Курс

Анализ инвестиций в реальные активы

Инвестиционный анализ
Разработка инвестиционной стратегии

Автор – д.э.н., профессор НИУ ВШЭ

Теплова Тамара Викторовна

Тема 2 –
Построение финансовой модели
инвестиционного проекта
Категории инвестиционных активов/проектов
и модели их оценки
3 категории активов:

Оцениваются классическими методами

Активы, создающие текущий денежный
поток и имеющие ликвидационную
стоимость

Активы, не создающие текущий денежный поток, но

создающие для владельца рост стоимости

методами оценки
Оцениваются
Активы, не создающие текущий денежный поток и не

опционов
гарантирующие рост стоимости. Ценность этих активов
возникает при наступлении определенных обстоятельств (т.е.
обладающие характеристиками опциона).
 Специфика инвестирования в активы,
создающие текущие денежные потоки
Ценность такого рода инвестирования является функцией ожидаемых денежных
потоков в будущем и факторов неопределенности (риска), связанных с ними

Оценка состоит из следующих этапов:

Прогноз денежных потоков на понятном для анализа временном промежутке

Оценка проекта (при ее наличии) на постпрогнозном временном отрезке

Оценка ставки дисконтирования, отражающей временную стоимость денег и риски

Анализ дополнительных возможностей получения денежного потока от

изменения триады «продукт- технология – сбыт». Расчет приведенной ценности
денежных потоков на двух временных отрезках для оценки ценности (стоимости)
актива (проекта) или стоимости собственного капитала (долевого участия),
вложенного в этот проект
 Специфика оценки активов,
не создающих текущие денежные потоки
Анализ факторов, определяющих ценность этих активов, выявление устойчивых
факторов и использование сравнительной оценки (исследование того, как на рынке
оцениваются похожие активы).

Этапы:

Составление набора сопоставимых активов (проектов

инвестирования)

Выбор мультипликатора или функциональной зависимости

Выявление факторов снижения/увеличения оценки и расчет

вмененной стоимости
Сложности оценки инвестирования в активы,
не создающие текущие денежные потоки
 В отношении ряда инвестиционных решений, не
порождающих текущие денежные потоки, может оказаться
затруднительным найти сопоставимые активы;

 Рынки части из этих активов мало того что не ликвидны,

они и не публичны. Многие сделки проходят как частные,
информация о ценах ненадежна;

 Сложно выявить различия по сопоставляемым

инвестиционным активам, так как часто различия не
поддаются количественному выражению, связаны с
восприятием;

 Цены часто прямо связаны со степенью уникальности

актива
Общая архитектура финансовой модели инвестиционного
проекта (портфеля проектов)
Фиксация параметров (факторов внешней и внутренней среды)

Макропараметры
Отраслевые факторы Выбор валюты расчета (рубли, доллары…)
Корпоративные Шага (месяц, квартал, год)
(инициатора) Учета ценовой динамики (номинальные/
реальные_денежные потоки
Собственно проектные
Финансовая модель инвестирования
Проект
Инвестиционные оттоки +
Сценарии Поступления денег Компания
реализации Оттоки денег текущие
Изменения в оборотном
капитале
Результаты

Привлекательность проекта для

Прогнозные денежные потоки
Риски (с выделением
системных и специфических)
Барьерная ставка доходности
инвесторов (экономическая
эффективность, устойчивость)
Роль проекта в реализации
стратегии компании
Доля рынка и прочие результаты
ГИБКОСТЬ в выборе проекций выгод в рамках BSC
и формирование «оценочной ведомости» проекта

КРИТЕРИЙ ОТБОРА-
СООТВЕТСТВИЕ
АНАЛИТИКА ЭТАЛОННОМУ
ПРОЕКТА NPV PI ПРОФИЛЮ
ПО ПО ПРОЕКТУ
4 ПРОЕКЦИЯМ

ИНТЕГРИРОВАННЫЙ ИНДЕКС ОЦЕНКИ ПЕРСОНАЛА

ПОКАЗАТЕЛЬ
КАЧЕСТВА
ЭКОЛОГИЧЕСКОЕ
СООТВЕТСТВИЕ ЭТАЛОННЫЙ
МИРОВЫМ ПРОФИЛЬ
СТАНДАРТАМ КОМПАНИИ
 Рекомендации по этапам проведения анализа
экономической эффективности и устойчивости

ДВУХЭТАПНЫЙ АЛГОРИТМ АНАЛИЗА

Анализ на соответствие стратегии

Анализ с учетом
Анализ на различных источников
коммерческую эффективность финансирования
Т.е. анализ без учета финансовых
решений (источников финансирования) Анализ участия в проекте

Анализ на наличие
Анализ на устойчивость включая агентских затрат по проекту
финансовую реализуемость
(анализ на условия безубыточности
(операционной, инвестиционной),
достаточности денежного потока
Финансовая модель инвестиционного решения
Каковы инвестиционные затраты?
Как учитывать инвестиционные денежные
потоки?

1. Следует оценить потоки по основному капиталу (строительство, покупка

оборудования, транспортных средств). УЧЕТ НДС!
Не забыть о затратах на доставку, монтаж, наладку. Следует учитывать только
те вложения, которые связаны с проектом. Проблема SUNK COSTS

2. Нельзя забывать об инвестициях в оборотный капитал

В дебиторскую задолженность
В запасы
Возможность экономии при наличии отсрочки платежа
(учет кредиторской задолженности)

3. Возможно потребуются вложения в интеллектуальный капитал

Создание команды менеджеров, бренда, торговой марки, устойчивых связей с

поставщиками и потребителями, государством и регулирующими органами
можно рассматривать как инвестиции. Такие затраты целесообразно
капитализировать
 Финансовая модель инвестиционного решения
Каковы текущие денежные выгоды?
Прогноз текущих денежных выгод должен базироваться на оценках:
1) Производства и продажи продукции (услуг) в натуральном
выражении в первый год получения эффекта по проекту, темпа роста
реализации по годам
2) Цен реализации и соответствующей выручки первого года получения
эффектов по проекту
3) Темпа роста выручки по годам (периодам времени)
4) Переменных операционных издержек
5) Постоянных затрат (накладных расходов)
6) Налоговых платежах (прежде всего, НДС и налог на прибыль)
Рекомендация: целесообразно выделять денежные поступления (притоки денежных
средств) и денежные оттоки. Графическое представление позволяет лучше понять
движение денежных средств. Инвестиционные оттоки обозначаются со знаком «минус»,
чистые операционные потоки могут иметь как положительный, так и отрицательный знак

Инвестиционные Операционные чистые денежные потоки

оттоки
«Вершки»

«Корешки»
 Финансовая модель инвестиционного решения
с наличием текущих выгод.
Прибыль или денежный поток?
Прибыль это мнение, факт – живые деньги.
Правило: В инвестиционном анализе строится прогноз операционных,
инвестиционных и финансовых денежных потоков. Для
диагностирования денежных выгод на первом этапе важен прогноз
операционных денежных потоков. Ключевой показатель анализа –
денежный поток по операционной деятельности: OCF
Операционный денежный поток (OCF)
Прямой и косвенный метод прогноза

Прямой метод – на основе

корректировок выручки. Вычет из
выручки денежных расходов
периода времени в соответствии
со стандартами учета и изменений
в оборотном капитале (т.е.
замороженных денег).
Модификация – прогноз
поступлений и оттоков
операционных денежных средств
за период
Косвенный метод – на основе
корректировок операционной
прибыли
OCF = операционная прибыль
+ амортизация за период -
изменения в чистом
оборотном капитале – налог
на прибыль
 Финансовая модель инвестиционного решения
Учет упущенной выгоды
будущее

Инвестиционный проект с
получением текущих и конечных
Деньги или другие выгод
ресурсы, которые
могут быть
превращены в деньги ?
сегодня
Альтернативные вложения,
например, на фондовый рынок

Упущенная выгода вводится в анализ через доступную для инвестора на рынке

ставку отдачи по инвестируемым деньгам (капиталу). Ставка оценивается по
альтернативам на рынке того же уровня риска, что и инвестиционный проект.
Правило: рекомендуется оценить класс риска проекта и обосновать ставку
упущенной выгоды (стоимость денег), которая складывается на рынке и
ожидается в будущем
Альтернативный вариант: рассматривать упущенную выгоду по безрисковой
ставке на рынке, имитируя в начальном периоде анализа ситуацию
гарантированных денежных поступлений
Аналитика инвестиционного проекта. Какие сроки жизни
проекта рассматривать?
Варианты задания срока жизни проекта:

ПО СРОКУ ЖИЗНИ ПРОДУКТА (УСЛУГИ)

ПО СРОКУ ЖИЗНИ КЛЮЧЕВЫХ АКТИВОВ (НАПРИМЕР, ОБОРУДОВАНИЯ)

ПО СРОКУ УДЕРЖАНИЯ (СОХРАНЕНИЯ) КОНКУРЕНТНЫХ ПРЕИМУЩЕСТВ НА

РЫНКЕ

УПРОЩЕННЫЙ ВАРИАНТ – БЕСКОНЕЧНЫЙ ВРЕМЕННОЙ ГОРИЗОНТ

РАСЧЕТНЫЙ ЭКОНОМИЧЕСКИЙ СРОК ЖИЗНИ ПРОЕКТА

ЭКОНОМИЧЕСКИЙ СРОК ЖИЗНИ ПРОЕКТА – МИНИМАЛЬНЫЙ ПЕРИОД ВРЕМЕНИ, ЗА

КОТОРЫЙ ИНВЕСТОР ПОЛУЧАЕТ ПОЛОЖИТЕЛЬНЫЙ ЭФФЕКТ (НАПРИМЕР,
ПОЛОЖИТЕЛЬНОЕ ЗНАЧЕНИЕ NPV) ЗА СЧЕТ ВЫСВОБОЖДЕНИЯ АКТИВОВ
(ЧЕРЕЗ РЕАЛИЗАЦИЮ АКТИВОВ ПРОЕКТА НА ВТОРИЧНОМ РЫНКЕ)

Оптимальный экономический период

Общепринятая трактовка инвестиционной
привлекательности вложений капитала
прогнозируемые денежные потоки,
обычно приростные CF1, CF2..
(когда проект принимает компания)

0
1 2 3 4 5 годы
реализации
проекта
Инвестиции
CF0

Инвестиции трактуются как привлекательные,

если денежный поток от них достаточен для:

Возврата вложенных средств (понятие окупаемости)

Обеспечения требуемой отдачи на вложенный капитал
Текущей ликвидности (платежеспособности)
 Ловушки отражения инвестиционных и операционных потоков
Важно
1. В инвестиционных затратах на покупку оборудования учесть затраты
на установку и наладку. Оттоки должны учитывать НДС
2. Оценить релевантные денежные потоки. Учитывайте только те потоки,
которые непосредственно относятся к проекту. Если компания
реализует проект, то анализ строится по приростным потокам (по
разнице между денежными потоками компании с учетом реализации
проекта и без проекта)
3. Не учитывать ранее понесенные издержки (невозвратные – sunk
costs). Критерий – хотя эти потоки имеют отношение к ожидаемым
потокам по проекту, но их нельзя монетизировать
4. Учесть внешние эффекты (экстерналии)
5. Не забывать о возможности снижения налога на прибыль в результате
«налогового щита» по амортизации
6. Не забыть о возможности продажи активов после окончания проекта –
учесть «терминальный» (завершающий) денежный поток
 Ловушки моделирования проекта при предположении о
бесконечном временном интервале

Так как анализ проекта традиционно проводится по денежным потокам, а

не по учетной прибыли, то этот принцип часто закладывается и в
модель бесконечного временного горизонта. Это ошибочное решение,
т.к. игнорируются потребности в обновлении основных средств.
Рекомендация: выделение двух-трех
отрезков анализа с конечным
(заключительным, терминальным),
Прогнозный период с заданием
который строится на прогнозе
денежных потоков (cash flow)
устойчивого значения ПРИБЫЛИ.

Постпрогнозный период с заданием прибыли

Временной горизонт

Или использование мультипликаторов, напр EV/EBITDA

 Как отразить операционные оттоки ?

1. По задаваемой марже прибыли (маржа EBIT)

2. По выделению постоянных и переменных издержек

3. По функциональному делению
(заработная плата сдельная
заработная плата повременная,
электроэнергия
затраты сырья, материалов, комплектующих
аренда
………….

4. По процессам (операциям)
 Ловушки инвестиционного анализа

отражение в финансовой модели текущих

(операционных) затрат по проекту

Пример значимости корректного учета

затрат по проекту
Источник проблем – стандартный учет,
привязанный к финансовой отчетности
(функциональное разделение затрат)
Важен маржинальный анализ

Современный путь – АВС метод учета

затрат
Методы моделирования элементов чистого
оборотного капитала
Моделирование разрыва «производство-реализация –
поступление денег» в финансовой модели компании

• Метод доли выручки (простейший метод)

• Метод обоснования оборачиваемости отдельных
элементов чистого оборотного капитала
• Метод графика поступлений (для дебиторской и
кредиторской задолженности)
• Метод отдельного отражения прогноза
производства и продаж в натуральном выражении
(для учета изменений запасов и их влияния на
денежный поток)

Теплова Т.В. Тема 2 22

Фин модель инвестиционного проекта
 Тема 2: Прогнозирование основных элементов денежного потока

Сколько нужно инвестировать в рост выручки?

ИНВЕСТИЦИИ В ОБОРОТНЫЕ
АКТИВЫ
WCIR - Net working capital NWC
WCIR 
investment rate S
ΔNWC - Изменения в чистом
оборотном капитале за шаг
анализа
Приростной показатель
ΔS - Прирост выручки

Упрощенные показатели: доли элементов

чистого оборотного капитала в выручке
Моделирование элементов чистого
оборотного капитала
Оборачиваемость элементов чистого оборотного
капитала и прогноз денежных потоков

Теплова Т.В. Финансовое моделирование

24
Моделирование элементов чистого
оборотного капитала
Метод работы с графиком поступлений (для
дебиторской и кредиторской задолженности)
На основе анализа управленческой отчетности строится таблица
вида:

Помесячная схема
оплаты проданной
продукции Прогноз выручки по месяцам
1 месяц 10%
2 месяц 40% 120
140
100
3 месяц 50%
50% от 100 +
40% от 100 40% от 120 +
+ 10% от 140
10%от 100 10% от 120

Прогноз поступлений денег Теплова Т.В. Финансовое моделирование 25

Моделирование запасов
Раздельное отражение производства и продаж в натуральном
выражении

Теплова Т.В. Финансовое моделирование

26
Возможные индикаторы
устойчивости финансовой модели
Требования к операционному потоку и к величине
накопленных денежных потоков
• Возможное требование: операционные денежные потоки должны

покрывать инвестиционные оттоки

• Обязательное требование: накопленный суммарный денежный поток

по трем видам деятельности (операционной, инвестиционной и

финансовой) не должен принимать отрицательного значения

• Рекомендация: накопленный поток на каждом шаге должен

быть не меньше установленного уровня

Теплова Т.В. Финансовое моделирование 27

Возможные индикаторы устойчивости
финансовой модели
Требования к минимальному значению накопленного денежного потока каждого
шага
• Не меньше
величины
постоянных
операционных
оттоков
следующего шага
прогнозирования
• Не меньше 10%
всех
предполагаемых
операционных
оттоков
Модель не
сбалансирована
28
Бизнес-план не
жизнеспособен