1

ИНВЕСТИЦИОННЫЙ МЕНЕДЖМЕНТ

Занятие 1. Источники финансирования капитальных вложений .............................. 1

Занятие 2. Оценка экономической эффективности капвложений ............................. 3
Занятие 3. Оценка инвестиционных проектов (оценка денежных потоков, NPV, PI,
PP, DPP, IRR, MIRR).................................................................................................... 5
Занятие 4. Оценка инвестиционных проектов в условиях риска и инфляции.
Оценка стоимости капитала ...................................................................................... 10
Занятие 5. Оптимизация инвестиционного портфеля. Анализ проектов различной
продолжительности. .................................................................................................. 12
Занятие 6. Портфель ценных бумаг .......................................................................... 15
Занятие 7. Анализ инвестиционного проекта с учетом количественных
характеристик неопределенности ............................................................................. 18
Занятие 8. Анализ инвестиционного проекта с использованием критериев,
основанных на учетных оценках ............................................................................... 20
Занятие 9. Формирование бюджета инвестиций ...................................................... 23
Занятие 10. Бюджетная эффективность .................................................................... 27

Занятие 1. Источники финансирования капитальных вложений

Источники финансирования

Собственные средства Заёмные средства Привлечённые средства

Амортизационные Банковский кредит Средства от эмиссии

отчисления акций [и иных ценных бу-
Облигационный
Прибыль чистая заем Паевые и иные взносы физи-
ческих и юридических лиц
Заёмные средства
других организаций Средства внебюджетных
фондов
Бюджетный кредит Бюджетные субсидии

Инвестиционный на- Средства, централизуемые

логовый кредит объединениями (союзами)
предприятий
Другие источники
заемных средств Другие источники
привлеченных средств
Различают следующие виды прибыли.
Балансовая (валовая) прибыль – прибыль, полученную от производст-
венно-хозяйственной деятельности предприятия (согласно гл. 25 Налогового Ко-
декса РФ):
П Б = П Р + П ВР ,
 2

где ПР – прибыль (убыток) от реализации продукции, работ, услуг, а также от

реализации имущества предприятия, руб.;
ПВР – прибыль (убыток) от внереализационной деятельности, руб.
В структуре прибыли наибольшая доля приходится на прибыль от реализа-
ции:
m
ПР = å (Ц i - Сi ) ´ N i ,
i =1
где Цi – оптовая цена единицы продукции, руб.;
Сi – полная себестоимость единицы продукции, руб.;
Ni – объем реализации продукции, в натуральном выражении;
m – количество наименований продукции.
Отпускная цена= Оптовая цена + НДС (18%) + [Акцизы].
Прибыль (убыток) от внереализационной деятельности=
Внереализационные доходы – Внереализационные расходы
[К внереализационным доходам (гл. 25, ст. 250 Налогового Кодекса РФ) относятся: до-
ходы от долевого участия в других организациях; доходы в виде положительной (отрицатель-
ной) курсовой разницы, образующейся вследствие отклонения курса продажи (покупки) ино-
странной валюты; доходы от сдачи имущества в аренду и т.д. (страховое возмещение, выплаты
по решениям судов в возмещение ущерба)]
[Из валовой прибыли предприятием выплачивается налог на прибыль.]
Налогооблагаемая прибыль:
П ОБЛ = П Б - Д - О РФ - Л ,
где ПБ – балансовая (валовая) прибыль, руб.;
Д – дивиденды и другие доходы, облагаемые налогом в особом порядке,
руб.;
ОРЕЗ – отчисления в резервные фонды, руб.;
Л – льготы по налогу на прибыль, предусмотренные действующими норма-
тивными актами, руб.
Чистая (расчетная) прибыль=
Налогооблагаемая прибыль – Налог на прибыль (24%).
Источником финансирования инвестиций являются чистая прибыль.
Инвестиционный налоговый кредит – это изменение срока уплаты налога,
при котором организации предоставляется возможность [в течение определенного
срока и в определенных пределах] уменьшать свои платежи по налогу [с после-
дующей поэтапной уплатой суммы кредита и начисленных процентов] (ст. 66 На-
логовый Кодекс, часть 1).
[Инвестиционный налоговый кредит может быть предоставлен по налогу на прибыль ор-
ганизации, а также по региональным и местным налогам.
Инвестиционный налоговый кредит может быть предоставлен на срок от одного года до
пяти лет.
Инвестиционный налоговый кредит может быть предоставлен организации при наличии
хотя бы одного из следующих оснований:
1) проведение НИОКР либо технического перевооружения собственного производства,
[в том числе направленного на создание рабочих мест для инвалидов или защиту окружающей
среды];
 3

2) осуществление внедренческой или инновационной деятельности, в том числе созда-

ние новых или совершенствование применяемых технологий, создание новых видов сырья или
материалов;
3) выполнение особо важного заказа по социально-экономическому развитию региона,
предоставление особо важных услуг населению.
Основной показатель самофинансирования – коэффициент самофинансиро-
вания
С
КС = 100%,
С+З+П
где С – собственные средства; З – заёмные средства; П – привлечённые средства.
[Уровень самофинансирования считается высоким, если удельный вес соб-
ственных источников инвестиций больше 60%].
Задача 1.1
Чистая прибыль=[S(Отпускная цена изделия/118% – Себестоимость изде-
лия) * Годовая программа выпуска]*(1–0,24).
Собственные средства = Чистая прибыль + Амортизационные отчисления.
Привлеченные средства= Бюджетные субсидии.
Внешнее заимствование = Инвестиции – Собственные средства – Привле-
ченные средства.
Занятие 2. Оценка экономической эффективности капвложений
Экономический эффект – это результат осуществления инвестиций (капи-
тальных вложений). Экономический эффект может выражаться в виде экономия
от снижения себестоимости продукции, в приросте прибыли или национального
дохода.
Экономическая эффективность – это экономический эффект, приходящийся
на один рубль инвестиций (капитальных вложений), обеспечивших этот эффект.
Показатели сравнительной экономической эффективности.
1. Приведенные затраты на единицу продукции (Зпрi) для i-го варианта кап-
вложений определяются так:
Зпрi = Сi + Ен × Кудi,
где Сi – себестоимость единицы продукции при реализации i-го варианта капвло-
жений, руб.;
ЕН - нормативный коэффициент эффективности;
Кудi – удельные капитальные вложения по i-му варианту, руб.
Кi
К удi = ,
Ni

где Кi – капитальные вложения по i-му варианту, руб.;

Ni – выпуск продукции по i-му варианту в натуральном выражении, шт.
[В некоторых случаях рассчитывают приведенные затраты на годовой вы-
пуск продукции
Зпрi = Сгодi + Ен × Кi,
 4

где Сгодi – себестоимость годового объема выпуска продукции по i-му варианту,

руб.]
Наиболее эффективным считается тот вариант, при котором обеспечивается
минимальная величина приведенных затрат.
2. Условно-годовая экономия (Эуг) определяется так:
Эуг = (С1 - С2) × N2,
где С1, С2 - себестоимость единицы продукции по базовому и внедряемому вари-
антам, руб.;
N2 – годовой выпуск продукции по внедряемому варианту, шт.
[В некоторых случаях условно-годовую экономию определяют следующим
образом
Эуг = (П2 –П1) × N2,
где П1, П2 – прибыль от реализации единицы продукции по базовому и внедряе-
мому вариантам, руб.];
3. Годовой экономический эффект (Эг.) показывает общую экономию годо-
вых затрат по сравниваемым вариантам с учетом величин капвложений.
Эг = [(С1 + Ен × Куд1) –- (С2 + Ен × Куд2)] × N2 = (Зпр1 –Зпр2) N2 ,
или
Эг =(С1 –С2) N2–Ен (К2 –× К1)= Эуг–Ен (К2 –× К1)= Эуг–Ен DК,
где DК=К2 –К1 – дополнительные капвложения по сравнению с базовым вариан-
том.
Внедряемый вариант может быть признан эффективным, если выполняется
условие Эг³0.
4. Расчетный коэффициент эффективности (ЕР) – показатель, характери-
зующий экономию, приходящуюся на один рубль дополнительных капвложений:
(С1 - С 2 )N 2 Э уг
или Е р =
С1 - С 2
Ер = =
К 2 - К1 DК К уд2 - К уд1
где К1, К2 – капвложения по базовому и внедряемому вариантам, руб.;
К уд1, К уд2 – удельные капвложения по базовому и внедряемому вариантам,
руб.
Внедряемый вариант признается более выгодным при условии, если Е р ³ Е н .
5. Расчетный срок окупаемости (Тр) – это период, в течение которого до-
полнительные капвложения окупаются в результате получения условно-годовой
экономии:
К 2 - К1 DК К - К уд1
Тр = = или Т р = уд 2
(С1 - С 2 )N 2 Э уг (С1 - С 2 )
Внедряемый вариант признается более выгодным при условии, если Тр£ Тн,
где Тн =1/Ен
 5

Занятие 3. Оценка инвестиционных проектов (оценка денежных пото-

ков, NPV, PI, PP, DPP, IRR, MIRR)
Для оценки инвестиционного проекта рассчитывают следующие показатели:
1.NPV (Net Present Value) – чистый дисконтированный доход (ЧДД)
T
( Rt - Зt )
NPV = å , (1)
t=0 (1 + e) t
где Rt – результаты (доход, выручка от реализации продукции) на t-ом году; Зt -
затраты, осуществляемые в t-ом году, е – ставка дисконта (например, е=0.15).
Затраты Зt включают в себя инвестиции, произведенные в t-м году (З1t) и текущие
затраты З2t. В текущие затраты З2t включают: затраты на сырье и материалы, топ-
ливо, электроэнергию, заработную плату с отчислениями, амортизацию и другие
расходы.
Таким образом
Зt = З1t + З2t. (2)
Если NPV <0, то проект не эффективен. Чем NPV больше, тем эффективнее
проект.
2. РI (Profitability Index) – индекса доходности (ИД)
NPV
PI = 1 + , (3)
K
где К – дисконтированные инвестиции,
T З1t
К= å t
(4)
t =0 (1 + e )
Если РI<1 – проект не эффективен. Если РI>1 проект рентабелен.
3. IRR (Internal Rate of Return) – внутренняя норма доходности (ВНД) пред-
ставляет собой ту норму дисконта е, при которой величина NPV равна 0. Иными
словами IRR является решением уравнения
T R -З
å t t t = 0. (5)
t =0 (1 + IRR )
Рассчитанная величина нормы доходности сравнивается с требуемой инве-
стором величиной нормы доходности на капитал.
Если IRR равна или больше требуемой нормы доходности (ставки дисконта
е), то проект считается эффективным.
Замечание. Чтобы найти IRR, необходимо решить нелинейное уравнения.
Для этого выполняют несколько пробных расчетов при различных значениях по-
казателя IRR. Например, для IRR равного 0.15, 0.20 или при других значениях.
Так как такие вычисления являются достаточно трудоемкими, рекомендуется ис-
пользовать финансовые функции программы Microsoft Excel ( =ВНДОХ() для вер-
сии 2000 и =ВСД() для последующих версий MS Office).
4. PBP или РР (Payback Period) – cрок окупаемости инвестиций – это срок, за
который можно возвратить инвестированные в проект средства. Если РР рассчи-
тывается по дисконтированным данным, его называют дисконтированным сроком
окупаемости DPP.
5. MIRR – модифицированная внутренняя норма доходности
 6
T

T
OFt å IF (1 + e )
t
T -t

å (1 + е)
t =0
t
= t =0

(1 + MIRR) T
,

где OFt – отток денежных средств в t-м периоде (по абсолютной величине);
IFt – приток денежных средств в t-м периоде.
Слева рассчитывается дисконтированная сумма всех оттоков.
Справа используется наращенная сумма всех притоков.
Преимущества MIRR – всегда имеет единственное значение и может приме-
няться вместо IRR для неординарных потоков.
Для расчета MIRR можно получить следующее выражения
T
IFt
å (1 + å)
t=0
t

MIRR = (1 + e)T T
- 1.
OFt
å
(1 + å)
t
t=0

Пример расчета показателей инвестиционного проекта. Период инвестирования 3 года..

Ставка дисконта е=0.15.
Шаги расчета t 0 1 2 3
Результаты Rt 0 400 550 650
Инвестиции З1t 500 0 0 0
Текущие затраты З2t 0 200 250 300
Денежный поток Rt –(З1t + З2t) -500 200 300 350
1 1,00 0,87 0,76 0,66
Коэффициенты дисконтирования a t =
(1 + e) t

R - (З1t + З 2t ) -500,0 173,9 226,8 230,1

Дисконтированный денежный поток t
(1 + e) t

Накопленный дисконтированный денежный поток -500,0 -326,1 -99,2 130,9

t
R k - (З1k + З 2 k )
åk =0 (1 + e) k
NPV=130,9.
130.9
= 1+
PI = 1.2618 .
500
С помощью финансовых функций Excel можно найти IRR=28,79%.
По данным о накопленном денежном потоке можно сделать вывод, что срок окупаемости
лежит в диапазоне от 2 до 3 лет, т.е. когда накопленный денежный поток меняет знак с «–» на
«+». Путем интерполяции можно уточнить срок окупаемости DPP=2,43 года.
-99, 2
DPP = 2 + (3 - 2) = 2, 43 года.
-99, 2 - 130, 9
200 300 350
+ +
(1 + 0,15 ) (1 + 0,15 ) (1 + 0,15)
1 2 3

MIRR = (1 + 0,15) 3 - 1 = 24, 27%.

500
(1 + 0,15 )
0
 7

Пример решения задачи 3.1

Инвестиции первого года, млн. руб. 300
Инвестиции второго года, млн. руб. 50
Выручка от реализации продукции, млн. руб. 500
Материальные затраты 30%
Зарплата 20%
Амортизация, млн. руб. 35
Прочие расходы, млн. руб. 35
Ежегодный прирост реализации продукции 5%
Норма доходности e 15%

Шаги расчета t 0 1 2 3 4 5
1 Выручка 0,0 0,0 500,0 525,0 551,3 578,8
2 Материальные затраты 0,0 0,0 150,0 157,5 165,4 173,6
3 Зарплата 0,0 0,0 100,0 105,0 110,3 115,8
4 Амортизация 0,0 35,0 35,0 35,0 35,0 35,0
5 Прочие расходы 0,0 35,0 35,0 35,0 35,0 35,0
6 Валовая прибыль (1)-(2)-(3)-(4)-(5) 0,0 -70,0 180,0 192,5 205,6 219,4
7 Налог на прибыль 24%*(6) 0,0 0,0 43,2 46,2 49,4 52,7
8 Чистая прибыль (6)-(7) 0,0 -70,0 136,8 146,3 156,3 166,7
9 Кэш-фло от операционной деятельности (8)+(4) 0,0 -35,0 171,8 181,3 191,3 201,7
10 Кэш-фло от инвестиционной деятельности -300,0 -50,0 0,0 0,0 0,0 0,0
11 Денежный поток (поток реальных денег) (9)+(10) -300,0 -85,0 171,8 181,3 191,3 201,7
12 Накопленный денежный поток -300,0 -385,0 -213,2 -31,9 159,4 361,1
13 Коэффициенты дисконтирования 1/(1+е)t 1,000 0,870 0,756 0,658 0,572 0,497
14 Дисконтированный денежный поток -300,0 -73,9 129,9 119,2 109,4 100,3
15 Накопленный дисконтированный денежный поток -300,0 -373,9 -244,0 -124,8 -15,4 84,9
К=300+50*0,87=343,5 млн. руб.
NPV=84,9 млн. руб.
NPV 84,9
PI = 1 + =1 + = 1, 247
K 343.5
С помощью финансовых функций Excel можно найти IRR=22,69%
Можно найти грубую оценку IRR по формуле
 8

NPV (0) 361,1

IRR » ×e = ×15% = 19, 6%
NPV (0) - NPV (e) 361,1 - 84, 9
Эта формула дает заниженную оценку IRR.

NPV

NPV(0)=361,1

IRR»19,6%
NPV(e)=84,9

IRR=22,69%

0 e=15% e

31,9 15,4
РР = 3 + = 3,17 лет. DРР = 4 + = 4,15 лет.
31,9 + 159,4 15,4 + 84,9
T
IFt 171,8 181,3 191,3 201, 7
å (1 + å)
t=0
t
(1 + 0,15 )
2
+
(1 + 0,15 )
3
+
(1 + 0,15 )
4
+
(1 + 0,15 )
5
746,1
MIRR = (1 + e)T - 1 =(1 + 0,15) 5 - 1 =(1 + 0,15 ) 5 - 1 =0,313
= 31,3%.
T
OFt 300 85 386
å (1 + 0,15 )
+
(1 + 0,15)
(1 + å)
t 0 1
t=0
 9

Коэффициент дисконтирования at определяется по формуле

1
at = .
(1 + e) t
Формула справедлива при неизменной ставке дисконта. Если же ставка дис-
конта меняется во времени и на t-м шаге расчета равна et, то коэффициент дис-
контирования равен
1
a 0 = 1 и at = t
при t>0.
Õ (1 + e
k =1
k )

Пример.
В начале проекта a 0 = 1 .
1
В конце первого года a 1 = .
1+ e
1 1 1 1
В начале II квартала второго года a 2 = = = = .
(1 + eМЕС ) 15
(1 + e КВ ) 5
(1 + e)(1 + e КВ ) (1 + e)1, 25
Зная годовую ставку дисконта, можно рассчитать ставку дисконта на квар-
тал ( eКВ = 4 1 + e - 1 ), на месяц ( eМЕС = 12 1 + e - 1 ), на полугодие ( e П = 2 1 + e - 1 ).
Если расходы (доходы) распределены равномерно в течение некоторого пе-
риода времени, то коэффициент дисконтирования рассчитывают для середины
этого периода времени
Пример.
1
Доходы поступают в течение первого месяца проекта a = .
(1 + eÌ ÅÑ )0,5
1
В течение первого года a = .
(1 + e)0,5
1
В течение I квартала второго года a = .
(1 + e)1,125
В некоторых случаях формулу для расчета NPV модифицируют следующим
образом:
T
( Rt - Зt )
NPV = å + SЛ ,
t=0 (1 + e) t
RТ - ЗТ
где S Л = (1 + g ) – дисконтированная ликвидационная стоимость проек-
(e - g )(1 + e) Т
та (модель Гордона); g – темп прироста чистого денежного потока за пределами
проекта.
 10

Занятие 4. Оценка инвестиционных проектов в условиях риска и ин-

фляции. Оценка стоимости капитала
Так как анализ инвестиционных проектов основан на прогнозах расходов и
доходов, а прогнозы имеют свойство не сбываться, поэтому невозможно получить
однозначный ответ о степени эффективности проекта. Для учета риска могут
применять различные подходы.
1. Сценарный подход (имитационная модель учета риска).
Методика анализа в этом случае такова:
· строят три возможных варианта развития проекта: пессимистический,
наиболее вероятный, оптимистический.
· по каждому из вариантов рассчитывается соответствующий NPV, т.е. по-
лучаются три величины NPVП, NPVНВ, NPVО.
· каждому варианту присваивается вероятность осуществления PП, PНВ,
PО.
· рассчитывается математическое ожидание
М{NPV}= PП´NPVП + PНВ´NPVНВ + PО´NPVО,
среднеквадратическое отклонение
s NPV =
PП ( NPVП - M{NPV }) 2 + PНВ ( NPVНВ - M{NPV }) 2 + PО ( NPVО - M{NPV }) 2
коэффициент вариации
s NPV
kВАР=
M{NPV }
Проект с большим значением коэффициента вариации считается более рис-
кованным.

2. Построение безрискового эквивалентного денежного потока.

· экспертным путем оценивают вероятности (достоверность) появления
заданной величины денежного потока для каждого шага расчета и каж-
дого проекта рt;
· составляют новые денежные потоки с учетом понижающих коэффициен-
T
( Rt - З 2t ) рt
тов рt и рассчитывают NPV для каждого проекта NPV = å
t= 0 (1 + e) t
-К

(на коэффициент рt не умножают капитальные затраты);

· проект с большим значением NPV считается менее рискованным.

3.Поправка на риск ставки дисконта.

· экспертным путем оценивают премию за риск r, связанный с данным
проектом;
· рассчитывают NPV со ставкой дисконта e+r
T
( Rt - Зt )
NPV = å ;
t =0 (1 + e + r ) t
· проект с большим значением NPV считается предпочтительным.
 11

Для учета инфляции рассмотрим довольно простую методику.

T
( Rt - З t ) T
( Rt - Зt )
NPV = å » å , где i – уровень инфляции.
t =0 (1 + e) (1 + i)
t t
t = 0 (1 + e + i )
t

Для учета изменяющейся ставки дисконта и/или инфляции можно исполь-

зовать формулу
T
( Rt - Çt ) T
( R - Çt )
NPV = å t »å t t .
t =0
Õ k
(1 + e )(1
k =1
+ ik ) t =0
Õ k k
(1 + e + i )
k =1
Пример. Известен прогнозный денежный поток –1000; 600; 750; 900. Ставка
дисконта 15%. Прогноз инфляции по годам: 1 год – 25%, 2 год – 16%; 3 год – 10%.
Риск проекта постоянный и равен 20%. Найти NPV проекта.
Решение.
Найдем коэффициенты дисконтирования
a0=1.
1 1
a1 = = 0,59 =
(1 + e + r ) × (1 + i1 ) (1 + 0,15 + 0, 20) × (1 + 0, 25)
1 1
a2 = = 0, 38 =
(1 + e + r ) × (1 + i1 ) × (1 + i2 ) (1 + 0,15 + 0, 20) × (1 + 0, 25) × (1 + 0,16)
2 2

1 1
a3 = = 3 0, 25 =
(1 + e + r ) × (1 + i1 ) × (1 + i2 ) × (1 + i3 ) (1 + 0,15 + 0, 20) × (1 + 0, 25) × (1 + 0,16) × (1 + 0,1)
3

Тогда NPV = –1000+600×0,59+750×0,38+900×0,25= –131,3.

Вывод – проект в данных условиях (высокая инфляция, высокий риск) не-
эффективен.

Средневзвешенная стоимость (цена) капитала (WACC) может использовать-

ся для определения ставки дисконта, которую фирма должна использовать при
расчете NPV.
n
D P E
WACC = å k j × d j = k d (1 - t ) + k p + k e ,
j =0 V V V
где n – число различных источников капитала;
kj – стоимость j-го источника капитала (в процентах);
dj – удельный вес долга; j-го источника капитала;
V – стоимость активов (по балансу);
D – заемные средства (по балансу);
Р – [номинальная] стоимость привилегированных акций;
E – [номинальная] стоимость обыкновенных акций;
kd – стоимость долга (проценты по кредиту);
kp – стоимость привилегированных акций (размер дивидендов в процентах);
ke – стоимость обыкновенных акций (размер дивидендов в процентах);
t – ставка налога (например, на прибыль).
Как следует из названия, WACC является средневзвешенной стоимостью
(после уплаты налогов) различных ресурсов.
 12

Занятие 5. Оптимизация инвестиционного портфеля. Анализ проек-

тов различной продолжительности.
Оптимизация инвестиционного портфеля может проводиться в двух фор-
мах:
1. Пространственная оптимизация.
2. Временная оптимизация.

1. Пространственная оптимизация.
1.1. Проекты не поддаются дроблению. Перебирают все возможные сочета-
ния проектов. Оптимальным считается портфель с максимальным NPV.
Пример. Имеются 3 проекта. Общий размер инвестиций не более 250. Став-
ка дисконта e=15%.
Проект К NPV PI А+Б. NPV= NPVА + NPVБ = 65+72=137.
А 100 65 1,65 А+В. NPV= NPVА + NPVВ =65+40=105.
Б 120 72 1,60 Б+В. NPV= NPVБ + NPVВ =72+40=112.
В 80 40 1,50 Оптимальный портфель – А+Б.

1.2. Проекты поддаются дроблению. Для каждого проекта рассчитывают

индекс доходности PI. Проекты упорядочивают в порядке убывания PI. В порт-
фель включают проекты с наибольшими значениями PI.
Продолжение примера.
Мы можем полностью проинвестировать проекты А и Б. Проект В можем
проинвестировать на 37,5%.
Инвестиции 100 (100% А)+120 (100% Б)+30 (37,5% В)=250.
30
NPV = NPVÀ + NPVÁ + NPVÂ × = + 72 + 40 × 0,375 = 152
65
80
2. Временная оптимизация. Проекты с минимальными значениями индекса
доходности PI могут быть отложены на год.
2.1. Проекты не поддаются дроблению.
Продолжение примера.
Пример. В этом году необходимо инвестировать проекты А и Б. В следую-
щем году – проект В.
Суммарный NPV за два года
1 1
NPV = NPVÀ + NPVÁ + NPVÂ × = 65 + 72 + 40 × = 65 + 72 + 40 × 0,87
= 171, 78
1+ e 1 + 0,15
2.2. Проекты поддаются дроблению.
Пример. В этом году необходимо инвестировать проекты А и Б полностью,
а проект В на 37,5%. В следующем году – проект В на оставшиеся 62,5%.
Суммарный NPV за два года
30 50 1 1
NPV = NPVÀ + NPVÁ + NPVÂ × + NPVÂ × × = 65 + 72 + 40 × 0,375 + 40 × 0, 625 × = 173, 75
80 80 1 + e 1 + 0,15
 13

Точка Фишера – это ставка дисконта, в которой NPV двух проектов равны.
Точка Фишера графически лежит на пересечении двух графиков функций NPV(e).

Точка Фишера

Для аналитического определения точ-

ки Фишера необходимо выписать выраже-
ния для NPV двух рассматриваемых проек-
тов и приравнять их друг другу.
Например,
F A (1) F A (2) F A (3) F (1) F (2) F (3)
F A (0) + + + = F Á (0) + Á + Á 2 + Á 3
1 + e (1 + e) (1 + e)
2 3
1 + e (1 + e) (1 + e)
Решив это уравнение относительно ставки дисконта e, можно найти точку
Фишера.
С помощью точки Фишера можно сделать вывод об инвестировании проек-
тов при различных ставках дисконта.

Анализ проектов различной продолжительности. Существует три метода.

1. Метод цепного повтора.
Пусть рассматриваются два проекта А и Б продолжительностью ТА и ТБ лет
соответственно.
Шаг 1. Находят наименьшее общее кратное продолжительностей проектов
N=НОК(ТА, ТБ).
Шаг 2. Рассматривая каждый из проектов как повторяющийся, рассчитать
NPV для проектов А и Б, реализуемых необходимое число раз в течение срока N.
Число повторений проекта А: nА=N/TA. Число повторений проекта Б: nБ=N/TБ.
Шаг 3. Более эффективным считается проект, имеющий наибольший NPV
повторяющегося потока.
NPV повторяющегося потока для проекта А.
NPV (T A ) NPV (T A ) NPV (T A )
NPV (T A , n A ) = NPV (TA ) + + + ... + =
(1 + e) TA
(1 + e) 2T A
(1 + e) ( n A -1)TA
æ 1 1 1 ö
= NPV (TA )çç1 + + + ... + ÷÷ =
è (1 + e)
TA
(1 + e) 2T A
(1 + e) ( nA -1)TA ø
æ 1 ö æ 1 ö
ç1- n ATA ÷ ç 1- N ÷
(1 + e) (1 + e) ÷
= NPV (TA )ç ÷ = NPV (T )ç
ç 1 ÷ A
ç 1 ÷
ç 1- TA ÷ ç1- TA ÷
è (1 + e) ø è (1 + e) ø
2. Метод бесконечного цепного повтора.
Предполагается, что цепной повтор повторяется до бесконечности
 14

æ 1 ö
ç1 - ÷
ç (1 + e) n ATA ÷ = NPV (T ) 1 (1 + e) TA
lim NPV (TA , n A ) = lim NPV (T A ) = NPV (T A )
nA ®¥ n A ®¥ ç 1 ÷ A
1 (1 + e) TA - 1
ç 1- ÷ 1-
è (1 + e) TA ø (1 + e)TA
3. Метод эквивалентного аннуитета. Результаты совпадают с результатами
предыдущего метода.
 15

Занятие 6. Портфель ценных бумаг

Доходность портфеля ценных бумаг оценивается по формуле
n
k p = k T × d = å ki × di ,
i =1
T
где k={k1, k2, …, kn} – вектор доходностей ценных бумаг, ki – доходность i-го
актива;
d={d1, d2, …, dn}T – вектор долей вложений капитала в ценные бумаги, di –
n
доля i-го актива в портфеле ( å d i = 1 );
i =1

n – число активов в портфеле.

Риск портфеля может быть оценен разными методами:
1) дисперсия портфеля
n n n n
D p = s p2 = d T × D × d = åå Dij × d i × d j = åå rij × s i × s j × d i × d j ,
i =1 j =1 i =1 j =1

где D={Dij} – дисперсионная матрица доходностей, Dij= rij si sj;

rij – коэффициент корреляции i-го и j-го активов, -1£ rij £1, rii =1;
sI – среднее квадратическое отклонение i-го актива.
Для портфеля из двух активов формула упрощается
D p = s 2p = s 12 × d12 + s 22 × d 22 + 2 × r12 × s 1 × s 2 × d1 × d 2 .
2) среднее квадратическое отклонение портфеля
s p = s 2p = D p .
3) коэффициент вариации
sp
kv = .
kp
Цель инвестора сформировать портфель с максимальной доходностью и
минимальным риском. Так как эта цель недостижима, то инвестор выбирает одну
из возможных стратегий (минимизация риска, максимизация дохода или некото-
рый промежуточный вариант).
Чтобы оценить доходность i-го актива, т.е. найти ki и si, нужно исследовать
ретроспективные значения доходностей ki1, ki2, …, kiN, где N – число известных
значений доходности i-го актива.
1 N
1 N
ki =
N
å k it , s i =
t =1
å (k it - k i ) 2 .
N - 1 t =1
Модель оценки доходности финансовых активов (САРМ, Capital Asset Pric-
ing Model, модель ценообразования финансовых активов).
ke=kf+ b×(km–kf),
где ke – ожидаемая доходность i-го актива;
kf – доходность безрисковых ценных бумаг (обычно ГКО);
km – ожидаемая среднерыночная доходность на рынке ценных бумаг;
b – бета-коэффициент i-го актива.
 16

С помощью b-коэффициентов измеряют риск финансового актива. b харак-

теризует степень изменчивости i-го актива по отношению к среднерыночной до-
ходности. Обычно b принимает значение от 0,5 до 2. Малые значения b-
коэффициентов свидетельствуют, что такие ценные бумаги обладают низким рис-
ком, так как в меньшей степени реагируют на изменение среднерыночной доход-
ности на рынке ценных бумаг. Напротив, большие значения b-коэффициентов
свидетельствуют, что такие ценные бумаги обладают высоким риском, так как в
большей степени реагируют на изменение среднерыночной доходности на рынке
ценных бумаг. Именно такие ценные бумаги получать высокий доход за счет фи-
нансовых спекуляций, что, очевидно, связано с высоким риском.
b-коэффициенты можно оценить для каждого актива, представленного на
финансовом рынке.
b»2 ki Сверхэффективные
портфели
ki b=1
Эффективные
b»0,5 km портфели лежат
на линии рынка
ценных бумаг
kf Неэффективные
km
портфели

b=1 b

Если известны значения kf, km и b можно построить линию рынка ценных

бумаг (SML, Security Market Line).
n
b-коэффициент портфеля b p = b T × d = å b i × d i
i =1

Отметим, что риск рыночного портфеля равен 1.

Пример оценки b-коэффициентов.
t=1 t=2 t=3 t=4 t=5
Доходность акции 12% 10% 17% 12% 14%
Доходность рыночного портфеля 15% 11% 22% 14% 17%
20
y = 0,6437x + 2,8293
Доходность акции

15

10

0
0 5 10 15 20 25
Рыночная доходность

b-коэффициент представляет собой тангенс угла наклона линии регрессии

 17

ke=kf+ b×(km–kf).
Значение коэффициента b равно
T

åk et × kmt - T × ke × km
b= t =1
.
T ,
åk
t =1
2
mt -T ×k 2
m

где T – число наблюдений;

ket – доходность акции в t-й момент времени;
kmt – рыночная доходность в t-й момент времени;
T

åk ât
ke – средняя доходность акции за период наблюдения kâ = t =1
;
T
T

åk mt
k m – средняя рыночная доходность за период наблюдения km = t =1
.
T
T

åk ât
12 + 10 + 17 + 12 + 14
kâ = t =1
= 13%. =
T 5
T

åk mt
15 + 11 + 22 + 14 + 17
km = t =1
= 15,8%. =
T 5
T

åk
t =1
et × kmt= 12 × 15 + 10 ×11 + 17 × 22 + 12 ×14 + 14 ×17 = 1070.
T

åk
t =1
2
mt = 152 + 112 + 222 + 142 + 17 2 = 1315.

åk et× kmt - T × ke × km
1070 - 5 ×13 ×15,8 43, 0
b= t =1
= = = 0,6437.
T
1315 - 5 ×15,82 68,8
å kmt - T × km
t =1
2 2
 18

Занятие 7. Анализ инвестиционного проекта с учетом количествен-

ных характеристик неопределенности
[Этот метод применяют при наличии более детальной информации о раз-
личных сценариях реализации проекта, вероятностях их осуществления].
Расчеты производятся в следующем порядке:
описывается все множество возможных сценариев [реализации проекта (ли-
бо в форме перечисления, либо в виде системы ограничений на значения основ-
ных параметров проекта)];
для каждого сценария [по каждому шагу расчетного периода] определяются
(рассчитываются либо задаются аналитическими выражениями) денежные потоки
и [обобщающие] показатели эффективности. [При определении NPV по каждому
сценарию ставка дисконта принимается безрисковой];
[проверяется финансовая реализуемость проекта. Нарушение условий реа-
лизуемости рассматривается как необходимое условие прекращения проекта];
задаются вероятности (или интервалы их изменения) [(исходная информа-
ция о факторах неопределенности)];
оценивается риск нереализуемости проекта – суммарная вероятность сцена-
риев, при которых нарушаются условия финансовой реализуемости проекта;
оценивается риск неэффективности проекта – суммарная вероятность сце-
нариев, при которых NPV<0;
ðÍ Ý = åk
pk
,
NPVk < 0
где pk – вероятность реализации k-го сценария.
оценивается средний ущерб от реализации проекта в случае его неэффек-
åk
NPVk × pk
NPVk < 0
тивности; ÓÍ Ý = - ,
pÍ Ý
где NPVk – NPV при k-м сценарии.
[на основе показателей отдельных сценариев] определяются обобщающие
показатели эффективности проекта с учетом факторов неопределенности – пока-
затели ожидаемой эффективности. Основной показатель – ожидаемый чистый
дисконтированный доход
NPVОЖ = å NPVk × p k .
k
[Методы определения ожидаемого эффекта зависят от имеющейся инфор-
мации о неопределенных условиях реализации проекта].
Премия за риск (g) [неполучения доходов, предусмотренных основным сце-
нарием проекта], определяется из условия равенства между ожидаемым чистым
дисконтированным доходом проекта NPVож(е), рассчитанным при безрисковой
норме дисконта е, и чистым дисконтированным доходом основного сценария
NPVос(е + g), рассчитанным при норме дисконта е + g, включающей поправку на
риск:
 19

NPVОЖ(е)= NPVОС(е + g),

где NPVОЖ(е) – ожидаемый NPV проекта, рассчитанный при безрисковой ставке
дисконта е;
NPVОС(е + g) – NPV основного сценария, рассчитанный при ставке дисконта
е + g, включающей поправку на риск.
[Размер премии g зависит от того, какой сценарий принят в качестве основ-
ного].
Пример.
Рассматривается четыре сценария (безрисковая ставка дисконта 10%). Ин-
вестиции в начале проекта составляют 100.
Сальдо денежных потоков от текущих операций и от инвестиционных опе-
раций приведены в таблице
Вероятность реализа-
t 0 1 2 3 NPV
ции сценария
Сценарий 1 -100 20 30 40 -24.52 5%
Сценарий 2 -100 25 35 45 -13.22 15%
Сценарий 3 -100 40 50 60 20.70 50%
Сценарий 4 -100 45 55 65 32.00 30%
Инвестор располагает суммой в 110.

Решение.
Основной сценарий 3, так как он имеет наибольшую вероятность.
Риск неэффективности проекта рНЭ=5%+15%=20%.
Средний ущерб от реализации проекта
-24.52 × 5% + ( -13.22) ×15%
У НЭ = - = 16.04 УНЭ= 16,04.
5% + 15%
Для проверки финансовой реализуемости сценариев проекта рассчитаем
сальдо денежных потоков для каждого сценария.

t 0 1 2 3
Сценарий 1 10 (110–100) 30 (10+20) 60 (30+30) 100 (60+40).
Сценарий 2 10 (110–100) 35 (10+25) 70 (35+35) 115 (70+45).
Сценарий 3 10 (110–100) 50 (10+40) 100 (50+50) 160 (100+60).
Сценарий 4 10 (110–100) 55 (10+45) 110 (55+55) 175 (110+65).

Все сценарии финансово реализуемые, так как сальдо денежных потоков

для каждого сценария ни разу не принимало отрицательных значений. Поэтому
риск нереализуемости проекта равен 0%.
Ожидаемый NPVОЖ=16,74.
-24.52 × 5% + ( -13.22) ×15% + 20.70 × 50% + 32.00 × 30%
NPVОЖ = = 16.74
5% + 15% + 50% + 30%
Премия за риск (g), определяется из условия NPVОЖ(e)=NPVОС(е+g).
Условие выполняется при g=1,8% (16,74= NPVОС(10%+1,8%)).
 20

60
График изменения NPVос(e)
50 График изменения NPVoж(e)

40 Ставка дисконта 10%

NPVож(10%)=NPVос(11.8%)
30 e+g=10%+1.8%

20
11,80%

10
0 11,80%

0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35%

-10
-20
Для приближенного расчета g можно воспользоваться формулой
NPVOC (e) - NPVOЖ (e) 20, 70 - 16, 74
g» ×e = × 10% = 1, 35%
NPVOC (0) - NPVOС (e) 50 - 20, 70

В случае, если р1=10%, р2=20%, р3=55%, р4=15%,то:

· риск неэффективности проекта рНЭ=35%;
· средний ущерб от реализации проекта УНЭ= –16,98;
· ожидаемый NPVОЖ=11,09.
Премия за риск g=4,66% (11,09= NPVОС(10%+4,66%)). Приблизительное
значение g=3,28%.
Занятие 8. Анализ инвестиционного проекта с использованием кри-
териев, основанных на учетных оценках
Для оценки инвестиционных проектов могут применяться критерии, осно-
ванные на учетных оценках (т.е. не использующие дисконтирования денежных
потоков). К таким критериям относят критерии:
· чистый доход (NV);
· срок окупаемости инвестиций (PP);
· коэффициент эффективности инвестиций (ARR).
Чистый доход NV (Net Value, ЧД) – недисконтированная сумма элементов
денежного потока
n n
NV = å Ф (tk ) = å Ф1 (t k ) + Ф2 (t k ), .
k =0 k =0
где Ф1(t) –сальдо денежных потоков от текущих операций; Ф2(t) – сальдо денеж-
ных потоков от инвестиционной деятельности.
Также можно рассчитать текущий чистый доход NVl (накопленное сальдо
денежного потока)
 21

l
NVl = å Ф(t k ).
k =0
Срок окупаемости РР (PayBack Period, «простой» сроком окупаемости) – это
продолжительность периода от базового момента до момента окупаемости. Мо-
мент окупаемости – это наиболее ранний момент времени, после которого теку-
щий чистый доход NVl становится и в дальнейшем остается неотрицательным.
Коэффициент эффективности инвестиций ARR (Accounting Rate of Return,
Average Rate of Return) – коэффициент эффективности инвестиций.
AP AP
1) ARR == , 2) ARR == ,
AK K
K + RV
AK == ,
2
где AP (Average Profit) – среднегодовая чистая прибыль проекта; AK – средняя
величина инвестиций; K – инвестиции в начале проекта; RV (Residual Value) – ос-
таточная (ликвидационная) стоимость инвестиций в конце проекта.
Пример.
Предприятие намерено инвестировать в создание нового цеха 5 000 тыс.
руб. Инвестиции в основные средства предполагается распределить следующим
образом:
· здания и сооружения – 60% (срок службы 40 лет);
· машины и оборудование – 30% (срок службы 10 лет).
На основе данных об инвестиционном проекте определить:
1) коэффициент эффективности инвестиций ARR;
2) чистый доход NV;
3) срок окупаемости PP.
Ставка налога на прибыль 20%.
Год 0 1 2 3 4 5 6
1. Выручка 0 600 1500 1800 4000 6000 7500
2. Себестоимость продаж 0 -700 -900 -1200 -1800 -2500 -3000
3. Коммерческие расходы 0 -250 -250 -250 -300 -300 -350
4. Управленческие расходы 0 -400 -400 -400 -500 -500 -500
 22

Решение.
1. Найдем значение чистой прибыли по каждому году проекта.
Обратите внимание, что при расчете текущего налога на прибыль учитыва-
ется накопленная прибыль(убытки) прошлых лет.
Год 0 1 2 3 4 5 6
5. Валовая прибыль (убыток)
((1)+(2)) 0 -100 600 600 2200 3500 4500
6. Прибыль (убыток) до налогооб-
ложения ((5)+(3)+(4))
0 -750 -50 -50 1400 2700 3650
7. Накопленная прибыль (убытки)
прошлых лет
0 -750 -800 -850 550 3250 6900
-20%*550= -20%*2700= -20%*3650=
8. Текущий налог на прибыль 0 0 0 0 = -110 = -540 = -730
9. Чистая прибыль (убыток)
((6)+(8)) 0 -750 -50 -50 1290 2160 2920
Накопленная чистая прибыль за весь период проекта 5 520 тыс. руб.
Среднегодовая чистая прибыль проекта ANP=5 520/6=920 тыс. руб.
Инвестиции в начале проекта K=5 000 тыс. руб.
Чтобы найти остаточную стоимость инвестиций в конце проекта необходи-
мо оценить денежный поток, связанный с амортизацией основных средств.
Первоначальная балансовая стоимость зданий и сооружений
60%*K=60%*5 000=3 000 тыс. руб.
Годовая величина амортизационных отчислений для зданий и сооружений
3 000/40= 75 тыс. руб./год.
Первоначальная балансовая стоимость машин и оборудования
30%*K=30%*5 000=1 500 тыс. руб.
Годовая величина амортизационных отчислений для зданий и сооружений
1 500/10= 150 тыс. руб./год.
Год 0 1 2 3 4 5 6
10. Амортизационные отчисле-
0 225 225 225 225 225 225
ния
Остаточная стоимость основных средств на конец проекта
3 000 + 1 500 – 6*225=3 150 тыс. руб.
Средняя величина инвестиций K=(5 000+3 150)/2=4 075 тыс. руб.
Коэффициент эффективности инвестиций ARR=920/4 075=22,54%
или
ARR=920/5 000=18,40%.
 23

2. При расчете чистого дохода проекта NV используют сальдо денежных

потоков от текущих операций Ф1(t) и сальдо денежных потоков от инвестицион-
ной деятельности Ф2(t).
Год 0 1 2 3 4 5 6
11. Сальдо денежных
потоков от текущих
операций Ф1(t) 0 -525 175 175 1515 2385 3145
((9)+(10))
12. Сальдо денежных
потоков от инвестици-
онной деятельности -5000
Ф2(t)
13. Сальдо суммарного
потока Ф1(t) +Ф2(t) -5000 -525 175 175 1515 2385 3145
14. Накопленное сальдо
суммарного потока
l -5000 -5525 -5350 -5175 -3660 -1275 1870
=
NVl
=k 1
å [Ф1 (k ) + Ф2 (k )]
Чистый доход проекта NV=1 870 тыс. руб.

3. Для расчета срока окупаемости PP используют накопленное сальдо сум-

марного потока. В данном примере срок окупаемости превысит 5 лет. Можно
уточнить срок окупаемости
1275
PP = 5 + = 5,4 года.
1275 + 1870
Занятие 9. Формирование бюджета инвестиций
Рассмотрим подход к формированию бюджета инвестиций на основе при-
менении IRR. Для этого необходимо все доступные проекты упорядочить по убы-
ванию внутренней нормы доходности IRR. Затем строят следующие графики:
1. График инвестиционных возможностей (Investment Opportunity Schedule,
IOS) отображает проекты в порядке убывания IRR.
2. График предельной стоимости капитала (Marginal Cost of Capital
Schedule, MCC) отображает стоимость капитала как функцию привлекаемых фи-
нансовых ресурсов (рассчитывается на основе прогноза расходов, связанных с
привлечением капитала при сложившихся условиях финансового рынка).
Точка пересечения графиков IOS и MCC показывает предельную стоимость
капитала, которую можно использовать в качестве ставки дисконта для оценки
инвестиционного портфеля в целом.
 24

IRR, %
r, % Ограничение на бюджет
IRRА=30% капиталовложений r4=28% Предельная стоимость
30%
IRRB=26%
капитала, MCC
IRRC=20%
r3=18% Предельная
IRRD=14% WACC
r2=12% IRRE=10%
r1=7% IRRF=7%
Инвестиционные
возможности, IOS

40 70 Потребность в капитале, млн руб.

Пример.
На основании следующих данных сформировать оптимальный инвестици-
онный портфель.
Рассчитать NPV, NV, PI, PP, DPP, IRR и MIRR сформированного портфеля.
Годы, t
Проекты IRR, %
0 1 2 3
А -350 100 130 180 7,6%
Б -340 130 150 210 19,0%
В -380 120 160 190 10,6%
Г -320 100 140 170 12,3%
Собственный размер инвестиций компании – 400 млн руб. Имеется возмож-
ность привлечь следующие кредитные ресурсы: кредит 1 (до 350 млн руб. под
10% годовых); кредит 2 (до 200 млн руб. под 15% годовых).
Ставка налога на прибыль 20%.
Кредиты погашаются равными долями в течение проекта. Проценты выпла-
чиваются в конце года.
Решение.
1. Упорядочим проекты в порядке убывания IRR.
Инвестиции,
Проекты IRR, %
млн руб.
Б 340 19,0%
Г 320 12,3%
В 380 10,6%
А 350 7,6%
2. Упорядочим доступные финансовые ресурсы в порядке возрастания их
стоимости.
Возможный объем, Стоимость финансовых ресурсов,
Финансовые ресурсы
млн руб. %
Собственные средства 400 0%
Кредит1 350 10%
Кредит2 200 15%
 25

3. На рисунке приведены графики инвестиционных возможностей (IOS) и

предельной стоимости капитала (MCC).

Таким образом, можно сделать вывод, что ограничение на бюджет капита-

ловложений составит 750 млн руб. (400+350).
Предельная WACC равна 10,6%.
В инвестиционный портфель целесообразно включить проекты Б и Г. В
этом случае объем инвестиционного портфеля составит 340+320=660 млн руб., в
том числе 260 млн руб. будут получены в качестве кредита.
3. Для расчета NPV инвестиционного портфеля необходимо сформировать
общий денежный поток инвестиционного портфеля с учетом затрат, связанных с
обслуживанием привлекаемых кредитных ресурсов.
 26

В качестве ставки дисконта используем предельную WACC, равную 10,6%.

Годы t
Показатели
0 1 2 3
1.Денежный поток проекта Б -340 130 150 210
2.Денежный поток проекта Г -320 100 140 170
3.Денежный поток инвестиционного портфе- -660 230 290 380
ля без учет процентов к уплате, (1)+(2)
4. Проценты к уплате 0 -20,8 -13,8 -7,0
5.Денежный поток инвестиционного портфе- -660 209,2 276,2 373,0
ля с учетом процентов к уплате Ф(t), (3)+(4)
6.Накопленный денежный поток инвестици-
онного портфеля с учетом процентов к уплате
t -660,0 -450,8 -174,6 198,4
å Ф(k )
k =0

7.Коэффициенты дисконтирования at 1,0000 0,9042 0,8175 0,7392

8.Дисконтированный денежный поток инве-
стиционного портфеля с учетом процентов к
уплате at*Ф(t), (5)*(7) -660,0 189,2 225,8 275,7
9. Накопленный дисконтированный денежный
поток инвестиционного портфеля с учетом
t
процентов к уплате åa
k =1
k × Ф(k )
-660,0 -470,8 -245,1 30,6
Расчет кредитных платежей
Получение Погашение Проценты к уплате с
Год, Проценты к уплате,
кредита, кредита, учетом налога
t млн руб.
млн руб. млн руб. на прибыль, млн руб.
0 260 – – –
1 – 260/3=86,7 0,10´260=26 26*(1–0,2)=20,8
2 – 86,7 0,10´(260–86,7)=17,3 17,3*(1–0,2)=13,8
3 – 86,7 0,10´(260–86,7–86,7)=8,7 8,7*(1–0,2)=7,0
При расчете процентов к уплате с учетом налога прибыль 20% необходимо
учесть, что уплата процентов уменьшает прибыль до налогообложения, что, в
свою очередь, приводит к снижению налога на прибыль.
Чистый доход NV=198,4 млн руб.
Дисконтированный чистый доход NPV=30,6 млн руб.
Срок окупаемости PP=2+174,6/(174,6+198,4)=2,47 года.
Дисконтированный срок окупаемости DPP=2+245,1/(245,1+30,6)=2,89 года.
Индекс доходности PI=1+30,6/660=1,05.
Для нахождения внутренней нормы доходности IRR воспользуемся финан-
совой функцией Microsoft Excel ВСД(), указав в качестве аргументов функции
строку 5. IRR=13,0%.
Модифицированная внутренняя норма доходности MIRR
 27

Дюрация D – это средневзвешенный срок потока платежей. Дюрация изме-

ряет эффективное время действия инвестиционного проекта и позволяет оценить
финансовый риск проекта. Считается, что чем меньше значение дюрации D, тем
меньше риск проекта.

Занятие 10. Бюджетная эффективность

При анализе бюджетной эффективности инвестиционных проектов необхо-
димо отдельно рассчитать денежные потоки, формирующиеся за счет финансиро-
вания из федерального и бюджета и за счет финансирования из бюджета субъекта
РФ. Доходы бюджетов включают в себя различные налоги и другие платежи,
осуществляемые в соответствующие бюджеты.
Пример.
Сформировать денежные потоки, необходимые для расчета коммерческой
эффективности и бюджетной эффективности.
Доля федерального бюджета в финансировании составляет 25% под 10%
годовых. Кредит погашается равными долями в течение проекта. Проценты вы-
плачиваются в конце года.
Доля целевого финансирования из бюджета субъекта РФ – 20% (беспро-
центный кредит).
Данные по проекту приведены в таблице без НДС.
Год, t 0 1 2 3 4 5
1. Инвестиции -2000
2. Выручка 0 400 1000 1400 3500 5200
3. Себестоимость продаж 0 -250 -480 -460 -980 -1100
4. Коммерческие расходы 0 -450 -430 -420 -430 -490
5. Управленческие расходы 0 -500 -490 -470 -490 -460
В рамках инвестиционного проекта будет приобретено:
1) земельный участок с кадастровой стоимостью 100 млн руб.;
2) другое имущество стоимостью 600 млн руб. с годовой нормой амортиза-
ционных отчислений 12%.
В себестоимости продаж, в коммерческих и управленческих расходах доля
затрат на оплату сырья и материалов, прочих текущих затрат, по которым упла-
чен НДС, составляет 40%. Доля затрат на оплату труда в расходах предприятия
составляет 55%.
 28

Решение.
Бюджетное финансирование из федерального бюджета
25%*2 000=500 млн руб.
Ставка налога на прибыль 20%.
Расчет кредитных платежей
Получение кредита, Погашение кредита, Проценты к уплате,
Год, t
млн руб. млн руб. млн руб.
0 500 – –
1 – 500/5=100 0,10´500=50
2 – 100 0,10´(500–100)=40
3 – 100 0,10´(500–2´100)=30
4 100 0,10´(500–3´100)=20
5 100 0,10´(500–4´100)=10
Бюджетное финансирование из бюджета субъекта РФ
20%*2000=400 млн руб.

1. Найдем значение чистой прибыли и налога на прибыль по каждому году

проекта.
Год, t 0 1 2 3 4 5
6. Валовая прибыль (убы-
ток) ((2)+(3)) 0 150 520 940 2520 4100
7. Прибыль (убыток) от
продаж ((6)+(4)+(5)) 0 -800 -400 50 1600 3150
8. Проценты к уплате 0 -50 -40 -30 -20 -10
9. Прибыль (убыток) до
налогообложения
((7)+(8)) 0 -850 -440 20 1580 3140
10. Накопленная прибыль
(убытки) прошлых лет 0 -850 -1290 -1270 310 3450
11. Текущий налог на
прибыль 0 0 0 0 -62 -628
12. Чистая прибыль (убы-
ток) ((9)+(11)) 0 -850 -440 20 1518 2512
13. Налог на прибыль, пе-
речисляемый в федераль-
ный бюджет (10%*(11)) 0 0 0 0 -6,2 -62,8
14. Налог на прибыль, пе-
речисляемый в бюджет
субъекта РФ (90%*(11)) 0 0 0 0 -55,8 -565,2
 29

2. Найдем величину налога на добавленную стоимость, уплачиваемого в

федеральный бюджет (18% от величины добавленной стоимости)
Год 0 1 2 3 4 5
15. НДС исчисленный (-18%*(2)) 0 -72 -180 -252 -630 -936
16. НДС, ранее уплаченный
(0,4*18%*((3)+(4)+(5)))1 0 -86,4 -100,8 -97,2 -136,8 -147,6
17. НДС к уплате ((15)-(16)) 0 14,4 -79,2 -154,8 -493,2 -788,4
1
коэффициент 0,4 в данной задаче соответствует 40%-й доле затрат, по ко-
торым ранее был уплачен НДС.

3. Найдем величину налога на доходы физических лиц, уплачиваемого в

бюджет субъекта РФ (13% от фонда оплаты труда)
Год 0 1 2 3 4 5
18. НДФЛ
(0,55*13%*((3)+(4)+(5)))2 0 -85,8 -100,1 -96,525 -135,85 -146,58
2
коэффициент 0,55 соответствует 55%-й доле затрат на оплату труда.

4. Найдем величину земельного налога, уплачиваемого в бюджет субъекта

РФ (1,5% кадастровой стоимости земли).
Год 0 1 2 3 4 5
19. Земельный налог
(-1,5%*100) 0 -1,5 -1,5 -1,5 -1,5 -1,5

5. Найдем величину налога на имущество, уплачиваемого в бюджет субъек-

та РФ (2% от кадастровой стоимости земли; 2,2% от стоимости другого имущест-
ва).
Год 0 1 2 3 4 5
20. Налог на имущество
для земельного участка
(-2%*100) 0 -2 -2 -2 -2 -2
21. Остаточная стоимость
другого имущества на на-
чало года 0 600 528 456 384 312
22. Амортизационные от-
числения за год
(12%*600=72) 0 72 72 72 72 72
23. Остаточная стоимость
другого имущества на ко-
нец года ((21)-(22)) 0 528 456 384 312 240
24. Среднегодовая стои-
мость другого имущества
(((21)+(23))/2) 0 564 492 420 348 276
 30

Окончание таблицы
25. Налог на имущество
для другого имущества
(-2,2%*(24)) 0 -12,408 -10,824 -9,24 -7,656 -6,072
26. Итого налог на имуще-
ство ((20)+(25)) 0 -14,408 -12,824 -11,24 -9,656 -8,072

6. Найдем величину отчислений в государственные федеральные внебюд-

жетные фонды (30,2% от фонда оплаты труда).
Год 0 1 2 3 4 5
27. Отчисления в государ-
ственные федеральные
внебюджетные фонды
(0,55*30,2%*((3)+(4)+(5)))3 0 -199,32 -232,54 -224,24 -315,59 -340,51
3
коэффициент 0,55 соответствует 55%-й доле затрат на оплату труда.

7. Найдем денежный поток для расчета коммерческой эффективности.

Год 0 1 2 3 4 5
28. Сальдо денежных по-
токов от текущих опера-
ций Ф1(t) ((12)+(22)) 0 -778 -368 92 1590 2584
29. Сальдо денежных по-
токов от инвестиционной
деятельности Ф2(t) -2000 0 0 0 0 0
30. Сальдо суммарного по-
тока Ф1(t) +Ф2(t)
((28)+(29)) -2000 -778 -368 92 1590 2584

8. Найдем денежный поток для расчета бюджетной эффективности.

а) для федерального бюджета
Год 0 1 2 3 4 5
31. Сальдо денежных по-
токов от текущих опера-
ций Ф1(t) (-((8)+(13)+(17)
+(27))) 0 234,92 351,74 409,04 834,99 1201,7
32. Сальдо денежных по-
токов от инвестиционной
деятельности Ф2(t) -500 0 0 0 0 0
 31

Окончание таблицы
33. Сальдо суммарного по-
тока Ф1(t) +Ф2(t)
((31)+(32)) -500 234,92 351,74 409,04 834,99 1201,7

б) для бюджета субъекта РФ

Год 0 1 2 3 4 5
34. Сальдо денежных по-
токов от текущих опера-
ций Ф1(t) (-((14)+(18)+(19)
+(26))) 0 101,71 114,42 109,27 202,81 721,35
35. Сальдо денежных по-
токов от инвестиционной
деятельности Ф2(t) -400 0 0 0 0 0
36. Сальдо суммарного по-
тока Ф1(t) +Ф2(t)
((34)+(35)) -400 101,71 114,42 109,27 202,81 721,35