ПРАВО
МЕНЕДЖМЕНТ
МАРКЕТИНГ

Обобщенный анализ методов

адекватного выставления ставки
дисконтирования при инвестиционном
проектировании
Предлагаемая статья посвящена анализу ши
Н. В. Лукашов,
роко описанных в специальной литературе мето
старший преподаватель
дов адекватного выставления ставки дисконти
кафедры экономики
рования при инвестиционном проектировании и
исследований и разработок
определению наиболее оправданного, с точки зре
экономического факультета
ния практического использования, метода.
СПбГУ

П
ри экономической оценке любого инвестици Как следует из табл. 1, методы выставления став
онного проекта с помощью любых динамиче ки дисконтирования используемой при оценке эф
ских методов, основная трудность, как прак фективности инвестиционных проектов, опирающи
тического так и методического свойства, заключает еся на безрисковую доходность, не отвечают выстав
ся в адекватном и объективном выставлении коэф ленным критериям в области доступности данной
фициента, соразмеряющего разновременные затраты доходности, либо же в области приемлемости ее для
и результаты по проекту, а также учитывающего аль потенциального инвестора.
тернативные затраты по нему, то есть — ставки дис Далее рассмотрим достоинства и недостатки каж
контирования. дого из анализируемых методов выставления адек
Далее, на рис. 1 приведено схематическое описа ватной ставки дисконтирования/
ние основных, наиболее подробно описанных в эко
Ставка дисконта как величина, обратная соот
номической литературе, методов выставления адек ношению «цена/прибыль».
ватной инвестиционному проекту ставки дисконти Достоинства метода:
рования:  Отношение всей прибыли компании, которую
Для проведения анализа необходимо обратиться уже сейчас могут изымать из компании ее вла
к исходному экономическому смыслу исследуемого дельцы, к стоимости всех ее акций, т. е. к стоимос
показателя. ти права на такое изъятие может рассматриваться
Ставка дисконта это — минимально приемлемая как минимально приемлемая для инвестора отдача
доходность доступной и сопоставимой по рискам с рубля капиталовложения. Отталкиваясь от дос
инвестиционной альтернативы. тигнутого, естественно потребовать, чтобы и в бу
Теперь рассмотрим каждый представленный ме дущем среднегодовая доходность инвестиций в этот
тод выставления нормы дисконтирования через при и аналогичный проект была не меньшей.
зму внутреннего наполнения данного понятия:  Учет систематических рисков бизнеса, как это
должно делаться ставкой дисконта, осуществля
ется соотношением «прибыль/цена» потому, что
фондовый рынок, «выставляя» цену за ту или
иную компанию (ее акции), ориентируется не
только на текущие объявляемые прибыли, но и
на надежность их получения (или даже увеличе
ИННОВАЦИИ № 5 (103), 2007

ния) в будущем.
Недостатками этого, достаточно элегантного, ме
тода являются:
 Использование в качестве «цены» суммарной
рыночной стоимости акций компании (компа
ний), находящихся в обращении, так как регуляр
но котируются на рынке лишь акции крупных (а,
следовательно, зачастую, многопродуктовых)
компаний, что затрудняет определение «цены»
бизнеса, непосредственно инициируемого оцени
ваемым инвестиционным проектом.
 Непонятно о каких акциях идет речь: всех эми
Рис. 1 тированных компанией или же только обыкно
76
 ПРАВО
МЕНЕДЖМЕНТ
МАРКЕТИНГ
Таблица 1

венных, так как ценой компании является сум
Использование статистического аппарата для
марная рыночная стоимость всех эмитированных снижения субъективизма
компанией акций, но возможность полностью Недостатки метода:
вычерпать прибыль из компании имеют только
Использование экспертных оценок, следователь
голосующие акции. но — субъективизм.

Не совсем понятно, что именно подразумевается
С точки зрения инновационного проекта, слож
под показателем «прибыль»: какая именно при ность с нахождением экспертов.
быль имеется в виду?  Метод «достоверных эквивалентов».

Большинство компаний, создающихся под реали Достоинства метода:
зацию инвестиционного проекта, имеют органи
Логичность и возможность к применению на
зационно правовую форму «общество с ограни практике.
ченной ответственностью» либо «закрытое акци Недостатки метода:
онерное общество», и не имеют к фондовой бир
Использование экспертных оценок, следователь
же вообще ни какого отношения. но — сильный субъективизм.
 Ставка дисконта на уровне коэффициента «до
С точки зрения инновационного проекта, слож
ход на инвестиции» по балансу компании, уже ность с нахождением экспертов.
осуществляющей аналогичный оцениваемому  «Метод учета в денежных потоках мероприятий,
инвестиционный проект. направленных на минимизацию возможного
Достоинства метода: ущерба от реализации конкретных факторов

Точно отражает экономическую природу ставки рисков».
дисконтирования. Достоинства метода:

Дает возможность установить не только факт при
Логичность и возможность к применению на
быльности инвестиционного проекта, но и оце практике.
нить степень этой прибыльности.
«Адресное» занижение значений денежных пото

Простота и доступность к применению. ков по проекту.
Недостатки метода: Недостатки метода:


Субъективизм выявления отдельных факторов
ИННОВАЦИИ № 5 (103), 2007

Многогранность: рассчитывая ставку дисконти

рования этим методом и используя все представ рисков по инвестиционному проекту, перемно
ленные формулы, получим три, зачастую, совер женный на субъективизм при вероятностной
шенно разных значения одного и того же показа оценке ранее выбранных факторов рисков.
теля, следовательно, возможно проявления  Кумулятивное построение ставки дисконта.
субъективизма. Достоинства метода:

Не совсем понятно, что именно подразумевается
«Адресное» завышение требуемой к проекту до
под показателем «прибыль»: какая именно при ходности в зависимости от выявленных факторов
быль имеется в виду? несистематического риска.
 «Метод сценариев». Недостатки метода:
Достоинства метода:
Субъективизм экспертов в процессе выявления

Логичность и возможность к применению на отдельных факторов несистематического
практике. риска.
77
 ПРАВО
МЕНЕДЖМЕНТ
МАРКЕТИНГ
Таблица 2
ИННОВАЦИИ № 5 (103), 2007

Невозможность дать объективные оценки выяв
Метод логичен и изящен.

ленным отдельным факторам несистематическо
Риски учитываются во всей их совокупности.
го риска, изза отсутствия необходимого массива
накопленной инвестиционной статистики.

Практически полное «забвение» систематических
рисков проекта, из которых учитывается только
страновой риск (в безрисковой ставке).
 Модель САРМ.
Достоинства метода:

Достаточно объективный процесс выставления
требуемой к проекту доходности.
78
Недостатки метода:

Практически полное «забвение» несистематичес
ких рисков проекта, из которых учитываются
только два.

Большинство компаний, создающихся под
реализацию инвестиционного проекта, име
ют организационно правовую форму «общество
с ограниченной ответственностью» либо
«закрытое акционерное общество», и не имеют
 ПРАВО
МЕНЕДЖМЕНТ
МАРКЕТИНГ
Таблица 3

Таблица 4

к фондовой бирже вообще ни какого отно инства и недостатки исследуемых методов выставле
шения. ния ставки дисконтирования.

Общая неразвитость фондового рынка. Далее, автор взял на себя смелость, попытаться

Замена показателей доходности акций на индек оценить в баллах достоинства и недостатки, прису
сы инфляции при расчетах «беты» не кажется ав щие каждому методу определения адекватной нормы
тору бесспорной. приведения (табл. 3, 4). Для удобства была выбрана
 Расчет ставки дисконта на основе арбитражной десятибалльная шкала.
теории стоимости капитальных активов (АРТ). Таким образом, согласно представленной автором
Достоинства метода: бальной оценке, для целей оценки эффективности

«Адресное» завышение требуемой к проекту до инвестиционного проекта, с точки зрения достоинств
ходности в зависимости от выявленных факторов методов, наиболее привлекательным выглядит метод
систематического риска. ROI (28 баллов), самой же не привлекательной ока
Недостатки метода: залась модель арбитражной теории стоимости (11

Не учитываются несистематические риски проекта. баллов).

Субъективизм экспертов в процессе выявления Согласно результатам балльной оценки методов
ИННОВАЦИИ № 5 (103), 2007

отдельных факторов систематического риска. корректного определения ставки дисконтирования

Большинство компаний, создающихся под реали с точки зрения их недостатков, проведенной авто
зацию инвестиционного проекта, имеют органи ром, можно утверждать, что, по критерию миниму
зационно правовую форму «общество с ограни ма баллов, наиболее привлекательным выглядит
ченной ответственностью» либо «закрытое акци метод ROI (12 баллов), самой же не привлекатель
онерное общество», и не имеют к фондовой бир ной оказалась модель арбитражной теории стоимо
же вообще ни какого отношения. сти (45 баллов).

Общая неразвитость фондового рынка. Автор старался быть объективным, однако, без

Необходим большой объем статистической ин сомнения, данный анализ носит субъективный харак
формации и информационная прозрачность на тер, и отражает лишь мнение автора статьи о наибо
родного хозяйства. лее важных достоинствах и наиболее существенных
Небезынтересно так же, по мнению автора, рас недостатках методов адекватного выставления став
смотреть табл. 2, в которую сведены основные досто ки дисконтирования.
79