стадии разработки Ранняя Расширение Поздняя
Стадия цикла
привилегированные конвертируемые ноты конвертируемые долг, классический бридж кредиты,
акции ноты долг классический долг
Средний размер < 250 тыс. долл. 250 тыс. долл – 500 500 тыс. долл – 1 млн. 1 млн долл - 5 млн 15 млн – 40 млн. 50 млн долл – 250
сделок3 тыс. долл долл. долл долл. млн долл и выше
Риск Наиболее высокий Высокий Высокий Высокий Средний Умеренный
Диапазон ставок >70% 60-70% 50-60% 40-50% 30-40% 20-30%
дисконтирования4
3
Российская ассоциация венчурного инвестирования. Обзор рынка прямых и венчурных инвестиций в России, 2017 / Анализ EY
4
Sahlman W. A Method For Valuing High-Risk, Long-Term Investments. Harvard Business School, 2009 / Практика EY

Общие критерии отнесения продуктовых и сервисных компаний к стадиям развития:

Общие критерии отнесения компаний к ранним стадиям развития для секторов биотех и ПО:

Представленные выше критерии не являются исчерпывающими. В некоторых случаях стадия
жизненного цикла определяется на основе экспертного мнения работника, осуществляющего
оценку с обязательным обоснованием. Стадия жизненного цикла компании является одним из
факторов при определении подходов и методов оценки.
2.4. Принципы оценки

Основные принципы, в соответствии с которыми осуществляется оценка активов в рамках
данной методики, представлены ниже:
1) В процессе осуществления оценки задействуются необходимые правила и процедуры,

позволяющие рассматривать результаты оценки как полностью свободные от стороннего
влияния.
2) Процесс оценки подразумевает формирование беспристрастных суждений в отношении всей

информации, используемой в рамках реализации процесса оценки.
3) Оценка осуществляется работником, обладающим профессиональными навыками и

знаниями в области оценки, в соответствии с требованиями, предъявляемыми должностной
инструкцией.
4) Справедливая стоимость каждого актива должна быть определена по состоянию на

определенную дату.
5) При оценке справедливой стоимости работник, осуществляющий оценку, должен

использовать метод или методы, которые наиболее применимы к оцениваемому активу с
учетом его текущего положения и структуры сделки (если применимо).
6) Справедливая стоимость должна отражать адекватные оценки и обоснованные допущения,

включая факторы, которые оказывают влияние на ожидаемые финансовые показатели,
денежные потоки и уровень риска, присущий данным денежным потокам.
7) При оценке справедливой стоимости необходимо учитывать структуру сделки и воздействие

потенциальных изменений в структуре. Потенциальные изменения могут проявляться в
различных формах, в том числе таких как: наличие Опционов и Варрантов, меры против
Размытия капитала, условия передачи акций управляющим, конвертируемые долговые
обязательства, преимущественные права при ликвидации, обязательства на последующие
инвестиции капитала.
8) Справедливая стоимость устанавливается с учетом всех факторов, включая перспективы

актива и состояние рынка, на дату оценки.
9) При расчете справедливой стоимости с использованием ненаблюдаемых исходных данных

применяется принцип «калибровки» (см. раздел 2.8)

2.5. Подходы к оценке
Основными подходами, применяемыми к оценке долевых и долговых инструментов, являются
сравнительный, доходный и затратный.
A. Сравнительный подход:
Оценка стоимости компании сравнительным подходом строится на принципе замещения.

Сравнительный подход в оценке предполагает, что ценность активов определяется
потенциальной стоимостью продажи при наличии достаточно сформированного финансового
рынка. Другими словами, наиболее вероятной величиной стоимости оцениваемого предприятия
может быть реальная цена продажи аналогичной компании, зафиксированная рынком.
Настоящей методикой в рамках сравнительного подхода выделяются следующие методы:
методы цены последней сделки, метод мультипликаторов, метод специфических отраслевых
коэффициентов, метод рыночных котировок, milestone approach.
B. Доходный подход:
Доходный подход к оценке бизнеса основан на оценке будущих денежных потоков с учетом
времени их поступления и связанного с этим риска. Существуют два основных метода в рамках
доходного подхода: метод капитализации дохода и метод дисконтирования денежных потоков.
Метод капитализации дохода применим в случае стабильно действующего предприятия,

отличающегося незначительными различиями величин денежных потоков разных лет (как
правило, предприятий традиционных отраслей промышленности, давно действующих в
стабильных социально-экономических условиях).
Метод дисконтирования денежных потоков (Discounted Cash Flow, DCF) применим практически
в любых условиях, при большом разбросе величин (в различные периоды времени) денежных
потоков оцениваемой компании.
Также применяются различные модифицированные методы DCF, которые учитывают некоторые

особенности компаний или сделок с данными компаниями. Данные методы уместно применять
при наличии определенных условий.
C. Затратный подход:
При затратном (имущественном) подходе к оценке бизнеса стоимость предприятия

рассчитывается исходя из издержек, понесенных на создание данного предприятия.
Предпосылка метода заключается в том, что разумный инвестор не станет платить за актив
больше, чем стоимость его замены идентичный или аналогичный объект с такими же полезными
свойствами.
Балансовая стоимость активов и обязательств предприятия (отражающая стоимость создания

и/или приобретения активов предприятия) вследствие инфляции, изменений конъюнктуры

рынка, используемых методов учета, как правило, не соответствует справедливой стоимости. В
результате встает задача проведения корректировки баланса предприятия.
Справедливая стоимость отдельных активов и обязательств компании в рамках затратного

подхода может быть рассчитана с использованием разных методов оценки, наиболее
применимых для каждого конкретного случая.
Затратный подход применяется для оценки компаний, стоимость которых в значительной мере
зависит от стоимости принадлежащих им активов, а не денежных потоков, например:
инвестиционные компании (Фонды), холдинги (группы компаний), компании в сфере
недвижимости и пр. Также, затратный подход широко применяется для оценки компаний,
находящихся вне оптимальной траектории развития, например в ситуации, когда
ликвидационная стоимость компании превышает стоимость при продолжении деятельности. В
некоторых случаях затратный подход может применяться в рамках сценарного анализа,
например, если при негативном сценарии стоимость чистых активов компании превышает
дисконтированную стоимость ожидаемых денежных потоков.
2.6. Выбор подхода и метода оценки актива

В соответствии с МСФО (IFRS) 13 «Оценка справедливой стоимости», методы, применяемые для
оценки справедливой стоимости, должны максимально использовать уместные наблюдаемые
исходные данные и минимально использовать ненаблюдаемые исходные данные.
В соответствии с положениями International Private Equity and Venture Capital Valuation Guidelines
(п. 3.1) при определении справедливой стоимости инвестиции работник, осуществляющий
оценку, опирается на суждения. Это подразумевает необходимость учета специфических
характеристик инвестиции, которые могут оказать влияние на справедливую стоимость. В этой
связи работник, осуществляющий оценку должен принять во внимание экономическую
сущность инвестиции.
Необходимо осуществить выбор наиболее подходящей методики оценки и затем сделать

оценочные корректировки на базе обоснованного суждения, что подразумевает учет следующих
факторов:
1. Иерархия используемых исходных данных в соответствии с МСФО (IFRS) 13 «Оценка

справедливой стоимости»
2. Стадия развития компании
3. Качество и достоверность данных, используемых в каждом методе
4. Специфика индустрии и текущих рыночных условий
5. Способность Компании генерировать прибыль или положительный денежный поток на
постоянной основе
6. Сопоставимость данных о Компании или сделке с аналогами
7. Другие факторы, специфические для Компании

8. Результаты применения проверочных методов и исходных данных для воспроизведения
цены первоначальной сделки
В соответствии с МСФО 13, справедливая стоимость актива, полученная в результате оценки

основанной на наблюдаемых рыночных данных, будет менее субъективна, чем стоимость,
полученная на основе допущений и предположений. В некоторых случаях рыночные данные
требуют корректировки с учетом фактов и обстоятельств, связанных с осуществлением
инвестиции в конкретный актив. В таком случае, применяемые корректировки не следует
рассматривать как увеличение субъективности относительно результатов оценки.
Работник, осуществляющий оценку на основе суждений должен сделать выбор методики

оценки, наиболее подходящей для конкретного актива. Для целей оценки можно выбрать один
или несколько из перечисленных ниже методов:
Подход Метод в рамках подхода

1 Сравнительный подход A. Цена последней сделки
B. Метод мультипликаторов
C. Метод специфических отраслевых коэффициентов
D. Метод рыночных котировок
E. Milestone approach
2 Доходный подход F. DCF от бизнеса
G. Первый чикагский метод
H. Метод уточненной приведенной стоимости
I. DCF от инвестиции
3 Затратный подход J. Метод чистых активов
Ниже приведены критерии применимости каждого из перечисленных выше методов:
A. Цена последней сделки
Для оценки стоимости бизнеса (EV) работник, осуществляющий оценку, использует

первоначальную стоимость инвестиции (за исключением затрат на совершение сделки) или, в
случае совершения последующей инвестиции, цену, по которой состоялось существенное новое
вложение в компанию. Ценовые параметры предыдущей инвестиции могут выступать ценовым
ориентиром новой оценки только в течение ограниченного периода времени с момента
осуществления предыдущей инвестиции. Работник, осуществляющий оценку, во всех случаях
должен учесть наступление изменений или событий, произошедших с момента предыдущей
инвестиции до момента новой оценки, которые могут повлиять на изменение справедливой
стоимости инвестиции.
Критерии и особенности применимости метода:

• Сделка с объектом оценки была осуществлена в недавнем прошлом
• Достоверность (валидность) цены предыдущей сделки для новой оценки уменьшается с

течением времени, так как цена прошлой транзакции отражает условия, существовавшие на
момент совершения инвестиции
• Метод наиболее подходит для оценки компаний посевной и старт-ап стадий либо компаний,
для которых характерны 1) высокая периодичность инвестиционных раундов 2) компании не
генерируют прибыль в текущем моменте и прибыль/положительный денежный поток не
ожидаются в краткосрочной перспективе. В общем случае справедливая стоимость будет
определяться по Post-money valuation
• Продолжительность периода валидности ценовой информации последней сделки зависит от

специфических характеристик компании и является результатом оценочных суждений.
(См. раздел 3.1.1.a)
B. Метод мультипликаторов
• Метод наиболее подходит для оценки компаний в относительно зрелых стадиях, которые
характеризуются наличием потока выручки или прибыли
• Для бизнесов, находящихся в фазе роста и не генерирующих устойчиво позитивные

финансовые результаты, мультипликаторы на основе ожидаемых показателей выручки могут
использоваться в качестве проверочного метода.
(См. раздел 3.1.1.b)
C. Метод специфических отраслевых коэффициентов
• Применение метода обосновано в качестве основного метода оценки лишь для ограниченного
круга ситуаций. Метод используется для проверки результатов оценки, полученных другими
методами.
• Метод применим тогда, когда в отрасли, в которой работает Компания-инвестиция, широко

применяются специфические отраслевые метрики, выражающиеся отношением стоимости к
конкретному операционному показателю (количество абонентов, трафик, номерной фонд
отелей и пр.)
• Ограничения, связанные с применением данного метода обусловлены тем, что отраслевые

нормы часто основаны на предпосылке, что инвесторы готовы платить за более высокие
обороты (выручку) или долю рынка, и что нормализованный уровень рентабельности компаний
в отрасли варьируется не сильно.
(См. раздел 3.1.1.c)

D. Метод рыночных котировок
• Метод используется исключительно для оценки активов/ инструментов, для которых

существует признаваемая рыночная котировка (котировка активного рынка), например,
компаний post-IPO.
• Для такого типа активов данный метод является наиболее достоверным
• Ограничения применения метода связаны с необходимостью учета размера вложения

инвестора в торгуемый актив, применения дисконтов к рыночной котировке, если существуют
внешние факторы, ограничивающие ликвидность рыночного инструмента.
(См. раздел 3.1.1.d)
E. Milestone approach
• Метод заключается в оценке портфельной компании на основе проведенной ранее оценки

(или сделки) и с учетом выполнения компанией ключевых финансовых и/или операционных
показателей развития (Milestones, KPIs).
• Не достижение ключевых показателей может быть индикатором снижения стоимости

компании с момента предыдущей оценки, в то время как перевыполнение может
свидетельствовать о повышении стоимости.
• Необходимость применения корректировки и ее величина в значительной мере зависят от

профессионального суждения относительно того, как участники рынка восприняли бы факт
достижения/не достижения ключевых показателей.
• Ввиду субъективности метода, его применение обосновано совместно с другими

основными/проверочными методами.
(См. раздел 3.1.1.e)
F. Метод дисконтированных денежных потоков (от бизнеса)
• Необходимым условием применения метода является способность сформировать

обоснованное мнение/оцифровать ожидаемые денежные потоки от бизнеса компании
• Преимуществом метода является возможность учесть в результатах оценки специфические

ситуации, которые трудно учесть, применяя другие методы, как например: существенные
изменения в бизнесе – кризисное рефинансирование, стратегическое перепозиционирование,
временные убытки и пр.
• Недостатком метода является необходимость построения 1) детального прогноза денежных

потоков на бизнес, 2) определения стоимости в постпрогнозном периоде 3) определения ставки
дисконтирования в соответствии с уровнем риска. Все перечисленные параметры расчета
предполагают существенную степень субъективности оценки.

• Применительно к венчурным компаниям методы в рамках доходного подхода чаще
применяются в качестве проверочных для результатов, полученных сравнительным подходом.
G. Первый чикагский метод
• Метод является модификацией метода DCF и представляет своим результатом взвешенную по

вероятностям оценку стоимости компании, полученную с использованием метода
дисконтирования денежных потоков для различных сценариев.
• Преимуществом данного метода является то, что он позволяет учитывать возможные

значительные изменения в реализации проекта и при должном анализе дает более точный
результат. Однако, данный метод имеет определенный недостаток, который выражается в
значительной трудоемкости и субъективности расчета вероятностей реализации того или иного
сценария, требует большого объема данных, а также значительного объема экспертных знаний
относительно технологии продукта и рынка, на котором реализуется данный продукт.
(См. раздел 3.1.2.b)
H. Метод уточненной приведенной стоимости
• Данный метод целесообразно применять для компаний, приобретенных в рамках сделок с

проблемными активами и кредитного выкупа (LBO). Данный метод является модификацией
метода дисконтированных денежных потоков. В отличие от DCF, данный метод отдельно
учитывает экономию на налоговых платежах (налоговый щит) и не предполагает постоянство
структуры капитала.
(См. раздел 3.1.2.c)
I. Метод дисконтированных денежных потоков (от инвестиции)
• Данный метод на практике обычно применяется при оценке инструментов, отличных от акций
- долговых инструментов или инструментов, имеющих характеристики, схожие с долговыми
инструментами (мезонинное финансирование).
• Необходимым условием применения метода является способность сформировать

обоснованное мнение/оцифровать ожидаемые денежные потоки от инвестиции, терминальную
стоимость (либо стоимость в зрелом состоянии), а также определить соответствующую ставку
дисконтирования.
• Применимость и достоверность метода в качестве основного оценочного метода ограничена в

связи тем, что 1) метод основывается на использовании существенных субъективных оценок 2)
наличием достоверных рыночных (сравнительных) методов для оценки указанного типа
(См. раздел 3.2.1)

J. Метод чистых активов
• Метод предполагает определение стоимости в привязке к стоимости чистых активов.
• Метод применим в случаях при оценке консолидированных корпоративных структур (групп

компаний), инвестиционных компаний (фондов) и других компаний со сложным составом
активов и обязательств.
• Активы и пассивы компании (основные средства, финансовые вложения, дебиторская

задолженность и пр.) в рамках метода чистых активов могут быть оценены с использованием
всего спектра доступных методов, включая дополнительно метод стоимости замещения и метод
ликвидационной стоимости.
• Применительно к венчурным компаниям метод применим в определенных случаях, когда

объектом оценки выступает доля в убыточном бизнесе или компании с очень низкими
показателями прибыли, когда большая стоимость может быть получена при ликвидации бизнеса
и продаже активов.
Матрица выбора методов оценки для различных типов инвестиций*
Стадия развития компании

Метод оценки
Посевная Стартап Ранняя Расширение Поздняя
Цена последней
основной основной основной основной основной
сделки
Метод
проверочный проверочный основной основной** основной**
мультипликаторов
Метод специфических
отраслевых проверочный проверочный проверочный проверочный
коэффициентов
Метод рыночных
основной***
котировок
Milestone approach проверочный проверочный проверочный
Метод
дисконтированных
проверочный основной основной
денежных потоков
(от бизнеса)
Первый чикагский
основной основной основной
метод
Метод чистых активов проверочный проверочный проверочный
* Данная матрица отражает общий подход к выбору предпочтительных методов оценки в

зависимости от стадии развития компании. Выбор основного метода оценки зависит от

индивидуальных особенностей венчурной компании. Более детальный алгоритм в виде блок-
схем представлен ниже.
** Для компаний стадии расширения и поздней стадии метод мультипликаторов является

основным и приоритетным по сравнению с методом дисконтированных денежных потоков от
бизнеса в случае наличия абсолютных компаний-аналогов портфельной компании. В случае
отсутствия абсолютных компаний-аналогов метод цены предыдущей сделки, метод
мультипликаторов и метод дисконтированных денежных потоков от бизнеса применяются в
качестве основных и равнозначных. При этом на основе метода Мультипликаторов формируется
диапазон справедливых значений стоимости, а результат метода дисконтированных денежных
потоков от бизнеса уточняет точечное значение внутри диапазона.
*** Метод рыночных котировок используется исключительно для оценки инструментов, для
которых существует признаваемая рыночная котировка.

Верхнеуровневая блок-схема выбора приоритетного метода оценки:

2.7. Определение справедливой стоимости
В соответствии с МСФО (IFRS) 13 «Оценка справедливой стоимости», справедливая стоимость
представляет собой цену, которая была бы получена при продаже актива или уплачена при
передаче обязательства в ходе обычной сделки на основном (или наиболее выгодном) рынке на
дату оценки в текущих рыночных условиях (то есть цена выхода), независимо от того, является ли
такая цена непосредственно наблюдаемой или рассчитывается с использованием другого метода
оценки.
Цена основного (или наиболее выгодного) рынка, использованная для оценки справедливой
стоимости актива или обязательства, не должна корректироваться на затраты по сделке.
Процесс определения справедливой стоимости реализуется в соответствии с принципами оценки,

подходами и методами, изложенными в настоящей методике. Более подробное описание
процедуры проведения оценки каждым из подходов представлено в разделе 3.
Справедливая стоимость долей в капитале Портфельных компаний и прочих активов Фонда, за

вычетом справедливой стоимости обязательств, подлежащих погашению за счет активов Фонда,
формирует стоимость чистых активов Фонда. Справедливая стоимость доли АО «РВК» в Фонде
представляет собой стоимость чистых активов Фонда, скорректированная на вознаграждение за
успех и долю АО «РВК» в соответствующем Фонде.
Алгоритм трансформации справедливой стоимости отдельных активов в справедливую стоимость

доли АО «РВК» представлен в разделе 3.7.
2.8. Согласование результатов

В некоторых случаях уместно применение одного метода оценки (например, для оценки актива или
обязательства с использованием ценовых котировок). В других случаях целесообразно применение
нескольких методов. В случае, если в процессе оценки применялось более одного метода,
проводится согласование результатов. Полученные результаты (индикаторы справедливой
стоимости) оцениваются с точки зрения разумности итогового ценового диапазона и соотношения
между собой. В зависимости от вариантов конфигурации диапазонов и точечных оценок
производится вывод об итоговой величине справедливой стоимости (см. иллюстративные примеры
ниже).
Результатом применения различных методов оценки могут являться точечные значения или
диапазоны стоимости:
Точечные значения стоимости:
 Цена предыдущей сделки

 DCF (от бизнеса и инвестиции)
 Метод рыночных котировок
 Метод чистых активов
Диапазон стоимости:
 DCF (от бизнеса)5

 Мультипликаторы
 Метод специфических отраслевых коэффициентов
 Milestone approach
При применении методов, результатом которых является получение диапазона стоимости, задачей
работника, осуществляющий оценку, является получение по возможности более узкого диапазона
значений стоимости. Наилучшей практикой является отклонение нижней и верхней границ
диапазона от середины в пределах 15%.
При согласовании результатов, полученных разными методами, и определения итоговой величины

стоимости, работник, осуществляющий оценку, руководствуется следующими принципами:
1.Результат применения основного метода – точечное значение:

1.1.Точечное Итоговый
значение результат
основного метода представляет
попадает в собой значение,
интервал полученное
стоимости, основным
полученный одним методом.
из проверочных
методов.
5
По итогам применения метода DCF работник, осуществляющий оценку, может сформировать вывод о стоимости в
виде диапазона. При этом границы диапазона стоимости формируются минимальным и максимальным точечными
значениями DCF при изменении одновременно не более чем двух-трех параметров модели (Ставка дисконтирования
и терминальный темп роста либо ставка дисконтирования и рентабельность EBITDA и т.д.).

1.2.Точечное Если ближайшие
значение края диапазонов
основного метода отклоняются от
попадает в середины
интервал между интервалам
диапазонами между ними не
стоимости, более чем на 10%,
полученными то итоговым
проверочными результатом будет
методами. значение,
полученное
основным
методом.
1.3.Точечное Осуществляется
значение проверка и анализ
основного метода причин
не попадает ни в отклонения
один из интервалов стоимости*
стоимости,
полученных
проверочными
методами
2.Результат применения основного метода – диапазон стоимости:

2.1.Диапазон Итоговый
стоимости диапазон
основного метода стоимости
пересекается с формируется на
диапазоном основе
стоимости, пересечений
полученным диапазонов.
проверочным
методом

2.2.Диапазон Итоговый
стоимости результат
основного метода соответствует
включает в себя значению
точечное значение проверочного
проверочного метода.
метода
2.3.Диапазон Осуществляется
стоимости проверка и анализ
основного метода причин
не пересекается ни отклонения
с одним из стоимости*
результатов,
полученных
проверочными
методами
*Анализ причин отклонения может подтвердить разумность значительного отклонения результатов

оценки стоимости, если они отражают специфику портфельной компании либо наличия и
достоверности информации, использованной при применении различных методов. Если анализ
причин значительного отклонения результатов стоимости не может быть обоснован спецификой
портфельной компании, необходимо провести повторный анализ ключевых предпосылок оценки,
использованных в разных методах.
Альтернативным подходом к использованию метода DCF в качестве проверочного является расчет

implied discount rate. При данном подходе на основе обоснованного прогноза движения денежных
средств компании и результата(-ов), полученного(-ых) другими методами, например, методом
цены последней сделки, производится расчет внутренней ставки дисконтирования. В случае, если
полученное значение или диапазон значений согласуются с принятыми в методике диапазонами
типичных ставок дисконтирования венчурных компаний, результат применения основного метода
принимается как разумный.
Определение итогового значения стоимости внутри диапазона
В случае, если основным методом оценки был метод, дающий диапазон значений стоимости и при
этом необходимо определить точечное значение стоимости внутри диапазона, то определение

точечного значения (выбор нижней или верхней части диапазона, близость точечного значения к
одному из краев диапазона) работник, осуществляющий оценку, проводит с учетом специфических
особенностей портфельной компании:
• Рыночной доли / конкурентной позиции

• Размера и динамики рынка
• Уникальности продукта
• Привлекательности для потенциальных инвесторов и т.д.
Принцип «Калибровки»
Дополнительной поверкой адекватности применимого метода оценки и используемых исходных

может служить применение принципа «калибровки»:
При оценке справедливой стоимости методом, основывающимся на ненаблюдаемых данных,

произвести применение метода на дату последней сделки с активом с учетом той информации,
актуальной и доступной на момент сделки. Результат, полученный таким образом, может служить
свидетельством наличия специфических факторов, не учитываемых должным образом в рамках
применяемого метода.
«Калибровка» позволяет выявлять влияние степени контроля и ликвидности, а также других

особенностей объекта оценки.
Иллюстративный пример применения принципа «калибровки»:
Фонд «ABC» приобрел долю в компании «The Company» по оценке 8хEBITDA. Во время
транзакции сопоставимые аналоги компании торговались по средней оценке в 10хEBITDA.
Разница в мультипликаторах на момент совершения сделки отражала разницу между
компанией и аналогами в уровне ликвидности, контроля и других факторах. При последующих
оценках, наблюдаемая разница может быть использована для изменения «мультипликатора
входа» 8хEBITDA в соответствии с рыночными данными.
Например, при изменении мультипликатора сравнимых компаний с 10хEBITDA до 12хEBITDA,

исходная разница должна быть сохранена. Таким образом, оценка компании на новую дату
составит: 9,6хEBITDA ((8/10) х 12). При этом, работник, осуществляющий оценку, по своему
усмотрению определяет целесообразность применения абсолютной или относительной
разницы в мультипликаторах. В данном примере применение абсолютной разницы (2хEBITDA)
приведет к оценке компании в 10хEBITDA.

2.9. Анализ результатов
После получения результатов оценки выявляется динамика изменения стоимости каждой
Портфельной компании, на основе бизнес-плана компании составляется мнение о потенциальном
изменении стоимости в будущем, проводится анализ причин изменения стоимости. Анализ
результатов проводится для целей определения потенциала изменения стоимости компании и
выявления факторов, влияющих на стоимость. Результаты анализа используются при проведении
последующей оценки соответствующих активов.
2.10. Сопоставление результатов определения справедливой стоимости с

фактическими результатами сделки (Backtesting)
После совершения рыночной сделки с капиталом оцениваемого актива, производится
сопоставление актуальных результатов оценки справедливой стоимости и фактической стоимости
сделки. В случае значительного (более 10%) отклонения стоимости сделки от результатов
определения справедливой стоимости проводится анализ причин данного отклонения. В процессе
анализа работник, осуществляющий оценку, выявляет:
 Какая информация касательно ПК была известна на дату последней оценки?

 Насколько полно известная на дату оценки информация была учтена при подготовке
последней оценки справедливой стоимости?
 Были ли факторы, которые были значимы для формирования цены выхода/цены рыночной
сделки, но не были учтены при определении справедливой стоимости на дату последней
оценки?
Целью процедуры «Бэктестинга» является выявление факторов отклонения стоимости и учета

данных факторов при проведении оценки справедливой стоимости в дальнейшем.

III. Оценка активов
3.1. Оценка долевых инструментов
3.1.1. Сравнительный подход
3.1.1.а. Цена последней сделки.

Если в течение последних 12-18 месяцев, предшествующих оценке, осуществлялись инвестиции в
капитал компании, либо совершались другие сделки с финансовыми инструментами компании,
соответствующая оценка стоимости компании на дату сделки может быть достаточно точным
ориентиром относительно текущей стоимости актива.
В связи с тем, что данный метод основан на рыночных данных, он является наиболее приоритетным
для оценки компаний, когда достоверно спрогнозировать денежные потоки не представляется
возможным.
Поскольку цена последней сделки отражает условия и обстоятельства, в рамках которых

заключалась сделка, необходима достаточная осведомленность обо всех условиях сделки. Также
стоит учитывать, что с течением времени достоверность результатов оценки снижается, с учетом
изменения рыночной конъюнктуры и прочих факторов.
Учитывая относительно частое проведение раундов инвестиций на ранних стадиях, данный метод
может быть приоритетным, однако с учетом ограничивающих факторов.
Ключевые особенности и условия корректного применения метода:
1) Степень достоверности ценового параметра, зафиксированного в последней из

состоявшихся сделок, снижается с течением времени в связи с тем, что ценовой параметр
соответствует условиям, существовавшим на момент совершения последней транзакции. В
условиях динамической окружающей рыночной среды, изменения рыночных условий, течение
времени как такового и действие прочих факторов ограничивают применимость данного метода
для целей оценки справедливой стоимости в последующие моменты времени.
2) Достоверной и применимой для целей оценки справедливой стоимости на новую дату

может считаться информация о ценовых параметрах последней сделки, если размер сделки был
значительным, и сделка состоялась между независимыми друг от друга рыночными игроками и/или
в рыночных условиях.
3) При анализе ценовых параметров последней из состоявшихся транзакций с оцениваемой

инвестицией следует исключить затраты, связанные с совершением самой сделки.
Таким образом, корректное применение метода подразумевает анализ трех ключевых аспектов:

1. Анализ условий и обстоятельств, в которых была совершена последняя транзакция с
оцениваемой инвестицией;
2. Определение периода времени, прошедшего с момент последней инвестиции;
3. Определение факта наступления либо не наступления существенных событий с момента
последней инвестиции до момента новой оценки
1.Анализ условий и обстоятельств, в которых была совершена последняя транзакция с

оцениваемой компанией:
Для корректного применения метода необходимо выполнить ряд шагов, позволяющих корректно
интерпретировать ценовые параметры последней состоявшейся транзакции с оцениваемой
компанией и сформировать обоснованное суждение о степени валидности ценовых параметров на
новую дату. Необходимо провести анализ условий, в которых состоялась последняя сделка, на
предмет следующих ключевых аспектов:
a) Кто выступал субъектом в последней транзакции? – принимала ли участие в транзакции

компания/фонд, от лица которой выступает работник, осуществляющий оценку, либо предметом
анализа являются ценовые параметры сделки между третьими лицами?
b) Совершена ли последняя транзакция между независимыми рыночными игроками? Параметры и
условия сделки, состоявшейся между третьими лицами должны быть дополнительно
проанализированы на предмет их рыночности.
Пример: цена сделки, состоявшейся между аффилированными игроками не может выступать
достоверной базой для применения метода последней сделки, если отсутствуют
свидетельства того, что данная сделка была осуществлена на рыночных условиях.
c) Является ли размер последней сделки существенным (материальным) для формирования мнения
о справедливой стоимости компании на новую дату?
Пример: недостаточно достоверной базой для применения метода последней сделки могут
быть:
 цена выкупа акций компании у менеджера, выходящего на пенсию,
 незначительные по размеру инвестиции (дополнительные вложения) в компанию со
стороны существующих инвесторов
Уровень существенности размера последней сделки определяется исходя из профессионального
суждения работника, осуществляющего оценку. Рекомендуется в качестве существенной
сделки рассматривать такие, размер которых составляет не менее 1% в капитале компании.
d) Сопоставимы ли акционерные права, сопряженные с объектом последней сделки, с правами,
сопряженными с оцениваемым инструментом?
e) Можно ли охарактеризовать действия инвестора в последней состоявшейся транзакции как
продиктованные стратегическими соображениями? Достоверной для целей применения метода
последней сделки является информация о ценовых параметрах сделок, совершенных финансовыми
инвесторами.

Пример: приобретение доли в стартапе для целей участия/получения прав на новую
технологию/команду разработчиков/патент, реализации в дальнейшем синергетических
эффектов с основным бизнесом инвестора является признаком стратегической сделки.
f) Была ли последняя состоявшаяся транзакция вынужденной*/совершенной по принуждению либо
частью «пакета спасения»?
g) Имела ли последняя состоявшаяся транзакция денежную форму?
Пример: ценовые параметры в рамках реструктуризации групп компаний, когда целью
транзакции является не желание инвестировать новые средства либо выйти из существующей
инвестиции – не могут служить достаточно достоверной базой для применения метода
последней сделки.
h) Привела ли сделка к значительному непропорциональному размытию капитала?
*Признаками вынужденной сделки являются:
 Проведение сделки необходимо в силу законодательных требований – требований

регулятора;
 Необходимость продавца реализовать актив в максимально короткие сроки и отсутствие у
него достаточного периода времени (определяется характерными для данного рынка
сроками) для экспозиции актива;
 Наличие только единственного потенциального покупателя в силу наложенных ограничений
со стороны регулятора либо в связи необходимостью выполнения сроков продажи;
 Продавец находится на грани либо проходит процедуру банкротства или внешнего
управления;
 Не были соблюдены характерные для данного рынка сроки экспозиции актива рыночным
игрокам, которые позволили ли бы провести необходимые предпродажные процедуры;
 Рыночные игроки воспринимают сделку как резко отклоняющуюся по условиям/параметрам
от сделок подобного типа с похожими активами.
По результатам анализа условий и обстоятельств совершения последней сделки работник,

осуществляющий оценку, принимает решение о целесообразности использования ценовых
параметров сделки без корректировок (ценовые параметры валидны), с корректировкой (есть
некоторые признаки не валидности цены) или о неприменимости метода последней сделки
(ценовые параметры не валидны).
2.Определение периода времени, прошедшего с момент последней сделки
Срок с момента осуществления инвестиции можно разбить на три периода, принадлежность к

которому влияет на степень достоверности цены предыдущей сделки, а также на необходимость
осуществления корректировки и ее величину:

Менее 6 месяцев с момента
 Высокая достоверность
последней сделки
6-12 месяцев с момента последней
 Средняя (ограниченная) достоверность
сделки
Более 12 месяцев с момента
 Низкая достоверность
последней сделки
3.Определение факта наступления либо не наступления существенных событий
На каждую отчетную дату работник, осуществляющий оценку, должен отслеживать изменения,

способные повлиять на справедливую стоимость.
Примеры подобных событий приведены в таблице ниже:
По итогам анализа периода времени с момента последней сделки и наступления существенных

событий работник, осуществляющий оценку, вырабатывает мнение о необходимости и величине
корректировки цены последней сделки. Блок-схема принятия решений о корректировке в рамках
метода приведена ниже.

Группа событий Примеры событий
Управление  Доля Фонда была размыта в результате исполнения опционов основателей/

компанией сотрудников (1)
 VC соинвестор продает свою долю (2)
 Конфликт между соинвесторами (3)
Команда  Один из основателей хочет продать часть своей доли через Cash-Out (4)
 Между основателями начались сильные споры/ссоры (5)
 Замена CEO/CTO/CFO и/или ключевых сотрудников (6)
Рынок  Компания стала одним из лидеров по объему заказов / выручке в своем

сегменте (7)
 Регулятор рассматривает / принял поправку, затрагивающую бизнес-модель
компании (8)
 На рынок вышли сопоставимые компании (9)
 На рынок вышла крупная корпорация (10)
 Рынок начал значительно сокращаться/расти; прогнозы по объемам рынка не
подтвердились (11)
Продукт  Успешный/неуспешный запуск нового продукта в рамках road map/за рамками

road map (12)
 Успешный/неуспешный запуск новой версии продукта в рамках road map/за
рамками road map (13)
 Масштабирование оказалось дороже/дешевле/затруднительным (14)
 Конкурент выпустил продукт с лучшими характеристиками (15)
 Ресурс/технология, от которой зависит бизнес оказалось недоступной (16)
Трекшн  Компания осуществила существенное изменение в бизнес модели (пивот) (17)

 Компания попала на акселерационную программу международного уровня (YС,
500Startups, TechStars) (18)
 Компания заключила/расторгла партнерство с крупной корпорацией (19)
 Компания продала товар/услугу крупной корпорации/якорному клиенту (для
своего сегмента) (20)
 В компанию было нанято значительное число новых специалистов (21)
 Существенный сдвиг продуктового фокуса (22)
 Существенный сдвиг клиентского фокуса (23)
Юридические  Компания получила патент на продукт/технологию (24)

 На компанию подали иск (25)

PR  Было напечатано более 5 статей в бизнес СМИ (WSJ, NYT, Bloomberg Business
Week, Forbes, Fortune) (26)
 Было напечатано более 5 статей в профильных СМИ (TC, Cbinsights, VentureBeat,
Wired) (27)
 Компания выиграла номинацию в известном международном конкурсе (Startup
Battlefield - TechCrunch) (28)
 Авторитетное лицо публично оставило негативный отзыв о продукте компании
(29)
 Была осуществлена утечка технологии, корпоративных данных (30)
 Общественная организация подняла шум по поводу продукта/условий работы в
компании/другого (31)
Операционные  Значительная динамика темпов основных KPI (32)

метрики  Значительная динамика темпов CAC (Customer acquisition cost), LTV (Customer
Lifetime Value), Retention rate (33)
Финансовые  Компания перевыполняет/не выполняет план, заявленный в ходе предыдущего

метрики раунда (34)
 Компания значительно сократила Burn Rate (35)
 Компания начала монетизировать продукт (36)
 Компания начала генерировать прибыль по Gross Margin (37)
 Компания начала генерировать операционную прибыль (38)
 Компания вышла на безубыточность (39)
 Средства от предыдущего раунда закончились раньше срока (40)

При наступлении существенного события либо по прошествии существенного периода времени,
которые требуют учета через корректировку ценового параметра последней сделки, работник,
осуществляющий оценку, проводит анализ компании и степени ее риска на базе Классификатора
степени риска венчурной компании на дату последней сделки и на дату новой оценки.
Классификатор риска представляет собой матричную таблицу, состоящую из 51 критериев,

разделенных на 10 категорий. По результатам ответов на вопросы, которые формируются исходя
из критериев, компания набирает определенную сумму баллов. Сумма баллов позволяет
отнести инвестицию к одному из диапазонов, в зависимости от уровня риска.
Классификатор уровня риска венчурного актива:
Стадия
Рання
(см. 1. Стадия развития Поздняя – Расширение –
я– Стартап – (20) Посевная – (20)
раздел компании (1) 15 0
(15)
2.3)
Конвертируе Акции
2. Вид
мый займ –
финансирования
15 Привилегированные – (15) Обыкновенные – (20)
3. Контроль в
Да – 20 Блок-пакет – 0 Нет – (20)
компании
Управле-
ние
компа- 4. Инструменты Защита
Сопоставимы с правами
нией защиты капитала, существенна Отсутствуют – (20)
других инвесторов – 0
отраженные в SHA – 20
5. Степень Максимальн
Формально Сильно
доступности ая полнота и
ограниченная ограниченна Отсутствует – (20)
корпоративной периодичнос
долей участия – 0 я – (15)
информации ть – 10
Последовате
6. Инвесторы льно
Время от времени
предыдущих инвестируют Не инвестируют средства в
инвестируют средства в
раундов средства в новых раундах – (10)
новых раундах – 0
финансирования новых
раундах – 5
Соинвес- Успешные
торы инвестиции в Включает компании Не включает компании с
7. Track record
«unicorns» с оценкой свыше $500M – оценкой свыше $500M –
соинвестора
на ранних 0 (10)
стадиях– 5
8. Отраслевая
экспертиза Есть – 5 Нет – 0
соинвесторов

9. Количество
2 – 3 – 15 Более 3 – 0 1 – (20)
основателей
10. Возможность
конфликта между Низкая - 20 Средняя - 0 Высокая – (20)
основателями
11. Зависимость
устойчивости
бизнеса от Низкая - 20 Средняя - 0 Высокая – (20)
фаундеров или C-
level сотрудников
Успешно
12. Опыт Основали Закрыли
реализовали Нет опыта
основателей в стабильную предыдущий
долю в предпринимательств
венчурной компанию/привлек проект –
предыдущем а – (20)
индустрии али раунды – 0 (15)
проекте – 20
Включает
работу в
глобальных
технологичес Включает работу в
ких глобальных Не включает работу в
Команда 13. Опыт работы компаниях и консалтинговых/отраслев глобальных компаниях –
обучение в ых компаниях (10)
ведущих - 15
учебных
заведения –
20
Включает
образование
в топовых Включает образование в
Не включает образование
бизнес- топовых бизнес-школах
14. Образование в топовых бизнес-школах и
школах и/или технических
основателей технических университетах
и/или университетах локального
– (10)
технических значения – 10
университета
х мира - 15
Более 85% –
Seed 65-85% – 0 Менее 65% – (20)
15
15. Доля
основате
лей на Более 65% –
A 55-65% – 0 Менее 55% – (20)
соответст 15
вующем
раунде
Более 47% –
B 43-47% – 0 Менее 43% – (20)
15

Более 43% –
C 41-43% – 0 Менее 31% – (20)
15
Более 38% –
D 26-38% – 0 Менее 26% – (20)
15
16. Навыки
Сильные –
нетворкинга Достаточные – 0 Отсутствуют – (20)
15
основателей
17. Общий объем

размещаемого Увеличивает
Стабильный - 0 Сокращается – (5)
венчурного ся - 3
капитала в сегменте
18. Количество Увеличивает

Стабильное - 0 Сокращается – (5)
сделок в сегменте ся - 3
Оценка 19. Соотношение

сегмента успешных venture-
Высокое – 3 Среднее – 0 Низкое – (5)
VC backed выходов в
инвестор сегменте
ом
20. Количество
«unicorns» в Высокое - 3 Среднее - 0 Низкое – (5)
сегменте
21. Стадия развития «Slope «Platea

«Through of «Peak of Inflated
сегмента по шкале of u of «Technology
Disillusionme Expectations» –
Gartner Hype Cycle Enlightm Producti Trigger» – (3)
nt» – (1) (5)
(опционально) ent» – 3 vity» – 0
22. Рынок продукта Существует – 15 Не существует – 0
Более 30
23. Объем целевого От 15 до 30 млрд От 1 до 15 млрд Менее 1 млрд
млрд долл –
рынка долл – 15 долл – (15) долл – (20)
20
24. Среднегодовой
Более 20% – От 5 до 10% -
темп роста рынка на От 10 до 20% - 0 Менее 5% - (20)
Рынок 15 (15)
ближайшие 5 лет
Сопоставим
ые по
Конкурентов объему
Конкурентов нет Крупные
25. Основные в обозримом операций и
на данный момент компании
конкуренты будущем нет бизнес-
- 15 – (15)
- 20 модели
компании –
(10)

Рынок
26. Концентрация Существует небольшая Консолидация значительна
фрагментиро
рынка консолидация – 0 – (20)
ван - 15
Барьерами
является
Барьерами являются
27. Барьеры для уникальная
высокие капитальные
входа на рынок технология Отсутствуют – (15)
затраты на запуск
новых игроков компании и
аналогичного бизнеса – 0
экспертиза
команды - 20
Рисков для
28. Риски со Существует угроза рынку
рынка нет - Риски несущественные – 0
стороны регулятора или его масштабам – (15)
15
У
У компании
компании
более 2
один
продуктов, У компании более У компании более 1
продукт,
функционал 1 продукт, продукта, у которых
часто
которых функционал часто меняется
меняется
29. Фокус при развивается которого основной
основной
разработке планомерно, развивается функционал или
функцион
продукта/услуги целевая планомерно, целевая клиентская
ал или
клиентская целевая клиентская аудитория
целевая
аудитория аудитория хорошо
клиентска - (10)
хорошо продумана - 5
я
продумана -
аудитория
10
– (5)
30. Фокус на
клиентских B2B и B2B - 5 B2B или B2C - 0 Фокуса нет – (5)
сегментах
Трекшн
31. Главные
нематериальные
инструменты
Классические Предоставление
мотивации Фантомные опционы - 0
опционы – 5 акций – (5)
основных
сотрудников (см.
РВК)
Ниже Выше
В диапазоне
32. Компенсация среднемировых среднемировых
среднемировых значений
основателей/CEO значений для VC значений для VC
для VC – 0
-5 - (10)
33. Продажи
продукта
Более 10 компаний Таких продаж нет –
«якроным» для От 1 до 10 компаний – 0
-5 (3)
сегмента клиентам
(для B2B)

34. Партнерства с
крупными
компаниями
Есть - 0 Нет – (3)
глобального или
регионального
значения
35. Продукт решает

Необходимы
существующую
Да - 15 дополнительные Нет –(20)
проблему целевого
исследования - 0
потребителя
Возможно копирование
продукта
Продукт и/или или бизнес-модели Продукт и бизнес-
36. Уникальность
бизнес-модель компании, однако компания модель компании
продукта и бизнес-
уникальна обладает не уникальны
модели
- 20 преимуществом «first mover - (20)
advantage»
- 15
37. Зависимость
Нет зависимости -
конечного рынка от Умеренная – 0 Сильная – (20)
15
других рынков
У компании
У компании
более 2
У компании 1 более 1 У компании
продуктов,
38. Диверсификация продукт, спрос продукта, более 1 продукта,
спрос на
по количеству на который спрос на спрос на который
Продукт которые
продуктов подтвержден который не не подтвержден
подтвержде
- 15 подтвержден – – (20)
н
0
- 20
Продукт
рассчитан
Продукт рассчитан
39. Диверсификация более чем
более чем на 3 Продукт рассчитан на 1
по клиентским на 2
клиентских клиентский сегмент – 0
сегментам клиентских
сегмента - 20
сегмента –
15
Возможно Возможно Возможно

40. Масштабировани
глобальное региональное локальное
Масштабируемость е затруднительно
масштабиро масштабирование масштабирова
продукта – (20)
вание - 20 –0 ние – (10)
41. Виральность
Высокая- 20 Средняя - 15 Низкая – (10)
продукта
42. Жизненный срок Более 10 лет – 0 Более 5 лет – (10) Менее 5 лет – (20)
продукта в

нынешнем
состоянии
43. Риски исков со

стороны
правообладателей,
риски негативных
отзывов
Отсутствуют - 10 Умеренные – (15) Высоки – (20)
общественности или
общественных
организаций, риски
возникновения
этических вопросов
44. Юнит-экономика Близка к безубыточности

Позитивная - 15 Отрицательная – (20)
компании (для B2C) –0
45. Retention rate

когорты спустя год
Более 30% - 15 От 10 до 30% - 0 Менее 10% - (20)
после привлечения
(для B2C компаний)
Операцио
нные
46. Доля повторных
метрики
продаж спустя год
после первой Более 15% - 15 От 10 до 5% - 0 Менее 5% - (20)
продажи клиенту
(для B2B компаний)
47. Соотношение
показателей Более 3x - 15 От 1 до 3x - 0 Менее 1x - (20)
LTV/CAC
48. Монетизация Есть - 0 Нет - (20)
Комп
аний
генер
Операции
ирует Компания Операции Операции
компании
Финансов значи ведет компании компании
49. Генерация убыточны
ые тельн безубыточную безубыточны безубыточны
денежного потока по Gross
метрики ый деятельность - по EBITDA по Gross Margin
Margin
дене 15 – (10) - (15)
- (20)
жный
поток
- 20
Компания Расхождение Расхождение

50. План-факт Компания
перевыпол фактических фактических
анализ по основным развивается в
няет план - показателей с показателей с
финансовым KPI рамках плана – 0
20 плановыми плановыми

незначительно значительное
е – (10) - (20)
Баланс
денежных
средств
Компания может компании
51. Потребность
осуществлять позволяет Баланс денежных средств компании
компании во
операции без вести не позволяет вести операции без
внешних
дополнительных операции инвестиций в течение 1 года - (20)
инвестициях
инвестиций - 20 без
в течение 1
года – (10)
52. Burn rate Отсутствуе Сокращается -

Стабилен – (10) Увеличивается - (20)
компании т - 20 15
Шкала итоговой оценки венчурных компаний по классификатору риска:
Диапазон риск-
Диапазон 1 Диапазон 2 Диапазон 3 Диапазон 4 Диапазон 5
профиля
Итоговый балл >462 198-462 198-(198) (198)-(462) <(462)
степени риска*
Характеристика Резко Умеренно Среднее Умеренно Резко
позитивное позитивное соотношение Негативное негативное
соотношение соотношение риск/ потенциал соотношение соотношение
риск/ риск/ риск/потенциал риск/потенциал
потенциал потенциал
Критерием величины необходимой корректировки является разница интегральных оценок

степени риска между значением, полученным для актива в момент последней сделки (P1) и
значением, полученным при проведении новой оценки (P2). Чем больше отклонение
интегральной оценки риска, полученной на дату новой оценки (P2), от интегральной оценки,
полученной в момент последней сделки (P1), тем больше величина необходимой корректировки
ценового параметра последней инвестиции. Матрица корректировок представлена в таблице
ниже.
Матрица корректировок ценовых параметров последней состоявшейся транзакции
Итоговый балл степени риска на дату новой оценки (P2)

Изменение соотношения
Риск/Потенциал
Диапазон 1 Диапазон 2 Диапазон 3 Диапазон 4 Диапазон 5
транзакции
последней
состоявше
Итоговый
Корректиров Корректиров Корректировка Корректиров

степени
момент
риска в
балл
Без
(P1)
йся
Диапазон 1 ка вниз на ка вниз на вниз на ка вниз на

корректировки
10-30% 30-50% 50-75% 75-100%

Корректировка Без Корректиров Корректировка Корректиров
Диапазон 2 вверх на корректиров ка вниз на вниз на ка вниз на
10-30% ки 10-30% 30-50% 50-75%
Корректировка Корректиров Без Корректировка Корректиров

Диапазон 3 верх на ка вверх на корректиров вниз на ка вниз на
30-50% 10-30% ки 10-30% 30-50%
Корректировка Корректиров Корректиров Корректиров

верх на ка верх на ка вверх на Без ка вниз на
Диапазон 4
корректировки
50-75% 30-50% 10-30% 10-30%
Корректировка Корректиров Корректиров Корректировка Без

Диапазон 5 верх на ка верх на ка верх на вверх на корректиров
75-100% 50-75% 30-50% 10-30% ки
Расшифровка диапазонов корректировок в зависимости от периода времени, прошедшего с

момента последней инвестиции:
Менее 6 месяцев 6-12 месяцев Более 12 месяцев

  
Диапазон Высокая Средняя (ограниченная) Низкая достоверность
корректировки достоверность достоверность
Корректировки вниз
10-30% Без корректировки 10-20% 20-30%
50-75% 50-55% 55-65% 65-75%
75-100% 75-80% 80-90% 90-100%
Корректировки вверх
50-75% 70-75% 60-70% 50-60%
75-100% 95-100% 85-95% 75-85%

3.1.1.b. Метод мультипликаторов
Данный метод оценки предусматривает применение мультипликатора (как правило, к
финансовому показателю или натуральному показателю, соответствующему бизнесу оцениваемого
актива) для определения стоимости конкретной компании. Метод мультипликаторов
подразумевает собой, что сравниваемые компании корректно оценены рынком.
Данный метод хорошо применим в отношении компаний, у которых имеется достаточно

стабильный показатель, на основе которого можно определить стоимость, а также имеется
наблюдаемые рыночные данные относительно аналогичных компаний.
В отношении компаний, которые находятся на стадии разработки и не имеют денежных

поступлений, могут использоваться прогнозные финансовые показатели. Однако в данном случае
прогноз должен быть детализирован и обоснован.
Мультипликатор представляет собой отношения показателя стоимости (числитель) к финансовому

показателю деятельности компании (знаменатель).
Мультипликатор =
Стоимостной показатель (Цена (𝑃), 𝐸𝑛𝑡𝑒𝑟𝑝𝑟𝑖𝑠𝑒 𝑉𝑎𝑙𝑢𝑒 (𝐸𝑉) и пр. )

Финансовый показатель деятельности (прибыль, выручка, 𝐸𝐵𝐼𝑇𝐷𝐴 и пр. )
Метод мультипликаторов наиболее широко применим для:
► Компаний, демонстрирующих стабильный поток прибыли

► Компаний с отрицательной прибылью, если:
1) убытки имеют временный характер и/или

2) можно определить нормализованный уровень прибыли.
Ключевым условием корректного применения метода мультипликаторов является использование в

оценке мультипликатора(-ов):
 сопоставимого по периоду времени и методике расчета прибыли и/или выручки с базовым

показателем венчурной компании (условие сопоставимости)
 соответствующего условию о рыночном поведении игрока (условие рыночности)
Применение метода мультипликаторов подразумевает выполнение следующих шагов:
Шаг 1 Выбор/Определение базового индикатора (-ов) стоимости Компании, к которому

будет применяться мультипликатор

Шаг 2 Определение/расчет мультипликатора (-ов), включая:
1.Выбор сопоставимых компаний-аналогов
2.Корректировка мультипликаторов компаний-аналогов
3.Определение итогового диапазона по выборке
Шаг 3 В случае применения двух и более мультипликаторов – согласование результатов
Шаг 4 Применение корректировок к Enterprise Value (EV) для перехода к капитализации
(Price). (в случае необходимости)
Применяемые для целей оценки мультипликаторы можно классифицировать следующим образом:
По базовому финансовому  Мультипликаторы к показателю прибыли (EBIT, EBITDA,

показателю Чистая прибыль(E): P/E, P/E/G, EV/EBIT, EV/EBITDA
 Мультипликаторы к выручке: EV/Sales
 Мультипликаторы к денежному потоку: EV/Unlevered FCF
 Мультипликаторы к балансовым показателям: EV/Book Value,
EV/Assets, P/B (Price/Book Value)
По временному периоду  Фактические (текущие) – на основе текущих показателей
финансового показателя деятельности (Last twelve months – LTM)
 Прогнозные (форвардные)
По степени устойчивости /  Фактические
повторяемости  Скорректированные (нормализованные)
Мультипликаторы к показателю прибыли:
 Мультипликаторы к показателю прибыли применяются для компаний, демонстрирующих

устойчивые показатели прибыли
 При оценке стоимости бизнеса приоритетным является использование мультипликаторов на
основе показателя EBITDA.
 В случае отсутствия информации о уровне EBITDA оцениваемой компании либо наличии
существенных сомнений в его достоверности, допустимо проведение оценки на базе
показателя P/E. Условием корректного применения последнего является сопоставимость
компании-объекта оценки и компании-аналога по структуре финансирования, левериджу и
эффективной ставке налогообложения прибыли.
Мультипликаторы к выручке:
 Мультипликаторы к выручке применяются к компаниям со сложившейся бизнес-моделью и

потоком выручки, но которые не демонстрируют устойчивую прибыль (убытки носят
временный характер).

 Применение мультипликатора к выручке подразумевает предпосылку о нормализованном
уровне прибыльности, который может быть получен при данном уровне выручки.
Пошаговый алгоритм применения метода мультипликаторов:
Шаг 1. Выбор/Определение базового индикатора (-ов) Компании, к которому будет применяться

мультипликатор
Работник, осуществляющий оценку, определяет базовый индикатор компании в зависимости от

текущих и прогнозных параметров выручки и прибыли компании. Матрица выбора представлена в
Таблице ниже.
Выручка Прибыль (EBITDA)

оцениваемой компании оцениваемой компании Базовый индикатор
Прогноз Прогноз компании для оценки
методом
LTM на ближайшие 2 LTM на ближайшие 2
мультипликаторов
периода – NTM, периода – NTM,
NTM+1 NTM+1
Метод
отсутствует отсутствует отрицательная отрицательная мультипликаторов
неприменим
отсутствует положительная отрицательная отрицательная Выручка
положительная положительная отрицательная отрицательная Выручка
Выручка и EBITDA
отсутствует положительная отрицательная Положительная
с весами
Выручка и EBITDA
положительная положительная отрицательная Положительная
с весами
положительная положительная положительная отрицательная EBITDA6
положительная положительная Положительная Положительная EBITDA
Текущий Форвардный Текущий Форвардный

мультипликатор мультипликатор мультипликатор мультипликатор
6
В случае если отрицательный прогноз EBITDA связан с ухудшением результатов деятельности и коммерциализации,
то метод не применим.

Принимая во внимание тот факт, что финансовые показатели компаний венчурного типа
демонстрируют высокую нестабильность по периодам, работнику, осуществляющему оценку,
необходимо принять обоснованное решение о выборе между использованием текущего
мультипликатора и прогнозного мультипликатора либо их комбинации, так, чтобы наилучшим
образом учесть особенности бизнеса/денежного потока компании (текущие показатели и
ожидания).
Выбор между историческим и прогнозным базовым индикатором анализируемой Компании:
Текущий период Прогнозный период

LTM NTM NTM+1 NTM+2
Достоверность высокая средняя низкая низкая
Релевантность для высокая высокая высокая высокая

оценки
Вес 40-100% 20-30% 10-15% 0-10%

мультипликатора в
оценке
Выбор между фактическим и нормализованным базовым индикатором анализируемой

Компании:
► Применение фактического показателя выручки или прибыли (EBITDA) в качестве базового

финансового индикатора анализируемой Компании допустимо, если:
o фактический показатель отражает результаты деятельности Компании в условиях

нормального (типичного для данной Компании и рынка) ведения бизнеса, то есть отражает
результаты повторяющейся деятельности и не включает результаты одноразовых
неповторяющихся операций;
o фактический показатель отражает нормальный (типичный) график поступления денежных

средств в компанию по периодам;
o фактический показатель полностью является денежным7.
► Работник, осуществляющий оценку, применяет в качестве базового индикатора Компании

нормализованный показатель выручки или прибыли (EBITDA) в случаях, когда:
o фактический показатель отражает результаты деятельности Компании в условиях

нетипичных для данной Компании и рынка условиях, то есть включает результаты
7
В составе показателя отсутствуют результаты бартерных сделок.

одноразовых неповторяющихся операций (нормализация фактического показателя путем
исключения одноразовых результатов деятельности). Например: прекращенные операции,
продажа/приобретение активов, в том числе в результате сделок M&A;
o фактический показатель включает неденежные компоненты (нормализация фактического

показателя путем исключения неденежных компонентов). Пример: в компаниях медиа
индустрии исключение из базового индикатора выручки/прибыли от бартерных
(взаимозачетных) операций;
o фактический показатель отражает эффект нарушения типичного графика поступления

денежных средств в компанию между периодами (получение в одном периоде
выручки/прибыли, которая ожидалась в другом периоде – «Rollover») – нормализация путем
сглаживания циклов;
o В случае, когда базой расчета выступает фактический показатель за неполный финансовый

год (месяц, квартал, полугодие) работник, осуществляющий оценку, выполняет
нормализацию фактического показателя до годового значения с учетом разницы
показателей деятельности компании между периодами внутри года (учет сезонных и прочих
факторов).
Шаг 2. Определение/расчет мультипликатора (-ов)
Шаг 2.1. Поиск сопоставимых компаний и составление итоговой выборки
Базой для определения финансового мультипликатора для компании венчурного типа могут
выступать ценовые параметры следующих типов транзакций с сопоставимыми компаниями:
 Ценовые параметры раундов инвестиций в сопоставимые компании (Сash-in);
 Ценовые параметры сделок по продаже долей в сопоставимых компаниях (Сash-out);
 Ценовые параметры IPO;
 Рыночные котировки торгуемых сопоставимых компаний;
Аналогично правилам применения ценовых параметров транзакций в рамках метода последней

сделки, описанного выше, в рамках метода мультипликаторов, работник, осуществляющий оценку,
должен:
► использовать информацию о ценовых параметрах транзакций с учетом временных

ограничений. Рекомендуются следующие критерии актуальности ценовых параметров рыночных
транзакций с сопоставимыми компаниями в зависимости от периодичности:

 Высокая актуальность
транзакции до даты оценки

6-12 месяцев с момента транзакции
 Средняя актуальность
до даты оценки
Более 12 месяцев с момента Низкая актуальность / неприменимость в

транзакции до даты оценки рамках метода
► проверить информацию о ценовых параметрах транзакций с компаниями-аналогами на

достоверность и применимость для целей оценки справедливой стоимости на новую дату.
Достоверной может считаться информация о ценовых параметрах транзакции с компанией-
аналогом, если размер транзакции был значительным, и транзакция состоялась между
независимыми друг от друга рыночными игроками и/или в рыночных условиях (см. раздел 3.1.1.a.
п.1).
► При анализе ценовых параметров состоявшихся транзакций с компаниями-аналогами

следует исключить затраты, связанные с совершением самой сделки.
Источники рыночной информации в рамках метода мультипликаторов:
Ссылка на
Название ресурса Функционал Доступ Приоритет
ресурс
 Информация о компаниях Платный https://pitchbook Высокий

и закрытых сделках .com/
PitchBook  Отчеты о рынке VC и

сегментах
 Информация о компаниях Платный https://www.cbin Высокий

и закрытых сделках sights.com/
CBinsights  Отчеты о рынке VC и

сегментах
 Информация о компаниях Бесплатный https://www.crun Высокий

и закрытых сделках chbase.com/
Crunchbase
 Новости VC о технологиях и Бесплатный https://techcrunc Высокий

сделках h.com/
 Отчеты о рынке VC и
сегментах Отраслевые
мероприятия
Techcrunch
 Новостной видеоблог

Ссылка на
Название ресурса Функционал Доступ Приоритет
ресурс
 Новости VC о технологиях и Бесплатный https://venturebe Средний

сделках at.com/
VentureBeat  Отчеты о рынке VC и
сегментах
 Новости VC о технологиях и Бесплатный http://www.busin Средний

сделках essinsider.com/
Business Insider
 Информация о сделках Платный https://www.bloo Средний

M&A mberg.com/
Bloomberg  Информация о частных и

публичных компаниях
 Информация о сделках Платный https://www.mer Средний

M&A germarket.com
Mergermarket
 Информация о сделках Платный https://www.spgl Средний

M&A obal.com/
S&P Global
 Информация о частных и
публичных компаниях
 Информация о частных и Бесплатный https://google.co Высокий

публичных компаниях m/finance
Google Finance
 Информация о частных и Бесплатный https://finance.ya Высокий

публичных компаниях hoo.com/
Yahoo finance
 Информация о сделках Платный https://www.bvre Средний

M&A sources.com/
 Премии и дисконты
Business Valuation
Resources  Обзоры индустрии
 Информация о частных и Платный https://www.fact Средний

публичных компаниях set.com/
Factset
 Рыночные данные

Шаг 2.2. Определение степени сопоставимых компаний, и корректировка мультипликаторов
компаний-аналогов
Ключевыми критериями сопоставимости компаний-аналогов с компанией-объектом оценки

являются:
1. Соответствие компаний по направлению основной деятельности (сегмент рынка / ниша)

(критерии соответствия см. ниже);
2. Компании имеют сопоставимый профиль риска / находятся на одной стадии развития/ или
отличаются не более чем на одну стадию развития (в соответчики с классификацией раздела
2.3);
3. Сопоставимый прогноз роста выручки/EBITDA на ближайшие 3 года (CAGR);
4. Размер целевого рынка («локальный уровень операций» против «глобальный уровень

операций») и конкурентная позиция на целевом рынке (топ-1-3 на целевом рынке или
компания-последователь).
Соответствие портфельной компании и компании-аналога одновременно по первым двум

признакам является обязательным условием сопоставимости. Невыполнение хотя бы одного из
двух признаков не позволяет охарактеризовать компанию-аналог как сопоставимую с компанией-
объектом оценки.
Соответствие компаний по индустрии/нише/продукту подразумевает выполнение следующих

условий:
► Компании действуют в одном сегменте рынка / нише;

► Продукты компаний нацелены на удовлетворение одной и той же потребности клиента;
► Продукты компании основаны на использовании одной и той же технологии либо схожих
технологиях;
► Компании работают по одной модели монетизации;
► Компании работают с одинаковым типом клиентов (B2B, B2C, B2G).
В зависимости от степени сопоставимости портфельной компании и компании-аналога аналоги

можно разделить на группы (см. диаграмму ниже):
 Полностью сопоставимые с объектом оценки;
 Близкие аналоги;
 Дальние аналоги;

 Полностью несопоставимые компании.
Выбор мультипликаторов для целей оценки следует производить между полными аналогами
близкими аналогами портфельной компании. Мультипликаторы дальних и несопоставимых
компаний не должны рассматриваться при оценке, так как их применение влечет риск
существенного искажения вывода о справедливой стоимости портфельной компании-объекта.
Наиболее репрезентативной итоговой выборкой мультипликаторов компаний-аналогов будет

являться выборка из не менее чем 5 и не более 10 максимально сопоставимых компаний
(полностью сопоставимые и близкие аналоги).
Полностью сопоставимыми могут считаться компании, для которых одновременно выполняются все
четыре из перечисленных выше критериев сопоставимости. Близкими аналогами считаются
компании, для которых одновременно выполняются 2-3 критерия сопоставимости (см. таблицу
ниже). При несоответствии характеристик компании-аналога с портфельной компанией работник,
осуществляющий оценку, проводит соответствующие корректировки.
Полностью сопоставимые
Критерии сопоставимости Близкие аналоги
компании
1. Соответствие компаний Условие выполняется Условие
по направлению основной выполняется
деятельности (сегмент рынка /
ниша)

Полностью сопоставимые
Критерии сопоставимости Близкие аналоги
компании
2. Компании имеют Условие выполняется Условие
сопоставимый профиль риска / выполняется
находятся на одной стадии или
развития
Компании отличаются не более чем
на одну стадию (проводится
корректировка)
3. Сопоставимый прогноз Условие выполняется Условие выполняется
роста выручки/EBITDA на или
ближайшие 3 года (CAGR) Условие не выполняется (проводится
корректировка на несопоставимость)
4. Размер целевого рынка Условие выполняется Условие выполняется
и конкурентная позиция на или
целевом рынке Условие не выполняется (проводится
корректировка на несопоставимость)
Общий алгоритм выполнения корректировок мультипликаторов компаний-аналогов

подразумевает:
► В случаях, когда компания-аналог демонстрирует качественно худшие характеристики

(более низкие прогнозные темпы роста, более слабая рыночная позиция, меньший по объемам
целевой рынок) по сравнению с портфельной компанией, необходимо скорректировать
фактический мультипликатор компании-аналога в более высокую сторону, что позволит
рассматривать компанию-аналог как полностью соответствующую портфельной компании по
ключевым критериям сопоставимости;
► В случаях, когда компания-аналог демонстрирует качественно лучшие характеристики

(более высокие прогнозные темпы роста, более сильная рыночная позиция, больший по объемам
целевой рынок) по сравнению с портфельной компанией, необходимо скорректировать
фактический мультипликатор компании-аналога в более низкую сторону, что позволит
рассматривать компанию-аналог как полностью соответствующую портфельной компании по
ключевым критериям сопоставимости.
Иллюстративный пример алгоритма расчета корректировок при несоответствии аналога

параметрам портфельной компании:

Критерий
Формула определения корректировки Пример расчета
сопоставимости
CAGR компании-аналога =
20%
Сопоставимый
прогноз роста
𝐶𝐴𝐺𝑅 компании − объекта оценки CAGR портфельной
выручки/ EBITDA на 𝐴= −1
𝐶𝐴𝐺𝑅 компании − аналога компании = 25%
ближайшие 3 года
(CAGR)
25%
А= −1 = 𝟎, 𝟐𝟓
20%
Стадия развития
компании аналога –
Поздняя. Ставка = 25%
Для расчета используются средние значения
интервалов типичных ставок дисконтирования для VC
Стадия развития
Соответствие компаний в соответствии с разделом 2.3.
портфельной компании –
стадий развития
Расширение. Ставка = 35%
𝑉𝐶 𝑑𝑖𝑠𝑐𝑜𝑢𝑛𝑡 𝑟𝑎𝑡𝑒 компании − аналога
𝐵= −1
𝑉𝐶 𝑑𝑖𝑠𝑐𝑜𝑢𝑛𝑡 𝑟𝑎𝑡𝑒 компании − объекта оценки
25%
В= −1=
35%
= − 𝟎, 𝟐𝟖𝟔
Расчет через разницу премий за страновой риск Multiple comp raw = 15,0х
(Country risk premium)* портфельной компании и
компании-аналога, где значение для глобального CRP portfolio = 3,47%
рынка соответствует Country risk premium США (0,00%), (Россия)
значение для локального рынка - Country risk premium
соответствующей страны
CRP comp = 0% (США,
Размер целевого глобальный рынок)
𝑀𝑢𝑙𝑡𝑖𝑝𝑙𝑒 𝑐𝑜𝑚𝑝 𝑎𝑑𝑗
рынка и С= −1
𝑀𝑢𝑙𝑡𝑖𝑝𝑙𝑒 𝑐𝑜𝑚𝑝 𝑟𝑎𝑤
конкурентная Multiple comp adj = 1 /
позиция на целевом (1/15 + 0,0347 – 0,0)
рынке 𝑀𝑢𝑙𝑡𝑖𝑝𝑙𝑒 𝑐𝑜𝑚𝑝 𝑎𝑑𝑗
=9,865х
1
=
1
+ (𝐶𝑅𝑃 𝑝𝑜𝑟𝑡𝑓𝑜𝑙𝑖𝑜 − 𝐶𝑅𝑃 𝑐𝑜𝑚𝑝)
𝑀𝑢𝑙𝑡𝑖𝑝𝑙𝑒 𝑐𝑜𝑚𝑝𝑎𝑟𝑎𝑏𝑙𝑒 𝑟𝑎𝑤 C = 9,865 / 15 - 1 = -0,342
Где:
 Multiple comp raw – Исходное значение
мультипликатора компании-аналога

Критерий
Формула определения корректировки Пример расчета
сопоставимости
 Multiple comp adj – скорректированное
значение мультипликатора компании-аналога
 CRP portfolio - премия за страновой риск
портфельной компании, выраженная в процентах
 CRP comp - премия за страновой риск
компании-аналога, выраженная в процентах
Итоговая D = 1,25 * 0,714 * 0,658 =

D = (1+A) * (1+B) * (1+C)
корректировка 0.587
*Источник: Country Default Spreads and Risk Premiums:
http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/New_Home_Page/datafile/ctryprem.html
Также работник, осуществляющий оценку, вправе использовать иные значения при наличии
обоснованного мнения что эти показатели более точно отражают рыночную ситуацию.
Помимо корректировок, связанных с характеристикой компании, работник, осуществляющий

оценку, применяет корректировки на различие в уровне контроля и ликвидности (в случае отличия
аналогов и оцениваемой компании по этим параметрам).
При расчете корректировки на степень ликвидности работник, осуществляющий оценку,

руководствуется диапазоном в 25-30%, отражающим средний уровень скидки на стоимость частных
компаний по сравнению с публичными, активно торгуемыми на рынке. Таким образом,
мультипликаторы котируемых компаний должны быть скорректированы с коэффициентом 0,7-0,75.
Для применения корректировки на отличие в уровне контроля, работник, осуществляющий

оценку, проводит анализ степени контроля, связанной с объектом оценки и аналогами.
Наличие контроля в отношении объекта оценки признается в том случае, если инвестор
(собственник):
 обладает полномочиями в отношении объекта оценки

 подвергается рискам, связанным с переменным доходом от участия в объекте инвестиций,
или имеет право на получение такого дохода
 имеет возможность использовать свои полномочия в отношении объекта инвестиций с
целью оказания влияния на величину дохода инвестора (в соответствии с МСФО 10)
В зависимости от специфических факторов, ценовые параметры инструментов компаний-аналогов

могут включать или не включать в себя премию за контроль:

 Для котируемых компаний, в которых 3 или менее акционера являются держателями доли в
совокупности более 50%, котировка цены акции не включает в себя премию за контроль. В
альтернативных случаях – наблюдаемая на рынке котировка включает премию за контроль.
 При использовании для расчета мультипликатора ценовых параметров сделки с капиталом

компании аналога необходимо учитывать следующее: ценовые параметры сделки,
повлекшие переход контроля (консолидацию пакета более 50% в руках одного акционера),
включают в себя премию за контроль.
В соответствии с общепринятой бизнес-практикой размер премии за контроль в среднем составляет

30%. Таким образом, можно составить матрицу корректировок мультипликаторов компаний-
аналогов в зависимости от разницы в уровне контроля:
Характеристика аналога
Характеристика контроль не контроль
объекта оценки контроль без корректировки корректировка вверх на
30%
не контроль корректировка вниз без корректировки
на 23% (1 / (1 + 30%))
Альтернативным подходом к расчету общего размера корректировок (включая корректировки на

уровень контроля и ликвидности) может быть применение принципа «калибровки», описанного в
разделе 2.8.
Шаг 2.3. Определение итогового диапазона мультипликатора по выборке
По результатам корректировки значений мультипликаторов выбранных компаний-аналогов

работник, осуществляющий оценку, формирует итоговый диапазон мультипликаторов, где:
 нижняя граница диапазона соответствует наименьшему значению скорректированных

мультипликаторов в выборке,
 верхняя граница диапазона соответствует наибольшему значению скорректированных
мультипликаторов в выборке.
Далее на основе экспертной оценки работник, осуществляющий оценку, выбирает значение

итогового мультипликатора внутри диапазона. При выборе итогового значения принимаются во
внимание субъективные (качественные) отличия портфельной компании от компаний-аналогов,
которые не были учтены в ходе корректировок.
Шаг 3. Корректировка полученного значения стоимости бизнеса

В случае, если применялись мультипликаторы к стоимости бизнеса (Enterprise Value, EV) – EV/Sales,
EV/EBITDA, EV/EBIT - и результатом применения метода мультипликаторов является стоимость
бизнеса (Enterprise Value, EV) портфельной компании, работник, осуществляющий оценку,
определяет стоимость акционерного капитала портфельной компании путем корректировки
значения стоимости бизнеса на следующие элементы:
 Величину чистого долга на дату оценки портфельной компании

 Стоимость неоперационных активов и обязательств, например: стоимость долей в капитале
прочих компаний, стоимость активов/обязательств, не относящихся к основной
деятельности.
Ниже представлен общий алгоритм проведения оценки в рамках метода мультипликаторов.

3.1.1.c. Метод специфических отраслевых коэффициентов
Помимо финансовых показателей существует ряд обобщенных показателей, характерных для
каждой отрасли. Примером таких показателей могут быть: «цена на подписчика», «средний чек»
и подобные показатели.
Данные показатели целесообразно использовать как вспомогательные. Использование данных

показателей как основных может значительно исказить справедливую стоимость актива.
Метод специфических отраслевых коэффициентов представляет собой вспомогательный

(проверочный) метод оценки компаний, основанный на определении эквивалента
справедливой стоимости (мультипликатора) наиболее широко распространенной в данной
отрасли и применяемой для сравнения компаний между собой по операционным метрикам (KPI
- одной единицы продукта/услуги). Метод в целом аналогичен методу финансовых
мультипликаторов (см. в разделе выше) с той разницей, что базой сравнения компаний и
определения диапазона справедливых значений выступает операционная количественная
(объемная), а не финансовая метрика.
В практике также применяются объемные денежные (оборотные) отраслевые метрики,

характеризующие масштаб бизнеса компании и дающие инвестору представление о величине
оборота (но не выручка как таковая) и доле рынка. Последние часто используются в отраслях,
где выручка компании исчисляется фиксированной комиссией (процентом) с оборота (e-
commerce, агрегаторы, платформы).
Отраслевой мультипликатор =
Стоимостной показатель (Цена (𝑃), 𝐸𝑛𝑡𝑒𝑟𝑝𝑟𝑖𝑠𝑒 𝑉𝑎𝑙𝑢𝑒 (𝐸𝑉) и пр. )
=
Операционный показатель деятельности (единица продукта, услуги или актива)
Наиболее широко применяются отраслевые мультипликаторы на основе стоимости бизнеса

(Enterprise value).
Ограничения, связанные с применением метода специфических отраслевых коэффициентов

обусловлены тем, что отраслевые нормы часто основаны на предпосылке, что инвесторы готовы
платить за более высокие обороты (выручку) или долю рынка, и что нормализованный уровень
рентабельности компаний в отрасли варьируется не сильно. В случае применения оборотных
отраслевых метрик инвестор исходит из предположения, что нормализованный уровень
комиссий (процентов) с оборота в отрасли варьируется не сильно. Базовой предпосылкой
метода является предположение о том, что одна единица KPI сопоставимых компаний должна
одинаково оцениваться инвесторами.
Стоимость компании в рамках применения метода определяется путем умножения фактической

(или прогнозной) величины KPI на стоимостной мультипликатор для данного KPI.
Стоимость компании = 𝐾𝑃𝐼 𝑝𝑜𝑟𝑡𝑓𝑜𝑙𝑖𝑜 ∗ Отраслевой мультипликатор

В таблице ниже приведены примеры специфических отраслевых метрик для венчурных
(инновационных) и традиционных отраслей:
Отрасль Производственный показатель Финансовый показатель

Клиническое  Кол-во палат  EBITDAR
обслуживание
Биотех  Расходы на НИОКР (в привязке -/-
к фазе клинических
ииследований)
 Кол-во посетителей (трафик) Gross Merchandise Value
eHealth за период или на дату
 Кол-во звонков (вызовов)
Энергетика  Установленная мощность -/-
(МВт)
Производство  Мощность -/-
Добыча  Объем запасов -/-
Недвижимость  Квадратный метр -/-
ТМТ  Количество пользователей -/-
 Кол-во посетителей за период  Gross Merchandise Value
Ecommerce/агрегаторы или на дату  Онлайн-сервисы заказа
 Кол-во транзакций за период такси – Gross Booking Value
 Gross Merchandise Value
 Кол-во посетителей/клиентов  Объем кредитного
Финтех/электронные
за период или на дату портфеля – Gross Portfolio
платежи
 Кол-во транзакций (сделок) Value
 Gross Transaction Value
 Количество уникальных -/-
посетителей
OTT
 Аудитория за период или на
дату
 Кол-во релевантных операций -/-
Кибербезопасность
 Кол-во платящих клиентов
 Трафик / количество
Транспорт
пассажиров
Аналогично методу мультипликаторов источником информации о специфических отраслевых

мультипликаторах служат:
 Ценовые параметры раундов инвестиций в сопоставимые компании (Сash-in);
 Ценовые параметры сделок по продаже долей в сопоставимых компаниях (Сash-out);

 Ценовые параметры IPO;
 Рыночные котировки торгуемых сопоставимых компаний;
Аналогично правилам применения метода последней сделки и метода мультипликаторов,

описанных выше, в рамках метода специфических отраслевых мультипликаторов работник,
осуществляющий оценку, должен:
► использовать информацию о ценовых параметрах транзакций с учетом временных

ограничений. Рекомендуются следующие критерии актуальности ценовых параметров
рыночных транзакций с сопоставимыми компаниями в зависимости от периодичности:

 Высокая актуальность
транзакции до даты оценки
6-12 месяцев с момента транзакции
 Средняя актуальность
до даты оценки
Более 12 месяцев с момента Низкая актуальность / неприменимость в

транзакции до даты оценки рамках метода
► проверить информацию о ценовых параметрах транзакций с компаниями-аналогами на

достоверность и применимость для целей оценки справедливой стоимости на новую дату.
Достоверной может считаться информация о ценовых параметрах транзакции с компанией-
аналогом, если размер транзакции был значительным, и транзакция состоялась между
независимыми друг от друга рыночными игроками и/или в рыночных условиях.
► При анализе ценовых параметров состоявшихся транзакций с компаниями-аналогами

следует исключить затраты, связанные с совершением самой сделки.
Алгоритм применения метода аналогичен алгоритму применения метода мультипликаторов:
1. Определение отрасли/сегмента, в которой портфельная компания осуществляет свою

основную деятельность;
2. Определение базового операционного показателя Компании, к которому будет

применяться отраслевой стоимостной мультипликатор;
3. Выбор сопоставимых компаний-аналогов:
 Работник, осуществляющий оценку проводит необходимый анализ

сопоставимости портфельной компании с компаниями-аналогами на предмет
принадлежности к одной отрасли и применимости к ним единых операционных
метрик;
 Работник, осуществляющий оценку проводит анализ компаний-аналогов на

предмет основного драйвера их стоимости: по результатам анализа необходимо
убедиться, что для портфельной компании и компаний-аналогов бизнес в данной

отрасли является основным направлением деятельности, иными словами что
рыночная стоимость компаний-аналогов отражает оценку инвесторами результаты
деятельности именно в данной отрасли и не включает результаты работы по прочим
направлениям.
4. Определение/расчет отраслевого мультипликатора, включая:
 Определение диапазона значений отраслевого мультипликатора по выборке
5. Расчет диапазона стоимости портфельной компании.
6. В случае применения более чем одного отраслевого мультипликатора – согласование

результатов.
В случае, если применялись мультипликаторы к стоимости бизнеса (Enterprise Value, EV) и

результатом применения метода мультипликаторов является стоимость бизнеса (Enterprise
Value, EV) портфельной компании, работник, осуществляющий оценку, определяет стоимость
акционерного капитала портфельной компании путем корректировки значения стоимости
бизнеса на следующие элементы:
 Величину чистого долга на дату оценки портфельной компании

 Стоимость неоперационных активов и обязательств, например: стоимость долей в
капитале прочих компаний, стоимость активов/обязательств, не относящихся к основной
деятельности.
В случае наличия различий в уровне ликвидности и контроля рассматриваемого инструмента и

аналогов - работник, осуществляющий оценку, применяет соответствующие корректировки (см.
раздел 3.1.1.b).
Полученный в рамках применения метода диапазон значений стоимости используется в

качестве проверочного диапазона значений для результатов оценки, полученных в рамках
применения других методов:
 В случае пересечения или существенной близости диапазонов стоимости, полученных в

результате применения метода специфических отраслевых коэффициентов и других
методов, дальнейший анализ не проводится.
 В случае существенного несоответствия диапазонов стоимости, полученных в результате

применения метода специфических отраслевых коэффициентов и других методов,
проводится анализ ключевых причин отклонений и основных факторов, определяющих
премиальность/риски анализируемой компании либо для переосмысления полученных
результатов, либо для документирования для будущих периодов.
Отраслевая специфика оценки выборочных индустрий

Согласно материалам, представленным в предыдущих блоках, характеристика компании
определяет инструменты, которые используются для ее оценки. Одной из самых главных
характеристик компании является рыночный сегмент, в которой она оперирует, так как это
определяет структуру бизнеса, а также ключевые драйверы роста ее стоимости:
 Применительно к более сформировавшимся рынкам, где проникновение

услуги/продукта достигает 70% и выше от потенциала, актуальными являются стандартные
финансовые мультипликаторы оценки (EV/Sales, EV/EBITDA, P/E);
 для развивающихся сегментов (новый продукт/услуга, низкие уровни проникновения) и

бизнес моделей применяются инструменты оценки, включающие в себя различные KPI. KPI
представляют собой комбинацию нефинансовых метрик, отражающие рыночную долю
компании на рынке (например, EV/количество пользователей, EV/кол-во транзакций и др.). При
использовании нефинансовых мультипликаторов важным фактором также является объем и
ожидаемые темпы роста рынка.
3.1.1.d. Метод рыночных котировок

Метод рыночных котировок используется исключительно для оценки активов/инструментов,
для которых существует признаваемая рыночная котировка (котировка активного рынка).
Согласно рекомендациям IPE and VC Valuation Guidelines инструменты, которые имеют

котировки активного рынка8, должны оцениваться по цене внутри диапазона цены спроса и
цены предложения (bid/ask spread), которая является наилучшим отражением справедливой
стоимости инструмента на дату оценки. Таким образом, для торгуемых на активном рынке
активов метод рыночных котировок является наилучшим для использования и наиболее
достоверным, что определяет его использование в качестве основного метода оценки.
В рамках применения метода рыночных котировок работник, осуществляющий оценку,

выполняет следующие шаги:
Шаг 1. Анализ на предмет выполнения рынком соответствующего инструмента необходимых

критериев организованной торговой площадки
 Организованная торговая площадка является институциональной площадкой заключения

сделок между участниками рынка, независимой от самих участников.
 Институциональная площадка предоставляет участникам рынка инфраструктуру для

заключения сделок, то есть исключаются случаи прямого заключения частных сделок между
участниками.
 На торговой площадке заключаются сделки определенного типа (типовые договора).
8
Активный рынок - рынок, на котором сделки с активом совершаются с достаточной регулярностью и на
достаточных объемах, чтобы служить индикатором ценовой информации на постоянной основе.

 Сделки между участниками совершаются по правилам, установленным торговой
площадкой. Все участники рынка одинаково осведомлены о правила совершения сделок.
 Продавцы и покупатели являются независимыми участниками рынка.
Источником информации о рыночных котировках торгуемого инструмента может быть

информация фондовых бирж, торговых систем (в т.ч. онлайн-торгов).
Шаг 2. Анализ ликвидности торгуемого инструмента
Информация об объеме торгов является лучшим индикатором релевантности рыночной

котировки. При прочих равных условиях высокие объемы торгов свидетельствуют о том, что
данный уровень цен признается бóльшим числом участников рынка и определяется исходя из
общедоступной всем участникам информации об активе. Низкие объемы торгов
свидетельствуют о наличии небольшого числа продавцов и покупателей актива, мнение которых
в отношении (справедливой) цены актива и решение в отношении покупки/продажи могут
отражать наличие у них информации об активе, недоступной остальным участникам рынка.
С целью определения степени релевантности рыночной котировки для целей анализа

справедливой стоимости актива работник, осуществляющий оценку, проводит анализ
ликвидности торгуемого инструмента.
Условиями достаточной ликвидности инструмента являются:
 Большое количество заявок на покупку (bid) и продажу (ask) инструмента

 Низкий спред между ценой заявки на покупку и ценой заявки на продажу
 Низкая волатильность инструмента
Работник, осуществляющий оценку, признает ликвидным инструмент, для которого выполняется

следующий критерий: объем торгов инструментом за месяц составляет не менее 1% от общего
количества единиц инструмента, обращающихся на рынке (free float).
В случае, если результаты анализа ликвидности свидетельствуют о недостаточной ликвидности

инструмента либо об отсутствии активного рынка данного инструмента, работник,
осуществляющий оценку, принимает решение об отказе от использования метода рыночных
котировок в качестве основного метода оценки. Метод рыночных котировок в этих случаях
может использоваться в качестве проверочного для результатов оценки стоимости, полученных
в рамках других методов.
Шаг 3. Определение даты рыночной котировки, принимаемой в качестве индикатора

справедливой стоимости торгуемого инструмента
Работник, осуществляющий оценку, использует рыночную котировку торгуемого инструмента на

Дату оценки справедливой стоимости инструмента. В случае, если рыночные торги
инструментом на дату оценки не проводились либо информация о результатах торгов на Дату

оценки отсутствует, работник, осуществляющий оценку, принимает для оценки рыночную
котировку последнего дня торгов, ближайшего к дате оценки.
В практике рыночной торговли (биржевыми) инструментами используются индикаторы

внутридневных цен (intraday price) и цен закрытия торгов (closing price). Согласно общепринятой
практике релевантным индикатором стоимости торгуемого актива на дату является цена
закрытия торгов.
Шаг 4. Определение рыночной котировки
 Если информация о рыночных торгах инструментом представляет собой единую

рыночную котировку – цену совершенной сделки – работник, осуществляющий оценку,
принимает ее в качестве индикатора справедливой стоимости инструмента.
 Если информация о рыночных торгах инструментом включает информацию о цене

покупателя/спроса (bid price) и цене продавца/предложения (ask price), работник,
осуществляющий оценку, принимает в качестве индикатора справедливой стоимости
инструмента среднюю рыночную цену (mid-market) – среднее значение между ценой спроса и
ценой предложения.
Шаг 5. Анализ на предмет необходимости применения корректировок к рыночной котировке
Согласно рекомендациям International Private Equity and Venture Capital Valuation Guidelines, для
целей отражения справедливой стоимости портфельной компании по МСФО, работник,
осуществляющий оценку, не применяет корректировки в отношении цен инструментов,
торгующихся на активном рынке, если только нет признаков действия каких-либо договорных,
государственных или иных юридически закрепленных ограничений, которые могли влиять на
цену сделок с инструментом на дату оценки.
Работник, осуществляющий оценку, применяет корректировки к рыночной котировке в случаях,

если:
 Рыночная котировка отражает цену торгуемого инструмента с учетом специфики размера

владения и не соответствует размеру вложения инвестора в торгуемый актив. То есть случаи,
когда объектом оценки является одна единица торгуемого инструмента, а рыночная котировка
отражает специфическую премию/дисконт к единице актива, применяемую при совершении
сделок с пакетами/блоками (блок-трейдинг). Признаком совершения сделки с блоком является
покупка-продажа в рамках одной сделки (или серии последовательных сделок) такого
количества единиц торгуемого инструмента, который невозможно было бы продать/купить в
рамках типичных объемов торгов на рынке без существенных колебаний рыночной цены.
 Результаты рыночных торгов с инструментом (котировки и объемы) отражают действие

специфических внешних факторов/ограничений в отношении самого инструмента (не владельца
инструмента), результатом которых является ухудшение ликвидности и соответствующее
влияние на уровень цены, которую рыночный игрок готов заплатить за инструмент на дату

оценки. Примерами подобных факторов могут выступать ограничения, наложенные торговой
площадкой, регулятором рынка либо самим эмитентом; обычно действие данных факторов
имеет юридическую силу.
Иллюстративный пример применения метода:
Фонд «ABC» является держателем 100 000 обыкновенных акций компании «The Company».
Акции компании обращаются на Московской бирже. Объем торгов инструментом за месяц
составляет не менее 1% от общего количества единиц инструмента, обращающихся на рынке.
Справедливая стоимость акции «The Company» на 22-02-19 будет составлять 99,62 руб. (в
соответствии с ценой закрытия торгов этого дня). Таким образом, стоимость доли Фонда
составит:
100 000 * 99,62 = 9 962 000 рублей.
3.1.1.e. Milestone approach

Метод Milestone approach заключается в оценке портфельной компании в зависимости от
выполнения ею ключевых целевых финансовых и/или операционных показателей развития
(milestones, KPIs) и ожиданий инвестора в отношении будущего изменения стоимости с момента
первоначальной инвестиции до момента планируемого выхода из инвестиции.
Различают две группы операционных показателей развития (KPI):
 Количественные (масштабные) – операционные показатели деятельности, показатели

выручки, прибыли и пр.
 Неколичественные (progress KPI) - показатели, связанные с временным графиком

разработки и вывода продукта на рынок, реализации пунктов бизнес-плана – непосредственно
сроки разработки и коммерциализации, получение одобрений регулятора/патентов, найм
необходимых специалистов, прохождение этапов тестирования продукта и т.д.

Реализация метода предполагает следующее:
1. Работник, осуществляющий оценку, проводит первоначальную оценку стоимости

портфельной компании/инвестиции на момент первичной постановки на баланс (например, на
основе метода последней сделки). При этом составляется первоначальный верхнеуровневый
план будущего развития портфельной компании (либо фиксируются целевые финансовые и/или
операционные показатели деятельности для будущих периодов – набор KPI), который отражает
ожидания инвестора в отношении портфельной компании на момент инвестиции.
2. Работник, осуществляющий оценку, на протяжении жизненного цикла проводит

периодический мониторинг достижения первоначально заявленных целевых показателей
деятельности компании – сопоставление фактических показателей за период/на дату с
целевыми, предусмотренными первоначальным бизнес-планом. В зависимости от факта
достижения/недостижения первоначально зафиксированных целевых показателей проводится
корректировка первоначально признанной стоимости объекта оценки на новую дату, а также
корректировка (актуализация) бизнес-плана (набора KPI).
В случае мониторинга одновременно нескольких показателей/KPI и разных отклонений

фактических показателей от целевых по разным KPI работник, осуществляющий оценку,
проводит приоритизацию/ ранжирование KPI с учетом существенности влияния на чистую
приведенную стоимость ожидаемых денежных потоков компании. Ранжирование различных KPI
может быть осуществлено по степени существенности для денежных потоков и стоимости
компании на основе проведения анализа чувствительности – применения единого шага
изменения (например, ±10%) поочередно ко всем KPI и дальнейшее сравнение между собой
полученных значений отклонений приведенной стоимости ожидаемых денежных потоков.
По результатам ранжирования показателей производится расчет средневзвешенного

отклонения от целевых количественных показателей, где в качестве веса отклонения каждого
показателя принимается:
Число показателей + 1 – ранг показателя

𝑊=
(Число показателей + 1) ∙ Число показателей⁄2
Таким образом средневзвешенное отклонение рассчитывается по формуле:

1
∑ 𝑊𝑖 𝐷𝑖
𝑛
Где:
Wi – вес показателя;
Di – относительное отклонение (в процентах) от целевого показателя.
В зависимости от расчетного показателя средневзвешенного отклонения фактических

количественных показателей от целевых рекомендуется применение следующих
корректировок к стоимости портфельной компании на дату последней оценки:

Отклонение ± 0-10% ±10-20% ±20-40% ±40-60% ±60-100%
Корректировка
стоимости на
Без корректировки ±10-20% ±20-40% ±40-60% ±60-100%
последнюю дату
оценки
Расчет средневзвешенного отклонения от неколичественных показателей (Progress KPI)

производится аналогичным образом:
По результатам ранжирования показателей по степени приоритета, каждому из них

присваиваются веса согласно формуле:
Число показателей + 1 – ранг показателя

𝑊=
(Число показателей + 1) ∙ Число показателей⁄2
Средневзвешенное отклонение рассчитывается по формуле:

1
∑ 𝑊𝑖 𝑇𝑖
𝑛
Где:
Wi – вес показателя;
Ti – отклонение от предусмотренного графика достижения неколичественных KPI (в
месяцах).
В зависимости от расчетного показателя средневзвешенного отклонения фактических

неколичественных показателей (progress KPIs) от целевых рекомендуется применение
следующих корректировок к стоимости портфельной компании на последнюю дату оценки:
Отклонение от предусмотренного
Менее 6 12-18
графика достижения 6-12 мес. Более 18 мес.
месяцев мес.
неколичественных KPI
Корректировка стоимости на Без
±10-20% ±20-30% ±30-50+%
последнюю дату оценки корректировки
3.1.2. Доходный подход
3.1.2.a. Метод дисконтированных денежных потоков (от основного бизнеса)

Метод дисконтированных денежных потоков реализуется путем вычисления текущей стоимости
ожидаемых денежных потоков предприятия. Данный метод является довольно гибким, его
можно применить практически ко всем денежным потокам.
Преимуществом метода является возможность учесть в результатах оценки специфические

ситуации, которые трудно учесть, применяя другие методы, как например: существенные
изменения в бизнесе – кризисное рефинансирование, стратегическое перепозиционирование,

убытки и прочее. В отношении венчурных компаний метод ДДП может применяться как в
качестве основного, так и в качестве проверочного для результатов, полученных в рамках
сравнительных методов.
Недостатки метода обусловлены необходимостью детального и обоснованного прогноза всех

переменных денежного потока, определения ставки дисконтирования и темпов роста
денежного потока в будущем. Так как прогнозные данные являются результатом субъективного
суждения, то незначительные изменения в этих параметрах могут значительно повлиять на
результаты оценки. Часто, при оценке инновационных компаний основная доля итоговой
стоимости приходится на терминальную (постпрогнозную) стоимость и незначительные
изменения ставки дисконтирования или темпов роста бизнеса могут значительно повлиять на
итоговый результат. Для оценки возможного диапазона стоимости анализируемого актива,
можно составлять таблицы чувствительности к изменению данных параметров.
Применение метода подразумевает необходимость:
► определения релевантного прогнозного периода;

► построения детального прогноза денежных потоков;
► определения стоимости в постпрогнозном периоде (терминальной стоимости);
► определения ставки дисконтирования в соответствии с уровнем риска и спецификой
компании.
Итоговый результат оценки в рамках метода DCF складывается из текущей стоимости

дисконтированных денежных потоков в прогнозном периоде и текущей стоимости
терминальной стоимости.
Терминальная стоимость представляет собой стоимость ожидаемых денежных потоков за

пределами прогнозного периода, приведенная к последнему году прогнозного периода.
Метод дисконтированных денежных потоков базируется на основополагающей теории

временной стоимости денег. Из этого вытекает, что базовой формулой для данного метода
является формула приведенной стоимости, которая выглядит следующим образом:
𝐶𝐹𝑡
𝑃𝑉(𝐶𝐹𝑡 ) =
(1 + 𝑟)𝑡
Где:
CFt – денежный поток в момент времени t

r – ставка дисконтирования
Ставка дисконтирования в рамках данного метода отражает риск, присущий рассматриваемым

инвестициям.
Стоимость проекта представляет собой сумму всех дисконтированных денежных потоков за

период всей жизни предприятия:

+∞
𝐶𝐹𝑘
𝑃𝑉𝑝𝑟𝑜𝑗𝑒𝑐𝑡 = ∑
(1 + 𝑟)𝑡−0,5
𝑡=1
Таким образом, стоимость, полученная в результате применения метода дисконтированных

денежных потоков, зависит от размера денежных потоков, длительности прогноза и уровня
риска.
При реализации метода ДДП работнику, осуществляющему оценку, необходимо определить

следующие ключевые параметры и компоненты расчета:
1. Прогнозный период Определение временного горизонта моделирования денежных

потоков в зависимости от возможности построения корректных
(достоверных в достаточной степени) прогнозов, а также от специфики
отрасли (продолжительности бизнес-циклов).
Типичная длительность прогнозного периода для РФ составляет:
 2-5 лет для немедицинских отраслей
 7-10 лет для медицинской отрасли (в связи с длительным
циклом вывода новых продуктов на рынок)
2. Тип денежного В зависимости от структуры капитала компании:
потока  FCFF - Free Cash Flow to Firm – денежный поток на бизнес (весь
капитал включая акционерный капитал и долг), то есть денежный
поток, относящийся как к акционерам, так и к кредиторам компании
 FCFE - Free Cash Flow to Equity – денежный поток на
акционерный капитал (без учета долговой нагрузки), то есть денежный
поток, относящийся только к акционерам.
В связи с тем, что у компаний венчурного типа как правило
отсутствует долговое финансирование, их денежный поток часто
представляет собой поток на акционерный капитал (FCFE).
3. Ставка Ставка дисконтирования с учетом рисков проекта, его специфики и
дисконтирования стадии развития:
 VC discount rate – ставка дисконтирования для венчурных
компаний в зависимости от стадии развития.
 WACC – Weighted Average Cost of Capital – средневзвешенная
стоимость капитала – ставка, применяется для дисконтирования
денежных потоков на бизнес (FCFF) компаний в стадии устойчивого
развития.
 Cost of equity (CAPM - Capital Asset Pricing Model) - стоимость
акционерного капитала – ставка, применяется для дисконтирования
денежных потоков на акционерный капитал (FCFE) компаний в стадии
устойчивого развития.
4. Терминальная Приведенная стоимость денежных потоков постпрогнозного периода.
стоимость Расчет может проводиться тремя методами:
 Формула Гордона (Gordon Growth Model)
 Двухфазная модель роста (H-Model)
 Метод Exit-multiple (применение мультипликатора к метрике
денежного потока постпрогнозного периода)

5. Корректировки • корректировка на Чистый долг (при расчете денежного потока
по модели FCFF);
• корректировка на неоперационные активы;
• корректировка на недостаток / избыток чистого оборотного
капитала.
• корректировка на уровень ликвидности и контроля
1. Определение продолжительности прогнозного периода

Перед построением прогноза основных элементов денежного потока необходимо определить
длительность прогнозного периода, которая должна быть определена с учетом того, что в
последнем году прогнозного периода темп роста денежных потоков должен быть стабильным
для последующего учета темпов роста в терминальной стоимости.
При определении продолжительности прогнозного периода необходимо принимать во

внимание следующее:
 Продолжительность прогнозного периода должна отражать реалистичные ожидания

бизнес-плана или аргументированное мнение в отношении того, за какой период
денежный поток венчурной компании продемонстрирует стабилизацию (выход
компании на стадию масштабирования или зрелости – pre-IPO), и после какого периода к
денежному потоку венчурной компании будет применима ставка дисконтирования,
характерная для быстроразвивающихся невенчурных компаний;
 Достоверность прогноза денежного потока снижается для каждого последующего

периода времени, поэтому выбор длительного прогнозного периода подразумевает
существенный риск искажения итогового вывода о стоимости компании;
 Возможным подходом к определению продолжительности прогнозного периода будет

его соответствие периоду до ожидаемой даты выхода Фонда из портфельной компании.
2. Определение типа денежного потока
При определении типа денежного потока работник, осуществляющий оценку, должен учитывать
структуру капитала компании (соотношение акционерного и долгового финансирования),
сложившегося на дату оценки.
Наиболее популярными моделями денежного потока, используемыми при оценке компаний

являются модель денежного потока на собственный капитал (FCFE) и модель денежного потока
на весь инвестированный капитал (FCFF). Соответствующие моделям формулы расчета
представлены далее:
𝐹𝐶𝐹𝐸 = 𝑁𝐼 + 𝐷&𝐴 − 𝐶𝑎𝑝𝐸𝑥 − ∆𝑁𝑊𝐶 + 𝑁𝑒𝑡 𝐷𝑒𝑏𝑡 𝐼𝑠𝑠𝑢𝑎𝑛𝑐𝑒
Где:
NI – чистая прибыль;

D&A – амортизация основных средств и нематериальных активов;
CapEx – капитальные вложения;
∆NWC – изменения в чистом оборотном капитале;
Net Debt Issuance – разница между привлеченным долгом и погашением долга.
𝐹𝐶𝐹𝐹 = 𝐸𝐵𝐼𝑇 × (1 − 𝑡) + 𝐷&𝐴 − 𝐶𝑎𝑝𝐸𝑥 − ∆𝑁𝑊𝐶
Где:
EBIT – прибыль до выплаты процентов и налогов;

t – ставка налога на прибыль;
Модель денежного потока FCFE отражает денежный поток, доступный для акционеров
компании, а модель FCFF отражает денежный поток, доступный как акционерам компании, так
и кредиторам.
Выбор модели денежного потока зависит от целей оценки, наличия доступных данных о
компании и структуре капитала компании.
Модель FCFE более предпочтительна для компаний, не имеющих заемного капитала или
компаний со стабильной структурой капитала, а также в случаях, когда имеется финансовая
модель с четким и детальным планом по привлечению заемных средств на весь прогнозный
период.
Модель FCFF рекомендуется использовать для компаний с нестабильной структурой капитала,

когда уровень заемного капитала меняется со временем и не представляется возможным учесть
данные изменения на весь прогнозный период. Также если оценка основана на экстраполяции
исторических данных, модель FCFF даст фундаментально более точный прогноз. Учет суммы
денежных средств, причитающейся кредиторам, в итоговой стоимости компании происходит
путем корректировки стоимости, полученной на основе расчета по модели FCFF, на текущий
Чистый долг компании (см. далее).
Прогноз элементов денежного потока наиболее предпочтительно делать на основе финансовой

модели Портфельной компании. Данная финансовая модель должна быть актуальна на дату
оценки и в ней должны быть учтены все недавние изменения в операционной деятельности
компании и состоянии рынка, на который поставляется продукт или услуга. В случае отсутствия
финансовой модели работник, осуществляющий оценку, имеет право экстраполировать
историческую тенденцию для элементов денежного потока, данный тренд не должен отличаться
значительной изменчивостью. При наличии данных о развитии рынка допускается
осуществление собственного прогноза развития компании, однако данный прогноз должен быть
детально обоснован. Часть элементов денежного потока допускается прогнозировать на основе
отраслевых коэффициентов.

3. Определение ставки дисконтирования
При определении ставки дисконтирования работник, осуществляющий оценку, должен

учитывать следующее:
 Тип денежного потока (FCFF или FCFE)

 Стадия развития венчурной компании/проекта: более ранняя (поздняя) стадия развития
компании/проекта подразумевает более высокую (низкую) степень неопределённости
будущего развития компании с точки зрения акционеров/инвесторов и более низкую
(высокую) достоверность прогноза будущего денежного потока, что должно быть
корректно учтено в уровне ставки дисконтирования
 Отраслевую специфику компании/проекта
 Дату оценки.
По умолчанию, для дисконтирования денежных потоков рекомендуется применять значения в

рамках коридоров типичных ставок дисконтирования венчурных компаний в соответствии со
стадией жизненного цикла компании:
Стартап на Стартап на
ранней поздней
Стадия Посевная стадии стадии Ранняя Расширение Поздняя
разработки разработки
Диапазон >70% 60-70% 50-60% 40-50% 30-40% 20-30%
ставок
дисконтир
ования9*
Ставки дисконтирования могут учитывать отраслевую специфику венчурной компании – см.

таблицу ниже10:
Отрасль Посевная Стартап на Стартап на Ранняя Расширение Поздняя

ранней поздней
стадии стадии
разработки разработки
IT, Software >70% 55-70% 45-55% 30-45% 20-30% 10-20%
Биотех >60% 50-60% 40-50% 30-40% 20-30% 10-20%
9
Источник:
1. Sahlman W. A Method For Valuing High-Risk, Long-Term Investments. Harvard Business School, 2009;
2. Практика EY

*При выявлении работником, осуществляющим оценку, факторов, не являющихся типичными
для конкретной стадии развития компании, но способных повлиять на характеристики риска
компании, допускается корректировка диапазона на 10% в соответствующую сторону.
Ставка дисконтирования, рассчитанная на основе WACC или CAPM применяется

преимущественно для зрелых компаний на стадии устойчивого развития. Применение таких
ставок для дисконтирования денежных потоков венчурных компаний (компаний ранних стадий
развития) допускается при корректировке ставок на вероятность неуспеха.
При оценке на основе FCFF после построения прогноза все денежные потоки дисконтируются с
использованием в качестве ставки дисконтирования величины WACC (weighted average cost of
capital). Формула WACC выглядит следующим образом:
𝑉𝐸 𝑉𝐸
𝑊𝐴𝐶𝐶 = 𝐾𝐸 × + 𝐾𝐷 × (1 − 𝑡) ×
𝑉𝐸 + 𝑉𝐷 𝑉𝐸 + 𝑉𝐷
Где:
VE – доля собственного капитала в структуре капитала компании

VD – доля заемного капитала в структуре капитала компании
KE – цена привлечения собственного капитала
KD – цена привлечения заемного капитала
t – ставка налога на прибыль
Стоимость собственного капитала, как правило, рассчитывается с использованием модели CAPM

(capital asset pricing model). Формула CAPM выглядит следующим образом:
𝐾𝐸 = 𝑅𝐹 + 𝛽 × (𝑅𝑀 − 𝑅𝐹 ) + 𝐶 + 𝑆1 + 𝑆2
Где:
Rf – безрисковая ставка доходности

β – коэффициент “beta” чувствительности актива к изменениям рыночной доходности
RM – ожидаемая доходность рыночного портфеля
C – премия за страновой риск (при необходимости)
S1 – премия за риск инвестиций в малые компании
S2 – премия за специфический риск
Пояснения:
 Расчет ставки доходности производится на дату оценки
 Расчет безрисковой ставки доходности может быть рассчитан с использование двух

подходов:
1. Расчет ставки на основе доходности ценных бумаг, выпущенных Министерством

финансов США / Департаментом казначейства США (англ. United States Department of the

Treasury) - Treasury bills (Источники: https://finance.yahoo.com/,
https://www.federalreserve.gov/releases/h15/). В качестве безрисковой ставки
принимается показатель эффективной доходности к погашению данных бумаг, срок
погашения, как правило, должен соответствовать длине прогнозного периода. В случае,
если страной ведения основной деятельности компания является страна, отличная от
США, то при ставка CAPM дополнительно корректируется на премию за страновой риск
(Источник: Дамодаран, Country Default Spreads and Risk Premiums:
http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/New_Home_Page/datafile/ctryprem.html)
2. Расчет ставки на основе доходности ценных бумаг, выпущенных Министерством

финансов Российской Федерации (Облигации федерального займа) (Источник:
https://www.rusbonds.ru/). В качестве безрисковой ставки принимается показатель
эффективной доходности к погашению, срок погашения, как правило, должен
коррелировать с длиной прогнозного периода. Подход применяется для компаний,
ведущих свою деятельность на территории России.
 Коэффициент beta выражается как ковариация доходности актива с доходностью всего

рынка по отношению к дисперсии доходности всего рынка. Коэффициент Beta для рынка в целом
равен единице.
𝐶𝑜𝑣 (𝑅𝑖 , 𝑅𝑚 )
𝛽𝑖 =
𝑉𝑎𝑟 (𝑅𝑚 )
Коэффициенты beta отличаются для различных индустрий. Работник, осуществляющий оценку,
определяет коэффициент beta для портфельной компании как медианное значение
коэффициентов beta (на дату оценки) котируемых на рынке ценных бумаг компаний-аналогов,
работающих в одной индустрии с портфельной компанией. В справочных целях либо в случае
невозможности достоверно оценить коэффициент beta на базе компаний-аналогов могут
использоваться значения среднеотраслевых коэффициентов beta (рекомендуемый источник:
Damodaran online: http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/New_Home_Page/datacurrent.html).
При определении размера премии за малый размер компании работник, осуществляющий

оценку, может руководствоваться размерами премий по данным источника SBBI Valuation
Yearbook / Duff & Phelps. Актуальные для 2018 г. значения премий представлены в таблице ниже.
Рыночная капитализация – Рыночная капитализация Премия за размер

Группа нижняя граница диапазона – верхняя граница компании (превышение
(млн долл.) диапазона (млн долл.) над CAPM)
Децили
Large-cap (1-2) 11,978.97 790,050.07 0,00%
Mid-cap (3-5) 2,759.94 11,978.97 0.96%
Low-cap (6-8) 656.85 2,759.94 1.64%

Micro-cap (9-10) - 656.85 3.48%
Распределение децилей
1 25,096.26 790,050.07 0.00%
2 11,978.97 25,096.26 0.56%
3 6,545.55 11,978.97 0.87%
4 4,091.97 6,545.55 0.90%
5 2,759.94 4,091.97 1.38%
6 1,814.57 2,759.94 1.60%
7 1,170.06 1,814.57 1.58%
8 656.85 1,170.06 1.88%
9 299.29 656.85 2.50%
10 - 299.29 5.37%
10a 166.35 299.29 4,09%
10w 227.82 299.29 3,10%
10x 166.35 227.82 5,33%
10b - 166.35 8,64%
10y 87.60 166.35 7,21%
10z - 87.60 11,63%
Премия за рыночный риск11 6,00%
Расчет премии за специфический риск компании, как правило, рассчитывается при помощи
принципа «калибровки». Работник, осуществляющий оценку, основываясь на бизнес-плане
компании на момент совершения последней сделки, производит расчет «внутренней» ставки
дисконтирования (implied discount rate). Затем, из полученной ставки вычитаются элементы
CAPM, рассчитанные на дату совершения сделки. Итоговое значение представляет собой
премию за специфический риск компании на дату последней сделки. Данная величина может
быть использована на дату новой оценки с учетом суждения о необходимости ее корректировки
для отражения факторов, влияющих на риск-профиль компании.
Иллюстративный пример расчета премии за специфический риск компании:
ХХ месяцев до даты оценки Фондом приобретена доля в российской компании,

финансируемой полностью без долговых инструментов, при оценке в 50 млн. долл.
Соответствующая расчетная внутренняя ставка дисконтирования, полученная исходя из
прогнозного денежного потока и фактической цены, уплаченной инвесторами, составила на
11
Практика EY

дату сделки 43,5%. При этом, соответствующие элементы ставки CAPM на дату сделки
составили:
Rf = 3% (в соответствии с эффективной доходностью U.S. Treasury Bills)

β = 1,4 (в соответствии со среднеотраслевыми показателями)
C = 4% (в соответствии с Country Default Spreads для России)
ERP = RM – Rf = 6 % (в соответствии с практикой EY)
S1 = 11,63 (в соответствии с Duff & Phelps SBBI Valuation Yearbook)
Таким образом, расчетная величина CAPM, без учета премии за специфический риск компании
составила:
𝐶𝐴𝑃𝑀 = 3 + 1,4 × 6 + 4 + 11,63 = 27%
Методом обратного расчета размер премии за специфический риск компании составил:
𝑆2 = 𝑖𝑚𝑝𝑙𝑖𝑒𝑑 𝑑𝑖𝑠𝑐𝑜𝑢𝑛𝑡 𝑟𝑎𝑡𝑒 − 𝐶𝐴𝑃𝑀 = 43,5% − 27% = 16,5%
Данная величина может быть использована для расчета WACC в будущих периодах, однако, ее
достоверность тем больше, чем меньше времени прошло с момента сделки. В случае, если за
период с момента сделки до даты новой оценки произошли существенные изменения в риск-
профиле портфельной компании, работник, осуществляющий оценку, опираясь на
профессиональное суждение производит корректировку данного значения.
Для компаний, находящихся вне оптимальной траектории развития, целевая ставка

дисконтирования, полученная исходя из стадии развития, не всегда достоверно отражает
уровень риска компании. Альтернативным подходом к учету риска в таком случае может случить
использование скорректированной ставки дисконтирования, рассчитываемой по формуле:
1+𝑟
𝑟∗ = −1
1−𝑞
Где:
r* - скорректированная ставка дисконтирования;

r – ставка дисконтирования, рассчитанная методом WACC или CAPM;
q – вероятность прекращения существования бизнеса в течение года.
4. Расчет терминальной стоимости
После дисконтирования денежных потоков прогнозного периода, рассчитывается терминальная

(постпрогнозная) стоимость. Терминальная стоимость отражает приведенную стоимость
денежных потоков компании в постпрогнозном периоде. Расчет терминальной стоимости может
проводиться тремя способами:
 Формула Гордона (Gordon Growth Model);

 Двухфазная модель роста (H-Model);

 Метод Exit-multiple.
При реализации любого из перечисленных способов работник, осуществляющий оценку, на

основе обоснованных суждений должен определить размер денежного потока компании в
постпрогнозном периоде. При этом должно быть учтено различие величины денежного потока
компании в прогнозном периоде (стадия роста) и постпрогнозном периоде (стадия зрелости), а
именно:
• Работник, осуществляющий оценку, должен провести отдельный расчет денежного

потока компании для постпрогнозного периода (распространенной ошибкой является расчет
денежного потока постпрогнозного периода путем применения ожидаемого в постпрогнозном
периоде темпа роста к денежному потоку последнего прогнозного периода)
• Расчет денежного потока постпрогнозного периода должен отражать обоснованное

суждение о величине выручки и изменения оборотного капитала компании на зрелой стадии
развития (с учетом будущего зрелого размера рынка и доли компании на зрелом рынке), об
уровне операционной рентабельности (EBITDA), величине налога на прибыль и необходимом
уровне инвестиций.
В связи с особенностями бизнеса молодых компаний и компаний венчурного типа работник,

осуществляющий оценку, должен выполнить расчет денежного потока постпрогнозного периода
с особой тщательностью, так как на практике терминальная стоимость формирует наибольшую
часть стоимости такого типа компаний – приведенная стоимость денежного потока прогнозного
периода обычно существенно ниже, так как отражает убытки, которые компании несут на ранних
стадиях развития.
Формула Гордона (Gordon Growth Model)
Формула Гордона (Gordon Growth Model) является наиболее широко применяемым методом
расчета терминальной стоимости при построении моделей DCF зрелых компаний. Основной
особенностью формулы, определяющей возможности и ограничения ее применения, является
заложенная предпосылка о стабильном (фиксированном) темпе роста денежного потока в
бесконечности. Формула Гордона представлена ниже.
𝐹𝐶𝐹𝑡 (1 + 𝑔)
𝑇𝑉 =
(𝑟 − 𝑔)
Где:
TV – стоимость постпрогнозного периода

FCFt– денежный поток последнего прогнозного периода
r – ставка дисконтирования прогнозного периода
g – темп роста денежного потока в постпрогнозном периоде
t – продолжительность прогнозного периода, лет

Формула выше представляет собой расчет будущей стоимости терминальной стоимости - FV(TV).
Для приведения к текущей стоимости применяется дисконтирование:
𝐹𝐶𝐹𝑡 (1 + 𝑔) 1
𝑃𝑉(𝑇𝑉) = ∗
(𝑟 − 𝑔) (1 + 𝑟)𝑡
Ввиду условной независимости от макроэкономического роста для компаний небольшого

размера с ожидаемым стабильным объемом бизнеса в долгосрочном периоде в качестве
постпрогнозного темпа роста денежного потока принимается ожидаемый долгосрочный
уровень инфляции.
В отдельных случаях, когда есть основания полагать, что экономика бизнеса будет постепенно
ухудшаться (отток клиенты, устаревание технологии, исчерпание запасов и т.д.).
В общем случае, формула Гордона применима в случаях, когда:
 Оценивается производственная компания либо компания, стабильность денежных

потоков которой не зависит от срока окончания прав на интеллектуальную собственность
 Вероятность потери актуальности основной технологии/продукта компании в будущем не
высока либо в прогнозе денежного потока компанией заложены необходимые
инвестиции на разработку/актуализацию технологии/продукта компании.
В случае оценки компаний венчурного типа формула Гордона применима в случаях если:
 Портфельная компания представляет собой компанию зрелой стадии развития

(bridge/pre-IPO)
и/или
 На основе имеющихся на дату оценки данных можно сформировать обоснованное
суждение о том, что в постпрогнозном периоде денежный поток портфельной компании
будет расти постоянными темпами, а также можно с достаточной степенью
достоверности определить темп терминального роста.
В случае, если срок жизни оцениваемой компании (или ее ключевого актива, инвестиции в
поддержание которого не учтены в денежных потоках) ограничен, терминальная стоимость не
рассчитывается, либо рассчитывается терминальная стоимость на ограниченный срок: в качестве
терминальной стоимости берется разница между терминальной стоимостью в бесконечности и
терминальной стоимости на момент окончания срока жизни/окончание срока лицензии/потери
коммерческого спроса:
𝐹𝐶𝐹𝑡 (1 + 𝑔) 𝐹𝐶𝐹𝑡 (1 + 𝑔) 𝑇−𝑡

𝑃𝑉(𝑇𝑉) = 𝑃𝑉(𝑇𝑉1 ) − 𝑃𝑉(𝑇𝑉2 ) = −
(𝑟 − 𝑔) ∗ (1 + 𝑟)𝑡 (𝑟 − 𝑔) ∗ (1 + 𝑟)𝑇
Где:

T – срок жизни компании, лет

Двухфазная модель роста (H-Model)
Двухфазная модель роста позволят рассчитать терминальную стоимость с учетом изменения

темпов роста денежного потока на разных фазах постпрогнозного периода (см. рис ниже).
Двухфазная модель предполагает, что весь постпрогнозный период можно разделить на две
фазы:
• Фаза переменных темпов роста денежного потока (2H – период) – промежуточный этап
развития (венчурной) компании между фазой (высоких) темпов роста, характерных для
прогнозного периода, и фазой стабильных темпов роста, характерных для зрелой компании в
бесконечности (компонент В на рис. ниже).
• Фаза стабильных темпов роста, характерных для зрелой компании в бесконечности

(компонент А на рис. ниже).
Двухфазная модель роста (H-Model)
Где:

FCF ппп – денежный поток постпрогнозного периода
R – ставка дисконтирования прогнозного периода
R – ставка дисконтирования прогнозного периода
GL – (нормализованный/стабильный) темп роста денежного потока в бесконечности
GS –темп роста денежного потока в начале постпрогнозного периода
H – период стабилизации темпов построгнозного роста
При оценке компаний венчурного типа методом ДДП расчет терминальной стоимости через
модель двухфазного роста является более предпочтительным по сравнению с использованием

формулы Гордона, так как позволяет более корректно учесть изменение темпов роста денежных
потоков компании на разных этапах развития.
Иллюстративный пример расчета терминальной стоимости компании формулой Гордона

и двухфазной моделью роста:
 Быстрорастущая российская компания видео-хостинг, EBITDA negative

 Терминальный темп роста - 5%
 Начальный терминальный темп роста в двухфазной модели - 10%
 Период стабилизации темпов построгнозного роста – Н – 5 лет
 Ставка дисконтирования 15%
 Терминальный фактор дисконтирования 0,50
 Прогнозный терминальный денежный поток – 151 млн руб.
Подход 1. Терминальная стоимость, рассчитанная по формуле Гордона:

151
𝑃𝑉(𝑇𝑉) = × 0,5 = 755,0 млн руб.
(15% − 5%)
Подход 2. Терминальная стоимость, рассчитанная по двухфазной модели роста:
Компонент А = 755,0 млн руб.
5
151 × 2 × (10% − 5%)
Компонент 𝐵 = × 0,5 = 94,4 млн руб.
(15% − 5%)
А + В = 755,0 + 94,4 = 849,4 млн руб.
∆ двух подходов = 94,4 млн руб. = 11%
Метод Exit-multiple
В отличие от двух предыдущих способов расчета терминальной стоимости, которые базируются

на предпосылке о бесконечности операционной деятельности и денежного потока компании,
метод Exit-multiple (мультипликатор выхода из бизнеса) предполагает продажу бизнеса
(проведение IPO, продажа стратегическому инвестору и т.д.).
Аналогично методу мультипликаторов значение справедливой стоимости в рамках метода Exit-

multiple рассчитывается применением соответствующего мультипликатора к значению
финансового показателя компании (выручка, EBITDA, чистая прибыль) в постпрогнозном периоде
(см. таблицу ниже), а также дальнейшим приведением полученного значения стоимости терминального
периода к дате оценки.
Мультипликатор ∗ Финансовый показатель ППП

𝑃𝑉(𝑇𝑉) =
(1 + 𝑟)𝑡
Где:

r – ставка дисконтирования прогнозного периода

Показатель Тип денежного потока в прогнозном Тип денежного потока в прогнозном
периоде - FCFF периоде - FCFE
Выручка EV/Sales P/S
EBITDA EV/EBITDA -
Earnings - P/E
При применении метода Exit-multiple должны соблюдаться следующие принципы:
 Выбор мультипликатора для финансового показателя постпрогнозного периода должен

соответствовать типу денежного потока прогнозного периода:
 применение мультипликаторов на основе стоимости бизнеса (EV) при построении
прогноза денежных потоков на бизнес (FCFF)
 применение мультипликаторов на основе стоимости акционерного капитала (Price) при
построении прогноза денежных потоков на акционерный капитал (FCFE)
 Полученное при применении мультипликатора значение терминальной стоимости (exit

value) необходимо привести к дате оценки путем выполнения дисконтирования. В соответствии
с общерыночной практикой оценки принимается предположение, что продажа портфельного
актива происходит в последний день последнего прогнозного периода. Таким образом, фактор
дисконтирования exit value отличается от фактора дисконтирования последнего прогнозного
периода (общерыночная практика предполагает расчет фактора дисконтирования для
прогнозных периодов на середину периода, что соответствует равномерному поступлению
денежного потока компании в течение периода) и потому рассчитывается отдельно (см.
иллюстративный расчет в таблице ниже).
Прогнозный Прогнозный Прогнозный Прогнозный

Фактор Exit
период 1 период 2 период 3 период 4
Ставка
50% 50% 50% 50% 50%
дисконтирования
Период
0,5 1,5 2,5 3,5 4,0
Фактор
0,82 0,54 0,36 0,24 0,197
 Финансовый показатель постпрогнозного периода должен отражать обоснованное

суждение о параметрах бизнеса компании к моменту выхода инвестора.
При определении значения exit мультипликатора используются актуальные на дату оценки

мультипликаторы торгуемых компаний-аналогов и/или сделок с компаниями аналогами
соответствующей портфельной компании индустрии, а также применяются соответствующие
корректировки, за исключением корректировок на уровень ликвидности (применение exit
мультипликатора подразумевает реализацию актива). Алгоритм поиска, анализа

сопоставимости компаний-аналогов и корректировок мультипликаторов описан в разделе
3.1.1.b. Метод мультипликаторов.
По результатам отбора и корректировки значений мультипликаторов выбранных компаний-

аналогов работник, осуществляющий оценку, формирует итоговый диапазон мультипликаторов,
где:
 нижняя граница диапазона соответствует наименьшему значению скорректированных

мультипликаторов в выборке;
 верхняя граница диапазона соответствует наибольшему значению скорректированных
мультипликаторов в выборке.
Далее на основе экспертной оценки выбирается значение итогового мультипликатора внутри

диапазона. При выборе итогового значения принимаются во внимание субъективные
(качественные) отличия портфельной компании от компаний-аналогов, которые не были учтены
в ходе корректировок.
Стоимость до внесения корректировок определяется как сумма дисконтированных денежных

потоков прогнозного периода и приведенной стоимости терминальной стоимости.
5. Корректировки полученного результат
После получения результата методом DCF вносятся следующие корректировки (см. раздел 3.5):
 корректировка на Чистый долг (при расчете денежного потока по модели FCFF);

 корректировка на неоперационные активы;
 корректировка на недостаток / избыток чистого оборотного капитала;
 корректировка на уровень ликвидности и контроля:
В случае, если расчет на основе DCF производился в отношении инструмента, имеющего

неконтрольный характер, результат расчёта необходимо скорректировать на 23% вниз (исходя
из предположения об общепринятом размере премии за контроль в 30%).
В случае, если расчет на основе DCF производился в отношении инструмента, имеющего

неликвидный характер, результат расчёта необходимо скорректировать на 30% вниз (исходя из
предположении об общем размере дисконта за недостаток ликвидности в 30%). Для публичных
компаний, акции которых обращаются на активном рынке, а также компаний, продажа
стратегическому инвестору или IPO которых, ожидается в течение скорого промежутка времени,
сидка за недостаток ликвидности не применяется.
Итоговая корректировка рассчитывается следующим образом:
(1 − скидка за неконтроль, %) × (1 − скидка за недостаток ликвидности, %)

Использование DCF в рамках проверочного метода
Альтернативным подходом к использованию метода DCF в качестве проверочного является

расчет implied discount rate. При данном подходе на основе обоснованного прогноза движения
денежных средств компании и результата(-ов), полученного(-ых) другими методами, например,
методом цены последней сделки, производится расчет внутренней ставки дисконтирования. В
случае, если полученное значение или диапазон значений согласуются с принятыми в методике
диапазонами типичных ставок дисконтирования венчурных компаний, результат применения
основного метода принимается как разумный.
Ключевые требования к качественной модели DCF
На схеме ниже представлены основные блоки расчета и ключевые допущения модели DCF:
При построении финансового прогноза и модели DCF для всех типов компаний, включая
компании венчурного типа, должны быть соблюдены ключевые принципы:

 Финансовый прогноз в модели должен быть сбалансированным, то есть должны быть
соблюдены разумные соотношения между различными компонентами расчета - внутри
одного периода и между периодами.
 Темпы роста выручки снижаются по мере приближения (венчурной) компании к стадии
зрелости (pre-IPO).
 Для компаний ранних стадий развития материальными с точки зрения итоговой величины
стоимости являются прогнозные темпы роста выручки последних лет прогнозного
периода (и терминального периода), так как они применяются к значительным объемам
выручки и к этим объемам выручки применяются более высокие показатели
рентабельности. Темпы роста выручки первых и промежуточных лет прогноза (период
активного роста) менее материальны, так как применяются к небольшим объемам
выручки, на которые также накладываются низкие показатели рентабельности.
 К концу прогнозного периода доля компании на целевом рынке стабилизируется
 Прогноз должен отражать необходимые инвестиции в удержание (защиту) рыночной
доли на зрелом этапе развития рынка и компании
 Рентабельность (EBITDA margin) бизнеса на стадии активного роста (небольших объемах
выручки) выше, а на стадии зрелости (больших объемах) ниже
 Доля инвестиций в выручке изменяется в зависимости от стадии жизненного цикла
компании - снижается по мере приближения (венчурной) компании к стадии зрелости
 Изменение чистого оборотного капитала соответствует изменениям масштабов бизнеса
(выручки) компании
 Зрелая стадия развития предполагает выход компании на положительный показатель
чистой прибыли и необходимость учета в денежном потоке налога на прибыль (в
особенности касается терминального периода)
 Ставка дисконтирования соответствует типу денежного потока, стадии развития и
специфике отрасли компании
 Прогноз строится на основе разумных макроэкономических предпосылок
 Модель позволяет произвести анализ чувствительности результата
Анализ чувствительности
В рамках оценки методом DCF может быть получен точечный результат или диапазон стоимости.
Для определения диапазона стоимости в рамках DCF метода необходимо произвести анализ
чувствительности результата к изменению ключевых контролируемых и неконтролируемых
показателей.
К контролируемым показателям относятся показатели, на которые возможно оказать влияние

путем принятия управленческих решений (себестоимость, ФОТ, капитальные вложения), к
неконтролируемым – макроэкономические и рыночные показатели (инфляция, валютный курс,
ставка налога, объем спроса, цена реализации продукции).
Для осуществления анализа чувствительности определяются ключевые драйверы стоимости,

строятся соответствующие деревья драйверов, где верхний уровень будет представлять

финансовый результат компании, а нижний – производственные показатели компании. Степень
детализации деревьев определяется работником, осуществляющим оценку, в каждом
конкретном случае исходя из специфики рассматриваемой компании.
В общем виде, верхнеуровневое дерево драйверов стоимости можно изобразить с помощью

схемы:
Набор сценариев определяется исходя из особенностей бизнеса и стратегии Фонда по

отношению к портфельной компании. Сценарии могут отражать диапазон вероятных значений
рыночных подателей в будущем или различные варианты финансирования/выхода из
инвестиции. В общем случае рекомендуется выделить три сценария: базовый, оптимистичный и
пессимистичный в рамках которых предусмотреть изменение двух-трех параметров модели.
Результаты анализа чувствительности можно изобразить в иллюстративной таблице:
Показатель / сценарий Базовый Оптимистичный Пессимистичный

Рентабельность по
25% 27% 23%
EBITDA
Стоимость капитала 35% 30% 40%
CAPEX в % от выручки 5% 5% 7%
Стоимость собственного
100 110 85
капитала (результат)
Величина полученного диапазона стоимости может свидетельствовать об уровне объясняющей

способности модели и надежности результата: чем меньше ширина диапазона – тем выше
надежность метода DCF. Если полученные в рамках анализа чувствительности крайние значения
отклоняются от среднего более чем на 15%, то применение метода DCF целесообразно в
качестве проверочного, а не основного метода. В примере выше соответствующее отклонение
равно:
|110 − 97,5| |85 − 97,5|

× 100% = × 100% = 12,8%
97,5 97,5

В случае, если DCF используется в качестве проверочного метода, сформированный по
результатам анализа чувствительности диапазон стоимости может использоваться для
подтверждения результатов, полученных другими методами. Также, анализ чувствительности
может осуществляться для определения диапазона внутренней ставки дисконтирования (implied
discount rate).
3.1.2.b. Первый чикагский метод

Первый чикагский метод является модификацией метода DCF и представляет своим результатом
взвешенную по вероятностям оценку стоимости компании, полученную с использованием
метода дисконтирования денежных потоков для различных сценариев.
Преимуществом данного метода является то, что он позволяет учитывать возможные

значительные изменения в реализации проекта и при должном анализе дает более точный
результат. Однако, данный метод имеет определенный недостаток, который выражается в
значительной трудоемкости и субъективности расчета вероятностей реализации того или иного
сценария, требует большого объема данных, а также значительного объема экспертных знаний
относительно технологии продукта и рынка, на котором реализуется данный продукт.
В случае возможности определения достоверной вероятности реализации каждого из

сценариев, данный метод рекомендуется использовать как продолжение DCF – анализа.
Особенность метода заключается в том, что в его рамках формируется вывод о стоимости
компании на основе анализа и присвоения вероятностей небольшому числу сильно
отличающихся (взаимоисключающих) друг от друга сценариев развития (будущего изменения
стоимости), например:
 Сценарий увеличения стоимости в будущем (привлечение нового раунда

финансирования по более высокой оценке)
 Сценарий, при котором текущий уровень стоимости компании не изменится
(привлечение нового раунда финансирования по оценке последнего состоявшегося
раунда)
 Сценарий снижения стоимости в будущем (привлечение нового раунда финансирования
по более низкой оценке)
 Сценарий полной потери (списания) стоимости.
Общая формула выглядит следующим образом:
Справедливая стоимость компании =
= Справедливая стоимость Сценарий 1 * Вес Сценарий 1
+ Справедливая стоимость Сценарий 2 * Вес Сценарий 2

+ Справедливая стоимость Сценарий N * Вес Сценарий N
Если оценки стоимости в рамках различных сценариев базируются на ожиданиях ценовых

параметров будущих раундов финансирования, при формировании итогового вывода о
стоимости работник, осуществляющий оценку, должен учесть эффект будущего размытия
текущей доли в капитале портфельной компании в результате привлечения нового раунда (если
оно будет иметь место), а также привести ценовые параметры будущего раунда к дате оценки
через дисконтирование с применением соответствующей ставки.
Основным недостатком сценарных методов оценки является высокая степень субъективных

предположений.
Иллюстративный пример применения метода (1):
Исходные данные расчета

Количество акций всего, млн шт. 200
Количество акций у инвестора, млн шт. 80
Доля инвестора 40%
Оценка в последнем раунде - вся компания, усл ден ед 100
Оценка в последнем раунде - одна акция, усл ден ед 0,5
Оценка доли инвестора после раунда, усл ден ед 40
Привлечено средств в новом раунде - всего, усл ден ед 60
Ставка дисконтирования 70%
период дисконтирования 0,15
Фактор дисконтирования 0,9235
Стоимость Стоимость доли

Оценка 1 Стоимость доли
доли инвестора на дату
акции в инвестора на дату
инвестора оценки (после
Сценарий новом оценки (после Вес
после нового дисконтирования)
раунде дисконтирования)
раунда усл ден ед
усл ден ед усл ден ед
усл ден ед Взвешенно
Позитивный 0,8 64 59,1 0,50 29,6
Консервативный 0,5 40 36,9 0,30 11,1
Негативный 0,4 32 29,6 0,10 3,0
Крайне
негативный 0 0 0,0 0,10 0,0
Справедливая
стоимость
инвестиции на
дату оценки 1,00 43,6
Кол-во Доля
акций, Всего акций после инвестора Оценка компании
Доля новых
Справочно выпущенных нового раунда после post-money
акций
в новом Млн шт. нового усл ден ед
раунде раунда (с

Млн шт учетом
размытия)
Позитивный 75,0 27% 275,0 29,1% 220
Консервативный 120,0 38% 320,0 25,0% 160
Негативный 150,0 43% 350,0 22,9% 140
Крайне
негативный 0
Иллюстративный пример применения сценарного анализа (2)
Стоимость портфельной компании определяется взвешиванием стоимостей, соответствующих

двум альтернативным сценариям развития:
 Оптимистичный сценарий – предполагает реализацию проекта и/или выполнение

портфельной компанией ожиданий инвестора в отношении ключевых операционных и/или
финансовых показателей и изменения стоимости в будущем
 Пессимистичный сценарий – сценарий неудачи проекта / невыполнения портфельной

компанией ожиданий инвестора.
Справедливая стоимость компании=
= Справедливая стоимость best case * Вес best case
+ Справедливая стоимость worst case * Вес worst case
Рекомендуемые веса каждого из сценариев в зависимости от уровня риска

проекта/портфельной компании приведены в таблице ниже:
Для проектов (кроме медицинских) Для медицинских проектов

Сценарий Оптимистичный Пессимистичный Оптимистичный Пессимистичный
сценарий сценарий сценарий сценарий
Низкий риск 80% 20% 50% 50%
Средний 60% 40% 35% 65%
риск
Высокий 40% 60% 25% 75%
риск
Определение стоимости портфельной компании в рамках двух сценариев:
 Работник, осуществляющий оценку, определяет величину стоимости портфельной

компании в рамках оптимистичного сценария на основе построения верхнеуровневого
финансового прогноза (модели DCF, см. описание доходного подхода в соответствующем
разделе выше) на ожидаемый период инвестирования, то есть: 1) прогнозный период
соответствует периоду инвестиции в портфельную компанию с даты инвестиции (либо даты
оценки) до момента планируемого выхода из инвестиции, 2) ставка дисконтирования денежного
потока учитывает стадию развития, специфику портфельной компании и индустрию, 3)
стоимость в постпрогнозном периоде отражает ожидания инвестора по стоимости выхода из
инвестиции (метод exit-multiple).
 В рамках пессимистичного сценария стоимость портфельной компании отражает

вероятную стоимость возврата средств инвестора (ликвидационную стоимость) и определяется
как разница всех осуществленных капитальных вложений (кроме прямых инвестиций в ФОТ,
операционные расходы и пр.), принятых с дисконтом 70%, и величины обязательств
портфельной компании.
При расчете ликвидационной стоимости не учитываются капитальные вложения в

нематериальные активы. Исходя из предположения, что риски вложения в нематериальные
активы равны рискам вложения в бизнес компании, при расчете ликвидационной стоимости
стоимость имеющихся у компании нематериальных активов принимается равной нулю.
В случае, если расчет в рамках оптимистичного сценария производится в отношении

инструмента, имеющего неконтрольный и/или неликвидный характер, работник,
осуществляющий оценку применяет корректировки в соответствии с рекомендациями п. 5
раздела 3.1.2.a.
Иллюстративный пример расчета справедливой стоимости компании ранней стадии

развития в рамках сценарного анализа:
 Тип компании: компания стартап немедицинской отрасли со средней степенью риска

 Вероятность реализации оптимистичного сценария развития: 60%
 Вероятность реализации пессимистичного сценария развития: 40%
Расчет стоимости представлен в таблице ниже:
Период
Условные ден. ед. 1 2 3 4 5 6 Exit
Выручка 0 5 40 80 130 180 220
Темп роста выручки - - 700% 100% 63% 38% 22%
Операционные затраты -10 -15 -60 -90 -120 -150 -165
EBITDA -10 -10 -20 -10 10 30 55
EBITDA маржа - -200% -50% -13% 8% 17% 25%
Налог -11
Чистая прибыль - - - - - - 44
Инвестиции -10 -15 -5 -3 -4 -5 -6

Изменение СОК (не учитываются в
верхнеуровневом анализе) - - - - - - -
Чистый денежный поток -20 -25 -25 -13 6 25 38
Ставка дисконтирования 60% 60% 60% 60% 60% 60% 60%
Период дисконтирования 0,5 1,5 2,5 3,5 4,5 5,5 6,0
Фактор дисконтирования 0,79 0,49 0,31 0,19 0,12 0,08 0,06
Дисконтированный денежный поток -15,81 -12,35 -7,72 -2,51 0,72 1,88

NPV -35,78
Exit P/E* 15
Exit Equity value 660
Discounted exit Equity value 39,3
Equity value на дату оценки 3,55
Дисконт на уровень ликвидности и
контроля 0,609
EV с учетом корректировок –
Оптимистичный сценарий 2,16
Ликвидационная стоимость инвестора 3,0
Дисконт к ликвидационной
стоимости -70%
Ликвидационная стоимость с учетом
дисконта – Пессимистичный
сценарий 0,90
Вес оптимистичного сценария 0,60
Вес пессимистичного сценария 0,40
Справедливая стоимость компании 1,66
* Применение P/E в качестве exit-multiple корректно в данном случае, так как иллюстративный
пример отражает компанию без долгового финансирования – расчетный денежный поток на
фирму (инвестированный капитал) и денежный поток на акционерный капитал равны.
3.1.2.с. Метод уточненной приведенной стоимости

Данный метод является модификацией метода дисконтированных денежных потоков. В отличие
от DCF, данный метод отдельно учитывает экономию на налоговых платежах (налоговый щит) и
не предполагает постоянство структуры капитала. Метод целесообразно применять для
компаний поздних стадий развития, приобретенных в рамках сделок с проблемными активами
и кредитного выкупа (LBO). При этом, альтернативой данному методу может служить метод DCF
с динамической структурой капитала, где ставка дисконтирования меняется в зависимости от
соотношения долга и собственного капитала в каждом периоде. Для компаний ранней стадии
применение данного метода не рекомендуется ввиду использования ставок дисконтирования в
качестве проверочного параметра (implied discount rate) или применения в рамках DCF
диапазонов типичных ставок VC компаний.
В рамках метода уточненной приведенной стоимость собственного капитала компании

оценивается как сумма четырех элементов:
 Приведенная стоимость денежных потоков

 Приведенная стоимость терминальной стоимости
 Приведенная стоимость налогового щита по процентным платежам
 Приведенная стоимость налогового щита по чистым убыткам основной деятельности
На первом этапе оцениваются денежные потоки для собственного капитала, то есть по модели
денежного потока в соответствии с рекомендациями, представленными в разделе 3.1.2.a., при
этом, используемая ставка дисконтирования не должна учитывать финансовый рычаг
(применяется стоимость собственного капитала).
Вторым этапом является определение «налогового щита» по процентным платежам на всем

прогнозном периоде. В качестве ставки дисконтирования этого денежного потока принимается
стоимость долга.
Третий этап представляет собой определение «налогового щита» по чистым убыткам. В качестве
ставки дисконтирования этого денежного потока принимается стоимость долга.
На четвертом этапе суммируются дисконтированные суммы всех денежных потоков,

полученных на каждом этапе, и вносятся необходимые корректировки, а также проводится
проверка чувствительности стоимости к изменению основных предпосылок, в частности
параметров долга (см. раздел 3.1.2.a).
Иллюстративный пример применения метода уточненной стоимости:
Необходимо оценить стоимость компании со следующими исходными данными:
Накопленные убытки компании от основной деятельности, используемые для уменьшения

налогооблагаемого дохода в будущем составили 250 млн. руб. Объем долгового
финансирования на начало периода составил 150 млн. руб. по ставке 10% годовых. Компания
планирует погасить тело долга тремя платежами по 50 млн. руб. в течение трех лет. Ставка
налога на прибыль: 20%. Стоимость собственного капитала компании (без учета финансового
рычага) составила 20%. Ожидаемые темпы роста в постпрогнозном периоде в соответствии с
прогнозом инфляции составляют 4%.
Прогнозные финансовые показатели компании на следующие 5 лет:
Период 1 2 3 4 5
Выручка 250 260 270 280 290
Затраты 100 110 120 130 140
Изм. ЧОК 6 7 8 9 10
CAPEX 0 0 0 0 0
Соответствующие расчеты по основным шагам метода представлены ниже:
Шаг 1. Оценка денежных потоков без учета финансового рычага
Период 0 1 2 3 4 5
Выручка 250.00 260.00 270.00 280.00 290.00
Затраты (100.00) (110.00) (120.00) (130.00) (140.00)
EBIT 150.00 150.00 150.00 150.00 150.00
Налоги (30.00) (30.00) (30.00) (30.00) (30.00)
Изм. ЧОК (6.00) (7.00) (8.00) (9.00) (10.00)
ЧДП 114.00 113.00 112.00 111.00 110.00
Фактор дисконтирования 0.83 0.69 0.58 0.48 0.40
Приведенная стоимость (денежный
поток) 95.00 78.47 64.81 53.53 44.21
Приведенная стоимость (денежные
потоки) 336.02
Терминальная стоимость 715.00
Приведенная стоимость
(терминальная стоимость) 287.34
Шаг 2. Оценка налогового щита по процентным платежам
Период 0 1 2 3 4 5
Долг на начало периода 150.00 100.00 50.00 0.00 0.00
Изменение долга (50.00) (50.00) (50.00) 0.00 0.00
Долг на конец периода 100.00 50.00 0.00 0.00 0.00
Выплата процентов 15.00 10.00 5.00 0.00 0.00
Налоговый щит по процентам 3.00 2.00 1.00 0.00 0.00
Приведенная стоимость 2.73 1.65 0.75 0.00 0.00
ЧПС 5.1
Шаг 3. Оценка налогового щита по убыткам от основной деятельности
Период 0 1 2 3 4 5
EBT 135.00 140.00 145.00 150.00 150.00
Чистые убытки на начало периода 220.00 85.00 0.00 0.00 0.00
Использование чистых убытков (135.00) (85.00) 0.00 0.00 0.00
Чистые убытки на конец периода 85.00 0.00 0.00 0.00 0.00
Налоговый щит по чистым убыткам 27.00 17.00 0.00 0.00 0.00
Приведенная стоимость 24.55 14.05 0.00 0.00 0.00
ЧПС 38.60
Шаг 4. Расчет итоговой чистой приведенной стоимости
Приведенная стоимость (денежные потоки) 336.02

Приведенная стоимость (терминальная стоимость) 287.34
Приведенная стоимость (налоговый щит по процентным платежам) 5.13
Приведенная стоимость (налоговый щит по чистым убыткам) 38.60
ЧПС Итого 667.09
Таким образом, стоимость компании составит 667,09 млн. руб.
3.1.2.d. Метод венчурного капитала
Данный метод применим преимущественно в рамках оценки в целях осуществления инвестиций
в компанию. Метод венчурного капитала позволяет определить долю в компании, которую
целесообразно приобрести (при заданной величине инвестиций) или сумму, которую
целесообразно инвестировать в компанию (при заданной доле в капитале).
Метод также применяется для определения эффективной доли в капитале портфельной

компании в случае ожидаемого размытия капитала в будущем.
Первым этапом реализации данного метода является построение детального прогноза

ключевых финансовых показателей компании (EBITDA, EBIT, чистая прибыль, выручка).
Горизонтом прогнозирования является предполагаемый срок нахождения актива в портфеле
Фонда.
После осуществления прогноза используется отраслевой или финансовый мультипликатор, на

основе которого производится расчет стоимости компании на выходе из нее (см. раздел 3.1.1.b.
«Метод мультипликаторов» и 3.1.1.c. «Метод специфических отраслевых коэффициентов»).
Затем, величина стоимости на выходе дисконтируется к дате осуществления инвестиции с

использованием в качестве ставки дисконтирования требуемый уровень доходности инвестора.
При этом, работник, осуществляющий оценку может корректировать данную ставку при наличии
обоснованного мнения об уровне риска / вероятности успешной реализации проекта.
Таким образом, путем дисконтирования определяется Post-Money оценка компании. На основе

данной величины можно определить рекомендуемую долю вхождения в компанию или
рекомендуемую сумму инвестиций:
𝐼𝑛𝑣𝑒𝑠𝑡𝑚𝑒𝑛𝑡
𝑂𝑤𝑛𝑒𝑟𝑠ℎ𝑖𝑝 𝑅𝑒𝑞𝑢𝑖𝑟𝑒𝑑 =
𝑇𝑒𝑟𝑚𝑖𝑛𝑎𝑙 𝑉𝑎𝑙𝑢𝑒⁄(1 + 𝐼𝑅𝑅)𝑁
или
𝐼𝑛𝑣𝑒𝑠𝑡𝑚𝑒𝑛𝑡 = 𝑂𝑤𝑛𝑒𝑟𝑠ℎ𝑖𝑝 𝑅𝑒𝑞𝑢𝑖𝑟𝑒𝑑 × 𝑇𝑒𝑟𝑚𝑖𝑛𝑎𝑙 𝑉𝑎𝑙𝑢𝑒⁄(1 + 𝐼𝑅𝑅)𝑁
Где:
Investment – сумма, инвестируемая Фондом;

IRR – требуемая норма доходности;
Terminal Value – стоимость компании на момент выхода из нее;
N – ожидаемый срок владения долей.
Вышеуказанный подход обладает ограничением, т.к. не учитывает возможное размытие доли в

будущем. Для устранения данного недостатка в расчет целесообразно при расчетах
использовать коэффициент удержания, рассчитываемый следующим образом:
𝑅𝑒𝑡𝑒𝑛𝑡𝑖𝑜𝑛 = 1 − 𝜔
Где:
Retention – коэффициент удержания;

𝜔 – доля в капитале для инвесторов будущих раундов.
После расчета коэффициента удержания рекомендуемая к приобретению доля определяется

как отношение рекомендуемой доли без учета размытия к коэффициенту удержания:
𝑈𝑛𝑑𝑖𝑙𝑢𝑡𝑒𝑑 𝑂𝑤𝑛𝑒𝑟𝑠ℎ𝑖𝑝
𝑂𝑤𝑛𝑒𝑟𝑠ℎ𝑖𝑝 𝑅𝑒𝑞𝑢𝑖𝑟𝑒𝑑 =
𝑅𝑒𝑡𝑒𝑛𝑡𝑖𝑜𝑛
Где:
Ownership Required – рекомендуемая к приобретению доля;

Undiluted Ownership – рекомендуемая доля без учета размытия.
Определение эффективной доли в капитале
При расчете справедливой стоимости доли в капитале компании (вне зависимости от метода
оценки), может появиться необходимость расчета эффективной доли с учетом ожидаемого
размытия капитала при привлечении дополнительных раундов финансирования. Эффективная
доля рассчитывается следующим образом:
𝐸𝑓𝑓𝑒𝑐𝑡𝑖𝑣𝑒 𝑂𝑤𝑛𝑒𝑟𝑠ℎ𝑖𝑝 = 𝐶𝑢𝑟𝑟𝑒𝑛𝑡 𝑂𝑤𝑛𝑒𝑟𝑠ℎ𝑖𝑝 × 𝑅𝑒𝑡𝑒𝑛𝑡𝑖𝑜𝑛
Где:
Current Ownership – текущая доля Фонда в капитале портфельной компании;

Effective Ownership – эффективная доля.
Эффективная доля может быть скорректирована в зависимости от того, какая сторона будет
осуществлять инвестиции в капитал (Фонд и сторонний инвестор).
В случае, если существую ожидания, что величина размытия (или увеличения) эффективной доли
владения компанией будет не пропорциональна приведенной рыночной стоимости инвестиции
на момент раунда, сотрудник, осуществляющий оценку, может использовать уточненные
показатели эффективной доли.
Пример применения метода для расчета рекомендуемой доли с учетом будущего

размытия капитала:
В соответствии с подробным финансовым планом компания планирует достичь уровня

чистой прибыли в 1 500 000 долл. через 6 лет. При этом, исходя из сложившихся на рынке
мультипликаторов сопоставимых компаний, ожидается, что компанию можно будет продать
по мультипликатору 20хРЕ на этот момент.
Для достижения запланированного размера бизнеса и прибыльности компании необходимо

финансирование в три раунда: A, B, C, объемом 500 000 долл., 1 000 000 долл. и 1 500 000
долл. соответственно. Инвестиции будут осуществлены в течение 0, 2 и 4 года
соответственно. Требуемая норма доходности для инвесторов каждого раунда составляет:
60%, 50%, 40%
Для начала рассчитывается ожидаемая стоимость компании на момент выхода из нее:
𝑇𝑒𝑟𝑚𝑖𝑛𝑎𝑙 𝑉𝑎𝑙𝑢𝑒 = 𝑁𝑒𝑡 𝐼𝑛𝑐𝑜𝑚𝑒 × 𝑃𝐸 𝑚𝑢𝑙𝑡𝑖𝑝𝑙𝑒 = 1 500 000 × 20 = 30 000 000 долл.
Затем рассчитываются доли инвесторов каждого раунда без учета будущего размытия:
500 000
𝑂𝑤𝑛𝑒𝑟𝑠ℎ𝑖𝑝 𝑅𝑒𝑞𝑢𝑖𝑟𝑒𝑑 𝐴 = = 27,96%
30 000 000⁄(1 + 0.6)6
1 000 000
𝑂𝑤𝑛𝑒𝑟𝑠ℎ𝑖𝑝 𝑅𝑒𝑞𝑢𝑖𝑟𝑒𝑑 𝐵 = = 16,88%
30 000 000⁄(1 + 0.5)4
1 500 000
𝑂𝑤𝑛𝑒𝑟𝑠ℎ𝑖𝑝 𝑅𝑒𝑞𝑢𝑖𝑟𝑒𝑑 𝐶 = = 9,80%
30 000 000⁄(1 + 0.4)2
Коэффициент удержания для инвесторов каждого раунда составит:
𝑅𝑒𝑡𝑒𝑛𝑡𝑖𝑜𝑛 𝐴 = 1 − (16,88% + 9,80%) = 73,33%

𝑅𝑒𝑡𝑒𝑛𝑡𝑖𝑜𝑛 𝐵 = 1 − 9,80% = 90,20%
𝑅𝑒𝑡𝑒𝑛𝑡𝑖𝑜𝑛 𝐶 = 1 − 0% = 100%
Таким образом, рекомендуемая к приобретению доля с учетом будущего размытия составит:
27,96%
𝑂𝑤𝑛𝑒𝑟𝑠ℎ𝑖𝑝 𝑅𝑒𝑞𝑢𝑖𝑟𝑒𝑑 𝐴 = = 38,13%
73,33%
16,88%
𝑂𝑤𝑛𝑒𝑟𝑠ℎ𝑖𝑝 𝑅𝑒𝑞𝑢𝑖𝑟𝑒𝑑 𝐵 = = 18,71%
90,20%
9,80%
100%
Пример применения метода для расчета эффективной доли в капитале:
Доля участия Фонда в акционерном капитале компании составляет 25% на дату оценки.
Стоимость собственного капитала компании оценена методом DCF. При этом, для
достижения ключевых показателей бизнес-плана компании необходимо привлечение двух
дополнительных раундов финансирования размером 1 000 000 долл. и 2 000 000 долл. через
1 и 2 года соответственно. Стоимость собственного капитала компании, полученная с
помощью модели DCF, предусматривающей дополнительное финансирование, составила 10
000 000 долл. на дату оценки.
Необходимо оценить долю Фонда с учетом эффективной доли участия в капитале компании,
предполагая, что дополнительное финансирование на раундах B и C будет полностью
предоставляться сторонними инвесторами (предполагая, что требуемые нормы доходности
для них составляют 50% и 40% соответственно).
Для начала рассчитывается величина доли в капитале, запрашиваемая инвестором /-ами
раунда C:
2 000 000
10 000 000 × (1 + 0.4)2
Затем, рассчитывается доля в капитале, запрашиваемая инвестором /-ами раунда B с учетом

ожидаемого размытия капитала на раунде С:
1 000 000 1
𝑂𝑤𝑛𝑒𝑟𝑠ℎ𝑖𝑝 𝑅𝑒𝑞𝑢𝑖𝑟𝑒𝑑 𝐵 = 1
× = 7,42%
10 000 000 × (1 + 0.5) 1 − 10,2%
Наконец, производится расчет эффективной доли Фонда с учетом ожидаемого размытия

капитала на раундах B и C:
𝐸𝑓𝑓𝑒𝑐𝑡𝑖𝑣𝑒 𝑂𝑤𝑛𝑒𝑟𝑠ℎ𝑖𝑝 = 25% × (1 − (10,2% + 7,42%)) = 20,60%
Таким образом, стоимость доли Фонда в капитале компании на дату оценки составит:
𝑉𝑎𝑙𝑢𝑒 = 20,50% × 10 000 000 = 2 050 000 долл.
3.1.2.e. Метод реальных опционов

Использование методов DCF не всегда позволяет оценить наличие управленческой гибкости.
Примерами наличия такой гибкости является возможность отказаться от реализации проекта,
отложить реализацию, расширить проект и прочие. Решения, принимаемые менеджментом в
зависимости от получаемой в будущем информации могут напрямую влиять на стоимость
бизнеса. Метод реальных опционов позволяет учесть наличие управленческой гибкости при
оценке стоимости компании.
Реальные опционы, предполагающие осуществление платы для получения базового актива,

соответствуют опциону колл, в то время как реальные опционы, позволяющие получить
определенную стоимость при отчуждении актива - опциону пут.
В зависимости от конкретной управленческой возможности, заложенной проект, выделяют

следующие виды реальных опционов:
Опцион на отсрочку. Инвестиционное решение может быть отложено, создавая возможность

для получения выгоды от разрешения неопределенности в течение срока существования
опциона. Примером такого опциона может служить наличие у добывающей компании
доказанных неразработанных запасов нефти. Стоимость разработки в данном случае
представляет цену страйк опциона, а дисконтированные денежные потоки от реализации
проекта – текущую стоимость базового актива.
Опцион на выход из проекта в течение поэтапной реализации. Проекты, предусматривающие

возможность отказа в течение одного из этапов реализации при неблагоприятном развитии
ситуации. Данное право представляет собой опцион пут, для которого цена страйк равна
ликвидационной стоимости актива.
Опцион на расширение. Проект оказывается боле привлекательным, чем планировалось ранее,

увеличение мощностей проекта в результате положительно повлияет на стоимость. Данный
опцион характерен для проектов, реализуемых поэтапно. В начал каждого этапа менеджмент
принимает решение продолжать реализацию проекта, инвестируя дополнительные средства
(цену страйк) или отказаться от него. Примерами таких опционов служат НИОКР, запуск нового
продукта, разведка и развитие месторождений полезных ископаемых и прочее.
Опцион на сокращение. Противоположный опциону на расширение, опцион на сокращение

позволяет уменьшить масштаб проекта, сократив издержки при неблагоприятном развитии
ситуации.
Опцион на смену использования. Факторы производства или конечный продукт могут быть
изменены, в результате чего меняются и функции издержек и спроса, что дает возможность
выбора стратегии, приносящей максимальный доход. Опцион на смену использования
представляет собой портфель из опционов колл и пут.
Вышеуказанный перечень не является исчерпывающим. На практике, могут выделяться

различные вариации и комбинации опционов. Рекомендуется после определения типов
управленческой гибкости раскладывать реальные опционы на простейшие опционы кол и пут.
Методы оценки реальных опционов аналогичны методам оценки финансовых опционов (см.
раздел 3.3. «Учет опционных соглашений»), с некоторыми особенностями. Основным методом
оценки опционов является биномиальная модель (или метод «деревьев решений»).
При оценке биотехнологических компаний для учета фактора неопределённости и

управленческой гибкости рекомендуется использовать метод взвешенных по вероятности
сценариев. Применение метода более обосновано, т.к. исходы биотехнологических проектов
представляют собой скорее дискретные события (успех/неуспех) на каждом этапе исследований,
чем непрерывное распределение стоимости. Также, расчеты с применением данного метода
менее трудозатраты, чем оценка сложных реальных опционов, при этом, результаты расчетов
разняться не значительно.
Стоимость биотехнологической компании возможно оценить как сумму ее проектов

(препаратов), каждый из которых оценивается с помощью взвешенных по вероятности
сценариев.
Формула расчета стоимости ожидаемой стоимости проекта выглядит следующим образом:

𝑁 𝑇
𝐷𝐶𝐹𝑖,𝑡
ENPV = ∑ 𝜌𝑖 × ∑
(1 + 𝑟)𝑡
𝑖=1 𝑡=1
Где:
i – номер фазы исследования/развития (in-vitro, in-vivo, 1 фаза, 2 фаза, 3 фаза и т.д.);
р – условная вероятность не успеха на i-стадии, учитывая, что препарат прошел i-1
стадию12;
T – длительность прогнозируемого периода (периода до окончания срока действия
лицензии/периода прекращения поступления значительных денежных потоков);
DCFi,t – денежные потоки на момент t, учитывая, что i – последняя стадия срока жизни
проекта
r – ставка дисконтирования.
3.1.3. Затратный подход
3.1.3.a. Метод чистых активов

Данный метод не отражает доходный потенциал оцениваемой компании, что значительно
ограничивает область его применения. Метод целесообразно применять при оценке компаний,
стоимость которых более тесно привязана к стоимости основных активов, чем к
прибыли/денежному потоку, например, при оценке консолидированных корпоративных
структур (групп компаний), инвестиционных компаний (фондов), компаний в сфере
недвижимости и пр.
Особенности применения метода чистых активов для оценки консолидированных

корпоративных структур отражены в разделе 3.5. Оценка группы компаний. Применение метода
для оценки долей в Фонах отражено в разделе 3.6. Оценка долей участия в Фондах.
Метод также применим в случаях, когда бизнес не генерирует адекватный возврат на активы, и
когда большая стоимость может быть получена при ликвидации бизнеса и продаже активов.
Для реализации данного метода необходимо:
 определить рыночную стоимость активов и обязательств компании;

 вычесть из рыночной стоимости активов рыночную стоимость обязательств компании;
 из полученного на предыдущем этапе результата вычесть стоимость финансовых
инструментов высшего ранга по сравнению с оцениваемым инструментом;
 определить стоимость, причитающуюся оцениваемому финансовому инструменту.
В рамках определения справедливой стоимости необходимо осуществить переоценку активов и

обязательств компании, которая осуществляется с использованием всего спектра доступных
методов оценки, включая дополнительно: метод стоимости замещения и метод
ликвидационной стоимости.
12
В качестве источника вероятности неуспеха биотехнологических исследований на каждой стадии работник,
осуществляющий оценку, может использовать соответствующие статистические исследования, например: Clinical
Development Success rates 2006-2015, BIO, Biomedtracker, Amplion, 2016.
Стоимость замещения представляет собой сумму затрат на создание объекта аналогичного
объекту оценку (по своим полезным свойствам) в рыночных ценах с учетом износа объекта
оценки.
Ликвидационная стоимость представляет собой цену, за которую объект оценки может быть
продан на рынке за ограниченные сроки.
Стоимость чистых активов компании рассчитывается по формуле:
СЧА = ∑ 𝐹𝑉А − ∑ 𝐹𝑉𝐿
Где:
∑FVA – справедливая (скорректированная) стоимость активов компании;

∑FVL – справедливая (скорректированная) стоимость обязательств компании.
Перечень переоцениваемых активов и обязательств компании представлен в таблице ниже:
Активы Обязательства
Нематериальные активы Заемные средства
Основные средства Кредиторская задолженность
Финансовые вложения Прочие обязательства
Запасы Условные обязательства
Дебиторская задолженность
Денежные средства и эквиваленты
Прочие активы
Нематериальные активы оцениваются методом замещения за вычетом амортизации или с

помощью доходного подхода.
В рамках переоценки основных средств здания оцениваются по стоимости замещения за

вычетом амортизации, машины и оборудование оцениваются по стоимости замещения или с
использованием доходного подхода.
Финансовые вложения переоцениваются в соответствии с рекомендациями, представленными

в данной методике, в зависимости от вида актива, состоящего на балансе оцениваемого
предприятия. Если финансовые вложения представлены акциями или долями в уставном
капитале компании, оценку следует осуществлять в соответствии с рекомендациями,
изложенными в разделе 3.1. настоящей методики. В случае, если финансовые вложения
представлены долговыми инструментами, то целесообразно использовать рекомендации,
представленные в разделе 3.2. настоящей методики.
Переоценка запасов производится методом замещения, предварительно исключив

неликвидные запасы.
Дебиторская задолженность переоценивается путем дисконтирования с учетом фактической
оборачиваемости данной строки (за исключением сомнительных долгов) и процентной ставки
по депозитам для нефинансовых компаний на соответствующий срок. Источником для
определения данной ставки является бюллетень банковской статистики Банка России на
соответствующую дату. Формула определения рыночной стоимости дебиторской
задолженности представлена ниже:
ДЗ
𝑃𝑉дз =
(1 + 𝑟)𝑛
Где:
ДЗ – величина дебиторской задолженности на дату оценки;

r – процентная ставка;
n – период оборачиваемости дебиторской задолженности характерный для компании.
Денежные средства и эквиваленты, как правило, не переоцениваются.
Переоценка кредиторской задолженности реализуется при помощи того же механизма, что и

переоценка дебиторской задолженности. Ставка процента для переоценки кредиторской
задолженности представляет собой рыночную ставку по выданным кредитам нефинансовым
организациям на соответствующий периоду оборачиваемости срок.
Переоценка заемных средств производится в соответствии с принципами, изложенными в

разделе 3.2.
Полученная в рамках расчетов величина стоимости чистых активов корректируется, при

необходимости, на уровень контроля и ликвидности.
В случае, если расчет на основе метода производился в отношении инструмента, имеющего

неконтрольный характер, результат расчёта необходимо скорректировать на 23% вниз (исходя
из предположения об общепринятом размере премии за контроль в 30%).
В случае, если расчет производился в отношении непубличной компании (не торгуемой на

активном рынке), либо компании, реализация или IPO которой ожидается не ранее чем через 18
месяцев после даты оценки, результат расчёта необходимо скорректировать на 30% вниз (исходя
из предположении об общем размере дисконта за недостаток ликвидности в 30%).
Итоговая корректировка рассчитывается следующим образом:
(1 − скидка за неконтроль, %) × (1 − скидка за недостаток ликвидности, %)
3.2. Оценка долговых инструментов

Долговые инструменты могут быть представлены выданными займами, облигациями,
векселями, бридж-займами и прочими инструментами. Конвертируемые долговые инструменты
при выполнении определенных договором условий преобразуются в долевые инструменты.
Особенностью долгового финансирования венчурных компаний является использование
специальных инструментов защиты от риска наряду с традиционной процентной ставкой.
Специальные условия защиты кредитора имеют вид дополнительных условий к обязательству
погашения основного тела долга и процентов в виде варрантов или возможности инвестировать
в акционерный капитал компании в следующих раундах, а также других параметров.
 Преимущества долгового финансирования для акционеров компании заключаются в том,

что при эффективном использовании привлеченных средств оценка компании может вырасти,
тем самым увеличив их доходность при минимальном размытии долей.
 Преимущество долгового финансирования для кредиторов заключается в том, что при

комбинации различных инструментов (роялти, варранты, конвертируемые ноты) доходность на
вложенные средства также может быть высокой.
Наиболее распространенными являются следующие виды долгового финансирования

венчурных компаний, которые применяются в зависимости от целей инвестора и специфики
компании-заемщика:
 бридж-кредит (bridge financing, bridge loan),

 конвертируемый долг (convertible debt, convertible loan, convertible notes)
 мезонинный долг (mezzanine financing, mezzanine debt, mezzanine loan)
Ключевые особенности наиболее распространенных форм долгового финансирования

венчурных компаний представлены в таблице ниже:
Мезонинный Конвертируемый
Характеристика Бридж кредит
субординированный долг долг
Особенности/ Индивидуальные условия; Индивидуальные «прожигание»
максимальный объем До 5x будущих EBITDA условия выделенного объема
средств % от стоимости компании средств до 12
месяцев
Покрытие варрантов 0-20% 0-15% 0-20%
(в % от суммы долга)
Обеспечение 2 очередь выплаты или без 1 и 2 очередь отсутствует
обеспечения выплаты,
персональная
ответственность
Ликвидность и Минимальная EBITDA; Соответствие Без ковенантов
финансовые Результаты согласно бизнес- фактических
ковенанты плану; показателей
Иногда без ковенант; плановым
Итоговая стоимость в 15-25% 25% и выше 35% и выше
годовом выражении
Источник: Spinta Capital
3.2.1. Метод дисконтированных денежных потоков (от инвестиции)
Данный метод, как и в случае с основным бизнесом, предполагает приведение ожидаемых
денежных потоков от инвестиции к текущему времени.
Благодаря своей гибкости метод дисконтированных денежных потоков подходит почти ко всем
долговым финансовым инструментам, поскольку стоимость в данном случае определяется на
основе специфичных для каждого инструмента денежных потоков и рисков.
Риски и нормы доходности, необходимые для компенсации рисков различных уровней являются
основными показателями, на основе которых формируется ставка дисконтирования.
В рамках оценки справедливой стоимости долгового финансового инструмента в первую

очередь необходимо определить номинальный размер и основные условия займа. Далее
необходимо определить ставку дисконтирования, которая должна учитывать профиль риска
рассматриваемого заемщика. На последнем этапе проводится оценка путем дисконтирования
всех будущих поступлений от данного финансового инструмента. Стоит отметить, что стоимость
обеспечения займа задает нижнюю границу справедливой стоимости.
Оценка конвертируемых долговых инструментов на первом этапе предполагает определение

наличия предпосылок для конвертации. Если условия конвертации выполняются, и конвертация
экономически целесообразна для инвестора, то к определению справедливой стоимости таких
бумаг целесообразно подходить с позиции долевых ценных бумаг и осуществлять оценку
справедливой стоимости в соответствии с рекомендациями, представленными в разделе 3.1.
Если нельзя достоверно определить, будут ли выполнены условия конвертации, то данные
бумаги целесообразно оценивать как долговые инструменты и в соответствии с
рекомендациями, представленными в разделе 3.2.
Т.к. конвертация долга является опционом, который заложен в долговой инструмент, сотрудник,
осуществляющий оценку, должен проанализировать стоимость этого опциона13. Для оценки
опциона возможно использование подходов к оценке, отраженных в разделе 3.3.
Между проведением раундов финансирования у компаний часто возникает потребность в

промежуточном финансировании. В данном случае Фондами могут выдаваться бридж-займы,
возврат которых предполагается из средств, привлеченных в предстоящем раунде. Если при
наступлении раунда финансирования данный заем конвертируется в долевой инструмент и если
есть основания быть уверенным в привлечении данного раунда, такой инструмент
целесообразно оценивать как долю в компании и подходить к оценке с позиции основного
бизнеса. В случае если данный заем погашается из средств, привлеченных в предстоящем
раунде, целесообразно подходить к оценке с позиции долгового инструмента и
дисконтированных денежных потоков от инвестиции.
13
Оценка стоимости долга без встроенных опционов отражена в разделе 3.2
На последней стадии развития венчурной компании возможно привлечение обычного долга (в
т.ч. без встроенного опциона конвертации). Специалист, осуществляющий оценку, может
принять его балансовую величину равной рыночной в случае если ставка процентов по долгу
соответствует рыночному уровню. В случае несоответствия возможно использование
использования метода дисконтированных денежных потоков (аналогично бридж-кредиту), где
в качестве ставки дисконтирования используется рыночная ставка долга14.
3.2.1.a. Оценка стоимости бридж-кредита

Бридж-кредит (Bridge Financing, bridge loan) – краткосрочный кредит, который позволяет
финансировать операционную деятельность компании до привлечения долгосрочного долга
или новых инвестиций в акционерный капитал. Как правило, кредит предоставляется на срок до
2 лет в ускоренном режиме рассмотрения заявки, под повышенный процент, а также с полным,
но субординированным обеспечением. Обеспечением в таком случае, например, могут являться
права на результаты интеллектуальной собственности.
Наиболее распространенными ситуациями, в которых VC инвестор предоставляет компании

бридж-кредит являются:
 Предоставление финансирования неуспешной компании для защиты инвестиции при

нежелании обесценивать или корректировать ее стоимость;
 Предоставление финансирования успешной компании, когда достаточно оснований

полагать, что компания будет выкуплена в скором времени, так как в этом случае
предоставлять акционерное финансирование может быть дорого.
В большинстве случаев бридж-кредиты имеют высокий риск-профиль и очень высокий процент

NPL (Non-performing loan), так же, как и низкий возврат на инвестиции.
В случае если ставка долга соответствует рыночному уровню, сотрудник, осуществляющий

оценку, может принять решение принять его стоимость равной балансовой величине. В случае
если специалист, осуществляющий оценку, принимает решение использовать доходный подход
для оценки, оценка долга производится стандартным способом по следующей формуле:
(I1 + P1 ) (I𝑛 + P𝑛 )
Стоимость долга = 1
+ ⋯+
(1 + r) (1 + r)𝑛
Где:
I – процентные платежи
P – погашение основной части долга
r – ставка дисконтирования применяемая в зависимости от стадии компании (см.
раздел 2.3.)
n – порядковый номер периода, в течение которого планируется получить платеж
14
Одним из источников по рыночной ставке долга является Бюллетень банковской статистки ЦБ РФ
При этом стоимость обеспечения займа задает нижнюю границу справедливой стоимости, а
величина дисконта или премии к балансовой стоимости долга должна быть обоснована
индивидуальными условиями займа, в т.ч. с учетом возможных последствий нарушения графика
погашения.
Пример расчета стоимости бридж-кредита:
 Компания привлекает финансирование 3 млн долл. в форме бридж-кредита до

следующего раунда B, который запланирован через полтора года от даты предоставления
кредита.
 В договоре финансирования отражены также условия по ежегодным

некапитализируемым процентным платежам в размере 10% от общей суммы и
предоставлению варрантов с покрытием 10% с датой экспирации через 5 лет.
 Компания относится к стадии расширения в соответствии с классификацией стадий

жизненного цикла VC компаний с рекуррентной выручкой от подписной модели
монетизации и имеет средний уровень риска.
 На момент предоставления кредита акции компании стоили 6 долл., всего компанией

было выпущено 100 тыс. производных ценных бумаг, а количество акций, находящихся в
обращении 1,5 млн
 Оценка кредита производится спустя три месяца после его предоставления, на эту дату
стоимость акций составляет 9 долл.
Стоимость долга будет складываться из двух частей:
 Приведенной стоимости платежей по кредиту

 Стоимости варрантов
Шаг 1.Расчет приведенной стоимости платежей по кредиту
Ожидается, что компания выплатит долг в два транша: проценты в размере 300 млн долл. в
конце первого года, а также оставшиеся проценты в размере 150 млн долл. и
предоставленный кредит в 3 млн долл. в середине второго года.
Учитывая средний риск-профиль компании, определенный с учетом устойчивого характера

выручки, а также стадии развития компании, целесообразно применить ставку
дисконтирования в размере 30% (нижний уровень диапазона ставки для VC компаний стадии
расширения).
Таким образом приведенная стоимость основной части долга рассчитывается по формуле:
300 000 3 150 000
Приведенная стоимость основной части долга = + =
(1 + 0,3)0,75 (1 + 0,3)1,5
= 2 371 592 долл
Шаг 2. Расчет стоимости варрантов
С учетом коэффициента покрытия в 10%, количество варрантов, выпущенных в рамках

договора кредитования составляет:
Сумма долга ∗ коэффициент покрытия

Количество варрантов =
Цена акции в момент предоставления кредита
3 000 000 долл ∗ 10%

Количество варрантов = = 50 000
6 долл
Стоимость варрантов в соответствии с рекомендациями раздела 3.3. равна:
Стоимость варрантов = 6,07 долл ∗ 50 000 = 303 500 долл
Шаг 3. Расчет итоговой стоимости долга
Итоговая стоимость бридж-кредита является суммой приведенной стоимости основной части

долга и стоимости варрантов:
Итоговая стоимость бридж кредита = 2 371 592 + 303 500 = 2 675 092 долл
3.2.1.b. Оценка стоимости конвертируемого долга

Конвертируемый долг (convertible debt, convertible loan, convertible notes) – это гибридный
инструмент финансирования, применяемый, как правило, для VC компаний ранних стадий
развития (Посевная, Стартап). Долг является краткосрочным кредитом, который конвертируется
в привилегированные акции согласно срокам погашения, либо в результате наступления
существенного события для компании. Отличительной особенностью этого типа долгового
инструмента является отсутствие установленной оценки справедливой стоимости компании, при
которой будет произведена конвертация нот в акционерный капитал.
Финансирование VC компании в форме конвертируемого долга позволяет решать три основные

задачи:
 Размытие долей, приобретенных на ранних раундах финансирования;

 Необходимость для инвесторов ранних раундов платить налоги на доход, который
обусловлен превышением стоимости акций во время последующих серий
инвестирования;
 Определение цены акций в инвестиционном раунде для всех акционеров, которая
является возможностью ключевых сотрудников исполнить опционы, не дожидаясь
значительного роста стоимости компании.
Основными характеристиками конвертируемых нот является:
 Дата погашения – это срок, через который ноты конвертируются в акционерный капитал.
В среднем этот срок составляет 18-24 месяцев, для того чтобы после привлечения транша
в виде конвертируемого долга, компания могла подтвердить жизнеспособность своей
бизнес-модели перед инвесторами следующих раундов.
 Событие-триггер конвертации – условие, при котором происходит конвертация долга в

привилегированные акции компании. Как правило, триггером является привлечение
раунда акционерного финансирования в виде выпуска привилегированных акций.
 Дисконт – скидка, предоставляемая держателю долга в момент конвертации на вновь

выпущенные акции, являющаяся бонусом за инвестиции на ранних стадиях развития
компании. Средний объем дисконта составляет 15-20% от цены акций в новом
наступившем раунде.
 Ограничение будущей стоимости компании (Cap) - максимальная оценка компании, по

которой происходит конвертация долга для кредитора, независимо от актуальной оценки
по которой проводится наступивший инвестиционный раунд. Cap используется для
защиты инвестора-кредитора, так как в случае, если оценка компании в наступившем
раунде будет слишком высокой, то это сделает долю полученную в результате
конвертации слишком незначительной. Ограничение будущей стоимости компании (Cap)
и дисконт не могут применяться одновременно, так как инвестор будет производить
конвертацию по наиболее выгодным условиям: либо Cap при превышении Справедливой
стоимости более чем на 20% свыше Cap; либо дисконт, если он составляет большую
разницу в между Справедливой ценой и оценкой компании со скидкой.
 Процентная ставка – простая (некапитализируемая) ставка, которая является

дополнительным инструментом обеспечения доходности для инвестора-кредитора.
Накопленные проценты прибавляются к сумме долга и учитываются во время
конвертации.
Пример конвертации долга в акционерный капитал с ограничением будущей стоимости

компании (Cap):
 Инвестор финансирует в компанию 200 тыс. долл. в виде конвертируемого займа

 В условиях предоставления кредита обозначены 20% скидка и Cap на цену акции в 75
центов
 Когда закрывается следующий раунд финансирования по оценке 2 млн долл., долг
автоматически конвертируется в акционерный капитал. При этом, инвестор наступившего
раунда покупает акции по цене в 1 долл., а кредитор получает возможность купить акции
либо по 0,75 долл. с помощью Cap, либо по 80 центов, применив дисконт. Так как первый
вариант наиболее выгоден, инвестор-кредитор покупает 266 666 акций за 200 тыс. долл.,
что приносит доходность в 33%
Основной особенностью конвертируемого долга является наличие права конвертации в

акционерный капитал при наступлении события-триггера или по наступлению срока погашения.
Поэтому, для оценки стоимости конвертируемого долга работник, осуществляющий оценку,
должен учитывать текущую справедливую стоимость компании, рассчитанную путем
применения подходов, описанных в данной методике.
Алгоритм оценки стоимости конвертируемого долга VC компаний:
1. Определение справедливой стоимости бизнеса компании (EV) путем применения

подходов, описанных в методике.
2. Определение величины суммы конвертируемого долга с учетом накопленных процентов

на дату оценки.
3. Определение стоимости, по которой кредитор может приобрести акцию или пул акций
компании с учетом весов вероятностей следующих событий:
• Конвертация с учетом дисконта к новой наступившей Справедливой стоимости

акционерного капитала;
• Конвертация с учетом ограничения (Cap) будущей стоимости компании для
рассматриваемого инвестора
4. Определение количества и набора характеристик акций, в которые будет конвертирован

долг, а именно:
• Цена выпуска;
• Цена ликвидации;
• Тип участия в распределении общей прибыли, предназначенной для всех акционеров
(участвующие/не участвующие);
• Объем ограничения в участии в распределении прибыли, предназначенной для всех
акционеров;
• Цена конверсии в обыкновенные акции;
• Другие параметры, отраженные в соглашениях между акционерами.
5. Анализ вероятности конвертации долга и расчет стоимости.
Работник, осуществляющий оценку, анализирует условия, при которых происходит конвертация

долга в привилегированные акции компании (ожидаемое событие-триггер, в т.ч. на основе
доступной информации о ближайших планах менеджмента и инвесторов) и определяет
вероятность наступления этих условий в течение ближайшего периода времени.
Если вероятность наступления события-триггера высока, то работник, осуществляющий оценку,
сравнивает прирост стоимости, который держатель конвертируемого дола получит в результате
конвертации, и затрат (рисков), сопряженных с конвертации. В случае, если анализ указывает на
увеличение стоимости инвестиции при конвертации, работник, осуществляющий оценку,
должен проводить последующий анализ исходя из предпосылки, что инструмент будет
конвертирован. Оценка инструмента в таком случае производится исходя из справедливой
стоимости собственного капитала компании на дату оценку и стоимости конвертации.
В случае отсутствия явных ожиданий по конвертации, либо при конвертации необходимо

учитывать сложную структуру капитала с акциями разного типа, то специалист, осуществляющий
оценку конвертируемого долга может принять решение рассчитать возможность конвертации
как опцион. Соответствующие методы оценки опционов рассмотрены в разделе 3.3. настоящей
методики.
Пример расчета стоимости конвертируемого кредита:
 Компания по antifraud процессингу банковских заявок привлекает 200 тыс. долл. в виде
конвертируемого займа и ежегодным процентом в размере 20%
 В договоре финансирования отражены условия по предоставлению возможности

конвертации суммы долга с 20% дисконтом
 На дату оценки справедливая стоимость акций компании составила 1 долл.
 Ожидается привлечение нового раунда финансирования в течение 3 мес.
 Оценка долга производится через год после финансирования компании
Стоимость долга будет оцениваться как стоимость акционерного капитала в результате

конвертации, так как в договоре кредитования не прописан механизм ограничения цены
конвертации (Cap). Таким образом, стоимость конвертируемого долга рассчитывается по
формуле и равна:
Стоимость конвертируемого долга

Сумма долга + Накопленные проценты
=
Цена акции в момент оценки ∗ (1 − дисконт на покупку акции)
200 000 + 40 000

Стоимость конвертируемого долга = = 300 000 долл.
1 ∗ (1 − 20%)
3.2.1.c. Оценка стоимости мезонинного кредита

Мезонинный кредит (mezzanine financing, mezzanine debt, mezzanine loan) – инструмент
финансирования VC компании, являющийся гибридным и включающий в себя старший
субординированный долг, а также дополнительные условия предоставления средств в виде
выпуска производных ценных бумаг, условий участия в выручке компании, а также выплаты
обыкновенных или payment-in-kind процентов. Наиболее распространенными формами
финансирования являются субординированные ноты или привилегированные акции.
Максимальная доходность для инвестора при мезонином финансировании достигается за счет:
 Процентных платежей
 Payment-in-kind процентов (PIK)
 Право на долю в компании
 Право на распределение выручки компании
Процентные платежи – периодические платежи в виде процентов к основной части

мезонинного долга. Процентная ставка может быть фиксированной или плавающей.
Payment-in-kind (PIK) проценты – накапливаемые, но не выплачиваемые проценты,

добавляющиеся к основной сумме долга и выплачиваемые в конце срока погашения. (Например,
мезонинный кредит объемом 20 млн. долл. с PIK ставкой 10% годовых будет погашен через год
в размере 22 млн долл.).
Право на долю в акционерном капитале компании – право приобретения доли в акционерном

капитале компании предоставляется в виде варрантов или прописанным механизмом
конвертации, схожим с механизмом конвертируемого долга.
Право на распределение выручки компании – инструмент защиты от риска, подразумевающий

получение кредитором доли от финансовых показателей компании (выручки, EBITDA или
денежного потока).
Таким образом, при оценке мезонинного долга работник, осуществляющий оценку, должен в
отдельности оценивать две его составные части:
 Величину долга, которая будет выплачена кредитору в конце срока погашения;

 Все дополнительные инструменты кредитора по получению доли в акционерном
капитале с учетом корпоративных прав держателей привилегированных акций, а также
как если бы эти акции были конвертированы в обыкновенные (fully diluted basis).
Оценка основной части мезонинного кредита (долга) производится стандартным способом

по следующей формуле:
𝐼1 (𝐼𝑛 + 𝑃 + 𝑃𝐼𝐾)
Стоимость долга = 1
+ ⋯+
(1 + 𝑟) (1 + 𝑟)𝑛
Где:
I – процентные платежи
P – погашение основной части долга
PIK – накопленные PIK проценты
r – ставка дисконтирования применяемая в зависимости от стадии компании (см.
раздел 2.3)
n – порядковый номер периода, в течение которого планируется получить платеж
Алгоритм оценки производных инструментов, предназначенных для конвертации в

акционерный капитал, отраженных в условиях мезонинного кредитования:
1.Определить стоимость акционерного капитала компании, при помощи подходов, описанных в

методике.
2.Посчитать сумму, конвертируемую в акционерный капитал с учетом накопленных процентов

на дату оценки в случае, если механизм конвертации похож на механизм конвертации
конвертируемого долга.
3.Определить стоимость, по которой кредитор может приобрести акцию или пул акций
компании с учетом предоставляемого дисконта.
4.Определить «коэффициент покрытия» в случае, если основанием приобретения доли

компании являются варранты.
5.Рассчитать стоимость доли в акционерном капитале, которую можно приобрести при помощи
инструмента.
Итоговая стоимость мезонинного кредита рассчитывается как сумма стоимости инструмента,

оцененного как долг, со стоимостью акционерного капитала, который можно приобрести при
помощи производных финансовых инструментов.
Пример расчета стоимости мезонинного-кредита:
 Маркетплейс финансовых продуктов привлекает финансирование 1 млн долл. в форме

мезонинного финансирования с ежегодными процентными платежами в размере 5%, а
также выплатой основной части и ежегодных PIK процентов в размере 10% через два года;
 В договоре финансирования отражены также условия по предоставлению варрантов с

покрытием 20% с датой экспирации через 5 лет;
 Компания относится к ранней стадии развития VC компаний с рекуррентной выручкой от

комиссионной модели монетизации и имеет умеренно высокий уровень риска;
 На момент предоставления кредита, акции компании стоили 1,5 долл., всего компанией
было выпущено 20 тыс. производных ценных бумаг, а количество акций, находящихся в
обращении 1 млн;
 Оценка кредита производится спустя три месяца после его предоставления, на эту дату
стоимость акций составляет 3 долл.
Стоимость долга будет складываться из двух частей:
 Приведенной стоимости платежей по кредиту

 Стоимости варрантов
Шаг 1. Расчет приведенной стоимости долга
Ожидается, что компания выплатит долг в два транша: ежегодные проценты в размере 50 тыс.
долл. в конце первого года, а также оставшиеся проценты в размере 50 тыс. долл.,
предоставленный кредит в 1 млн долл., и накопленные PIK проценты в размере 200 тыс. долл.
в середине второго года.
Учитывая умеренно высокий риск-профиль компании, определенный с учетом устойчивого

характера выручки, а также стадию развития компании, целесообразно применить ставку
дисконтирования в размере 40% (нижний уровень диапазона ставки для VC компаний ранней
стадии развития).
Таким образом приведенная стоимость основной части долга рассчитывается по формуле:
50 000 1 250 000

Приведенная стоимость основной части долга = + =
(1 + 0,4)0,75 (1 + 0,4)1,75
= 727 571 долл.
Шаг 2. Расчет стоимости варрантов
С учетом коэффициента покрытия в 20%, количество варрантов, выпущенных в рамках

договора кредитования составляет:
Сумма долга ∗ коэффициент покрытия

Количество варрантов =
Цена акции в момент предоставления кредита
1 000 000 ∗ 20%

Количество варрантов = = 133 000
1,5 долл
Стоимость варрантов в соответствии с рекомендациями раздела 3.3. равна:
Стоимость варрантов = 2,48 долл ∗ 133 000 = 329 840 долл
Шаг 3. Оценка итоговой стоимости долга
Итоговая стоимость мезонинного кредита = 727 571 + 329 840 = 1 057 411 долл
3.2.2. Метод оценки проблемных долгов

В отдельных случаях, оценить величину денежного потока и дату платежа по долгу
представляется невозможным. Такие ситуации, как правило, возникают с проблемными
долгами, по которым контрагенты не исполняют свои обязательства.
В связи со сложностями использования ожидаемых денежных потоков выделяют отдельный
подход к оценке просроченных долгов. Для целей данной методики просроченным долгом
является долг, выплата процентов или тела которого просрочена более чем на 90 дней или есть
основания полагать, что выплаты будут осуществлены не в полном объеме. При этом, стоит
учитывать, что долги, по которым происходит согласованное с инвестором изменение графика
выплат без значительного изменения общих условий, к просроченным не относятся.
Стоимость просроченного долга всегда является максимальной из двух величин: стоимость

финансового актива и стоимость залога.
Стоимость финансового актива и залога корректируются на размер дисконта в зависимости от

характеристики долга.
Характеристика заемщика Корректировка

Общее
Заемщик систематически не уплачивает проценты в срок -100%
Заемщик отказался осуществлять выплаты после предъявления официальных -100%
требований
Сектор заемщика
Добыча -25-35%
Металлургия -25-35%
Машиностроение -60-70%
Торговля -65-75%
Питание -70-80%
Строительство -75-85%
Финансы -85-90%
Другие -85-90%
Качество заемщика
Долг был реструктурирован более 5 раз -80-90%
Заемщик не исполнял обязательства по предыдущим займам в полном объеме -90-95%
(имели место просрочки)
Просрочка возникла в первые 15% срока займа -85%-90%
Кредитный рейтинг заемщика
>= BBB- -0-5%
BB- - BB+ -5-15%
B- - B+ -15-30%
< B+ -30% и более
Стоимость финансового актива рассчитывается на основе тела долга с учетом корректировок:
𝐹𝑖𝑛𝑎𝑛𝑐𝑖𝑎𝑙 𝑎𝑠𝑠𝑒𝑡 𝑉𝑎𝑙𝑢𝑒 = 𝑃𝑟𝑖𝑛𝑐𝑖𝑝𝑎𝑙 × (1 + 𝐴) × (1 + 𝐵) × (1 + 𝐶) × (1 + 𝐷)
Где:
Financial asset Value – стоимость финансового инструмента
Principal – остаток тела долга
A, B, C, D – размер соответствующих корректировок
Характеристика залога Корректировка

Общее
Набор документов для обращения взыскания на заложенное имущество не -100%
полон/ отсутствует
Существуют факторы, препятствующие передаче прав на залог держателю долга -100%
Тип залога
Ликвидный объект недвижимости -35-50%
Оборудование -93-95%
Незавершенное производство -97-99%
Государственные и муниципальные ценные бумаги -15-20%
«Голубые фишки» -25-30%
Другие ценные бумаги -80-85%
Стоимость залога рассчитывается на основе тела долга с учетом корректировок:
𝐴𝑑𝑗𝑢𝑠𝑡𝑒𝑑 𝐶𝑜𝑙𝑙𝑎𝑡𝑒𝑟𝑎𝑙 𝑉𝑎𝑙𝑢𝑒 = 𝐶𝑜𝑙𝑙𝑎𝑡𝑒𝑟𝑎𝑙 𝑉𝑎𝑙𝑢𝑒 × (1 + 𝐴) × (1 + 𝐵)
Где:
Adjusted Collateral Value – скорректированная стоимость залога
Collateral Value – стоимость залога
A, B – размер соответствующих корректировок
Итоговая стоимость просроченного долга является максимальной из двух величин: стоимость

финансового актива и стоимость залога.
3.3. Учет опционных соглашений при определении справедливой стоимости

Многие инвестиции могут быть структурированы с использованием различных производных
инструментов, имеющих характеристики опционов, таких как: опционы, варранты,
конвертируемые инструменты и другие. Данные инструменты могут оказывать влияние на
стоимость компании, а именно на границы определения справедливой стоимости.
С точки зрения Фонда, опционы, варранты и конвертируемые инструменты представляют собой

активы Фонда, оцениваемые напрямую, либо пассивы Портфельной компании, которые влияют
на оценку справедливой стоимости доли Фонда в портфельной компании. Таким образом при
учете подобных инструментов необходимо определить, является ли Фонд:
 держателем отдельного инструмента (в данном случае такой инструмент

рассматривается как актив Фонда);
 держателем инструмента как части сложно-структурированной инвестиции в
портфельную компанию (инструмент рассматривается как актив Фонда);
 держателем инвестиции, которая может быть подвержена размытию в результате
исполнения опционов, варрантов и конвертируемых инструментов, принадлежащим
другим инвесторам (инструменты рассматриваются с точки зрения уменьшения
стоимости актива Фонда).
Все инструменты фонда, имеющих характеристики опционов, можно разделить на две

категории: отдельные (автономные) инструменты (например, опционы и варранты) и
встроенные инструменты (например, конвертируемые ноты).
При оценке встроенных опционов, например: конвертируемых нот, необходимо учитывать

обстоятельства, сложившиеся на дату оценки. Так, в случае, если событие-триггер конвертации
произошло и, конвертация принесет держателю значительные экономические выгоды,
целесообразно оценивать инструмент как конвертированный (в долевой инструмент). Иначе –
целесообразно оценивать инструмент как долевой.
Оценка отдельных (автономных) опционов и варрантов производится исходя из специфических

характеристик и типов, описанных ниже.
Описание основных типов опционов
Опцион представляет собой договор между сторонами, дающий одной стороне (держателю
опциона) право на покупку или продажу базового актива, например, акции компании, по
заранее определённой цене (страйк) до определённой даты в будущем. Для второй же стороны,
опцион является обязательством выполнить предписанные условия в пользу держателя опциона
– продать или купить у него соответствующий актив. Существует ряд разновидностей опционов:
Опцион колл (Call) дает право приобрести актив, а опцион пут (Put) – продать актив.
Американский опцион может быть исполнен в любую дату до момента истечений срока опциона
(экспирации), в то время как европейский опцион может быть исполнен исключительно в
момент экспирации.
Как правило, опционные соглашения, используемые венчурными компаниями имеют

характеристики американского опциона. В то время, как стоимость европейского опциона может
быть рассчитана с использование относительного простой модели Блэка-Шолуза, оценка
американских опционов производится с использованием более сложных методов, таких как:
биномиальная модель, симуляция Монте-Карло и пр. Однако, в случае, когда по акциям
компании не выплачиваются (не ожидаются) дивиденды и у держателя опциона нет требований
в текущей ликвидности, стоимость американского опциона Колл соответствует стоимости
европейского опциона Колл. Для опционов Пут такое утверждение не верно.
Исходные данные для оценки опционов
В общем случае, оценка опционных соглашений предполагает использование следующих
исходных данных, сгруппированных в три категории:
1. Условия, предусмотренные соглашением: дата и цена исполнения;

2. Рыночные данные: безрисковая ставка доходности, стоимость акции (для котируемых
компаний);
3. Оценочные параметры: стоимость акции (для не котируемых компаний), волатильность и
ожидаемый размер дивидендов на протяжении срока действия соглашения.
Расчет безрисковой ставки доходности для целей оценки опционов производится в соответствии
с рекомендациями, изложенными в разделе 3.1.2.a.
В качестве отправной точки для расчета волатильности для непубличных компаний может быть
использована историческая и форвардная (подразумеваемая) волатильности котируемых
компаний-аналогов. Историческая волатильность в таком случае представляет собой
стандартное отклонение годовой доходности ценных бумаг компании за прошедший период
времени, форвардная (подразумеваемая) волатильность рассчитывается исходя из стоимости
котируемых опционов компании (при наличии) с помощью методов, представленных ниже. При
оценке волатильности непубличных компаний необходимо учитывать следующие особенности:
 Разницу между исторической и текущей структурой капитала, стадией развития и

изменения в корпоративной структуре котируемых компаний-аналогов при
использовании исторической волатильности;
 Различия в сроке действия оцениваемого опциона (как правило более 1 года) и опционов,
котируемых на рынке (как правило 3-12 месяцев), при использовании подразумеваемой
волатильности;
 Различи в ликвидности оцениваемых опционов и опционов, котируемых на рынке, а
также различия в ликвидности соответствующих базовых активов (акции непубличных
компаний и акции публичных компании). Применение корректировок на различие в
уровни ликвидности должно быть основано суждением работника, осуществляющего
оценку. Как правило, корректировки на различие в уровне ликвидности не производятся
в случае, если соответствующая корректировка учтена в стоимости самого базового
актива (см. раздел 3.1.1.b.).
 Различия в денежном потоке при исполнении опциона. Отличительной особенностью
варрантов по сравнению с опционами является то, что исполнение первых предполагает
выпуск новых акций компаний и поступление величины цены исполнения
непосредственно в компанию (или уменьшение размера получаемых держателем
варранта акций на величину цены исполнения в случае, если такое условие
предусмотрено).
Для компаний ранних стадий жизненного цикла (Посевная, Стартап, Ранняя) характерна более
высокая волатильность доходности. Поэтому, лучшей оценкой их волатильности будет верхняя
граница волатильности публичных компаний-аналогов (историческая или подразумеваемая) для
коротких промежутков времени и медианное значение волатильности публичных компаний-
аналогов для более длительных периодов.15
Пример расчета волатильности для непубличной компании:
Для оценки справедливой стоимости опциона Фонду необходимо оценить волатильность

доходности акционерного капитала биофармацевтической компании на стадии стартапа,
занимающейся разработкой и коммерциализацией препарата для лечения хронического
гепатита.
В качестве публичных компаний-аналогов, акции которых торгуются на биржах NYSE и NASDAQ

были выбраны следующие:
Тикер ABUS ARWR ASMB BMY EIGR

Наименование Arbutus Arrowhead Assembly Bristol-Myers Eiger Bio-
Biopharma Research Biosciences, Squibb Pharmaceuticals,
Corporation Corporation Inc. Company Inc.
Краткое Канадская Американская Американская Американская Американская
описание биофарм биофарм биофарм фармацев- биофарм
компания, компания, компания, тическая компания,
фокус: фокус: РНК- фокус: гепатит компания, фокус: редкие
хронический интерференция, B и C. фокус: рак, заболевания
гепатит B. хронический сердечно-
гепатит Б. сосудистые
заболевания,
гепатит B и C,
ВИЧ и др.
Капитализация 291 млн. 1 724 млн. долл. 464 млн. 83 903 млн. 246 млн. долл.
долл. долл. долл.
Используя в качестве исходных данных дневные цены закрытия торгов за период 5 лет,
рассчитываются соответствующие средние дневные доходности R по каждой компании. Затем,
рассчитывается выборочное стандартное отклонение доходности по формуле:
∑𝑛𝑖=1(𝑅𝑖 − 𝑅̅ )2
𝑠𝑑𝑑 = √
𝑛−1
где:
Ri – дневная доходность акции;

n – число наблюдений
Дневное стандартное отклонение затем переводится в годовое по формуле:
𝑠𝑑𝑎 = 𝑠𝑑𝑑 × √252
15
Большинство компаний поздних стадий развития характеризуются годовой волатильностью доходности в
диапазоне 30-50%. Волатильность для компаний ранних стадий и компаний с высоким риском, например,
компаний в сфере биотех, лежит в пределах 60-90%.
Данные значения представляют собой историческую оценку волатильности. Полученные
результаты анализируются на предмет адекватности, принимается решение о численном
значении волатильности для оцениваемой компании.
Тикер ABUS ARWR ASMB BMY EIGR

Средняя -0,0031 0,1575 0,1541 0,0205 0,0157
дневная
доходность, %
Стандартное 5,1 5,5 4,2 1,6 5,3
отклонение
дневное, %
Стандартное 80,7 86,8 67,3 25,7 84,6
отклонение
годовое, %
Среднее 69%
Медиана 80,7%
Max 86,8%
Таким образом, для оценки опционов на акции/доли оцениваемой компании в качестве

оценки годовой волатильности можно принять: 86,8% для коротких промежутков времени (в
случае, если срок действия опциона не превышает 12-24 мес.) или 80,7% для более длительных
промежутков времени (более 12-24 мес.).*
*В случае, когда расчетные значения волатильности компаний-аналогов не могут быть

посчитаны, либо существуют значительные различия в риск-профиле компаний-аналогов и
оцениваемой компании, работник, осуществляющий оценку, вправе руководствоваться
собственным профессиональным суждением при выборе величины волатильности.
Несмотря на наличие большого числа особенностей и факторов, приблизительная цена опциона

может быть рассчитана на основе простой модели Блэка-Шоулза, учитывающей ключевые
характеристики опциона.
Модель Блэка-Шоулза оценки опционов
Модель Блэка-Шоулза оценки европейских опционов предполагает использование следующих

исходных данных:
 цена базового актива (как правило, цена обыкновенной акции);

 цена исполнения опциона;
 время до экспирации (период до возможного принятия решения об исполнении
опциона);
 волатильность базового актива;
 безрисковая ставка доходности.
На практике, цена опционов Колл и Пут изменяется в зависимости от изменения вышеуказанных
факторов в определенном направлении. Направления изменения соответствующих цен
опционов Колл и Пут представлены в таблице ниже:
Фактор Цена опциона колл Цена опциона пут
текущая цена акции (S) увеличение снижение
цена исполнения (K) снижение увеличение
период до экспирации (T) увеличение не определено
безрискова ставка (r) увеличение снижение
волатильность базового актива (𝜎) увеличение увеличение
Расчет стоимости отдельного опциона по модели Блэка-Шоулза
Цена европейского опциона Колл по модели Блэка-Шоулза определяется по следующей

формуле:
C (𝐾, 𝑇) = 𝑆0 𝑁(𝑑1 ) − 𝐾𝑒 −𝑟𝑇 𝑁(𝑑2 ),

Где:
1 𝑆 𝜎2
𝑑1 = (ln ( ) + (𝑟 + 𝑇)) , и 𝑑2 = 𝑑1 − 𝜎√𝑇
𝜎√𝑇 𝐾 2
S0 – текущая стоимость акции;
K – цена-страйк опциона;
N(x) – кумулятивная функция стандартного нормального распределения;
r – безрисковая процентная ставка за период;
T – период до экспирации;
𝜎 – волатильность базового актива.
Цена европейского опциона Пут с аналогичными параметра исчисляется по формуле:
𝑃 (𝐾, 𝑇) = 𝐾𝑒 −𝑟𝑇 𝑁(−𝑑2 ) − 𝑆0 𝑁(−𝑑1 ).

Пример расчета стоимости европейского опциона со следующими характеристиками:
 текущая цена акции, руб.: S = 500

 цена исполнения, руб.: К = 550
 период до экспирации, лет: T = 1
 безрискова ставка: r = 5%
 волатильность базового актива в годовом исчислении: σ = 60%
В соответствии с формулой, цена опциона Колл составит: C = 115, цена опциона Пут с такими
же параметрами составит: P = 122,7
Стоит отметить, что несмотря на то, что модель Блэка-Шоулза предназначена для оценки
опционов, торгуемых на активном рынке, результаты расчетов стоит принимать без скидки за
уровень ликвидности, т.к. подразумевается, что такая скидка уже учтена при оценке стоимости
базового актива (акции).
Биномиальная модель оценки опциона
Биномиальная модель расчета стоимости опциона подразумевает анализ дискретных

временных промежутков, в течение которых цена базисного актива может увеличиться или
снизиться с определенной вероятностью.
Биномиальная модель является более предпочтительной по сравнению с моделью Блэка-

Шоулза в случаях, когда оцениваемы опционы (или варранты) включают в себя сложные условия
и представляют собой «экзотические» инструменты:
 Американский опцион;
 Опцион с плавающей ценой исполнения;
 Замкнутый опцион;
 Составной опцион;
 Барьерный опцион и прочие.
Однако, расчеты стоимости простых опционов, полученные с помощью биномиальной модели

и модели Блэка-Шоулза, будут сближаться по мере увеличения числа рассматриваемых в рамках
биномиальной модели временных промежутков.
Расчет стоимости отдельного опциона по биномиальной модели
Оценка опциона в соответствии с моделью осуществляется в три шага:
1. Формирование «дерева» будущих значений цены акции;

2. Расчет стоимости опциона на завершающих «узлах» дерева;
3. Последовательный расчет стоимости опциона «в обратную сторону» (от значений цены
в конце периода до значений в начале).
Шаг 1. Формирование «дерева» будущих значений цены акции
На каждом шагу модели предполагается, что цена акции увеличится или упадет с определенным
фактором роста/падения (u/d). Факторы роста и падения рассчитываются на основе
волатильности актива и периода времени до экспирации:
1
𝑢 = 𝑒 𝜎√𝑇/𝑁 , 𝑑 = 𝑒 −𝜎√𝑇/𝑁 =
𝑢
Где:
T – период до экспирации в годах;
N – число рассматриваемых периодов модели;
𝜎 – волатильность базового актива.
Таким образом «дерево» изменения цены для трех периодов будет выглядеть следующим
образом:
Шаг 2. Расчет стоимости опциона на момент экспирации
На момент экспирации стоимость опциона представляет денежный поток от его исполнения

(внутреннюю стоимость). Соответствующий денежный поток рассчитывается как:
𝑀𝑎𝑥 [(𝑆𝑇 − 𝐾), 0] для опциона Колл

𝑀𝑎𝑥 [(𝐾 − 𝑆𝑇 ), 0] для опциона Пут
Где:
ST – стоимость акции на момент экспирации;
K – цена-страйк опциона;
Шаг 3. Расчет стоимости опциона в промежуточных периодах
В условиях выполнения риск-нейтральный предпосылок поведения экономических агентов,

справедливая цена опциона будет представлять собой ожидаемый денежный поток,
дисконтированный по безрисковой ставке. Таким образом цена европейского опциона в
зависимости от исхода следующего периода составляет:
𝑝 ∗ Цена опциона в случае роста цены акции + (1 − 𝑝) ∗ Цена опциона в случае падения цены акции
𝑟
𝑒𝑁
Где:
p – вероятность роста цены за период
(1 - p) – вероятность падения цены за период
r – безрисковая ставка , соответствующая периоду анализа
N – число рассматриваемых периодов модели
Вероятность р рассчитывается по следующей формуле:

𝑟
𝑒𝑁 − 𝑑
𝑝=
𝑢−𝑑
Цена американского опциона, в свою очередь, будет представлять максимальное значение из
стоимости европейского опциона и денежного потока от исполнения опциона:
𝑀𝑎𝑥[𝐶𝑡 , 𝐾 − 𝑆𝑡 ]
Где:
Ct – стоимость европейского опциона в момент времени t
St – стоимость акции в момент времени t.
Таким образом, методом «обратного вычисления» рассчитывается справедливая стоимость

опциона на начало периода.
Пример расчета стоимости опциона с использованием биномиальной модели:
Шаг 1. Формирование «дерева» будущих значений цены акции
Рассмотрим европейский опцион Колл с характеристиками предыдущего примера в рамках

биномиальной модели для 12 периодов.
Коэффициенты роста и падения цены акции, в соответствии с формулой, составят u = 1,19 и d =

0.84
Соответствующее дерево будущих значений цены акции будет иметь вид:
Шаг 2. Расчет стоимости опциона на момент экспирации
Полученные значения цены акции на момент экспирации (12 период) позволяют сделать
вывод об экономической целесообразности исполнения опциона. В случае, если цена акции
больше цены исполнения, то такой опцион считается исполненным, в альтернативном случае
– опцион не исполняется. Соответствующий денежный поток от опциона для каждого исхода
составит:
Шаг 3. Расчет стоимости опциона в промежуточных периодах
Применяя принцип «обратного вычисления» соответствующая стоимость опциона на каждый
период времени составит:
Таким образом, справедливая стоимость опциона составит: С = 110,69.
Справедливая стоимость опционов участников позволяет обозначить максимальную границу

справедливой стоимости Портфельной компании.
Другие производные финансовые инструменты оцениваются в соответствии с международными

и федеральными стандартами оценки, а также с учетом рекомендаций отраслевых организаций.
Учет стоимости опционов и других производных инструментов при расчете справедливой

стоимости доли в капитале компании представлен в разделе 3.4.
3.4. Оценка долевых инструментов в сложной структуре капитала

В практике венчурных инвестиций часто встречаются случаи сложного финансирования
(структурирования капитала) компаний, когда на разных этапах развития (раундах инвестиций)
финансирование происходит за счет выпуска акций и прочих инструментов участия в капитале,
обладающих разными правами, которые подразумевают увеличение или снижение стоимости
вложений разных инвесторов в зависимости от наступления позитивных или негативных событий
в бизнесе венчурной компании.
Соответственно, оценка справедливой стоимости вложений инвестора в капитал компаний в

таких случаях требует корректного учета сложившейся на конкретный момент времени
структуры капитала и различий в правах между различными инструментами участия.
Оценка справедливой стоимости инвестиции должна учитывать эффект потенциальных

изменений структуры капитала портфельной компании, которые могут существенно повлиять на
стоимость. Такие потенциальные изменения структуры капитала, которые могут оказать
существенное влияние на стоимость инвестиции, могут иметь различную юридическую форму и:
 могут быть инициированы действиями (сопряжены с правами) самого инвестора, от

имени которого выполняется оценка инвестиций,
 могут произойти автоматически в связи с наступлением определенных событий в
портфельной компании, либо
 могут быть инициированы действиями (сопряжены с правами) третьих лиц.
Наиболее встречающиеся случаи комплексного структурирования капитала венчурных

компаний включают (но не ограничиваются) выпуск следующих видов инструментов:
 Опционы на акции
 Варранты
 Привилегированные акции разных типов
 Конвертируемые ноты
 Гибридные инструменты (SAFE, KISS)
Инструменты могут обладать специфическими характеристиками, способными повлиять на

распределение стоимости компании между инвесторами:
 Преимущественные права при ликвидации (liquidation preference)

 Права участия в распределении прибыли (participation)
 Дивиденды
 Права обратного выкупа (redemption rights)
 Права конверсии (conversion rights)
 Права, защищающие инвестора от размытия его доли в капитале (anti-dilution provisions)
 Гарантированная норма внутренней доходности (IRR)
 Прочие
При осуществлении оценки инструментов в сложной структуре капитала необходимо учитывать

вышеуказанные права и характеристики.
Преимущественные права при ликвидации
При наступлении ликвидации, слияния, поглощения, продажи почти всех активов или продажи
контрольного пакета держатели привилегированных акций получают большую из двух величин:
размер проинвестированной суммы (в случае наличия множителя – сумму до нескольких раз
больше проинвестированной, как правило, в пределах 2-4х раз); сумму, пропорциональную доле
в акционерном капитале компании. Наличие такого права подразумевает, что, в случае
совершения сделки по оценке, меньшей чем та, по которой было осуществлено приобретение
привилегированных акций, держатель таких акций получит больше, чем держатели
обыкновенных акций. Таким образом, привилегированные акции с преимущественными
правами при ликвидации, как правило, стоят больше чем обыкновенные акции.
Права участия в распределении прибыли
Привилегированные акции с правом участия позволяют их держателю при получении полного

объема преференций при ликвидации получить также пропорциональную долю в оставшейся
сумме, уплаченной за компанию. Участие в поступлениях от реализации может быть
ограниченно определенным множителем («Cap») или не ограниченно.
Дивиденды
Держатели привилегированных акций, как правило, имеют право на получение дивидендов,

которые могут отличаться по привязке размера дивиденда (фиксированные в абсолютном
выражении, фиксированные пропорционально прибыли и участвующие в прибыли) и по
характеру накопления (кумулятивные и не кумулятивные).
1. Первый тип дивидендов характерен для компаний на стадии устойчивого развития и

близок по характеристикам к долговому инструменту с фиксированным купоном,
например, облигации. Оценка инструментов с фиксированным дивидендом
производится на основе дисконтированных денежных потоков от дивидендов и выплаты
номинальной стоимости (если применимо) с использованием скорректированной на риск
ставки дисконтирования.
2. Привилегированные акции с дивидендами, привязанными к финансовому результату

компании как доля от чистой прибыли или от свободного денежного потока оценивается
с помощью метода дисконтированных денежных потоков. При этом, требуется
построение подробной финансовой модели эмитента, позволяющей определить базу
начисления дивидендов в будущих периодах, а также расчет терминального роста этого
показателя.
3. Дивиденды, участвующие в прибыли, позволяют держателям привилегированных акций

получить доход сверх фиксированного размера (абсолютного или относительного), в
случае, если предполагается выплата дивидендов по обыкновенным акциям. Подходы к
оценке таких инструментов схожи с оценкой предыдущего класса.
Вне зависимости от базы расчета дивиденды могут быть кумулятивными и не кумулятивными.

Отличие заключается в том, что вторые при невыплате в надлежащий срок накапливаются в
качестве обязательства эмитента перед инвесторами и должны быть выплачены полностью до
того, как будут выплачены дивиденды на обыкновенные акции компании.
Право обратного выкупа
Данное право позволяет инвестору по своему усмотрению при выполнении определенных

условий требовать обязательного выкупа своих акций эмитентом. Право обратного выкупа
представляет собой опцион пут инвестора с ценой исполнения равной проинвестированной
сумме.
Оговорка против размытия капитала
Данное право направлено на предотвращение или уменьшения размытия доли инвестора в

акционерном капитале при проведении последующих раундов финансирования по меньшей
оценке. Оговорка подразумевает автоматическую корректировку конверсионного соотношения
в случае выпуска акций по цене, меньшей чем та, которую заплатил инвестор. Оговорки против
размытия капитала бывают трех типов:
1. «Полное снижение цены» (full ratchet). Цена конвертации привилегированных акций с

данным механизмом автоматически приравнивается к самой низкой цене, по которой
были приобретены акции последующих раундов.
2. «Средневзвешенная цена по узкой базе» (narrow-based weighted average). Данный тип

оговорки принимает в расчет не только цену приобретения акций, но и размер нового
выпуска акций по отношению к уже существующим привилегированным акциям.
Формула расчёта новой цены конверсии выглядит следующим образом:
(𝐴 + 𝐵)
𝐶𝑜𝑛𝑣𝑒𝑟𝑠𝑖𝑜𝑛 𝑝𝑟𝑖𝑐𝑒 = 𝑂𝑟𝑖𝑔𝑖𝑛𝑎𝑙 𝑖𝑠𝑠𝑢𝑒 𝑝𝑟𝑖𝑐𝑒 ×
(𝐴 + 𝐶)
Где:
Original issue price - цена, по которой приобретались привилегированные акции;

A – количество привилегированны акций, выпущенных до нового раунда;
B – отношение суммы, уплаченной за новые акции к цене, по которой
приобретались ранние привилегированные акции ;
С – количество новых акций выпущенных по новой цене.
3. «Средневзвешенная цена по широкой базе» (broad-based weighted average). Данная

оговорка, в отличие от предыдущей, учитывает отношение нового выпуска к акций ко
всем текущим классам акций, включая обыкновенные акции, привилегированные акции,
опционы и варранты. Формула расчета новой цены конверсии в данном случае будет
иметь вид:
(𝐴 + 𝐵)
𝐶𝑜𝑛𝑣𝑒𝑟𝑠𝑖𝑜𝑛 𝑝𝑟𝑖𝑐𝑒 = 𝑂𝑟𝑖𝑔𝑖𝑛𝑎𝑙 𝑖𝑠𝑠𝑢𝑒 𝑝𝑟𝑖𝑐𝑒 ×
(𝐴 + 𝐶)
Где:
Original issue price - цена, по которой приобретались привилегированные акции;

A – количество обыкновенных акций, привилегированных акций, опционов и
варрантов, выпущенных до нового раунда;
B – отношение суммы, уплаченной за новые акции к цене, по которой
приобретались ранние привилегированные акции;
С – количество новых акций, выпущенных по новой цене.
Инвестиции на ранних стадиях (как правило на стадии Seed) могут быть осуществлены с
использованием гибридных инструментов, схожих по характеристикам с конвертируемыми
нотами: SAFE (Simple Agreement for Future Equity) и KISS (Keep It Simple Securities),
разработанными фондами и акселераторами Y Combinator и 500 Startups соответственно.
Базовый принцип инструмента SAFE предполагает, что инвестор, предоставляющий
финансирование, получит акции при привлечении долевого финансирования компанией в
будущем. Использование SAFE освобождает инвестора от необходимости точной оценки
стоимости на момент инвестиций (как правило на посевной стадии), т.к. основные его
характеристики будут зависеть от условий нового раунда финансирования.
SAFE включает в себя оговорку о раннем выходе (например, переход контроля) или ликвидации
компании. В случае наступления события ликвидности до конвертации SAFE в акции инвестор
имеет право получить ликвидационные преференции (в размере 1х суммы инвестиций) или
конвертировать c использованием «CAP» или дисконта.
SAFE не имеет даты погашения и процентных платежей, что отличает его от конвертируемых нот.
Также, существует вероятность, что данный инструмент никогда не будет конвертирован в акции
компании.
В зависимости от наличия «Сap» и дисконта, выделяют разновидности SAFE:
 «Сap» без дисконта;

 Дисконт без «Сap»;
 «Сap» и дисконт;
 «MFN» (most favored nation).
Инструмент KISS, в отличие от SAFE, по характеристикам больше схож с конвертируемыми

нотами. KISS обладают правом на получение процентных платежей и имеют срок исполнения, по
истечении которого инвестор имеет право конвертировать инструмент в привилегированные
акции компании по «Cap» или дисконту.
KISS автоматически конвертируются в течение срока существования в привилегированные акции

в случае привлечения компанией более определенного значения акционерного капитала на
раунде финансирования.
В случае продажи компании до конвертации KISS в акции, инвестор имеет право получить
ликвидационную выплату в размере мультипликатора от проинвестирвоанной суммы или
конвертировать инструмент в акции с использованием «Cap».
Существуют две разновидности KISS:
 «Debt version» (с наличием процентов и срока погашения)

 «Equity version» (без процентов и срока погашения)
Для целей оценки гибридных инструментов типа SAFE и KISS работник, осуществляющий оценку,
в зависимости от конкретных характеристик инструмента применяет подходящий метод оценки
опционов или долговых инструментов.
Работник, осуществляющий оценку, должен регулярно (на каждую дату оценки) проводить
анализ структуры капитала портфельной компании на предмет:
 наличия/появления у кого-либо из (со-)инвесторов перечисленных выше или
аналогичных инструментов и специальных прав;
 вероятности исполнения/реализации специальных прав;
 потенциального эффекта на стоимость анализируемой инвестиции в случае исполнения
специальных прав.
В случае, если оцениваемая компания обладает простой структурой капитала, то есть все ее
акации акции представлены обыкновенными акциями или их эквивалентами, обладающими
равными правами, справедливая стоимость инструмента в капитале этой компании
рассчитывается пропорционально его доле. В других случаях, когда капитал компании
представлен акциями разного класса и старшинства, необходимо применять один из методов
учета сложной структуры капитала, описанных ниже.
Работник, осуществляющий оценку, должен регулярно (на каждую дату оценки) проводить
анализ структуры капитала портфельной компании на предмет:
 наличия/появления у кого-либо из (со-)инвесторов перечисленных выше или

аналогичных специальных прав
 вероятности исполнения/реализации специальных прав
 потенциального эффекта на стоимость анализируемой инвестиции в случае исполнения
специальных прав.
Выделяют три основных метода для оценки стоимости инструмента в сложной структуре
капитала:
1. Сценарный метод – метод, ориентированный на анализ одного и более возможных сценариев

в будущем. Этот метод включает в себя упрощенный сценарный анализ и анализ относительной
стоимости, основанные на полностью разводненной «post-money» оценке, а также метод
ожидаемого (взвешенного по вероятности) возврата.
2. Метод оценки опционов – метод, в основе которого лежит предположение о непрерывном

распределении стоимости собственного капитала.
3. Метод текущей стоимости – метод, подразумевающий распределение стоимости

собственного капитала между разными инструментами, предполагая, что компания может быть
реализована на дату оценки.
При выборе метода учета сложной структуры капитала работник, осуществляющий оценку,
должен учитывать следующие факторы:
 Метод позволяет учесть ключевые характеристики используемых инструментов и его

результат может быть воспроизведен или приблизительно получен другими
специалистами;
 Сложность расчетов должна соответствует стадии развития портфельной компании, ее
размеру и материальности инструмента для Фонда. Применение сложных и
трудозатратных методов, предполагающих анализ множества вероятных сценариев
может быть нецелесообразно для оценки долей с низким уровнем материальности.
Упрощенный сценарный анализ и метод оценки опционов являются в таком случае более
приоритетными.
Сценарный метод
Данный метод предполагает оценку денежного потока на каждый класс собственного капитала
в рамках набора будущих сценариев выхода из инвестиции и дисконтирование этих потоков с
использованием подходящей ставки дисконтирования для каждого класса. Метод включает в
себя три типа: упрощенный сценарный метод, метод относительной стоимости и комплексный
сценарный метод.
1. В рамках упрощенного сценарного метода предполагается оценка инструментов на основе

пропорциональной доли в «post-money» оценке, учитывая максимальное количество
обыкновенных акций (и их эквивалентов), необходимых для эмиссии в случае, если бы все
имеющеюся у инвесторов инструменты были бы конвертированы на дату оценку.
Данный метод целесообразно использовать, когда ожидаются два противоположных сценария:

позитивный – стоимость собственного капитала компании высокая и все классы акций
конвертируются и негативный – стоимость собственного капитала компании низкая и все
привилегированные акции не поучают никаких выплат.
2. Метод относительной стоимости предполагает оценку инструментов на основе

пропорциональной доли в «post-money» оценке компании с учетом корректировки на различия
в ожидаемых денежных потоках на каждый инструмент. В рамках данного метода выделяют, как
правило, три сценария:
 Позитивный (все инструменты конвертируются в обыкновенные акции);

 Нейтральный (старшие по рангу инструменты получают часть номинальной стоимости
акций, а младшие по рангу инструменты не получают никаких выплат);
 Негативный (держатели всех классов собственного капитала не получаю выплат).
С учетом вероятности реализации каждого сценария, рассчитывается отношение стоимости

между всеми классами акций. Затем, справедливая стоимость собственного капитала компании
распределяется между всеми классами в соответствии с их относительной стоимостью.
3. В рамках комплексного сценарного анализа стоимость инструментов оценивается на основе

анализа стоимости собственного капитала компании с учетом разных сценариев. Стоимость
каждого класса акций рассчитывается как взвешенная по вероятности приведенная стоимость
будущих потоков на данный класс.
Применение комплексного сценарного метода предполагает следующие шаги:
1. Определение возможных сценариев выхода, доступных для Портфельной компании,
оценка вероятности каждого сценария.
Количество и содержание рассматриваемых сценариев зависит от характеристик

каждой Портфельной компании, сценарии могут включать в себя:
a. Выход компании на IPO;

b. Продажа компании стратегическому/финансовому инвестору;
c. Ликвидация компании;
d. Продолжение деятельности в качестве частной компании до более поздней
даты выхода.
2. Оценка будущей стоимости собственного капитала компании в рамках каждого сценария.
Узкий диапазон будущей стоимости может не учесть все особенности каждого класса
собственного капитала, такие как защита от риска, старшинство, преимущества
при ликвидации и пр. Таким образом, рекомендуется рассмотреть широкий диапазон
вероятной стоимости (продажа стратегическому инвестору с высокой оценкой и
ликвидация компании с распродажей активов);
3. Распределение будущей стоимости собственного капитала между всеми классами акций.
В рамках каждого сценария, стоимость собственного капитала распределяется в

соответствии с правами и преимуществами, ассоциированными с каждым
инструментом, предполагая, что каждый инвестор будет максимизировать
полезность (к примеру будет конвертировать долг в случае если это экономически
обосновано).
4. Расчет ожидаемого денежного потока на каждый класс акций;
5. Дисконтирование ожидаемых потоков на каждый класс акций.
Работник, осуществляющий оценку, определяет необходимость использования

единой ставки дисконтирования ил разных ставок дисконтирования с учетом
различий в риске инструментов;
Метод оценки опционов
В соответствии с методом, каждый класс акций или конвертируемых инструментов представляет

собой опцион или набор опционов, для которых в качестве базового актива выступает стоимость
собственного капитала компании.
Работник, осуществляющий оценку, должен идентифицировать соответствующие опционы и

применить рекомендации раздела 3.3. «Учет опционных соглашений» для их оценки.
Метод текущей стоимости
В соответствии с методом, основное правило учета сложной структуры капитала звучит
следующим образом:
Все права инвесторов, которые реализуются на текущую дату и которые с высокой

вероятностью будут реализованы (например, опционы на акции), а также те, реализация
которых происходит автоматически при наступлении определенных событий
(преимущественные права при ликвидации в случае реализации инвестиции16) должны быть
учтены при определении структуры капитала как де факто реализованные
При определении вероятности реализации специальных прав их держателем(-ями) работник,

осуществляющий оценку, может ограничить анализ сравнением прироста стоимости
инвестиции, который держатель специальных прав получит в результате их реализации, и затрат
(рисков), сопряженных с реализацией. В случае, если анализ указывает на увеличение стоимости
инвестиции при реализации специальных прав их держателем (-ями), работник,
осуществляющий оценку, должен проводить последующий анализ исходя из предпосылки, что
такие права будут реализованы.
При формировании вывода о стоимости инвестиции с учетом наличия в капитале специальных

прав работник, осуществляющий оценку, также должен учесть, приведет ли реализация
специальных прав к дополнительному поступлению денежных средств в портфельную
компанию.
В случаях, когда необходимо оценить стоимость компании со сложной структурой капитала,

работник, осуществляющий оценку, на основании имеющихся корпоративных документов
(устав, акционерное соглашение, отчет о размещении последнего раунда финансирования и др.)
в качестве первого этапа проводит анализ сложившейся на дату оценки структуры капитала на
предмет:
 Количество различных инструментов участия в капитале (участие через акции и/или

долговые инструменты)
 Ранг (старшинство) инструментов между собой – определяется очередностью
удовлетворения интересов держателей - погашение стоимости или распределения
прибыли в случае реализации компании
 Общее количество акций на полностью разводненной базе
 Цены выпуска инструментов
 Наличие и значение цен (коэффициентов) конвертации, цен ликвидации, порядок
выплаты дивидендов на инструменты
 Наличие ограничений на участие в распределении стоимости.
16
Реализация инвестиции – продажа, погашение или выплата инвестиции, полностью или частично; либо
банкротство портфельной компании, в результате которого инвестор не ожидает существенного возврата
инвестированных средств.
На втором этапе определяется стоимость 100% капитала компании на дату оценки путем
применения подходов, описанных в методике.
При этом, стоимость 100% капитала является параметром, определяющим вероятность

реализации различными инвесторами их специальных прав. Расчет стоимости различных
инструментов участия в капитале (распределение 100% стоимости компании между
инструментами) происходит с учетом очередности принятия решений (старшинства) о
реализации специальных прав их держателями, то есть:
 Определяется величина стоимости всей компании, приходящийся на старший инструмент

с учетом доли данного инструмента в разводненном капитале
 Разница между 100% стоимости компании и стоимостью, отнесенной к старшему
инструменту, распределяется между остальными инструментами по старшинству.
Итерация распределения стоимости повторяется несколько раз в зависимости от
количества инструментов и до тех пор, пока все 100% стоимости компании не будут
распределены между держателями.
3.5. Оценка группы компаний

При оценке консолидированных корпоративных структур необходимо учитывать ряд
особенностей:
► Инвестиция может быть неоднородна по составу активов и связанных с ними рисков

► Индивидуальные особенности бизнеса могут быть не учтены в составе использованных
для оцени мультипликаторов, либо спрогнозированных денежных потоков
► Необходимо учитывать возможности по монетизации вложений в бизнес со сложной
юридической и финансовой структурой
Оценка вложений в собственный капитал группы компаний проводится в 3 этапа:
1. Оценка стоимости операционных активов и расчет стоимости бизнеса
2. Проведение корректировок стоимости бизнеса и расчет стоимости собственного капитала

с использованием метода чистых активов
3. Расчет стоимости доли владения в собственном капитале компании с учетом прав

требования, типа вложений в собственный капитал, особенностей миноритарного
контроля и т.д. Эти факторы зависят от выбора метода для оценки стоимости бизнеса
группы компаний
Расчет стоимости бизнеса
Расчет стоимости бизнеса может проводиться как на консолидированном уровне, так и как
сумма отдельных составляющих бизнеса. Для определения объектов оценки необходимо
провести идентификацию групп активов, независимо генерирующих денежные потоки в
соответствии с IAS 36 (CGU).
Метод чистых активов
При использовании метода чистых активов необходимо использовать данные о стоимости
отдельных активов и обязательств бизнеса, максимально приближенные к их справедливой
стоимости. Поэтому в качестве базы для расчета стоимости отдельных активов и обязательств
предпочтительно использовать консолидированную отчетность МСФО или GAAP.
Состав активов и обязательств (или корректировок их стоимости), которые необходимо учесть в

рамках метода чистых активов будет различаться в зависимости от выбранного метода для
оценки бизнеса компании17.
По результатам расчета стоимости чистых активов работник, проводящий оценку, может

применить соответствующие скидки за ликвидность и отсутствие мажоритарного контроля в
случае если это необходимо исходя из выбранного метода расчета стоимости бизнеса.
В ситуации инвестирования в группы компаний со сложной структурой собственности или

нескольких инвестиций в одну и ту же компанию необходимо рассчитать и использовать
эффективную долю владения Фонда.
Корректировки стоимости бизнеса
Долговые обязательства
В случае если для расчета стоимости компании не использовался метод дисконтированных

денежных потоков на собственный капитал (FCFE), из стоимости бизнеса необходимо вычесть
справедливую стоимость чистых долговых обязательств.
Стоимость чистого долга может быть рассчитана как справедливая стоимость долговых
обязательств за вычетом денежных средств и их эквивалентов. При этом, справедливая
стоимость долга должна быть рассчитана исходя из методологии, отраженной в разделе
«Оценка долговых инструментов»18.
Финансовые активы
Балансовую стоимость краткосрочных финансовых вложений необходимо корректировать в

случае если наиболее ожидаемый приток денежных средств будет отличаться от их балансовой
величины. В случае если в качестве базового значения используется отчетность МСФО величину
краткосрочных финансовых вложений корректировать не требуется.
17
При использовании метода мультипликаторов для оценки стоимости бизнеса необходимо провести
корректировку на величину чистого долга, а также на все индивидуальные особенности бизнеса, которые не могли
быть учтены в составе мультипликаторов.
Если для оценки использовался метод дисконтированных денежных потоков, в рамках корректировок
необходимо учесть ожидаемые притоки и оттоки денежных средств по отдельным активам и обязательствам,
которые не были учтены в составе моделируемых денежных потоков бизнеса.
Эти корректировки могут быть связаны как с балансовыми активами и обязательствами, так и с забалансовыми
счетами, а также ожидаемыми денежными оттоками.
18
В том случае если можно сделать предположение о том, что ставка долга соответствует диапазону рыночных
значений справедливую стоимость долговых обязательств возможно принять равной их балансовой величине.
Оборотный капитал
Необходимо провести анализ текущего оборотного капитала на предмет наличия

некачественной дебиторской или кредиторской задолженности, а также неликвидных запасов.
Необходимо сделать понижающую корректировку стоимости на данные величины.
В случае наличия материальной величины долгосрочной дебиторской или кредиторской

задолженности необходимо провести ее переоценку по методу дисконтированных денежных
потоков.
Долгосрочные финансовые вложения
Объект оценки может иметь вложения в другие компании или инвестиции, которые отражаются
по методу долевого участия. В случае их материальности необходимо переоценить стоимость
этих инвестиций.
Прочие активы и обязательства
В состав активов и обязательств оцениваемой компании могут входить отложенные налоговые

активы и обязательства, обязательства по ликвидации и рекультивации, инвестиционная и
финансовая кредиторская задолженность т.д.
Специалист, осуществляющий оценку, должен определить, какие из этих активов и обязательств

приведут к реальному притоку или оттоку денежных средств, а также насколько высока
вероятность этих оттоков. После этого принимается решение о корректировке, отражении или
не использовании в дальнейшем анализе этих активов или обязательств.
Потенциальные обязательства
В рамках процесса мониторинга и сбора информации по оцениваемым инвестициям специалист,

осуществляющий оценку, должен получить данные и оценить риски, связанные с:
► Текущими и ожидаемыми судебными разбирательствами

► Гарантиями и поручительствами под заемные средства с высокой вероятностью
исполнения
► Налоговые риски
► Другие ожидаемые денежные оттоки, которые не были учтены при оценке стоимости
бизнеса
Эти обязательства должны быть отражены по их справедливой стоимости с учетом ожидаемой

вероятности их исполнения
3.6. Оценка долей участия в Фондах

Для модели «Фонда фондов» характерны некоторые особенности осуществления
инвестиционной деятельности. Данная модель предполагает осуществление
диверсифицированных по стадиям и отраслям инвестиций в Фонды, инвестиционный фокус
которых сосредотачивается на компаниях соответствующих стадий и отраслей.
Базой для вычисления справедливой стоимости доли участия в Фонде является стоимость чистых
активов (СЧА) Фонда, которая представляет собой суммарную справедливую стоимость всех
активов Фонда, за вычетом суммарной справедливой стоимости всех обязательств Фонда.
Однако на данную величину можно полагаться настолько, насколько инвесторы уверенны в
надлежащем вычислении справедливой стоимости активов и обязательств Фонда.
СЧА, тщательно определенная согласно принципам оценки справедливой стоимости, дает

лучшую базу для определения доли участия в прибыли Фонда, за исключением ситуаций, когда:
 Доли Фонда являются торгуемыми на активном рынке (в таком случае котировка данного
рынка будет лучшей базой для оценки доли);
 Владелец доли в Фонде принял решение о продаже доли по цене, отличающейся от
скорректированной СЧА (в таком случае справедливая стоимость доли будет
соответствовать предполагаемой цене сделки).
Если величина СЧА рассчитана надлежащим образом и может быть признана отправной точкой
для расчета стоимости доли участия в прибыли Фонда, необходимо осуществить корректировки,
которые приведут к такой величине СЧА, которая будет отражать стоимость активов фонда в
случае реализации данных активов на дату оценки. Формула определения СЧА представлена
ниже:
СЧА = ∑ 𝐹𝑉А − ∑ 𝐹𝑉𝐿
Где:
∑FVA – справедливая стоимость активов фонда;

∑FVL – справедливая стоимость обязательств фонда.
Корректировка стоимости чистых активов Фонда
СЧА Фонда должна быть скорректирована таким образом, чтобы отражать размер денежных
средств, которые могли бы быть получены в результате реализации всех портфельных компаний
Фонда на дату оценки.
Факторами, свидетельствующими о необходимости осуществления корректировок к СЧА Фонда,

рассчитанной по формуле выше, являются:
 Значительный период времени с момента оценки СЧА Фонда и даты новой оценки (более
12 месяцев);
 Имеется информация о действительных параметрах рыночной сделки с долей Фонда;
 Реализация на дату оценки предполагает выплату вознаграждения за успех Фонда.
В случае, если с момента расчета СЧА Фонда прошло более 12 месяцев, работник,
осуществляющий оценку, при наличии достаточной информации проводит оценку
справедливой стоимости активов и пассивов Фонда на дату новой оценки в соответствии с
рекомендациями данной методики.
Альтернативные подходы к оценке долей в Фондах
В случае, если имеется информация о действительных параметрах рыночной сделки с долей

Фонда (анализ может быть произведет в соответствии с разделом 3.1.1.a), цена такой сделки
может использоваться в качестве оценки справедливой стоимости доли с определённым весом
совместно с СЧА.
В исключительных случаях, когда СЧА не может быть использована в качестве базы для расчета
справедливой стоимости и отсутствует информация об осуществленных сделках с долями Фонда,
для оценки может быть использован доходный подход, путем дисконтирования всех будущих
ожидаемых денежных потоков от Фонда.
Корректировка на вознаграждение за успех
Работник, осуществляющий оценку, рассчитывает корректировку СЧА Фонда на размер

подразумеваемого к уплате вознаграждения за успех в случае гипотетической реализации
активов Фонда на дату оценки. При расчете данной корректировки необходимо учитывать
особенности условий соответствующих соглашений:
 База расчета вознаграждения за успех (committed capital, investment capital);

 Ставка вознаграждения за успех (как правило, ставка лежит в пределах 17-25%,
наиболее часто встречающаяся ставка - 20%);
 Наличие «waived management fee»;
 Предусмотренная пороговая ставка доходности («hurdle rate»);
 Наличие «catch-up clause» (как правило, в пределах 80-100% или отсутствует);
Перед расчетом вознаграждения за успех необходимо определить взаимосвязь показателей

investment capital и committed capital (см. Раздел 1.1. Термины и определения), являющихся
базой расчета вознаграждения за успех:
𝐼𝑛𝑣𝑒𝑠𝑡𝑚𝑒𝑛𝑡 𝐶𝑎𝑝𝑖𝑡𝑎𝑙 = 𝐶𝑜𝑚𝑚𝑖𝑡𝑡𝑒𝑑 𝐶𝑎𝑝𝑖𝑡𝑎𝑙 − 𝑀𝑎𝑛𝑎𝑔𝑒𝑚𝑒𝑛𝑡 𝐹𝑒𝑒𝑠;
В общем случае вознаграждение за успех рассчитывается по формуле:
𝐶𝑎𝑟𝑟𝑖𝑒𝑑 𝐼𝑛𝑡𝑒𝑟𝑒𝑠𝑡 = 𝐴𝑐𝑐𝑢𝑚𝑢𝑙𝑎𝑡𝑒𝑑 𝐶𝑎𝑟𝑟𝑖𝑒𝑑 𝐼𝑛𝑡𝑒𝑟𝑒𝑠𝑡 − 𝑃𝑎𝑖𝑑 𝐶𝑎𝑟𝑟𝑖𝑒𝑑 𝐼𝑛𝑡𝑒𝑟𝑒𝑠𝑡
𝐴𝑐𝑐𝑢𝑚𝑢𝑙𝑎𝑡𝑒𝑑 𝐶𝑎𝑟𝑟𝑖𝑒𝑑 𝐼𝑛𝑡𝑒𝑟𝑒𝑠𝑡 = 𝐶𝑎𝑟𝑟𝑦 𝑟𝑎𝑡𝑒, % ∗ (𝑉𝑟𝑒𝑎𝑙𝑖𝑧𝑒𝑑 + 𝑉𝑢𝑛𝑟𝑒𝑎𝑙𝑖𝑧𝑒𝑑 − 𝐶𝑎𝑟𝑟𝑦 𝑏𝑎𝑠𝑖𝑠)
Где:
Accumulated Carried Interest – накопленное (совокупное) вознаграждение за успех;

Paid Carried Interest – фактически уплаченное вознаграждение за успех;
Carry rate, % - cтавка вознаграждения за успех;
Vrealized – стоимость всех реализованных активов Фонда;
Vunrealized – справедливая стоимость всех нереализованных активов Фонда;
Carry basis - база расчета вознаграждения за успех.
Пример расчета вознаграждения за успех:
 «Committed capital» Фонда: 100 млн долл.

 Invested Capital = Investment Capital
 Ставка комиссии за управление: 2% в год.
 Ставка вознаграждения за успех: 20%
 Пороговая ставка доходности: 10%
 Стоимость нереализованных активов портфеля Фонда на дату оценки: 140 млн долл.
 Наличие «catch-up clause» в размере 100%
 Период между датой оценки и датой создания Фонда: 1 год.
Для начала рассчитывается размер комиссии за управление и величина инвестиционного

капитала Фонда:
Management fee = 2% * 100 = 2 млн долл.

Investment capital = 100 – 2 = 98 млн долл.
Затем, рассчитывается сумма, причитающаяся LP, согласно пороговой ставке доходности:
98 + 10%*100 = 108 млн долл.
Затем, с учетом наличия «catch-up clause», рассчитывается сумма, причитающаяся GP в

соответствии со ставкой вознаграждения за успех:
20% * (140 – 98) = 8,4 млн долл.
Оставшаяся часть прибыли от реализации делится в пропорции 80%/20% между GP и LP:
80% * (140 – 108 – 8,4) = 18,88 млн долл. – доля LP;

20% * (140 – 108 – 8,4) = 4,72 млн долл. – доля GP.
Таким образом, сумма вознаграждения за успех составит: 8,4 + 4,72 = 13,12 млн. долл.*
Доход LP составит: 110 + 18,88 = 126,88 млн. долл.
*В данном примере наличие «catch-up clause» и «hurdle rate» не повлияло на итоговый размер
вознаграждения, выплачиваемого GP, т.к. доход от прироста капитала значительно
превысил требуемую норму доходности. Однако, в случае, если выручка от реализации
портфеля Фонда составит 110 млн долл., то размер вознаграждения GP составит:
Min [110 – 108; 20% * (110 – 98)] = Min [2; 2,4] = 2 млн долл.
Вышеуказанный подход к расчету вознаграждения за успех основывается на расчетной
величине, которая была бы получена GP в случае гипотетической реализации портфеля Фонда
на дату оценки. Такой подход является приближенным и простым в применении, однако, в
случае, если предположение о возможности осуществления гипотетической реализации
портфеля Фонда на дату оценки противоречит объективным причинам, наиболее подходящим
методом для оценки вознаграждения за успех будет являться метод опционов. Применение
метода опционов сопряжено со значительными усложнениями и, соответственно, должно быть
обосновано работником, осуществляющим оценку.
В соответствии с методом опционов, размер накопленного (совокупного) вознаграждения за

успех представляет собой часть цены опциона Колл на инвестиционный портфель Фонда:
𝐴𝑐𝑐𝑢𝑚𝑢𝑙𝑎𝑡𝑒𝑑 𝐶𝑎𝑟𝑟𝑖𝑒𝑑 𝐼𝑛𝑡𝑒𝑟𝑒𝑠𝑡 = 𝐶𝑎𝑟𝑟𝑦 𝑟𝑎𝑡𝑒, % ∗ С(𝐾 = 𝐶𝑎𝑟𝑟𝑦 𝑏𝑎𝑠𝑖𝑠)
Где:
C(K=Carry basis) – цена опциона Колл с ценой исполнения, равной базе расчета
вознаграждения за успех.
Расчет стоимости опциона Колл производится в соответствии с рекомендациями Раздела 3.3. В

данном случае, в качестве цены базового актива выступает стоимость портфеля Фонда, в
качестве волатильности – волатильность доходности портфеля Фонда, срок действия опциона
представляет собой ожидаемый срок до ликвидации Фонда. В случае, если инвестиционный
портфель Фонда представлен одним активом, волатильность портфеля равна волатильности
этого актива и может быть оценена в соответствии с рекомендациями Раздела 3.3. В иных
случаях, расчет волатильности портфеля должен учитывать волатильность доходности каждого
актива Фонда и их корреляцию. Соответствующие расчеты предполагают использование
сложных математических инструментов.
СЧА Фонда, скорректированная на размер предполагаемого вознаграждения за успех,

корректируется на долю участия в соответствующем Фонде. Итоговая величина справедливой
стоимости активов, составляющих инвестиционный портфель, определяется как сумма
справедливых стоимостей долей участия в Фондах.
IV. Заключительные положения
Результаты оценки отражаются в отчетности и других внутренних документах АО «РВК».
Результаты оценки применяются работниками АО «РВК» в аналитических целях. Оценка
справедливой стоимости активов, составляющих инвестиционный портфель АО «РВК»,
проводится не реже одного раза в год. Общество ведет график проведения оценки активов и
реестр таких оценок.
V. Контроль исполнения Методики
Контроль соблюдения установленных настоящей Методики критериев, методов, принципов и
процессов осуществляется в рамках общих систем внутреннего контроля и управления рисками,
действующих в Обществе.

RVC Method of Valuation of Assets

Загружено:

Сведения о документе

Оригинальное название

Авторское право

Доступные форматы

Поделиться этим документом

Поделиться или встроить документ

Параметры публикации

Этот документ был вам полезен?

Это неприемлемый материал?

Авторское право:

Доступные форматы

RVC Method of Valuation of Assets

Загружено:

Авторское право:

Доступные форматы

МЕТОДИКА ОСУЩЕСТВЛЕНИЯ ОЦЕНКИ

СПРАВЕДЛИВОЙ СТОИМОСТИ АКТИВОВ,

Басов Алексей Николаевич, РВК

Кулешов Ярослав Игоревич, РВК

Методика оценки справедливой стоимости активов, составляющих инвестиционный портфель АО «РВК» 2

1.1. Термины и определения .................................................................................... 5

II. Процедура проведения оценки ............................................................................. 10

2.1. Этапы проведения оценки. .............................................................................. 10

III. Оценка активов ...................................................................................................... 40

3.1. Оценка долевых инструментов ....................................................................... 40

3.1.1.а. Цена последней сделки. ........................................................................ 40

Методика оценки справедливой стоимости активов, составляющих инвестиционный портфель АО «РВК» 3

3.1.2.a. Метод дисконтированных денежных потоков (от основного бизнеса)

3.1.3. Затратный подход........................................................................................ 110

3.1.3.a. Метод чистых активов ......................................................................... 110

3.2. Оценка долговых инструментов .................................................................... 112

3.2.1.a. Оценка стоимости бридж-кредита ..................................................... 115

3.2.2. Метод оценки проблемных долгов ............................................................ 123

IV. Заключительные положения .............................................................................. 150

Методика оценки справедливой стоимости активов, составляющих инвестиционный портфель АО «РВК» 4

Для целей данной методики используются следующие термины и определения.

АО «РВК» Акционерное общество «Российская

Балансовая стоимость Стоимость актива/обязательства по данным

Варрант Ценная бумага, выпускаемая компанией и

Внутренний раунд финансирования Раунд финансирования с текущими

Вынужденная сделка Сделка, совершенная одним из ее участников

Денежный поток организации Поступления денежных средств и платежи

Диверсификация Инвестирование средств в разные активы с

Дисконтирование Определение стоимости денежного потока

Договор об информационном обмене Документ, регламентирующий порядок

Долевой инструмент Договор, подтверждающий право на долю

Жизненный цикл компании Совокупность стадий, которые проходит

Инвестиционный меморандум Документ для внешнего пользования,

Инвестиционный портфель Cовокупность принадлежащих Компании

Интеллектуальная собственность Результаты интеллектуальной деятельности и

Конвертируемые долговые обязательства Долговые инструменты, которые могут быть

Ликвидность Способность активов быть быстро

МСФО Международные стандарты финансовой

Методика Методика осуществления оценки

Неоперационные активы Активы компании, которые не являются

Опцион Договор, по которому покупатель опциона

Опцион call Предоставляет покупателю опциона право

Опцион put Предоставляет покупателю опциона право

Методика оценки справедливой стоимости активов, составляющих инвестиционный портфель АО «РВК» 6

Отраслевые коэффициенты Средние отраслевые показатели по

Портфельная компания, ПК Компания, доля в уставном/акционерном

Прототип Работающая модель, опытный образец

Размытие капитала Уменьшение доли относительно

Рыночная конъюнктура Совокупность параметров и условий, которые

Справедливая стоимость Цена, которая была бы получена при продаже

Ставка дисконтирования Процентная ставка, используемая для

Текущая стоимость Стоимость будущего денежного потока,

Фонд Инвестиционный фонд, созданный в любой не

Фонд фондов Инвестиционный фонд, средства инвесторов

Методика оценки справедливой стоимости активов, составляющих инвестиционный портфель АО «РВК» 7

Чистый долг Представляет собой всю задолженность

Чистый оборотный капитал Разница между оборотными активами и

Post-money оценка Оценка стоимости компании после получения

Pre-money оценка Оценка стоимости компании до получения

General Partner (GP) Юридическое или физическое лицо,

Limited Partner (LP) Инвестор-партнер с ограниченной

Committed Capital (Выделенный капитал) Общий размер обязательств инвесторов (LP)

Investment Capital (Инвестиционный капитал) Капитал Фонда, доступный для