Академический Документы
Профессиональный Документы
Культура Документы
лиховидов
В. Н. Лиховидов
Фундаментальный анализ мировых валютных рынков: методы прогнозирования и принятия
решений. — г. Владивосток — 1999 г. — 234 с.; ил.
Первое на русском языке учебное пособие по фундаментальному анализу для трейдеров,
работающих на международном валютном рынке FOREX. В книге объясняются основные индикаторы
экономической статистики, публикуемые мировыми информационными агентствами, инструменты
валютной политики центральных банков и характер их влияния на валютные курсы. Раскрывается
психологическая природа реакции валютного рынка на экономические новости, определяющая подходы к
использованию фундаментальных данных в торговле. Рассмотрено много примеров событий на
сегодняшних финансовых рынках, которые показывают связь валютного рынка с другими мировыми
рынками. Книга предназначена для самостоятельного изучения трейдерами, желающими расширить
кругозор и совершенствовать свои методы прогнозирования валютных курсов и планирования торговых
операций.
1
Содержание
Введение 5
1. Для чего необходимо изучать фундаментальный анализ 9
2. Международный валютный рынок и основные мировые валюты 31
3. Что такое валютный курс 53
4. Индексные методы измерения экономических процессов 67
5. Деньги и процентные ставки 84
Индикаторы денежной статистики 84
Процентные ставки 88
Процентные ставки центральных банков 96
Основные положения количественной теории денег 102
Процентный дифференциал 104
Доходности государственных ценных бумаг 106
6. Валютный курс и инфляция 108
Инфляция и процентные ставки 114
7. Экономический цикл 117
8. Показатели роста экономики, валовой внутренний продукт 129
9. Индикаторы производственного сектора 139
Промышленное производство 139
Использование производственных мощностей 143
Заказы на товары длительного пользования 144
Показатели объема запасов 147
10. Индикаторы инфляции 150
Индекс потребительских цен 151
Индекс цен производителей 154
11. Международная торговля 160
12. Статистика занятости, рынок труда 171
13. Индикаторы потребительского спроса 179
Жилищное строительство и рынок жилья 179
Розничная торговля 183
Продажи грузовых и легковых автомобилей 185
Индексы настроения потребителя 188
14. Индикаторы делового цикла 191
Опережающий экономический индикатор 192
Индексы деловой активности 195
15. Фундаментальные данные, психология рынка и принятие решений 202
Ответы к расчетным задачам 226
Предметный указатель 227
Список литературы 232
2
Введение
Книга предназначена для тех, кто занимается очень популярным в последнее время делом -
валютным дилингом. Она является учебным пособием по фундаментальному анализу, то есть
знакомит валютных трейдеров с той стороной жизни рынков, которую они не видят, анализируя
графики валютных курсов на экранах своих терминалов. Фундаментальный анализ устанавливает
связь валютных курсов с экономической ситуацией и конкурентным положением торгующих
стран, объясняет цели и инструменты финансовой политики центральных банков, показывает
соотношения между различными финансовыми рынками, причины их взлетов и падений.
Сейчас есть много хороших книг по техническому анализу, являющемуся основным
инструментом валютного трейдера. В то же время на русском языке нет ни одной книги по
фундаментальному анализу валютных рынков, без знания которого значительная часть проис-
ходящего остается для трейдера покрытой мраком, что неизбежно снижает эффективность от
работы или просто приносит прямые убытки. Поэтому очень важно помочь трейдерам получить
достаточно полное представление об основных экономических показателях, публикуемых
международными информационными агентствами, о том как изменение этих показателей влияет
на поведение валютных курсов, о главных инструментах финансовой политики центральных
банков, регулирующих валютные курсы, и о современных тенденциях в развитии валютных
рынков.
По содержанию материал книги может быть сгруппирован по трем основным направлениям.
Прежде всего, в ней представлены положения современной экономической теории, касающиеся
денежного обращения и валютных курсов, необходимые каждому трейдеру для осмысленного
восприятия того, что происходит на рынке. Здесь даны определения и пояснения к таким понятиям
как обменный курс, паритет покупательной способности, денежная масса, процентные ставки,
инфляция. Показано, как с помощью количественных показателей (индексов) измеряют
происходящие в экономике процессы и характеризуют поведение финансовых рынков. Много
внимания уделено понятию экономического цикла, которое является принципиально важным и
широко используется в описании поведения валютных рынков.
Затем подробно рассмотрены более 20 конкретных экономических индикаторов, наиболее
часто появляющихся в комментариях аналитиков международных рынков и оказывающих явное
влияние на поведение валютных курсов (валовой внутренний продукт, торговый баланс,
промышленное производство, индекс цен производителей и индекс потребительских цен,
безработица, использование производственных мощностей, а также специальные индикаторы
деловой активности, предназначенные для отслеживания экономических циклов). Для каждого
индикатора раскрывается его экономический смысл, указывается связь с другими индикаторами и
с изменениями валютных курсов. Приведены графики, иллюстрирующие тенденции поведения
индикаторов на примерах из основных мировых экономик.
Третье направление материала книги представляет собой описание психологии восприятия
участниками валютных рынков публикуемых экономических данных и происходящих событий.
Принципиальное значение для формирования уровней обменных курсов имеют действующие по
валютам процентные ставки и спрос на эти валюты для международной торговли и движений
капиталов (инвестиций). Центральные банки, планируя свои действия по управлению валютными
курсами, исходят из состояния экономики, обязательно учитывая стадию делового цикла, на
которой она находится. Участники валютных рынков, пытаясь предугадать действия финансовых
властей и спрос на валюты, анализируют публикуемые экономические индикаторы и стараются
учесть соотношение циклов экономической активности в разных странах.
Из этого создается мнение рынка, его настроение и ожидание предстоящих событий. Если
публикуемое значение некоторого важного экономического индикатора или действие центрального
банка расходится с ожиданием рынка, то возникает быстрая реакция в виде сильного изменения
валютного курса. В книге представлено много примеров живой реакции валютных рынков на
3
экономические новости и события, которые показывают необходимость знания смысла
экономической статистики, а также то, что искусство трейдера в области фундаментального
анализа состоит в умении понимать настроение рынка, его ожидания будущих событий и данных и
извлекать из этого понимания выгодные моменты для валютных операций.
Книга предназначена прежде всего для самостоятельного изучения фундаментального
анализа индивидуальными трейдерами, занимающимися операциями на рынке FOREX или теми,
кто собирается этому научиться. Она будет полезна как тем, кто готов ограничиться общим
знакомством с предметом для понимания смысла событий на валютных рынках, так и тем, кто уже
имеет опыт практической торговли, но теперь желает научиться самостоятельно анализировать
фундаментальные данные и строить свои собственные прогнозы, то есть научиться торговать по
фундаментальным данным. В ней в большом количестве представлены примеры из жизни валют-
ных рынков, относящиеся к недавним событиям, даны задачи для самостоятельного решения,
приведен указатель основных экономических индикаторов и список литературы по
фундаментальному анализу.
Это первая попытка написать подобного рода учебник, поэтому она не может быть без
недостатков. Опыт преподавания и работы на валютном рынке FOREX убедительно показывает,
что такая книга очень нужна. Автор надеется, что она принесет пользу своему читателю и готов
выслушать критику и пожелания об ее улучшении.
5
Конечно, тот, кто начинает заниматься операциями на валютном рынке, должен ясно
понимать, что эти операции являются высокорискованным бизнесом. Кроме возможности
получения больших доходов они несут и возможность больших убытков, а при азартном подходе -
и полного разорения. Назначение рынка FOREX как места применения личной финансовой,
интеллектуальной и психической силы вовсе не в том, чтобы пытаться поймать там птицу
счастья. Иногда кому-то это удается, но не надолго. Главное достоинство валютного рынка в
том, что там можно добиться успеха именно силой своего интеллекта.
Другое важное свойство валютного рынка, как это не странным покажется - в его
стабильности. Каждый знает что основное свойство финансового рынка - его неожиданные
падения. Но в отличие от фондового рынка FOREX не падает. Если акции обесценились - то это
крах. Если же обрушился доллар, то это всего лишь означает что другая валюта стала сильнее;
например иена, которая за несколько месяцев в конце 1998 года стала на четверть дороже по
отношению к доллару. Причем были отдельные дни, когда падение доллара измерялось десятками
процентов (для сравнения, в приведенном выше примере изменение курса составило 1,2%). Но
рынок никуда не упал торговля продолжалась как всегда. Именно в этом заключается устойчивость
рынка и связанного с ним бизнеса: валюта - абсолютно ликвидный товар и будет торговаться
всегда.
Валютный рынок является круглосуточным, он не связан с определенными часами работы
бирж, торговля происходит между банками, находящимися в разных частях земного шара.
Подвижность валютных курсов такова, что изменения величиной в проценты происходят весьма
часто, позволяя совершать по несколько операций каждый день. Если иметь отработанную
надежную технологию торговли, можно сделать из нее бизнес, с которым по эффективности не
сравнится никакой другой. Недаром крупнейшие банки покупают дорогое электронное
оборудование и содержат штаты в сотни трейдеров торгующих на различных секторах валютного
рынка.
Начальные затраты на вхождение в этот бизнес сегодня очень невелики. Действительно,
пройти первоначальное обучение, приобрести компьютер, купить информационный сервис и
сформировать депозит стоит несколько тысяч долларов; на такие деньги никакой реальный бизнес
не создашь. При избытке предложений услуг в этой области найти надежного брокера - также
вполне реальное дело. Остальное зависит от самого трейдера. Как в никакой другой области
деятельности сегодня, здесь все зависит от Вас лично.
Главное, что потребует рынок для успешной работы - не количество денег, с которыми Вы
войдете в него. Главное - это способность постоянно концентрироваться на работе по изучению
рынка, пониманию его механизмов и интересов участников; это непрерывное совершенствование
своих торговых подходов и дисциплина при их реализации. Никто не достиг успеха на этом рынке,
идя напролом со своим капиталом наперевес. Рынок сильнее любого, он сильнее даже
центральных банков с их огромными запасами валютных резервов. Народный герой валютного
рынка Джордж Сорос вовсе не победил Банк Англии, как думают многие; он правильно предуга-
дал, что в сложившихся противоречиях европейской финансовой системы есть достаточно
проблем и интересов, которые не дадут удержать фунт. Так и получилось. Банк Англии, потратив
около 20 миллиардов долларов на поддержание курса фунта, бросил его, предоставив рынку.
Рынок разобрался с этой проблемой, а Сорос получил свой миллиард.
Поэтому центральные банки не просто командуют рынком, осуществляя свои валютные
интервенции, они думают…. Например, Alan Greenspan, председатель Федеральной Резервной
Системы США (Federal Reserve System, FED - крупнейший в мире центральный банк), по
свидетельствам журналистов, является очень хорошим техническим аналитиком, когда дело
доходит до изучения экономических данных. Он и до сих пор продолжает колдовать над
экономической статистикой, анализируя все, вплоть до цен на металлолом, когда ищет ключи к
будущим путям развития экономики. Тем более нам, с малыми деньгами, надо уметь
6
анализировать рыночную информацию и учиться извлекать из нее указания о том, чего хочет
рынок.
Сегодня всем понятно, что неотъемлемым свойством деловой активности в условиях рынка
является риск, то есть, попросту говоря, реально достигнутый результат операции, проекта,
конкретной сделки очень часто оказывается не тем, какой был запланирован, когда принималось
решение. Но считается, что торговля на финансовых рынках (спекуляция) является особенно
рискованным занятием именно потому, что из-за сложности и непредсказуемости поведения
рынков можно понести убытки, и никогда нет уверенности в положительном результате операций.
Многих это отталкивает от работы на финансовых рынках, несмотря на то, что именно сейчас она
становится вполне доступной, благодаря электронным технологиям связи и мощным
программным пакетам анализа данных.
В действительности, каждому, кто участвовал в каком-либо бизнесе, хорошо известно, что
расхождение планов и реальных результатов является неизбежным не только в спекулятивных
операциях. Неожиданные изменения экономической или политической ситуации, погодные
факторы или даже природные катастрофы, а также просто проблемы или неисполнительность
Вашего партнера - сколько угодно можно перечислить причин для того, чтобы от Вашего бизнес-
плана остались одни несбывшиеся надежды. Риск, то есть несовпадение запланированного
результата и фактического, есть неотъемлемая принадлежность экономической деятельности в
условиях рынка. Единственный способ избежать риска - это ничего не делать. Что, впрочем, также
связано с вполне понятным риском.
Так что проблема состоит не в рискованности тех или иных операций, а в неправильном
подходе к их планированию и сопровождению. Само по себе наличие неизбежного риска является
основой существования целой отрасли бизнеса - страхования, и весьма эффективной отрасли.
Значит, при правильном подходе из риска можно извлекать немалые деньги. Что же является
правильным подходом, если мы собираемся заниматься операциями на валютном рынке?
Все сложившиеся на сегодня подходы к организации эффективного поведения в изменчивой
экономической среде можно сгруппировать в два направления:
• прогнозирование,
• управление риском.
В области финансовых рынков существуют свои технологии страхования, ограничения и
контроля рисков. Они рассматриваются в отдельных руководствах по методам управления
капиталами. Здесь же мы займемся первым из указанных направлений - прогнозированием, суть
которого состоит в надежде на то, что если правильно предугадать будущее и на основе этого
принять правильное решение, то и результат будет положительным. Главный вопрос - как
предугадать это будущее.
Существует и применяется много подходов к решению этой великой задачи. Отметим сразу,
что мы используем для работы на валютном рынке подходы, которые объединяются понятием
количественные методы прогнозирования. Это означает, что поведение интересующей нас
системы - рынка - мы описываем некоторым набором числовых показателей (индикаторов,
индексов), причем для каждого из них точно задан способ его измерения. В процессе наблюдений
за достаточно длительный период времени собирается история (статистика) этих индикаторов и
прогнозирование состоит в том, чтобы из этой истории вывести будущие («завтрашние») значения
этих индикаторов, на основе которых мы и принимаем свои решения.
В наличии конкретно определенных и однозначно измеримых параметров и заключается
отличие количественных методов прогнозирования от других - интуитивных, авторитетных,
астральных и экстрасенсорных - которые также могут применяться (и применяются) трейдерами,
но не являются предметом этого учебного пособия.
В применении к финансовым рынкам, количественные методы прогнозирования
подразделяются, как известно, на две группы существенно различных подходов:
7
• технический анализ,
• фундаментальный анализ.
Технический анализ основан на уверенности в том, что «рынок учитывает все», и
следовательно, в поведении цен уже заложен учет всех существенных факторов. Если рынок
действительно является рынком, то его движения складываются как результат решений
большого числа участников, в сумме и располагающих всей доступной информацией, которую они
используют в принятии решений о своих операциях. Результат этих решений - поведение цены, и
наблюдая за ними Вы имеете доступ ко всей рыночной информации. На самом деле трейдеру надо
очень мало - знать направление движения цены. Технический анализ и дает огромное количество
инструментов, позволяющих из графиков цен вывести полезные предсказания. Техническому
анализу посвящено много хороших книг и здесь мы не будем останавливаться на нем, нас будут
интересовать как раз те явления, которых технический анализ не видит.
И технический и фундаментальный анализ - это статистика рынков. Но фундаментальный
анализ смотрит на рынок с противоположной стороны, чем технический. Сколь бы ни был велик
Forex, он все же является частью большей Вселенной, и многое происходящее в ней, оказывает
влияние на валютные курсы. Изменения в экономике торгующих стран, политические выборы,
регулирующие действия финансовых властей, те же природные катаклизмы - все это сказывается
на валютных курсах. И если одни из этих событий невозможно предвидеть, то другие являются
вполне плановыми (например, время публикации экономических новостей расписано на месяцы
вперед) или вполне прогнозируемыми. Следовательно, если построить разумные и своевременные
прогнозы, то можно предвидеть и будущие движения валютных курсов, из которых уже извлечь
свою выгоду.
Легендарным примером правильного понимания, своевременного предвидения и удачного
использования сложившейся ситуации, вошедшим в историю и фольклор валютного рынка,
являются операции Д. Сороса, использовавшего назревавшее падение британского фунта (Рис.
1.2.).
11
Несколько необходимых замечаний о данной книге. Она создавалась как часть учебного
пособия «Анализ и планирование операций на валютных рынках» и входит в учебную программу,
осуществляемую ForexClub (г. Владивосток). Предназначена для первоначального изучения
методов социально-экономической статистики и анализа фундаментальных факторов в
применении к международному валютному рынку Forex. Ввиду того, что в настоящее время на
русском языке нет ни одной книги по фундаментальному анализу, автор видел свою задачу в том,
чтобы представить на общедоступном уровне основные макроэкономические индикаторы,
используемые валютными трейдерами во всем мире, стараясь раскрыть их экономический смысл,
правила истолкования, а затем на специально подобранных примерах из недавней жизни валютных
рынков показать их связь с возможными реакциями трейдеров. В книге приведено много графиков,
показывающих состояние и развитие основных экономик мира и примеров живой реакции рынка
на происходившие в самое недавнее время события.
По вполне понятным причинам основным источником при написании книги были
руководства для валютных трейдеров, изданные в США, поэтому многие примеры конкретных
элементов финансовой политики иллюстрируются на американском материале, но в целом она
охватывает методы анализа фундаментальных факторов, применяемые при торговле любой
валютой на рынке FOREX.
Объясняя определения и смысл экономических индикаторов, мы везде старались приводить
их английские наименования и условные обозначения, поскольку системы поставки
экономических данных в реальном времени - англоязычные и знакомство со специальной
терминологией является обязательным. Для удобства читателей в конце книги представлены англо-
русские указатели специальных финансовых терминов, используемых в книге (на странице, где
такой термин встречается впервые, он выделен жирным шрифтом) и тех экономических инди-
каторов, которые в ней представлены.
Книга предусматривает два уровня освоения материала: а) общее ознакомление с природой
валютного рынка и факторами, влияющими на его поведение, б) получение конструктивных
навыков анализа фундаментальных данных. Поэтому, с учетом возможных различий в уровне
подготовленности читателей, более сложный материал выделен отдельно (отмечен в тексте книги
значком ) и помещен в конце соответствующих параграфов; он предназначен для тех, кто желает
научиться самостоятельно выполнять обработку экономических данных, выявлять их взаимосвязи,
строить прогнозы, в том числе с применением математических методов и пакетов технического
анализа. Остальные могут пропускать эту часть книги, прочий материал от нее не зависит.
14
франк (CHF) и британский фунт стерлингов (GBP). До появления валюты евро большая доля
рынка приходилась на немецкую марку (DEM).
Доллар США (USD), как мы видели, стал ведущей мировой валютой после Второй Мировой
войны. Сегодня доллар является универсальным платежным средством в международным
бизнесе, валютой-убежищем при различных финансовых и политических кризисах в других
странах, а также объектом международных инвестиций, благодаря большому объему
высоконадежных ценных бумаг - государственных долгосрочных облигаций США. Уверенность в
стабильности американской экономической и финансовой системы, в том что все доходы по госу-
дарственным долговым ценным бумагам будут своевременно выплачены, не реквизированы и не
обложены неожиданным налогом, привлекает на этот рынок как частных иностранных
инвесторов, так и иностранные правительства.
В последние годы небывалый рост демонстрирует рынок американских акций,
притягивающий огромные капиталы иностранных и внутренних инвесторов, что служит
дополнительным источником силы доллара. С середины 80-х годов американские акции стали
более выгодным вариантом вложения денег, чем золото: акции росли, а цена золота падала. В
период же после 1993 года американские акции растут настолько быстро, что уже не только
независимые эксперты, но и официальные лица неоднократно высказывали опасения, что цены
акций чрезмерно завышены и их падение может оказаться слишком резким и привести к
финансовому и экономическому кризису.
Доллар занимает, по разным оценкам, долю от 50 до 61 процента в международных резервах
центральных банков, составляющих в сумме до 1 триллиона долларов. Он является
общепризнанной базовой валютой при котировке других валют. Доллар участвует в качестве одной
из сторон в 87% всех транзакций на рынке FOREX (по данным на октябрь 1998 года). Из всех
обменов японской йены на долю американского доллара приходилось 87%; для немецкой марки
этот показатель составлял 64%, а для канадского доллара - 98%.
Для иллюстрации недавней истории курса доллара мы приводим на рисунке 2.1. график
индекса доллара. Вследствие того особого положения, которое занимает доллар на мировом рынке,
принято цены всех других валют выражать по отношению к доллару. Цена йены выражается
количеством йен, которые дают за один доллар; цена фунта выражается количеством долларов,
которые дают за один фунт. Но для доллара это означает, что он имеет столько цен, сколько
существует валют, и когда одна его цена растет, другая может падать. Для получения объективной
характеристики цены доллара можно использовать усредненный с учетом объемов международной
торговли курс доллара по отношению к основным мировым валютам (более подробно смысл этого
индекса будет рассмотрен в параграфе 3), который и показывает, что доллар в настоящее время
уверенно оправдывает заявления американских финансовых властей о том, что сильный доллар
продолжает оставаться основой политики США.
На рисунке 2.2. показан график основного фондового индекса США, индекса Доу-Джонса,
показывающего динамику роста цен на акции ведущих американских промышленных корпораций.
Позже мы вернемся к этому графику при анализе ситуации на валютном рынке летом 1999 года.
15
Рис. 2.1. График индекса американского доллара
16
Рис. 2.3. График курса японской йены
Японская йена (JPY) прошла сложный путь от послевоенного уровня 360 йен за доллар,
определенного американской оккупационной администрацией, до курса около 80 йен за доллар в
1995 г., после чего ее уровень вновь существенно понизился и опять сильнейшим образом ук-
репился во второй половине 1998 года.
Главной особенностью финансовой ситуации в сегодняшней Японии являются чрезвычайно
низкие краткосрочные процентные ставки; практически они сегодня поддерживаются Банком
Японии на нулевом уровне. Поэтому очень большие объемы сбережений и средств пенсионных
фондов и других инвесторов были вложены в зарубежные ценные бумаги, прежде всего - в
американские государственные облигации и в европейские активы. Существенно уступая доллару
в качестве резервной валюты и инструмента международных расчетов, йена тем не менее является
одной из главных валют на международных финансовых рынка.
Британский фунт (GBP). Британский фунт был ведущей мировой валютой до Первой
Мировой войны; существенно ослабив свои позиции в межвоенный период, он окончательно
уступил лидерство доллару после Второй Мировой войны, причиной чему были естественные про-
блемы в пострадавшей от войны экономике, а также и подрыв доверия к валюте вследствие
массированных фальшивомонетнических диверсий против нее со стороны Германии во время
войны.
17
Рис. 2.4. График курса британского фунта
До 50% транзакций с участием фунта имеют место на рынке Лондона. На глобальном
рынке он занимает около 14%. Почти весь этот объем приходился на доллар и немецкую марку.
Нью-йоркские банки практически прекращают котировать GBP в полдень. Фунт очень чув-
ствителен к данным по рынку труда и инфляции в Англии, а также к ценам на нефть (в
учебниках по валютному рынку он даже характеризовался как petrocurrency). В комментариях
событий на рынке FOREX фунт обозначается либо как cable, либо pound. Первое название
осталось с тех времен, когда наиболее оперативными данными, получаемыми в Европе из
Америки, были телеграммы, переданные по трансатлантическому подводному кабелю. Cable
используется, как правило, в котировке GBP к USD, a pound - применялось в котировках фунта к
немецкой марке.
Швейцарский франк (СНГ). Объемы сделок с участием швейцарского франка
существенно меньше, чем с другими рассмотренными валютами. По отношению к немецкой
марке он часто играл роль валюты-убежища (например, в случае кризисов в России). По данным
предыдущих лет, курс франка обнаруживал более сильные колебания, чем курс немецкой марки;
но в последнее время это не имело места. Функция франка как валюты-убежища (safe-haven) в
1999 году сильно сократилась из-за военного конфликта на Балканах.
18
Рис. 2.5. График курса швейцарского франка
С появлением евро волатильность (изменчивость) курса франка по отношению к евро стала
намного меньше, чем была волатильность франка по отношению к немецкой марке. Швейцарский
Национальный Банк (SNB) проводит политику, направленную на координирование финансовых
условий в Швейцарии и евро-регионе; в частности, в день снижения процентных ставок Европейс-
ким Центральным Банком весной этого года, SNB через 20 минут объявил о снижении своей
процентной ставки.
Хотя основная часть обменов происходит с участием доллара, тем не менее некоторые
недолларовые рынки тоже имеют значительную активность. Из суммарного объема недолларового
рынка раньше около 98% приходилось на немецкую марку. После появления евро объемы на
многих рынках уменьшились и пока еще в полной мере не восстановились.
Немецкая марка (DЕМ) занимала второе место после доллара по ее доле в мировых
валютных резервах (около 25%). В отношении стабильности курса, на марку сильно влияли
социально-политические факторы в России, с которой Германия наиболее тесно связана
экономическими и политическими отношениями, и это влияние передалось новой валюте евро,
так как Германия представляет значительную часть экономики одиннадцати государств,
объединивших свои валютные системы.
Новая валюта евро (EUR), появившаяся 1 января 1999 года, объединила 11 европейских
наций в самый мощный экономический блок мира, на долю которого приходится почти пятая
часть глобального выпуска товаров и услуг и мировой торговли. В состав евро-региона («Euro-
area») входят Австрия, Бельгия, Германия, Ирландия, Испания, Италия, Люксембург, Нидерланды,
Португалия, Финляндия и Франция, занимающие территорию 2365000 кв. км. с населением 291
миллионов человек (для сравнения - в США 269 миллионов, в Японии - 126).
19
Рис. 2.6. График курса общеевропейской валюты евро (до 1 января 1999 года изображен график ECU)
Суммарный валовой внутренний продукт (ВВП) в 1997 г. составлял 5,55 триллионов ECU
(ECU-European Currency Unit), или 6,51 триллионов долларов США, в то время как ВВП США был
6,85 триллионов ECU, а Японии - 3,71 триллионов. Экспорт составляет 10 % от ВВП евро-региона.
В 1997 году суммарный экспорт на 25% превосходил американский и вдвое Японский. Германия
составляет до 30% экономики Европы; в сумме Германия, Франция и Италия составляют около
70% экономики евро-региона.
Средний показатель инфляции потребительских цен в октябре 1998 составлял 1,0%;
основные процентные ставки были снижены 11 европейскими центральными банками до 3,0 %
осенью 1998 года. Средний уровень безработицы составлял к началу 1999 года 10,8 %, меняясь от
18,2 % в Испании до 2,2 % в Люксембурге.
Датская крона и греческая драхма, являющиеся ближайшими кандидатами на присоединение
к евро, регулируются с 1.01.99 механизмом ERM-2. Это означает, что определены центральные
обменные курсы этих валют к евро: 7.46038 Danish crowns/euro и 353.109 Greek drachma/ euro, а
границы допустимого диапазона изменения курса для кроны образуют коридор шириной 2,25% от
центрального курса, и для драхмы ширина коридора 15%. В случае выхода валюты за пределы
валютного коридора соответствующий национальный Центральный банк должен предпринять
валютную интервенцию для корректировки курса. Например, диапазон для интервенций по кроне:
buy 7.29252, sell 7.62824. Европейский Центральный Банк имеет обязательство помогать
центральным банкам Дании и Греции поддерживать курсы в пределах заданных диапазонов в
случае спекулятивных атак против валют.
Создание единой европейской валюты является безусловно, величайшим финансовым
экспериментом в истории человечества. Ни одна из имевших ранее место попыток создания
сколько-нибудь значительного финансового союза не увенчалась успехом. На евро сегодня многие
также смотрят как на эксперимент, исходом которого не обязательно будет успех. Все первое
полугодие 1999 года курс валюты неуклонно падал, в чем некоторые усматривают признаки
недоверия к новой валюте, а другие видят эффективно проводимую единым Европейским
Центральным банком денежную политику, так как низкий обменный курс играет на руку
европейским экспортерам, существенно повышая конкурентоспособность их товаров на мировых
рынках.
Путь европейских государств к объединению валютных систем был длительным и не
простым, не все страны могли выдержать условия, сформулированные для объединения, менялся
состав участников. Но в течение нескольких лет существовала и была признана в мире син-
20
тетическая валюта экю (ECU), составленная из европейских валют (ее курс на 31 декабря 1998
года и стал курсом евро); настойчивая работа лидеров ряда европейских государств, прежде всего
Германии, Франции, Италии привела в конце концов к старту новой валюты.
*)
* Знаком в книге отделен материал, предназначенный для более углубленного изучения
предметна, задачи или справочные данные
Для лучшего понимания происходящих в евро-регионе процессов полезно помнить те
макроэкономические ориентиры (заложенные в Маастрихтский договор, определивший условия
конвергенции), с которыми европейские государства подошли к объединению своих валютных
систем.
1. Стабильность цен: средний уровень инфляции за предшествующий год не должен
превосходить более чем на 1,5 % уровни инфляции трех из объединяющихся государств с
наименьшими показателями инфляции.
2. Устойчивость финансового положения государства, означающая отсутствие значительного
бюджетного дефицита, в частности, а) отношение планируемого или действительного
государственного дефицита к величине валового внутреннего продукта (ВВП) не будет
превосходить 3%, либо же это отношение должно последовательно уменьшаться, приближаясь к
указанному уровню, существенные отклонения допустимы только краткосрочные; b) отношение
государственного долга к ВВП не должно превышать 60%. либо оно должно последовательно
уменьшаться, стремясь к указанному уровню.
3. Критерий конвергенции процентных ставок, означающий. что на протяжении
предшествующего года средние долгосрочные процентные ставки (long-term rates) не должны
превосходить более чем на 2% процентные ставки трех государств с наибольшей
стабильностью цен. Процентные ставки измеряются на основе показателей долгосрочных
государственных облигаций или аналогичных пенных бумаг, с учетом различий в национальных
определениях.
4. Условие участия в Европейском обменном механизме (ERM) в течение двух лет до
перехода к валюте EURO, в частности, в этот период не должно быть девальвации кросс-курса
валюты по отношению к валютам других государств-участников.
Приводимая ниже таблица содержит данные по положению стран-участниц на июль 1998 года, когда при-
нималось окончательное решение о составе стран-участниц валютного союза.
Инфляция Госдефицит Госдолг/ Долгосрочные
/ВВП ВВП % ставки
21
Существуют стандартные международные обозначения валют, которыми пользуются в
операциях на валютных рынках. В информационной системе REUTERS каждый объект получает
свой специальный код (RIC - Reuters Information Code), по которому можно найти в системе любую
связанную с объектом информацию. Ниже мы приводим коды RIC и названия для ряда наиболее
распространенных валют.
• Единиц за 1 евро
Немецкая марка 1.95583
Французский франк 6.55957
Итальянская лира 1936.21
Испанская песета 166.386
Португальский эскудо 200.482
Финская марка 5.94573
Ирландский фунт 0.787564
Бельгийский/Люксембургский франк 40.3399
Голландский гульден 2.20371
Австрийский шиллинг 13.7603
Рис. 3.1. График японской йены; реакция на итоги заседания Банка Японии (BOJ meeting) и данные по внешней торговле США (US foreign
trade), 21 сентября 1999 года .
25
Рис. 3.2. График британского фунта; подъем фунта 21 сентября -реакция на те же данные по американскому
торговому балансу
26
внутреннего спроса и потребления (продукции как страны В, так и страны А), а потому к умень-
шению спроса на ее национальную валюту.
Сложность применения теории эластичности к реальному рынку связана с тем, что валютные
курсы обладают совсем не одинаковой эластичностью, в частности, краткосрочные курсы (слот)
очевидно менее эластичны, чем долгосрочные. Кроме того, могут быть различные причины,
вызывающие резкие изменения краткосрочных курсов, которые сами по себе меняют правила
игры. Все эти соображения эластичности безусловно интересны с точки зрения выявления
факторов, влияющих на обменные курсы, хотя конкретных соображений о реакциях валютных
курсов усмотреть здесь сложно. Более подробное изложение концепции эластичности можно
найти во всех учебниках макроэкономики.
Различные современные теории обменного курса принимают во внимание не только
товарные рынки, но еще и предложение и спрос на финансовые активы, то есть учитывают
международные потоки капитала. Развитие теории продолжается. Но ясно, что не следует ожидать
получения простых ответов, так как слишком много факторов влияют на поведение курсов, да и
сами рынки непрерывно меняются по своей структуре.
Паритет покупательной способности
Понятие потребительской корзины часто используется в экономической статистике, когда
необходимо численно измерить некоторый показатель, относящийся к целой группе различных
объектов. Для объективного сравнения средних цен в двух странах необходимо выбрать некоторый
набор товаров и услуг, являющийся достаточно представительным в каждой стране. Обозначим
wd(i) и wf(i) - процентные веса i-го товара (услуги) в потребительских корзинах внутри страны и
за рубежом, где индекс i нумерует товары и услуги.
Величины Pd и Pf, представляющие общие уровни цен в двух странах, вычисляются в виде
взвешенных сумм
Pd = Σ wd(i)* Pd(i),
Pf=Σ wf(i)*Pf(i),
а их отношение дает курс обмена валют. Формула, являющаяся абсолютным вариантом
паритета покупательной способности (absolute version of purchasing power parity),
Pd = S * Pf,
теперь точнее определяет валютный курс, поскольку охватывает представительную выборку
товаров, учитывающую состав потребления в каждой стране.
Впрочем, к ней можно также предъявить множество претензий. Во-первых, не существует
двух стран, производящих абсолютно одинаковые товары и услуги; выбирая же разные наборы
(«потребительские корзины»), можно получить и множество обменных курсов. Во вторых, она не
учитывает транспортные расходы, входящие в цену товара, таможенные платежи и т.д. И наконец,
она не рассматривает различные индивидуальные особенности товарных рынков, например,
торговые марки (одна и та же модель автомобиля может иметь в разных странах очень разные
цены просто по причине разного отношения к имени фирмы). Все это делает сравнение валют по
паритету покупательной способности весьма условным, хотя проведенные исследования показали,
что в долгосрочном плане обменные курсы следуют тенденции ППС, но отклонения от паритета
могут быть весьма значительными.
Относительный вариант паритета покупательной способности (relative version of
purchasing power parity) получается из приведенный выше формулы абсолютного варианта,
если в ней вместо абсолютных значений величин использовать их процентные изменения.
Предположим, что Pd(t) - уровень цен внутри страны в некоторый период времени t, выбранный
в качестве базового, а Pd(t+T) - уровень цен по прошествии времени Т (например, Т это год).
27
Обозначим δS, δPd, δPf относительные изменения за время от t до t+T величин,
соответственно, обменного курса, внутренних цен выбранной потребительской корзины и
зарубежных цен,
S(t+T) - S(t) Pd(t+T) - Pd (t)
δS = ———————— , §Pd = —————————,
S(t) Pd (t)
Pf(t+T)-Pf(t)
δpf=—————————
Pf(t)
(при желании можно выразить относительные изменения в процентах, умножив эти дроби на
100).
Если подставить эти измененные значения в формулу для абсолютного варианта паритета
покупательной способности,
S(t+T) = Pd (t+T) / Pf (t+T) вычесть отсюда
S(t)=Pd(t)/Pf(t)
и сделать соответствующие преобразования, то формула для относительного варианта ППС
будет выглядеть следующим образом:
δS=δPd-δPf.
Например, если внутренние цены за год выросли на 2,5 процента (δPd = 2,5%), а цены за
рубежом выросли на 1,2% (δPf = 1,2%), то это должно означать, что курс национальной валюты по
отношению к иностранной упал на
dS= 2,5-1,2 =1,3%;
(курс именно упал, поскольку за одну единицу иностранной валюты стали давать на 1,3%
больше единиц национальной валюты).
Задача.
В таблице представлены данные по росту цен, соответствующие четырем основным валютам (американский
доллар, британский фунт, евро, японская йена); приведены процентные величины изменения цен за год, предше-
ствующий указанной дате. Найти ожидаемые изменения курсов этих валют по отношению друг к другу за каждый из
указанных периодов в соответствии с формулой относительного варианта паритета покупательной способности.
Страна 1 января 1999 30 июня 1999
USA 1.68 1.96
UK 1.35 2.75
EU-11 0.79 0.87
Japan 0.59 -0.29
30
где цены p0(i) взяты для некоторого периода времени, именуемого базовым (в статистике
США, например, часто используется в качестве базового периода 1982-й год). На самом деле
конечно же, состав выпуска в экономике в течение нескольких лет не остается неизменным, поэто-
му разработаны соответствующие статистические методы для учета его изменений. При
публикации экономических показателей в информационных системах для обозначения реальных
показателей используется специальный символ С; например, реальный ВВП США будет обо-
значаться USGDP/C.
В отличие от реального ВВП, такой же показатель, рассчитываемый в действующих
ценах, называется номинальным ВВП:
GDPt = pt(l)*qt(l) + pt(2)*qt(2) +...+ pt(N)*qt(N),
а отношение номинального ВВП к реальному носит название дефлятора ВВП (или
implicit deflator GDP);
GDPt
defl = ———————
GDPt real
Дефлятор является одним из показателей инфляции, так как он показывает, в какой степени
рост ВВП происходит из-за увеличения цен.
Близким по структуре к индексам, строящимся на основе потребительской корзины,
является так называемый индекс доллара. Поскольку на международном валютном рынке все
валюты принято котировать прежде всего по отношению к доллару, то не ясно, что же
является ценой самого доллара. Одним из показателей уровня доллара является его усредненный
курс по отношению к основным мировым валютам; причем усреднение делается с весами,
пропорциональными объемам торговли США, осуществляемым в этих отдельных валютах. Если
обозначить через Pi курсы доллара по отношению к основным валютам (GBP, EUR, CHF, JPY,
AUD и т.д.), представленные в виде количества единиц валюты за один доллар, то формула для
индекса доллара (trade weighted dollar index) будет выглядеть следующим образом
USDIndex=wl*Pl + w2* P2 + w3* РЗ + ... .
Именно этот индекс представлен на рисунке 2.1. для иллюстрации истории курса
американского доллара. На рисунке 4.1. индекс доллара представлен более детальным графиком,
относящимся к 1999 году.
34
Рис. 4.5. Японский индекс фондового рынка Nikkei
35
- Ml - наличные деньги в обращении, находящиеся за пределами банков, дорожные чеки,
депозиты до востребования, прочие чековые депозиты;
- М2 = Ml + нечековые сберегательные депозиты, срочные вклады в банках, однодневные
операции РЕПО, однодневные долларовые депозиты резидентов США, средства на счетах
взаимных фондов;
- M3 = М2 + краткосрочные государственные облигации, операции РЕПО, евродолларовые
депозиты резидентов США в зарубежных филиалах американских банков.
37
USD3MD= 5,2 5,3 EUR3MD= 2,63 2,68
USD6MD= 5,5 5,6 EUR6MD= 2,58 2,6
USD1YD= 5,68 5,78 EUR1YD= 2,86 2,98
CHF= 1,5678 1,569 GBP= 1,575 1,576
CHFOND= 0,43 0,81 GBPOND= 4,62 4,75
CHFTND= 0,86 1,11 GBPTND= 4,78 4,93
CHFSWD= 0,97 1,07 GBPSWD= 4,9 5
CHF1MD= 1,01 1,15 GBP1MD= 5,05 5,15
CHF2MD= 1,06 1,19 GBP2MD= 5,05 5,15
CHF3MD= 1,18 1,28 GBP3MD= 5,12 5,22
CHF6MD= 1,51 1,61 GBP6MD= 5,12 5,22
CHF1YD= 1,68 1,78 GBP1YD= 5,35 5,45
JPY= 122,27 122,32
JPYOND= 0,01 0,13
JPYTND= 0,03 0,06
JPYSWD= 0,02 0,12
Рис. 5.2. Снижение процентных ставок Банка Англии (ВОЕ rates), 10 июня 1999 г. график британского фунта
Тот факт, что рынок длительное время ожидал именно понижения процентных ставок по
фунту, можно было еще раньше подтвердить также изучением кривых доходности
государственных ценных бумаг (Рис. 5.3.). Такие кривые (Yield Curves) строятся для группы
однородных финансовых инструментов с фиксированной процентной ставкой (облигаций),
которые имеют одинаковые параметры и отличаются только сроком выпуска, а следовательно
имеют разное время до погашения.
Кривая доходности изображает доходность данного типа инструментов как функцию от
времени до погашения. Известно, что доходность ценной бумаги с фиксированной процентной
ставкой связана обратным образом с ее рыночной ценой: чем выше цена, тем ниже доходность,
получаемая владельцем бумаги. Если рынок ожидает в будущем снижения процентной ставки, то
он считает, что будущие выпуски ценных бумаг будут иметь меньшую процентную ставку (и дадут
меньший доход), поэтому те ценные бумаги, которые обращаются на рынке сейчас и имеют
достаточно большой срок до погашения, становятся более привлекательными и спрос на них
повышается, а следовательно, их доходность падает. За счет этого уменьшается спрос (и падает
цена) на облигации такого же типа, срок которых истекает раньше, так что доходность их растет.
Таким образом, в ожидании понижения процентных ставок правая часть кривой доходности опус-
кается по сравнению с левой ее частью, кривая приобретает вогнутый характер: в таком виде она
называется инвертированной. Более распространенный вид кривой - выпуклый кверху -
соответствует ожиданию повышения или стабильности процентных ставок. Рисунок и показывает,
что уже с сентября 1997 г. кривые доходности по британским облигациям были инвертированы (и
оставались инвертированными весной 1999 г.).
39
Рис. 5.3. Кривые доходности для британских государственных ценных бумаг; по горизонтали отложено время до погашения (лет), кривые
сняты с интервалом в квартал с января 1997 по июнь 1998 г.
Бывают и случаи, когда рынок идет против центральных банков, как это случилось в
сентябре 1992 и летом 1993 г.г., когда европейские центральные банки потеряли огромные деньги,
пытаясь поддержать курсы своих валют, несмотря на уже высокие процентные ставки. Рынок
решил, что эти процентные ставки находится на слишком высоком уровне и их рост вызван не
экономическими причинами, а искусственно сформулированными положениями европейского
экономического и финансового союза. Рынок в такой ситуации больше поверил фундаментальным
экономическим данным.
Процентные ставки центральных банков
Рыночные процентные ставки по кредитам, по депозитам и т.д. не возникают сами собой в
рыночной стихии. В каждой стране условия кредитования и процентные ставки на денежном
рынке регулируются центральным банком.
В таблице ниже приведены действующие значения основных официальных ставок по
главным мировым валютам на середину сентября 1999 года.
Официальные процентные ставки по некоторым валютам
Страна Процентная ставка (Предыдущее) Дата последнего изменения
U.S Federal funds 5.25% (5.00) Aug 24, 99
Discount rate 4.75% (4.50) Aug 24, 99
Japan Discount rate 0.50% (1.00) Sept 8, 95
o/night call rate target 0.15% (0.25) Feb 12, 99
Euro zone
Refinancing tender 2.50% (3.00) Apr 8, 99
Marginal lending rate 3..5% (4.5) Apr 8, 99
Deposit rate 1.5% (2.0) Apr 8, 99
U.K Repo rate 5.25% (5.00) Sept 8, 99
Canada Bank rate 4.75% (5.00) May 4, 99
Switzerland Discount rate 0.50% (1.00) Apr 8, 99
Sweden Repo rate 2.90% (3.15) Mar 25, 99
Lending rate 4.25% (4.75) Feb 12, 99
Deposit rate 2.75% (3.25) Feb 12, 99
Australia Cash rate 4.75% (5.00) Dec 2, 98
Denmark Discount rate 2.75% (3.25) Apr 9, 99
Repo rate 2.85% (2.90) June 17, 99
Norway Deposit rate 6.00% (6.50) June 16, 99
O/N lending rate 8.00% (8.50) June 16, 99
Greece 14-day depo rate 12.00% (12.25) 13.50%' Jan 13, 99
Lombard rate (15.50) Jan 13. 99
40
Из таблицы видно, что центральные банки используют в качестве своих инструментов
различные виды процентных ставок.
Дисконтная ставка (discount rate) характеризует условия, на которых центральный
банк (ЦБ) предоставляет коммерческим банкам денежные средства. Если коммерческий банк
занял у ЦБ сумму S с дисконтной ставкой d (%), то это означает, что фактически коммерческий
банк получил в свое распоряжение сумму (1 - d/100 )*S, a вернет он центральному банку сумму S.
Обычно дисконтная ставка устанавливается в процентах годовых, следовательно, когда речь
идет о конкретном сроке заимствования, скажем в Т дней, то получаемая сумма рас-
считывается по формуле
dT
(1 - ————————) S.
100*360
Рис. 5.5. График доходности 10-летних государственных облигаций США (10-year Treasury bonds rates)
Основные положения количественной теории денег
Количество денег, находящихся в обращении, тесно связано с потребностью в них для
обеспечения торгового оборота, кредита, инвестиций, международных расчетов. Стремление к
устойчивости экономического развития требует поддержания денежной массы в определенной
пропорции к производимому объему товаров и услуг, так как нарушение пропорций ведет к
многим проблемам. Это соотношение пропорциональности принято записывать в виде уравнения,
называемого основным уравнением количественной теории денег:
М * V = Р * Q,
где М - объем денег в обращении, V - скорость обращения денег, Q - объем выпуска в
экономике (реальный ВВП), Р - средний уровень цен в стране.
Для установления связи величины М с обменным курсом полезно сравнить два таких
уравнения, записанных для двух стран; если индексом f обозначить показатели для иностранной
экономики, а индексом d - для национальной экономики, то из двух полученных уравнений
Mf*Vf=Pf*Qf, Md*Vd=Pd*Qd
42
можно составить выражение для обменного курса двух валют,
Pd Md Qf Vd
S= —— = —————,
Pf Mf Qd Vf
выраженного в количестве единиц национальной валюты за одну единицу иностранной
валюты. Это простое уравнение наглядно показывает, что изменение соотношения Md/Мf объёмов
денежной массы в двух странах (при сохранении других параметров обращения денег) есте-
ственным образом влечет изменение взаимного курса двух рассматриваемых валют.
Точно также, как при выводе относительного варианта паритета покупательной способности
(параграф 3), и здесь можно перейти к относительным изменениям величин (имевшим место за
некоторый промежуток времени от t до t + Т); если считать, что изменяются только показатели
денежной массы, а изменениями прочих параметров пренебречь (δQ=0, δV=0), то получим связь
относительного изменения обменного курса с относительными изменениями объемов денежной
массы:
δS = δMd - δMf;
здесь
M(t+T) - M(t)
dM = ——————————
M(t)
(соответственно, для d и для f).
Если, например, денежная масса по евро за некоторый период выросла на 4,5%, а по доллару
на 8,0%, то это означает, что курс евро/доллар должен за этот период измениться (вырасти) на
δS = δMf - δMd = 8,0 - 4,5 = 3,5%;
(в данном случае мы переставили слагаемые в формуле, поскольку евро котируется в виде
"количество долларов за 1 евро").
Задача.
Для тех читателей, кто имеет доступ к историческим данным по денежным агрегатам (через
систему Reuters или другого поставщика экономической статистики), предлагается построить
соответствующие графики показателей М и оценить по ним темпы роста М для основных валют. С
помощью приведенной выше формулы найти оценки относительного изменения обменных курсов
выбранных пар валют, обусловленного ростом денежной массы.
Процентный дифференциал
Главный фактор, прямо и непосредственно определяющий курс одной валюты по
отношению к другой - это разность в процентных ставках, действующих по двум валютам
(Interest Rate Differential).
Пусть клиент банка имеет 1 миллион евро, которые на срок 3 месяца освобождены из
оборота фирмы и могут быть размещены в депозит для получения дохода. При этом предположим,
что процентные ставки по евро 2.65 процента годовых, а по доллару действуют более высокие
ставки в 5.28 процентов. Тогда, конвертировав евро в доллары, можно получить больший доход.
Допустим, сегодняшний курс евро EUR= 1.0400$. Если разместить сумму 1 миллион евро в
депозит, то через 3 месяца будет получена сумма
2.62 90
1 + —— * ———— = 1,00655 миллионов евро.
100 360
Если же конвертировать 1 миллион евро в доллары по курсу EUR и разместить их в
долларовый депозит, то
будет получена сумма
5.28 90
43
EUR (1 + —— * —— ) = 1,04 * 1,0132 = 1,053728 млн. $
100 360
Если бы курс евро за эти 3 месяца остался бы тем же EUR= 1.0400$, то результат второго
варианта в евро равнялся 1,0132, а разность суммы, полученной от конвертации полученных
долларов назад в евро, и полученного в первом варианте результата, 1,0132 - 1,00655 = 0,00665
миллионов = 6650 евро, составляла бы выгоду от перевода евро в доллар и долларовой депозитной
операции, полученную за счет разности в процентных ставках по доллару и по евро.
В более общем случае, когда инвестор сравнивает два варианта:
1. размещение суммы S в некоторой валюте под i1 процентов годовых и
2. конвертация этой суммы в другую валюту с размещением в депозит под i2 процентов
годовых на срок в t дней, то разница между результатами этих двух вариантов составит
величину, пропорциональную процентному дифференциалу (U - i2) (Interest rate Differential):
S(il-i2) t /36000
Доходности государственных ценных бумаг
Основное, что надо понимать при анализе взаимосвязи валютного рынка и рынков
государственных ценных бумаг - это то, что государственные ценные бумаги являются
финансовыми инструментами с фиксированным доходом, а отсюда следует, что их доходность
обратно пропорциональна их рыночной цене. Государственные облигации выпускаются на
некоторый заданный срок (он может составлять от 1 до 30 лет), по прошествии которого
облигации выкупаются по их номинальной цене (номинал - цена, написанная на облигации). В
течение срока обращения облигации по ней выплачивается процентный доход, в соответствии с
установленной процентной ставкой. Доход, который получит владелец облигации, зависит от
цены, по которой он ее купил. Если номинал облигации обозначить пот, процентные выплаты по
облигации int, а цену ее приобретения р, то доход от облигации после ее погашения составит (1
+ int)*nom - р. Обычно используют характеристику облигации, называемую доходность
(Yield), которая равна отношению дохода по облигации к цене ее приобретения:
Yield = ((1 + int)nom - р) / р = (1 + int)nom / р -1.
Если цена покупки облигации равна ее номиналу, то доходность совпадает с процентной
ставкой по облигации; чем больше цена покупки облигации, тем меньше ее доходность. Если
рынок ждет повышения процентных ставок центрального банка, то он ожидает, что новые выпуски
облигаций будут иметь более высокую процентную ставку int. В этом случае спрос на облигации,
находящиеся сейчас в обращении может снизиться и цена их упадет, а доходность соответственно
повысится.
45
Рис. 6.1. Потребительские цены в Великобритании
Рис. 6.2. График британского фунта; повышение ставок Банка Англии 8 сентября 1999 и реакция на слухи о новом повышении.
47
l+i=(l+r)(l+p),
характеризует известный в макроэкономике эффект Фишера.
Задача.
Сравнить реальные процентные ставки по основным валютам (американский доллар, британский фунт, евро, японская йена) в начале 1999
года и в середине 1999 года. В таблице приведены соответствующие номинальные ставки и инфляция на обе указанные даты. Необходимо по
формуле, связывающей реальную процентную ставку с номинальной ставкой и инфляцией, сделать вычисления и заполнить два последних столбца
таблицы
Номин. ставка Инфляция Реальная ставка
Начало 99 Середина 99 Начало 99 Середина 99 Начало 99 Середин 99
USA 4.76 5.56 1.68 1.96
UK 6.38 5.18 1.35 2.75
EU-11 2.5 2.63 0.79 0.87
Japan 0.25 0.03 0.59 -0.29
7. Экономический цикл
Правильно понять смысл изменений экономических индикаторов и оценить их последствия
для валютных рынков невозможно без учета циклического поведения экономики. Известно, что
развитие экономических процессов носит циклический характер: рост обязательно со-
провождается спадом, за которым следует восстановление и новый рост. Одно и то же изменение
конкретного индикатора может иметь совершенно разный экономический смысл (а значит, и
финансовые последствия), в зависимости от того, на какой стадии экономического цикла оно
наблюдается. Ожидаемое влияние такого изменения на валютный курс может быть в этих случаях
прямо противоположным, поскольку финансовые власти смотрят на состояние экономики и
принимают регулирующие решения с учетом циклического ее поведения. Знание понятий,
связанных с экономическим циклом и правил их применения является обязательным
инструментом в арсенале валютного трейдера.
Экономический цикл (Economic Cycle), иначе называемый бизнес-цикл (Business
Cycle), является естественной формой развития (роста) экономики. Рассматривая динамику
экономического развития, выделяют три основных фазы:
- рецессия (Recession) есть снижение деловой активности, падение производства,
уровня занятости и доходов, различают по степени падения экономики - кризис и депрессию;
- восстановление (Recovery) это подъем экономической активности, рост рыночной
конъюнктуры, возрастание выпуска после его падения, имевшего место в период рецессии, до
прежних уровней;
- развитие (Expansion) - продолжение роста экономики после стадии восстановления,
как правило, до достижения нового максимума выпуска, превосходящего достигнутый в
предыдущем цикле; стадия expansion иногда может включать несколько циклов, которые в этом
случае именуются циклами роста (growth cycles).
Каждый экономический индикатор так или иначе демонстрирует циклическое поведение.
Надо только учитывать индивидуальные особенности циклов этих индикаторов, рассматривать их
соотношения по временным параметрам и по величине перепадов.
В зависимости от природы индикаторов и их связи с общей экономической динамикой,
принято выделять проциклические индикаторы (ход которых совпадает с общим
направлением экономического роста - прибыли корпораций растут на подъеме экономики),
противоциклические (которые направлены против общего роста - безработица растет
когда экономика падает) и ациклические (поведение которых мало меняется внутри цикла).
Краткая классификация по этому свойству некоторых показателей приведена в таблице
48
Поскольку индикаторы создаются для выявления и учета особенностей именно различных
сторон экономических процессов, их поведение также имеет свою специфику. В частности,
важно знать, имеет ли конкретный индикатор свойство опережать общую динамику или он
запаздывает по сравнению с основным ходом экономического цикла. По этому признаку наиболее
известные индикаторы классифицируются, как показано ниже.
49
Прибыли корпораций зарплату Цены производителей
Изменение денежной массы Официальные процентные ставки
Средние Заявки на рекламу
Изменения в запасах
процентные
ставки
коммерческих
банков
Сколько-нибудь убедительной общей теории экономических циклов не существует, как нет и
единства мнений по поводу причин, их порождающих. В качестве основных факторов,
являющихся причиной экономических колебаний, в различных экономических теориях рассмат-
риваются, например,
-импульсные воздействия на экономику, экономические шоки, как то - технологические
сдвиги, открытие новых источников сырья, сильные изменения мировых цен на источники сырья,
политические шоки;
-незапланированные увеличения запасов сырья, инвестиций в производство;
-трудовые отношения, борьба профсоюзов за гарантии занятости и оплаты труда.
Ясно, что учет подобных явлений не может быть простым делом. Главное, что давно и
хорошо понято - циклы есть явление неизбежное, порождаемое внутренними причинами,
находящимися среди неотъемлемых движущих сил экономического развития. Поэтому отслежива-
ние и прогнозирование параметров циклического развития экономики во всех цивилизованных
странах выполняется как важнейшая государственная функция. .
Деятельность Федеральной Резервной Системы США по регулированию экономической
активности является убедительным примером того, что с инфляцией можно бороться, и снизив ее
до разумных пределов, превратить бизнес-циклы в некоторые плавные волны экономического
роста. В Соединенных Штатах бизнес-циклы и инфляция ускользали от контроля в 60-х и 70-х го-
дах, так как потребители и бизнес использовали все больше заемных средств для финансирования
покупки домов, автомобилей, товаров длительного пользования, для развития производства,
приобретения оборудования и запасов. Новые волны заимствований порождали рост расходов
(спрос на товары и услуги), за которым не могло поспеть производство, и цены в результате
поднимались.
Заимствования со стороны потребителей и бизнеса всегда были характерной чертой
американской экономики, ориентированной на потребителя, главной движущей силой которой
является потребительский спрос. Процентные ставки есть не что иное как цена денег. Спрос на
деньги растет и процентные ставки повышаются в течение периода экономического роста, когда
бизнес и потребители испытывают повышенную нужду в деньгах. Для финансирования расходов
используются все источники: текущие сбережения, продажа финансовых активов (ценных бумаг),
заимствования в банках. В течение спада эта активность снижается, но по мере перехода
экономики к восстановлению и последующему росту, деньги становятся опять все более
доступными, сбережения растут, финансовые активы аккумулируются, долги выплачиваются. По
мере того как доступные финансовые ресурсы превышают спрос на них, процентные ставки
падают. Таков естественный ход делового цикла в экономике.
Но в конце 60-х годов частные заимствования достигли рекордных уровней и росли во
взрывном темпе (объем кредита удваивался каждые пять лет), за которым производству никогда не
угнаться. Вследствие этого разрыва, заимствования и кредит не росли монотонно, но имели
характер периодических подъемов, сопровождавшихся спадами. Их рост приводил к инфляции и
подъему процентных ставок, то есть увеличению стоимости кредита, что снижало активность
заемщиков и потребительские расходы, а это влекло за собой снижение производства и переход
экономики в спад.
Вмешательство FED в эти циклы деловой активности с целью сгладить их излишне крутые
взлеты и падения приводило только к ухудшению. Следствием ограничения кредитной экспансии
50
на пике цикла (для снижения инфляции) было то, что неизбежное падение становилось более
крутым, а спад затяжным. Кредитные послабления в стадии спада для активизации заимствований
и стимулирования экономической активности через потребительский спрос раскручивали
последующий бум. И с каждым циклом инфляция и процентные ставки взлетали все выше.
FED положил конец 15-летней эскалации инфляции и циклической нестабильности в 1981 -
82 г.г., надолго заморозив высокие процентные ставки. Экономика была в состоянии, близком к
коллапсу. Когда же FED отпустил хватку, превратив очень высокие процентные ставки в просто
высокие, мания заимствований не вернулась. Нормальный безинфляционный рост экономики
продолжился до конца 80-х годов, когда война в Персидском заливе привела к кризису
потребительского спроса, снизив заимствования и расходы и погрузив экономику в спад 1990 - 91
г.г. Сегодня адекватное оценивание экономического цикла, отслеживание инфляции и
своевременное эффективное применение регулирующих воздействий, прежде всего изменений
процентных ставок, является заслугой FED в обеспечении длительного периода поступательного
экономического роста.
Циклический характер экономического роста и соответствующие колебания процентных
ставок имели бы место и без FED, но его своевременные меры решительно изменили характер
бизнес-циклов в США после Второй Мировой войны. Послевоенные американские циклы стали
более продолжительными, чем были ранее; фазы спада заметно короче, а восстановления -
длительнее. Амплитуды послевоенных циклов меньше по величине, в чем явно просматривается
регулирующая роль государства в экономике:
Средняя величин роста в цикле Средняя величина падения в цикле
Довоенные 30,1 % 14,1 %
Послевоенные 20,9% 2,5%
Кстати, по американской статистике, циклы роста, являются довольно редкими - в
послевоенный период 82 % пиков сопровождались рецессией. Депрессия вообще достаточно
редкое явление, за последние 200 лет средний интервал между депрессиями - 30-60 лет, в связи с
чем была даже развита концепция ошибок поколений (если считать 30 лет периодом, отведенным
одному поколению).
Влияние FED на темпы движения экономики по бизнес-циклу осуществляется через
проведение двух видов денежной политики.
1. Экспансионистская денежная политика (Expansionary Policy, Easy Money
Policy) проводится на стадии спада экономики и имеет целью ее стимулирование. Она зак-
лючается в том, что FED снабжает банки в избытке денежными ресурсами, которые могут
быть использованы для недорогих кредитов, расширяющих потребительский спрос, а также
инвестиции в бизнес. Для этой цели FED выкупает государственные ценные бумаги, увеличивая
тем самым банковские денежные ресурсы; процентные ставки по банковским кредитам
уменьшаются, растет сумма выдаваемых кредитов и объем денежной массы в обращении, что в
итоге приводит к росту потребительского спроса.
Символически принято представлять эту последовательность взаимосвязей в виде цепочки:
Экспансионистская денежная политика:
FED выкупает государственные ценные бумаги
Банковские резервы Процентные ставки
Банковские заимствования Денежная масса
Спрос
2. Ограничительная денежная политика (Contractionary Policy, Tight
Money Policy) проводится на верху бизнес-цикла для того чтобы предотвратить перегрев
экономики, который может привести к неконтролируемой инфляции и тяжелому спаду
51
активности, переходящему в кризис. Своевременными мерами FED стремится заранее
ограничить рост, чтобы обеспечить плавное торможение и мягкий спад экономического цикла.
Для этого осуществляется продажа государственных ценных бумаг, вследствие чего объем
ресурсов банков падает, процентные ставки по кредитам растут, поскольку альтернативное
вложение банковских средств дает высокую отдачу (процентные ставки по государственным
облигациям высоки); объем кредитов падает из-за их дороговизны, приводя к торможению
деловой активности, увеличивая безработицу и угнетая потребительский спрос.
Последовательность действий и реакций в этом случае выглядит следующим образом:
Ограничительная денежная политика:
FED продает государственные ценные бумаги
Банковские резервы Процентные ставки
Банковские заимствования Денежная масса
Спрос
Задача.
52
Рис. 7.3. Показатели использования производственных мощностей Италии и Франции
53
как демографические факторы или мировые войны, до более краткосрочных причин, вызывающих
дисбалансы в экономике.
54
Рис. 8.2. График ВВП Японии (триллионы йен)
55
Рис. 8.4. График курса японской йены по отношению к доллару. Реакция на данные по ВВП Японии за первый
квартал 1999 г. (10 июня) и две интервенции Банка Японии (10 и 14 июня)
Акции японских корпораций после продолжительного падения начали расти в цене в 1999
году, поскольку международные инвесторы считали японские акции недооцененными и ждали
момента, чтобы начать их активные покупки. Постоянно растущий торговый дефицит США, и
прежде всего дефицит в торговле именно с Японией, ожидание начала падения американских
активов -все это делало финансовые рынки нервными в ожидании поступления положительных
данных по Японии. Опубликованный в начале июля индекс делового оптимизма TANKAN,
служащий для Банка Японии ориентиром в его денежной политике, не показал явных изменений к
лучшему, хотя и мог быть прочитан как достаточно надежный сигнал того что падение
остановилось.
В такой вот ситуации 10 июня были опубликованы данные, показавшие рост ВВП Японии за
первый квартал 1999 года на очень высоком уровне 1,9%, чего никто не ожидал и не
прогнозировал. Характерно, что накануне сообщение о высоком показателе было опубликовано в
одной из центральных японских газет на первой полосе. Реакция рынков, жадных до
положительных японских новостей, выразилась в усилении курса йены (прежде всего по
отношению к доллару, но также и по отношению к евро). Активность иностранных инвесторов по
приобретению японских акций получила новый стимул, что еще более повышало спрос на йену и
поднимало ее курс. Но существенное укрепление йены в тот момент было преждевременным по
мнению Банка Японии, считавшего рост курса йены отрицательным фактором для японской эко-
номики; в частности, сильная йена создавала проблемы для экспортных отраслей Японии,
подрывая конкурентность их товаров на азиатских рынках.
Банк уже предупреждал о своей готовности принять решительные меры против чрезмерного
усиления йены. Что он и сделал, осуществив интервенцию, несколько снизившую курс йены. Но
поскольку рынки не остановились на этом и спрос на йену, поддержанный со стороны
иностранных инвесторов, покупавших японские акции, продолжал расти, то Банк в понедельник
14 июня предпринял еще более мощную интервенцию, снизившую курс йены до уровня более 120
йен за доллар и ставшую началом целой серии интервенций японского центрального банка в июне
- июле.
Задача.
Задача для читателей, имеющих доступ к данным экономической статистики через какую-
либо информационную систему.
Для предсказания возможного будущего поведения валютных курсов чрезвычайно важным
является показатель ВВП, представляющий собой основную меру объема производимых в
экономике товаров и услуг. Графики ВВП по основным странам доступны, но объединенная
статистика по Евро-11 (одиннадцати странам, объединившим свои валюты в единую евро) только
начала формироваться в 1999 году, поэтому для сравнительного анализа тенденций пока нет
графика ВВП, соответствующего валюте евро. Предлагается построить его, исходя из имеющихся
графиков по Германии, Франции и Италии. Известно, что эти три экономики составляют 70%
экономики Евро-11, поэтому основные тенденции на суммарном графике будут отражены
достаточно достоверно.
Чтобы построить суммарный график, необходимо сложить ВВП трех стран, но при этом
учесть, что эти показатели выражены в своих национальных валютах (немецкая марка - DEM,
французский франк - FRF, итальянская лира - ITL). Для перевода значений в единую валюту
евро необходимо разделить каждый показатель на соответствующий курс национальной валюты
по отношению к евро, зафиксированный в начале 1999 года:
1 евро = 1,95583 DEM 6,55957 FRF 1936,21 ITL
56
Эти операции необходимо выполнить над соответствующими массивами в Excel,
просуммировать и конвертировать полученный файл с помощью программы DownLoader в пакет
MetasStock. Построив графики ВВП для США, Великобритании, Японии и Евро-11, выделить
основные тенденции на этих графиках и оценить возможные последствия наблюдаемой динамики
для будущего поведения курсов основных валют.
Рис. 9.2. График курса евро по отношению к доллару. Реакция на данные по промышленному производству ( DEIP)u валовому внутреннему
продукту (DEGDD) Германии, и на показатель - PPI США.
58
предсказывать заранее изменения в денежной политике центрального банка (повышение офи-
циальных процентных ставок).
79,5 79 78,5 78 77 76
3,6 3,5 3,2 3,0 2,4 1,81
59
Рис. 9.4. Заказы на товары длительного пользования, США
Данные публикуются ежемесячно. Показатель демонстрирует явно выраженное циклическое
поведение с максимумом в стадии recovery. В среднем он растет на 1,5% в месяц в recovery (по
американской статистике за I960 -1992 г.г.) и наполовину меньшим темпом в expansion.
Показатели объема запасов
Показатели, характеризующие динамику запасов и их соотношение с объемами продаж
(Business Inventories and Sales) также являются полезными ориентирами, благодаря их
явно выраженной циклической динамике. Источниками данных по ним являются производители
товаров, оптовые и розничные торговцы. Публикуются в виде трех показателей: запасы,
продажи и отношение запасов к реализации (Inventories to Shipments Ratio, INSR)
ежемесячно, через 6 рабочих дней после выхода данных по товарам длительного пользования.
Inventories и INSR являются запаздывающими индикаторами делового цикла. Запасы растут
быстрее в стадии спада, чем в восстановлении. Рисунок 9.5. демонстрирует уже упоминавшуюся
ранее устойчивую закономерность снижения уровня запасов в экономике США.
60
10. Индикаторы инфляции
Немногие экономические индикаторы могут по степени своей значимости для валютных
рынков сравниться с показателями инфляции. Трейдеры пристально следят за поведением цен, так
как средством борьбы с инфляцией, к которому прибегают центральные банки, является
повышение процентных ставок, а оно действует как укрепляющий фактор на валютный курс.
Кроме того, уровень инфляции изменяет реальные значения процентных ставок. Рынки
государственных облигаций по этой причине очень чувствительны к данным по инфляции, а при
их весьма значительном объеме, перераспределение денежных потоков, вызванное движениями
этих рынков, непременно сказывается на валютных курсах.
Как и в случае других индикаторов, реакция валютных рынков на данные по инфляции
зависит от стадии бизнес-цикла, на которой находится данная экономика. Если на стадии роста
появляются признаки инфляции, центральный банк может принять упреждающие меры, несколько
повысив официальную процентную ставку. В этом случае главным фактором с точки зрения
валютного рынка будет увеличившийся в пользу данной валюты процентный дифференциал и курс
валюты поднимется. Совсем иная реакция будет когда инфляция начинает ускоряться на самой
верхней стадии делового цикла, когда реальным является перегрев экономики, грозящий тяжелым
спадом. В этом случае в ответ на рост инфляции центральный банк также поднимет ставки с
целью охлаждения активности, но реакция рынка будет прямо противоположной. Понимая, что
впереди спад в данной экономике, связанный с неизбежным падением курсов акций, объемом
инвестиций, проблемами с внешней торговле, трейдеры начнут продавать эту валюту, а также и
прочие связанные с ней активы, так что следствием станет падение ее курса. Некоторые примеры
реакции валютного рынка на данные по инфляции представлены в книге.
Основными показателями инфляции во всех странах являются индекс потребительских цен и
индекс цен производителей.
Индекс потребительских цен
Индекс потребительских цен (Consumer Price Index, CPI) - основной показатель
инфляции, он измеряет изменение цен товаров и услуг, входящих в фиксированную
потребительскую корзину, охватывающую товары и услуги постоянного спроса (продукты
питания, одежда, топливо, транспорт, медицинское обслуживание и т.д.).
Индекс потребительских цен строится обычно на основе выбранной корзины товаров и
услуг. Если Pi (0) -цена i-го товара (услуги) из потребительской корзины в фиксированный
момент времени (базовый период), a Pi (t) - его цена в момент времени t («сейчас»), и wi - вес,
присвоенный данному товару в потребительской корзине (сумма всех весов равна 1), то индекс
может иметь вид
I = Σ wi Pi (t) / Pi (0).
Выбор состава потребительской корзины является непростой задачей, и основывается на
специальных статистических исследованиях, поскольку он должен отражать типичный для данной
страны состав потребляемых благ, изменение цен на которые действительно объективно
показывало бы направление происходящих экономических процессов.
В США, например, статистика охватывает 19000 розничных торговых фирм и 57000
домашних хозяйств в качестве представительной выборки из примерно 80% населения страны. В
составе потребительской корзины 44,1% представляют товары, а 55,9% - услуги. Ввиду того
что цены на продукты питания и энергоносители подвержены наибольшим изменениям (как
циклическим, так и по причине различных экономических шоков), отдельно также поставляется
индикатор CoreCPI, в котором из состава корзины исключены продукты питания и источники
энергии (CPI EX FOOD&ENERGY).
CPI публикуется ежемесячно, обычно в десятый рабочий день месяца. Основная форма
выпуска - величина изменений по отношению к предыдущему месяцу, как для CPI, так и для
61
CoreCPI. Как правило, отклонения на 0,2 от ожидавшегося значения бывает достаточно, чтобы
вызвать заметную реакцию валютного рынка.
Основные особенности поведения CPI в бизнес-цикле:
- наибольшая волатильность (изменчивость) имеет место для цен на продукты питания и
источники энергии, волатильность цен больше для товаров (где вклад foods&energy составляет до
50%), чем для услуг (где вклад foods&energy не превосходит 6%);
- инфляция в сфере услуг запаздывает от инфляции на товарном рынке примерно на 6 - 9
месяцев;
- инфляция имеет свой собственный цикл, запаздывающий по отношению к общему циклу
роста экономики.
62
- пиковые значения PPI (выраженного в процентах годовых) обычно запаздывают на 3 - 6
месяцев от общих пиков экономической активности, а минимумы его запаздывают от минимумов
экономической активности на 9 месяцев;
- чаще всего, экстремумы PPI и CPI достигаются в одном квартале и почти всегда удалены не
далее, чем на квартал.
Рис. 10.3. Курс фунт/доллар, сентябрь 1999 года; реакция на данные по инфляции
Опубликованные в пятницу 10 сентября данные по ценам производителей показали их рост в
августе на 0,5% по сравнению с июлем, что было выше прогнозировавшихся 0,3%; но при этом
Core PPI, в который не входят продукты питания и источники энергии, снизился на 0,1%. Данные
были расценены как отсутствие инфляционного давления в экономике США (рост цен на нефть
являлся внешним фактором), а потому повышали вроятность того что FED воздержится от
повышения ставок 5 октября, что было в пользу доллара, исходя из тогдашних настроений.
Поэтому доллар отреагировал резким повышением курса против фунта, евро и франка;
государственные облигации поднялись в цене. Правда, потом появились комментарии, что
оптимизм по поводу американской экономики преувеличен (как и пессимизм в отношении евро-
пейской), а реакция на низкий Core PPI рассматривалась как чрезмерная; по словам одного
трейдера, рост цен на нефть это тоже инфляция, без нефти все равно не обойтись.
В среду 15 сентября вышли данные по потребительским ценам: рост CPI в августе на 0,3%
(как и в июле), а Core CPI на 0,1% (ниже июльских 0,2); цифры вполне соответствовали прогнозам.
Мнение рынка склонилось к тому, что FED ставки не изменит. Доллар показал умеренное
укрепление по отношению к европейским валютам. Но на следующий день вышли данные по
рынку труда Великобритании, показавшие рост средней оплаты труда и снижение безработицы.
Поскольку жесткий рынок труда имеет прямым последствием рост цен, рынок решил, что вполне
вероятным является в близком будущем новое повышение ставок Банка Англии и курс фунта
немедленно поднялся.
65
Рис. 11.2. Объем импорта США
Данные по торговому балансу публикуются ежемесячно, обычно на 3-й неделе месяца.
Форма представления данных - с сезонным выравниванием, как в номинальных, так и в
фиксированных ценах. Результаты торговли группируются по шести основным категориям товаров
(продукты питания, сырье и промышленные запасы, потребительские товары, автомобили,
средства производства, другие товары) и по торговле с отдельными странами. Обычно валютный
рынок смотрит на торговый баланс страны в целом, а не на отдельные двусторонние балансы
торговли с различными странами. Но есть и исключения: торговый баланс США с Японией давно
является предметом отдельного рассмотрения из-за традиционно большой величины его дефицита
и порождаемых им политических проблем, торговых санкций и т.д.
Примером взаимосвязи обменных курсов и торгового баланса являются координированные
действия руководства пяти основных индустриальных государств - историческое соглашение Plaza
Accord, Нью-Йорк, Сентябрь 1985 года. В тот период американский доллар был на рекордно
высоком послевоенном уровне против европейских валют и японской йены. Американские экспор-
теры находились в невыгодных условиях из-за высоких цен своих товаров на международных
рынках. В качестве способа выравнивания торгового дисбаланса выбрали девальвацию доллара,
что и выполнено было путем соответствующих изменений процентных ставок. Однако эффект от
существенного снижения курса доллара (против йены и немецкой марки доллар в то время
опустился вдвое) на торговый баланс оказался минимальным: несколько выровнявшись к 1990-му
году, торговый баланс упал до прежних уровней в 1993, поскольку импорт в США рос тогда
превосходящими темпами.
66
Рис. 11.3. Торговый баланс США
На самом деле, несмотря на очевидную важность торговых данных, их интерпретация с
точки зрения валютных курсов не является простым делом. Объемы экспорта и импорта в
отношении их экономического значения не рассматриваются равноправными. Экспорт имеет более
непосредственное влияние на экономический рост страны, поэтому финансовые рынки придают
данным по экспорту большее значение. С другой стороны, рост импорта может отражать сильный
потребительский спрос внутри страны, а может иметь смысл, например увеличения объема
запасов сырья, и в этих случаях экономические последствия будут разными.
Противоречивость реакций валютных рынков на торговые данные в первую очередь связана
с представлением рынка о том, является ли сам по себе курс валюты предметом особого внимания
руководителей денежной политики или нет. Если доллар находится в центре внимания
финансовых властей, то при росте дефицита и падении экспорта рынки решат, что курс доллара
должен упасть, чтобы облегчить проблемы экспортеров. Инфляционные последствия такого
ожидаемого движения курса будут отрицательными для участников рынков ценных бумаг с
фиксированным доходом (государственных облигаций). Если начнется перераспределение состава
инвестиционных портфелей, то это затронет и обменный курс. Но если курс доллара и инфляция
не являются сейчас первоочередной проблемой, то сам по себе факт, что экспорт упал, может
толкнуть многие акции вниз (акции экспортных корпораций), а цены на облигации поднять. Таким
образом одни и те же экономические данные могут вызвать прямо противоположные последствия
для валютного рынка.
В отличие от других рядов экономической статистики, данные по торговому балансу не
имеют выраженной корреляции со стадиями делового цикла, поскольку на внутреннюю
экономическую динамику страны налагаются экономические циклы других стран, которые имеют
свои особенности по фазе и амплитуде изменений. При анализе торговых данных надо учитывать
также явно выраженную их сезонную зависимость, хорошо видную на приведенных выше
графиках.
67
Рис. 11.5. Реакция на данные по торговому дефициту США, 21 сентября 1999г.
Пример реакции валютного рынка на данные по внешней торговле показывает рисунок 11.5.,
где изображен график курса евро по отношению к американскому доллару. На отношение рынка к
торговым данным здесь наложились обстоятельства, сделавшие его реакцию еще более резкой. В
течение всего лета 1999 г., Банк Японии в одиночестве противостоял на рынке укреплению курса
йены, но постоянный спрос на нее со стороны международных инвесторов, торопившихся успеть
вложить деньги в японские акции, поднимал курс йены против доллара. Кроме того,
существенный вклад в рост йены вносили продажи японскими инвесторами евро-активов, которые
они активно покупали осенью 1998 года, в атмосфере преувеличенного оптимизма перед запуском
новой валюты и в процессе стремительного избавления от долларовых активов при репатриации
йены. Надежды японских инвесторов на рост евро не оправдались и весной 1999 года, во
избежание еще больших убытков, они стали сбрасывать приобретенные ранее европейские
государственные облигации, а также страховать (хеджировать) свои подверженные риску позиции
в евро. Все это вносило дополнительный фактор в падение евро и еще более укрепляло йену.
Одним из мотивов активного вмешательства Банка Японии в валютный рынок и было стремление
поддержать японского инвестора и экспортера перед неизбежными убытками по причине резких
изменений валютных курсов.
К сентябрю многие официальные лица, руководители финансовой политики и экономисты
считали, что для реального ограничения роста йены Банку Японии следует принять более
решительные меры по дальнейшей денежной экспансии. Такую позицию занимало и министерство
финансов Японии. Но Банк Японии, лишь недавно получивший независимость в процессе
последних финансовых реформ, ощетинивался против любых попыток давления на него. Перед 21
сентября, когда состоялось очередное заседание Комитета по денежной политике Банка Японии,
рынки было уверены в том, что Банк все-таки пойдет на реальные новые меры, тем более, что в
это время заместитель министра финансов Японии находился в США, убеждая руководство
Казначейства поддержать Японию в ее попытках поднять курс доллара по отношению у йене.
Однако эти попытки закончились ничем (в значительной мере потому, что США также хотели
увидеть сначала реальные меры по изменению денежной политики в Японии), а Банк Японии 21
сентября заявил, что осуществляемая им с начала 1999 года политика поддержания процентных
ставок на низком уровне и обеспечения денежного рынка достаточной ликвидностью со-
ответствует интересам экономики и является адекватной. Новых мер не последовало. После этого,
рынок, существенно поднявший курс доллар/йена в ожидании заседания Банка, немедленно стал
продавать доллар. А после публикации в этот же день, 21 сентября данных по внешней торговле,
показавших, что торговый дефицит США вырос до нового рекордного максимального уровня, еще
невиданного в истории, курс доллара упал по отношению ко всем основным валютам. Реакцию
68
рынка по курсам доллар/йена и фунт/доллар мы видели на рисунках 3.1., 3.2., а здесь представлена
не менее выразительная картина по курсу евро/доллар.
69
Рис. 12.1. Уровень безработицы в США
При анализе занятости используются различные методы в том числе, анкетирование.
Предусмотрена, например такая категория, как Discouraged Workers (потерявшие надежду,
обескураженные работники), это есть % среди безработных тех, которые отвечают на
вопросы «хотите ли иметь работу» - да, «ищете ли работу» - нет, «считаете ли, что нет
доступной для Вас работы» - да; Discouraged Workers не учитываются как часть рабочей силы
(не включаются в LF).
Данные по занятости публикуются ежемесячно, в первую пятницу месяца. Основное
свойство динамики в бизнес-цикле: UNR является опережающим индикатором на пиках
экономического цикла и запаздывающим - на минимумах. UNR растет после начала recovery, так
как Discouraged Workers активизируются и увеличивают численность LF, опережая рост числа
занятых. Статистика также показывает, что household employment растет быстрее в стадии
recovery, чем в период роста (expansion). Также в начале восстановления household employment
растет быстрее, чем payrolls, так как занятость в собственном бизнесе при этом поднимается
быстрее, чем увеличивается найм на работу фирмами.
Показатель занятости Payrolls охватывает около 500 отраслей
(несельскохозяйственных) выборкой в 340000 фирм, данными по оплате, численности и рабочим
часам.
Для иллюстрации - некоторые данные по занятости по отраслям в США (1992 год):
товарное производство 21,6%
в том числе: горнодобывающие 0,6%
строительство 4,2%
производственные 16,8%
сфера услуг 78,4%
в том числе: частные 61,3%
государственные 17,1%
в том числе федеральные службы 2,7%
Payrolls является запаздывающим индикатором, он растет в expansion быстрее, чем в
recovery. Разброс междумесячных payrolls (мера волатильности) в recovery больше, чем в рецессии
и на стадии роста.
В статистике США считается также диффузионный индекс занятости
(Employment Diffusion Index, EDI):
70
EDI = (% отраслей, в которых занятость за период выросла) - (% отраслей, в которых
занятость за период не изменилась)/2
По смыслу индикатора, значение EDI < 50 означает признак рецессии.
Имеется очень тесная связь индикаторов занятости с другими важными показателями
экономического развития. Так, связь безработицы с изменением ВВП характеризуется законом
Оукена, эмпирически открытым на основе анализа статистических данных по США (за период
50-80-х г.г.), а затем обоснованным и теоретически в макроэкономических исследованиях. В
исходной форме, применительно к США, закон Оукена гласит:
(изменение реального объема ВВП) = 3% - 2*(изменение уровня безработицы),
иначе говоря - каждый процент роста безработицы на два процента уменьшает темп роста
ВВП. Некоторые другие соображения, видные из этого соотношения: при фиксированной
безработице темп роста ВВП составлял бы 3% в год; уровень безработицы, соответствующий ну-
левому росту ВВП, равен 1,5%.
Ориентиром в финансовой политике FED в течение длительного времени являлся
показатель NAIRU, связывающий безработицу с инфляцией. NAIRU - это поп accelerating
inflation rate of unemployment - уровень безработицы, совместимый с неинфляционным
ростом. При слишком низком уровне безработицы (то что в США называется tight labor
market - жесткий рынок труда) начинается опережающий рост заработной платы, любые
маневры в бизнесе (изменение технологий, создание новых фирм или расширение) связаны с
ростом оплаты наемного труда (сложно найти свободных квалифицированных работников),
дополнительными расходами на повышение квалификации и т.д.; все это увеличивает се-
бестоимость, а с другой стороны, увеличивает располагаемый доход населения - все ведет к
росту цен. Поэтому некоторый естественный уровень безработицы является благоприятным
фактором неинфляционного роста. По данным для США, в 1992 г., при тогдашнем уровне без-
работицы UNR = 7,4%, величина NAIRU оценивалась в 5,5%.
Из множества показателей рынка труда, отметим еще продолжительность рабочей
недели (Average Work Week) и среднечасовую оплату труда (Average Hourly
Earnings).
Продолжительность рабочей недели может служить одним из индикаторов бизнес-цикла,
поскольку в начальный период спада экономической активности она имеет свойство уменьшаться:
фирмы предпочитают сокращать рабочий день, но сохранять кадры.
71
Среднечасовая оплата труда (Рис. 12.2) в середине 1999 года была среди главных ориентиров
FED, внимательно следившего за всеми возможными признаками начинающейся инфляции. Рост
оплаты труда, опережающий производительность, сигнализировал бы об опасности роста цен, что
для рынка тогда служило подтверждением готовности FED поднять ставки по федеральным
фондам.
Приведем также в качестве иллюстрации еще один заслуживающий внимания показатель
Labor Force Participation Rate, показывающий, какой процент населения старше 16 лет,
входит в категорию Labor Force (Рис. 12.3).
73
торможении экономической активности, которое позволит избежать инфляционного давления и
положительно скажется на стабильности финансовых рынков.
«Такая картина подтверждается, в частности, вышедшими в пятницу 17 сентября данными по
строительству жилья. В течение нескольких последних лет низкие процентные ставки, высокая
уверенность потребителя, основанная на энергичном росте цен акций, и отсутствие проблем с
поиском работы раскручивали жилищный бум в США. Несмотря на рост процентных ставок по
жилищным кредитам, происшедший после подъема ставок FED этим летом, количество начатых
строительств жилых домов в августе выросло на 0,4%, поднявшись до годового темпа,
соответствующего 1,676 миллионов в год; в тоже время, число разрешений на строительства упало
на 1,8% (годовой темп 1,612 миллионов).»
Подобное соотношение может объясняться тем, что строители ожидают всплеска активности
покупателей домов, которые поспешат к местным агентам по недвижимости сейчас, не дожидаясь
новых повышений ставок FED. Таким образом, возникает парадоксальная на первый взгляд
ситуация, когда увеличение процентных ставок повышает активность в жилищном строительстве.
Но специалисты ожидают спада в количестве начатых строительств далее в этом году и в начале
следующего года (прогнозируется уровень около 1,512 миллионов).
Розничная торговля
Объемы розничной торговли (Retail Sales, RS) - один из показателей
потребительских расходов; поэтому в качестве индикатора потребительского спроса и
уверенности потребителя, он может служить ориентиром для валютного рынка в поворотных
точках экономического цикла. Особенно большое значение такие индикаторы имеют для
отслеживания экономики США, так как потребительский спрос является ее главной движущей
силой. Если потребитель имеет больший располагаемый доход, то больше товаров будут
производиться, а также импортироваться.
В качестве иллюстрации можно привести состав розничных продаж по статистике США на
1992 г.
В динамике бизнес-цикла розничная торговля является совпадающим индикатором.
Волатильность в бизнес-цикле невелика, но сильно выражена сезонная зависимость. Так, особыми
месяцами в каждом году являются декабрь и сентябрь. Годовые данные по розничной торговле
всегда в среднем растут, месяц к месяцу же могут быть и подъемы и падения в течение одного
бизнес-цикла. Полезной также бывает информация по отдельным компонентам розничных продаж,
например по торговле автомобилями.
74
Продажи грузовых и легковых автомобилей
Вследствие возросшей интернационализации отрасли (американские автомобили
собираются за пределами США, а японские и германские автомобили производятся на
территории США, из 4 367 752 автомобилей проданных в США в 1991 г., 712 672 составляли
иностранные), а также из-за влияния разнообразных переменных факторов, прямая
интерпретация этого сектора с точки зрения валютных рынков не всегда проста, но как цикли-
ческий индикаторы данные по продажам автомобилей (New Cars, NCAR), а также в
отдельности - по продажам грузовых и легковых автомобилей (Car and Truck Sales, C&TS)
могут быть полезным ориентиром для валютного трейдера.
Показатели продаж новых автомобилей, а также по отдельности грузовых и легковых
автомобилей, обычно выглядят как опережающие индикаторы, но в последние годы в США
ведут себя как coinsident индексы; имеют явно выраженную сезонную цикличность. Средний
темп РОСТ продаж пассажирских автомобилей в стадии восстановления составляет около 1,5% в
месяц, в expansib около U,2/o; грузовиков - в recovery 0,9%, в expansion 0 3% В Рецессии продажи
грузовиков могут даже расти и всегда становятся больше, чем продажи легковых авто.
В целом, в 90-х годах характерной чертой американского рынка являлся опережающий рост
продаж грузовиков; даже такой традиционный производитель легковых автомобилей как Crysler,
сегодня делает прежде всего грузовики. Сильную конкуренцию американским фирмам в США
составляют японские поставщики грузовых автомобилей Nissan, Toyota, Isuzu.
На рис. 13.4. для иллюстрации приведен график того же показателя продаж новых
автомобилей, но в сезонно сглаженном виде.
75
Рис. 13.4. График индикатора NCAR США с сезонным выравниванием
Индексы настроения потребителя
В США три поставщика статистических данных предлагают свои показатели, измеряющие
готовность и уверенность населения тратить деньги на приобретение различных благ в
ближайшем будущем:
1) Мичиганский университет - индекс настроений потребителя (University of Michigan's
Consumer Sentiment Index);
2) Conference Board - индекс уверенности потребителя (Consumer Confidence Index);
3) Журнал ABC News and Money - опрос мнений.
76
Охватываемый индексами период (и соответственно, периодичность публикации) - от недели
до месяца.
Индексы настроений потребителей являются опережающими индикаторами; минимальные
значения они принимают в рецессии, несколько большие в среднем значения - в recovery и
максимумы в expansion. Они испытывают влияние очень многих факторов, причем характер
самого этого влияния меняется: иногда потребители больше озабочены инфляцией, чем
безработицей, затем это соотношение меняется и т.д. Как ориентиры для валютных рынков эти
индикаторы приобретают наибольшее значение в периоды национальных кризисов (нефтяные
кризисы, крах фондового рынка в 1987 г., война в Персидском заливе 1991 г., президентские
выборы и т.д.)
77
4. Эффективность поставок (доля фирм, сроки выполнения поставок для которых
возрастают).
5. Контракты и заказы на средства производства и оборудование (в ценах 1982 года).
6. Полученные разрешения на жилищное строительство.
7. Невыполненные производственные заказы по товарам длительного пользования
(изменение за месяц, цены 1982 года).
8. Изменение цен на сырье и материалы.
9. Фондовый индекс S&P500 (среднемесячный).
10. Денежный агрегат М2 в долларах 1982 г.
11. Индекс потребительских ожиданий (University of Michigan's Consumer Expectations Index).
Само значение индекса LEI строится из этих компонент в виде взвешенного среднего,
LEI = Σ wi *Ii .
Веса составного индекса пробовали выбирать разными способами, но в последнее время
статистики пришли к выводу, что в простейшем случае, при одинаковых весах, индикатор работает
не хуже, чем в более сложных вариантах.
Индекс этот основан на идее, что главной мотивирующей силой в экономике является
ожидание будущих прибылей. В ожидании роста прибылей компании расширяют производство
товаров и услуг, инвестиции в новые заводы и оборудование; соответственно, эта активность
снижается, когда предвидится спад доходов. Поэтому индекс спроектирован так, что он охватывает
все основные сферы и показатели деловой активности: занятость, производство и доходы,
потребление, торговлю, инвестиции, запасы, цены, деньги и кредит.
Американский индекс LEI публикуется ежемесячно, ближе к концу месяца.
80
В исследованиях статистиков доказана очень сильная корреляционная связь PMI с такими
параметрами экономики как промышленное производство и ВВП в целом. Например, с высокой
степенью точности на основе данных за 1980-1992 г.г. была выведена формула, связывающая
значение PMI с показателем промышленного производства (IP - industrial production) через два
месяца:
IP = 0,52 х PMI[-2] - 23,4;
из нее, в частности видно, что значение PMI = 45,9 соответствует стабильному
промышленному производству (1Р=0). Аналогичная формула показывает связь PMI с показателем
ВВП через квартал:
GDP = 0,317 х PMI[-1] - 13,9.
Отмечается также, что диффузионные индексы цен Dl(prices) являются опережающими
индикаторами поворотных пунктов в инфляционном цикле.
Следует заметить, что при чтении индексов делового оптимизма, Вы можете встретить
отрицательные значения, хотя определенные выше индексы заведомо ограничены диапазоном
[0,100]. Это связано с тем, что некоторые статистические организации пользуются несколько
иным определением индекса, а именно, они берут NPR (net percentage rising), равный проценту
ответивших "higher» минус процент ответивших «lower», который связан с DI очевидным
соотношением
NPR = 2 х (DI - 50).
Индексы типа PMI являются ежемесячными и публикуются в первый рабочий день месяца.
Исключение -японский TANKAN - ежеквартальный. Японский индекс является исключением
также и в том отношении, что он создается непрофессиональной ассоциацией бизнеса, как в
других странах, а государственным органом - Центральным Банком, и является официально
объявленным ориентиром в принятии решений, касающихся денежной политики. Поэтому
публикация японского индекса TANKAN всегда является событием на валютных рынках.
Свойства индексов делового оптимизма объясняют, почему рынки с таким вниманием ждут
момента их публикации, а также показывают, что сбор и анализ статистики индексов PMI может
дать очень много полезной информации для трейдера.
82
Государственные ценные бумаги
Фондовый рынок
Валютный рынок (курс национальной
валюты)
84
7997- 1999 г. г.
Рис. 16.1. Промышленный индекс Доу-Джонса,
Однако, лишенный источника прилива капиталов, фондовый рынок не может висеть высоко
сам по себе. Не удивительно, что 1999 год начался с опасений, высказанных (причем, такими
весьма авторитетными людьми, как заместитель председателя Федеральной Резервной Системы
A.Rivlin и мистер «Йен» E.Sakakibara, заместитель министра финансов Японии по иностранным
делам) о том, что американский фондовый рынок представляет собой пузырь, который, если
лопнет, может обрушить и экономику. A.Rivlin в январе 1999 г. утверждала, что «цены на
американские акции не оправдываются никакими разумными ожиданиями прибылей корпораций».
А бывший председатель FED Volcker заметил, что судьба экономики зависит от 50 акций, из
которых 50% никогда не докладывали о каких-либо прибылях. Позже правда, некоторые изменили
мнения, считая, что в основе роста лежит совершенствование технологий, в частности
информационных.
Но как бы то ни было, неустойчивость нарастала, не прекращался поток комментариев о том?
что перегретая экономика США должна перейти в стадию замедления, проблемы с торговым
дефицитом росли вместе с дефицитом, только многократные интервенции Банка Японии
удерживали доллар от обвала против йены, а экономика Европы после прекращения войны в
Югославии и решения неизбежных проблем переходного периода возникновения евро, обещала
выйти из рецессии и начать догонять американскую.
Все эти факторы направлены против доллара и американских активов, что и
продемонстрировал рынок после повышения ставок FED. Если первого июля была вполне
очевидная реакция на повышение ставок (Рис. 16.2), курс доллара поднимался (хотя и не очень
долго), то после второго повышения ставок 24 августа вслед за некоторым усилением доллара
начался обратный процесс.
85
Рис. 16.2. Повышение ставок FED 1 июля 1999 г., график британского фунта
Рынок ожидал новых повышений ставок, которые сделают американские активы менее
привлекательными, а вследствие их явной переоцененности, спад может быть не просто откатом,
но настоящим обвалом. Тем более, что рядом в изобилии находились недорогие японские и
европейские акции и облигации. В итоге, в течение всего лета 1999 года рынок оценивал любые
признаки роста инфляции или занятости с США с точки зрения возможных повышений ставок
FED, и даже новые подтверждения силы экономики воспринимались лишь как приближение к
будущему спаду, в итоге курс доллара упал к началу августа на несколько процентов по всем
четырем основным валютам, и по сообщениям аналитиков, многие инвестиционные фонды
активно переориентировали тогда свои портфели в сторону японских и европейских активов, а эти
перетоки капиталов вносили дополнительное давление на доллар к низу.
Рис. 16.3. Повышение ставок FED, 24 августа I999 г., график британского фунта
86
Рис. 16.4. Повышение ставок FED 24 августа 1999г., график евро
Рисунок 16.3 показывает опережающую реакцию рынка в ожидании заседания FED; рынок
заранее был настроен на то что повышение ставок состоится, и доллар уже укреплялся. После
поступления информации о принятом решении график продолжил некоторый ход в сторону
укрепления доллара, а затем начался длительный ход в противоположную сторону. Несмотря на
повышение ставок, курс доллара падал. Примерно таким же был ход событий и на рынке
евро/доллар (Рис. 16.4).
Японская йена летом 1999 года. Представленные ниже три графика (Рис. 16.5, 16.6,
16.7) вместе с рисунком 8.4. показывают упорное нежелание йены падать против доллара,
несмотря на проведенные летом несколько подряд интервенций Банка Японии, стоивших ему, по
имеющимся сведениям, не менее 37 миллиардов долларов.
На рисунке 16.5 показан график йены в то время, когда Банк Японии осуществил
массированные покупки доллара против йены при посредничестве Европейского Центрального
Банка. Эффект от этой интервенции был велик, курс йены упал более чем на три процента.
Рис. 16.6. Повышение ставок FED I июля и интервенция Банка Японии; график курса доллар/йена
88
Ко времени появления на свет новой валюты евро. процентные ставки одиннадцати
европейских центральных банков находились на едином уровне в 3% годовых. Установлен этот
единый уровень был согласованными действиями центральных банков в ноябре 1998 года и по
оценкам некоторых комментаторов, это согласованное действие может быть занесено в список
весьма профессионально выполненных решений финансовой политики. Хотя потом было много
комментариев, что ничего особенного это движение собой не представляет и всеми заранее
ожидалось, но анализ рыночных уровней этого ожидания не подтверждал; суть дела скорее всего в
том, что именно тогда этого никто и не ожидал - единый Европейский Центральный Банк должен
был начать функционировать с января 1999 года.
Рис. 16.8. Отставка министра финансов Германии О.Лафонтена и первый восходящий качал на графике евро
(март 1999 г.)
Как бы то ни было, с момента установления единых европейских ставок они попали под
огонь критики со стороны некоторых европейских министров финансов, в чем особенно
усердствовал министр финансов Германии O.Lafontaine, настойчиво требовавший дальнейшего
снижения ставок в качестве дополнительного стимула занятости и экономического роста в Европе.
Европейский Центральный Банк (ЕЦБ) оказался в сложном положении: с одной стороны,
снижение процентных ставок действительно оправдывалось ходом экономического цикла в
Европе, с другой стороны, получалось, что первое решение в своей истории Банк сделает под
прямым нажимом со стороны политиков. Независимость центральных банков от своих
правительств уже давно является для всего мира доказанным фактором стабильности финансов,
сдерживания инфляции и общего доверия к валюте. Для ЕЦБ же доказательство его независимости
стало принципиальным делом, тем более, что евро с самого начала испытывала сильное давление
вниз из-за проблем в ряде европейских стран (в особенности с безработицей) и явного
расхождения в темпах роста в Европе и США.
Снижение процентных ставок оценивалось рынком тогда как неизбежное, но под прямым
давлением политиков Банк на него пойти не мог (в истории известны ситуации, когда центральный
банк поднимает процентные ставки именно потому, что правительство требует их снизить) и три
месяца доказывал, что для борьбы с безработицей надо не ставки снижать, а устранять
законодательные барьеры, ограничивающие маневр рабочей силы в Европе и осуществлять другие
реформы на рынке труда. Чем дольше длилось противостояние между министрами финансов и
Банком, тем сильнее рынок давил валюту вниз, уверенный в том, что в конце концов ставки при-
дется урезать.
89
Рис. 16.9. Богатая событиями неделя, май 1999, график курса евро/доллар
Закончилось все это неожиданной для всех отставкой Лафонтена с поста министра финансов
11 марта, которую рынок расценил как снятие понижающего давления на валюту и в результате по
евро, впервые с ее появления на свет, сформировался вполне устойчивый восходящий канал;
нарушен который был только с началом натовских бомбардировок в Югославии. В течение всей
этой войны евро находилась под давлением вниз, но каждое сообщение, даже слух, о возможности
прекращения войны сразу же давали импульс по евро наверх. А ставки ЕЦБ снизил 8 апреля, и
сразу на полпроцента. Интересно то, что когда в июле евро наконец-то преодолела затяжное
падение и, оттолкнувшись от опасного соседства с долларовым паритетом, поднялась, то оказалась
она именно на уровне нижней границы этого канала.
И в заключение, на рисунке 16.9 представлена одна очень содержательная, богатая
событиями неделя из жизни евро.
В понедельник курс евро резко поднялся более чем на процент, до 1.0841, причем
значительная часть этого хода была сделана за 20 минут, после сообщений о возможности мирного
разрешения косовского конфликта и начале вывода югославсих войск. Но затем последовали
комментарии, о том, что США и Англия заявили о недостаточности этих мер для удовлетворения
требований НАТО и о продолжении бомбардировок. Начался откат евро вниз, продолжающий
общую тенденцию падения валюты.
В среду, после некоторой консолидации, курс евро круто упал на 80 пунктов после
сообщения об отставке премьер-министра России Е.М.Примакова. Вариант такого развития
событий обсуждался, но отставка, привязываемая к обсуждению Госдумой России импичмента
президента, ожидалась по крайней мере на следующий день. Политическая нестабильность в
России подрывает курс евро из-за тесных финансовых и торговых (а также, несомненно, и
политических) отношений России с Германией, крупнейшей экономикой евро-региона. Это свой-
ство евро в полной мере унаследовала от основной своей предшественницы - немецкой марки. В
данном случае рынок однозначно рассматривал отставку Примакова как фактор, отрицательный
для реформирования экономики России, поэтому реакция на указ об отставке Примакова была
скорой и резкой, хотя и непродолжительной.
Последовавшие непосредственно за событием комментарии обсуждали падение евро в связи
с динамикой экономики Европы и США, а не с событиями в России. Тем более, что уже через
несколько часов новая отставка, на этот раз секретаря американского Казначейства Р.Рубина,
вызвала падение доллара по основным валютам. Сама по себе новость не была полной
неожиданностью, так как возможность эта уже обсуждалась в печати, но все же в момент выхода
сообщения курс доллара упал.
90
В самом конце недели данные по американской инфляции вызвали еще одну резкую реакцию
рынка: индекс потребительских цен США за апрель показал неожиданно высокий рост в 0,7%. Для
сравнения - в марте было 0,2%, а прогнозы на основании опросов экспертов предсказывали не
более 0,4%. Хотя основной рост цен связан был с происшедшим перед тем ростом цен на нефть, но
и основной показатель Core CPI, исключающий из состава потребительской корзины продукты
питания и энергоносители, также поднялся на 0,4% (0.1% в марте). Основной смысл комментариев
в этой связи состоял в том, что действие факторов, благоприятно сказывавшихся на сильном
неинфляционном росте экономики США (мировой финансовый кризис и падение цен на нефть),
уже закончилось. Подъем цен на нефть и начало восстановления в других мировых экономиках, в
том числе в Азии, вызовет общий рост цен, также и в США. Все мнения сводились к тому, что FED
вскоре должен будет поднять ставки, а это расценивалось как фактор, отрицательный для
американских финансовых активов. Так что цены на американские акции и облигации, а заодно с
ними и курс доллара оказались под давлением книзу.
Предметный указатель
Цифры указывают номер параграфа, где данный термин определен или впервые встречается в
книге
Абсолютный вариант паритета покупательной способности (absolute version of purchasing
power parity) 3
Банк Англии (Bank of England, ВОЕ) 1, 5
Банк Японии (Bank of Japan, BOJ) 3
Валовой внутренний продукт, ВВП (Gross Domestic Product, GDP) 8
Валовой национальный продукт (Gross National Product, GNP) 8
Волатильность(изменчивость) 10
91
Годовые проценты (annualized) 4
Денежные агрегаты (Monetary Aggregates) 5
Дефлятор ВВП (Implicit Deflator GDP) 6, 10
Дисконтная ставка (Discount Rate) 5
Диффузионный индекс (Diffusion Index) 14
Диффузионный индекс занятости (Employment Diffusion Index, EDI) 12
Доходность государственных ценных бумаг (Government Bonds Yields) 5
Европейский механизм регулирования обменных курсов (European Rate Mechanism, ERM) 1
Жесткий рынок труда (Tight Labor Market) 12
Завершенные строительства (Housing Completions) 13
Заказы на товары длительного пользования (Durable Goods Orders) 9
Закон одной цены 3
Закон Оукена 12
Занятость согласно ведомостей о зарплате в несельскохозяйственном секторе (Non-farm
Payrolls) 12
Индекс Доу-Джонса (Dow Jones Index) 4
Индекс настроений потребителя, публикуемый Мичиганским университетом (University of
Michigan's Consumer Sentiment Index) 13
Индекс потребительских цен (Consumer Price Index, CPI) 10
Индекс цен производителей (Producer Price Index) 10
Индекс уверенности потребителя (Consumer Confidence Index) 13
Индикаторы проциклические, противоциклические и ациклические 7
Индикаторы опережающие (leading), запаздывающие (lagging), совпадающие (coinciding) 7
Использование производственных мощностей (Capacity Utilization, CAPU) 9
Количество денег в обращении (Money Supply) 5
Кривые доходности государственных ценных бумаг (Yield Curves) 5
Начатые жилищные строительства (Housing Starts) 13
Номинальные процентные ставки (Nominal Interest Rates) 6
Ограничительная денежная политика (Contractionary Policy, Tight Money Policy) 7
Опережающий составной индикатор (Leading Economic Indicator, LEI) 14
Организованная занятость (Establishment Employment) 12
Относительный вариант паритета покупательной способности (Relative Version of Purchasing
Power Parity) 3
Объем промышленного производства (Industrial Production, IP) 9
Объемы розничной торговли (Retail Sales, RS) 13
Отношение запасов к реализации (Inventories to Shipments Ratio INSR) 9
Официальная процентная ставка (Official Interest Rate) 5
Паритет покупательной способности ППС (Purchasing Power Parity, PPP) 3
Платежный баланс (Balance of Payments) 11
Показатель самостоятельной занятости (Household Employment) 12
Потребительская корзина 4
Полученные разрешения на жилищное строительство (Building Permits) 13
92
Продажи новых и существующих односемейных домов (New and Existing one-family Home
Sales) 13
Продажи автомобилей (New Cars, NCAR), грузовых и легковых автомобилей (Car and Truck
Sales, C&TS) 13
Процентный дифференциал (Interest Rate Differential) 5
Реальные процентные ставки (Real Interest Rates) 6
Реальный ВВП (Real GDP) 8 Рецессия (Recession) 7
Сезонная зависимость (Seasonality) 4
Сезонно выравненные данные (SA, Seasonally Adjusted) 4
Среднечасовая оплата труда (Average Hourly Earnings) 12
Средняя продолжительность рабочей недели (Average Work Week) 12
Строительные расходы (Construction Expenditures) 13
Торговый баланс (Trade Balance) 3, 11
Уровень безработицы (Unemployment Rate, UNR) 12
Циклы роста (Growth Cycles) 6
Численность рабочей силы (Labor Force) 12
Численность занятых (Employed Force) 12
Экономический цикл (Economic Cycle), бизнес-цикл (Business Cycle) 7
Экспансионистская денежная политика (Expansionary Policy, Easy Money Policy) 7
BundesBunk (Центральный банк Германии) 1
CoreCPI, CorePPI (индексы EX FOOD&ENERGY) 10
Expansion, стадия роста делового цикла 7
Federal Reserve System, FED (Федеральная Резервная Система, центральный банк США) 1
Federal funds rate, FedFunds, процентная ставка межбанковского заимствования федеральных
фондов 5
FOREX - FOReign EXchange (международный валютный рынок) 1
Free Floating, свободно плавающий курс 2
FTSE английский фондовый индекс 4 Deposit Rates процентные ставки, под которые коммер-
ческие банки привлекают деньги в депозиты 5
Discouraged Workers 12
Interbank Offered Rate, ставки межбанковского заимствования 5
J-кривая 3 Lending Rates, процентные ставки, под которые банки выдают кредиты своим
клиентам 5
NAIRU, Non Accelerating Inflation Rate of Unemployment (минимальный, неускоряющий
инфляцию уровень безработицы) 12
NIKLKEI, японский фондовый индекс 4
PMI, индекс деловой активности, выпускаемый национальной американской ассоциацией
NAPM (National Association of Purchasing Managers) 14
Rate hike, повышение процентных ставок центральным банком 6
Recovery, стадия восстановления экономического цикла 7
TANKAN, индекс деловой активности, выпускаемый Банком Японии 14
Trade Weighted Dollar Index, индекс доллара 4
Treasury bills. Treasury notes, Treasury bonds, виды государственных ценных бумаг США 5
93
Список литературы
Гальперин В.М., Гребенников П.И., Леусский А.И., Та-расевич Л.С. Макроэкономика:
Учебник, СПб, Изд-во СПбГУ, 1997
Линдерт П.Х. Экономика мирохозяйственных связей- М.:»Прогресс», 1992
Пискулов Д. Ю. Теория и практика валютного дилинга.- М.: Инфра-М, 1996
Платонова И. Н. (ред.) Валютный рынок и валютное регулирование. - Москва: БЕК, 1996
Поляков В. П., Московкина Л. А. Структура и функции центральных банков. Зарубежный
опыт. -М.: Инфра-М,1996
Сакс Дж., Ларрен Ф. Б. Макроэкономика. Глобальный подход. М.: Дело, 1996
Сорос Дж. Алхимия финансов. - М.: Инфра-М, 1996
Хэррис Дж. М. Международные финансы.- М.: "Филинъ", 1996.
Эддоус М., Стэнсфилд Р. Методы принятия решений. -М.:»ЮНИТИ», 1997
Энг М.В., Лис Ф.А., Мауер Л.Дж. Мировые финансы. -М.: «ДеКА», 1998
Frumkin N. Guide to Economic Indicators. - M.E.Sharpe Inc,New York, London, 1990
Frumkin N. Tracking America's Economy. - M.E.Sharpe Inc, New York, London, 1992
Grabbe J.O. International Financial Markets. - Prentice Hall, Engl. Cliffs, New Jersey, 1994
Holden K., Peel D.A., Thompson J.L. Economic forecasting: an introduction. - Cambridge Univ.
Press, 1990
Klopfenstein G., Stein J. Trading Currency Cross Rates. - J. Wiley & Sons, New York e.a., 1995
Luca C. Trading in the Global Currency Markets. - Prentice Hall, Engl. Cliffs, New Jersey, 1994
Makridalds S., Wheelwright S.C. Forecasting Methods for Management. - J. Wiley & Sons, New
York e.a., 1989
Niemira M.P., Zukovski G.F. Trading the Fundamentals (The trader's complete guide to interpreting
economic indicators & monetary policy). - IRWIN, Chicago e.a., 1994
Rothstein N.H. (ed.) The Handbook of Financial Futures. A Guide for Investors and Professional
Financial Managers. -McGraw-Hill Book Company, New York e.a., 1984
Van Horn J.C. Financial Market Rates and Flows. - Prentice Hall, Englewood Cliffs, New Jersey,
1994
94