«Конструирование и оценка эффективности структурных финансовых продуктов на

примере Reverse Convertible Notes»

КУРСОВАЯ РАБОТА
по направлению подготовки 38.04.01 Экономика

Москва 2021
 Введение

Актуальность: Reverse Convertible Notes (RCN) – это, вовсе не новая

инвестиционная инновация; первые конвертируемые облигации были
выпущены железнодорожными компаниями США в 19 веке. В настоящее
время глобальные рынки конвертируемых облигаций предлагают широкую
диверсификацию стран и секторов: примерно 50% в США, 30% в Европе и
20% в Азии (и несколько, но довольно интересных выпусков из других
регионов), при этом представлены все основные секторы. В условиях
исключительно низких процентных ставок популярность этого класса
активов возросла также среди инвесторов с фиксированным доходом,
ищущих возможности возврата. Помимо потенциальной доходности,
аналогичной долевому доходу, которую продемонстрировали мировые
рынки RCN, конвертируемые облигации имеют то преимущество, что
обычно имеют положительную динамику при повышении процентных ставок
и, следовательно, часто хорошо работают с учетом риска продолжительности
хеджирования. Но также по сравнению с акциями конвертируемые
облигации могут быть привлекательными: риск их снижения ниже из-за
защитного характера по облигациям. Поскольку конвертируемые облигации,
как правило, менее ликвидны, чем акции, объем ликвидного рынка RCN
составляет примерно 250 млрд. долларов США, они, вероятно, представляют
собой инвестиционную возможность для институциональных инвесторов
малого и среднего размера, а не для их более крупных аналогов. С
технической точки зрения обратно – конвертируемые ноты (RCN) – это,
корпоративные облигации со встроенным опционом put, который может быть
конвертирован в заранее определенное количество акций. Следовательно,
конвертируемые облигации имеют характеристики, схожие с
характеристиками акций и облигаций.
Если цена акции высока, конвертируемая облигация, скорее всего,
будет конвертирована, и поведение цены аналогично базовой акции. Из-за
динамического изменения их профиля риска (между заемным и собственным
капиталом) RCN часто называют структурными продуктами, а иногда и
отдельным классом активов.
Проблема: одна из основных проблем RCN - эффективный метод
ценообразования без переоценки данного структурного продукта,
соответствующий фундаментальной оценке и на этом фоне, сравнение
инвестиционной эффективности данных структурных продуктов (СП) с
разными сроками существования с «ванильными инструментами». В этой
работе выдвигаются несколько гипотез, которые были проверены на
практике и требует дальнейшего более подробного эконометрического
анализа (Глава 3).
Целью данной работы является анализ структурного продукта типа:
«Reverse Convertible Notes» и оценка его инвестиционной эффективности.
Поставленная цель была достигнута посредством решения следующих задач:

- изучить признаки данного структурного продуктов;

- проанализировать методы оценки Reverse Convertible Notes;
- оценить справедливую стоимость RCN на мировом фондовом рынке;
- оценить инвестиционную эффективность RCN в сравнении с
ванильными инструментами;
- сформулировать выводы о величине недооценки/переоценки и об
инвестиционной эффективности структурного продукта.

Объект исследования: Reverse Convertible Notes (обратно –

конвертируемые облигации с «вшитым» опционом – put).
Предметы исследования: механизмы образования цен на Reverse
Convertible Notes и доходность данного финансового инструмента.
Новизна: неполнота информации об инвестиционной привлекательности и
доходности данного инструмента исходя из времени, на которое была
проведена эмиссия, а также оставшееся проблема переоценки и продажи
данного структурного продукта с «оверпрайсом», что снижает его
доходности. В данной работе осуществлены попытки подтвердить уже
имеющиеся факты и открыть новые факты.
 Практическая значимость: полученные результаты в данном исследовании
ответят на важные вопросы: осталась ли проблема переоценки RCN, какие
продукты из типа RCN выгоднее приобретать: долгосрочные (длительностью
один год) или краткосрочные (6 месяцев).
 Глава 1. Основные сведения о Reverse Convertible Notes

В течение последних нескольких лет брокерские фирмы и банки

выпускали и продавали комплексные инвестиции, известные в отрасли как
«структурированные продукты», индивидуальным инвесторам. К ним
относятся «обратные конвертируемые ноты», которые популярны отчасти из-
за их высокой доходности.
Также известные как Reverse Convertible Notes - и продаваемые под
различными собственными наименованиями, которые могут использовать
или не использовать термин «структурированные» для описания продукта -
обратные конвертируемые облигации представляют собой долговые
обязательства эмитента, которые привязаны к исполнение несвязанной
ценной бумаги или корзины ценных бумаг. Хотя их часто называют
долговыми инструментами, они намного сложнее традиционных облигаций и
включают элементы торговли опционами. Обратные конвертируемые
облигации подвергают инвесторов не только рискам, традиционно связанным
с облигациями и другими продуктами с фиксированным доходом, таким как
риск дефолта эмитента и риск инфляции, но также и дополнительным рискам
несвязанных активов, которыми часто являются акции [1].
Обратно – конвертируемый нота – это, структурированный продукт,
который обычно состоит из высокодоходных краткосрочных облигаций
эмитента, связанных с доходностью несвязанного эталонного актива - часто
одной акции, а иногда и корзины акций, индекса или каких-либо другой
актив [2]. Продукт работает как пакет финансовых инструментов, который
обычно состоит из двух компонентов [3]:

- долгового инструмента (облигации), по которому выплачивается

купон, превышающий рыночный (ежемесячно или ежеквартально);
- производный инструмент в форме пут-опциона, который дает эмитенту
право выплатить основную сумму инвестору в виде установленной
суммы базового актива, а не наличными, если цена базового актива
 опускается ниже заранее определенного цена (часто называемая
барьерным уровнем (knock – in level)).

Когда покупают обратную конвертируемую облигацию, то получают

облигацию с повышенной доходностью. Инвестор не владеет базовым
активом и не участвует в нем. Вместо этого, в обмен на более высокие
купонные выплаты в течение срока действия облигации, инвестор
фактически дает эмитенту пут-опцион на базовый актив.
Делая ставку на то, что стоимость базового актива останется
стабильной или вырастет, в то время как эмитент делает ставку на то, что
цена упадет. В типичном лучшем случае, если стоимость базового актива
остается выше установленного уровня или даже вырастает, можно получить
высокий купон на весь срок действия инвестиции и возврат всей вашей
основной суммы наличными. В худшем случае, если стоимость базового
актива упадет ниже установленного уровня, эмитент может выплатить
основную сумму в виде обесцененного актива, что означает, что можно
потерять часть или даже всю основную сумму долга (компенсируется только
частично полученными ежемесячными или ежеквартальными процентными
выплатами и владением акциями обесцененного актива).
Обратно – конвертируемая нота может иметь смысл для инвестора,
который хочет более высокий поток текущего дохода, чем в настоящее время
доступен от других облигаций или банковских продуктов, и который готов
отказаться от любой оценки стоимости базового актива. Но в обмен на более
высокую доходность инвесторы в эти продукты берут на себя значительно
более высокие риски.
Первоначальная инвестиция для большинства обратных
конвертируемых облигаций составляет 1000 долларов за ценную бумагу, и
большинство из них имеют сроки погашения от трех месяцев до одного года.
Процентная или «купонная ставка» по нотному компоненту обратной
конвертируемой облигации обычно выше, чем доходность по обычному
долговому инструменту эмитента - или эмитента с сопоставимым рейтингом
долга.
Например, некоторые недавно выпущенные обратные конвертируемые
облигации имеют годовую ставку купона до 30 процентов. Более высокая
доходность обратного конвертируемого актива отражает риск того, что
вместо полного возврата основной суммы к погашению инвестор может
получить меньше, чем полный возврат основной суммы, если стоимость
несвязанного базового актива упадет ниже уровня, установленного
эмитентом. Для эталонного актива, который представляет собой отдельную
акцию, уровень воздействия может быть на 20 процентов или более ниже
первоначальной цены. Поскольку это означает, что, если стоимость акции
падает, но не преодолевает установленную цену, обратная конвертируемая
облигация предоставляет некоторую условную защиту от убытков (как
описано ниже), недоступную, если просто владеть базовым активом. Ради
этой защиты инвестор отказывается от любой возможности участвовать в
росте базового актива.
В зависимости от того, как работает базовый актив, инвестор получит
либо свою основную сумму наличными, либо заранее определенное
количество акций базового актива или актива (или денежный эквивалент),
что меньше первоначальных инвестиций (поскольку цена актива упала.).
Хотя каждый обратно конвертируемая нота имеет свои собственные
положения и условия,, как правило, получают полную сумму своей основной
суммы наличными, если цена эталонного актива будет оставаться выше
барьерного уровня в течение всего срока действия ноты. В некоторых
случаях вы также получите полный возврат основной суммы, если цена
базового актива превысит установленный уровень при наступлении срока
погашения, даже если она упала ниже этого уровня в течение срока
инвестирования - хотя в других случаях любые нарушение уровня
вбрасывания приведет к тому, что можно получить меньше первоначального
основного долга. Однако инвестор, как правило, не участвует ни в каком
повышении стоимости эталонного актива в течение срока действия векселя.
Обратные конвертируемые облигации могут иметь сложную структуру
выплат, включающую множество переменных, что может затруднить точную
оценку их рисков, затрат и потенциальных выгод. Например, гипотетическая
структура выплат по обратной конвертируемой облигации с обыкновенными
акциями в качестве базового актива может привести к следующим сценариям
[3]:

1. Цена акции никогда не опускается ниже предельного уровня

(Knock – in level) и заканчивается выше первоначальной цены.
Результат: полный возврат основной суммы наличными плюс
любые фиксированные купонные выплаты, но без участия в
увеличении курса акций.

2. Цена акции никогда не опускается ниже предельного уровня, но

зафиксирована ниже первоначальной цены. Результат: полный
возврат основной суммы наличными – номинала (несмотря на
снижение цены акций) плюс все фиксированные купонные
выплаты.
3. Курс акций заканчивается ниже порогового уровня.
Результат: заранее определенное количество акций (или их
эквивалента) стоимостью меньше основной суммы плюс все
фиксированные купонные выплаты.

4. Цена акций снижается ниже предельного уровня, но

заканчивается между первоначальной ценой и уровнем обкатки.
Результат: заранее определенное количество акций (или их
эквивалента) стоимостью меньше основной суммы плюс все
фиксированные купонные выплаты; или полный возврат
основной суммы наличными плюс все фиксированные купонные
выплаты, в зависимости от эмитента и продукта.
 5. Курс акций снижается ниже предельного уровня, но
заканчивается выше первоначальной цены.
Результат: полный возврат основной суммы наличными плюс все
фиксированные купонные выплаты, но без участия в увеличении
курса акций.

Вообще говоря, чем выше ставка купона, выплачиваемая по векселю,

тем выше ожидаемая волатильность базового актива. В свою очередь, чем
более волатильным базовый актив, тем больше вероятность того, что будет
нарушен уровень барьера, и инвестор может получить меньше, чем полный
возврат основной суммы в момент погашения (как показано в случаях 3 и 4
выше).
 Суть в том, что обратные конвертируемые ноты сопряжены не только с
рисками, которые обычно несут продукты с фиксированной доходностью,
например, с риском дефолта эмитента и инфляционным риском, но также с
любыми дополнительными рисками, связанными с базовым активом. Когда
базовым активом является акция, это означает подверженность бизнес-
рискам компании, а также системным рискам фондового рынка, включая
волатильность цен. Если инвестировать в обратные конвертируемые ноты,
очень важно не ограничиваться высокой ставкой купона и сосредоточиться
на рисках, связанных с базовым активом. Помните, что даже если эмитент
обратной конвертируемой ноты в состоянии выполнить свои обязательства
по векселю - и даже если доходность соответствует уровню инфляции или
превышает ее - вы можете закончить, когда срок погашения векселя
наступит, с обесцененными акциями, который в противном случае разумные
инвестор не купил бы. Если вас не устраивает мысль о потенциальном
владении базовым активом, вам не следует покупать обратно
конвертируемую ноту, основанную на этом активе [4].
Причины, в основном, по которым покупают ноты такого типа,
следующие:

- Высокая купонная ставка или «заявленная доходность». Обратные

конвертируемые облигации могут предлагать купоны от 7 до 30
процентов. Однако обычно более высокая ставка купона указывает на
более высокую волатильность базовых акций или активов. Это
приводит к большей вероятности того, что установленный уровень
будет нарушен в течение срока действия обратной конвертируемой
ноты и что инвесторы получат акции (или текущую денежную
стоимость актива) по истечении срока погашения на сумму,
значительно меньшую, чем полный возврат основной суммы в
денежные средства. Как правило, чем выше предлагаемая доходность,
тем выше риск потери всей или части вложенной основной суммы.
 - Ожидание боковых трендов рынков. Инвесторы, которые делают
ставку на то, что цена акций будет относительно стабильной, могут
рассчитывать на более выгодную сделку с обратной конвертируемой
бумагой, чем покупка самой акции. Но помните, что купонные ставки
для обратных конвертируемых облигаций, привязанных к
относительно стабильным акциям, могут быть не такими высокими,
как для тех, которые привязаны к волатильным акциям.
- Удобство для некоторых инвесторов. Некоторые инвесторы могут
иметь особую стратегию, которую может воспроизвести обратная
конвертируемая нота. Например, инвестор может полагать, что акция
будет торговаться только в определенном диапазоне. Вместо того,
чтобы покупать опционы или фьючерсы по отдельности, которые
вместе позволили бы инвестору получить прибыль от этой ставки,
инвестор может купить обратно конвертируемую ноту.

Причины и минусы обратных конвертируемых нот можно выделить

следующие:

- Подверженность рискам, связанным с активами. Когда вы покупаете

обратную конвертируемую ноту, вы получаете все риски, которые
обычно влекут за собой долговые инструменты, плюс риски, связанные
с базовым активом. Вот почему так важно, чтобы было понимание, что
стоит за более высокими купонами, предлагаемыми этими продуктами,
и чтобы вы полностью понимали продукт, который покупаете. Покупка
обратно конвертируемой ноты означает, что вы либо настроены
оптимистично по отношению к самому базовому активу, либо делаете
ставку на то, что волатильность актива будет низкой в течение срока
действия ноты.
- Встроенные опционы. При инвестировании в обратную
конвертируемую ноту вы фактически покупаете облигацию у эмитента
и одновременно продаете эмитенту пут-опцион. Если у инвестора нет
толерантности к риску при продаже опционов пут, следует задаться
 вопросом, инвестировать ли в ценную бумагу, которая содержит
встроенный опцион. Если рассматривать обратные конвертируемые
ноты, нужно знать, что инвестор полностью понимает сложность
продукта и имеет финансовые средства, чтобы нести риски.
- Возможный риск ликвидности. Как и в случае практически всех
структурированных продуктов, вторичная торговля обратными
конвертируемыми нотами, как правило, будет ограничена, что
означает, что обратные конвертируемые товары могут быть очень
неликвидными. Даже если эмитент обратной конвертируемой ноты
заявляет, что он намеревается поддерживать вторичный рынок, это не
обязательно. Это означает, что могут возникнуть проблемы с продажей
обратных конвертируемых облигаций в крайнем случае и / или можно
потерять деньги, если будут проданы обратные конвертируемые ноты
до наступления срока погашения. Наконец, транзакционные издержки
на вторичном рынке этих продуктов могут быть высокими.
- Кредитные риски. Обратно конвертируемая нота - это необеспеченное
приоритетное долговое обязательство эмитента, что означает, что
эмитент обязан произвести выплату процентов и окончательные
платежи в соответствии с обещаниями. Эти обещания, включая любую
основную защиту, хороши ровно настолько, насколько хороши
финансовое состояние эмитента, который их дает, и способность этого
эмитента выполнять свои обязательства при наступлении срока их
погашения. Хотя эмитент обратной конвертируемой облигации не
может выполнить свои обязательства, это не является обычным
явлением, но это может случиться.
- Налоговые соображения. Налоговый режим обратных конвертируемых
облигаций сложен и неопределенен. Инвесторам следует
проконсультироваться со своими налоговыми консультантами и
прочитать информацию о налоговых рисках в своих проспектах и
других документах о предложении. Хотя эти документы обычно
 содержат инструкции о том, как инвесторы должны относиться к
обратным конвертируемым облигациям в своих налоговых
декларациях, нет никакой гарантии, что IRS или суд согласны с таким
налоговым режимом. По этой теме было выпущено мало указаний
относительно судебных решений или опубликованных постановлений
IRS.
- Риск отзыва. Некоторые обратные конвертируемые облигации имеют
«опцию отзыва», которые позволяют эмитенту по собственному
усмотрению выкупить инвестиции до наступления срока их погашения.
В этом случае можно не получить никаких последующих купонных
выплат, которые были обещаны на срок обратной конвертации, и тогда
немедленно будет получена основную сумму либо наличными, либо
акциями. Кроме того, при обращении к обратной конвертируемой ноте
может быть трудно или невозможно найти эквивалентную ставку
выплаты по инвестициям, равную первоначальной ставке (что известно
как риск реинвестирования).
- Потеря основной суммы. В то время как некоторые другие
структурированные продукты могут предлагать основную защиту,
обратные конвертируемые продукты - нет. Единственная
потенциальная защита от убытков, которую они могут предложить, -
это условная защита от потери цены. В зависимости от того, пробьет ли
цена базовых акций или активов установленный уровень, можно
потерять часть или даже всю основную сумму.
- Конфликт интересов. Эмитент может вести деятельность, которая
может представлять собой конфликт интересов в отношении
инвесторов его обратных конвертируемых облигаций. Например,
эмитент может вести регулярные деловые операции с компанией,
акции которой являются базовым активом, например, инвестиционно-
банковские услуги, управление активами или другие
консультационные услуги, а также писать отчеты об исследованиях
 компании. Аффилированное лицо эмитента, например, может
публиковать отчеты об исследованиях, которые неблагоприятны для
акций и могут отрицательно повлиять на эффективность обратного
конвертируемого облигационного займа, привязанного к этой акции
[4].

Для наглядного понимания – как работает обратно – конвертируемая нота,

ниже приведена payoff – диаграмма:

Рис. 2. Payoff – диаграмма для Reverse Convertible Notes [3]

 Глава 2. Теоретическая модель оценки Reverse Convertible Notes

2.1 Стоимость облигаций с учетом рыночной ставки дисконтирования

Ценообразование облигаций – это, приложение анализа

дисконтированных денежных потоков. Сложность ценообразования зависит
от характеристик конкретной облигации и ставки (или ставок), используемых
для дисконтирования. Общий подход к оценке облигаций заключается в
использовании ряда спотовых ставок, которые соответствуют срокам
будущих денежных потоков [5].
По традиционной купонной облигации с фиксированной процентной
ставкой обещанные будущие денежные потоки представляют собой серию
купонных выплат по процентам и выплату полной суммы основного долга
при наступлении срока погашения. Выплаты по купонам происходят в
регулярные запланированные даты. Последний купон обычно выплачивается
вместе с полной основной суммой в дату погашения. Цена облигации при
выпуске представляет собой приведенную стоимость обещанных денежных
потоков. Рыночная ставка дисконтирования используется при расчете
стоимости денег во времени для получения приведенной стоимости.
Рыночная ставка дисконтирования – это, норма прибыли, требуемая
инвесторами с учетом риска вложения в облигацию. Ее также называют
требуемой доходностью или требуемой нормой доходности.
Эти примеры демонстрируют, что цена облигации с фиксированной
ставкой относительно номинальной стоимости зависит от отношения
купонной ставки к рыночной ставке дисконтирования.
Вот краткое изложение отношений:

 Когда купонная ставка меньше рыночной ставки дисконтирования,

облигация оценивается с дисконтом ниже номинальной стоимости.
 Когда купонная ставка выше рыночной ставки дисконтирования,
облигация оценивается с премией выше номинальной стоимости.
  Когда купонная ставка равна рыночной ставке дисконтирования,
облигация оценивается по номинальной стоимости.

На этом этапе предполагается, что цена облигации рассчитана на дату

выплаты купона. Если облигация находится между датами выплаты купона,
уплаченная цена будет включать начисленные проценты, то есть проценты,
которые были заработаны, но еще не выплачены.
Общая формула для расчета цены облигации с учетом рыночной ставки
дисконтирования [5]:
PMT PMT PMT + FV
PV = 1
+ 2
+…+ , где (1)
( 1+ r ) ( 1+ r ) ( 1+r )N
PV = текущая стоимость или цена облигации;
PMT = купонная выплата за период;
FV = будущая стоимость, выплачиваемая при наступлении срока погашения,
или номинальная стоимость облигации;
r = рыночная ставка дисконтирования или требуемая ставка доходности за
период;
N = количество равномерно распределенных периодов до погашения.
До сих пор это были примеры облигаций с годовой выплатой, что
является условием для большинства европейских облигаций. По облигациям
Азии и Северной Америки выплаты обычно производятся раз в полгода, и
указанная ставка является годовой купонной ставкой. Процентные ставки,
если не указано иное, обычно указываются как годовые.

2.1 Ценообразование облигаций с помощью спотовых ставок

Когда облигация с фиксированной ставкой оценивается с

использованием рыночной ставки дисконтирования, для каждого денежного
потока используется одна и та же ставка дисконтирования. Более
фундаментальный подход к вычислению цены облигации заключается в
использовании последовательности рыночных ставок дисконтирования,
соответствующих датам движения денежных средств. Эти рыночные ставки
дисконтирования называются спотовыми ставками.
 Спот-ставки – это, доходность к погашению по бескупонным
облигациям со сроком погашения на дату каждого денежного потока. Иногда
их называют «нулевыми ставками». Цена (или стоимость) облигации,
определенная с использованием спотовых ставок, иногда называется
«безарбитражной стоимостью». Если цена облигации отличается от ее
стоимости без арбитража, существует возможность арбитража при
отсутствии транзакционных издержек.
Общая формула для расчета цены облигации с учетом
последовательности спотовых ставок [6]:
PMT PMT PMT + FV
PV = 1
+ 2
+…+ N , где (2)
( 1+Z 1 ) ( 1+ Z 1 ) ( 1+ Z N )
где Z1 = спотовая ставка, или бескупонная доходность, или нулевая ставка
для периода 1;
Z2 = спотовая ставка, или бескупонная доходность, или нулевая ставка для
периода 2;
ZN = спотовая ставка, или бескупонная доходность, или нулевая ставка для
периода N.
Когда облигация находится между датами выплаты купона, ее цена
состоит из двух частей: фиксированной цены (PVFlat) и начисленных
процентов (AI). Сумма частей – это, полная цена (PVFull), которая также
называется накладной или «грязной» ценой. Фиксированная цена, которая
представляет собой полную цену за вычетом начисленных процентов, также
называется котировочной или «чистой» ценой:
PV Full =PV Flat + AI (3)
Фиксированная цена обычно указывается дилерами по облигациям.
Если совершается сделка, начисленные проценты добавляются к
фиксированной цене, чтобы получить полную цену, уплаченную
покупателем и полученную продавцом в дату расчета. Дата расчета – это,
когда покупатель облигации производит платеж наличными, а продавец
предоставляет обеспечение.
 Причина использования фиксированной цены для котировок
заключается в том, чтобы не вводить инвесторов в заблуждение
относительно тенденции рыночной цены облигации. Если бы дилеры указали
полную цену, инвесторы увидели бы рост цены день за днем, даже если бы
доходность к погашению не изменилась. Это потому, что сумма начисленных
процентов увеличивается с каждым днем. Затем, после выплаты купона,
котируемая цена резко упадет. Использование фиксированной цены для
котировок позволяет избежать искажения фактов
Начисленные проценты – это, пропорциональная доля следующей
купонной выплаты. Предположим, что в купонном периоде между датами
выплаты прошло «T» дней, а с момента последней выплаты прошло «t» дней.
Начисленные проценты рассчитываются с использованием уравнения:
t
AI = ⋅ PMT (4)
T
где
t = количество дней от последней выплаты купона до даты расчетов;
T = количество дней в купонном периоде;
t / T = доля купонного периода, прошедшая с момента последней выплаты;
PMT = купонная выплата за период.
Обратите внимание, что часть начисленных процентов от полной цены
не зависит от доходности к погашению. Следовательно, изменение рыночной
ставки дисконтирования влияет на фиксированную цену.
На рынках облигаций для подсчета дней используются разные правила.
Двумя наиболее распространенными принципами подсчета дней являются
фактический / фактический и 30/360. Для метода «фактический /
фактический» используется фактическое количество дней, включая
выходные, праздничные и високосные дни.
Полная цена облигации с фиксированной ставкой между купонными
выплатами с учетом рыночной ставки дисконтирования за период (r) может
быть рассчитана с помощью уравнения [7]:
 PMT PMT PMT + FV
PV Full = 1−t / T
+ 2−t / T
+…+ (5)
(1+r ) ( 1+r ) ( 1+r )N −t /T
Это очень похоже на уравнение 1, разница в том, что следующая
купонная выплата (PMT) дисконтируется на оставшуюся часть купонного
периода, которая составляет 1 - t / T. Выплата второго купона дисконтируется
на эту долю плюс еще один полный период, 2 - t / T.
Уравнение для PVFull упрощается путем умножения числителя и
знаменателя на выражение ( 1+r )t ∕ T . Результатом является уравнение [7]:
t t
PMT PMT PMT + FV
PV =
[ 1
+
( 1+r ) ( 1+r ) 2
+ …+
( 1+ r ) N
]
∙ ( 1+ r ) T =PV ∙ ( 1+r ) T (6)

Преимущество уравнения 6 состоит в том, что PV, выражение в

скобках, легко получить с использованием ключей зависимости стоимости
денег от времени на финансовом калькуляторе, поскольку существует N
равномерно распределенных периодов. PV здесь идентичен уравнению 1 и не
совпадает с PVFlat.

2.3 Оценка стоимости опциона. Биномиальная модель

Поскольку выплата по опциону определяется базой, если мы знаем

результат по базовому инструменту, мы знаем выплату по опциону. Это
означает, что цена базового актива является единственным элементом
неопределенности. Более того, неопределенность заключается не столько в
стоимости базового актива на момент истечения срока, сколько в том,
находится ли базовый актив выше или ниже цены исполнения. Если базовый
актив выше цены исполнения на момент истечения срока, выплата составит
ST - X для колл и ноль для пут опционов. Если базовый актив ниже цены
исполнения на момент истечения срока, выплата равна нулю для колл и X -
ST для пут. Другими словами, выплата по опциону очевидна и известна, как
только мы узнаем, истекает ли срок опциона при деньгах или вне их.
Обратите внимание, что для форвардов, фьючерсов и свопов такой
дополнительной сложности нет. Формула выплаты одинакова независимо от
того, находится ли базовый актив выше или ниже барьера [8].
 В результате этой характеристики опционов для получения модели
ценообразования опционов требуется спецификация модели случайного
процесса, который описывает движения в базовом активе. Учитывая
совершенно разную природу выплат выше и ниже цены исполнения, может
показаться трудным получение цены опциона, даже если бы мы могли
смоделировать движения базового актива.
На этом уровне оценки, стоит начать с очень простой модели, которая
допускает только два возможных движения - одно вверх, а другое - вниз от
того места, где оно находится сейчас. Эта модель с двумя возможными
исходами называется биномиальной моделью. Начнем с базового актива в S 0
и поднимем до S1+ или опустим вниз до S1-. Мы не можем произвольно
устанавливать эти значения. Нам потребуется знать значения, лежащие в
основе S1+ и S1-. Это не означает, что мы знаем, какой результат будет. Это
означает, что мы знаем только возможные варианты. При этом мы
эффективно знаем волатильность. Предположим, что вероятность перехода к
S1+ равна q, а вероятность перехода к S1- равна 1 - q. Мы указываем
доходность, предполагаемую этими движениями, как факторы увеличения и
уменьшения, u и d, где [9]:
s+¿ s−¿
u= 1
; d= 1 ¿ ¿ (7)
s0 s0

Теперь рассмотрим европейский опцион колл, который истекает в

момент времени 1 и имеет цену исполнения X. Пусть цена колл будет C0
сегодня и C1+ и C1- при истечении срока. Рисунок 2 иллюстрирует эту модель.
 Рис. 2. Биномиальная модель оценки опционов – дерево событий [10]
Наша цель - определить цену опциона на сегодня, то есть определить
формулу для C0. Зная то, что мы знаем об арбитраже и ценообразовании
форвардных контрактов, казалось бы, мы могли бы построить безрисковый
портфель с использованием этого опциона.
Поскольку опционы колл и базовый рынок движутся вместе, одна из
возможностей заключается в том, что покупка базового актива и продажа
колла могут создать хеджирование. Действительно, есть, но одна единица
каждого из них не является подходящим балансом. Давайте продадим один
колл и удержим h единиц базового актива. Значение h на данный момент
неизвестно, но мы сможем определить его значение. Сегодняшняя стоимость
комбинации h единиц базового актива и одного короткого колла составляет:
V 0=h S 0−C 0 (8)
Думаем о V1 как о сумме вложенных денег. В зависимости от того,
какой из двух путей будет выбран базовым активом, стоимость этого
портфеля в момент времени 1 будет равна [10]:
−¿ ¿
−¿−C ¿
−¿=hS 1 ¿

(9)
+¿ илиV 1 ¿
1
+¿−C 1 ¿
+¿=h S1 ¿
V 1
 Если бы портфель хеджировался, то V1+ равнялся бы V1-. Мы можем
установить V1+ и V1- равными друг другу и найти значение h, которое
гарантирует нам, что портфель хеджируется:
−¿¿

V +¿=V 1 ¿
1
−¿ ¿
−¿−C ¿
+ ¿=h S 1 1
¿
+¿−C 1 ¿
hS 1
−¿
C 1

h=C1
+¿+
S 1
−¿
+¿−S1 ¿
¿
¿
¿ (10)

Значения в правой части известны формулы 10, поэтому мы можем

легко вычислить h. Таким образом, мы можем определить количество единиц
базового актива, которое будет идеально хеджировать одну единицу
короткого колла.
Мы знаем, что идеально хеджируемая инвестиция должна иметь
безрисковую ставку r. Таким образом, следующее утверждение должно быть
верным:
V +¿¿ (11)
¿
1

Мы можем подставить значение V1+ или V1- из уравнения 9 в

приведенное уравнение 11. Затем мы делаем небольшую алгебру, которая не
важна для этого обсуждения, и получаем формулу для цены опциона:
1+r−d
−¿
C1
+¿+ ( 1−π )
¿ , где π= u−d (12)
¿
1+ r
C 0=π ⋅C 1

Уравнение 12 показывает, что стоимость колл сегодня представляет

собой средневзвешенное значение следующих двух возможных цен колл по
истечении срока, где веса, π и 1 - π, задаются второй формулой в уравнении
12.
Эта формула проливает свет на ценообразование опционов. Обратите
внимание на следующее:

 Волатильность базового актива, которая отражается в разнице между

S1 + и S1− и влияет на c1 + и c1−, является важным фактором при
определении стоимости опциона.
  Вероятности движений вверх и вниз, q и 1 - q, не фигурируют в
формуле.
 Значения π и 1 - π похожи на вероятности и часто называются
синтетическими или псевдо – вероятностями. Они производят
средневзвешенное значение следующих двух возможных колл-
значений, тип ожидаемой будущей стоимости.
 Формула принимает форму ожидаемой будущей стоимости, числителя,
дисконтированной по безрисковой ставке.

Если опцион не торгуется по указанной формуле, инвесторы могут

участвовать в арбитражных сделках. Если цена опциона слишком высока по
сравнению с формулой, инвесторы могут продать колл, купить h акций
базового актива и получить доход, превышающий безрисковую ставку, при
этом финансируя сделку за счет займа по безрисковой ставке. Совместные
действия арбитражёров приведут к понижению цены опциона до тех пор,
пока она не приблизится к цене модели. Если цена опциона слишком низкая,
покупка колл, короткая продажа h единиц актива и инвестирование выручки
в безрисковые облигации принесут безрисковые денежные средства, которые
принесут больше, чем безрисковая ставка. Совместные действия
арбитражёров, выполняющих это, заставят цену колл расти, пока она не
достигнет цены, заданной моделью.
Мы опускаем детали, но хедж-портфель также может быть построен с
путами. Замена c c’s на p’s приводит к биномиальной формуле
ценообразования опциона пут [11]:
−¿
p1
+¿+ ( 1−π )
P0=π ⋅ p1 1+r
¿
¿ (13)

C нейтральной по отношению к риску вероятностью π, определенной

по той же формуле, что и для звонков, как показано в уравнении 12.
 Глава 3. Методология исследования, полученные результаты и их
интерпритация

3.1 Методология исследования

Основные выдвигаемые гипотезы:

1) Переоценка среди данного типа финансового инструмента

существует
2) Переоценка влияет на доходность – уменьшая ее
3) Разность между доходностью базового актива (акции) и RCN
зависит от времени работы структурного продукта
4) Разница в доходности менее выражена между акциями и 6-ти
месячными инструментами, по сравнению с инструментами
длительностью в 1 год

Базовые предпосылки данной работы:

5) Оценивались структурные продукты сроком выпуска на 6 и 12

месяцев.
6) Рейтинг выпускающих эмитентов – A3 (по трем рейтинговым
агентствам)
7) Выбор продуктов – только с выплаченным номиналом (для
оценки эффективности)
8) Сравнение доходности RCN производилось с «ванильными»
инструментами

Основные этапы в ходе реализации исследования:

1. Сбор необходимой информации для проведения расчетов из открытых

источников данных
2. Расчет базовых показателей, необходимых для последующей оценки
составных частей структурного продукта и самого продукта в
совокупности, на базирующихся фундаментальных моделях,
 приведенных в главе 2, а также дополнительных параметров, которые
ранее не были озвучены.
3. Анализ и интерпретация полученных результатов.

3.1.1 Методика эффективности инвестирования

Важно повторить базовую предпосылку работы – эффективность

инвестиционного продукта (Reverse Convertible Notes) рассматривается со
стороны инвестора, который приобретает данный инструмент для получения
прибыли и ему важно понимать, какие выгоды может принести данное
приобретение по сравнению с другими инструментами. В этой работе
сравниваются с базовым активом – акциями компаний, а также с некоторыми
корпоративными облигациями.
Основной критерий эффективности – ROI (rate of investments,
инвестиционная доходность инструмента в процентах). Ниже приведена
формула для расчета [5]:
I1
RO I = , где
I0

I0 – первоначальные вложения; I1 – полученный доход от вложений

В контексте нашего исследования инвестиционную доходность
рассчитывали следующим образом:

- для Reverse Convertible Notes:

RO I =¿ ¿ , где

N – номинальная цена структурного продукта; С – все полученные купоны по

облигационной части; r – ставка дисконтирования; n – время существования
продукта.

- для акций:
P1 D

RO I =
(
(( 1+
r
12
∗n
+
)( r
1+ ∗n
12
−P 0)
) )
, где
P0
P0 – начальная цена покупки; P1 – цена продажи акции; D – все полученные

дивиденды по акции; r – ставка дисконтирования; n – время существования

продукта.

- для корпоративных облигаций:

RO I =¿ ¿ , где

N – номинальная цена облигации; С – все полученные купоны по

облигационной части; r – ставка дисконтирования; n – время существования
продукта.

3.1.2 Методика волатильности базового актива

Расчет волатильности был произведен по стандартно мало горит. Был

произведен по стандартному алгоритму. Необходимо знать цены закрытия
торгов по активам за два, последующих друг за другом, торговых дня.
Следует из предшествующего дня вычесть последующий,
прологарифмировать и продолжить по всему ряду торговых дней, по
которому хотим рассчитать волатильность (в работе рассчитывалось за
промежуток один год с даты оценки структурного продукта минус один год)
[12]:
Y =ln ( D 0−D 1 )

Далее взять квадрат полученного выражения Y и также для всего

временного ряда:
Y ¿ =Y 2
Далее следует взять среднее арифметическое по ряду Y* и умножить
полученное среднее на количество торговых дней (n) во время
существования продукта: последним этапом мы извлекаем квадратный
корень из предыдущего значения [12]:
√ A verage ( по ряду Y ¿ )∗n дней
Полученное значение – это и есть наша искомая волатильность.

3.1.3 Исходные расчетные данные

 Расчет структурных продуктов производился с различным временем
существования: 6 и 12 месячные Reverse Convertible Notes. Соответственно,
также для расчета доходности акции компании использовались эти времена и
промежутки.
Ниже в таблице 1 и 2 приведены основные сведения по RCN:

Таблица 1
Основные сведения 6-ти месячных RCN

CH05815200 CH05483990 CH05483867 CH05357406

ISIN
19 69 85 22

Swiss Life The Boeing

Базовый актив Sika AG Allianz SE
Holding AG Company

Тикер SLHN.SW SIKA.SW ALV.DE BA

Номинал
1000,00 1000,00 1000,00 1000,00
(USD)

Ставка купона
7,54% 0,90% 8,14% 11,10%
(год.)

Ставка купона
3,75% 0,45% 4,05% 5,55%
(полугод.)

Спот-цена
434,90 257,79 234,07 231,91
акции (USD)

Уровень
90% 80,00% 90,00% 80,00%
страйка

Цена акции
351,70 182,60 173,46 185,53
страйка (USD)

Коэффициент
2,84 5,47645 5,76502 5,3900
конвертации

Дата оценки 21 December 16 December 21 December 11 December

 2020 2020 2020 2020

Дата закрытия 21 June 2021 16 June 2021 21 June 2021 11 June 2021

Цена акции
на дату
499,95 330,62 265,43 247,28
закрытия
(USD)

10 Year
0,92% 0,95% 0,92% 0,90%
Treasury Rate

Ставка
дисконтирован 0,46% 0,48% 0,46% 0,45%
ия

Таблица 2
Основные сведения 12-ти месячных RCN

CH05130047 CH05483990 CH05483867 CH05357406

ISIN
85 69 85 22

Ubisoft
Julius Bär Henkel AG
Базовый актив Entertainmen NetApp, Inc.
Gruppe AG & Co. KGaA
t SA

Тикер UBI.PA NTAP BAER.SW HEN3.DE

Номинал
1000,00 1000,00 1000,00 1000,00
(USD)

Ставка купона
9,85% 9,40% 15,87% 6,41%
(год.)

Спот-цена
67,35 43,16 42,47 78,16
акции (USD)

Уровень
90,00% 76,50% 100,00% 90,00%
страйка
 Цена акции
54,42 33,02 40,41 63,79
страйка (USD)

Коэффициент
18,37560 30,28468 24,74635 15,6764
конвертации

17 December 23 June 01 April

Дата оценки 15 June 2020
2019 2020 2020

17 December 23 June 19 March

Дата закрытия 15 June 2021
2020 2021 2021

Цена акции
на дату
93,45 90,00 68,42 107,49
закрытия
(USD)

10 Year
1,79% 0,72% 0,71% 0,62%
Treasury Rate

Ставка
дисконтирова 1,79% 0,72% 0,71% 0,62%
ния

Ниже в таблице 1 и 2 приведены основные сведения по котировкам

акций компаний – базовых активов:

Таблица 3

Котировкам акций компаний (6-ти месячные)

Swiss Life The Boeing

Компания Sika AG Allianz SE
Holding AG Company

Тикер SLHN.SW SIKA.SW ALV.DE BA

16 21
21 December 11 December
Дата оценки December December
2020 2020
2020 2020
Цена акции
на дату оценки 434,90 257,79 234,07 231,91
(USD)

16 June 21 June
Дата закрытия 21 June 2021 11 June 2021
2021 2021

Цена акции
на дату закрытия 499,95 330,62 265,43 247,28
(USD)

Дивидендная
4,51% 0,84% 4,37% 0,00%
доходность

Дата выплат 22 April 06 May

27 April 2021 -
дивидендов 2021 2021

Размер
22,96 2,73 11,53 -
дивидендов

Волатильность 50,22% 41,82% 52,18% 105,58%

10 Year Treasury
0,92% 0,95% 0,92% 0,90%
Rate

Ставка
дисконтировани 0,46% 0,48% 0,46% 0,45%
я

Таблица 4

Котировкам акций компаний (12-ти месячные)

Ubisoft Julius Bär

Henkel AG &
Компания Entertainment NetApp, Inc. Gruppe
Co. KGaA
SA AG

Тикер UBI.PA NTAP BAER.SW HEN3.DE

Дата оценки 17 December 23 June 2020 15 June 01 April 2020

 2019 2020

Цена акции
на дату оценки 67,35 43,16 42,47 78,16
(USD)

17 December 15 June
Дата закрытия 23 June 2021 19 March 2021
2020 2021

Цена акции
на дату закрытия 93,45 90,00 68,42 107,49
(USD)

Дивидендная
- 2,42% 5,33% 1,96%
доходность

08 April 2021
04
09 July 2020
November
Дата выплат 08 October 21 April 2020
- 2020
дивидендов 2020 18 June 2020
16 April
07 January
2021
2021

0,48
Размер 0,75 2,00
0,48
дивидендов 0,00
0,48
(USD) 1,75 2,08
0,48

Волатильность 48,01% 64,96% 53,81% 30,56%

10 Year Treasury
1,79% 0,72% 0,71% 0,62%
Rate

Ставка
1,79% 0,72% 0,71% 0,62%
дисконтирования

Таблица 5
 Корпоративные облигации – основная информация (6-ти месячные)

Компания The Boeing

Sika AG Allianz SE
Company

Тикер SIKA.SW ALV.DE BA

ISIN CH0186164007 DE000A1G0RU9 US097023BA22

Дата выпуска 07 December

14 February 2012 28 July 2009
2012

Номинал 108, 13
21 0,57 97,68

Дата открытия 16 December

21 December 2020 11 December 2020
позиции 2020

Дата закрытия
16 June 2021 21 June 2021 11 June 2021
позиции

Цена облигации
на дату открытия 117,439 126,241195 127,13
(USD)

Цена облигации
на дату закрытия 114,28 124,91 126,77
(USD)

Купонная
1,75% 3,50% 5,875%
доходность (год.)

Купонная
доходность 0,875% 1,750% 2,938%
(полугод.)

Размер купона 0,95 2,28 2,87

3.1.3 Полученные расчетные данные

Таблица 6
 Результаты фундаментальной оценки Reverse Convertible Notes (6-ти
месячные)

CH058152001 CH054839906 CH054838678 CH053574062

ISIN
9 9 5 2

Базовый Swiss Life The Boeing

Sika AG Allianz SE
актив Holding AG Company

Present Value
облигации 995,42 995,27 995,42 995,52
(USD)

Present Value
37,33 4,48 40,31 55,25
купона (USD)

Цена опциона
70,58 20,75 53,23 214,53
- put (USD)

Теоретическа
я цена
Reverse 962,17 979,01 982,50 836,24
Convertible
Notes (USD)

Переоценка 3,78% 2,10% 1,75% 16,38%

Средняя
Средняя переоценка без
переоценка с 6,00% 2,54%
выброса
выбросом

ROI (с
3,27% -0,02% 3,57% 5,08%
переоценкой)

ROI (со
справедливой 3,88% 0,46% 4,10% 6,61%
стоимостью)

Таблица 7
 Результаты фундаментальной оценки Reverse Convertible (12-ти

ROI (с месячные)
7,92% 8,62% 15,05% 5,75%
переоценкой)

ROI (со
справедливой 9,92% 10,14% 16,64% 6,35%
стоимостью)
 Таблица 8

Результаты доходности акций компаний – базовых активов, Reverse

Convertible Notes и корпоративных облигаций (6-ти месячные)

Swiss Life The Boeing

Sika AG Allianz SE
Holding AG Company

ROI базового
19,69% 29,31% 18,32% 6,63%
актива

ROI (с
3,27% -0,02% 3,57% 5,08%
переоценкой)

ROI (со
справедливой 3,88% 0,46% 4,10% 6,61%
стоимостью)

ROI
корпоративных - -2,584% 0,401% 1,659%
облигаций

Таблица 8

Результаты доходности акций компаний – базовых активов и Reverse

Convertible Notes (12-ти месячные)

Ubisoft
NetApp, Julius Bär Henkel AG
Entertainment
Inc. Gruppe AG & Co. KGaA
SA

ROI базового
6% 19% 12% 14%
актива

ROI (с
7,92% 8,62% 15,05% 5,75%
переоценкой)

ROI (со 9,92% 10,14% 16,64% 6,35%

справедливой
 стоимостью)

3.2 Анализ полученных результатов

Гипотеза №1: переоценка среди данного типа финансового

инструмента существует.
Проверка гипотезы №1 выявила следующие результаты:

- Переоценка Reverse Convertible Notes (6-ти месячных) варьируется в

диапазоне: 1,75% - 16,38%
Среднее арифметическое переоценки (с учетом выброса): 6,00%
Среднее арифметическое переоценки (с учетом выброса): 2,54%
- Переоценка Reverse Convertible Notes (12-ти месячных) варьируется в
диапазоне: 2,50% - 7,96%
Среднее арифметическое переоценки: 3,85%

Данные результаты свидетельствуют о том, что данная проблема

осталась, которая была и ранее освещаема в работах других авторов.
Гипотеза №2: переоценка влияет на доходность – уменьшая ее.
Проверка гипотезы №2 выявила следующие результаты:

- Для Reverse Convertible Notes (6-ти месячных):

ROI (с переоценкой) 3,27% -0,02% 3,57% 5,08%

ROI (со справедливой стоимостью) 3,88% 0,46% 4,10% 6,61%

∆ Между ROI (со справедливой

0,60% 0,48% 0,53% 1,53%
стоимостью) и ROI (с переоценкой)

Средняя разница составляет: 0,79%

- Для Reverse Convertible Notes (12-ти месячных):

ROI (с переоценкой) 7,92% 8,62% 15,05% 5,75%

 ROI (со справедливой
9,92% 10,14% 16,64% 6,35%
стоимостью)

∆ Между ROI (со справедливой

стоимостью) и ROI (с 2,01% 1,52% 1,58% 0,60%
переоценкой)

Средняя разница составляет: 1,43%

Наше гипотеза подтверждается в данной выборке, при этом есть
разница более чем в 1,5 раза между 6-ти и 12-ти месячными RCN, большая
разница у долгих RCN.
Гипотеза №3: разность между доходностью базового актива (акции) и
RCN зависит от времени работы структурного продукта
Проверка гипотезы №3 выявила следующие результаты:

График 1
Результаты доходности акций компаний – базовых активов, Reverse
Convertible Notes и корпоративных облигаций (6-ти месячные)

Ре зу ль т а т ы д о х о д н о с т и а кц и й ко мп а н и й – б а зо вы х а кт и во в, R e v e rs e C o n v e rt i b l e No t e s
и ко р п о р а т и вн ы х о б ли га ц и й (6 -т и ме с я ч н ы е )

ROI базового актива ROI (с переоценкой) ROI корпоративных облигаций

ROI (со справедливой стоимостью)
29.31%

19.69%
18.32%
6.63%
6.61%

5.08%

4.10%

3.88%
3.57%

3.27%
1.659%

0.401%

0.000%
0.46%

-0.02%
-2.584%

Th e B o ei n g C o m . . . Al l i an ... Si k Sw i ss L i fe H o l d i n . . .
 График 2
Результаты доходности акций компаний – базовых активов и Reverse
Convertible Notes (12-ти месячные)

Ре з у ль т а т ы д о х о д н о с т и а кц и й ко мп а н и й – б а з о вы х а кт и во в и R e v e rs e C o n v e rt i b l e
No t e s
(1 2 -т и ме с я ч н ы е )

ROI базового актива ROI (с переоценкой) ROI (со справедливой стоимостью)

19%

16.64%
15.05%

14%
10.14%

12%
9.92%

8.62%
7.92%

6.35%
5.75%
6%

U b i s o ft E n t e r t a i n m e n t Net Ap p , I n c . J ul i u s Bär G r up p e AG H en k el AG & C o . K G aA

SA

Анализируя результаты, хочется заметить, что доходность больше у

годичных RCN, нежели, как ранее предполагалось у краткосрочных.
Некоторые из годичных RCN превзошли по доходности базовый актив. Из
результатов данного наблюдения, можно сделать заключение, что для
большей доходности выгоднее приобретать годичные продукты, при этом
данный тип продукта, в целом, предпочтительнее корпоративных облигаций,
что было очевидно, но полезно для наглядного сравнения, с учетом того, что
они выпущены достаточно давно и по ним высокая купонная доходность по
сравнению с выпущенными недавно. Но RCN выглядят предпочтительнее.
Основное объяснение, которое на данном этапе можно высказать по
поводу разницы в доходностях между 6-ти и 12-ти месячными бумагами,
заключается в выраженной волатильности базового актива в краткосрочном
периоде и выбросы более явно выражены, по сравнению с промежутком в
один год наблюдений. Данную гипотезу следует детальнее проверить с
построением эконометрической модели корреляции между длительностью
работы и инвестиционной эффективности структурного продукта, и
волатильности базового актива.
Исходя из гипотезы №3 и интерпретации ее результатов – гипотеза №4
на данный момент времени является ложной.
 Заключение.

В результате проверок выдвинутых гипотез, можно сделать вывод о

том, что на данный момент из основных проблем переоценки остается
актуальной для Reverse Convertible Notes – диапазон средних переоценок
варьируется в пределах от 2,54% – 3,85%, а при этом – это отрицательно
влияет на доходность и инвестиционную эффективность данного
структурного продукта. Для 6-ти месячных RCN – потеря в эффективности
составляет в среднем 0,79%, а для 12-ти месячных RCN потери равны 1,43%.
Еще одним интересным заключением данной работы является тот факт,
что инвестиционно – эффективнее данный продукт показывается себя на
годовом интервале работы. Хотя изначально подразумевалось, что с
течением времени – рост курсовой стоимости акции и доходности
происходит быстрее, чем обесценивание номинала облигации и купона,
входящих в состав RCN. В краткосрочном периоде – это бы давало меньшую
разность между доходностями RCN и базового актива, но на практике,
получилось наоборот. Это дает дальнейшие перспективы для изучения этого
явления и нахождением корреляций между параметрами, связывающих RCN
и базовый актив.
Недостатком данной работы является действительность полученных
результатов, при проверке которых, на более состоятельной выборке RCN,
могли бы с большей достоверностью утверждать и подтверждать полученные
факты, но и также стоит учитывать ограниченности выборки заранее
оговоренными условиями, которые создают искусственные условия и
отличаются от реальных условий фондового рынка.
Если рассматривать Reverse Convertible Notes со стороны инвестора, то
в первую очередь привлекает постоянство получаемой прибыли в виде
купонных платежей. При благоприятном исходе – инвестор получает обратно
номинал облигации, но при этом, он несет издержки недополученной
прибыли, если он бы владел базовым активом. Но при неблагоприятном
исходе, он несет такие же потери, как и держатель акций. Для риск –
нейтральных или рискофилов – по профилю, инвесторов, такой продукт
можно порекомендовать, как альтернатива инвестирования в акции, с точки
зрения непостоянства выплат дивидендов и портфель формируется с учетом
дивидендной доходности акций. В случае же, если инвестор – рискофоб, то
такой структурный продукт ему рекомендовать не следует.
 Список литературы:

1. Акопян А.Г. Структурированные инвестиционные продукты в системе

финансового инжиниринга: обзор Евразийского рынка // Экономика и
бизнес: теория и практика. 2018. №5-1. URL:
https://cyberleninka.ru/article/n/strukturirovannye-investitsionnye-produkty-
v-sisteme-finansovogo-inzhiniringa-obzor-evraziyskogo-rynka (дата
обращения: 20.06.2021).
2. Омельченко В.В. Оценка стоимости розничных структурированных
финансовых продуктов: дис. канд. экон. наук / Государственный
университет – Высшая школа экономики. М., 2010.
3. Blümke A. How to Invest in Structured Products: A Guide for Investors and
Asset Managers: John Wiley & Sons, 2009.
4. Banks E. Synthetic and Structured Assets: A Practical Guide to Investment
and Risk: John Wiley & Sons, 2006.
5. Брейли Р., Майерс С. Принципы корпоративных финансов: Пер. с англ.
М.: ЗАО «Олимп Бизнес», 1997.
6. Fabozzi F.J. The Handbook of Fixed Income Securities, Ninth Edition 9th
Edition. New Hope, Pennsylvania: Frank J. Fabozzi Associates, 2020.
7. CFA Institute. CFA Program Curriculum 2019 Level I Volumes 5: Equity
and fixed income, 2019.
8. Hull J. et al. Options, futures and other derivatives/John C. Hull. – Upper
Saddle River, NJ: Prentice Hall, 2009.
9. Chisholm A.M. Derivatives Demystified: A Step-by-Step Guide to
Forwards, Futures, Swaps and Options, 2nd Edition: John Wiley & Sons,
2015.
10.CFA Institute. CFA Program Curriculum 2019 Level I Volumes 6:
Derivatives and alternative investments, 2019.
11.Cox, J. C.; Ross, S. A.; Rubinstein, M. "Option pricing: A simplified
approach". Journal of Financial Economics, 1979.
12.Murphy J.J. Trading with Intermarket Analysis: A Visual Approach to
Beating the Financial Markets Using Exchange: Wiley trading, 2012.
13.Fabozzi F.J. Handbook of Structured Financial Products. New Hope,
Pennsylvania: Frank J. Fabozzi Associates, 1998.
14.Fabozzi F.J., Choudhry M. The European handbook of structured financial
products. Hoboken, New Jersey: John Wiley & Sons Inc., 2004.
15.Ingersoll J. «An examination of corporate call policies on convertible
securities». The journal of the American Finance Association, 1977.
16.Merton R.C. «On the pricing of corporate debt: the risk structure of interest
rates». The journal of the American Finance Association, 1974.

Источники данных и другие материалы:

1. «Guide to Structured Product» BNP Paribas Equities and Derivatives

Handbook. 2006.
2. База данных по котировкам акций, дивидендной доходности, выплате
дивидендов и многое другое.
URL: https://finance.yahoo.com/
3. База данных по котировкам акций, дивидендной доходности, выплате
дивидендов и многое другое.
URL: https://ru.investing.com/
4. Официальный сайт базы данных швейцарских структурных продуктов
URL:https://www.six-structured-products.com/en/latest-
news/marktuebersicht
5. Официальный сайт базы эмитента Vontobel – банк
URL: https://derinet.vontobel.com/CH/EN/Home
6. Официальный сайт базы эмитента LEONTEQ – структуратор
7. URL: https://structuredproducts-ch.leonteq.com/
8. Официальный сайт базы эмитента Barclays – банк
URL:https://barxis.barcap.com/CH/30/en/instruments.app?
statusId=3#/details/418226
9. Официальный сайт базы данных по выплатам дивидендов:
 URL: https://www.streetinsider.com/portal/Dividend+Insider/8.html
10.Электронный профильный ресурс по описанию работы структурных
финансовых продуктов.
URL: https://www.finra.org/investors/alerts/reverse-convertibles-complex-
investment-vehicles
11.Электронный профильный ресурс по описанию работы финансовых
инструментов.
URL: https://www.investopedia.com/articles/bonds/08/reverse-convertible-
note.asp#citation-1
12.Официальный сайт базы данных по облигациям.
URL: https://markets.businessinsider.com/bonds
13.Официальный сайт базы данных по облигациям
URL: https://countryeconomy.com/bonds