Strategy note

УКРАИНА: СТРАТЕГИЯ

26 АПРЕЛЯ 2011

Время для перебалансировки

Нынешняя неделя будет самой интенсивной в контексте текущего сезона кварталь-
ных отчетов. Наряду с ожиданиями заявлений председателя ФРС Бена Бернанке,
этот фактор послужит источником повышенной волатильности. Однако мы полага-
ем, что участники рынка готовы к умеренно негативным сюрпризам, а даже незна-
чительно положительные результаты компаний могут спровоцировать рост рынков
акций. При этом в течение последних недель динамика украинского рынка акций
Strategy note

была заметно хуже динамики акций на внешних площадках, что заложило фунда-
мент для опережения мировых бирж в случае возобновления роста. Мы отмечаем
ряд признаков того, что украинские трейдеры делают ставку на рост стоимости
украинских акций в течение майских праздников в противовес событиям мая 2010
года.

Однако мы считаем, что с учетом неполной реализации рисков, описанных в

Стратегии на апрель 2011 года, в настоящий момент речь не может идти о начале
полноценного ралли на украинском рынке акций. Лучшим способом реализации
ставки на рост украинского рынка акций нам представляется перебалансировка
инвестиционных портфелей в пользу акций вагоностроительных предприятий и
производителей ЖРС. В свою очередь, повышенные риски ликвидности, связанные с
приближением майских праздников, должны быть захеджированы сохранением
доли свободных средств в размере как минимум 20%.
Strategy note

Сезон отчетов в разгаре

В Стратегии на апрель 2011 года мы не рекомендовали нашим клиентам агрессивно
наращивать длинные позиции в украинских акциях, отмечая неблагоприятное сочетание
целого ряда факторов. Одним из главных источников негатива на начало апреля являлись
риски, связанные с сезоном корпоративных отчетов. С 25 по 29 апреля инвесторов ожидает
самый большой и важный блок корпоративных отчетов. Так, на этой неделе квартальные
результаты представят свыше 500 компаний в США, Европе, Японии и Китае. Также отчита-
ются 182 компаний, которые входят в индекс S&P 500.

График сезона отчетов (США, Европа, Япония, Китай) График сезона отчетов (США, компании S&P 500)
250 7,5 70 2,8

60 2,4
200 6,0
50 2,0
Strategy note

150 4,5 40 1,6

30 1,2
100 3,0
20 0,8
50 1,5
10 0,4

0 0,0 0 0,0
12 апр 18 апр 24 апр 29 апр 5 май 11 май 12 апр 18 апр 25 апр 29 апр 5 май 11 май
Количество отчетов, публикуемых в данный день Количество отчетов, публикуемых в данный день
Капитализация отчитывающихся компаний, USD трлн. (правая шкала) Капитализация отчитывающихся компаний, USD трлн. (правая шкала)
Источник: Bloomberg Источник: Bloomberg

Анализ уже пройденной первой трети сезона отчетов указывает на то, что опасения по
поводу рентабельности компаний оказались обоснованными. Несмотря на то, что из списка
компаний S&P 500 отчитались уже 122 эмитента, участники рынка нашли однозначно
положительные итоги лишь в нескольких отчетах (технологические компании и J&J), что все
же помогло рынкам акций завершить прошедшую торговую неделю на позитивной ноте.
Strategy note

При этом отметим два аспекта, дающих основания предполагать, что потенциал негативного
давления на динамику акций со стороны квартальных отчетов в ближайшей перспективе Аналитик: Павел Ильяшенко
ограничен. Во-первых, с исторической точки зрения вторая треть сезона отчетов, как прави- e-mail: pavel.illashenko@astrum.ua
ло, характеризуется более высоким уровнем положительных «сюрпризов» и более низким +380 (44) 22-044-22

Информацию о гарантиях и ограничении ответственности см. в конце документа www.astrum.ua info@astrum.ua

Strategy note

СТРАТЕГИЯ: ВРЕМЯ ДЛЯ ПЕРЕБАЛАНСИРОВКИ 26 АПРЕЛЯ 2011

Процент позитивных сюрпризов (индекс S&P 500) Процент негативных сюрпризов (индекс S&P 500)
85% 30%

80%
25%
75%

70% 20%
Strategy note

65% 15%
60%
10%
55%

50% 5%
2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011
Первая треть сезона Вторая треть сезона Первая треть сезона Вторая треть сезона

Источник: Bloomberg, оценка Astrum Источник: Bloomberg, оценка Astrum

уровнем — негативных. Во-вторых, пессимизм участников рынка по отношению к отдель-

ным копаниям превысил уровни середины марта, когда на рынках акций наблюдались
панические распродажи. Так, разница в числе повышения рекомендаций по акциям из
индекса S&P 500 достигла уровня середины марта, а усредненный рейтинг акций ком-
понентов индекса DJIA обновил минимальное значение текущего года (методология
расчета данного показателя приведена в Стратегии на апрель 2011 года).
Strategy note

Разница между повышением и снижением рекомендаций Усредненный рейтинг акций – компонентов DJIA
250 4,30

200 4,25

150 4,20

100 4,15

50 4,10

0 4,05
7 янв 28 янв 18 фев 11 мар 1 апр 22 апр 7 янв 20 янв 2 фев 15 фев 28 фев 13 мар 26 мар 8 апр 21 апр
Разница между числом повышений и снижений Средний рейтинг аналитиков для акций
консенсусных целевых цен для акций в индексе S&P 500 из индекса DJIA (5-дневное среднее)
Источник: Bloomberg Источник: Bloomberg
Strategy note

Долговой кризис и настроения экономистов:

на данный момент лишь малая угроза
В настоящий момент плохие новости с рынка долговых обязательств стран PIGS
(Португалия, Ирландия, Греция, Испания) касаются в большей степени проблем Греции и
Португалии, в то время как позиции Испании остаются сравнительно прочными. В Страте-
гии на апрель 2011 года мы отмечали, что участникам рынка следует опасаться перспек-
тив реструктуризации долговых обязательств Греции и возможного распространения
недоверия рынка на испанские обязательства. Прошедшая неделя явила частичное
воплощение данных рисков. Доходность 2-летних долговых обязательств Греции выросла
до 22% на слухах о том, что правительство начало переговоры о будущей реструкту-
ризации. Однако к концу торговой недели данные слухи не нашли подтверждения, и доход-
ность обязательств стран PIGS незначительно скорректировалась вниз. В то же время, на
фоне очередной волны интенсификации проблем, рост долговых обязательств Испании
Strategy note

оказался сдержанным, что дает повод предполагать, что инвесторы сохраняют веру в
способность правительства Испании обслуживать долг с помощью рыночных механизмов.

В четверг 28 апреля инвесторы будут ожидать публикацию предварительной оценки ВВП

США в 1Кв11. В настоящий момент рынок ожидает, что в предыдущем квартале американ-

ASTRUM INVESTMENT MANAGEMENT 2

Strategy note

СТРАТЕГИЯ: ВРЕМЯ ДЛЯ ПЕРЕБАЛАНСИРОВКИ 26 АПРЕЛЯ 2011

ская экономика выросла на 2,6% аннулизированно (аннуализированное значение показы-

вает, на сколько вырастет показатель за год, если данный темп роста сохранится). При
этом еще в начале марта участники рынка ожидали рост экономики на 3,5%.

Динамика доходности долговых обязательств стран PIGS Динамика прогноза ВВП США
12% 30% 3,4%
Strategy note

10% 25% 3,2%

3,0%
8% 20%
2,8%
6% 15%
2,6%
4% 10%
2,4%
2% 5% 2,2%

0% 0% 2,0%
янв-10 апр-10 июл-10 окт-10 янв-11 апр-11 янв мар май июл сен ноя
Испания-13 Португалия-13 Греция-13 (правая шкала) Ожидания роста ВВП в 2010 году Ожидания роста ВВП в 2011 году

Источник: Bloomberg Источник: Bloomberg

Таким образом, мы полагаем, что слабая экономическая динамика 1Кв11 уже учтена
участниками рынка. При этом темп корректировки прогнозов экономистов в текущем году
существенно опережает темп сокращения прогнозов годом ранее. По нашему мнению, это
Strategy note

указывает на то, что участники рынка готовых к публикации слабых экономических ново-
стей, а любой неожиданно положительный сюрприз может быть расценен позитивно.

Украинский рынок ведет себя хуже мировых

Несмотря на то, что с начала 2011 года динамика индекса УБ в целом не отклонялась от
динамики мировых площадок (в частности, индекса S&P 500), украинский рынок акций
заметно проиграл динамике индекса S&P 500 в ходе предыдущей недели. При этом рас-
хождение в динамике индекса УБ, рассчитанного без учета акций Укрнафты, и мировых
площадок является еще более значимым.

Внимания заслуживает и динамика акций второго эшелона. После продолжительного

периода сравнительно схожей динамики по отношению к динамике широкого рынка
(индекс УБ без учета акций Укрнафты) наш индекс акций второго эшелона (методология
расчета индекса приведена в Стратегии на апрель 2011 года) продемонстрировал
Strategy note

значительно более худшую динамику, снизившись на 7,6% с 5 апреля, в то время как

индекс УБ без учета динамики акций Укрнафты за этот же период времени снизился на
4,2% (потери «полновесного» индекса УБ составили 5,7%).

Сравнительная динамика: УБ и S&P 500, 05.01.2011 = 100 Сравнительная динамика украинских акций, 05.01.2011 = 100

120 108 115 106

115 106 110 104

110 104 105 102

105 102 100 100

100 100 95 98

90 96
95 98
Strategy note

85 94
90 96 янв-11 фев-11 мар-11 апр-11
янв-11 фев-11 мар-11 апр-11
Индекс УБ (без Укрнафты) Индекс акций второго эшелона
Индекс УБ S&P 500 (правая шкала) S&P 500 (правая шкала)

Источник: Bloomberg Источник: Bloomberg, оценка Astrum

ASTRUM INVESTMENT MANAGEMENT 3

Strategy note

СТРАТЕГИЯ: ВРЕМЯ ДЛЯ ПЕРЕБАЛАНСИРОВКИ 26 АПРЕЛЯ 2011

Годовщина обвала: тягостные воспоминания о мае 2010 года

В мае 2010 года на украинском рынке акций наблюдались панические распродажи. Так, с 30 апреля по 25 мая индекс УБ снизился на 43%,
что оставило неизгладимый след в памяти участников рынка. В ходе частных бесед с клиентами Astrum мы отмечаем, что украинские
инвесторы опасаются повторения событий 2010 года. При этом торговцы часто связывают драматическое снижение акций в мае 2010 года
Strategy note

с исключительно внутренними причинами, упуская из виду глобальный контекст событий на украинском рынке.

Динамика фондовых рынков в 2010 году Гэп в стоимости акций после майских праздников
2 800 1 100 30%
«Майский гэп» — изменение значения
2 500 1 050 25%
индекса ПФТС по модулю между
2 200 1 000 20% последним торговым днем апреля и
торговым днем, следующим за 9 мая
1 900 950 15%

1 600 900 10%

1 300 850 5%

1 000 800 0%
апр-10 май-10 июн-10 июл-10 авг-10 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010
Индекс УБ MSCI EM (правая шкала) «Майский гэп» Среднее
Strategy note

Источник: Bloomberg Источник: Bloomberg, оценка Astrum

В то же время следует отметить, что снижение акций на украинских площадках в мае 2010 г. сопровождалось рядом негативных шоков,
которые оказали решающее влияние на динамику акций по всему миру. Так, за аналогичный период снижение индекса S&P 500 составило
9,5%, а значение индекса MSCI Emerging Markets снизилось на 16%. Источниками негатива стали обвал американских акций 6 мая (“flash
crash”), а также первая паническая реакция на эскалацию долгового кризиса в зоне евро. Таким образом, учитывая более высокую
волатильность украинского рынка акций, снижение индекса УБ на 43% на этом фоне не выглядит сверхъестественным. Также следует
отметить, что основная часть снижения индекса УБ имела место уже по окончанию продолжительных майских праздников, в то время как в
памяти украинских инвесторов распродажи на украинском рынке ассоциируются исключительно с периодом праздников.

Признаки ставки на рост

Продолжительное отставание динамики отечественного рынка акций от динамики
Strategy note

мировых площадок, как правило, является поводом для ставки на рост стоимости
украинских акций. Текущая продолжительность периода сравнительно более худших
результатов для индекса УБ без учета динамики акций Укрнафты (с 16 декабря 2010 г.)
составляет уже 85 календарных дней, что по длительности фактически эквивалентно
предыдущему аналогичному периоду (лето-осень 2010 года). Несмотря на то, что отноше-

Отношение индекса УБ* к индексу S&P 500

2,5

2,0

1,5

80 дней 85 дней
1,0
Strategy note

0,5

0,0
июл-10 сен-10 ноя-10 янв-11 мар-11
* с 16 декабря 2010 г. значение индекса УБ очищено от динамики акций UNAF

Источник: Bloomberg, оценка Astrum

ASTRUM INVESTMENT MANAGEMENT 4

Strategy note

СТРАТЕГИЯ: ВРЕМЯ ДЛЯ ПЕРЕБАЛАНСИРОВКИ 26 АПРЕЛЯ 2011

ние значения индекса УБ к значению индекса S&P 500 не достигло минимального уровня,
наблюдавшегося осенью 2010 г., мы отмечаем ряд признаков того, что украинские игроки
готовы сделать ставку на опережающий рост стоимости украинских акций в ближайшей
перспективе.

Индикатором подобных настроений, с нашей точки зрения, служит динамика украинского

Strategy note

рынка в ходе торговой сессии 22 апреля, когда основные мировые площадки были
закрыты в связи с праздником Страстной пятницы. В ходе данной торговой сессии наше
внимание привлекло дви аспекта.

Во-первых, участники рынка предпочли покупать акции после негативного гэпа на откры-
тии торгов, что улучшило техническую картину, и индекс УБ не покинул зоны консолида-
ции, ограниченной 100-дневной скользящей средней снизу и 50-дневной скользящей сред-
ней сверху. Покупки акций ведущих эмитентов позволили данным бумагам отыграть не
только утренние потери, но и большую часть снижения предыдущей торговой сессии.

Во-вторых, несмотря на выходной на зарубежных площадках, торговая активность на

украинском рынке акций сохранилась на достаточно высоком уровне. Так, объем торговли
акциями, которые входят в состав индекса УБ достиг отметки в 150 млн. гривен, что на
20% выше результата 8 апреля (минимальной торговой активности в данном месяце).

Динамика индекса УБ в 2010 г.: техническая картина Объемы торгов украинскими акциями
3 000
Strategy note

250

200

2 800
150

100
2 600

50
50 MA 100 MA

2 400 0
10 янв 30 янв 19 фев 11 мар 31 мар 20 апр 1 апр 8 апр 15 апр 22 апр
Объем сделок с акциями, входящими в индекс УБ
Источник: Bloomberg Целевой объем торгов на 22 апреля исходя из исторического снижения
активности из-за выходного дня на NYSE (среднее за 2010-2011 гг.)
Источник: УБ, оценка Astrum

Таким образом, мы полагаем, что украинские игроки готовы предпринять попытку

Strategy note

активного наращивания длинных позиций уже в ближайшее время. Благоприятным фак-

тором в таком случае выступает существенное отставание, которое игроки рынка
намерены «отыграть» у мировых площадок, а также позитивные настроения инвесторов в
США, позволяющие большинству фондовых индексов демонстрировать умеренно поло-
жительную (либо же нейтральную) динамику на фоне неопределенного новостного фона.

Резюме и рекомендации
Рост фондовых индексов в США не является противоречивым — инвесторы
временно пресытились негативными новостями. Мы полагаем, что инвесторы в
Соединенных Штатах Америки адаптировались к смешанному содержанию новостного
потока и в состоянии перенести серию умеренно негативных новостей без существенного
снижения аппетита к риску. Таким образом, положительный импульс от публикации силь-
ных финансовых результатов ряда компаний из технологического сектора имеет высокие
Strategy note

шансы перевесить риски, которые ассоциируются с заседанием Федерального комитета по

операциям на открытом рынке (FOMC) в США.

Рост оптимизма и решительности участников рынка носит временный характер.

Мы полагаем, что рост мировых фондовых индексов вызван тем, что инвесторы адапти-

ASTRUM INVESTMENT MANAGEMENT 5

Strategy note

СТРАТЕГИЯ: ВРЕМЯ ДЛЯ ПЕРЕБАЛАНСИРОВКИ 26 АПРЕЛЯ 2011

ровались к текущему накалу проблем, однако негативное влияние рисков, описанных

нами в Стратегии на апрель 2011 года, не исчерпано полностью. Мы считаем, что
потенциал роста рынков акций в перспективе нескольких недель ограничен, и мы имеем
дело не со стартом полноценного ралли, а лишь с формированием сравнительно благо-
приятной внешней конъюнктуры.
Strategy note

Украинские трейдеры готовы увеличить длинные позиции при условии хотя бы

нейтральной динамики фондовых индексов в США. Слабые результаты украинского
рынка акций в течение продолжительного времени могут послужить поводом для роста
стоимости украинских акций. Основной целью данного роста станет ликвидация перепро-
данности отечественного рынка по отношению к сопоставимым рынкам. На данный мо-
мент такая ситуация еще не стала очевидной, но возможное дальнейшее отставание укра-
инских тенденций от мировых может стать основой для формирования отчетливого обще-
рыночного сигнала «покупать».

Лучший способ отыграть перспективы сокращения разрыва между динамикой

украинского рынка и зарубежных площадок — перебалансировка портфеля. Мы
предпочитаем ставку на те акции, которые: 1) близки по ликвидности к акциям первого
эшелона; 2) до сих пор демонстрировали худшую динамику по отношению к широкому
рынку; 3) имеют устойчивую фундаментальную базу для роста. Исходя из этих критериев,
главными кандидатами на увеличение доли в портфеле являются акции горно-обогати-
тельных комбинатов (прежде всего Северный ГОК), а также вагоностроения (Крюковский
Strategy note

ВСЗ и Стахановский ВСЗ). При этом мы не считаем, что текущий баланс рисков является
благоприятным для наращивания общей доли средств, инвестированных в акции
украинских эмитентов.

Приближение майских праздников не является индикатором направления

движения рынка — но является причиной снижения управляемости рисков. Поми-
мо рыночного риска, который является неотъемлемой частью любой стратегии, в течение
ближайших недель украинские инвесторы столкнутся с растущим риском ликвидности в
связи с приближением майских праздников. Проблемой для активного управления пози-
циями является сложность контроля рисков из-за большого числа выходных на украинских
площадках. Это означает, что колебания на внешних площадках не смогут быть отыграны
украинскими игроками плавно, что может привести к резким скачкам стоимости акций в
Украине.

В качестве страховки мы предпочитаем наличные средства. Существует три способа

хеджирования рисков инвестиционных портфелей в текущей ситуации. Во-первых,
Strategy note

инструментом контроля рисков выступает регулирование общей доли наличных средств.

Во-вторых, для управления рисками могут быть использованы инструменты срочного
рынка. Напомним, что на этой неделе украинским инвесторам станет доступна возмож-
ность торговли опционными контрактами на фьючерс на индекс УБ. Однако мы с осто-
рожностью относимся к идее хеджирования рисков через покупку непокрытых опционов
Put, равно как и к построению более сложных опционных конструкций. На текущий
момент невозможно оценить параметры ликвидности опционного рынка и, соответ-
ственно, спрогнозировать стоимость такой страховки. В то же время хеджирование с по-
мощью фьючерсных контрактов не будет эффективным, так как объектом хеджирования в
данном случае является возможный всплеск волатильности. Таким образом, наиболее
эффективным инструментом хеджирования рисков на данный момент выступает сохра-
нение доли наличных средств на уровне порядка 20% от общего объема портфеля.
Strategy note

ASTRUM INVESTMENT MANAGEMENT 6

 Продажи: Аналитика:
Максим Бланк Руслан Магомедов Алексей Блинов
CEO Глава департамента Директор департамента
торговых операций аналитики
e-mail: maxim.blank@astrum.ua e-mail: ruslan.magomedov@astrum.ua e-mail: oleksiy.blinov@astrum.ua

Андрей Луй Павел Ильяшенко

Эдуард Розенблат
Глава корпоративного бизнеса
e-mail: eduard.rozenblat@astrum.ua
Редван Меруани
Старший советник
e-mail: redwan.merouani@astrum.ua
Елена Малицкая
Директор департамента
инвестиционно-банковских услуг
e-mail: elena.malitskaya@astrum.ua
e-mail: andriy.luy@astrum.ua
Евгений Противень
e-mail: evgeniy.protiven@astrum.ua
Олег Вдович
e-mail: oleg.vdovych@astrum.ua
Аналитик: Стратегия
e-mail: pavel.illashenko@astrum.ua
Юрий Рыжков
Cтарший аналитик: Горно-
металлургический комплекс
e-mail: yuriy.ryzhkov@astrum.ua
Игорь Билык
Аналитик: Машиностроение, Нефть и газ
e-mail: igor.bilyk@astrum.ua
Инна Звягинцева
Младший аналитик
e-mail: inna.zvyagintseva@astrum.ua

Тарас Елейко
Начальник департамента
управления активами
e-mail: taras.yeleyko@astrum.ua

Юваль Шавит
Директор по коммуникациям
e-mail: yuval.shavit@astrum.ua

Astrum Investment Management

ул. Сагайдачного, 11, Киев, 04070, Украина

тел: +380 (44) 220 44 22 факс: +380 (44) 220 15 48 www.astrum.ua info@astrum.ua
Гарантии и ограничение ответственности:

Astrum Investment Management не может гарантировать достоверность информации, приведенной в данном аналитическом обзоре,
несмотря на то, что эта информация предоставлена надежными источниками. Данный обзор не является проспектом и не должен
рассматриваться в качестве единственного источника для оценки каких-либо активов. Все оценки и суждения, представленные в данном
обзоре, представляют наше мнение на момент публикации этого документа и могут быть изменены без уведомления. Astrum Investment
Management или любое подразделение компании могут периодически осуществлять инвестиционную деятельность или предоставлять другие
услуги (в том числе консультации или услуги по управлению) компаниям, упомянутым в данном обзоре, а также использовать данный анализ
перед его публикацией. Astrum Investment Management не несет ответственность за последствия использования оценок и утверждений,
содержащихся в данном документе, или каких-либо упущений. Запрещается копировать данный материал (полностью или частично) без
письменного разрешения Astrum Investment Management.

© Astrum Investment Management